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行业深度|电气设备 证券研究报告
电气设备行业
风电行业盈利反转，产业链具备投资机会
核心观点：
风电行业已经实现反转，景气度将进一步提升
2013 年全球风电新增装机为 39.6GW，相比 2012 年下降 11.61%。
2014-2016 年全球风电年新增装机将保持 10%以上的增速。同时，受益国内
政策的扶持、弃风限电情况的改善、储备项目充足，未来我国风电年新增
装机规模将保持稳定增长，盈利能力大大提升 ，风电产业有望健康发展。
此外，海上风电成为风电发展的新蓝海，根据规划到 2015 年，中国将建成
海上风电 5GW，到 2020 年，海上风电累计装机将达到 30GW。
由制造向服务转型，风电场开发运营长期看好
目前，众多风电制造企业均转型向下游的风电厂开发运营发展，由于
风电利用小时数的逐步提高以及补贴资金的及时发放到位，风电场开发运
营的利润率较为可观，且可带来稳定的现金流，但目前风场资源获得较难，
前期有风电资源储备的将首先受益。风电运营我们推荐天顺风能、华仪电
气和银星能源。
风机整机市场集中度提升，龙头厂商首先受益
上一轮风电行业的不景气导致部分抗风险能力较弱的中小厂商退出了
市场。前十大风机厂商的市场份额已经由 2012 年的 80%提升到 2013 年的
近 90%，龙头厂商金风科技市场份额进一步提高，同时业绩改善明显。我
们看好的风机整机厂商包括金风科技、湘电股份和华仪电气。
关键零部件国产化率提高，国内厂商未来发展空间巨大
控制系统是风机的核心，而风电变流器是控制系统的关键部件。由于
国内风电变流器起步较晚，目前变流器市场主要被国外厂商占据，主要有
ABB、Emerson 等。近年来，国内企业凭借成本和本地化服务的优势，逐
步实现国产化替代，提高了市场份额。风电变流器看好海得控制。
风险提示
风电行业复苏低于预期；下游风电场开发运营低于预期的风险。
重点公司盈利预测：
行业评级 买入
报告日期 2014-03-06
相对市场表现
分析师： 韩 玲 S0260511030002
021-60750603
相关研究：
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行业深度|电气设备
目录索引
一.风电行业已经实现反转，景气度有望进一步提升 ........................................................... 4
（一） 风电行业未来新增装机将稳定增长 ................................................................ 4
（二） 海上风电，风电发展新蓝海 ........................................................................... 5
（三） 风电行业利好不断，复苏明显 ........................................................................ 6
二.风电运营商利润率反弹，利好全产业链 ......................................................................... 9
（一）风电整机厂商率先受益 .................................................................................. 10
（二）风电关键零部件厂商业绩转好 ....................................................................... 12
（三）进军下游风电场开发，长期受益 ................................................................... 13
三、盈利预测与估值 ......................................................................................................... 15
四.风险提示 ....................................................................................................................... 16
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行业深度|电气设备
图表索引
图 1：2001-2015 年全球风电累计装机（MW） ..................................................... 4
图 2：2001-2015 年全球风电新增装机(MW) ......................................................... 4
图 3：2001-2015 年中国风电累计装机（MW） ..................................................... 4
图 4：2001-2015 年中国风电新增装机(MW) ......................................................... 4
图 5：特高压电网建设“西北+东北”送“三华联网”示意图 ............................... 7
图 6：前四批风电核准项目中已建和未建情况（万千瓦） ..................................... 8
图 7：2009-2013 年我国风电招标量（GW） ......................................................... 9
