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2016 年 7 月 10 日
哈森股份（603958.SH）
中高端皮鞋知名品牌商
新股动态
◆多品牌的中高端皮鞋运营商
哈森股份定位中高端皮鞋，以女鞋为主，旗下拥有自有品牌哈森、卡
迪娜、卡文、爱旅儿及哈森男鞋，代理品牌 ROBERTA、AS 等品牌，同
时为 DANSKO、SPERRY 等国外著名品牌提供 OEM/ODM 加工。主要
定位于一二线城市，2015 年门店 2,050 个，直营和加盟分别为 1,665 家、
385 家，以直营、商场专柜为主。2015 年收入和净利分别为 19.4 和 1.18
亿元，分别同比增长-5.39%和 13.49%，出口减少使得收入有所降低。
◆皮鞋行业：潜在市场容量大，现处于调整期
2014 年国内重点商场女皮鞋销售额为 218 亿，与发达国家人均消费
等相比还有较大增长空间，Euromonitor预计未来中国鞋业将以年均6.4%
速度增长，2018 年整体消费额将达 4,383 亿元。经济增速下行、供过于
求以及渠道变迁等影响导致库存积压，女鞋行业近几年进入调整期，众多
参与者收入下滑，而费用率呈现刚性，导致行业净利率下降。目前行业集
中度较高，国内品牌在渠道布局等方面占优，未来有望进一步提升，前十
名市占率 49.60%，其中百丽一家独大、远超竞争对手。
◆直营为主导致内销毛利率、费用率均较高，打造多品牌全渠道竞争力
2015 年公司内销收入 16.23 亿元，加权平均店效 77.75 万元，与竞
争对手相比仍有改善空间。受出口下降及电商冲击影响，公司 2014、2015
年收入均同比下滑，未来随着出口企稳、募投项目改善渠道运营有望恢复
增长。直营渠道为主使得公司内销毛利率和销售费用率均较高，但出口业
务拉低了整体毛利率水平。竞争优势主要在于：多品牌差异化战略，重视
产品设计，增加用户覆盖和消费粘性；线上线下全渠道运营，且自营为主
掌控能力强，便于针对零售行业变化进行调整。
◆盈利预测与估值水平
公司募投资金主要用于营销网络建设、生产扩建和信息化项目，预计
16-18 年 EPS 为 0.53、0.55 和 0.60 元。不考虑其他因素，单纯考虑皮
鞋主业长期可对比奥康国际的估值水平。但考虑到次新股整体市场估值水
平较高，参照天创时尚可给予一定的市场估值溢价，给予 2016 年 53-63
倍 PE 估值，对应股价区间为 28.10-33.39 元。
◆风险提示：消费疲软、库存高企风险；开店未达预期风险等。
业绩预测和估值指标
指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E
营业收入（百万元） 2,049 1,939 1,982 2,257 2,591
营业收入增长率 -5.55% -5.39% 2.26% 13.87% 14.78%
净利润（百万元） 104 119 115 119 130
净利润增长率 -26.36% 14.13% -3.68% 3.63% 9.72%
EPS（元） 0.48 0.55 0.53 0.55 0.60
ROE（归属母公司)（摊薄） 19.40% 18.59% 9.16% 8.89% 9.10%
PE 53.52 46.89 48.69 47.20 42.77
PB 10.38 8.72 4.46 4.18 3.90
分析师
李婕 (执业证书编号：S0930511010001 )
021-22169107
联系人
汲肖飞
021-22169314
发行数据
发行价格：9.15(元)
发行规模：54(百万股)
发行方式：网下询价,上网定价
发行日期：2016-06-17
主承销商：长江证券承销保荐有限公司
主要股东：珍兴国际股份有限公司
募股资金投向
项目名称 金额（百万元）
营销网络建设项目 495.95
皮鞋生产扩建项目 101.24
信息化建设项目 74.53
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2016-07-10 哈森股份
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1、公司概况：中高端皮鞋运营商
1.1、基本情况
哈森商贸（中国）有限公司于 2006 年 8 月成立，并于 2011 年整体改
制为哈森商贸（中国）股份有限公司，主要从事男女皮鞋的品牌运营﹑产品
设计、生产和销售。
目前公司旗下拥有哈森（HARSON）、卡迪娜（KADINA）、卡文
（COVER）、爱旅儿（ALLER-A）及哈森男鞋（HARSON BUSINESS）等
品牌，并代理 ROBERTA、AS 等国外知名品牌在国内市场的销售，同时为
DANSKO、SPERRY 等国外著名品牌提供 OEM/ODM 加工服务。2015 年
哈森、卡迪娜、其他自有品牌、OEM/ODM、代理品牌收入占比分别为 37%、
17%、12%、16%、17%。公司产品以女鞋为主，男鞋收入占比不超过 10%。
图 1：公司的发展历程
资料来源：公司招股说明书
公司产品定位于中高端品牌皮鞋市场，主力产品的价格在 700-1,000 元
人民币，目标消费群锁定在具有较强品牌偏好的都市顾客群体。公司女鞋产
品品牌风格现代时尚，追求女性简约、时尚、高雅的品牌特色以及整体风格
的协调统一，在简洁的基础上求新求变，强调鞋类与服装的搭配与同步。公
司形成以“哈森”品牌为主体、其他品牌为补充的品牌组合，覆盖不同阶层
的都市女性，在国内市场上拥有较高的市场占有率和发展潜力。
公司目前的营销网络以直营店为主，主要分布在一二线城市。截至 2015
年末公司旗下拥有 2050 家门店，比去年同期减少 173 家，直营店和加盟店
的数量分别为 1665 家、385 家，直营渠道占比为 81%（直营渠道收入占内
销收入比重为 90%）。
2015 年公司实现营业收入和净利分别为 19.4 亿元和 1.18 亿元，分别同
比增长-5.39%和 13.49%。收入下降主要原因是出口收入减少，而内销收入
的增长以及毛利率的提升使得公司盈利能力有所提升。
2016-07-10 哈森股份
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图 2：公司历年收入和净利情况 图 3：公司历年不同渠道销售收入占比对比
资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书
1.2、运营模式
表 1：公司的主要业务流程
业务模式 具体运行情况
商品企划
在昆山和深圳建立研发中心，掌握最新流行趋势及最新制鞋工艺；
建立了 300 多人的强大研发设计团队，2015 年完成近 5,000 个新款的设计和成型；
研发设计团队坚持研发健康舒适与个性时尚兼具的中高档男女真皮鞋，并根据消费者需求和对市场的细分设计不同风
格、气质的女鞋，且在代理国外知名鞋企的过程中学习对方优秀设计经验。
采购环节
公司采购主要为原料采购和成品鞋采购。
公司自有品牌生产和海外品牌商的代加生产需要进行原料采购，其中 40%左右的原材料需要香港哈森等子公司完成由国
外进口。
为了保持公司经营的灵活性，除核心品牌产品及核心技术产品以自产为主外，其他数量较大、生产较为简单的产品公司
寻求皮鞋生产企业进行外协生产，并建立了严格的 OEM 厂商管理制度。
公司采取严格的供应商准入制度，建立了完备的原材料检验规范，能够有效保证原材料采购质量。
订货会
为了提高销售效率，公司每年春、夏、秋、冬四季度分别定期召开产品订货会；
首先由全国分公司和经销商下意向订单，并由控货中心根据销售计划进行意向单筛选，在业务部进行订单量汇总后，对
超过最低订单量的鞋款生成正式订单。
生产环节
采取自制生产与委托加工相结合的生产模式，订单驱动与市场预测相结合。
自主产能主要为自有品牌哈森、卡迪娜以及代理品牌 ROBERTA 等内销品牌以及国外知名品牌 OEM/ODM 加工服务，
主要由深圳哈森、昆山珍兴和抚州珍展鞋业提供。
