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业务转型 PPP 模式取得成效，政府大数据运营收益可期
—— 易华录（300212.sz）首次覆盖报告
2016 年 05 月 27 日
边铁城
计算机行业分析师
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信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼
邮编：100031
业务转型 PPP 模式取得成效，政府大数据运营收益可期
2016 年 05 月 27 日
央企背景的智慧交通龙头企业，政府压缩开支的趋势下寻求转型。易华录是央企中国华录集团
有限公司旗下的控股子公司，目前公司业务主要有：智能交通、公共安全、智慧城市，健康养
老和蓝光存储。其中，智能交通，公共安全和智慧城市是公司的三大支撑业务。2011 年到 2014年，公司营收一直保持较高的增速，年均复合增长率达到 57.03%,净利润的年复合增长率则达
到了 29.92%。2015 年增速下滑，主要原因是 2014 年公司增速较快，业绩得到提前释放所致。
面对压力，公司寻求转型，并在 2015 年取得不错成效。
政府大力推广 PPP 模式，公司业务打开新思路。PPP 建设模式可以缓解地方政府债务和财政
支出压力，因此得到加速推广。2015 年 12 月中旬，发改委公布了第二批 PPP 推介项目，总投
资 2.26 万亿元，加上第一批次项目总投资已达到 3.5 万亿元。如果再加上财政部公布的两批次
示范项目，PPP 总投资额超过了 4 万亿元。2015 年 10 月，公司参与设立山东智慧城市 PPP发展基金，以此模式建设了智慧阳信项目，并大力在全国范围进行推广。目前已签订的 PPP 项
目意向已超过 128 亿元，仅已确定项目将为公司每年带来超过 10 亿元收入。
长期受益于项目运营，政府大数据开发前景广阔。除了项目建设的收入，SPV 公司对智慧城市
项目的运营也会让公司持续受益。运营的收益分为两块，第一是通过智慧城市平台搭建的准经
营和经营项目实现收益，第二是通过获得的政府大数据变现获得收益。目前数据变现的模式是
与数据运营商合作，利用合作伙伴的技术优势将原始数据整理和脱敏，形成大数据产品。2015年公司与做大数据应用的公司签署了一系列合作协议，彰显了公司进军数据运营市场的决心。
盈利预测和投资评级：我们预计 2016～2018 年公司营业收入分别为 19.18 亿元、23.19 亿元
和 28.47 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 1.98 亿元、2.32 亿元和 3.00 亿元，按最
新股本计算每股收益分别为 0.54 元、0.63 元和 0.81 元，最新股价对应 PE 分别为 48 倍、41倍和 31 倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
股价催化剂：PPP 项目签约加速，政府大数据运营取得突破。
风险因素：业务对政府采购的依赖，PPP 模式的效果无法达到预期。
证券研究报告
公司研究——首次覆盖
易华录（300212.sz）
买入 增持 持有 卖出
首次评级
易华录相对沪深 300 表现
资料来源：信达证券研发中心
公司主要数据（2016.5.26）
收盘价（元） 25.63
52 周内股价 24.52-25.70
最近一月涨跌幅(％) -7.14
总股本(亿股) 3.70
流通 A股比例(％) 81.80
总市值(亿元) 94.78
资料来源：信达证券研发中心
边铁城行业分析师
执业编号：S1500510120018
联系电话：+86 10 83326721
-80.00%
-60.00%
-40.00%
-20.00%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
易华录 沪深300
本期内容提要:
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2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
营业收入(百万元) 1579.93 1613.93 1917.53 2318.82 2847.28
增长率 YoY% 90.52% 2.15% 18.81% 20.93% 22.79%
归属母公司净利润(百万元) 143.67 124.92 198.40 232.38 300.47
增长率 YoY% 52.38% -13.05% 58.82% 17.13% 29.30%
毛利率% 29.46% 33.55% 32.62% 32.32% 32.72%
净资产收益率 ROE% 15.76% 7.31% 7.79% 8.42% 9.93%
每股收益 EPS(元) 0.45 0.34 0.54 0.63 0.81
市盈率 P/E(倍) 65.68 75.54 47.57 40.61 31.41
市净率 P/B(倍) 9.71 3.86 3.57 3.28 2.97
资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为 2016 年 05 月 26 日收盘价
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目录 投资聚焦 .............................................................................................................................................. 1 智慧交通龙头企业，业绩受转型影响 ............................................................................................... 2
