Rubén Rodríguez Osma

Miguel Angel Acedo Ramírez

Facultad de Ciencias Empresariales

Grado en Administración y Dirección de Empresas

2014-2015

Título

Director/es

Facultad

Titulación

Departamento

TRABAJO FIN DE GRADO

Curso Académico

Estrategias de cobertura con derivados en el mercadodel petróleo

Autor/es

© El autor© Universidad de La Rioja, Servicio de Publicaciones, 2015

publicaciones.unirioja.esE-mail: publicaciones@unirioja.es

Estrategias de cobertura con derivados en el mercado del petróleo, trabajo fin degrado

de Rubén Rodríguez Osma, dirigido por Miguel Angel Acedo Ramírez (publicado por la Universidad de La Rioja), se difunde bajo una Licencia

Creative Commons Reconocimiento-NoComercial-SinObraDerivada 3.0 Unported. Permisos que vayan más allá de lo cubierto por esta licencia pueden solicitarse a los ೀ

titulares del copyright.

FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES

TRABAJO FIN DE GRADO

GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS

Estrategias de cobertura con derivados en el mercado del petróleo.

Autor: D. Rubén Rodríguez Osma Tutor: D. Miguel Ángel Acedo Ramírez

CURSO ACADÉMICO 2014-2015

2

RESUMEN

Los derivados financieros permiten a los inversores elegir entre multitud de estrategias. Cada estrategia conlleva un nivel diferente de riesgo, por lo que el inversor elegirá aquella que mejor se adecue a sus necesidades y expectativas. Estos derivados se utilizan tanto para la especulación, que permite conseguir rentabilidades potenciales más altas que en el mercado al contado, como para la cobertura de posiciones tomadas en dicho mercado.

El mercado del petróleo es el mercado de bienes más grande del mundo. Nos encontramos ante un mercado que no se ha podido formalizar. Es decir, no se ha encontrado una explicación clara que justifique la alta volatilidad que lleva dándose en este mercado desde su nacimiento. Esta intensa volatilidad ha sido la característica fundamental que ha actuado de efecto llamada para que multitud de inversores, ajenos a la mera compra-venta de petróleo, se adhieran a este mercado con el fin de obtener altas rentabilidades y beneficios.

ABSTRACT

Financial derivatives allow investors to choose between tons of strategies. Each strategy conveys a different level of risk, so that investors will choose the one that best suits their needs and expectations. These derivatives are used both for speculation, which allows to achieve higher potential profitability than in the spot market, and for the coverage of taken positions in the already mentioned market.

The oil market is the largest good’s market in the world. We are facing a market that could not be formalized. That is, it has not been found a clear explanation that justifies the high volatility of this market since its birth. This intense volatility has been the key feature that has acted as a pull effect for many investors, unaware of the purchase-sale of oil, adhere to this market in order to obtain high yields and profits.

3

ÍNDICE

ÍNDICE ................................................................................................................. 3

1. INTRODUCCIÓN ........................................................................................... 5

2. DERIVADOS FINANCIEROS ...................................................................... 6

2.1. Los Mercados Derivados .......................................................................... 6

2.2. Contrato de Futuros .................................................................................. 7 2.2.1. Definición ............................................................................................................................7

2.2.2. Elementos fundamentales del contrato de futuros ....................................................8

2.2.3. El apalancamiento ......................................................................................................... 10

2.3.4. Finalidad de los contratos de futuros ........................................................................ 11

2.2.5. Tipos de futuros ............................................................................................................. 11

2.3. Contrato de Opciones ............................................................................. 13 2.3.1. Definición ......................................................................................................................... 13

2.3.2. Elementos fundamentales del contrato de opciones .............................................. 14

2.3.3. Valores que influyen en la prima ............................................................................... 16

2.3.4. La volatilidad .................................................................................................................. 17

2.3.5 Tipos de opciones –estrategias básicas- ..................................................................... 18

3. EL PETRÓLEO ............................................................................................ 22

3.1. Historia del petróleo ................................................................................ 22

3.2. El mercado del petróleo .......................................................................... 24 3.2.1. Criterios de formación de los precios internacionales .......................................... 25

3.2.2. Inicio de los mercados del petróleo y agentes que lo integran ............................. 26

3.3.3. El mercado del petróleo en la actualidad y perspectivas de futuro ................... 28

4. ESTRATEGIAS DE COBERTURA EN EL MERCADO DEL PETRÓLEO ....................................................................................................... 30

4.1. Compra Contado + Futuro Vendido ..................................................... 31

4.2. Call Comprada Sintética ........................................................................ 32

4.3. Compra Contado + Put Ratio Backspread ........................................... 34

4.4. Compra Contado + Cuna Comprada.................................................... 37

4

4.5. Compra contado + Cono comprado ...................................................... 39

5. CONCLUSIONES ......................................................................................... 42

6. BIBLIOGRAFÍA ........................................................................................... 45

5

1. INTRODUCCIÓN

Este trabajo tiene como objetivo final el desarrollo de estrategias de cobertura con derivados en el mercado del petróleo. No obstante, para alcanzar dicho fin es fundamental analizar los derivados financieros y el mercado del petróleo. Hacernos una idea del estado de la cuestión y de su importancia a lo largo de la historia nos permitirá obtener un análisis completo del tema abordado. Y finalmente, de este modo, conseguiremos entender y valorar desde una perspectiva global los objetivos por los que nace este trabajo.

El mercado de petróleo crudo es el mercado de commodities más grande del mundo. Desde sus inicios ha intentado formalizarse mediante diversos modelos que buscan explicar su funcionamiento y dar respuesta a la intensa volatilidad existente. Sin embargo no existe hoy en día un modelo que lo consiga.

Es en los años 80, más de un siglo después de que Edwin Drake descubriera esta importante fuente de energía, cuando surgen los mercados derivados del petróleo.

La incertidumbre existente que ha acompañado a este mercado durante toda su vida, ha generado una gran volatilidad de los precios y ha dado lugar a un aumento espectacular del número de operadores comerciales que desean contratar futuros y opciones para cubrirse de las posibles variaciones en dichos precios. Asimismo, esta incertidumbre también favorece y atrae la incorporación al mercado de agentes no comerciales cuyo único fin es el de aprovechar las oportunidades de negocio que brinda la evolución incierta de los precios.

Entre todos estos tipos de agentes que participan en el mercado, en este trabajo nos centramos en aquellos agentes comerciales que basan su actividad en el intercambio físico del petróleo. De este modo, desarrollaré diferentes estrategias que combinan la compra al contado de petróleo con futuros y opciones, con el objetivo de obtener cobertura en el mercado ante una variación desfavorable en el precio del activo subyacente.

La línea de actuación seguida en el trabajo analiza, en mi opinión, la cara más interesante y ética en la utilización de estos instrumentos derivados. Por desgracia, la historia reciente nos ha permitido observar la otra cara en el uso de derivados que ha suscitado el rechazo de la sociedad. Durante la crisis financiera multitud de empresas han quebrado debido a la errónea utilización de estos instrumentos. Una especulación arriesgada y poco controlada en la operativa con derivados ha favorecido la perdida de grandes cantidades de dinero ante una evolución desfavorable de los precios.

El trabajo va a estar dividido en tres grandes bloques:

En el primer bloque vamos a indagar sobre los derivados financieros. De este modo nos adentraremos en la historia de los mercados derivados y analizaremos con detalle los contratos de futuros y los contratos de opciones que posteriormente utilizaremos en el desarrollo de estrategias, objetivo último del trabajo.

El segundo bloque está dedicado a la commodity sobre la que se basa el trabajo; el

6

petróleo. Así, conoceremos tanto la historia del petróleo como el funcionamiento del mercado del petróleo.

En el último bloque analizaremos un caso concreto, en el cual se desarrollan las estrategias de cobertura oportunas que permiten a los agentes comerciales cubrirse ante las posibles variaciones desfavorables en los precios a consecuencia de una errónea decisión en el mercado al contado.

Finalmente, explicaré las conclusiones derivadas del estudio de los derivados financieros, del mercado del petróleo y de los desarrollos de estrategias de cobertura.

2. DERIVADOS FINANCIEROS

2.1. Los Mercados Derivados Los mercados derivados son aquellos mercados basados en activos y mercados financieros

clásicos en los cuales se modifican ciertos aspectos de su operativa normal.

Si se juega con la fecha de entrega de los activos nos encontramos con:

Mercado a plazo (forward) o de futuros (futures): Mercado derivado organizado.

Mercado al contado (mercado cash o spot).

Si lo que consideramos es la posibilidad o no de la entrega de los activos contratados a elección de una de las partes contratantes, nos encontramos ante un mercado de opciones: mercado derivado organizado.

También existen segmentos no organizados ni estandarizados del mercado. Se trata de contratos a medida no negociados de forma estandarizada en un mercado claramente identificado como tal: FRA (Forward Rate Agreements), Forward-Forward, Cap, Floor, Collar, SWAP...

En este trabajo nos centraremos en los mercados derivados organizados, es decir en el mercado de futuros financieros (futures) y en el mercado de opciones.

Siguiendo a Del Orden (2015) el nacimiento del primer mercado de futuros nos lleva hasta Japón. En el siglo XVII el mercado de futuros sobre el arroz permitía asegurar a los shogunes la venta de este activo a un precio satisfactorio. Estos terratenientes concertaban entregas futuras de arroz con los arrendatarios para venderlas, posteriormente, a los mercaderes. En 1730 este mercado contaba prácticamente con todos los componentes de los mercados de futuros modernos que analizaremos en los próximos apartados: estandarización de los contratos, Cámara de Compensación y liquidación de los contratos por diferencias.

El primer mercado de futuros moderno fue el Chicago Board of Trade (CBOT) constituido

7

en 1857. El contrato de futuros sobre el cual se inicio la contratación contaba con el trigo como activo subyacente y su gran acogida hizo que este tipo de contratos sobre diversas materias primas se empezaran a negociar en otras Bolsas.

Es en 1973, poco tiempo después de que el oro y la plata empiecen a negociarse, cuando la Chicago Mercantile Exchange (CME) crea su división internacional donde se empiezan a negociar los primeros futuros sobre activos financieros.

Hasta 1982 no llegan a Europa estas nuevas tendencias en negociaciones sobre activos financieros. El LIFFE en Londres marcará el rumbo y le seguirá la creación de una gran cantidad de mercados de futuros en el resto de países europeos.

En cuanto a las opciones, estas ya fueron utilizadas en tiempos de los fenicios, griegos, romanos y, más recientemente, por los comerciantes holandeses de tulipanes en el siglo XVII.

El interés por las opciones y su espectacular desarrollo se deben a la introducción de esta forma de contratación en el mercado de valores. Al igual que los futuros, estas surgen en una época de gran incertidumbre y se constituyen en uno de los instrumentos de control del riesgo más flexibles y con mayores posibilidades. A diferencia de los futuros, las opciones se negocian tanto en mercados organizados como no organizados (Opciones OTC “Over The Counter”). El grado de estandarización qué caracteriza a las opciones que se negocian en mercados organizados las dota de una mayor liquidez para su renegociación.

El primer mercado organizado en el que se negociaron opciones fue el Chicago Board Options Exchange (CBOE) en 1973. Mientras que en Europa, el origen de estos derivados se encuentra en el European Options Exchange (EOE) ubicado en la Bolsa de Ámsterdam.