积极开拓国际市场，并为多家世界驰名品牌提供 OEM/ODM 加工，其中长期合作伙伴 SPERRY、DANSKO 等品牌主
要由深圳珍兴负责，在专制部门处理订单后开始组织安排生产，生产周期一般为 30 天。
外销模式 公司采取 OEM/ODM 的代理加工模式与国际知名品牌保持合作。
产品针对国外客户订单需求加工生产，货物出口获得海关签发的报关单时可确认收入，最终由国外客户自行销售。
内销渠道
采用以直营为主经销为辅的渠道模式，2015 年底总店数 2050 家，其中直营 1665 年，加盟 385 家，分别占比 81%和
19%。
直营部分包括商场专柜、专卖店和电子商务等模式，2015 年这三种模式下的收入占比分别为 69.73%、0.10%和 6.34%，
以商场专柜为主。
经销店主要位于二三线城市，通过建立经销商准入制度严格把控渠道质量，与大部分经销商采用先付款后发货的合作模
式，对于长期合作的高信誉经销商，经申请批准后将给予一定的信用期，公司会根据相关情况给予经销商一定的店面装
修补贴和返利。
资料来源：公司招股说明书
2016-07-10 哈森股份
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1.3、公司股权结构集中
公司由哈森商贸于 2011 年整体改制设立。本次公开发行发起人为哈森
商贸所有股东，即珍兴国际、香港欣荣投资、昆山珍实投资、AMAZING、
GRANADILLA、昆山华夏投资、昆山嘉德投资、昆山坦伯顿投资等。
公司股权比例集中，发行前实际控制人及一致行动人合计间接持有
86.36%股权。珍兴国际为公司控股股东，持有 14836.0 万股，占比 91.02%。
HARRISON SHOES INT’L CO.,LTD(BVI)持有珍兴国际 100%股权，陈玉珍、
吴珍芳、陈玉荣、陈玉芳和陈玉兴等陈氏家族主要成员及一致行动人陈芳德
合计持有 HARRISON(BVI)92.86%的股权，为公司实际控制人。
图 4：哈森股份的股权结构图
资料来源：公司招股说明书
公司向社会公众公开发行不超过 5436 万股，募集资金 4.49 亿元用于自
营网络建设项目、皮鞋生产扩建项目以及信息化建设项目。发行完成后公司
控股股东珍兴国际持股比例为 68.30%，仍保持控股股东地位。
表 2：公开发行股份前后权结构对比
股东名称 发行前股本结构 发行后股本结构
持股数量（万股） 持股比例（%） 持股数量（万股） 持股比例（%）
珍兴国际股份有限公司 14835.99 91.02% 14835.99 68.26%
香港欣荣投资有限公司 585.17 3.59% 585.17 2.69%
昆山珍实投资咨询有限公司 300.11 1.84% 300.11 1.38%
AMAZING NINGBO LIMITED 300.00 1.84% 300.00 1.38%
GRANADILLA LIMITED 163.00 1.00% 163.00 0.75%
昆山华夏投资咨询有限公司 48.90 0.30% 48.90 0.22%
昆山嘉德投资咨询有限公司 35.86 0.22% 35.86 0.16%
昆山坦伯顿投资咨询有限公司 30.97 0.19% 30.97 0.14%
社会公众股 - - 5436.00 25.01%
合计 16300.00 100.00% 21736.00 100.%
资料来源：公司招股说明书
2016-07-10 哈森股份
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2、女鞋行业仍处调整期，国内品牌占据优势地位
2.1、市场容量巨大，行业仍有增长空间
我国现拥有巨大的鞋类产品消费市场，以女皮鞋为代表的鞋业在近几年
持续保持稳定增长态势。根据国家统计局《2013 年国民经济和社会发展统
计公报》和 CIIIC《2014 年消费品市场重点调查报告：女皮鞋》显示，2012 、
2013 和 2014 年我国重点商场女皮鞋销售量分别为 4,437 万双、4,442 万
双和 4,061 万双，销售额分别达到 208 亿元、216 亿元和 218 亿元，尽管
销售量在 2014 年小幅下降，但销售额仍呈现持续增长。根据 Euromonitor
预测，2013-2018 年我国鞋类消费额将保持年均 6.4%的增长率，2018 年鞋
类消费额将达到 4383 亿元。
与发达国家相比，我国鞋类还有较大增长空间。根据国家统计局数据，
我国人均消费 1.9 双鞋/年，其中城市居民 2.5 双鞋/年，而一些发达国家如
美国、法国、日本、德国、韩国每年人均消费分别为 7.3 双、5.8 双、4.8 双、
4.2 双、3.9 双，中国人均鞋类消费数量与上述发达国家相比尚存在较大的
市场空间。我国作为世界上人口基数最大的国家，随着国民经济的持续发展
和消费者可支配收入的不断增加，以及消费者对时尚度和舒适度要求的提
高，鞋类消费数量和销售额将会保持上升趋势，未来前景广阔。
图 5：2001-2014 年中国皮鞋行业主营收入及增长 图 6：各国每年人均消费鞋类数量（双）
资料来源：wind 资料来源：招股说明书，光大证券研究所
社会经济增长、中产阶级人口增加以及女性经济地位的提高推动消费升
级，促进行业增长。
社会经济的发展推动着中产阶级人口快速增长，中产阶级普遍具有较强
的品牌消费能力以及追求更优质时尚产品的特点，其人口规模扩张使中
高档皮鞋生产企业大大受益，促进鞋业市场容量稳步上升。同时随着消
费者品牌意识的不断加强，皮鞋行业逐渐进入市场导向阶段，即针对市
场需求调整企业行为，形成品牌梯次，将消费群由城市全面覆盖至农村
和城市边缘地区，产品也开始由低级向高级发展。
伴随中国女性的经济独立性增强以及社会地位提高，庞大的女性消费群
体为我国鞋类行业持续发展奠定了坚实的消费基础。根据国家统计局
《 2015 年国民经济和社会发展统计公报》，2015 年底中国大陆人口
2016-07-10 哈森股份
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总数 13.75 亿，其中女性人口占比 48.8%，达到 6.70 亿，女性市场空
间广阔。同时，随着消费文化的改变，女鞋的功能由单一的保护性发展
到自我个性的表达，促使时尚化、个性化成为女鞋消费升级的方向。据
CIIIC 提供的 2014 年全国女皮鞋不同价位段销售量市场数据，800 元以
上之间的产品占比最大，为 23.61%，比 2013 年提高了 3.73 个百分点。
图 7：2014 年不同价位女皮鞋销售占比
200以下 200-300 300-400 400-500
500-600 600-700 700-800 800以上
资料来源：招股说明书，光大证券研究所
2.2、需求增速放缓，供给过剩，女鞋处于调整期
近些年国内经济增速下降，叠加供给过剩、电商冲击和成本上涨等影响，
女鞋行业增速明显放缓，进入调整期。女鞋需求增速放缓，2015 女鞋行业
营收同比增长 4.82%，增速回落 2.33 个百分点。线上渠道借助早期价格优
势，吸引了大量消费者，导致品牌在线下的发展空间被继续压缩，以实体渠
道为主的女鞋企业营收出现下滑。从公司角度来看，2014、2015 年主要女
鞋公司的收入增速下降明显，众多业内女鞋公司接连出现营收负增长。此外，
受劳动力、原材料、租金等成本上涨的推动，女鞋行业整体面临经营成本提
高的困难。
表 3：近年主要女鞋企业收入同比增速（%）
2011 2012 2013 2014 2015
达芙妮国际 29.43% 22.70% -0.72% -0.89% -19.09%
千百度 29.80% 19.14% -0.05% 16.01% 7.98%
莱尔斯丹 17.09% 14.05% 15.78% 3.36% -8.65%
九兴控股 15.67% 3.72% -0.26% 7.44% 6.42%
百丽国际 22.10% 13.57% 10.36% 8.73% 1.95%
星期六 17.94% 16.41% 17.53% -4.68% -6.6%
