Market Strategy 2005. 1. 18

전 균 (02)2020-7044

gyun.jun@samsung.com

www.samsungfn.com

Enhanced Index 전략: 국내 인덱스펀드는 대부분 ‘인덱스+알파’를 추구하는

‘Enhanced Index’전략을 추구하고 있음. Enhanced Index 전략은 Passive 운용과

Active 운용의 장점을 결합한 투자전략으로서, 벤치마크 대비 추적오차를 낮게 유

지하면서 안정적인 초과수익을 추구하는 전략임.

Derivatives-Based & Stock-Level Enhanced Index: Enhanced Index 전략을 추구하

는 방식은 파생상품을 활용하는 방법과 주식 포트폴리오를 활용하는 방법으로 구

분됨. 특히 주식 포트폴리오를 활용하는 경우에는 Fundamental 접근과

Quantitative 접근으로 나뉘며, 두 접근 모두 ‘포트폴리오의 효과적인 구성과 최적

화’가 관건임. 반면 Derivative-Based 방식은 파생상품의 특성을 적극 활용하는

전략임.

한국의 Enhanced Index 투자현황과 전망: 국내 인덱스펀드의 ‘+알파’추구는 대부분

현선물 차익거래 또는 Basis Swap을 활용하고 있음. 또한 일부에서는 배당펀드와

같은 Style형 투자, Reverse Index 투자 등 다양한 부가전략을 구사하고 있음. 적

립식 투자로 촉발된 장기투자의 최적 대안으로 실질 수익률을 높일 수 있는

Enhanced Index 투자가 국내에서도 점차 활성화될 것으로 전망됨.

목 차

한국의 인덱스 펀드...................2

Enhanced Index 개념..............3

Enhanced Index 분류..............6

Enhanced Index 세부전략....... 11

국내 Enhanced Index 현황 ..... 14

장기투자의 대안.................... 19

Enhanced Index 투자전략

Less Pain, More Gain

Enhanced Index 투자전략의 위치 (초과수익과 리스크의 관점에서)

Positive

Negative

Active Mgmt 초과수익

RiskLow High

Enhanced Indexing

Passive Mgmt

Positive

Negative

Active Mgmt 초과수익

RiskLow High

Enhanced Indexing

Passive Mgmt

자료: 삼성증권

Market Strategy

2

한국의 인덱스 펀드

과연 인덱스펀드인가

국내에서 운용되는 대부분의 인덱스펀드는 Capital Gain과 함께 차익거래 등의 방법으로 초과수

익을 목표로 하고 있음. 즉 엄밀한 의미에서 Passive 운용의 인덱스펀드이기 보다는 Enhanced

Index(이하 E.I) 투자를 목표로 하고 있음. 더구나 인덱스 펀드의 벤치마크 대비 추적오차가 비

교적 큰 편차를 보이고 있어, 인덱스 펀드이기 보다는 Active 펀드에 근접하는 상품도 존재함.

한편 일반적으로 인덱스펀드는 Active 펀드에 비해 운용보수가 낮은 편임. Active 펀드는 운용상

의 능력 부족이기 보다는 운용비용 때문에 장기적으로 시장을 outperform하기 어려운 것으로 알

려져 있으며, 이점이 장기 투자에 있어 인덱스펀드의 장점으로 작용하는 것임. 그러나 현재 국내

에서 운용되는 인덱스펀드의 경우 대부분 E.I 전략을 추구하기 때문에 순수 인덱스 펀드의 운용

비용에 비해 비교적 높은 편임. E.I 전략을 추구하는 국내의 인덱스펀드의 보수율은 연간 최저

0.6% 에서 최대 2.05%까지 비교적 편차가 크게 나타나고 있음. 반면 ETF 펀드의 경우 연간 최

저 0.52%에서 최대 0.67%로 거의 차이가 나지 않음.1

진성 E.I 전략과 Active 전략의 차이

Passive 운용과의 차이점은 물론 E.I가 Active 운용전략과의 경계선 역시 현실적으로 모호한 상

태임. 특히 운용사 자체적으로 선별한 모델 포트폴리오에 대한 시스템 투자원칙을 표방하는 경우

이는 리스크를 통제한(Risk-controlled) Active 펀드로 분류할 수 있어 진성(true) E.I와의 차

이점을 구분하기 곤란함. 대체로 Closet Index 펀드로 구분함.

결국 펀드운용에 대한 혼재된 접근은 기본적인 펀드 유형에 따른 구분을 모호하게 만들며, 해당

펀드간의 수익률 비교 역시 상당한 편차를 구조적으로 보일 수 밖에 없음.

“시장으로 시장을 이긴다” - 시장지수와 특화지수

기업지배지수(KOGI)와 배당지수(KODI) 등은 거래소에서 유형별로 균질화할 수 있는 종목군을

지수화 한 것임. 또는 국내 일부 증권사에서 자체적으로 개발한 대표지수 등도 거래소에서 발표

하고 있는 시장지수와는 다른 선별기준으로 편입종목을 구성하고 있음. 그러나 이를 KOSPI와

KOSPI200에 비해 Outperform하는 지수로 이해하는 것은 다소 무리가 있음.

즉 KODI와 KOSPI200은 동질의 구성종목과 구성방식으로 이루어진 것이 아닌, 전혀 별개의 지

수임. 오히려 KOSPI200 대비 outperform할 수 있는 인덱스 운용, 또는 KODI 대비 초과수익을

얻을 수 있는 배당펀드를 E.I로 이해해야 할 것임.

1 미국 S&P의 SPIVA에 따르면, S&P500 Index Fund의 평균 연간운용비용은 0.414%이며, S&P Midcap 400

Index Fund와 S&P Smallcap 600Index Fund의 비용은 각각 0.583%와 0.523%으로 나타남. S&P Indices

Versus Active Funds Scorecard, 2004.10

Active 운용과의

경계모호

거의 대부분

'인덱스+알파' 추구

운용비용의 편차

비교적 크게 나타나

전 균 (02)2020-7044

3

Enhanced Index 개념

E.I 개념 정립

E.I는 Passive 운용과 Active 운용의 중간 단계임. Passive 운용은 효율성과 노출 포지션에 대

한 통제, 그리고 낮은 관리비용 등을 장점으로 대상 인덱스를 추적하는 투자전략인 반면, Active

운용은 노출되는 리스크를 감내하면서도 종목선별 능력과 벤치마크 대비 outperform을 목적으

로 하는 투자전략임. 한편 E.I는 Passive 운용과 Active 운용의 장점을 결합하여, 벤치마크 대비

낮은 추적오차(예를 들어 0.5%~2.0% 이내)를 유지하면서 추가수익을 추구하는 투자전략임.

이 점에서 E.I 전략은 시장 수익률 척도인 ‘베타(β)’를 증진하는 것(geared Beta)과 함께 초과

수익 ‘알파(α)’를 조절하는 것(portable Alpha)을 동시에 추구하는 것으로 해석할 수 있음. 즉

베타를 높이기 위해 벤치마크 대비 저평가된 지수선물을 활용하는 한편, 알파를 조절하기 위해

파생상품으로 지수를 추적하면서 초과수익을 창출하는 부가전략(차익거래 등)을 모색하는 것으

로 이해할 수 있음. 특히 이전에는 ‘알파를 조절하는’ 전략에 E.I의 초점이 맞추어졌지만, 최근에

는 ‘베타를 증진하는’ 전략에 대해서도 관심이 높아지고 있음2.

이 같은 분류를 리스크와 초과수익의 관계에서 보면, 낮은 리스크와 매우 적은 초과수익을 추구

하는 투자전략이 인덱스 매매와 같은 Passive 전략이며, 높은 리스크를 감내하면서도 초과수익

의 변동성이 비교적 큰 투자전략이 Active 운용 접근임. 반면 E.I는 비교적 낮은 리스크의 통제

와 함께 초과수익의 변동성 역시 Active 운용에 비해 상대적으로 낮은 수준에 위치함.

그림 1. 초과수익과 리스크 대비 E.I의 위상

자료: 삼성증권

2 관련 내용에 대해서는 Paul Usman Ali, “Using the Market to beat the Market : A Look at “Geared Beta” Strategies and Implication for fiduciaries”, SSRN, 2001 July. 참조.

