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Estrutura de Capital e Conexões Políticas: Uma Análise durante o Ciclo Político
Nacional de 2010 a 2014
WAGNER BELCHIOR DIAS
PPGCC/UFRJ
DAVID MENDES
PPGCC/UFRJ
MARCELO ALVARO DA SILVA MACEDO
PPGCC/UFRJ
Resumo
A fim de se prevenir das incertezas e riscos inerentes aos negócios, as empresas adotam
estratégias em busca de influência, segurança e melhores resultados financeiros. Nesse intuito,
aa chamadas conexões políticas, são estratégias adotadas pelas firmas como forma de alcançar
benefícios provenientes do setor público, visto que o governo exerce forte influência na
economia, seja como provedor de recursos ou como agente capaz de articular mudanças nas
políticas públicas. Assim, o presente estudo teve como objetivo investigar a influência das
conexões políticas, por meio das doações a campanhas eleitorais, no endividamento das
empresas não-financeiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa). Para
representar a conexão política foi utilizada como proxy as doações realizadas à campanha
eleitoral do ano de 2010. O período analisado compreendeu um ciclo político nacional,
iniciado em 2010 até o ano de 2014. O método compreendeu a realização de testes de médias
paramétricos e não paramétricos para diferentes variáveis de endividamento, com o objetivo
de comparar a média da variação destas, ano a ano (entre os grupos de doadores e não
doadores), tendo como base o ano eleitoral de 2010. Além disso, as análises de correlação de
Pearson e Spearman testaram a correlação entre o valor doado e a variação do nível de
endividamento. Para o conjunto de empresas analisadas, os resultados não apresentaram
diferença estatisticamente significativa de que a média da variação do endividamento das
empresas doadoras são diferentes das não doadoras. As correlações mostraram que o valor das
doações também não influencia na política de endividamento da amostra analisada. Desse
modo, não há evidências de que as doações resultaram em uma maior alavancagem das
empresas doadoras, no período analisado.
Palavras chave: Conexões políticas, Endividamento, Doações.
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1 Introdução
A relação entre empresas e governo tem sido um tema amplamente discutido tanto na
sociedade quanto no meio acadêmico. Conhecidas na literatura como conexões políticas ou
atividade política corporativa, a forma como as firmas buscam estabelecer ligações, para o
alcance de benefícios com o governo e, a influência destas, nas decisões políticas, podem
afetar tanto o desempenho financeiro das empresas quanto o rumo das políticas públicas ao
colocarem o interesse de um grupo acima do interesse comum (Baysinger, Keim, & Zeithaml,
1985).
Nesse sentido, as doações a campanhas eleitorais são realizadas pelas firmas como
forma de estabelecer vínculo com o governo, afim de assegurar diversos benefícios, seja para
a própria empresa, um setor específico ou um grupo empresarial. Tais benefícios, por vezes,
são traduzidos em influência no legislativo, proteção comercial, acesso facilitado a recursos
financeiros, preferências em licitações, garantia do cumprimento de contratos e acordos,
desoneração fiscal; política monetária ou fiscal favoráveis; entre outros (Fisman, 2001).
A maior parte das empresas doadoras atua nos ramos da atividade econômica que
realiza contratos com o poder público ou são regulamentados por atos dos Poderes Executivo
e Legislativo. Desse modo, abre-se espaço para que seus interesses tenham tratamento
privilegiado nessas esferas por parte dos eleitos, em detrimento do interesse público. De fato,
essa aproximação pode ser evidenciada pelo crescente aumento das doações de 2002 para
2010, que passou de R$ 189,6 milhões para R$ 908,2 milhões, a partidos e candidatos nas
campanhas para deputado federal, um crescimento de 479% em oito anos. Na mesma direção,
as campanhas presidenciais, que custaram R$ 94 milhões, em 2002, alcançaram a cifra de R$
590 milhões em 2010, um crescimento de 627% em oito anos (Backes & Vogel, 2014).
Assim, a academia tem demonstrado um interesse crescente em entender as formas de
conexões, os motivos bem como as consequências tanto do lado da empresa quanto do lado
do governo. Nesse sentido, internacionalmente, os estudos sobre conexões políticas abordam
o tema sob a ótica de diferentes contextos políticos, institucionais e econômicos, nos quais
revelam a crescente importância destas na amenização das externalidades e riscos inerentes
aos negócios bem como o melhor desempenho financeiro das empresas conectadas (Johnson
& Mitton, 2003) (Bertrand et al., 2006) (Leuz & Oberholzer-Gee, 2006) (Fan, Wong, &
Zhang, 2007) (Niessen & Ruenzi, 2009).
Apesar de incipiente as pesquisas sobre o tema no Brasil, podem ser citados trabalhos
que evidenciam a relação entre laços políticos e benefícios às empresas, dentre esses,
destacam-se, Samuels (2008) e Ramalho et al. (2007). Nessa arena de relações, as empresas,
que necessitem de financiamento para o desenvolvimento e crescimento dos negócios,
intensificam os laços políticos. Enquanto que o governo atua como controlador e provedor de
recursos financeiros, assumindo papel central nas decisões políticas e econômicas.
Com relação a estrutura de capital, o estudo inicial de Modigliani e Miller (1958) marca
o início da discussão acerca da forma como as empresas se financiam e quais determinantes
melhor explicam a política de endividamento adotada, dentre os principais estudos, estão os
de Marsh (1982), Titman e Wessels (1988), Harris e Raviv (1991), Rajan e Zingales (1995),
Perobelli e Famá (2002) e Nakamura, Martin & Forte (2007), dentre outros.
Há também estudos com o intuito de verificar se as conexões políticas influenciam o
nível de endividamento das empresas, entre esses, são destaques os trabalhos de Boubakri,
Guedhami, Mishra e Saffar (2008), que evidenciaram que empresas politicamente conectadas
têm um custo de capital mais baixo do que os seus pares não conectados e, consequentemente,
apresentam maior alavancagem. Corroborando, Faccio (2002) enfatiza o fato de que as
empresas conectadas desfrutam de um acesso mais fácil ao financiamento da dívida, uma
menor tributação e um poder de mercado mais forte. Além disso, esses benefícios são
geralmente maiores quando a empresa opera em um país com alta corrupção, baixa proteção
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dos direitos de propriedade, um governo altamente intervencionista ou um governo não
democrático.
