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[Table_MainInfo]

┃研究报告┃

京山轻机（000821）

2017-6-18

京山轻机深度报告：传统与新生业务共振，人工智能黑马奔腾不息

公司报告┃深度报告

评级 买入 维持

[TABLE_SUMMARY] 报告要点

移步高端、发力海外，包装机械业务反转

作为京山轻机发家的主要业务，包装机械一直是公司业绩的主要支撑，然而，

2015 年前受 GDP 增速逐步下行、制造业转型升级等影响，国内固定投资增

速应声回落，由此导致京山轻机的包装机械业务长期处于低迷状态。2016

年随着行业迎来结构性修复，公司着力布局高端精品战略、国际化战略、服

务化战略与智能化工厂改造，由此带动纸包装机械业务与印刷机械业务的毛

利提升，同时，海外业务维持快速增长，彰显战略转型的优异效果。

历经重重考验，汽车零部件正式步入收获期

作为公司拓展业务的首次尝试，2010 年公司开始投资建设汽车零部件铸造业

务。而由于汽车零部件行业对安全性的要求极高，进入汽车厂商供应商系统

需要经历一个较长周期的检验，作为后介入者，公司该块业务发展此前一直

未有较大突破。经历过去几年的沉淀，公司已顺利通过众多车厂检验测试正

式步入收获期，与此同时公司一方面加强公司管理，降低成本支出，另一方

面，开发优质客户，盈利水平大幅提升。

黑马奔腾不息，维持“买入”

2014 年 6 月，公司发布草案，以对价 4.5 亿元，以发行股份与支付现金结合

的方式收购国内工业自动化与精密器件领军企业惠州三协 100%股权，并于

2015 年完成交割。惠州三协并入后，工业自动化与人工智能成为公司战略蓝

图的最重要板块。公司以惠州三协为轴心迅速完成技术、市场、渠道三大核

心要素布局。技术层面：以惠州三协与深圳慧大成为根基，基于人工智能的

产品周期不断缩短，已研制出多款业内领先的产品与解决方案；市场层面：

此次公司拟收购国内领先的光伏设备商苏州晟成 100%股权，并通过与“众

邦资产”设立产业并购基金以受让与增资方式获取智能自动化厂商“北京华

懋”18%股权。若交易完成，公司的市场拓展能力将得到极大补充；渠道层

面：公司以设立子公司等形式，已完成“华中+华东+华北+海外 ”的网络覆

盖。目前，公司已陆续开始披露基于人工智能的产品订单（订单拓展性极强），

或意味着公司已步入大规模变现期。预计 2017-2018 年 EPS 分别 0.41 元与

0.59 元（不考虑摊薄），维持“买入”评级。

[Table_Price] 当前股价： 16.24 元

[Table_Author] 分析师 马先文

862765799815

maxw@cjsc.com.cn

执业证书编号：S0490511060001

分析师 刘慧慧

（8621）65799814

liuhh1@cjsc.com.cn

执业证书编号：S0490516080002

联系人 袁祥

(8621)68751569

yuanxiang@cjsc.com.cn

[Table_Base] 公司基本数据 2016.12.02

总股本（万股） 47773

流通 A 股/B 股(万股) 34524/0

资产负债率 37.67%

每股净资产（元） 3.66

市盈率（当前） 90.89

市净率（当前） 4.43

12 个月内最高/最低价 18.84/13.52

[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月）

-6%

0%

6%

12%

18%

24%

30%

2016/6 2016/9

京山轻机 沪深300

资料来源：Wind

[Table_Doc] 相关研究

《业绩表现靓丽，发展逻辑加速印证》2016-10-14

风险提示： 1. 人工智能业务线拓展不及预期；

2. 资源整合不及预期。

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公司研究┃深度报告

目录

旧木逢春：包装机械龙头联姻智能制造标杆 ................................................................................. 4

主业反转：行业回暖，战略升级 ................................................................................................... 5

包装机械：移步高端、发力海外 ............................................................................................................................. 5

汽车零部件：提效扩产，力图突破 .......................................................................................................................... 7

价值重估：被低估的智能制造龙头企业 ........................................................................................ 9

收购惠州三协，强势切入智能制造 ........................................................................................................................ 10

自动化升级：破局劳动成本高企，需求驱动高增长 ...................................................................................... 12

精密制造：技术铸就高壁垒，增长稳健 ........................................................................................................ 18

外延持续推进，打造国内智能制造标杆 ................................................................................................................ 19

风险提示 ..................................................................................................................................... 20

图表目录

图 1：京山轻机的股权拓扑图 ....................................................................................................................................... 4

图 2：京山轻机的业务布局拓扑图................................................................................................................................ 5

图 3：造纸及纸制品行业固定投资额增速趋缓 ............................................................................................................. 6

图 4：2001-2016 年京山轻机包装机械业务营收概况（单位：万元） ......................................................................... 6

图 5：京山轻机包装机械行业发展战略 ........................................................................................................................ 7

图 6：纸板包装机械与印刷机械的毛利率均稳步提升................................................................................................... 7

图 7：海外市场营收大幅增长 ....................................................................................................................................... 7

图 8：汽车铸造件 ......................................................................................................................................................... 8

图 9：武耀安全玻璃有限公司生产的各类汽车玻璃产品 ............................................................................................... 8

图 10：2010 后汽车产量稳中有升 ............................................................................................................................... 8

图 11：2010 后汽车销量稳中有升 ................................................................................................................................ 8

图 12：汽车零部件产销增长显著 ................................................................................................................................. 9

图 13：铸造件产销稳步增长 ........................................................................................................................................ 9

