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2015年4月6日
ＳＭＢＣ日興証券株式会社
金融経済調査部 部長 金融財政アナリスト 末澤豪謙
諸外国の財政動向と海外経済・金融市場の状況等
末尾の【金融商品取引法第37条（広告等の規制）にかかわる留意事項】を必ずご確認ください。1
本日のテーマ
1
１．各国の財政健全化の取組
２．日米欧の金融政策の動向と財政健全化○ 経済・財政状況の改善が進んだ米国では、量的緩和の終了に伴う特段の混乱は発生せず。⇒ 量的・質的緩和（異次元緩和）を継続する我が国においても、その終了を見据えて、財政健全化を
着実に進めることが必要不可欠。
３．世界と日本の経済社会動向の変化と財政の関係○ 財政の持続可能性を高めるためには⇒ ①危機発生後では手遅れ、②歳出・歳入の同時改革、③成長戦略と財政健全化は車の両輪。
○ 諸外国は、金利上昇リスクが顕在化したことを受けて、リーマン・ショックや欧州債務危機以降、直ちに財政健全化に着手し、取組を推進⇒ 財政収支対GDP比を主たる指標とする財政健全化目標を設定。⇒ 歳出面・歳入面の取組を含めた健全化策を策定し、推進。
○ 財政再建の成功例とされる「ドイツ」の状況とそのインプリケーション⇒ 連邦基本法を改正し、財政収支均衡を内容とする健全化目標を設定。⇒ リーマン・ショック対応の景気対策実施以降、直ちに財政再建策を策定し、推進。⇒ 経済の回復が財政再建の取組を下支え。⇒ EUの規律を遵守し、健全化路線を維持することで、通貨ユーロの信認を確保し、ユーロのメリットを維持。
○ 金融支援・財政再建の継続を巡り、再び混乱している「ギリシャ」の状況とそのインプリケーション⇒ 金融支援（２０１０年・１２年）の条件としての財政再建の履行と財政状況の改善。⇒ 本年１月の政権交代以後、財政再建の後退懸念や支援継続に係る協議不調を受けて、
金利上昇等のリスクが再び顕在化。⇒ 足元の金利上昇は、国債の保有構造が変化したことで、かつての債務危機時ほどの影響はもたらさないものの、
政権交代後の財政健全化への取組姿勢を如実に反映。
○ ドイツの財政健全化の取組とギリシャ問題が示すこと⇒ 財政健全化の取組は、通貨ユーロの信認維持にとって必要不可欠。
1
2
１．各国の財政健全化の取組
2
各国の財政健全化のペース ドイツ：財政黒字、米国：急激に改善、日本：進捗鈍い
3（出所） OECD Economic Outlook 96 資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
▲ 8.8
▲ 8.7
▲ 12.8
▲ 5.7
▲ 10.7
▲ 5.6
▲ 4.1
0.1
▲ 7.2
▲ 4.1
▲ 5.3
▲ 2.8
▲ 16
▲ 12
▲ 8
▲ 4
0
4
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
ドイツ
イタリア
フランス
米国
英国
財政収支対GDP比（％）
171.1
216.5
233.8
78.1
109.2
55.2
93.3
67.9 81.4
114.6
144.0
81.6
110.4
0
50
100
150
200
250
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
イタリア
ドイツ
日本
フランス
米国
債務残高対GDP比（％）
日本
英国
推計値推計値
3
各国の財政健全化目標⇒諸外国では、財政収支対GDP比を主たるフロー目標として設定
4（出所）財務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
フロー目標 ストック目標
日本・基礎的財政収支（国・地方）→ ・2015年度までに赤字対GDP比半減（2010年度比）
・2020年度までに黒字化
・債務残高（国・地方）対GDP比→ ・2021年度以降、安定的に引下げ
ＥＵ
・域内の財政健全化目標（・ 財政収支（一般政府）対GDP比▲3％、 ・債務残高（一般政府）対GDP比60％）・財政収支均衡又は黒字化（構造的財政収支対GDP比▲0.5％以内でも可）を国内法（拘束力があり永続的な性格を有する規定（望ましくは憲法）又は予算編成過程で十分に尊重・遵守されることが保証されるもの）で定める
ドイツ
・財政収支（連邦・州政府）対GDP比→ ・ 原則、均衡化
・構造的財政収支（連邦政府）対GDP比→ ・2016年より▲0.35％以下
・構造的財政収支（一般政府）対GDP比→ ・▲0.5%以下
・債務残高（一般政府）対GDP比→ ・60%超の部分を直近3ヵ年平均1/20以上削減→ ・ 2017年末までに70％未満
・ 2014年から10年以内に60％未満
フランス
・財政収支（一般政府）対GDP比→ ・2017年までに▲3％以下
・構造的財政収支（一般政府）対GDP比→ ・2019年に▲0.4％
・債務残高（一般政府）対GDP比→ ・2020年より60％超の部分を直近3ヵ年平均1/20以上削減
イタリア・構造的財政収支（一般政府）対GDP比→ ・均衡化
・債務残高（一般政府）対GDP比→ ・60％超の部分を直近3ヵ年平均1/20以上削減
米国・2010年度から2025年度にかけて財政収支（連邦政府）の赤字を4兆ドル削減
英国・構造的経常財政収支（公的部門）対GDP比→ ・5年間の見通し期間の内、3年度後までに黒字化
・純債務残高（公的部門）対GDP比→ ・2016年度より減少
4
各国の財政健全化の取組①
5
・諸外国においては、金利上昇リスクが顕在化したことを受けて、リーマン・ショックや欧州債務危機以降、直ちに、以下のような歳出面・歳入面の取組を含めた健全化策を進めている。
○ 2011から2014年の４年間で総額816億ユーロとなる健全化策を策定（「財政健全化に向けた基本方針」（2010年６月））。
ドイツ
○ 社会保障費の抑制【▲303億ユーロ】
・長期失業者に対する失業給付を抑制（給付の対象を絞る観点から、
より失業者の実態を踏まえた上で給付を実施）（▲160億ユーロ）
・（就労インセンティブを付与する観点から、）長期失業者に対する年金保険料支払いへの補助の廃止（▲72億ユーロ）
・子供を持つ親に対する手当の給付抑制（長期失業者に対する手当の
低保障額（月額300ユーロ）の撤廃など）（▲24億ユーロ）
・労働市場の仲介機能の効率化による失業者数の増加抑制（▲45億ユーロ）
○ 行政一般の費用の抑制【▲134億ユーロ】
・各省の裁量的経費の抑制（▲102億ユーロ）
・公務員の人件費削減（▲32億ユーロ）
○ 防衛費の抑制（連邦国防軍の兵士削減（４万人規模））【▲40億ユーロ】
○ 財政収支改善による利払費の節約【▲50億ユーロ】 等
歳出面の取組 ▲531億ユーロ（2011～2014年の4年間の総額）
歳入面の取組
・エネルギー税における優遇措置の廃止（＋55億ユーロ）
・航空税（ドイツ国内の空港から離陸する旅客に対して課税）の導入（＋40億ユーロ）
・原子力発電所に対する新たな課税（＋92億ユーロ）
・銀行セクターに対する新たな負担金の導入（＋60億ユーロ） 等
＋287億ユーロ（2011～2014年の4年間の総額）
（出所）財務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
5
各国の財政健全化の取組②
6
○ 2011年・2012年は、年金・国債費を除く国の歳出について、名目の伸び率をゼロに抑制。○ 2013年・2014年の２年間で総額480億ユーロとなる健全化策を策定。
○ 2011年から2014年の４年間で総額1,452億ユーロとなる健全化策を策定。
フランス
・薬価の引下げやジェネリックの活用等による医療保険支出の抑制（▲29億ユーロ）・年金給付の伸びの抑制（物価スライド基準日の半年後ろ倒し等）（▲19億ユーロ）・行政運営経費の削減（公務員数の削減（▲３千人）及び事務費（庁舎維持管理費、広報費、出張旅費等）
の抑制（▲７％））（▲54億ユーロ）・公共事業の見直し（▲12億ユーロ） 等
・法人税の控除可能額の縮小（＋60億ユーロ）、繰越可能額の縮小（＋10億ユーロ）・個人の利子・配当・動産に係る所得について、総合課税への原則一本化（＋30億ユーロ）・所得税の 高税率の引上げ（41→45％）（＋3.2億ユーロ）・年金保険料率の引上げ（16.85→17％）（＋17億ユーロ） 等
歳出面の取組 ▲250億ユーロ（2013年・2014年の２年間の総額）
＋230億ユーロ（2013年・2014年の２年間の総額）歳入面の取組
・年金費用抑制（退職後年金を受け取るまでの期間に待機期間を設定）（▲79億ユーロ）・医療費抑制（医療サービス、薬剤、処方箋料等について削減目標を設定）（▲75億ユーロ）・各省庁予算の抑制（▲180億ユーロ）・各種基金の整理合理化（▲13億ユーロ）・公務員人件費削減（国家公務員の新規採用停止）（▲12億ユーロ） 等
・付加価値税率の引上げ（20→21％）（＋134億ユーロ）・租税特別措置の軽減縮小（＋400億ユーロ）・印紙税率の引上げ（＋84億ユーロ）・電力・ガス会社等への法人所得税付加税の賦課（36億ユーロ） 等
歳出面の取組
歳入面の取組
▲477億ユーロ（2011～2014年の4年間の総額）
イタリア
＋975億ユーロ（2011～2014年の4年間の総額）
（出所）財務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
6
各国の財政健全化の取組③
7
○ 2014年度時点で総額1,110億ポンドとなる健全化策を策定（2010年緊急予算、2010年スペンディング・レビュー）。
英国
米国
・省庁別の歳出限度額を設定し、歳出の伸びを抑制（▲490億ポンド）・年金・福祉給付等の支給額を小売物価指数から上昇率が低いCPI連動に変更（▲58億ポンド）・高所得者（40％以上の所得税率で納付している者）向け子ども手当の廃止（▲25億ポンド）・金利低下による利払費の抑制（▲100億ポンド）・契約の見直し等による行政の効率化（▲62億ポンド）・公共投資の抑制（▲22億ポンド） 等
・付加価値税率の引上げ（17.5→20％）（＋135億ポンド）・銀行負担税の導入（負債・資本の合計額の0.07％の相当する額を課税）（＋25億ポンド）・法人税率の課税ベースの拡大（減価償却特例の見直し）（＋29億ポンド）・法人税率の引下げ（28→24％）（▲27億ポンド）・所得税の基礎控除引上げ（6,475→7,475ポンド）（▲39億ポンド） 等