Assim, diante desse contexto, o presente estudo, tem o propósito de contribuir com
pesquisas que buscam investigar a influência das conexões políticas no desempenho e
endividamento das empresas, pretende-se responder a seguinte questão problema: As
empresas listadas na BM&FBovespa com conexões políticas, através de doações a campanhas
eleitorais, apresentaram maior variação do nível de endividamento no ciclo eleitoral de 2010 a
2014, quando comparadas as empresas a seus pares não doadores?
Desse modo, o presente estudo tem como objetivo analisar influência das conexões
políticas sobre o endividamento das empresas listadas na BM&FBovespa, durante o ciclo
político nacional de 2010 a 2014.
Além da presente introdução, o texto está estruturado da seguinte maneira: o referencial
teórico que apresenta a definição de conexões políticas, estudos empíricos de conexões
políticas e estudos sobre determinantes da estrutura de capital, a metodologia, os resultados e,
por fim, as considerações finais.
2 Referencial Teórico
2.1 Conexões políticas: Definição
A literatura enfatiza que a aproximação entre empresas e governo em busca de
interesses econômicos é um fenômeno mundial presente em diferentes economias e contextos
sociais (Fisman, 2001; Adhikari, Derashid e Zhang, 2006; Faccio, 2006; Claessens, Feijen, &
Laeven 2008b; Bunkanwanicha e Wiwattanakantang, 2009). Faccio (2008), evidenciou que a
alocação de recursos em busca de ligações que trazem benefícios econômicos é comum tanto
em economias emergentes como em países desenvolvidos e ocorrem comumente em sistemas
considerados corruptos. A fim de examinar a relação entre empresas e governo, Fisman
(2001) mostra que os laços políticos estabelecidos possuem impacto significativo e positivo
no valor da empresa e no acesso a financiamento.
Faccio (2006), diz que uma empresa está conectada politicamente se um dos maiores
acionistas ou o representante principal é um membro parlamentar, um ministro chefe de
Estado, ou tenha um estreito relacionamento com o alto escalão. O passado político dos
membros do conselho foi considerado como proxy para conexão política no estudo de
Goldman, Rocholl e So (2009), ou seja, havia laço político se em algum momento da carreira
o membro do board ocupou cargo como senador, deputado ou que tenha atuado na
administração de alguma empresa pública. Corroborando, Lazzarini (2011) destaca duas
principais formas de uma organização estabelecer laços com o governo, quando a empresa
insere em seu conselho de administração um membro com histórico de envolvimento na
política ou quando uma empresa realiza doações para a campanha eleitoral a um candidato ou
partido político.
Dentre as formas de conexões encontradas na literatura, destaca-se as ligações por meio
da estrutura de propriedade, como utilizada nos trabalhos de Fisman (2001), Leuz e
Oberholzer-Gee (2006), Ang & Ding (2006), Faccio (2010), Lazzarini (2011), Boubakri,
Cosset e Saffar (2008); por meio do conselho de administração encontradas em estudos como
em Faccio (2006) e Martins, Marcon, Lana e Bandeira-de-mello, (2013) e através de doações
a campanhas eleitorais que fora analisada em trabalhos como Bandeira de Mello & Marcon
(2005) Cooper et al. (2009) e Roberts (1990).
2.2 Estudos empíricos sobre impacto financeiro nas empresas conectadas politicamente
Esta seção se dedica a fazer um levantamento de estudos empíricos que objetivaram
analisar o desempenho das empresas politicamente conectadas e seus principais resultados.
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Há estudos que utilizam modelos econométricos para testar o desempenho em função de
variáveis que denotam conexões políticas. Os estudos não convergem para a mesma
conclusão sobre o impacto das conexões no desempenho e no endividamento das empresas, o
que pode ser atribuído a proxy utilizada para representar a conexão política.
Um dos primeiros trabalhos que evidenciou a influência das ligações políticas no valor
das empresas foi o de Roberts (1990). O autor testou o efeito da morte do senador Henry
Jackson no mercado acionário americano. Apesar de pequeno, o anúncio da morte do senador
afetou negativamente o preço das ações das empresas que doaram para a sua campanha
eleitoral e as empresas ligadas ao seu sucessor experimentaram retornos anormais. De forma
semelhante, no Brasil, Ramalho (2007) analisou o efeito do impeachment do então presidente
Fernando Collor de Mello nas empresas com laços políticos no curto e longo prazo. A autora
não detectou impacto significante no preço das ações e no valor contábil das empresas,
exceto, as empresas com laços familiares com o presidente, as quais foram afetadas
negativamente.
Johnson e Mitton (2003) avaliaram os efeitos da crise asiática na Malásia, para tanto
utilizaram dados secundários de 424 empresas listadas na bolsa de valores do país, no período
de julho 1997 a agosto de 1998. Como proxy para a conexão política utilizou as ligações
políticas dos maiores acionistas e os principais executivos com o primeiro Ministro Mahathir
e com o deputado oposicionista Anwar. Observaram que firmas conectadas perderam
subsídios importantes e reduziram valor. Quanto a alavancagem, empresas com laços políticos
apresentaram maior variação, o que demonstrou maior acesso a recursos do próprio país.
