被忽略的中国农药行业领头羊安道麦 - jrj.com.cnpg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/INDUS/2016/7/1/24e... · 化工行业. 化工行业相对沪深300 表现资料来源：信达证券研发中心

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被忽略的中国农药行业领头羊安道麦

2016 年 7 月 1 日

黄永光化工行业分析师

刘栋研究助理


信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼

邮编：100031

被忽略的中国农药行业领头羊安道麦 2016 年 7 月 1 日

不容忽略的农药巨头。全球第七大农药公司马克西姆阿甘被中国化工收购后，将其更名

ADAMA（安道麦），其 2015 年的收入规模超过中国农药工业协会榜单前五名的总和，其实

是未被人当作国内公司的国内农药领头羊公司。ADAMA 作为一个全球化的公司被中国化工

收购后，必将与中国的农化市场乃至中国的资本市场产生更多的化学反应，研究中国的农化

行业就不能再忽略这个背后的巨头。农药制剂型企业大有作为。农药原药并不能直接施用，还要制成各种制剂、复配制剂。原药

成本并不一定在最终制剂总成本中占决定性作用。制剂配方同样可以申请专利保护，一些创

新效果好的复配制剂在市场上拥有一定的话语权。另外，制剂产品已经接近了终端消费渠道，

能够贴近市场、做好渠道、具备提供售后服务和完整解决方案的制剂公司，可以在产业链中

获得较高的回报。因此，我们看好在农药销售渠道方面领先的制剂型企业。 ADAMA 全球渠道王者。按照由中国农药信息网检索得到数据，国内企业取得登记最多的诺

普信在国内取得登记 342 个（包括目前已经过期的），当然国内公司也持有国外登记，但诺

普信绝大部分收入来自国内。ADAMA 2015 年在全球取得的新登记 276 个，公司共取得登

记超过 5000 个，在市场渠道方面，无疑是国内农药行业的领头羊，且优势巨大。 ADAMA 价值区间。当前，A 股上市公司沙隆达 A 拟采用发行股份方式购买 ADAMA 的 100%

股权，根据沙隆达公告，ADAMA 资产价值初步预估为 24 亿美元。我们采用 P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA、全球农化并购交易平均 EV/EBITDA 等相对估值方法计算 ADAMA 价值，综合

判断 ADAMA 价值应在 41 至 50 亿美元区间。风险因素：目前全球主要经济体经济增长下滑风险；农业和农化行业属于周期性行业，行业

经历周期递补、需求疲弱的风险。

本期内容提要:

证券研究报告

行业研究

化工行业

化工行业相对沪深 300 表现

资料来源：信达证券研发中心

黄永光行业分析师

执业编号：S1500515080001 联系电话：+86 21 61678592

邮箱：

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刘栋研究助理

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目录投资聚焦 ............................................................................................................................................... 2 农药基础 ............................................................................................................................................... 3 行业驱动力 ........................................................................................................................................... 4

人口及经济增长 .............................................................................................................. 4 农业的增长 ..................................................................................................................... 5 耕地的限制 ..................................................................................................................... 6

农药市场总量 ....................................................................................................................................... 6 农药消费格局 ....................................................................................................................................... 8 行业竞争格局 ..................................................................................................................................... 11 行业生态圈 ......................................................................................................................................... 12

农药企业类型 ............................................................................................................... 12 农药迭代周期 ............................................................................................................... 13

中国农药行业 ..................................................................................................................................... 15 A 股农药企业 ..................................................................................................................................... 16 中国农药企业竞争前景 ..................................................................................................................... 20 ADAMA 公司 ..................................................................................................................................... 21

公司简介 ...................................................................................................................... 21 产品结构 ...................................................................................................................... 22 公司经营状况 ............................................................................................................... 23 ADAMA 优势及未来发展 .............................................................................................. 26

ADAMA 公司价值几何 ..................................................................................................................... 28 A 股可比公司 P/E ......................................................................................................... 28 A 股可比公司 P/B ......................................................................................................... 30 A 股可比公司 P/S ......................................................................................................... 31 A 股可比公司 EV/EBITDA ............................................................................................ 32 可比交易 EV/EBITDA ................................................................................................... 33 ADAMA 模拟估值 ......................................................................................................... 33

风险因素 ............................................................................................................................................. 34

表目录表 1：农药企业类型 ............................................................................................................. 12 表 2：A 股农药上市公司类型 ............................................................................................... 16 表 3：ADAMA 近五年来的并购活动 ..................................................................................... 22 表 4：ADAMA 2015 年分产品销售收入 ................................................................................ 23 表 5：2015 年 ADAMA 及全行业分地区销售收入情况.......................................................... 25 表 6：Adama 公司员工构成情况 .......................................................................................... 26 表 7：ADAMA 财务指标 ....................................................................................................... 26 表 8：A 股 SW 农药板块公司 PE ......................................................................................... 28

图目录图 1：全球人口数量及年增长率（亿人） .............................................................................. 4 图 2：全球人均国民收入及年增长率（美元） ....................................................................... 4 图 3：全球农业产值及增长率（亿美元） .............................................................................. 5 图 4：全球粮食产量及增长率（亿吨） .................................................................................. 5 图 5：全球蔬菜产量及增长率（亿吨） .................................................................................. 5 图 6：全球水果产量及增长率（亿吨） .................................................................................. 5 图 7：全球粮食耕种面积及增长率（万公顷） ....................................................................... 6 图 8：全球粮食单产及年增长率（公斤/公顷） ...................................................................... 6 图 9：全球农药销售额及增长率（亿美元） ........................................................................... 7 图 10：全球农药主要品种市场份额 ....................................................................................... 7 图 11：全球农药销售额与相关因素变化趋势 ......................................................................... 7 图 12：全球农药消费地区分布（百万美元） ......................................................................... 8 图 13：2013 年全球前 20 大粮食生产国（万吨） ................................................................. 9 图 14：2013 年全球前 20 大农药进口国（亿美元） ............................................................ 10 图 15：2013 年全球前 20 大农药出口国（亿美元） ............................................................ 10 图 16：2013 年农药出口、进口差额 1 亿美元以上的主要国家（亿美元） .......................... 10 图 17：2012 年全球农药市场份额 ....................................................................................... 11 图 18：全球农药前 6 强销售收入（亿美元） ...................................................................... 11 图 19：专利农药生命周期特征 ............................................................................................ 13 图 20：创新型农药企业与仿制型企业盈利特点 ................................................................... 14 图 21：中国农药进出口金额（亿美元） .............................................................................. 15 图 22：中国农药行业运行指标 ............................................................................................ 15 图 23：A 股各农药上市公司 ROE 和行业平均 ROE ............................................................ 17 图 24：全球农药 Top 6 企业 ROE ....................................................................................... 18 图 25：A 股各农药上市公司 EBITDA 增长趋势 ................................................................... 19 图 26：农药行业微笑曲线 ................................................................................................... 21 图 27 ：2015 年全球前十三大公司作物保护产品销售额（十亿美元） ............................... 23 图 28：公司销售收入及同比增长情况 ................................................................................. 24 图 29：公司 EBITDA 及同比增长情况 ................................................................................. 24 图 30：2015 年作物保护领域全球前 20 大市场（十亿美元） ............................................. 24 图 31：农药登记统计 .......................................................................................................... 27 图 32：公司产品目前分销路线 ............................................................................................ 28 图 33：公司产品未来分销路线 ............................................................................................ 28 图 34：模拟 ADAMA 股权价值估值区间（百万美元） ........................................................ 34