歳出面の取組
歳入面の取組
▲810億ポンド
＋287億ポンド
○ 2011年予算管理法・歳出の約３割を占める裁量的経費に上限（Cap）を設定し、抑制（2012～2021年度：総額▲0.9兆ドル）・年金、メディケイド（低所得者向け医療扶助）等を除く全ての歳出を一律削減（いわゆる強制歳出削減）
（2013年３月以降の９年間：総額▲1.2兆ドル）○ 2010年ペイアズユーゴー法
・歳出の約６割を占める義務的経費（主に年金・医療関係）にペイアズユーゴー原則を導入
○ 2012年米国納税者救済法（2013～2022年度：総額＋0.62兆ドル）・一部の富裕層（世帯年収45万ドル超等）への所得税減税の不延長（実質的増税）（35→39.6％）・遺産税の 高税率の引上げ（35→40％）・社会保障税減税の不延長（実質的増税）（4.2→6.2％） 等
歳出面の取組
歳入面の取組
（出所）財務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
7
8
ドイツ経済の強み
・ユーロ圏の経済が好調時⇒域内輸出が増加、ユーロ圏不況期⇒ユーロ安で、域外輸出が増加。
・日本と同様に出生率は低いものの、ユーロ圏から労働者等を受け入れ、域内消費市場も拡大。賃金上昇率も安定的に推移し、鉱工業生産や企業景況感等も回復基調に。
5.1
6.37.4
6.2 5.96.4
6.87.4 7.5
1.3
4.0
5.0
1.9
▲ 4.0
4.9 4.8
1.9
2.2 3.4
11.2
10.1
8.5
7.4 7.6 7.0
5.8
5.4 5.2 5.0 5.15.3
6.6
6.04.9
5.24.8
5.9 5.86.5
▲ 6.0
▲ 4.0
▲ 2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
失業率
経常収支対GDP比
純輸出の名目ＧＤＰ寄与度
名目GDP成長率
(％)
80
85
90
95
100
105
110
115
▲ 16.0
▲ 12.0
▲ 8.0
▲ 4.0
0.0
4.0
8.0
12.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
鉱工業生産上昇率
小売売上高上昇率
賃金上昇率
企業景況感指数（右軸）
(％) (2005=100)
（出所）Eurostat、ドイツ連邦統計庁、ドイツ中銀、IFO研究所よりＳＭＢＣ日興証券作成
8
9
ドイツの財政健全化の取組⇒リーマン・ショック→連邦基本法改正、健全化策策定→財政収支均衡達成
・リーマン・ショックへの対応として、総額約800億ユーロの景気対策を実施したことなどから財政状況が急速に悪化。
・2009年に連邦基本法を改正し、連邦及び州政府に対し、財政収支均衡を義務付け。
・2010年に、2011年から2014年の4年間で総額約800億ユーロとなる健全化策を策定し財政健全化を着実に推進。
・2012年以降、財政収支（一般政府ベース）は黒字を維持し、2014年には連邦政府の財政収支均衡を達成。
← EUの規律を遵守し、健全化路線を維持することで、通貨ユーロの信認を確保し、ユーロのメリットを維持。
▲ 3.3
▲ 1.5
0.30.0
▲ 3.0
▲ 4.1
▲ 0.9
0.1
0.10.4
▲ 5.0
▲ 4.0
▲ 3.0
▲ 2.0
▲ 1.0
0.0
1.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2012年以降、黒字化を達成
財政収支（一般政府）対GDP比（％）
9,500
10,000
10,500
11,000
11,500
12,000
12,500
13,000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
歳出
歳出/歳入（一般政府）の推移（億ユーロ）
66.8 66.3 63.5 64.9
72.4
80.3 77.6 79.0
76.9 74.0
70.5
40
50
60
70
80
90
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
債務残高（一般政府）対GDP比（％）
2,200
2,400
2,600
2,800
3,000
3,200
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
歳出
歳入
（参考）連邦政府 歳出/歳入の推移（億ユーロ）
歳入
2014年以降、財政均衡化
2012年以降、減少傾向
（出所) Finanzbericht2015、Eurostat、ドイツ連邦統計庁、安定化プログラム2014等よりＳＭＢＣ日興証券作成
9
10
ギリシャの財政健全化の取組
・ギリシャは、金融支援（2010年・2012年）を受ける際、財政健全化目標の設定や歳出面・歳入面の取組を含めた財政再建策に合意。取組を進めた結果、財政状況は改善し、金利も低下。
・しかし、痛みを伴う取組は政権批判に。本年1月の総選挙で、緊縮財政路線の転換を主張する急進左派連合に政権交代。財政再建の後退懸念や支援継続に係るEU・IMF等との協議不調を受け、金利が再び上昇。
→足元の金利上昇は、国債の保有構造が変化したことで、かつての債務危機時ほどの影響はもたらさないものの、政権交代後の財政健全化への取組姿勢を如実に反映。
109.3
126.8
146.0
171.3 156.9
174.9 176.3 170.2 159.2
▲ 9.9
▲ 15.2
▲ 11.1 ▲ 10.1▲ 8.6
▲ 12.2
▲ 2.51.1
1.6
▲ 4.8
▲ 10.5
▲ 5.1▲ 2.4
▲ 1.3
0.8 1.53.0
4.5
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
▲ 20.0
▲ 15.0
▲ 10.0
▲ 5.0
0.0
5.0
10.0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
基礎的財政収支対GDP比（左軸）
債務残高対GDP比（右軸）
財政収支対GDP比（左軸）
・ 公務員人件費削減（公務員数を2010年以降16万人（19％）削減）・ 年金支給額削減（ボーナス廃止・月1,400€超の年金給付を平均8%削減・支給開始年齢65歳への引上げ等）
・ 付加価値税の引上げ（21%→23%）等・ 労働保護法制の見直し（パートタイム労働者活用拡大・ 低賃金の22%引下げ等） など
▲ 14.9
▲ 11.2▲ 10.1 ▲ 9.9
▲ 2.4
0.7
▲ 2.0 ▲ 1.5▲ 0.9
▲ 0.4
▲ 4.4 ▲ 5.4
▲ 8.9▲ 6.6
▲ 3.9
1.0
2.53.6
7.89.6
12.7
17.9
24.527.5 26.6
25.0
22.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
▲ 15.0
▲ 12.0
▲ 9.0
▲ 6.0
▲ 3.0
0.0
3.0
6.0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
失業率（右軸）
実質GDP成長率（左軸）
経常収支対GDP比（左軸）
財政健全化目標
2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
▲1.5% 0.0% 1.5% 3.0% 4.5%（注1）2012年に、総選挙を受けて、EU・IMF等との合意に基づき、PB対GDP比4.5%の達成
時期を2014年⇒2016年に2年間後ろ倒し。（注2）健全化目標として使用されているPBからは、金融機関への支援に伴うものなどが除外
されている。
財政関連指標
（出所）Eurostat及びEconomic Forecast Winter 2015、IMFよりＳＭＢＣ日興証券作成
経済関連指標
財政健全化に向けた取組⇒基礎的財政収支対ＧＤＰ比 ⇒国民の痛みを伴う取組を実施
推計値推計値（％） （％） （％）
（％）
10
ギリシャ問題① 支援4ヶ月延長、市場影響は従来比限定的、ユーロ圏離脱の可能性高まる⇒民間金融機関償却済、新政権は支援延長拒否・再編主張、外交面でも親露姿勢、F16事故（仏人9名死亡）等
11（出所）ギリシャ内務省、ギリシャ銀行資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
2015年1月25日投票（開票率100％）獲得議席 得票率（％） 前回獲得議席
急進左派連合（SYRIZA） 149 36.34 71新民主主義党（ND） 76 27.81 129黄金の夜明け 17 6.28 18ポタミ 17 6.05 -共産党 15 5.47 12独立ギリシャ人 13 4.75 20全ギリシャ社会主義運動（PASOK） 13 4.68 33合計 300
0
50
100
150
200
250
300
1974
1977
1981
1985
1989
1989
1990
1993
1996
2000
2004
2007
2009
2012
年5月
2012
年6月
2015
年1月
ギリシャ総選挙における旧2大政党とSYRIZAの
獲得議席推移(単位：議席)
PASOK
ND
2党合計
SYRIZA
○ギリシャ長期国債・長期借入の投資家別残高・シェアの推移（ギリシャ銀行）
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009_1
2009_2
2009_3
2009_4
2010_1
2010_2
2010_3
2010_4
2011_1
2011_2
2011_3
2011_4
2012_1
2012_2
2012_3
2012_4
2013_1
2013_2
2013_3
2013_4
2014_1
2014_2
2014_3
ギリシャ長期国債の残高推移（億ユーロ）
金融機関
一般政府
家計
海外
総額海外
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009_1
2009_2
2009_3
2009_4
2010_1
2010_2
2010_3
2010_4
2011_1
2011_2
