Zor yıla umut veren başlangıçEkonomik Görünüm 2010

Mayıs 2010

Yazar Hakkında

Dr. Murat ÜçerDeloitte Ekonomi Danışmanı

1990 yılında Boston Kolej'den, 1984 yılında Boğaziçi Üniversitesi'nden ekonomi dalında doktora ve lisansderecelerini aldı. Aralarında Uluslararası Para Fonu, Uluslararası Finans Enstitüsü ve Credit Suisse First Bostonyatırım bankasının bulunduğu çeşitli kurumlarda çalıştı. Türkiye’de özel sektör dışında, Hazine ve MerkezBankası’na danışmanlık yaptı. 2002’den beri, Global Source Türkiye temsilcisi olarak, yabancı yatırımcılara veçeşitli yerli kurumlara Türkiye'deki makro ekonomik gelişmeler üstüne danışmanlık hizmetleri, ve KoçÜniversitesi’nde makro ekonomi dersleri vermekdedir. Ekonomi alanında yayınlanmış çeşitli makaleleri ve sonolarak, Türkiye’de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı bulunmaktadır.

İçindekiler

Önsöz 1

Makro Görünüm 2

Piyasalar: Yeni yıla kuvvetli giriş 8

Büyüme ve İstihdam: Hızlı çıkıyoruz, ama istihdama yansıması zaman alacak… 10

Enflasyon ve para politikası:Kolay günler geride kaldı... 12

Mali Politikalar ve Kamu Borcu:Düzelme başladı, ama sürdürülecek mi? 14

Ödemeler Dengesi:Genişleyen cari açık, garip finansman 16

Ek: Tablolar 20

Hüseyin GürerYönetici OrtakDeloitte Türkiye

Önsöz

1

Son raporumuzdan bu yana piyasalar ve dünyaekonomisinin olumlu seyri devam etti. Bölgeler arasıfarklılıklar görülse de, dünya ekonomisi hızlaresesyondan çıkıyor. Türkiye de buna parallel olarakkrizin yaralarını sarmaya başladı. 2010’un tamamınınzor bir yıl olacağını düşünmeye devam etmeklebirlikte, yıla oldukça kuvvetli bir başlangıç yapılmasınıumut ve cesaret verici buluyoruz.

Son raporumuza göre en önemli değişikliği büyümetarafında yaşadık. Son çeyrek milli gelir rakamları veakabinde gelen bazı veriler, baz etkisinin bizimbeklentimizden daha kuvvetli olacağını gösterdi. Malitarafta da 2008’den beri devam eden bozulma,2009’un son aylarından bu yana iyileşmeyedönüşmüş vaziyette. Bu olumlu örnekleri çoğaltmakmümkün.Ancak önümüzde devasa bazı sorunlar da bulunuyor.Büyümenin hareketlenmesi ile birlikte artan cari açığıeskisi gibi rahatlıkla nasıl finanse edeceğiz? Nasıltekrar kalıcı olarak %5,5-%6 civarında büyümeoranlarına ulaşacağız? %13,5-%14 düzeyindeseyreden işsizlik oranını nasıl azaltacağız? Krizlebirlikte tarıma yığılmakta olan iş gücüne nasıl yeni işimkanları yaratacağız? Enflasyonu öngörüldüğü gibi1-2 yıllık vadede kalıcı olarak %5 düzeylerineindirebilecek miyiz? Son aylardaki mali düzelmeinandırıcı bir Mali Kural uygulaması ile kalıcı halegetirilebilecek mi? Hükümetimiz mali taraf baştaolmak üzere reformlara tekrar ivme kazanadırabilecek mi?

Bu sorular bize şu günlerde yaşamakta olduğumuzumut verici ama ağırlıklı olarak dönemsel olduğunudüşündüğümüz iyileşmenin, bizi rehavetesürüklememesi gerektiğini hatırlatıyor.

Deloitte olarak danışmanımız tarafından hazırlanmışbu çalışmayı yararlı bulmanızı dileriz.

Son raporumuzdan beri makro ekonomik gelişmelergenelde olumlu seyretti.1 Global tarafta bölgeler arasıfarklılıklar olmakla birlikte –Japonya dışında Asyaülkeleri genelde önde, A.B.D. ortada, Avrupanispeten geride– resesyondan hızla çıkılmaktaolduğunu gördük. IMF’nin Nisan ayı sonlarındayayınlanacak olan Dünya Ekonomisi Görünümraporunda da son birkaç keredir olduğu gibi,tahminlerini hafif yukarı çekebileceği konuşuluyor.Resesyondan hızlı çıkışa paralel olarak da, yılın ilkaylarında risk iştahı arttı ve Gelişmekte Olan Piyasaekonomileri yükselişini sürdürdü (Tablo 1; Grafik 1 ve 2).

Raporumuz yayına hazırlandığı sırada, piyasalardauzun süredir devam eden Yunanistan odaklıendişelerin, Avrupa Birliği tarafından –ve muhtemelenIMF ile işbirliği çerçevesinde– devreye sokulacağıanlaşılan ve yüksek miktarda maddi yardım içeren bir“kurtarma girişimi” sayesinde durulduğunu gördük.A.B.D.-Çin kur savaşları olarak ifade edilebilecek birdiğer önemli konuda da –Çin yetkililerin yuanın az daolsa revalue olmasına izin verecekleri şeklinde–nispeten olumlu haberler geliyordu.

Ancak bundan sorunların bittiği, global ekonomininsağlıklı ve güçlü bir büyüme ortamına girdiği sonucuçıkarılmamalı ve temkinli olunmaya devam edilmelidiye düşünüyoruz. Devletlerin, özellikle gelişmişülkelerin artan borçluluğu ve dünya ekonomisinisağlıklı bir büyüme ortamına kavuşturacak ve kısaca“daha az stimulus ve daha az A.B.D. tüketicisibağımlı” şeklinde özetlenebilecek “talepkompozisyonu” henüz oluşmuş değil.2

Bu gelişmeler çerçevesinde Türkiye’yi yakındanilgilendiren birkaç temel global parametrenin şöyle birseyir izlediğini gördük: A.B.D. doları genelde eurokarşısında güçlenmeye devam etti. Doların hiçşüphesiz kendine has bazı sorunları olmakla birlikte(A.B.D.’nin artan borçluluğu, doların rezerv parastatüsünün ciddi olarak sorgulanmaya başlanmasıvs.), Euro bölgesinde gerek zayıf seyreden büyümegörünümü, gerekse ağır kamu borç yükü altındakiülkelerin durumu ile ilgili süren belirsizlikler euroyuvurmaya devam etti (Grafik 3). Yunanistan odaklısıkıntıların kısa vadede kontrol altına alınmasınarağmen, bu durumun çok dramatik olarak tersinedönmesini ve doların sert şekilde zayıflamayabaşlamasını beklemiyoruz. Bu varsayımın yılsonuTL/Dolar kuru tahminimizi etkilediğini hatırlatalım.

1. Raporumuz 4. çeyrekbüyüme verisi ve bu bölümdebahsi geçen bazı güncelgelişmeler hariç, 26 Mart 2010tarihine kadar elimizde olanverileri içermektedir. Bubölümde global taraf dahilvarsayım ve tahminlerimize,raporun geri kalanında isekısaca temel makrosektörlerdeki son gelişmelereyer verilmiştir. Globalgelişmelerin detaylı bir analiziiçin, bkz. Deloitte GlobalEconomic Outlook: After theRecovery: New issues emerge,1st Quarter 2010.2. Bu konudaki risklerin kısa veöz bir ifadesi için bkz. WorldEconomic Outlook Update,Ocak 2010, IMF.

50,0

60,0

70,0

Grafik 1 - CBOE Volatilite Endeksi (20 günlük hareketli ortalama)

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

Oca 06 Kas 06 Eyl 07 Tem 08 May 09 Mar 10

1100

1200

1300

1400

1500

Grafik 2 - S&P ve MSCI GOP Endeksleri

400

500

600

700

800

900

1000

Oca 08 May 08 Eyl 08 �ub 09 Haz 09 Kas 09 Mar 10

S&P

MSCI GOP Endeksi

2

Makro Görünüm

Tablo 1- Dünya Ekonomik Görünümü Raporu: Büyüme Tahminleri

Güncel tahminler

Ekim tahminlerine göre değişim

2008 2009 2010 2011 2010 2011

Dünya 3,0 -0,8 3,9 4,3 0,8 0,1

Gelişmiş ekonomiler 0,5 -3,2 2,1 2,4 0,8 -0,1

ABD 0,4 -2,5 2,7 2,4 1,2 -0,4

Euro bölgesi 0,6 -3,9 1,0 1,6 0,7 0,3

Gelişmekte olan piyasalar 6,1 2,1 6,0 6,3 0,9 0,2

Gelişmekte olan Asya 7,9 6,5 8,4 8,4 1,1 0,3

Tüketici fiyatları

Gelişmiş ekonomiler 3,4 0,1 1,3 1,5 0,2 0,2

Gelişmekte olan piyasalar 9,2 5,2 6,2 4,6 1,3 0,1

Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü Raporu (Ocak 2010)

1,501,551,601,65Grafik 3 - €/$ Paritesi

1,201,251,301,351,401,45

Ara 07 Nis 08 Eyl 08 Oca 09 Haz 09 Eki 09 ub 10

Yıl başından beri petrol fiyatları varil başına 70-80dolar bandında dalgalandıktan sonra, raporumuzunyayına hazırlandığı sıralarda global ekonomidekiiyileşme ile birlikte Eylül/Ekim 2008 düzeylerine, varilbaşına 85 dolara, kadar yükselmişti (Grafik 4). Artışınbir müddet daha devam etmesi olası gözükmeklebirlikte, biz 70-80 dolar bandında seyreden bir petrolfiyatı ile çalışmayı, geçen raporumuzda olduğu gibi,şimdilik makul görüyoruz. Ancak fiyatın kalıcı olarakdaha da yükselmesi, bu raporda sunulan cari denge,enflasyon ve büyüme tahminlerinin tekrar gözdengeçirilmesini gerektirecektir.

Son olarak, dünyada faizlerin seyri açısından referansniteliğindeki A.B.D. 10-yıllık faizlerinin son dönemdeyukarı doğru hareket ettiğini gördük (Grafik 5). Şuana kadar ciddi bir risk oluşturmasa da, uzun vadelifazilerde hızlanan bir yükselişin genel global büyümeortamı ve sermaye akımları kanallarıyla, Türkiye’yietkilemesi ve Merkez Bankası’nın da buna tepkigöstermesi kaçınılmaz olacaktır.

İçeriye dönecek olursak, makro ekonomikgelişmelerin –dünya ekonomisindeki gelişmelere deoldukça paralel olarak– genelde olumlu seyrettiği,ekonominin hızla normaleştiği söylenebilir. Bunun enönemli göstergesi büyüme. Gayri Safi Yurt İçi Hasıla4.çeyrekte beklenenden daha sert bir sıçrama yaparak(bir önceki yılın aynı dönemine göre %6 büyüyerek),ekonominin 2009’da %4,7 gibi beklentilere göre(%5-%5,5 civarı) nispeten düşük bir orandadaralmasını sağladı.

Yine de Türkiye’nin 7 yıllık bir ortalamada oldukça yüksek büyüme dönemindensonra bir takım avantajlarına rağmen (güçlü birbankacılık sektörü gibi) sert bir şekilde daralmasınındoğru bir analizinin yapılması ve ileriye yönelikderslerin çıkarılması önem taşıyor (Grafik 6).

Resesyondan çıkışla birlikte istihdam tarafında danomalleşme başladı. Ancak burda da, işsizlik oranınındaha yüksek bir platoya sıçradığını gördük (Grafik 7).Önümüzdeki dönemde büyümenin eskisi gibi çok hızlıseyretmeyeceği varsayımı altında, bu yeni platodatakılıp kalma riski oldukça yüksek.

