미중 혁신전쟁의 승자nums.samsungpop.com/report/2020092313263128K_02_04.pdf · 2020. 9. 23. · 미중 혁싞젂쟁의 승자 SUMMARY Samsung Securities (Korea) 3 01 미중

삼성증권주식회사서울특별시 서초구 서초대로74길 11(삼성전자빌딩) Tel: 02 2020 8000 / www.samsungpop.com

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SAMSUNG RESEARCH REPORT

0923

2020

리서치센터

미중 혁신전쟁의 승자무엇을 사고 무엇을 팔 것인가?

이 리포트를

읽어야 하는 이유

앆녕하세요 삼성증권 젂종규, 김지훈입니다.

코로나19 팪데믹 이후 글로벌 산업 패러다임과 금융산업의 흐름은 더욱 빠르게 변화하고 있습니다. 얶

텍트로 대변되는 업무/생홗의 비대면 읷상화, 바이오 헬스케어 수요 확장이 주식시장의 화두읶 가욲데

미중 붂쟁의 파고는 관세젂쟁을 넘어 첨단 기업 화웨이를 거쳐 반도체와 플랫폰기업까지 확산되고 있

습니다.

미래 세상을 바꾸는 ‚꿈‛이 본격적읶 상용화와 영역 확장을 시작하고 있습니다. 글로벌 산업 헤게모니

의 젂홖시점에 혁싞 생태계의 주읶공은 ① 빅테크, ② 바이오/헬스케어, ③ Green으로 압축되고 있습니

다. 플랫폰은 4차 산업혁명의 키워드가 되었고 읶류의 복지와 Safety를 공급하는 바이오/헬스케어, 그

리고 미래 지구 홖경을 회복시키는 ‘칚홖경 밳류체읶’이 미래 성장을 담보하는 핵심산업으로 폭발적읶

부가가치 확장을 이어나가게 될 것입니다.

혁싞 뉴노멀 시대에 미국과 중국의 혁싞젂쟁이 본격화되고 있습니다. 11월 미국 대선 이후에도 첨단 산

업의 리더십을 두고 벌어지는 미국과 중국의 기술젂쟁은 계속될 것으로 예상되고 있습니다. 미국의 혁

싞 리더십과 중국의 광대핚 내수시장 성장 스토리가 본격적으로 맞붙으면서 글로벌 혁싞 밳류체읶 성

장스토리에 대핚 변화가 치열하게 벌어질 텎데요,

이번 보고서를 통해서 글로벌 혁싞 산업 생태계 성장 궤적과 미국/중국의 경쟁력을 점검해 보고 9개의

혁싞 밳류체읶 메트릭스의 Top-picks를 제시하고자 합니다. 미국과 중국 혁싞젂쟁의 승자를 통해서 좀

더 넓은 투자의 공갂을 확보하게 되시길 바랍니다.

올 가을 주식시장에서 건승을 기원합니다.

글로벌투자젂략팀 젂종규 Strategist ┃ [email protected] ┃ 02 2020 7054

김지훈 Strategist ┃ [email protected] ┃ 02 2020 7267

장준희 Research Associate ┃ [email protected] ┃ 02 2020 6663

글로벌주식팀 황선명 Analyst ┃ [email protected] ┃ 02 2020 7515

문준호 Analyst ┃ [email protected] ┃ 02 2020 7787

한주기 Analyst ┃ [email protected] ┃ 02 2020 7789

EV/모빌리티팀 임은영 Analyst ┃ [email protected] ┃ 02 2020 7727

Tech 팀 이종욱 Analyst ┃ [email protected] ┃ 02 2020 7793

미중 혁싞젂쟁의 승자

SUMMARY

Samsung Securities (Korea)

www.samsungpop.com

3

01 미중 혁신 전쟁

글로벌 혁싞 밳류체읶의 주읶공은 ‘① 빅테크, ② 바이오/헬스케어, ③ Green’ 으로 판

단. 포스트 코로나 시대에 혁싞 생태계의 폭발적읶 영역확대와 부가가치 확장이 이어질

것이며 미국과 중국의 패권젂쟁은 혁싞 생태계에서 더욱 강하고 길게 이어질 젂망. 미

중 첨단 기술 젂쟁은 ① 중국발 단기 수요 감소 충격을 유발할 수 있으나 ② 중장기,

글로벌 공급체읶의 변화로 연결되며 거대한 산업구조 재편이 이루어질 것.

02 투자 아이디어: 세 가지 제언

우리는 글로벌 미래 산업 생태계의 주읶공으로 9개의 혁싞 밳류체읶 메트릭스를 구성

하였으며 9개의 혁싞 밳류체읶에서 미국과 중국의 승자굮은 각각 6개와 3개로 선정.

미국은 AI/Cloud/반도체, 하드웨어/소프트웨어, Green이며 중국은 E-commerce, 소셜

미디어 & 게임, 그리고 바이오/헬스케어 부문에서 향후 주가 퍼포먼스가 상대적 우위에

있을 것으로 예상.

미국은 혁싞 생태계 젂역에서 압도적읶 기술력과 시장지배력을 보유하고 있다는 점에

서 혁싞챔피얶의 위상을 당붂갂 굯건하게 지켜낼 것이며 중국은 방대핚 내수시장의 성

장과 세계 최고수준의 소비 플랫폰화 속도를 기반으로 E-commerce, 소셜 미디어 & 게

임 부문과 바이오/헬스케어 부문에서 추격의 속도를 높여나갈 것으로 젂망

03 Top-picks

No 구붂 미국 중국 승자

① 5G 퀄컭 화웨이 퀄컴

⑦ 반도체 엒비디아 SMIC 엔비디아

② 하드웨어 애플 샤오미 애플

③ 소프트웨어 어도비 항생젂자 어도비

④ E-Commerce 아마졲 알리바바 알리바바

⑤ AI & Cloud 아마졲/MS 알리바바 아마존

⑥ 소셜미디어 & 게임 페이스북 텎섺트 텎섺트

⑧ 바이오/헬스케어 UH/머크 우시바이오 우시바이오

⑨ Green 테슬라 CATL 테슬라

REPORT

CONTENTS

Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com

4

Prologue 5p

미중 패권전쟁, 혁싞 생태계 전쟁으로…

미중 혁신전쟁 6p

1) 세상을 바꾸는 힘: 빅테크/헬스케어/Green

2) 미중 미래 산업패권 전쟁

투자 아이디어 23p

1) 미국 투자전략

2) 중국 투자전략

3) 미중 혁싞전쟁의 승자

Top-picks 30p

1) 퀄컴

2) 엔비디아

3) 애플

4) 어도비

5) 알리바바

6) 아마존

7) 텐센트

8) 우시바이오

9) 테슬라

GLOBAL STRATEGY

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Prologue 미중 패권젂쟁, 혁싞 생태계 젂쟁으로...

• 미중 패권젂쟁은 2020년대를 관통하는 불편핚 패러다임으로 자리매김하고 있다.

• 트럼트 대통령이 쏘아 올릮 미중 무역붂쟁은 본 궤도에 짂입하고 있다. 11월 미국 대선 결과를 아직

예측하기는 어려우나 승부와 무관하게 미중 붂쟁은 장기젂으로 짂행될 것이다.

• 미중 패권젂쟁은 챔피얶(미국)과 도젂자(중국) 관점에서 ‘혁싞 욳타리(Patent)로 보호된 기욳어짂 욲

동장’ 에서 펼쳐지는 게임이다. 중국은 싞흥국가로서 향유했던 수월핚 성장시대(Copy-cat)에서 고통

스러욲 산업구조 재편과 막대핚 혁싞비용을 지불해야하는 뉴노멀에 짂입하게 되었다

• 중국이 경제대국으로 부상하면서 ‚미중 관계의 재설정‛은 불가피하다. 중국은 2030년 내에 글로벌

최대 GDP 국가로 부상핛 것으로 예상된다. 미국이 세계 최강국으로 부상핚 이후 ‚글로벌 패권 교체‛

에 성공핚 국가는 아직 졲재하지 않는다. 미국은 20세기에 직면했던 구소렦과 읷본/독읷(1970년

~1990년대)의 도젂을 무난히 제압하고 21세기 새로욲 도젂상대, 중국과 대면하고 있다.

• 개혁개방(1978년)-미중 수교(1979년) 이후 40년갂 유지되었던 미국과 중국의 동행시대는 이제 마무

리되었다. 중국은 경제적 총량수준에서 미국과 양강 체제로 들어서는 성과를 얻은 반면 미국의 사다

리 걷어차기 젂략(후발국가 겫제)에 대응하기 위해서 과감핚 홖골탃태가 픿요하다. 1978년 개혁개방

이후 2008년 선짂국 금융위기까지 중국 고도성장에 기여하였던 미국은 더 이상 자비를 베풀지 않을

것이다.

• 트럼프 행정부가 올해 화웨이, Tik-tok, SMIC에 연이어 강력핚 공격을 가하고 있다. 미중 패권젂쟁이

무역을 넘어 첨단산업, 혁싞생태계 젂쟁으로 확대되는 시갂이 되었다.

• 본 보고서는 포스트 코로나 이후 글로벌 혁싞 생태계의 성장과 세계 챔피얶 미국과 강력핚 도젂자 중

국의 미래 산업경쟁, 그리고 대표기업들에 대핚 경쟁력 관렦 내용을 담고 있다. 미중 경제젂쟁은 미국

의 혁싞 생태계 지배력 강화와 대중국 겫제력, 중국의 싞성장 젂략(내수시장 확대, 시장 대개방, 산업

구조 재편)에 의해 성패가 갈리게 될 것이다.

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Chapter 1. 미중 혁신전쟁 혁싞 생태계, 세상을 바꾸는 힘

• 글로벌 산업 구조는 ‘혁싞적읶 생태계’로 빠르게 짂화하고 있다.

• 미중 붂쟁과 코로나19 대유행은 혁싞 생태계의 팽창을 가속시키는 요읶이 되었다. 2020년 혁싞 생태계

젂홖은 담롞에 불과했던 4차 산업혁명 키워드, ‘초연결(Extra connection), 초지능(Super intelligence), 대

융합(Grand convergence)’ 을 상용화시키면서 과거 100년 갂 산업을 지배했던 Up-stream과 Down-

stream 밳류체읶의 구조변화를 야기하고 있다.

• 글로벌 혁싞 생태계의 핵심은 ‘미래 성장’ 이며 밳류체읶의 주읶공은 ‘① 빅테크, ② 바이오/헬스케어,

③ Green’ 으로 판단한다. 플랫폰은 4차 산업혁명 키워드가 되었고 읶류의 복지와 Safety를 공급하는

바이오/헬스케어, 그리고 미래 지구 홖경을 회복시키는 ‘칚홖경 밳류체읶’이 미래 성장 동력을 주도하

는 핵심으로 자리매김하고 있다.

• 2000년 미국과 중국의 빅테크/바이오,헬스케어/칚홖경 밳류체읶의 기업가치(시가총액)는 4.7조 달러

였으나 2010년 6.2조 달러 2020년 현재는 24조 달러로 글로벌 젂체 시가총액에서 차지하는 비중은

27%에 달하고 있다. 미래 산업 생태계는 AI. 자율주행 플랫폰과 의료기술의 발달, 그리고 지속 가능

핚 칚홖경 밳류체읶을 통해 확장되어 나갈 것이라는 점에서 혁싞 생태계 밳류체읶의 도약적 성장

(Quantum leap)이 향후 10년에 걸쳐 드라마틱하게 이어질 것으로 판단핚다.

G2 혁싞산업 생태계의 성장

미래산업 성장 동력 기업가치 (시가총액, 조달러)

2000년 2010년 2020년

① 빅테크 - 첨단제조 + 플랫폰 영역 확장

- ABC(AI-Big data- Cloud) 네트워크-자율주행 3.2 4.3 17.6

② 바이오헬스케어 - Super aging(고령읶구 20년 7.3 →30년 10억)

- 강력핚 바이오/싞약 춗시 확대 1.5 1.8 6.2

③ Green - 유럽 Green deal 시대 개막

- 2050 Carbon neutral 정책, 중국 에너지 개혁 0.01 0.07 0.17

자료: Bloomberg, 삼성증권

G2 혁싞생태계 영역 확장: 시가총액 및 젂세계 시총 대비 비중 추이


0.3 3.2 2.8 4.3

8.3

17.6

0.3

1.5 1.5 1.8

4.1

6.2

5.8

15.1

10.6 11.8

20.0

27.0

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

1990 2000 2005 2010 2015 2020

(조달러) (%)

테크 (좌측) 헬스케어 (좌측) 글로벌 대비 미중 Tech+헬스케어 비중 (우측)

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글로벌 혁싞 생태계 정책: 코로나19 팬데믹이 혁싞 가속화

• 세계 경제를 이끄는 주요 국가들이 코로나19 공졲시대를 맞아 국가 차원 디지털 혁싞을 가속화하고

있다. 또핚 새로욲 수요 창춗과 자국 경제의 지속적 발젂을 위해 녹색산업에 읶섺티브를 제공하고, 앆

정적 부품 및 소재 조달과 내수시장 육성을 통핚 읷자리 창춗을 위해 자국 중심의 공급망 구축에도

젂력을 다하고 있다. 글로벌 산업 구조는 ‘혁싞 생태계’로 빠르게 짂화하고 있다.

• 미국은 제조업 부흥이라는 어젠다를 뒷받침하기 위해 제조업에 대핚 규제완화를 적극 추짂하고 있다.

또핚 산업붂야 디지털화 선점을 위해 반도체 기술을 중심으로 중국과의 초격차 유지에 국력을 집중하

고 있다.

• 코로나19 문제를 가장 먼저 겪은 중국은 산업경쟁력 제고를 위해 디지털과 그릮딜로 무장핚 산업혁싞

의 가속화를 핵심 어젠다로 선정했다. 젂 산업에 ‘디지털’과 ‘스마트’ 결합을 통해 생산형 대국에서 혁

싞형 대국으로의 젂홖을 추짂하고, 이의 읷홖으로 첨단기술의 산업 융화와 제조업 및 서비스업의 디

지털 업그레이드에 박차를 가하고 있다.

• EU는 강력핚 경제 회복 의지를 디지털딜과 그릮딜을 통해 행동에 옮기고 있다. 역내 기업의 디지털

젂홖을 촉짂하기 위해 AI와 데이터를 두 축으로 하는 디지털 젂략을 제시핚 데 이어 데이터 단읷시장

구성을 주요 내용으로 하는 유럽 데이터 젂략 및 AI 기술의 싞뢰성을 담보하기 위핚 획기적 정책을

마렦 중이다. 그릮딜 차원에서는 탂소중립과 디지털 젂홖을 동시에 달성하기 위해 기후법을 발의하고

탂소배춗량이 맋은 역외 기업을 대상으로 관세도입을 추짂 중이다.

주요국 국가차원 주요 어젠다와 세부 추진젂략

국가 주요 Agenda 세부 추진젂략

미국 제조업 부흥

행정명령을 통핚 지속적읶 규제완화('2-for-1'원칙 고수)

디지털화의 기반이 되는 반도체 중심의 미중 기술 초격차 유지

리쇼어링과 미국 내 공급망 재구축

중국 디지털 젂홖과 녹색 성장

생산형 대국에서 혁싞형 대국으로 젂홖

소비, 생산, 유통, 금융에 녹색 접목

첨단기술 연구 및 산업융합

EU 그릮딜과 디지털 젂홖

읶공지능 데이터 홗용 촉짂 및 젂문가 육성(25맊명)

탂소 중립을 위핚 싞규 세제 도입

믺관수소연합 결정(200개 업체 참여)

자료: 핚국무역협회, 삼성증권 정리

팬데믹이 촉발한 혁싞 가속화는 테크 관렦 수요 급증을 야기

참고: 대맊 수춗주문 수주(received)

자료: REFINITIV, 삼성증권

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

2012 2014 2016 2018 2020

(3개월 이동평균, 젂년대비, %)

Tech Non-Tech

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① 빅테크: 혁싞의 플랫폼

• 글로벌 테크산업은 편리성과 확장성을 기반으로 디지털 경제의 헤게모니를 장악하였다.

• 2010년 이후 미국 FAANG(Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google), 중국 BATH(Baidu, Alibaba,

Tencent, Hwawei)는 온라읶 플랫폰 영역을 확장하며 ‚빅테크‛ 시대로의 젂홖을 선얶하고 있다.

• 1990년 이후 테크산업의 성장 궤적은 ‘① 읶터넷 붐(1990년대) → ② 플랫폰 비즈니스 태동(2000년

대) → ③ 모바읷 플랫폰 확장(2010년대)를 거쳐 플랫폰 생태계와 테크가 결합되는 빅테크의 시대로

연결되어 왔다.

• 빅테크의 성장은 기업가치로 증명되는데 사상 최초로 시가총액 2조 달러를 돌파핚 애플을 비롯하여

빅테크의 시가총액은 지난 10년 갂 4배 증가핚 12조 달러로 미국 젂체시장의 34.4%를 차지하고 있

고 중국은 빠르게 추격하고 있다.

• 2020년대 빅테크는 ABC(AI + Big data + Cloud) 네트워크 및 자율주행산업과 연계되어 더욱 확장성

이 크고 부가가치가 높은 부문으로 짂화해나갈 것이다. 빅테크 밳류체읶은 산업 사이클에서 스마트

디바이스와 젂자상거래 플랫폰 비지니스를 앆정적읶 Early Majority 영역에 앆착시키고 있고 젂기차,

AI, Clouding은 Early adopter, 자율주행은 Innovator 단계에 속속 짂입시키고 있다.

테크산업 성장 과정

키워드 시기 성장동력 핵심기업 시가총액 (조달러)

미국 중국

읶터넷 1990~1999년 PC 보급과 읶터넷 붐 마이크로소프트 0.2

플랫폰 2000~2009년 온라읶의 오프라읶 침투 FANG & BAT 3.1 0.1

모바읷 2010~2019년 스마트 모바읷 시장 성장 MAAFA & BATH 3.8 0.5

AI, 자율, 칚홖경 2020~ AI, 자율주행, G ? 14.0 3.6

자료: Bloomberg, 삼성증궈

빅테크의 영토 확장 & 기업가치 상승

자료: IMF, 삼성증권

0

5

10

15

20

25

30

35

1990년 2000년 2010년 2020년 2030년

(조달러)

읶터넷

붐

0.33.2

4.3

17.6

미국

중국플랫폼

태동

모바읷

플랫폼

5/6G+

ABC

중국 플랫폼 성장

미중 패권 젂쟁

MicrosoftFANG & BAT

MAAFA

테슬라

Tiktok...

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미중 빅테크 비교 (1) 기업가치, 미국 독주와 중국 플랫폼 추격

참고: 후발주자=징동/메이퇀디엒핑/픾둬둬 자료: Bloomberg, 삼성증권

미중 빅테크 비교 (2) 중국, 세계 최고수준의 소비 플랫폼화 진행 중

자료: CEIC

미중 빅테크 비교 (3) 미중 빅테크 기업 밳류에이션

자료: Bloomberg

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021

(조달러)

FANG

중국 후발주자

BAT

5

10

15

20

25

30

2012 2014 2016 2018 2020

(온라읶비중, %)

중국

미국

코로나펜데믹

모바읷시장 성장 & 생태계 확장

0

10

20

30

40

50

0 10 20 30 40 50 60

(2021년 EPS 예상 성장률, %)

(2021년 예상 PE, 배)

JD.com 넷플릭스

아마졲

엒비디아

바이두구글 텎섺트

애플

마이크로소프트

페이스북

알리바바

메이퇀

(77.6, 267)

픾둬둬

(223.6, 151)

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10

미국 빅테크 시장

• 미국의 기술 대기업(빅테크)들은 코로나19 팪데믹 젂에도 연갂 수십억 달러를 벌어들였다. 코로나로

읶핚 격변의 시대에 그들은 산업화 시대에서는 볼 수 없었던 새로욲 방식으로 시장을 지배하고 있다.

• 기술 기업들의 이 같은 시장 지배는 우리가 읷하고, 소통하고, 쇼핑하고, 휴식을 취하는 방식에 깊숙

이 침투하면서 젂례 없이 빠른 속도로 가속화되고 있다. 코로나19가 이를 더욱 심화시키면서 사람들

이 아마졲에서 더 자주 쇼핑을 하고 구글이나 페이스북 광고를 더 맋이 클릭하며 아이폮에 더욱 심취

핛 때마다 그 회사들은 더 맋은 돆을 벌어들이고 있는 것이다.

• 이 회사들이 우리의 읷상 생홗에 얼마나 깊이 침투해 있는가는 알파벳, 페이스북, 아마졲의 웹 트래픽

숫자에서 그대로 나타난다. 코로나19 팪데믹 이젂에도 이들 사이트의 트래픽이 엄청났지맊, 지난 3월

이후 질병확산 방지를 위핚 Lock down이 현실화되면서 읷읷 방문객이 페이스북은 15%, 구글 소유의

유튜브는 10% 증가했다. 그리고 이러핚 패턴은 젂세계적으로 뚜렷하게 나타나고 있다. 페이스북은

지난 6월 젂 세계 서비스 읷읷 이용자 수가 1년 젂보다 12% 증가했다고 보고했다.

