Economic Comment 2017. 02. 13

[ 경제 ]

미국은 어떻게 약달러를 유도할까?

Economist 변지영 02) 3787 – 2547

jy.byeon@hmcib.com

미 환율정책은 무역적자 축소를 위한 교역상대국의 환율 압박이 지배적, 추세보다는 단기 영향

미국은 공식적으로는 강달러가 국익에 부합한다는 레토릭을 구사하는 한편, 그 이면에는 무역

적자 축소를 위해 정책적으로 약달러를 유도하는 경향을 보여왔다. 자국의 환율에 직접적인 영향

력을 행사하기 보다는 교역상대국의 환율 움직임에 압력을 행사하는 형태이며, 행정부 및 미 의회

는 주로 보호무역조치, 관련 법안 입법, 인위적 통화 저평가 국가에 대한 압박용 발언 등을 활용

했다. 환율 압박은 다자간 합의에 의해서도 이루어졌다. ‘85년 G5 플라자합의, ‘03년 G7 두바

이합의, ‘11년 G20 서울합의 등으로, 참가국이 다양해지며 환율정책과 관련한 이해관계는 보다

복잡해지고 있다. 이들 정책은 미 달러화의 중장기 추세에 영향을 미치기 보다는 일시적인 고평가

국면의 해소 등 단기적인 영향에 그치는 경우가 많았으며, 일부 국가들의 환율 제도 전환이나 유

연성 제고에 영향을 미치는 경향을 보였다.

환율압박 강화 후 중국은 시장친화적 환율제도로 전환. 치킨게임 부담 속 정치적 합의점 찾을 것

2000년 이 후 중국의 대미 무역흑자 확대로 환율 압박은 지속적으로 강화되었다. 표면적으로는

무역분쟁으로 이어지기도 했으나, 미국의 공세가 강화되고 난 이 후 중국의 환율 제도는 시장 친

화적 제도로 전환되는 경향을 보여왔다는 점에서 중국의 대응이 적대적일 것이라고 보기는 어렵

다. 현실가능성이 높은 시나리오는 2005년의 사례와 같이 환율 보고서 상의 압박 수위를 높이거

나, 기존의 조작국 지정 근거를 수정하여 하반기 지정가능성을 경고하는 것이다. 트럼프의 돌발

행동이 잦아지며 중국의 환율 조작국 지정 가능성을 배제할 수 없으나, 무역분쟁의 격화는 치킨게

임으로 귀결되는 만큼 시차를 두고 정치적 합의점을 찾을 것으로 생각된다.

중국 자본유출 문제는 정치적 합의 앞당길 것. 2분기 중 펀더멘털 장세 복귀하며 달러 강세 예상

조작국 지정 시 중국의 환율제도의 유연성 확대 요구는 불가피하다. 환율 변동폭 확대 및 위안

화 절상의 선택지가 있으나 자본유출 문제와 관련해, 전자는 양방향 움직임을 확대시킨다는 부담

과 후자는 위안화 매수개입의 한계 및 역내외 환율 괴리도 확대 가능성을 내포하게 된다. 환율보

고서 발표 이전까지 위안화 절하 방어에 매진할 것으로 판단된다. 한편, 중국의 환율 조작국 지정

시 한국의 동반 지정 여부와 관계 없이 달러-원 환율은 하락 압력에 노출될 전망이다. 이는 미-

중 정치적 합의 기대 부각과 함께 마무리되겠으며, 2분기 중 펀더멘털 장세로 복귀하며 달러-원

환율은 상승 압력을 받을 것으로 보인다.

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ECONOMIC COMMENT

<그림1> 트럼프 발언에 달러 약세 심화 <그림2> 국제환시 미 달러화의 압도적인 거래량

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

90

92

94

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98

100

102

104

106

16.01 16.04 16.07 16.10 17.01

(w/$)(pt) 달러인덱스[좌] 달러-원[우]

트럼프 발언

USD, 43.8%

EUR, 15.7%

JPY, 10.8%

GBP, 6.4%

AUD, 3.4%

CAD, 2.6%

CHF, 2.4%

CNY, 2.0%

기타,

12.9%

국제환시국제환시국제환시국제환시 거래량거래량거래량거래량2016년, 파생포함

자료: Bloomberg HMC투자증권 자료:, BIS, HMC투자증권

약달러를 전면에 내세운 트럼프 정부, 약달러 유도를 위한 실제 정책에는 무엇이 있을까?

지난 달 트럼프가 “달러화가 너무 강하다”고 언급한 뒤 미 달러화는 하락세를 강화하며

100포인트 부근으로 내려 앉았다. 달러-원 환율 기준으로도 발언 이 후에만 약 50원 가까이

급락해 트럼프 당선 이전 수준을 회복했다. 달러화가 너무 강하다는 발언 이후에도 트럼프는

중국, 유로존과 일본이 자국 수출에 유리하도록 통화가치를 인위적으로 절하시키고 있다는

발언을 잇따라 내놓고 있다.