Em um contexto de grande intervenção estatal, dependência financeira externa,
corrupção, nepotismo e um ambiente institucional fraco, os estudos de Fisman (2001) e Leuz
e Oberholzer-Gee, (2006) teve como foco as empresas com laços políticos na Indonésia, onde
o grandes empresas eram controladas pelo governo e grandes líderes públicos. O primeiro
analisou a reação do mercado ao estado de saúde do ex-presidente Suharto e verificou que o
valor das empresas com laços políticos foram positiva e significativamente afetados. O
segundo examina as escolhas de financiamento de empresas conectadas politicamente. Os
autores confirmam a hipótese de que as empresas bem conectadas têm menor probabilidade
de acessar os mercados de capitais estrangeiro, visto que os bancos estatais fornecem capital a
baixo custo. Além disso, os retornos antes e durante a crise financeira asiática diferem entre
empresas com e sem títulos estrangeiros. As primeiras apresentaram melhores desempenho e
este aumentava a medida que a proximidade com o governo fosse maior.
Bertrand et al. (2006) observou que as empresas geridas por CEOs politicamente
ligados ao governo francês criam mais empregos e pagam salários mais elevados, no entanto,
apresentam menores lucros e menor desempenho, que segundo os autores, parece ser
impulsionado principalmente pelos maiores custos trabalhistas.
Boubakri et al., (2008) analisaram as características de empresas privatizadas e seus
laços políticos com sede em 27 países, no período de 1980 a 2002. Estas apresentaram
aumentos em sua alavancagem bem como o maior uso de recursos de longo prazo. Além
disso, as empresas politicamente ligadas apresentaram um fraco desempenho contábil em
comparação com as não ligadas ao governo. Nesse sentido, Faccio (2010) investigou as laços
políticos em empresas de 47 países e evidenciou que empresas conectadas politicamente
apresentam maior alavancagem e maior poder de mercado, porém apresentam desempenho
inferior ao das empresas não conectadas.
Utilizando novos indicadores de conexões políticas construídas a partir de dados de
contribuição de campanha, Claessens et al. (2008) evidenciaram as empresas que forneceram
contribuições aos deputados federais (eleitos) tiveram retornos mais altos do que as empresas
que não doaram nas eleições de 1998 e 2002 no Brasil. Utilizando um modelo de efeitos fixos
para mitigar o risco de distorções nos resultados, observaram que as empresas contribuintes
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aumentaram substancialmente seu financiamento bancário em relação a um grupo de controle
após cada eleição, indicando que o acesso ao financiamento bancário é um importante canal
através do qual a conexão política opera.
Tal fato foi evidenciado no trabalho de Sapienza (2004), que estudou o comportamento
dos empréstimos bancários de bancos públicos e privados. Utilizando informações sobre
contratos de empréstimo individuais, comparam as taxas de juros cobradas a dois conjuntos
de empresas com características idênticas, que tomam empréstimos, respectivamente, de
bancos estatais e privados. Os bancos estatais cobraram taxas de juros mais baixas do que os
bancos de propriedade privada a empresas similares ou idênticas, mesmo que a empresa seja
capaz de emprestar mais de bancos privados. O comportamento de crédito dos bancos estatais
é afetado pelos resultados eleitorais do partido afiliado com o banco: quanto mais forte o
partido político na área onde a empresa está emprestando, menores as taxas de juros cobradas.
Investigando 43 países, Dinç (2005) forneceu evidências empíricas sobre a influência política
dos bancos cujo governo é proprietário e mostram que os bancos de propriedade do governo
aumentam seus empréstimos em anos eleitorais em relação aos bancos privados
Na China, Fan, Wong e Zhang (2007) analisaram 790 IPOs listadas na bolsa de valores
da China, no período de 1993 a 2001. As companhias ligadas ao governo apresentaram menor
desempenho acionário e contábil do que aquelas cujos CEOs não tinham suas carreiras
atreladas à política ou às forças armadas. Li et al. (2008) observaram que empresários
chineses se filiam ao Partido Comunista com o intuito de adquirir vantagens para seus
negócios. Além de apresentarem melhor desempenho, as empresas filiadas ao Partido
Comunista chinês obtiveram facilidade em conseguir empréstimos junto aos bancos estatais.
Ling et al. (2016) analisaram, no período de 1998 a 2010, que empresas com ligações
políticas mais fortes têm, geralmente, acesso mais fácil ao financiamento de longo prazo. No
entanto, os autores destacam que a intervenção de políticos pode causar distorções na
alocação de recursos sociais, o que resulta em superinvestimentos e, consequentemente, um
desempenho ruim.
Goldman, Rocholl e So (2009) analisaram 500 companhias americanas listadas na SEC
no período de 1996 a 2000. Empresas com conselheiros com vínculo ao partido republicano,
pós eleições, têm uma maior variação positiva no valor de mercado do que as empresas
ligadas ao partido democrata. No entanto, as doações de campanha não resultaram em
retornos anormais pós-eleições.
Por outro lado, Cooper et al., (2009) analisando as firmas que doaram a campanhas
eleitorais nos Estados Unidos de 1979 a 2004, através do ROE, encontraram uma relação
positiva e significativa entre contribuições e rentabilidade futura. O efeito foi mais forte para
as empresas que apoiam um maior número de candidatos que ocupam cargos no mesmo
estado em que a empresa está baseada. Resultado que vai de encontro ao estudo de Faccio e
Parsley (2006), que observaram as reações dos preços das ações de empresas sediadas na
cidade natal de políticos que morreram de repente. Os resultados mostraram uma queda
média de 1,7% em torno da morte do político, aproximadamente semelhante à queda estimada
em estudos anteriores que identificaram conexões políticas específicas, por exemplo, Roberts
(1990) 1,33%, Fisman (2001) 0,59% e Faccio (2006) 1,43%.
Bandeira-de-Mello et al. (2012) encontraram efeitos positivos no desempenho de
empresas que doaram a campanhas eleitorais. Utilizando dados das eleições de 2006 no
Brasil, os resultados indicaram que as doações se relacionaram positivamente com a
performance da estrutura de capital, o retorno sobre o capital próprio, e a expectativa de
ganho do investidor, o Q de Tobin. No entanto, relacionou-se negativamente com o retorno
operacional sobre o ativo. Tais achados reforçam os argumentos teóricos de que conexões
políticas melhoram o desempenho das empresas com laços políticos, visto a maior facilidade
de acesso e menor custo de financiamentos, e melhoram a expectativa do mercado.