红蜻蜓 - 12.88% 5.00% -2.91% -5.15%
哈森股份 - 11.14% 10.88% -5.55% -5.39%
资料来源：Wind
品牌女鞋企业收入下降，带来较大库存压力。在行业经历高速外延增长
后，品牌女鞋企业积累了大量的库存，库存问题作为行业增速放缓的“后遗
症”释放出来。根据存货增速数据可以看出，近年来业内几家主要女鞋公司
普遍面临着库存增加的问题。其中，2010-2012 年各企业库存增速较高，
2013-2015 年以达芙妮国际、九兴控股为代表的公司开始消化库存，库存增
2016-07-10 哈森股份
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速有所降低，但整体库存仍处于较高水平。大量的库存资源占用企业的现金
流且增加库存管理成本，造成了鞋类品牌发展的损失。
表 4：近年主要女鞋企业存货情况（万元）
2011 2012 2013 2014 2015
达芙妮国际 205,853 236,889 264,292 227,333 209,162
千百度 56,184 61,670 62,295 81,477 84,113
莱尔斯丹 43,325 46,949 48,357 51,106 52,481
九兴控股 18,250 17,918 17,775 21,569 20,848
百丽国际 651,663 703,270 657,060 634,940 687,740
星期六 79,982 104,592 118,123 135,062 147,514
红蜻蜓 49,652 60,635 62,275 62,934 71,694
哈森股份 55,967 68,941 73,265 70,797 70,029
资料来源：Wind
在收入放缓、费用率上升的情况下，2013 年开始女鞋企业较多企业净
利下滑。从盈利情况来看，女鞋公司收入增速放缓，渠道及管理费用居高不
下，导致净利出现下滑。受经济增长速度放缓影响，中国消费者信心下滑，
对皮鞋等非生活必需品的消费意愿减弱。另一方面，由于公司大多以直营商
场专柜为主，商场费用、人工均呈现刚性，女鞋企业费用率居高不下。鞋类
企业若不积极进行产品创新和渠道优化，则很难维持业绩水平。
表 5：近年主要女鞋企业净利润同比增速（%）
2011 2012 2013 2014 2015
达芙妮国际 56.68% 2.42% -65.56% -46.52% -315.24%
千百度 70.84% 8.04% -26.21% 4.71% 6.30%
莱尔斯丹 15.25% -7.76% 60.30% -17.42% -38.84%
九兴控股 17.77% 7.28% -20.04% -1.59% 0.29%
百丽国际 24.24% 2.30% 3.21% 8.22% -38.41%
奥康国际 63.33% 12.22% -46.57% -5.83% 51.10%
星期六 -0.85% -43.85% -39.07% 5.67% -37.32%
红蜻蜓 - 7.00% -13.10% 27.19% -8.43%
哈森股份 - 12.49% 9.15% -26.36% 14.13%
资料来源：Wind
2.3、行业集中度继续提高，品牌企业有望受益
皮鞋行业市场集中度较高，国内品牌占据龙头地位。中国是世界最大鞋
业制造基地，也拥有着世界第一大鞋类产品消费市场。女鞋行业升级较早，
消费者对品牌认知度较高，行业市场份额较为集中。国内皮鞋行业的优势企
业借助自身品牌效应和快速的渠道布局，占据了较高的市场份额。据CIIIC 对
国内重点商场调查，2014 年中国女皮鞋市场前十大品牌销售额的市场份额
达到 49.60%，在服装细分行业里处于较高水平。
去库存推动行业集中度继续提高，品牌企业将受益。行业进入调整期，
众多企业盈利情况恶化，其中中小鞋企尤甚。此外，随着消费者越来越注重
生活品味，且愿意购买更优质时尚的产品，使得品牌和质量成为企业获得竞
争优势的重要因素，中小品牌将在竞争中逐渐被淘汰，市场份额将向品牌企
2016-07-10 哈森股份
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业进一步集中。目前国内知名女鞋企业开始采取多品牌战略以及全面的渠道
布局，覆盖更为广泛的客户群体，从而借助规模效应占据更大的市场份额，
其中百丽、达芙妮、奥康、红蜻蜓、康奈、星期六等大型鞋类企业的皮鞋产
品覆盖全国。2012-2014 年，我国女鞋前十大市场份额不断提升。
图 8：2012-2014 年女皮鞋市场前十大品牌销售额和销售量市场份额
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2012 2013 2014
女皮鞋市场前十大品牌销售额市场份额
女皮鞋市场前十大品牌销售量市场份额
资料来源：《2015-2020 年中国女鞋市场供需预测及发展趋势研究报告》
我国女鞋市场目前呈现出“一超多强”的竞争格局，百丽陷入调整给其
他对手机会。百丽 2015 年营收超过 400 亿元，其中鞋类（主要为女鞋）收
入为 210.74 亿元，自营销售渠道超过 2 万家，远远领先于其他品牌企业。
根据中国行业企业信息发布中心信息显示，2014 年百丽国际旗下五大品牌
市场份额达到 27.28%，销售收入占比显著高于其他品牌。百丽在渠道拓展、
品牌布局、销售策略等方面先发优势明显，公司较早通过代理、收购经销商
等方式扩张渠道网络，率先实现了全国范围商场店渠道的布局，并自建及代
理多个品牌实现对不同消费群体的覆盖，成长为行业霸主。但随着消费者由
商场店渠道转向电商和购物中心等业态，百丽的业绩出现下滑，给渠道掌控
力强、能够灵活调整的竞争对手以发展机会。
表 6：我国主要女鞋品牌概况
公司 成立时间 品牌架构 营业收入（亿元） 渠道（家） 市值（亿元）
达芙妮国际
1987 拥有“达芙妮”、“鞋柜”等自有品牌，并代理“Aerosoles”等国际品牌。
84.09 6402 17.35
千百度 1995 旗下拥有“千百度”、“伊伴”等多个自有品牌，并代理“NATURALIZER”等品牌。
30.54 2297 51.16
百丽国际 1992 自有品牌主要包括百丽（Belle）、天美意（Teenmix）、他她（Tata）、思加图（Staccato）、森达（Senda）、百思图（Basto）等，代理品牌主要包括 Bata、CLARKS 等。
408.31 20557 314.85
奥康国际 2001 拥有奥康、康龙、美丽佳人、红火鸟等自有品牌。 33.19 4500 86.21
星期六 2002 拥有星期六（ST&SAT）、索菲娅（SAFIYA）等自有品牌。 16.42 2230 55.41
红蜻蜓 - 以自有品牌红蜻蜓为主。 29.67 4321 98.52
哈森股份 1979
主要拥有哈森（HARSON）、卡迪娜（KADINA）、卡文（COVER）、爱旅儿（ALLER-A）及哈森男鞋（HARSON BUSINESS）等自有品牌，并代理 ROBERTA、AS 等国外知名品牌的产品，同时为 DANSKO、SPERRY 等国外著名品牌提供 OEM/ODM 加工。
19.39 2050 55.86
资料来源：招股说明书；其中市值为 2016 年 7 月 8 日数据，营业收入采用 2015 年数据
2016-07-10 哈森股份
敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
图 9：2014 年中国畅销女皮鞋品牌市场份额
百丽 天美意 他她 百思图 星期六 接吻猫
千百度 哈森 森达 康莉 其他
资料来源：中国行业企业信息发布中心，《消费品市场重点调查报告》
2.4、传统渠道遇挑战，结构转型寻求新增长
近几年消费者流失，传统百货商场渠道陷入低迷。电商、购物中心、海
淘等新兴业态的出现对百货渠道产生了较大冲击。一方面，购物中心以品牌
独立店铺为主，装修精美，往往搭配餐饮、电影等选择，吸引了以年轻人为
代表的大量客户。另一方面，电商及海淘以高性价比产品、便捷的体验也分