央企背景，智慧交通的龙头企业 .............................................................................................. 2 业绩快速增长，公司寻求转型 .................................................................................................. 2
政府大力推广 PPP 模式，公司业务打开新思路 .............................................................................. 3 解决债务困难，政府推广 PPP 模式 .......................................................................................... 4 设立山东智慧城市 PPP 基金，提高公司竞争力 ...................................................................... 4 智慧阳信 PPP 项目做标杆，推广复制加速 .............................................................................. 6
长期受益于项目运营，政府大数据开发前景广阔 ........................................................................... 7 盈利预测、估值与投资评级............................................................................................................... 8
主要假设与经营预测 .................................................................................................................. 8 估值与投资评级 .......................................................................................................................... 9
风险因素 ............................................................................................................................................ 10
表目录 表 1：山东智慧城市 PPP 发展基金 ................................................................................................... 5 表 2：公司采取 PPP 模式的智慧城市项目 ....................................................................................... 7 表 3：2015 年公司大数据合作项目 ................................................................................................... 7 表 4：公司主营业务收入和毛利率预测 ............................................................................................ 8 表 5：A 股可比上市公司估值 ............................................................................................................ 9
图目录 图 1：2013 年公司营收占比 ............................................................................................................... 2 图 2：2014 年公司营收占比 ............................................................................................................... 2 图 3：2015 年公司营收占比 ............................................................................................................... 2 图 4：2011 到 2015 年营业收入和增速 ............................................................................................. 