미국은 공식적으로는 강달러가 국익에 부합한다는 레토릭을 구사하는 한편, 그 이면에는 무역

적자 축소를 위해 정책적으로 약달러를 유도하는 이중 정책을 유지했다. 금융 위기 이 후 경쟁적

통화 절하 흐름 속에서 재무장관을 필두로 한 강달러 레토릭은 약화하는 경향을 보이긴 했으나,

이번 정부 들어서는 오히려 약달러를 전면에 내세우는 모양이다. 스티브 므누신 재무장관 지명자

역시 “강달러가 장기적으로 미 경제에 이롭다”는 종전의 발언을 뒤집으며 “지나친 달러

상승은 위험하다”고 강달러에 대한 입장을 번복했다.

트럼프의 말이 환율 시장에 미치는 영향은 강렬했다. 그러나, 실제 정책이 뒤따르지 않는 다면

말이 지닌 힘은 곧 사그라지게 마련이다. 그렇다면 대통령의 말하기와 함께 사용할 수 있는

정책에는 무엇이 있을까?

미국이 행정부 혹은 입법부까지 포함하여 이들 권한 하에서 사용할 수 있는 환율정책은 많지

않다. 미국은 자유변동환율제를 채택하고 있는 데다, 세계 외환거래량의 43.8%가 미 달러화로

거래되고 있기 때문이다. 환율을 움직이는 가장 직접적인 방법은 통화정책이 되겠으나 이는

당시의 경기여건이 가장 중요한 변수이며, 연준의 독립성 문제와 직결된다. 통화정책 외에 행정부

혹은 집권다수당이 발휘할 수 있는 정책카드에는 무엇이 있을지 역대 정부의 정책을 통해 살펴

보았다.

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Economist 변지영 책임연구원 02) 3787-2547 / jy.byeon@hmcib.com

<표1> 로버트 루빈 이 후 미 재무장관들은 강달러 레토릭을 활용했으나, 스티브 므누신은 그렇지 않음

재무장관 재임기간 달러가치에 대한 입장 달러변동

로버트 루빈 95.1~99.7강달러가 우리의 국가 이익에 부합

인위적으로 통화가치에 영향을 미치려 노력하는 것은 무의미+17.0%

로렌스 서머스 99.7~01.1 미국 경제 펀더멘털에 걸맞은 강한 달러는 필수적 +6.9%

폴 오닐 01.1~02.12 사임 후 강달러 지지 발언을 해야 했다는 불만을 토로 -8.2%

존 스노 03.2~06.6통화가치는 공정하고 완만하게 조정

부시 행정부의 강달러 정책은 변함없음-14.0%

헨리 폴슨 09.7~09.1강달러가 미국 국익에 도움이 되며

환율은 공개적이고 경쟁적인 시장에서 결정+0.8%

티모시 가이트너 09.1~13.1강달러가 항상 국가의 이익에 부함

강달러 정책을 유지할 것-5.9%

제이컵 루 13.2~17.1강달러가 미국의 성장과 생산성, 경쟁력을 끌어올리는 데

최선의 이익+23.7%

스티브 므누신 장관후보자 강달러가 중요 → 지나친 달러 상승은 위험

자료: 각 언론사 참조, Dollar Trap (Esward S. Prasad), Bloomberg, HMC투자증권

1. 가장 용이하고 빈번한 수단 – 교역 상대국에 대한 압박, 2000년 이 후 대중 압박 강화

과거의 사례를 되돌아볼 때 가장 빈번하게 사용되었던 정책은 교역상대국을 압박하는

방식이다. 재무장관이나 대통령 등 고위공직자가 특정 통화의 절상 필요성을 촉구하거나,

관세부과 등의 보호무역조치 시행 등을 추진함으로써 교역 상대국의 환율 정책에 압력을

행사하는 형태이다.

1980년대 들어 달러화가 강세를 나타내고 무역수지 및 재정수지 적자가 확대되며 교역

상대국에 대한 압박을 강화했다. 1982년 리건 재무장관은 외환시장에 개입하지 않는 정책을

수정할 수 있다고 언급한 바 있으며, 1988년에는 ‘교역촉진법’(일명 BHC법안, 2015)의 모태가

되는 ‘종합무역법’이 제정되었다.

2000년 이 후 쌍둥이 적자가 재차 큰 폭으로 확대되자 미 의회 역시 관련 법안 제출을

지속적으로 늘려가는데, 대부분의 법안이 인위적으로 통화 가치를 절하시키는 국가의 제품에

대해 추가 관세를 부과하는 등의 내용을 골자로 하고 있다. 2003년 위안화 협상을 촉구하는

결의안이 상원을 통과한 바 있으며, 2010년에는 환율 불균형 국가에 대한 평가 및 시정 조치 등을

담고 있는 ‘통화개혁법’이 하원을 통과한 바 있다. 이 같은 시도들은 2015년 주요

교역대상국의 무역, 환율 및 정책 평가, 환율 조작에 대한 조치 등을 주요 내용으로 하는

‘교역촉진법’ 제정으로 이어졌다.

