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ESTRATEGIA ACCIONES COLOMBIA Diciembre 2019
Actualización:Septiembre 2016
A pesar del retroceso del Colcap en noviembre (-1.3%), el desempeño de las acciones colombianas siguedestacándose a nivel global durante 2019. En parte, la explicación de este fenómeno podría estar asociada alrepunte de la economía colombiana, particularmente al compararla frente a la región.
En lo corrido del año los resultados del grueso de las compañías locales son positivos, favorecidos por larecuperación económica, la disminución de los costos financieros y la entrada en operación de nuevos proyectos.
El impacto final de las protestas dependerá de su duración pues podría tener repercusiones significativas en laconfianza e inversión. Su impacto en los sectores y las compañías locales será heterogéneo, donde las compañías deconsumo, los bancos y las aerolíneas serían los sectores que podrían verse afectados con más facilidad.
Existe una alta incertidumbre sobre si la propuesta de reforma tributaria será en definitiva aprobada por lascomisiones terceras y su resultado será determinante en materia fiscal para el país. En este sentido, las propuestasque tendrían un mayor impacto en el mercado accionario en su mayoría serían positivas, donde se destaca lareducción a los impuestos a los dividendos de las personas naturales nacionales y la aún más acelerada eliminaciónde la renta presuntiva.
El último Reporte de Estabilidad Financiera reafirma la solidez del sector financiero, incluso en escenarios de altoestrés, destacando además la estabilización de los indicadores de calidad de crédito en distintos sectores.
El periodo entre diciembre a febrero tradicionalmente se caracteriza por ser un trimestre de bajos niveles denegociación en el mercado accionario local.
Consideramos que una buena porción de los recursos disponibles en el mercado tras la OPA de Éxito (COP 3.3 bn)serán destinados hacia ETFs, dada la cercanía a los límites regulatorios de las AFPs en algunas acciones.
Tras la publicación de nuestras perspectivas 2020 en El Libro – Colombia, con fuerza propia (ver aquí) el pasadomes de noviembre, consideramos que las acciones presentan el mejor balance entre el desfase frente a su valorjusto y sus modelos de negocio robustos con expectativas de repunte importante para el próximo año son:Ecopetrol, Grupo Sura, GEB, Celsia y El Cóndor. Consecuentemente, ante la coyuntura local, recomendamosconcentrar las inversiones en acciones en nuestro portafolio de Top Picks.
Pese a la incertidumbre que aún genera el entorno internacional, la reforma tributaria ylas protestas, nos mantenemos positivos frente al mercado accionario local para el 2020
Fuente: Bloomberg. Gráfica: Davivienda Corredores I Cifras al 03 de diciembre de 2019
Desempeño mercados accionarios – año corridoMoneda local
El COLCAP se mantiene como uno de los índices más valorizados de la región
6.4% 7.0%
16.8% 17.9% 18.9%20.5% 21.1%
23.0% 23.4% 24.1%
17.9%
-12.0%
1.6% 2.1% 3.4%
12.8%
17.0%19.9%
24.0%
27.9%
32.3%
12.9%15.4%
FTSE
100 -
INGL
ATER
RA
IBEX
35 -
ESPA
ÑA
NIKK
EI 22
5 - JA
PÓN
S&P/
TSX -
CANA
DA
S&P/
ASX 2
00 -
AUST
RALIA
OMX -
SUEC
IA
CAC 4
0 - FR
ANCI
A
DAX -
ALE
MAN
IA
S&P 5
00 -
EEUU
FTSE
MIB
- ITA
LIA
Prom
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IPSA
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ILE
IPC -
MEX
ICO
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I - K
OREA
FTSE
/JSE -
SURA
FRIC
A
S&P B
SE -
INDI
A
ISE 1
00 -
TURQ
UIA
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COLO
MBI
A
BOVE
SPA
- BRA
SIL
CSI 3
00 -
CHIN
A
MIC
EX -
RUSI
A
Prom
edio
Emer
gent
es
Prom
edio
Tota
l
DESARRROLLADOS EMERGENTES
Variación año corrido* Acciones Noviembre 2019
-21.8%-18.7%
-12.4%-8.8%-7.9%
-5.3%-4.8%-4.6%-4.4%-4.0%-3.7%-2.7%-2.0%-1.8%-1.8%-1.3%-1.3%-0.6%
0.1%0.4%0.9%1.0%1.2%1.2%1.4%1.5%1.9%2.2%3.0%
6.7%8.2%