3 图 5：2011 到 2015 年归属母公司净利润和增速 .............................................................................. 3 图 6：PPP 模式结构 ............................................................................................................................ 4 图 7：PPP 模式特点 ............................................................................................................................ 4 图 8：直接投资投资模型（一级财政） ............................................................................................ 5 图 9：搭建子基金投资模型（多级财政） ........................................................................................ 5 图 10：智慧阳信 SPV 结构 ................................................................................................................. 6 图 11：智慧阳信商业模式 .................................................................................................................. 6
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投资聚焦 核心观点/投资逻辑
传统业务受政府开支压缩影响，公司借助智慧城市新模式转型。现有主营业务分为“智慧交通”、“公共安全”与“智慧城
市”三大板块，公司传统业务智慧交通占据了大部分收入，但在政府开支压缩的大背景下公司一直寻求转型，主要思路是将
PPP、大数据与智慧城市建设相结合，探索利用 PPP 模式获取智慧城市建设和运营项目。
PPP 模式落地推广将给公司带来巨大业绩释放。2015 年公司参与设立了山东智慧城市 PPP 发展基金，并成功落地了智慧阳
信项目。参照阳信模式，公司积极把 PPP 模式引入其他智慧城市项目中，2015 年下半年签约加速。目前意向项目金额已经
达到 128 亿。按照 10 年的实施周期，仅仅是已经确定的项目每年也将为公司带来超过 10 亿的收入。我们十分看好 PPP 模式
推广给公司带来的业务增长和优化，并认为公司业绩的下滑是暂时的，下半年将会扭转这一趋势并取得增长。
公司从项目建设模式往数据运营转型，业绩稳定增长可期。公司在 2015 年围绕着政府大数据运营的发展方向进行了一系列合
作，公司负责提供政府大数据，合作方负责对数据进行挖掘分析并形成产品。在大数据产业中，拥有数据的公司拥有话语权，
因此我们看好未来数据变现对公司业绩的持续贡献。
盈利预测及投资评级
按照公司现有股本，我们预计公司 2016 年、2017 年、2018 年 EPS 分别为 0.54 元、0.63 元和 0.81 元，对应 2016 年 5 月
26 日收盘价（25.63 元）的 PE 分别为 48、41、31 倍。而根据 Wind 统计数据的一致预期值，交通信息化行业 2016 年和 2017年平均 PE 分别为 53 倍和 38 倍，我们首次覆盖给予“增持”投资评级。
风险因素：业务对政府采购的依赖，PPP 模式的效果无法达到预期。
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智慧交通龙头企业，业绩受转型影响
央企背景，智慧交通的龙头企业
易华录是央企中国华录集团有限公司旗下的控股子公司，旗下拥有十余家子公司及二十余家分公司，业绩覆盖全国 30 个省、
自治区、直辖市及多个海外城市。自 2001 年成立以来，公司以自主研发的集成指挥平台系统软件 ATMS 为核心，专注于以
承接智能交通管理系统工程项目，是目前本土领先的智能交通管理系统提供商。目前公司业务主要有：智能交通、公共安全、
智慧城市，健康养老和蓝光存储，其中智能交通，公共安全和智慧城市是公司的三大支撑业务。在智能交通行业竞争白热化
的情况下，公司凭借良好的政府客户关系和央企背景，逐渐脱离智能交通单一板块独大的结构，向公共安全和智慧城市的新
领域转移。公司 2015 年智能交通收入的比例为 59%，比 2013 年下滑 20 个百分点，而公共安全和智慧城市业务收入比例从
2013 年的 17%和 4%上升到 28%和 13%，增长迅速。
图 1：2013 年公司营收占比
资料来源：公司年报，信达证券研发中心
图 2：2014 年公司营收占比
资料来源：公司年报，信达证券研发中心
图 3：2015 年公司营收占比
资料来源：公司年报，信达证券研发中心
业绩快速增长，公司寻求转型
2011 年到 2014 年，公司营收一直保持较高的增速，年均复合增长率达到 57.03%,净利润的年复合增长率则达到了 29.92%。
主要动因是公司业务区域之间具有协同效应，智慧城市项目获取增多所致。2015 年，公司实现营业收入 16.14 亿元，同比增
长 2.15%，归属上市公司股东净利润 1.25 亿元，较上年同期减少 13.05%。主要原因是 2014 年公司增速较快，业绩得到提前