Tanto los futuros financieros como las opciones surgieron a modo de respuesta ante la aparición de una volatilidad excesiva en los precios de las materias primas, de los tipos de interés, de los tipos de cambio, etc.

De acuerdo con Pedrosa (2002) la razón de la gran expansión de estos productos la encontramos en las claras condiciones de inestabilidad e incertidumbre que han caracterizado el contexto económico y financiero a nivel mundial en este último medio siglo. Sin olvidarnos también de la expansión internacional del comercio, así como la internacionalización de las finanzas.

2.2. Contrato de Futuros

2.2.1. Definición En términos generales es un acuerdo contractual en firme entre dos partes negociado en un

mercado organizado, que obliga al comprador/vendedor de un activo específico (de naturaleza financiera o commodities) a su adquisición/enajenación por un precio prefijado (precio de futuro) y en una fecha futura (fecha de liquidación). Por lo tanto, ambos asumen una obligación al firmar el contrato.

8

El comprador tiene la obligación de comprar el activo subyacente a cambio de un precio pactado en la fecha de vencimiento fijada y, por el otro lado, el vendedor tiene la obligación de vender dicho activo subyacente a cambio del cobro del precio futuro en la fecha futura pactada.

Un contrato de futuros se diferencia de un contrato al contado en que en el primero hay riesgo, debido a las posibles variaciones del precio a lo largo del tiempo.

A día de hoy se negocian las clausulas del contrato pero se liquida en el futuro.

Por ejemplo, una gasolinera española acuerda la compra a una productora del Mar del Norte de 1.000 barriles de Brent a 57$ el barril, a entregar el día 23 de Septiembre.

2.2.2. Elementos fundamentales del contrato de futuros A continuación vamos a analizar detenidamente los elementos fundamentales del contrato

de futuros.

Activo subyacente.

Bien físico o financiero del que deriva o proviene el contrato de futuros. Ej.: Acciones, divisas, petróleo...

Hoy en día se pueden contratar futuros sobre casi todo, puesto que lo que realmente se negocia es la volatilidad de los precios.

Activos físicos o commodities (Maíz, oro, ganado, madera, algodón, aluminio, naranjas...).

Activos financieros (tipos de interés, índices bursátiles...).

Precio de ejercicio o precio futuro.

Precio establecido hoy para hacer efectivo al vencimiento del contrato. El precio al contado en el momento de la firma del contrato no tiene porqué coincidir con el precio a futuro, ya que para este influyen las expectativas del mercado sobre el precio del activo subyacente en el futuro.

Fecha de vencimiento.

El momento futuro en el cual se hará efectivo el contrato.

Garantía.

Es un porcentaje sobre el valor nominal del contrato exigido al comprador (obligado a pagar) y vendedor (obligado a entregar) para garantizar el acuerdo como señal del cumplimiento de su compromiso, que trata de eliminar el riesgo de contrapartida. Dicho porcentaje depende de la volatilidad del contrato de futuros.

9

Cámara de compensación.

Garantiza el cumplimiento del contrato, actúa comprando el contrato al vendedor y vendiendo el contrato al comprador.

En los futuros no hay desembolso inicial por el precio sino sólo una garantía que suele ser inferior al nominal por lo que nos estamos apalancando. Con poco dinero, la garantía, contratamos algo de más valor. En el mercado de futuros podemos ganar mucho más que en el mercado al contado pero, sin embargo, también podemos perder mucho más.

Gráfico 1. Cámara de Compensación. Fuente: elaboración propia.

Liquidación.

Puede darse en dos momentos:

Al vencimiento:

- Por entrega física: entregando el bien (vendedor) y pagando el precio (comprador).

- Por diferencias (habitual en un mercado organizado). Apuesta de inversores.

Antes del vencimiento:

- Por venta. - Cancelación anticipada mediante posición inversa.

Estandarización.

El producto debe ser susceptible de ser normalizado en la mayoría de los siguientes puntos:

Activos subyacentes. Cantidad/tamaño del contrato. (Es cotidiano que las prácticas, usos y costumbres de

los propios mercados determinen el tamaño). Vencimiento (Se trata de evitar una dispersión excesiva en el tiempo que dificulte su

negociación). Precio de ejercicio (no está normalizado en el caso de los futuros). Surge de la

negociación entre las partes en los contratos de futuros (Oferta y Demanda).

10

2.2.3. El apalancamiento Se trata de una determinada posición especulativa cuyo cálculo es el resultado de dividir el

valor monetario de la posición tomada (valor monetario del activo subyacente que contratamos) entre la inversión necesaria para tomar dicha posición (cantidad monetaria desembolsada para su contratación).

En el caso del mercado al contado o spot el apalancamiento es 1, ya que el valor monetario de la compra o venta es igual a la inversión necesaria para tomar cualquiera de las dos posiciones.

Como veremos a continuación a través de un ejemplo, en el mercado de futuros el efecto apalancamiento puede incrementarse notablemente ya que la inversión para adquirir un contrato de futuros es únicamente un depósito en concepto de garantía.

Vamos a suponer que nosotros como inversores queremos comprar 10 contratos de futuros sobre acciones de la empresa Repsol de nominal 100 acciones por contrato que a día de hoy cotizan a un precio futuro de 17,93 € por acción abonando a cambio una garantía del 10% del valor nominal contrato.

Al comprar dicho contrato tendremos que desembolsar únicamente un depósito en concepto de garantía que ascenderá a: (17,93*0,1)*100*10 = 1.793 €.

Con esa garantía hemos contratado en realidad: 17,93*100*10 = 17.930 €.

De este modo el apalancamiento será: 17.930/1.793 = 10. Por cada euro que pago de garantía estoy contratando 10 € de nominal.

A continuación vamos a ver qué diferencias existen entre el mercado de contado o spot y el mercado futuro a la hora de realizar la misma inversión.

Siguiendo con el ejemplo anterior suponemos que decidimos comprar una cartera de acciones de Repsol, por las que desembolsamos 17.930 €. Por otro lado, decidimos comprar 10 contratos de futuros sobre las 100 acciones de Repsol por las cuales desembolsamos 1.793 € en concepto de garantía.

Imaginemos que llegada la fecha de vencimiento del contrato de futuros, la acción de Repsol cotiza hoy en el mercado a 19,35 €.

Posición de contado: La cartera que tenemos comprada vale hoy 19.350 €. Si decidimos venderla nuestro beneficio será de (19.350-17.930) = 1.420 €. El rendimiento de la inversión será: ((19.350-17.930)/17.930)*100 = 7,92%

Posición de futuros: Nuestro beneficio será el mismo, 1.420 €. Pero la rentabilidad será distinta ya que solo hemos desembolsado la garantía: ((19.350-17.930)/1.793)*100 = 79,2%

Sin embargo, si nosotros decidimos invertir en el mercado de futuros la misma cantidad que hemos invertido en el mercado al contado (17.930 €), podríamos haber comprado

11

17.930/1.793 = 10 contratos de futuro. De este modo, una vez llegada la fecha de vencimiento recibiríamos 1.420 € por contrato, es decir un total de 14.200 €, 10 veces más que en el mercado de contado.

Obviamente está relación también se cumple en el sentido contrario. Si las pérdidas en el mercado al contado son de 1.420 €, en el mercado de futuros se verán multiplicadas por 10.

2.3.4. Finalidad de los contratos de futuros Cobertura de riesgos.

Tiene como finalidad reducir o eliminar las pérdidas derivadas de los movimientos adversos de los precios. Consiste en tomar posiciones a futuro inversas a las posiciones existentes en el mercado al contado.

Cobertura corta: Vendedor de un activo en el mercado de futuros. Cobertura larga: Comprador de un activo en el mercado de futuros.

En el desarrollo de estrategias analizaremos en gran detalle este apartado.

Especulación.

El objetivo de este tipo de operaciones es obtener beneficio corriendo riesgo. El beneficio va a constituir la remuneración o recompensa por el riesgo que se ha decidido asumir. Los especuladores desean tomar una posición en el mercado; o bien están apostando a que el precio del activo aumentará o a que disminuirá en base a la evolución prevista para los precios de los futuros. En caso de acertar la tendencia (materializándose las expectativas) surgen los beneficios como diferencia entre el precio acordado previamente y las cotizaciones existentes en el mercado. Cuando un especulador usa el mercado de futuros, la pérdida potencial y la ganancia potencial son muy grandes. Cuando se usan opciones, la pérdida del especulador va a estar limitada a la cantidad que haya pagado por las opciones (prima).

Arbitraje.

Se trata de una operación consistente en comprar y vender simultáneamente en dos mercados distintos el mismo producto con el objetivo de obtener un beneficio sin riesgo alguno, siempre y cuando los precios sean distintos. Se realiza por especialistas y se trata de comprar el activo en el mercado más barato y venderlo en el más caro. El beneficio dependerá de los costes de transacción.

2.2.5. Tipos de futuros Siguiendo con el ejemplo del primer apartado (2.2.1. Definición):

“Una gasolinera española acuerda la compra a una productora del Mar del Norte de 1.000 barriles de Brent a 57$ el barril, a entregar el día 23 de Septiembre.”

Nos encontramos con dos posiciones contrapuestas:

12

1. Venta de futuro, posición corta o vendedora. Tiene una visión bajista del mercado y por eso apuesta a la baja. La productora de petróleo cree que el barril de Brent va a bajar de precio Beneficios por la izquierda.

Si a día 23 de Septiembre (fecha de vencimiento) el Precio de Mercado (60$) del barril de Brent (activo subyacente) es mayor al precio de ejercicio o precio futuro pactado (57$) la productora tendrá pérdidas (-3$) ya que acordó vender a un precio inferior al que ahora existe en el mercado.

En contraposición, si el precio de Mercado (54$) es menor al precio pactado (57$) obtendrá beneficios (3$).

Gráfico 2. Venta de Futuro. Fuente: elaboración propia.

2. Compra de futuro, posición larga o compradora. Tiene una visión alcista del mercado y de ahí que apueste al alza. La gasolinera cree que el barril de Brent va a subir de precio. Beneficios por la derecha.

En contrapartida al caso de la productora, si el día 23 de Septiembre el Precio de Mercado de barril de Brent (60$) es mayor al precio de ejercicio o precio futuro pactado (57$), la gasolinera obtendrá beneficio (3$). Como podemos observar el beneficio de la gasolinera es igual a la perdida de la productora, esto es así debido a que se trata de contratos de suma cero, es decir lo que uno pierde el otro lo gana. Por el contrario, si el precio de mercado (54$) es menor al precio pactado (57$) obtendrá pérdidas (-3$).

13

Gráfico 3. Compra de Futuro. Fuente: elaboración propia.

Observamos que en ambas posiciones puede haber tanto pérdidas como beneficios ilimitados.

2.3. Contrato de Opciones

2.3.1. Definición Es un acuerdo que proporciona a su proveedor el derecho, pero no la obligación, de

comprar (opción de compra) o de vender (opción de venta) un activo real o financiero a un precio convenido (precio de ejercicio) y durante un cierto periodo de tiempo (entre la fecha del contrato y la fecha futura estipulada), a cambio de una prima (precio del derecho, es la garantía que permite comprar o vender).

El comprador tiene un derecho por el que paga una prima, pero no la obligación de ejercer el contrato (comprar o vender según el tipo). El vendedor del derecho cobra la prima y está a expensas de lo que diga el comprador, ya que está obligado (a comprar o vender) si el comprador decide ejercer su derecho.