14.3%
Almacenes ÉxitoCemargos
PfGrupoSuraCanacol
PfCemargosGrupoSura
Avianca HoldingsMineros
PfGrupo ArgosGrupo Argos
TerpelISA
ICOLCAPPfBancolombia
CemexHCOLSEL
ColcapBanco Bogotá
PromigasETBGEB
NutresaEl Cóndor
CorficolombianaBancolombia
CelsiaPfDaviviendaPfGrupo Aval
AvalConconcreto
EcopetrolBVC
-7.7%-5.5%-4.0%-2.8%
2.4%5.3%7.0%8.0%8.3%8.3%9.3%
14.2%18.3%18.8%21.6%23.2%24.3%24.9%25.3%26.1%
40.6%42.6%42.8%43.8%45.0%45.2%
51.4%60.7%
78.0%
BVCPfGrupo Argos
ETBPFGrupoSuraPFCemargos
CemargosGrupoSura
CelsiaGrupo Argos
TerpelNutresa
Avianca HoldingsEcopetrol
ConconcretoCemex
GEBHCOLSEL
ColcapICOLCAPCanacol
PFGrupo AvalPFDaviviendaBancolombia
PfBancolombiaAlmacenes Éxito
ISAAval
Banco BogotáCorficolombiana
Fuente: Bloomberg. Gráfica: Davivienda Corredores I *Cifras al 03 de diciembre de 2019
Ecopetrol repunta con fuerza en noviembre
COLCAP por Sectores | Noviembre 2019 COLCAP por Sectores año corrido
Fuente: Bloomberg. Gráfica: Davivienda Corredores I *Cifras año corrido al 03 de diciembre de 2019
-8.0%
-6.8%
-4.8%
-1.3%
-0.7%
-0.7%
8.0%
Materiales
Retail y alimentos
Transporte Aéreo
COLCAP
Financiero
Utilities
Petróleo y Gas
-1.0%
7.8%
10.5%
19.9%
20.9%
25.8%
38.1%
Materiales
Transporte Aéreo
Retail y alimentos
COLCAP
Petróleo y Gas
Utilities
Financiero
Financiero y utilities siguen siendo los principales contribuyentes
6
• La desinversión de Zona Franca Celsia contribuyó de maneraimportante en los resultados trimestrales de Celsia y GrupoArgos, también favoreciendo la reducción de los niveles deapalancamiento.
• La ejecución de obras de infraestructura continúa mostrandoun repunte importante, tras varios años de lentitud.
• Ecopetrol y GEB se han mostrado más activas en mercadosinternacionales, tras adquisiciones de activos en Brasil y EE.UU.
• Sector utilities exhibe resultados neutrales, acorde a lanaturaleza defensiva de los negocios regulados.
• El repunte económico ha contribuido a un impulso de las cifrasdel sector consumo, que se consolidó como el de mejordesempeño durante el 3T19.
• Los niveles de apalancamiento de Cemargos se mantienen porencima de lo esperado por Fitch, por lo cual las desinversionesde activos no estratégicos para el 4T19 serán claves para evitarcambios de calificación.
• Durante el trimestre se dio un paso importante respecto a Rutadel Sol, tras la declaración de nulidad por parte del Tribunal deArbitramento. Esto conllevó a que los bancos aceleraran lasprovisiones asociadas a este caso y a que se redujera laprobabilidad de recobro.
• La volatilidad de las tasas de cambio en la región trajo consigoimpactos negativos en los resultados de CLH y Avianca.
• Los altos inventarios de edificaciones siguen impactando ladinámica de construcción de este segmento y decomercialización de unidades de vivienda para Conconcreto.
• Avianca sigue presentando resultados negativos,principalmente opacados por los costos y gastos no recurrentesproducto de la reestructuración operativa y financiera.
Aspectos a destacar
Emisor Ingresos EBITDA Utilidad Neta
A/A A/A A/A
Avianca -2.3% -16.0% -384.6%
Bancolombia* 8.3% 53.0% 61.8%Bogotá* 8.9% -17.7% -25.5%Celsia 15.5% 23.5% 568.8%Cemargos 12.9% 4.0% -77.0%CLH -12.0% -26.0% N.AConconcreto -0.2% -28.2% -5.7%Corficol -2.5% -24.2% -38.1%Ecopetrol 0.8% 3.4% 8.5%El Cóndor -17.2% -35.8% -85.0%Éxito 2.8% 14.2% N.AGEB 21.6% 7.0% 18.6%Grupo Argos 13.7% 1.4% 13.3%Grupo Aval* 2.8% -19.6% -5.0%Grupo Sura* 17.4% 31.0% 33.6%ISA 1.4% -10.7% -1.7%Nutresa 11.9% 2.0% -1.6%Terpel 18.8% 26.3% 53.7%
* La cifra del EBITDA corresponde a la utilidad antes de impuestos
Variación anual durante el 3T19
Resultados corporativos siguen reflejando el repunte económico
Fuente: Bloomberg7
Resumen desempeño del trimestre
- La tendencia de los resultados trimestrales semantuvo positiva durante el trimestre. Sedestaca el buen desempeño del consumo, locual está alineado con la dinámica económicadel país.