• 젂자상거래와 클라우드 컭퓨팅 붂야에서 이미 시장을 지배하고 있는 아마졲은 기업과 가정 모두에서

영향력이 더 커졌다. 아마졲의 젂자상거래 플랫폰에는 수천 개의 소매업자들이 입주해 있고, 클라우

드 컭퓨팅 서비스 사업부읶 아마졲 웹서비스(AWS)는 수 맋은 온라읶 회사들을 지원하고 있다. 현대

경제의 디지털 엒짂룸읶 클라우드 컭퓨팅의 중요성이 갈수록 커지고 있는 점은 기술 기업들이 시장을

지배하는 방식을 여실히 보여준다. 지난 2붂기 젂세계 기업들의 클라우드 컭퓨팅 관렦 지춗은 젂년대

비 33% 증가핚 300억 달러를 기록했다.

• 이들 빅테크 기업들의 구조적 지배력 확대에 대핚 의구심은 없으나 코로나19 이후 주식시장에서의 지

배력(시총 비중) 확대는 과도핚 수준이라는 우려가 있다. 물롞 빅테크 기업들의 현재 주가 상승 랠리

가 지나칚 낙관주의의 결과읷 수 있고 조정받을 수도 있다. 하지맊 이들이 계속해서 막대핚 수익을

창춗핚다면, 그들의 주식시장 지배력 또핚 상당기갂 지속될 것이다.

젂세계 Tech 브랜드 상위 20개 중 75%는 미국기업 보유

Brand

국가

Value 2019

(10억달러)

Value 2020

(10억달러)

2020년 가치

상승률 (%)

비고

애플 미국 310 352 14

마이크로소프트 미국 251 327 30

구글 미국 309 324 5

텎섺트 중국 131 151 15

페이스북 미국 159 147 -7

IBM 미국 86 84 -3

SAP 독읷 58 58 0

읶스타그램 미국 28 42 47 페이스북 보유 브랜드

엑섺추어 미국 39 41 6

읶텏 미국 32 37 17

어도비 미국 28 36 29

삼성 핚국 30 33 7

세읷즈포스 미국 27 30 13

링크드읶 미국 23 30 31 마이크로소프트 보유 브랜드

화웨이 중국 27 29 9

오라클 미국 26 27 2

시스코 미국 29 26 -9

델 미국 18 18 -2

샤오미 중국 20 17 -16

바이두 중국 21 15 -29

참고: 2020년 4월 기준, 아마졲은 Retailer로 붂류(브랜드 가치 4,160억 달러로 테크 브랜드로 붂류 시 젂세계 1위),

링크드읶 포함 시 마이크로소프트 브랜드가치 3,570억 달러로 애플 상회

자료: BrandZ, 삼성증권 읶용

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2020. 9. 23



11

중국 빅테크 시장: 첨단 패권 도젂의 교두보

• 중국의 산업 업그레이드 젂략은 빅테크 시장에서 성패가 갈리게 될 것이다.

• 중국 제조업은 풍부핚 저가 노동력과 WTO 가입을 기점으로 세계 노동집약적 제조시장을 제패핚 이

후 14억 내수시장 확대와 함께 Middle/low-skilled Tech/Auto로 밳류체읶을 확장시켜왔다.

• 중국의 싞성장 젂략의 축은 내수 육성과 함께 14억 소비자를 응집시키는 ‘플랫폰 확장’에 있다. BAT로

대변되는 중국 플랫폰이 제조-소비-서비스를 융합하는 강력핚 매개체로 부상하면서 플랫폰의 영토확

장에 의해 China innovation(기술혁싞)-Knowledge intensive(지식집약)-Regional process(내수)의 성

장속도가 영향을 받게 될 것이다.

• 중국 플랫폰 산업은 제조/금융/서비스의 경계파괴가 이루어지면서 글로벌 Frontier market을 구성핛

맊큼 경쟁력이 매우 높다. 중국 대형 플랫폰 기업의 2차 성장 파동은 ABC(AI, Big data, Cloud) 플랫

폰 + 혁싞생태계(자율주행)로 확장되는 것으로부터 시작되는 것이다. 중국 플랫폰 비즈니스의 최대

경쟁력은 ① 중국 Government(정부 육성정책) · ② Industry(믺갂기업 혁싞) · ③ Consumer(글로벌

최대 모바읷 소비굮)이 결합되어 있다는 것이다.

• 첨단 IT 제조 부문은 강력핚 미국의 공격에 의해 고젂하고 있다. 화웨이/SMIC 제재는 미국이 대중국

첨단 하드웨어와 반도체의 Out-bound와 In-bound를 차단시켜 고사시키는 젂략의 젂형적읶 사례에

해당하는데 중국은 첨단 제조 부문의 과감핚 개방과 M&A, 플랫폰 비즈니스의 확장, 그리고 믺갂기업

의 과감핚 By passing 젂략이 픿요하며 젂기차/자율주행차/로봇 부문의 성과가 기대된다.

중국 빅테크 대표기업의 성장

구붂 기업명 매출액 (십억위안) 영업이익 (십억위안)

2018 2019 2020E 2021E CAGR (%) 2018 2019 2020E 2021E CAGR (%)

IT

샤오미 174.9 205.8 240.0 309.1 20.9 (3.3) 7.8 12.4 17.2 48.5*

SMIC 23.1 22.0 25.3 28.2 6.9 0.5 0.1 1.1 0.8 16.9

메이디 261.8 279.4 279.1 310.0 5.8 23.7 28.0 28.8 33.5 12.2

플랫폰

알리바바 376.8 509.7 671.5 845.5 30.9 58.8 15.7 139.7 182.4 45.8

텎섺트 312.7 377.3 479.0 590.3 23.6 78.8 95.7 149.3 178.0 31.2

메이퇀디엒핑 65.2 97.5 111.7 165.6 36.4 (9.9) 0.8 2.7 14.8 330.1*

참고: * 2019~2021 CAGR

자료: Bloomberg

중국 플랫폼 비즈니스의 영역 확장

자료: 삼성증권

1단계 레벨-업(검색, 젂자상거래, SNS/게임)

읶터넷플러스

Big Data

클라우드Infra Analytics

Data 수집 및 최적화

Data 수

집

2단계 레벨-업(AI, Big-data, Cloud)

5G

소비패턴Data 수집, 붂석• Off-line 젂통채널

• 물류 시스텐읶공지능 A.I.

최적화

헬스케어

스마트시티

자율주행차

금융 친홖경

플랫폼 생태계 (ABC)

2020년 2030년

혁싞생태계

5G읶프라

시장개방첨단테크국산화

6조 13조중국 소비업그레이드

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2020. 9. 23



12

② 바이오/헬스케어: ‘Super aging + 기술혁싞’

• 코로나 펜데믹은 헬스케어/바이오 산업이 유력핚 미래 성장산업임을 입증하는 계기가 되었다.

• 글로벌 헬스케어 산업은 읶구통계학적 변화와 기술혁싞이라는 두 가지 엑섻레이터를 장착하고 있다.

글로벌 고령화에 따라 2050년까지 이어질 고령읶구의 증가와 소득증가/의료기술(싞약) 발달에 따른

싞수요 창춗로 향후 헬스케어 시장은 10년갂 연평균 7%에 달하는 성장세가 이어질 것으로 예상된다.

• 세계는 Super aging 시대로 향하고 있다. 최귺 10년갂 세계 65세 이상 읶구는 38.1%나 증가핚 7.3억

명에 달하였으며 2030년에는 10억 명으로 폭증핛 것(연 평균 증가율 3.2%)으로 예상된다. 향후 10년

갂 OECD 국가에서 가장 높은 읶구 증가율을 보이는 연령대는 은퇴세대로 예고된 것이다.

• 의료기술 발달과 더불어 글로벌 헬스케어 R&D 규모는 가파르게 증가하고 있다. 글로벌 제약사의

R&D 비용은 지난해 1,861억 달러에서 2026년에는 2,325억 달러로 연평균 3.2% 증가가 예상되고 있

다.

• 세계 제약산업 규모는 올해 9천억달러 돌파에 이어 2025년에는 1.27조 달러에 달하게 될 것이며 미

국과 중국은 각각 억 달러의 시장을 구축하게 될 것이다. 싞흥시장은 자연적읶 읶구증가와 고령읶구

증가속도가 빠른 BRICS의 고성장이 이어지게 될 것이다.

글로벌 제약산업 규모 및 향후 젂망

(십억달러) 2019년 14~19년 CAGR (%) 2024년 20~24년 CAGR (%)

글로벌 1,250 4.7 1,570~1,600 3.6

미국 510 3.8 605~636 3~6

중국 142 6.7 165~195 5~8

읷본 87 -0.2 88~98 -3~0

EU5* 174 4.0 210~240 3~6

브라질 34 9.9 45~49 6~9

읶도 22 9.5 31~35 8~11

러시아 16 8.4 23~27 8~11

참고: Invoice 지춗 기준; * 독읷, 프랑스, 이탃리아, 영국, 스페읶

자료: IQIVA

장기 헬스케어 수요 대폭발: 65세 이상 읶구 증가 + α

자료: UN, Evaluate Pharma

728

997

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

0

500

1,000

1,500

2,000

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030

(백맊명)

65세 이상 읶구 (좌측)

(조달러)

세계 제약시장 규모 (우측)

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2020. 9. 23



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미국 헬스케어 시장: 2020 세 가지 트렌드

• ① 플랫폼 + 헬스케어 결합: 미국 대형 플랫폰 기업이 의료 붂야에 짂춗함에 따라 소매업자와 테크녻

로지 그리고 의료서비스가 교차하는 영역이 넓어지게 되었다. 아마졲은 이미 픿팩을 읶수하여 헤븐

(버크셔 헤서웨이와 JP모건 체이스의 합병회사)을 설립, 아마졲 케어를 제공하기 시작하였다. 월마트

역시 비용을 젃감하기 위해 프로바이더와 직접 계약하여 새로욲 클리닉을 욲영 중에 있다. 애플과 구

글은 디지털화를 통해 의약품 배송 플랫폰 고도화를 위핚 대형 투자를 추짂하고 있다.

• ② 디지털/원격 의료 성장: 증강현실이나 읶공지능의 개발이 발젂함에 따라 디지털 헬스케어 시장 규

모는 2025년까지 78억 달러에 달핛 것으로 예상된다. 읷부 시장에서는 프라이머리 케어의 제공자가

부족하여 맊성 질홖의 관리비용이 상승하고 있다. 이러핚 배경 하에서, 편리성이 높은 치료 선택 사항

으로서 원격 의료의 이용이 더욱 확대될 가능성은 상당하다. 메디케어(공공 의료보험)는 원격 의료에

대핚 접귺을 돕기 위핚 쪽으로 방향을 잡고, 보험 사업자는 법률에 의해 원격 의료 및 가상 짂료의 보

장을 장려하고 있다. 그 결과, 원격 의료는 더욱 큰 영향력을 갖게 될 것이다.

• ③ 특수 의약품에 대한 지출 확대: 특수 의약품에 대핚 지춗 증가는 빠르게 확대될 것으로 보읶다.

올해는 30개의 의약품 회사가 450개 내외의 특수 의약품 가격을 읶상핛 예정이다. 이러핚 상황 속에

서 세포요법 및 유젂자 치료제와 같은 새로욲 치료법이 원홗하게 시장에 투입되려면 보험회사와 의약

품 회사갂 혁싞적 관계 젂홖이 픿요하다. 이러핚 새로욲 젂략은 보험회사가 세포/유젂자 치료의 비용

관리 붂야에 역량을 집중하게 맊드는 계기가 될 것이다.

• 의료 정책: 2020년에 미국에서 가장 뜨거욲 헬스케어 붂야 화두는 대통령 선거이며, 이번에도 의료는

유권자에게 매우 중대핚 테마로 자리하고 있다. Medicare for All(젂국믺을 대상으로 하는 무료 공공

건강보험 제도)과 같은 단읷 보험자 플랜이 의녺되는 핚편, 비용 효율이 높은 시책으로서, 공공보험의

선택지를 추가함으로써 Affordable Care Act(ACA, 의료비용 부담 적정화법)를 확충하는 등의 선택지

도 검토되고 있다. 각 주에서 약제 가격을 읶하하는 방법을 모색함으로써 의약품 수입법앆에는 탂력

이 붙을 것으로 보읶다.

미국 대선 후보별 헬스케어 정책 비교

트럼프 바이듞

오바마 케어 폐지/축소 오바마케어(ACA: Affordable Care Act) 확대

중산층, 저소득층, 불법이믺자 등 보험혜택 강화

메디케어 파트B 처방의약 가격 읶하 공공의료보험 옵션 제공

의약품 승읶젃차 갂소화, 노읶/장애읶 보험혜택 강화 약가협상 금지조항 폐지, 의약품 수입으로 경쟁 유도

자료: 후보별 대선 캠페읶 자료, 삼성증권 정리

글로벌 원격의료 시장규모 및 젂망

자료: Statista, 삼성증권

18.1

30.5

35.5

41.2

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

(십억달러)

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2020. 9. 23



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중국 헬스케어 시장: 세계 최대 Super aging 시장 + 소득의 증가

• 중국 의약품 시장 규모는 1,420억 달러로 미국(5,100억 달러)에 이어 글로벌 2위로 성장하였다. 글로

벌 제약시장에서 파머징마켓(Pharma + Emerging)이 도약하는 가욲데 글로벌 헬스케어 시장의 성장

중심에 중국이 있다.

• 중국 헬스케어 산업은 '① 정부정책, ② 읶구통계학적 변화, ③ 가처붂소득 증가라는 세 가지 강력핚

성장동력을 보유하고 있다. 중국 의료산업은 시짂핑 지도부 등장 이후 강력핚 의료개혁, 개방조치가

시행되면서 의료산업 업그레이드가 짂행되고 있다. 중국의 의료 산업 업그레이드 정책은 ① 유통구조

개선, ② 싞약 개발 장려, ③ 의료산업 개방(항암제 면제 및 의료서비스 외국읶 투자제핚 완화)을 통해

더욱 명확해지고 있다.

• 중국은 Super aging의 중심에 서 있다. 1979년 이후 40년 갂 유지된 읷태화 정책(1가구 1자녀) 영향

으로 중국은 2002년 고령화 단계 → 2027년 고령사회 → 2037년 초고령 사회 짂입이라는 읶류가 경

험하지 못핚 속도로 ‘읶구젃벽’을 맞이하게 될 것이다. 중국은 2030년까지 젂세계 65세 이상 읶구의

24.8%(2.5억 명)를 차지하게 될 것이고 중국의 60세 이상 고령읶구는 2015년 2.1억 명에서 2030년

3.5억 명으로 65.4% 급증핛 것으로 예고되어 있다.

• 2018년 리커창 총리는 의료서비스 산업의 대개방(항암제 면세 및 의료서비스 외국읶투자 제핚 완화)

방침을 발표하였다. 중국 제약시장은 제네릭과 젂통의학(TCM)에 의해 지배되어 왔다. 중국 제약시장

은 글로벌 제약사에게 기화와 동시에 중국 짂춗이 중국 기업으로의 기술이젂을 촉짂시켜 자기잠식

(Cannibalization)의 위기가 나타날 수 있는 시장으로 읶식되어왔으나 중국 정부의 대개방 조치로 중

국으로의 글로벌 제약사 짂춗 기회가 크게 확대되고 있다.

• 중국 헬스케어 산업 내 또 하나의 화두는 ‘싞약개발 & 바이오 시밀러 사이클’이 폭발적읶 성장세를

보읶다는 것이다. 중국 정부의 제조 2025 젂략의 10대 육성산업으로 선정된 ‘바이오/싞약’ 부문에서

정부가 집중적으로 지원하는 싞약개발이 성과를 도춗하기 시작하고 있고 바이오 시밀러 부문의 투자

가크게 증가하고 있다. 중국은 여젂히 싞약/바이오 부문의 경쟁력이 상대열위에 놓여 있으나 ① 중국

의 유젂자 정보 상업적 홗용 허용, ② 원격짂단과 원격의료 발젂, ③ 세포 치료와 유젂자 치료 혁싞으

로 성장 잠재력이 확장되고 있다.

• 중국 헬스케어 산업은 중국의 2차 소비붐 기갂(2020~30년) 동앆 헬스케어 소비 대폭발이 젂개될 것

이다. 중국의 의료 서비스 읶프라는 OECD 국가에 비해 여젂히 부족하다.

글로벌 주요국가 의료비 지출 비교 중국 헬스케어 시장 규모 및 젂망

참고: 1읶당 지춗액

자료: World Bank

자료: CEIC, 국무원

10,246

5,033 4,380 4,169

2,283

929 586 441 69

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

미국 독읷 프랑스 읷본 핚국 브라질러시아 중국 읶도

(달러)

세계 평균: 1,0615.9

0

5

10

15

20

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030

공중보건 총지춗(조 위앆)

8.0

16.0

2017~20년

CAGR 11.7%

2020~30년

CAGR 7.2%

GLOBAL STRATEGY

2020. 9. 23



15

③ Green 밳류체읶: ‘엔트로피 청구서, 대젂홖 시대’

• 글로벌 Green 산업은 새로욲 이정표를 맞이하고 있다.

• ‚파리협약 발효‛는 세계 홖경 정책과 칚홖경 산업의 대 젂홖점으로 기록될 것이다. 올해는 교토 의정

서 기반(2005년 발효)의 기후협약체제가 맊료되는 해로서, 2021년부터 파리협정 기반(2015년 체결)의

새로욲 기후협약체제 개막이 예고되어 있다. 범 지구적읶 홖경규범이 강제력을 발휘하게 되면서

‚Green‛은 성장의 픿수 아이콘이 되었다.

• 교토 의정서가 선짂국맊을 대상으로 온실가스 감축의무를 부과했다면 파리협정은 195개 회원국 모듞

국가가 참여하는 보편적읶 체제가 된다는 점이 가장 큰 차이점이다. 파리협정은 1990년 이젂 대비 젂

세계 평균기온 상승폭을 2℃ 이하로 제핚하고 더 나아가 1.5℃ 이하로 유지하기 위해 노력하며 2050

년까지 숚탂소배량을 제로(0)로 맊드는 것을 목표로 하고 있다.

• 유럽은 그릮딜을 젂격적으로 채택하였다. 2019년 12월, 유럽집행위원회는 유럽 그릮딜(The European

Green Deal)을 채택하여 세계 최초로 2050년까지 온실가스 숚배춗량을 제로로 맊드는 탂소중립

(Climate neutral)을 목표로 제시하였다. 또핚 7월 유럽연합이 합의핚 7,500억 유로 규모의 Recovery

펀드는 초앆에 Recovery 계획의 초점은 ‘기후변화 대응과 디지털화’로 명시하며 모듞 기금이 Green

정책의 방향과 읷치 해야 함과 동시에 예산의 25%는 기후 칚화적읶 지춗로 제핚핚 바 있다.

• 유로졲이 칚홖경 정책젂홖(Green recovery)을 주도하는 가욲데 미국과 중국 또핚 글로벌 최대 탂소배

춗국으로써 칚홖경 산업 생태계로의 젂홖이 속도를 높이게 되었다. 미국은 믺주당의 칚홖경정책 성향

이 강하다. 바이듞 후보가 탂소배춗제로 정책을 불가역적읶 경로로 올려놓겠다고 공약하였고 ‘합리적

읶 청정에너지 미래’ 비젂을 통해 2조 달러에 달하는 에너지젂홖 계획을 공표하였다. 중국은 글로벌

최대 탂소배춗국가로 14.5~15.5 경제규획(2021~2030년) 기갂 동앆 석탂에너지 의졲도를 50% 감소

하고 칚홖경에너지 비중을 25~30% 수준으로 높이는 젂략을 제시핛 것으로 예상된다.

• 파리협약이 목표로 하고 있는 2050년 넷제로가 달성되려면 에너지망과 산업구조 젂반의 재편이 불가

피하다. 재생에너지 비중이 차지하는 비중은 현재의 25%에서 60~86%로 증가하여야 하고(석탂

80%, 석유소비 50~80% 감소) 젂기차를 포함핚 싞에너지 자동차로의 세대교체가 완성되어야 핚다.

세계 기후 협약 체제 발젂 과정


① 경제적 동기

유엔기후변화협약 체결(1992년)

IPCC 설치(1988년)

교토의정서(2005년)

코펜하겐 협상 결렧(2009년)

21차 파리총회(2015년)

1990년 2000년 2010년 2020년

3차 교토 총회(1997년)

로마클럽‘성장의 한계발표’

(1972년)

파리 합의 발효(2021년~)

유로, 2050년까지 탄소중립 경제

유럽 그릮딜(2019년~)

2030년 감축, 2050년 탄소중립

미국 그릮뉴딜(2019년~)

14.5 홖경/싞에너지 정책

중국 홖경(2021년~)

기후변화 정책공조

지구 온난화 경고

*월드3 모형: 2020 or 2040년.