Llegada la fecha de vencimiento, el comprador decidirá si le interesa o no ejercitar su derecho, en función de la diferencia entre el precio fijado para la operación (precio de ejercicio o strike) y el precio que en ese momento tenga el activo subyacente en el mercado al contado.

14

Gráfico 4. Ejemplo de contrato de opción de compra Call. Fuente: elaboración propia.

2.3.2. Elementos fundamentales del contrato de opciones Activo primario o subyacente.

Al igual que lo explicado en el mercado de futuros, el activo subyacente es el bien físico o financiero del que deriva o proviene el contrato.

Precio de ejercicio (Strike Price).

Precio establecido hoy para hacer efectiva la transacción al vencimiento del contrato.

En función de cómo de beneficioso sea el precio de ejercicio respecto del valor del subyacente en el mercado de contado, la opción puede estar, en cualquier momento antes de su vencimiento:

1. In the money <<dentro del dinero>>: Opciones que si se ejercen en este momento proporcionan beneficios a su poseedor. Opción Call Precio de ejercicio o pactado inferior al del activo subyacente. Opción Put Precio de ejercicio superior al del subyacente.

2. At the money <<en el dinero>>: Cuando es indiferente (Precio de mercado = Precio de ejercicio)

3. Out of the money <<fuera del dinero>>: Aquellas opciones que, en el caso de ser posible no se ejercerían, ya que el precio del ejercicio estaría por encima (en una call) o por debajo (en una put) del precio de mercado y no generarían beneficio alguno a su poseedor.

15

Gráfico 5. In the money, at the money, out of the money. Fuente: elaboración propia.

Fecha de ejercicio o de vencimiento (Declaration date, exercise date o expiry date).

Momento futuro en el cual se hará efectivo el contrato, es la fecha estipulada en el contrato para el vencimiento o expiración de la opción.

En el contrato de opción ha de quedar bien definido si esta se trata de una:

a) Opción Europea: Solamente se puede ejercer en la fecha de ejercicio establecida. b) Opción Americana: Se puede ejercer en cualquier momento desde la fecha de la firma

del contrato hasta la fecha de ejercicio incluida.

Como podemos concluir de su definición; las opciones americanas permiten una gestión más flexible, del mismo modo que exponen un riesgo mayor a sus emisores. De ahí que el precio de la prima sea mayor que en las opciones europeas.

Cámara de compensación o Clearing House.

Efectúa las funciones de compensación y liquidación de las operaciones realizadas a través de ella.

Garantiza el cumplimiento del contrato. Sólo exige garantía al vendedor de un contrato de opción (ya que es el único que está obligado). El comprador sólo tiene el derecho y ya ha pagado la prima.

La garantía depende de la volatilidad del activo, del tiempo hasta el vencimiento y de los precios de ejercicio y de mercado.

Prima o Premium.

Es el objeto de negociación y la característica fundamental de una opción.

Se trata del importe que el comprador entrega al vendedor y mediante el cual adquiere el derecho de opción. Cotiza diariamente en el mercado y toma diferentes valores dependiendo del precio de ejercicio estipulado para la opción, de su tipo (europea o americana), etc.

16

El comprador de la opción no tiene ninguna obligación, únicamente derechos. De ahí que sus pérdidas estén limitadas a la prima pagada. Sin embargo, por la otra parte, el vendedor cobra la prima y a cambio adquiere obligaciones y asume, de este modo, la posibilidad de tener pérdidas ilimitadas.

Las opciones pueden negociarse en mercados organizados y en mercados OTC. En los primeros las especificaciones de los contratos están estandarizadas; son los responsables de los diferentes mercados a los que corresponde su definición y los cuales pretenden, mediante dicha estandarización, dotar de liquidez al mercado. Por el otro lado, en los mercados Over The Counter, el contrato se diseña de conformidad a las necesidades de las partes contratantes.

2.3.3. Valores que influyen en la prima La prima es la suma de dos componentes; el valor intrínseco y el valor extrínseco o valor

temporal.

El valor intrínseco de la opción es el que le correspondería dadas las condiciones del mercado si suponemos que su vencimiento es inmediato. Es decir, lo que estaríamos dispuestos a pagar por esta en el momento de decidir si ejercitamos el derecho.

En el caso de opciones call será igual al precio del activo subyacente menos el precio de ejercicio de la opción y si el resultado es negativo se toma el valor cero.

Para las opciones put se calcula como el precio de ejercicio menos el precio del activo subyacente y, al igual que antes, si la diferencia es negativa se toma el valor cero. De este modo el valor intrínseco es siempre conocido y determina, por tanto, cuánto vale la opción si se ejercita el derecho en ese momento.

Al vencimiento las opciones solo tienen valor intrínseco.

Por otro lado, el valor temporal es el que recoge las expectativas de beneficio que conlleva la opción. Es la diferencia entre el precio de la opción (la prima) y el valor intrínseco.

El precio del subyacente. El valor intrínseco varía debido a las fluctuaciones del precio del subyacente en los mercados, ya que el precio del ejercicio es constante en toda la vida de la operación. En una opción call a mayor precio del subyacente, para un mismo precio de ejercicio, mayor precio de la prima ya que el valor intrínseco de la opción se eleva, mientras que en una put sucede lo contrario.

En una opción call cuanto mayor es el precio de ejercicio menor será la prima ya que tendrá que aumentar más el precio de mercado para obtener beneficios. En el caso de una opción put sucederá lo contrario, cuanto mayor es el precio de ejercicio mayor será la prima ya que es más difícil que se incurra en perdidas.

Debido a la existencia de incertidumbre, el precio de los activos subyacentes puede cambiar tanto al alza como a la baja. Es interesante observar que dependiendo del activo

17

subyacente será más o menos probable el aumento de su valor intrínseco. La volatilidad es uno de los parámetros que afecta al valor temporal de las opciones. Cuanto mayor es la volatilidad mayor es el valor de las opciones. A mayor fluctuación del precio del subyacente, la posibilidad de que este pudiera evolucionar a favor del comprador de la opción es mayor y el vendedor exigirá una prima mayor por ella.

Otro de los factores es el tipo de interés ya que un movimiento de estos afecta al coste de financiación. En las opciones call permite posponer la compra del activo subyacente hasta una fecha futura e invertir el dinero a la tasa de interés de mercado. Por ello, el valor de su prima será tanto mayor cuanto mayor sea la tasa de interés de mercado. En la opción put la situación es inversa a la anterior. Una alta tasa de interés favorece la venta más inmediata del subyacente y la inversión del dinero ingresado con la misma. De este modo, las opciones put que permiten posponer la venta en el tiempo, no serán interesantes en épocas de altos tipos de interés y cotizarán a una menor prima.

Por último, el tiempo que media hasta el vencimiento, cuanto mayor es el plazo restante hasta el vencimiento mayor es el precio de las opciones ya que la probabilidad de que el precio evolucione en el sentido esperado del poseedor (expectativas) se incrementa. El riesgo para el emisor, es consecuentemente, también mayor, así como el precio que exigirá por la opción

Call Put

Tiempo hasta el vencimiento

Efecto de los factores en el valor de la prima

A mayor...

Volatilidad

Tipo de interés

Precio del subyacente

Precio de ejercicio

Tabla 1. Efecto de los factores en el valor de la prima. Fuente: elaboración propia.

2.3.4. La volatilidad La tendencia o dirección del mercado es fundamental a la hora de operar tanto en futuros

como en opciones. Si conocemos la tendencia, ya sea alcista o bajista, nuestra inclinación a la hora de operar en el mercado ira de la mano de esa dirección conocida.

Sin embargo, a la hora de operar en opciones debemos conocer otra característica fundamental del mercado: la volatilidad.

La volatilidad mide la variabilidad del precio del activo subyacente. También podemos definir volatilidad como el impacto que tiene determinada información en un mercado. De este modo, las noticias que provienen del mundo económico-financiero (variaciones en los tipos de interés, devaluaciones, variaciones en el IPC...), las noticias del propio mercado en sí (guerra entre dos países de la OPEP, limitación de la producción de barriles, escasez...), acontecimientos políticos y fenómenos naturales afectan al precio del subyacente, en mayor medida cuanto más se aproxime la información de la noticia a la realidad.

Por lo tanto, la información llega al mercado a lo largo del tiempo. Según el carácter de

18

dicha información existirá un impacto variable sobre la volatilidad. Finalmente, el mercado necesitará tiempo para asimilar la información, que dependerá del impacto que haya tenido sobre el mercado.

Gráfico 6. Distribución con volatilidad alta. Fuente: elaboración propia.

La desviación standard mide la amplitud de la curva. Esta amplitud está relacionada con la mayor o menor volatilidad del activo subyacente. De este modo los subyacentes con alta dispersión de sus precios son subyacentes con alta volatilidad (petróleo) mientas que, al contrario, los subyacentes con poca dispersión de sus valores son poco volátiles (dólar).

La importancia de la volatilidad en este trabajo radica en que el petróleo es una commodity muy volátil, por lo que su valor va a disminuir o incrementar con relativa facilidad. Los cambios en el precio de este activo subyacente van a ser rápidos e impredecibles y esta intensidad de movimientos va a generar una distribución con volatilidad alta como podemos observar en el gráfico. Como veremos en posteriores apartados, esta alta volatilidad de los precios junto a la incertidumbre del mercado brinda la oportunidad de desarrollar tanto estrategias de cobertura como de especulación a los integrantes del mercado.

2.3.5 Tipos de opciones –estrategias básicas- Siguiendo con el ejemplo utilizado en el mercado de futuros;

“Una gasolinera española acuerda la compra a una productora del Mar del Norte de 1.000 barriles de Brent a 57$ el barril, a entregar el día 23 de Septiembre.”

Imaginemos que la gasolinera tiene unas expectativas alcistas del mercado en cuanto al precio del barril de Brent. Estas expectativas le llevan a acordar a fecha de hoy, mediante una compra de opción de compra call, la compra de la cantidad de barriles necesarios para el normal desarrollo de su actividad, con el objetivo de cubrirse si sus expectativas se ven reflejadas en el mercado llegada la fecha de vencimiento.

1. Compra de opción de compra Call “Long Call”: La gasolinera paga una determinada prima a cambio de obtener el derecho a comprar los barriles de Brent acordados a un precio de ejercicio establecido. Se trata de una estrategia alcista con beneficios ilimitados y pérdidas limitadas (prima -5$).

19

Llegada la fecha de vencimiento si el precio de ejercicio pactado (57$) es mayor que el precio de mercado (49$), la gasolinera no ejercerá su derecho a comprar por lo que pierde la prima (-5$). Por el contrario si el precio de mercado (65$) es mayor al precio de ejercicio pactado (57$), la gasolinera ejercerá su derecho a comprar y, de este modo, el resultado para la gasolinera será la diferencia entre el precio de mercado (lo que hubiera tenido que pagar si no tendría la opción call) y el precio de ejercicio más la prima (lo que ha pagado). En este caso el resultado sería: 65-(57+5)= 3$. Como podemos observar en el gráfico, la gasolinera obtendrá beneficios a partir del umbral de rentabilidad, es decir cuando el precio de mercado sea mayor que la suma del precio de ejercicio y la prima (a partir de 62$ en este ejemplo).

Gráfico 7. Compra de Call. Fuente: elaboración propia.