Active 운용과

Passive 운용의 중간

리스크와 초과수익의

입장에서

Geared ‘Beta ‘

Portable ‘Alpha’

Positive

Negative

Active Mgmt 초과수익

RiskLow High

Enhanced Indexing

Passive Mgmt

Positive

Negative

Active Mgmt 초과수익

RiskLow High

Enhanced Indexing

Passive Mgmt

Market Strategy

4

결국 E.I에 대한 정의는 매우 다양하고 모호할 수 밖에 없음. Passive 운용철학은 기본적으로 시

장을 이길 수(win)있는 투자자는 없다는 점에서 출발하며, Active 운용은 적절한 비용과 위험을

감내하면 보다 높은 수익을 얻을 수 있다는 점에 기반하고 있음. 반면에 E.I는 벤치마크 대비 초

과 수익을 확보하면서도 리스크 통제가 가능하다는 입장에서 출발함.

더구나 Passive 운용의 경우에도 거래비용 때문에 대상 벤치마크 대비 일정한 추적오차가 발생

할 수 밖에 없음. S&P사에서 분기마다 발표하는 “S&P Indices Versus Active Funds

Scorecard”를 보면, 대상 벤치마크 지수에 비해 대형주의 경우 인덱스 펀드는 3년간의 수익률이

0.17%p 저조하였으며 Active 펀드는 0.79%p의 under-perform을 기록하고 있음.

표 1. 지수 대비 인덱스 펀드 및 Active 펀드의 수익률 추이

(%) 펀드수 04년 3분기 1년 3년 5년

S&P 500 Index (1.87) 13.86 4.04 (1.31)

S&P 500 인덱스 펀드 68 (1.91) 13.64 3.87 (1.45)

Large Cap 펀드 1,108 (2.40) 11.35 3.25 (1.46)

S&P Mid Cap 400 Index (2.10) 17.54 12.41 10.50

S&P Mid Cap 400 Funds 12 (2.18) 17.09 11.92 10.23

Mid Cap Funds 356 (2.40) 16.31 8.27 3.75

S&P Small Cap 600 Index (1.37) 24.58 15.78 11.49

S&P Small Cap 600 Funds 9 (1.49) 23.89 15.07 10.65

Small Cap Funds 496 (2.32) 19.28 13.37 7.76

참고: 2004년 9월 30일 기준, 수익률은 범주에 포함되는 펀드의 평균 수익률로 비교함

자료: S&P Indices Versus Active Funds Scorecard, 2004. 3Q

E.I의 발달 배경

E.I는 기본적으로 Passive 운용자들에 의해 대체 투자대안으로 모색된 투자전략임. 일반적인

Passive 운용에 비해 거래 수수료는 소폭 높은 편이지만 노출 리스크에 대한 통제가 가능하다는

점과 벤치마크 대비 소폭이나마 추가 수익을 기대할 수 있다는 점 때문임.

한편 E.I는 다수의 Active 운용자들에 의해서도 리스크 분산과 운용자산의 효율성을 제고하기

위해 채택된 투자전략이기도 함. 특히 장기간의 성과를 비교할 경우 Active 운용의 성과가

Passive 운용의 성과에 비해 낮다는 연구결과와 사례들이 발표되면서, 보다 낮은 Tracking

Error와 포지션 리스크의 조절에 대한 방안으로 E.I 전략을 모색한 것임.

표 2. Active 펀드 대비 인덱스 펀드의 Outperform 비율 (단위: %)

Active Funds 인덱스펀드 04년 3분기 1년 3년 5년

Large Cap Funds S&P 500 Funds 57.91 70.50 69.71 54.29

Mid Cap Funds S&P Mid Cap 400 Funds 44.23 46.15 74.24 76.06

Small Cap Funds S&P Small Cap 600 Funds 72.45 87.65 74.04 71.20

참고: 2004년 9월 30일 기준

자료: S&P Index Versus Active Funds Scorecard, 2004. 3Q

상반된 투자관점 사이의

E.I 전략

거래비용 때문에

벤치마크 대비

under-perform 불가피

Passive 운용자 위주로

E.I 전략 모색

Active 운용자는

낮은 추적오차와

포지션 리스크 조절에 대한

관심으로 E.I 접근

전 균 (02)2020-7044

5

이 같은 펀드 운용자들의 수요때문에 E.I는 주로 연기금 운용자 중심으로 1980년대 초반부터 일

부 적용되어 왔음. 특히 2000년 전후 주가의 급변동으로 인한 투자자산의 상당한 손실을 경험한

기관투자자 중심으로 리스크 관리와 안정적인 초과수익에 대한 관심이 높아지면서 E.I에 대한 접

근이 활성화된 것임. 미국 “Pensions & Investment”지에 따르면, 2003년말 현재 미국내 기관투

자자들이 약 1,200억 달러 규모를 E.I 펀드에 투자하고 있으며, 이는 전체 인덱스펀드의 약

20%에 달하는 규모임.

표 3. 미국내 퇴직연금펀드 구성 현황

(십억달러) 2003년 2002년

총자산 4,839.7 4,329.0

상위 100개 3,020.9 2,628.4

인덱스 679.3 501.0

E.I 121.1 90.7

Hedge Fund 14.4 8.5

참고: 상위 200개 연금펀드의 미국내 주식투자 자산은 2003년 463.2십억 달러이며,

해외주식투자는 53.8십억 달러 규모임

자료: Pensions & Investment, 2004년 1월

E.I의 특징

E.I의 특징은 우선 Risk Control이 비교적 용이하다는 점임. Active 운용에서 기본적으로 적용하

는 Market-Timing 투자방식이 아니기 때문에 실현수익률의 변동성을 크게 줄일 수 있음. 물론

개별주식 또는 일부 업종에 대한 투자비중 조절과 같은 방식으로 리스크를 감수하지만, 이 같은

투자자산의 비중이 전체 인덱스 구성에서 차지하는 비중이 크지 않거나 구성종목의 기존 리스크

를 분산시키는 역할을 하기 때문임.

또한 E.I는 자산규모를 비교적 대규모로 운용할 수 있음. Active 운용은 운신의 폭을 확보하기

위해 소규모의 투자자산을 유지하지만, E.I 전략은 거래비용의 축소를 위해 경우 낮은 회전율을

유지해야 하기 때문에 ‘규모의 경제’ 차원의 대규모 자산운용이 필수적임.

한편 E.I 전략의 채용은 포트폴리오 내에서 소위 ‘Risk Budgeting’을 더욱 효과적으로 할 수 있

는 계기를 마련함. 즉 Passive 전략에 비해 보다 높은 단위당 수익을 추구할 수 있기 때문임. 이

는 ‘정보비율(Information Ratio)’의 개선을 추구할 수 있음.

Information Ratio

E.I 전략의 목적은 추적오차 대비 초과수익의 비율을 최대화 하는 것임. 그런데 E.I 전략은 기본

적으로 완만한(modest) 초과수익을 추구하기 때문에, 추적오차를 최소화하는 것이 관건임. 이를

측정할 수 있는 투자성과 지표가 ‘Information Ratio(정보비율)’임.

정보비율은 분산가능한 위험(=비체계적 위험) 대비 창출할 수 있는 수익률을 의미하기 때문에,

정보비율이 높다는 것은 그만큼 효율적인 투자를 하고 있음을 반영하는 것임.

낮은 추적오차로

초과수익 극대화하는 것이

E.I의 목적

Risk Control

Large Assets

Risk Budgeting

미국 인덱스 펀드 자산의

20%가 E.I 전략 채택

Market Strategy

6

Enhanced Index 분류

E.I 전략의 분류는 기본적으로 파생상품을 활용하는 전략과 주식(equity)차원에서 E.I를 추구하

는 전략으로 구분됨. 한편 CalPERS(미국 캘리포니아 사립연금)의 경우 E.I 전략을 1)

Fundamental 전략 2) Quantitative 전략 3) 파생상품 활용 전략으로 구분하기도 함. 앞의

Fundamental 전략과 Quantitative 전략은 주식차원에서 E.I를 추구하는 전략으로 구분할 수 있

을 것임.