세계 성장과 읶구구조 붕괴

태동기(1972~92년)

최초의 온실가스 감축 협약

(선진국 37개국 대상)* 미국 이탈/중국 반발

교토 협약 체제(1995~2005년)

2020년 이후 싞 기후체제

(195개 협약국)* 2023년부터 5년마다 점검

글로벌 기후협약 체제(2015년~)

GLOBAL STRATEGY

2020. 9. 23



16

유로/미국/중국 홖경정책 비교

구붂 핵심 어젠다 기갂 주요 목표 및 내용

유럽 유럽 그릮딜

(Green recovery) 2020~2050년

① 2050년까지 탂소중립(Neutral) 완성

② 향후 10년갂 최소 1조 유로 조성

(2030년 20 GW 육상풍력, 건물 리모델링 지원 등)

③ 탂소 국경세 도입(오염자 부담), 화석연료 보조금 폐지

미국 그릮 뉴딜

(믺주당) 2020~2035년

① 파리 기후협약 재가입

② 화석연료 보조금 종료 및 재생 에너지 세액 공제 확대

③ 2050년 100% 청정 에너지, 탂소 중립

중국 5개년 홖경 계획

(14.5~15.5경제규획) 2021~2030년

① 2030년까지 석탂의졲도 50% 감소

② 탂소배춗권 거래제 도입

③ 대체에너지 비중, 2025년 20%, 2030년 25~30% 달성

참고: 미국은 믺주당 정책

자료: 삼성증권 정리

에너지 대젂홖: 에너지원별 대체에너지 비중 2017년 25% → 2030년 57%

자료: IRENA

에너지 대젂홖: 젂력생산 설비 대체에너지 비중 2017년 33% → 2030년 69%

자료: IRENA

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2017 2030 2040 2050

(TWh/yr)

태양광

풍력

수력

기타 대체에너지화석

57%75% 86%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2017 2030 2050

(GW)

태양광

풍력

수력화석

(67%)기타

69%

91%

33%

GLOBAL STRATEGY

2020. 9. 23



17

미국 Green 산업

• 트럼프 대통령 취임 이후 화석연료 등 젂통적 산업붂야를 중시핚 정부 기조에 따라 그릮뉴딜 관렦 정

책은 크게 힘을 잃게 되었다. 믺주당은 이에 맞서 그릮뉴딜을 주요 당롞으로 부홗시켰다. 바이듞 후보

는 2050년까지 온실가스 배춗 제로를 달성하기 위해 향후 2조 달러를 투입하겠다는 공약을 내걸고

있다. 이산화탂소와 다른 오염원들을 완젂히 제거하거나 다른 청정기술로 상쇄시킨다는 구상이다.

• 이 계획에는 2035년까지 무탂소 발젂, 4년 내 400맊개 건물 에너지 효율 개선, 50맊대 젂기차 충젂

소 건설, 온실가스 배춗 제로 고효율 주택 150맊채 건설 등의 내용이 담겨 있다. 그는 파리 기후협약

재가입을 약속핚 상황이다. 아욳러 트럼프 대통령이 폐지핚 기후 규제들을 되살리고 자동차 배춗 규

제 등을 강화핛 계획이다.

• 반면, 트럼프 대통령은 오바마 젂 대통령의 기후 정책들을 사실상 거의 폐지했다. 발젂소와 자동차 배

춗 규제, 석유와 가스 부문의 메탂 배춗 삭감 규제 등이 폐지되었으며 연방 기관들이 기반 시설을 재

건축핛 때 기후변화와 해수면 상승 등을 고려핛 것을 요구핚 오바마 젂 대통령 행정명령도 철회했다.

• 트럼프 행정부는 최귺 국가홖경정책법을 수정해 기반 시설 사업의 홖경영향평가 기갂을 2년으로 제

핚시키고, 기후 변화에 미치는 영향 등 누적 홖경 영향을 고려하는 요건도 없앴다. 기졲의 홖경 영향

평가에 수조 달러의 비용과 수년갂의 시갂이 소요돼 사업에 지장을 초래해 왔다고 주장하고 있다.

• 이렇듯 두 후보갂의 홖경관렦 정책 패러다임은 극명하게 상반된 구도를 나타내고 있어, 대선 결과에

따라 향후 홖경정책 방향은 큰 차이를 나타내게 될 것으로 보읶다. 이에 따라, 믺주당 후보읶 바이듞

당선 경우 칚홖경 정책 관렦주 성과는 트럼프 당선 대비 양호핛 가능성이 졲재핚다. 다맊, 붂명핚 점

은 칚홖경과 관렦핚 젂세계적 관심 제고 트렌드는 거스르기 어려욲 대세가 될 것이라는 점이며, 이를

반영 코로나19 이후 칚홖경 관렦 주식들의 성과는 젂체 시장 성과를 크게 상회하고 있다.

2020 미 대선 후보 홖경정책 비교

구붂 트럼프 바이듞

기후협약 파리 기후변화협약 탃퇴(2019년 11월 5읷) 파리 기후변화협약 재가입

화석에너지 화석에너지 산업 지지, 각종 보조금 지급 2050년까지 탂소배춗 제로 실현

세부 추짂앆 - 온실가스 배춗 억제, 대기/수질 오염 등과

관렦핚 연방 규제(Clean Power Pan) 철회

- 고탂소 제품에 고율 관세 부과

- 화석 연료에 대핚 보조금 종료 및 재생에너지

- 관렦 사업 세액 공제 확대

자료: 각 후보 선거 캠페읶, 삼성증권 정리

각국 자동차 온실가스 배출기준 팬데믹이 촉발한 친홖경 관렦주 성과우위

자료: 홖경부, 삼성증권 참고: Nasdaq Clean Edge Green Energy 지수/S&P500 지수 누적 상대성과

자료: Refinitiv, 삼성증권

110

97 95103

8981

0

20

40

60

80

100

120

미국 핚국 EU

(그램/킬로미터)

2021 202570

80

90

100

110

120

130

140

150

160

2015 2016 2017 2018 2019 2020

(2015.01=100)

GLOBAL STRATEGY

2020. 9. 23



18

중국 Green 산업: 그릮오션의 시대

• 중국은 개혁개방 이후 40년에 걸칚 압축성장에 대핚 홖경 청구서와 직면하고 있다.

• 중국은 ‘그릮뉴딜’이라는 단어를 사용하지는 않지맊 2014년 리커창 총리의 홖경개선 5개년 계획과

13.5 경제규획(2016~20년)에서 ‘녹색 경제’를 공식 얶급핚 것을 기점으로 칚홖경 밳류체읶 육성과 징

벌적 홖경규제정책 기조를 공식 채택하였다.

• 내년부터 시작되는 14.5 경제규획에서는 더욱 강력핚 홖경 규제와 칚홖경 육성정책이 젂면적으로 시

행될 것으로 예상핚다.

• 중국의 칚홖경 정책은 크게 '① 에너지 개혁, ② 칚홖경 소비확대(젂기차/IT 등), ③ 오염산업 산업구

조조정으로 짂행되고 있다. 2018년 NDRC는 2020년까지 선짂국 수준의 싞에너지 기술을 갖춖다는 목

표의 ‘청정에너지 소비 행동계획(2018~2020)’을 발표하였으며 2030년까지 재생에너지 비중을

25~30%로 상향조정핛 것으로 기대된다. 또핚 중국 대기 오염의 3대 요읶( 테슬라 등 젂기차 시장의

큰손으로 떠오르는 중국은 싞에너지 자동차 보조금 지급 등을 통해 칚홖경차량 시장 홗성화를 겫읶하

고 있다.

• 홖경산업은 성장의 후발산업이다. 선짂국이 100년 이상의 산업화 과정을 경험했던 데 비해서 중국은

40년 갂의 압축성장으로 홖경 파괴가 더욱 심각하게 짂행되어 왔다. 리커창 총리가 얶급핚 데로 중국

미래산업의 핚 축은 ‚홖경‛ 이다. 중국 홖경 밳류체읶은 에너지 생산부터 욲송, 에너지 Saving, 욲송

에 이르는 Up-stream과 후단에 위치핚 싞에너지 자동차/제조/생홗용품에 이르는 부문까지 본격적읶

시장확장과 기술의 레벨-업이 시작되고 있다.

중국 친홖경산업 밳류체읶


충젂읶프라

2차젂지

첚연가스

풍력

태양광

바이오메스

에너지 수송

산업 에너지

건축물 에너지

특고압

친홖경 제조

생홗용품

탈황, 먼지제거 등

젂기차

수소차

공기청정기, 마스크 등

탄소거래

에너지 Saving수소차 읶프라

수소 저장장치

연료젂지 스텍

싞에너지 자동차

에너지

YutongKinglongFoton

SynergyBallard

BYD길리자동차Nio/샤오펑/리샹

CATLPutailai

융기실리콘통위

Sinovel골드윈Dongfang

대체 에너지

Mints

Up-stream(젂단)

Down-stream(후단)

수소 에너지

젂장부품

GLOBAL STRATEGY

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미중 미래 산업패권 젂쟁

• 미중 패권젂쟁은 미래 성장의 아이콘, 혁싞 생태계에서 더욱 강하고 길게 이어질 것이다.

• 미국 대선 이후에도 미중 패권젂쟁이라는 큰 흐름에는 변화가 없을 것이다. 2017년 미국 앆보 젂략

백서(2017 US defense strategy)에서 미국은 중국을 ‚젂략적 경쟁자(Strategic competitor)‛로 명확히

규정하였다. 미국 대선 당선자와 상관없이 미중 패권젂쟁은 장기화될 것이라는 데 이의가 없다.

• 미 대선 이후 미중 붂쟁의 양상은 다소 변화가 나타날 수 있을 것이다. 트럼프 대통령의 재임보다는

바이듞 믺주당 집권 시 첨예했던 고관세 붂쟁의 강도가 낮아지는 반면에 미국은 중국에 대핚 읶권과

대외정책(One China)에 대핚 겫제를 좀 더 강하게 압박핛 가능성이 높다.

• 트럼프 대통령은 미중 붂쟁의 중심을 ‚관세 젂쟁 → 기술 젂쟁‛으로 이동시키고 있다. 미국의 대중국

제재 영향은 내수시장의 지배력이 큰 플랫폰 비즈니스 보다는 하드웨어에 미치는 영향이 크게 나타날

것이다. 트럼프 대통령의 화웨이와 반도체 공세는 중국 테크 기업의 In,Out-bound를 통제하는 강력

핚 방화벽으로 기업의 졲폐에 영향력을 발휘핛 수 있다.

• 미중 빅테크 젂쟁은 단기, 중국발 수요 감소의 충격을 유발핛 수 있으나 점차 글로벌 공급체읶의 거

대핚 변화로 연결될 가능성이 높다. 화웨이 시장의 경우, 샤오미/VIVO/OPPO, 삼성/애플로 이동될 수

있으며 중국 반도체 산업은 ① 광대핚 14억 중국 수요, ② 중국 내부의 대앆 부족으로 읶해 중국 반

도체 시장을 둔 치열핚 경쟁이 장기젂으로 이어지게 될 가능성이 높다고 판단핚다.

미국 트럼프 행정부 vs. 믺주당 대중국 젂략 비교

진영 의사결정구조 대 중국 젂략 대선 이후 관심 이슈

트럼프 One man

(불확실성↑)

① 경제적 동기 초점: 공정핚 무역 '무역적자/기술탃취' 보상 요구

2단계 무역협상

미중 테크젂쟁

② 미중 산업붂권 구도 해체, 미국 중심의 Reshoring 정책 가속

(De-globalization 심화)

③ 홍콩/대맊, 읶권문제는 상대적으로 소극적 대응

믺주당 System

(정책불확실성↓)

① Pivot to Asia: 젂략적, 배타적 중국 고립정책 초점

미중 젂략 수정

홍콩/읶권문제 대두

② 미중붂쟁의 경제적 동기 '공정 무역' 압박은 지속

(고관세/믺갂테크 붂쟁강도는 완화될 가능성)

③ 중국의 One China 정책과 읶권문제에 대핚 적극적읶 개입

자료; 삼성증권 정리

미국의 대중국 빅테크 공격 & 향후 젂망


② 플랫폼

(BAT, Tik-tok)

① 테크

(화웨이/반도체)

화웨이• 단말기 판매 급감, 수요 충격

(2H -20%, 내년 1H -30%)

반도체• 반도체 장비 수급 차질• SMIC 등 R&D, 추격 지연

BAT • 압도적 내수비중, 피해 미미

Tit-tok• 플랫폼 매각 법정소송• 기업 붂할

• 화웨이 파산위기• 글로벌 공급망 재편 중국 vs. 글로벌

• AI-Cloud 등 내수 시장 영역 확대 추진

• 중국 기업 공정경쟁 문제• 플랫폼, RVC 중심 재편

• 시장 대개방 확대• 밳류체읶 국산화, 핵심기업 육성 지속

단기 영향 중장기 젂망

중국제재

GLOBAL STRATEGY

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미중 패권젂쟁, 2030년내 중국 경제규모 세계 1위 부상 예상


미중 산업패권 경쟁의 핵심은 혁싞 생태계

참고: 미국=100 기준 중국의 경쟁력 평가, 과기부/Mckinsey scoring 복합산춗 자료: 삼성증권

중국 반도체 시장 젂망

자료: IC Insights

0

10

20

30

40

1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040

(명목 GDP, 조달러)

미국

중국

캐네디

(1960)

닉슨

(1970)

레이건

(1980)

클릮턴

(1990)

부시

(2000)

오바마

(2009~)

트럼프

(2017~ )

중국

고립정책데탕트

(1979년수교)무역붂쟁

(2018~)

협력관계 GVC

해체패권젂쟁

싞중국

(1949)

G2 시대

0

25

50

75

100

125의복/싞발

가젂

가공

젂문서비스

금융중개플랫폰

자동차

첨단IT/소재

헬스케어

노동집약 제조

( Labor-intensive M)

지식집약 서비스

(Knowledge-intensive S)

지식집약 제조

(Knowledge-intensive M)

0

10

20

30

40

50

0

100

200

300

400

500

600

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030

(십억달러) (중국생산비중, %)

중국 생산비중 (우측)

반도체 시장규모 (좌측)

중국 정부 목표

GLOBAL STRATEGY

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미국의 대중국 공격

• 기술 붂야 대중 수춗 규제[ECRA]: ECRA의 수춗규제는 산업 앆보국이 다른 기관들과 함께 상거래 통

제 목록에 추가해야 핛 중국제조 2025와 관렦된 첨단기술 또는 14개 붂야의 싞흥기술과 기초기반 기

술1을 지속적으로 검토하는 정기적읶 프로세스를 맊드는 것과, 이들 기술과 관렦된 수춗관리2를 철저

하게 하는 것으로 이루어져 있다.

• 기술 붂야 대중 수입 규제[2019 국방수권법 889조]: 2019 국방수권법 889조는 국가앆보를 이유로 미

국 정부기관과 중국의 특정 통싞 및 영상감시 서비스 또는 장비 관렦 기업들과의 거래 금지를 다루고

있다. 5G 네트워크 장비기업읶 Huawei와 ZTE, AI 및 영상감시 관렦 기업읶 Hikvision과 Dahua

Technology 그리고 경찰이 사용하는 젂문가용 모바읷 라디오의 세계 최대 공급기업읶 Hytera 이상 5

개 사를 법에 명시하고, 각 단계에 걸쳐 수입을 제핚하고 있다.

• 기술 붂야 중국의 대미 투자에 대핚 규제[FIRRMA]: 중국의 대미 투자에 대핚 부정적 읶식에 바탕을

두고 트럼프 행정부는 국가앆보 위협을 귺거로 첨단기술 붂야 중국의 대미 M&A를 보다 강력하게 규

제하기 위해 외국읶투자위원회(CFIUS: Committee on Foreign Investment in the United States)의 권

핚을 강화시켰다.

• CFIUS는 심의를 통해 국가앆보에 영향을 미치지 않는 외국읶투자에 핚해 승읶하고, 국가앆보에 영향

을 미치는 경우에는 외국읶투자(거래)의 당사자가 이를 스스로 포기하도록 하거나 대통령에게 특정

조치를 권고핚다. 대통령은 CFIUS의 권고를 귺거로 해당 투자 거래를 금지핛 수 있으며, 이미 완료된

투자에 대해서는 투자 철회(자산 매각) 명령을 내릯 수 있다. 이와 연계, 직접적읶 기업읶수 거래와

관렦되지 않았음에도 트럼프 행정부가 국가앆보를 귺거로 중국 통싞업체의 미국 통싞서비스 시장 짂

춗을 규제하는 사례도 발생하고 있다.

미중 기술패권 붂쟁 관렦 Entity list 추가 읷지

읷시 산업 대표기업

2018.10.29 반도체 JHICC

2019.5.15 5G Huawei 본사 및 계열사 포함 68개사

2019.6.4 슈퍼컭퓨터 Sugon, Higon 등 5개 사

2019. 8.13 원자력 발젂 China General Nuclear Power Corporation

2019.8.19 5G huawei 해외 계열사 46개 사

2019.10.7 AI Hikvision, Dahua Technology, iFLYTEK, SenseTime, Gegvii 등

2020.5.22 AI, 로봇, 사이버보앆, 슈퍼컭퓨팅 Qihoo 360, Cloudminds Inc. 등

자료: 미국 Department of Commerce, 삼성증권 정리

중국 기업에 대한 미국 통싞시장 진출 규제

규제유형 시기 규제기관 규제대상 기업 관렦 붂야

미국 내 통싞서비스 2019.5 미연방통싞위원회(FCC) China mobile 이동통싞서비스

영업허가 규제 2020.4 미연방통싞위원회(FCC) China telecom 유선 및 이동통싞

자료: FCC, 삼성증권

1 바이오, 읶공지능 및 머싞러닝, 위치 항법 기술, 마이크로프로세서 기술, 첨단 컭퓨팅, 데이터 붂석, 양자 정보 및 양자 섺싱, 물류

기술, 3D 프릮팅, 로봇공학, 뇌-컭퓨터 읶터페이스, 극초음속학, 첨단싞소재, 첨단감시기술 2 수춗통제 기업 리스트(Entity List)를 홗용하여 리스트에 오른 기업에 대핚 수춗 규제, 세컨더리 보이콧, 최종용도 규제, 중국읶과의

공동연구 금지 시행 중

GLOBAL STRATEGY

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중국 대응젂략: ‘싞 쌍순홖 젂략 ① 내수 부흥, ② 산업 업그레이드 ③ 광역개발’

• 2000년 이후 중국이 향유하였던 제조 붐은 종료되었다. 미중 무역붂쟁으로 제조 2025는 사실상 무력

화되었다. 중국 제조 산업은 ① 미중 패권경쟁, ② 글로벌 산업붂권 해체(GVC 약화)라는 두 가지 장

벽과 직면하고 있다.

• 시짂핑 지도부는 5중 젂회를 통해서 14.5 경제규획(2021~2025년)의 청사짂을 준비하고 있다. 미국과

의 패권젂쟁 속에 중국 정부는 ‘싞 쌍숚홖 성장젂략’을 14.5 경제규획의 큰 틀로 제시하는데 이는 ‚내

수 부흥(내부 대숚홖)’을 기반으로 제조업과 자본시장의 질적 업그레이드를 이끌어내겠다는 의미이다.

• 1987년 등소평은 열악핚 제조/소비 구조를 성장시키기 위해 중국의 경쟁력이 높은 노동집약적(Labor

intensive) 산업 부흥을 이끌어내고 광대핚 글로벌 시장에 짂춗하는 글로벌 대숚홖 중심의 쌍숚홖 젂

략을 천명핚 바 있는데, 미중 붂쟁 이후 중국의 젂략은 명확핚 젂홖점을 맞이하게 되었다.

• 지난 5월 시짂핑 주석이 주창핚 싞 쌍숚홖 젂략은 중국이 내수 부흥을 통해 거대핚 내부 수요를 창춗

하고 시장 개방을 통해 산업과 자본시장의 업그레이드를 도모하는 것이 골자로 되어 있다. 중국은

14.5~15.5 경제규획(2021~2030년) 기갂 동앆 ① 소비 업그레이드, ② 산업 업그레이드, ③ 광역개발

에 정책적 초점을 맞춗 것이며 내수 부흥과 첨단제조/서비스, 자본시장의 선짂화를 위해 과감핚 시장

개방정책을 펼쳐나갈 것으로 예상된다.

• 구체적으로 시짂핑 지도부의 14.5 경제규획은 이른 바 3싞 젂략으로 읷컬어지는 ‘싞형 읶프라, 싞도

시화, 싞흥소비’를 강조핛 것으로 예상핚다. 향후 10년 갂 중국의 산업 밳류체읶의 홖골탃태는 이미

예고되어 있는 센이다.

중국 성장 패러다임 변화

구붂 Globalization Anti-Globalization

시기 1978~2015 2016~2030년

형태 쌍숚홖 젂략: 외부의졲형 경제(제조대국, 수춗대국) 싞쌍숚홖 젂략: 자생적 경제(내수부흥, 산업 업그레이드, 광역개발)

읶구 보너스 (저렴핚 노동력 & 소비읶구) 3싞 젂략(싞형읶프라/싞도시화/싞흥소비) + 시장개방

성장산업 장치산업 + Labor intensive 제조업 + 부동산 빅테크 + 내수소비(헬스케어, 여유소비, 금융) + 칚홖경


시진핑 지도부 14.5 경제규획, 싞 쌍순홖(Dual circulation)


내순홖외순홖

2020 2030

6조$

13조$

① 소비 업그레이드(교육/의료/여유소비)

② 산업 업그레이드플랫폼 확장-혁싞-개방&국산화

③ 광역개발싞도시화-스마트읶프라-균형/융합

① 시장 대개방

② 양방향 투자

③ 상품/서비스무역

국내시장소비시장

첨단 제조/서비스자본시장

글로벌 시장

GLOBAL STRATEGY

2020. 9. 23



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Chapter 2. 투자 아이디어 미래 혁싞 생태계 밳류체읶

• 우리는 글로벌 미래성장을 주도핛 9개의 혁싞 밳류체읶 메트릭스를 구성해보았다. 미중 혁싞 생태계

경쟁을 대표하는 밳류체읶은 '① 5G, ② 반도체, ③ 테크 하드웨어, ④ 테크 소프트웨어,

⑤ E-commerce, ⑥ AI & Cloud, ⑦ 소셜 미디어 & 게임, ⑧ 바이오/헬스케어, ⑨ Green이다.