图 14：京山轻机两大汽车业务线毛利率稳步回升 ........................................................................................................ 9

图 15：惠州三协的业绩已成为公司主要业绩支撑 ...................................................................................................... 10

图 16：惠州三协技术研发显著，专利数量节节攀升 .................................................................................................. 11

图 17：惠州三协精密件业务战略收缩，自动化业务占主导 ....................................................................................... 12

图 18：中国制造业劳动力成本持续攀升 .................................................................................................................... 12

图 19：中国制造业劳动力成本持续攀升 .................................................................................................................... 12

图 20：惠州三协的电池生产线 ................................................................................................................................... 14

图 21：陶瓷分选码垛 ................................................................................................................................................. 14

图 22：机器视觉技术主要技术环节，公司专注图像数据分析与管理 ......................................................................... 15

图 23：机器视觉系统主要组成部分，公司专注设备及软件 ....................................................................................... 15

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公司研究┃深度报告

图 24：应用 CNN 物体检测系统，提高外观检测的效率和准确度 .............................................................................. 17

图 25：利用卷积神经网络算法对槟榔检测的原理 ...................................................................................................... 17

图 26：槟榔检测中从训练图像到标记图像，以像素点划分增强准确性 ..................................................................... 17

图 27：Polly 球的 3D 形状识别与建模 ....................................................................................................................... 18

图 28：Polly 球的分拣装置 ........................................................................................................................................ 18

图 29：三协生产的部分精密器件 ............................................................................................................................... 18

图 30：精密制造各项业务收入占比............................................................................................................................ 18

图 31：台达电子与惠州三协的合作较为稳定 ............................................................................................................. 19

图 32：京山轻机的外延布局 ...................................................................................................................................... 20

表 1：公司募集资金的使用计划 .................................................................................................................................... 4

表 2：融合人工智能技术的自动化生产线 .................................................................................................................... 10

表 3：惠州三协产品线 ................................................................................................................................................. 11

表 4：公司选择行业的五大标准 .................................................................................................................................. 13

表 5: 电池自动化占主导，陶瓷，槟榔即将迎来规模化营收 ....................................................................................... 13

表 6：自动化生产线应用到的主要技术 ....................................................................................................................... 14

表 7：机器视觉检测相对人工有明显优势 .................................................................................................................... 16

表 8：机器视觉系统在各行业应用广泛 ....................................................................................................................... 16

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旧木逢春：包装机械龙头联姻智能制造标杆

京山轻机成立于 1993 年，为国内老牌包装机械龙头。经历逾 20 年的深耕细作，公司

已成长为国内最大的纸箱、纸盒包装机械供应商，同时，也是全球销量最大的瓦楞机械

设备供应商。而公司的汽车零部件业务主要涵盖铸造及总成系统（玻璃业务已剥离）。

近年来，受宏观周期影响，公司两大传统业务也随之波动。为谋求新的增长极，京山轻

机积极转型。

2014 年 6 月，公司发布草案，以对价 4.5 亿元，以发行股份与支付现金结合的方式收

购惠州三协 100%股权，其中发行股份购买惠州三协 86.5%股权，支付现金购买剩余

13.5%股权。同时，公司于 2016 年 8 月份发布定增预案（修订版），锁价 1 年募资 8

亿元，主要用于投资公司自动化改造项目、智能工厂与智能制造项目、康复机器人项目

等。

2015 年 4 月，京山轻机收购惠州三协及相关配套融资股份均已发行完毕。目前，京山

京源科技持有公司 26.35%的股权，是公司控股股东，实际控制人依旧为李健先生。惠

州三协原股东王伟、叶兴华、戴焕超、冯清华、金学红、池泽伟等持有公司 18.52%的

股权。

图 1：京山轻机的股权拓扑图

资料来源：WInd, 长江证券研究所

表 1：公司募集资金的使用计划

序号 项目名称 资金需求（万元） 拟使用募集资金金额（万元）

1 上市公司自动化改造 20000 20000

2 智能工厂与智能制造 35000 35000

3 康复机器人 27000 20000

4 京山轻机武汉研究院 5000 5000

合计 87000 80000

资料来源：长江证券研究所，公司公告

惠州三协主营工业自动化设备与精密器件产品的研发、生产和销售，其中工业自动化领

域包括致力于为消费电子、建材家居等行业客户提供设备或完整的自动化生产线；精密

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公司研究┃深度报告

制造主要基于三协对机械制造中的基准、定位、受力、材料、公差等技术的深厚积淀，

为客户提供丰富的精密机械制造为主的业务，质地优异。同时，惠州三协承诺 2014-2016

年净利润分别为 4200 万元、5040 万元、6048 万元，已成为当前京山轻机的主要业绩

来源。

惠州三协并入后，工业自动化与人工智能成为公司战略蓝图的最重要板块。公司以惠州

三协为轴心迅速完成技术、市场、区域三大核心要素布局。技术层面：以惠州三协与慧

大成为根基，基于人工智能的产品周期不断缩短；市场层面：此次公司拟收购国内领先

的光伏设备商苏州晟成 100%股权，并通过与“众邦资产”设立产业并购基金以受让与

增资方式获取智能自动化厂商“北京华懋”18%股权。若交易完成，公司的市场拓展能

力将得到极大补充；区域层面：公司已设立子公司等形式，已完成“华中+华东+华北+

海外 ”的网络覆盖。目前，公司已陆续开始披露基于人工智能的产品订单（订单拓展

性极强），或意味着公司已步入大规模变现期。

图 2：京山轻机的业务布局拓扑图

资料来源：Wind, 长江证券研究所

主业反转：行业回暖，战略升级

包装机械：移步高端、发力海外

近年来受 GDP 增速逐步下行、制造业升级等宏观环境影响，国内固定资产投资增速随

之回落，机械制造行业景气度出现一定程度下滑。公司的纸包装机械实现营业收入也因

此受到波及，2015 年该业务实现营收 2.7 亿元，远低于 2001 年的 4.07 亿元；同期包

装机械业务的毛利润也由 1.23 亿元下滑至 4633 万元，呈现下滑趋势。而这一态势从

2016 年开始呈现回暖趋势。

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图 3：造纸及纸制品行业固定投资额增速趋缓 图 4：2001-2016 年京山轻机包装机械业务营收概况（单位：万元）