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De forma semelhante, Camilo, Marcon e Bandeira-de-Mello (2012b) analisaram o
desempenho das empresas listadas na BM&FBOVESPA com laços políticos. Como proxy
para a conectividade utilizaram a doação à campanha, antecedentes políticos na administração
e o interlocking do conselho de administração. Os resultados apontaram que a conectividade
com o ambiente político influencia o valor da firma, medidos pelo Q de Tobin e Market-to-
book.
Utilizando como proxy para a conexão política a estrutura de propriedade e o do
conselho de administração, a influência sobre a estrutura de capital foi foco do estudo de
Martins et.al. (2013). Analisaram as empresas brasileiras listadas na BM&FBOVESPA com
o governo na sua estrutura de capital entre os anos de 1999 a 2011. Utilizando a técnica de
dados em painel encontraram uma diminuição da alavancagem, quando o governo participa
do controle da empresa e um aumento quando há ex-políticos no conselho.
Sena, Lana, & Bandeira-de-mello (2016) investigaram a influência da conexão política
nos ativos intangíveis e no nível de endividamento das empresas. Para tanto, utilizaram dados
em painel com método de efeitos fixos. Apesar de encontrarem influência positiva das
doações às campanhas eleitorais nos ativos intangíveis das empresas, a variável doações não
apresentou significância estatística ao ser regredida com endividamento.
2.3 Estudos empíricos sobre estrutura de capital
Um dos primeiros trabalhos sobre os determinantes da estrutura de capital foi o de Toy
et al. (1974). Utilizaram o modelo de mínimos quadrados ordinários para verificar a hipótese
de que as variáveis crescimento, rentabilidade e risco determinam a política de endividamento
das empresas. A amostra foi composta por 816 empresas de cinco países industrializados,
França, Japão, Holanda, Noruega e Estados Unidos. Os testes confirmaram duas das três
hipóteses levantadas pelos autores, a lucratividade apresentou uma relação inversa com o
endividamento e o crescimento uma relação direta. Por outro lado, a hipótese sobre o risco é
negada, apresentando uma relação direta com a proporção de endividamento.
Titman e Wessels (1988) e analisaram 469 empresas nos Estados Unidos no período de
1974 a 1982, o qual foi dividido em três subperíodos de três anos (1974- 1976, 1977-1979,
1980-1982), e foram extraídas as médias das variáveis observadas. Para tanto, utilizaram
como fatores explicativos para a estrutura de capital, a estrutura de ativos, o non-debt tax
shields (benefícios ficais que não provenientes de dívida), oportunidade de crescimento
(relação entre as despesas de capital e total de ativos), o grau de singularidade da empresa, a
classificação industrial, o tamanho, a volatilidade e a rentabilidade. Como resultado
encontraram uma relação negativa do endividamento com a unicidade, a rentabilidade e o
tamanho. Além disso, o modelo evidenciou que o tamanho foi determinante na escolha entre
endividamento de curto e longo prazo, visto que empresas menores tem maiores dificuldades
em conseguir recursos de longo prazo. A tangibilidade não apresentou significância
estatística.
Rajan e Zingales (1995) investigaram os determinantes da escolha da estrutura de
capital pelas empresas dos países pertencentes ao chamado grupo G-7, os mais
industrializados. Abrangendo o período de 1987 a 1991, mostraram que as diferenças na
alavancagem das empresas entre os países não são tão grandes como previsto. Apenas
empresas dos Estados Unidos e Alemanha parecem ser substancialmente menos alavancadas
do que as empresas dos outros países. Nesse sentido, os autores sugeriram que as diferenças
institucionais dos países têm algum poder na explicação dessas diferenças na estrutura de
capital agregada.
Os autores utilizaram como fatores explicativos para o endividamento, a tangibilidade
dos ativos, a taxa de market-to-book, tamanho da firma e a rentabilidade. Corroborando com
os resultados de Titman e Wessels (1988), encontraram que a tangibilidade sempre está
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positivamente correlacionada em todos os países, enquanto que a taxa de market-to-book
apresenta uma relação negativa em todos os países. O tamanho, por sua vez, é positivamente
correlacionado, exceto na Alemanha. E, por fim, a rentabilidade é negativamente
correlacionada em todos os países, exceto, mais uma vez, na Alemanha, e, apresentou-se
economicamente insignificante na França.
Seguindo o modelo de Rajan e Zingales (2005), Booth et. al. (2001) analisaram a
estrutura de capital de empresas de 10 mercados emergentes entre 1980 e 1990, Índia,
Paquistão, Tailândia, Malásia, Turquia, Zimbábue, México, Brasil, Jordânia e Coréia do Sul.
Concluíram que as variáveis relevantes para explicar a estrutura de capital nos Estados Unidos
e Europa também são nos países em questão, apesar das diferenças institucionais. Além disso,
um importante resultado é que quanto maior a rentabilidade, menor a taxa de endividamento.
Outras variáveis, como a alíquota de imposto, a proporção de ativos tangíveis, o risco do
negócio e a relação entre o valor de mercado e o valor contábil dos ativos não apresentaram
comportamento consistente e significativo na maioria dos casos, indicando que a situação em
cada país pode diferir bastante, levando a influências diferentes desses fatores em cada país.
Utilizando dados em painel para o período de 1990 a 1995, Jorge e Armada (2001)
analisaram em 93 empresas portuguesas a relevância e validade de fatores considerados como
determinantes da estrutura de capitais. Os dados mostraram que indicadores como, dimensão,
volatilidade, vantagens fiscais não resultantes do endividamento, controle acionário e setor de
atividade não são determinantes do endividamento. Por outro lado, a taxa de crescimento e a
rentabilidade apresentaram-se determinantes, resultado contrário ao de Rajan e Zingales
(1995).