流了部分对价格敏感或追求高品质的消费者。因此传统渠道的衰退使得包括
百丽、达芙妮众多品牌在内的国内女鞋企业陷入业绩下滑的局面，谨慎扩张
甚至大举关店。2015 年，百丽国际在中国大陆鞋类零售网点净减少 366 家，
达芙妮和红蜻蜓较上年度也分别净减少 805 间和 181 间。
图 10：商场店为主的女鞋企业 2015 年净关店数量（家）
资料来源：招股说明书，公司年报
商场渠道不会消亡，未来发展前景在于高端化和差异化。尽管受到了很
大冲击，商场渠道按照品类有机组合品牌和产品的模式仍然有存在的价值，
吸引顾客去一站式购物。未来消费升级趋势持续，商场渠道有望向高端化和
差异化方向转型，持续吸引传统 70/80 后客户前往消费，定位中高端的品牌
优势较为明显。
2016-07-10 哈森股份
敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告
渠道结构调整改善终端业绩，提升销售渠道的整体竞争力。面临商场店
销售渠道的不景气，寻求新的增长点已成为各女鞋企业的必然选择。未来，
一方面公司可根据店铺的经营业绩及品牌发展重心对现有品牌及店铺的结
构和数量进行优化调整，提升公司营销渠道的整体质量；另一方面可积极发
展购物中心、电商等新渠道，尤其是与主流电商平台展开合作，利用品牌优
势进行线上线下一体化运营。目前，很多知名女鞋品牌已经开始调整销售结
构拓展电商渠道，如 2015 年星期六品牌通过网销渠道共实现销售收入
29,788.54 万元，同比增长 23.96%，占公司业务收入比重提高至 18.41%。
3、历史回顾与行业对比
3.1、收入、店效仍有提升空间
与竞争对手相比，公司收入规模仍有较大提升空间。2015 年公司实现
营收 19.39 亿元，其中内销收入 16.23 亿元，在业内处于较低水平。受出口
下降及电商冲击影响，2014、2015 年公司营业收入分别同比下滑 5.55%、
5.39%。女鞋市场竞争激烈，业内主要竞争对手的收入均呈现下滑趋势，公
司的收入增速处于较低水平，未来仍有改善空间。
图 11： 公司的营业收入仍有较大增长空间 图 12：公司营业收入增长率相对较低
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2011 2012 2013 2014 2015
达芙妮国际 千百度 百丽国际奥康国际 哈森股份 星期六红蜻蜓
资料来源：招股说明书 资料来源：招股说明书
我们按照渠道规模和店效对比来拆分女鞋公司的收入情况：
（1）截至 2015 年 12 月 31 日，哈森股份拥有的直营店有 1665 家，在
行业中处于中等水平。近几年来，公司的渠道数量稳步上升，通过自建营销
网络的方式进行扩张，不仅可以增加企业的销售量，也能够提高产品的知名
度并掌握销售的主动权。
（2）就店效及同店增长情况，哈森股份处于行业中等水平且同店收入
下降明显。2013-2015 年，哈森股份的营业时间加权平均店效分别为 85.17
万、80.75 万、77.75 万，2015 年行业中其他企业如百丽国际、达芙妮、千
百度等店效均达到 100 万。同时，哈森股份在 14 年同店增长为 1.65%，15
年同店增长为-7.78%。
2016-07-10 哈森股份
敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告
图 13：女鞋公司渠道规模对比（家） 图 14：哈森股份的店效仍有提升空间
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百丽国际 星期六 千百度 达芙妮 天创时尚 红蜻蜓 哈森股份 资料来源：招股说明书，2015 年末数据，百丽集团数据截止至
2016 年 2 月
资料来源：招股说明书，2015 年数据
分地区来看，2015 年，公司在华东区域收入占比最高，达到 25.49%。
其次分别为华北、西南、华中，各自达到 19.6%、12.66%、11.74%。总体
来看，公司在华东、华南、西南地区的收入占比呈下降情况，而华北、东北
等地区的占比有所上升。公司总部在江苏，华东地区开拓业务早、渠道资源
丰富，所以占比最高。
分渠道来看，2013-2015 年，哈森股份 OEM/ODM 占比分别为 22.80%、
16.56%、16.24%，相应地，直营销售占比分别为 68.80%、74.27%、76.16%。
直营销售占比逐年提升，OEM/ODM 占比有所下降。
图 15：公司收入分地区增长情况 图 16：公司收入分渠道情况
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2013 2014 2015
华东 华南 华北 东北 西南 华中 西北 国外
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2013 2014 2015
直营 经销 OEM/ODM
资料来源：招股说明书 资料来源：招股说明书
3.2、毛利率稳定提升
对比业内来看，公司毛利率处于较低水平，主要原因是公司出口业务占
比相对较高。剔除出口来看 2015 年公司毛利率显著高于九兴控股、奥康国
际和红蜻蜓，后者渠道以加盟为主，导致毛利率水平较低。百丽、达芙妮和
千百度毛利率相对较高，主要是由于达芙妮销售以专卖店为主，减少了商场
扣点的影响，同时上述三家公司为香港上市公司，会计准则与国内不同，商
场扣点同时计入营业收入和销售费用。
公司的综合毛利率稳定上升。2013-2015 年公司毛利率分别为 45.82%、
46.98%、48.23%，其中内销毛利率分别为 55.65%、54.36%、55.45%。毛
2016-07-10 哈森股份
敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告
利率提升主要来自：1）内销占比提高：公司低毛利率的 OEM/ODM 业务收
入占比有所降低，而直营收入的占比显著提高。2）成本控制：随着产品规
模的不断扩张，公司对上游供应商企业的议价能力提升，成本维持在稳定的
水平上。
表 7：毛利率行业对比（%）
2011 2012 2013 2014 2015
达芙妮国际 61.14 59.16 55.89 55.41 56.39
千百度 63.53 63.30 62.05 63.39 61.15
莱尔斯丹 64.43 64.75 67.10 63.39 66.39
九兴控股 23.58 24.21 22.91 20.97 21.00
百丽国际 57.20 56.60 57.55 57.51 56.70
奥康国际 34.56 37.16 40.01 35.49 33.72
星期六 52.21 46.75 48.10 51.44 53.40
红蜻蜓 34.05 35.50 35.14 34.28 35.46
哈森股份 39.11 42.93 45.82 46.98 48.23
资料来源：Wind
图 17：主要女鞋公司主营业务毛利率对比 图 18：2013-2015 年公司不同渠道毛利率对比
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达芙妮 千百度 奥康国际
星期六 红蜻蜓 哈森股份
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2013 2014 2015
直营 经销 OEM/ODM
资料来源：招股说明书 资料来源：招股说明书
3.3、费用水平管控得当
公司 2013-2015 年期间费用率为 35.17%、37.98%、39.96%，总体呈现增
长趋势，主要是因为销售费用随公司内销产品的增长和店铺数量的扩张而有
了较大增长。
从业内对比来看，哈森股份销售费用率相对较高。2015 年哈森股份销售
费用率为 34.73%，销售费用/内销收入为 41.47%，显著高于行业 33.21%平均
值，我们分析主要原因在于公司以直营为主，渠道终端的人工成本、店铺运