表 9：A 股 SW 农药板块公司 PB ......................................................................................... 30 表 10：A 股 SW 农药板块公司 PS ....................................................................................... 31 表 11：A 股 SW 农药板块公司 EV/EBITDA .......................................................................... 32 表 12：可比交易 EV/EBITDA ............................................................................................... 33 表 13：ADAMA 公司 2015 年财务指标（百万美元） ........................................................... 33

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投资聚焦 2016 年 5 月，中国农药工业协会公布了中国农药企业排名（以 2015 年销售收入计），红太阳、新安、华邦颖泰、扬农这些优

秀公司依然榜上有名，但真正的中国农药行业领头羊却总是被人忽略，或者说还未进入众人的视线。它就是全球第七大农药、

全球第一大非专利农药公司，以色列的马克西姆阿甘公司。这家原以色列上市公司 2011 年被中国化工集团公司（以下简称“中

国化工”）收购退市，中国化工持有其 60%股权，占绝对控股地位，将其纳入了中国化工的农化业务板块。中国化工收购后，

将其更名 ADAMA，中文名安道麦，该公司 2015 年的收入规模超过农药工业协会榜单前五名的总和，但并未被视为国内农药

领头羊公司。ADAMA 作为一个全球化的公司被中国化工收购后，必将与中国的农化市场乃至中国的资本市场产生更多的化学

反应，研究中国的农化行业就不能再忽略这个背后的巨头。本文将聚焦于 ADAMA 究竟是怎样一个公司。


农药基础农药定义

农药（Pesticides）主要是指用来防治危害农林牧业生产的有害生物（害虫、害螨、线虫、病原菌、杂草及鼠类）和调节植物

生长的化学药品。

农药分类

根据原料来源，可分为有机农药、无机农药、植物性农药、微生物农药。

根据防治对象，可分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、杀鼠剂、脱叶剂、植物生长调节剂等。

根据加工剂型，可分为可湿性粉剂、可溶性粉剂、乳剂、乳油、浓乳剂、乳膏、糊剂、胶体剂、熏烟剂、熏蒸剂、烟雾剂、

油剂、颗粒剂、微粒剂等。

农药名称

一种农药一般有化学名、通用名和商品名三个名称。

化学名：按有效成分的化学结构，根据化学命名原则，定出化合物的名称。

通用名：是农药生物活性有效成分的名称，是标准化机构组织专家制定的，并以强制性的标准发布施行。

商品名：农药生产厂家为其产品在有关管理机构登记所用名称。一种农药可以有多个商品名。

农药登记制度

由于农药的使用会涉及人畜安全、环境安全等问题，可能会造成当期甚至长期的影响，世界各国都对农药的生产、销售和使

用进行严格的管理。

在我国进行农药生产需取得农药登记证。农药登记证是对在我国境内生产(包括原药生产、制剂加工和分装)以及进口农药的产

品化学、毒理学、药效、残留、环境影响等各方面进行综合评价后，对符合条件者颁发的一种允许生产、加工或试验的证件。

主要有农药田间药效试验批准证、农药临时登记证、农药正式登记证和农药分装登记证。企业取得的农药登记有有效期限制：

试验许可证号有效期为 2 至 3 年；临时登记证号有效期为 1 年，期满可以续展；正式登记证号有效期为 5 年，期满可以续展；

农药分装登记证号有效期为 1 年。

而农药在本国取得登记生产出的产品，除在本国销售外，若想出口销售和使用，还需要取得各目的国的相关登记。由于目前


全球创制型农药企业的分布相对集中，对于全球各国的农药登记政策的制定具有很大的影响力，导致目前世界各国对于创制

型农药产品的登记要求无一例外地需要根据这些跨国公司地要求进行指定，包含大量慢性毒性、环境毒性等苛刻的实验数据

要求。目前以国内厂家的研发能力、登记水平以及登记投入来看，依据这些要求进行新产品登记是不太现实的。目前中国几

乎所有的出口农药产品都属于仿制型农药，事实上以“相同农药”产品申请登记也是中国农药获得海外登记唯一的途径，这

对我国农药企业产品出口构成一定的壁垒。

行业驱动力

人口及经济增长

根据世界银行数据全球人口总数在 2000 年为 61 亿，至 2012 年这个数字增长到 70.4 亿，增加了近 10 亿人口，年复合增长

率 1.2%。新增人口首先需要解决的就是食品供应，需要更多的食品产出。

世界银行数据显示全球人均国民收入在 2000 年为 5442 美元/人，至 2012 年这个数字增长到 10427 美元，将近翻一番，年复

合增长率 5.6%。随着经济的发展，收入的提高，会升级人的饮食结构，产生更多的粮食需求。

因此，人口的增长带来的食品需求、人均收入增长带来的食品需求，都驱动农业不断提升产量。

图 1：全球人口数量及年增长率（亿人）

资料来源：World Bank，信达证券研发中心

图 2：全球人均国民收入及年增长率（美元）

资料来源：World Bank，信达证券研发中心


农业的增长

全球农业总产值 2000 年为 18354 亿美元，至 2013 年增长到 25188 亿美元，年复合增长率 2.5%。全球粮食总产量 2000 年

为 18.6 亿吨，至 2013 年增长到 25.3 亿吨，年复合增长率 2.4%。全球蔬菜总产量 2000 年为 7.8 亿吨，至 2013 年增长到 11.4亿吨，年复合增长率 2.9%。全球水果总产量 2000 年为 4.8 亿吨，至 2013 年增长到 6.8 亿吨，年复合增长率 2.7%。由此可