- Por otro lado, las cementeras continúanviéndose afectadas por las dificultades enCentroamérica.
Sector CompañíaBalance de Resultados
Sorpresa
Bancos
Bancolombia Positivo En Línea
Grupo Aval Positivo En Línea
Banco de Bogotá Neutral Negativa
Energía
Ecopetrol Neutral En Línea
Celsia Positivo Positiva
ISA Neutral Negativa
GEB Neutral En Línea
CementoCemargos Negativo Negativa
CLH Negativo En Línea
Aerolineas Avianca Holdings Negativo Negativa
Retail y Alimentos
Nutresa Positivo En Línea
Éxito Positivo Positiva
Terpel Positivo N.A.
Holdings
Grupo Argos Neutral En Línea
Grupo Sura Positivo Positiva
Corficolombiana Positivo N.A.
ContrucciónConconcreto Negativo Negativa
El Cóndor Neutral N.A.
8
6
4
Positivo Neutral Negativo
Durante 2019 se mantiene un cambio positivo en los resultados financieros
8
Nota: La escala decolores representael impacto queesperamos paracada sector
El impacto de las protestas sería heterogéneo para los distintos sectores y compañías
Si bien esperamos que el desempeño económico mantenga la senda de recuperación, algunos sectores sepodrían ver afectados y su impacto final dependerá de la extensión de las protestas
• Los impactos en el desempleo podrían limitar la dinámica de crédito de los hogares y deteriorar el costo del riesgo
• Una prolongación de las protestas podría retrasar decisiones de inversión
• Los deterioros en la confianza podrían ralentizar el consumo de todo tipo de productos
• Una extensión de las protestas durante la temporada navideña sería preocupante para el sector
• El impacto al turismo podría afectar el volumen de pasajeros transportados durante la temporada de vacaciones
• El impacto a la tasa de cambio podría limitar la dinámica de venta de tiquetes
• Posibles retrasos ejecución de obras en edificaciones y vivienda
• Se podrían presentar retrasos en entrega de materiales
• Infraestructura de carreteras no debería verse muy afectada.
• No esperamos reducciones en producción o demanda de crudo
• El efecto tasa de cambio es favorable para Ecopetrol, que percibe buena parte de sus ingresos en USD
• Dada la naturaleza de los negocios regulados, no prevemos impactos significativos para el sector
• El consumo de gas y/o energía no debería presentar afectaciones
Financiero
Consumo
Construcción
Utilities
Petróleo
Aerolíneas
Durante las últimas semanas las protestas parecen haber perdido fuerza y su evolución ha sido considerablementedistinta a la situación observada en Chile, lo que nos mantiene positivos frente al panorama para la economía y lasempresas colombianas. Sin embargo, consideramos que una extensión de éstas podría tener impactos importantes enla confianza de los consumidores y los empresarios, lo que podría afectar la dinámica positiva que vienen presentandoel gasto de los hogares y la inversión privada. Por consiguiente, compañías como Nutresa, Éxito, Avianca o los bancospodrían tener un impacto más notorio.
9
Desenlace de reforma tributaria será clave para el país
5.50%
8.53%
-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%
10%
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III
2015 2016 2017 2018 2019
Invesión (var. Anual) Inversión sin vivienda (var. anual)
-1.2
-1
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
2020 2021 2022 2023 2024
IVA Plurifasico a cervezasy gaseosas
Unficación de Cédulas ynuevas tarifas
Patrimonio
Disminución de Tarifa deRenta
Descuento de IVA (100%
Descuento de ICA (100%)
Total recaudo esperado
Fuente: Fedesarrollo | DANE
Uno de los temas que sigue siendo clave enmateria económica es el tributario. Luego deque se declarara inexequible la Ley deFinanciamiento, el gobierno presentó ante elCongreso la propuesta de reforma tributaria lacual está actualmente en estudio y sobre la quese han planteado una serie de reformasadicionales.
Vale la pena destacar que la Ley definanciamiento de 2018 y la reforma tributariade 2019 tendrían un impacto negativo en elrecaudo durante los próximos años, a raíz delos beneficios tributarios contemplados comodisminución de la tarifa de renta, disminución yposterior eliminación de la renta presuntiva ydescuento de IVA sobre la adquisición debienes de capital. Así, para el año 2023 elimpacto neto superaría COP 1bn menos enrecaudo.