De Jong, Kabir e Nguyen (2007) analisam as escolhas de alavancagem de empresas de
42 países, no período de 1997 a 2001. Como determinantes da alavancagem financeira
utilizaram variáveis já utilizadas em outros estudos, concluem que empresas maiores e com
mais ativos tangíveis tendem a apresentar mais endividamento de longo prazo, e que a
rentabilidade mantém uma relação negativa com esse nível de endividamento para a maioria
dos países. Destaca que os fatores como o crescimento econômico, a taxa de inflação, a
abertura comercial e o ambiente legal têm influência considerável sobre a estrutura de capitais
No Brasil, Perobelli e Famá (2003) adaptaram o modelo desenvolvido por Titmam e
Wessels (1988) para o caso brasileiro. Os resultados das regressões apresentaram relações
negativas entre o grau de endividamento de curto prazo e o fator tamanho, assim como no
caso norte americano, e entre o grau de endividamento de curto prazo e o atributo crescimento
dos ativos. Já a relação entre lucratividade e grau de endividamento de curto prazo negativa,
revela que, no caso brasileiro, empresas com alto giro tendem a ser menos endividadas no
curto prazo do que empresas com baixo giro.
No estudo de Bastos, Nakamura e Basso (2009) o foco foram as empresas de países da
américa latina. Motivados por estudos que relacionam o desempenho financeiros e o ambiente
institucional em que a empresa atua, os autores analisam os determinantes da estrutura de
capital de 388 companhias abertas, levando em consideração fatores específicos da firma,
macroeconômicos e institucionais de cada país. Ao analisar exclusivamente os fatores
específicos, índice de liquidez corrente, ROA, market to book e tamanho foram os mais
influentes. Com relação aos fatores macroeconômicos e institucionais, o PIB foi o mais
significante e apresentou uma relação negativa com o endividamento total a valor de mercado
e financeiros onerosos.
Diante das diferentes abordagens quanto aos fatores que determinam a estrutura de
capital, o presente estudo acrescenta a literatura em questão, investigando a influência das
doações a campanhas eleitorais na política de endividamento das empresas.
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3 Metodologia
3.1 Tipo de estudo, amostra e coleta de dados
Quanto aos objetivos, a pesquisa classifica-se como descritiva, visto que procura
descrever as características de um grupo ou população e estabelecer relações entre as
variáveis.
Especificando ainda a maneira como é tratado os dados da pesquisa podemos classificá-
la como quantitativa, uma vez que utiliza a análise de dados para responder à questão da
pesquisa, utilizando para tanto instrumentos estatísticos para a medição de características e
padrões de uma população (Sampieri, 2006).
A população é composta pelo conjunto de empresas de capital aberto listadas na
BM&FBovespa no período de 2010 a 2014. Para facilitar as exclusões necessárias, o processo
de selecionar a amostra passou por duas etapas, antes e após do empilhamento dos dados.
Antes do empilhamento foram excluídas empresas que se repetiam, por possuírem mais de um
tipo de ativo negociado na bolsa ou por ter ações ordinárias e preferenciais, empresas que não
possuíam como tipo de ativo ação e, por fim, as que foram classificadas no Segmento
Bovespa como Bancos, Corretoras de Seguros, Seguradoras, Sociedade de Crédito e
Financiamento, Serviços Financeiros Diversos e, por fim, no segmento “outros”. Após essas
exclusões, totalizou-se 711 empresas. O segundo passo, com os dados empilhados ano a ano,
foram excluídas empresas com ativo igual a zero ou inexistente, com patrimônio líquido
negativo e empresas que não possuíam valor de mercado em 31 de dezembro de cada ano,
resultando para cada ano, um número diferente de empresas, sendo que em 2010 foram 232,
em 2011, 234; em 2012, 228; em 2013, 228 e, por fim, em 2014, 218 empresas.
O passo seguinte consistiu em fazer a correspondência entre empresas com dados
presentes no ano de análise e no ano de 2010, a fim de comparar a variação dos níveis de
endividamentos com o ano base de 2010. Além disso, foi feita uma análise de outlier para
cada variável.
Os valores referentes aos montantes doados a candidatos e a comitê e diretórios estão
disponíveis para consulta pública no sítio do Tribunal Superior Eleitoral (TSE). Foram
coletadas informações referentes a eleição para os cargos de Presidente, Governador, Senador,
Deputado Federal e Deputado Estadual/Distrital, apenas para o pleito eleitoral de 2010. Os
dados das demonstrações contábeis foram coletados da base de dados Economática®. Os
valores doados a candidatos e/ou a comitês referentes às eleições de 2010 foram coletados no
sítio http://www.asclaras.org.com.br, uma iniciativa da Transparência Brasil que traduz os
dados, provenientes do TSE, sobre o perfil do financiamento das campanhas eleitorais para
uso de cidadãos interessados. No sitio informacional se descrevem e se analisam as
informações provenientes das prestações de contas dos candidatos à Justiça Eleitoral.
3.3 Variáveis
Como já fora dito, o objetivo do presente estudo é verificar se as empresas doadoras
apresentaram maior variação positiva no nível de endividamento nos anos subsequentes ao
ano eleitoral quando comparadas às não doadoras. Nesse intuito e baseado na literatura na
sobre estrutura de capital, foram utilizadas quatro variáveis de endividamento, são elas:
Endividamento Total - EndTOT, Endividamento de Longo Prazo - EndLP, Endividamento
Total sem as debêntures - EndTOTSD e o Endividamento de Longo Prazo sem as debêntures -
EndLPSD. O Passivo oneroso é composto pelas dívidas contraídas pela empresa sobre as
quais incide juros, ou seja, o capital de terceiros. Neste trabalho considerou-se como passivo
oneroso total as debêntures de longo e curto prazo e os empréstimos e financiamentos de
longo e curto prazo. Decidiu-se analisar as variáveis de endividamento sem debêntures visto
o pequeno número de empresas que utilizam essa forma de captação de recursos.