释放所致。另外一个原因是在宏观经济不景气的大背景下，地方政府受债务拖累不愿在 IT 系统上持续投入，导致公司以智能
交通集成项目为主的业务下滑了 26.07%。面对业绩压力，公司寻求转型，2015 年公共安全和智慧城市收入同比分别增长了
79%
17%
4%
智能交通 公共安全 智慧城市
76%
19%
5%
智能交通 公共安全 智慧城市
59%28%
13%
智能交通 公共安全 智慧城市
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52.61%和 150.53%，说明了转型策略取得成效。
图 4：2011 到 2015 年营业收入和增速
资料来源：公司公告，信达证券研发中心
图 5：2011 到 2015 年归属母公司净利润和增速
资料来源：公司公告，信达证券研发中心
2015 年，公司战略全面升级，主要思路是将 PPP、大数据与智慧城市建设相结合，探索利用 PPP 模式获取智慧城市建设和
运营项目，实现“工程-数据-运营”一体化的商业模式。最终目标是通过政府数据开放及自身数据沉淀，转型做大数据的“一
级开发商”，进而应用互联网平台模式提供各类大数据增值应用服务。我们看好公司未来的发展，并判断随着 PPP 项目模式
的推进和实施落地，公司的业绩有望在 2016 年下半年逐步改善。
政府大力推广 PPP 模式，公司业务打开新思路 PPP 是 Public-Private Partnership 的缩写，通常译为“公共私营合作制”，是指政府与私人组织之间，为了合作建设城市基
础设施项目，或为了提供公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系。政府部门通过政府
与中标单位组成的特殊目的公司（SPV）签定特许合同，而 SPV 负责整个项目的筹资、建设及经营。政府通常与提供贷款的
金融机构达成一个直接协议，使 SPV 能比较顺利地获得金融机构的贷款。采用这种融资形式的实质是：政府通过给予私营公
司长期的特许经营权和收益权来换取基础设施加快建设及有效运营，使合作各方达到比单独行动更有利的结果。
与传统的 BOT 模式对比，PPP 模式避免了 BOT 模式因为等级机制造成的协调周期过长，也通过 SPV 解决了项目全部风险由
民营企业承担而造成融资困难问题。SPV 除了可以由项目资产和政府信用更好的获得贷款之外，还可以引入产业基金做优先
劣后分级，从而用更少的资金撬动更大的项目。1992 年英国最早应用 PPP 模式，通过长时间的实践，英国 75％的政府管理
者认为 PPP 模式下的工程达到和超过价格与质量关系的要求，可节省 17％的资金，80％的工程项目可以按规定工期完成（常
规招标项目按期完成的只有 30％）。
35.92%
49.51%
90.52%
2.15% 0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%
100.00%
0.00
20,000.00
40,000.00
60,000.00
80,000.00
100,000.00
120,000.00
140,000.00
160,000.00
180,000.00
2011 2012 2013 2014 2015
营业收入（万元） 同比增长
34.16%
7.27%
52.38%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
0.00
2,000.00
4,000.00
6,000.00
8,000.00
10,000.00
12,000.00
14,000.00
16,000.00
2011 2012 2013 2014 2015
归属母公司净利润（万元） 同比增长
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解决债务困难，政府推广 PPP 模式
2015 年是 PPP 项目全面落地开花的一年。2015 年初，两会政府工作报告明确：要多管齐下改革投融资体制，在基础设施、
公用事业领域积极推广政府和社会合作模式。2015 年 12 月中旬，发改委公布了第二批 PPP 推介项目，总投资 2.26 万亿元，
加上第一批次项目总投资已达到 3.5 万亿元。如果再加上财政部公布的两批次示范项目，PPP 总投资额超过了 4 万亿元。
政府加速推进 PPP 的原因主要有以下两点：第一，缓解地方政府财政支出压力。城镇化建设和基建投资带来巨量融资需求，
而地方政府依赖的土地财政却难以为继，而通过 PPP 可撬动社会资本参与基础设施投资建设。第二，缓解地方政府债务压力。
PPP 模式能够降低系统性风险，且与预算改革和地方债改革相得益彰，将隐性债务转变为显性债务。第三，PPP 模式剥离了
政府信用，将隐形政府信用转化为企业信用或项目信用，有利于降低融资成本、拉长融资期限。
图 6：PPP 模式结构
资料来源：信达证券研发中心
图 7：PPP 模式特点
资料来源：信达证券研发中心
设立山东智慧城市 PPP 基金，提高公司竞争力
目前政府在智慧城市项目中不愿意投入，许多地方招标办工程招标数量减少 1/2，许多省份新开工项目数量减少了 2/3。地方
政府债务已到 16 万亿元红线，房地产市场低迷，政府无法从土地财政中获得持续收益，传统投资的模式已难以为继。2014年 8 月，国务院发布了 43 号文，加强地方政府性债务管理，政府支出全部纳入预算，地方政府举债被严格限制在地方债和
PPP 两条途径。而地方债主要用于替换到期债务，地方政府要搞新建项目，只能选择 PPP 这一途径。
2015 年 10 月 28 日，公司公告参与设立山东智慧城市 PPP 发展基金，基金总规模为 80 亿元。基金将为公司在山东省内的智
慧城市项目落地、建设和运营供支持，促进公司的业绩增长。此外，基金落地也将为 PPP 模式在全国范围复制提供参照。