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ECONOMIC COMMENT

<그림3> 2000년 이 후 쌍둥이 적자 큰 폭으로 확대 <그림4> 국가별 무역적자 비중 추이 – 대중 적자 확대

-350

-250

-150

-50

50

150

-350

-250

-150

-50

50

150

75 80 85 90 95 00 05 10 15

(십억 달러)(십억 달러)

재정수지

경상수지

경상+재정, 1y-ma

0

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20

30

40

50

60

70

80

93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

(%) 중국 독일 일본

자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: Bloomberg, HMC투자증권

<그림5> 2000년 이 후 보호무역조치 확대 <그림6> 보호무역조치 약 40%가 중국을 대상으로 함

0

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50

77 84 87 89 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

(건) 미국의 보호무역조치

0

5

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77 84 87 89 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

(건) 미국의 대중 보호무역조치

자료: US ITC, HMC투자증권 자료: US ITC, HMC투자증권

주요 대상은 미국에 대해 대규모 무역흑자를 내고 있는 국가로, 2000년 이 후 중국의

대미무역흑자 규모가 지속적으로 확대되며 대중 압박이 강화되었다. 2000년대 초반은

고위당국자 및 환율보고서 등을 통해 변동환율제로의 전환을, 2005년 관리변동환율제로의 전환

이후에는 위안화 절상을 촉구하는 발언을 지속하였다. 중국에 대한 반덤핑관세 및 상계 관세 부과

역시 확대되었는데, 2000년 이 후 미국이 부과한 전체 보호무역조치 중 40%가 중국을 대상으로

하고 있다.

시행 주체는 통상 미 행정부 및 의회가 구두발언, 보호무역조치, 관련 법안 마련 등으로

시행하나, IMF가 위안화 저평가가 대규모 대외 불균형을 발생시키고 있다(2012~2014)고

언급하는 등 다자기구를 통한 압박도 나타난 바 있다.

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Economist 변지영 책임연구원 02) 3787-2547 / jy.byeon@hmcib.com

과거 한국, 대만, 중국 모두 변동환율제가 아닌 시기에 환율 조작국으로 지정

교역상대국에 대한 압박은 그 자체로 환율의 추세를 결정할 수는 없다. 다만, 일시적으로

달러화의 강세가 가파르게 진행되거나, 과도한 고평가 국면에 있을 경우 이를 조정하는 트리거

역할을 할 수 있으며, 단기적으로 해당국의 자국 통화 절하 의도의 환시개입을 위축시키고 이에

대한 시장의 기대를 부추겨 단기 통화 절상 압력으로 작용할 수 있다. 이는 관세 및 규제 강화

등의 보호무역조치보다는 환율조작국 지정 또는 지정 가능성 언급 등이 효과적이다.

환율조작국 지정은 종합무역법(1988)에 근거하여 반기별로 환율보고서를 작성하며 통상 미

재무부가 다소 자의적인 판단으로 환율조작국을 지정해왔다. 이 후 2015년 교역촉진법이

제정되며 환율조작국 지정의 구체적인 근거기준(① 연간 200억 달러 이상의 대미 무역흑자 ②

GDP 대비 3% 이상의 경상흑자 ③ GDP 대비 2%의 달러 매수 개입)을 마련하였다. 이 중

2가지를 충족할 경우 관찰대상국으로 지정되며, 3가지 모두 충족할 경우 심층분석 대상국, 즉

환율조작국으로 지정된다. 현재는 중국, 일본, 한국, 대만, 독일, 스위스 총 6개국가가 관찰대상국

으로 지정되어 있다.

역사적으로 한국(1988~1990), 대만(1988~1989, 1992), 중국(1992~1994)이 조작국으로

지정된 바 있으며 해당 기간 환율의 움직임은 [표1], [그림 7~8]과 같다. 특징적인 부분은 한국,

대만1기, 중국이 환율 조작국으로 지정된 시기는 모두 변동환율제가 아니었다는 점이다. 지정

당시 한국은 복수통화바스켓제도, 대만은 중심환율제도, 중국은 이중환율제도를 실시하고 있던

시기였다. 환율 조작국 지정 후 한국은 1990년 2월, 대만은 1989년 4월 각각 시장평균환율제도,

변동환율제도로 변경되었고, 중국은 1994년 1월 관리변동환율제도로 변경하였다.

환율조작국 지정 직 후 달러-원 환율과 지정 1기의 달러-대만달러 환율은 하락세를 보였으나,

환율제도를 시장친화적으로 변경한 이 후에는 오히려 이전의 환율 하락분을 되돌리는 경향을

보였으며, 변동환율제로 변경한 이 후 환율조작국으로 지정되었던 2기의 달러-대만달러 환율은

조작국 지정 기간 동안 2.7%의 절하율을 나타냈다. 환율조작국으로 지정하는 것이 반드시 환율의

하락을 동반하지 않았으며, 환율 하락을 동반한 경우에도 환율 움직임이 외환당국의 관리 하에

있어 움직임의 폭이 다소 왜곡되었을 가능성도 배제하기 어렵다.

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ECONOMIC COMMENT

<표2> 환율조작국 지정 기간 환율 움직임 및 환율 제도의 변화

1기 2기

환율 조작국 지정 기간 1988.10~1990.3 1988.10~1989.9 1992.5~1993.4 1992.5~1994.11

지정 전월의 평균 환율 (A) 720.24 28.905 25.285 5.5098

지정 마지막 월 평균환율 (B) 697.78 25.694 25.979 8.5168

(A)-(B) 등락율 -3.12% -11.11% 2.74% 54.58%

지정 당시 환율 제도 복수통화바스켓제 중심환율제 변동환율제 이중환율제

지정 이후 환율 제도의 변화 시장평균환율제 변동환율제 변동환율제 관리변동환율제

대만한국 중국

자료: 한국은행, Bloomberg, HMC투자증권

<그림7> 환율조작국 지정 당시 환율 변화 – 중국, 대만 <그림8> 환율조작국 지정 당시 환율 변화 – 한국

20

25

30

35

40

45

2

3

4

5

6

7

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9

10

85 87 89 91 93 95

(NT$/1$)(위안/1$) 달러-위안 [좌] 달러-대만달러 [우]