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A proxy utilizada para conexão política foi o valor das doações feitas por empresas a
candidatos e/ou comitês no pleito eleitoral do ano de 2010. Como forma de padronizar, os
valores das doações foram divididos pelos respectivos valores do Ativo no ano de 2010. A
seguir segue o quadro resumo das variáveis utilizadas, a descrição bem como a
fundamentação teórica.
Quadro 1 – Variáveis utilizadas
Variáveis Descrição Fundamentação
Teórica
EndTot
(Daher, 2004)
(Campos &
Nakamura, 2015)
VendTOT
Variação do Endividamento total
EndLP
(Daher, 2004)
VEndLP
Variação do Endividamento de Longo Prazo
EndTotSD
VEndTOTSD Variação do Endividamento Total sem as debêntures
EndLPSD
Categoria Variável dummy, sendo que foi atribuído valor 1 para empresas
doadoras e valor 0 para empresas não doadoras
(Camilo et al., 2012)
Doacao
Proxy utilizada para designar conexão política, o valor é dado pela razão
entre o valor da doado nas eleições de 2010 e o valor do ativo total de
2010
(Camilo et al., 2012)
3.3 Hipótese de Estudo
Na tentativa de explicitar uma solução para o problema de pesquisa através de uma
expressão ou proposição suscetível de ser declarada como verdadeira ou falsa é que se
formulam as hipóteses da pesquisa (GIL, 2002). Nesse sentido, Lakatos e Marconi (1995)
enfatizam que são instrumentos importantes como guias na tarefa de investigação.
Baseado no referencial teórico, buscar-se-á analisar se as empresas conectadas
politicamente possuem maior alavancagem financeira pós eleições, devido as doações,
quando comparada a seus pares não conectados. Nesse sentido, os autores Claessens, Feijen e
Laeven (2008) afirmam que empresas com conexões políticas possuem maior facilidade de
acesso a recursos financeiros, bem como mudanças na alavancagem, do que aquelas não
conectadas. Mostram também que menores retornos das ações estão atrelados a empresas que
mais doaram. Corroborando, há estudos que evidenciaram que bancos públicos tendem a
realizar empréstimos com menor custo a empresas com laços políticos Sapienza (2004), Dinç
(2005) e Li et al. (2008) e, ainda, uma preferência de acesso a créditos e financiamentos (Leuz
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& Oberholzer-Gee, 2006). Boubakri, Cosset e Saffar (2008) afirma que, mundialmente,
empresas que apresentam maior alavancagem financeira têm maior probabilidade de
apresentarem algum laço político. Desse modo elaborou-se a seguinte hipótese:
Hipótese: As empresas conectadas politicamente através de doações a campanhas
eleitorais, apresentam maior variação do nível de endividamento.
3.4 Instrumento de análise
Após as exclusões necessárias descritas anteriormente, o passo seguinte consistiu em
fazer a correspondência entre empresas com dados presentes tanto no ano de análise quanto
no ano de 2010, a fim de comparar a variação dos endividamentos, de 2011 a 2014, tendo
como base o ano de 2010. Assim, a amostra ficou subdividida em quatro novos subconjuntos,
2010-2011, 2010-2012, 2010-2013, 2010-2014, nos quais foram feitas uma análise de outliers
para cada variável. Dessa forma, todos os indicadores de estrutura de capital foram
classificados de maneira crescente e selecionados os valores que estavam contidos no
intervalo, cujo limite inferior, é e o limite superior é
, sendo o 1º Quartil e o 3º Quartil, eliminando assim os
outliers do conjunto de amostras para cada variável (Fávero, Belfiore, Silva, & Chan, 2009)
A partir disso, com o objetivo de comparar as médias da variação dos níveis de
endividamento entre os dois grupos, doadores e não doadores, o método estatístico para a
análise dos dados, consistiu na utilização dos testes de diferenças de médias paramétricos (t de
Student) e testes não paramétricos (Mann- Whitney). Para o teste paramétrico de diferença de
médias foi feita a correção para o caso de variâncias desiguais, se necessário. O teste t de
Student para duas amostras independentes é aplicado para testar se as médias de duas
amostras extraídas da mesma população são ou não significativamente diferentes. Já o teste de
Mann-Whitney (MW) é uma alternativa ao teste t para duas amostras independentes quando a
amostra for pequena e/ou a hipótese de normalidade for violada e é usado para testar se as
duas amostras independentes foram extraídas de populações com médias iguais (Fávero et al.,
2009).
O primeiro passo antes de escolher qual teste de diferença de média será aplicado é
observar se as variáveis da pesquisa apresentam distribuição normal ou não. Para esse quesito
foi utilizado o teste de Kolmogorov-Smirnov (K-S) e Shapiro-Wilk (S-W). O teste K-S “é um
teste de aderência que compara a distribuição de frequência acumulada de um conjunto de
valores observados da amostra com uma distribuição esperada ou teórica”. O teste S-W é uma
alternativa ao teste K-S, e “também testa se a variável em estudo possui ou não uma
distribuição normal”(Fávero et al., 2009). Assim, o teste foi aplicado às amostras
estratificadas (grupo 1 – empresas doadoras e grupo 2- empresas não doadoras). O objetivo ao
aplicar teste de diferença de médias nesse estudo é analisar se a média da variação do
endividamento das empresas doadoras e das não doadoras possuem diferença significativa.
Além disso, foi realizado testes de correlação entre a variável doação e as variáveis de
variação do endividamento. Para tanto, foram feitos tanto o teste paramétrico de correlação de
Pearson e o não paramétrico de correlação de Spearman. A correlação de Pearson, segundo
sintetiza o grau de relacionamento entre duas variáveis contínuas. Já a correlação de
Spearman é uma medida não paramétrica de associação utilizada para medir a relação entre
duas variáveis e a direção da relação, ou seja, se é positiva ou negativa. As foram medidas as
associações entre os valores doados e as variáveis de endividamento (Fávero et.al., 2009).