Makro tarafta belki de en önemli gelişme, hükümetinIMF ile yolları ayırması oldu. IMF’nin mali taraftadevam eden talepleri ve hükümetin kriz sonrasındaIMF’ye azalan ihtiyacı ve kendi başına yola devametme arzusu bu sonucu doğurmuş gözüküyor.Piyasaların bu konuda sınırlı tepki vermesi, sonrasındaise global tarafta nispeten olumlu haber akışı ile güçlüseyrini sürdürmesi dikkat çekici. Bizim görüşümüz iseIMF ile program yapılması halinde, dış finansman vekredibilite açısından önemli avantajlar eldeedilebileceği, Türkiye’nin “yatırım yapılabilir” statüyeulaşmasının hız kazanabileceği şeklinde idi. Nitekimbizim makro senaryomuzda, yıla oldukça kuvvetli birgiriş yapmamıza rağmen, yılın ikinci yarısı itibariyleivme kaybının ciddi bir risk olduğu şeklinde.

3

100

120

140

160

Grafik 4 - Petrol Fiyatları (brent, varil ba ına; $)

0

20

40

60

80

00

Oca 05 Oca 06 Oca 07 Oca 08 Oca 09 Oca 10

3,00

3,50

4,00

4,50

Grafik 5 - ABD Faiz Oranlar� (%)

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

Oca08 Nis08 A u08 Kas08 Mar09 Tem09 Eki09 ub10

10-yıllık

10 yıllık faiz oranı-2 yıllık faiz oranı

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Grafik 6 - GSY�H Büyümesi (%)

12

13

14

15

Grafik 7 - sizlik Oranı (4-çeyreklik hareketli ortalama; %)

6

7

8

9

10

11

2000Q1 2001Q3 2003Q1 2004Q3 2006Q1 2007Q3 2009Q1

Bu anlamda kısa vadedeki bu olumlu tepkiyi ve makrotarafta normalleşme işaretlerini doğrudeğerlendirmek, rehavete kapılmamak önemliolacaktır diye düşünüyoruz. Yılın ilk aylarındakiolumlu gelişmelere rağmen Türkiye’nin dış finansmantarafında halen zorlu bir tablo ile karşı karşıyaolduğunu düşünüyoruz. Nihayetinde, büyümeninhızlanması ile birlikte cari açık artmaya başladı, ve buyıl için 30 milyar dolar civarında bir rakama çok rahatulaşılır gibi duruyor. Daha geniş bir ifade ileTürkiye’nin “dış tasarruf/finansmana dayalı büyümemodelinin” önümüzdeki süreçte nasıl bir performansgöstereceğini henüz bilemiyoruz. 3

Mali politikalar tarafında kriz ve mahalli seçimlerinetkisi ile 2008 ortasından beri devam eden malibozulmanın son aylarda duraladığını; hatta vergigelirleri ağırlıklı, hatırı sayılır bir iyileşme başladığınıgördük. Bu trendin bir müddet daha devam etmesişaşırtıcı olmayacaktır. Ancak bu mali düzelmenin kalitesi, sürdürülebilirliği ve saydamlığı ileriye yöneliktakip edilmesi gereken önemli konular olarakkarşımıza çıkıyor.4

Para politikası açısından ise oldukça zorlu ve aynıoranda da belirsizliklerin arttığı bir döneme girmişbulunuyoruz. Raporumuz yayına hazırlandığı sıradagelen Mart ayı verileri genel tüketici enflasyonunun12 aylık bazda bir önceki aya göre hafif düştüğünüancak çekirdek enflasyonda bariz bir yükselişinbaşladığını gösteriyordu. Merkez Bankası ise krizsırasında uygulamaya konulan politikalardan çıkışın(exit strategy) detaylarını açıklayacağını duyurmuştu.Bizim görüşümüz, Para Politikası Kurulu’nun faizartırımlarını mümkün olduğunca geciktireceği ve“exit” politikalarında da oldukça tedrici bir yöntemizleyeceği yönünde olmaya devam ediyor. Biz bunuuzun vadeli enflasyon trend ve hedefleri açısındanoldukça riskli bulsak da, bu görüşümüz MerkezBankası’nın şu ana kadar benimsediği –ve kısavadede çok dramatik olarak değişmesinibeklemediğimiz– söyleme dayanıyor. Uzunca birsüredir Merkez Bankası enflasyondaki yükselişin“geçici” olduğunu ve önümüzdeki yıl birinci çeyrekitibariyle düşeceğini vurgulamaya devam ediyor,güçlü talep kaynaklı bir enflasyon baskısı görmüyor.Bizce bu söylem Merkez Bankası’nın henüz parapolitikasında –gerek miktar, gerekse fiyat (faiz)anlamında– bariz bir sertleşmeye hazır olmadığınıteyid ediyor.

Son olarak, her zaman olduğu gibi dış finansmantarafında rakam ve varsayımlarımızı ayrıntıları ilepaylaşmanın önemli olduğunu düşünüyoruz. Dışfinansman açısından 2009 yılı, beklendiği oranda birsorun teşkil etmedi. Her ne kadar yapısal olarakbaktığımızda sağlıklı ve sürdürülebilir birfinansmandan bahsedemiyor olsak da geçen senebaşında öngörülen ve 15-40 milyar dolar arasında

değişen finansman açığının bir şekilde –üstelik IMFyardımı olmadan– üstesinden gelinmiş oldu. Ancak2009’un daha önceki yıllara kıyasla çok farklı ve bizimgörüşümüze göre sürdürülemez bir profildekapandığını düşünüyoruz (Grafik 8). Başka bir ifadeile büyümenin yeniden pozitife döndüğü ve cariaçığın genişlemeye başladığı bir Türkiye’de, 2009yılından daha sağlıklı bir finansman yapısınakavuşmanın önemli olduğu kanısındayız.

Ayrıntılara bakacak olursak, 2009 yılındabeklentilerimizle paralel olarak 60 milyar dolarcivarında bir finansman ihtiyacı (14 milyar dolar cariaçık ile 47 milyar dolar civarında bir borç servisi)karşılanmış oldu (Tablo 2). 2010 yılına dairtahminlerimizde ise geçen raporumuzdan bu yanaönemli bir değişiklik yapmaya ihtiyaç duymadık.Ağırlıklı olarak enerji açığının etkisi ile cari açığınyeniden 30 milyar dolar seviyesine çıkacağı ve 40milyar doların üzerinde bir borç servisi (kamu ve özelsektör toplam olarak) gerçekleşeceği öngörüsüylehalen 2010 için toplam 70 milyar doların üzerinde birfinansman ihtiyacının doğacağını düşünüyoruz.

2010 yılı finansmanı açısından rakam özellikle yüksekdeğil. Daha önceki yıllarda benzer rakamlarınsorunsuz finanse edildiğini biliyoruz. Ancak yurtdışılikidite koşullarının bugün özel sektöre aynı desteğisağlamıyor olduğu ve içeride politik risklerin artmayabaşladığı düşünüldüğünde yüksek büyüme ve cariaçık için yeterli bir kaynak öngörmekte zorlanıyoruz.

3. Bu konuda bazı öneri vetartışmalar için bkz. DaniRodrik, Turkish Economy Afterthe Crisis ve EDAM, Quo VadisTurkish Economy?, Kasım 2009.4. 2009 bütçesinin bu açıdanbir değerlendirmesi için bkz.Aralık 2009, Mali İzlemeRaporu, TEPAV.

4

10

20

30

40

50 Cari Denge

Sermaye Hesabı

Rezerv Varlıklar*

Net Hata Noksan

Grafik 8 - Ödemeler Dengesi (milyar $)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

2005 2006 2007 2008 2009

* Pozitif de er reserv kullanımını göstermektedir.

Rakamlara bakmak gerekirse, özellikle 2006-2008döneminde yılda ortalama 18 milyar dolar gibi yükseksermaye girişi sağlayan DYY’nin 2009 yılında ciddioranda azalsa da en önemli finansman kalemlerindenbiri olduğunu görüyoruz. Bir önceki seneden devrolangelirlerin de (3G, İzgaz ve elektrik dağıtım bölgeleri)önemli katkısı ile 2009 yılında (net) 6 milyar dolarolan DYY’nin 2010 yılında bir parça iyileşmegöstereceğini ve brüt bazda 9 milyar dolara (net 7,5milyar dolar) yükseleceğini öngörüyoruz. Bunun 2milyar dolarının elektrik dağıtım ihaleleri, MilliPiyango, köprü ve yol gibi özelleştirmelerdengeleceğini; gayrimenkul ve de küçük çaplı özel sektörbirleşmelerinden ise 7 milyar dolar civarında birsermaye girişi sağlanacağını düşünüyoruz.

2010 yılı portföy yatırımları açısından da çok kuvvetliolmayacak gibi duruyor. 2009 yılında net bazda sıfırayakın bir sermaye girişi sağlayan portföyyatırımlarının, uluslararası koşulların etkisi ile 2010yılında da oldukça mütavazi bir para akımıyaratmasını bekliyoruz. Son birkaç yıldır yurtdışılikidite koşullarının desteği ile yüksek orandaborçlanma gerçekleştiren şirketler kesimi, 2009yılında bu eğilimini sürdüremedi. Bir önceki yıla göreyeni borç yaratma oranı hemen hemen yarı yarıyainen sektör, yılı net borç ödeyicisi olarak kapattı. 2010yılında uluslararası koşulların bir parça iyileştiğiöngörüsü ile özel sektör borçlanmasının yeniden 35milyar dolar seviyelerine yükseleceğini ve böyleceborç çevirme rasyosunun da %120’lerdeseyredeceğini düşünüyoruz.

2009 yılında finansman açısından en çok tartışılanbaşlık kuşkusuz kaynağı belli olmayan sermayegirişleri oldu. 8,5 milyar dolar ile geçtiğimiz yılınfinansmanı açısından oldukça önemli bir sermayegirişi bu yolla sağlanmış oldu. Ancak biz bu tablonunsürdürülebilir olduğunu düşünmediğimiz için 2010 yılıtahminlerimizin genelinde kaynağı belli olmayansermaye akımlarını hesaba katmamayı uygungörüyoruz. Bu da bize yukarıda belirttiğimiz gibi DYYve portföy yatırımlarından sağlanan sermayegirişlerinin yanı sıra özel sektör (banka ve şirketlerkesimi) ve kamu kesiminin yaratacağı borçlama ilebirlikte 60 milyar dolara yakın bir finansmanihtiyacının bulunabileceğini ancak bir miktar dafinansman açığı olabileceğini gösteriyor.

Her ne kadar 2011 yılı öngörüleri için henüz erkenolsa da biz en azından ana hatları ile gelecek yılınfinansman ihtiyacına bakmayı uygun gördük. 2011yılında cari açığın genişlemeye devam edeceği (40milyara yaklaşan bir düzeyde) ancak özel sektör borçgeri ödemelerinde bir azalmanın yaşanacağı (20milyar dolar civarı) öngörüsü ile Türkiye’nin yine 70milyar dolar civarında bir finansman ihtiyacı ile karşıkarşıya kalacağını düşünüyoruz. Ancak temel olarak

elektrik dağıtım bölgeleri ile gayrimenkul ve küçükçaplı özel sektör birleşmelerinin sağlayacağı 8,5milyar dolar (net) DYY ile portföy yatırımlarındansağlanacak az miktarda bir sermaye girişinin yanı sıraağırlıklı olarak bankacılık dışı özel sektörün katkısıyla(32 milyar dolar) 50 milyar dolar civarında bir orta veuzun vadeli borç gerçekleştirileceği düşünüldüğündedahi 2011 yılı bu seneye oranla daha zorlu birfinansman durumuna işaret ediyor.