营、广告促销等成本较高。相比之下 2015 年公司管理费用率为 4.66%，低于
行业平均水平 6.87%，主要原因是公司对管理费用有较强的控制能力，费用
管控较为有效。
2016-07-10 哈森股份
敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
图 19：2013-2015 公司销售、管理、财务费用率（%）
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2013 2014 2015
销售费用 管理费用 财务费用
资料来源：招股说明书
图 20：销售费用率行业对比（%） 图 21：管理费用率行业对比（%）
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2011 2012 2013 2014 2015达芙妮国际 千百度 百丽国际
奥康国际 星期六 红蜻蜓
哈森股份
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2011 2012 2013 2014 2015
达芙妮国际 千百度 百丽国际奥康国际 星期六 红蜻蜓哈森股份
资料来源：招股说明书 资料来源：招股说明书
图 22：财务费用率行业对比（%）
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2011 2012 2013 2014 2015
达芙妮国际 千百度 百丽国际
奥康国际 星期六 红蜻蜓
哈森股份 资料来源：招股说明书
表 8：2015 年女装公司销售费用率细分对比
2013 奥康国际 星期六 红蜻蜓 哈森股份
销售费用率 12.47% 34.57% 13.60% 34.73%
其中：薪酬福利 19.44% 61.86% 35.52% 59.88%
租赁费 10.93% 2.38% 8.93% 3.44%
店铺装修费 - 6.79% 3.03% 6.03%
广告宣传费 14.85% 3.85% 12.42%% 18.11%
其他 42.31% 25.11% 40.09% 12.54%
资料来源：招股说明书，各公司年报
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4、核心竞争力：多品牌战略+优秀的渠道运营能
力
4.1、多品牌战略建立品牌优势
多品牌覆盖不同细分消费群体。公司构建了完整的品牌组合，满足不同
偏好的消费群体，从在校大学生，到都市白领，以及追求时尚奢华的高收入
人群，年龄层集中在 20-35 岁；品牌覆盖范围广，消费者粘性较强。各个品
牌间有不同的特点和侧重，减少了公司内部品牌间的蚕食效应；而不同的品
牌对应不同的细分市场，拓展了公司的市场范围，增加了公司的目标群体。
各个品牌间形成协同效应，消费者可以在公司品牌中挑选符合自己不同时期
气质的鞋类，增加用户忠诚度。
公司女鞋品牌优势明显。主力品牌“哈森”定位中高档女皮鞋市场，着
力体现女性的简约、时尚、高雅，先后被中国皮革协会评为“中国真皮鞋
王”、“中国真皮领先鞋王” 。国际品牌 ROBERTA 打造高端精品女皮鞋，
材质装饰考究，生产工艺复杂。公司拥有 ROBERTA 品牌中国大陆地区代理
权，并且积累了丰富的产品研发、设计经验。此外公司了代理台湾著名品牌
AS，后者在台湾地区拥有很高的市场占有率。
图 23：公司各个品牌介绍
品牌名称 目标消费群体 品牌风格 产品分类
自有品牌
哈森 A． 充满自信，乐观及活跃的
都市女孩
B． 稳重，成熟又不失浪漫风
情的上班族
C． 端庄，典雅的贵族女性
D． 经济自由度高的白领阶层
追求整体的协调统一，以女性
的简约，时尚，高雅、品味为
底蕴，配以精致点缀，在简洁
的基础上求新求变，强调鞋类
与服饰的搭配与同步
A. 独特而充满魅力的个性形象，塑造东西方文化完美结合
的现代经典系列产品
B. 在时尚与前卫中演绎传统奢华回归之复古系列产品
C. 纯真自然，无拘无束的自由风，演绎出优雅正装系列产
品
D. 华丽、高贵、浪漫的晚礼鞋产品
卡迪娜 A. 成熟自信、优雅的都市丽
人
B. 温柔奢华的新派淑女
C. 活力四射的动感女孩
始终走在流行趋势的前端并捕
捉时尚，引领欧洲流行之风，
注重实用性与艺术性的完美结
合
A. 具有时代感，引导欧洲时尚潮流的摩登系列产品
B. 一系列年轻化，创意感十足的时髦产品
C. 更多流行元素与经典休闲的融合，演绎出更加现代化的
运动休闲系列产品
卡文 A. 青春活力的在校大学生
B. 追求时尚、个性张扬、自
信的都是年轻上班族
年轻、潮流、时尚女鞋
品牌，鲜明的个性、极
具欧洲流行的简约设计
A． 休闲系列：活力、乐观、亲和
B． 个性系列：独立、自信、时尚
C． 优雅系列：精致、知性、智慧
爱旅儿 以有旅行需求的年轻女孩子作
为品牌的主要目标消费群
以 旅 行 作为核心的概念，结
合时尚旅行为主题打造舒适休
闲精品，同时配以贴心的旅行
装备及咨询服务，充分享受轻
松自在的旅行乐趣
A． Casual 度假旅游系列
B． Chic 时尚旅行系列
C． Career 商务旅行系列
D． Aller-a 特色主题系列
哈森男鞋 注重穿着品位，在意自己的生
活品质的小资白领
选用高档上乘的皮革面料表现
品质、品位、时尚的气质，在
继承商务正装鞋的同时，又融
合欧洲时尚商务休闲的设计风
格，始终保持沉稳、典雅、时
尚、简约的设计路线
A． 摩登时尚系列：配合当季流行设计，时尚舒适，适合时
尚个性商务人士
B． 商务时尚系列：选用优质皮料，在款式设计上突出全角
色的商务人士穿着需求
C． 大众经典系列：传统商务款式，全真皮制作，保证脚感
和透气性，价格适中
D． 高端进口系列：高端鞋材，运用改良工艺，使鞋子既挺
刮有型，又舒适透气；部分纯手工制作
2016-07-10 哈森股份
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代理品牌
ROBERTA A. 具有高收入和高学历，有
较强的购买力，追逐时尚
潮流与高贵奢华的都市女
性
B. 热衷于境外具时尚品味的
品牌，但不是不计一切代
价为获取国际时尚名品的
被奴役者
施华洛世奇水晶镶嵌是品牌的
一大特色，所表现出来的是高
贵奢华的生活方式，精湛的制
鞋工艺带来的是独一无二的设
计师品牌精品。
A． 设计师系列
B． 经典系列
C． 时尚系列
D． 限量版系列
AS 主要客户群为 25 到 35 岁，追
求时尚品味的都会女性
以素净优雅、都会气息为品牌
精神，以经典简约、低调奢华
为主要设计风格，突现都市女
子的柔美细致以及独特的韧
性，展现出理智的知性美
设计师在设计每一季的款式时都会亲自到意大利、法国、日
本等时尚圣地去感受和吸收最新的世界前沿的流行趋势，流
行与经典设计环节完美结合，构成每一季 AS 女鞋的流行经
典款式
资料来源：招股说明书
品牌的延续来自于持续的研发投入和设计创新。公司拥有一支包括首席
设计师、设计师、技师等专业技术人员在内的 300 多人的团队，后者结合市
场需求与国际时尚趋势，并根据人体工学，设计个性、时尚、舒适的经典鞋
款。公司每年都派遣研发设计人员参加意大利、法国等举办的展销会，快速
把握潮流，并根据国内女皮鞋消费市场地区差异、文化背景差异等因素进行
针对性的产品开发。2015 年公司投入 2,903 万元研发费用，完成近 5,000 个
新款的设计和成型，在研发设计方面保持领先。
2013-2015 年公司主要自有品牌、代理品牌的收入和占比稳步上升，而
OEM/ODM 收入及占比逐年下降，设计投入和品牌优势给公司收入带来了改
善。
图 24：2011-2013 各品牌收入（万元） 图 25：2011-2013 各品牌收入占比
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自有品牌哈森 自有品牌卡迪娜 其他自有品牌 OEM/ODM 代理品牌
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2013 2014 2015