以印证上面推断，食物产量受人口数量和饮食结构升级双重因素驱动增长，增长速度高于人口增长速度。

图 3：全球农业产值及增长率（亿美元）

资料来源：FAO，信达证券研发中心

图 4：全球粮食产量及增长率（亿吨）


图 5：全球蔬菜产量及增长率（亿吨）


图 6：全球水果产量及增长率（亿吨）



耕地的限制

粮食的生产需要依赖耕地资源，耕地资源有限，粮食需求的增长难以完全依靠耕地面积的增长来满足。全球粮食耕种面积 2000年为 6.7 亿公顷，至 2013 年增长至 7.2 亿公顷，年均复合增长率 0.5%，不仅低于粮食需求增长速度，甚至低于人口增长速

度。这就需要提升农业的精细化程度，通过改良种子，提升化肥效能和加强作物生长保护等措施，来提升耕地的单位产量。

全球粮食单产 2000 年为 2765 公斤/公顷，至 2013 年增长至 3510 公斤/公顷，年复合增长率 1.9%。这个数据就体现了农业

相关的化学、生物技术产生的作用。

图 7：全球粮食耕种面积及增长率（万公顷）


图 8：全球粮食单产及年增长率（公斤/公顷）


农药市场总量全球农药销售额在 2000 年为 292 亿美元，至 2012 年增长到 512 亿美元，年复合增长率 4.8%。全球农药最主要的品种是除

草剂，之后是杀虫剂和杀菌剂。2012 年除草剂销售额占全球农药的 44%，杀虫剂和杀菌剂分别占 26%。


图 9：全球农药销售额及增长率（亿美元）

资料来源：Cropnosis，信达证券研发中心

图 10：全球农药主要品种市场份额


在 2000 年至 2012 年这 12 年中，全球农药市场增长了 75%，同期全球人口增长了 16%，全球耕地（包含粮食、蔬菜和水果

用地）面积增长了 7%，全球粮食产量增长 25%，水果产量增长 36%，蔬菜产量增长了 43%，全球农业总产值增长了 33%。

图 11：全球农药销售额与相关因素变化趋势

资料来源：FAO，Worldbank，Cropnosis，信达证券研发中心


由上图的发展趋势对比，我们归纳出全球农药市场总量的几个特点：

1、全球人口平稳增长，增加对食物的需求；经济增长使得人均收入水平提高，也会提高对食物的需求，并且有提高食物层次

的需求，蔬菜、水果的消费量增长速度高于粮食。

2、土地资源有限，全球土地增长速度远低于粮食、蔬菜、水果产量的增长速度。这是因为在耕地有限的情况下，必须提升对

农业化工、生物技术的投入，提升耕地单产水平。

3、蔬菜、水果、粮食的种植是农药最主要的应用领域，食品产量的增长驱动农药市场的长期增长；并且为了得到更高的单产

水平，农药的长期增长速度高于食品产量的增长速度。

4、全球农药长期保持增长，但中短期内存在波动，整体趋势是在波动中上行。全球农药波动周期与粮食产量波动周期相似度

较高，农药波动振幅更大。

5、近十年全球农药销售额保持了约 5%的年复合增长率，虽然近年来增长放缓，但由于上述理由，我们仍然预计未来增长速

度不会低于这个水平。

农药消费格局 2012 年拉美地区是全球最大的农药市场，占全球份额的 26%，其后是远东地区 24%，北美地区 21%，西欧地区 18%，东欧

地区 5%，世界其它地区 7%。拉美地区是全球农药市场增长最快的地区，2000 年至 2012 年间年复合增长率达到了 11.7%。

图 12：全球农药消费地区分布（百万美元）



按国家划分，全球最大的粮食生产国是中国，2013 年产粮 4.9 亿吨，其次是美国 4.3 亿吨，第三名是印度 2.4 亿吨，其余前

十名的粮食大国分别是巴西、俄罗斯、法国、加拿大、印尼、乌克兰和阿根廷。这些农业大国也都是农药的消费大国。农药

的生产国与消费国并不完全重合，依靠农药进出口贸易达到平衡。全球最大的农药进口国是巴西，2013 年进口农药 30 亿美

元，其后是法国、德国、加拿大、美国。全球最大的农药出口国是德国 2013 年出口 41 亿美元，中国出口 39 亿美元，美国

出口 39 亿美元，法国出口 38 亿美元。德国、法国、美国等发达国家因拥有几家全球农药巨头公司，存在采购中间体或原药

加工成制剂出口的业务形式，所以进出口量均很大。如果计算净额，净出口农药的主要国家是中国、美国、德国和印度，净

进口农药的农业大国是巴西、加拿大、乌克兰、泰国和越南。

图 13：2013 年全球前 20 大粮食生产国（万吨）



图 14：2013 年全球前 20 大农药进口国（亿美元）


图 15：2013 年全球前 20 大农药出口国（亿美元）


图 16：2013 年农药出口、进口差额 1 亿美元以上的主要国家（亿美元）



行业竞争格局全球最大六家农药企业是先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏益农、孟山都和杜邦，2012 年这六家企业占有全球市场份额的 72%，

他们的年销售额都在 30 亿美元以上，第二梯队的企业有安道麦、纽发姆、住友、FMC、联合磷化等企业。随着最近几年中国

农药厂商生产规模的快速增长，新安化工、华邦颖泰、南京红太阳和江苏扬农也挤入世界农药 20 强。中国化工集团收购全球

排名第七的马克西姆阿甘公司，计划整合集团内的国内农药企业沙隆达等公司，将是中国最大的农化企业。日本的日本化学、

三井化学、曹达、日产化学等公司规模萎缩，退出了世界农药 20 强行列，但其背后大都有大型日本企业集团股东，且研发、

技术出众，在日本本土仍占有主流市场地位。

全球农药前六强企业一直在竞争中保持了稳定的地位，近五年内 6 家企业合计销售额年复合增长率 9%，超过全球农药行业平

均增长速度，垄断地位还在加强。

图 17：2012 年全球农药市场份额

资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心

图 18：全球农药前 6 强销售收入（亿美元）



行业生态圈

农药企业类型

制造业的业务流程一般都包括研发、生产和销售，农药行业也不例外，但又有其自身特点。

农药的研发需要高昂的投入。据 2009 年 Phillips McDougall 的统计，研制一个新活性成分需要经过 140,000 个化合物的筛选，

从研制到商业化平均需要 9.8 年，耗资约 2.5 亿美元。目前，农药新产品的开发主要集中在资本较为雄厚能够承担昂贵的开发

费用和开发损失的国际农药行业第一集团（前 6 家）及少数日本公司，如日本住友化学公司，日本曹达公司等。1980-2007年，6 大农药企业共推出农药新品种 208 个，占全球农药新品种的 62%。因此只有少数几家企业是农药研发、生产和销售全

