Informe preparado por: Francisco Garcés, Director del Centro de Economía Internacional, Libertad y DesarrolloTeléfono: (56 ) 2- 3774800 - Fax : (56) 2-2341893 - Email: fgarces@lyd.org

1

www.lyd.org

ECONOMÍAINTERNACIONALN° 478, 24 de Abril de 2009

Un escenario económico en elque se observan tipos de cambio quese desploman, crecientes déficit decuenta corriente, una deuda enmoneda extranjera excesiva y todoesto en el contexto de una recesiónglobal, parece describir la situaciónque vivieron en el pasado muchas delas economías latinoamericanas.

Sin embargo, talescircunstancias son precisamente lasque definen la situación económicaactual de Europa Oriental. Muchosde los países de esta región entrarona la Unión Europea en los últimosaños, por lo que los problemas quepresentan son también muypreocupantes para los países deEuropa Occidental. Naciones comoPolonia o República Checa, hanexperimentado altas tasas decrecimiento en los últimos años,impulsados por una fuerte inversiónextranjera, un cambio en los hábitosde consumo de sus habitantes y elconvencimiento de que suintegración con Europa quedaría a la

brevedad sellada con su entrada enla Zona Euro.

Lo cierto es que la falta de reformasestructurales hizo que muchospaíses desperdiciaran los créditos alos que accedieron en este período,generando burbujas inmobiliarias alestilo de lo que sucedió en EstadosUnidos, entre otros desequilibriosinternos. Esto ha hecho que muchoslíderes políticos en EuropaOccidental piensen que sus vecinosorientales deben asumir por supropia cuenta el costo de haberingresado a la Unión Europea, sintransparentar que su esquemainstitucional había sido escasamentereformado.

Sin duda, los efectos de lacrisis internacional serán en estaregión mucho más profundos de loque habrían sido de haber llevadoadelante una políticamacroeconómica más responsabledurante los años recientes.

Europa emergente: El Complejo PanoramaEconómico de Europa Oriental

2

EL ESCENARIO ECONÓMICO ENEUROPA DEL ESTE

La situación que vive EuropaOriental es probablemente la máscrítica desde el colapso de lossistemas económicos planificados delos regímenes comunistas. A pesardel complejo panorama que seespera para la economía de estaregión durante el 2009, considerandouna contracción promedio superior al3%, hay que destacar que existenimportantes diferencias entre lospaíses.

No todos los Estados hanbuscado la ayuda de organizacionesinternacionales como el FMI paradarle soporte a sus economías.Hungría y Letonia fueron losprimeros países en recibir ayuda delfondo, ya a finales del año pasado.El caso de Hungría es especialmentecomplejo, ya que su nivel deendeudamiento en relación al PIB esel más alto de toda la UniónEuropea, alcanzando cifras cercanasal 80%. Por otro lado, economíascomo la polaca, la de mayor peso enla región, presenta una situaciónfinanciera sana, esperándose quesea capaz de responder por susdeudas y mantener un desempeñoeconómico digno en el contexto de lacrisis económica internacional. Sudeuda en relación al PIB es de un50%, mientras que sólo un 30% de ladeuda privada corresponde afinanciamiento externo. El tamaño desu economía le permite además,sostener la demanda interna a

niveles aceptables a pesar del fuertedeterioro que experimentarán lasexportaciones de todos los países dela región. Pese a lo anterior, Poloniaha querido tomar un seguro,anunciando su participación en lanueva facilidad del Fondo Monetario,por un monto de US$ 20.000millones, de carácter precautorio.

La segunda economía de laregión, República Checa, seencuentra también en una situaciónestable y sin riesgos de caer en unacrisis económica profunda. Se estimaque su PIB se contraiga entre un 2%y un 3% el 2009, pero el país tieneun bajo nivel de endeudamiento y unsistema financiero sólido, por lo quedebería ser capaz de sortear conrelativa calma la crisis internacional,pese a estar en un “mal barrio”.

Por su parte, tanto Eslovaquiacomo Eslovenia, que ya forman partede la Zona Euro, pueden disfrutrar dela protección que otorga elpertenecer a la unión monetaria, algomuy distinto al beneficio indirectoque obtienen países como losEstados Bálticos, que mantienen susmonedas atadas al euro, esperandoincorporarse en un futuro cercano alsistema monetario común.

