新天绿色能源

新天绿色能源 956.HKCurrent Price: 2.37 HKDPE Ratio: 15.07PB Ratio: 1.16Market Cap: 8.8B HKD

Dividend Payout Ratio 41.28% Dividend Yield 2.4% FCF Yield 4.5%

Insider Ownership / ROE 19.2% ROCA 7.0%

EBIT Margin 14.3% EBITDA Margin 38.4% Net Margin 14.5%

Avg. Daily Volume 12M 过去五年收入增速 25% 过去五年净利增速 18.6%

一、 公司简介新天绿色能源是一家主营业务为输送、销售管道天然气、液化及压缩天然气，以及投资建设、

运营风电场，并向电网公司销售电力的集团公司。

公司拥有长输管线和高压分支管线，经营包括批发和零售天然气，是河北最大的天然气批发零

售运营商，2013年公司完成销售天然气14.84亿立方米，相对于2012年增长19.0%。公司还是河北省

最大的风电运营商、中国十大风电运营商之一。截至2012年12月31日,公司控股装机容量1346.3兆

瓦，2013年度公司总计完成发电量28.75亿千瓦时，同比。同时，公司还运营着1兆瓦的太阳能发电

项目。

公司2014年1月28日进行了一次增发，发型了大约4.76亿股香港流通股，发行价格为3.35HKD。

其中70%用作风电开发，20%用于天然气业务，10%用于补充营运资金。

公司一直以来都受到机构投资者的青睐，特别是一些优秀的机构投资者、长期投资者，例如

Allianz SE是德国安联保险，社保基金，摩根大通、挪威中央银行、新加坡国家投资公司，以及富

达基金、惠灵顿基金都曾经或者现在仍然持有公司股份。

例如1月28日的增发

富达以3.35的价格参与增发了9485万普通股。新加坡国有投资目前已经逐步增持至11.15%，挪威中

央银行也已经在二级市场上增持至7.03，惠灵顿管理公司也增持到5.05%。富达参与了配股之后虽

然一路减持，但是我认为这只是他们做低成本的一种手段，未来仍然有可能再次进入。

二、 全球风电情况分析

三、 管理层2013年经营分析：

集团主要从事风力、太阳能发电的投资、开发、管理及运营业务，以及天然气和天然气用具的销售业务

以及天然气管道的接驳及建设业务。

全年业绩：

截至二零一三年十二月三十一日止年度：

收入为人民币46.61 亿元，比二零一二年增长25.9%

税前利润为人民币8.32 亿元，比二零一二年增长3.6%

本公司股东应占净利润为人民币4.60 亿元，比二零一二年下降16.4%

每股盈利为人民币0.1419 元，比二零一二年下降16.4%

业务回顾：

（一）天然气业务回顾与主要财务指标

1. 天然气业务回顾

本报告期内，本集团持续推进管线建设工作，积极开发城市燃气项目，受益于河北省煤改气工程，本集

团天然气业务快速增长。

(1) 天然气售气量持续增长

本报告期内，本集团天然气售气量为14.84 亿立方米，同比增长19.0%。其中：批发气量为7.57 亿立方

米，同比增长9.0%， 占2013 年总销售气量的51.0%；零售气量为6.65亿立方米，同比增长35.0%，占

2013年总销售气量的44.8%；CNG气量为0.62 亿立方米，同比增长2.8%，占2013 年总销售气量的

4.2%。

(2) 积极推进天然气项目基建工程建设

本年度内，本集团天然气基建工作进展顺利。其中：承德天然气利用项目高压管道工程完工并完成10 公

里中压管道建设，滦平门站已完成初步设计；冀中十县管网工程（一期）主管道线路施工完成90%，深