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表 1：山东智慧城市 PPP 发展基金 事项 介绍
基金名称 山东智慧城市 PPP 发展基金
基金组织形式 有限合伙
基金申请人 北京易华录信息技术股份有限公司
管理公司（GP） 山东易华录投资管理有限公司
公司注册地 山东省济南市高新区新泺大街 786 号南楼 8 层
基金规模 首期规模 80 亿，按照 1:3 释放
基金存续期限 10+2 年模式，即存续期为 10 年，从合伙企业注册时算起，基金管理人可选择延长两年
投资区域 山东智慧城市 PPP 发展基金投资于山东省内 PPP 项目的额度不低于基金募集总额的 80%，其余
20%可以投资于非 PPP 项目，不限定投资范围及领域
资料来源：公司公告，信达证券研发中心
图 8：直接投资投资模型（一级财政）
资料来源：公司公告，信达证券研发中心
图 9：搭建子基金投资模型（多级财政）
资料来源：公司公告，信达证券研发中心
山东智慧城市 PPP 发展基金既有政府支持又有企业大力参与，相对于其他 PPP 建设基金，其主要优势明显：
政府保障方面，山东省政府对 PPP 发展基金进行了采取了一系列政策：1.山东省财金集团作为基金的终极劣后，进行投资兜
底，其中市县两级财政的出资 37.5%，将各级政府责任绑定。2.省财政厅对金融机构（各大投资机构、银行）的额度及成本等
进行了 2 轮竞争性谈判，有效降低了整个投资资金成本；3.各级政府 PPP 项目实施率审核，达到要求的，财政厅将为各级政
府直接做融资增信。这一系列政策反映了山东省政府对 PPP 模式的支持力度，必将会主导以后政府基建的投资模式。
市场优势方面，山东作为经济大省，2015 年财政总收入 5529 亿元，财政总支出为 8249 亿元，按照 PPP 项目支出不得超出财政支
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出的 10%预计，年 PPP 项目总规模可达 800 亿元。而山东智慧城市 PPP 发展基金受到省财政厅高度重视，被誉为“企业主导型基
金”，主要是因为基金申请人易华录具备丰富的智慧城市项目全闭合链服务经验——咨询、设计、施工、运营，与基金投资主线（智
慧城市、大数据等）高度契合。
公司业绩方面，从近期财报我们也可以看到，其所在的主要行业市场竞争已进入白热化阶段，政府在招投标方面也越来越谨慎。如
果有 PPP 基金引导，一能够保障项目的毛利率，二能够提高公司业态市场占有份额。因此我们预计，2016 年山东智慧城市项目的
落地将会扭转公司业绩下滑的趋势。而随着山东 PPP 项目逐渐取得示范效应，全国范围的复制推广将给公司注入持续发展的动力。
智慧阳信 PPP 项目做标杆，推广复制加速
目前已经落地的智慧阳信项目是公司首个运用 PPP 模式进行的智慧城市项目，也是山东省智慧城市 PPP 基金落地的第一个项目。
该项目一期合同金额为 3.2 亿元，项目周期为 3 到 5 年，整体项目计划投资 10 亿元，规划建设周期 10 年。合作的项目包括：（1）非经营性子项目包括：云中心子项目、城市运行管理中心子项目、智慧城管子项目、肉牛交易中心子项目、中小微企业信用融资平
台子项目。（2）部分可经营性子项目包括：智慧民生服务平台子项目、智慧产业经济平台子项目（主要是肉牛产业平台）、能源在线
监测平台子项目、居民一卡通子项目。运营期限方面，非经营性子项目最多可运营 10 年，运营类子项目的运营期限不少于 10 年。
合作期内政府指定机构和公司的投资收益来源为项目运营收益、政府采购服务和政府运营补贴。
图 10：智慧阳信 SPV 结构
资料来源：信达证券研发中心
图 11：智慧阳信商业模式
资料来源：信达证券研发中心
合同的履行除了能够为公司直接创造的收益，更为重要的是将为公司后续继续利用 PPP 模式打通智慧城市建设的融资渠道以
及构建智慧城市经营平台提供经验积累。2015 年下半年以来，公司 PPP 项目签约加速，目前已在山东省内外签订项目意向 9
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个，金额达 128 亿元。按照 10 年的实施周期，仅仅是已经确定的项目每年也将为公司带来超过 10 亿的收入。
表 2：公司采取 PPP 模式的智慧城市项目 日期 项目名称 实施地 项目投资额（亿元）
2014 年 11 月 26 日 智慧阳信 山东 9.8
2015 年 3 月 25 日 智慧阳泉城区 山西 3
2015 年 5 月 21 日 智慧泗水 山东 4
2015 年 8 月 12 日 智慧湘潭 湖南 30
2015 年 11 月 19 日 智慧石狮 福建 3
2015 年 12 月 26 日 智慧离石 山西 12
2016 年 2 月 25 日 智慧滨海 山东 30-50
2016 年 3 月 2 日 智慧菏泽 山东 6.8
2016 年 4 月 15 日 智慧蓬莱 山东 30-50
总计 128.6-168.6
资料来源：公司公告，信达证券研发中心
长期受益于项目运营，政府大数据开发前景广阔 除了在项目建设中获得合同，SPV 公司对智慧城市项目的运营也会让参股公司持续受益。对于欠发达地区，通过当地产业特
色打造互联网+平台来扶持实体经济是主要运营手段（如阳信地区的肉牛产业链平台），对于发达地区，通过准经营和经营项
目实现政府服务便利化，也能直接带来效益。虽然对比高速公路，环保产业等 PPP 项目，智慧城市 PPP 项目的运营模式并
不十分明晰，并不能像高速公路收费一样得到直接回报，但我们判断，通过智慧城市运营采集的大数据将是一座金矿。在数
据为王的时代，政府大数据相对于企业大数据更具有分析价值，因此我们非常看好 PPP 模式对公司长期收入的支撑。而我们
