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公司深度研究|地产
Tabl e_Title
花样年控股（1777.HK）
轻重并举，兼具成长性和防御性 Table_Summary 投资亮点
我们覆盖花样年控股给予买入评级，目标价 1.55 港元，对应 18 年市盈率 7.57x。花样年
控股二次转型，轻重并举，兼顾地产开发和物业管理两项业务。地产项目土储丰富，旗
下彩生活已经成长为全国规模最大的物管平台。中短期来看，花样年控股兼具成长性和
防御性，具体观点如下：
➢ 轻重并举，地产开发+社区服务双引擎前行
2012-2016 年，花样年进行轻资产化转型，完成了物业管理板块的探索和孵化，旗下物管
平台彩生活成功登陆港股市场，也成长为全国管理面积最大的物管平台。2016 年花样年
开启第二次转型，重拾地产业务，一方面发展有特色的的房地产业务，另一方面保持以
物业管理为主的轻资产业务保持行业领先地位。未来三年，花样年将继续聚焦两项“头
部”业务，地产开发和社区服务双引擎前行。
➢ 地产项目全国布局，土储货值超 2000亿
花样年的地产项目分布在全国的成渝、珠三角、长三角等多个核心都市圈。截止 2018 年
6 月 30 日，包括已经签署框架协议的土储建筑面积累计达到 2200 万平米，货值超过 2000
亿元，92%分布在一二线城市，能够满足未来 2-3 年收入及利润增长的预期。
➢ 物管万亿规模可期，彩生活领跑行业
花样年旗下的彩生活是首家登陆港股市场的中国物管公司，也是全国规模最大的物业管
理公司。彩生活 99%的在管面积来自第三方地产开发商，仅 1%来自母公司花样年，说明
彩生活运营能力能够得到众多中小地产开发商的认可。我们测算物管行业在 2020 年总收
入规模将会超过万亿，伴随着行业集中度的提升，龙头物管公司将会受益于行业竞争格
局的优化，实现稳健增长。
➢ 安全边际高，估值较低
花样年的股息率达到 7.45%，安全边际高。此外彩生活已经发展为行业龙头，商业模式
稳健，现金流充沛。根据我们的估值模型，花样年股价受到房价变动的影响较小，中短
期风险较小，我们给予花样年的目标价是 1.55 港元，相比较 12/20 收盘价 0.93 港元，上
涨空间为 67%。给予“买入”评级。
风险提示
融资成本高于预期；旧改进度不及预期；销售进度不及预期。
盈利预测：
（人民币） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
营业收入（亿元） 109.21 97.83 139.77 165.72 190.78
增长率(%) 34% -10% 43% 19% 15%
EBITDA(亿元) 26.56 14.59 27.25 29.53 33.99
净利润(亿元) 10.64 14.10 12.43 14.20 14.27
增长率(%) -24% 33% -12% 14% 0%
EPS（元/股） 0.14 0.20 0.20 0.25 0.25
市盈率（P/E） 11.05 7.74 7.57 6.28 6.25
市净率（P/B） 0.68 0.50 0.47 0.44 0.41
EV/EBITDA 11.13 20.27 10.85 10.01 8.70
Table_Grade 评级：买入
买入 最近收盘价（港元） 0.93
目标价格（港元） 1.55
报告日期 2018-12-20
52 周最高价/最低价（港元） 1.77/0.74
总市值（亿港元） 54.17
30 日日均成交额（万港元） 407.42
发行股数（亿股） 57.63
其中：自由流通股占比 100%
30 日日均成交量（万股） 449.89
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Contacter Table_Aut hor 分析师： 马文慧
+852 2843 1480
资料收集： 余芳
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/10
花样年控股(1777.HK) 恒生指数(HSI.HI)
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花样年控股|公司深度研究
目录索引
一、轻重并举，攻守兼备 ............................................................................................................ 4
1.1 二次转型轻重并举，重拾地产打造精品 ........................................................................... 4
1.2 地产开发+社区服务，双引擎前行 .................................................................................... 4
二、地产全国布局，打造智慧精品 ............................................................................................. 5
2.1 全国布局，成都为首 ......................................................................................................... 5
2.2 土储货值超 2000 亿，深圳旧改潜力大 ............................................................................ 6