5

Tablo 2- Finansman Tablosu: 2007-2011 (milyar $)

2007 2008 2009 2010 2011

Finansman İhtiyacı 77,4 84,6 61,5 72,0 72,9

Cari Açık 38,3 41,9 13,9 30,5 37,6

Borç Servisi (orta-uzun vadeli) 39,0 42,7 47,6 41,4 35,3

Kamu 13,6 10,6 6,7 7,4 7,5

sak: IMF 5,1 1,9 0,7 2,2 2,7

Dış Borç Senetleri 3,7 3,4 1,9 2,7 1,8

Özel 25,4 32,0 40,9 34,1 27,9

Bankalar 3,1 7,2 7,3 4,3 6,7

Diğer sektörler 22,3 24,8 33,6 29,7 21,1

Finansman Kaynağı 77,4 84,6 61,5 60,3 57,2

Doğrudan Yatırımlar (net) 19,9 15,7 6,1 7,5 8,5

Portföy (özel sektör hisse senetleri net) 3,1 -0,6 0,1 1,0 1,0

Borçlanma (orta-uzun vadeli) 63,1 65,1 34,9 49,3 50,2

Kamu 5,9 7,8 6,6 8,0 9,0

sak: IMF 1,1 3,6 0,0 0,0 0,0

Borç Senetleri 1/ 1,3 -1,1 2,0 6,0 6,0

o/w: Yurtiçi (TL) Senetler (net) -3,3 -5,1 -1,7 2,0 2,0

Özel 57,2 57,2 28,4 41,3 41,2

Bankalar 10,5 7,8 5,7 5,6 9,4

Diğer sektörler 46,7 49,5 22,7 35,7 31,7

Kısa vadeli (net) 2/ 2,7 4,6 -4,1 3,5 2,5

Bankaların Döviz Varlıkları (net) 3/ -5,0 -7,0 16,0 0,0 -3,0

Net Hata Noksan 1,6 5,7 8,5 0,0 0,0

Rezerv Varlıklar (' - ' = rezerv birikimi) -8,0 1,1 -0,1 -1,0 -2,0

Finansman Açığı 0,0 0,0 0,0 11,6 15,8Kaynak: TCMB, Hazine ve GlobalSource1/ Yurtdışı yerleşiklerin elindeki kağıtlar ile eurobondlar dahil (net)2/ 2009 4.Ç sonu itibari ile kısa vadeli krediler $28.6 milyar seviyesindedir.3/ Diğer varlık ve yükümlülükleri içermektedir (-) yurtdışında varlık bikimi ya da içeride yükümlülük azalışıanlamına gelmektedir.

6

Kısaca, yılın ilk aylarında global ortamda devam edensorunlar ve IMF’siz yola devam etme kararına rağmenTürkiye beklendiğinden iyi bir tepki vermiş, dünyanınbozulan dengeleri içinde görece iyi gözükmeyedevam etmiştir. Örneğin Yunanistan gibi ülkelerarasında kuvvetli bir mali pozisyonda olması,Türkiye’nin bölgede artan siyasi önemi de eklenince,ülke riski makul düzeylerde seyredebilmiştir. Ancakburdan doğru sonuçları çıkarmak, mali disiplini gerikazanmak ve bunun zor bir politik takvime ve ortamarağmen sürdürülebilirliğini sağlamak ve reformlaraodaklanmak gerekiyor. Bu anlamda Mali Kuralpiyasalar tarafından yakinen takip edilmeye devamedilecektir. Ancak bulunduğumuz konjonktürdehakkıyla bir Mali Kural uygulamanın zor olduğununda altını çizmek gerekiyor. 5

Genel makro tahminlerimiz açısından, geçenraporumuza kıyasla 2010 yılına ait tahminlerimizde enönemli revizyon büyüme tarafında oldu. Son veriler,geçen senenin düşük baz etkisinin, beklediğimizdendaha güçlü seyredebileceğini teyid etti. Bu bağlamdaekonominin %5,5-%6 bandında bir büyümesergilemesi daha önceki tahminimize kıyasla dahaolası görülüyor. Ancak bu durum 2010’un 2. yarısı ve2011’e yönelik temkinli bakışımızı değiştirmiyor.Yukarda değinildiği gibi karşımızda dış finansmantarafında rahat bir resim olmadığı gibi, gerek globalekonomi, gerekse de içerde siyasi açıdan bazı risklerolduğunu, yıla olumlu girişe rağmen doğrupolitikaların devamında zorluklar yaşanabileceğivarsayımı altında, baz yılı etkisinin ortadan kalkacağı2011 yılında, büyümenin belirgin şekildeyavaşlamasını öngörüyoruz (Tablo 3).

Ancak geçen raporumuzda belirttiğimiz gibi buresmin farklı gelişebileceğini de vurgulamakta yarargörüyoruz. Örneğin alternatif bir senaryoda, sermayehareketleri daha kuvvetli seyredebilir ve bu bankacılıksektörünün sağlıklı konumu ile birleştiğinde Türkiyeekonomisinin burada verilen baz senaryoya görebüyüme açısından nispeten daha güçlü bir patikayaoturması beklenebilir.

Tablo 3- Temel Makro Göstergeler

2008 2009 2010t 2011t

Son Rapor Revize

Son Rapor Revize

Büyüme (GSMH %) 0,7 -5,6 -4,7 3,9 5,7 3,5

Enflasyon (TÜFE, dönem sonu) 10,1 6,5 6,5 7,8 8,3 7,5

Cari Açık (milyar $) -41,9 -13,9 -13,9 -28,7 -30,5 -37,6

Cari Açık (GSYIH'ye oran olarak) -5,7 -2,3 -2,2 -4,0 -4,3 -5,1

Dış Ticaret Açığı (milyar $) 69,9 38,6 -38,8 56,7 -59,3 -68,4

Enerji Faturası (milyar $) 40,7 26,0 26,0 38,2 36,5 37,2

Doğrudan Yabancı Yatırımlar (milyar $ net) 15,7 6,0 6,1 8,5 7,5 8,5

Reel Efektif Döviz Kuru (1995=100 yılsonu Aralık verileriyle) 169 171 170 176 177 184

(% değişim) -11,3 1,5 0,6 2,8 4,1 4,2

Döviz Kuru (TL/$ yılsonu Aralık verileriyle) 1,540 1,503 1,503 1,596 1,619 1,681

MB O/N Faiz Oranları (yılsonu basit %) 15,00 6,50 6,50 7,50 8,00 9,50

Gösterge DİBS Faizi (yılsonu bileşik, %) 17,90 9,20 9,20 11 11,00 11,50

Merkezi Hükümet Faiz Dışı Fazlası (GSYİH'ya oran olarak) 3,5 0,1 0,1 0,6 0,4 0,4

Merkezi Hükümet Bütçe Dengesi (GSYİH'ya oran olarak) -1,8 -5,5 -5,4 -4,7 -4,7 -4,1

Merkezi Hükümet Brüt Borç Stoku (GSYİH'ya oran olarak) 40,0 46,7 46,3 46,3 45,1 45,1

5. Mali Kural’ın teknik vekurumsal olmak üzere iki temelögeden oluştuğunusöyleyebiliriz. Teknik taraf biranlamda mali kuralın takipedeceği basit matematikselformülasyon olaraközetlenebilir. Bu konuda belli birilerleme sağlandığı açık (bkz.Hazine Müsteşarı Sunumu,Mart 2010). Ancak kuralınhukuksal alt yapısı, izlenmesi,yaptırımlar, ve en önemlisikapsamı ve formülünparametrizasyonu konusundakibelirsizlikler raporumuz yayınahazırlandığı sırada devamediyordu. Bu konuda iki temeldeğerlendirme için bkz. FiscalRules: Anchoring Expectationsfor Sustainable Public Finances,IMF, Aralık 2009; ve ShouldTurkey Adopt a Fiscal Rule?,IMF, Mayıs 2007.

7

Piyasalar 2010 yılına, 2009 Mart ayından beri devameden ralli ve düzeltmenin ne zaman başlayacağısoruları ile girdi. Son raporumuzdan bu yana piyasalaraçısından oldukça yoğun bir ekonomik ve siyasigündem bulunuyordu. Ekonomik açıdan Aralık ayındaFitch’in Türkiye’nin kredi notunu arttırmasından sonraMoody’s ve S&P’nin de not artırımına gitmesi ile IMFanlaşmasına dair hükümet tarafından yapılan vepiyasa tarafından olumlu algılanan açıklamalardansonra stand-by görüşmelerinin sona erdiği açıklamasıönemli noktalardı.

Ekonomik veriler ise toparlanmanın devam ettiğinidoğrular nitelikteydi. Politik tarafta ise sürmekte olanve yeni açılan davalar nedeniyle artan siyasi tansiyonile referandum tartışmaları önemli ölçüde etkili oldu.Yurtdışı tarafında Yunanistan ve birkaç AB ülkesininborç durumlarına yönelik kaygılar Türkiye üzerindeetkisini 1. çeyrekte önce olumsuz daha sonra olumlubir şekilde gösterdi. Bu ülkelere yönelik kaygılar ilkbaşta Türkiye piyasalarına satış getirirken, piyasaoyuncularına Türkiye’nin borç dengelerinin olumludurumunu kıyaslama imkanı verdi. Türkiye’nin görecesağlam mali performansı son dönemlerde diğer GOPekonomilerinden daha iyi performans göstermesinisağladı.

Yılı %9’a yakın seviyelerde kapatan gösterge tahvilbileşik faizi, Ocak ayında IMF anlaşması ve Moody’snot artışı beklentisi ile gerileyerek %8,40’lara kadardüşüş gösterdi. Yıllık enflasyonun Şubat’ta %10’uaşması tahvil faizlerini olumsuz etkilerken, tahvilpiyasasındaki yerli bankaların ağırlığı, yüksekenflasyona verilen tepkiyi sınırladı. Faizlerin daha dayükselmesini engelleyen başka bir unsur ise yılın ilkaylarında Maliye’nin vergi toplama performansınınyüksek olması ve harcamaların belirli bir seviyedekalması nedeniyle mali dengelerin olumlugerçekleşmesi oldu. Yılın ilk çeyreğindeki itfalarınbaşarı ile atlatılması faizlerin yükselmesini engelleyenbir unsurdu. Raporumuzu yayına hazırladığımızgünlerde gösterge tahvil bileşik faizi %9 seviyelerindeseyrediyordu (Grafik 1).

Son raporumuzdan bu yana yabancıların tuttukları iç borçlanma senetleri miktar olarak fazla değişiklikgöstermezken, toplama oran olarak hafif düşüşgözlendi (Grafik 2). Yabancıların bono stoku sonraporumuzdaki 31 milyar TL’den 32 milyar TL’yeyükselirken, toplama oran olarak %12’den %11’egeriledi. Yabancı yatırımcıların tahvil pozisyonlarıhalen küresel finansal kriz öncesine göre (%20 civarı)oldukça düşük seviyelerde bulunuyor.

Türkiye’nin 2030 vadeli eurotahvil faizlerinde ise sonraporumuzdan bu yana Yunanistan’a yönelikkaygıların yarattığı endişe ile önce yükselişgörülürken, soruna dair çözüm çabaları eurobondfaizlerinin düşmesine katkıda bulundu. Eurotahvilinfaizi son raporumuzdan bu yana %6-7 bandındakalmaya devam etti. Raporumuzu hazırladığımızgünlerde ABD 10-yıllık tahvil faizleri %4 seviyelerineyaklaşmaktaydı; ABD tahvil faizlerinin daha daartmasının eurobond faizleri konusunda dikkatle takipedilmesi gereken bir risk unsuru olduğugörüşündeyiz.

2009 yılsonuna göre TL sepet bazında (0,5$+0,5€)değer kazanırken, başta Yunanistan olmak üzere,ülkelerin borç sorununa yönelik kaygılarla dolarındeğer kazanması sonucu TL de dolar karşısındageriledi (Grafik 3). TL/Dolar kuru 1,55 seviyesinekadar yükselirken buradan gerçekleşen yerli yatırımcısatışları kurun daha da yükselmesini engelledi.Önümüzdeki dönemde, Merkez Bankası’nın zorunlukarşılık oranlarını yükseltmek ve APİ aracılığıylasağladığı fonları azaltmak yoluyla piyasadaki TLlikiditesini kısması TL üzerinde olumlu etkidebulunabilir. Ayrıca faiz artırım beklentilerinin öneçekilmesi de TL’nin değer kazanmasını hızlandırabilir.