产业链的公司。

而不具备研发实力的农药公司，可以生产非专利农药，这里面主要是专利已经过期的农药产品，这种类型的企业数量众多，

中国大部分农药企业就属于这一类。

原药作为农药的有效成分，一般不能直接应用于农作物上，农药最终产品是在原药的基础上，通过加上分散剂和助溶剂等原

辅料加工生产而成，再直接应用到农业生产上。配方的合理性、助剂的应用和复配工艺过程的控制对药效具有积极作用。因

此农药行业内有一类制剂企业，他们不生产农药原药，而是采购原药，研发、生产制剂，并销售给终端用户。

另外，随着国际产业分工的全球化发展，中国、印度等国家的低成本生产优势显现，国际农药巨头将其专利药的部分生产流

程转移到低成本地区，催生了农药合同定制生产（CMO）企业的出现，或者称作农药中间体企业。

表 1：农药企业类型类型特点

创新型农药企业巨额投入研发新产品，专利保护，获取高回报，继续研发新产品迭代。行业领军企业。

仿制型原药企业仿制专利过期产品，依靠生产成本优势生产原药，因为产品价格会快速下降，必须扩大市场规模，并做好产品阶梯储备。

农药制剂企业采购原药生产制剂，靠近消费终端，必须掌控渠道、建立品牌优势才能保证竞争力。

农药中间体企业不参与终端竞争，只为少数国际巨头客户定制服务，在专利产品高回报期内分得价值。资料来源：信达证券研发中心


农药迭代周期

创新型农药企业投入研发，成功后将专利药投放市场，产品逐步被市场接受，销量逐步提高，由于此时只有专利企业可以生

产销售，因此价格可以维持在高位，此阶段是创新型企业独享丰厚回报的阶段。

专利过期，仿制药企业进入市场参与竞争，由于企业众多，产品价格快速下降，得益于价格下降使得市场需求快速上升。此

时创新型企业和仿制型企业共享市场回报，但创新型企业的回报已经开始比独享市场时开始回落。

由于进入厂商的不断增多，产品价格降低，而创新型企业的成本较高，开始退出市场。仿制型企业的价格竞争最终稳定在盈

亏平衡点。

创新型企业的新专利药开始投放市场，前期专利过期农药的市场份额开始被挤占。新专利农药一般除了效果更好外，还具有

更低毒环保的特点。随着各国环保要求的不断提高，开始陆续禁止前期的高毒农药。老产品的市场容量开始快速下滑，最终

退出市场。

图 19：专利农药生命周期特征



图 20：创新型农药企业与仿制型企业盈利特点



中国农药行业 2014 年中国进口农药 7.7 亿美元，近 5 年内年复合增长 16%。2014 年中国出口农药 41.5 亿美元，近 5 年内年复合增长 24%。

中国是全球重要的农药生产基地，除了中国本身是农业大国有巨大的使用量外，还是全球第一大农药净出口国。

中国农药全行业整合度不高，竞争格局较为分散，据国家统计局统计目前全国农药企业数超过 800 家。中国的农药生产企业

研发创新能力不足，以仿制型原药企业为主，市场竞争激烈，全行业平均销售利润率从 2007 年至今从 15%下降到 12%左右，

但行业整体销售规模保持增长，销售增长率在 10%左右，能够在利润率下降的情况下对净资产收益率有正贡献，2007 年至

2014 年全行业净资产收益率稳定在 3.8%左右，在较低水平。

图 21：中国农药进出口金额（亿美元）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 22：中国农药行业运行指标



A 股农药企业 A 股以农化为主业方向的农药企业有沙隆达 A、红太阳等 19 家，以仿制型原药企业为主，其中部分也从事制剂的生产和销售；

有 1 家专注市场终端的制剂型企业，诺普信；有 3 家为国际农药巨头定制生产的中间体类型企业，联化科技、雅本化学和永

太科技。

表 2：A 股农药上市公司类型代码名称类型农药占比主要产品

000553 沙隆达 A 原药 100% 百草枯、草甘膦、双甘膦、乙酰甲胺磷、精胺、甲胺磷

002513 蓝丰生化原药 100% 光气，甲基硫菌灵、多菌灵、除草剂环嗪酮，精胺

600486 扬农化工原药 100% 除虫菊酯、草甘膦、麦草畏、光气

600538 国发股份原药 50% 氨基甲酸酯类,杀虫剂，光气。

600596 新安股份原药 54% 草甘膦

600731 湖南海利原药 80% 氨基甲酸酯类、残杀威、克百威、仲丁威、甲萘威

603599 广信股份原药 100% 光气，多菌灵，甲基硫菌灵，敌草隆，草甘膦

600226 升华拜克原药 34% 麦草畏

002734 利民股份原药、制剂 100% 杀菌剂，代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺等