2.3 一二线地产政策或将边际调整 .......................................................................................... 7
三、物管业务逐渐成熟，领跑行业持续变现 ............................................................................... 8
3.1 物管行业执牛耳者，增值业务快速增长 ........................................................................... 8
3.2 物管万亿规模可期，竞争格局持续优化 ......................................................................... 10
四、债务结构合理，安全边际高 ............................................................................................... 11
五、盈利和估值......................................................................................................................... 13
风险提示.................................................................................................................................... 14
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花样年控股|公司深度研究
图表索引
图 1：花样年发展史 .................................................................................................................... 4
图 2：花样年历年来营业收入（单位：亿人民币） ..................................................................... 5
图 3：花样年 2018 上半年营收比例 ............................................................................................. 5
图 4：花样年历年合约销售金额（单位：亿元） ........................................................................ 5
图 5：2017 年合同销售金额分布 ................................................................................................. 6
图 6：2018 年上半年合同销售金额分布 ...................................................................................... 6
图 7：花样年土储分布 ................................................................................................................. 6
图 8：花样年深圳旧改项目分布 .................................................................................................. 7
图 9：花样年旗下的物业管理公司 .............................................................................................. 8
图 10：香港物业管理上市公司在管建筑面积（单位：亿平米） ................................................. 8
图 11：彩生活历年营业总收入（单位：亿元） .......................................................................... 9
图 12：彩生活 2018 年上半年收入结构 ....................................................................................... 9
图 13：彩生活平台输出模式 ....................................................................................................... 9
图 14：物业管理行业新增面积和房屋竣工面积对比 ................................................................. 10
图 15：物业管理行业面积预测 .................................................................................................. 10
图 16：地产开发商行业集中度 .................................................................................................. 11