Si bien la situacióneconómica de la región es bastantecompleja, es importante guardar lasproporciones y considerar que haypaíses que se han preparado debuena manera para poder hacerfrente al actual escenario. Tampoco

3

se debe confundir la situación deestos países de Europa Oriental conlos ex estados satélites de la UniónSoviética como Moldavia oTajikistán. Estos últimos sufrirán aúnmás por los efectos de la crisis, yaque sus economías se basan en laexportación de materias primas y enlas remesas enviadas por susciudadanos en el exterior. En estesentido, la situación de los países deEuropa Oriental, miembros de laUnión Europea, es bastante másauspiciosa que la de otros Estadoscercanos.

UN CRECIMIENTO ECONÓMICOMAL ADMINISTRADO

Durante los últimos años, enlos que la región creció en promedioa tasas cercanas al 7%, los paísesgeneraron una gran demanda porcapitales extranjeros para financiarsu explosivo crecimiento. Estos flujosde capitales, que provocaronimportantes déficit en las cuentascorrientes de los países, llegaron através de dos vías principales: lainversión extranjera directa en obrasde infraestructura e industria y, porotro lado, la compra directa deactivos financieros, como los bonossoberanos y de empresas.

En el contexto actual, lospaíses en los que los flujos de capitalllegaron a través de inversiónextranjera directa son los menosvulnerables a la crisis internacional.Es posible que algunas fábricas deempresas multinacionales cierren

temporalmente, pero es difícil que elcapital invertido en ellas dejerápidamente el país. Por otro lado,los países que sustentaron sucrecimiento en inversores extranjerosque compraron bonos en el mercadolocal, como es el caso de Hungría,son, sin duda, los más vulnerables alactual escenario. También haypaíses en los que el énfasis delfinanciamiento estuvo puesto enbancos extranjeros, que prestaroncapital a sus subsidiarios en lospaíses de Europa Oriental. Estoparecía ser una maniobra adecuadaen un contexto en que los bancosoccidentales, atraídos por el buendesempeño de las economíasorientales, otorgaban créditos bajocondiciones muy favorables a estospaíses. Con el deterioro de lasituación económica, muchos deestos bancos han empezado a sufrirlos efectos de haberse apoyado encréditos que tenían un alto riesgo deno pago.

De todos modos, es pocoprobable que los bancos matrices enla Eurozona vayan a dejar sin capitala sus subsidiarias, incluso en paísesen grave situación de riesgo comoHungría. Este año, los países de laregión deben saldar deudas de cortoplazo por cerca de US$400 billonesen su conjunto. Esto, junto con elhecho de que la situación deendeudamiento externo es común atoda la región, es el origen delprincipal riesgo que enfrentarán lospaíses de Europa Oriental: elcontagio. Si un país entra en una

4

situación de default, lainterconectividad con la que estánoperando estos países hará que segeneren graves consecuencias enlas otras economías, incluso si estasse encuentran en una posiciónfinanciera más sólida. Este contagiopuede expresarse de distintasmaneras. Una forma sería que losinversionistas pierdan la confianzaen la seguridad de sus depósitos enestos países. Hasta ahora losbancos extranjeros han mostrado sercapaces de apoyar a sussubsidiarios en Europa Oriental, peroen caso de que un banco consideredemasiado riesgoso seguircapitalizando a sus subsidiarios, lasituación podría variardramáticamente. Se podría generaruna ola de desconfianza en lossistemas financieros, lo que setraspasaría rápidamente de unaeconomía a otra.

Una forma aún más peligrosapor medio de la cual puede colapsarel sistema financiero, es que laspersonas con depósitos en losbancos de Europa Oriental intentenretirar sus ahorros al estilo de unacorrida bancaria, buscando luegoconvertir todos sus depósitos a eurospara protegerse de posiblesdevaluaciones. Si se diera este caso,en muchos países los bancoscentrales podrían ver en serio riesgosu habilidad para seguir mitigandolos efectos de los desequilibrios delsistema financiero, provocando unaprofundización de la crisis hasta

niveles que hasta ahora no se hanvisto.