600

650

700

750

800

850

900

950

85 87 89 91 93 95

(원/1$)달러-원 환율

* 각각의 음영부분은 환율조작국으로 지정되었던 기간을 의미

자료: Bloomberg, HMC투자증권

* 음영부분은 환율조작국으로 지정되었던 기간을 의미

자료: 한국은행, HMC투자증권

환율 조작국 지정 가능성은 낮으나, 중국 지정 시에도 양국의 정치적 합의로 귀결될 가능성 높아

트럼프 정부의 최근 행보가 미국의 무역적자 규모를 축소하기 위함이고, 환율조작국 지정 역시

같은 선상 하에 있다면, 미국으로서는 중국을 환율조작국으로 지정하여 무역분쟁을 격화시키기

보다는 환율조작국 지정 가능성을 남겨두며 협상카드로 활용하는 것이 보다 유리할 것이다.

1)1)1)1) 2005200520052005년년년년 조작국조작국조작국조작국 지정지정지정지정 가능성가능성가능성가능성 경고경고경고경고 후후후후 중국중국중국중국 관리변동환율제로관리변동환율제로관리변동환율제로관리변동환율제로 변경변경변경변경한한한한 경험경험경험경험

2005년의 사례가 그렇다. 1998년 이 후 중국은 달러-위안 환율은 8.27로 유지하며 사실상

고정환율제를 유지하고 있었는데, 2000년 들어 미국의 무역적자가 확대되자 미국은 위안화

절상을 공개적으로 촉구하기 시작했다. 정당을 막론하고 위안화 절상을 촉구하거나 이를 거부할

경우 보복관세를 부과하는 법안을 잇따라 제출했다. 2003년에는 G7이 유연한 환율제 도입을

촉구하는 성명서를 발표하기도 했다.

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Economist 변지영 책임연구원 02) 3787-2547 / jy.byeon@hmcib.com

2005년의 위안화 절상 촉구는 보다 직접적이었는데, 5월 발표된 미 재무부의 환율보고서에서는

중국의 환율제도가 매우 왜곡되어 있고, 중국 경제 및 교역상대국, 글로벌 경제성장에 위험이

되고 있다며 이를 변경하지 않을 경우 환율조작국으로 지정할 수 있다고 경고했다. 두 달 뒤

중국은 위안화를 2%로 절상(7.21 8.2765→8.11)시키는 한편 일일변동폭을 +/- 0.3%로 제한하는

관리변동환율제로 전환했다.

2)2)2)2) 조작국조작국조작국조작국 지정지정지정지정 근거근거근거근거 수정에수정에수정에수정에 그칠그칠그칠그칠 가능성가능성가능성가능성 높아높아높아높아 –––– 중국중국중국중국 환율환율환율환율 유연성유연성유연성유연성 확대확대확대확대 요구요구요구요구 부담일부담일부담일부담일 것것것것

그 이후의 미국의 위안화 절상 촉구와 중국의 환율 제도 변화 과정을 살펴보면 미국의 압박

조치에 대해 중국은 적대적으로 대응하지 않았음을 확인할 수 있다. 또한, 현재 중국이 자본유출

문제로 인해 위안화 절상의 여지가 크지 않은 상황이기 때문에 환율조작국 지정으로 미국이 얻을

득도 크지 않다. 따라서 2005년의 사례와 같이 환율 보고서 상의 압박 수위를 높이거나, 기존의

조작국 지정 근거를 수정하여 하반기 지정가능성을 경고하는 시나리오가 현실성이 가장 높은

것으로 판단된다.

중국 입장에서도 조작국 지정은 곧 환율 유연성 확대 요구를 의미한다는 점에서 부담으로

작용할 것이다. 유연성 제고를 위해서는 환율의 일일변동폭을 확대(현재 +/- 2%)하거나

위안화를 절상시키는 방법이 있다. 그러나 이미 자본유출 및 이에 따른 위안화 절하 방어에

나서고 있는 상황에서 위안화 절상의 여지가 극히 제한적인 데다, 인위적인 환시 개입을 지속할

경우 외환보유고 축소, 역내외 환율 괴리 확대 등으로 이어지며 자본유출입 통제력 약화에 대한

우려로 이어질 수 있다. 따라서 중국은 환율 보고서 발표 이전까지 위안화 절하 방어에 매진할

가능성이 높아 보인다.

4월 환율조작국 지정이 없을 경우 불확실성 해소 및 환율조작국 지정 부담 완화로 위안화,

대만달러, 한국 원화 등은 일시적인 절하 압력(=환율상승)에 노출될 수 있다. 당사 전망대로 3월

FOMC에서 기준금리 인상이 단행되지 않을 경우 차기 회의에서의 인상 가능성으로 이들 통화의

절하 압력은 가중될 것으로 판단된다.