图 17：物业管理公司行业集中度 .............................................................................................. 11
图 18：花样年历年净负债率 ..................................................................................................... 12
图 19：花样年历年融资成本 ..................................................................................................... 12
图 20：花样年历年现金短债比 .................................................................................................. 12
图 21：花样年 2017 年和 2018 年中期债务结构 ........................................................................ 12
图 22：花样年股息支付率 ......................................................................................................... 13
表 1：花样年货值预估 ................................................................................................................ 7
表 2：物业管理费计算 .............................................................................................................. 11
表 3：花样年主要计算指标 ....................................................................................................... 14
表 4：敏感性分析 ...................................................................................................................... 14
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花样年控股|公司深度研究
一、轻重并举，攻守兼备
1.1 二次转型轻重并举，重拾地产打造精品
花样年集团成立于1998年，2009年11月在香港联交所主板上市，股份代码为1777.HK。在
2012年，花样年开启第一次为期五年的转型，从重资产的房地产开发商向轻资产转型，围绕社
区综合运营服务主题，完成了物业管理板块的探索和孵化，旗下物业管理公司——彩生活
（1778.HK），成功登陆港股市场。其余酒店、文旅、金融、教育、养老等多个轻资产业务也
将陆续进入回报期。
2016年，花样年进行战略调整，开启第二次转型，一方面保证轻资产业务占比稳步提升，
另一方面同时发展有特色的房地产业务，比如以「家天下」为代表的智能小区产品线等。花样
年希望通过“轻重并举、产融结合”的方式，向社区服务行业为支点的产业金融集团转型。
现在花样年已基本成立完成以金融为驱动、社区服务为平台、开发为工具的金融控股集
团，集团涵盖社区金融服务、彩生活住宅社区服务、地产开发、国际商务物业服务、社区文化
旅游、社区商业管理、社区养老、社区教育产业等八大增值服务领域。
图1：花样年发展史
数据来源：花样年2018年中期业绩演示材料，云锋金融整理
1.2 地产开发+社区服务，双引擎前行
花样年2012-2016年进行为期5年的轻资产化转型，营业收入稳健增长，年复合增长率达到
12%，旗下彩生活也成长为全国管理面积最大的物管平台，截止2018年6月30日，彩生活为249
个城市的2555个社区提供基本服务和增值服务。
2016花样年开始再度重视地产业务，积极拿地拓展规模，截止2018年6月30日，土储将近
2200万平米。花样年同时依托社区业务，轻重并举，兼具成长性和防御性。2018上半年物业销
售和物业管理收入的占比分别为49%、39%。
1998年-2000年
•公司成立，并在深圳地区逐步积累地产开发经验
•开始从事物业管理业务
2001年-2006年
•进入成都、东莞、天津等市场
•开始积累商业地产开发的经验
2007年-2015年
•进入无锡、大理、苏州、北京、南京、桂林等多个市场
•在香港主板上市
2016年-2018年
•物业管理公司彩生活孵化上市
•轻重并举、产融结合
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花样年控股|公司深度研究
图2：花样年历年来营业收入（单位：亿人民币） 图3：花样年2018上半年营收比例
数据来源：花样年历年财报，云锋金融整理 数据来源：花样年2018年中期财报，云锋金融整理
未来三年，花样年将继续聚焦两项“头部”业务，重资产方面，继续扩张地产规模，公司
2018、2019、2020年销售目标分别是300亿元、500亿元、1000亿元。轻资产方面，旗下物业管
理管理彩生活继续领跑行业规模，同时通过社区入口继续深化变现。
二、地产全国布局，打造智慧精品