그림 2. Enhanced Index 투자전략 분류

자료: 삼성증권

Derivatives - Based 전략 (Leverage 이용)

선물 또는 Swap을 이용한 E.I 전략의 기본은 ‘비용’과 운용차원에서의 ‘효율성과 융통성’ 측면에

서 접근하는 것임. 파생상품을 활용하는 경우에는 대상 인덱스를 기초자산으로 하는 지수선물에

투자하는 방법과 대상 지수의 총수익률에 대한 Swap거래를 체결하는 방법이 있음. 순수 인덱스

펀드의 운용과 파생상품을 활용한 인덱스 복제전략의 Capital Gain 은 큰 차이가 없음.

다만 순수 인덱스 펀드의 경우에는 보유 주식에 대한 배당수익을 향유하는 반면, 파생상품 복제

인덱스는 유휴자금으로 재투자한 무위험 이자수익률을 추가 수익을 확보할 수 있음. 일반적으로

무위험 이자수익률이 배당수익률에 비해 높은 편임3.

3 증권거래소에서 지난 2004년 12월에 발표한 “12월 결산법인 예상 배당수익률과 주가추이”에서는 12월 결

산법인의 2004년 배당수익률이 국고채금리를 넘어서는 것으로 분석함. 이 같은 결과는 전체 조사대상 331

개사를 대상으로 2003년 배당성향과 2004년 3분기 누적순이익을 종합한 결과임. 단 증권거래소에서 밝힌

배당수익률은 1주당 배당금을 개별 기업의 주가로 산출한 것을 전체 평균한 것으로, 인덱스펀드의 배당수익

률과는 다소 거리가 있음. 오히려 2004년 KOSPI200 배당수익률을 증권거래소에서는 2.02%로 발표하고

있어, 이를 적용할 경우에는 국고채금리에 비해 1%p 이상 낮은 것으로 나타남.

선물 또는 Swap을 활용한

지수 복제 또는 E.I

무위험 이자수익

+ Capital Gain

Enhanced Index 투자전략

Derivatives-Based

Stock-Level

Quantitative Fundamental

Enhanced Index 투자전략

Derivatives-Based

Stock-Level

Quantitative Fundamental

전 균 (02)2020-7044

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표 4. 현물 및 파생상품 활용 E.I의 수익원

주식현물 선물투자 Equity Index Swap

수익 Capital Gain Capital Gain Total Return on the Index

추가수익 1 배당수익 무위험 이자율 무위험 이자율

추가수익 2 주식대차수입 선물 저(고)평가 스왑 프리미엄

비고 주식의결권 행사 주식 리밸런싱비용 없음 배당수입 포함

참고: 선물 고평가시 비용으로 인식, 변동(고정)금리를 지불하는 경우에도 비용으로 인식

자료: 삼성증권

한편 소액의 증거금으로 대상 기초자산을 추적할 수 있기 때문에, 결과적으로 유휴자금의 활용방

안에 따라 추가수익의 크기가 결정될 것임. 가장 기본적인 것은 무위험 이자율을 확보하기 위한

안전자산 투자이며, 이와 함께 다양한 부가전략을 추구할 수 있음. 부가전략에 대해서는 사례별

로 뒤에서 자세하게 다룰 것임

그러나 이 경우 투자자는 두 가지의 위험을 동시에 안게 됨. 즉 선물투자는 주식시장의 주가등락

에 따른 가격 리스크에 노출되며, 유휴자금의 채권투자 역시 잔존기간 중 채권의 가격 등락과 신

용 리스크에 노출되는 것임.

대표적인 펀드로는 1993년 5월에 출시된 PIMCO사의 “PIMCO StocksPLUS Fund”가 있음. 벤

치마크인 S&P500에 대한 초과수익을 추구하는 E.I 펀드로서, 기본적인 포트폴리오 구성은

S%P500 지수선물과 단기채임. 특히 E.I 전략을 효과적으로 달성하기 위하여 S&P500 지수선물

에 투자하는 비중은 최소한도로 운용하면서, 나머지 자산을 단기 채권에 투자하는 방식임. 1993

년 5월에 출시된 이후 10,000달러의 가치로 투자하였을 경우 2004년 말 현재 34,393달러의

가치로 성장함.

표 5. “PIMCO StocksPLUS Fund”의 포트폴리오

구성종목 비중 (%)

US Treasury 20

MBS 12

회사채 8

Foreign 8

Emerging Market 1

현금 또는 현금성자산 (지수선물) 49

참고: 2004년 11월 30일 기준, Duration=0.96, Beta=0.99, 채권등급=평균 AAA

자료: PIMCO Funds

PIMCO StocksPLUS Fund,

S&P500 지수선물 +

단기채권

가격Risk와 신용Risk 노출

Market Strategy

8

Security-Level 전략 (Stock-picking)

파생상품을 활용하지 않고 순수 주식 현물에 대한 E.I 투자전략은 크게 세가지로 구분됨. 첫째는

개별 주식 차원으로 이루어진 E.I 전략, 둘째는 업종 또는 스타일에 따른 E.I 전략, 마지막으로는

양자를 혼합한 복합형 투자전략임.

세가지 방법 모두 기본적으로 일종의 ‘Sampling’으로 규정할 수 있음. 즉 대상 지수를 구성하고

있는 종목 내에서 재무 데이타 또는 시가총액 등 다양한 기준으로 Sampling을 하여 대상 지수

대비 초과수익을 추구하는 전략이기 때문임.

우선 개별주식 차원의 E.I 전략은 기초 대상지수를 구성하는 종목에 대한 투자비중을 달리하는

방법이 기본적인 접근임. 우선 개별종목에 대한 투자비중 결정은 해당 종목의 예상 실적 대비 저

평가/고평가 여부로 판단할 수 있음. 저평가된 종목은 인덱스 구성비중을 높이고 고평가된 종목

은 비중을 낮추거나 제외하는 방식임.

그러나 이러한 접근의 맹점은 해당 기업의 저평가 여부를 결정짓는 예상 기업실적에 대한 정확한

추정여부임. 즉 예상 실적이라는 점에서 향후 지수 수준에 대한 전망이 전제되어야 하며, 전제가

빗나갈 경우에는 개별 기업의 예상실적 역시 잘못 추정할 가능성이 높아지기 때문임.

또한 투자비중의 결정을 실적 대비 저평가/고평가로 구분하는 것과 함께 시장수익률 대비 개별

기업의 역사적 민감도인 ‘베타’의 수준으로 투자비중을 조절하는 방안도 있음. 즉 개별 기업의 베

타를 일정한 범위에 한정하여 여기에 포함되는 종목위주로 구성한 인덱스 추종 바스켓을 구성할

수 있음. 그러나 이러한 접근은 역사적인 데이타로 접근하기 때문에, 미래의 베타를 제대로 설명

하지 못할 가능성이 존재함.

업종별 또는 스타일별 E.I 추구는 매니저가 인덱스 구성업종 중에서 향후 시장전망에 대한 판단

을 근거로 저평가된 업종에 대해 비중확대를 취하는 형태임. 즉 소형주나 성장주, 또는 금융업종

이나 반도체산업에 대한 비중조절을 취하면서도 기존 지수구성의 최적화를 통해 E.I를 추구하는

형태임.

또는 일시적인 이상현상으로 분류되는 ‘1월효과’를 고려하여 1분기 중에 소형주 또는 성장주에

대한 비중증대를 취하거나 최근 outperform 스타일 주식을 줄이고 under-perform 스타일 주

식을 늘리는 역선택 전략을 취하는 것도 이에 포함될 것임.

특히 국제적인 펀드일 경우에는 주요 투자자산을 선진증시 우량주 인덱스에 투자하면서 일부 자

금을 신흥증시에 안배하는 전략도 일종의 E.I 투자전략으로 구분할 수 있음. 즉 일종의 Core-

Satellite 전략으로서, 투자 대상 역시 직접 현물 바스켓을 구성하기 보다는 해당 지수의 ETF를

편입하는 방식을 취할 수 있음.

이하에서는 상기한 종목별/업종별 E.I 전략 이외에 구사할 수 있는 부가 전략에 대해 간략하게

정리하였음.