No obstante, consideramos que estos cambioshan tenido un impacto positivo en la inversióny en caso que no se apruebe la reforma y por lotanto, regresemos a la normatividad anterior,esto podría tener repercusiones en este rubro,con su respectiva consecuencia en elcrecimiento económico.
Formación Bruta de Capital
Recaudo adicional esperado bajo la Reforma Tributaria 2019 (%PIB)
10
Modificaciones por la Ley de Crecimiento Económico (Reforma Tributaria) serándeterminantes para la inversión en acciones
En principio, las modificaciones que se están proponiendo en la reforma y que fueron aprobadas en unaprimera etapa, en su mayoría, serían favorables para la inversión en acciones, sin desconocer queestructuralmente los desajustes fiscales del país persistirán en el mediano plazo.
Actual Ley de Financiamiento Modificación Propuesta Impacto
Reduce la renta presuntiva del 3.5% del patrimonio líquido al 3% en 2019, 1.5% en 2020 y 0% en 2021
El porcentaje de renta presuntiva se reducirá al 0.5% en el año gravable 2020; y al 0 % a partir del año gravable 2021
Impuesto sobre los dividendos para personas naturales nacionales con una tarifa del 15% para montos superiores a 300 UVT (COP 10.2 mm)
Impuesto sobre los dividendos para personas naturales nacionales con una tarifa del 10% para montos superiores a 300 UVT (COP 10.2 mm)
Impuesto del 2% al consumo de bienes inmuebles mayores a 26,800 UVT
Se elimina el impuesto
Reducción de la tarifa de impuesto de renta a 33% en 2019, 32% en 2020, 31% en 2021 y 30% desde 2022
Se mantiene sin modificación
Instaura la deducción del 100% del IVA generado en la adquisición de bienes de capital
Se mantiene sin modificación
Tarifa de 7.5% a título de retefuente sobre los dividendos trasladable a la persona natural. Los dividendos que se distribuyan dentro de grupos empresariales por sus subordinadas no estarán sujetos a dicha retención
Se mantiene sin modificación
Sobretasa transitoria al sistema financiero de 4% en 2019 y 3% en 2020 y 2021
Sobretasa transitoria al sistema financiero de 4% en 2020, 3% en 2021 y 2022
Impuesto de renta sobre los dividendos para personas naturales o sociedades extranjeras con una tarifa del 7.5%
Impuesto de renta sobre los dividendos para personas naturales o sociedades extranjeras con una tarifa del 10%
Fuente: Congreso de la República | Ministerio de Hacienda | Davivienda Corredores
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia | Banco de la República | Gráficas: Davivienda Corredores
Reporte de estabilidad financiera reafirma un entorno más estable y sólido
Las conclusiones del más reciente reporte de estabilidad financiera muestran que los establecimientos de créditoestarían preparados para afrontar una combinación del deterioro macroeconómico y el de los sectores vulnerablesde las carteras comercial y de consumo. En escenarios de estrés, las entidades financieras cumplirían con los nivelesde solvencia exigidos por la superintendencia financiera, en línea con los parámetros de Basilea III, lo cual refleja laresiliencia actual de las entidades ante escenarios adversos y poco probables de la economía.
Los índices de calidad de riesgo (relación entre cartera riesgosa – créditos calificados como B, C, D y E – y la carterabruta) muestran una mayor estabilidad que en años anteriores. Además, 2019 ha sido un año importante en cuantoal desenlace de algunos casos corporativos (Electricaribe, CRDS y SITP) que han deteriorado las métricas de riesgodel sector corporativo privado durante los últimos periodos pero dado que ya se estarían alcanzando los nivelesrequeridos de provisionamiento, su impacto debería ser mucho menor hacia adelante.
Relación de Solvencia Total Establecimientos de Crédito
7
9
11
13
15
17
jun.-06 jun.-09 jun.-12 jun.-15 jun.-18 jun.-21
(po
rcen
taje
)
Solvencia total Deterioro macro
Deterioro macro + comercial Deterioro macro + consumo
Deterioro macro + comercial + consumo Mínimo
9.7
8.5
18.9
10.8
24.0
4.5
16.2
20.4
7.7
11.1
8.3
27.7
9.9
9.4
18.3
11.3
23.7
2.8
10.3
20.4
6.2
10.3
10.5
23.2
Com
erci
o
Man
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Min
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jun.-18 jun.-19 Sin casos corporativos
Indicador de calidad de riesgo por sector (%)
Fuente: Bloomberg | Davivienda Corredores
Históricamente, el trimestre diciembre - febrero se caracteriza por la disminución en los niveles de liquidez en el mercadolocal que lleva a los spreads bid-ask a aumentar, en promedio, de ~1.0% a 1.9% - 4%.