1,021 1,244 1,346

1,923

2,221

2,633 2,797 2,813

3,091

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

造纸及纸制品业固定资产投资完成额(亿元) 同比

4.97

5.80

4.08

4.70

4.283.78

4.50

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

1

2

3

4

5

6

7

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

包装机械业务营业收入（亿元） 同比

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

与此同时，京山轻机从四个维度着力改善，以期实现传统机械制造公司向智能制造公司

转变：

1）高端精品战略：推进智能工厂建设，以仿真数据、工艺优化模型、业务流程模型、

集成软件平台，进而使操作便易化、管理可视化、生产智能化、实现低能耗、高质量、

产能极大化目标，实现由产品型厂商向系统解决供应商的转变；

2）国际化战略：2016 年以来，京山轻机持续加大海外市场布局，先后实现北美、欧洲

市场突破，利用制造业转移机会，加大印度、越南等潜力市场投入，在土耳其、沙特、

波兰打造高端生产线样板工厂；

3）服务化战略：2016 年，京山轻机在巡检工作的深入、互联网+服务的探索、配件销

售模式创新、网上商城的建设、专家团队的运用和客户培训的突破等方面加大人力、物

力的投入，实现服务与销售的整合，提高配件销售和服务创收能力，进一步提高客户满

意度，增强公司盈利能力；

4）智能化工厂改造：2016 年，京山轻机从四个方面进行智能化工程改造：一是工作环

境改造，建立恒温、无尘的新车间；二是物流自动化，对仓库的物配料自动输送系统进

行升级；三是制造自动化，对机床自动化夹装、装配进行改造；四是信息化，建立信息

化 ERP 系统、产品数据管理 PDM系统和零件智能可追溯系统。

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图 5：京山轻机包装机械行业发展战略

资料来源：Wind, 长江证券研究所

通过按照业务线条与地区将其营业收入进行适当拆分后，可以看到，几大战略已经逐步

起到作用，主要体现在，1）纸板包装机械与印刷机械的毛利率均稳步提升；2）海外市

场营收大幅增长。我们判断，未来随着战略的持续升级，包装机械业务的营收将进一步

优化。

图 6：纸板包装机械与印刷机械的毛利率均稳步提升 图 7：海外市场营收大幅增长

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2014 2015

纸板包装机械毛利率 印刷机械毛利率

1.03

1.45 1.23

1.99

2.43

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31

国外营收（亿元） 同比

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：公司年报, 长江证券研究所

汽车零部件：提效扩产，力图突破

作为首次尝试，2010 年公司开始投资建设汽车零部件铸造业务，2011 年 3 月首期工程

完工，并设立铸造分公司，主要从事铸造、机加工两个制造领域；2013 年设立湖北京

峻汽车零部件有限公司，主营汽车铸造件；同年 8 月，收购武汉武耀安全玻璃有限公司

55%股权，将汽车零部件业务拓展至各种汽车用安全玻璃及其总成系统。

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公司研究┃深度报告

图 8：汽车铸造件 图 9：武耀安全玻璃有限公司生产的各类汽车玻璃产品

资料来源：百度图片, 长江证券研究所 资料来源：公司官网, 长江证券研究所

从产、销两端来看，增速中枢经历 2011 年的滑铁卢之后，维持稳中有升的态势。产量

端：2011 年国内汽车产量同比增速由 32.4%骤降为 0.8%，但随后增速中枢逐步抬升，

2016 年回升至 15.07%；销量端：2015 年国内汽车销量同比增速经历 2011 年的大幅下

滑之后，亦开始稳步攀升。

图 10：2010 后汽车产量稳中有升 图 11：2010 后汽车销量稳中有升

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

20

00

20

01

20

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11

20

12

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13

20

14

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15

20

16

产量:汽车（万量） 同比

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

20

03

20

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20

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20

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16

销量:汽车（万辆） 同比

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

而由于汽车零部件对安全性能要求极高，需经历长周期的车厂检验。为彻底打开汽车业

务的局面，京山轻机针对铸造业务与汽车玻璃两大块业务做出相应战略调整，并取得不

俗效果，具体如下：

1）铸造业务：2016 年，铸造业务实现稳步发展并取得突破，公司坚持走中高端路线，