Hay que considerar también,que si un banco occidental, con unaalta exposición en la región orientalde Europa, necesita levantar capitaldel mercado, podría verimposibilitada tal operación ante elaumento de riesgo que significacontar entre sus activos a un bancosubsidiario en serios problemasfinancieros. Esto podría hacer quelos bancos occidentales busquendeshacerse de las áreas de negocioque aumentan su riesgo financiero.

Más allá de estos posiblesescenarios, la fuente más directa decontagio parece ser el colapso de lasmonedas domésticas. En unasituación normal, esto podría ayudara los países a mejorar lacompetitividad de sus exportaciones,pero en el escenario actual, lasdepreciaciones ayudan a aumentarel riesgo financiero de las economíasde esta región del mundo.Recientemente, los BancosCentrales de Hungría, Polonia yRepública Checa, acordaron llevaradelante un plan conjunto de ventade dólares para intentar sostener susmonedas locales. Sin embargo, esdifícil que las reservasinternacionales de estos paísespuedan ser suficientes para evitaruna depreciación aún mayor en susmonedas.

Un factor que juega un rolimportante en este escenario, es la

5

exposición que tienen los bancos deEuropa Occidental. En añosanteriores, instituciones financierasde países como Alemania o Austria,otorgaron importantes créditos aEuropa del Este, tanto al sectorpúblico como al privado. Se estimaque la exposición total de los bancosoccidentales equivale a unos US$1,3trillones en total.

En el contexto europeo,Austria es el país con mayor riesgo.Los bancos de este país mantienenmás del 20% del total de la deudaexterna de Europa emergente, algototalmente desproporcionado si seconsidera el relativamente bajo PIBde este país. A su vez, tanto Italiacomo Alemania mantienen más del15% de la deuda externa EuropaEmergente cada uno, lo querepresenta un serio riesgo para sussistemas financieros en caso de queesta última región caiga en situaciónde default. El caso de Suecia estambién muy relevante: los bancosde este país mantienen más del 90%de la deuda externa de los EstadosBálticos, debido al peso que tienenen el mercado financiero de esospaíses a través de sus subsidiarias.Para países como Letonia, estasituación representa una garantía, yaque su sistema financiero descansaen un mercado como el sueco, quese ha mantenido relativamenteestable durante la crisis (ver gráficos6, 7 y 8).

Durante la última reunión delG-20, los países europeos acordaron

llevar adelante medidas conjuntaspara recapitalizar a los bancos de laregión. Esto puede ser vital para queestas instituciones puedan mitigar elimpacto que tendrán las deudasimpagas de Europa emergente. Porotro lado, los recursos que hadestinado el FMI para países comoLetonia, serán vitales para que estasnaciones puedan cumplir con susobligaciones internacionales. Elfinanciamiento de parte deorganismos multilaterales será vitalpara evitar situaciones de Default enEuropa Oriental que pondrían en unasituación de grave riesgo a laseconomías de la zona euro.

Hasta ahora, la crisiseconómica no ha generadopresiones importantes paraimplementar medidas proteccionistasque cierren los mercadosinternacionales. Precisamente sonlos países de Europa Oriental losque han estado exigiendo a suspares de la Zona Euro que semantengan dentro de las reglas dellibre mercado, ejerciendo una fuertepresión a países como Francia através de las instancias de la UniónEuropea. Estos países saben que,en caso de que se produzca unaguerra de subsidios, los más ricossiempre saldrán vencedores.

De todos modos, estaposición política no se mantendríanecesariamente si la situacióneconómica empeora. Algunosanalistas creen que es cosa detiempo para que se comiencen aimplementar controles a los flujos de

6

capital. Con esto, los países deEuropa Oriental podrían controlarsus economías sin preocuparse delvalor externo de sus monedas. Si lasituación política se vuelve mástensa, los países podrían tambiénhacer convertible las deudas eneuros a moneda local. Estorepresentaría en la práctica unaexpropiación de los activosfinancieros de los bancosextranjeros, lo que podría traergraves consecuencias económicas ypolíticas en las relaciones entre losEstados miembros de la UniónEuropea.