Por el otro lado, imaginemos que la productora tiene unas expectativas bajistas del mercado y desea cubrirse de esa posible bajada en el precio del barril de Brent. En este caso acordará una venta de opción de compra call mediante la cual se obliga, a cambio de una prima, a vender la cantidad de barriles de Brent estipulada en el acuerdo, a un determinado precio pactado en una fecha de vencimiento acordada.

2. Venta de opción de compra Call “Short Call”: La productora recibe una prima a cambio del derecho de ejercer una opción de compra. De este modo, tiene la obligación de vender si la otra parte ejerce dicho derecho. Estamos hablando de una estrategia bajista con beneficios limitados (prima 5$) y pérdidas ilimitadas. De ahí que esta estrategia sea muy arriesgada por lo que la productora tiene que estar segura de que sus expectativas van a materializarse. Cuanta menos seguridad tenga, mayor riesgo soportara por lo que es lógico que exija una prima mayor.

Llegada la fecha de vencimiento si el precio de mercado (49$) es menor que el precio pactado (57$), el comprador de la opción no querrá comprar e irá al mercado donde comprar le sale más barato, por lo que la productora se queda con la prima (5$). Sin embargo, si el precio de mercado (65$) es mayor que el precio de ejercicio pactado (57$), el comprador ejercerá su derecho y la productora estará obligada a vender. De esta manera su resultado será el precio de ejercicio pactado más la prima y perderá el precio al que lo hubiera podido vender

20

en el mercado. En este caso el resultado sería (57+5)-65= -3$. Como podemos observar en el gráfico, la productora obtendrá beneficios a partir del umbral de rentabilidad, es decir cuando el precio de mercado sea menor que la suma del precio de ejercicio y la prima (cuando sea menor de 62$ en este ejemplo).

Gráfico 8. Venta de Call. Fuente: elaboración propia.

Imaginemos ahora que la productora tiene una expectativa bajista del mercado en cuanto al precio del barril de Brent. Estas expectativas le llevan a acordar hoy, mediante la compra de una opción de venta put, el derecho a vender la cantidad de barriles estipulados en el contrato a un precio pactado a cambio del pago de una prima, a fin de cubrirse si sus expectativas se ven reflejadas en el mercado llegada la fecha de vencimiento.

3. Compra de opción de venta Put “Long Put”: La productora va a pagar una prima a la gasolinera a cambio de obtener el derecho a vender, de este modo la gasolinera estará obligada a comprar al precio de ejercicio. Nos encontramos ante una estrategia bajista con posibles beneficios ilimitados y pérdidas limitadas (prima -5$).

Llegada la fecha de vencimiento si el precio pactado (57$) es mayor que el precio de mercado (49$) la productora ejercerá su derecho a vender por lo que su resultado será el precio pactado o de ejercicio menos el precio de mercado y la prima. En este caso el resultado sería 57-(49+5)= 3$. Por el contrario, si el precio de mercado (65$) es mayor que el acordado (57$), la productora no ejercerá su derecho de venta ya que ganará más en el mercado y por lo tanto perderá la prima (-5$). Como podemos observar en el gráfico, la productora obtendrá beneficios a partir del umbral de rentabilidad, es decir cuando el precio de mercado sea menor que el precio de ejercicio menos la prima (cuando sea menor que 52$ en este ejemplo).

21

Gráfico 9. Compra de Put. Fuente: elaboración propia.

En contraposición, imaginemos que la gasolinera tiene unas expectativas alcistas del mercado en cuanto al precio del barril de Brent. En este caso acordará una venta de opción de venta put mediante la cual se obliga, a cambio de una prima, a comprar la cantidad de barriles de Brent estipulada en el acuerdo, a un determinado precio pactado en una fecha de vencimiento acordada.

4. Venta de opción de venta Put “Short Put”: La gasolinera vende un derecho de venta por el cual se obliga a comprar si la productora quiere a cambio de recibir una prima. Es una estrategia alcista con beneficios limitados (prima 5$) y pérdidas ilimitadas. Al igual que en la venta de la call, observamos que esta estrategia es muy arriesgada ya que las pérdidas son ilimitadas y el beneficio máximo es la prima. En este caso, la gasolinera tiene que estar plenamente convencida de que el precio del barril de Brent va a subir o al menos no va a sufrir bajadas. Exigirá una prima más elevada dependiendo del grado de incertidumbre de sus expectativas.

Llegado el vencimiento, si el precio de mercado (65$) es mayor que el precio pactado (57$) la productora no querrá ejercer su opción y acudirá a vender al mercado, de este modo la gasolinera obtendrá la prima (5$). Sin embargo si el precio de mercado es inferior (49$) que el pactado (57$), la gasolinera se verá obligada a comprar, de este modo las pérdidas serán la diferencia entre la suma del precio pactado y la prima y el precio de mercado. En este caso el resultado sería (57+5)-65= -3$. Como podemos observar en el gráfico, la gasolinera obtendrá beneficios a partir del umbral de rentabilidad, es decir cuando el precio de mercado sea mayor que el precio de ejercicio menos la prima (a partir de 52 $ en este ejemplo).

22

Gráfico 10. Venta de Put. Fuente: elaboración propia.

3. EL PETRÓLEO

3.1. Historia del petróleo Esta fuente de energía ha sido un arma muy poderosa desde que en 1859 Edwin Drake

perforó el primer pozo y desató, sin ni siquiera poder llegar a imaginárselo, la conocida como fiebre del oro negro.

En 1870 John D. Rockefeller funda la “Standard Oil” estandarizando, de este modo, la producción de productos refinados. Este modelo es copiado al otro lado del atlántico y va a marcar el rumbo de una industria caótica en sus comienzos, hacia una industria liderada por grandes empresas (las 7 hermanas) que trabajaban bajo un esquema de integración vertical conectando refinación, transporte y comercialización.

La gran cantidad de yacimientos encontrados propicio que el petróleo se posicionara como la fuente de energía elegida para la industria automotriz (Henry Ford). Ambas industrias crecieron de la mano de una forma extraordinaria.

A comienzos del siglo XX el petróleo comenzó a valorarse de una forma exponencial. El Gobierno Británico lo percibió como una fuente de incalculable valor estratégico para obtener la supremacía naval. El uso masivo de tropas motorizadas hizo del petróleo una necesidad para los países en guerra. Esta necesidad se hace notoria en el telegrama que le envió el Jefe de Gobierno francés George Clemenceau al presidente de Estados Unidos: “Si los aliados no quieren perder la guerra cuando llegue el momento del supremo golpe alemán, Francia sólo podrá combatir con petróleo, que es tan necesario como la sangre para la victoria”.

Entre las dos guerras mundiales hubo una gran competencia entre las siete grandes (BP,

23

Shell, Esso, Chevron, Texaco, Mobil y Gulf) que acabo con una reunión en la cual se creo un cártel. Se trato de controlar el exceso de producción para estabilizar los precios y se acordó un sistema de cuotas con el objetivo de mantener los precios altos en mercados clave.

En la Segunda Guerra Mundial el petróleo resulto ser una gran ventaja para los países aliados. Tras la ruptura del pacto germano-soviético por el cual la unión soviética suministraba petróleo a Alemania, este último fracasó al intentar invadir tanto Rusia como Egipto para consolidar sus propios recursos.

El periodo de postguerra estableció al petróleo como la fuente de energía más importante y uno de los principales motores de la reconstrucción de los países (Plan Marshall) y el crecimiento económico.

Estados Unidos no tuvo que recuperarse de la guerra ya que no se combatió en su territorio. En los años 40 contaba con el 80% de los automóviles del mundo, pero sin embargo, la demanda de petróleo mundial era mucho mayor de lo que USA podía suministrar. A consecuencia, tanto Inglaterra como Estados Unidos se embarcaron en un viaje a lo largo de todo el mundo en busca de esta cotizada fuente de energía.

Estos dos países llegaron a controlar el petróleo de los países del Medio Oriente, de África y otros de Sudamérica como Venezuela. Las tornas cambiaron cuando surgieron las primeras revueltas por parte de los trabajadores y ciudadanos de los países que, literalmente, habían pasado a ser colonias de petróleo. Fue una época de engaños y corrupción que desembocaron en el desarrollo de sentimientos patrióticos por parte de los países engañados y que finalizaron con multitud de nacionalizaciones y expropiaciones.

En 1960, con el objetivo de liberarse del poder de las grandes, se creo la OPEP (Organización de Países Exportadores de Petróleo) por los siguientes países: Kuwait, Venezuela, Arabia Saudita, Irak e Irán.

Tras años de nacionalizaciones, tensiones y subidas del precio del petróleo, la Guerra del Yom Kippur en 1973 provoco la revuelta más grande en la era del petróleo. Estados Unidos apoyo a Israel, y los países árabes contrarrestaron con un aumento del precio del petróleo en un 400% que derivo en la conocía como Primera Crisis del Petróleo en 1974. La OPEP como cártel pudo cortar la economía de los países desarrollados. La dependencia de los países desarrollados abrió el camino para la búsqueda de soluciones como el ahorro de energía, la investigación en técnicas más eficientes en la industria petrolera, el desarrollo de otros tipos de energía como la nuclear, la inversión en yacimientos marinos, energías renovables...

La Segunda Crisis Petrolera comenzó con una huelga de los trabajadores en Irán. Los precios empezaron a subir por el temor (recuerdo de la primera crisis del 73) basado en la dependencia exterior de los países desarrollados. Sin embargo, este temor no estuvo justificado por la menor producción de la OPEP ya que dicha cuestión se soluciono con un aumento de producción del resto de países.

En 1980 la guerra entre Irak e Irán, dos de los países con mayor producción, derivo en un

24

aumento de la especulación. Los efectos en los países del tercer mundo fueron dramáticos y se produjo un gran estancamiento. Sin embargo, para los países de la OPEP el estallido de los precios tuvo efectos opuestos, un chorro de los conocidos como petrodólares inundo sus arcas.

El desarrollo espectacular de sus economías y la ambición, derivo en el incumplimiento de las cuotas de producción que los países de la OPEP habían pactado entre ellos. La consecuencia de esta superproducción se vio reflejada en el descenso de los precios y el aumento de las deudas de estos países. Para finales de los años 80 los países productores volvieron a abrir las puertas a las compañías extranjeras con el objetivo de que sus reservas fueran manejadas de forma óptima gracias a la entrada de capital y conocimientos. Posteriormente se dieron fusiones, las grandes se convirtieron en las llamadas súper grandes controlando así todo el mercado.

En 1990 Sadam Husein invadió Kuwait dando por comenzada la Primera Guerra del Golfo. La victoria le permitió controlar más de un 20% de todo el petróleo producido en el mundo. La ONU condeno está invasión y autorizo una intervención militar liderada por Estados Unidos.

La Segunda Guerra del Golfo en 2003 concluyo con la invasión y ocupación de Irak por parte de Estados Unidos. Las opiniones de esta invasión son contrapuestas. Unos piensan que el objetivo era deshacerse de Sadam Husein, dictador y cómplice de Al Qaeda. Otras opiniones van mas allá y aseguran que las razones de está invasión se basan en controlar los campos petroleros para disminuir la dependencia exterior estadounidense.

El aumento de la demanda petrolera China que se ha producido a partir de 2003, el indiferente consumo de energía de Estados Unidos y el aumento de consumo por parte de Europa y los países emergentes plantean un problema de futuro para está fuente de energía no renovable (Curva del doctor Hubbert).