2011_3
2011_4
2012_1
2012_2
2012_3
2012_4
2013_1
2013_2
2013_3
2013_4
2014_1
2014_2
2014_3
ギリシャ長期国債の保有シェア推移
金融機関
一般政府
家計
海外
海外
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
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ギリシャ長期借入の残高推移（億ユーロ）
金融機関
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ギリシャ長期借入の債権者シェア推移
金融機関 海外
年月 略史1821年 オスマン帝国から独立戦争1946～1949年 内戦1952年 NATO加盟1967～1974年 軍事政権1974年 君主制廃止、共和制へ1974年～1981年 新民主主義党（ND）政権1981年 EU加盟1981年～1990年 全ギリシャ社会主義運動党（PASOK）政権1990年～1993年 ND政権1993年～2004年 PASOK政権2001年 ユーロ導入2004年～2009年 ND政権2009年10月～ PASOK政権、パパンドレウ首相、前政権の財政粉飾発覚2010年5月 ユーロ圏とIMFが総額1,100億ユーロの金融支援決定2011年11月～ PASOK、ND等の連立政権、パパデモス前ECB副総裁が首相に2012年2月 ユーロ圏が1,300億ユーロの追加支援決定2012年5月6日 総選挙、2大政党合計で過半数割れ2012年6月17日 再選挙、ND主体の連立政権、サマラス首相2014年12月8日 ユーロ圏がギリシャ支援の2カ月延長決定2014年12月29日 議会で大統領選第3回投票でも与党候補信任されず議会解散2015年1月25日 総選挙、急進左派連合（SYRIZA）主体の連立政権、ツィプラス首相2015年2月20日 ユーロ圏がギリシャ支援の4カ月延長決定（27日ドイツ議会が承認）
非金融法
人企業0.8%
金融機関18.5%
一般政府9.7%
家計1.0%
海外70.0%
ギリシャ長期国債の保有シェア
（14年09月末、％、552億ユーロ）
非金融法
人企業0.6%
金融機関48.6%
一般政府8.0%
家計0.8%
海外42.1%
ギリシャ短期国債の投資家別保有シェア
（14年09月末、％、132億ユーロ）
11
ギリシャ問題② ギリシャの命運はECBが当面握る、早ければ4月（9日IMF宛ローン返済4.6億ユーロ、
14日TB償還14億ユーロ、17日TB償還10億ユーロ）、7月（10年国債償還96億ユーロ） までに資金繰りに窮する可能性
12（出所）ギリシャ財務省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
・ECBの対応①ギリシャ国債をECBの適格担保から除外②3月9日に開始した量的緩和（国債買入）の対象外③ELA（Emergency Liquidity Assistance）は継続、4月1日、
ギリシャ銀行向け限度額を711億ユーロ⇒718億ユーロへ引き上げ（3月25日にも10億ユーロ引上げ、何れも報道ベース）
・ギリシャ政府の要求①欧州金融安定基金（EFSF）に対し、銀行救済基金（HFSF）
残額の12億ユーロを請求⇒現時点ではEFSFは拒否②ECBがギリシャ国債の保有で得られた利益19億ユーロの返還③包括的な経済改革案をユーロ圏に提出（4月1日）、つなぎ融資を要請
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2014/7/1
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2015/1/1
2015/3/1
ギリシャ2年、5年、10年国債の利回り推移
（％、2009年～、ブルームバーグより当社作成）
５年（左軸）
２年（左軸）
10年（右軸）
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12
14 ギリシャ国債の償還スケジュール
（14年3月末時点、単位：10億ユーロ）
10年債
5年債
TB償還済
12
ドイツの財政健全化の取組とギリシャ問題が示すこと
○ ドイツの取組は、通貨同盟の基礎となる健全財政を求める
ＥＵの規律を遵守し、財政健全化路線を維持することで、通貨
ユーロの信認を維持しようとするもの。
○ 一方、財政健全化の取組の後退懸念から、金利上昇リスクにさ
らされているギリシャは、通貨ユーロの信認を損なうもの。
○ EU等は、ギリシャに対して、財政健全化の取組や必要な構造改
革を行わない限り、支援を行わない旨を表明している。
⇒ 財政健全化の取組は、通貨ユーロの信認維持にとって
必要不可欠。
1313
14
２．日米欧の金融政策の動向と
財政健全化
14
日米欧の 近の金融政策動向
15（出所）QUICK資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
日本：2013年04月 量的・質的金融緩和（異次元緩和）導入2014年10月 異次元緩和強化（国債残高増加額年間50兆円→80兆円等）
ユーロ圏：2012年以降利下げ継続（政策金利は現在0.05％）2014年06月 預金ファシリティ金利をマイナス圏に（現在▲0.20％）2015年03月 量的緩和（PSPP）導入、月額600億ユーロ規模の国債等買入開始
米国：2012年09月 量的緩和第3弾（QE3）導入2013年12月 量的緩和縮小決定2014年10月 量的緩和終了2015年 利上げと償還減開始
の可能性
英国：政策金利は2009年3月以降据置2012年7月 量的緩和終了・残高維持2015年以降利上げの可能性も
（市場予想は2016年初に利上げ開始見通し）
⇒2015年は日ユーロ圏と米英で金融政策の方向性が異なる可能性 0
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2008年1月 2009年1月 2010年1月 2011年1月 2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月
日米欧の政策金利の推移（％）
日本
米国
ユーロ圏
英国
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2011
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2012
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2015
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日米欧長期金利の推移（％）
日本 米国 ドイツ イタリア
英国 スペイン フランス
2008年以降の日米欧の長期金利の推移
16（出所）QUICK資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
ギリシャ財政赤字発覚2009/10
リーマン・ショック2008/9ク
ベアスターンズ・ショック2008/3ク
ギリシャ財政不安第一次支援2010/5
ギリシャ政権交代2011/11
ECB.OMT導入2012/9/6
ECB利下げ2014/6、2014/9
イタリア総選挙2013/2
ESM稼働2012/10/8
ギリシャ再選挙2012/6/17
ギリシャ政権交代2015/1
ECB量的緩和2015/3
日欧では金融緩和を受けて、長期金利が急低下、ドイツ金利は我が国の金利を下回った米国及び英国では、利上げ観測から、やや反発、米英金利はイタリア・フランス金利を上回った
16
米国の2004年の利上げ局面と今回の比較
17
2004年11月に大統領選⇒ブッシュ再選
04年1月「considerable period」削除「patient」導入
2月グリーンスパンFRB議長議会証言⇒利上げに慎重姿勢
3月分、4月分の雇用統計が強い結果
5月「patient」削除、「measured」導入
6月利上げFF目標1.0％⇒1.25％「measured pace」維持
06年6月利上げ停止、FF目標5.25％（毎回0.25％×年8回、2年で４％利上げ）
（出所）FRB資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
2015年第114議会で上下両院で共和党が多数派に⇒オバマ大統領レームダック化夏以降、予備選運動本格化14年12月「patient」導入15年1月「considerable time」削除
「patient」維持2月イエレンFRB議長議会証言⇒利上げに慎重姿勢「次の2回の会合 (next couple of
meetings)では利上げせず」3月 2月分の雇用統計が強い結果3月「patient」削除、「reasonably
confident」導入
4月以降 「measured pace」的文言導入短で6月利上げ、6月の利上げが無ければ
9月ないし12月か（議長記者会見のあるFOMC）利上げペースは緩慢に（ex.隔回0.25％×年4回、2年で2％利上げ）
17
18
米国財政① 歳出抑制と税収増が寄与し、米財政収支は急激に改善中
（出所）米OMB,CBO、上院、下院資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
▲ 10.0
▲ 8.0
▲ 6.0
▲ 4.0
▲ 2.0
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2.0
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1,300
1,600
1,900
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2,800
3,100
3,400
3,700
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
(10億ドル) (%)
名目GDP成長率【右軸】連邦政府歳出
連邦政府歳入 連邦政府財政収支
対GDP比【右軸】