并不担心政府大数据在利用方面的限制，因为 PPP 模式下，地方政府在 SPV 公司中也参与投资，因此也有支持运营公司发
展的动力。
2015 年公司在围绕着政府大数据运营的发展方向进行了一系列合作，模式是通过智慧城市的建设获得数据，打通产业链的上
游环节，然后公司与数据运营商合作，利用合作伙伴的技术优势将原始数据整理和脱敏，形成大数据产品，打通产业链的下
游环节。在大数据产业中，拥有数据的公司占据主动权，因此我们看好未来数据变现对公司业绩的持续贡献。
表 3：2015 年公司大数据合作项目 时间 合作伙伴 合作事项
6 月 10 日 华录松下 与华录松下合作成立华录光存储研究院，利用华录松下在音视频领域的领先优
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势，共同推动光存储在大数据领域的应用。
8 月 21 日 德联集团 双方共同组建专业团队，签订战略合作协议，以开展汽车后市场的合作，打造
互联网生态圈。
9 月 24 日 数据堂 数据堂为易华录提供数据产品技术支持，并作为渠道负责销售易华录的政府数
据产品
10 月 21 日 九次方 九次方为公司提供数据产品运营所需要的数据清洗、数据脱敏、数据脱密等相
关工具，并为公司销售符合政府规定的政府数据产品 资料来源：公司公告，信达证券研发中心
盈利预测、估值与投资评级
主要假设与经营预测
1、 假设智能交通板块今年维持上年的收入水平，从 2017 年以 10%的速度开始逐渐恢复增长，毛利率维持 32%左右的水平。
2、 假设公共安全板块 2016~2018 年仍保持 20%~30%的增长速度，毛利率维持 30%左右的水平。
3、 假设智慧城市板块得益于 PPP 项目的快速落地，加之较小的基数，2016 年预估有 80%的增长速度，2017 年和 2018 年
保持平均 50%的增长速度，毛利率相对于 2015 年的 28.12%提升到 35%左右。
表 4：公司主营业务收入和毛利率预测 (单位：万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E
智能交通
营业收入 11982.48 9500.88 9500.88 10450.97 11496.07
营业收入 YOY 82.42% -20.71% 0.00% 10.00% 10.00%
毛利率 29.69% 34.44% 32.65% 32.26% 33.12%
公共安全
营业收入 2981.25 4549.55 5914.42 7097.30 8516.76
营业收入 YOY 114.83% 52.61% 30.00% 20.00% 20.00%
毛利率 24.92% 34.17% 29.47% 29.52% 31.05%
智慧城市
营业收入 833.78 2088.87 3759.97 5639.96 8459.93
营业收入 YOY 148.77% 150.53% 80.00% 50.00% 50.00%
毛利率 42.18% 28.12% 37.53% 35.94% 33.86%
合计 营业收入 15799.28 16139.31 19175.27 23188.23 28472.76
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营业收入 YOY 90.52% 2.15% 18.81% 20.93% 22.79%
毛利率 29.46% 33.55% 32.62% 32.32% 32.72%
资料来源：信达证券研发中心 注：2014 年合计营业收入包含 17.68 万元其他收入
估值与投资评级
按照公司现有股本，我们预计公司 2016 年、2017 年、2018 年 EPS 分别为 0.54 元、0.63 元和 0.81 元，对应 2016 年 5 月
26 日收盘价（25.63 元）的 PE 分别为 48、41、31 倍。而根据 Wind 统计数据的一致预期值，交通信息化行业 2016 年和 2017年平均 PE 分别为 53 倍和 38 倍，我们首次覆盖给予“增持”投资评级。
表 5：A 股可比上市公司估值
证券代码 证券简称 股价（元） 市值 PE（倍） EPS（元）
（亿元） 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E
002161.SZ 远望谷 13.78 101.94 591.42 122.49 77.33 0.02 0.11 0.18
002236.SZ 大华股份 12.81 371.46 10.83 19.17 14.02 1.18 0.67 0.91
002253.SZ 川大智胜 34.38 77.57 154.80 162.48 119.17 0.22 0.21 0.29
002331.SZ 皖通科技 16.54 57.94 69.50 0.00 0.00 0.24 0.00 0.00
002401.SZ 中海科技 14.69 44.55 81.21 0.00 0.00 0.18 0.00 0.00
002405.SZ 四维图新 26.49 188.39 144.75 96.26 61.02 0.18 0.28 0.43
002415.SZ 海康威视 20.60 1,257.25 14.28 15.67 12.44 1.44 1.31 1.66
300020.SZ 银江股份 15.29 100.27 90.10 38.49 31.58 0.17 0.40 0.48
300044.SZ 赛为智能 12.97 43.49 37.44 43.94 34.33 0.35 0.30 0.38
300075.SZ 数字政通 19.47 74.50 61.38 39.44 30.80 0.32 0.49 0.63
002373.SZ 千方科技 14.94 164.99 28.16 43.81 35.50 0.53 0.34 0.42