A modo de conclusión y tras conocer la historia de esta materia prima, podemos destacar que el mercado de petróleo se caracteriza por los siguientes rasgos: incertidumbre, volatilidad y riesgo.

3.2. El mercado del petróleo Existen diversos grados de petróleo crudo con diferentes densidades y contenido en azufre.

Este petróleo se refina para obtener multitud de productos como la gasolina, el aceite de calefacción, el aceite combustible o el queroseno. La variedad de usos de esta fuente de energía hace que el mercado del petróleo sea el mercado de bienes más grande del mundo, con una demanda global que asciende a 80 millones de barriles al día.

Para adentrarnos en el mercado del petróleo debemos conocer los dos rasgos físicos que diferencian al conjunto de los crudos: el primero es la densidad o grado de facilidad para proporcionar aceites ligeros de calidad y, en segundo lugar, el contenido en azufre que señala el porcentaje de impureza, que afecta a la calidad de la destilación y de los productos obtenidos en las refinerías.

25

En términos económicos, las diferencias están relacionadas con los costes de producción. Estos van a diferir según factores de diversa índole tales como: si la extracción de crudos se realiza en yacimientos que funcionan a su máximo nivel de productividad, en otros de explotación reciente, o en otros veteranos que presentan rendimientos decrecientes. Otro tanto sucede según si los yacimientos se encuentren en la superficie terrestre o en zonas marítimas, ya que su exploración, explotación y transporte generan niveles de coste muy distintos.

Mín. Máx.

1$ 8$

1$ 3$

2,5$ 10$

4$ 25$Mar del Norte

Coste de producción

Oriente Medio

África

Estados Unidos

Tabla 2. Coste de producción por barril (159 litros). Fuente: elaboración propia.

De acuerdo con Hull (2014) “El CME Group y el Intercontinental Exchange (ICE) negocian una variedad de contratos de futuros del petróleo y de opciones sobre los futuros del petróleo. Algunos de los contratos a futuro se liquidan en efectivo y otros mediante la entrega física. Por ejemplo, los futuros del petróleo crudo Brent que se negocian en el ICE tienen una opción de liquidación en efectivo; los futuros del petróleo crudo ligero y dulce que negocia el CME Group requieren de una entrega física. En ambos casos, la cantidad de petróleo que ampara un contrato es de 1000 barriles.”

Siguiendo a Palazuelos (2008) observamos que el funcionamiento del mercado de petróleo se ha intentado formalizar utilizado diversos modelos que buscan explicarlo. El núcleo de debate se centra en dos posiciones. Una trata de explicar que los cambios en los referentes básicos (fundamentals) de la actividad petrolera (reservas, oferta, demanda e importaciones) son los que están determinando la intensa volatilidad del mercado. La otra indica que los principales condicionantes del mercado son los factores de índole geoestratégica, institucional o financiera.

3.2.1. Criterios de formación de los precios internacionales Como señala Palazuelos (2008) funcionan dos precios de referencia (benchmark) en torno

a los cuales se basan los precios de las demás variedades de crudo según los dos rasgos físicos que hemos analizado con anterioridad; la densidad y el contenido en azufre, los costes de transporte y otros elementos que se incluyen en el precio de venta.

1) “El precio Brent. Funciona desde mediados de los años ochenta como referencia para el comercio de los crudos del Mar del Norte. Dispone de un mercado al contado (spot) y otro a plazo (forward) con tres modalidades de contratos comerciales. Ejerce su función de referencia internacional a pesar de que la producción de esa zona es minoritaria.”

La empresa privada Platt calcula el precio BFO que contabiliza sólo el crudo de dos campos, Fortis en Reino Unido y Oseberg en Noruega. El Brent BFO funciona como

26

benchmark para un volumen de comercio cada vez mayor, puesto que también se toma como referencia para los crudos comercializados por los países africanos, Rusia y los países del mar Caspio, e incluso para los crudos de Oriente Medio. La razón por la que un crudo cuya producción es minoritaria y cuyo mercado al contado es insignificante sea el indicador de referencia de los precios de casi dos tercios de los crudos exportados a escala mundial, la encontramos en que Londres sigue siendo una importante plaza financiera.

2) “El crudo West Texas Intermediate (WTI) dispone de dos mercados al contado. El primero en Cushing (Oklahoma), que es un centro de producción en el que convergen bastantes redes de oleoductos que transportan crudos hacia las zonas del este y el centro de Estados Unidos. El segundo en Midland (Texas), que es un enclave que se surte del petróleo tejano e importado que llega a los puertos del Golfo de México y se distribuye a las refinerías de la zona y de otros estados.”

Las razones por las que WTI ejerce la función de benchmark son las siguientes:

- Estados Unidos importa más de la mitad del petróleo que consume (sus importaciones equivalen a la cuarta parte de las compras mundiales de crudos)

- En su territorio se ubica la bolsa de Nueva York (la mayor plaza financiera del mundo).

3.2.2. Inicio de los mercados del petróleo y agentes que lo integran En la década de los ochenta surgieron los mercados de derivados del petróleo, a través de

la compra-venta de futuros que se contrataban en las bolsas de Nueva York (NYMEX) y Londres (IPE). La incertidumbre que existía en la evolución de los precios y que hemos podido analizar en el apartado anterior hizo que un gran porcentaje de los compradores y vendedores que participaban en los mercados a futuro de crudos quisieran protegerse de las posibles variaciones de los precios con respecto a los acordados. Impulsados por la incertidumbre que caracteriza este mercado, el aumento del número de contratos y participantes dio lugar a que a mediados de los años noventa el volumen de futuros de petróleo negociados en la bolsa de Nueva York alcanzase el tercer lugar entre los mercados de derivados financieros.

De este modo se dio una expansión del mercado de futuros sobre el petróleo, que basaba su funcionamiento a través de contratos estandarizados, suscritos por un volumen reducido de crudo (generalmente mil barriles) donde se concretaban las condiciones referidas al plazo y lugar de entrega, y al tipo de producto (variedad de crudo, gasolina, diesel u otros) y en el que los participantes debían aportar garantías para hacer frente al riesgo de incumplimiento de las obligaciones de pago en la fecha de la liquidación del contrato.

El mercado del petróleo se trata de un mercado organizado, a través de bolsa, donde las garantías exigidas a cada comprador y vendedor son retenidas por las cámaras de compensación, de modo que cada parte del contrato no sabe quien es la otra, sólo se conocen el número de contratos comprados y vendidos por cada parte y el precio pactado. Al conseguir

27

atraer la atención de los inversores, estos mercados de futuros permiten la obtención de beneficios y limitan las pérdidas antes de que los contratos lleguen a la fecha de vencimiento. La mayoría de los contratos se cierran antes de dicho vencimiento y el cierre consiste simplemente en comprar/vender el mismo número de contratos que previamente se han vendido/comprado.

Los agentes que operan en el mercado de futuros son de diversa índole y tienen como fin distintos objetivos. Es lógico que en los momentos iniciales del mercado las compañías directamente implicadas en el intercambio físico de petróleo, conocidos como agentes comerciales, sean los agentes mayoritarios que operan en el mercado. En este grupo destacan:

Empresas estatales que exportan crudos.

Empresas de refino, electricidad, aerolíneas y otras grandes consumidoras.

Agencias públicas que gestionan los stocks estratégicos como precaución ante eventuales contingencias.

Entre ambas partes se encuentran los trader que intermedian en esas compras y ventas, así como las grandes corporaciones transnacionales que pueden actuar en su doble condición de productores-oferentes y refinerías-demandantes. Como es lógico, los momentos de mayor incertidumbre acentúan la volatilidad de los precios y hacen que aumente el número de operadores comerciales que desean contratar futuros para cubrirse frente a esas posibles variaciones. Pero, al mismo tiempo, la incertidumbre y la volatilidad atraen la participación de otros agentes no comerciales con finalidades distintas a la mera compra-venta de crudo. Estos agentes entran en el mercado con el propósito de aprovechar las oportunidades de negocio que brinda la evolución incierta de los precios. Cuanto mayor y más rápido es el aumento del número de participantes y de contratos de futuros más se amplía la incertidumbre y la volatilidad, lo que a su vez origina un mayor riesgo, pero también, mayor potencial de la rentabilidad.

Entran en juego así los mecanismos de incertidumbre volatilidad y de riesgo rentabilidad potencial que caracterizan a los mercados financieros, configurando un tipo de escenario que favorece la actuación de agentes financieros pero en el que tienen que operar los agentes comerciales. De este modo, entre los agentes comerciales, unos seguirán participando en el mercado sólo para dotar de cobertura a sus compras o ventas de petróleo en el mercado físico. Otros tratarán de obtener beneficios a través de sus stocks (aumentándolos o disminuyéndolos según las previsiones de variación al alza o a la baja de los precios). Y otros agentes comerciales perseguirán objetivos exclusivamente financieros, comprando o vendiendo futuros según la expectativa de beneficios que proporciona la variación de las cotizaciones.

Ante estas situaciones encontramos dos opiniones muy diferenciadas. Diversos trabajos defienden la opinión convencional asentada en la creencia de que los mercados de futuros de petróleo y otras commodities funcionan “como si” fueran de competencia perfecta y no encuentra motivos de preocupación ante el proceso descrito. Considera que el funcionamiento

28

de mercado y la abundancia de participantes, comerciales y financieros, garantizan que se compensen entre sí las prácticas más especulativas (Pilipovic, 1998; Geman, 2005; Errera y Brown, 2002).

En contraposición, existe una opinión no convencional de esa dinámica financiera respaldada por diversos autores. Considera que la posición de los agentes que operan en el mercado de futuros presenta fuertes asimetrías, derivadas de tres ejes:

La ausencia de transparencia del mercado.

Las distintas posibilidades que tienen los agentes que participan para captar información.

Los diferentes recursos financieros que disponen.

Por lo tanto en esas condiciones, cuando se reproducen los mecanismos de incertidumbre volatilidad y de riesgo beneficio, no existe ninguna garantía de que los movimientos de los operadores se compensen y no se genere una tendencia alcista que se auto-refuerce durante un período prolongado de tiempo. Tampoco está garantizado que la evolución del mercado financiero se adecue a lo que sucede en el mercado físico de petróleo, evitando que sea el mercado financiero el que influya en el mercado físico y, por tanto, que la evolución de este se aleje de lo que marcan los fundamentals que configuran su oferta y demanda (Mandelbrot y Hudson, 2005; Tvede, 1994 y Thaler, 1993).

Como hemos visto al analizar la historia del mercado del petróleo, este está profundamente caracterizado por la incertidumbre que acentúa la volatilidad de los precios. El riesgo de pérdidas hace que los agentes cuyo fin está implicado únicamente en el intercambio de petróleo comiencen a utilizar estrategias de cobertura. En el próximo apartado voy a desarrollar estrategias con derivados (futuros y opciones) que permitan cubrirse a estos integrantes del mercado ante las variaciones en los precios.

3.3.3. El mercado del petróleo en la actualidad y perspectivas de futuro La razón de la espectacular caída que ha sufrido el precio del petróleo en el último año ha

sido la moderación del crecimiento de la demanda, que no ha sido compensada, a su vez, por una limitación paralela en el crecimiento de la oferta.