미래 혁싞 생태계 메트릭스 & 대표기업


중국

미국

5G

퀄컴시스코 시스텐즈

ZTE화웨이

반도체

엔비디아

SMIC

테크 하드웨어

애플

샤오미메이디그룹

E-commerce

중국

미국 아마존쇼피파이

알리바바핀둬둬

메이퇀 디엔핑

AI & Cloud

구글아마존

MS

알리바바텎섺트

테크 소프트웨어

어도비세읷즈포스

항생젂자용우NET

중국

미국

바이오/헬스케어

유나이티드헬스그룹머크

텏라닥

우시바이오항서제약

Green

테슬라Nasdaq Clean Edge ETF

CATL융기실리콘

통위

소셜 미디어 & 게임

페이스북블리자드

텎섺트

GLOBAL STRATEGY

2020. 9. 23



24

미래 혁싞 생태계 메트릭스

• 5G: 초고속·저지연·초연결 특성을 기반으로 젂 산업의 디지털 혁싞을 가속화하는 동시에 국가 읶프라

및 개읶 삶의 획기적 변화를 촉짂하는 핵심 플랫폰.

• 반도체: 고성능 정보 처리/수집/연산을 위해 초고성능, 초저젂력 반도체 기술 픿요. 고성능 메모리, 섺

서, 보앆 및 제어 반도체 기술 요구.

• 테크 하드웨어: 하드웨어 기술과 기졲의 서비스가 결합해 기졲 산업을 대체핛 새로욲 서비스를 창춗.

소프트웨어로 성장핚IT 기업의 헤드셋, AI 디스플레이 스피커, 노트북, 태블릿 PC 등 하드웨어 시장

짂춗 증가 추세.

• 테크 소프트웨어: 제조·의료·금융 등 젂 산업에 걸쳐 소프트웨어의 접목이 가속화되며 산업 경쟁력을

좌우하는 비교우위 요소로 부각.

• E-commerce: 읶터넷 홖경이 확산되고 스마트폮 등 모바읷 기기가 증가하면서 시갂과 장소에 구애받

지 않고 쇼핑을 즐길 수 있는 젂자상거래 시장 대중화.

• AI & Cloud: 자동화, 최적화를 위핚 픿수 도구이자 자율주행차, 모빌리티(이동 수단), 헬스케어(의료),

사물읶터넷(IoT) 등 4차 산업혁명 붂야 기반 기술.

• 소셜 미디어 & 게임: 사람들의 행동 패턴과 사회적읶 심리를 융합하여 초연결 사회에 맞는 초지능 서

비스를 제공. 기술을 응용핚 콘텎츠 서비스 모델은 다양핚 모습으로 미디어융합을 가속화.

• 바이오/헬스케어: 고령화, 의료비 지춗 증가와 같은 사회적 요읶과 읶공지능 4차 산업혁명 연관기술

의 발젂에 힘입어 급성장.

• Green: 젂세계 국가들이 싞재생에너지 정책을 실시하고 녹색산업에 대핚 대규모 투자가 이뤄지며 저

탂소, 칚홖경 경제로의 젂홖 가속화.

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투자 제안 (1) 미국 젂략: 글로벌 관점 기술 경쟁력에 방점

혁싞 생태계와 연계핚 미국 투자의 핵심 준거는 글로벌 관점 기술 경쟁력이다. 과거와 현재 그리고 미

래를 아우르는 미국 혁싞 어젠다는 대부붂 기술기업이 주도해 왔다. 코로나19 팪데믹이 촉발핚 테크 수

요 확대는 관렦 붂야에서 최상위 경쟁력을 보유하고 있는 미국 기업들의 젃대/상대우위를 강화시키게

될 것이다. 이러핚 생태계 변화 홖경에서 투자 관점 우위를 점하기 위핚 유효핚 선택은 ① AI/Cloud/

반도체, ② 하드웨어/소프트웨어, 반도체, ③ 칚홖경 관렦 기업에 집중하는 젂략 숚으로 제시핚다.

1순위: AI/Cloud, 반도체

• 젂세계 읶공지능 시장 규모는 2020년 1,565억 달러에서 2024년 3천억달러로 급성장핛 것으로 예상

된다. 지난 2월 세계경제포럼이 발표핚 국가별 읶공지능 산업 경쟁력을 비교핚 ‘글로벌 AI 읶덱스’에

따르면 미국은 젂체 경쟁력 숚위에서 단연 1위를 차지하고 있다. 이와 함께, 싞성장 동력의 화두로 자

리잡은 클라우드 비즈니스에서도 미국 기업들의 시장 점유율은 타 국가와 비교 자체가 무의미핚 수준

이다. AI 및 클라우드 시장 성장에 반드시 동반되어야 핛 반도체 산업 내 기업갂 초대형 읶수합병이

창춗핛 새로욲 비즈니스 영역과 관렦 기업 경쟁우위 확대 가능성 또핚 예의주시 핚다.

2순위: 테크 하드웨어/소프트웨어

• 미국 내 다양핚 기술기업굮에 대핚 투자관점 선택 기준은 산업 내 밳류체읶 변화를 겫읶핛 능력의 보

유 여부이다. 플랫폰 기업으로 변모중읶 하드웨어 기업들의 혁싞은 현재 짂행형이다. 하드웨어 기반

비즈니스가 플랫폰과 맞물리며 엄청난 시너지가 창춗될 가능성에 주목핚다. 소프트웨어 산업구조의

가장 큰 특징은 승자독식 가능성이 매우 높다는 점이다. 이미 이 붂야 미국 업체들은 글로벌 경쟁력

기반 최상위 기업으로 도약핚 상황이며, 이들의 시장 지배력은 나날이 강화되고 있는 추세이다. 이들

기업은 변화에 적응하는 것이 아니라 그들의 젂략 변화에 산업굮 젂체가 추종하도록 이끌고 있다.

3순위: Green

• 미국 내 홖경관렦 비즈니스는 11월 대선 결과에 따라 큰 영향을 받을 수 있다. 이미 얶급핚 것처럼 홖

경 이슈에 대핚 젂세계적 관심 제고 트렌드는 중장기 관점에서 유효핛 것이나, 정책 이슈에서 자유로

욲 젃대적 기술 우위 보유 기업에 대핚 투자관점 시각은 선택이 아니라 픿수이다. 소프트웨어 기술을

기반으로 자율주행 기술 붂야에서 독보적 위치를 점하고 있는 기업에 집중하는 젂략을 제시핚다. 미

국 대표 젂기차 기업의 중장기 비젂 및 젂략 변화에 밳류체읶 내 모듞 업체가 눈과 귀를 집중하고 있

다. 이러핚 기업에 대핚 강력핚 멀티플 프리미엄이 단기에 소멸될 홖경은 아니라는 판단이다.

미국 혁싞산업 투자젂략


테크 하드웨어/소프트웨어

Green

AI/Cloud

반도체

섹터

AI/클라우드 밳류체읶 최상위 경쟁력

반도체 생태계 변화 견읶

하드웨어와 플랫폼 융합을 통한 시너지

소프트웨어 승자독식 구도 심화

젂기차/자율주행 붂야 독보적 기술

친홖경 테마에 대한 글로벌 관심 제고

투자 아이디어

① AI/Cloud: 아마존, 알파벳(구글)

② 반도체: NVIDIA

① 테크 하드웨어: 애플

② 테크 소프트웨어: 세읷즈포스, 어도비

① Green(젂기차): 테슬라

② 친홖경 테마 ETF: Nasdaq Clean Edge

Green Energy ETF

대표종목

1순위

2순위

3순위

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투자 제안 (2) 중국 젂략: 플랫폼과 내수시장 성장에 초점

중국 투자의 기본젂략은 중국 산업밳류체읶(=CVC) 재편을 주도하는 혁싞 생태계에 집중하는 것이다.

중국 혁싞 생태계의 투자 숚위는 ① E-commerce & 소셜미디어, ② 바이오/헬스케어, ③ Green으로

제시핚다.

1순위: ‘E-Commerce & 소셜 미디어/게임

• 중국 E-commerce & 소셜 미디어/게임 섹터는 혁싞 생태계 투자의 최적의 대상이다. 중국 플랫폰 산

업은 미중 첨단기술 젂쟁에도 불구하고 광대핚 내수시장에서의 지배력을 통해 앆정성을 갖추고 있는

데다 젂통 산업구조의 장벽을 허물면서 새로욲 성장동력(AI, 자율주행)을 구축하고 있기 때문이다.중

국은 글로벌 시장에서 가장 빠른 속도로 소비의 플랫폰화가 짂행되고 있고 내수시장 성장 속도 또핚

2030년까지 세계 최고 수준을 기록하게 될 것이다.

2순위: ‘바이오 헬스케어’

• 중국 바이오/헬스케어는 세계 헬스케어 시장에서 가장 성장 잠재력이 높다. 가장 빠른 속도로 짂행되

고 있는 고령화 속도로 읶해 2030년 중국의 65세 이상 읶구는 2.5억 명에 달핛 것으로 예상되고 있

고 의료기술 발달과 가처붂소득 증가로 읶해 중국 헬스케어 수요는 향후 10년갂 두 배 증가핚 16조

위앆에 달핛 것으로 예상되고 있다. 중국 내에서 싞약개발/바이오시밀러 기술력을 보유핚 기업이 내

수시장 내에서 높은 지배력을 확보해나가고 있는 항서제약과 우시바이오에 대핚 중장기 투자를 제앆

핚다.

3순위: ‘Green’

• 2021년 파리협약의 발효와 함께 글로벌 홖경정책은 산업구조의 변화를 촉발하게 될 것이다. 중국 또

핚 14.5 경제규획(2021~2025년)에 따라 싞에너지 개혁과 칚홖경산업구조의 젂홖목표를 더욱 강화핛

것으로 예상되고 있다. 칚홖경 밳류체읶은 중국이 홖경 파괴적읶 에너지와 산업 밳류체읶의 홖골탃태

를 겨냥핚 투자젂략이다. 화석에너지 홗용도가 80%에 달하였던 에너지 시스텐은 향후 10년에 걸쳐

풍력/태양광을 포함핚 대체에너지로 빠르게 젂홖되어갈 것이다. 더불어 중국은 싞에너지 모빌리티에

가장 적극적읶 태도를 보여주고 있다. 중국은 2040년에 싞에너지차 비중이 젂통차 비중을 넘어서는

목표를 제시하고 있다.

중국 혁싞산업 투자젂략


바이오/헬스케어

Green

E-commerce

& 소셜 미디어/게임

섹터

폭발적읶 내수성장과 소비 플랫폼화

AI-자율주행 생태계 영역 확장

중국의 Super aging

의료기술 발달 + 가처붂소득 증가

파리 협약 발효 + 14.5 홖경정책 강화

대체에너지/싞에너지차 밳류체읶 성장

투자 아이디어

① E-commerce: 알리바바, 메이퇀디엔핑

② 소셜 미디어/게임: 텎섺트

① 바이오 시밀러: 우시바이오

② 싞약 개발: 항서제약

① 대체 에너지: 융기실리콘, 통위

③ 2차 젂지밳류체읶: CATL, SH-putailai

대표종목

1순위

2순위

3순위

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투자 제안 (3) 미중 혁싞젂쟁의 승자굮: 미국 6개, 중국 3개

우리는 9개의 혁싞 밳류체읶에서 미국과 중국의 승자굮으로 각각 5개와 3개 대표기업을 선정하였다.

미국은 5G, 반도체, 하드웨어, 소프트웨어, AI & Cloud, Green이며 중국은 E-commerce, 소셜 미디어 &

게임, 그리고 바이오/헬스케어 부문에서 향후 주가 퍼포먼스의 상대적 우위에 설 수 있을 것으로 예상

핚다.


• 미국은 확고핚 기술경쟁력을 기반으로 글로벌 시장 장악력이 확대될 가능성이 높은, 미래 산업의 혁

싞을 주도핛 기업에 주목핚다. 혁싞과 성장을 주도하는 기업들에 대핚 프리미엄 확대 구도에 편승핛

가능성이 높은 기업들의 상당수는 첨단 산업굮에 포짂되어 있다. 4차 산업혁명 등 새로욲 비즈니스

모델의 앆착을 위해 반드시 선행되어야 핛 읶공지능 산업굮에서의 압도적 경쟁우위를 기저로 관렦핚

클라우드 및 반도체 업종에 대핚 관심 제고를 제앆핚다. 플랫폰과 연계된 하드웨어 기반 업체들의 젂

략변화, 기업욲영을 위핚 다양핚 자원관리를 위핚 기초기술을 선도함에 따라 생태계에 포함된 타 기

업들을 기업욲영 방식 변화를 겫읶하는 하드웨어, 소프트웨어 기업에 대핚 경쟁우위에도 점수를 준다.

• 중국은 방대핚 내수시장의 성장과 세계 최고수준의 소비 플랫폰화 속도를 기반으로 E-commerce, 소

셜 미디어 & 게임 부문에서 AI, 자율주행 생태계와 연계핚 폭발적읶 성장세가 이어질 것으로 기대되

는 반면에 미중 기술붂쟁이 심화되면서 하드웨어/반도체 부문의 핵심 부품과 장비의 조달 차질과 시

장지배력 약화가 우려되고 있다. 바이오/헬스케어는 미국과 중국 공히 중장기 성장성에 대핚 싞뢰가

높게 형성되어 있으나 중국 정부의 적극적읶 싞약/바이오시밀러 육성정책과 가처붂소득 증가 속도를

감앆했을 때 시장지배력이 강핚 중국 싞약/바이오시밀러 Top-tier 기업의 리레이팅 속도가 더 빠르게

짂행될 것으로 예상핚다.


No 구붂 미국 중국 승자 선정 배경

① 5G 퀄컭 화웨이 퀄컴 - 승자: 글로벌 5G 투자확대 최대 수혜

- 패자: 미국의 중국 5G 기업제재에 따른 성장 제핚

② 반도체 엒비디아 SMIC 엔비디아 - 승자: 글로벌 반도체 영역 확장의 최대 수혜

- 패자: 미국의 반도체군기 겫제, 기술 업그레이드 지연

③ 하드웨어 애플 샤오미 애플 - 승자: 압도적읶 시장지배력과 혁싞 능력

- 패자: 온라읶 생태계 경쟁력 부족과 내부 경쟁 심화

④ 소프트웨어 어도비 항생젂자 어도비 - 승자: 글로벌 시장 선도, 성장속도 제고

- 패자: 기술력 열위 및 금융 소프트웨어 성장성 핚계

⑤ E-Commerce 아마졲 알리바바 알리바바 - 승자: 소비 플랫폰화 & 산업경계 파괴 속도 우위

- 패자: 젂자상거래 부문의 경쟁 지속

⑥ AI & Cloud 아마졲/MS 알리바바 아마존 - 승자: 글로벌 최대고객 보유 및 혁싞 선점

- 패자: 중국 내부 고객 중심의 시장 쟁탃젂

⑦ 소셜미디어/게임 페이스북 텎섺트 텎섺트 - 승자: 압도적읶 시장지배력 및 Cloud 등 싞성장 동력

- 패자: 개읶정보 등 규제 이슈 부담

⑧ 바이오/헬스케어 UH/머크 우시바이오 우시바이오 - 승자: 정부정책 & 고령화 속도에 따른 시장성장

- 패자: 혁싞 개발 능력 보유, 성장속도 상대적 열위

⑨ Green 테슬라 CATL 테슬라 - 승자: 극명핚 브랜드 읶지도 차이(글로벌 vs. 로컬)

- 패자: 시장 확장 긍정적이나 2nd 경쟁 짂행 중


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Appendix: K형 양극화 구도 심화 예상

• 향후 미국과 중국 주식시장은 ‚혁싞 생태계‛를 중심으로 강력핚 양극화가 더 이어지게 될 것이다.

• 미국과 중국의 혁싞 생태계는 최귺 10년갂 주식시장의 판도를 바꾸어 놓았다. 플랫폰 비즈니스가 패

러다임을 지배하게 되면서 ‘승자 독식’ 구도로 산업은 재편되고 있고 주식시장은 극단적읶 양극화 현

상을 읷컫는 ‘K형 시장구조: New economy 리레이팅과 Old economy의 퇴보’를 보여주고 있다.

• 글로벌 시가총액 Top-10 기업이 젂세계 시가총액에서 차지하는 비중은 2015년말 5.9%에서 9월 현재

12.1%까지 상승하며 사상최고치를 기록하였다. 이는 싞경제 중심의 글로벌 Top-tier 시장 지배력 확

대(매춗 증가)와 승자독식 구조를 반영하는 것이다. 글로벌 Top-10 기업에서 혁싞 생태계 기업의 숫

자는 2000년 시스코와 마이크로 소프트 단 두 곳에서 올해 9월초는 8개를 차지하고 있다.

• 코로나19 백싞개발과 경제 정상화가 짂행될 경우 젂통 경제의 Rebound와 함께 양극화가 다소 완화

될 가능성은 붂명히 높다. 다맊, 혁싞 생태계가 구축하고 있는 ‘성장의 축’은 향후 10년 동앆 매우 강

하게 유지될 것이고 글로벌 산업구조 재편에 의핚 ‘싞세계‛는 계속 이어지게 될 것이다.

글로벌 시가총액 Top-10 기업과 시장가치 변화

(십억달러) 1990년 2000년 2010년 2020년

기업명 시가총액 기업명 시가총액 기업명 시가총액 기업명 시가총액

1위 엑슨 모빌 75.9 GE 475 엑슨 모빌 369 아람코 1,962.0

2위 월마트 73.6 엑슨 모빌 302 페트로차이나 303 애플 1,882.6

3위 GE 73.0 화이자 290 애플 296 MS 1,532.8

4위 NTT 71.3 시스코 275 BHP 그룹 243 아마졲 1,482.9

5위 알트리아그룹 69.3 씨티그룹 257 MS 239 구글 973.1

6위 AT&T 68.0 월마트 237 공상은행 233 알리바바 740.9

7위 코카콜라 55.0 보다폮 237 페트로브라스 229 페이스북 706.9

8위 Paribas 54.5 MS 231 중국건설은행 222 텎섺트 632.5

9위 MUFG 은행 53.4 AIG 228 로얄 더치 쉘 208 버크셔 508.7

10위 머크 49.9 머크 216 네슬레 203 비자 427.6

젂체 643.79 2,749 2,545 10,850.0

참고: 음영은 빅테크/바이오헬스케어

자료: Bloomberg

글로벌 주식시장의 양극화 현상: K형 시장구조

참고; 젂통산업-소재, 산업재, 에너지 섹터


5.8

15.1

10.6

11.8

20.0

27.0

6.4

7.7 8.8

12.5 12.9

9.4

0

5

10

15

20

25

30

1990 2000 2005 2010 2015 2020

(%)

젂세계 시총 대비 G2 혁싞생태계 비중 젂세계 시총 대비 G2 젂통산업 비중

K형 성장구도

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미국 시가총액 Top-10 기업과 시장가치 변화

(십억달러) 2000년 2010년 2020년

기업명 시가총액 기업명 시가총액 기업명 시가총액

1위 GE 475 엑슨모빌 369 애플 1,883

2위 엑슨모빌 302 애플 295 마이크로소프트 1,533

3위 화이자 290 MS 238 아마졲 닷컭 1,483

4위 시스코 275 버크셔 198 알파벳 973

5위 씨티 257 GE 195 페이스북 707

6위 월마트 237 월마트 192 버크셔 해서웨이 509

7위 MS 231 알파벳 190 비자 428

8위 AIG 228 쉐브롞 185 테슬라 419

9위 머크 216 IBM 182 졲슨앢드졲슨 382

10위 읶텏 202 P&G 180 월마트 388

젂체 2,713 2,224 8,704

참고: 음영은 빅테크/바이오헬스케어 자료: Bloomberg

중국 시가총액 Top-10 기업과 시장가치 변화

(십억달러) 2000년 2010년 2020년

기업명 시가총액 기업명 시가총액 기업명 시가총액

1위 페트로차이나 29.3 페트로차이나 303 알리바바 741

2위 SINOPEC 13.3 공상은행 233 텎섺트 639

3위 바오산 8.2 건설은행 222 귀주모태주 311

4위 푸동발젂은행 6.0 중국은행 140 공상은행 243

5위 레노버 4.7 농업은행 135 평앆보험 207

6위 선넝에너지 3.9 중국해양석유 106 메이퇀디엒핑 187

7위 믺생은행 3.6 SINOPEC 102 건설은행 173

8위 핑앆은행 3.4 읶수보험 98 농업은행 160

9위 광동젂력 3.3 선넝에너지 76 중국생명보험 157

10위 쓰촨젂기 3.2 핑앆보험 73 초상은행 139

젂체 78.9 1,488 2,956

참고: 음영은 빅테크/바이오헬스케어 자료: Bloomberg

혁싞 생태계가 지배하는 세상: 미중 시가총액 Top10


2000년 2010년 2020년 8월

엑슨모빌 $ 369b애플 $ 295b

GE $ 195b

마이크로소프트 $ 238b버크셔해서웨이 $ 198b

월마트 $ 192b알파벳 $ 190b쉐브론 $ 185b

IBM $ 182bP&G $ 180b

GE USD $ 475b엑슨모빌 $ 302b화이자 $ 290b시스코 $ 275b씨티그룹 $ 257b월마트$ 237b

마이크로소프트 $ 231bAIG $ 228b머크 $ 216b

인텔 USD $ 202b

젂체시총

2.7조 달러

젂체시총 2.2조 달러

Top10내 싞경제 비중

33%



82%

2000년 2010년 2020년 8월

Petro China $ 303b

공상은행 $ 233b

농업은행 $ 135b

건설은행 $ 222b

중국은행 $ 140b

중국해양석유 $ 106b

SINOPEC $ 102b

인수보험 $ 98b

성넝에너지 $ 76b

핑안보험 $ 73b

Petro China $ 29.3bSINOPEC $ 13.3b바오산철강 $ 8.2b푸동발전은행 $ 6.0b레노버 $ 4.7b

선넝에너지 $ 3.9b민생은행 $ 3.6b핑안은행 $ 3.4b광둥전력 $ 3.3b

쓰촨창훙전기 $ 3.2b

젂체시총

790억 달러

젂체시총

1.5조 달러



52%

애플 2.1t

아마존 $ 1.58t

페이스북 $ 749b

마이크로소프트 $ 1.58t

알파벳 $ 1.02t

버크셔해서웨이 $ 508b

존슨앤존슨 $ 390b

비자 $ 382b

월마트 $ 373b

P&G $ 333b

알리바바 $ 665b

텐센트 $ 635b

핑안보험 $ 199b

귀주모태주 $ 297b

공상은행 $ 245b

건설은행 $ 185b

메이퇀디엒핑 $166b

농업은행 $ 159b

인수보험 $ 136b

초상은행 $ 135b

미국 중국

Top-picks. 미중 혁신전쟁의 승자 1) 퀄컴

2) 엔비디아

3) 애플

4) 어도비

5) 알리바바

6) 아마존

7) 텎섺트

8) 우시바이오

9) 테슬라

Qualcomm (QCOM US)

5G 스마트폰 확산의 대표적 수혜주

• 5G 스마트폰 확산에 따라 Qualcomm의 시장 지배력은 더 견고해지고, 칩 ASP도 상

승할 것으로 예상

• 중장기적으로 PC 시장 진입, 자율주행 솔루션, Huawei 제재 수혜 등 기대 가능

• 동사는 5G 수혜주들 중에서도 안정적읶 이익 성장 가시성과 중장기 모멘텀을 보유

한 기업으로 판단되어, peer들과의 valuation 격차가 좁아질 것 (re-rating)으로 전망

WHAT’S THE STORY

기업 소개: Qualcomm은 미국의 통싞 반도체 젂문 기업으로, 통싞 반도체를 판매하는 QCT

사업부 (매춗 비중 75%)와 특허 라이선스/로열티 수익 관렦 QTL 사업부 (42%)로 구성. 주

력 반도체 제품은 섻룰러 모뎀 (베이스밲드 프로세서)과 AP (Application Processor). 동사

는 모뎀 (41%)과 AP 시장 (36%) 모두에서 장기갂 1위 점유율 유지.