FOMC 政策金利
引上げ決定FOMC テーパリ
ング開始決定
FOMC 政策金利
引上げ決定
【米財政の特徴】
・法人税率高い、所得税含め直接税の比率が高く、経済成長率に対する弾性値大きい。
・超党派の歳出削減策（2011年8月に成立した予算管理法で10年で9千億ドルの歳出削減）と強制歳出削減（2013年3月発動、10年で1.2兆ドル）が歳出を抑制
・大統領と議会の対立で、2016会計年度予算も緊縮継続か⇒オバマ大統領が2月2日議会に提出した予算教書では2016年度会計予算は強制歳出削減を撤廃し、4,743億ドルの赤字（対GDP比2.5％）。2014会計年度の実績は4,846億ドル（2.8％）
米議会は、共和党主導で10年で5兆ドル規模の
歳出削減を柱とし、財政均衡を目指す予算決議案を3月に可決（上院案は10年で5.1兆ドル、下院案は10年で5.5兆ドル削減）。
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米財政収支の見通し（会計年度、10億ドル）
予算教書見通し（2月）
ＣＢＯ見通し（3月）
上院案（3月）
下院案（3月）
ベースライン（予算教書）
ベースライン（議会案）
18
19
米国財政② 2014会計年度決算は歳入増（+8.9％）と歳出抑制（+1.4％）が顕著
（出所）米OMB資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
（単位：10億ドル）
Receipts by Source 2013 2014 change %Individual income taxes 1,316 1,395 78 5.9%Corporation income taxes 274 321 47 17.3%Social insurance and retirement receipts 948 1,024 76 8.0%Excise taxes 84 93 9 11.1%Estate and gift taxes 19 19 0 2.1%Customs duties 32 34 2 6.6%Miscellaneous receipts 102 135 33 33.0%
Total, Receipts 2,774 3,021 247 8.9%（単位：10億ドル）
Outlays by Major Agency 2013 2014 change %Legislative Branch 4 4 0- -3.6%The Judiciary 7 7 0- -2.3%Agriculture 156 142 14- -9.0%Commerce 9 7 2- -26.9%Defense-Military 608 578 30- -4.9%Education 41 60 19 45.7%Energy 25 24 1- -4.2%Health and Human Services 886 936 50 5.6%Homeland Security 57 43 14- -24.4%Housing and Urban Development 57 39 18- -31.9%Interior 10 11 2 17.4%Justice 30 29 1- -3.8%Labor 80 57 23- -28.8%State 26 28 2 5.9%Transportation 76 76 0- -0.2%Treasury 399 447 48 12.0%Veterans Affairs 138 149 11 7.7%Corps of Engineers 6 7 0 3.7%Other Defense Civil Programs 57 57 1 1.0%Environmental Protection Agency 9 9 0- -0.9%Executive Office of the President 0 0 0- -1.8%General Services Administration 0- 1- 0- 107.3%International Assistance Programs 20 19 1- -5.4%National Aeronautics and Space Administration 17 17 0 0.7%National Science Foundation 7 7 0- -4.9%Office of Personnel Management 84 88 4 4.8%Small Business Administration 0 0 0- -59.2%Social Security Administration 867 906 38 4.4%Other independent agencies 26 4 22- -83.8%Undistributed offsetting receipts 249- 245- 5 -1.8%
Total, Outlays 3,454 3,504 50 1.4%（単位：10億ドル）
2013 2014 change %Total, Receipts 2,774 3,021 247 8.9%Total, Outlays 3,454 3,504 50 1.4%Deficit(-)/Surplus(+). 680- 483- 197 -28.9% On-budget 720- 513- 207 -28.7% Off-budget 39 30 10- -25.2%
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0.5
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2013会計年度 2014会計年度
米政府の歳入の内訳（兆ドル）
その他
関税
不動産・贈与税
消費税
社会保障税
法人税
個人所得税
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2013会計年度 2014会計年度
米歳入の内訳比率
その他
関税
不動産・贈与税
消費税
社会保障税
法人税
個人所得税
0.0
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2.5
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3.5
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2013会計年度 2014会計年度
米政府の歳出の内訳（兆ドル）
その他
社会保障
退役軍人
国債費
保健・福祉
国防
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80%
90%
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2013会計年度 2014会計年度
米歳出の内訳比率
その他
社会保障
退役軍人
国債費
保健・福祉
国防
農業
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20
米国経済の特徴 GDPに占める個人消費の比率高く、資産効果（株価と住宅価格）、雇用、ガソリン価格動向が鍵、輸出比率低く、海外経済の影響受けにくい
世界経済のエンジン役は米個人消費。個人消費の実額、米：日：中＝１０：２：３
（出所）ＦＲＢ、米商務省、米労働省、内閣府、中国家統計局資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
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06年1月 4月 7月 10月
2007
年1月 4月 7月 10月
2008
年1月 4月 7月 10月
2009
年1月 4月 7月 10月
2010
年1月 4月 7月 10月
2011
年1月 4月 7月 10月
2012
年1月 4月 7月 10月
2013
年1月 4月 7月 10月
2014
年1月 4月 7月 10月
2015
年1月
前月比増減（万人）％ 米雇用情勢
非農業部門雇用者数（右軸）
失業率（左軸）
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20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
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90,000
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2007年6月
2007年9月
2007年12月
2008年3月
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2008年9月
2008年12月
2009年3月
2009年6月
2009年9月
2009年12月
2010年3月
2010年6月
2010年9月
2010年12月
2011年3月
2011年6月
2011年9月
2011年12月
2012年3月
2012年6月
2012年9月
2012年12月
2013年3月
2013年6月
2013年9月
2013年12月
2014年3月
2014年6月
2014年9月
2014年12月
米国個人資産・負債推移（単位：10億ドル）
米国個人非金融資産
米国個人金融資産
米国個人負債
米国個人純資産
・名目国内総生産米国 億ドル 2014年 日本 兆円 2014年 中国 億元 2013年
個人消費支出 119,286 68% 個人消費支出 296 61% 個人消費支出 212,188 36%民間国内総投資 28,538 16% 民間国内総投資 82 17% 国内総投資 280,356 48%純輸出 ▲ 5,398 -3% 純輸出 ▲ 15 -3% 純輸出 14,151 2%政府支出 31,758 18% 政府支出 125 26% 政府消費支出 79,978 14%
国内総生産 174,185 100% 国内総生産 488 100% 国内総生産 586,673 100%
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ＩＳＭ景気指数（％）
製造業