2.1 全国布局，深圳成都为首
花样年历年合约销售额稳步增长，2017年合约销售额201.64亿元，同比增长65.2%，完成全
年合约销售目标的134.4%。2018年目标销售额是300亿元，截止11月底，合约销售额达到254亿
元，已经完成全年300亿目标的85%。
图4：花样年历年合约销售金额（单位：亿元）
数据来源：花样年2013-2017年年报，花样年2018年10月通讯，云锋金融整理
按区域来看，花样年的地产业务在全国各个都市圈均有布局，包括成渝、珠三角、长三角
等地。2018上半年成渝经济区和珠三角占比最大，合约销售额分别达到53%和18%。按具体的
62
73 73 82
109
98
52
0
20
40
60
80
100
120
物业销
售49%
物业管
理服务
收入39%
租金
收入2%
物业
代理1%
酒店1%
其他业
务8%
102 102 113 122
202
254
0
50
100
150
200
250
300
2013 2014 2015 2016 2017 2018年1-11月
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花样年控股|公司深度研究
城市来看，花样年在成都布局最广。
图5：2017年合同销售金额分布 图6：2018年上半年合同销售金额分布
数据来源：花样年2017年年报，云锋金融整理 数据来源：花样年2018年半年报，云锋金融整理
此外花样年大本营在深圳，虽然深圳地产巨头颇多，但花样年仍有一席之地，在深圳的旧
改土地丰厚，升值空间大。
2.2 土储货值超 2000 亿，深圳旧改潜力大
花样年遵循审慎投资的策略，在北京、上海、深圳、成都、武汉等市场潜力大、资金回报
丰厚的一二线城市新增土地。截止2018年6月30日，92%的土储建筑面积位于一二线城市。
图7：花样年土储分布
数据来源：花样年2018年中期业绩演示材料，云锋金融整理
具体来看，花样年表内土储建筑面积1159万平米，母基金还未并表的土储建筑面积425万
珠江三
角区34%
成渝经
济区19%京津都
市圈1%
长三角
区域20%
华中区
域22%
海外4%
珠江三角
区18%
成渝经济
区53%
京津都市
圈6%
长三角区
域8%
华中区域15%
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花样年控股|公司深度研究
平米，已经签署了框架协议的土储建筑面积616万平米，按照花样年2018上半年的销售均价
9704元/平米来计算，累计货值达到2135亿元。花样年计划在2020年合约销售额达到1000亿，预
计目前充沛的货值可以满足未来2-3年收入及利润增长的预期。
表 1：花样年货值预估
项目 土储建筑面积（万平米） 销售均价（元/平米） 货值（亿元）
表内项目 1159 9704 1125
母基金项目 425 9704 412
已签署框架协议项目 616 9704 598
合计 2200 / 2135
数据来源：花样年 2018 年中期业绩演示材料，云锋金融整理
另外值得关注的是，花样年在深圳的项目是7个旧改项目，这部分土储建筑面积累计超210
万平米，如果按照3万元/平米计算，货值达到630亿元。其中2013年介入的坪山项目已经完成拆
迁，预计在年底会进场施工，2019年推向市场。另外6个旧改项目预计也会在未来3年逐步推向
市场。
图8：花样年深圳旧改项目分布
数据来源：花样年2018年中期业绩演示材料，云锋金融整理
2.3 一二线地产政策或将边际调整
2018年四季度，房地产行业基本面下行风险逐步增大，9、10月销售面积单月同比增速由
正转负，土地成交价款的增速也由正转负。在这样的背景下，2019年地产限购政策有可能会适
度因城调整，二线及环一线城市都市圈放松的可能性较大。但是本轮房地产周期中三四线城市
的繁荣主要是由于棚改货币化去库存带来的，因此2019年或仍然承压。
花样年92%的土储建筑面积布局在成都、武汉、青岛等多个一二线城市，有希望收益于政
策的边际宽松，加快推盘。另外花样年的土储分散在全国多个城市，受到单一城市限购限贷的
政策影响相对较小。
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花样年控股|公司深度研究
三、物管业务逐渐成熟，领跑行业持续变现
3.1 物管行业执牛耳者，增值业务快速增长
花样年旗下有五个主要的物业管理公司，其中彩生活是最重要的物管平台。2015年彩生活
斥资3.3亿元并购开元国际，2016年彩生活与母公司花样年集团组成联合体通过体外基金形式收
购了万达物业，2018年2月以人民币20.13亿元对外收购万象美（前身为万达物业）。彩生活将
充分利用彩生活、开元国际、万象美三大品牌，针对中端住宅、高端住宅、商业物业承接项
目。彩生活业务覆盖范围已延伸至中国222城市及1个海外国家新加坡。另外我们认为花样年旗
下的美宜家、航天物业也有希望孵化并入彩生活旗下，增强社区服务的协同效应和规模效应。
图9：花样年旗下的物业管理公司
数据来源：花样年2018年中期业绩演示材料，云锋金融整理
彩生活成立于2000年，2014年在香港联交所挂牌上市，是首家登陆港股市场的中国物管公
司，也是全国规模最大的物业管理公司。截止2018年中期，彩生活在管建筑面积为3.34亿平方
米，超过绿城物业管理面积的两倍。值得注意的是，彩生活99%的在管面积来自第三方地产开
发商，仅1%来自母公司花样年，这说明彩生活运营能力能够得到众多中小地产开发商的认可，
市场拓展能力出众。
图10：香港物业管理上市公司在管建筑面积（单位：亿平米）
数据来源：各公司2018年半年报，云锋金融整理
1% 20%
89% 90%44%
3.34
1.511.37 1.32
1.09
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
彩生活 绿城物业 碧桂园服务 中海物业 雅生活来自关联开发商的比例 来自第三方的比例