3)3)3)3) 조작국조작국조작국조작국 지정지정지정지정 시시시시 –––– 무역분쟁무역분쟁무역분쟁무역분쟁 및및및및 자본유출은자본유출은자본유출은자본유출은 양국에양국에양국에양국에 불리한불리한불리한불리한 결과결과결과결과, , , , 정치적정치적정치적정치적 합의합의합의합의 이를이를이를이를 것것것것

예상과 달리, 4월 지정 시 중국은 이에 대한 반발로 관세 및 수입규제 등의 조치를 취할

가능성이 높다. 다만, 무역분쟁의 격화는 치킨게임으로 귀결되며 양국 경기의 둔화 압력으로

작용할 수 있는 만큼, 시차를 두고 정치적 합의점을 찾을 것으로 생각된다. 금융시장 불안 및

경기 둔화 우려는 중국의 자본유출 압력을 키우며 위안화 절하를 견인할 가능성이 높은데, 이는

중국과 미국 어느 쪽도 원하지 않는 결과이다. 따라서 조작국 지정은 단기 변동성과 금융시장

불안 이 후 정치적 합의에 따른 안정으로 귀결될 가능성이 높다.

따라서 중국의 환율 조작국 지정은 원화를 비롯한 아시아 통화들의 절상압력으로 작용하겠

으나, 양국의 정치적 합의 기대가 부각됨과 동시에 마무리되며 장기화되지 않을 것으로 판단한다.

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ECONOMIC COMMENT

<그림9> 2005년 5월 미 재무부 환율보고서 中 중국 환율제도 관련 내용

자료: 미 재무부, HMC투자증권

<그림10> 중국 자본유출 부담 지속 <그림11> 중국 외환보유고 3조 달러 하회

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

06.12 08.12 10.12 12.12 14.12 16.12

(위안/1$)(십억 달러) 중국 자본유출입 추정액[좌]달러-위안 환율[우]

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

07.01 09.01 11.01 13.01 15.01 17.01

(조 달러) 중국 외환보유고

자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: Bloomberg, HMC투자증권

<그림12> 중국 환율조작국 지정 여부에 따른 영향

자료: HMC투자증권

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Economist 변지영 책임연구원 02) 3787-2547 / jy.byeon@hmcib.com

<표3> 과거 주요국의 개입공조 사례 비교

플라자합의 유로 개입 동일본대지진

개입시기 85년 9.23~10월 말 2000년 09월 22일 2011년 03월 18일

개입배경미 경상적자 확대에 따른

무역불균형 해소유로화 급락 저지

동일본 대지진 직후의엔화 강세 저지

개입규모 6주간 110억 달러약 57억 유로

(11월 ECB 단독 45억 유로)65억 달러

외환시장 전체 거래량 일평균 590억 달러(89년) 일평균 1210억 달러(01년) 일평균 3973억 달러(10년)

환율 영향 달러 인덱스 -7.4% 유로-달러 +1.94% 달러-엔 +2.14%

기타 87년 말까지 34.0% 추가 절하 00년 9월을 역사적 저점으로 반등 남유럽 재정위기로 엔화 강세 지속

자료: 한국은행, C. RANDALL HENNING(2007), 일본 재무성, BIS, Bloomberg, HMC투자증권

2. 외환시장 직접개입, 플라자합의 이 후 달러 약세로 전환될 수 있었던 배경

미국은 공식적으로 외환시장 불개입정책을 표명하고 있다. 플라자 합의 이전인 1982년 도날드

리건 재무장관은 불개입 정책을 변경할 수 있음을 시사한 바 있으나, 이는 1970년대 말 이후

지속된 달러 강세를 약화시키기 위한 압박용 카드 성격이 강했다.

그럼에도 불구하고 특정국의 환율 움직임이 해당 경제의 하강위험을 확대시킴과 동시에 세계

경제로 확산될 우려가 높거나, 대규모 글로벌 무역 불균형을 야기시키는 경우, 주요국과의 공조

하에 환시 직접 개입을 단행하였는데, 그 대표적인 예가 1985년 플라자합의이다. 미국의

경상적자 확대에 따른 무역 불균형을 해소하기 위해 미국, 일본, 독일, 영국, 프랑스 5개 국가간

합의가 도출되었으며, 달러 가치 하락을 위한 노력과 대외불균형 축소를 위한 재정 및 통화정책

공조를 주요 내용으로 하고 있다. 동 합의에 따라 미국과 프랑스, 영국은 재정적자 축소 및 물가

안정을, 일본, 독일은 내수확대를 최우선 목표로 추진하기로 하였으며, 달러가치 하락을 위해

5개국은 6주간 110억 달러를 외환시장에 투입하였다. 동 조치로 인해 달러인덱스는 개입기간

동안 7.4% 하락하였으며 이 후 유가 하락에 따른 금리인하 등으로 1987년 말까지 34%의 추가

하락세를 나타냈다.

달러 가치의 급격한 강세가 지속되며 미 물가 하락 압력 및 수출 경기 약화 흐름이 나타날

때마다 플라자 합의의 재현 가능성이 회자되는 데에는 합의 이 후 달러가치의 하락세가

장기적이고 가파른 속도로 지속되었기 때문일 것이다. 플라자 합의 이 후 달러화가 약세로 전환할

수 있었던 배경에는 주요국의 대규모 개입 공조가 있었기에 가능했다는 판단이다.