300270.SZ 中威电子 14.38 39.21 92.12 64.98 47.24 0.16 0.22 0.30
600289.SH 亿阳信通 12.84 72.66 68.85 48.71 37.75 0.19 0.26 0.34
600728.SH 佳都科技 8.11 124.05 23.80 42.75 29.63 0.34 0.19 0.27
平均 - - 104.90 52.73 37.92 - - -
300212.SZ 易华录 25.63 94.78 47.57 40.61 31.41 0.54 0.63 0.81
资料来源：wind,信达证券研发中心注：股价、市值以 2016 年 5 月 26 日收盘价为基准，易华录ＰＥ、ＥＰＳ为信达预测值，其余为 wind 一致预期
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风险因素 1、业务对政府投入的依赖。由于公司主要客户还是政府，未来政府的投入极大的影响公司的收入。
2、PPP 模式的效果无法达到预期。PPP 模式虽说得到政府的大力支持，但智慧城市的运营还没有明确的盈利模式，或无法
实现预期的效果。
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资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2014 2015 2016E 2017E 2018E 会计年度 2014 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 2,492.04 3,674.40 4,106.55 4,658.03 5,390.63 营业收入 1,579.93 1,613.93 1,917.53 2,318.82 2,847.28 货币资金 162.81 397.47 242.80 488.86 866.72 营业成本 1,114.56 1,072.51 1,274.25 1,540.93 1,892.10 应收票据 0.48 5.00 5.94 7.18 8.82 营业税金及附加 41.70 31.15 43.83 53.01 65.09 应收账款 256.26 414.31 492.25 595.26 730.92 营业费用 107.13 152.39 154.38 186.69 229.24 预付账款 40.77 38.18 45.37 54.86 67.36 管理费用 103.98 120.98 149.81 181.17 222.45 存货 1,928.71 2,697.63 3,198.38 3,390.04 3,594.99 财务费用 40.92 45.27 19.02 29.50 13.58 其他 103.01 121.81 121.81 121.81 121.81 资产减值损失 7.89 3.84 8.95 11.54 11.38 非流动资产 764.09 980.57 1,040.27 1,103.35 1,173.41 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 145.78 148.13 161.94 185.66 203.87 营业利润 163.76 187.81 267.27 315.98 413.44 无形资产 171.92 254.13 301.61 346.18 394.81 营业外收入 17.89 21.08 16.96 16.96 16.96 其他 446.40 578.31 576.72 571.51 574.73 营业外支出 1.70 30.07 0.23 0.29 0.29 资产总计 3,256.13 4,654.97 5,146.82 5,761.37 6,564.05 利润总额 179.95 178.82 284.00 332.65 430.10 流动负债 1,867.25 1,808.59 2,064.08 2,401.79 2,846.51 所得税 24.08 30.00 47.64 55.80 72.15 短期借款 829.98 393.71 393.71 393.71 393.71 净利润 155.87 148.82 236.36 276.85 357.96 应付账款 778.19 1,014.43 1,205.25 1,457.48 1,789.64 少数股东损益 12.20 23.90 37.96 44.46 57.49 其他 259.09 400.46 465.12 550.60 663.16 归属母公司净利润 143.67 124.92 198.40 232.38 300.47 非流动负债 288.67 228.04 228.04 228.04 228.04 EBITDA 255.04 282.08 368.16 421.53 526.58 长期借款 249.00 195.75 195.75 195.75 195.75 EPS（摊薄） 0.39 0.34 0.54 0.63 0.81
其他 39.67 32.29 32.29 32.29 32.29 负债合计 2,155.92 2,036.63 2,292.12 2,629.83 3,074.55 现金流量表 单位:百万元 少数股东权益 128.48 172.14 210.11 254.57 312.06 会计年度 2014 2015 2016E 2017E 2018E 归属母公司股东权益 971.73 2,446.19 2,644.59 2,876.98 3,177.44 经营活动现金流 -418.78 -417.10 -12.12 396.33 542.74 负债和股东权益 3256.13 4654.97 5146.82 5761.37 6564.05 净利润 155.87 148.82 236.36 276.85 357.96