개별주식 차원,

업종/스타일 차원

혼합형

개별 주식차원의 E.I

Sector / Style 차원의 E.I

일정한 베타 범위 이내로

종목선별

일종의 'Sampling'

기업실적에 대한

정확성이 관건

전 균 (02)2020-7044

9

표 6. Stock-level E.I 유형

전략 이론적 배경 포지션 구성 RISK

전환사채 차익거래

전환사채와 주가간의

가격수렴 현상 주식매도(수) / CB매수(도)

이자율 위험, 신용위험,

추적오차 위험

Pair Trading

상관관계 높은 두 주식간의

평균수렴현상

고평가 주식 매도 /

저평가 주식매수

상관관계의 구조적인 변화

M&A

(Risk Arbitrage)

M&A 대상기업의 가격Spread에

따른 차익거래

고평가 주식 매도 /

저평가 주식매수

협상실패, 규제장벽

지수편출입

(Event trading)

인덱스 구성종목의 편출입에 따른

유동성 일시왜곡현상

편입종목 매수/

퇴출종목 매도

개별기업 가격리스크

유동성 효과 미미

공개기업 (IPO)

공개기업의 일시적인

고평가 현상

공개기업에 대한 매수와

헤징

공개기업에 대한 수요위축,

비정상적인 시장급등락

자료: 삼성증권

한편 Fundamental 측면에서 접근하는 방법과 Quantitative 접근 방식으로 구분할 경우, 전자는

실적 예측에 따른 고/저평가 여부를 중심으로 E.I 포트폴리오를 구성하는 반면 후자는 다양한 실

적지표에 의해 역사적으로 확인되는 상대가치를 중심으로 E.I 전략을 취하는 것임. 따라서

Fundamental 접근은 실적에 대한 예측의 정확성이 관건이며, Quantitative 접근은 성장률이나

수익 추정치 등 공개된 자료의 정확성이 핵심임.

그러나 Fundamental 접근과 Quantitative 접근 모두 궁극적으로는 초과수익을 얻을 수 있는 효

과적인 “포트폴리오 구성과 최적화”가 E.I전략의 핵심임. 즉 E.I 전략 측면에서 볼 때, 평가항목에

서 수위를 차지한 종목에 대한 비중을 최대화 하면서 반대로 지수 차원의 전망(Betting)에 대해

서는 최소화하는 것이 최적화 과정이라고 볼 수 있음. 반면 Derivative-Based 접근은 “파생상품

의 효과적인 활용”이 E.I전략의 관건임.

Fundamental 접근과

Quantitative 접근

Market Strategy

10

참고: CalPERS의 E.I 투자전략 지침

미국 CalPERS는 Passive 투자전략의 일환으로 E.I 전략에 대한 투자비중을 늘리고 있음4, 이하

는 CalPERS의 E.I 전략의 내부지침 중 4. 투자방안과 5. 대상지수 등의 내용을 소개함.

(CalPERS, “Domestic Enhanced index Strategy – Internally Managed”, 2004년 9월 13일)

4. 투자방안 (Investment Approach and Parameters)

1) 투자방안

- Stock Selection : Wilshire 5000 지수 구성종목의 예상실적을 대상으로 계량적인

주식선별 작업을 취함

- Risk Control : 벤치마크 대비 추적오차 50bp ~ 300bp 이내

- Transaction Cost Control : 최적의 체결성과를 고려한 회전율 준수

- Portfolio Construction : 월 1회 바스켓의 최적화를 위한 구성종목 조정

2) 제한사항

- ADR 등을 포함한 외국 주식 취득 금지

- REITs 거래금지

- 1개월 일평균 거래량의 200% 이내의 회전율

- 담배관련 주식매매 금지

5. 대상 지수 (Benchmak)

- REITs와 담배관련 주식을 제외한 Wilshire 2500지수

4 CalPERS는 2004년 6월 현재 8억달러 규모의 E.I 투자를 실행하고 있음. CalPERS의 총 자산은

2004년 6월 현재 1,620억 달러 규모이므로, 전체 자산의 0.5% 수준임.

전 균 (02)2020-7044

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Enhanced Index 세부 투자전략

Market Neutral 전략과 E.I 전략

Market Neutral 전략은 벤치마크와의 상관성이 거의 없는 수익을 추구하는 전략임. 특히

Market Neutral 전략의 기본 매매전략인 Long-Short Trading의 대상을 개별 주식에서 종목군,

현물 바스켓과 선물 등으로 확장할 수 있음. 국내 주식에 대한 Pair-Trading 또는 Long-Short

Trading에 대한 논의는 당사 보고서를 참조바람.(김태운, “Pair Trading 소개”, 2003년 3월, 이

은아/이기봉, “한국시장에서의 Long-Short 전략 1”, 2004년 4월)

한편 운용사가 자체 선별한 모델 포트폴리오 또는 배당투자 포트폴리오를 현물 바스켓으로 보유

한 상태에서 지수선물로 매도 Hedge를 취해 시장 Risk를 제거하는 지수 Long-Short 전략을

추구하는 “절대수익 추구형” 펀드가 국내에서 2004년 일부 판매되었음.

전환사채 차익거래 역시 Market-Neutral 전략의 일환임. 전환사채의 매수(도)와 함께 대상 개

별종목의 매도(수)의 차익거래를 통해 추가수익을 추구할 수 있음. 물론 전환사채의 유동성과 개

별종목의 공매 가능성, 그리고 차익거래 과정의 거래비용 등 제약사항을 고려해야 함. 또한 차익

거래를 실행하는 과정에서 전환사채와 원주간의 델타헤징을 지속적으로 취해야 한다는 점에서

추가적인 운용비용이 소요될 수 있음.

특히 저금리 기조가 장기화되고 기업내 보유 유동성 자산이 풍부해질 경우에는 기업의 전환사채

발행 필요성이 현저히 떨어지기 때문에 전환사채 차익거래를 근본적으로 수행할 시장이 형성되

지 않을 수도 있음. 증권거래소에 따르면 2004년 상장사의 CB 발행규모가 2000년 이후 최저치

인 모두 23개사 28건 5,634억원 규모에 불과한 것으로 나타남.

현선물 차익거래와 여타 파생상품 활용

파생상품을 활용하는 가장 보편화된 E.I 전략이 차익거래임. 인덱스에 기반한 파생상품과 대상

기초자산간의 저평가/고평가 상태를 수익의 대상으로 거래하는 전략임. 국내에서 이미 보편화된

현물-선물 차익거래가 이에 해당됨. 선물가격 대비 저(고)평가된 현물지수 또는 현물지수를 추

적하는 현물 바스켓을 매수(매도)하면서 동시에 선물포지션에 대해서는 매도(매수)하여 괴리수

준이 해소되거나 또는 역전되는 경우 차익거래 포지션을 청산하여 수익을 확보하는 전략임.

또한 활용 가능한 파생상품의 폭이 확대될수록 차익거래 매매패턴도 다양해짐. 우선 지수선물을

복제할 수 있는 지수옵션시장이 존재할 경우에는 현물-선물 차익거래를 현물-옵션 차익거래로

전환할 수 있음. 즉 현물-선물 매수차익거래, 즉 현물매수와 선물매도 차익거래에서 선물매도 포

지션을 콜옵션 매도와 풋옵션 매수로 복제하여 현물매수와 합성선물매도 차익거래로 재창조할

수 있음.

시장지수(Broad Index)가 아닌 업종지수(Sector Index)에 대한 파생상품이 존재할 경우에는 보

다 협소한 종목구성에 대한 차익거래가 이루어질 수 있음. 이 때는 대규모 현물 바스켓을 다루지

않는다는 점에서 보다 정밀한 거래를 실행할 수 있음.

Arbitrage

차익거래의 확장

Long-Short 매매

전환사채 차익거래

Market Strategy

12

또는 해당 지수를 추적하는 ETF(Exchang-traded Funds)가 존재할 경우에는 현물 바스켓이

아닌 ETF와 선물(또는 합성선물)간의 차익거래도 가능함.

한편 차익거래와 유사한 투자전략 개념이지만, 동일 벤치마크에 대해 선물과 현물의 저평가 정도

에 따라 투자자산을 교체하는 ‘현선물 Swap’ 거래 역시 E.I 범주에 포함될 것임. 교체비용(거래

수수료 등)을 초과하는 저평가 수준을 선물이 보일 경우 기존 현물 바스켓을 선물로 교체하는 매

매이며, 리밸런싱 역시 만기일에 한정할 경우 연 400%의 회전율(선물 만기 3, 6, 9, 12월)로 안

정적인 자산운용을 추구할 수 있음.