图 8：2011-2013 年我国风电单季度招标量(GW) .................................................. 9
图 9：2011-2013 年国内 1.5WM 风机平均招标价格（元/KW） ........................... 9
图 10：2008-2013 年风电运营商发电小时数（小时） ......................................... 10
图 11：2010-2013Q2 风电运营商净利润率情况 ................................................. 10
图 12：2012 年风电整机厂商竞争格局情况 ......................................................... 10
图 13：2013 年风电整机厂商竞争格局情况 ........................................................ 10
图 14：2009-2012 年金风科技收入和净利润（百万元） ..................................... 11
图 15：2010-2013Q3 金风科技毛利率 ................................................................ 11
图 16：2010-2013 年湘电股份风机系统收入和增速（百万元） .......................... 12
图 17：2010-2013 年湘电股份风机系统毛利率 ................................................... 12
图 18：风机成本结构图 ...................................................................................... 12
图 19：水平轴升速风电机结构 ............................................................................ 12
图 20：2006-2013 年全国风电利用小时数（小时） ........................................... 13
表 1：海上风电主要优点和缺点 ............................................................................. 5
表 2：全球海上风电装机排名（MW） ................................................................... 5
表 3：风电政策一览 ............................................................................................... 7
表 4:风场净利润测算 ............................................................................................ 10
表 5：标的公司估值 ............................................................................................. 15
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行业深度|电气设备
一.风电行业已经实现反转，景气度有望进一步提升
（一） 风电行业未来新增装机将稳定增长
2013年全球风电新增装机为39.6GW，相比2012年下降11.61%，截止2013年底，全
球风电累计装机已经达到322.4GW。2005-2009年，全球风电新增装机的年均增速保持
在30%以上，2010年开始，风电行业景气度持续恶化，风电装机容量大幅度减少。虽然
2013年全球风电新增装机仍是负增长，但未来几年，风电年新增装机年均增速有望维持
在15%的水平。
图 1：2001-2015 年全球风电累计装机（MW） 图 2：2001-2015 年全球风电新增装机(MW)
数据来源：GWEC，广发证券发展研究中心 数据来源：GWEC，广发证券发展研究中心
从我国的情况来看，截止2013年底，我国风电累计装机容量为91.4GW。2013年全
国新增风电并网容量1449万千瓦，累计并网容量7716万千瓦，同比增长23%。2013年我
国风电新增装机为16.1GW，同比增长24.23%，也是自2011和2012年新增装机负增长后
首次实现正增长。
风电已成为继火电、水电之后排名第3位的电源，占全国总装机容量的6%。年发
电量1349亿千瓦时，同比增长34%，占全国总发电量的2.6%。风电利用小时数达到2074
小时，同比提高184小时。平均弃风率11%，比2012年降低6个百分点。全国新增核准容
量3069万千瓦，累计核准容量1.37亿千瓦，累计在建容量6023万千瓦。预计未来两年，
我国风电年新增装机增速有望保持在10%以上。
同时，2013年全国风电项目布局得到优化，“三北”地区弃风限电情况明显好转，中
东部和南部地区风电加快发展，补贴效率进一步提高，风电设备制造业加快复苏，出口
风电机组338台、总容量65万千瓦，出口国家扩展到美国、意大利、澳大利亚等21个国
家和地区。
图 3：2001-2015 年中国风电累计装机（MW） 图 4：2001-2015 年中国风电新增装机(MW)
0%
5%
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25%