州站土建施工主体完工；保定、承德的2 座CNG母站、平泉及涞源的2 座CNG子站以及沙河LNG加气站

已经开工建设。

本集团二零一三年度新增城市天然气管道172.5 公里。截至二零一三年十二月三十一日止，本集团累计

运营管道1,123.5 公里，其中长输管道550 公里，城市燃气管道573.5 公里；累计运营10 座分输站、4

座门站、3 座CNG加气站及2 座CNG母站。

(3) 努力拓展上游新气源

本集团在稳固天然气中游市场、开发下游市场的同时，继续贯彻气源多元化战略，多措并举保障天然气

供应能力。本集团参股的唐山LNG接收站项目已于二零一三年十二月正式投产，日最大气化能力2,400

万立方米，年气化外输能力87 亿立方米。本报告期内，本集团于二零一三年九月成立了合资公司河北新

天国化燃气有限责任公司，负责推进山西黎城－河北沙河煤层气管道工程项目，该项目已完成勘察设

计、监理、设备、施工等招标工作，将于二零一四年上半年开工建设。此外，本报告期内，本集团为缓

解河北省因冬季供暖出现的供气紧张局面，增加了1,595万立方米LNG外采气作为补充气源，保障了河北

省冬季用气高峰的供应量。

(4) 积极开拓天然气下游市场

本报告期内，本集团积极拓展天然气零售业务。其中，新增工业用户19 户，较上年度增长21.0%，累计

工业用户307 户；新增居民用户16,188 户，较上年度增长33.0%，累计居民用户65,014 户。

本报告期内，本集团大力开发城市燃气项目，注册成立了多家新的分、子公司以开发新区域市场，包括

邢台、高邑、卢龙、安平，及现有市场承德、石家庄的新的经营区域等。

(5) CNG、LNG业务取得突破性进展

本报告期内，本集团加大力度发展CNG、LNG业务，并取得突破性进展。截至二零一三年十二月三十一

日止，本集团已完成4 座CNG母站、10 座CNG子站和4座LNG加气站的立项工作。其中位于平泉、涞源

的2座CNG子站、位于沙河的1 座LNG加气站以及位于保定、承德的2 座CNG母站已经开工建设，其余

正在开展开工前准备工作。

(6) 天然气价格调整工作顺利实施

二零一三年六月二十八日，国家发改委下发了《关于调整天然气价格的通知》，根据该通知要求，河北

省存量气最高门站价格为每立方米人民币2.24元，增量气最高门站价格为每立方米人民币3.12 元。调价

后本集团的天然气平均采购成本每立方米约上升人民币0.43 元。河北省物价局于二零一三年七月十九日

下发《关于转发< 国家发改委关于调整天然气价格的通知>》的通知，确定石家庄、保定、邢台和邯郸

地区的工业用户存量气最高门站价格为2.49元人民币（含0.25 元管输费）、增量气最高门站价格为3.37

元人民币（含0.25 元管输费），本集团顺利完成批发业务顺价。各地物价局亦陆续在二零一三年下半年

发出通知，确认零售业务的顺价。截至二零一三年十一月，本集团向下游市场以及本集团各分、子公司

的顺价工作已经基本完成。

2. 天然气业务主要财务指标

(1) 收入

本报告期内，本集团完成天然气销售收入人民币33.27 亿元， 同比增长29.5%，主要原因是本年售气单

位价格上调，以及销售气量大幅增加。其中管道批发业务销售收入人民币14.57 亿元，占本集团天然气

Administrator公司参股占20%。预计今年12月10日投产投用。公司对LNG进入码头要每立方米收0.4-0.5元的气化费（具体的价格还没有商定），并没单独算仓储费，码头的设计一期运量为30亿立方米，码头加仓储气化共80亿投资。投资16亿元，如果满负荷运转每年能够带来8亿以上的收入