运用优势资源聚焦产品和客户，先后开发大陆汽车、TRW、厦门亨东、布雷博等优质客

户合计 10 余个项目，A 类客户的客户交付及时率达到 100%。奔驰 V213、大众 MQBB、

上汽 AX01、长城 CH051、沃尔沃等项目在 2016 年持续完成批产上量，优质客户订单

量稳步上升。公司全年完成有效产出 2.5 万吨，同比增长 5.67%；实现销售收入 1.99

亿元，同比增长 1.84%；亏损 800 万元，同比减亏超过 2000 万元，毛利率达到 13.05%，

较上年提升 13.78 个百分点。目前公司铸造项目已开始盈利，并稳步提升。

2）汽车玻璃方面：在汽车行业增速趋缓的情况下，武汉武耀及时调整战略，各项经营

指标超出年初目标。全年完成销售 2.6 亿元，实现经营利润 2,700 万元。同时，武汉武

请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 22

公司研究┃深度报告

耀成功开发出国内首创的前挡热弯双翼模具并推广应用。后挡钢化成品率、前挡产品均

达到行业领先水平。2016 年公司申请了 9 项发明专利及多项实用新型专利，为公司的

持续发展注入了新的动力。近期公司进行战略调整，将本业务板块武汉武耀予以出售，

出售价格为 1.6 亿元（备注：2013 年该业务投资额为 9000 万元）。

图 12：汽车零部件产销增长显著 图 13：铸造件产销稳步增长

445.6

516.37

463.51

511.09

400

420

440

460

480

500

520

540

2015 2016汽车零部件销量(吨) 汽车零部件产量(吨)

2.56

2.61

2.43

2.57

2.30

2.35

2.40

2.45

2.50

2.55

2.60

2.65

2015 2016

铸造件销量(万吨) 铸造件产量(万吨)

资料来源：公司年报, 长江证券研究所 资料来源：公司年报, 长江证券研究所

图 14：京山轻机两大汽车业务线毛利率稳步回升

-0.73%

13.05%

36.03%

31.52%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2015 2016

铸造产品 车用玻璃

资料来源：公司年报, 长江证券研究所

价值重估：被低估的智能制造龙头企业

过往市场一直将京山轻机定义为机械设备供应商，因而忽略了其内在价值。我们认为，

从公司目前的业务结构变化及项目案例来看，公司绝非普通的机械设备供应商，而是人

工智能落地工业应用场景的绝佳典范，具体如下：

1. 业务结构：惠州三协贡献主要利润

自 2015 年惠州三协完成交割以来，便一直是京山轻机的主要盈利点，并且三协的内生

增长极为优秀，根据 2016 年年报数据，其 2016 年共实现净利润超过 9000 万，远超对

赌的 6048 万元，并且结合公司目前的订单储备以及业务拓展情况，我们预计该增长势

请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 22

公司研究┃深度报告

头有望持续。（备注：惠州三协 2015 年实际完成业绩为后三季度业绩总和，2016 年实

际完成业绩为长江证券研究所根据公司 2016 年业绩预告进行的拆分估算）

图 15：惠州三协的业绩已成为公司主要业绩支撑

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

2014 2015 2016

惠州三协承诺业绩（万元） 惠州三协实际完成业绩（万元）

资料来源：公司公告，长江证券研究所

2、项目案例：机器视觉及光学检测领域

与众不同的是，惠州三协以自主原创为动力，专注于细分产业的创新性机会，并奠定行

业优势地位。例如，其将人工智能算法及机器视觉等技术融入自动化生产线，真正做到

劳动力替代，为企业节省劳动成本。

表 2：融合人工智能技术的自动化生产线

项目名称 项目内容

ITO检测 主要针对电子屏幕 ITO 短路（包括微短）、ITO断路（包括微断）、缺损等情况的检测。

公司ITO导电膜质 量检测的主要设备包括精密伺服运动平台、线阵相机等

光学显示检测 公司根据市场需求开发以工业相机、机器视觉软件为核心的缺陷检测设备对电子产品

进行检测

资料来源：公司公告，长江证券研究所

收购惠州三协，强势切入智能制造

作为在制造业深耕多年的“老兵”，京山轻机深谙行业发展趋势，于 2015 年并购惠州三

协切入工业自动化领域。惠州三协主营工业自动化设备与高精密设备相关业务。其中自

动化业务主要为工业程序自动化提供定制解决方案，包括设计及开发自动化系统、为客

户提供生产线所需自动化设备或自动化生产线等。精密业务包括制造及销售金属及塑料

精密组件与部件。

请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 22

公司研究┃深度报告

表 3：惠州三协产品线

业务类别 产品类别 产品名称 下游终端产品

自动化业务 电池生产线

手机电池生产线 手机电池

平板电脑电池生产线 平板电脑电池

建材家居产品生产线 建材家居产品

精密业务

精密部件

扇叶 台式计算机/计算机服务器等

相机镜头套 数码相机

激光头部件 DVD播放器

琴键 ——

电子部件 电子产品

汽车部件 汽车

精密组件

电磁泵 小家电

CD机芯 DVD播放器

微型马达 计算机（DVD-roms）

模具 ——

资料来源：公司公告，长江证券研究所

研发实力雄厚，技术储备充足。发明专利的数量在 2013 年达到顶峰，从 2014 年来又

成上升趋势，截止 2013 年，已拥有软件著作权 6 项，主要涉及柔性制造控制系统，图

像识别系统等，强大的技术储备为其发展奠定了基础。

图 16：惠州三协技术研发显著，专利数量节节攀升

1 1

4

31

3

13

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2007 年 2010 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年1