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花样年控股|公司深度研究
从收入分项来看，物业管理费仍然是主要的收入来源。2018上半年彩生活收入达到17.83亿
元，已经超过2017全年收入总额，主要是因为万象美并表所致。万象美是一家综合物业管理服
务商，旗下项目包括一般住宅物业、豪华住宅物业、各种办公楼宇、SOHO及商用物业。2018
上半年年物业管理服务收入占比84%，工程服务的佣金及交易费占比4%，增值服务（社区租
赁、销售及其他服务）占比12%。
图11：彩生活历年营业总收入（单位：亿元） 图12：彩生活2018年上半年收入结构
数据来源：花样年历年财报，云锋金融整理 数据来源：花样年2018年半年报，云锋金融整理
彩生活的增值服务是未来值得期待的重要增长点。目前彩生活致力于生态圈平台搭建，通
过彩之云APP，不仅为业主提供增值服务，也给自身增加多个创收途径。比如通过e维修、e电
梯、e清洁、e理财、e租房等基础服务e化，提供清洁、家电维修、理财、租房买房等服务；通
过e能源、e停车对粗放的小区管理进行改造，并对节约的成本进行分成。
此外彩生活还通过参股其他物业管理公司，向其输出线上服务平台、技术、产品和服务，
收取平台使用费并参与增值收益分成。截止2018年6月30日，彩生活平台服务面积达到9.81亿平
米。
图13：彩生活平台输出模式
数据来源：《2018中国物业服务百强企业研究报告》，云锋金融整理
3.90
8.39
13.43
16.30
17.83
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2014 2015 2016 2017 2018H1
物业管理
服务84%
佣金及交易费4%
社区租赁，销售及
其他服务12%
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花样年控股|公司深度研究
3.2 物管万亿规模可期，竞争格局持续优化
根据中国指数研究院发布的《2018中国物业服务百强企业研究报告》，截止2017年底，物
业管理行业的管理面积为195.2亿平米。历史数据来看，2016年和2017年新增的物业管理面积基
本和同期的房屋竣工面积持平。
图14：物业管理行业新增面积和房屋竣工面积对比
数据来源：《2018中国物业服务百强企业研究报告》，国家统计局，云锋金融整理
假设未来5年每年竣工面积以3%的速度递减，2018-2022年累计竣工面积预计将达到46.36亿
平米，假设同期新增物业管理面积等于累计竣工面积，那么2022年底物业管理行业的总管理面
积预计达到242亿平米。
图15：物业管理行业面积预测
数据来源：《2018中国物业服务百强企业研究报告》，云锋金融整理
另外根据《2018中国物业服务百强企业研究报告》对住宅、商业等不同类型物业的管理费
和面积占比的统计，计算出的加权平均物业费为3.5元/平米/月，考虑到现实中物业费较难变
更，我们假设未来5年物业费用维持不变。综上，预计到2022年底，物业管理行业的规模将达
到242亿平米*3.5元/平米/月*12月=10164亿元。
10.5 10.1
10.6 10.2
5
6
7
8
9
10
11
2016 2017
新增管理面积（亿平米） 房屋竣工面积（亿平米）
175 185 195 205 215 224 233 242
10.5 10.1 9.8 9.6 9.3 9.0 8.7
0
50
100
150
200
250
300
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
物业管理面积（亿平米） 新增管理面积（亿平米）
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表 2：物业管理费计算
物业类型 物业管理费（元/平米/月） 占比
住宅 2.3 69.85%
商业物业 7.02 8.65%
办公物业 7.88 9.12%
公众物业 3.78 1.76%
产业园区物业 3.64 4.12%
学校物业 3.41 1.65%
医院物业 6.88 0.60%
其他物业 5.98 4.25%
加权平均 3.50 100%
数据来源：《2018 中国物业服务百强企业研究报告》，云锋金融整理
由于龙头地产开发商旗下的物业公司规模也位于前列，随着地产开发商集中度不断提升，
物业管理行业的竞争格局也在不断优化。2017年地产开发商CR10为24%，超过物业管理公司
CR10（11.06%）的两倍，考虑到地产开发商从销售到交付给物业公司进行管理，需要1-2年的
时间，而且物业管理行业并购重组的项目也不断在进行中。我们认为物业管理公司的集中度还
会继续提升。
图16：地产开发商行业集中度 图17：物业管理公司行业集中度
数据来源：CRIC，Wind，云锋金融整理 数据来源：中国指数研究院，Wind，云锋金融整理
综上来看，物业管理行业未来几年还有比较广阔的成长空间，我们预计在2020年全行业的
收入规模将会超过万亿，伴随着行业集中度的提升，龙头物管公司将会受益于行业竞争格局的
优化，实现稳健增长。
四、债务结构合理，安全边际高
总体债务方面，花样年历年净负债率保持在80%左右，处于相对合理的水平，且2017年和
2018年中期均低于行业平均。我们预计花样年保持稳健的债务结构，2018全年净负债率小幅下
降至78%。融资成本方面，2015-2017年，花样年融资成本逐年下降，2018上半年地产行业融资
15.2% 16.0%18.2%
24.0%
34.6% 35.2%
39.8%
47.7%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2014 2015 2016 2017
Top10地产开发商市场份额
Top100地产开发商市场份额
4.4%7.6%
10.2% 11.1%