EL FIN DEL BOOM EN LOSESTADOS BÁLTICOS

Los tres estados bálticos, quehabían sido hasta hace algún tiempolas naciones con más altocrecimiento en Europa, seencuentran en la actualidad en unasituación diametralmente opuesta.Ejemplo de esto es que Letonia, queen diciembre pasado recibió unpréstamo del FMI por cerca deUS$10 billones, está basando suactual presupuesto público en unaestimación de contracción del PIB deun 13% para el año 2009.

Por su parte, Estonia yLituania esperan una contracción delorden del 10%. Estas cifras sonparticularmente llamativas, si seconsidera que estos países crecieronen promedio un 8,5% entre el 2002 yel 2007, sobrepasando en varias

ocasiones el 10% de expansiónanual del PIB.

Una respuesta tradicional aesta situación estaría orientada adesarrollar programas de estímulofiscal y a generar una depreciacióncompetitiva para mejorar así lasperspectivas de sus exportaciones.Sin embargo, los tres países tienenimportantes incentivos para no caeren este tipo de prácticas. Es sabidoque los Estados Bálticos tienen susmonedas atadas al Euro, lo que entérminos políticos representa unacuestión de orgullo nacional paraestos países. Por otro lado, durantelos últimos años de boom económicoel sector privado optómayoritariamente por buscarfinanciamiento en la zona euro enlugar del sistema financierodoméstico, algo natural si se podíanobtener menores tasas de interés yse actuaba bajo el supuesto de quela incorporación al sistema demoneda única era sólo cuestión detiempo. El problema, es que estosignifica que ante el posibleescenario de una devaluación,muchas empresas privadasquedarían en una situación críticarespecto al pago de sus deudas,provocando un desequilibrio aún másgeneralizado en la economía. Altener las manos atadas para llevaradelante este tipo de medidas, lospaíses han optado por una reducciónimportante de los salarios, buscandode esta forma ganar espacio paramantener o sustentar, al menos en

7

parte, sus niveles de competitividadexterna.

En cuanto al desarrollo de unapolítica fiscal expansiva, tal como havenido ocurriendo en la mayoría delos países del mundo, los EstadosBálticos presentan también seriasdificultades. La excepción a esto esEstonia, que durante los añosrecientes logró reunir suficientesahorros fiscales como para financiarahora un mayor programa de gastos.De todos modos, todos los países,en su búsqueda por entrar a labrevedad a formar parte de la ZonaEuro, están limitados a tener comomáximo un déficit fiscal igual al 3%del PIB, para cumplir de esta maneracon lo estipulado por el Tratado deMaastricht y mejorar así susperspectivas de una pronta entradaal sistema monetario común de laUnión Europea. Para lograr esteobjetivo los países deben generarsuficiente credibilidad externa, a loque, sin duda, no ayudaría el quepresenten durante el 2009 un déficitfiscal fuera de todo margen.

De todos modos, conforme lasituación económica ha empeorado,se hace para estos países cada vezmás difícil mantenerse dentro de lasnormas macroeconómicasinternacionales. Letonia, al contraerel préstamo del FMI, se comprometióa mantener su déficit fiscal este añopor debajo del 5% del PIB, lo que seve cada vez más complejo de lograrcuando se observa que solo enmarzo el país gastó US$200 millones

del fondo que obtuvo para estabilizarsu economía, un 20% del total en unsolo mes.

A pesar de esto, sería injustodecir que los Estados Bálticoscarecen de ayuda externa. Ejemplode esto es que el Banco Europeo deReconstrucción y Desarrollo acordóla semana pasada capitalizar elbanco letón Parex, salvándolo deuna situación financiera muycompleja. El FMI también hamostrado su disposición para seguirayudando a estos países. Sinembargo, la piedra de tope está en lacapacidad que tengan estos Estadospara llevar adelante las reformasexigidas por los organismos decrédito internacionales. Para lograrun mayor apoyo externo y permitir suentrada a la Zona Euro, deberán,durante los próximos meses,desarrollar reformas más profundasque las que les permitieron laentrada a la UE, en un contexto enque la economía internacional seencuentra en una situaciónparticularmente compleja.