002749 国光股份原药、制剂 60% 植物生长调节剂、杀菌剂

002258 利尔化学原药、制剂 93% 二氯吡啶酸、氨氯吡啶酸、氯氟吡氧乙酸、三氯吡氧乙酸、草铵膦

002496 辉丰股份原药、制剂 100% 咪鲜胺、辛酰溴苯腈、氟环唑

000525 红太阳原药、中间体 52% 吡啶、甲基吡啶、百草枯、草甘膦、双甘膦、毒死蜱

600389 江山股份原药、中间体 70% 草甘膦

002391 长青股份原药、中间体 100% 二苯醚类除草剂，吡虫啉

002004 华邦颖泰原药、制剂、中间体 78% 氯化、氟化物中间体为主发展杀菌剂、杀虫剂和除草剂

002326 永太科技原药、制剂、中间体 32% 氟化物中间体

300261 雅本化学中间体 75% 杜邦康宽中间体

002250 联化科技中间体 64% 唑草酮、甲虫胺、联苯菌胺、光气资料来源：公司公告、信达证券研发中心整理


农药市场发展存在波动性，主要是受农作物生产的波动性所驱动。而国内企业以仿制型原药生产为主，没有专利壁垒，因此

在基础需求的周期波动上，还要加成供应端企业进出的波动。在某种农药市场好时，会吸引更多厂商进入，产能的过剩会造

成产品价格的快速下降，会导致企业盈利能力的剧烈波动，观察单个 A 股农药上市公司近 15 年的净资产收益率，往往在高位

无法维持，在一个盈利很好的年份后往往会快速下降。

A 股农药全行业的净资产收益率平均值会部分平抑这种单个企业、单个产品的剧烈波动，但也呈现全行业的盈利上升、竞争加

剧、盈利下降的波动。全行业净资产收益率在 07、08 年 31%的高点后，一直处于缓慢下降的趋势中，至 2014 年平均净资产

收益率下降到 14%。

图 23：A 股各农药上市公司 ROE 和行业平均 ROE



全球农药 Top 6 企业（先正达、巴斯夫、拜尔、陶氏益农、孟山都、杜邦）都是创新型农药企业，处于行业生态链的顶端，

在近十年中 Top 6 企业的 ROE 一直在稳步上升的趋势中，2014 年 Top 6 的 ROE 均高于 A 股农药行业平均 ROE，大部分在

20%至 30%之间。虽然在产业转移的趋势中，中国农药企业的体量在不断增大，但国际领先企业的优势却没有减弱，甚至还

在不断得到加强。

图 24：全球农药 Top 6 企业 ROE



用 EBITDA 观察 A 股农药上市公司的成长性，排在前列的公司是诺普信 10 年期间 EBITDA 年均复合增长 37%，雅本化学 6年期间 EBITDA 年均复合增长 34%，联化科技 9 年期间 EBITDA 年均复合增长 32%，华邦颖泰 12 年期间 EBITDA 年均复合

增长 27%，长青股份 9 年期间 EBITDA 年均复合增长 27%，辉丰股份 7 年期间 EBITDA 年均复合增长 27%，扬农化工 13 年

期间 EBITDA 年均复合增长 22%。

图 25：A 股各农药上市公司 EBITDA 增长趋势



中国农药企业竞争前景 1、创新型农药企业占据了行业生态链的顶端，虽让人向往但却难以企及。新药研发耗资巨大、周期长，TOP 6 企业才有实力

进行投入，并且 BASF、DOW、DUPONT、BAYER 都是综合型的全球化工巨头，提升了其农药板块抵御投资风险的能力。

TOP 6 企业在创新型农药专利上保持壁垒，还能利用自身大型企业集团的优势，对世界农药环保规则施加影响力，使中小型

仿制企业的追赶之路更加难以跟上节奏。甚至通过前述对 ROE 的观察，行业内出现强者愈强、弱者愈弱的趋势。短期内还难

有企业能够踏入创新型俱乐部的门槛，但我们看好国内农药行业中规模大、产业全、有大化工集团背景的潜在农药巨头，更

有希望能够实现行业格局突破。

2、仿制型原药企业的竞争环境激烈。由于进入者增多，过期专利药的盈利性虽有波动，但一般是长期下降趋势。因此，过度

依赖单一产品的企业经营容易陷入困境，产品储备多，能够把握专利过期后的产品销量上升周期的企业抗风险能力强。另外，

中国是全球农药的生产大国，最大的净出口国，农药原药企业不能仅限于国内的市场竞争，而出口世界各国均需通过农药登

记，成本不菲。因此规模较大、登记数量多的原药企业在竞争中会占有优势。

3、农药制剂企业另辟蹊径。农药原药并不能直接施用，还要制成各种制剂、复配制剂。原药成本并不一定在最终制剂总成本

中占决定性作用。制剂配方同样可以申请专利保护，一些创新效果好的复配制剂在市场上有一定的话语权。另外，制剂产品

已经接近了终端消费渠道，更贴近市场，做好渠道、具备提供售后服务和完整解决方案的制剂公司，可以在产业链中获得较

高的回报。我们看好在农药销售渠道方面领先的制剂型企业。

4、与国际巨头合作的农药中间体企业搭上顺风车。行业生态链顶端的专利药企业攫取高额收益，在国际产业分工中不断将生

产过程转移给中国、印度的中间体企业，使中间体企业参与了专利盛宴的分享。国际巨头对其产品品质、合作忠诚度都有较

高的要求，因此进入其合作体系并非易事，通常一个中间体企业从工厂考察、试用到建立供货合作关系要 4 至 5 年的时间，

因此进入了国际巨头供货体系的中间体企业也能建立起一定的壁垒，并不会面对大量市场无序竞争。因此我们看好与国际农

药巨头建立起合作关系、专注于中间体领域的农药企业。


图 26：农药行业微笑曲线


ADAMA 公司

公司简介

安道麦农业解决方案有限公司（ADAMA Agricultural Solutions Ltd，以下简称“安道麦”），即原以色列马克西姆阿甘工业

公司，创建于 1940/50s，目前是世界农化产业第七大公司、非专利作物保护产品生产和销售商的领军者。公司自成立以来，

前前后后经历了多次大大小小的并购，公司一直保持了较高速度的成长。2011 年 10 月 17 日，中国化工集团（以下简称“中化工”）斥资 14 亿美元收购了安道麦 60%的股权，以色列 Koor 公司持有剩下的 40%股权，同时公司从以色列特拉维夫股票

交易所退市。另外中国化工还通过中国进出口银行向 Koor 公司提供了总额 9.6 亿美元、7 年期的无追索权贷款。2014 年 10月 1 日，公司公告宣称，将收购中国化工集团农化板块旗下 4 家公司（江苏安邦、江苏麦道、江苏淮河化工、荆州沙隆达集

团）100％的股权，截止目前，该项交易并未完成。目前，A 股上市公司沙隆达 A（股票代码：000553.SZ，中国化工集团实

际控制）正在筹划重大资产重组事项，发行股份购买安道麦 100%资产，并配套募集资金，公司股票自 2015 年 8 月 5 日起停

牌至今。此外，安道麦与中化工农化板块旗下公司的商业合作已全面展开，2015 年 12 月，与中国化工旗下几家农化公司签


订了商业合作协议，安道麦将逐步成为这些合作公司配方农化产品在中国的独家经销商。

安道麦遵循的理念是：以服务农民为核心，以“创造农业简单化”为宗旨提供简便有效的作物保护产品组合和解决方案，且

以高性价比的产品和有力的技术服务为基础，研究发展具有针对性的创新产品，为规模化农业量身定制产品和解决方案。

表 3：ADAMA 近五年来的并购活动日期国家/地区所收购公司收购比例收购目的

2011.06 墨西哥 Companies of the Bravo AG group 100% 扩展公司在墨西哥的分销、生产和合成能力

2011.06 哥伦比亚 Proficol Andina B.V 17.5%（原持有 57.5%）扩展公司在哥伦比亚的合成和分销能力

2013.07 智利 Chile Agro Solutions S.A. 60% 提升公司在智利的销售额

2013.12 斯洛伐克 Agrovita spol. Sr.o 100% 提升公司在斯洛伐克的销售额

2013.11 中国沙隆达 10.60% 逐步完成在中国业务的整合

2014.05 哥伦比亚 Proficol Andina B.V 25% 完成对该公司 100%的收购资料来源：ADAMA 年报，信达证券研发中心整理

产品结构

ADAMA 产品多样化，拥有综合全面的产品线，有效成分超过 270 种，终端产品超过 1000 种。主要可以分为两大类：作物保

护产品和其他。目前，公司销售收入仍以作物保护产品为主，2015 年销售额高达 28.83 亿美元，占公司销售收入比例为 94.11%。

作物保护产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂、生长调节剂、种衣剂等，这些产品既可以用于农业生产领域，也可以用于非农