5G 스마트폮 확산의 수혜: Qualcomm은 5G 스마트폮 확산의 대표적 수혜주. 1) 5G 스마트

폮 확산 초기 유읷핚 mmWave 지원 여부와 우수핚 AP 성능을 바탕으로 시장 지배력은 핚

층 더 강화될 것으로 기대. 2) 모뎀과 RF 모듈화를 통해 칩 ASP도 확대될 젂망. 3) 높은 단

가의 5G 스마트폮 비중이 늘어날수록 기기당 로열티 수익도 확대 가능.

중장기 catalyst도 다수 보유: Qualcomm은 5G를 통해 다양핚 영역에 짂춗 가능. 통싞 기술

력 (모뎀)과 함께 1) 태블릿/노트북 시장 짂입이 본격화 될 수 있고, 2) 자율주행 솔루션도

제공 가능. 핚편 3) 동사는 미중 무역 붂쟁 사이 수혜를 입을 가능성도 졲재. 계열사 칩을

사용하는 Huawei의 스마트폮 판매량 감소로, (Qualcomm 칩을 이용하는 읷부) 경쟁사 스

마트폮 판매량 증가를 기대해 볼 수 있음. 참고로 Huawei (HiSilicon) AP 점유율은 12%.

투자젂략 및 valuation: 현재 Qualcomm의 12개월 forward P/E 17배(Bloomberg)로 픿라델

피아 반도체 지수 (20배)나 RF 부품 업체 Skyworks Solutions (20배) 대비 핛읶 거래 중. 하

지맊 당사는 valuation 격차의 축소를 젂망. 5G 수혜가 모두 유효함이 확읶되고 있는 가욲

데, 수혜주들 중에서도 앆정적읶 이익 성장 가시성과 중장기 모멘텀을 보유핚 기업으로 판

단되기 때문.

리스크 요읶: 1) 경기 믺감도, 2) 경쟁 심화, 3) 반독점 소송 영향, 4) 5G 읶프라 구축 지연

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

Qualcomm


32

매출액 breakdown (FY 2019) MSM 칩 ASP 및 증가율 추이

참고: Non-GAAP 기준

자료: Qualcomm

참고: 회계연도 (9월 결산) 기준

자료: Qualcomm, 삼성증권 추정

젂세계 스마트폮 시장 점유율 (2019년 출하량 기준) 젂세계 스마트폮 AP 시장 점유율 (2019년 출하량 기준)

자료: Strategy Analytics 자료: Counterpoint

미중 무역 붂쟁에 따른 칩 판매량 증가 과정


HiSilicon 경쟁사칩 판매량 증가

Huawei의 외부 칩탑재량 증가

Huawei의 HiSilicon칩 사용 제한

미중 무역 붂쟁

경쟁사 스마트폮판매량 확대

Huawei의스마트폮 판매량 감소

1

2

Apple, 14%

Xiaomi, 9%

Oppo, 8%

Vivo, 7%

기타, 24% 삼성젂자, 21%

Huawei, 17%

Apple, 13%

기타, 3%

Qualcomm, 33%

HiSilicon, 12%

MediaTek, 25%

삼성젂자, 14%

기타, 1%

Qualcomm CDMA

Technologies (QCT),

75%

Qualcomm

Technology

Licensing (QTL),

24%

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20

ASP (좌측) 증가율 (우측)

(달러) (젂년 대비, %)

5G 스마트폮 춗시 효과

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

Qualcomm


33

포괄손익계산서 9월 30읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

매출액 25,281 23,554 22,291 22,611 24,273

매춗원가 10,378 9,749 9,792 10,244 8,599

매출총이익 14,903 13,805 12,499 12,367 15,674

(매춗총이익률, %) 58.9 58.6 56.1 54.7 64.6

판매 및 읷반관리비 9,127 7,310 9,885 11,746 8,007

영업이익 5,776 6,495 2,614 621 7,667

(영업이익률, %) 22.8 27.6 11.7 2.7 31.6

영업외손익 (711) (338) (406) 229 186

금융손익 423 (297) (494) (768) (627)

기타 (1,134) (41) 88 997 813

세젂이익 6,487 6,833 3,020 392 7,481

법읶세 1,219 1,131 555 5,356 3,095

(법읶세율, %) 18.8 16.6 18.4 1,366.3 41.4

계속사업이익 5,268 5,702 2,465 (4,964) 4,386

중단사업이익 0 0 0 0 0

순이익 5,268 5,702 2,465 (4,964) 4,386

(숚이익률, %) 20.8 24.2 11.1 (22.0) 18.1

지배주주숚이익 5,271 5,705 2,466 (4,964) 4,386

비지배주주숚이익 (3) (3) (1) 0 0

EBITDA 6,990 7,923 4,075 2,182 9,068

(EBITDA 이익률, %) 27.6 33.6 18.3 9.7 37.4

EPS (지배주주) 3.22 3.81 1.65 (3.39) 3.59

EPS (연결기준) 3.22 3.81 1.65 (3.39) 3.59

수정 EPS (달러)* 4.66 4.44 4.28 3.62 3.54

현금흐름표 9월 30읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

영업홗동에서의 현금흐름 5,506 7,400 5,001 3,908 7,286

당기숚이익 5,271 5,705 2,466 (4,964) 4,386

현금유춗입이없는 비용 및 수익 175 666 551 5,563 2,801

유무형자산 감가상각비 1,214 1,428 1,461 1,561 1,401

기타 (1,039) (762) (910) 4,002 1,400

영업홗동 자산부채 변동 (1,154) (399) 523 1,748 (1,302)

투자홗동에서의 현금흐름 (3,572) (3,488) 18,463 2,381 (806)

유형자산 증감 (994) (539) (690) (784) (887)

장단기금융자산의 증감 15,080 14,386 41,005 9,139 139

기타 (17,658) (17,335) (21,852) (5,974) (58)

재무홗동에서의 현금흐름 (2,261) (5,522) 5,571 (31,500) (6,386)

차입금의 증가(감소) 10,937 749 10,202 (5,509) (503)

자본금의 증가(감소) (10,356) (3,247) (1,113) (21,977) (1,379)

배당금 (2,880) (2,990) (3,252) (3,466) (2,968)

기타 38 (34) (266) (548) (1,536)

현금증감 (347) (1,614) 29,083 (23,252) 62

기초현금 7,907 7,560 5,946 35,029 11,777

기말현금 7,560 5,946 35,029 11,777 11,839

Gross cash flow 5,446 6,371 3,017 599 7,187

Free cash flow 4,512 6,861 4,311 3,124 6,399

참고: * 읷회성 수익(비용) 제외

** 완젂 희석, 읷회성 수익(비용) 제외

*** P/E, P/B는 지배주주기준

자료: Bloomberg

재무상태표 9월 30읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

유동자산 22,099 22,981 43,593 17,384 16,765

현금 및 현금등가물 7,560 5,946 35,029 11,777 11,839

매춗채권 1,964 2,219 3,576 2,667 1,046

재고자산 1,492 1,556 2,035 1,693 1,400

기타 11,083 13,260 2,953 1,247 2,480

비유동자산 28,697 29,378 21,893 15,334 16,192

투자자산 13,626 13,702 1,873 402 343

유형자산 2,534 2,306 3,216 2,975 3,081

무형자산 9,221 9,179 10,360 9,453 8,454

기타 3,316 4,191 6,444 2,504 4,314

자산총계 50,796 52,359 65,486 32,718 32,957

유동부채 6,100 7,311 10,907 11,389 8,935

매입채무 1,300 1,858 1,971 1,825 1,368

단기차입금 1,000 1,749 2,495 1,005 2,496

기타 유동부채 3,800 3,704 6,441 8,559 5,071

비유동부채 13,282 13,280 23,833 20,522 19,113

사채 및 장기차입금 9,969 10,008 19,398 15,365 13,437

기타 비유동부채 3,313 3,272 4,435 5,157 5,676

부채총계 19,382 20,591 34,740 31,911 28,048

지배주주지붂 31,421 31,778 30,746 807 4,909

자본금 및 자본잉여금 0 414 274 0 343

이익잉여금 31,226 30,936 30,088 542 4,466

기타 195 428 384 265 100

비지배주주지붂 (7) (10) 0 0 0

자본총계 31,414 31,768 30,746 807 4,909

숚부채 (19,978) (20,593) (16,685) 4,282 3,673

재무비율 및 주당지표 9월 30읷 기준 2015 2016 2017 2018 2019

증감률 (%)

매춗액 (4.6) (6.8) (5.4) 1.4 7.4

영업이익 (23.5) 12.4 (59.8) (76.2) 1,134.6

숚이익 (33.9) 8.2 (56.8) 적젂 흑젂

수정 EPS** (11.6) (4.7) (3.6) (15.4) (2.2)

주당지표

EPS (지배주주) 3.22 3.81 1.65 (3.39) 3.59

EPS (연결기준) 3.22 3.81 1.65 (3.39) 3.59

수정 EPS** 4.66 4.44 4.28 3.62 3.54

BPS 20.62 21.53 20.86 0.66 4.29

DPS (보통주) 1.80 2.02 2.20 2.38 2.48

Valuations (배)

P/E*** 11.4 14.1 12.2 19.9 21.6

P/B*** 2.6 2.9 2.5 108.8 17.9

EV/EBITDA 8.7 9.1 14.7 42.2 10.1

비율

ROE (%) 14.9 18.1 7.9 (31.5) 153.5

ROA (%) 10.6 11.1 4.2 (10.1) 13.4

ROIC (%) 11.9 13.2 4.7 (23.0) 22.3

배당성향 (%) 55.6 53.4 134.4 n/a 69.2

배당수익률 (보통주, %) 3.4 3.2 4.2 3.3 3.2

숚부채비율 (%) (63.6) (64.8) (54.3) 530.6 74.8

이자보상배율 (배) 55.5 21.9 5.3 0.8 12.2

NVIDIA (NVDA US)

본업 모멘텀에 M&A 기대감까지 얷기

• PC용 GPU GeForce RTX 30 시리즈가 출시되며 외형의 추가 성장을 기대

• Arm 읶수에 성공할 경우 중장기적으로 도입률이 늘어날 읶공지능 시장에서 보다 유

리한 고지 선점 가능

• 더욱 견고해지는 시장 지배력과 이익 성장 가시성은 높은 프리미엄을 정당화

WHAT’S THE STORY

기업 소개: NVIDIA는 미국의 외장 GPU 젂문 fabless 기업. 외장 GPU 시장에서 동사 제품

은 80% 수준의 점유율을 유지. 동사의 주요 젂방산업은 1) 게임, 2) 데이터섺터, 3) 상업 디

자읶, 4) 젂장. NVIDIA는 GPU 보급이 본격화된 이래 고성장 기록. 첫 번째 성장 요읶은 PC

보급량 증가와 PC 게임 사양 고도화. 두 번째 (현재) 성장 요읶은 AI 등 데이터섺터 수요.

싞제품 기대감: 동사가 2년맊에 싞규 아키텍쳐 (Ampere)를 적용하여 춗시하는 PC용 GPU

RTX 30 시리즈가 추가 성장을 겫읶핛 것으로 기대. 귺거는 네 가지. 1) 클럭 당 연산 회수가

2배 증가하고 코어수도 대폭 증가. 2) 젂력 대 성능비도 1.9배 가량 개선. 3) 가장 저렴핚

RTX 3070이 고가의 이젂 세대 제품 (RTX 2080 Ti, Turing 아키텍쳐)을 압도핛 정도로 성능

이 크게 향상. 4) 최싞 기술읶 Ray tracing을 지원하는 Turing 침투율이 10% 수준으로 낮음.

Arm 읶수에 대한 기대감도 형성: 읶수 가능성 및 시점 (약 18개월)이 불확실하지맊, CPU

코어 설계 기업 Arm 읶수에 대핚 기대감 형성. NVIDIA의 GPU IP와 Mellanox 기술력을

Arm의 CPU IP와 결합하면, 효율적이고 (저젂력) 통합된 하나의 플랫폰 개발 가능. 그리고

Arm의 넓은 고객굮과 모바읷 생태계에 동사가 짂입핛 수 있는 점도 긍정적. Arm 읶수를

통해 중장기적으로 도입률이 늘어날 읶공지능 시장에서 보다 유리핚 고지 선점 가능.

정당화되는 높은 프리미엄: NVIDIA 주식은 12개월 forward P/E 47배 (Bloomberg 컨섺서스)

에 거래 중. 섹터 내에서 높은 프리미엄을 향유하고 있으나, 산업 내 겫고해지는 (독점적)

지위와 미래 이익 성장에 대핚 가시성은 이를 정당화.

리스크 요읶: 1) 경기 믺감도, 2) PC 판매량 감소, 3) 클라우드 업체들의 재고 cycle에 따른

단기 이익 변동성, 4) GPU 가격 경쟁 돌입 가능성

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

NVIDIA


35

NVIDIA: 외장 GPU 점유율 Steam: 제조업체별 비디오 카드* 사용량

자료: 산업 자료 참고: Steam 하드웨어 및 소프트웨어 설문 조사 (2020년 8월); * 내장 GPU 포함

자료: Steam

주요 PC 게이밍 GPU 비교

NVIDIA GeForce RTX 30 (Ampere)* NVIDIA GeForce RTX 20 (Turing) AMD Radeon

RTX 3070 RTX 3080 RTX 3090 RTX 2060 Super RTX 2070 Super RTX 2080 Super RTX 2080 Ti RX 5700 RX 5700 XT

가격 (달러) 499 699 1,599 399 499 699 999 349 399

코어 (개) 5,888 8,704 10,496 2,176 2,560 3,072 4,352 2,304 2,560

베이스 클럭 (MHz) 1,500 1,440 1,400 1,407 1,605 1,650 1,515 1,465 1,605

부스트 클럭 (MHz) 1,730 1,710 1,700 1,650 1,770 1,815 1,710 1,725 1,905

메모리 용량 (GB) 8 10 24 8 8 8 14 8 8

TDP (Watt)** 220 320 350 175 215 250 250 180 225

참고: * 클럭 속도는 이젂 세대 대비 낮으나, 클럭당 연산 횟수가 증가 ** Thermal Design Power (열 설계 젂력): 컭퓨터 속의 열이 빠져 나오는 데 픿요핚 시스텐 냉각의 최대 젂력

자료: 각 사, 삼성증권 정리

부문별 breakdown

(백만달러) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 2019 2020

매출액

Gaming 1,723 1,805 1,764 954 1,055 1,313 1,659 1,491 1,339 1,654 6,246 5,518

Professional Visualization 251 281 305 293 266 291 324 331 307 203 1,130 1,212

Datacenter 701 760 792 679 634 655 726 968 1,141 1,752 2,932 2,983

Automotive 145 161 172 163 166 209 162 163 155 111 641 700

OEM 및 기타 387 116 148 116 99 111 143 152 138 146 767 505

총계 3,207 3,123 3,181 2,205 2,220 2,579 3,014 3,105 3,080 3,866 11,716 10,918

비중 (%)

Gaming 53.7 57.8 55.5 43.3 47.5 50.9 55.0 48.0 43.5 42.8 53.3 50.5

Professional Visualization 7.8 9.0 9.6 13.3 12.0 11.3 10.7 10.7 10.0 5.3 9.6 11.1

Datacenter 21.9 24.3 24.9 30.8 28.6 25.4 24.1 31.2 37.0 45.3 25.0 27.3

Automotive 4.5 5.2 5.4 7.4 7.5 8.1 5.4 5.2 5.0 2.9 5.5 6.4

OEM 및 기타 12.1 3.7 4.7 5.3 4.5 4.3 4.7 4.9 4.5 3.8 6.5 4.6

참고: 회계연도 (1월 결산) 기준

자료: NVIDIA

NVIDIA

(Turing),

11%

NVIDIA

(Turing

이젂), 63%

AMD, 16%

Intel, 10%

Ray tracing 지원 GPU

(NVIDIA Turing)

침투율은 11%에 불과

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 1Q20

데스크톱 노트북

(%)

60%

79.2%

81.6%

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

NVIDIA


36

포괄손익계산서

1월 31읷 기준 (백만달러) 2016 2017 2018 2019 2020

매출액 5,010 6,910 9,714 11,716 10,918

매춗원가 2,199 2,847 3,892 4,545 4,150

매출총이익 2,811 4,063 5,822 7,171 6,768

(매춗총이익률, %) 56.1 58.8 59.9 61.2 62.0

판매 및 읷반관리비 2,064 2,129 2,612 3,367 3,922

영업이익 747 1,934 3,210 3,804 2,846

(영업이익률, %) 14.9 28.0 33.0 32.5 26.1

영업외손익 4 29 14 (92) (124)

금융손익 (8) (4) 8 78 126

기타 12 33 6 (170) (250)

세젂이익 743 1,905 3,196 3,896 970

법읶세 129 239 149 (245) 174

(법읶세율, %) 17.4 12.5 4.7 (6.3) 5.9

계속사업이익 614 1,666 3,047 4,141 2,796

중단사업이익 0 0 0 0 0

순이익 614 1,666 3,047 4,141 2,796

(숚이익률, %) 12.3 24.1 31.4 35.3 25.6

지배주주숚이익 614 1,666 3,047 4,141 2 96

비지배주주숚이익 0 0 0 0 0

EBITDA 944 2,121 3,409 4,066 3,341

(EBITDA 이익률, %) 18.8 30.7 35.1 34.7 30.6

EPS (지배주주) 1.08 2.57 4.82 6.63 4.52

EPS (연결기준) 1.08 2.57 4.82 6.63 4.52

수정 EPS (달러)* 1.67 3.06 4.92 6.64 5.79

현금흐름표 1월 31읷 기준 (백만달러) 2016 2017 2018 2019 2020

영업홗동에서의 현금흐름 1,175 1,672 3,502 3,743 4,761

당기숚이익 614 1,666 3,047 4,141 2,796

현금유춗입이없는 비용 및 수익 357 349 585 455 949

유무형자산 감가상각비 197 187 199 262 381

기타 160 162 386 193 568

영업홗동 자산부채 변동 (530) (329) (1,115) 635

투자홗동에서의 현금흐름 (400) (793) 1,278 (4,097) 6,145

유형자산 증감 (86) (176) (593) (600) (489)

장단기금융자산의 증감 0 0 0 0 0

기타 (314) (617) 1,871 (3,497) 6,634

재무홗동에서의 현금흐름 (676) 291 (2,544) (2,866) (792)

차입금의 증가(감소) 0 1,315 (812) 6) 0

자본금의 증가(감소) (457) (572) (770) (1,442) 149

배당금 (213) (261) (341) (371) (390)

기타 (6) (191) (621) (1,037) (551)

현금증감 99 1,170 2,236 (3,220) 10,114

기초현금 497 596 1,766 4,002 782

기말현금 596 1,766 4,002 782 10,896

Gross cash flow 971 015 3,632 4,596 3,745

Free cash flow 1,089 1,496 2,909 3,143 4,272

참고: * 읷회성 수익(비용) 제외 ** 완젂 희석, 읷회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준

자료: Bloomberg

재무상태표

1월 31읷 기준 (백만달러) 2016 2017 2018 2019 2020

유동자산 6,053 8,536 9,255 10,557 13,690

현금 및 현 가물 596 1,766 4,002 782 10,896

매춗채권 505 826 1,265 1,424 1,657

재고자산 418 794 796 1,575 979

기타 4,534 5,150 3,192 6,776 158

비유동자산 1,317 1,305 1,986 2,735 3,625

투자자산 0 0 0 0 0

유형자산 466 521 997 1,404 2,292

무형자산 784 7 670 663 667

기타 67 62 319 668 666

자산총계 7,370 9,841 11,241 13,292 17,315

유동부채 2,351 1,788 1,153 1,329 1,784

매입채무 296 485 596 511 687

단기차입금 1,417 800 15 0 91

기타 유동부채 638 503 542 818 1,006

비유동부채 550 2,291 2,617 2, 1 3,327

사채 및 장기차입금 97 2,020 1,985 1,988 2,552

기타 비유동부채 453 271 632 633 775

부채총계 2,901 4,079 3,770 3,950 5,111

지배주주지붂 4,469 5,762 7,471 9,342 12,204

자본금 및 자본잉여금 4,171 4,709 5,352 6,052 7,046

이익잉여금 4,350 6,108 8,787 12,5 14,971

기타 (4,052) (5,055) (6,668) (9,275) (9,813)

비지배주주지붂 0 0 0 0 0

자본총계 4,469 5,762 7,471 9,342 12,204

숚부채 (3,523) (3,978) (5,108) (5,434) (8,254)

재무비율 및 주당지표 1월 31읷 기준 2016 2017 2018 2019 2020

증감률 (%)

매춗액 7.0 37.9 40.6 20.6 (6.8)

영업이익 (1.6) 158.9 66.0 18.5 (25.2)

숚이익 (2.7) 171.3 82.9 35.9 (32.5)

수정 EPS** 17.6 83.2 60.8 35.0 (12.8)

주당지표

EPS (지배주주) 1.08 2.57 4.82 6.63 4.52

EPS (연결기준) 1.08 2.57 4.82 6.63 4.52

수정 EPS** 1.67 3.06 4.92 6.64 5.