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35%
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300,000
350,000
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2001
2002
2003
2004
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2006
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2008
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2015E
累计装机（MW） 增速(%)
-20%
-10%
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50,000
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2001
2002
2003
2004
2005
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2015E
新增装机（MW） 增速（%）
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行业深度|电气设备
数据来源：中国风能协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国风能协会，广发证券发展研究中心
（二） 海上风电，风电发展新蓝海
全球海上风电经过10多年发展，风电开发技术日趋成熟，海上风电不占用陆上土地，
而且海上风能资源丰富，因而受到越来越多的国家重视，目前已经进入大规模开发阶段。
欧洲是海上风电发展最快地区，一直处于领跑地位。丹麦于1991年建成第一个海上
风电场，之后相当长的一段时间内，海上风电一直处于实践和验证阶段。近年来随着风
电技术的提高，海上风电装机容量得到快速持续增长。
表 1：海上风电主要优点和缺点
优点
海上风能资源较为丰富，年发电量比陆上高出 20%-40%；海上风湍流强度
小，受到地形、气候影响较小；沿海区域一般用电需求较大，可以及时供电；
有广阔的设臵区域，利于大面积开发；不占用土地资源
缺点
潮间带建设在施工环节存在诸多世界级难题，陆上机械无法进入海上施工；
海风腐蚀严重，减少设备寿命；海上风电设备维护难度较大；难以固定，台
风对风电设备损害很大
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
根据最新的统计， 2012年全球海上风电发展有所突破，海上风电累计装机容量达
5.41GW，新增装机容量达到1292.6MW，年增长率达到33%，其中90%以上的新增装机
都在欧洲，主要集中在英国(854MW)、比利时(185MW)、德国(80MW)和丹麦(46.8MW)
四个国家。到2012年年底，英国超越丹麦再次蝉联全球海上风电装机第一的霸主地位。
表 2：全球海上风电装机排名（MW）
序号 国家 2012 新增 累计
1 英国 854 2947.9
2 丹麦 46.8 921
0%
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140,0002001
2002
2003
2004
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2014E
2015E
累计装机（MW) 增速(%)
-30%
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70%
120%
170%
220%
0
5,000
10,000
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2001
2002
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2015E
新增装机（MW） 增速(%)
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行业深度|电气设备
3 中国 127 389.6
4 比利时 185 379.5
5 德国 80 280.3
6 荷兰 0 246.8
7 瑞典 0 163.7
8 芬兰 0 26.3
9 日本 0.1 25.3
10 爱尔兰 0 25.2
11 韩国 3 5
12 挪威 0 2.3
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
由于环境污染和能源短缺，同时秉承可持续发展原则，新能源的开发和利用日趋重
要。自2013年上半年来，中国风电行业利好消息不断。在经历了两年的沉迷后，海上风
电在“十二五”可再生能源规划上被提到了前所未及的高度，到2015年，中国将建成海上
风电5GW,一度沉寂的海上风电项目，再次成为了人们关注的焦点。
据中国可再生能源学会风能专业委员会统计，2012年，中国海上风电新增装机46台，
容量达到127MW，其中潮间带装机量为113MW，占海上风电新增装机总量的89%。截
止2012年底，中国已建成的海上风电项目共计389.6MW，是除英国、丹麦以外海上风电
装机最多的国家。
作为中国海上风电发展的一个重要组成部分，潮间带风电的开发进程较快。截止2012
年底，中国潮间带风电装机容量达到261.5MW，近海风电装机容量为128.1MW，其中规
模最大的近海风电项目为东海大桥海上项目(102MW)。海上风电产业政策面的悄然改观,
让沿海各省市开始上演一场争夺海上风电“蛋糕”的大戏。除了大连海上风电规划建设外,
目前全国有17个海上风电项目,前期工作已获国家能源局批准,总装机容量为395万千瓦,