折旧摊销 25.17 37.85 40.11 44.84 52.44 财务费用 49.91 65.41 44.04 44.04 44.04 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营运资金变动 -656.98 -672.38 -340.27 20.75 78.59
营业收入 1,579.93 1,613.93 1,917.53 2,318.82 2,847.28 其它 7.25 3.20 7.64 9.85 9.71 同比(%) 90.52% 2.15% 18.81% 20.93% 22.79% 投资活动现金流 -141.54 -167.64 -98.50 -106.23 -120.84 归属母公司净利润 143.67 124.92 198.40 232.38 300.47 资本支出 -108.54 -125.45 -98.50 -106.23 -120.84 同比(%) 52.38% -13.05% 58.82% 17.13% 29.30% 长期投资 0.00 -35.98 0.00 0.00 0.00 毛利率(%) 29.46% 33.55% 33.55% 33.55% 33.55% 其他 -33.00 -6.20 0.00 0.00 0.00
ROE(%) 15.76% 7.31% 7.79% 8.42% 9.93% 筹资活动现金流 492.83 807.31 -44.04 -44.04 -44.04 每股收益(元) 0.45 0.34 0.54 0.63 0.81 吸收投资 54.40 1,382.58 0.00 0.00 0.00 P/E 66 76 48 41 31 借款 514.80 -470.06 0.00 0.00 0.00 P/B 9.71 3.86 3.57 3.28 2.97 支付利息或股息 75.80 104.10 44.04 44.04 44.04 EV/EBITDA 36.41 35.56 27.25 23.80 19.05 现金净增加额 -67.49 222.58 -154.66 246.06 377.86
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分析师简介
边铁城，工商管理硕士，曾从事软件开发、PC 产品管理等工作，IT 从业经验八年。2007 年加入信达证券，从事计算机行业研究。
计算机行业重点覆盖公司
公司简称 股票代码 公司简称 股票代码 公司简称 股票代码 公司简称 股票代码
太极股份 002368 安居宝 300155 数字政通 300075 广电运通 002152
四维图新 002405 辉煌科技 002296 用友网络 600588 软控股份 002073
航天信息 600570 远光软件 002063 二三四五 002195 恒生电子 600570
汉鼎股份 300300 捷顺科技 002609 御银股份 002177 梅安森 300275
机构销售联系人
区域 姓名 办公电话 手机 邮箱
华北 袁泉 010-63081270 13671072405 [email protected]
华北 张华 010-63081254 13691304086 [email protected]
华北 饶婷婷 010-63081479 18211184073 [email protected]
华北 何欢 010-63081150 18610718799 [email protected]
华北 巩婷婷 010-63081128 13811821399 [email protected]
华东 文襄琳 021-63570071 13681810356 [email protected]
华东 王莉本 021-61678592 18121125183 [email protected]
华南 刘晟 0755-82465035 13825207216 [email protected]
华南 易耀华 0755-82497333 18680307697 [email protected]
国际 唐蕾 010-63080945 18610350427 [email protected]
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分析师声明
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的
所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
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资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使
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评级说明
投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级
本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）； 时间段：报告发布之日起 6 个月内。
买入：股价相对强于基准 20％以上； 看好：行业指数超越基准；
增持：股价相对强于基准 5％～20％； 中性：行业指数与基准基本持平；
持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 看淡：行业指数弱于基准。
卖出：股价相对弱于基准 5％以下。
风险提示
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