한편 인덱스 바스켓을 보유한 상태에서 인덱스 콜옵션 외가격 종목을 매도하여 추가수익과 지수

하락에 대한 일정 buffer를 갖는 ‘Covered Call’ 전략 역시 E.I에 속함. 즉 옵션의 고유 속성인

‘시간가치’에 대한 매도 포지션을 취해 매도 프리미엄으로 추가 수익을 확보할 수 있으며, 지수

하락시에도 콜옵션 매도 프리미엄만큼 기준가의 손익분기점을 하향조정하는 역할을 수행함.

그러나 외가격 콜옵션에 대한 매도포지션으로 인해 주식시장의 상승에 비해 수익은 제한될 수 밖

에 없음. 이를 조정하기 위해 외가격 콜옵션 매도포지션에 대한 실시간 조정은 오히려 거래비용

을 증가시켜 E.I 성과를 감소시킬 수 있음.

유휴자금의 안전자산 투자에 있어 다소 공격적인 단기채권 투자 역시 추가수익을 확대할 수 있는

방안임. 즉 신용 리스크를 일부 감수하는 회사채 투자, Cap 또는 다양한 옵션이 부가된 채권 투

자, 수익률 곡선을 활용한 투자 등을 통해 국고채 이자율 대비 추가수익을 확보할 수 있음.

배당펀드의 활용

2004년 주식시장의 투자화두는 ‘배당’이었음. 기업의 주주중시 정책의 일환으로 ‘고배당 정책’을

구사하면서 일부 개별기업의 배당수익률은 국고채 금리의 3~4배에 달할 정도로 배당투자의 메

리트가 크게 확대되었음.

이는 해외에서도 예외가 아님. 예를 들어 2003년 11월에 소개된 Dow Jones Select Dividend

Index는 고배당 주식으로 구성된 지수로서 2003년 미국 정부의 배당소득세 감면 조치 등으로

인해 높은 상승률을 기록하였음. 이에 포함되는 종목은 총 100개 종목으로서 5년간 주당 배당성

장률이 (+)를 기록해야 하는 고배당 성향의 종목이며, 3개월 일평균 거래량이 20만주 이상이어

야 함. 또한 지수 구성비중은 연간 배당수익률로 결정됨.

표 7. DJ Selected Dividend Index 수익률

(%) 1개월 YTD 2003년

DJ Selected Dividend Index 1.3 18.14 30.16

참고: 2004년 12월 31일 기준

자료: Dow Jones

또한 상장지수펀드 ETF에서도 배당ETF의 성과가 주목됨. 상기한 배당지수를 기초자산으로 구

성한 iShares DJ Selected Index Fund(DVY)는 2004년에 상장되었으며, 1년만에 43.4억달러

의 자산이 유입되었음. 이에 따라 DVY는 2004년 ETF 중에서 자산증가 측면에서 가장 큰 폭의

증가율을 보였음.

Covered Call 전략

현선물 Swap 거래

투자채권에 대한 운용

DJ Select Dividend Index

배당 ETF

전 균 (02)2020-7044

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보장형 E.I 전략

보장형 E.I(Guaranteed Enhanced Index, GEI) 전략은 E.I 전략에 전액 또는 일정 수준의 원금

보험기능을 추가한 것임, GEI는 국내에 2003년부터 본격적으로 소개된 ELS와 유사한 구조임.

특히 대상 인덱스를 추적하기 위해 지수 선물 등을 활용한다는 점에서 원금보장형 Knock-out

Barrier형과 유사함.

또한 투자자가 기초자산을 보유하는 것이 아니라 보험계약을 발행한 보험사 또는 증권사가 투자

자산을 보유하고 투자자는 보험계약을 갖는 구조라는 점에서 일반적인 E.I 전략과 다른 점임.

국내에서도 인덱스 펀드로 설정되어 있지만, 세부 운용자산은 원금보장이 가능한 ELS 또는

Warrant로 구성되는 경우가 일부 존재함. 그러나 국내에서 발행된 ELS의 경우 대부분 일정한

참여율 제한이 존재하며, Barrier를 가미한 Exotic Option형임. 따라서 E.I 전략을 추구하기 위해

서는 Vanilla Call형 Warrant를 편입해야 하며, 이를 위해서는 상당한 Warrant 편입비용이 소요

되기 때문에, 자체 운용자산으로 Warrant 수익구조를 커버할 수 있는 대형 투자은행 또는 보험

사가 GEI의 발행주체가 될 것임.

Eco-E.I 전략 (SRI)

2000년 이후 환경관련 규제의 강화와 각 기업들의 친환경 경영 등 ‘지속가능한 발전’에 대한 관

심이 높아지고 있음. 이에 따라 2002년 미국 Contra Costa County 연금에서는 약 1억 5천만달

러 규모로 ‘Eco-E.I’펀드에 투자자산을 배분하는 정책을 실행하고 있음. 해당 펀드는 S&P500

지수를 추적하면서, ‘지속가능성(sustainability)’ 상위 종목에 높은 비중을 주는 대신에 여타 환

경파괴 산업관련 종목에 대해서는 낮은 비중을 주는 방식의 E.I 펀드임. 출범 이후 1년 이후 해

당펀드는 S&P500을 150bp 초과하는 수익을 얻었음(“The Sacramento Bee”, 2004년 3월 21

일자 기사).

적립식 E.I 전략

소액자금으로 주식시장에 간접투자를 하고자 하는 투자자와 장기적인 자금계획에 의한 생애재무

설계에 의해 추정된 필요잉여자금 확보를 원하는 투자자에게 적용되는 적립식 펀드가 2004년

주된 투자패턴으로 자리매김함.

한편 적립식 펀드에 E.I전략을 결합할 경우 안정적인 리스크 관리와 장기간의 누적 수익 추구라

는 점에서 적립식 펀드의 기본적인 목적에 부합할 것임. 특히 인덱스를 배제한 배당위주의 포트

폴리오 구성은 구성종목의 배당성향 변화에 따라 실적 변동이 확대될 수 있다는 점을 고려해야

할 것임.

또한 운용비용의 최소화를 위해 국내 ETF를 Core 자산으로 편입하는 E.I 전략을 구사할 경우,

자체 모델 포트폴리오 또는 고배당 주식 바스켓 등으로 구성된 적립식 펀드에 비해 상대적으로

높은 초과수익을 달성할 수 있을 것임.

ELS와 유사

지속가능성에 대한 투자,

E.I 성과 나타나고 있어

운용비용의 최소화 추구,

Core 자산으로 ETF 편입

장기 누적수익률

극대화를 위해

E.I 전략 바람직

Market Strategy

14

국내 Enhanced Index 투자 현황

국내 인덱스펀드의 실제

지난 2004년 주식형 펀드의 성과를 보면, 시장 대표지수 대비 펀드 유형별 성과는 상대적으로

under-perform한 것으로 나타남. 그러나 인덱스펀드의 경우 지난 1년간의 성과에서 KOSPI 또

는 KOSPI200 대비 각각 +0.13%p. +0.96%p의 초과수익을 달성함. 반면 6개월간의 단기 성과

를 비교하면, KOSPI와 KOSPI200 대비 각각 –0.41%p, -0.07%p의 저조한 실적을 기록함.

표 8. 유형별 성과분석

구분 순자산 (십억원) 1개월 (%) 3개월 (%) 6개월 (%) 1년 (%)

안정형 1,963.4 0.98 2.21 2.59 5.22

안정성장형 1,362.9 2.35 5.73 6.58 9.82

성장형 4,440.1 3.27 7.01 5.25 8.00

인덱스 1,007.8 4.94 9.37 8.82 10.41

KOSPI 5.18 9.27 9.23 10.28

KOSPI200 5.01 10.21 8.89 9.45

KODI 7.13 11.43 12.73 18.86

참고: 2004년 11월말까지의 성과분석

자료: 제로인펀드평가, "11월 주식시황", 2004년 12월 15일

이하에서는 국내 인덱스 펀드의 다양한 투자사례 등을 살펴보고자 함. 대체로 인덱스 펀드의 명

칭은 “인덱스 알파” 또는 “인덱스 플러스(프리미엄)” 등으로 정례화되어 있어, 명칭상으로도 국

내 인덱스 펀드는 순수 인덱스 펀드이기 보다는 E.I 전략을 추구하는 것을 표방하고 있음. 국내

순수 인덱스 펀드는 ETF 펀드 등 극히 일부분임.