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75
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2015
年1月
シカゴＰＭＩ（％）
0
50
100
150
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年1月
米消費者信頼感指数（コンファレンスボード）
0
20
40
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2015
年1月
米消費者信頼感指数（ミシガン大）
20
21
米住宅市場の状況 住宅投資は反転基調にあるが、2月は東海岸の大雪の影響も
（出所）米商務省、S&P、MBA資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2003
年1月 5月 9月
2004
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2015
年1月
米住宅関連統計
（単位、左目盛ポイント、右目盛１千戸）
全米ホームビルダー協会住宅市場指数(左軸）
住宅着工件数（年率換算）
住宅着工許可件数（年率換算）
新築住宅販売（年率換算）
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
0
100
200
300
400
500
600
700
2003
年1月 5月 9月
2004
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2014
年1月 5月 9月
2015
年1月
月万戸 米住宅在庫の推移
新築住宅在庫（左軸）
中古住宅在庫（月）
新築住宅在庫（月）
100
120
140
160
180
200
220
‐20
‐15
‐10
‐5
0
5
10
15
20
2000
年1月 7月
2001
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2002
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年1月 7月
2013
年1月 7月
2014
年1月 7月
2015
年1月
S＆Pケース・シラー住宅価格指数の前年比推移（全米20大都市、％）
前年比（左目盛）
指数（右目盛）
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
2007
/11/2
2008
/1/2
2008
/3/2
2008
/5/2
2008
/7/2
2008
/9/2
2008
/11/2
2009
/1/2
2009
/3/2
2009
/5/2
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/7/2
2009
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2009
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/1/2
2010
/3/2
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2010
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/1/2
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/3/2
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/1/2
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/3/2
2012
/5/2
2012
/7/2
2012
/9/2
2012
/11/2
2013
/1/2
2013
/3/2
2013
/5/2
2013
/7/2
2013
/9/2
2013
/11/2
2014
/1/2
2014
/3/2
2014
/5/2
2014
/7/2
2014
/9/2
2014
/11/2
2015
/1/2
2015
/3/2
30年米住宅ローン金利(MBA,%)
30年米住宅ローン金利
21
銀行等18.3%
ゆうちょ銀行10.7%
生保10.6%
損保0.6%
かんぽ生命保険4.8%共済
3.6%年金3.4%
投信1.4%
ノンバンク0.1%
公的金融機関0.1%
ディーラー等3.1%
非金融法人企業0.6%
一般政府5.8%
非仲介型金融機
関0.3%
家計1.8%
民間非営利団体0.4%
海外9.3%
中央銀行25.0%
日本国債保有比率（TDB含む、14年12月末、1023兆円）
銀行等(持株会社
含む）2.9%
損害保険0.6%
生命保険1.0%
私的年金1.8%
退職年金2.6%
投信6.7%
ＧＳＥ0.4%
証券化商品発行
体0.1%業者
0.3%非金融法人企業
0.2%
その他法人0.3%
地方政府3.3%
家計3.9%
海外34.1%
中央銀行13.6%
政府内保有分28.3%
米国債保有比率（政府内保有分含む、14年12月末、18.1兆ドル）
日米国債保有状況（日米同一基準に修正、我が国の借入金は除く）
22（出所）日銀、FRB資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
中銀の国債保有割合は、日本の25.0％（12月末）
に対し、米国は13.6％（12月末）と米国の1.8倍
⇒政府債務残高の対GDP比は我が国は米国の
2倍のため、実質的には4倍弱。米国は財政健全
化を進め、既に量的緩和を終了、2015年には
利上げと償還減のステージへ移行の可能性
日銀の保有シェアは、2015年6月には27％程度、
同年12月には32%程度に上昇する可能性
4年後の2018年末には50％に到達する可能性
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Dec‐97
Dec‐98
Dec‐99
Dec‐00
Dec‐01
Dec‐02
Dec‐03
Dec‐04
Dec‐05
Dec‐06
Dec‐07
Dec‐08
Dec‐09
Dec‐10
Dec‐11
Dec‐12
Dec‐13
Dec‐14
Dec‐15
Dec‐16
Dec‐17
Dec‐18
Dec‐19
日銀国債保有割合の推移（四半期末、15年3月末以降筆者予想）
日銀保有割合（国債・財融債）
日銀保有割合（TDB含む合計）
予測
22
23
1.デフレ経済の継続→長期金利が2％を安定的に割り込んだのは、日本経済がデフレ入りした1998年以降、デフレが深化すると実質長期金利は上昇→デフレ脱却が政府の 優先課題
2.リスク回避志向の強い経済主体→1997年11月の三洋証券の破たん以降、金融システム不安が本格化、銀行不倒神話・土地神話が崩壊、銀行監督規制の厳格化等→個人・金融機関・非金融法人企業等、民間部門のリスク回避姿勢強まる→異次元緩和はポートフォリオリバランスを促進
3.経常収支の黒字構造の継続と対外純資産世界一→貿易収支に加え、所得収支も黒字化→2011～2013年度は貿易収支が赤字化、経常収支の黒字大幅減少（2013年度0.8兆円）
4.膨大な個人金融純資産と現預金や保険・年金への偏在→デフレに適応した家計ポートフォリオ→インフレ時にはマクロ経済スライド（年金支給額平均▲1.3％）の導入もあり、割り負け
5.少子高齢化の進展→短中期的にはデフレ要因、長期的にはインフレ要因？→需要は短中長期的に減少するも、短中期的には供給過多→長期的には「産業の空洞化」と医療・介護関連消費の増加等で供給過少となる可能性
6.日本銀行による金融緩和→量的・質的金融緩和（異次元緩和）の導入（2013年4月）→追加緩和（2014年10月）→出口戦略はより困難に
7.国債管理政策の進展と市場との円滑なコミュニケーション→国債市場懇談会（2000年）、国債市場特別参加者制度（日本版PB制度、2004年）の設置・導入等
我が国の長期金利が低位で安定してきた背景と今後の変化
23
異次元緩和のリスク
24
・経済財政状況の改善が進んだ米国では、量的緩和の終了に伴う特段の混乱は発生せず
・・・量的・質的緩和（異次元緩和）を継続する我が国においても、その終了を見据えて、財政健全化を着実に進めることが必要不可欠
・日銀による国債買入の拡大は日本政府の負債年限を超短期化するおそれ、円安・インフレ時の対応にも難
・・・日銀負債の大部分は日銀券と当座預金⇒民間保有の国債が日銀当座預金にシフトすることで、実質的な日本政府債務の負債年限は短期化・・・円安・インフレ時の対策は「円買い介入」と「利上げ」だが大きなリスク⇒「円買い介入」は「円売り介入」と違い外貨準備の制約、「利上げ」は日銀の債務超過とフロー面でも経常赤字を招く可能性
⇒資本流出による円安・インフレの進行は、金利上昇⇒日銀券の還流と当座預金からの資金流出⇒日銀の資金繰り難⇒金利上昇という、負のスパイラルに陥る可能性
24
25
３．世界と日本の経済社会動向の変化と
財政の関係
25
26
1月19日発表のIMF見通しでは、原油安や米国の利上げ観測等が、先進国と新興国では異なった影響⇒欧州ではユーロ安の恩恵が顕在化も・IMFの首席エコノミストのブランシャール氏は2月10日、原油安のプラス効果などを踏まえると、同経済見通しはやや悲観的過ぎたとの認識を示し、「特にユーロ安に伴い、欧州には一定の上振れリスクがみられる」（ロイター）とコメント。
・3月のECBスタッフの経済見通しで、ユーロ圏実質GDP成長率予想は2015年が+1.5％、2016年が+1.9％と、12月時点の見通し（15年は+1.0％、16年は+1.5％）から上方修正
ＩＭＦの世界経済見通し（15年1月） 米国は上方修正、資源国主体に全体は下方修正
（出所）IMF資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
前年比 2014年10月見通し見通し からの変化
単位：歴年、％ 2013 2014 2015 2016 2015 2016世界経済成長率 3.3 3.3 3.5 3.7 -0.3 -0.3先進国 1.3 1.8 2.4 2.4 0.1 0.0