自有品牌哈森 自有品牌卡迪娜 其他自有品牌
OEM/ODM 代理品牌
资料来源：招股说明书 资料来源：招股说明书
4.2、渠道体系初步完善，终端运营能力较强
初步建立起覆盖全国的全渠道销售网络体系。经过多年发展，公司在全
国范围内设立了 32 家分公司，截至 2015 年末拥有 1,665 个直营店以及 385
个经销店，初步建立起完善的营销网络，提升了品牌的影响。近几年公司终
端销售渠道整体呈现上升趋势只有 2015 年受电商冲击净关店 173 家。在内销
方面，公司采取了直营为主、经销为辅的销售模式，在百货商场、超市、购
物广场、大型卖场等各类零售渠道中设立专柜，能够直接把握消费需求，建
立品牌形象。此外公司大力发展电商业务，2011 年起平均每年投入 2,000 万
2016-07-10 哈森股份
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元左右，在唯品会、天猫、京东等平台进行销售，2013-2015 年电商收入占比
分别为 2.95%、4.02%和 6.34%，多渠道布局化解销售风险。
图 26：公司的渠道数量呈上升趋势 图 27：公司渠道运营以自营方式为主
1481
1919
2187 2223
2050
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1500
2000
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2011年末 2012年末 2013年末 2014年末 2015年末
终端店铺数量
1665
385
直营
经销
资料来源：招股说明书 资料来源：招股说明书
自营为主，渠道调整能力强。公司持续加强直营渠道的建设，2015 年直
营店铺占终端销售渠道总数的比例达到 81.2%。直营为主的销售模式增强了
公司对终端门店的掌控能力，有助于对市场变化实现快速反应。在经济下行、
销售渠道快速分化的行业背景下，优秀的渠道掌控能力使得公司能够实现快
速调整，减小业绩下滑的风险。
开店的同时注重店效，带动内生增长。公司着重在城市核心商圈的商城
开设网店，对效益欠佳或所在地客流量较少的店铺进行整顿，保持单店收益
在较高水平。2015 年度公司按营业月份计算的加权平均店效为 77.75 万元，
同比下降 3.72%，主要原因为公司开店区域向次一级商圈扩张，以及新开店
铺运营时间较短、业绩尚未体现等。
图 28：公司的单店收入略有下降
85.1780.75
77.75
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2013年 2014年 2015年
加权平均单店收入（万元）
资料来源：招股说明书
5、募投项目分析
公司向社会公众公开发行不超过 5436 万股人民币普通股，募集资金
4.49 亿元用于以下项目：
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表 9：公司募集资金用途（单位：万元）
序号 项目名称 募投项目投资总额 募集资金
投资金额
自有资金
投资金额
1 营销网络建设 49595.3 38917.2 10677.6
2 皮鞋生产扩建 10124.2 4000 6124.2
3 信息化建设 7453.3 2000 5453.3
合计 67172.8 44917.7 22255.1
资料来源：招股说明书
5.1、营销网络建设项目
本项目预计总投资额为 49,595.3 万元，其中建设投资 9,086.5 万元，流
动资金 40,508.7 万元，计划新建直营店 950 家。
表 10：营运管理中心扩建项目
序号 区域市场名称 新增直营店个数（家） 序号 区域市场名称 新增直营店个数（家）
1 哈尔滨 25 13 上海 67
2 长春 13 14 宁波 36
3 沈阳 101 15 厦门 16
4 大连 58 16 深圳 60
5 呼和浩特 10 17 合肥 35
6 北京 42 18 南昌 32
7 天津 31 19 长沙 38
8 太原 6 20 武汉 35
9 济南 59 21 重庆 40
10 青岛 22 22 贵阳 22
11 南京 75 23 成都 61
12 无锡 56 24 郑州 10
资料来源：招股说明书
项目的实施建设本项目有利于满足皮鞋消费变化，适应市场的不断发展
有利于提升品牌形象，增强公司盈利能力，提高公司核心竞争力。公司预计
实施完毕并正常运营后每年将新增收入 91545.5 万元，每年实现净利润
10378.1 万元。
5.2、皮鞋生产扩建项目
公司将投入金额 10124.2 万元生产扩建项目，其中包括建设投资和流动
资金两项费用，分别为 7651 万元和 2473.2 万元。本项目预计新建主生产厂
房 4 栋，总建筑面积达 28,270 平方米，同时建立 4 条生产线，购置生产设
备 864 台（套），新增包括管理、技术、品检、仓管及一线生产工人在内的
人员 1,200 人。
项目预计实施期为 2 年，有利于企业加强产品技术含量，提高企业竞争
力。预计实施完毕并正常运营后每年将新增收入 25920 万元，每年实现净利
润 2138.9 万元。
2016-07-10 哈森股份
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5.3、信息化建设项目
信息化建设项目拟投入金额 7,453.3 万元，项目计划需改造机房面积
150 平方米，购置服务器、机房配套设备、网络设备等共 432 台（套），并
新增相关运行、维护人员 26 人。
项目建设期为 3 年，建成后短期内对公司业绩影响较小，但是从长期看，
信息化建设实现了与公司未来业务结构相匹配的信息化系统，保障了公司新
一轮营销网络建设，有助于提高公司客户服务能力。
6、盈利预测与估值
6.1、盈利预测
根据以下假设给出公司的盈利预测：
（1）根据公司的募投项目中的开店计划，预计 16-18 年公司每年新开
店增速在 10%以上，考虑到公司同时仍会进行关店调整，因此直营店净开
店增速为 13%、22%、9%；鉴于行业竞争激烈、公司重点发展自营渠道，
我们假设加盟渠道小幅调整，未来三年净开店增速为-2%、1%、2%；
（2）2016-2017 年公司新开自营店铺较多，影响店效增长，我们预计
16-18 年直营店店效增速分别为-10%、-4%、8%；考虑到行业调整影响，预
计加盟店店效增速为-5%、-3%、2%；
（3）加盟商进货折扣保持在 4.5 折；
（4）受实体店销售业务疲软等影响，我们预计 2016 年毛利率有所下降。
但未来公司直营业务占比提升、成本控制力度加强，毛利率将稳中略升，我
们预计 16-18 年毛利率分别为 47.5%、48.0%、48.5%；
（5）公司业绩受非经常性损益影响较大，其中影响最大的为营业外收
入项目，后者主要来源于昆山、深圳等地区的财政补贴。鉴于公司预测 2016
年扣非归母净利润下滑 30%而归母净利润可能持平，并结合过往的营业外收
入水平，我们保守预计未来三年营业外收入分别为 7,800 万元、5,000 万元
和 4,000 万元。
受实体店销售疲软及电商冲击公司关闭部分实体店影响，2016Q1 公司
实现营收 4.65 亿元，归母净利润 3,362 万元，同比均有所下降。公司披露
预计 2016 年度扣非归母净利润同比下滑 30%左右，而归母净利润同比可能
持平。考虑到未来女鞋业务有望触底、募投项目完成后公司竞争力增强，根
据发行后摊薄总股本 2.17 亿股测算，我们预测公司 16-18 年 EPS 分别为
0.53、0.55 和 0.60 元。
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表 11： 关键项目预测
2015A 2016E 2017E 2018E
1、直营渠道
直营店（家） 1,665 1875 2295 2495
YOY -8% 13% 22% 9%
直营店店效（万元） 81 73 70 76