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ECONOMIC COMMENT

<그림12> 플라자합의에도 미 경상적자는 확대 <그림13> 독일 경상흑자 확대, 일본은 3년차부터 축소

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

(%)GDP 대비 경상수지

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

1984 1985 1986 1987 1988 1989

(%ofGDP) 미국 독일 일본

자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: IMF, HMC투자증권

2-1) 대규모 개입 공조를 동반한 제2의 플라자 합의는 난망

다만, 현재로서는 이 같은 대규모 개입을 동반한 형태의 합의 가능성은 낮다. 1) 주요국 중 미

경기가 가장 양호한 상황에서 근린궁핍화 정책인 달러 약세 정책에 동조를 구하기도 어려운 데다,

중국과 그 외 이머징 국가들의 세계 경제에 미치는 영향이 확대되며 동조를 구해야 할 대상 역시

대폭 늘어났다.

2) 대규모 환시 개입 및 기타 거시조치에도 불구하고 플라자 합의의 표면적인 목적이었던 무역

불균형 개선엔 이렇다 할 효과를 내지 못했다는 점도 개입공조를 어렵게 하는 요인이다. 실제

합의 이 후 미국의 GDP대비 경상적자비율은 85년 3분기 2.85%에서 86년 말 3.36%, 87년 말

3.29%로 확대되었다. 독일의 경상흑자비율은 85년 2.4%에서 87년 3.5%로 확대되었고, 일본의

경우 85년 3.6%에서 86년 4.1%로 확대된 후 87년 3.4%로 축소되었다.

3) 국제외환시장 거래량이 확대된 데다, 외환시장에 미치는 변수 역시 다양해져 실제 개입

효과가 당시와 같길 기대하기도 어렵다. BIS에 따르면 국제외환거래 데이터 산출이 시작된

1989년의 경우 일평균 외환거래는 590억 달러로 플라자 합의 당시인 1985년은 이보다 적었을

것이다. 2016년 일평균 거래량은 5067억불로 ‘89년 대비 약 8.6배 수준으로 늘었으나, 공조

개입 규모는 85년 110억 달러, 2000년 57억 유로, 2011년 65억 달러로 줄어들었다. 또한 2011년

동일본 대지진 당시 엔화 강세를 저지하기 위해 G7의 공조 개입이 단행됐으나, 효과는 오래가지

않았고 남유럽 재정위기가 발발하며 결국 개입공조는 실패로 돌아간 바 있다.

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Economist 변지영 책임연구원 02) 3787-2547 / jy.byeon@hmcib.com

2-2) 다자간 합의 가능성은 상존하나 추세보다는 단기적 영향, 미 금리인상에 대한 부담도

대규모 개입 공조가 어렵다면 이를 제외한 다자간 합의를 고려해 볼 수 있다. 2003년 G7

두바이 선언과 2010년 G20 서울 선언이 이에 해당한다. 플라자합의에서 대규모 시장개입을 통한

직접적인 환율조정과 무역 흑자국에 대한 내수경기 부양정책을 요구했던 것과 달리 두

합의에서는 각각 ‘펀더멘털을 반영한 유연한 환율제도 촉구’, ‘시장결정적 환율제도 이행 및

환율의 유연성을 제고’한다는 문구상 합의에 그쳤다. 지난해 2월말 G20 상하이 회의의 경우

환율 관련 합의문은 새로울 것이 없었으나 회의 이 후 미 달러화가 약세를 나타내며 G20 간의

밀실합의가 존재했다는 루머가 횡행한 바 있다.

합의 이 후 미 달러화는 대체로 주요 통화에 대해 약세를 보였다. 다만, 서울선언의 경우 사전

회의 성격의 10월 경주 회의에서 경쟁적 통화절하 자제에 대한 합의가 이루어졌으나 11월 3일 미

연준은 QE2를 단행하며 달러 약세 압력을 가중시켰고, 2016년 상하이 회의 이 후 역시 3월

FOMC에서 금리인상 횟수에 대한 전망치를 4차례에서 2차례로 대폭 하향조정하며 달러 약세에

힘을 실어준 바 있다. 지난해 하반기로 접어들며 미 금리인상 가능성으로 달러화가 강세를 보였던

점을 감안하면, 다자간 합의의 영향은 비교적 단기적이며 당연하게도 경제 펀더멘털 변화에

우선하지 않는다.

올 해도 지난해와 비슷한 일정이 예정되어 있다. 3월 14~15일 FOMC 이 후 같은 달 17~18일

G20 재무장관∙ 중앙은행 회의가 개최되며, 4월 재무부의 환율보고서 발표가 예정되어 있다.

연초 이후 달러인덱스가 3.46% 하락하긴 했으나 여전히 지난해 상반기 고점 부근이며, 트럼프와

스티브 므누신 재무장관의 스탠스는 좀 더 약달러 우호적이다. G20에서 달러 약세에 대한 암묵적

동의가 이루어질 가능성을 배제하기 어렵고, 따라서 달러 약세 압력은 3월 말에서 4월 초반까지

이어질 수 있다. 다만, 지난해와 마찬가지로 금리인상을 앞두고 있는 상황에서 이 같은 약세

압력이 그 이후에도 지속되기는 어렵다고 보여지며, 약달러 압력은 2분기 중 약화될 것으로

판단된다.

미 행정부와 의회의 행정∙ 입법 조치나 다자기구 합의를∙ 통한 달러 약세 유도는 단기 효과를

발휘할 수 있으나, 동 효과가 장기간 지속되기 위해서는 이들 조치로 인해 실질적인 펀더멘털

혹은 무역 불균형의 조정 혹은 이에 대한 기대가 동반될 필요가 있다.