Al menos hay ciertoselementos que pueden considerarsecomo positivos. Tanto la inflacióncomo el déficit de cuenta corrienteque habían presentado en añosanteriores han mostrado estardisminuyendo. Además, gran partede la deuda externa de los paísesbálticos se encuentra en bancoslocales subsidiarios de bancossuecos y escandinavos. De estaforma, mientras los bancos

8

escandinavos se mantengansaludables, podrán darle un buensustento al sistema financiero bálticopermitiéndole seguir otorgándole laliquidez necesaria al mercado local.

Una causa importante delcomplejo panorama económico enLetonia, es que durante los últimosaños generaron su propia burbujainmobiliaria. En medio de un boomeconómico, los bancos dieron fácilacceso a créditos hipotecarios,muchos de estos con un riesgodesmedido. Con un déficit de cuentacorriente cercano al 10% del PIB,una medida prudente hubiese sidoaplicar mayores frenos a laeconomía restringiendo elpresupuesto público y limitando elendeudamiento.

Sin embargo, motivos políticoshicieron esto inviable. El crecimientoeconómico estaba dándole a losletones un motivo para ver suincorporación a la Unión Europeacomo algo próximo y beneficioso.Tras algunos problemas iniciales, elgobierno no podía perder laoportunidad de, finalmente,convencer a la ciudadanía de lasventajas de la entrada en la Unión, loque gatilló, adicionalmente, unairresponsable inactividad frente a losproblemas que se apeciaban en elhorizonte, ayudando así aprofundizar la crisis económica por laque atraviesa actualmente el país.

En cuanto a su situaciónpolítica, Letonia vio caer su gobierno

hace un mes, como efecto de lacrisis económica. Este fue el cuartopaís en Europa, después de Islandia,Hungría y República Checa que hasufrido una crisis política, comoefecto de los problemas económicos.El nuevo gobierno tiene una base deapoyo más amplia y ha sido bienrecibido tanto por los gobiernosvecinos como por los propioshabitantes del país. Así, se esperaque durante los próximos meses lacalma pueda volver lentamente aesta nación.

Por su parte, Estonia pareceser el más sólido de los tres EstadosBálticos, con un gobierno decoalición que no muestra fisuras yque se espera se mantenga sincomplicaciones en el poder. Porúltimo, Lituania enfrentará en mayoelecciones presidenciales, en las quela comisionada europea parapresupuestos, Dalia Grybauskaite,lleva la delantera. Sus capacidadesen el manejo de las finanzas podránser puestas a prueba pronto, ya quese espera que el país recurra en elcorto plazo al FMI en búsqueda deayuda para intentar sostener sudeteriorada economía.

PROYECCIONES YCONCLUSIONES

Al observar el panoramaeconómico de los países de EuropaOriental, es fácil encontrar múltiplessimilitudes con las crisis que vivieronmuchos países de Latinoaméricadurante las décadas de los 80 y 90.

9

Algunos analistas han comparadoincluso el escenario que enfrentanalgunos de estos países con el quevivió Argentina a comienzos de estadécada.

Algunos líderes políticos enpaíses como Hungría y Rumania,han planteado la necesidad de entrarcuanto antes a la Zona Euro paraprotegerse así de los desequilibriosderivados de la variabilidad a la queestá sujeto el tipo de cambio. Sinembargo, es difícil que los países deEuropa Occidental acepten laentrada de nuevos Estados a laEurozona al corto plazo.

Los problemas económicosque enfrentan esos países,provocarían una debilitación delEuro, afectando con esto a lospaíses miembros de la uniónmonetaria. Además, existe consensoen el sentido de que hacen falta aúnmuchas reformas estructurales enestos países, para que puedan sercapaces de llevar adelante unapolítica económica tan disciplinadacomo la que exige la adopción delEuro. Así, conforme las monedas delos países del Este se han idodebilitando, aumentan los riesgospara las familias y empresas enPolonia, Hungría o República Checa,que en tiempos pasados contrajeronuna abultada deuda en el exterior.