“인덱스 알파” 또는 “인덱스 플러스” 유형

국내 인덱스 펀드의 E.I 전략은 대부분 Derivative-Based 전략과 Stock-level 전략을 혼합하

고 있음. 즉 KSOPI200 지수선물과 KOSPI200 인덱스 현물 바스켓을 동시에 보유하면서 지수

선물의 비중을 조절하거나 또는 현선물 차익거래를 통해 초과수익을 확보하고 있음. 특히 현선물

차익거래와 유사한 Basis Swap 전략(주식 바스켓과 선물옵션의 합성포지션 간의 포지션 Swap

을 통해 지수대비 초과수익을 추구하는 전략)을 추구하기도 함.

또한 단일 인덱스 펀드운용과 함께 엄블렐러 펀드의 일환으로 포함된 인덱스 펀드도 존재함. 특

히 이들 엄블렐러 인덱스펀드의 경우 단일 인덱스 펀드에 비해 현선물 차익거래와 같은 적극적인

E.I 전략 보다는 인덱스 추적을 위해 신탁재산의 90% 이상을 주식 및 파생상품에 투자하는 것

을 원칙으로 하고 있음. 즉 초과수익은 엄브렐러 펀드내 여타 성장형 펀드에서 확보할 수 있기

때문에, 엄브렐러 인덱스 펀드는 추적오차의 최소화에 주력하는 것임.

2004년 국내 인덱스펀드

연간으로는 초과수익을

후반기에는 under-perform

지수선물 비중조절

또는 현선물 차익거래,

현선물 Basis Swap

활용

엄브렐러 인덱스 펀드

전 균 (02)2020-7044

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한편 국내 인덱스펀드 중 3년 이상 생존(Survivorship)하고 있는 펀드는 2001년 연말 한시적으

로 도입되었던 ‘장기증권저축’ 펀드 중 인덱스형이 절반 가까이 차지하고 있음. 국내에서 운용되

고 있는 인덱스펀드가 대부분 E.I를 추구하고 있으며, E.I의 초과수익은 장기간 누적되어야만 벤

치마크 대비 상대적으로 높은 수익을 확인할 수 있다는 점에서 아직 자발적인 국내 인덱스 펀드

의 생존율은 아직 낮은 편임.

표 9. 유형별 평가 펀드수

(개) 1년 3년

인덱스 18 8

성장형 71 39

안정형 26 6

안정성장형 19 12

참고: 인덱스형 3년 기간중 장기증권 저축형은 3개

자료: 제로인펀드평가, "TOP펀드"

Reverse 인덱스 투자

2004년 하반기에는 Fund of Funds 또는 엄브렐러 펀드 내에서 인덱스형 펀드와 함께 주식시장

의 하락기에 수익을 확보하기 위해 Reverse 인덱스형 펀드가 도입되었음. KOSPI200 등 벤치마

크의 수익률과 역의 수익률 달성을 목적으로 하는 것을 목적으로 하는 펀드로서, 이를 위해

KOSPI200 지수선물 또는 지수옵션을 이용한 합성선물 등을 매도함.

특히 역의 수익률 달성을 위해 지수선물 또는 지수옵션에 한정된 투자를 하며, 유휴 투자자금은

채권 등에 60% 이상 투자하여 추가 수익을 확보하게 됨. 특히 추적성과를 벤치마크 지수의

100%가 아닌 95%로 한정하여 주식시장 하락기에 outperform을 달성하도록 구성하는 경우가

많음.

배당위주 인덱스 투자

증권거래소에서 발표하고 있는 배당지수 KODI를 구성하는 50개 종목을 완전복제법으로 인덱스

바스켓을 설정하여 배당지수 E.I전략을 추구하는 펀드가 2004년 하반기부터 성행하였음. 특히

구성종목의 수가 50개 종목에 불과하기 때문에, 완전복제법을 통해 추적오차를 최소한도로 줄일

수 있는 이점이 있음.

대체로 현물 주식에 60% 이상 투자함에 따라 비과세 혜택을 받는 것과 함께 높은 배당수익률을

확보할 수 있다는 점에서 현물 인덱스 바스켓의 조정보다는 유휴 자산의 활용에 치중하는 편임.

즉 투자자산의 일부를 지수선물에 투자하여 현물 바스켓 대비 선물의 저평가 시점에서 Basis

Swap을 취하거나, 채권 투자분에 대한 단기운용에 비중을 높이는 경향이 많음.

인덱스펀드의 장기생존율이

아직 미미

엄브렐러 리버스 인덱스

펀드 유형

완전복제법으로

현물 바스켓 구성

일부 지수선물 비중 조절로

초과수익 추구

Market Strategy

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포트폴리오 구성 인덱스 투자

자산운용사 자체의 계량모형 또는 자체의 In-House 리서치의 모델 포트폴리오를 기반으로 E.I

전략을 추구하는 펀드는 일반적으로 성장형 또는 안정성장형 펀드를 추구하는 경우가 많음. 그러

나 일부에서는 자체 계량모형을 통해 벤치마크 지수와 유사한 변동성을 보이면서 초과수익을 시

현하는 E.I 투자전략을 추구하기도 함.

특히 외국계 자산운용사는 본사의 리서치 인력과 계량모형을 국내 주식시장에 적용하여 E.I 전략

을 실행하는 경우가 자수 존재함. 즉 기업의 기 발표 재무정보와 역사적인 주가정보를 활용하여

Style 또는 시가총액 수준별로 상이한 비중을 부가하여 초과수익을 추구함.5

또한 국내 자산운용사 중 일부는 자체 개발한 종목분석 프로그램을 사용하여 벤치마크와 연동될

수 있도록 포트폴리오를 구성하고, 보유하게 되는 현물 인덱스바스켓에서 대차거래를 실시하여

추가수익으로 추적오차의 수정과 종목 리밸런싱에 소요되는 비용을 상쇄하기도 함.

한편 벤치마크 구성종목의 변경이 있을 경우 지수 변경과 동시에 주식 바스켓의 포트폴리오를 리

밸런싱하면 시장충격비용 등의 요인으로 오히려 벤치마크 대비 저조한 수익률을 달성할 위험이

있다는 점을 감안하여 편입매매시점을 조절하는 Event 매매도 포트폴리오 유지의 한 방법으로

적용하고 있음.

Style형 인덱스 투자

성장주 또는 가치주 등과 같은 일반적인 Style 인덱스 펀드는 대상 벤치마크의 개발이 미흡하기

때문에 E.I 전략을 추구하기 보다는 일반 성장형 또는 일반 안정형 형태로 분류되는 경우가 많음.

현재 Style 지수의 범주로 포함될 수 있는 E.I 펀드에는 배당지수 KODI를 벤치마크로 하는 배

당주 E.I 펀드와 기업지배구조지수 KOGI를 추적하는 E.I 펀드 등이 있음.

한편 일부 자산운용사에서는 ‘개별 그룹’ 등과 같이 직관적으로 정형화할 수 있는 개별 Style 펀

드를 개발하였음. 유형 구분은 성장형 펀드로 구분되지만, 새로운 형태의 Style 지수를 개발한

성과가 있음. 그러나 편입종목의 신용 리스크를 전적으로 부담한다는 점에서, 이에 대한 헤지비

용(신용파생상품 활용 등)의 증가를 수반하는 단점이 존재함.

5 한 외국계 자산운용사의 경우, 본사 자체 계량모형을 적용하여 시가총액 상위 30개 종목에서 최상위 7개

종목에 투자자산의 20%를 투자하고, 저PER 종목 15개 종목에 80%를 투자함. 그리고 각 그룹의 해당

종목에 동일비중으로 투자하며, 분기별 종목 리밸런싱을 실행함. “D사 자벡스 7 투자신탁” 투자설명서 참조.

자체 계량분석 모형에

의거한 모델 포트폴리오

구축

인덱스 바스켓 대차거래

활용

벤치마크 종목 편출입

시기 조절로

시장충격 최소화

KOGI E.I 펀드

개별그룹 투자펀드

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Covered Call형 인덱스 투자

벤치마크를 추적하는 현물 인덱스 바스켓을 보유한 상태에서 KOSPI200 지수옵션 중 외가격 콜

옵션을 매도하는 ‘Covered Call형 인덱스 투자’가 국내 자산운용사 일부에서 운용되고 있음.