米国 2.2 2.4 3.6 3.3 0.5 0.3ユーロ圏 -0.5 0.8 1.2 1.4 -0.2 -0.3
ドイツ 0.2 1.5 1.3 1.5 -0.2 -0.3フランス 0.3 0.4 0.9 1.3 -0.1 -0.2イタリア -1.9 -0.4 0.4 0.8 -0.5 -0.5スペイン -1.2 1.4 2.0 1.8 0.3 0.0
日本 1.6 0.1 0.6 0.8 -0.2 -0.1英国 1.7 2.6 2.7 2.4 0.0 -0.1カナダ 2.0 2.4 2.3 2.1 -0.1 -0.3
新興市場及び途上国 4.7 4.4 4.3 4.7 -0.6 -0.5ロシア 1.3 0.6 -3.0 -1.0 -3.5 -2.5中国 7.8 7.4 6.8 6.3 -0.3 -0.5インド 5.0 5.8 6.3 6.5 -0.1 0.0ASEAN5 5.2 4.5 5.2 5.3 -0.2 -0.1ブラジル 2.5 0.1 0.3 1.5 -1.1 -0.7メキシコ 1.4 2.1 3.2 3.5 -0.3 -0.3サウジアラビア 2.7 3.6 2.8 2.7 -1.6 -1.7ナイジェリア 5.4 6.1 4.8 5.2 -2.5 -2.0南アフリカ 2.2 1.4 2.1 2.5 -0.2 -0.3
26
27
3月18日発表のOECD見通しでは、原油安や世界的な金融緩和が、ユーロ圏諸国や日本の成長率を押し上げ、世界経済全体でも若干の上方修正要因に。
一方、資源国では下方修正。
中国は、金融緩和や景気対策の影響で今後は上方修正の可能性も（筆者予想）。
OECDの世界経済見通し（15年3月） 欧州、日本は上方修正、資源国は下方修正
（出所）OECD資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2014年 2015年 2016年 2015年 2016年単位：暦年、％ 2015年3月暫定見通し 11月見通しからの変化米国 2.4 3.1 3.0 0.0 0.0ユーロ圏 0.9 1.4 2.0 0.3 0.3日本 0.0 1.0 1.4 0.2 0.4ドイツ 1.6 1.7 2.2 0.6 0.4フランス 0.4 1.1 1.7 0.3 0.2イタリア -0.4 0.6 1.3 0.4 0.3英国 2.6 2.6 2.5 -0.1 0.0カナダ 2.5 2.2 2.1 -0.4 -0.3
中国 7.4 7.0 6.9 -0.1 0.0インド 7.3 7.7 8.0 1.3 1.4ブラジル 0.0 -0.5 1.2 -2.0 -0.8
全体 3.7 4.0 4.3 0.1 0.2
27
28
各国の名目GDPの内訳 米国は個人消費、中国は民間・公共投資、ドイツは輸出
（出所）各国財務省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
個人消費の割合：米国＞英国＞イタリア＞日本＞ドイツ＞フランス＞中国総固定資本形成：中国＞日本＞フランス＞ドイツ＞英国＞イタリア＞米国純輸出の割合：ドイツ＞イタリア＞中国＞フランス＞英国＞日本・米国
日本 米国 ドイツ 英国 フランス イタリア 中国(2013)
通貨単位 兆円 ％ 百億ドル ％ 百億ユーロ ％ 百億ポンド ％ 百億ユーロ ％ 百億ユーロ ％ 千億元 ％
488.0 100.0 1741.9 100.0 290.4 100.0 178.8 100.0 214.2 100.0 161.6 100.0 587.0 100.0
個人消費 295.8 60.6 1193.0 68.5 160.5 55.3 115.2 64.4 118.2 55.2 98.3 60.8 212.0 36.1
政府支出 100.8 20.7 317.5 18.2 56.1 19.3 35.2 19.7 52.0 24.3 31.4 19.5 80.0 13.6
総固定資本形成 109.1 22.3 277.0 15.9 58.1 20.0 30.4 17.0 46.2 21.6 27.1 16.8 269.0 45.8
在庫投資 ▲ 2.5 ▲ 0.5 8.2 0.5 ▲ 3.3 ▲ 1.1 1.3 0.7 0.7 0.3 ▲ 0.4 ▲ 0.3 11.0 1.9
内需 503.2 103.1 1795.7 103.1 271.4 93.5 182.1 101.9 217.1 101.3 156.5 96.8 572.0 97.4
外需 ▲ 15.2 ▲ 3.1 ▲ 53.8 ▲ 3.1 18.9 6.5 ▲ 3.3 ▲ 1.8 ▲ 2.9 ▲ 1.3 5.1 3.2 14.0 2.4
輸出 86.3 17.7 233.7 13.4 132.6 45.7 50.7 28.4 60.9 28.4 47.5 29.4 150.0 25.6
輸入 101.5 20.8 287.5 16.5 113.7 39.1 53.9 30.2 63.8 29.8 42.3 26.2 136.0 23.2
(注1）米国の政府支出は政府消費及び投資、総固定資本形成は民間設備投資と民間住宅投資の合計
(注2)中国のみ２０１３年の値
名目GDP
各国の２０１４暦年の名目ＧＤＰ内訳
(出所)内閣府、米国商務省経済分析局、イギリス政府統計局、Eurostat、中国国家統計局、中国国家外汇管理局
28
原油価格動向 地政学的リスクが高まった2008年比安定⇒シェール革命で米原油在庫潤沢・中国の需要鈍化⇒投機筋の投げで急落⇒14年11月OPEC総会で減産見送り⇒一段下落⇒生産調整進展へ
29（出所）EＩＡ、CFTC資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
20
40
60
80
100
120
140
160
2005
/1/3
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2015
/1/3
原油価格（WTI先物期近物、NME）の日次推移
（単位：1バレルあたりドル）
08年6月
イラン情勢緊迫化等
08年7月 147ドル
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1993/10/1
1994/10/1
1995/10/1
1996/10/1
1997/10/1
1998/10/1
1999/10/1
2000/10/1
2001/10/1
2002/10/1
2003/10/1
2004/10/1
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2011/10/1
2012/10/1
2013/10/1
2014/10/1
原油価格（WTI先物期近物、NME）の月次推移
（単位：1バレルあたりドル）
97年9月
アジア危機98年8月
ロシア危機
03年3月
イラク戦争
100
150
200
250
300
350
400
450
2005/1/3
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2012/1/3
2013/1/3
2014/1/3
2015/1/3
米ガソリン価格の推移（単位：1ガロンあたりセント、EIA）
05年8月
カトリーナ
米本土上陸
06年7月
レバノン戦争
‐100000
0
100000
200000
300000
400000
500000
2005
/1/4
2005
/5/17
2005
/10/4
2006
/2/21
2006
/7/11
2006
/11/28
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2007
/9/4
2008
/1/22
2008
/6/10
2008
/10/28
2009
/3/17
2009
/8/4
2009
/12/22
2010
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2010
/9/28
2011
/2/15
2011
/7/5
2011
/11/22
2012
/4/10
2012
/8/28
2013
/1/15
2013
/6/4
2013
/10/22
2014
/3/11
2014
/7/29
2014
/12/16
WTI先物（NME）の非商業部門の建玉推移（単位：1枚1千バレル）
29
原油価格動向 米原油在庫は過去 高水準、シェール革命で生産増・輸入減、輸入はカナダ主体
30（出所）EＩＡ資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
500,000
Jan‐1981
Mar‐198
2May‐1983
Jul‐1
984
Sep‐19
85
Nov‐1986
Jan‐1988
Mar‐198
9
May‐1990
Jul‐1
991
Sep‐19
92
Nov‐1993
Jan‐1995
Mar‐199
6May‐1997
Jul‐1
998
Sep‐19
99
Nov‐2000
Jan‐2002
Mar‐200
3
May‐2004
Jul‐2
005
Sep‐20
06
Nov‐2007
Jan‐2009
Mar‐201
0May‐2011
Jul‐2
012
Sep‐20
13
Nov‐2014
米国の原油生産及び原油・石油製品の輸入量推移（単位：1千バレル）
総輸入量
うちペルシャ湾岸諸国
うちカナダ
生産量
湾岸諸国の割合（右軸）
カナダの割合（右軸）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
450000
500000
Jan‐1981
Mar‐1982
May‐198
3Jul‐1
984
Sep‐19
85No
v‐1986
Jan‐1988
Mar‐1989
May‐199
0Jul‐1
991
Sep‐19
92No
v‐1993
Jan‐1995
Mar‐1996
May‐199
7Jul‐1
998
Sep‐19
99No
v‐2000
Jan‐2002
Mar‐2003
May‐200
4Jul‐2
005
Sep‐20
06No
v‐2007
Jan‐2009
Mar‐2010
May‐201
1Jul‐2
012
Sep‐20
13No
v‐2014
米国の天然ガスの輸入量推移（単位：百万CF）