8

Piyasalar: Yeni yıla kuvvetli giriş...

20

25

40

45

50

Grafik 2 - Yabancıların Tuttu u Bono-Tahvil Stoku

0

5

10

15

15

20

25

30

35

Ara 05 Eki 06 A u 07 Haz 08 Nis 09 ub 10

Milyar TL olarak (sol eksen)

Toplama oran olarak (%, (sa eksen)

40

50

60

21

24

27

O/N Üzerine �kincil Piyasa Primi (sa� eksen)O/N Faiz Oranı (sol eksen)

�kincil Piyasa Gösterge Faiz Oranı (sol eksen)

Grafik 1 - Faiz Oranları (bile�ik; %)

-20

-10

0

10

20

30

6

9

12

15

18

May 06 Kas 06May 07 Kas 07May 08 Kas 08May 09 Kas 09

Merkez Bankası brüt rezervlerinin değeri Aralıksonuna göre düşüş gösterdi fakat net hata noksankaleminden girişler rezervleri destekleyen önemli birfaktör oldu. Döviz rezervlerinin değeri sonraporumuzdan bu yana 1,5 milyar dolar civarındagerileme göstererek 69 milyar dolara inse de,rezervde dolar dışında döviz cinslerinin de bulunmasıve euronun dolar karşısında sert değer kaybırezervlerin miktarı konusunda karar vermeyizorlaştırıyor. Varlık Barışı’nın da etkisiyle net hatanoksan kaleminden gözlenen yüksek girişler dışında,döviz alım ihalelerinin devam etmesi ve TCMBnezdindeki kamu döviz mevduatlarının artması dadöviz rezervlerini destekleyen diğer unsurlar oldu(Grafik 4).

Türk Bankacılık sektörünün likidite ihtiyacının bir kısmıaçık piyasa işlemleri (APİ) yoluyla bir süredir MerkezBankası tarafından karşılanmaktaydı. APİ’densağlanan fonlar 2009 yılının sonlarında zirve yapmıştı.Merkez Bankası, bankaları haftalık ve 3 aylık repoihaleleri yoluyla fonlamaya devam ederken, APİ stokuMerkez Bankası’nın piyasalara kaynak sağladığıanlamına gelen negatif bölgede kalmayı sürdürdü(Grafik 5). Merkez Bankası’ndan APİ yoluyla kaynaksağlanması ve likidite fazlası olan bankalarınkaynaklarını Merkez Bankası’na borç verebilmesi,bankaların kendi aralarındaki borçlanmalarısınırlarken, önümüzdeki dönemde MerkezBankası’nın teknik faiz indirimine giderek bankalarınbirbiri ile borçlanmasını özendirmesi bekleniyor.

Hisse senetleri son raporumuzdan sonra notartırımları ve IMF anlaşması beklentilerinin etkisiylediğer gelişmekte olan ülke ortalamasından daha iyiperformans gösterdi. Daha sonra, Yunanistan’ayönelik kaygılar ile iç siyasi tansiyonun birleşmesi Türkhisselerinin bir süre düşük performans göstermesineneden olurken, siyasi tansiyonun düşmesi veYunanistan’a yönelik kaygıların IMF ve AB tarafındanyatıştırılması sonrasında Türkiye’nin sağlam mali yapısıTürk hisse senetlerine alım getirdi. Öyleki,raporumuzu yayına hazırladığımız günlerde Ulusal-100 endeksi tarihi seviyelerini geçerek yeni rekorlarkırdı. Raporumuzu hazırladığımız 26 Mart itibariyle

Türkiye hisse senetleri GOP ortalamasına göre %0,4daha ucuz bulunuyordu (Grafik 6). Son ralli, Türkhisselerinin MSCI GOP üzerine primli hale gelmesinisağladı.

İlk çeyrekte İMKB’ye yabancı yatırımcı girişi devametti. Yabancı yatırımcılar yılın ilk üç ayında İMKB’denette 0,4 milyar dolarlık alım gerçekleştirirken,İMKB’deki yabancı payı 2009 sonundaki %67,3’ten1. çeyrek sonunda %66,7’ye geriledi.

9

65

75

85

Grafik 4 - TCMB Brüt Rezervleri (milyar $)

35

45

55

65

Ara 05 Eki 06 A u 07 Haz 08 Nis 09 ub 10

2

7

12

52545658

Grafik 5 - Reserv Para ve Açık Piyasa lemleri(milyar TL, 20-günlük hareketli ortalama)

-23

-18

-13

-8

-3

38404244464850

Oca 08 Haz 08 Kas 08 Nis 09 Eki 09 Mar 10

Reserv Para (sol eksen)

AP (Sa eksen)

30

40

50

60

100

120

140

160 MSCI TR'nin MSCI GOP indeksi üzerine primi (%; sa eksen)MSCI EM (sol eksen)

MSCI TR (sol eksen)

Grafik 6 - MSCI: Türkiye ve EM Endeksi (A ustos 2008=100)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

-40

-20

0

20

40

60

80

Haz 06 Mar 07 Ara 07 Eyl 08 Haz 09 Mar 10

1,861,921,982,042,10

1 551,611,671,731,79 TL/$ (sol eksen)

Döviz Kuru Sepeti (0.5$+0.5€; sa eksen)

Grafik 3 - Döviz Kuru Geli meleri

1,381,441,501,561,621,681,741,80

1,131,191,251,311,371,431,491,55

09 May 06 09 Nis 07 09 Mar 08 09 ub 09 09 Oca 10

2008’in son çeyreğinden beri süren negatifbüyümenin ardından 2009 yılının son çeyreğindeekonomi %6,2 ile kuvvetli sayılabilecek bir büyümegerçekleştirdi. Benzer şekilde TUİK tarafındanyayınlanmaya başlanan mevsimsellik ve çalışılanişgünü etkisinden arındırılmış verilere bakıldığında ise(bir önceki çeyreğe göre) %2,3’lik bir büyüme yaşandı(Grafik 1). Ancak yılın ilk üç çeyreğindeki kuvvetlidaralmanın etkisi ile 2009 yılında ekonomide 8 yılınardından ilk kez negatif bir büyüme gerçekleşmiş oldu(%4,7).

2009 yılında ekonominin bizim beklentimize göre(%5-5,5) daha sınırlı bir daralma yaşamasında içtüketimin öngörülerimizden daha hızlı bir iyileşme katetmesi kadar geriye dönük yapılan revizyonlar daetkili oldu. Son yayınlanan 4. çeyrek verileri ile birlikte2008 ve 2009 yılının önceki çeyreklerinde bir kezdaha önemli sayılabilecek revizyonlar gerçekleştirildi.Böylece 2008 yılı büyüme oranı %0,9’dan %0,7’yerevize edilirken, 2009 yılının ilk 3. çeyrek daralmasıda%8,4’den, %8,1’e çekilmiş oldu.

Büyümenin bileşenlerine harcamalar tarafından ve bukalemlerin büyümeye katkıları bazında baktığımızda,2009 son çeyrek verileri, özellikle yurtiçi talebinyeniden normalleşmeye başladığını gösteriyor.6

Yukarıda değindiğimiz gibi özellikle tüketim tarafının nispeten bir iyileşme kat etmesi büyümeye %3,3 gibi

önemli bir destek sağlamış oldu. Ancak azalarak daolsa özel yatırım negatif katkı sağlamaya devam etti.İç tüketimdeki artış, stok birikimini de desteklerken,ithalat tarafındaki görece iyileşme dış telebin katkısınıyeniden negatife döndürdü. Mali taraftakigenişlemenin etkisi ise kendisini, devlet tüketim veyatırım harcamalarının GSYİH’ya 2 puana yaklaşan birkatkı yapmasıyla gösterdi (Grafik 2).

Sektörel bazda son çeyrek verileri GSYİH’nin üç anasektöründe de (tarım, sanayi, hizmet) pozitifbüyümeye işaret ediyor. Ancak özellikle sanayiüretimindeki çift haneli artışın dikkate değer nitelikteolduğunu düşünüyoruz. Sanayi üretimi için öncügösterge olarak bakılan aylık sanayi üretim endeksi 4. çeyrek için yıllık bazda %9’a yakın artışa işaretederken iki veri arasındaki metodoloji farklılığı nedeniyle GSYİH verileri sanayi üretiminin %11,4oranında arttığını gösteriyor. Tarım sektörü %2büyüme oranı ile pozitif seyrini sürdürken 2008 sonçeyreğinden bu yana daralma yaşayan hizmetlertarafı, (inşaat sektöründeki daralmanın devametmesine karşın) %5’in üzerinde bir artış ile yenidenpozitif bir eğilime girmeye başlamış görülüyor (Grafik 3).

2468

101214Grafik 1 - GSY H Büyümesi (%)

-16-14-12-10-8-6-4-202

2000Q1 2001Q3 2003Q1 2004Q3 2006Q1 2007Q3 2009Q1

GSY H (yıllık, %)

GSY H (mevsimsellik ve çalı ılan gün sayısından arındırılmı , aylık, %)

10

Büyüme ve İstihdam: Hızlı çıkıyoruz,ama istihdama yansıması zaman alacak…

0

4

8

12

16Grafik 3 - GSYIH Büyümesi: Sektörel (%)

-24

-20

-16

-12

-8

-4

0

2005Q1 2005Q4 2006Q3 2007Q2 2008Q1 2008Q4 2009Q3

GSY HTarımSanayiServis

13579

Grafik 2 - Büyümenin Kaynakları (geçen dönemin GSY�H'sına % olarak)

-15-13-11-9-7-5-3-1

2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4

Özel TüketimÖzel YatırımKamu Tük. ve Yat.Stok De�i�imiDı� TalepGSY�H

6.Katkıyı, bir harcamakalemindeki mutlak büyümeyi okalemin (bir önceki dönemde)GSYİH içindeki ağırlığıylaçarparak hesaplıyoruz.

Sonuç olarak büyümenin iyileşme trendine girdiğinisöyleyebilmemize karşın bu iyileşmenin kuvvetikonusunda halen belirsizlikler bulunuyor. Nitekim2010 yılının ilk çeyrek büyümesi için öncü göstergelerçok güçlü bir toparlanmadan bahsetmek için henüzerken olduğunu gösteriyor. Sanayi üretimi yılın ilkayında mevsimsellik ve çalışılan işgünü etkisindenarındırılmış olarak %0,34 gibi sınırlı bir artışgösterirken tüketim endeksi Ocak-Şubat aylarındaortalamada negatif bir seyir izledi. Raporumuzyayınlandığı sıralarda tüketici güveni ise halen kritikeşik olan 100 seviyesinin altında seyretmekte idi(Grafik 4). Buna karşık toplam krediler tarafındanolumlu sinyaller gelmeye devam ediyor. Ancakkredilerdeki bu artışta –tüketici kredileri de dahil-daha çok kamu bankalarının başı çekmesi buiyileşmeye temkinli yaklaşmamıza neden oluyor.Ayrıca tüketici kredilerinin toplam özel tüketimineoranla nispeten düşük (%20’nin altında) olduğunuhatırlatmakta fayda görüyoruz (Grafik 5).

Büyümedeki daralma işgücü piyasasında da etkisiniciddi bir şekilde gösterdi. 2008 yılında yıllık bazda%11 seviyesindeki işsizlik oranı 2009 yılında %14’eyükseldi. Ancak son yayınlanan aylık bazda verilerişsizlik oranındaki artışın yavaşladığını ve buseviyelerideki eğilimini koruduğunu gösteriyor.Nitekim işsizlik oranının bir önceki senenin aynıdönemine göre farkı, Nisan 2009’da 5 puana kadaryükseldikten sonra Kasım ayında 0,5’e gerilemiş veAralık ayında ise negatife dönmüş bulunuyor (Grafik6). 2001 krizinin ardından yüksek büyüme trendininyakalanmasına rağmen işsizlik seviyesinin kriz öncesiseviyelerine geri dönmediği hatırlanırsa, biz Türkiye’deönümüzdeki dönemde bu seviyelerde bir işsizlikoranının kalıcı hale geleceğini düşünüyoruz.