月实用新型数量 发明专利数量

资料来源：公司公告，长江证券研究所

近年来，在业务构成上，惠州三协自动化生产线在主营业务中的比重不断上升，从 2012

年以前的 0%上升到 2015 年的 60.73%。依据公司数据，2016 年惠州三协的自动化生

产线产品的占比将达到 75%，体现了工业自动化升级的产业逻辑在国内获认可。

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公司研究┃深度报告

图 17：惠州三协精密件业务战略收缩，自动化业务占主导

0.0

11,008.6

14,053.0

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2012年 2013年 2014年 2015年

自动化生产线（万元） 精密件（万元） 自动化占比

资料来源：公司公告，长江证券研究所

我们看好惠州三协的高成长可持续性，主要理由基于：1）对于公司的高精密元器件业

务，其在多个产品上竞争优势明显，行业竞争格局极其稳定，可以享受“稳稳”的增长；

2）对于公司的自动化生产线，一方面全球经济步入下滑通道，人力成本增加以及年轻

一代的劳动力在就业时很少将低端制造业纳入考虑范围，倒逼低端制造业转型升级，存

量更替的刚性需求已经出现。另一方面，惠州三协另辟蹊径将人工智能的前沿技术融合

产品大幅提升竞争力，并且已在多个行业落地变现，国内自动化升级已从小众专用机械

领域开始放量。

自动化升级：破局劳动成本高企，需求驱动高增长

我们认为，工业自动化于当前时点迎来良好推广机遇，主要基于以下理由：1）、产业升

级需求迫切：我国制造业面临的一大主要挑战是整体水平偏低，基础的加工工业与国际

领先水平先比依然存在较大差距，导致国内制造业落后产能过剩，制造业产业升级已上

升为国家战略层面；2）制造业劳动成本高企：近十年我国劳动力成本维持 5%以上的增

长，目前与美国相比已无明显成本优势，发展自动化已成大势所趋。

图 18：中国制造业劳动力成本持续攀升 图 19：中国制造业劳动力成本持续攀升

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就业人员平均工资:制造业（元） 同比

资料来源：长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

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公司研究┃深度报告

我们看好惠州三协在工业自动化的激烈争夺战中脱颖而出，主要理由基于：1）独特的

战略定位：三协自始至终将目标瞄准小众专业机械领域，一方面避开与巨头的正面竞争；

另一方面，进入后可独占某一细分行业的大部分市场份额，目前公司在槟榔和电池行业

的成功已充分表明该战略的正确性；2）卓越的创新基因：公司极具前瞻性将机器视觉、

深度学习等人工智能相关技术融入工业生产线，依托自身在工位精度等细节上的领先优

势打造极高的护城河。下文将逐一分析惠州三协在工业自动化领域的独特优势，以论述

其内在投资价值。

表 4：公司选择行业的五大标准

序号 标准 备注

1 劳动密集型，偏向消费类 保障足够需求

2 相对标准化的产品，或者三协可以帮助它标准化的 保障跨行业复制成本低

3 行业变化相对平稳 保障业务持续性

4 产品工艺相对简单 模块化+标准化，便于推广

5 设备系统化程度高，能让公司独占细分市场 保障收益

资料来源：公司公告，长江证券研究所

我们以电池与槟榔等三协的优势行业来具体说明公司的成长性：

电池生产线：公司从 2013 年开始切入工业自动化，电池是其首个进入的下游行业，

其与德赛电池合作首年便实现过亿营收，并且近几年双方合作关系稳定，收入稳

定增长。

槟榔和陶瓷分拣业务即将步入收获期。这两项业务自 2014 年立项以来，稳步推进。

凭借在视觉检测方面的优势技术，已完成前期的试制，其中陶瓷业务已经获得批

量合同，而槟榔自动化业务已成为 2016 年和 2017 年的主要收入来源之一，迎来

高速发展。

表 5: 电池自动化占主导，陶瓷，槟榔即将迎来规模化营收

人工检测 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 营收预测

电池 立项 - 完成试制 批产，开始盈利 改进 改进 1.5 亿

槟榔 - - - 立项 - 试制成功、销售 2 亿元

陶瓷分拣 - - - 立项 样机交付 获得批量合同 千万量级

资料来源：公司公告，长江证券研究所

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图 20：惠州三协的电池生产线 图 21：陶瓷分选码垛

资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

值得注意的是，三协在上述自动化生产线中极具创造力地将人工智能算法及机器视觉等

技术融入进去，具体技术路线可参照下表：

表 6：自动化生产线应用到的主要技术

序号 产品名称 所用技术

1 电池自动化生产线 快速精密定位技术、视觉检测技术（机器视觉）、自动焊接和组装技术、集成自动

测试系统技术、伺服驱动与智能机械手等关键技术，制造物联网关键技术。

2 建材陶瓷生产线（陶瓷分拣

码垛、陶瓷切割定位） CCD视觉识别系统（机器视觉）

3 电子产品屏幕检测 工业相机、机器视觉

4 LED 灯具自动化生产设备 灌胶机、点胶机、电批、焊锡机、自动测试仪、老化线、输送线等

5 槟榔全自动生产线 机器视觉，首次加入神经网络技术

资料来源：公司公告，长江证券研究所

我们看好人工智能在国内工业领域带来的产业机遇，主要理由基于：1、相比国外人工

智能技术型公司，国内纯技术型公司，无论是底层芯片、深度学习算法（开源降低了门

槛）、亦或是中间层的生物识别厂商等均无明显优势；2、全球经济步入下滑通道，人力

成本增加以及年轻一代的劳动力在就业时很少将低端制造业纳入考虑范围，倒逼低端制

造业转型升级，存量更替的刚性需求已经出现；3、算法与软件开源降低了准入门槛，

国内放量从小众专用机械领域开始。

机器视觉在工业领域大有可为。指通过机器视觉产品将被摄取目标转换成图像信号，传

送给专用的图像处理系统，根据像素分布、亮度、颜色等信息，转变成数字信号，通过

各种图像处理、信号分析等方法提取目标特征，获取所需要的目标信息，比如目标位置、

尺寸、外观信息等，然后利用这些信息控制执行机构的后续动作。实现机器视觉技术主

要包括三个技术环节：图像采集、图像数据处理与分析、执行机构控制。

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图 22：机器视觉技术主要技术环节，公司专注图像数据分析与管理