Covered Call형 인덱스 투자의 핵심은 주가 하락시 발생하는 손실을 외가격 콜옵션의 매도 프리

미엄으로 일정부분 커버하는 대신 주가가 급등하는 부분에 대해서는 이익의 일부를 포기하는 전

략임. 특히 현물 인덱스 바스켓과 콜옵션 매도 포지션을 동시에 구축함으로써 실질적인 주식 유

효 편입비울을 40% 수준으로 낮게 유지함으로써 주식시장의 시장리스크를 일부만 부담하게 됨.

Covered Call형 인덱스의 경우, 미국 CBOE에서 BXM(Buy Write Index)를 개발하여 공표하고

있음. S&P500 현물 바스켓을 보유한 상태에서 등외가격 S&P500 지수 콜옵션을 가상적으로 매

도하여 얻는 수익률을 지수화한 것으로서, 미국내 Covered Call Hedge Fund의 핵심 벤치마크로

활용하고 있음.

국내에서는 아직 거래소가 발표하는 지수는 없으며, 당사에서 개발한 ‘WCCI(Write Covered

Call Index)’를 매일 Daily에 발표하고 있음. 이는 KOSPI200과 KOSPI200 등외가격 콜옵션을

가상적으로 매도한 포트폴리오의 수익률을 지수화 한 것임(전균, “삼성 커버드콜 인덱스 소개”,

2003년 2월 참조).

그림 3. 삼성 WCCI 지수추이

참고: 1999년 12월 100 기준

WCCI(ATM)은 등가격 콜옵션 매도, WCCI(OTM)은 ATM+1 외가격 콜옵션 매도

자료: 증권선물거래소, 삼성증권

현물 인덱스 바스켓 보유 +

외가격 콜옵션 매도

미국 CBOE의 BXM

벤치마크 활용

삼성 WCCI 벤치마크

활용 가능

0

20

40

60

80

100

120

140

99년 12월 01년 3월 02년 5월 03년 8월 04년 11월

KOSPI200

WCCI (OTM)

(pt)

WCCI (ATM)

Market Strategy

18

Core-Satellite형 투자

인덱스형 상품이기 보다는 성장형 상품으로 분류되지만, Core-Satellite 전략을 구사하면서 핵심

자산을 인덱스 상품으로 운용하는 투자상품이 존재함. 국내 자산운용사 중에서는 Passive sector

와 Active Sector로 투자 종목군을 구분하여 ‘인덱스 + 초과수익’을 추구하는 일종의 E.I전략

상품을 판매하는 경우가 있음.

특히 Passive Sector는 자체 유니버스 종목내에서 선정된 모델 포트폴리오로 구성하여 전체 투

자자산의 70%를 투자함. Passive Sector는 시장수익률과 연동하도록 구성함. 한편 나머지 투자

자산의 30%는 매니저의 시장판단에 따라 자산을 배분하여 투자하는 방식임(S사 포트폴리오 플

러스 단기주식투자신탁 참조)

또는 순수 인덱스펀드인 ETF를 Core 자산으로 편입하고, 나머지 투자자산에 자체 모델 포트폴

리오 또는 Derivatives-Level의 E.I 전략을 추구할 수도 있음.

표 10. 국내 인덱스펀드 수익률 비교

펀드명 설정일 3개월 6개월 12개월 운용사

그랜드슬램 인덱스 02년 1월 3.28 21.92 12.50 H

Vision포트폴리오 인덱스 01년 10월 3.01 20.26 12.40 C

KM인덱스200 알파 01년 4월 2.87 20.83 11.77 H

B&S 인덱스 파생 01년 6월 2.95 20.10 11.63 C

뉴인덱스 플러스 02년 1월 1.82 18.14 11.43 L

엄브렐러 인덱스 파생 03년 7월 3.54 21.18 11.41 H

그랜드슬램 에이스 인덱스 03년 1월 3.01 21.11 10.97 H

인덱스200 주식파생 01년 3월 3.16 20.76 10.96 Y

인덱스 프리미엄 파생 01년 9월 2.51 19.88 10.93 S

GK 인덱스 파생 03년 7월 3.41 19.94 10.89 D

인덱스프리 파생 02년 2월 1.87 18.12 10.73 L

BEST인덱스 파생 01년 3월 3.09 19.93 10.71 D

KOSPI200PLUS알파 02년 3월 3.27 19.93 10.38 A

엄블렐러 인덱스 00년 7월 2.16 17.72 10.17 P

GK 인덱스 02년 3월 3.09 19.68 10.15 D

Pru 인덱스 파생 01년 12월 2.32 18.73 9.69 P

인덱스알파 파생 03년 10월 2.77 19.99 9.54 S

퍼펙트 엄브렐러 인덱스 01년 4월 2.04 17.75 9.25 P

프리 엄블레러 Bull 인덱스 03년 12월 2.86 18.86 9.21 P

인덱스 FREE 02년 6월 2.33 19.38 8.67 P

인덱스 플러스 알파 99년 10월 1.49 16.33 8.47 L

엄브렐러 뉴인덱스 파생 03년 11월 3.14 19.89 8.39 D

KOSPI 0.69 17.4 7.99

KOSPI200 0.66 17.41 7.61

참고: 수익률은 운용회사 공표 영업기준가, 지수는 기준가 공표 전일 종가

지수는 배당수익률 배제한 단순 가격등락률 (2004년 연간 KOSPI200 배당수익률 2.04%)

기준시점 2005년 1월 5일

자료: 제로인펀드평가, 삼성증권

Passive Sector = Core,

Active Sector = Satellite

ETF 활용한

Core-Satellite 전략

전 균 (02)2020-7044

19

Enhanced Index 전략, 장기투자의 핵심

장기투자의 최적 대안

국내에서 적립식 투자에 대한 인기가 높아지면서 장기투자에 대한 인식이 크게 개선되고 있음.

그런 점에서 E.I 전략은 장기투자의 최적 대안으로 제시될 수 있음. 즉 장기투자자는 미래의 기

대 수익률을 예측할 때 비용에 의해서 감소되는 부분을 인식해야 함. 운용비용은 인플레이션을

감안한 실질 수익률에 큰 영향을 미침. 예를 들어 인플레이션 3%인 상황에서 명목 수익률 10%

를 기록하는 펀드의 운용비용이 2%일 경우에는 실질 수익률은 7%(명목 수익률 10% - 인플레

이션 3%)임. 여기서 운용비용을 고려하면, 실질 수익률의 1/3이 비용으로 감액되는 것임.

E.I 전략이 추적오차를 최소화하는 것이 핵심이기 때문에 운용비용을 저렴하게 유지하면서 안정

적인 소폭의 초과수익률을 기록하더라고 실질 수익률은 여타 active 운용펀드에 비해 높아짐. 즉

비용을 최소화할 수 있는 투자자가 장기적으로는 주식 투자에 따른 실제 수익을 고스란히 얻을

수 있는 기회를 얻는 것임(이상은 “성공하는 투자전략, INDEX 펀드”, John Bogle지음, 황영기

옮김, 2003년, 45페이지 인용)

또한 장기투자의 매력은 누적수익률에 존재함. 일시적인 단기간의 초과수익이 투자자들의 욕구에

부응하더라도 이 같은 초과수익을 장기간 유지하는 것은 해당 시장이 장기간 무위험 차익거래 기

회가 존재하는 불완전한 시장이라는 것 밖에 없음, 반면 E.I는 포지션의 노출된 리스크를 통제하

면서 안정적인 초과수익을 유지하려는 투자전략이라는 점에서, 단기간의 초과수익 보다는 장기간

의 누적수익률이 더욱 관건임.

그림 4. 장기 누적수익률의 비교

참고: Index는 매기간 1%씩 상승, E.I는 매기간 22%씩 상승, 복리계산

자료: 삼성증권

실질수익률을 높일 수 있는

운용비용의 최소화가

장기투자의 관건

장기간의 누적수익률에서

E.I의 장점 부각

1.0

1.2

1.4

1.6

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(Time)

(배)

Index

Enhanced Index

Market Strategy

20

벤치마크 인덱스의 개선과 개발 필요

국내 주식시장에서 벤치마크로 활용하고 있는 Index는 거의 KOSPI200 뿐임. KOSPI200을 기

초자산으로 하는 지수선물과 지수옵션이 존재한다는 헤징의 유용성과 함께 시장 대표지수라는

장점 때문에 벤치마크로서의 역할을 수행하고 있음.