105

115

125

125

130

135

Grafik 4 - Tüketici Güveni ve Tüketim Endeksi

45

55

65

75

85

95

105

110

115

120

125

May-05Oca-06 Eyl-06 May-07Oca-08 Eyl-08 May-09Oca-10

Tüketim Endeksi (mevsimsellikten arındırılmı , sol eksen)

TCMB-TURKSTAT Tüketici Güven Endeksi (sa eksen)

11

0,60

0,80

1,00

Grafik 5 - Tüketici Kredileri ve Kredi Kartlar� (haftal�k %; 8 hafta hareketli ortalama)

-0,40

-0,20

0,00

0,20

0,40

Ara 06 Haz 07 Oca 08 Tem 08 ub 09 A u 09 ub 10

Grafik 6 - sizlik ve Tarım-dı ı sizlik Oranındaki De i im (12 aylık; %)

5,05,56,0

3,54,04,55,0

1 52,02,53,0

0 00,51,01,5

sizlik Oranındaki De i im

-1 5-1,0-0,50,0 sizlik Oranındaki De i im

Tarım-dı ı sizlik Oranındaki De i im

-2,01,5

Nis 08 A u 08 Ara 08 Nis 09 A u 09 Ara 09

De i im

12

Ekim ayında %5,1 ile tarihi dip seviyesini gören yıllıktüketici fiyatları enflasyonu bu tarihten sonrakademeli olarak yükselerek yılı %7,5’lik enflasyonhedefinin altında %6,5’te bitirmişti. 1. çeyrekteenflasyonun seyrinde en önemli belirleyici, hükümettarafından bütçe hedeflerine ulaşmak için yapılanvergi artışları ve gıda fiyatlarında beklentilerinüzerinde meydana gelen artışlar oldu. Tüketici fiyatları Ocak-Şubat döneminde %3,3yükselirken, yıllık enflasyon geçen yılın düşük bazı,gıda fiyatları ve vergilerdeki artış nedeniyle Ocak’ta%8,20’ye Şubat’ta ise 10,13’e yükseldi. Temelenflasyon göstergelerinden, enerji, gıda, alkollü vealkolsüz içecekler, tütün ürünleri ve altını dışarıdabırakan ve Merkez Bankası’nın yakından izlediği Iendeksi yıllık değişimi ise son raporumuzdan bu yanayatay seyrini korudu. Yıllık I endeksi enflasyonu Şubatayı itibariyle %4,1 seviyesinde bulunuyordu (Grafik 1).

Stoklardan karşılanan satışlar ve üreticilerin baskıaltındaki iç talep nedeniyle daha düşük kar marjlarınarazı olması nedeniyle TL’nin kriz döneminde dövizkarşısında yaşadığı ve kalıcı olduğunu düşündüğümüzdeğer kaybının --enerji fiyatları dışında--enflasyonayansıması çok sınırlı oldu. (Grafik 2).

Enflasyon ve para politikası: Kolay günler geride kaldı...

10

11

12

13

9101112

Grafik 1 - TÜFE ve Çekirdek Enflasyon(12-ayl�k; %)

4

5

6

7

8

9

10

2345678

Oca 05 Oca 06 Oca 07 Oca 08 Oca 09 Oca 10

I endeksi (sol eksen)

TÜFE (sa eksen)

Temmuz ayında %3,75 düşüş ile tarihi bir rekor kıranüretici fiyatları yıllık enflasyonu, Eylül’de pozitifbölgeye geçerek yılı %5,93 ile bitirmişti. Aralık’tansonra yükselemeye devam eden yıllık üretici fiyatlarıenflasyonu, Şubat itibariyle %6,8 seviyesindebulunuyordu (Grafik 3). Yıllık üretici fiyatlarıenflasyonu çok yüksek seviyelerde bulunmasa da,artmakta olan gıda, emtia fiyatları ve stoklarıntükenmesi ile artış potansiyeli yüksek olan üreticifiyatlarının tüketici fiyatları üzerinde yukarı yönlübaskı oluşturma riski bulunuyor.

Son raporumuzdan bu yana artan yıllık enflasyonoranları 12 ve 24 ay sonrası için yıllık enflasyonbeklentilerinin önemli oranda yükselmesine yol açtı.12-ay sonrası enflasyon beklentisi son raporumuzuyayınladığımız Ocak ayının ilk anketindeki %6,7’denMart’ın 2. anketinde %7,2 seviyesine çıkarken, 24 aysonrası enflasyon beklentisi ise %6,4’ten %6,8’eyükseldi (Grafik 4). Önümüzdeki aylarda yıllıkenflasyonun uzun süre %9 üzerinde kalma ihtimalininbeklentilerin daha da yükselmesine neden olabileceğigörüşündeyiz. Yıllık enflasyonun Merkez Bankası’nınifade ettiği gibi düşmemesi durumunda enflasyonbeklentilerinde yaşanabilecek bir bozulmaenflasyondaki yükselişi daha da ivmelendirebilecek birgelişme olacaktır.

Grafik 2 -TÜFE Enflasyonu ve Döviz Kuru Sepeti (%, 3-ayl�k hareketli ortalama)

8,00

1,4

1,6TÜFE (mevsimsellikten arındırılmı , aylık , %, sol eksen)

4 00

6,00

1

1,2

1,4Döviz Kuru Sepeti (sa eksen)

2,00

4,00

0 6

0,8

1

0,00

0 2

0,4

0,6

4 00

-2,00

0 2

0

0,2

-4,00-0,2

Enflasyon ve para politikası: Kolay günler geride kaldı...

8

12

16

20

Grafik 3 -ÜFE Enflasyonu (y�ll�k, %)

-8

-4

0

4

8

7,58,08,59,09,5

Grafik 4: Enflasyon Beklentileri (%)

4,04,55,05,56,06,57,0,

Ara-05 Eki-06 A u-07 Haz-08 Nis-09 ub-10

12-aylık24-aylık

13

Mayıs’ta %5 seviyesinin altına gerileyen mal fiyatları Aralık ayından itibaren sert yükseliş gösterdi. Vergi artışları ve gıda fiyatlarındaki sert yükseliş etkisiyle malfiyatları enflasyonu Ocak’ta %9,2’ye Şubat’ta%11,6’ya sıçradı (Grafik 5). Diğer taraftan, Aralıkitibariyle %5,1’e kadar gerileyen hizmet fiyatları Ocakve Şubat’ta sınırlı yükselişler göstererek %5,9’a çıktı.Gıda fiyatlarında görülen sert yükselişler malfiyatlarındaki yükselişe önemli oranda katkıdabulunurken, kira fiyatlarında yaşanan düşük seyirhizmet fiyatlarının göreceli olarak baskı altındakalmasına katkıda bulundu. Yıllık gıda ve kira fiyatlarıenflasyonu Şubat itibariyle sırasıyla %14,8 ve %4,8seviyesinde bulunuyordu. Önümüzdeki dönemde malfiyatlarında görülen bu artışların yaşanan talep artışıile birleşerek kademeli de olsa hizmet fiyatlarıüzerinde baskı oluşturabileceği konusundakigörüşümüzü koruyoruz.

Bu yıl enflasyonda en önemli belirleyicinin geçen yılındüşük bazı olacağı görüşündeyiz. Şu an için kamukesimi bütçesinin ulaşılabilir olduğunu düşünsek de,merkezi hükümet harcamalarının tutulamamasıdurumunda dolaylı vergilere ve KİT fiyatlarınayapılabilecek olası artışları enflasyon görünümüaçısından risk unsuru olarak görüyoruz. Türkiye’ningelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin birçoğuna görepozitif borç oranları ve sağlam bankacılık sektörünedeniyle artabilecek para girişlerinin TL’deyaratabileceği değer kazancının da enflasyontahminimiz üzerine aşağı yönlü risk unsuru olduğunudüşünüyoruz.

Her ne kadar raporumuzu hazırladığımız dönemdeaçıklanmamış olsa da, Şubat’ta %10,1 olan yıllıkenflasyonun Mart’ta tekrar tek haneli seviyeleregeriledikten sonra Eylül’e kadar %8-10 bandındakalarak yılı %7,5-8 arasında bitireceğini öngörüyoruz.Yılsonuna doğru baz etkisinin enflasyondaki düşüşedestek vereceği görüşündeyiz.Merkez Bankası küresel finansal krizin zirve yaptığıdönemde, 2008 Kasım ayında, faiz indirimlerinebaşlayarak 2009 Kasım’ında gerçekleştirilen 25 bazpuanlık indirim de dahil borçlanma faizinde 1025 bazpuan indirime gitmişti (Grafik 6). Aralık ayında faizlerisabit bırakmaya başlayan Banka, henüz toplam talepkoşullarının normalleşmediğini vurgularken, faizlerinuzunca bir süre düşük düzeylerde kalacağıtaahhüdünü yineledi. Fakat piyasa oyuncularıBanka’nın önümüzdeki bir yıl içerisinde 180 baz puancivarında faiz arttırmasını bekliyor. Piyasa oyuncularıarasında Banka’nın faiz artırımlarına 2. çeyrektebaşlamasını bekleyenler dahi bulunurken, bizBanka’nın büyüme görünümüne destek vermek içinfaiz artış sürecini mümkün oldukça erteleyeceğigörüşümüzü koruyoruz.

Merkez Bankası Ekim’de yayınladığı 2009’un sonenflasyon raporundaki baz senaryosunda politikafaizlerinin sınırlı bir miktar daha düşerek 2010 sonunakadar sabit kalacağını varsaydığını ifade etmişti. Ocaksonunda yayınladığı yılın ilk enflasyon raporundakibaz senaryosunda ise faizlerin bir müddet daha sabittutulduğunu, sonrasında ise sınırlı artışlar göstererektahmin ufku (3 yıl) boyunca tek haneli kalacağını varsaydığını açıkladı. Banka 2010 yılsonu enflasyontahminini önceki rapordaki %5,4’ten %5,5 ile 8,3aralığına (orta noktası %6,9) yükselttiğini açıkladı.Ekonominin “V” şeklinde bir toparlanmaya işaretedecek şekilde büyümeye başladığı (düşük kapasitekullanım oranlarına rağmen) bu dönemde Nisansonunda yayınlanacak olan yılın ikinci enflasyonraporunun para politikasının geleceğine dair önemliipuçları sunmasını bekliyoruz.

12

14

16

Mal Enflasyonu: Gıda

Mal Enflasyonu: Gıda Dı�ı

Hizmet Enflasyonu

Grafik 5 - TÜFE: Ticarete Konu Olan ve Olmayan Mallar (2003=100; 12-aylık; %)

-2

0

2

4

6

8

10

Haz 05 �ub 06 Eki 06 Haz 07 �ub 08 Eki 08 Haz 09 �ub 10

18

20

22

24

Grafik 6 - TCMB O/N Faiz Oran� (basit, %)

6

8

10

12

14

16

Eyl-06 Mar-07 Eyl-07 Mar-08 Eyl-08 Mar-09 Eyl-09 Mar-10

Borç Alma

Borç Verme

Benzer şekilde, yılın ilk iki ayına bakıldığında iseFDF’nin hem IMF hem de maliye tanımıyla geçen yılınaynı dönemine göre daha iyi bir performanssergilediğini görüyoruz. Şubat sonu itibariyle Maliyetanımlı FDF 5,3 milyar TL, IMF tanımlı FDF ise 4,1milyar TL olarak gerçekleşti. Geçen yılın aynıdöneminde ise bu rakamlar sırasıyla 3,3 ve 1,2 milyarTL olarak gerçekleşmişti (Grafik 3).