YOY 3% -10% -4% 8%
直营收入（万元） 135,356 136,783 161,110 189,788
YOY -6% 1% 18% 18%
2、加盟渠道
加盟店（家） 385 379 383 389
YOY -6% -2% 1% 2%
加盟店店效（万元） 38 36 35 36
YOY -17% -5% -3% 2%
加盟出货收入（万元） 14,736 13,757 13,446 13,896
YOY -22% -7% -2% 3%
渠道合计（家） 2050 2254 2678 2884
收入合计（万元） 193853 198239 225733 259106
YOY -5% 2% 14% 15%
归母净利（万元） 11900 11500 11900 13000
YOY 14.13% -3.68% 3.63% 9.72%
EPS 0.55 0.53 0.55 0.60
资料来源：招股说明书，光大证券研究所
6.2、估值分析
我们分析，哈森股份未来成长性主要来自渠道扩张和精细化管理带来的
店效提升；在电商冲击、终端消费低迷、反腐带来卡消费下降背景下，提价
空间不大，毛利率提升将主要依靠成本控制；同时随着收入提升、存在规模
化效应带来的费用率改善空间。
目前 A 股皮鞋公司的平均估值水平为 2016 年 66 倍、2017 年 56 倍、3
年 CAGR 在 0-29%、PEG 在 1.41 -5.32 之间。港股皮鞋公司的平均估值水
平为 2016 年 11 倍，2017 年 10 倍，PEG 在 1.70-2.09 之间。
表 12：可比公司 PE 比较
公司名称 收盘价 EPS PE
3 年 CAGR PEG 市值
（亿元） 16.7.8 15 16E 17E 18E 15 16E 17E 18E 16 年
星期六 13.89 0.06 0.09 0.11 0.13 231.50 154.33 126.27 106.85 29% 5.32 55.41
奥康国际 21.50 0.97 1.09 1.29 1.43 22.16 19.72 16.67 15.03 14% 1.41 86.21
天创时尚 28.29 0.50 0.45 0.51 0.50 56.58 62.87 55.47 56.58 0% - 79.21
红蜻蜓 24.10 0.73 0.90 0.98 1.02 33.01 26.78 24.59 23.63 12% 2.23 98.52
百丽国际 3.73 0.35 0.44 0.44 0.40 10.65 8.48 8.48 9.33 5% 1.70 314.85
九兴控股 11.79 1.00 0.94 1.07 1.20 11.79 12.54 11.02 9.83 6% 2.09 93.69
资料来源：Wind，星期六、天创时尚、红蜻蜓、百丽国际、九兴控股盈利预测为 wind 一致预期
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在 A 股市场中，星期六拟收购新兴产业资产进行转型，天创时尚是次新
股，因此两者的估值水平较高。募投项目实施后哈森股份 2017-2018 年业绩
将恢复增长，不考虑其他因素，单纯考虑皮鞋主业长期可对比奥康国际和红
蜻蜓的估值水平。但目前考虑到次新股估值水平较高，参照天创时尚可给予
一定的市场估值溢价，给予 2016 年 53-63 倍 PE 估值，对应股价区间为
28.10-33.39 元。
6.3、股价驱动因素
股价催化剂：（1）收购兼并；（2）终端消费好转。
7、风险分析
库存高企风险，不能准确把握女鞋流行趋势、在市场低迷背景下导致库
存大幅积压。
终端销售门店的数量和质量可能未达预期的风险。
经济难有起色，居民消费意愿不高，终端需求改善不明显，从而导致经
销商提货积极性大大降低。
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2014 2015 2016E 2017E 2018E
利润率
毛利率 EBIT率 销售净利率
利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E
营业收入 2049 1939 1982 2257 2591
营业成本 1086 1004 1041 1174 1334
折旧和摊销 22 23 21 29 35
营业税费 18 17 17 20 23
销售费用 665 673 688 790 907
管理费用 94 90 95 108 122
财务费用 19 11 18 5 10
公允价值变动损益 1 0 2 2 0
投资收益 -2 0 0 0 0
营业利润 116 91 74 107 133
利润总额 143 132 151 157 172
少数股东损益 -1 -2 -2 -2 -2
归属母公司净利润 104.38 119.12 114.74 118.91 130.46
资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E
总资产 1256 1227 1952 2281 2431
流动资产 1055 1018 1619 1862 2013
货币资金 118 97 396 451 440
交易型金融资产 0 0 0 2 2
应收帐款 164 151 291 332 381
应收票据 0 0 0 0 0
其他应收款 30 38 79 89 103
存货 708 700 785 911 1014
可供出售投资 0 0 0 0 0
持有到期金融资产 0 0 0 0 0
长期投资 0 0 0 0 0
固定资产 158 150 227 296 312
无形资产 8 8 8 8 7
总负债 704 568 627 828 833
无息负债 494 386 558 631 629
有息负债 210 183 69 196 204
股东权益 553 659 1270 1353 1447
股本 163 163 217 217 217
公积金 111 118 572 584 597
未分配利润 265 360 464 537 619
少数股东权益 15 18 17 15 14
现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E
经营活动现金流 253 41 82 87 67
净利润 104 119 115 119 130
折旧摊销 22 23 21 29 35
净营运资金增加 -136 75 137 168 153
其他 263 -176 -191 -229 -252
投资活动产生现金流 -11 -10 -148 -120 -40
净资本支出 -9 -10 -150 -120 -40
长期投资变化 0 0 0 0 0
其他资产变化 -1 0 2 0 0
融资活动现金流 -317 -53 366 88 -38
股本变化 0 0 54 0 0
债务净变化 -265 -27 -113 127 8
无息负债变化 47 -108 173 73 -2
净现金流 -74 -24 300 55 -11
资料来源：光大证券、上市公司
-30%
-20%
-10%
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2014 2015 2016E 2017E 2018E
净利润_增长率
净利润 增长率
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1500
2000
2500
3000
2014 2015 2016E 2017E 2018E
销售收入_增长率
销售收入 增长率
0%
5%
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15%
20%
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2014 2015 2016E 2017E 2018E
资本回报率
ROE ROA ROIC WACC