业领域，如公园草坪、家庭庭院、森林的除草、杀虫和杀菌等。

除草剂目前仍是作物保护领域的第一大产品，根据 Phillips McDougall 的数据，2014 年除草剂市场占比 42.6%、杀虫剂占比

28.5%、杀菌剂占比 25.9%。安道麦从孟山都等供应商采购草甘膦，并在巴西、欧洲和全球其他市场销售。草甘膦并不是公司

产品组合中的关键产品，但仍是一重要产品，销量也比较大。2015 年，公司除草剂毛利率低于杀虫剂和杀菌剂的。近年来，

公司尝试将产品组合转向更为多样化的混合产品，积极采取措施改变产品结构，增加创新型和专用产品的比例以提高公司的

销售毛利率。


图 27 ：2015 年全球前十三大公司作物保护产品销售额（十亿美元）

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4

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8

10

12

资料来源：Phillips McDougall，信达证券研发中心

2015 年，公司其他产品销售收入 1.8 亿美元，占公司销售收入比例为 5.89%，产品主要包括食品添加剂、香味剂、工业产品

和附加产品等。目前，这些产品尚不能对公司销售收入和利润带来较大的影响。

表 4：ADAMA 2015 年分产品销售收入分产品营业收入（美元）收入占比

除草剂 1,538,661,000 50.22%

杀菌剂 690,192,000 22.53%

杀虫剂 654,637,000 21.37%

其他 180,380,000 5.89%

总计 3,063,870,000 100.00% 资料来源：ADAMA 年报，信达证券研发中心整理

公司经营状况

2015 年，公司全年销售收入高达 30.64 亿美元，与 2014 年相比，如果以固定汇率计算，同比增长 7.4%；但由于美元的升值，

以实际汇率计算，同比下降 4.9%。公司净利润为 1.24 亿美元，同比下降 17.88%；EBITDA 为 4.74 亿美元，同比下降 1.25%。

2015 年是全球农药需求周期底部，全球主要农药厂商收入和利润均有不同程度下滑，ADAMA 取得的业绩已经优于行业水平。


2010-2015 年间，公司销售收入年均复合增长率为 5.34%，高于行业平均水平，2015 年全球作物保护市场销售额下降了 8.5%；

公司 EBITDA 年均复合增长率高达 12.94%，充分显示了公司非常强的经营管理能力。驱动收入增长的动力来源主要包括公司

在高速增长市场的销售额增加和在其他地区的扩张。尽管 2015 年全球农化产品市场持续萎靡不景气，公司产品销售量仍然增

长了 5.3%，产品平均单价以当地货币计算同样也有小幅增长。

图 28：公司销售收入及同比增长情况

-5%

0%

5%

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3500

2010 2011 2012 2013 2014 2015

销售收入（百万美元）同比增长（右轴）

资料来源：ADAMA 年报，信达证券研发中心

图 29：公司 EBITDA 及同比增长情况

-10%

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2010 2011 2012 2013 2014 2015

EBITDA（百万美元）同比增长（右轴）

资料来源：ADAMA 年报，信达证券研发中心

与 2014 年相比，公司存货和应收账款都有所下降，主要原因在于公司在供应链和账款回收管理上的持续改善，同时由于巴西

等国政治和经济上均出现了一系列危机，公司收紧了信用风险控制。

ADAMA 在全球近 45 个国家和地区设置有 60 多个分支机构，产品销往大约 100 个国家和地区，直接参与全球前 20 大市场（构

成全球市场的 3/4），公司销售收入占总行业收入的约 5%，将近半数的销售收入是在快速增长市场实现的，与当地农民建立了

直接沟通的管道，这将会给公司未来增长带来持续强劲的动力。

图 30：2015 年作物保护领域全球前 20 大市场（十亿美元）


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8

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资料来源：Phillips McDougall，信达证券研发中心

分地区分析公司经营情况：2015 年，如以固定汇率计算，公司在欧洲的销售收入同比增长了 2.9%。尽管在几国干旱天气的

不利影响下和乌克兰复杂的宏观经济形势下，公司通过丰富产品的多样性和市场开拓，在欧洲相对成熟的市场环境下，仍然

实现了量的增长。虽然由于美元的相对升值，公司在欧洲的销售收入同比减少了 6.0%，但减少幅度远小于全行业在欧洲市场

的萎缩程度。

虽然去年加拿大遭遇了严重的干旱天气，但公司通过对关键客户的重点关注和附加产品的投入，在北美地区实现了 5.2%的增

长。拉丁美洲的情况更加复杂，部分地区遭受了严重的干旱天气，还有些地区遭受了由于厄尔尼诺带来的洪水，巴西的宏观

经济危机、当地货币相对美元的贬值等等都导致了公司在该地区的销售收入下降，虽然公司在该地区提高了产品价格，但销

售收入同比减少了 10.5%，与其他地区相比，下降幅度最大。在亚太市场，东南亚部分国家遭遇了厄尔尼诺带来的干旱天气，

还有些无差异化的产品面临激烈的竞争价格有所下降，外加当地货币相对于美元的贬值，这些原因加总，导致公司销售收入

在该地区同比下降了 7.0%。

表 5：2015 年 ADAMA 及全行业分地区销售收入情况

销售额（百万美元）同比增长行业增长

Europe 1116 -6.0% -15.6%

North America 573 5.2% -4.4%

Latin America 736 -10.5% -10.3%


Asia Pacific 273 -7.0% -3.7%

India,Middle East and Africa 366 -2.1% -0.2%

Of which, Israel 94 -8.6%

总计 3064 -4.90% -8.5% 资料来源：ADAMA 年报，Phillips McDougall，信达证券研发中心整理

截止 2015 年 12 月 31 日，ADAMA 共雇佣员工 4864 人，其中生产人员 1946 人，研发人员 232 人，销售及产品登记人员 2236人，管理人员 450 人。