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4 Análise dos Resultados
Este tópico tem como objetivo descrever os resultados obtidos através das análises
estatísticas. Nesse intuito, a Tabela 1 mostra as estatísticas descritivas, número de empresas
doadoras, a média, o desvio padrão e o teste de normalidade para o teste paramétrico. Já o
quadro 2, os resultados do teste paramétrico, do teste não paramétrico, bem como os
coeficientes de correlação de Pearson e de Spearman e seus respectivos p-valores.
Na tabela 1, observa-se que a média para cada variável de endividamento, nos quatro
anos analisados, tanto para empresas doadoras quanto não doadoras, apresentaram resultados
próximos. O mesmo aconteceu com os resultados do desvio padrão para cada variável.
Ressalta-se que o teste de Levene revelou que em todos os casos os grupos apresentaram
variâncias iguais, ao nível de 5% de significância. Percebe-se, ainda, que os p-valores (que
são os números demonstrados na coluna KS.) para o teste de Kolmogorov-Smirnov, em 2011,
apresentaram-se menores que o nível de significância de 0,05, apenas para as empresas não
doadoras nos quatro indicadores, ou seja, rejeita-se a hipótese de que eles seguem uma
distribuição normal para todos os indicadores. Nos anos de 2013 e 2014 a hipótese de
normalidade também foi negada para os quatro indicadores. Em 2012, isso não se repete para
todas as variáveis, visto que para a variável VEndLPSD, a hipótese de normalidade foi aceita
para ambas categorias, doadoras e não doadoras. Desse modo, decidiu-se apresentar na tabela
2 os resultados tanto para o teste t quanto para o teste de Mann-Whitney.
Tabela 1 Estatísticas descritivas para a amostra no período de 2011 a 2014
Ano 2011 2012
Variável Cat. N Média Desvio KS N Média Desvio KS
VEndLP 0 148 1,06152495 0,346506597 0,02 146 1,17422865 0,535931381 0,15
1 45 1,03849940 0,367434574 0,35 44 1,12108246 0,545443160 0,022
VEndTOT 0 149 1,07322929 0,212112267 0,022 146 1,15859604 0,347610562 0,02
1 42 1,06307692 0,205242956 0,200 43 1,10843636 0,358013393 0,070
VEndLPSD 0 149 1,06307288 0,329064447 0,047 145 1,13331879 0,460705217 0,200
1 45 1,02159567 0,322071036 0,200 44 1,09279177 0,440714237 0,177
VEndTOTSD 0 150 1,08698199 0,208626055 0,003 145 1,15675699 0,301580202 0,001
1 42 1,05868448 0,202973207 0,200 44 1,11026666 0,344184941 0,200
Ano 2013 2014
Variável Cat. N Média Desvio KS N Média Desvio KS
VEndLP 0 134 1,18323650 0,545305880 0,29 127 1,22619496 0,666083803 0,001
1 43 1,26521336 0,605471324 0,01 42 1,22408855 0,556671080 0,200
VEndTOT 0 136 1,15468673 0,384480975 0,025 129 1,23374818 0,499670682 0,001
1 40 1,15092864 0,341487810 0,200 42 1,23421918 0,454182454 0,200
VEndLPSD 0 135 1,14885741 0,471835686 0,200 129 1,19451589 0,594487911 0,000
1 41 1,16696572 0,425935339 0,024 42 1,20691664 0,467433959 0,200
VEndTOTSD 0 137 1,15912767 0,337332689 0,001 130 1,19589354 0,438904731 0,012
1 42 1,17178379 0,348420419 0,200 43 1,24944208 0,418056984 0,133
Fonte: Elaborado pelos autores
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A partir dos dados apresentados na Tabela 2, verifica-se que para o caso em que o teste
paramétrico é aplicável, ou seja, para a variável EndLPSD em 2012, não se rejeita a hipótese
de que as médias são estatisticamente iguais, visto que o p-valor dessa variável foi maior do
que o nível de significância de 0,05. Para os demais casos, o p-valor do teste não paramétrico
Mann-Whitney (MW), também foram maiores que 0,05, indicando que as médias para todas
as variáveis, nos quatro anos analisados, são estatisticamente iguais a 2010.
Com relação a correlação entre valores doados e a variação do endividamento, apenas as
variáveis VEndTOT e VEndTOTSD apresentaram, para o coeficiente de Pearson, p-valor
menor do que 1%, ou seja, nesses casos o endividamento total (EndTOT) e o endividamento
total sem as debêntures (EndTOTSD), das empresas doadoras, diminuiu no ano de 2012, o
que nega a hipótese em análise. Apesar de não significativo, apresentaram coeficiente de
correlação positivo, no ano de 2013, as variáveis EndLP, EndTOT e EndTOT e no ano de
2014 as variáveis EndLP, EndLPSD e EndTOTSD.
5 Discussão
De acordo com os resultados apresentados, verificou-se que empresas conectadas
politicamente, por meio de doações a campanhas eleitorais, não apresentaram diferença na
média da variação dos indicadores de estrutura de capital, no período de 2011 a 2014, quando
comparadas as empresas não doadoras.
Tais achados não corroboram com as evidências de Boubakri et al. (2008) e Sapienza,
(2004), os quais enfatizam que devido as facilidades de acesso a fontes de financiamentos,
empresas com laços políticos, apresentaram maior nível de endividamento em relação a seus
pares não conectados. No entanto, vai de encontro aos achados de Martins et al. (2013), que
utilizando como proxy para conexão a presença do governo como acionista, analisaram a
influência do governo na estrutura de capital dessas empresas e não encontraram relação entre
conexão política e maior nível de endividamento.
Utilizando análise de regressão múltipla, Sena, Lana e Bandeira-de-mello (2016)
testaram se as doações a campanhas influenciavam o aumento do endividamento e dos ativos
intangíveis. No modelo regredido, a variável doação não apresentou significância estatística
Tabela 2 Teste de Médias e Correlação para a amostra no período de 2011 a 2014
Ano 2011 2012
Variáveis t MW Pearson Spearman
t MW Pearson Spearman
Coef. Sig. Coef. Sig. Coef. Sig. Coef. Sig.