主要分布在江苏、上海、福建、浙江、广东等地。此外,还有28个项目正在争取国家能源
局同意开展前期工作,总装机容量达850万千瓦。国家能源局正在组织各省、市开展海上
风电规划，推进海上风电示范项目建设。预计到2015年，十二五规划的5GW应该可以顺
利完成，到2020年，海上风电累计装机可达到30GW。
（三） 风电行业利好不断，复苏明显
近来，国家政策频出以推动国内风电产业健康有序的发展，包括对消纳风电的要求、
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行业深度|电气设备
审批权的下放以及装机规模规划的提高等。
表 3：风电政策一览
时间 政策 要点
2013.2.16 国家能源局《关于做好 2013 年风
电并网和消纳相关工作的通知》
要求全国高度重视风电的消纳和利用，消除“弃风”限电；加强资源丰富区域
的消纳方案研究，加强风电配套电网建设，做好风电并网服务工作
2013.3.11 国家能源局《“十二五”第三批
风电项目核准计划》
计划总装机容量 2872万千瓦，包括 491个常规项目 (总装机容量 2797万千瓦)
和 4个促进风电并网运行和消纳示范项目(总装机容量 75 万千瓦)
2013.5.15 国务院《关于取消和下放一批行
政审批项目等事项的决定》
企业投资风电站项目(总装机容量 5 万千瓦及以上项目)核准权限由发改委下放
到地方政府投资主管部门
2013.5.23 国家能源局《加强风电产业监测
和评价体系建设的通知》
要求加强风电产业信息监测和评价工作，按季度上报风电建设统计信息；按年
度上报产业评估报告；于每年初提交并公开发布上年度风电开发建设总体情况
的分析评价报告
2013.6.17 国家能源局批准成立国家可再生
能源信息管理中心
其职责是监测和评价全国可再生能源开发建设、并网运行和设备制造的实际情
况及发展规划、为可再生能源管理提供基础数据和技术支持
2013.8.8 国家能源局《关于做好近期市场
监管工作的通知》
加强可再生能源发电的并网消纳监管，对于弃风、弃光问题比较突出的地区，
派出机构可开展约谈约访，要求电网企业采取有效举措，在更大范围内优化协
调电量平衡方案，提升消纳风电、光伏发电的能力
2013.12.20 国家能源局发布 12项重点专项监
管工作计划
可再生能源发电项目成为专项监管的四项重要内容之一，主要包括新能源发电
项目年度计划执行情况和国家有关可再生能源发电产业政策落实情况
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
特高压建设将有效缓解弃风限电情况。2010年初国网公布了特高压建设“十二五”
规划，到2015年将建成华北、华东、华中特高压电网，形成“两纵两横”的格局。同时，
在直流特高压方面，将建设7回特高压直流输电工程，建成青藏直流联网工程；到2017
年，建成“三纵三横”特高压目标网架；到2020年，“三华”特高压同步电网形成“五
纵五横”主网架。
例如即将建成的哈密-郑州 800KV直流特高压将成为“疆电外送”的重要通道，是
连接西部边疆与中原地区的“电力丝绸之路”，承担着新疆火电、风电打捆外送的重要
任务。届时新疆的风电外送将会更加顺畅，弃风限电情况将进一步减少。
图 5：特高压电网建设“西北+东北”送“三华联网”示意图
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行业深度|电气设备
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
已审批未招标开工建设的储备项目约70GW。从2011 年开始的4 批“十二五”风电项
目审批，前三批核准容量分别为2883 万千瓦、2528 万千瓦、2872 万千瓦，其中有半
数的项目未招标或者开工建设，加上第四批核准的2760 万千瓦，未开建的项目规模约
70GW，足以保证风电未来几年的装机容量。
图 6：前四批风电核准项目中已建和未建情况（万千瓦）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
风电招标量开始回升。相比2011年，2012年风电行业招标量急剧下滑，2012Q3的
单季度招标量仅有1.4GW，同比减少53.3%，2012年全年风电招标量仅有8.3GW，同比
减少59.9%。在2013年风电招标量已经有所回升，预计2013年全年风电招标量为15.3GW，
同比增长83.6%。2013年风电招标量的上升将对未来行业厂商的业绩提供重要支撑。
0
500
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1500
2000
2500
3000
第一批 第二批 第二批增补 第三批 第四批
已建 未建
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行业深度|电气设备
图 7：2009-2013 年我国风电招标量（GW） 图 8：2011-2013 年我国风电单季度招标量(GW)
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心 数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
风机价格逐渐回升。随着风电招标量的回升，风机价格也出现了回升，行业出现了
量价齐升的局面，企业盈利情况明显改善，预计未来风机价格和企业的盈利水平都将回
归到合理水平。同时，随着2013年风机价格的上升，考虑到风机的确认周期，14年风电
企业的盈利将会进一步的改善。
图 9：2011-2013 年国内 1.5WM 风机平均招标价格（元/KW）
数据来源：中国风能协会，广发证券发展研究中心
二.风电运营商利润率反弹，利好全产业链
国家能源局的最新数据显示,2013年我国风电平均利用小时数为2080小时,较2012
年1929小时增加151小时,风电平均利用小时数创2005年来最高水平。同时,2013年全国