表 6：Adama 公司员工构成情况

2015 2014

Production 1,946 1,967

R&D 232 238

Sales and Registration 2,236 2,082

Management & Administration 450 504

TOTAL 4,864 4,791 资料来源：ADAMA 年报，信达证券研发中心整理

截止 2015 年 12 月 31 日，ADAMA 总资产 43.32 亿美元，总负债 27.65 亿美元，资产负债率 63.83%。公司速动比率 1.05，流动比率 1.87，营运资金净额 12.22 亿美元，公司财务稳健向好。

表 7：ADAMA 财务指标

2015/12/31 2014/12/31

流动比率 1.87 1.64

速动比率 1.05 0.98

资产负债率 63.83% 66.41% 资料来源：ADAMA 年报，信达证券研发中心整理

ADAMA 优势及未来发展

农药行业的特殊性很大一部分在于农药登记制度，目前，在世界上几乎所有的国家生产和销售农药都要受到当地政府的严格

监管，登记要求也在实时变化之中，整体趋势是愈加严格。因此，在这种情况下，产品登记就构成了农药行业的一个进入壁

垒。ADAMA 公司成功之处就在于公司在全球强大的产品登记能力，公司在欧洲、以色列、拉丁美洲（巴西）、美国和亚洲等

地设有发展和授权中心，在全球超过 100 个国家拥有农药登记的专业经验。公司雇佣了大约 170 名专业的产品登记人员，其

中大部分是研究员、工程师和化工、农业、生物及生命科学等领域的技术人员，同时公司还雇佣了外部承包商来开发登记数

据。如前所述，公司目前拥有超过 1000 种终端产品。2015 年，公司用于产品登记的费用为 9310 万美元，占公司年收入的


3.0%，公司共获得 276 种新的产品登记许可。

由中国农药信息网检索得到数据，国内企业取得登记最多的诺普信在国内取得登记 342 个（包括目前已经过期的），当然国内

公司也持有国外登记，但诺普信绝大部分收入来自国内。ADAMA 2015 年在全球取得的新登记 276 个，公司共取得登记超过

5000 个，在市场渠道方面，无疑是国内农药行业的领头羊，且优势巨大。

图 31：农药登记统计

资料来源：ADAMA 年报，中国农药信息网，信达证券研发中心整理自 2013 年以来，ADAMA 聚焦中国发展，致力于成为唯一一家供应链整合了全球与中国优势的公司，抓住中国机遇，以此打

造无可匹敌的非专利竞争领导力。

中国农化市场未来增速仍将高于全球行业平均水平，根据 Phillips McDougall 2013 年的预测，到 2019 年，中国农化市场规模

将达到 76 亿美元，年均复合增长率 8%，2-3 倍于全球行业增长速度。同时，由于中国市场的碎片化，前五大生产商行业集

中度只有 24%，前十大也只有 39%，行业整合的时机逐渐成熟。

ADAMA 正在江苏南京设立新的全球研发中心，配套现代化的合成装置，打造先进非专利作物保护产品的研发平台，部分职能

将是引进国内外先进的技术，提供有成本竞争力的作物保护方案。

公司在江苏淮安设立的作物保护产品生产中心，座落于新工业园区，采用向后整合的制造设备，配套拥有两个盐矿、氯碱膜

分离技术和独立的电站，杀虫灵、草甘膦、百草枯、2,4-D、乙肟威、吡蚜酮和乙烯利等主要产品将具有成本竞争能力，满足

中国乃至全球的产品需求。

ADAMA 中国战略还将优化公司经营，提升供应链效率和灵活性，具体体现在：缩短全球供应链、存货周转速度加快、客户服


务质量提升、营运资金需求减少、资产成本更低、运输成本减少等。

图 32：公司产品目前分销路线

资料来源：ADAMA 网站，信达证券研发中心

图 33：公司产品未来分销路线

资料来源：ADAMA 网站，信达证券研发中心

ADAMA 公司价值几何 ADAMA 自 2011 年被中国化工私有化以后，就没有了市值指标，但是该公司依然有公开年报，包含经审计的财务报表。因此

可以通过与市场上同业公司的对比，估算其目前价值。

1、可比公司法：在 A 股中选取全部与目标公司处于相同或相近行业的上市公司，对其 P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA 进行统

计，用这些指标和 ADAMA 的财务数据计算公司价值。

2、可比交易法：根据 Bloomberg 数据库选择近年中相同行业企业的并购案例，并对有具体交易数据的可比交易进行分析。

对所有可比案例的 EV/EBITDA 报价计算算术平均值后计算目标公司的股权价值。

A 股可比公司 P/E

选取 A 股申万分类中 SW 农药板块全部 21 家公司，取其市盈率 PE（LYR）数据，算数平均值为 131.7，剔除噪点数据后，

平均值为 37.9。

表 8：A 股 SW 农药板块公司 PE 代码名称市盈率 PE(LYR)

000407.SZ 胜利股份 206.1

000525.SZ 红太阳 41.8


000553.SZ 沙隆达 A 44.7

002004.SZ 华邦健康 29.2

002215.SZ 诺普信 41.4

002250.SZ 联化科技 18.7

002258.SZ 利尔化学 35.6

002391.SZ 长青股份 21.6

002411.SZ 必康股份 48.1

002496.SZ 辉丰股份 51.0

002513.SZ *ST 蓝丰 -74.2

002734.SZ 利民股份 64.7

002749.SZ 国光股份 46.0

600389.SH 江山股份 390.5

600486.SH 扬农化工 18.7

600500.SH 中化国际 39.2

600538.SH 国发股份 1503.3

600596.SH 新安股份 -18.6

600731.SH 湖南海利 239.0

600803.SH 新奥股份 14.3

603599.SH 广信股份 54.3

平均值 131.7

剔除噪点后平均值 37.9 资料来源：Wind，信达证券研发中心注：股价为 2016 年 06 月 30 日收盘价


A 股可比公司 P/B

选取 A 股申万分类中 SW 农药板块全部 21 家公司，取其市净率 PB（LYR）数据，算数平均值为 3.4，剔除噪点数据后，平

均值为 2.9。

表 9：A 股 SW 农药板块公司 PB 代码名称市净率 PB(LYR)