Para países como los EstadosBálticos y Bulgaria, la adopción deleuro pareciera ser un escenario más

viable, si se considera que estasnaciones tienen sus monedas atadasa la evolución del Euro. De todosmodos, el Banco Central Europeo yla Comisión Europea han mostradosu rechazo a una introducciónacelerada del euro en estos países,bajo el argumento de que estos aúnestán lejos de poder cumplir con losestándares de equilibrio económicoque impone el Tratado de Maastricht.

El problema, es que estospaíses, al tener su moneda atada, nopueden generar una política dedevaluación competitiva ni tampocorecibir los sustanciales beneficiosque tendrían si estuviesen de plenoincorporados a la Zona Euro.

Sin duda, la profunda recesiónque vivirán países como Letonia oHungría sería mucho menor si laspolíticas en los años de boomeconómico hubiesen sido másresponsables. Por lo pronto, lapremura por reducir el déficit fiscalpara poder adoptar el euro comomoneda, y el riesgo que implica ladevaluación de las monedas localespor el alto nivel de endeudamientoexterno, hace que muchos paísesestén verdaderamente atados demanos frente a la crisis.

Europa Oriental estarádurante el 2009 sufriendo los costosde una rápida expansión económicaque no fue bien administrada.

10

Cuadro Nº1Evolución del Crecimiento del PIB en Países de Europa Oriental

Fuentes: FMI, JP Morgan y The Economist.

Gráfico Nº1Evolución del PIB en Europa Oriental

Fuentes: FMI, JP Morgan y The Economist. Las cifras representan un promedio ponderado de laevolución del PIB en Bulgaria, Eslovaquia, Estonia, Hungría, Lituania, Letonia, Polonia, R. Checa,Rumania y Turquía.

11

Cuadro Nº 2Clasificaciones de Riesgo para Países de Europa Oriental

Fuente: Moody´s y Standard & Poors.

Cuadro N°3Balance Fiscal en Países de Europa Oriental (% PIB)

Fuente: Eurostat y The Economist.

12

Cuadro N°4Saldo de Cuenta Corriente (% PIB)

Fuente: JP Morgan y The Economist.

Gráfico N°2Demanda Interna, Consumo e Inversión en Europa del Este

Fuente: Eurostat y JP Morgan. Las cifras representan un promedio ponderado de la evolución delPIB en Bulgaria, Eslovaquia, Hungría, Polonia, R. Checa, Rumania y Turquía.

13

Gráfico N°3Evolución de las Exportaciones e Importaciones en Europa del Este

Fuente: Eurostat y JP Morgan. Las cifras representan un promedio ponderado de la evolución delPIB en Bulgaria, Eslovaquia, Hungría, Polonia, R. Checa, Rumania y Turquía.

Gráfico N°4Evolución del Tipo de Cambio en Europa del Este

Fuente: Banco Central Europeo. El gráfico muestra la fuerte depreciación que hanexperimentado las monedas de Hungría, República Checa y Polonia. Las monedas de Bulgariay Letonia están atadas a la evolución del Euro, por eso su estabilidad.

14

Gráfico N°5Evolución de la Inflación en Europa del Este

Var. % en 12 meses

Fuente: Banco Central Europeo.

Cuadro N°5Clasificación de Riesgo País (EMBI)

Índice de Países, spread Soberanos (pb)

Fuente: JP Morgan

15

Gráfico N°6Exposición de los Bancos Europeos a la Deuda de Europa Emergente

Fuente: Adaptado del Fondo Monetario Internacional. Regional Economic Outlook Europe. Laexposición financiera considera tanto las instituciones bancarias como no bancarias en lospaíses receptores de la deuda.

Gráfico N°7Relación entre la exposición al riesgo de tipo de cambio y el riesgo de

Default (Credit Default Swap)

Fuente: IMF, Adaptado del World Economic Outlook Abril 2009.Se aprecia el fuertevínculo entre un mayor riesgo de tipo de cambio, por tener deuda en monedaextranjera, y la percepción de riesgo de Default del mercado. Esto,independientemente del régimen cambiario.

16

Gráfico N°8Exposición de los Bancos Europeos a la Deuda de Europa Emergente

Fuente: Adaptado del Fondo Monetario Internacional. RegionalEconomic Outlook Europe. Las cifras, en US$ millones, corresponden ala deuda contraída por los países de Europa Emergente eninstituciones financieras de Europa Occidental.