한편 증권거래소에서는 KSOPI100, KOSPI50, KODI, KOGI 등 다양한 벤치마크용 지수를 개발

하였지만, 실제로 활용되는 것은 KODI 정도에 불과함. 또한 업종별 분류지수가 발표되고 있지만,

이를 벤치마크로 하는 인덱스펀드 또는 업종펀드가 구성되지 못하고 있음.

가장 큰 이유는 해당 지수에 대한 파생상품이 부재하다는 점과 함께 지수의 대표성이 부족하기

때문임. 또한 지수 구성 과정에서 드러나는 일부 한계점이 벤치마크로서의 유용성을 떨어뜨리고

있음. 일례로 KODI의 경우 배당수익률을 감안한 Total Return Index가 동시에 발표되어야 하지

만, 현재 거래소에서는 Price Index만 발표되고 있음. KOSPI200 역시 편입종목의 선정기준을

‘시가총액’과 ‘거래대금’으로 한정하고 있어 비유동성 종목의 편입에 따른 실제 운용상의 곤란 등

이 문제점으로 제기되고 있음.

더구나 세계적으로 대표 지수들이 ‘Free-Floating’방식을 도입하고 있지만, 아직 국내 지수는

이를 적용하지 못하고 있음. 이에 따라 발생하는 편입종목의 특례 문제 등이 항상 제기되고 있음.

이에 대한 대안으로 국내 일부 증권사에서 자체적으로 지수를 발표하고 있으며, 이를 기초자산으

로 하는 인덱스펀드 또는 성장형 펀드가 판매되고 있음(이에 대해서는 이기봉, “가치창출의 미

학”, 2004년 2월자 참조바람). 그러나 아직 대표성을 갖지 못한다는 점에서 증권선물거래소의

지수 개발과 개선이 더욱 절실한 상황임.

위험지표 개발과 연구

E.I가 인덱스 수익률 + 알파를 추구하는 전략이기 때문에, 이에 대한 적절한 위험지표의 공개가

필요함. 특히 Information Ratio의 경우 추적오차(Active risk) 대비 초과수익을 평가하는, 즉 알

파에 대한 위험지표이며, I.R의 핵심은 active risk에 대한 정확한 평가임. I.R이 높을수록 운용자

의 성과가 높은 것을 의미하며, 미국에서는 통상 0.5 이상일 경우 ‘우수’한 것으로 평가하고 있음.

그러나 국내 펀드평가사 또는 자산운용사 자체적으로 인덱스 펀드 또는 E.I 펀드에 대한 I.R 정

보를 공개하고 있는 곳이 매우 부족함. I.R이 E.I 전략을 평가하는 필수적인 지표중의 하나라는

점에서, I.R에 대한 연구와 지표 공개가 필요한 상황임.

벤치마크지수로

KOSDPI200 가장 많이 활용

국내 E.I 펀드에 대한

I.R정보 찾기 힘들어

여타 지수는 활용 미미

지수 구성상의 한계점

Information Ratio,

E.I전략의 위험평가 지표

전 균 (02)2020-7044

21

운용비용의 저렴화 필요

Passive 운용이 장기적으로 Active 운용을 outperform 할 수 있는 것은 궁극적으로 저렴한 운

용비용 때문임. 낮은 회전율과 편입종목의 리밸런싱 제한 등으로 장기적으로 운용비용의 차이가

운용전략의 수익률 차이로 연결되기 때문임.

2004년 미국 인덱스펀드 업계에서는 수수료 경쟁이 심화되었음. 2004년 9월 Fidelity는 인덱스

펀의 연간 보수율을 기존 0.47%에서 0.1%로 대폭 하향조정할 것을 밝힘. E*Trade Financial

역시 S&P500 인덱스펀드와 인터내셔날 인덱스 펀드의 보수율을 0.09%로 대폭 하향조정 하기

로 밝힘. 반면 Vanguard 500 Index Fund의 경우 연간 보수율이 0.18%를 유지하고 있음.

이처럼 대형 자산운용사가 인덱스펀드의 연간 보수율을 대폭 하향 조정하는 것은 이들의 대체 상

품으로 인기를 모으고 있는 ETF 때문임. 2004년말 현재 미국에서만 1,600억 달러의 자산규모

로 성장한 ETF 시장이 인덱스펀드의 “산소를 고갈하고” 있는 것에 대한 고육지책임.

반면 국내 대부분의 인덱스 펀드의 연간 보수율은 평균 1.0% 수준을 유지하고 있음. 일단 자산

규모의 대형화가 이루어지지 못한데다, 대부분 E.I 전략을 추구하기 때문에 순수한 인덱스펀드가

아니라는 점에서 운용비용이 다소 높게 형성되고 있는 것임.

그러나 이 같은 운용비용에 대한 절감은 낮은 회전율을 유지하면서 순수 인덱스 펀드인 ETF를

Core 자산으로 편입하는 등 다양한 방안이 존재할 것임. 일단 투자자들의 요구에 맞추어 수익률

의 제고가 단기적으로는 급선무이지만, 운용비용의 절감을 통한 장기 누적수익률의 우위를 확보

하는 것이 필요한 시점임.

표 11. 인덱스펀드와 ETF의 비용차이

구분 펀드명 연간 보수율 (%)

Fund Fidelity Spartan 500 Index 0.10

E-Trade S&P 500 Index 0.09

Vanguard 500 Index 0.18

iShares S&P500 Index 0.09

ETF SPDR 500 0.10

자료: WSJ, 2004. 10. 1일자 기사

표 12. S&P 유형별 인덱스펀드의 연간 보수율

구분 펀드수 (개) 연간 보수율 (%)

S&P500 Index Funds 68 0.414

S&P Mid Cap 400 Index Funds 12 0.588

S&P Small Cap 600 Index Funds 9 0.523

참고: 2004년 9월말 현재, ETF는 비포함

자료: SPIVA, 2004. 3Q

운용비용 차이가

장기누적수익률의 차이

미국 인덱스펀드업계

운용비용 절감 추진

국내 인덱스펀드

운용보수율은

평균 1.0% 수준

Market Strategy

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전 균 (02)2020-7044

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서울지역 영남지역

돈암동 (02) 920-4300 거제 (055) 639-5600

마포 (02) 3274-8900 경주 (054) 740-0200

서울지역 종합운동장, 가락, 양재, 강남역, 강남 상계 (02) 950-5800 구포 (051) 600-9400

도곡, 명일동, 반포, 방배, 송파, 신사 신목동 (02) 3219-6500 김해 (055) 320-7200

천호, 광화문, 사당, 강서, 구로, 구의 청담 (02) 548-8800 남울산 (052) 270-3900

서울대역, 수유, 보라매, 서교, 여의도 Fn Honors 종로타워 (02) 2020-6950 대구 (053) 749-8100

연신내, 영등포, 장안동, 제기동, 서초 Fn Honors 청담 (02) 2056-2000 대구서 (053) 605-7500

개포, 목동, 종로, 명동, 대치, 잠실 Fn Honors 테헤란 (02) 3459-7900 동래 (051) 550-3500

압구정, 태평로, 삼성동, 이태원, 영업부 Fn Honors 타워팰리스 (02) 3498-4800 마산 (055) 243-5114

범일동 (051) 640-8000

경기지역 부산중앙 (051) 601-3300

경기지역 안동 (054) 850-0200

영통, 평촌, 분당, 부평, 수원, 주안, 부천

광명, 안산, 과천, 미금역, 성남, 수지 구리 (031) 550-6000 지산 (053) 780-3300

안양 (031) 463-0300 진주 (055) 740-4200

야탑 (031) 622-0333 창원 (055) 280-3900

충청ᆞ호남 전주 의정부 (031) 820-4000 포항 (054) 288-5000

일산 (031) 919-3100 해운대 (051) 609-2300

정자동 (031) 785-8000 상인 (053) 607-3200

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강원지역 충청ᆞ호남

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