El elevado precio del petróleo que se dio durante el período que abarca desde junio de 2011 hasta junio de 2014 estimuló la producción de petróleo no convencional. De este modo, aumentó la explotación de yacimientos de petróleo por parte de Estados Unidos mediante la conocida técnica del fracking, que explota yacimientos de petróleo ligero. A consecuencia de estas nuevas técnicas, el peso relativo de la OPEP y de Arabia Saudí (que había tenido un papel histórico de productor basculante, ajustando a corto plazo su producción en función de las variaciones de la demanda y moderando las fluctuaciones del precio) se redujo en la oferta mundial.

En el año 2014 se esperaba que la demanda de petróleo creciera en 1,3 MBD y la

29

producción en 1,6 MBD. Sin embargo, la demanda creció únicamente en 0,7 MBD y la oferta en 1,8 MBD a consecuencia de las nuevas técnicas de extracción.

Ante esta situación, Arabia Saudita decidió no jugar su papel de swing producer (productor basculante) negándose a reducir su producción. Esta decisión respaldada por la OPEP permitió el derrumbe de los precios.

Las perspectivas a corto plazo con respecto al precio del petróleo en 2015 van a depender de la velocidad, alentada por los bajos precios, con la que la demanda global de petróleo elimine el exceso de oferta existente. Por otro lado, se está dando un progresivo abandono del número de torres activas de perforación de petróleo no convencional en Estados Unidos, lo que ayuda al aumento del precio que se está viendo en los últimos meses.

Con respecto a las perspectivas a largo plazo debemos analizar tres consideraciones:

La tendencia de crecimiento que tiene la demanda mundial y el declino natural de los pozos: Se estima que en los próximos 10 años se necesite una nueva producción de petróleo de 40 MBD. Es posible que se pueda lograr mediante fuentes no convencionales, sin embargo el agotamiento progresivo de los recursos más concentrados y de más fácil acceso obligará a explotar yacimientos menos concentrados y con mayores dificultades para su explotación, lo que elevará el coste de extracción.

Según ciertas opiniones, el crecimiento continuado de la demanda y producción mundiales de petróleo resulta incompatible con el objetivo internacional de que la temperatura media de la Tierra no suba en más de 2º grados. Hay quien ve en el aumento de producción un deseo de producir lo más posible antes de que dicho objetivo conlleve en penalizaciones o limitaciones a la hora de producir.

Si se produce o no un cambio profundo en el modelo energético que permita sustituir el petróleo por fuentes más limpias de energía.

Como podemos observar los movimientos en el precio del petróleo a largo plazo son muy difíciles de determinar. Dependerán del declino que sufra la producción de los pozos petroleros y la capacidad de suplir esa disminución con la explotación de nuevos yacimientos más caros y menos concentrados. Por otro lado, también dependerá de las medidas tomadas por los gobiernos o entes supranacionales para limitar la contaminación y, por último, de la innovación que se de lugar en el cambio de modelo energético mundial.

30

4. ESTRATEGIAS DE COBERTURA EN EL MERCADO DEL

PETRÓLEO

Con el objetivo de analizar una aplicación real de lo explicado a lo largo del trabajo vamos a ponernos en el lugar de un agente comercial directamente implicado en el intercambio físico de petróleo. Nos situaremos en el punto de vista de una gasolinera ficticia como puede ser Repsol. De este modo, y tras analizar las expectativas del mercado del petróleo a corto plazo, intentaremos, mediante la utilización de diversas estrategias, cubrirnos frente al riesgo de precio de la materia prima que posteriormente refinaremos a fin de obtener los carburantes para el desarrollo de nuestra actividad.

Para contratar futuros y opciones que nos permitan cubrirnos del riesgo de precios acudiremos al mercado más grande del mundo de futuros y opciones sobre commodities, el CME Group, donde podemos encontrar los cuatro mercados principales de futuros y opciones (CME, CBOT, NYMEX y COMEX). Con respecto a lo que nos afecta en nuestro trabajo, se negocian contratos de futuros y opciones con una cantidad establecida de 1.000 barriles por contrato que requieren la entrega física.

Nuestra gasolinera ficticia esta interesada en comprar 10.000 barriles del Light Sweet Crude Oil WTI para cubrir sus necesidades a principios del año que viene, Enero del 2016.

De este modo, tras analizar las perspectivas del mercado del petróleo a corto plazo nos encontramos con la siguiente información:

- Los bajos precios hacen que la OPEP prevea que la demanda de crudo recupere fuerza en la segunda mitad del año.

- El progresivo abandono del número de torres activas de petróleo no convencional está ayudando al aumento del precio en los últimos meses.

- Del mismo modo, observamos que los países exportadores de petróleo mantienen su previsión de crecimiento de la economía mundial para 2015 en el 3,3%.

- La falta de decisión y determinación en el impulso de las nuevas fuentes de energías renovables puede estimular el aumento del precio del petróleo.

Analizando los datos del mercado, los directivos de la gasolinera consideraron que la tendencia a corto plazo será alcista. De este modo se decidió comprar en el mercado de contado el día 1 de Junio 10.000 barriles a un precio de 60,15 $ el barril, gastando de esta forma 601.500 $ con el objetivo de asegurar sus suministros para Enero de 2016.

Tras esta compra, durante el mismo mes de junio salieron a la luz varias informaciones de la agencia Reuters que cambiaron de una manera profunda el análisis realizado anteriormente, en el cual el mercado tenia unas claras tendencias alcistas, y que reafirman a este mercado como un mercado de alta volatilidad. Entre las noticias destacan las siguientes:

31

- El ministro de Petróleo de Arabia Saudita está al 100% cómodo con el mercado actual y los bajos precios.

- La OPEP acuerda mantener la producción pese al persistente temor al exceso de oferta.

- Los suministros de petróleo de la OPEP subieron en junio a su nivel más alto en tres años.

Tras estás noticias las expectativas de los precios en el mercado del petróleo a corto plazo cambian de manera clara. Aparece la necesidad de llevar a cabo estrategias de cobertura con derivados (futuros y opciones) que permitan cubrirnos de nuestra posición al contado. Utilizando la técnica financiera de cobertura reduciremos el riesgo de pérdida ocasionado por la posible fluctuación desfavorable del precio del activo subyacente tras el conocimiento de nuevas informaciones que afectan de lleno al mercado. Por lo tanto, ante el temor de una gran bajada en los precios del petróleo, el objetivo de este apartado será cubrir nuestra posición al contado en el mercado del petróleo y minimizar las posibles perdidas al haber tomado una decisión equivocada en el mercado al contado.

No obstante, resulta imposible determinar con exactitud lo que ocurrirá en este mercado. De este modo, dependiendo del nivel de riesgo que estemos dispuestos a asumir tomaremos una u otra de las siguientes estrategias que vamos a desarrollar y cuyo resultado dependerá de si las expectativas ahora bajistas se materializan o no en la fecha de vencimiento.

El día 3 de Julio se reúnen los directivos de la gasolinera para analizar y diseñar las estrategias de cobertura necesarias.

En primer lugar acuden al Mercado de Futuros. En este mercado únicamente sería valida la siguiente estrategia: la venta de un futuro ligada a la compra al contado que hemos realizado el día 1 de Junio.

4.1. Compra Contado + Futuro Vendido

Tabla 3. Mercado de Futuros –Light Sweet Crude Oil WTI- . Fuente: CME Group.

Compra en el mercado de contado (Precio = 60,15$).

+

Venta de un futuro (Precio = 59,11$).

32

Gráfico 11. Compra Contado + Futuro Vendido. Fuente: elaboración propia.

Como podemos observar en los gráficos, al llevar a cabo esta estrategia pasamos de una recta creciente (Compra Contado) a una recta constante (Compra Contado + Futuro Vendido).

Antes de aplicar la estrategia de cobertura se darán pérdidas cuando el precio del barril WTI de petróleo sea menor de 60,15$ y beneficios en caso contrario. Tanto las perdidas como los beneficios son ilimitados. En este mercado de alta volatilidad hemos podido observar como los precios de la materia prima pueden cambiar al alza o a la baja inesperadamente, esto hace del mercado del petróleo un mercado de alto riesgo, pero a la vez de grandes oportunidades.

Tras las noticias que han sacudido el mercado y que marcan una tendencia bajista hemos decidido aplicar una cobertura con un futuro vendido. El resultado de aplicar esta estrategia nos permite pasar de poder obtener pérdidas o beneficios ilimitados dependiendo de si las expectativas se materializan o no, a unas pérdidas constantes de 1,04$. De este modo, con la cobertura aplicada (Futuro Vendido) hemos cumplido el objetivo de eliminar el riesgo de pérdidas ilimitadas.

Posteriormente los dirigentes acuden al Mercado de Opciones, donde las posibilidades estratégicas son mayores. A continuación vamos a analizar aquellas estrategias que nos permiten cubrirnos completamente del riesgo de pérdidas ilimitadas, pasando a ser limitadas en el peor de los casos.

4.2. Call Comprada Sintética

Tabla 4. Mercado de Opciones –Light Sweet Crude Oil WTI- . Fuente: CME Group.

33

Compra en el mercado de contado (Precio = 60,15 $).

+

Compra de una Put. (Compra de opción de venta Put “Long Put”) Esta estrategia consiste en pagar una prima (7,15$ en este caso) a cambio de obtener el derecho a vender una cantidad determinada de barriles a un precio pactado o precio de ejercicio (60,5$ en este caso). Se trata de una estrategia bajista con posibles beneficios ilimitados y pérdidas limitadas a la prima (7,15$).

Gráfico 12. Call Sintética. Fuente: elaboración propia.

Antes de aplicar la estrategia las características de nuestra inversión al contado son las que hemos analizado en la estrategia de futuro vendido (Pág. 32).

Tras la aplicación de la estrategia, las características de la nueva inversión (Call Comprada Sintética) van a ser las siguientes:

- Obtendremos pérdidas cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea inferior a 67,3$ (Total desembolsado = Precio de compra en el mercado al contado “60,15$” + Prima de la Put “7,15$”). Cuando el precio de mercado sea superior a 67,3$ obtendremos beneficios.

- Las pérdidas están limitadas a 6,8$ (Prima de la Put “7,15$” + la diferencia entre el precio de mercado al contado y el precio de ejercicio de la Put “60,15$ - 60,5$ = - 0,35$”).

34

- Cuando el precio de mercado es menor que 60,5 $ (precio de ejercicio de la Put) las pérdidas son constantes y, además coinciden con su máximo valor (6,8 $). Cuando el precio se sitúa entre 60,5 $ y 67,3 $ con forme va aumentando el precio de mercado al vencimiento las pérdidas van disminuyendo.

- Los beneficios son ilimitados y se obtienen cuando el precio de mercado al vencimiento es superior a 67,3$.

De este modo podemos observar que con la compra al contado las pérdidas son ilimitadas y aplicando la nueva estrategia (Call Sintética) pasamos a tener unas pérdidas limitadas a 6,8$. Por lo tanto, si tenemos en cuenta nuestro análisis tras las nuevas informaciones que nos hacen tener unas expectativas bajistas en el mercado del petróleo, al aplicar esta estrategia cumplimos el objetivo de cobertura frente a las posibles pérdidas ilimitadas. Además, en contraposición con la cobertura mediante la utilización de un futuro vendido, en el cual tenemos siempre unas pérdidas constantes de 1,04 $, en el caso de no materializarse las expectativas en el mercado y subir el precio del petróleo podemos obtener beneficios ilimitados.

4.3. Compra Contado + Put Ratio Backspread

Tabla 5. Mercado de Opciones –Light Sweet Crude Oil WTI- . Fuente: CME Group.