Administrator天然气价格未来仍然有提升空间

销售收入的43.8%；城市燃气等零售业务销售收入人民币16.05 亿元，占本集团天然气销售收入的

48.2%；CNG业务销售收入人民币1.45 亿元，占本集团天然气销售收入的4.4%；其他收入人民币1.20

亿元，占本集团天然气销售收入的3.6%。

(2) 经营费用

本报告期内，本集团天然气业务的经营费用（包括销售成本、销售及分销成本、行政开支以及其他开

支）为人民币27.81 亿元，比上年的人民币21.03 亿元增长了32.3%，主要原因是本年度国家天然气价格

上调导致购气成本提高以及购气量大量增长。

(3) 运营利润

本报告期内，天然气运营利润为人民币5.48 亿元，比上年的人民币4.70 亿元，增长了约16.6%。增长的

主要原因是售气量增加。毛利率为19.8%，比上年降低1.8 个百分点，主要原因是售气单价上调导致的毛

利率降低，但售气单位毛利基本与上年持平。

（二）风电业务回顾与主要财务指标

1. 风电业务回顾

本报告期内，本集团风电业务规模进一步扩大。发电量、控股及权益装机容量较上年度稳定增长。本集

团积极在全国范围内拓展风资源项目，推进风资源项目立项及核准工作，为未来风电业务发展夯实基

础。

(1) 风电场发电量稳定增长

本报告期内，本集团控股风电场实现发电量29.27 亿千瓦时，同比增长15.8%；本集团控股风电场可利

用小时数为2,312 小时，较上年度增长22 小时；平均风电机组可利用率97.48%，与上年度基本持平。

(2) 装机规模继续扩大

截至二零一三年十二月三十一日止，本集团风电控股装机容量为1,445.30 兆瓦，风电权益装机容量为

1,292.60 兆瓦。本报告期内，新增风电控股装机容量99 兆瓦，新增风电权益装机容量99 兆瓦。因土地

占用手续办理进程较慢以及电网建设滞后等因素影响，全年完成的风电装机容量为99 兆瓦。截至二零一

三年十二月三十一日止，本集团在建工程项目4 个，建设容量251 兆瓦。

(3) 积极拓展风资源储备

本集团大力推进风资源储备、风电项目立项及核准工作。二零一三年度，本集团新增风资源储备容量

3,158兆瓦，其中河北省350兆瓦，其他省市2,808兆瓦。本集团风资源储备容量累计达到21,273 兆瓦，

分布于全国20 个省市。截至二零一三年十二月三十一日止，本集团新增核准项目储备容量884兆瓦，新

增立项项目储备容量1,381.5 兆瓦，立项项目储备容量累计3,161.40 兆瓦，核准项目储备容量累计

1,220.5 兆瓦，为本集团实现十二五装机目标及风电业务进一步持续稳定发展提供了有力的项目储备。

2. 风电业务主要财务指标

(1) 收入

本报告期内，本集团风电业务的销售收入实现人民币13.32 亿元，同比增长17.6%，风电业务的销售收入

占本集团销售收入的28.6%。主要原因一是二零一二年度陆续投运的7 家风电场在本年度全年发电运营，

同时本年度新投运3家风电场，使售电量大幅增长；二是风电场可利用小时数增加。

(2) 经营费用

Administrator2014-2015年需要新建750MW来达到2.5GW的水平，仍需56亿现金（200MW –15亿）

本报告期内，本集团风电业务的经营费用（包括销售成本、销售及分销成本、行政开支以及其他开支）

为人民币6.39 亿元，同比增长12.0%。主要原因是上年度陆续投运7 家风电场和本年度新投运3 家风电

场，经营费用相应增长。

(3) 运营利润

本报告期内，风电业务运营利润为人民币7.05 亿元，同比增长14.2%，主要原因是本年度运营风电场增

加及发电利用小时提高，增加运营利润。毛利率60.0%，与上年度基本持平。

（三）其他清洁能源业务

本报告期内，本集团在大力发展天然气、风电业务的同时，密切关注新能源技术的发展趋势并及时跟进

相关项目，充分挖掘新的市场潜力和业务增长点。

1. 本集团太阳能光伏发电项目除已运营的河北省保定市涞源周村1 兆瓦太阳能项目外，新疆和静20 兆瓦

光伏发电站成功并网发电。二零一三年度，新增太阳能协议容量570 兆瓦，累计太阳能协议容量1,381

兆瓦。

四、 公司财务分析和模型假设

数据来源:Wind资讯

新天绿色能源[0956.HK]-ARD.利润表

毛利

10000.00

30000.00

50000.00

70000.00

90000.00

110000.00

130000.00