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关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E
成长能力（%YoY）
收入增长率 -5.55% -5.39% 2.26% 13.87% 14.78%
净利润增长率 -26.36% 14.13% -3.68% 3.15% 10.35%
EBITDAEBITDA 增长率 -24.59% -20.12% -11.69% 26.91% 31.00%
EBITEBIT 增长率 -28.03% -24.00% -12.30% 23.92% 33.41%
估值指标
PE 54 47 49 47 43
PB 10 9 4 4 4
EV/EBITDA 30 38 52 42 33
EV/EBIT 35 46 63 53 41
EV/NOPLAT 48 52 84 71 54
EV/Sales 2 2 3 3 2
EV/IC 4 4 4 4 3
盈利能力（%）
毛利率 46.98% 48.23% 47.40% 48.00% 48.50%
EBITDA 率 7.64% 6.45% 5.57% 6.21% 7.09%
EBIT 率 6.58% 5.28% 4.53% 4.93% 5.73%
税前净利润率 6.98% 6.82% 7.62% 6.90% 6.64%
税后净利润率（归属母公司） 5.09% 6.14% 5.79% 5.24% 5.04%
ROA 8.25% 9.58% 5.80% 5.13% 5.31%
ROE（归属母公司）（摊薄） 19.40% 18.59% 9.16% 8.85% 9.11%
经营性 ROIC 9.27% 8.04% 4.83% 5.07% 6.19%
偿债能力
流动比率 1.50 1.81 2.60 2.27 2.44
速动比率 0.49 0.57 1.34 1.16 1.21
归属母公司权益/有息债务 2.57 3.51 17.87 6.87 7.08
有形资产/有息债务 5.79 6.40 27.11 11.46 11.79
每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)
EPS 0.48 0.55 0.53 0.55 0.60
每股红利 0.00 0.00 0.16 0.16 0.18
每股经营现金流 1.16 0.19 0.37 0.41 0.31
每股自由现金流(FCFF) 1.37 0.37 -0.68 -0.54 0.07
每股净资产 2.48 2.95 5.76 6.15 6.59
每股销售收入 9.43 8.92 9.12 10.39 11.92
资料来源：光大证券、上市公司
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分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券
所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准
确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬
的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
李婕，东华大学（原中国纺织大学）博士，拥有 10 多年从业经验，2006、2007 年新财富纺织服装行业最佳分析
师，2008 年起任职某基金研究副总监，2010 年 10 月重新加盟光大证券，兼具纺织服装背景及买方经验，2011-2015
年获得新财富最佳分析师纺织服装行业第 1、1、3、1、1 名。
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出
明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券
公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。
公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公
司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资
产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完
整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更
新有关信息，但不保证及时发布该等更新。
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见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保
证和承诺。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或
正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益
冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。
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罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 [email protected]
张弓 021-22169083 13918550549 [email protected]
黄素青 021-22169130 13162521110 [email protected]
濮维娜 021-22167099 13611990668 [email protected]
计爽 021-22167101 18017184645 [email protected]
邢可 021-22167108 15618296961 [email protected]
陈晨 021-22167330 15000608292 [email protected]
吕程 021-22169152 18616981623 [email protected]
王昕宇 021-22169129 15216717824 [email protected]
北京 黄怡 010-58452027 13699271001 [email protected]
郝辉 010-58452028 13511017986 [email protected]
梁晨 010-58452025 13901184256 [email protected]
杜婧瑶 010-58452038 13910115588 [email protected]
张玮琦 - 18500177850 [email protected]
深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 [email protected]
李潇 0755-83559378 13631517757 [email protected]
张亦潇 0755-23996409 13725559855 [email protected]
王渊锋 0755-83551458 18576778603 [email protected]
国际业务 陶奕 021-22169091 18018609199 [email protected]
戚德文 021-22169491 18101889111 [email protected]
金英光 021-22169085 13311088991 [email protected]
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