総輸入量
うちカナダ
カナダの割合（右軸）
生産量
輸入量
250
300
350
400
450
500
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 9月 10月 11月 12月
米原油在庫（除くＳＰＲ、単位：百万バレル）
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
2010 2011 2012 2013 2014 2015
2008年
2014年2015年
170
180
190
200
210
220
230
240
250
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 9月 10月 11月 12月
ガソリン在庫（単位：百万バレル）
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
2010 2011 2012 2013 2014 2015
2014年
2008年
2015年
30
2013年以降の各国通貨の対円レートの推移（2013年初100）
31（出所）QUICK資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2014年後半以降、資源国通貨が下落、米利上げ観測から米国及び米ドルとのペッグ通貨上昇2015年年明け以降、追加緩和及び量的緩和導入でユーロが下落
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
2013/1/1
2013/2/1
2013/3/1
2013/4/1
2013/5/1
2013/6/1
2013/7/1
2013/8/1
2013/9/1
2013
/10/1
2013
/11/1
2013
/12/1
2014/1/1
2014/2/1
2014/3/1
2014/4/1
2014/5/1
2014/6/1
2014/7/1
2014/8/1
2014/9/1
2014
/10/1
2014
/11/1
2014
/12/1
2015/1/1
2015/2/1
2015/3/1
2015/4/1
為替相場（対円レートの推移、単位：2013年初を100）
中国人民元 ロシアルーブル
韓国ウォン ブラジルレアル
インドルピー USドル
ユーロ ポンド
アベノミクス、異次元緩和等
の効果による円安バーナンキ前FRB議長による
量的緩和縮小発言
FRB、量的緩和縮小開始
中国人民元
英ポンド
ブラジルレアルロシアルーブル
インドルピー
円
安 USドル
ユーロ
FRB、量的緩和縮小終了
原油価格、急落
韓国ウオ
ン
31
2013年以降の各国株価の推移（2013年初100）
32（出所）QUICK資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
米独、インド等で過去 高値更新、中国株価も反発ウクライナ問題や原油安を受けて、ロシアや資源国株価下落
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2013
/1/1
2013
/2/1
2013
/3/1
2013
/4/1
2013
/5/1
2013
/6/1
2013
/7/1
2013
/8/1
2013
/9/1
2013
/10/1
2013
/11/1
2013
/12/1
2014
/1/1
2014
/2/1
2014
/3/1
2014
/4/1
2014
/5/1
2014
/6/1
2014
/7/1
2014
/8/1
2014
/9/1
2014
/10/1
2014
/11/1
2014
/12/1
2015
/1/1
2015
/2/1
2015
/3/1
2015
/4/1
株価指数の推移（単位：2013年初を100）
中国上海総合指数 ロシアRTS
韓国KOSPI ブラジルボベスパ
インドムンバイSENSEX USダウ30
独DAX 英FTSE100
日経平均 インド株価
米株価
ロシア株価
ブラジル株価
韓国株価
英株価
独株価
中国株価
株
高
日本株価
32
経常収支と人口動態統計の国際比較 13年度は景気回復もあり家計貯蓄率がマイナスに
33（出所）OECD、厚生労働省、内閣府資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2.9
0.7
▲ 4.7
▲ 2.4
▲ 3.7
▲ 4.2
5.8
6.8
▲ 1.0▲ 1.4
▲ 2.8
1.0
▲ 6.0
▲ 3.0
0.0
3.0
6.0
9.0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015（年）
日本
米国
英国
フランス
イタリア
ドイツ
経常収支対ＧＤＰ比（％）
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5合計特殊出生率
‐2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
家計貯蓄率（％、年度）出所：内閣府
推計値
33
34
人口ボーナス⇒ 人口オーナス「低負担・中福祉」 ⇒ 「高負担・中福祉」か「中負担・低福祉」へ変化
（出所）財務省、内閣府資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
OECD諸国における社会保障支出と国民負担率の関係（2011年、単位％）
高負担
高福祉
低福祉
低負担
34
35
高齢化の影響で医療・介護費が急増 医療費は2011年度の34.1兆円が25年度には54兆円へ（49兆円へ圧縮方針）、12年度、健保の74％が赤字、高齢者向け支援金等の比率は保険料収入45％の3.1兆円、前年比9％増
（出所）厚生労働省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
‐
20
40
60
80
100
120
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
社会保障給付費の部門別推移（年度、単位、左軸：兆円、右軸：千円）
福祉その他
年金
医療
1人当たり給付費(右軸）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
社会保障給付費の部門別推移（年度）
福祉その他
年金
医療
1人当たり国民医療費 2011年実績64歳以下 ：17.5万円65歳以上74歳以下 ：55.3万円75歳以上 ：89.2万円
2025年見通し64歳以下 ： 26万円65歳以上74歳以下 ： 83万円75歳以上 ：134万円
1人当たり介護医療費 2011年実績65歳以上74歳以下 ： 5.0万円75歳以上 ：46.1万円
2025年見通し65歳以上74歳以下 ： 9万円75歳以上 ：83万円
出所：国立社会保障・人口問題研究所資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
5倍
9倍
35
36
公的年金積立金の推移 基本的ケースではまもなく増加、若年層の年金不信が課題
（出所）厚生労働省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
0
100
200
300
400
500
600
700
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2025
2030
2040
2050
2060
2070
2080
2090
2100
2110
公的年金積立金の推移（年度末、単位：兆円）
国民年金
厚生年金
0
50
100
150
200
250
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2025
2030
2040
2050
2060
2070
2080
2090
2100
2110
公的年金積立金の推移：2014年度価格（単位：兆円）
国民年金
厚生年金
45
50
55
60
65
70
75
80
85
20‐24歳 25‐29歳 30‐34歳 35‐39歳 40‐44歳 45‐49歳 50‐54歳 55‐59歳
国民年金保険料年齢階級別納付率（％）
2006年度
2007年度
2008年度
2009年度
2010年度
2011年度
2012年度
2013年度
50
55
60
65
70
75
80
85
90
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
国民年金の納付率推移（％、年度）
納付率
終納付率
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
公的年金制度における未加入者・未納者数の推移
（万人、年度）
未加入者数
未納者数
36
37
基本的ケースの前提 運用利回り4.2％はやや楽観的？2009年財政検証時基本ケースの運用利回りは4.1％
（出所）厚生労働省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
・出生中位：合計特殊出生率1.35・死亡中位：平均寿命、男84.19歳
女90.93歳
・経済前提：ケースE全要素生産性上昇率：1.0％
・運用利回り：物価上昇率1.2％
+賃金上昇率1.3％
+スプレッド（α）1.7％＝4.2％
・所得代替率：
2014年度の62.7％（基礎36.8％、比例25.9％）
⇒2043年度は50.6%（基礎26.0％、比例24.5％）
・マクロ経済スライドのカット率：
2015年度：▲0.9％（物価上昇2.7％、賃金上昇2.3％、特例水準の是正▲0.5％⇒+0.9％）
2014年財政検証後の平均▲1.3％
但し、物価下落局面での適用は見送りへ
本来水準と特例水準の年金額改定の推移 本来水準（2014年改正後の法律が規定する本来の年金水準）
特例水準（実際に支給されていた年金の水準）
2005年以降の物価変動
特例水準解消
▲0.3％
▲0.7％ ▲0.7％
▲0.9％
▲0.9％
▲0.3％
▲0.3％
▲0.3％
▲0.3％
▲1.4％0.9％
▲0.7％
▲0.3％
▲0.4％
▲0.3％
▲1.0％
▲0.7％
0.3％