Al analizar el comportamiento de los spreads bid-ask de algunas de las principales acciones del índice COLCAP en los últimos 8años, encontramos que fue el periodo de crisis de materias primas (2014 – 2016) y el inicio de 2019 en donde mayoresdiferencias se evidenciaron y por lo tanto, se pudo haber traducido en amplios descuentos por liquidez en los emisorescolombianos (de acuerdo a nuestras estimaciones, para esos niveles de spread se podrían asociar descuentos cercanos a 10%en el valor de las compañías). Así, aun cuando inicia el periodo de baja liquidez en el mercado, éste es temporal y no justificaríadescuentos mayores a 5% en el valor de las acciones por este concepto. No obstante, sí consideramos importante hacer unmonitoreo constante a estos spreads durante 2020 dada la posible disminución de liquidez global, las señales de menorliquidez del mercado accionario colombiano en los últimos meses, teniendo en cuenta los límites alcanzados por las AFPs y lasalida de algunos fondos extranjeros.
Inicia un trimestre de baja liquidez en el mercado colombiano
Bid-Ask spread de algunas de las principales acciones del COLCAP
0%
1%
2%
3%
4%
5%
May
-14
Aug
-14
Nov
-14
Feb
-15
May
-15
Aug
-15
Nov
-15
Feb
-16
May
-16
Aug
-16
Nov
-16
Feb
-17
May
-17
Aug
-17
Nov
-17
Feb
-18
May
-18
Aug
-18
Nov
-18
Feb
-19
May
-19
Aug
-19
Nov
-19
Aval Bancolombia Ecopetrol ISA Nutresa
Fuente: SFC | * Las cifras corresponden a AUM´s de fondos administrados de pensiones obligatorias
Recomendación - Recursos OPA Éxito
Tras concluirse la OPA del Éxito, los recursosrecibidos por los inversionistas que participaron dela oferta son de COP 3.32 bn.
Si el total de los recursos de la OPA sereinvirtieran en el mercado local, estoequivaldría a 23 días de negociación.
Esperamos que gran parte de los recursos quereinviertan las AFPs estén dirigidos hacia ETFsdado que se encuentran muy cerca del límite deinversión (10%) en las acciones másrepresentativas del COLCAP.
Las AFPs con mayores flujos provenientes de laOPA son Protección y Porvenir.
No obstante, no descartamos que otrosjugadores aprovechen el rezago de las accionesdel GEA para invertir, además de aprovechar lasoportunidades del alto retorno por dividendo.
Sin embargo, dada la coyuntura actual deprotestas y el impacto que esto puede generar enlos activos de riesgo locales, recomendamosconcentrar los recursos en nuestros Top Picks,particularmente en aquellos sectores que podríanverse menos afectados de llegarse a extendersignificativamente las protestas: GEB, Celsia yEcopetrol.
Recursos disponibles tras OPA de Éxito (COP Bn)
4.46
0.28
1.28
1.49
0.55
3.32
Casino
Remanente
Extranjeros
AFPs
Otros
Emisor Porvenir Protección Colfondos Old Mutual
Grupo Sura 10.0% 10.6% 4.0% 1.9%Celsia 9.9% 9.7% 3.3% 1.2%Bancolombia 9.8% 9.1% 3.3% 1.6%Cemargos 9.7% 10.0% 4.1% 1.8%Grupo Argos 9.7% 10.5% 3.4% 0.0%GEB 9.7% 7.0% 2.7% 1.0%ISA 9.5% 6.6% 2.7% 1.3%Nutresa 8.0% 4.9% 2.5% 1.4%Éxito 5.5% 8.8% 2.2% 1.7%Davivienda 4.8% 3.5% 1.4% 0.7%BVC 4.7% 1.0% 0.8% 0.0%
Corficolombiana 2.5% 2.5% 0.9% 0.8%Promigas 2.5% 3.3% 1.1% 0.7%Mineros 2.1% 0.0% 3.2% 0.0%El Cóndor 1.5% 3.4% 0.8% 2.3%Ecopetrol 1.4% 1.2% 0.4% 0.2%Grupo Aval 0.5% 0.8% 0.2% 0.1%Banco Bogotá 0.1% 0.1% 0.0% 0.1%Conconcreto 0.0% 3.3% 5.7% 0.6%Terpel 0.0% 2.6% 0.6% 1.0%
Participación por emisor AFP* ( oct 2019)
Top Picks2020
Fichas Técnicas
Ecopetrol
Fuente: Ecopetrol | Capital IQ | Estimaciones: Davivienda Corredores
Preparada para crecer
Tesis de inversión Riesgos
ROIC vs. Múltiplo Precio/Reservas Retorno por Dividendo 2020e
• Crecimiento inorgánico para aumentar la vidamedia de sus reservas.