Merkezi Hükümet bütçesindeki bu olumlu gelişmelerekarşın, bu trendlerin –özellikle faiz dışı harcamalardasürdürülebilirliği ve mali saydamlık konusunda soruişaretleri devam ediyor. Örneğin yerel yönetimbütçelerindeki gelişmeleri ve özellikle enerji alanındafaaliyet gösteren Kamu İktisadi Teşkilatlarının finansalyapılarını çok yakından takip edemiyoruz. Bunarağmen kısa vadede bu olumlu havanın devametmesini bekliyoruz.

14

Mali Politikalar ve Kamu Borcu:Düzelme başladı, ama sürdürülecek mi?

Geçen yılın son aylarından başlayarak, mali verilerinolumluya dönmekte olduğunu görüyoruz. Şubat ayıitibariyle bakıldığında, bu iyi görünüm ağırlıklı olarakvergi gelirlerlerindeki artıştan kaynaklansa da, faiz dışıharcamalardaki azalmanın da olumlu görünümdeetkisi olduğunu gözlemledik. Bu dönemde (3-aylıkortalamalar ve nominal olarak baktığımızda) vergigelirleri 2009 Ağustos ayında başlayan pozitif trendiönemli ölçüde devam ettirerek %30’un üzerinde birartış gösterdi. Faiz dışı harcamalardaki artış ise %20-%25 seviyelerinden yaklaşık yarı yarıya veenflasyonun az üstünde bir orana, (%10-%15seviyelerine) kadar geriledi (Grafik 1).

Faiz dışı harcamalardaki artışın yavaşlaması ve vergigelirlerindeki artışın kuvvetlenmesiyle Faiz Dışı Fazla(FDF) Şubat ayında 12-aylık kümülatif bazda maliyetanımıyla 3 milyar TL olarak gerçekleşirken bir öncekiaya göre aynı seviyelerde kaldı. Ancak bunda Martayına kayan vergi gelirleri etkili oldu. Bu düzeltmeyapıldığında performansın daha da iyi olduğunugözlemliyoruz. IMF tanımlı (özelleştirme gibi geçicimahiyetdeki gelirleri düşen) faiz dışı açık ise 11,4milyar TL’ye daralarak ile üç aydır süren nisbi düzelmehareketini devam ettirdi. Ancak 2009 Şubatdönemine bakıldığında Maliye ve IMF tanımlı FDF’ninsırasıyla 27,4 ve 9,7 milyar TL olduğu düşünülecekolursa mali dengelerdeki bozulmanın boyutunun çokciddi olduğunu gözden kaçırmamak gerekiyor (Grafik 2).

20253035

Grafik 1 - Vergi Gelirleri ve Faiz Dı ı Giderler(12-aylık %, 3-aylık hareketli ortalama)

-10-505

1015

Tem-06 ub-07 Eyl-07 Nis-08 Kas-08 Haz-09 Oca-10

Vergi Gelirleri

Faiz Dı ı Giderler

-20-15-10

-505

101520253035404550

May 06 ub 07 Kas 07 A u 08 May 09 ub 10

IMF Tanımlı

Maliye Tanımlı

Grafik 2 - Merkezi Yönetim Faiz Dı ı Fazlası (milyar TL, 12-aylık toplam olarak)

6

7

8

9

10Maliye Tanımlı

IMF Tanımlı

Grafik 3 - Merkezi Yönetim Faiz Dı�ı Fazlası (milyar TL, Ocak-�ubat 2-aylık toplam)

0

1

2

3

4

5

6

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

2009’da bozulan mali durumun, bekleneceği gibi,Hazine’nin iç borçlanma rasyosuna yansıması devamediyor. Örneğin 2008 yılı ortalarında (3-aylık ortalamaolarak) %60’lara kadar düşen iç borç çevirmerasyosu, Şubat sonu itibariyle %101 olarak gerçekleşti(Grafik 4).

2010 yılı ilk iki aylık dönem için toplam 41,7 Milyar TLborç ödemesi gerçekleşirken 42,2 milyar TL tutarındada borçlanmaya gidildi. 2010 yılı için kalan aylardageri ödeme yükü nispeten daha makul olsa daözellikle Ağustos, Kasım ayları ile 2011 yılının ilk ikiayında Hazine’nin yükü oldukça artacak gibigörünüyor. Öyle ki 2011 yılı Ocak ve Şubat ayları geriödeme toplamı 45 milyar TL’nin üzerinde olmasıöngörülüyor (Grafik 5).

Doğal olarak bu arada brüt merkezi hükümet borcuartmaya devam ediyor. 2008 sonunda brüt borçstoğu 380,3 milyar TL iken 2009 yılı sonunda burakam 441,5 milyar TL’ye yükselmiştir. GSYİH’ye oranolarak bakıldığında ise 2008 yılı sonunda %40civarında olan brüt borç/GSYİH oranı 2009 yılısonunda %46,3 olarak gerçekleşmiştir. Öncekiraporumuzda bahsettiğimiz gibi, her ne kadar kamuborcu/GSYİH oranı düşük olsa da, bütçe açıklarınınGSYİH’ye oranının %6-%7 civarında seyretmeyedevam ettiği bir ortamda bu oranın hızla artması ve --2002-2003 yıllarında olduğu gibi– borçsürdürülebilirliği meselesinin tekrar yavaş yavaşgündemimize oturması şaşırtıcı olmayacaktır. Ancakdüşük borç düzeyi, Türkiye’nin son yıllarda aldığımesafe ve hükümetin açıkladığı Orta Vadeli Programçerçevesindeki çabalarını düşündüğümüzde bukonunun kısa vadede büyük bir sıkıntı yaratmasınıbeklemiyoruz (Grafik 6).

15

1,20

Grafik 4 - Hazine Borç Çevirme Rasyosu(% 3-ayl�k hareketli ortalama)

1,10

1,20

1,00

0,80

0,90

0,70

,

0 50

0,60

0,50

Oca 04 Oca 05 Oca 06 Oca 07 Oca 08 Oca 09 Oca 10

0

3

6

9

12

15

18

21

24

27

30

33

Oca 08 Tem 08 Oca 09 Tem 09 Oca 10 Tem 10 Oca 11

Faiz Anapara

Projeksiyon

Grafik 5 - Hazine �ç Borç Geri Ödemeleri (milyar TL)

40

50

60ç Borç Dı Borç Toplam

Grafik 6 - Merkezi Yönetim Toplam Borç Stoku(GSY H'ye oran olarak)

0

10

20

30

2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4

16

Ödemeler Dengesi:Genişleyen cari açık, garip finansman

2009 yılı cari açık tarafında hızlı bir daralmaya,finansman yapısı anlamında ise önemli bir değişimeneden oldu. Dış ticaretin katkısıyla daralan cari açık,bir anlamda finansman tarafında kaynağı belliolmayan girişleri ile yılı kurtardı.

Bir önceki yıla göre 28 milyar dolar daralan cari açık2009 yılını beklentilerimizle paralel olarak 13,8 milyardolar seviyesinde kapattı. Bu, 2001 krizi de dahilolmak üzere şu ana kadar cari açıkta yaşanmış en sertdaralma anlamına geliyor. GSYİH’ye oran olarak ise2008 yılında %5,7 seviyesinde olan cari açık, 2009yılında bu oranı %2,3’e geriletmiş bulunuyor.

Cari açıktaki bu daralmaya enerji ve enerji-dışı caridengeden hemen hemen eşit katkılar geldi. Petrolfiyatlarındaki düşüşün yanı sıra (2008 yılında ortalama97 dolar seviyesinde olan brent petrol fiyatları2009’da 62 dolara geriledi) ekonomideki daralmaenerji açığının 2009 yılında 15 milyar dolar azalarak26 milyar dolara gerilemesine neden oldu. Enerji-dışıcari denge ise 13 milyar dolar daralarak 2003 yılındanbu yana ilk kez fazla verdi ve yılı 12 milyar dolarlıkfazla ile kapattı (Grafik 1).

Cari açığın bileşenlerine baktığımızda, daralmanın asılsürükleyicisinin her zaman olduğu gibi dış ticaret açığıolduğu görülüyor. TÜİK tanımı ile dış ticaret açığı2009 yılında 31 milyar dolar azalarak 39 milyar dolarseviyesine geriledi. Buna karşın cari açığın diğer enönemli bileşeni olan servis tarafında önemli birdeğişim yaşanmadı. 2008 yılını 17 milyar dolarlık (net)bir giriş ile tamamlayan servis hesabı 2009 yılını bunayakın, 16,4 milyar dolar seviyesinde kapattı. Servishesabının asıl belirleyicisi olan turizm gelirleri ise 2009yılında hafif bir azalış ile 17 milyar doların üzerinde birgiriş sağladı.

Dış ticaret açığındaki bu önemli daralmada, ithattakisert düşüş etkili oldu. 2008 yılına göre ABD dolarıbazında %30 azalan ithalata karşın, ihracat da %23düşüş kaydetti (Grafik 2). Bu düşüşlerde miktartarafının da önemli etkisine karşın (2009 yılındaihracat miktarı %7,5; ithalat miktarı ise %13 azaldı)asıl sürükleyici fiyatlardaki düşüş oldu. Globalekonomideki gelişmelere paralel olarak ihracatfiyatları 2009 yılında ortalama % 16 düşerken, ithalattarafından %20’ye yakın bir gerileme oldu.

Önceki raporlarımızda belirttiğimiz gibi ekonomidetoparlanmanın başlaması ve petrol fiyatlarınınyeniden 70-80 dolar bandına oturmasının etkisi ilebiz, 2010 yılında tekrar genişleyen bir cari açık ilekarşı karşıya kalacağımızı öngörüyoruz. Nitekimbundan önceki raporumuzdan -yani o zamanelimizde bulunan Ekim ayı verisinden beri- devameden görünüm beklentilerimizi destekler nitelikte.Daralmanın başladığı Ağustos 2008’deki 49 milyardolar seviyesinden (12-aylık toplam olarak), 2009Ekim ayında 12,5 milyar dolara kadar gerileyen cariaçık bu tarihten itibaren tekrar genişleyemeye başladıve son aylarda bu trend hızlanarak 2010 yılının ilkayında yeniden 16,3 milyar dolara ulaştı (Grafik 3).Biz bu yıl sonunda enerji açığının yeniden 30-35milyar dolar seviyelerine yükseleceğini ancak enerji-dışı cari dengenin azalsa dahi fazla vereceğini vesonuç olarak cari açığın yılı en az 30 milyar dolardolaylarında kapatacağını tahmin ediyoruz.

Grafik 3 - Cari Denge (12-ayl�k toplam; milyar $)

10

20

10

0

-20

-10

-40

-30

C i D ( ji h i )

-50

40Cari Denge (enerji hariç)

Cari Denge

-60

Oca-01 Tem-02 Oca-04 Tem-05 Oca-07 Tem-08 Oca-10

234567

Enerji

Enerji-Dı�ı

Cari Denge

Grafik 1 - Cari Denge (GSY�H'ya oran olarak; %)

-7-6-5-4-3-2-112

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

30

50

70

Grafik 2 - hracat ve thalat (12-aylık %, 3-aylık hareketli ortalama)

-50

-30

-10

10

Oca-04 Tem-05 Oca-07 Tem-08 Oca-10

thalat hracat

17

Cari açığın finansman yapısı yukarıda belirttiğimiz gibi2009 yılında ciddi bir değişim gösterdi. Sermayehesabı, 2008 yılındaki 36 milyar dolarlık seviyesinegöre dramatik bir düşüş göstererek 2009 yılını 5milyar dolar sermaye girişi ile tamamladı. GSYİH’yeoranı da benzer şekilde %5’lik seviyesinden %1’inaltına geriledi. Bu anlamda cari açığın finansmanınasıl sürükleyicisi 8,5 milyar dolarlık kaynağı belliolmayan –ve rakamlara hata noksan olarak yansıyan–girişler oldu.