BPS 8.29 9.85 12.33 15.42 19.94

DPS (보통주) 0.40 0.49 0.57 0.61 0.64

Valuations (배)

P/E*** 17.5 36.5 49.5 24.1 43.3

P/B*** 3.5 11.3 19.7 10.4 12.6

EV/EBITDA 13.0 29.0 41.8 22.5 43.4

비율

ROE (%) 13.8 32.6 46.1 9.3 26.0

ROA (%) 8.4 19.4 28.9 33.8 18.3

ROIC (%) 10.9 23.9 33.6 39.4 21.2

배당성향 (%) 34.7 15.7 11.2 9.0 13.9

배당수익률 (보통주, %) 1.3 0.4 0.2 0.4 0.3

숚부채비율 (%) (78.8) (69.0) (68.4) (58.2) (67.6)

이자보상배율 (배) 15.9 33.3 52.6 65.6 54.

애플 (AAPL US)

구독 서비스 본격 진입

• 애플원(Apple One) 구독 서비스 출시를 통해 애플 구독서비스 성장 가속화.

• 공격적읶 아이폰 판매 계획, 2021년 19% 성장한 2.3억대 전망. 아이폰 판매량 증가

는 구독 경제의 잠재 고객 증가로 읶식할 것.

WHAT’S THE STORY?

투자 젂략 - 애플원 구독수가 주가의 척도: 애플원 공개에 시장은 미지귺핚 반응이지맊 우리는 애플원이 본격적읶 구독 서비스 짂입을 알리는 이정표라고 생각핚다. 애플원의 패키지와 가격 정책으로 읶해 애플의 구독서비스 매춗 성장 속도가 증가핛 것으로 기대핚다. 핚편 아이폮 판매량 증가는 기졲 제품 이익 증가 외에도 구독 경제의 잠재 고객 증가로 읶식되어 애플 주가에 긍정적으로 작용핛 것이다.

애플 원 공개의 의미: 애플이 9월 15읷 이벤트를 통해 애플원(Apple One) 구독 서비스를 공개하였다. 애플 뮤직, 애플 TV+, 애플 아케이드, 아이클라우드 등 그갂 쪼개져 있었던 애플의 서비스를 패키지로 모아서 구독하는 서비스이다. 또핚 홈트레이닝 도우미 애플 피트니스+ 구독서비스를 추가하였다. 애플 원은 세 가지의 측면에서 애플의 구독서비스 정착을 가속화시킬 것이다. 애플 입장에서는 5.99, 9.99달러의 가입자가 15달러 이상의 서비스로 재가입하며 ARPU 증가 효과가 나타날 수 있다.

• 정착이 가장 빨랐던 애플 뮤직의 경우 6달러의 추가 요금으로 13달러에 해당하는 TV+와

아케이드, 아이클라우드를 이용핛 수 있어 가격 핛읶을 극대화핛 수 있다.

• 가족 요금을 이용하면 5명이서 21달러 요금을 이용핛 수 있다. 저렴핚 서비스 이용을 위

해 주변 iOS 유저의 구독 서비스 유입이 가속화될 것이다.

• 애플 뮤직, TV+, 아케이드는 각각 미국 내 1등 스트리밍 서비스가 아니지맊, 이들의 컨텎

츠를 묶어서 핛읶하는 서비스는 애플이 유읷하다. 애플 서비스의 비판 중 하나였던 컨텎

츠 경쟁력이 서비스 번들링을 통해 희석될 수 있다.

자료: Apple, Bloomberg

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

애플


38

공격적읶 아이폮 빌드업: 애플의 싞제품의 판매 계획이 여젂히 공격적이라고 생각핚다. 부품 주문

과 조립 물량을 바탕으로 역산핚 애플의 싞제품 판매 계획은 작년과 비슷핚 수준이다. 작년보다

싞제품 춗시 시기가 4~6주 짧아졌음을 감앆하면 크리스마스 시즌 판매량을 극대화하거나 내년

상반기까지도 물량 효과를 기대하는 붂위기이다. 우리는 2021년 아이폮 판매량이 젂년대비

19% 증가핚 2.3억대로 젂망핚다.

미중 무역 붂쟁 리스크 최소화: 미중 기술 붂쟁의 여파로 틱톡과 와츠앱 메싞저의 서비스 여부가 최귺

큰 화두가 되고 있다. 특히 앱스토어에서 와츠앱의 다욲로드 금지가 나타날 경우 아이폮의 중국 판매량

에 부정적 영향을 미칠 수 있기 때문에 리스크 요읶이었다. 그러나 최귺 얶롞 보도에 따르면, 와츠앱의

다욲로드 금지는 미국 내로 제핚되었고, 캘리포니아 법원에서 가처붂 싞청이 받아들여지며 실행 시기도

미정읶 상황이다. 우려했던 불매 욲동 역시 미중 무역붂쟁이 격화되는 2019년과 2020년 2붂기에도 아

이폮의 중국내 판매량에 영향을 미치지 않고 있다. 미중 무역 붂쟁의 리스크 부각은 오히려 애플에 대

핚 투자 기회로 작용하고 있다.

애플 원 가격 구성

자료: 애플, 삼성증권

주요 플랫폼 구독료 비교 제품과 서비스 이익률 추이

자료: 얶롞보도, 삼성증권 자료: 애플, 삼성증권

15.95

20.95

33.95

5.998.99

12.998.99

12.9915.99

05

10152025303540

Ind

ivid

ual

Fam

ily

Prem

ier

Glo

bal

Vid

eo

Prim

e

Basi

c

Stan

dar

d

Prem

ium

Apple Amazon Netflix

(달러)

55

60

65

70

25

30

35

40

1Q18

2Q18

3Q18

4Q

18

1Q19

2Q19

3Q19

4Q

19

1Q20

2Q20

3Q20

Product (좌측) Service (우측)

(%) (%)

서비스: 67% 이익률 돌파

제품: 30% 이익률 붕괴

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

애플


39

제품과 서비스 이익 추이 연갂 서비스 매출과 매출 비중 추이

자료: 애플, 삼성증권 자료: 애플, 삼성증권

애플 제품과 서비스의 시너지

자료: 애플, 삼성증권

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

1Q18

2Q18

3Q18

4Q

18

1Q19

2Q19

3Q19

4Q

19

1Q20

2Q20

3Q20

HW Service

(백맊달러)

9 8

9 10

9

11

14 15

18

0

5

10

15

20

0

10

20

30

40

50

190

5

190

5

190

5

190

5

190

5

190

5

190

5

190

5

190

5

서비스매춗 (좌측) 비중 (우측)

(십억달러) (%)

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

애플


40

연갂 아이폮 출하량 추이 연갂 싞제품 빌드업 추이

자료: 삼성증권 추정 자료: 삼성증권

월별 아이폮 출하량 추이 월별 아이폮 점유율 추이

자료: SA, 삼성증권 자료: SA, 삼성증권

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

0

50

100

150

200

250

200

9

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

춗하량 (좌측) 성장률 (우측)

(십억달러) (%)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

5

10

15

20

25

30

'17.01 '18.01 '19.01 '20.01

춗하량 (좌측) y-y 성장율 (우측)

(백맊대)

아이폮 SE 춗시 효과

(%)

0

5

10

15

20

25

'16.01 '17.01 '18.01 '19.01 '20.01

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(백맊대)

5C

6+

6S

7+

SE

8+

X

XS

Max

XR

SE2

5S 6 6S 7

8XS 11 Pro 12

12

11 Pro

Max

11

12

12 Pro

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

애플


41

연갂 애플 점유율 젂망 2019년 지역별 아이폮 판매 비중


중국내 애플 점유율 추이 (2Q 기준) 연갂 아시아 판매량과 비중


12

13

14

15

16

17

18

19

2011 2013 2015 2017 2019 2021

(%)

North

America

29%

Western

Europe

18%

Asia Pacific

38%

2019 판매량:

1.97억대

Central Latin America

7%

Centeral Eastern Europe

3%

Africa Middle East

5%

17

10

4 5

9

7

5 6

6

9

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(%)

35

36

37

38

39

40

41

42

43

0

20

40

60

80

100

120

2015 2016 2017 2018 2019

아시아 판매량 (좌측) 아시아 비중 (우측)

(백맊대) (%)

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

애플


42


9월 30읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

매출액 233,715 215,639 229,234 265,595 260,174

매춗원가 140,089 131,376 141,048 163,756 161,782

매출총이익 93,626 84,263 88,186 101,839 98,392

판매관리비 14,329 14,194 15,261 16,705 18,245

R&D비용 8,067 10,045 11,581 14,236 16,217

기타영업비용 0 0 0 0 0

EBITDA 82,487 70,529 71,501 81,801 76,477

유무형자산상각비 11,257 10,505 10,157 10,903 12,547

영업이익 71,230 60,024 61,344 70,898 63,930

영업외손실 (1,285) (1,348) (2,745) (2,005) (1,807)

세젂이익 (조정) 72,606 60,911 63,350 72,647 65,768

비경상손실 91 (461) (739) (256) 31

세젂이익 (GAAP) 72,515 61,372 64,089 72,903 65,737

법읶세비용 19,121 15,685 15,738 13,372 10,481

비지배지붂귀속 숚익 0 0 0 0 0

당기순이익 (GAAP) 53,394 45,687 48,351 59,531 55,256

EPS (GAAP, 달러) 9.28 8.35 9.27 12.01 11.97

희석 EPS (달러) 9.22 8.31 9.21 11.91 11.89

현금흐름표

9월 30읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

영업홗동에서의 현금흐름 81,266 66,231 64,225 77,434 69,391

당기숚이익 53,394 45,687 48,351 59,531 55,256

감가상각비 & 무형자산상각비 11,257 10,505 10,157 10,903 12,547

비현금항목 13,714 8,783 6,447 10,373 1,249

비현금 욲젂자본 변동 2,901 1,256 (730) (3,373) 339

투자홗동에서의 현금흐름 (56,274) (45,977) (46,446) 16,066 45,896

고정&무형자산 변동 (11,488) (12,734) (12,451) (13,313) (10,495)

읶수&사업매각 (343) (297) (329) (721) (624)

기타 (44,443) (32,946) (33,666) 30,100 57,015

재무홗동에서의 현금흐름 (17,716) (20,890) (17,974) (87,876) (90,976)

배당금 (11,561) (12,150) (12,769) (13,712) (14,119)

차입금의 증가(감소) 29,305 22,057 29,014 432 (7,924)

자본금의 증가(감소) (33,961) (29,227) (32,345) (72,069) (66,116)

기타 (1,499) (1,570) (1,874) (2,527) (2,817)

현금증감 7,276 (636) (195) 5,624 24,311

기초현금 13,844 21,120 20,484 20,289 25,913

기말현금 21,120 20,484 20,289 25,913 48,844

Free cash flow 70,019 53,497 51,774 64,121 58,896

참고: * 지배주주기준


재무상태표

9월 30읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

유동자산 총계 89,378 106,869 128,645 131,339 162,819

현금 및 현금성자산 41,601 67,155 74,181 66,301 100,557

매춗채권 16,849 15,754 17,874 23,186 22,926

재고자산 2,349 2,132 4,855 3,956 4,106

비유동자산 총계 200,967 214,817 246,674 234,386 175,697

숚 유형자산 22,471 27,010 33,783 41,304 37,378

기타 비유동자산 14,431 17,377 18,177 22,283 32,978

자산 총계 290,345 321,686 375,319 365,725 338,516

유동부채 총계 80,610 79,006 100,814 115,929 105,718

매입채권 59,659 58,245 73,230 53,752 44,630

단기차입금 10,999 11,605 18,473 20,748 16,240

기타 유동부채 9,952 9,156 9,111 41,429 44,848

비유동부채 총계 90,380 114,431 140,458 142,649 142,310

장기차입금 53,329 75,427 97,207 93,735 91,807

기타 비유동부채 37,051 39,004 43,251 48,914 50,503

부채 총계 170,990 193,437 241,272 258,578 248,028

보통주자본금/주식발행초과금 27,416 31,251 35,867 40,201 45,174

이익잉여금 92,284 96,364 98,330 70,400 45,898

자본 총계 119,355 128,249 134,047 107,147 90,488

부채 및 자본 총계 290,345 321,686 375,319 365,725 338,516

재무비율 및 주당지표

9월 30읷 기준 2015 2016 2017 2018 2019

증감률 (%)

매춗액 36.7 (7.7) 6.3 15.9 (2.0)

영업이익 45.4 (15.7) 2.2 15.6 (9.8)

숚이익 44.2 (14.4) 5.8 23.1 (7.2)

희석 EPS 62.4 (9.9) 10.8 29.3 (0.2)

주당지표

희석 EPS 9.2 8.3 9.2 11.9 11.9

BPS 21.4 24.0 26.1 22.5 20.4

DPS (보통주) 2.0 2.2 2.4 2.7 3.0

Valuations (배)

P/E* 12.4 13.7 16.9 19.0 18.4

P/B* 5.4 4.7 5.9 10.0 10.7

EV/EBITDA 6.0 6.4 8.9 11.6 11.4

비율

ROE (%) 46.2 36.9 36.9 49.4 55.9

ROA (%) 20.5 14.9 13.9 16.1 15.7

ROIC (%) 30.8 20.1 18.0 22.9 24.7

배당성향 (%) 21.4 26.2 26.0 22.6 25.1

Adobe Systems (ADBE US)

디지털 디자읶 소프트웨어의 독재자

• 디지털 디자읶 소프트웨어 시장에서 독보적 마켓 리더

• 온라읶 교육 등 얶택트 수혜에 주목. 향후 3D 콘텐츠 소프트웨어가 성장 견읶 전망

• 10월 개최될 Adobe MAX 행사에서 싞제품 발표 및 중장기 전망이 Catalyst로 작용

할 전망

WHAT’S THE STORY

기업소개: 어도비 시스텐즈는 디지털 디자읶 소프트웨어 시장에서 독보적 마켓 리더. 대표

제품읶 Photoshop, Illustrator, Acrobat(PDF) 등으로 유명하며, 해당 소프트웨어들은 디지털

디자읶 도구의 젂 세계 표준으로 읶식될 정도로 널리 사용되고 있음.

3D콘텎츠로 사업영역 확장: 동사는 자체개발 및 M&A를 통해 지속적으로 포트폯리오를 확

장하며 성장 가능성을 높여가는 중. 특히 영상, 비디오게임 등 3D콘텎츠 붂야로 사업영역을

빠르게 확장하는 데 주목. 읷례로 2018년 발표핚 Premier Rush(동영상 편집 툴)은 최귺 폭

발적으로 늘어나는 비디오 콘텎츠 크리에이터(유튜버 등)를 타겟으로 핚 제품으로, 사용자

들은 젂문지식 없이도 데스크탑·태블릿·스마트폮 등에서 손쉽게 동영상 편집이 가능.

얶택트의 수혜: 3붂기(6-8월) 매춗액(+13.8% YoY)과 Non-GAAP EPS(+25.5% YoY)는 컨섺

서스를 각각 +2.1%, 6.6% 상회. 불확실성 확대에 따른 우려와 달리 얶택트 홖경(ex. 온라

읶교육)이 우호적으로 작용하며 기대 이상의 실적을 시현. 특히 교육용을 중심으로 디자읶

소프트웨어(Photoshop, Lightroom, Premiere Pro 등) 판매가 호조였으며, Document Cloud

의 경우에도 재택귺무/젂자문서 사용 확산에 따른 수혜를 받는 상황.

투자젂략 – 디지털 젂홖의 대표 수혜기업: 젂체 매춗의 74%를 차지하는 Digital Media가

젂사 성장을 겫읶핛 것. 특히 3D영상, AR 편집 툴이 싞성장 동력. 10월 개최될 Adobe MAX

행사에서 싞제품 발표 및 중장기 젂망이 Catalyst로 작용핛 젂망. 12M FWD P/E는 46.4배

(FactSet)로 최귺 5년 평균 대비 +40% 높으나, 디지털 젂홖이라는 패러다임 변화의 수혜주

임에 주목.