150000.00

2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31

数据来源:Wind资讯

新天绿色能源[0956.HK]-ARD.现金流量表

经营活动产生的现金流量净额

0.00

20000.00

40000.00

60000.00

80000.00

100000.00

120000.00

140000.00

160000.00

2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31

数据来源:Wind资讯

新天绿色能源[0956.HK]-ARD.现金流量表

投资活动产生的现金流量净额

-390000.00

-292500.00

-195000.00

-97500.00

0.00

2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31

五、 公司未来发展

二零一三年九月，國務院發布《大氣污染防治行動計劃》，計劃到

2017年，煤炭佔能源消費總量比重降低到65%以下。作為霧霾天氣重災

區的河北省也於二零一三年九月出臺了《河北省大氣污染防治行動計劃

實施方案》，到二零一七年，全省煤炭消費量比二零一二年淨削減

4,000萬噸，削減的煤炭消費量相當於超過300億立方米天然氣的消費

量。相对于公司目前的天然气体量14亿

对于天然气部分，目前来看最大的问题是供给不足，配套设施缺

少，中石油和中石化进口天然气仍然处于价格倒挂的阶段，因此中石油

和中石化仍然没有太多动力进口天然气。而国内的天然气价格相对于其

他能源来说是非常便宜的。根据测算，公交车百公里消耗天然气不到

130元，即使按工业用气价格也只需要花160元。而同样的公交车百公里

耗油即使按最低的35L柴油计算也需要274元，更不用说正常油耗在

44L。如果按240元/40立方米来计算，天然气仍然有50%-80%的提价空

间。在天然气提价后中石油和中石化将会更有动力进口天然气，未来将

会进一步解决天然气的供给问题。保守估计新天的天然气收入在5年之

内保持10%-15%的增长是毫无问题的，未来收入也有可能进一步增长。

对于风电部分，公司目前储备的风场资源在20GW，主要位于河北省

境内，目前公司控股的风场规模只有1.4GW，今年可能可以达到1.8GW，

未来仍然有很大发展空间。目前的风场投入在7000-7500/KW，按每年

2200小时的发电时间，0.54/KWh的上网价格，按照20年的折旧计算，每

年的利润估计能在700-800左右，ROA可以达到10%，毛利率能达到60-

70%和公司年报上相互印证。公司计划在2015年之前达到2.5GW的装机

量，目前公司在建装机量为1GW左右，公司杠杆率在4倍左右，短期内的

融资需求并不大2014-2015年可能还会有30-40亿左右的融资（借贷）需

求，短期之内可能会增加财务费用吞噬利润。但是未来随着风电的增长

以及可能的风机价格下降，公司的收入和利润率都还能有进一步的提高

空间

对于公司的定性分析：

公司在未来的成长空间非常大，由于今年上半年风电资源较差的同

时公司加大了资本开支，对收入、净利润和现金流的影响都非常大，造

成了公司从$3.5一路下跌至$2.4左右。目前初步估计公司的燃气业务归

属母公司净利润在2亿人民币，给予20倍PE的估值即50亿港币左右，风

电业务在2015年预计净利润能达到5亿人民币左右，给予15倍估值，即

约100亿港币，即使10倍估值，也有65亿港币左右。潜在的Upside在30%

以上。

如果采用未来收益估值，目前由于各种投入以及前期的折旧过大，

燃气分部和风能分部2014年的净利润可能不会太好，这是市场对于其产

生误判的一个重要时间点。目前风能资产的规模在78亿元左右，权益以

4倍杠杆计算在16亿左右，净利润在3亿左右，财务费用在3亿左右，借

款利率在5%，ROA在8%，ROE在18-20%。因此保守估计未来风电分部能够

有内生15%的增长，加上港股的估值回归，给予15-20倍PE，5年后风电

分部的估值在150-200亿人民币即190-250亿港币，按照8%的折现率也值

130-170亿港币，按照12%的折现率也在108亿港币，加上目前的燃气分

部40-50亿港币的估值，潜在上升空间也有50%以上，如果保守估计考虑

5年回报率，以5年后250亿估值计算，每年回报也在25%左右。