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ECONOMIC COMMENT

<표4> 환율 관련간 주요 다자간 합의 사례 비교

G7 두바이 합의 G20 서울 선언 G20 상하이 회의

일시 2003년 09월 20일 2010년 11월 12일 2016년 02월 27일

합의문구펀더멘털을 반영한

유연한 환율제도 촉구

시장결정적 환율제도 이행경쟁적 통화절하 자제환율의 유연성을 제고

경쟁적 통화가치 평가절하 자제경쟁력 제고를 위한 환율조정 금지

등 기존 환율 관련 약속 재확인

기타10월 경쟁적 통화절하 자제에 대한

경주 합의 후미 연준은 11월 3일 QE2를 단행

3월 16일 FOMC에서 금리인상 횟수전망을 4차례에서 2차례로 변경

달러 인덱스 -6.5% -4.6% -3.4%

유로 7.6% 5.4% 3.0%

엔 5.0% 2.0% 11.9%

위안 0.0% 2.0% -1.8%

원 0.2% 2.2% 9.4%

회의 이 후 6개월 간 통화 절상률

자료: 각 언론사 참조, Bloomberg, HMC투자증권

3. 통화정책 여건 변화 - 달러 강세에 우호적인 방향으로 전개

미 달러화 같은 국제통화의 경우 금리 정책을 비롯한 통화정책은 환율의 움직임을 결정하는

가장 주요한 요인이나, 이를 환율 정책으로 간주하기 어렵다는 견해도 많다. 통화정책은 국내

경기의 과열/침체 등 경기변동요인을 완화시키기 위한 내부 경제 정책의 성격이 강하기 때문이다.

다만, QE2의 경우 달러 약세를 유도하기 위해 변형된 환율정책이라는 평가를 받은 바 있고,

연준에 대한 트럼프 정부의 스탠스가 오바마 행정부의 그것과 사뭇 다르다는 점에서 통화정책의

변화 가능성을 점검할 여지는 충분하다.

결론을 먼저 밝히자면, 통화정책은 달러 강세에 우호적인 방향으로 전개될 전망이다. 집권

다수당인 공화당의 경우 연준의 권한 축소 및 투명성 강화 등을 줄곧 주장해왔으며, 연준에 대한

회계감사 및 정책 감독의 강화를 골자로 하는 ‘연준 감독 개혁과 현대화 법안(FORM Act)’을

발의한 바 있다. 금융위기 이후 시행된 양적완화 및 제로금리 조치의 장기화 등 통화정책이

연준의 자의적 판단에 의존하고 있다는 점을 지적하며, 통화정책은 테일러 룰과 같은 일정한

준칙에 따라야 한다는 입장이다. 현 시점에서 Rule-based의 통화정책을 구사하게 될 경우

오히려 금리인상 속도는 더욱 빨라지게 된다.

연준과 관련한 또 다른 변화는 연준의장의 교체이다. 버냉키→옐런의 경우 2013년 여름 옐런

vs. 서머스의 양자구도로 좁혀진 뒤 같은 해 10월 9일 옐런이 차기 의장으로 지명되었고 다음해

2월 연준의장으로 취임한 바 있다. 이와 같은 시계를 따를 경우 옐런의 후임은 늦어도 3분기 중에

지명될 것으로 보이나, 트럼프와 공화당이 옐런에 대해 비교적 적대적인 입장을 견지하고 있음을

감안하면 빠르면 차기 의장 지명이 상반기 안으로 앞당겨질 가능성도 충분하다.

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Economist 변지영 책임연구원 02) 3787-2547 / jy.byeon@hmcib.com

현재 차기 의장으로 하마평에 오르고 있는 인물들은 John Taylor, Kevin Warsh, Glenn

Hubbard 등으로 대체적으로 매파 성향을 가지고 있다. 지난 달 6~8일 개최된 전미경제학회에서

발언을 살펴보면 현재의 금리수준이 경기여건에 비해 낮으며, 금리인상 속도를 더욱 높일 필요가

있다는 데에 공감을 표하고 있다. 차기 의장 인선이 빨라질수록 달러화가 강세로 전환하는 시기

역시 앞당겨 질 예정이다.

교역상대국 압박 및 다자간 합의에 의한 달러 약세 유도 가능성 높아

3~4월 이벤트 소화 후 2분기 중 펀더멘털 장세로 복귀, 미 통화정책 주목하며 상승 예상

미국의 역대 환율 정책을 되돌아보면, 공식적으로는 강달러가 국익에 부합한다는 레토릭을

구사하는 한편, 그 이면에는 무역 적자 축소를 위해 정책적으로 약달러를 유도하는 이중 정책을

유지해왔다. 금융 위기 이 후 경쟁적 통화 절하 흐름 속에서 재무장관을 필두로 한 강달러

레토릭은 약화하는 경향을 보이긴 했으나, 이번 정부 들어서는 오히려 약달러를 전면에 내세우고

있다.

이를 감안하면 교역상대국에 대한 압박이나 다자간 합의에 의한 달러 약세 유도 가능성은

상당히 높은 것으로 판단된다. 다만 전술한 바와 같이 이 같은 행정조치 또는 구두나 문구 상의

합의의 영향은 비교적 단기적이며 경제 펀더멘털에 우선하지 않는 경향을 보여왔다. 특히, 주요국

중 미국의 경기 여건이 가장 양호한 데다, 금리 인상을 앞두고 있는 상황에서 이 같은 조치들이

환율에 미치는 영향력에는 한계가 있을 수 밖에 없다.