1.4％
▲0.5％
0.6％0.3％
1.4％ ▲1.4％
▲0.7％
物価スライド特例措置
平均寿命2010年（実績） 2060年 2010年（実績） 2060年
出生高位 1.60 死亡高位 男 83.22 女 89.961.39 → 出生中位 1.35 男 79.55 → 死亡中位 男 84.19 女 90.93
出生低位 1.12 女 86.30 死亡低位 男 85.14 女 91.90
合計特殊出生率
（参考）経済成長率
労働力率 全要素生産性 物価上昇率 賃金上昇率 実質 スプレッド （実質〈対物価〉）（TFP）上昇率 （実質〈対物価〉） 〈対物価〉 〈対賃金〉 2024年度以降20～30年
ケースA 内閣府試算 1.8% 2.0% 2.3% 3.4% 1.1% 1.4%ケースB 「経済再生 労働市場へ 1.6% 1.8% 2.1% 3.3% 1.2% 1.1%ケースC ケース」に の参加が 1.4% 1.6% 1.8% 3.2% 1.4% 0.9%ケースD 接続するもの 進むケース 1.2% 1.4% 1.6% 3.1% 1.5% 0.6%ケースE 1.0% 1.2% 1.3% 3.0% 1.7% 0.4%ケースF 内閣府試算 労働市場へ 1.0% 1.2% 1.3% 2.8% 1.5% 0.1%ケースG 「参考ケース」 の参加が進ま 0.7% 0.9% 1.0% 2.2% 1.2% ▲0.2%ケースH に接続するもの ないケース 0.5% 0.6% 0.7% 1.7% 1.0% ▲0.4%
将来の経済状況の仮定 経済前提運用利回り
37
38
○「長期的な観点から、安全かつ効率的に行う」ことの意味年金関連法で規定されているように、公的年金の運用は、「専ら厚生年金保険の被保険者の利益のために、長期的な観点から、安全かつ効率的に行うことにより、将来にわたって、厚生年金保険事業の運営の安定に資することを目的として行う」のは当然 だが、長期的な観点から、安全かつ効率的に行うことが、全額を国債等安全資産で運用することと必ずしも同義とは言えない。
社会保障は「共助」であり、老後の生活は個人資金と公的資金で賄われる。「米国の公的年金は国債のみで運用が行われている」と言われるが、米国の場合、代表的な公的年金制度であるOASDI（老齢・遺族・障害保険）は、 低給付年金の位置づけにあり、米国では私的年金を含め老後の備えを個人が
別途行っているのが通常。一方、我が国では、老後の備えも預貯金が一般的。過去のデフレ局面では個人の運用としては有効に機能してきたが、金融機関や事業法人の株式の持ち合い解消、私的年金の代行返上が続く中、国内にリスクマネーの拠出先が乏しかったことがデフレ継続の要因の一つ。
○日米の個人金融資産の構成比率は対照的
「団塊の世代」の全員が既に65歳に到達、公的年金の完全受給世代へ移行したが、少子化への歯止めが依然かかっていない状況においては、現行の
公的年金制度の持続性及び給付水準の維持可能性についての不安感が現役世代において拭える可能性は低い。リスクマネー創出による国力の維持・回復が年金も含めた財政の持続可能性を高める可能性等も踏まえ、公的年金の運用見直し問題を冷静に議論することが必要。
公的年金の運用見直しに関する評価 国民経済的視点も重要
（出所）日銀、FRB、ECB資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
○日米欧個人金融資産の比較（日米は2014年12月末、ユーロは2014年9月末、日銀、FRB、ECB）
・実質的な株式投資比率は、日本の約11％に対し、米国は約45％（筆者試算）
現金・預
金
52.5%
債券
1.7%投資信託
5.5%
株式・出
資金
9.5%
保険・年
金準備金
26.4%
その他計
4.4%
日本（1,694兆円）現金・預
金
13.4%債券
4.7%
投資信託
13.1%
株式・出
資金
33.4%
保険・年
金準備金
32.5%
その他計
2.9%
米国（68.0兆ドル）
現金・預
金
34.9%
債券
5.2%
投資信託
7.5%
株式・出
資金
17.5%
保険・年
金準備金
32.3%
その他計
2.6%
ユーロエリア（21.0兆ユーロ）
38
行財政・税制改革は遅くなるほどより困難に⇒三つの格差の問題（シルバー民主主義）
39
有権者数の格差：団塊世代は1年200万人以上、若年層は1年100万人～120万人
投票率の格差：60歳代は20歳代の約２倍（第46回衆院選37.89％：74.93％、第23回参院選33.37％：67.56％）
1票の格差：高齢化比率は地方部が高い、第46回衆院選2.43倍、第23回参院選4.77倍
→これらの格差は全て約2倍、どの国でも増税、特に消費増税には反対の人が多いが、我が国では高齢層・年金受給層の声が増幅されやすい
（出所）：総務省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
0 500 1,000 1,500 2,000 2,5000 歳 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96
100 歳以上年齢別人口（2013年10月1日現在、千人）
団塊世代
2014年9月2日現在 単位：人 最大格差 2.132：1 2014年9月2日現在 単位：人 最大格差 4.767：1有権者が多い選挙区 有権者が少ない選挙区 有権者が多い選挙区 有権者が少ない選挙区
衆 1 東京都第１区 493,811 1 宮城県第５区 231,660 参 1 北海道 1,138,680 1 鳥取 238,8922 北海道第１区 490,438 2 福島県第４区 234,210 2 兵庫 1,136,169 2 島根 290,3663 東京都第３区 487,465 3 鳥取県第１区 238,498 3 東京 1,087,676 3 高知 312,053
院 4 東京都第５区 484,099 4 鳥取県第２区 239,286 院 4 福岡 1,033,495 4 徳島 322,7865 兵庫県第６区 478,360 5 長崎県第３区 239,920 5 埼玉 985,740 5 福井 323,445
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
20歳代 30歳代 40歳代 50歳代 60歳代 70歳以上
衆院選の年齢別投票率の推移（％）
第43回 第44回 第45回 第46回 第47回
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
20歳代 30歳代 40歳代 50歳代 60歳代 70歳以上
参院選の年齢別投票率の推移（％）
第19回 第20回 第21回 第22回 第23回
39
40
・中長期的な財政再建プランの策定
～ギリシャ・ドイツ・米国の財政動向から得られるインプリケーション
⇒①危機発生後では手遅れ ②歳出・歳入の同時改革 ③国際競争力向上
⇒成長戦略と財政健全化は車の両輪
我が国では少子高齢化の進展⇒企業の多国籍化（産業の空洞化）を招く可能性⇒財政破綻の可能性上昇（国破れて、多国籍企業在り）⇒財政の持続可能性を高めるには、国力の向上、アンチ・エイジング（抗老化と若返り）、「成熟国」としての安定社会の構築が重要
1.次元の異なる成長戦略→我が国の強みを極限まで発揮→長期的なアドバンテージがないともたない（医療、医薬品、ロボット、産業・工作機械、環境、自動車、食品・料理、ソフト等）
2.次元の異なる人口政策（少子化対策）→フランス等の人口政策や移民制度等を検討、
中間層が安心して複数の子供を持てる社会→女性の社会進出度の引き上げ、定年延長等
3.対外投資の運用利回り向上→成熟国として、直接投資・証券投資の配当・利子収入等で、貿易・
サービス収支及び第2次所得収支の赤字を全てカバーする構造に
財政の持続可能性を高めるには 国力の充実が重要 アンチ・エイジング
（出所）財務省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
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本プレゼン資料について ①
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[リスク等について]各商品等には株式相場、金利水準、為替相場、不動産相場、商品相場等の価格の変動等および有価証券の発行者等の信用状況（財務・経営状況を含む）の悪化等それらに関する外部評価の変化等を直接の原因として損失が生ずるおそれ（元本欠損リスク）、または元本を超過する損失を生ずるおそれ（元本超過損リスク）があります。なお、信用取引またはデリバディブ取引等（以下「デリバディブ取引等」といいます）を行う場合は、デリバティブ取引等の額が当該デリバティブ取引等についてお客様の差入れた委託保証金または証拠金の額（以下「委託保証金等の額」といいます）を上回る場合があるとともに、対象となる有価証券の価格または指標等の変動により損失の額がお客様の差入れた委託保証金等を上回るおそれ（元本超過損リスク）があります。また、店頭デリバティブ取引については、弊社が表示する金融商品の売付けの価格と買付けの価格に差がある場合があります。資産担保証券については、利金、配当または償還金等の額が、一定の資産の状況の変化によって影響を受ける場合があります。これによって、中途売却、償還時点において、損失を被ることがあります。
上記の手数料等およびリスク等は商品毎に異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書又はお客様向け資料等をよくお読みください。なお、目論見書等のお問い合わせは弊社各部店までお願いいたします。
[弊社の商号等]ＳＭＢＣ日興証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第2251号
[弊社の加入協会]日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会
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国別・地域別の開示事項
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