19.5%
28.4% 29.4%32.4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2014 2015 2016 2017
Top10物业管理公司市场份额
Top100物业管理公司市场份额
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花样年控股|公司深度研究
均比较紧张，花样年融资成本也小幅上升至7.9%，我们预计全年成本将在8.1%。
图18：花样年历年净负债率 图19：花样年历年融资成本
数据来源：花样年财报，Wind，CRIC，云锋金融整理 数据来源：花样年财报，Wind，云锋金融整理
短期来看，花样年的偿债压力比较小。截止2018年6月30日，花样年现金短债比为2.26，这
意味着花样年的在手现金是短期债务的两倍有余。而且花样年的现金短债比均显著高于行业水
平。另外对比2018年中期和2017年的债务结构，1年以下、1-2年、2-5年的债务比例均有所下
降，5年以上的债务增至7%，债务结构优化。
图20：花样年历年现金短债比 图21：花样年2017年和2018年中期债务结构
数据来源：花样年财报，CRIC，云锋金融整理 数据来源：花样年财报，云锋金融整理
花样年从2009年以来保持相对稳健的分红率，除2011年以外，分红率均在20%以上，最近5
年年均分红率达到25%，按照2018年11月30日的收盘价计算的股息收益率高达7.45%，防御属性
相当高。
77%
82%
76%
83%
78%
73%
89%
93%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2015 2016 2017 2018H1 2018E
花样年 行业平均
9.4%
8.6%
7.7%7.9%
8.1%
7%
8%
9%
10%
2015 2016 2017 2018H1 2018E
1.73
4.40
2.18 2.26
1.71
1.28 1.26
0
1
2
3
4
5
2015 2016 2017 2018H1花样年 行业平均
30.3%
25.3%
44.0%
0.4%
26.8%23.2%
42.9%
7.1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1年以下 1-2年 2-5年 5年以上
2017年 2018H1
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花样年控股|公司深度研究
图22：花样年股息支付率
数据来源：Wind，云锋金融整理
五、盈利和估值
我们采用分步估值法，用NAV法估算花样年地产开发业务的价值，用DCF法估算物业管理
业务的价值。
我们首先计算花样年地产开发业务的NAV水平，核心假设如下：
（1）考虑到未来3年房地产行业存在一定的压力，我们假设2019-2021年房价涨幅为0，另
外预估房价对NAV的影响比较显著，我们针对预估房价增长率做了敏感性分析；
（2）销售与建设节奏方面，我们预估各项目从预售到完工的间隔为两年，首年去化率为
50%，所有楼盘在3年内售罄；
（3）根据公司2018半年报，可售建筑面积约占总建筑面积的71%，我们假设未来发展维持
这个比例。
（4）假设公司土建成本占比为55%；
（5）根据公司历年财报，三费率大致在17%，我们维持此比率；
（6）假设公司债权成本为10%，股权成本依CAPM模型计算，加权平均得到WACC为
8.38%，考虑到WACC对公司NAV影响比较显著，结合预估房价增长率的敏感性分析，我们最
终针对房价增长率及WACC做了二维敏感性分析；
（7）为保证估值的稳健性，我们对计算出的NAV给予30%的折扣。
按照上述假设，截止2018年10月，公司物业开发项目的净现值为87.24亿人民币，给予30%
折扣的价值是61.07亿人民币
其次我们用DCF估算公司物业管理板块，即彩生活的价值，核心假设如下：
（1）假设彩生活的永续增长率为3%；
（2）采用和花样年一致的加权股权成本，即WACC=8.38%；
估算出的彩生活企业价值为126.85亿人民币。
20% 21%
15%
20%
25%
20% 20%
32%29%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
股利支付率
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表 3：花样年主要计算指标
企业分项价值 数值（单位：亿人民币） 关键假设 数值
30%折扣后物业开发项目净现值 61.07 WACC 8.38%
彩生活企业价值 126.85 NAV 折扣 30%
投资型物业价值 107.77 彩生活永续增长率 3%
花样年企业价值 295.69 花样年股数 57.62 亿股
减：净债务 165.43 人民币兑港币汇率 1.13
减：花样年少数股东权益 51.36 每股股价 1.55HKD
花样年股权价值 78.90
数据来源：Wind，云锋金融整理
我们对WACC和房价增长率做了二维的敏感性分析，结果显示，即使在房价每年下跌3%，
WACC为9.38%的悲观情形下，预估的花样年股价仍然达到1.24港元，较12/20的收盘价0.93港元
还是有33%的上升空间。因此在当前的估值下，花样年的安全边际比较高。
表 4：敏感性分析
房价增长率
3% 0% -3%
WACC
7.38% 1.97 1.91 1.85
8.38% 1.61 1.55 1.49
9.38% 1.35 1.29 1.24
数据来源：Wind，云锋金融整理
风险提示
楼市调控力度超预期；
销售进度不及预期；
融资成本高于预期。
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Table_Excel2 资产负债表 单位：亿元人民币 现金流量表 单位：亿元人民币