风电年上网电量为1371亿千瓦时,同比大幅增长36%。
0
5
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2009 2010 2011 2012 2013
招标量（GW)
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3
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招标量（GW）
3400
3500
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4000
11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4
国内1.5MW风机平均招标价格（元/KW)
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表 4:风场净利润测算
装机规模（MW) 100
发电时间（小时） 2000
上网电价（元） 0.58
年收入（百万） 200
净利润（百万） 60
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
2013年，龙源电力、大唐新能源等风电主要运营商的发电小时数相比2012年都有
10%左右的增长，同时，风电运营商的净利润率也有不同程度的提高。
图 10：2008-2013 年风电运营商发电小时数（小时） 图 11：2010-2013Q2 风电运营商净利润率情况
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心 数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
（一）风电整机厂商率先受益
风机行业集中度提升，龙头厂商市场份额进一步提高
2011年随着风电行业景气度的持续下滑，导致风电企业陷入全面亏损的境地，导致
部分抗风险能力较弱的中小企业不断退出，行业集中度不断提升。2013年，前十大风机
厂商的市场份额已经由2012年的80%上升到近90%，同时，风机龙头金风科技的市场份
额继续提高，明阳、湘电等的市场份额上升明显。
图 12：2012 年风电整机厂商竞争格局情况 图 13：2013 年风电整机厂商竞争格局情况
0
500
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龙源电力 华能新能源 大唐新能源
2008 2009 2010 2011 2012 2013E
-5%
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2010 11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q2
龙源电力 大唐新能源
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行业深度|电气设备
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心 数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
金风科技：受益行业发展，风机龙头地位稳固
公司是国内风机龙头厂商，近年的风机市场份额均在20%或以上，随着风电行业的
回暖，公司的业绩已经明显改善。2013年，公司实现收入123.08亿元，同比增长8.69%，
实现归属母公司净利润4.28亿元，同比增长179.41%，盈利能力显著增强。
图 14：2009-2012 年金风科技收入和净利润（百万元） 图 15：2010-2013Q3 金风科技毛利率
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
湘电股份：风机市占率稳步上升
受益国内风电行业的复苏，公司风机整机的市场份额已经从2012年的6.9%提高到
2013年的9.3%，同时公司风机系统的毛利率在2013年也有明显的提高。2014年，随着
公司技术升级和产业整合，我们预计公司的风机市场份额将会进一步的上升，同时公司
的毛利率也有望进一步提高。此外，公司的特种电气设备业务是我国军用舰船的推进系
统供应商，随着我国海洋军用装备建设的快速推进，未来发展空间巨大。
金风
19.5%
联合动力
15.7%
华锐
9.3%
明阳
8.7% 湘电风能
6.9%
上海
电气
6.3%
远景
能源
4.2%
Gamesa
3.8%
东汽
3.6%
Vestas
3.2% 其他
18.8%
金风
23.3%
联合动力
14.6%
明阳
10.1%
湘电风能
9.3%
上海
电气
8.5%
华锐
7.1%
重庆海装
5.7%
远景能源
4.5%
东汽
2.4%
Gamesa
2.5%
其他
11.9%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
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0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
2009 2010 2011 2012 2013
收入 净利润 收入增速 净利润增速
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
毛利率
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行业深度|电气设备
图 16：2010-2013 年湘电股份风机系统收入和增速（百万元） 图 17：2010-2013 年湘电股份风机系统毛利率
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