• Una alta rentabilidad a comparación de sus pares.• Ecopetrol cuenta con el mayor dividend Yield del
COLCAP para el 2020E (7.2%). La recientepropuesta de un dividendo extraordinario (COP89/acción) no presiona las métricas deapalancamiento de la compañía.
• Oportunidades para el sector de refinación antela normativa de MARPOL.
• La desaceleración económica y la sobreoferta depetróleo podrían afectar los precios del crudo
• Venta de la canasta de producto de refinación ycompetencia ante anuncios sobre refinerías deempresas privadas.
• Riesgos sociales y de grupos armados aldesarrollo de actividades operativas yafectaciones a la infraestructura de transporte yproducción.
promedio pares
Ecopetrol
0%
4%
8%
12%
16%
0 5 10 15 20 25
ROIC
Precio / Reservas
7.2% 6.8% 6.7% 6.0%5.1%
4.0%Ec
opet
rol
Cor
ficol
ombi
ana
GEB
Prom
igas
Gru
po A
val
CO
LCA
P
Ecopetrol
Fuente: Promigas | Cálculos: Davivienda Corredores
Preparada para crecer
¿Por qué SOBREPONDERAR?
YTD Desempeño Acciones (Base:100)
Precio Objetivo 2020FA: COP 3,600Recomendación: Sobreponderar
Potencial: 8,1%Riesgo: Alto
Último Cierre: COP 3,330
Información de la acción Market Cap (COP): 136.9bn
Flotante: 8.8%
Dividendo anual (COP): 240
Dividend yield: 7.2%
# Acciones 41,117 mm
P / VL actual: 2.28x
P / E actual: 11.04x
EV / EBITDA actual: 5.78x
Último Precio: 3,330
Máx 52 semanas: 3,565
Mín 52 semanas: 2,550
• La alta generación de caja que le permite a Ecopetrol teneruna posición activa en inversiones, al igual que un alto pagode dividendos.
• Estrategia en el crecimiento inorgánico para diversificar suportafolio geográfico.
• El precio actual de la acción ya incorpora los bajos preciosdel petróleo Brent. No obstante, no se toma en cuenta laproducción incremental de sus nuevos activos en elPermian (EE.UU.) y Gato Do Mato (Brasil).
Precio Objetivo Ponderación 2020
Método
FCL 70% 3,870
EV/EBITDA fwd 15% 2,910
P/E fwd 15% 3,030
P.O. 3,600
Grupo Energía de Bogotá
Fuente: Ecopetrol | Capital IQ | Estimaciones: Davivienda Corredores
Trayectoria de creación de valor
Tesis de inversión Riesgos
CAPEX de GEB 2018-2023E (USD mm) Dividend Yield GEB vs COLCAP
• Operaciones en Perú son el motor del futurocrecimiento de la compañía, resaltando Cálidda yla reciente adquisición de Electrodunas.
• El retorno por dividendo equipara un TES a 10años, ofreciendo a sus inversionistas unaatractiva rentabilidad.
• El crecimiento orgánico ante sus inversionesintensivas de CAPEX, le permitirá continuarsosteniendo las altas tasas de crecimiento
• Pleito con Enel limita oportunidades decrecimiento en generación y distribución.
• Distrito de Bogotá mantiene ~863 mm deacciones para la enajenación, limitando unamayor liquidez de la acción
• Cambios regulatorios para la remuneración deltransporte de gas entrarán en vigencia hasta el2020.
• TGI está expuesta a riesgo de contratación
397648
450
352
358
354
2,162
2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Total E
3.40%
4.30%
7.40%
4.30%4.90%
5.47%
6.84% 6.80%
2.80% 2.50%3.10%
1.70% 1.90%
3.20% 3.50%4.04%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
GEB COLCAP
Grupo Energía de Bogotá
Fuente: Promigas | Cálculos: Davivienda Corredores
Trayectoria de creación de valor
¿Por qué SOBREPONDERAR?
Suma de Partes GEB (COP)
Precio Objetivo 2020FA: COP 2,650Recomendación: Sobreponderar
Potencial: 21.1%Riesgo: Alto
Último Cierre: COP 2,170
Información de la acción Market Cap (COP): 19.9bn
Flotante: 14.0%
Dividendo anual (COP): 146
Dividend yield: 6.7%
# Acciones 1,151 mm
P / VL actual: 1.53x
P / E actual: 9.74x
EV / EBITDA actual: 14.64x
Último Precio: 2,170
Máx 52 semanas: 2,230
Mín 52 semanas: 1,710
• Un sólido y rentable portafolio de activos, el cual se hadiversificado a nuevas geografías y líneas de negocio, unatractivo retorno por dividendos (6.8%) que se encuentraentre las empresas con mayor Yield, desajuste frente al valorjusto de 22.6%, y expectativas de crecimiento futuro queapalancarán un crecimiento en el EBITDA en promedio de9.5% en nuestro período de valoración (expansiónorgánica), soportan nuestra recomendación.