Sermaye hesabı bileşenlerine baktığımızda; 2006-2007 yıllarında üst üste 20 milyar dolar, 2008 yılındaise 16 milyar dolar gibi yüksek sermaye girişi sağlayanDYY’nin, 2009 yılında 6 milyar dolara düşse desermaye hesabına en önemli katkıyı sağlayan kalemolduğunu görüyoruz. Bunun önemli bir bölümüönceki seneden devrolan gelirlerden (3G, İzgaz veelektrik dağıtım bölgeleri) sağlansa da 2009 yılındagerçekleştirilen gayrimenkul ve küçük çaplı özelsektör birleşmelerinin de etkisi oldu.

Portföy yatırımları ise 2008 yılında 5 milyar dolarlıkyüklü bir sermaye çıkışı gerçekleştirdikten sonra 2009yılında çok düşük de olsa (0,2 milyar dolar) pozitifedöndü. Finansman tarafında en önemli daralma özelsektör borçlanmasında gerçekleşti. Özellikle sonyıllarda uluslararası koşulların da uygunluğu ilefinansmanın ana sürükleyicilerinden olan bu kalem,2007 ve 2008 yıllarında net olarak (amortisman/anapara ödemesi sonrası) yaklaşık 25’er milyar dolarsermaye girişi sağladıktan sonra 2009 yılında özelsektörün 10 milyar dolara yakın net borç ödeyicisiolduğunu gösterdi (Grafik 4).

Reservler tarafında ise 2008’de 1 milyar dolarınüzerinde bir erime gerçekleştikten sonra 2009 yılındapek bir değişim gözlemlenmedi.

2009 yılındaki gelişmeler bize 2010 yılının da cariaçığın finansmanı açısından kolay bir yıl olmayacağınıdüşündürüyor. Her ne kadar Aralık ayında özel sektörborçlanmasında yaşanan iyileşmede (özel sektörünborç yenileme oranı Aralık ayında 2008 Ekim ayındanberi ilk kez %100 seviyesine ulaştı) ya da kısmenhükümetin servet affı yasası ile ilgili olduğunudüşündüğümüz girişlerde ceserat verici gelişmelergörülse de bu olumlu gelişmelerin sürekliliğikonusunda tereddütlerimiz sürüyor. Genel Görünümbölümünde de aktardığımız gibi uluslararası likiditekoşullarının henüz tam olarak iyileşmediği, enerjifiyatlarının yeniden 70-80 dolar seviyesine yükseldiği,büyümedeki daralmanın sona erdiği ve IMF ile stand-by anlaşmasının imzalanmadığı bir ortamda yılıntamamı düşünüldüğünde Türkiye’nin 30 milyardolarlık bir cari açığı kolaylıkla finanse edebileceğinisanmıyoruz.

2009 yılında yatay bir seyir izleyen reel döviz kuru(Aralık ayında bir önceki yıla göre % 0,8 değerkazandı) 2010 yılının ilk iki ayında nominal kurdakiiyileşme ve yüksek eflasyon oranları nedeniyle önemliölçüde değer kazandı. (Ocak ve Şubat aylarındasırasıyla %8 ve %12). Buna rağmen her “düzeltme”sonrasında genelde kısa bir süre sonra daha değerlibir noktaya oturan reel döviz kurunun (örneğin 2006-2007 döneminde olduğu gibi), bu defa uzun bir süresabit kalmasını dikkat çekici buluyor, bu durumunfinansman tarafındaki resimle tutarlı olduğunudüşünüyoruz. Önümüzdeki dönemde de biz nominalkurun (sepet bazında) yılı 1,9 seviyelerinde kapatacağıbeklentisi ile yılın tamamında yılın başındayaşadığımız iyileşmenin bir miktar tersine döneceğiniöngörüyoruz (Grafik 5).

Grafik 4 - Ödemeler Dengesi Finansmanı: Seçilmi� Kalemler (12-aylık toplam, milyar $)

50DYY

Portföy Yatırımları

( y p , y $)

30

40y

Di�er Yatırımlar

20

0

10

20

-10

-20

Oca-07 Tem-07 Oca-08 Tem-08 Oca-09 Tem-09 Oca-10

130

135

140

145

Grafik 5 - Reel Döviz Kuru (TÜFE Bazlı; 2000=100)

100

105

110

115

120

125

Oca-06 Oca-07 Oca-08 Oca-09 Oca-10

18

Geçen raporumuzda belirttiğimiz gibi Türkiye’nintoplam dış borç stoku 2009 3. çeyrek sonu itibari ile2008 yılı sonundaki 278 milyar dolarlık seviyesinden273 milyar dolara gerilemişti. (GSYİH’ya oran olarak%43). Bunun 176 milyar dolarlık (44 milyar doları kısavadeli) bölümü özel sektör tarafından, 83 milyardoları ise kamu kesimi tarafından yaratılan borç idi.Raporumuz yayına hazırlanırken Türkiye’nin 2009 yılsonu dış borç stoku verileri henüz yayınlanmamıştı.Ancak Merkez Bankası tarafından yayınlanan özelsektörün yurtdışından sağladığı krediler bu anlamdaönemli bir öncü gösterge niteliği taşıyor. Bu veriler,2009 yılı sonunda özel sektör borçlanmasının birönceki seneye göre 12 milyar dolar azaldığını ve yılı128 milyar dolar seviyesinde bitirdiğini (GSYİH’yaoran olarak %20); yılın ilk ayında ise düşüşün devamederek 125 milyar dolar seviyesine indiğini gösteriyor(Grafik 6).

0

5

10

15

20

25

-100

-50

0

50

100

150

200

2007Q4 2008Q2 2008Q4 2009Q2 2009Q4

Milyar $ GSY�H'ya oran olarak (%)

Grafik 6 - Özel Sektör Dı� Borç Stoku (Orta ve Uzun Vade)

19 Mart 12 Mart 5 Mart HaftalıkYılbaşından

bugüneYıllık

Kredi (milyar TL) … 329,2 326,8 0,7 4,5 17,8Tüketici Kredileri (milyar TL) 130,2 130,3 129,7 -0,1 3,0 15,5

Mevduat (milyar TL) … 464,1 459,9 0,9 2,0 12,1

Döviz Mevduat (milyar $) … 95,9 94,1 2,0 -3,6 20,7

Bono (milyar TL) … 366,7 365,4 0,3 2,3 18,9

Banka … 248,6 247,6 0,4 4,9 30,9

Banka Dışı … 118,1 117,8 0,2 -2,9 -0,3

Yurtiçi Yerleşikler … 85,9 86,5 -0,6 -5,0 -6,9

Yurtdışı Yerleşikler … 32,2 31,4 2,5 3,2 22,7

TCMB Rezervleri (milyar $) 68,8 68,1 68,1 1,0 -2,7 5,1

Rezerv Para (milyar TL) 61,8 57,6 61,2 7,3 -4,1 9,4

Kaynak: TCMB

Kredi-Mevduat-MB Rezervleri

% Değişim

20

Ek:Tablolar

21

2009 2008 2009 2008

Üretim Yöntemiyle

Tarım 2,2 2,9 3,6 4,3

Sanayi 11,4 -10,6 -6,9 0,3

Hizmetler 5,1 -4,5 -3,0 1,2İnşaat -6,6 -14,1 -16,3 -8,1

Harcamalar Yöntemiyle

İç Talep 1/ 4,5 -9,3 -20,0 2,0

Özel Nihai Tüketim 4,7 -6,7 -2,3 -0,3

Kamu Tüketimi 17,9 2,8 7,8 1,7

Gayri Safi Sabit Sermaye Oluşumu -4,7 -18,7 -19,2 -6,2

Kamu -8,6 15,1 -2,2 12,7

Özel -3,5 -25,0 -22,3 -9,0

Stok Değişimi 1/ 2,5 -3,3 -9,4 2,9

Dış Talep 1/ -1,0 5,6 9,6 2,0

Mal ve Hizmet İhracatı 6,4 -8,2 -5,4 2,7

Mal ve Hizmet İthalatı 10,5 -24,9 -14,4 -4,1

Gayri Safi Yurtiçi Hasıla 6,0 -7,0 -4,7 0,7

Memo:

GSYİH (milyar TL; 4-çeyreklik toplam) 954 951 … …

GSYİH (milyar $; 4-çeyreklik toplam) 615 730 … …

1/ GSYİH büyümesine katkı (bir önceki dönemin GSYİH'sine oran olarak)

GSYİH Büyüme Oranları (%)

Tüm YılQ4

22

Ara 09Ara 09Ara 09Ara 09 Ara 08Ara 08Ara 08Ara 08 FarkFarkFarkFark 2008200820082008

Kurumsal Olmayan Sivil Nüfus 70.907 70.096 811 69.724

15 Yaş ve Üstü Nüfus 52.079 51.211 868 50.772

İş Gücü 24.812 23.799 1013 23.805

İstihdam 21.451 20.466 985 21.194

Tarım 5.144 4.507 637 5.016 Sanayi 4.362 4.261 101 4.441 İnşaat 1.213 1.125 88 1.241 Hizmet 10.731 10.573 158 10.495

İşsiz 3.361 3.332 29 2.611 Kent 2.614 2.525 89 2.053 Kır 747 807 -60 558

Diğer 27.266 27.412 -146 26.967 sak: İş aramayıp iş başı yapmaya hazır 1/ 2.067 2.226 -159 1.850

İşgücüne Katılım Oranı (%) 47,6 46,5 1,1 46,9 İşsizlik Oranı (%) 13,5 14,0 -0,5 11,0

Kent 15,6 15,6 0,0 12,8 Kır 9,2 10,7 -1,5 7,2

Memo:Tarım dışı işsizlik (%) 16,6 16,8 -0,2 13,6

Kaynak: TUIK; GlobalSource.

1/İş arayıp son 3 ayda iş bulamayanları da içerir.

İşgücü ve İstihdam: 2008-2009İşgücü ve İstihdam: 2008-2009İşgücü ve İstihdam: 2008-2009İşgücü ve İstihdam: 2008-2009(1000 kişi)(1000 kişi)(1000 kişi)(1000 kişi)

23

Yılbaşından Bugüne

Şub 10 Şub 09 Şub 10 Oca 10

TÜFE 1,45 -0,34 10,13 8,19 3,32Yiyecek ve Alkolsüz İçecek 5,01 0,02 14,84 9,38 6,67

Tütün ve Alkollü İçecek 3,72 0,10 52,88 47,54 26,58

Giyim ve Ayakkabı -5,25 -5,58 3,78 3,42 -13,02

Konut 0,39 -0,99 4,58 3,14 1,91

sak: Kira 0,28 0,43 4,75 4,91 0,68

Ev Eşyası -0,11 -1,00 -0,82 -1,69 0,60Sağlık -0,20 0,10 1,87 2,18 -0,31

Ulaştırma 0,42 1,40 9,68 10,74 3,97

sak: Kişisel Ulaştırma Araçlarının İşletimi 0,77 2,06 20,74 22,28 8,13

İletişim 0,11 -1,18 3,62 2,28 -0,13

Eğlence ve Kültür -0,57 -0,17 6,24 6,67 -0,84

Eğitim 0,02 -0,34 5,93 5,55 0,08

Lokanta ve Oteller 1,17 0,59 8,28 7,66 2,29

Çeşitli Mal ve Hizmetler 0,22 3,43 7,01 10,44 0,45

ÜFE 1,66 1,17 6,82 6,30 2,25

Tarım 4,04 1,63 19,73 16,96 6,68

Maden ve taşocakçılığı 0,28 2,76 10,78 13,52 1,54

İmalat Sanayi 0,39 0,33 5,52 5,46 0,61

Elektrik, Gaz ve Su 9,14 8,76 -14,30 -14,59 8,47

Kaynak: TUIK, Globalsource

Enflasyon: Şubat 2010

(yüzde)

Aylık 12-aylık

24

Reel Büyüme

(%)

Reel Büyüme (%)

2010 2009 2010 2009

Merkezi Yönetim Gelirleri 20,0 18,4 -1,3 39,5 34,2 5,8

Genel Bütçe Gelirler 18,9 17,4 -1,2 38,1 32,9 6,1Vergi Geliri 16,1 13,8 6,1 33,4 27,6 10,9

Gelir Üzerinden Alınan Vergiler 6,3 6,1 -6,8 10,3 10,4 -9,2

Mal ve Hizmet Üzerinden Alınan Vergiler 5,8 4,7 10,3 13,5 10,8 14,9 sak: KDV 1,0 1,3 -26,6 4,0 3,2 12,0

ÖTV 4,1 2,8 35,7 8,2 5,9 26,7

Dış Ticaretten Alınan Vergiler 2,5 1,7 36,3 5,4 3,3 49,6

Vergi Dışı Gelirler 3,9 4,6 -23,5 6,1 6,6 -15,5

Giderler 22,3 25,8 -21,6 44,9 44,6 -7,7Faiz-Dışı Giderler 17,7 15,9 0,8 34,3 31,0 1,4

Faiz Giderleri 4,6 9,9 -57,8 10,7 13,6 -28,4

Bütçe Dengesi -2,3 -7,4 … -5,4 -10,4 …Faiz Dışı Denge 2,3 2,5 … 5,3 3,3 …

Kaynak: Maliye Bakanlı ı, Global Source.