000407.SZ 胜利股份 2.4 000525.SZ 红太阳 1.6 000553.SZ 沙隆达 A 3.0 002004.SZ 华邦健康 2.0 002215.SZ 诺普信 5.3 002250.SZ 联化科技 2.9 002258.SZ 利尔化学 2.8 002391.SZ 长青股份 1.8 002411.SZ 必康股份 3.6 002496.SZ 辉丰股份 2.8 002513.SZ *ST 蓝丰 2.1 002734.SZ 利民股份 5.7 002749.SZ 国光股份 7.8 600500.SH 中化国际 3.2 600486.SH 扬农化工 2.7 600500.SH 中化国际 1.7 600538.SH 国发股份 9.0 600500.SH 中化国际 1.3 600731.SH 湖南海利 4.4 600803.SH 新奥股份 2.7 603599.SH 广信股份 3.1

平均值 3.4



A 股可比公司 P/S

选取 A 股申万分类中 SW 农药板块全部 21 家公司，取其市销率 PS（LYR）数据，算数平均值为 4.2，剔除噪点数据后，平

均值为 2.9。

表 10：A 股 SW 农药板块公司 PS 代码名称市销率 PS(LYR)


平均值 4.2



A 股可比公司 EV/EBITDA

选取 A 股申万分类中 SW 农药板块全部 21 家公司，取其 EV/EBITDA 数据，算数平均值为 45.9，剔除噪点数据后，平均值为

25.1。

表 11：A 股 SW 农药板块公司 EV/EBITDA 代码名称 EV/EBITDA


平均值 45.9



可比交易 EV/EBITDA

选取近年全球农化行业 12 笔并购交易，取其 EV/EBITDA 数据，算数平均值为为 16.1。

表 12：可比交易 EV/EBITDA Announce Date Target Name Acquirer Name Announced Total Value ($m) EV/EBITDA

2016/6/6 Excel Crop Care Ltd Sumitomo Chemical Co Ltd 62 13.0

2016/5/18 Monsanto Co Bayer AG 61698 19.3

2016/2/3 Syngenta AG China National Chemical Corp 46312 19.3

2015/12/16 Jiangsu Huifeng Agrochemical Co Ltd Private Investor 84 13.1

2015/4/30 Syngenta AG Monsanto Co 49232 18.3

2012/12/17 Godrej Agrovet Ltd Temasek Holdings Pte Ltd 105 23.7

2011/5/10 SDS Biotech K K Idemitsu Kosan Co Ltd 137 7.4

2007/5/21 Nantong Jiangshan Agrochemical Sinochem International Corp 65 7.5

2007/3/16 Syngenta India Ltd Syngenta AG 84 20.5

2006/8/15 Delta & Pine Land Co Monsanto Co 1437 16.1

2005/1/24 Seminis Inc Monsanto Co 1400 27.2

2003/5/19 Bayer Cropscience India Ltd Bayer CropScience Ltd/India 47 7.8

平均值 16.1 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心

ADAMA 模拟估值从 ADAMA 公司 2015 年报中取净利润、EBITDA、净资产、销售额、净债务等指标，并参考以上整理的 A 股可比公司 P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA 倍数和全球农化可比交易的 EV/EBITDA 倍数，综合判断 ADAMA 公司的价值区间。表 13：ADAMA 公司 2015 年财务指标（百万美元）

财务指标 2015 年对比指标倍数

净利润 110.1 A 股 PE 37.9

EBITDA 461.0 A 股 PB 2.9

净资产 1566.8 A 股 PS 2.9

销售额 3063.9 A 股 EV/EBITDA 25.1

净债务 973.1 并购交易 EV/EBITDA 16.1

少数股东权益 0.2 资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心


A 股农药板块平均 P/E 37.9 倍，对应 ADAMA 估值 41.7 亿美元。

A 股农药板块平均 P/B 2.9 倍，对应 ADAMA 估值 45.4 亿美元。

A 股农药板块平均 P/S 2.9 倍，对应 ADAMA 估值 88.9 亿美元。

A 股农药板块平均 EV/EBITDA 25.1 倍，对应 ADAMA 估值 106 亿美元。

全球农化并购交易平均 EV/EBITDA 16.1 倍，对应 ADAMA 估值 64.5 亿美元。

图 34：模拟 ADAMA 股权价值估值区间（百万美元）


当前，A 股上市公司沙隆达 A 拟采用发行股份方式购买 ADAMA 的 100%股权。根据沙隆达公告，ADAMA 资产价值初步预估

为 24 亿美元。考虑目前 A 股市场常用 P/E 和 P/B 相对估值法给上市公司估值，因此若舍去后三种指标，估值区间相对集中，

综合判断 ADAMA 价值应在 41 至 50 亿美元区间。

风险因素宏观风险：目前全球主要经济体经济增长下滑风险。

行业周期风险：农业和农化行业属于周期性行业，行业经历周期递补、需求疲弱的风险。


研究团队简介

信达证券能源化工研究团队（郭荆璞）为第十二届新财富石油化工行业最佳分析师第三名。研究领域覆盖能源政策、油气、煤炭、化工、电力、新能源和能源互联网等。黄永光，浙江大学材料学硕士，7 年工业领域销售业务工作经验，对光伏新能源产业链较为熟悉，准确把握行业运营规律。2013 年 7 月正式加盟信达证券研究开发中心，

从事化工行业研究。刘栋，清华大学工学博士，中国人民大学经济学硕士，2 年民航咨询从业经验，现从事能源化工行业研究。

机构销售联系人

区域姓名办公电话手机邮箱

华北袁泉 010-63081270 13671072405 [email protected]

华北张华 010-63081254 13691304086 [email protected]

华北饶婷婷 010-63081479 18211184073 [email protected]

华北何欢 010-63081150 18610718799 [email protected]

华北巩婷婷 010-63081128 13811821399 [email protected]

华东文襄琳 021-63570071 13681810356 [email protected]

华东王莉本 021-61678592 18121125183 [email protected]

华南刘晟 0755-82465035 13825207216 [email protected]

华南易耀华 0755-82497333 18680307697 [email protected]

国际唐蕾 010-63080945 18610350427 [email protected]


分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的

所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本

为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投

资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使

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评级说明

投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级

本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。

买入：股价相对强于基准 20％以上；看好：行业指数超越基准；

增持：股价相对强于基准 5％～20％；中性：行业指数与基准基本持平；

持有：股价相对基准波动在±5% 之间；看淡：行业指数弱于基准。

卖出：股价相对弱于基准 5％以下。

风险提示

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法

律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

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