（二）风电关键零部件厂商业绩转好
风机主要包括叶轮（风轮和叶片）、传动系统（包括主轴承和齿轮箱）、发电机、偏
航系统（包括风速仪和风向标）以及控制系统。其中，发电机和控制系统是风机的核心，
而风电变流器是控制系统的关键部件，它采用具有快速浮点运算能力的双DSP的全数字
化控制器，在发电机的转子侧变流器实现定子磁场定向矢量控制策略，电网侧变流器实
现电网电压定向矢量控制策略；功率模块采用高开关频率的IGBT功率器件，保证良好的
输出波形。应该列一个双馈的 一个直驱的成本图 ，变压器是什么
图 18：双馈风机成本结构图 图 19：直驱风机成本结构图
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心 数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
风电变流器是通过程序动态判断并控制转子中的电流的大小，从而改变转子磁力矩，
使得转子在转速变化的情况下，定子仍然能维持恒定频率的交流电并网，从而是发电频
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
2010 2011 2012 2013E
风机系统收入 风机系统收入增速
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
2010 2011 2012 2013E
风机系统毛利率
塔架
17.62%
风电叶片
22.20%
齿轮箱
12.91%
变频器
5.01%
变压器
3.59%
发电机
3.44%
偏航环
2.80%
变桨距系
统
2.66%
其他
29.77%
塔架
18.72%
风电叶片
23.20%
变频器
5.01%
发电机
3.44%
偏航环
2.80%
变桨距系
统
2.66%
其他
44.17%
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行业深度|电气设备
率保持相对稳定。这种整流逆变装臵具有结构简单、谐波含量少等优点，可以明显地改
善发电机的运行状态和输出电能质量。
由于国内风电变流器起步较晚，目前变流器市场主要被国外厂商占据，主要有ABB、
converteam、Emerson等，他们拥有大量的变流器专利，具有雄厚的技术储备。而国内
厂商占据的市场份额远小于国外厂商。近年来，由于国家在政策方面的扶持，加上传统
变流器厂商如禾望电气、科陆新能在风电产品研制上的投入和成功推广，以及大型风机
制造商向产业链前端的整合，国内风电变流器迎来快速的进口替代浪潮。
海得控制：业绩拐点已过，风电变流器带动利润增长
2012年，公司业绩达到历史低点，其主要原因是由行业需求下降导致的坏账损失激
增，加上公司的研发项目还处于市场持续投入阶段，收入增长缓慢。2013年上半年，公
司收回长账龄货款，坏账情况明显改善；其研发成果逐步进入规模生产，开始盈利。研
发平台的搭建、庞大的研发团队和大量的研发投入提高了公司的技术创新能力，保障了
公司未来的业绩增长。
我们认为，随着不利因素的基本消除，以及部分新产品已经进入成长期和导入期，
2013年将成为公司的业绩拐点。风电变流器产品是公司在新能源发电领域重点投入的建
设项目。2013年，公司利润的上升主要得益于风电变流器销量的突破，该业务已逐步进
入成长期。风电变流器市场目前主要被外资企业占有，但近年来，国内企业凭借成本和
本地化服务的优势，快速突破市场壁垒，逐步实现国产化替代，迅速提高了市场份额。
公司拥有的完全自主知识产权的变流器产品也实现了产品批量化销售，产品逐渐得到市
场认可。随着风电设备国产化的进行以及我国风电市场规模的提高，未来，公司的风电
变流器将拥有广阔的市场潜力。
（三）进军下游风电场开发，长期受益
弃风限电情况好转，风场净利率将逐步提升
根据国家能源局统计，2013年平均弃风率11%，同比下降6个百分点。风电平均利用
小时数2074小时，同比提高184小时。风电利用小时数经历2011、2012年两年低谷后，
回升态势明显，达到近年来最高值。
从弃风情况看，2013年全国弃风电量162.31亿千瓦时。其中，河北、蒙西、蒙东、
吉林、甘肃五地弃风电量最多，甘肃省弃风率高达20.65%，居全国首位。显然，风电消
纳问题仍集中在“三北”（东北、西北、华北）地区。
图 20：2006-2013 年全国风电利用小时数（小时）
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行业深度|电气设备
数据来源：中电联，广发证券发展研究中心
风电项目从“三北”地区向中东部转移。在第四批计划中，华中、华东、华南地区
的建设规模占比进一步提高，已经达到了该批次全国建设总规模的60%左右。特别是湖
南省的年度建设规模达到了200万千瓦，成为我国中部地区风电开发的重点省份。我国中
东部和南方地区的风电已正式步入了规模化发展阶段，产业布局优化效果明显。同时，
风场的分散使弃风限电情况得到进一步的改善。
电网建设加大风电消纳力度。12条“西电东送”线路正在评估论证之中，线路包括锡
盟-济南、蒙西-天津等特高压项目在内，被发电企业、政府部门、电网企业视为解决窝电、
大气污染治理的路径。同时，2014年国家将进一步优化风电开发布局，促进风电健康发
展。措施包括，积极推动海上风电发展，结合大气污染防治工作，加快推动清洁能源替
代，有序推进承德风电基地二期项目、乌兰察布和锡林郭勒风电基地规划，利用哈密-郑
州+800千伏输电线路开展”风火打捆“输电示范研究。
审批权下放，利于风电发展。在风电行业管理上，国家能源局将审批权全部下放地
方政府，重点强化风电项目的后续监管。建立风电产业的监测和评价体系，对国内外产
业发展动态、并网运行质量、设备制造等情况进行监测。
天顺风能：全球风电行业转暖，风塔龙头发力风电场
14年全球风电行业转暖，公司传统塔架业务将实现高增长。公司传统业务风电塔架
主要以出口为主，占比约2/3，大客户包括Vestas和西门子等，13年全球风电新增装机下