Vendlp 0,701 0,742 -0,079 0,27 -0,042 0,56 0,566 0,532 -0,073 0,31 -0,056 0,44
Vendtot 0,783 0,98 -0,133 0,66 -0,025 0,72 0,41 0,271 -0,189 0,00 -0,115 0,11
Vendlpsd 0,457 0,5 -0,099 0,17 -0,063 0,38 0,606 0,779 -0,078 0,28 -0,03 0,68
Vendtotsd 0,435 0,888 -0,146 0,43 -0,028 0,69 0,388 0,408 -0,215 0,00 -0,095 0,19
Ano 2013 2014
Variáveis t MW Pearson Spearman
t MW Pearson Spearman
Coef. Sig. Coef. Sig. Coef. Sig. Coef. Sig.
Vendlp 0,405 0,845 0,066 0,38 0,011 0,88 0,985 0,697 -0,001 0,98 0,029 0,70
Vendtot 0,956 0,918 -0,052 0,49 0,003 0,97 0,996 0,813 -0,081 0,29 -0,034 0,65
Vendlpsd 0,826 0,99 -0,008 0,91 -0,003 0,96 0,902 0,598 0,012 0,87 0,04 0,60
Vendtotsd 0,833 0,663 -0,065 0,38 0,023 0,75 0,484 0,628 -0,056 0,46 0,021 0,78
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para explicar o endividamento. Da mesma forma, porém analisando a performance, há estudos
que não identificaram relação significante entre laço político (doação a campanha) e
desempenho ou não foram conclusivos. Nessa linha destacam-se Bandeira-de-Mello, Marcon
e Alberton (2008), Ramalho et al. (2007) e Bandeira de Mello e Marcon (2005).
Ressalta-se que o benefício alcançado com as doações pode ocorrer também dentro do
grupo empresarial do qual a empresa participa, visto que podem abarcar negócios
diversificados ou relacionados. Por exemplo, a Vale tem como atividade central a mineração,
no entanto, assume um papel relevante em questões sobre logística, visto a necessidade de
transporte de produtos oriundos de minas e indústrias para pontos de exportação. Da mesma
forma, a Petrobrás e a Ultra são atreladas a negócios relacionados como, gás natural, energia e
logística. Assim, grupos empresariais podem acessar suas conexões políticas ou exercer a sua
atividade política corporativa, seja por doações, pelo conselho ou pela estrutura de
propriedade, de forma a capturar benefícios públicos não somente para a empresa doadora
(Lazzarini, 2011).
Nesse sentido, Grossman e Helpman (2002) destacam que as doações tem como
objetivo principal obter influência no processo e nas decisões políticas comerciais e
econômicas, de modo que estas podem impactar tanto o próprio negócio quanto o de outras
empresas. Ou seja, os endividamentos estatisticamente iguais entre doadoras e não doadoras,
encontrados neste estudo, não excluem a possibilidade de que estas empresas não
influenciaram o processo político ou não obtiveram outros benefícios além do acesso
facilitado ou a custo menores a financiamentos, além de outros, como influência nas políticas
de proteção comercial, na política monetária ou fiscal, desoneração fiscal e favorecimento em
licitações e contratos públicos.
6 Considerações finais
O presente trabalho teve como ponto central analisar se a conexões políticas, por meio
de doações, promoveu uma maior alavancagem nas empresas doadoras quando comparadas as
não doadoras. Para tanto, utilizou-se dados empíricos das empresas listadas na
BM&FBOVESPA dos anos de 2010 a 2014 e quatro indicadores de endividamento para
descrever a estrutura de capital das empresas.
Com o objetivo de capturar o efeito das conexões políticas na alavancagem das
empresas doadoras, nos procedimentos estatísticos foram empregados testes de médias
paramétricos e não paramétricos, com o fim de verificar se houve maior variação na média do
endividamento das empresas doadoras, ano a ano, quando comparados com o ano de 2010.
Além disso, os testes de correlação, paramétricos e não paramétricos visou captar a influência
do valor doado nos indicadores de endividamento, ano a ano.
O estudo ao se aliar ao corpo teórico de estudos empíricos do impacto das conexões
políticas, propõe uma nova abordagem metodológica, que permite o controle da variação do
endividamento bem como se o valor doado influenciou o nível de endividamento ano a ano.
Quanto a proxy doação, para conexões políticas, não foi possível encontrar evidências de que
ser uma empresa doadora implica em uma maior alavancagem no ciclo político nacional de
2010 a 2014.
Devido a amplitude do tema, algumas restrições merecem ser destacadas. As
limitações teóricas desse estudo dizem respeito a relação empresa governo através de outras
proxies para conexões políticas, como a estrutura de propriedade e a partir do conselho de
administração. Quanto aos aspectos metodológicos, o estudo considerou apenas um período
de um mandato, o de 2010. Além desses, é importante frisar que as doações, como forma de
influenciar as decisões políticas em busca de benefícios, podem ter diversos efeitos, que não
se restringem ás próprias doadoras, mas que podem afetar outras empresas. Outro fato de
destaque é que as ações políticas podem não ter efeitos imediatos, de modo que os efeitos das
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doações no endividamento podem ser refletidos apenas em períodos posteriores ao analisado.
O conjunto de empresas investigadas limita-se as empresas listadas na BMF&Bovespa, não
incluindo empresas de capital fechado.
Assim, considerando-se as limitações, primeiramente sugere-se para futuros estudos a
ampliação do período analisado, de forma a assegurar consistência dos resultados. Além
disso, a ampliação do número de mandatos analisados, poderá verificar o efeito no
endividamento de empresas que doaram em diferentes eleições ou não doaram. Outra
abordagem seria analisar o efeito das doações, tanto em empresas do mesmo setor ou do
mesmo grupo empresarial, na aquisição de benefícios com o governo, como licitações,
contratos públicos e outros. E, por fim, adotar outros métodos estatísticos de modo que
explique as doações como um dos determinantes da estrutura de capital.
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