•将被摄目标转换成图形信号

•传送给专用的图像处理系统图像采集

•挖掘目标特征信息

•形成指导后续运动机构动作的命令

图像数据处理

与分析

•运用自动控制算法配合

•以合适的运动器件高精度实现相关运动要求执行机构控制

资料来源： 《机器视觉技术在生产制造智能化进程中的发展应用》，长江证券研究所

按照主要组成部分，典型的机器视觉系统一般包括：光源、光学镜头、相机、图像采集

卡、图像数据处理与分析软件、计算机、运动机构控制系统、运动机构等。

按照主要组成部分，典型的机器视觉系统一般包括：光源、光学镜头、相机、图像采集

卡、图像数据处理与分析软件、计算机、运动机构控制系统、运动机构等。

图 23：机器视觉系统主要组成部分，公司专注设备及软件

资料来源： 《机器视觉技术在生产制造智能化进程中的发展应用》，长江证券研究所

按照主要组成部分，典型的机器视觉系统一般包括：光源、光学镜头、相机、图像采集

卡、图像数据处理与分析软件、计算机、运动机构控制系统、运动机构等。

一套完整的机器视觉系统往往需要计算机技术、数字图像处理技术、运动控制技术等多

种技术相互配合，运动控制国内技术都很低，所以公司也不做，公司在机器视觉方面的

核心竞争力主要基于图像处理技术。

机器视觉在检测方面相对于传统人工检测优势明显，在效率，精度，可靠性，引用场景，

成本方面的优势成为其大规模应用的基础，其测量、检测、定位和识别功能在多个领域

具有广泛的用途。

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表 7：机器视觉检测相对人工有明显优势

人工检测 机器视觉检测

效率低 速度高

易出错 高精度、高可靠性、不易出错

易疲劳、有情绪、不易保持检测效果 检测效果稳定、可 24 小时不停检测

不适于危险的检测环境 适于危险的检测环境

不易实现信息集成 易于实现信息集成

人工成本高 使用成本低

资料来源： 长江证券研究所

表 8：机器视觉系统在各行业应用广泛

功能 应用

测量 制造行业：零件外形尺寸测量、表面划痕检测、表面毛刺检测等；

检测

电子行业：半导体元件表面缺陷特征检测、字符印刷残缺检测、芯片引脚封装完整检测、引脚尺寸检测、

编带机元件极性识别、键盘字符检测等；

汽车行业：面板印刷质量检测、字符检测、SPI检测系统等；

医疗行业：药瓶封装缺陷检测、封装缺漏检测、胶囊封装质量检测等；

定位 食品行业：外观封装检测、食品封装缺漏检测、外观和内部质量检测、颜色质量检测、食品包装定位等。

识别 五金行业：微小金属正反面判别、零件表面检测、零件尺寸检测等；

印刷行业：印刷质量问题、印刷字符检测、条码识别、表面毛刺检测等；

资料来源：公司公告，长江证券研究所

公司在机器视觉方面竞争优势明显，基于 open cv 的计算机视觉应用库进行软件开发，

有效提高了图像处理代码效率。Open CV 提供了可以处理更加复杂图像处理变换的函

数,将大量高级算法进行封装,省去了大量底层代码重复建构过程,使得开发周期缩短。应

用卷积神经算法进行图像识别，极大地提高了外观检测的效率和准确度。卷积神经网络

(Con-volution neural networks, CNNs)是一种为了处理二维输入数据而特殊设计的多层

人工神经网络，采用了权值共享网络结构使之更类似于生物神经网络，同时模型的容量

可以通过改变网络的深度和广度来调整，对自然图像也具有很强的假设（统计的平稳性

和像素的局部相关性）。CNNs 能够有效降低网络模型的学习复杂度，具有更少的网络

连接数和权值参数，从而更容易训练。

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图 24：应用 CNN 物体检测系统，提高外观检测的效率和准确度

来源：Rich feature hierarchies for accurate object detection and semantic segmentation ,长江证券研究所

按照主要组成部分，典型的机器视觉系统一般包括：光源、光学镜头、相机、图像采集

卡、图像数据处理与分析软件、计算机、运动机构控制系统、运动机构等。

图 25：利用卷积神经网络算法对槟榔检测的原理 图 26：槟榔检测中从训练图像到标记图像，以像素点划分增强准确性

得到训练图像

•摄取原始图像

•对原始图像去背景、个体分割、颜色尺寸归一

得到人工标记图像 •针对每个像素，黑色分为“果腔外”，白色分为“果腔内”

投入卷积神经网络 •将500对训练-标记图像投入一个7层的卷积神经网络

对槟榔检测 • 99%以上取得很好的分割效果

算法调优 •对分割不准确的图像加入训练集调优，进一步增强准确率

资料来源：公司财报, 长江证券研究所 资料来源：公司公告, 长江证券研究所

不仅如此，我们发现机器视觉在国外的应用也已经大面积铺开来。比如北欧最大的糖果

制造商 Cloetta Fazer，其巧克力 Polly 球产品在当地家喻户晓。其中每个 Polly 大约

1.5cm，并形成固定形状。由于其独特的 3D 外形，对于 Polly 的监测无法通过传统的机

器视觉监测完成。最终通过采用 Point Grey 公司的 3D 造型识别技术终于实现 Polly 球

的全自动化生产。

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图 27：Polly 球的 3D 形状识别与建模 图 28：Polly 球的分拣装置