Tabla 6. Mercado de Opciones –Light Sweet Crude Oil WTI- . Fuente: CME Group.

Compra en el mercado de contado (Precio = 60,15 $).

+

Put Ratio Backspread: Es una estrategia fuertemente bajista y permite cubrir subidas inesperadas del mercado (en el caso de que la diferencia de primas fuera positiva). Esta estrategia engloba dos estrategias y tiene como condición que el precio de las Put que compramos este próximo al precio de mercado y sea menor que el precio de las que vendemos.

35

Consiste en:

- La compra de 2 Put (Compra de opción de venta Put “Long Put”). Esta estrategia consiste en pagar una prima (6,88$ en este caso) a cambio de obtener el derecho a vender una cantidad estipulada de barriles a un precio pactado o precio de ejercicio (60$ en este caso). Se trata de una estrategia bajista con posibles beneficios ilimitados y pérdidas limitadas a la prima (6,88$).

- La venta de una Put (Venta de opción de venta Put “Short Put”). Esta estrategia consiste en recibir una prima (30,35$ en este caso) por la cual quedamos obligados a comprar a un precio pactado (88$ en este caso) la cantidad de barriles estipulada en el caso de que la parte compradora ejerza su derecho de venta.

Gráfico 13. Compra Contado + Put Ratio Backspread. Fuente: elaboración propia.

Antes de aplicar la estrategia las características de nuestra inversión al contado son las que hemos analizado en la estrategia de futuro vendido (Pág. 32).

Con respecto a la estrategia Put Ratio Backspread tenemos las siguientes características:

- Las pérdidas son limitadas. La pérdida máxima se alcanzará cuando el precio de mercado coincida con el precio de ejercicio de las opciones compradas (60$).

En este caso la pérdida máxima será = (88-60) – (30,35 – 2 * 6,88) = 11,41$.

Los Umbrales de Rentabilidad serán:

36

UR1: 60 - 11,41 = 48,59 $.

UR2: 60 + 11,41 = 71,41 $.

Podemos observar, por tanto, que entre 48,59$ (UR1) y 60$ (precio de ejercicio de las Put compradas), a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento aumentan las pérdidas, hasta llegar a las pérdidas máximas de 11,41$.

Entre 60$ (precio de ejercicio de las Put compradas) y 71,41$ (UR2), a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento disminuyen las pérdidas hasta llegar a ese segundo umbral de rentabilidad, punto a partir del cual comienza a tener beneficios hasta llegar al precio de 88$ (precio de la Put vendida) donde empieza a tener beneficios constantes de 16,6$.

- Los beneficios son ilimitados siempre que el precio de mercado al vencimiento se sitúe por debajo de 48,59$ (UR1). Como hemos indicado en el párrafo anterior en este caso también tiene beneficios constantes de 16,6$ a partir de 88$ (precio de ejercicio de la Put vendida).

Tras la aplicación de la estrategia, las características de la nueva inversión (Compra Contado + Put Ratio Backspread) van a ser las siguientes:

- Obtendremos pérdidas cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea inferior a 65,58$ y beneficios cuando el precio de mercado sea superior a esa cantidad.

- Las pérdidas son limitadas, constantes y toman su valor máximo cuando el precio de ejercicio es menor de 60 $ (precio de las Put compradas). El valor de las pérdidas en esas circunstancias será de 11,2$.

- Cuando el precio de ejercicio se sitúa entre 60$ y 65,58$ las pérdidas disminuyen a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento, mientras que cuando es mayor a 65,58$, son los beneficios los que son mayores a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento.

- Los beneficios son ilimitados por lo que si no se materializan en el mercado las expectativas bajistas que nos han llevado a realizar esta estrategia es posible que obtengamos una gran cantidad de beneficios.

De este modo podemos observar que con la compra al contado las pérdidas son ilimitadas y aplicando la nueva estrategia (Compra Contado + Put Ratio Backspread) pasamos a tener unas pérdidas limitadas a 11,2$. Por lo tanto, si tenemos en cuenta nuestro análisis tras las nuevas informaciones que nos hacen tener unas expectativas bajistas en el mercado del petróleo, al aplicar esta estrategia cumplimos el objetivo de cobertura frente a las posibles pérdidas ilimitadas. Además, en contraposición con la cobertura mediante la utilización de un futuro vendido, en el cual tenemos siempre unas pérdidas constantes de 1,04$, en el caso de no materializarse las expectativas en el mercado y subir el precio del petróleo podemos

37

obtener beneficios ilimitados.

4.4. Compra Contado + Cuna Comprada

Tabla 7. Mercado de Opciones –Light Sweet Crude Oil WTI- . Fuente: CME Group.

Tabla 8. Mercado de Opciones –Light Sweet Crude Oil WTI- . Fuente: CME Group.

Compra en el mercado de contado (Precio = 60,15$).

+

Cuna Comprada: Es una estrategia que se aplica en mercados en los que se espera un brusco cambio sin conocer el sentido de este. Esta estrategia engloba dos estrategias y tiene como condición que el precio de la opción Put se encuentre cerca del precio de mercado y que además, el precio de ejercicio de la compra de la Call sea mayor que el de la Put.

Consiste en:

- La compra de una Call (compra de opción de compra Call “Long Call”). Esta estrategia consiste en pagar una determinada prima (1,49$ en este caso) a cambio de obtener el derecho a comprar la cantidad de barriles acordados a un precio de ejercicio establecido (71$ en este caso) en una fecha futura fijada. Se trata de una estrategia alcista con beneficios ilimitados y pérdidas limitadas a la prima (1,49$).

- La compra de una Put (compra de opción de venta Put “Long Put”). Esta estrategia consiste en pagar una prima (6,11$ en este caso) a cambio de obtener el derecho a vender a un precio pactado o precio de ejercicio (58,5$ en este caso). Se trata de una estrategia bajista con posibles beneficios ilimitados y pérdidas limitadas a la prima (6,11$).

38

Gráfico 14. Compra Contado + Cuna Comprada. Fuente: elaboración propia.

Antes de aplicar la estrategia las características de nuestra inversión al contado son las que hemos analizado en la estrategia de futuro vendido (Pág. 32).

Con respecto a la estrategia Cuna Comprada tenemos las siguientes características.

- Las pérdidas son limitadas. La pérdida máxima se obtiene entre el intervalo de precios de ejercicio (58,5$ - 71$) y tomará el valor de la suma de las primas (1,49 + 6,11) = 7,6$.

Los Umbrales de Rentabilidad serán:

UR1: Precio de ejercicio de la Put comprada – suma de primas, es decir: 58,5 – 7,6 = 50,9$.

UR2: Precio de ejercicio de la Call comprada + suma de primas, es decir: 71 + 7,6 = 78,6$.

Entre 50,9$ (UR1) y 58,5$ (precio de ejercicio de la Put comprada), a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento aumentan las pérdidas hasta llegar a la pérdida máxima de 7,6$ (suma de primas).

Entre 71$ (precio de ejercicio de la Call comprada) y 78,6 $ (UR2), a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento disminuyen las pérdidas hasta llegar

39

al UR2, a partir del cual obtenemos beneficios ilimitados.

- Los beneficios serán ilimitados cuando el precio de mercado al vencimiento esté por debajo del UR1 o por encima del UR2.

Tras la aplicación de la estrategia, las características de la nueva inversión (Compra Contado + Cuna Comprada) van a ser las siguientes:

- Obtendremos pérdidas cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea inferior a 67,75$ y beneficios cuando el precio de mercado sea superior a esa cantidad.

- Las pérdidas son limitadas y constantes cuando el precio de ejercicio es menor de 58,5$ (precio de la Put comprada). El valor de las pérdidas en esas circunstancias será de 9,25$.

- Cuando el precio de ejercicio se sitúa entre 58,5$ (precio de compra de la Put) y 67,75$ las pérdidas disminuyen a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento, mientras que cuando es mayor a 67,75$, son los beneficios los que son mayores a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento.

- Los beneficios son ilimitados por lo que si no se materializan en el mercado del petróleo las expectativas bajistas es posible que obtengamos una gran cantidad de beneficios.

De este modo podemos observar que con la compra al contado las pérdidas son ilimitadas y aplicando la nueva estrategia (Compra Contado + Cuna Comprada) pasamos a tener unas pérdidas limitadas a 9,25$. Por lo tanto, si tenemos en cuenta nuestro análisis tras las nuevas informaciones que nos hacen tener unas expectativas bajistas en el mercado del petróleo, al aplicar esta estrategia cumplimos el objetivo de cobertura frente a las posibles pérdidas ilimitadas. Además, en contraposición con la cobertura mediante la utilización de un futuro vendido, en el cual tenemos siempre unas pérdidas constantes de 1,04 $, en el caso de no materializarse las expectativas en el mercado y subir el precio del petróleo podemos obtener beneficios ilimitados.

4.5. Compra contado + Cono comprado

Tabla 9. Mercado de Opciones –Light Sweet Crude Oil WTI- . Fuente: CME Group.

Compra en el mercado de contado (Precio = 60,15$).

+

40

Cono Comprado: Se trata de una estrategia que exige un importante desembolso ya que al comprar las dos opciones tenemos que pagar ambas primas. La podemos aplicar ante movimientos bruscos en el mercado en cualquiera de los sentidos. Con esta estrategia conseguiremos que sea cual sea el movimiento brusco del mercado (tanto al alza como a la baja) nuestra posición este en beneficios, incurriendo únicamente en pérdidas si el mercado permanece estable. Esta estrategia engloba dos estrategias y tiene como condición que la opción Call y la opción Put tengan el mismo precio de ejercicio, y que además este se encuentre próximo al precio de mercado.

Consiste en:

- La compra de una Call (compra de opción de compra Call “Long Call”). Esta estrategia consiste en pagar una determinada prima (4,75$ en este caso) a cambio de obtener el derecho a comprar la cantidad de barriles acordados a un precio de ejercicio establecido (60$) en una fecha futura fijada. Se trata de una estrategia alcista con beneficios ilimitados y pérdidas limitadas a la prima (4,75$).

- La compra de una Put (compra de opción de venta Put “Long Put”). Se trata de pagar una prima (6,88$ en este caso) a cambio de obtener el derecho a vender a un precio pactado o precio de ejercicio (60$ en este caso) la cantidad de barriles establecidos en una fecha futura fijada. Se trata de una estrategia bajista con posibles beneficios ilimitados y pérdidas limitadas a la prima.

Gráfico 15. Compra Contado + Cono Comprado. Fuente: elaboración propia.

41

Antes de aplicar la estrategia las características de nuestra inversión al contado son las que hemos analizado en la estrategia de futuro vendido (Pág. 32).

Con respecto a la estrategia Cono Comprado tenemos las siguientes características.

- Las pérdidas son limitadas. La pérdida máxima se obtiene cuando el precio de mercado al vencimiento coincide con los precios de ejercicio (60$) y es igual a la suma de las primas pagadas (6,88 + 4, 75), es decir 11,63$.

Los Umbrales de Rentabilidad serán:

UR1: Precio de ejercicio – suma de primas, es decir: 60 – 11,63 = 48,37$.

UR2: Precio de ejercicio + suma de primas, es decir: 60 + 11,63 = 71,63$.

Entre 48,37$ (UR1) y 60$, a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento aumentan las pérdidas hasta llegar a la pérdida máxima de 11,63$.