트럼프의 돌발 행동이 잦아지며 중국 등에 대한 환율 조작국 지정 가능성을 배제할 수 없으나,

무역분쟁의 격화는 양국 경제에 부정적 상흔을 입히는 한편, 금융시장 불안 및 경기 둔화 우려는

중국의 자본유출 압력을 키우며 위안화 절하를 견인할 가능성이 높은데, 이는 중국과 미국 어느

쪽도 원하지 않는 결과이다. 따라서 조작국 지정은 단기 변동성과 금융시장 불안 이 후 정치적

합의에 따른 안정으로 귀결될 가능성이 높다.

이 후 환율 흐름은 정치적 코멘트 등에 따라 등락하는 장세에서 다시 펀더멘털 장세로 복귀할

전망이다. 미국의 금리인상이 점차 임박해지는 한편, 차기 연준의장 인선 과정은 미 금리인상

속도가 빨라질 수 있다는 경계감으로 이어지며 2분기 중 달러화는 다시 상승 압력을 받을 것으로

예상된다.

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ECONOMIC COMMENT

<표5> 시기별 미국의 환율 관련 정책 변화와 중국 등의 정책 대응 및 환율제도 변화

연도 대통령 재무장관 연준의장 미국의 환율정책과 중국 등의 정책 대응

1982 리건 재무장관, 외환시장 불개입 정책 가능성 시사(2월)

1985 플라자 합의(공조 개입(9~10월), 독∙일 내수진작책 시행)

1986 유가 급락 및 인플레 압력 해소로 국제 공조 하에 금리인하

1988 종합무역법 제정, 한국과 대만 환율조작국 지정(10월)

1989 대만 환율제도 변경(4월), 대만 환율조작국 지정 해제(9월)

1990 한국 환율제도 변경(2월), 한국 환율조작국 지정 해제(3월)

1992 중국과 대만 환율조작국 지정(5월)

1993 대만 환율조작국 지정 해제(4월)

1994 중국 이중환율제→관리변동환율제로 변경(1월), 중국 환율조작국 지정 해제(7월)

1995 로버트 루빈의 강달러 정책 발언

1997 중국 사실상 고정환율 회귀(12월)

1999 서머스 강달러 정책을 고수할 것(7월)

2001 강달러 정책이 국익에 도움(1월)

2002 강달러 정책 기조 변함없으나, 외환시장 개입 효과 보기 어려워(5월)

2003

재무장관 유로-달러 하락은 공정하고 완만한 흐름(5월) 위안화 협상 촉구 결의안 상원 통과(9월) G7 재무장관ㆍ중앙은행 회의 유연한 환율제 도입 촉구 성명서(9월)' 중국의 시장기반 환율제 도입 촉구 결의안(10월)

2004 위안화 연계 관세부과 법안 제출(7월)

2005 그린스펀, 중국 고정환율제도 비판(4월), 환율보고서 중국 환율제도 경고 위안화 연계 보복관세 부과 법안 발의(4월, 6월) 중국 관리변동환율제 전환(7월)

2006 부시, 위안화 절상 촉구 발언(4월) 재무장관 강달러가 미국 국익에 도움(8월) 미중 전략경제대화 신설(12월)

2007 환율 불균형 시정 또는 환율 연계 관세 부과 법안 제출(2월~6월) 위안화 변동폭 확대(0.3%→0.5%, 5월) 위안화 변동폭 확대 필요(미중 경제전략대화, 12월)

2008 중국 금융위기로 사실상 고정환율 회귀(7월)

2009 환율 불균형 시정 관련 법안 제출(6월 등)

2010

오바마(9월), 가이트너(6월), 버냉키(11월) 등 위안화 절상 필요 발언 환율보고서 발표 연기, 공정무역을 위한 환율개혁법안 하원 통과(9월) 중국 복수통화바스켓제도 복귀(6월) G20 서울 정상회의 경쟁적 평가절하 자제에 합의(11월)

2011 환율감독개혁법 상원 통과(10월)

2012 일일변동폭 확대(0.5%→1%, 4월)

2013 환율 연계 관세 부과 법안 제출(3월, 6월)

2014 재무장관 등 환율제도 투명성 강화 촉구, 일일변동폭 확대(1%→2%, 3월)

2015 교역촉진법 제정(5월) 위안화 일회성 절하(6.11→6.40, 8월), 위안화 환율지수 CFETS 공표(12월)

2016 교역촉진법 발효(2월)

2017도날드트럼프

스티브므누신

트럼프, 중국 환율조작국 지정가능성 언급, 독일ㆍ일본의 환율조작 비난 므누신, 강달러가 장기적으로 미 경제에 이로움→지나친 달러 상승 위험

폴볼커

앨런그린스펀

벤버냉키

재닛옐런

폴 오닐

존스노우

헨리폴슨

티모시가이트너

제이콥루

제임스베이커

니콜라스브래디

로이드벤슨

로버트루빈

로날드레이건

조지부시

빌클린턴

조지부시

버락오바마

자료: 한국은행, KIEP, 각 언론사 참조, HMC투자증권

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