滑约12%，预计14年将实现15%以上的增长。同时，公司正在从陆上塔架向海上塔架扩
张，目前海上塔架已处于生产试订单阶段，下半年有望正式批量供货，而且海上塔架的
盈利状况要优于陆上塔架。受益行业回暖以及向海上塔架的拓展，我们预计14-15年公司
塔架业务将实现30%以上的增长。
从制造向服务转型，风电场空间巨大。公司已经开始从塔架制造向风电场运营转型，
目前，公司100%持有的是广西和吉林的2个49.5MW风电场项目，即将开工建设，预计
14年底并网发电。同时公司与北京宣力成立的合资公司（天顺股权占比40%）正在推进
新疆哈密300MW的风电场项目，预计有望在近期核准四季度开始并网发电。我们预计
14-15年公司风电场业务的净利润可达到1461万和1.22亿，增厚EPS分别为0.04元和0.30
1750
1800
1850
1900
1950
2000
2050
2100
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
风电利用小时数
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元。
华仪电气：风机 业务爆发，风能储量丰富
风电整机业务将出现高速增长。公司从2008年开始进军风电整机行业，公司研发的
1.5MW低风速风机已经实现批量装机，并加快推进1.5MW超低风速和高海拔机型、2MW、
2.5MW、6MW等机型的研发工作。今年年初公告与中国电力投资集团公司华北分公司签
订了《合作开发九个风电项目框架协议》，2014年完成累计装机容量为444MW的风场，
全部采用华仪电气的风机。我们预计公司风电整机业务2012年收入为2.49亿。 我们预计
2013-2014年收入可达到6亿，16亿元。
风场储备资源丰富
公司是最早提出用“资源换市场”的公司，公司从09年开始在吉林，黑龙江，内蒙
等地测试开发了不少风场资源，在公司11年华仪债券中公司披露截至 2011 年 6 月 30
日，公司已获得国内 17 个风电场项目总计 638.75 万千瓦的风电场开发权。我们认为
这其中至少有100万-200千瓦是可以在近几年核准并开发的。我们预计14-15年公司可以
分别可以开发10万、30万千瓦，利润相当可观。
配电设备业务稳健增长
公司电器产品主要包括成套开关设备（10-40.5KV）、户外高压真空断路器
（12-126KV）、户内交流高压真空断路器（12-40.5KV）、配电自动化四大系列。 公司从
13年下半年以来，加大在电网配电设备业务的布局，新增订单明显增加。
银星能源：风场业绩弹性较大
为了解决同业竞争问题，公司收购了大股东所持有的风场资源，目前公司拥有的风
场规模是450MW。由于公司原本制造业波动较大，因此公司转型做风场可以优化产业结
构，确保收入利润稳定增长。
由于公司原先负债率高达90%，注入资产的负债率只有70%，考虑到风场项目的高
负债率属性，因此公司的负债率可以下降到80%左右的合理水平。同时，公司风场资源
较好，造价合理，大概在8000多元/kW，盈利能力稳定。因此公司未来的盈利将会逐步
改善同时业绩弹性较大。
三、盈利预测与估值
表 5：标的公司估值
EPS PE
股价 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E
金风科技 10.05 0.16 0.34 0.5 63 30 20
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华仪电气 10.65 0.03 0.41 0.65 355 26 16
海得控制 14.65 0.15 0.5 0.75 98 29 20
天顺风能 15.07 0.42 0.68 1.1 36 22 14
银星能源 7.47 -0.28 0.15 0.36 - 50 21
湘电股份 10.08 0.06 0.3 0.5 168 34 20
数据来源：广发证券发展研究中心
四.风险提示
风电行业复苏低于预期的风险：目前，风电行业已经在逐步复苏，随着国家扶
持政策的不断出台以及风电行业公司的业绩改善，未来风电行业改善的预期在不断
提升，因此存在风电行业复苏低于预期的风险；
下游风场开发运营低于预期的风险：目前众多公司开始涉足下游的风电场开发运
营，由于存在弃风限电以及补贴发放等问题，因此风电场的受益不能够很好的保证，
存在风场利润率低于预期的风险。
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Table_Research 广发电力设备与新能源研究小组
韩 玲： 首席分析师，工商管理硕士，电力系统自动化学士，8 年证券从业经验，6 年电力行业从业经验，获 2012 年新财富电力设备及
新能源行业最佳分析师第二名，2011 年及 2010 年新财富最佳分析师第五名，2011 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：
[email protected]，021-60750603。
王 昊： 分析师，英国诺丁汉大学电力电子工程博士，2010 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：[email protected]，010-59136700。
徐云飞： 分析师，大连理工大学材料硕士，4 年太阳能工厂主管经验，2012 年加入广发证券发展研究中心，联系方式：[email protected]，
0755-88285816。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们
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地址 广州市天河北路 183 号
大都会广场 5 楼
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