资料来源：弘则研究, 长江证券研究所 资料来源：弘则研究, 长江证券研究所

以上仅为人工智能的一个细分技术应用于工业场景的应用举例，初步匡算，国内有约

2000 万外观检测的工人，按照 5 万元/年的人均成本测算，对应千亿量级的市场空间。

我们认为，人工智能在工业领域的应用主要对传统粗糙非标准化应用设备的改造，其在

国内自动化设备开始进入高速发展期内提供了更加智能化更加便宜的解决方案，在场景

逐步落地的公司有望在人工智能的实践过程中积累应用并逐步向终极的柔性生产方向

发展。

精密制造：技术铸就高壁垒，增长稳健

惠州三协的技术优势明显，公司从事精密件生产超过 10 年，对机械运行中的基准、定

位、受力、材料、公差等有一定的技术积累，其产品精度大多是微米量级，曾开发过 40

工位的精密连续冲压模具。在目标加工件的精密定位系统、加工设备的精密制造及基础

元器件的精密配置等方面具有显著优势。精密业务主要涉及金属及塑料精密部件和精密

组件的生产和销售，下游需求主要来自 3C 电子以及家电行业。

优质客户资源丰富，在微型马达、CD 机芯等产品上具备较大的竞争优势，先后通过了

索尼、LG、新宝等优质客户的认证，建立了稳定的合作关系，成为其长期供应商。核

心客户包括：SONY、LG、台达电子等全球知名企业。

图 29：三协生产的部分精密器件 图 30：精密制造各项业务收入占比

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2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

服务器马达组件 VCM 马达 CD机芯 其他微型马达 激光头部件 汽车部件 镜头盖电子部件 风扇叶片

资料来源：公司公告, 长江证券研究所 资料来源：公司公告, 长江证券研究所

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行业领先的技术大大增强了客户对公司的粘性，直接决定了公司稳定的盈利来源，我们

以台达电子为例，其与 2011-2013 年均为三协的前五大客户，且贡献的营收分别为 1307

万元、1174 万元、1110 万元。基于此，我们判断公司的该块业务可维持稳健增长。

图 31：台达电子与惠州三协的合作较为稳定

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2011 2012 2013台达电子给惠州三协贡献的营收（万元）