2,650
1,031643
575 189 170 168560 501
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Celsia
Fuente: Ecopetrol | Capital IQ | Estimaciones: Davivienda Corredores
De la transformación al crecimiento
Tesis de inversión Riesgos
Peso del negocio de distribución en el EBITDA Capacidad instalada por tipo de generación
• Estrategia enfocada en la transformación parareconfigurar la generación de ingresos.
• Recomposición en la estructura de capital y unagestión más eficiente del portafolio.
• Crecimiento en el sector de energías renovablesno convencionales, tras la adjudicación por partedel gobierno nacional que garantiza flujosestablecidos por 15 años.
• Posibilidades de un crecimiento inorgánico.
• Elevada competencia podrían limitar eldesarrollo de nuevos proyectos.
• Cambios regulatorios.• Los activos del Tolima plantean retos operativos
importantes para transformar la compañía en unnegocio altamente rentable.
• Centroamérica seguirá rentando por debajo delas operaciones locales
• Incertidumbre sobre la subasta de energías enPanamá.
66.8%55.1%
29.9%33.3%
3.3% 11.7%
Plantas actuales Actual + ProyectosHidroélectrica Termicas Eólica o Solar
40%
28%
60%
40%
EPSA Celsia
Antes despues
Celsia
Fuente: Promigas | Cálculos: Davivienda Corredores
De la transformación al crecimiento
¿Por qué Sobreponderar?
EBITDA vs CAPEX e Impuestos (COP miles mm)
Precio Objetivo 2020FA: COP 5,350Recomendación: Sobreponderar
Potencial: 22.9%Riesgo: Alto
Último Cierre: COP 4,350
Información de la acción Market Cap (COP): 4.65bn
Flotante: 48.8%
Dividendo anual (COP): 195
Dividend yield: 4.5%
# Acciones 1,070 mm
P / VL actual: 1.03x
P / E actual: 11.17x
EV / EBITDA actual: 6.73x
Último Precio: 4,350
Máx 52 semanas: 4,640
Mín 52 semanas: 3,835
• La fortaleza patrimonial que se adelanta. ante ladesinversión de activos, la nueva estrategia enfocada a losno convencionales, sumada a una solidez financiera yadecuados niveles de apalancamiento, esperamos que seanlos catalizadores hacia un robusto desempeño operacional,que permita mantener una atractiva distribución dedividendos, así como un ajuste del precio de la acción máscerca de su valor fundamental.
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2017 2018 2019 E 2020 E 2021 E
EBITDA Capex (Derecha) Impuestos (Derecha)
Grupo Sura
Fuente: Grupo Sura| Cálculos: Davivienda Corredores
A un descuento excesivo
Tesis de inversión Riesgos
Descuento frente al valor de su portafolioDividendos por compañía y país a escala
holding
• Cambio estratégico por parte del managementpara rentabilizar las operaciones deSuramericana y SUAM.
• Amplio potencial de valorización frente a su valorfundamental y su portafolio.
• Importante diversificación geográfica y por líneade negocios en Suramericana, que hanmantenido una rentabilidad sobresaliente.
• Buen panorama para Bancolombia, Nutresa yGrupo Argos en los próximos años.
• Reformas pensionales y laborales en Chile,México y Colombia.
• Tendencia decreciente en las comisiones.• Alta volatilidad de mercados financieros podría
persistir.• Altos costos en el segmento de salud podría
continuar.• Alta concentración de las acciones en
inversionistas locales.