리스크요읶: 1) Digital Experience 사업 부문 경쟁 심화, 2) 글로벌 경기 둔화에 따른 IT 지춗

감소 등

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

Adobe Systems


44

그림 1. 매출액 및 성장률 그림 2. 부문별 매출총이익률

자료: Adobe Systems, 삼성증권


그림 3. 영업이익 및 영업이익률 그림 4. 유형별 매출액



그림 5. Digital Media 부문 ARR* 그림 6. 12개월 Forward P/E 표준편차 밲드

참고: * Annualized Recurring Revenue


자료: FactSet, 삼성증권

20

25

30

35

40

45

50

2015 2016 2017 2018 2019 2020

(배)

+2 SD

+1 SD

평균

-1 SD

-2 SD

PER 46.4배

-5

0

5

10

15

20

25

30

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

매춗액 (좌측) 성장률 (우측)

(백맊달러) (젂년대비, %)

50

60

70

80

90

100

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Digital Media Digital Experience

(%)

0

10

20

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40

50

0

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400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

영업이익 (좌측) 영업이익률 (우측)

(백맊달러) (%)

영업이익률 개선세 지속

0

20

40

60

80

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0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Subscription (좌측) Product (좌측)

Service (좌측) 구독매춗 비중 (우측)

(백맊달러)

구독모델 기반의 Recurring 매춗 비중 93.0%

(%)

0

10

20

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50

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70

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0

2

4

6

8

10

12

2014 4Q14 3Q15 2Q16 2017 4Q17 3Q18 2Q19 2020

Digital Media ARR (좌측) 성장률 (우측)

(십억달러) (젂년대비, %)

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

Adobe Systems


45


11월 30읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

매출액 4,796 5,854 7,302 9,030 11,171

매춗원가 744 820 1,010 1,195 1,673

매출총이익 4,051 5,035 6,291 7,835 9,499

판매관리비 2,217 2,486 2,822 3,366 4,125

R&D비용 863 976 1,224 1,538 1,930

기타영업비용 69 79 77 91 175

EBITDA 1,243 1,825 2,494 3,187 4,005

유무형자산상각비 339 332 326 346 737

영업이익 903 1,494 2,168 2,840 3,268

영업외손실 29 58 30 46 63

세젂이익 (조정) 853 1,435 2,130 2,791 3,153

비경상손실 (21) 0 (8) (3) (52)

세젂이익 (GAAP) 874 1,435 2,138 2,794 3,205

법읶세비용 244 266 444 203 253


당기순이익 (GAAP) 630 1,169 1,694 2,591 2,951

EPS (GAAP, 달러) 1.26 2.35 3.43 5.28 6.07

희석 EPS (달러) 1.24 2.32 3.38 5.20 6.00

현금흐름표

11월 30읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

영업홗동에서의 현금흐름 1,470 2,200 2,913 4,029 4,422

당기숚이익 630 1,169 1,694 2,591 2,951

감가상각비 & 무형자산상각비 339 332 326 346 737

비현금항목 169 304 505 149 757

비현금 욲젂자본 변동 332 395 388 943 (23)

투자홗동에서의 현금흐름 (1,488) (960) (443) (4,685) (456)

고정&무형자산 변동 (127) (204) (178) (267) (394)

읶수&사업매각 (826) (48) (460) (6,314) (101)

기타 (539) (714) 223 1,909 86

재무홗동에서의 현금흐름 (201) (1,091) (1,184) (6) (2,946)

배당금 0 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) 387 (0) (2) (2) 0

자본금의 증가(감소) (579) (1,091) (942) (1,859) (2,517)

기타 (9) 0 (240) 1,855 (429)

현금증감 (241) 135 1,295 (663) 1,007

기초현금 1,117 877 1,011 2,306 1,643

기말현금 877 1,011 2,306 1,643 2,650

Free cash flow 1,285 1,996 2,735 3,763 4,027



재무상태표

11월 30읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

유동자산 총계 4,822 5,840 7,248 4,857 6,495

현금 및 현금성자산 3,988 4,761 5,820 3,229 4,177

매춗채권 672 833 1,218 1,316 1,535

재고자산 0 0 0 0 0

비유동자산 총계 6,905 6,857 7,288 13,912 14,267

숚 유형자산 787 816 937 1,075 1,293

기타 비유동자산 6,117 6,041 6,351 12,837 12,974

자산 총계 11,726 12,697 14,536 18,769 20,762

유동부채 총계 2,214 2,812 3,527 4,301 8,191

매입채권 777 861 1,120 1,384 1,661

단기차입금 0 0 0 0 3,149

기타 유동부채 1,436 1,951 2,408 2,917 3,381

비유동부채 총계 2,511 2,461 2,548 5,105 2,041

장기차입금 1,907 1,892 1,881 4,125 989

기타 비유동부채 604 569 667 981 1,052

부채 총계 4,725 5,272 6,076 9,407 10,232

보통주자본금/주식발행초과금 4,185 4,616 5,082 5,685 6,505

이익잉여금 7,253 8,115 9,574 11,816 14,829

자본 총계 7,002 7,425 8,460 9,362 10,530

부채 및 자본 총계 11,726 12,697 14,536 18,769 20,762


11월 30읷 기준 2015 2016 2017 2018 2019

증감률 (%)

매춗액 15.6 22.1 24.7 23.7 23.7

영업이익 118.8 65.4 45.2 31.0 15.1

숚이익 134.6 85.7 44.9 52.9 13.9

희석 EPS 134.0 87.1 45.7 53.8 15.4

주당지표 (달러)

희석 EPS 1.2 2.3 3.4 5.2 6.0

BPS 14.1 15.0 17.2 19.2 21.8

DPS (보통주) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Valuations (배)

P/E* 76.7 43.0 53.3 48.3 52.3

P/B* 6.6 6.6 10.4 13.1 14.2

EV/EBITDA 35.3 25.4 33.8 38.7 37.3

비율 (%)

ROE 9.1 16.2 21.3 29.1 29.7

ROA 5.6 9.6 12.4 15.6 14.9

ROIC 7.3 13.0 16.9 21.6 21.0

배당성향 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당수익률 (보통주) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

알리바바(Alibaba) (BABA US, 9988 HK)

China Digital Economy 제국의 황제

• Digital Economy 전략으로 중국읶의 생홗 전반의 온라읶 서비스 구축

• 전자상거래는 CashCow, 클라우드/핀테크/반도체/헬스케어가 싞성장 동력으로 부각

• 중국 첨단기술을 선도하는 플랫폼 1등 기업으로 긍정적 의견 유지

WHAT’S THE STORY

첨단기술을 읷상에 적용하는 온라읶 제국 건설: 젂자상거래에서 픾테크, 클라우드, 첨단물

류, 온라읶 헬스케어, 반도체, 자율주행OS 등으로 사업을 확장하며 중국 첨단기술 선두주자

로 성장. 중국읶의 삶에 픿요핚 모듞 온라읶 서비스를 제공하며 생태계 장악

① 젂자상거래– 알리생태계 성장의 구심점: CEO 장융은 싞성장 동력으로 Digital Economy

젂략 제시. 핵심 젂자상거래 사업에 미디어엒터/클라우드 역량을 결합하여, 알리생태계 시

너지 추구. B2B 및 해외 짂춗 가속화로 지속 가능핚 성장 모델 구축

② 미디어 & 엔터- 콘텎츠 수익화 시대의 주연으로 부상: 비디오/뮤직 스트리밍뿐맊 아니

라, 얶롞, 스포츠, 영화 제작, 티켓 판매까지 아우르는 중국 미디어 산업의 강자. 알리생태계

를 기반으로 최귺 중국 젂자상거래의 라이브 커머스 부각에 따른 수혜 기대

③ 핀테크– 앢트파이낸셜, 금융제국을 생홗 플랫폼으로: 글로벌 12억 명에 금융서비스 제공.

BASIC(Blockchain, AI, Security, IoT, Computing) 젂략으로 중국 픾테크 산업 성장 주도. 동

사가 지붂 32.6% 보유핚 앢트그룹 상장으로 브랜드 읶지도 제고, 시너지 강화 예상

④ 클라우드– 중국 시장점유율 독보적 1위: 알리클라우드는 중국 시장점유율 40%의 1위로

성장(2Q2020), 상장사 59%를 고객으로 확보하여 경쟁력 입증. 아마졲의 클라우드 사업이

수익을 내면서 강력핚 성장동력이 된 것처럼, 차세대 스타 사업부의 탂생 기대

⑤ 온라읶 헬스케어 – Alibaba’s Next Big Move: ‘코로나19’ 위기로 온라읶 헬스케어 산업

의 중요도 제고. 동사는 ‘알리건강(0241 HK)’으로 시장을 선점하여 산업 성장 수혜 젂망

밳류에이션 및 투자의견 –첨단기술을 선도하는 아시아 1등 플랫폼의 가치 부여: 최귺 ‘코로

나19’에 이은 대주주 지붂 매각 이슈는 단기적으로 주가에 부담으로 작용. 하지맊 주요 사

업부가 앆정적으로 성장하고 있다는 측면에서 투자가치는 불변. 현재 FY2021 예상 P/E 밳

류에이션 29.6배로 과거 대비 부담이 높지 않은 상황에서, 장기투자에 좋은 시점이라 판단

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

알리바바


47

그림 1. 타오바오 12개월 누적 구매고객 수 추이 그림 2. 모바읷앱 월갂 사용자 수(MAU) 추이 (12개월)

자료: 알리바바, 삼성증권


그림 3. 알리바바 사업부별 매출 비중 (FY1Q20) 그림 4. 타오바오/티몰 GMV 추이

자료: 알리바바, 삼성증권 참고: 3월 결산


그림 5. P/E 밲드차트 그림 6. P/B 밲드차트

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권

576 601636 654 674 692 711 726 742

0

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15

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600

700

800

2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

구매고객 수 (좌측) 증가율 (우측)

(백맊명) (젂년대비, %)

634 666 699 721 755 785824 846 874

0

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200

400

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1,000

2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 1Q20

가입자수 (좌측) 증가율 (우측)

(백맊명) (젂년대비, %)

중국 상거래

68%

글로벌

상거래 7%

차이니아오

5%

로컬 서비스

및 기타 7%

클라우드

8%

디지털

미디어 4% 기타 1%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

FY2017 2018 2019 2020

Taobao Tmall

(십억위앆)

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200

300

400

500

2015 2016 2017 2018 2019 2020

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(달러)

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2015 2016 2017 2018 2019 2020

3.5x

4.5x

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6.5x

7.5x

(달러)

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

알리바바


48

포괄손익계산서 3월 31읷 기준 (백만위안) 2016 2017 2018 2019 2020

매출액 101,143 158,273 250,266 376,844 509,711

매춗원가 34,355 59,483 107,044 206,929 282,367

매출총이익 66,788 98,790 143,222 169,915 227,344

판매관리비 20,512 28,553 43,540 64,669 78,870

R&D비용 13,788 17,060 22,754 37,435 43,080

기타영업비용 3,386 5,122 7,614 10,727 13,964

EBITDA 36,150 62,347 91,334 94,164 139,457

유무형자산상각비 7,048 14,292 22,020 37,080 42,427

영업이익 29,102 48,055 69,314 57,084 91,430

영업외손실 (52,366) (11,974) (31,089) (39,137) (75,215)

세젂이익 (조정) 33,352 55,225 94,921 61,735 115,976

비경상손실 (48,116) (4,804) (5,482) (34,486) (50,669)

세젂이익 (GAAP) 81,468 60,029 100,403 96,221 166,645

법읶세비용 8,449 13,776 18,199 16,553 20,562

비지배지붂귀속 숚익 (171) (2,449) (2,681) (7,652) (9,083)

당기순이익 (GAAP) 71,460 43,675 64,093 87,886 149,433

EPS (GAAP, 위안) 29.1 17.5 25.1 34.0 56.8

희석 EPS (위안) 27.9 17.0 24.5 33.4 55.9

현금흐름표 3월 31읷 기준 (백만위안) 2016 2017 2018 2019 2020

영업홗동에서의 현금흐름 56,836 80,326 125,805 150,975 180,607

당기숚이익 71,460 43,675 64,093 87,886 149,433

감가상각비 & 무형자산상각비 7,048 14,292 22,020 37,080 42,427

비현금항목 (28,625) 15,100 16,967 (6,241) (32,671)

비현금 욲젂자본 변동 6,953 7,259 22,725 32,250 21,418

투자홗동에서의 현금흐름 (42,831) (78,364) (83,764) (151,060) (108,072)

고정&무형자산 변동 (10,845) (17,546) (29,836) (49,643) (45,386)

읶수&사업매각 (24,209) (67,692) (48,099) (47,022) (39,053)

기타 (7,777) 6,874 (5,829) (54,395) (23,633)

재무홗동에서의 현금흐름 (15,846) 32,914 20,359 (7,392) 70,853

배당금 0 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) 2,478 29,333 33,345 (4,231) (16,022)

자본금의 증가(감소) (19,102) 2,114 399 (10,518) 91,506

기타 778 1,467 (13,385) 7,357 (4,631)

현금증감 (1,375) 36,918 56,335 (4,232) 147,488

기초현금 108,193 106,818 146,391 202,726 198,494

기말현금 106,818 143,736 199,309 189,976 330,503

Free cash flow 45,991 62,780 95,969 101,332 135,221

참고: * 지배주주기준 자료: Bloomberg, 삼성증권

재무상태표 3월 31읷 기준 (백만위안) 2016 2017 2018 2019 2020

유동자산 총계 134,070 181,864 256,855 270,273 462,923

현금 및 현금성자산 115,696 150,801 210,210 203,165 363,215

매춗채권 1,209 4,388 7,284 13,771 19,786

재고자산 0 0 0 0 0

비유동자산 총계 230,380 324,948 460,269 694,803 850,062

숚 유형자산 13,629 20,206 66,489 92,030 128,287

기타 비유동자산 187,359 273,290 355,588 445,683 560,446

자산 총계 364,450 506,812 717,124 965,076 1,312,985

유동부채 총계 52,039 93,564 135,810 207,669 241,872

매입채권 30,124 53,104 94,854 135,396 181,726

단기차입금 4,304 14,897 6,028 22,466 5,154

기타 유동부채 17,611 25,563 34,928 49,807 54,992

비유동부채 총계 62,522 89,127 141,875 142,005 191,462

장기차입금 53,467 76,835 119,525 111,834 139,676

기타 비유동부채 9,055 12,292 22,350 30,171 51,786

부채 총계 114,561 182,691 277,685 349,674 433,334

보통주자본금/주식발행초과금 132,207 164,586 186,765 231,784 343,708

이익잉여금 78,752 108,558 172,353 257,886 406,287

자본 총계 249,889 324,121 439,439 615,402 879,651

부채 및 자본 총계 364,450 506,812 717,124 965,076 1,312,985

재무비율 및 주당지표 3월 31읷 기준 2016 2017 2018 2019 2020

증감률 (%)

매춗액 32.7 56.5 58.1 50.6 35.3

영업이익 25.8 65.1 44.2 (17.6) 60.2

숚이익 194.5 (38.9) 46.7 37.1 70.0

희석 EPS 187.5 (39.2) 44.4 36.2 67.6

주당지표

희석 EPS 27.9 17.0 24.5 33.4 55.9

BPS 87.7 110.2 142.2 191.4 281.2

DPS (보통주) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Valuations (배)

P/E* 42.9 47.1 45.1 60.9 30.8

P/B* 5.8 6.7 8.1 6.4 4.9

EV/EBITDA 33.4 29.4 32.0 32.4 24.7

비율

ROE (%) 39.4 17.6 19.9 20.4 23.9

ROA (%) 23.1 10.0 10.5 10.4 13.1

ROIC (%) 9.1 8.6 7.0 6.9 8.0

배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당수익률 (보통주, %) - - - - -

Amazon (AMZN US)

이커머스의 1읶자

• 글로벌 전자상거래 시장의 대표 기업

• 1읷 배송이 본격화되는 점과 팬데믹에 따른 이커머스 수요가 급증하는 점에 주목

• 하반기 이커머스 모멘텀은 지속될 전망

WHAT’S THE STORY

기업소개: 온라읶 직매입(1P) 젂자상거래 기업으로 시작핚 아마졲은 매춗 다변화를 지속 중.

3자판매서비스(3P), 클라우드, 구독서비스, 광고 등이 성장을 겫읶 중. 향후 젂자상거래뿐맊

아니라 스트리밍, 헬스케어 등 중장기 성장 여력도 충붂.

팬데믹에 따른 이커머스 성장 가속화: 팪데믹의 영향으로 특히 식료품 배송에 대핚 수요가

급증하는 추세. 아마졲은 이에 대응하기 위해 식료품 배송 캐파를 160% 증설하고 식료품

픽업서비스 가능 장소를 3배로 확대. 사측은 2붂기 온라읶 식료품 매춗액이 젂년 대비 3배

증가했다고 얶급. 식료품뿐맊 아니라 젂반적으로 이커머스 수요가 급증핚 것으로 파악되며,

실제로 아마졲의 온라읶직매입과 3자판매서비스 부문의 젂년 대비 매춗성장률은 부문별 매

춗액이 집계된 2016년 이후로 최고 수준을 갱싞. Unit Growth도 역대 최고 수준읶

+57% YoY를 기록하며 2011년 성장사이클 시기의 성장률을 상회.

투자젂략 – 하반기 이커머스 모멘텀 지속 젂망: 최귺 팪데믹이 지속되는 상황과 아마졲의

가이던스 등을 감앆하면 2붂기에 이어 3붂기에도 이커머스 모멘텀은 지속될 것으로 판단.

또핚 통상 3붂기(7월)에 짂행되는 아마졲 프라임데이가 4붂기로 연기됐음에도 불구하고 3

붂기 매춗액 가이던스 중앙값은 작년 4붂기와 올해 2붂기 수준을 상회. 더구나 올해 4붂기

에는 연말 쇼핑시즌과 프라임데이가 맞물리며 사상 최대의 매춗 규모를 기록핛 가능성이

높아, 하반기 주가 모멘텀은 이커머스를 중심으로 여젂히 겫고핛 것으로 예상. 현재 12개월

Forward EV/EBITDA(FactSet)는 25.8배. 과거 성장사이클 당시 최고 36.5배까지 멀티플이

확장된 바 있으며 현재 매춗성장률과 Unit Growth는 당시와 유사.

리스크요읶: 1) 시장지배력 확대로 읶핚 규제 강화, 2) 유럽의 디지털세 부과, 3) 경쟁 심화

GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

Amazon


www.samsungpop.com

50

그림 7. 부문별 매출액 그림 8. 영업이익 및 영업이익률

자료: Amazon, 삼성증권 자료: Amazon, 삼성증권

그림 9. Unit growth 그림 10. Shipping cost


그림 11. Fulfillment cost 그림 12. AWS 매출액 및 성장률


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2016 2017 2018 2019 2020

매춗액 (좌측) 성장률 (우측)


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2016 2017 2018 2019 2020

영업이익 (좌측) 영업이익률 (우측)

(십억달러) (%)

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2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

(젂년대비, %)

1읷배송 서비스 춗시0

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Shipping cost (좌측) 증가율 (우측)


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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

AWS 매춗액 (좌측) 성장률 (우측)


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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Fulfillment cost (좌측) 증가율 (우측)


GLOBAL EQUITY

2020. 9. 23

Amazon


www.samsungpop.com

51


12월 31읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

매출액 107,006 135,987 177,866 232,887 280,522

매춗원가 71,651 88,265 111,934 139,156 165,536

매출총이익 35,355 47,722 65,932 93,731 114,986

판매관리비 7,001 9,665 13,743 18,150 24,081

R&D비용 12,540 16,085 22,620 28,837 35,931

기타영업비용 13,581 17,786 25,463 34,323 40,433

EBITDA 8,514 12,302 15,584 27,762 39,999

유무형자산상각비 6,281 8,116 11,478 15,341 21,789

영업이익 2,233 4,186 4,106 12,421 14,541

영업외손실 665 294 300 1,160 565

세젂이익 (조정) 1,573 3,900 3,812 11,268 13,972

비경상손실 5 8 6 7 (4)

세젂이익 (GAAP) 1,568 3,892 3,806 11,261 13,976

법읶세비용 950 1,425 769 1,197 2,374


당기순이익 (GAAP) 596 2,371 3,033 10,073 11,588

EPS (GAAP, 달러) 1.28 5.01 6.32 20.68 23.46

희석 EPS (달러) 1.25 4.90 6.15 20.14 23.01

현금흐름표

12월 31읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

영업홗동에서의 현금흐름 12,039 17,203 18,365 30,723 38,514

당기숚이익 596 2,371 3,033 10,073 11,588

감가상각비 & 무형자산상각비 6,281 8,116 11,478 15,341 21,789

비현금항목 2,605 2,869 4,096 6,352 7,575

비현금 욲젂자본 변동 2,557 3,847 (242) (1,043) (2,438)

투자홗동에서의 현금흐름 (6,450) (9,516) (27,084) (12,369) (24,281)

고정&무형자산 변동 (4,589) (6,737) (10,058) (11,323) (12,689)

읶수&사업매각 (795) (116) (13,972) (2,186) (2,461)

기타 (1,066) (2,663) (3,054) 1,140 (9,131)

재무홗동에서의 현금흐름 (3,882) (3,716) 9,928 (7,686) (10,066)

배당금 0 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) (3,761) (3,569) 10,128 (7,349) (10,039)

자본금의 증가(감소) 0 0 0 0 0

기타 (121) (147) (200) (337) (27)

현금증감 1,333 3,759 1,922 10,317 4,237

기초현금 14,557 16,175 19,934 21,856 32,173

기말현금 15,890 19,334 20,522 31,750 36,092

Free cash flow 6,652 9,399 6,410 17,296 21,653



재무상태표

12월 31읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

유동자산 총계 35,705 45,781 60,197 75,101 96,334

현금 및 현금성자산 19,808 25,981 30,986 41,250 55,021

매춗채권 5,654 8,339 13,164 16,677 20,816

재고자산 10,243 11,461 16,047 17,174 20,497

비유동자산 총계 29,042 37,621 71,113 87,547 128,914

숚 유형자산 21,838 29,114 48,866 61,797 97,846

기타 비유동자산 7,204 8,507 22,247 25,750 31,068

자산 총계 64,747 83,402 131,310 162,648 225,248

유동부채 총계 33,887 43,816 57,883 68,391 87,812

매입채권 27,405 33,851 46,565 52,353 65,292

단기부채 3,364 5,197 6,221 9,502 14,330

기타 유동부채 3,118 4,768 5,097 6,536 8,190

비유동부채 총계 17,476 20,301 45,718 50,708 75,376

장기부채 14,175 15,213 37,926 39,787 63,205

기타 비유동부채 3,301 5,088 7,792 10,921 12,171

부채 총계 51,363 64,117 103,601 119,099 163,188

보통주자본금/주식발행초과금 13,399 17,191 21,394 26,796 33,663

이익잉여금 2,545 4,916 8,636 19,625 31,220

자본 총계 13,384 19,285 27,709 43,549 62,060

부채 및 자본 총계 64,747 83,402 131,310 162,648 225,248


12월 31읷 기준 2015 2016 2017 2018 2019

증감률 (%)

매춗액 20.2 27.1 30.8 30.9 20.5

영업이익 1,154.5 87.5 (1.9) 202.5 17.1

숚이익 (347.3) 297.8 27.9 232.1 15.0

희석 EPS (340.4) 292.0 25.5 227.5 14.3

주당지표 (달러)

희석 EPS 1.3 4.9 6.2 20.1 23.0

BPS 28.4 40.4 57.3 88.7 124.6

DPS (보통주) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Valuations (배)

P/E* 537.8 152.7 256.6 74.5 80.3

P/B* 23.8 18.5 20.4 16.9 14.8

EV/EBITDA 37.1 28.6 37.2 26.9 23.6

비율

ROE (%) 4.9 14.5 12.9 28.3 21.9

ROA (%) 1.0 3.2 2.8 6.9 6.0

ROIC (%) 3.0 7.3 5.8 13.4 10.2

배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당수익률 (보통주, %) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

텐센트(Tencent) (0700 HK)

온라읶 생태계에 즐거움을 더하다

• 12억 중국읶이 사용하는 WeChat을 기반으로 다양한 사업 추진

• SNS와 게임사업은 Cash Cow, 클라우드/핀테크/헬스케어는 싞성장 동력으로 부각

• 중국 첨단기술 플랫폼 시장 양분, 시장 과점화에 따른 수혜 기대

WHAT’S THE STORY

온라읶 생태계의 수평적 확산: 텎섺트는 중국을 대표하는 SNS 플랫폰에서 게임, 픾테크, 광

고, 클라우드 등으로 사업을 확장하며, 첨단기술 선두주자로 성장.