资料来源：公司公告，长江证券研究所

按照主要组成部分，典型的机器视觉系统一般包括：光源、光学镜头、相机、图像采集

卡、图像数据处理与分析软件、计算机、运动机构控制系统、运动机构等。

外延持续推进，打造国内智能制造标杆

机器人公司在工业自动化领域的另一大布局。公司于 2014 年启动对惠州三协的收购，

并于 2015 年完成交割，同年 8 月和 2016 年 8 月对深圳慧大成进行连续增资，持有其

28%的股权，完成了工业自动化领域的初步布局。随后 2016 年 6 月，公司开始进入机

器人领域，控股设立英特博智能和鹰特飞智能，以期在康复机器人以及无人机这片蓝海

中占据优势地位。2017 年 5 月，公司发布公告完成对武汉璟丰的控股交易，标的公司

主营控制系统，行业知名度高，与惠州三协在数码打印机集成系统、3C 行业打印系统

具备深度合作。同年 6 月，公司发布针对苏州晟成的收购预案。

交易完成后，公司加强了内部协作和合作力度，如慧大成为公司的包装机械设计了纸板

纠偏系统、分压机视觉系统，纸板点数设备，极大地提高了效率，而惠州三协则以其优

势为公司提供自动化的解决方案。通过人工智能解决了众多原有的技术难题，产生了良

好的经济效益；在铸件检测业务和零部件自动打磨系统已有协作开发的成功案例，慧大

成提供视觉系统，惠州三协进行工艺流程整合，在铸件的质量检测上实现机器完全替代

人工，该检测系统市场需求和潜力极大，而其技术也可完全复制到其他零部件，市场前

景极为广阔。

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图 32：京山轻机的外延布局

京山轻工机械（包装机械）

惠州三协（工业自动化、机器视觉）

深圳慧大成（机器视觉）

智能制造/工业自动化 机器人

英特搏智能（康复机器

人）

英特飞智能（无人机）

京山轻机智能化布局

苏州晟成（光伏设备自动化）

武汉璟丰（控制系统）

资料来源：公司公告，长江证券研究所

公司的机器视觉研究部门在 2015年 11月份开始基于 open cv开源算法结构进行研发摸

索。在电池生产线上，客户给公司免责的条款是 3-4%的产品错杀率,而利用 7 个外观检

查摄像机，只花了两个月研发的机器视觉系统可以保障外观检测百分之零点几的错杀

率。在槟榔生产线上，2016 年 6 月份公司突破性采用神经网络技术，花了几个月利用

机器视觉技术对其进行改造，取得了很好的效果，并能很好地用该技术应用于其他领域，

发展前景大好。

2016 年 8 月份对横店东磁做外观检查，在黑色磁铁里找出裂缝，客户之前找了 40 家公

司、大学合作，效果都不理想。而公司利用卷积神经网络算法，大概花了一个星期，检

测系统就能开始工作，一个月差不多就可以检测出 60%左右的出错（到 9 月份输入了

500 多张图像对机器进行培训），再过一个月（培训 1000 张图片），准确率就可以达到

95%。横店东磁 3000 人做外观，10 万/人，总共 3 亿的市场，公司大概能做八分之一。

“互联网+超级眼”新模式实现柔性突破。惠州三协的新模式布局“互联网+超级眼（super

eye）”：对外输出机器视觉，新的方案分五大块（电脑、照相机、光源、机械，加上三

协的软件），其中前三大块交给线下，公司拟投资 6-7 亿，投入 1000 个人拍照的人力成

本，以及一些必要的硬件成本，着力进行软件开发。

超级眼主要看工业领域的外观，打造云架构，云化：把照片传到云平台，让机器自己学

习，学好之后可以把刚性的程序改成柔性的程序，当这个眼睛真正具有智能的概念之后，

它生成软件的速度是非常快的。外观检测主要就是几十种（划痕、裂伤、变形、色差等），

不同种类可能没办法共用，为此，公司在加速积累对于不同种类的检测技术，等做了

10 个案例后，开始大力推项目，可能先从体外开始推，从大客户逐渐推广到中小客户。

公司会用互联网的模式去寻找客户，卖检测软件，不一定需要针对大客户，可能只需要

3-4 个小时就把软件做好，收个 12 万元，机器放在公司这边，利用柔性软件帮助客户

做个性化软件。

按照主要组成部分，典型的机器视觉系统一般包括：光源、光学镜头、相机、图像采集

卡、图像数据处理与分析软件、计算机、运动机构控制系统、运动机构等。

未来公司的重心和资源将全部向工业自动化和人工智能、机器人行业倾斜，继续加强在

工业自动化和人工智能方面的布局和并购力度，进一步加强人工智能在工业领域的升华

和运用，尤其是在技术壁垒较高的人工智能核心算法层，以及智能工厂等大的系统集成

方案层面，公司力图突破，提升智能制造水平，成为中国新的行业标杆。

风险提示

1、人工智能业务线拓展不及预期；

2、资源整合不及预期。

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公司研究┃深度报告

主要财务指标

主要财务指标 [Table_Profit] 2016A 2017E 2018E 2019E

营业收入（百万元） 1282 1656 2164 2855

增长率(％) 25% 29% 31% 32%

归属母公司所有者净利润（百万元） 85.4 195.3 314.6 449.3

增长率(％) 69% 129% 61% 43%

每股收益(元) 0.179 0.409 0.591 0.844

净资产收益率（％） 4.9% 10.3% 14.5% 17.6%

财务报表及指标预测

[Table_Finance] 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E

营业收入 1282 1656 2164 2855 货币资金 517 205 216 286

营业成本 910 1051 1358 1778 交易性金融资产 30 30 30 30

毛利 371 605 806 1077 应收账款 416 638 833 1099

％营业收入 29.0% 36.5% 37.2% 37.7% 存货 359 17 22 29

营业税金及附加 16 21 27 36 预付账款 65 36 47 61

％营业收入 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 其他流动资产 23 7 9 11

销售费用 69 83 87 86 流动资产合计 1514 943 1170 1532

％营业收入 5.4% 5.0% 4.0% 3.0% 可供出售金融资产 70 70 70 70

管理费用 150 282 368 485 持有至到期投资 0 0 0 0

％营业收入 11.7% 17.0% 17.0% 17.0% 长期股权投资 193 193 193 193

财务费用 2 15 13 15 投资性房地产 69 69 69 69

％营业收入 0.2% 0.9% 0.6% 0.5% 固定资产合计 2 312 575 690

资产减值损失 15 22 7 9 无形资产 69 65 62 59

公允价值变动收益 13 0 0 0 商誉 479 479 479 479

投资收益 -27 0 0 0 递延所得税资产 14 2 0 1

营业利润 104 182 305 446 其他非流动资产 544 544 544 544

％营业收入 8.1% 11.0% 14.1% 15.6% 资产总计 2953 2676 3162 3636

营业外收支 12 28 34 37 短期贷款 272 0 127 98

利润总额 116 210 338 483 应付款项 299 42 55 72

％营业收入 9.1% 12.7% 15.6% 16.9% 预收账款 69 50 65 86

所得税费用 18 15 24 34 应付职工薪酬 16 134 173 226

净利润 98 195 315 449 应交税费 34 49 71 97

归属于母公司所有者的净利润

85.4 195.3 314.6 449.3 其他流动负债 33 11 14 19

流动负债合计 722 287 504 597

少数股东损益 13 0 0 0 长期借款 192 192 192 192

EPS（元/股） 0.18 0.41 0.59 0.84 应付债券 0 0 0 0

现金流量表（百万元） 递延所得税负债 7 0 0 0

2016A 2017E 2018E 2019E 其他非流动负债 162 162 162 162

经营活动现金流净额 76 422 366 509 负债合计 1083 641 859 951

取得投资收益

收回现金 2 0 0 0 归属于母公司

所有者权益 1738 1904 2171 2553

长期股权投资 0 0 0 0 少数股东权益 132 132 132 132

无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 1870 2036 2303 2685

固定资产投资 -37 -417 -422 -329 负债及股东权益 2953 2676 3162 3636

其他 104 0 0 0 基本指标

投资活动现金流净额 67 -417 -422 -329 2016A 2017E 2018E 2019E

债券融资 0 0 0 0 EPS 0.179 0.409 0.591 0.844

股权融资 0 0 0 0 BVPS 3.64 3.98 4.54 5.34

银行贷款增加（减少） 97 -272 127 -29 PE 90.89 39.73 27.48 19.24

筹资成本 26 -45 -60 -82 PEG 1.23 0.54 0.37 0.26

其他 -61 0 0 0 PB 4.46 4.08 3.57 3.04

筹资活动现金流净额 62 -317 67 -111 EV/EBITDA 43.40 25.21 16.41 11.46

现金净流量 205 -311 11 69 ROE 4.9% 10.3% 14.5% 17.6%

重要声明

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投资评级说明

行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

看 好： 相对表现优于市场

中 性： 相对表现与市场持平

看 淡： 相对表现弱于市场

公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

买 入： 相对大盘涨幅大于 10%

增 持： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间

中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间

减 持： 相对大盘涨幅小于-5%

无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使

我们无法给出明确的投资评级。