至12月31日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 至12月31日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 91.37 143.35 212.54 286.75 338.14 净利润 10.64 14.10 8.52 10.41 8.14
应收及预付 55.23 58.00 30.47 71.18 70.37 折旧摊销 2.01 2.09 2.73 1.34 1.60
存货 154.28 239.73 329.31 409.01 508.01 营运资金变动 -25.26 18.20 -3.75 -11.02 -55.15
固定资产 20.78 26.11 29.43 35.10 41.87 经营活动现金流净额 -17.52 6.82 -26.15 0.73 -45.40
投资性房地产 69.82 101.94 116.94 136.85 160.15 资本支出 2.14 5.03 5.92 7.02 8.37
无形资产 45.30 56.44 51.53 51.53 51.53 投资变动 -1.30 15.41 5.11 19.91 23.30
资产总计 497.52 689.58 833.67 1,053.88 1,233.53 投资活动现金流净额 9.31 -16.84 -16.72 -26.93 -31.67
短期借款 25.28 75.58 115.05 149.35 193.88 债务增加 119.02 126.35 174.71 93.58 121.48
应付及预收 69.63 87.53 56.20 131.30 129.82 筹资活动现金流净额 70.03 63.63 111.17 93.58 121.48
长期借款 193.31 224.21 313.86 407.44 528.92 3
1
3
.
8
6
现金净增加额 62.55 51.99 69.19 74.21 51.39
负债合计 366.32 512.59 646.86 849.84 1,014.37 期初现金余额 28.82 91.37 143.35 209.66 277.05
股本与资本公积 4.98 4.98 4.98 4.98 4.98 期末现金余额 91.37 143.35 209.66 277.05 321.46
留存收益
104.58 121.39 128.28 145.51 160.63
主要财务比率 归母股东权益 109.55 126.37 133.26 150.49 165.61
少数股东权益 21.65 50.61 53.54 53.54 53.54 至12月31日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
负债和股东权益 497.52 689.57 833.66 1,053.87 1,233.52 成长能力
利润表 单位：亿元人民币 营业收入增长率 34% -10% 9% 20% -1%
净利润增长率 -24% 33% -40% 22% -22%
至 12月 31日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 获利能力
营业收入 109.21 97.83 106.48 127.38 125.95 毛利率 32% 30% 28% 30% 30%
营业成本 77.20 89.76 77.20 89.76 88.75 净资产回报率（ROE） 8.1% 8.0% 8.2% 8.4% 6.9%
毛利润 35.29 28.98 29.28 37.62 37.20 偿债能力
销售费用 2.23 4.18 2.57 4.50 4.90 资产负债率 73.6% 74.3% 77.9% 81.4% 83.4%
管理费用 8.51 12.30 10.07 11.77 11.46 流动比率 2.05 1.73 1.89 1.85 1.98
EBITDA 26.56 14.59 19.37 22.70 22.44 营运能力
折旧与摊销 2.01 2.09 2.73 1.34 1.60 应收账款周转率 2.04 1.69 1.79 1.79 1.79
EBIT 24.55 12.50 16.64 21.35 20.84 存货周转率 0.23 0.38 0.76 0.78 0.73
财务费用 15.65 6.10 16.37 14.66 18.71 1
6
.
3
7
每股指标（元）
税前利润 25.06 25.67 19.87 20.97 16.41 每股收益（EPS） 0.14 0.20 0.14 0.18 0.14
所得税 14.42 11.57 11.35 10.56 8.26 每股净资产（BPS） 2.52 3.15 2.26 2.44 2.58
净利润 10.64 14.10 8.52 10.41 8.14 市净率（P/B） 0.68 0.51 0.49 0.46 0.44
EPS（元） 0.14 0.20 0.14 0.18 0.14 市盈率（P/E） 11.14 7.80 11.41 8.63 11.03
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评级说明
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%-20%之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%-5%之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%-10%之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
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