Colombia45%
Chile13%
México18%
Perú10%
Uruguay2%
Otros12%
Nutresa10%
Bancolombia21%
Grupo Argos9%SUAM
43%
Suramericana17%
-25%
-15%
-5%
5%
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-18
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-19
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-19
Potencial Promedio +/- 1 desv +/- 2 desv
Grupo Sura
Fuente: Bloomberg | Cálculos: Davivienda Corredores
A un descuento excesivo
Suma de partes
Composición del valor (COP/acción)
Precio Objetivo 2020FA: COP 44,500Recomendación: Sobreponderar
Potencial: 32.9%Riesgo: Medio
Último Cierre: COP 33,480
Información de la acción Market Cap (COP): 18.9bn
Flotante: 51.1%
Dividendo anual(COP)E: 585
Dividend yield: 1.75%
# Acciones 582 mm
P/VL actual: 0.2x
P/E actual: 10.4x
Último Precio: 33,480
Máx 52 semanas: 37,500
Mín 52 semanas: 31,020
8,100 9,000
18,20011,300
10,800
-12,900
44,500
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Inversiones AccionesPrecio
Objetivo Valor
(COP mm) Peso
portafolio Participación
Grupo Argos 229,295,179 20,500 4,700,551 14.0% 26.6%Grupo Nutresa 161,807,155 32,400 5,242,552 15.7% 34.9%Bancolombia 235,098,823 45,100 10,602,957 31.7% 44.2%Suramericana P/VL 1.5x 6,584,692 19.7% 81.1%Sura Asset Management P/VL 0.9x 6,295,649 18.8% 83.6%Otras inversiones 64,293 0.2%Total inversiones 33,490,694Deuda neta 5,094,455 VP GO 1,121,654 Valor del portafolio neto 27,274,585Descuento por holding 5.10%Valor del portafolio con descuento 25,883,581Número de acciones 582Precio Objetivo 44,500
El Cóndor
Fuente: Promigas | GEB | Portafolio | Cálidda | Estimaciones: Davivienda Corredores
Cimentando una gran alianza
Tesis de inversión Alianza con ISA es pieza clave
Patrimonio vs. Market Cap (COP miles mm) Valor estimado participaciones al 2020FA
• La alianza con ISA se convierte en un importantecatalizador, generando oportunidades decrecimiento con un excelente socio
• Desde 2011 el valor patrimonial ha crecido un126% (TACC 11.5%), favorecido por la entrada denuevos proyectos al portafolio P/VL de la compañía 0.7x vs. 2.2x de sus pares
• Las concesiones aportan vía construcción yadministración
• Excelente reputación y sin controversias
• Las transacciones generarían referencias de valor• La liquidez de la compañía se vería fortalecida• Oportunidades de crecimiento conjuntamente y
de generación de nuevo backlog• El valor a pagar por las participaciones en los
proyectos de 4G dependerán del momento y elporcentaje acordado Estimamos que el monto máximo podría ser
superior a COP 560 mil mm (~77% market cap)• La alianza podría comenzar en 2019
165 151
70 56
210 193
89 72
Pacífico III Ruta al Mar Vías del Nus Pacífico II
COP
mile
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mm
Por el 51%Por el 65%
910
724
441
995
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2T19
Market Cap Patrimonio
El Cóndor
Fuente: Promigas | Cálculos: Davivienda Corredores
Cimentando una gran alianza
Riesgos
Composición del valor (COP/acción)
Precio Objetivo 2020FA: COP 2,660Recomendación: Atractiva
Potencial: 107%Riesgo: Alto
Último Cierre: COP 1,285
Información de la acción Market Cap (COP): 0.7bn
Flotante: 20.0%
Dividendo 2020e (COP): 54
Dividend yield: 4.2%
# Acciones 574 mm
P / VL actual: 0.7x
P / E actual: 6.2x
Último Precio: 1,285
Máx 52 semanas: 1,310
Mín 52 semanas: 935
• Los retrasos adicionales en la liberación de recursos enCesar-Guajira (~COP 130 mil mm) y Transversal de lasAméricas (~COP 50 mil mm), podrían presionar la liquidez
• De no lograrse una liberación de recursos o materializar laalianza con ISA, Fitch podría hacer nuevos recortes
• La construcción y las concesiones son un negocio riesgosoper se. Sin embargo, sus proyectos son de baja complejidad
• Bajo nivel de liquidez de la acción podría limitar laformación de precios
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238 140 4 12
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P.O
ÁREA DE INVESTIGACIONES Y ESTRATEGIADAVIVIENDA CORREDORES
José Germán CristanchoGerente de Investigaciones Económicas y [email protected].+ (571) 312 3300 Ext. 92212
Katherine OrtizLíder [email protected]. + (571) 312 3300 Ext. 92134
Rodrigo SánchezAnalista Senior [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92110
Laura VargasAnalista Renta [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92192
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Sergio TabordaAnalista Cuantitativo y de [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92115
Camilo RoldánAnalista [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92257
Julián Felipe AmayaAnalista [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92473
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Juan Pablo VegaAnalista Renta [email protected]. + (571) 312 3300 Ext.92410
RECONOCIMIENTOSPremios AIE – BVC, Fedesarrollo y Portafolio
Quinta EdiciónORO: Acciones Locales y Renta Fija (Institucional)
PLATA: Renta Fija (Sector Real)
BRONCE: Acciones Locales (Sector Real) y Pronósticos Puntuales
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