MMerkezi Yönetim Bütçesi: 2009-2010(milyar TL)

Şub Oca-Şub

25

2006 2007 2008 2009

Toplam Kamu Borç Stoku (Brüt) 365,8 355,5 408,2 465,5İç Borç Stoku 268,2 273,2 295,8 347,2

Merkezi Hükümet 251,5 255,3 274,8 330,0

GSYIH'ye oran olarak 33,2 30,3 28,9 34,6

Dış Borç 97,6 82,3 112,4 118,3

Merkezi Hükümet 93,6 78,2 105,5 111,5GSYIH'ye oran olarak 12,3 9,3 11,1 11,7

Eksi: Merkez Bankası Net Varlıkları 45,7 41,8 60,4 66,0

Kamu Mevduatı 38,2 34,6 41,5 47,7

İşsizilik Sigortası Fonu Net Varlıkları 23,7 30,7 38,4 42,1

Toplam Net Kamu Borcu 258,2 248,4 268,0 309,7

GSYIH'ye oran olarak 34,0 29,5 28,2 32,5

Net İç Borç Stoku 227,7 237,1 248,4 283,9

GSYIH'ye oran olarak 30,0 28,1 26,1 29,8

Net Dış Borç Stoku 30,5 11,3 19,6 25,8GSYIH'ye oran olarak 4,0 1,3 2,1 2,7

Kaynak: Hazine, Globalsource.

Kamu Net Borç Stoku(milyar TL)

25

2010 2009 Oca Ara

Cari açık -2.959 -491 -16.321 -13.853

Enerji Dışı 1/ -455 1.830 9.848 12.133

Dış Ticaret Dengesi -2.654 -381 -27.118 -24.845

İhracat 8.334 8.370 109.610 109.646

% -0,4 -25,4 -20,5 -22,1

İthalat -10.988 -8.751 -136.728 -134.491

% 25,6 -44,7 -26,8 -30,6

Hizmetler (net) 182 107 16.446 16.371

Turizm (net) 474 517 17.060 17.103

% -8,3 -15,4 -7,0 -7,3

Gelir (net) -591 -453 -7.805 -7.667

Faiz Harcamaları -454 -571 -7.131 -7.248

Cari Transfer 104 236 2.156 2.288

Memo 2/

Dış Ticaret Dengesi -3.640 -1.397 -40.974 -38.730

Enerji 3/ -2.504 -2.321 -26.169 -25.986

Enerji Dışı -1.136 924 -14.805 -12.745

Kaynak: TCMB, Globalsource

2/ TUIK tanımı

3/ STIC tanımlı; ham petrol, petrol ürünleri ve doğalgaz içerir.

1/ Enerji açığı (TURKSTAT tanımlı) hariç cari açık

Cari Denge (milyon $)

Ocak 12-Aylık Toplam

26

2010 2009 Oca Ara

Cari Açık -2.959 -491 -16.321 -13.853

Sermaye Hesabı 1.706 -680 7.821 5.435

Doğrudan Yabancı Yatırım 279 1.020 5.366 6.107

Portföy Yatırımı 1.958 -841 2.997 198Hisse Senedi 410 -104 3.341 2.827Borç Senetleri 1/ 2.957 -25 3.093 111

Yurtiçi 957 -1.025 273 -1.709Diğer Yatırımlar -531 -859 -542 -870

Varlıklar 2.530 -238 6.932 4.164Yükümlülükler -3.061 -621 -7.474 -5.034

Kısa Vadeli -1.305 -997 -4.481 -4.173

Uzun Vadeli -908 -37 -10.958 -10.087 Banka Dışı Özel Sektör -1.121 -457 -10.117 -9.453IMF Kredileri 0 -234 -446 -680Diğer -848 647 8.411 9.906

Net Hata Noksan 1.997 799 9.727 8.529Rezerv Varlıklar 2/ -744 372 -1.227 -111Memo:

Borç 3/ 1.017 -1.596 -886 -3.499

Kamu 3.278 -218 3.634 138Özel -3.382 -428 -8.015 -5.061

Varlıklar 1.121 -950 3.495 1.424Borçlanma Dışı (net) 4/ 2.686 1.715 18.434 17.463

Kaynak: TCMB, Globalsource

1/ Yerleşik olmayanlara yapılan yurtiçi ihraçlar dahil.

2/ (-) işaret rezerv birikimini gösterir.

3/ Sermaye hesabındaki tüm yükümlülük kalemleri ve diğer yatırım varlıkları.

4/ Dipnot 3'ün dışında kalanlar ve net hata noksan.

Sermaye Hesabı

(milyon $)

Oca 12-Aylık Toplam

27

2006 2007 2008 2009Toplam Borç Stoku 205,8 249,4 277,7 271,1

Kısa Vadeli 40,9 43,1 50,4 52,0Kamu Sektörü 0,0 2,2 3,2 3,6TCMB 2,6 2,3 1,9 1,8Özel Sektör 38,3 38,7 45,3 46,7

Finans 20,7 16,6 21,8 24,9Finans Dışı 17,6 22,1 23,5 21,8

Orta ve Uzun Vadeli 165,0 206,3 227,2 219,1Kamu 69,8 71,4 75,0 79,9TCMB 13,1 13,5 12,2 11,5Özel Sektör 82,0 121,4 140,0 127,7

Finans 28,5 41,9 41,1 35,4Finans Dışı 53,5 79,4 98,9 92,3

Memo:Uluslararası Yatırım Pozisyonu (net) -206,6 -314,8 -198,5 -278,4

sak: Bankacılık Kesimi -12,2 -14,9 -11,7 -19,6 Bankacılık Dışı Kesim -42,6 -71,0 -90,6 -78,6

GSYIH'ya oran olarakDış Borç Stoku 38,6 34,4 44,6 42,4

Kısa Vadeli 7,9 5,9 8,1 8,1Orta ve Uzun Vadeli 30,7 28,4 36,5 34,2

Kamu 16,2 12,3 14,8 15,1Özel Sektör 22,4 22,1 29,7 27,3

Kaynak: Hazine, Globalsource

Dış Borcun Yapısı(milyar $)

28

Söz konusu materyaller ile içeriğindeki bilgiler, Deloitte Türkiye tarafından sağlanmaktadır ve belirli bir konunun veya konuların çokgeniş kapsamlı bir şekilde ele alınmasından ziyade genel çerçevede bilgi vermek amacını taşımaktadır.

Buna uygun şekilde, bu materyallerdeki bilgilerin amacı, muhasebe, vergi, yatırım, danışmanlık alanlarında veya diğer türlüprofesyonel bağlamda tavsiye veya hizmet sunmak değildir. Bilgileri kişisel finansal veya ticari kararlarınızda yegane temel olarakkullanmaktan ziyade, konusuna hakim profesyonel bir danışmana başvurmanız tavsiye edilir.

Bu materyaller ile içeriğindeki bilgiler, oldukları şekliyle sunulmaktadır ve Deloitte Türkiye, bunlarla ilgili sarih veya zımni bir beyan vegarantide bulunmamaktadır. Yukarıdakileri sınırlamaksızın, Deloitte Türkiye, söz konusu materyal ve içeriğindeki bilgilerin hataiçermediğine veya belirli performans ve kalite kriterlerini karşıladığına dair bir güvence vermemektedir.

Deloitte Türkiye, satılabilirlik, mülkiyet, belirli bir amaca uygunluk, ihlale sebebiyet vermeme, uyumluluk, güvenlik ve doğrulukkonularındaki garantiler de dahil olmak üzere her türlü zımni garantiden burada feragat etmektedir.

Materyalleri ve içeriğindeki bilgileri kullanımınız sonucunda ortaya çıkabilecek her türlü risk tarafınıza aittir ve bu kullanımdankaynaklanan her türlü zarara dair risk ve sorumluluğu tamamen tarafınızca üstlenilmektedir. Deloitte Türkiye, söz konusu kullanımdandolayı, (ihmalkarlık kaynaklı olanlar da dahil olmak üzere) sözleşmeyle ilgili bir dava, kanunlar veya haksız fiilden doğan her türlü özel,dolaylı veya arızi zararlardan ve cezai tazminattan dolayı sorumlu tutulamaz.

Ekonomik Görünüm Serisi’ne ulaşmak için:www.deloitte.com/tr/ekonomik-gorunum

Daha fazla bilgi için

Deloitte Türkiye

Sun PlazaMaslak Mah. Bilim Sok. No:534398 Şişli, İstanbulTel: 90 (212) 366 60 00Fax: 90 (212) 366 60 30

Armada İş MerkeziA Blok Kat:7 No:806510, Söğütözü, AnkaraTel: 90 (312) 295 47 00Fax: 90 (312) 295 47 47

Punta Plaza1456 Sok. No:10/1 Kat:12 Daire: 14 – 15Alsancak, İzmirTel: 90 (232) 464 70 64Fax: 90 (232) 464 71 94

www.deloitte.com.trwww.verginet.netwww.denetimnet.net

Deloitte, faaliyet alanı bir çok endüstriyi kapsayan özel ve kamu sektörü müşterilerine denetim, vergi, danışmanlık ve kurumsalfinansman hizmetleri sunmaktadır. Küresel bağlantılı 140’tan fazla ülkedeki üye firması ile Deloitte, nerede faaliyet gösterirsegöstersin, başarılarına katkıda bulunmak için müşterilerine birinci sınıf kapasitesini ve derin yerel deneyimini sunar. Deloitte’un168.000’den fazla uzmanı, mükemmelliğin standardı olmayı kendilerini adamıştır.

Deloitte uzmanları; ortak kültürün sağladığı birlik, pazar ve müşterilere sağlanan katma değer, birbirlerine olan bağlılık ve kültürelçeşitliliğin gücü ile tek bir bütündür. Uzmanlar, sürekli öğrenim, mücadele isteyen deneyimler ve zengin kariyer olanakları sunan buçevrede çalışır. Deloitte uzmanları kurumsal sorumluluğu güçlendirmeye, kamu güvenini oluşturmaya ve toplumlarında pozitif bir etkiyaratmaya kendilerini adamışlardır.

Deloitte; bir veya birden fazla, ayrı ve bağımsız birer yasal varlık olan, İsviçre mevzuatına göre kurulmuş Deloitte Touche Tohmatsu'yave üye firma ağına atfedilmektedir. Deloitte Touche Tohmatsu ve üye firmalarının yasal yapısının detaylı açıklaması için lütfenwww.deloitte.com/about adresine bakınız.

©2010 Deloitte Türkiye. Member of Deloitte Touche TohmatsuTasarım Clients and Markets tarafından yapılmıştır.