Entre 60$ y 71,63$ (UR2), a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento disminuyen las pérdidas hasta llegar al UR2, a partir del cual obtenemos beneficios ilimitados.

- Los beneficios serán ilimitados cuando el precio de mercado al vencimiento esté por debajo del UR1 o por encima del UR2.

Tras la aplicación de la estrategia, las características de la nueva inversión (Compra Contado + Cono Comprado) van a ser las siguientes:

- Obtendremos pérdidas cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea inferior a 65,89$ y beneficios cuando el precio de mercado sea superior a esa cantidad.

- Las pérdidas son limitadas, y constantes cuando el precio de ejercicio es menor de 60$ (precio de las opciones). El valor de las pérdidas en esas circunstancias será de 11,78$.

- Cuando el precio de ejercicio se sitúa entre 60$ y 65,89$ las pérdidas disminuyen a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento, mientras que cuando es mayor a 65,89$, son los beneficios los que son mayores a medida que aumenta el precio de mercado al vencimiento.

- Los beneficios son ilimitados por lo que si no se materializan en el mercado del petróleo las expectativas bajistas es posible que obtengamos una gran cantidad de beneficios.

De este modo podemos observar que con la compra al contado las pérdidas son ilimitadas y aplicando la nueva estrategia (Compra Contado + Cono Comprado) pasamos a tener unas pérdidas limitadas a 11,78$. Por lo tanto, si tenemos en cuenta nuestro análisis tras las nuevas

42

informaciones que nos hacen tener unas expectativas bajistas en el mercado del petróleo, al aplicar esta estrategia cumplimos el objetivo de cobertura frente a las posibles pérdidas ilimitadas. Además, en contraposición con la cobertura mediante la utilización de un futuro vendido, en el cual tenemos siempre unas pérdidas constantes de 1,04 $, en el caso de no materializarse las expectativas en el mercado y subir el precio del petróleo podemos obtener beneficios ilimitados.

5. CONCLUSIONES

Los derivados financieros permiten al inversor llevar a cabo operaciones con distinto nivel de riesgo. La finalidad de estas operaciones puede ser de diversa índole (cobertura de riesgos, especulación o arbitraje) y serán llevadas a cabo por diferentes agentes (comerciales o no comerciales) según sus expectativas sobre el mercado sobre el cual se establecen dichas operaciones.

Tanto los futuros como las opciones son inversiones que se negocian en el presente pero que se liquidan en una fecha futura. La materialización o no de las expectativas del inversor en el mercado en la fecha de vencimiento será la clave para conseguir beneficios o, de lo contrario, incurrir en pérdidas. Sin embargo, estos tipos de derivados tienen sus propias características.

Los futuros nos permiten conseguir una gran cantidad de beneficios si invertimos en activos subyacentes de gran volatilidad. Como hemos analizado, para su adquisición solamente es necesario el desembolso de una pequeña parte del nominal, denominada garantía. A consecuencia del efecto apalancamiento, estos futuros mediante los cuales contratamos un nominal muy superior a lo desembolsado van a permitir al inversor obtener grandes beneficios pero, a su vez, es fundamental tener en cuenta que el riesgo de pérdidas es muy elevado.

Las opciones tienen como característica fundamental la prima, el importe que el comprador entrega al vendedor y mediante el cual adquiere el derecho de opción. A diferencia de los futuros en los que ambos quedan obligados en la firma del contrato, en las opciones únicamente esta obligado el vendedor de la opción, ya que el comprador ejercerá su derecho o no, dependiendo de sus intereses, llegada la fecha de vencimiento. Como hemos analizado en el trabajo, a partir de las cuatro estrategias básicas (compra de Call, compra de Put, venta de Call y venta de Put) el inversor puede llevar a cabo combinaciones que se adecuen tanto a su nivel de riesgo como a sus expectativas.

El mercado del petróleo es el mercado de bienes más grande del mundo, con una demanda global que asciende a más de 80 millones de barriles al día. En la actualidad funcionan dos precios de referencia (Brent y WTI) en torno a los cuales se basan los precios de las demás variedades de crudo.

Nos encontramos ante un mercado de gran volatilidad que se ha intentado formalizar

43

mediante diversos modelos que buscan su explicación. Una posición trata de explicar que los cambios en las reservas, la oferta, la demanda y las importaciones son los que determinan esta intensa volatilidad. La otra posición basa la esta alta volatilidad en factores de índole geoestratégica, institucional y financiera.

La elevada volatilidad e incertidumbre que ha acompañado a este mercado desde sus inicios hizo que en la década de los ochenta surgieran los mercados de derivados del petróleo. Este mercado era en sus inicios utilizado únicamente por los agentes comerciales directamente implicados en el intercambio físico del petróleo. Sin embargo, las posibilidades de grandes rentabilidades potenciales derivadas de la alta incertidumbre y volatilidad han atraído la participación de otros agentes no comerciales con finalidades distintas a la mera compra-venta de crudo.

Es en este punto donde radica la importancia del análisis llevado a cabo en este trabajo. Los derivados financieros nos permiten tanto cubrirnos de una posición tomada en el mercado al contado como definir una gran cantidad de estrategias que se correspondan con nuestro perfil de riesgo y expectativas.

Con respecto a las estrategias realizadas con el objetivo de cubrirnos frente a las posibles pérdidas ilimitadas tras nuestra compra en el mercado al contado obtenemos las siguientes conclusiones.

ESTRATEGIA GRÁFICO PÉRDIDAS BENEFICIOS

Compra Contado + Futuro Vendido

Constantes de 1,04$

Call Comprada Sintética

Pérdidas cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea inferior a 67,3$. Pérdidas máximas de 6,8$.

Beneficios ilimitados cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea superior a 67,3$.

44

Compra Contado + Put Ratio Backspread

Pérdidas cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea inferior a 65,58$. Pérdidas máximas de 11,2$.

Beneficios ilimitados cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea superior a 65,58$.

Compra Contado + Cuna Comprada

Pérdidas cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea inferior a 67,75$. Pérdidas máximas de 9,25$.

Beneficios ilimitados cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea superior a 67,75$.

Compra Contado + Cono Comprado

Pérdidas cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea inferior a 65,89$. Pérdidas máximas de 11,78$.

Beneficios ilimitados cuando el precio de mercado en la fecha de vencimiento sea superior a 65,89$.

Dependiendo del nivel de riesgo que los directivos de la gasolinera quieran asumir elegirán una u otra de las posibles estrategias. De este modo si los directivos están seguros de que las nuevas expectativas bajistas se van a materializar en el mercado no tomarán ningún riesgo y elegirán la Venta de Futuro donde saben de antemano que su resultado serán unas pérdidas constantes de 1,04$.

Por otro lado, en el caso de que no estén seguros de que esas expectativas vayan a materializarse estudiaran las otras 4 estrategias, donde pueden obtener beneficios potenciales ilimitados, y elegirán una de ellas dependiendo del riesgo que quieran asumir, sabiendo en todo momento las pérdidas máximas a las que pueden afrontarse en el peor de los casos.

45

6. BIBLIOGRAFÍA

DEL ORDEN, O. (2015): Gestión del riesgo y mercados financieros, Editorial Delta,

Publicaciones Universitarias. HULL, J.C. (2014): Introducción a los mercados de futuros y opciones, Editorial Pearson (8ª

Edición). PALAZUELOS, E. (2008): El petróleo y el gas en la geoestrategia mundial, Ediciones Akal. PEDROSA, M. (2002): Los mercados financieros internacionales y su globalización,

Editorial AC. PILIPOVIC, D. (1998): Energy Risk, Editorial McGraw-Hill. GEMAN, H. (2005): Commodities and Commodity Derivates: Modelling and Pricing for

Agriculturals, Metals and Energy, Editorial Wiley. ERRERA, S. y BROWN, S. (2002): Fundamentals of trading Energy Futures and Options,

Editorial Pennwell Books. MANDELBROT, B. y HUDSON, R. (2005): The (mis)behaviour of markets, Editorial Profile Books. TVEDE, L. (1994): La psychologie des marchés financiers, Editorial SEFI. THALER, R. (1993): Advances in Behavioral Finance, Editorial Rusell Sage Foundation. BEAUERENAUT, J. y BILON, Y. (2004): The epic of black gold [Documental], Les Films

Grain de Sable, histoire, 03 Productions.

CNMV CON LA COLABORACIÓN DEL INSTITUTO MEFF: “Guía informativa de la CNMV: Qué debe saber de...Opciones y Futuros”, Edita CNMV (2ª Edición). <http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/Guias/GUIA_OPCYFUT.PDF> [Consulta: 24 de mayo 2015].

INVERSIÓN: “Manual de opciones y futuros”, Edita INVERSIÓN (2ª Edición).

<http://www.google.es/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0CCEQFjAA&url=http%3A%2F%2Focw.uc3m.es%2Feconomia-financiera-y-contabilidad%2Ffinanciacion-internacional%2Flecturas-complementarias%2FOPMANUAL_MANUALCOMPLETO.pdf%2Fat_download%2Ffile&ei=GEdHVcDrCsm1UeuxgbAG&usg=AFQjCNGOXE8Kw3vWSlzty295FwNybz38nQ&sig2=8VbMi0JD4qOjzb2es9k13Q> [Consulta: 25 de mayo 2015].

EXPANSIÓN: “Perspectivas del precio del petróleo”, Edita EXPANSIÓN.

<http://www.expansion.com/blogs/conthe/2015/04/28/el-mercado-del-petroleo.html> [Consulta: 2 de julio 2015].

46

ABC: “Cuantifican la cantidad de combustibles fósiles que deben permanecer bajo tierra para

evitar aumentar en 2ºC la temperatura”, Edita ABC. <http://www.abc.es/natural-cambioclimatico/20150108/abci-combustible-fosil-enterrado-201501080920.html> [Consulta: 2 de julio 2015].

EXPANSIÓN: “La OPEP mantiene su previsión de demanda mundial de petróleo en 2015”,

Edita EXPANSIÓN. <http://www.expansion.com/empresas/energia/2015/06/10/5578714246163fa67a8b45a8.html> [Consulta: 3 de julio 2015].

REUTERS: “Producción de crudo de la OPEP alcanza máximo de 2 años en junio por Irak:

sondeo”, Edita REUTERS. <http://lta.reuters.com/article/businessNews/idLTAKCN0PA1EX20150630> [Consulta: 4 de julio 2015].

REUTERS: “OPEP acuerda mantener producción pese al persistente temor al exceso de

oferta”, Edita REUTERS. <http://lta.reuters.com/article/topNews/idLTAKBN0OL1BJ20150605> [Consulta: 4 de julio 2015].

REUTERS: “Ministro de petróleo de Arabia Saudita está 100% cómodo con el mercado: Periódico Al Hayat”, Edita REUTERS. <http://lta.reuters.com/article/topNews/idLTAKBN0OL0XP20150605> [Consulta: 4 de julio 2015].

CME GROUP: “Crude Oil Futures Quotes”, Edita CME GROUP. <http://www.cmegroup.com/trading/energy/crude-oil/light-sweet-crude.html> [Consulta: 3 de julio 2015].

CME GROUP: “Crude Oil Futures Quotes”, Edita CME GROUP.

<http://www.cmegroup.com/trading/energy/crude-oil/light-sweet-crude_quotes_openOutcry_options.html#strikeRange=ALL&optionProductId=1353> [Consulta: 7 de julio 2015].