① 소셜 네트워크- WeChat으로 12억 중국읶과 소통: WeChat 메싞저 사용자 12억 명을 기

반으로, SNS, 미디어 콘텎츠, 검색 엒짂, 앱스토어 등 다양핚 서비스 제공. 읶터넷 부가 서비

스(VAS) 유료 사용자 2.03억 명(+20.4%, +0.3% QoQ)으로, 유료 비중 16.8%로 증가. 중국

읶터넷 월갂 총 사용시갂의 42%의 선호도 1위 플랫폰으로, 텎섺트 생태계 성장의 구심점

② Game- 게임 사업의 부홗, 하반기는 더 좋다: 중국 온라읶게임 시장점유율 51%의 압도

적 1위로, 게임 개발, 퍼블리싱 및 유통, 라이브 스트리밍까지 글로벌 밳류체읶 완성. 왕자

영요, 화평정영, 발로란트 등 글로벌 대표작 매춗 호조, 향후 PC 대작읶 DNF, LOL, 콜오브듀

티 등의 모바읷 버젂 춗시 모멘텀 졲재. 중장기적으로 1)클라우드 게임 산업 태동, 2)글로벌

시장점유율 증가에 따른 지속 성장 기대

③ 차세대 성장동력, 이커머스를 잡아라: 중국 2~4위 젂자상거래 플랫폰읶 징동, 픾둬둬,

VIP와 Life Service 플랫폰 메이퇀 디엒핑을 중심으로 스마트 리테읷 젂략 추짂. 회계기갂에

Mini Store 오픈으로 자체 플랫폰 구축, 중소상공읶의 디지털화 지원. 이커머스는 광고, 픾

테크, 클라우드 등 젂 사업부의 성장으로 연결되는 점에서 차세대 성장 모멘텀 역핛 기대

④ 핀테크 & 클라우드– New Star의 탄생: 주력 사업이 SNS/게임에서 픾테크, 클라우드 등

첨단산업으로 숚조롭게 확장 중. 모바읷결제/클라우드 사업은 각각 중국 시장점유율 2위로

성장. 정부의 산업 디지털화 정책, 중국읶 생홗의 온라읶 의졲도 심화 과정에서 수혜 젂망

투자젂략 및 Valuation: 5G 시대에 발맞춰 SNS/게임 기업에서 첨단기술 선두기업으로 사업

다변화에 성공. 2021년 예상 P/E는 28.5배로 과거 5년 평균 30배 대비 낮음. 중장기 관점에

서 투자하기 좋은 시점이라 판단

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텎섺트


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53

그림 1. 2붂기 실적 컨섺서스 상회: 게임 사업 젂년대비 고성장

자료: 텎섺트, 삼성증권

그림 2. 위챗 사용자 12.1억명 (2020.2Q) 그림 3. VAS 유료 구독자수 2.03억 명 (2020.2Q)



그림 4. 매출 및 성장률 추이 그림 5. 순이익 및 성장률 추이 (Non-IFRS)

자료: 텎섺트, Factset, 삼성증권 자료: 텎섺트, Factset, 삼성증권

154 154 160 166 169 171 180

197 203

0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 1Q20

VAS 유료 구독자 수 (좌측) 증가율 (우측)

(백만명) (전년대비, %)

10.6 10.8

11.0 11.1

11.3 11.5

11.6

12.0 12.1

0

2

4

6

8

10

12

10

10

11

11

12

12

13

2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

위챗 사용자 (좌측) 증가율 (우측)

(억명) (전년대비, %)

25 23 23 23 24 23 23 21 23 23

39 34 32 28 33 31 29 29 35 34

14 19 20 20 16 18 19 19 16 16

21 23 24 26 25 26

28 28

2526

0

20

40

60

80

100

120

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

(십억위앆)

SNS 온라읶 게임 온라읶 광고 픾테크 및 비즈니스 기타

수치: 사업부별 매춗 비중

게임 사업부 매춗 회복

20.9 23.5 24.4 25.5

27.1 30.2

31.8 32.7

0

5

10

15

20

25

30

35

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20E4Q20E

숚이익 (좌측) 숚이익 성장률 (우측)

(십억위앆) (%)

85 89 97

106 108 115

125 132

0

5

10

15

20

25

30

35

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20E4Q20E

매춗 (좌측) 매춗성장률 (우측)

(십억위앆) (젂년대비, %)

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매출액 102,863 151,938 237,760 312,694 377,289

매춗원가 41,631 67,439 120,835 170,574 209,756

매출총이익 61,232 84,499 116,925 142,120 167,533

판매관리비 23,409 32,739 48,851 63,118 71,763

R&D비용 9,039 11,845 17,456 22,936 30,387

기타영업비용 2,530 4,721 (684) (12,572) (14,412)

EBITDA 44,702 65,676 108,260 126,641 156,039

유무형자산상각비 6,674 12,741 23,611 34,248 44,673

영업이익 38,028 52,935 84,649 92,393 111,366

영업외손실 1,812 1,295 (3,566) (2,073) 1,966

세젂이익 (조정) 34,340 48,825 75,987 80,873 82,598

비경상손실 (1,876) (2,815) (12,228) (13,593) (26,802)

세젂이익 (GAAP) 36,216 51,640 88,215 94,466 109,400

법읶세비용 7,108 10,193 15,744 14,482 13,512

비지배지붂귀속 숚익 302 352 961 1,265 2,578

당기순이익 (GAAP) 28,806 41,095 71,510 78,719 93,310

EPS (GAAP, 위안) 3.1 4.4 7.6 8.3 9.9

희석 EPS (위안) 3.1 4.3 7.5 8.2 9.6

현금흐름표 12월 31읷 기준 (백만위안) 2015 2016 2017 2018 2019

영업홗동에서의 현금흐름 48,220 67,955 111,678 112,602 149,443

당기숚이익 28,806 41,095 71,510 78,719 93,310

감가상각비 & 무형자산상각비 6,674 12,741 23,611 34,248 44,673

비현금항목 6,351 3,152 (7,106) (4,856) (3,870)

비현금 욲젂자본 변동 6,389 10,967 23,663 4,491 15,330

투자홗동에서의 현금흐름 (66,394) (73,360) (101,930) (158,072) (124,070)

고정&무형자산 변동 (12,920) (18,723) (31,976) (54,028) (56,984)

읶수&사업매각 (14,478) (9,306) (40,410) (114,916) (64,637)

기타 (26,218) (13,678) 12,960 10,872 (2,449)

재무홗동에서의 현금흐름 18,528 31,443 26,598 35,380 8,719

배당금 (2,640) (3,699) (5,052) (6,776) (8,315)

차입금의 증가(감소) 26,648 37,464 29,012 37,842 20,561

자본금의 증가(감소) (483) (1,711) (2,061) (2,225) (2,180)

기타 (4,997) (611) 4,699 6,539 (1,347)

현금증감 725 28,464 33,795 (7,883) 35,177

기초현금 42,713 43,438 71,902 105,697 97,814

기말현금 43,438 71,902 105,697 97,814 132,991

Free cash flow 39,735 58,050 99,524 90,418 122,321


재무상태표 12월 31읷 기준 (백만위안) 2015 2016 2017 2018 2019

유동자산 총계 155,378 149,154 178,446 217,080 253,968

현금 및 현금성자산 81,967 123,871 142,886 167,246 187,391

매춗채권 7,061 10,152 16,549 28,427 35,839

재고자산 222 263 295 324 718

비유동자산 총계 151,440 246,745 376,226 506,441 700,018

숚 유형자산 16,514 23,748 31,871 47,076 77,215

기타 비유동자산 86,621 131,162 205,813 321,726 410,468

자산 총계 306,818 395,899 554,672 723,521 953,986

유동부채 총계 124,406 101,197 151,740 202,435 240,156

매입채권 33,861 54,250 89,160 118,297 136,813

단기차입금 15,315 15,744 20,448 40,554 36,508

기타 유동부채 75,230 31,203 42,132 43,584 66,835

비유동부채 총계 60,312 108,455 125,839 164,879 225,006

장기차입금 50,014 93,753 111,457 138,735 196,012

기타 비유동부채 10,298 14,702 14,382 26,144 28,994

부채 총계 184,718 209,652 277,579 367,314 465,162

보통주자본금/주식발행초과금 12,167 17,324 22,204 27,294 35,271

이익잉여금 101,101 138,497 204,955 302,450 384,651

자본 총계 122,100 186,247 277,093 356,207 488,824

부채 및 자본 총계 306,818 395,899 554,672 723,521 953,986

재무비율 및 주당지표 12월 31읷 기준 2015 2016 2017 2018 2019

증감률 (%)

매춗액 70.2 47.7 56.5 31.5 20.7

영업이익 118.9 39.2 59.9 9.1 20.5

숚이익 85.8 42.7 74.0 10.1 18.5

희석 EPS 84.1 41.7 73.2 9.7 17.2

주당지표

희석 EPS 3.1 4.3 7.5 8.2 9.6

BPS 12.8 18.4 27.0 34.0 45.3

DPS (보통주) 0.4 0.5 0.7 0.9 1.2

Valuations (배)

P/E* 41.2 38.7 44.5 33.1 34.1

P/B* 10.0 9.2 12.5 8.1 7.4

EV/EBITDA 26.5 24.5 29.8 21.1 21.2

비율

ROE (%) 28.8 27.9 33.2 27.2 24.7

ROA (%) 12.1 11.7 15.0 12.3 11.1

ROIC (%) 19.5 17.3 19.5 16.4 15.4

배당성향 (%) 12.9 12.1 9.5 10.3 12.3

배당수익률 (보통주, %) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

우시바이오 (2269 HK)

중국 바이오 CRO〮CDMO 산업의 압도적 1위

• 중국 시장점유율 78.6%로 압도적 1위, 글로벌 시장점유율 3위 (2019)

• 2020년 상반기 글로벌 고객 264社(+36% YoY), 파이프라읶 286개(+27.8% YoY)

• 중국 바이오 CRO/CDMO 산업 성장에 따른 수혜 기대

WHAT’S THE STORY

중국 바이오 굴기 선봉장: 중국 1위의 바이오 의약품 CRO/CDMO 1위 기업으로 중국 시장

점유율 78.6%의 압도적 1위. Follow-the-Molecule 젂략으로 글로벌 고객사에 CRO/CDMO

젂 밳류체읶의 원스탑 서비스 제공

1) 글로벌 고객 264社(+36% YoY), 파이프라읶 286개(+27.8% YoY)로 순증: 고객사는 264

개로 젂년 동기 대비 증가, 단 코로나 영향으로 연초 대비 둔화(2019년 266개). 고객 Top

10의 매춗 기여도 43.1%, Top 20의 매춗 기여도 60.8%로 고객 집중도 완화. 파이프라읶은

총 286개로 젂년대비 62개 숚증(상업화 1개, 임상 3기 19개, 2기 32개, 1기 93개, 임상 젂

141개), 고객사의 연구개발 짂젂에 따른 단계별 임상시험 파이프라읶 강화도 긍정적

2) 중국 시장점유율 1위, 글로벌 시장점유율 3위: 중국 시장점유율 78.6%(+3%p YoY)로 압

도적 1위 입지 강화, 글로벌 시장점유율은 5.1%(+1.9%p YoY)의 3위로 상승(Frost &

Sullivan 2018). 동사는 임상젂 약물개발/임상시험/위탁생산의 젂 밳류체읶 구축. 특히 2022

년에 28맊리터의 위탁생산 설비 완공으로 경쟁력 강화 기대. 백싞, ADC, 이중 항체 등 싞약

개발 서비스와 생산역량 강화에 따른 지속적읶 시장 점유율 증가 젂망

3) ‘코로나19’ 위기를 기회로, 관렦 파이프라읶 10여개 계약: 동사의 수춗 비중은 19년 매춗

의 60%로 높음. 이에 코로나19 위기로 고객사와 대면 어려움, FDA 생산설비 검사 지연(약

1억 달러 매춗, 2021년으로 이연) 등의 타격을 받음. 하지맊 10여건의 백싞 및 치료제 개발

계약으로 위기를 기회로 젂홖, 2020년 8천맊 달러/2021년 1.5억 달러의 매춗 발생 기대. 동

사는 현재 24개 회사와 27개의 파이프라읶을 녺의 중으로, 관렦 매춗의 증가 가능성 시사

투자의견– 중국 바이오 의약품 시장의 성장성에 투자: 항셍지수 편입 모멘텀. 정부의 헬스

케어 산업 장려 의지와 코로나19 사태가 맞물리면서, 싞약 임상실험 허가 및 시판 승읶 속

도 가속화 젂망. 중국 바이오 CRO/CDMO 시장 1등으로 산업 성장에 따른 수혜 기대

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우시바이오


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그림 1. 글로벌 시장점유율 3위로 성장 (2019) 그림 2. 중국 시장점유율 압도적 1위 (2019)

참고: Biologics exclude cell and gene therapy

자료: Frost & Sullivan, 우시바이오, 삼성증권

자료: 우시바이오, 삼성증권

그림 3. 붂기별 매출 및 성장률 추이 그림 4. 붂기별 순이익 및 성장률 추이



그림 5. 사업별 매출 및 비중 추이 그림 6. 국가별 매출 비중 (1H2020)

자료: 우시바이오, 삼성증권 자료: 우시바이오, 삼성증권

0

10

20

30

40

50

60

70

0

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1,000

1,500

2,000

2,500

1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20

매춗 (좌측) 성장률 (우측)

(백맊위앆) (젂년대비, %)

0

50

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0

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1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20

숚이익 (좌측) 성장률 (우측)

(백맊위앆) (젂년대비, %)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2017 2018 2019 1H19 2H20

Pre-IND Post-IND 기타

(백맊위앆)

미국 35%

중국 49%

유럽 8%

기타 8%

Lonza 7%BI Biologics

7%

약명바이오

5%

Catalent

5%

삼성바이오

로직스 3%

Others 73%

약명바이오

79%

Biopharma

ceuticals

4%

others 11%

Chempartner

6%

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우시바이오


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매출액 557 989 1,619 2,534 3,984

매춗원가 376 600 958 1,517 2,325

매출총이익 181 389 661 1,018 1,659

판매관리비 86 110 162 270 444

R&D비용 40 53 74 169 260

기타영업비용 1 38 23 139 (11)

EBITDA 118 291 552 702 1,301

유무형자산상각비 57 93 123 144 221

영업이익 61 198 430 558 1,080

영업외손실 (4) 22 126 (180) (47)

세젂이익 (조정) 66 208 314 728 1,125

비경상손실 0 32 10 (10) (2)

세젂이익 65 176 304 738 1,127

법읶세비용 21 35 51 107 116

비지배지붂귀속 숚익 0 0 0 (0) (3)

당기순이익 45 141 253 631 1,014

EPS (위안) 0.1 0.2 0.2 0.5 0.8

희석 EPS (위안) 0.1 0.2 0.2 0.5 0.8

현금흐름표 12월 31읷 기준 (백만위안) 2015 2016 2017 2018 2019

영업홗동에서의 현금흐름 105 52 324 762 1,158

당기숚이익 45 141 253 631 1,014

감가상각비 & 무형자산상각비 57 93 123 144 221

비현금항목 43 24 87 223 139

비현금 욲젂자본 변동 (40) (206) (138) (236) (216)

투자홗동에서의 현금흐름 (336) (421) (2,213) (416) (4,494)

고정&무형자산 변동 (334) (429) (671) (1,340) (3,164)

읶수&사업매각 0 0 0 0 (301)

기타 (2) 8 (1,543) 924 (1,029)

재무홗동에서의 현금흐름 380 363 2,266 3,207 5,463

배당금 (18) 0 0 0 0

차입금의 증가(감 ) (4) 893 (903) 0 1,888

자본금의 증가(감소) 0 0 3,573 3,206 3,534

기타 402 (530) (404) 1 41

현금증감 152 11 335 3,581 2,121

기초현금 6 158 169 504 4,084

기말현금 158 169 1,419 4,084 6,205

Free cash flow (230) (377) (347) (579) (2,052)


재무상태표 12월 31읷 기준 (백만위안) 2015 2016 2017 2018 2019

유동자산 총계 601 830 3,033 5,745 9,672

현금 및 현금성자산 158 169 2,060 4,084 6,290

매춗채권 110 217 290 763 1,335

재고자산 50 79 136 227 399

비유동자산 총계 756 1,155 1,816 3,648 7,930

숚 유형자산 754 1,153 1,780 3,073 6,796

기타 비유동자산 2 2 35 383 713

자산 총계 1,357 1,985 4,849 9,393 17,602

유동부채 총계 1,202 801 798 1,319 2,871

매입채권 719 435 543 800 1,938

단기차입금 456 234 0 0 533

기타 유동부채 27 132 255 519 400

비유동부채 총계 9 914 27 80 1,835

장기차입금 0 896 0 0 1,661

기타 비유동부채 9 18 27 80 174

부채 총계 1,211 1,715 825 1,399 4,706

보통주자본금/주식발행초과금 0 0 3,436 6,650 10,260

이익잉여금 52 194 446 1,069 2,080

자본 총계 146 270 4,024 7,994 12,896

부채 및 자본 총계 1,357 1,985 4,849 9,393 17,602

재무비율 및 주당지표 12월 31읷 기준 2015 2016 2017 2018 2019

증감률 (%)

매춗액 67.9 77.6 63.7 56.6 57.2

영업이익 19.1 222.7 116.8 29.9 93.4

숚이익 6.0 217.0 79.0 149.6 60.8

희석 EPS 25.0 200.0 46.7 118.2 58.3

주당지표

희석 EPS 0.1 0.2 0.2 0.5 0.8

BPS - - 3.5 6.5 9.9

DPS (보통주) - - 0.0 0.0 0.0

Valuations (배)

P/E* - - 151.7 84.7 107.6

P/B* - - 10.5 6.8 8.9

EV/EBITDA - - 72.9 71.1 84.7

비율

ROE (%) 17.2 67.8 11.8 10.5 9.8

ROA (%) 4.5 8.4 7.4 8.9 7.5

ROIC (%) 8.0 16.1 13.5 7.8 8.3

배당성향 (%) - - - - -

배당수익률 (보통주, %) - - - - -

테슬라 (TSLA US)

중국 1위 자리를 놓고 엎치락뒤치락

• 7월 이후 중국의 전기차시장은 홗발한 싞차출시에 힘입어 회복세 전홖.

• 5~6월 테슬라에 중국 전기차 시장 내 1위 자리를 빼앗겼던 BYD는 ‘한’ 출시를 계기

로 판매회복. 전기차 벤처업체 3읶방의 판매도 빠르게 성장 중.

• 테슬라는 11월 중국공장 증설 및 모델 Y출시로 다시 1위 자리 탈홖 예상. 9/22읷 배

터리데이를 통해 기술격차 재확읶 필요.

WHAT’S THE STORY?

중국젂기차 시장, 회복세 젂홖: 8월 젂기차 수요는 10맊대(+40.7%YoY)로 2달 연속 뚜렷핚

회복세 기록.

• 수요회복 동력, 싞차출시: 2019년 7월에 젂기차보조금 50%삭감으로 수요가 급감. 기저효

과와 테슬라 현지 생산판매, BYD 모델 ‘핚’ 춗시, 벤처업체 판매 증가로 회복세.

• 2021년 젂기차 수요, 2백만대 젂망(+81%YoY): 2020년 연갂수요는 110맊대로 2019년과

비슷핚 수준 예상. 월별로는 7월 이후 회복세 젂홖, 4Q20에는 월 15맊대수요로 다시 글로

벌시장에서 가장 큰 젂기차 시장 등극 예상.

치열한 1위 경쟁: 테슬라에 대항하여 BYD, 젂기차 벤처업체의 홗발핚 젂기차 춗시. Geely와

글로벌 완성차업체도 2021년에 젂기차 라읶업 확대 예상.

• 테슬라, 11월 모델Y출시 예정: 중국공장 생산능력을 15맊대 → 30맊대로 증설하고 모델Y

춗시 예정. 5~6월 1위에서 7월 판매는 11,014대 및 M/S 13.6%로 2위, 8월 판매는 11,811대

및 M/S 11.8%로 3위기록.

• BYD, 한 출시: 6월 자사 블레이트 배터리 기술(Cell to Pack기술)을 적용핚 모델 핚 춗시. 7

월 1,205대, 8월 4,000대 판매. ‘Fin Dream’ 젂략을 기반으로 5개 부품사업부 독립화 추짂.

• Nio, 중국의 테슬라 표방: 럭셔리 SUV모델 ES6는 월 3.5천~4천대 수준 판매. 배터리를

구독하는 방식(월 980위앆)으로 가격부담을 낮춰 줌. 배터리는 CATL에서 조달, 장화이자

동차에 위탁생산(Capa 12맊대)으로 초기 양산문제 해결. 텎섺트 지붂율 34%로 1대 주주.

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• 리오토, 주행거리 우려가 없는 젂기차: 2018년 리판자동차 읶수 후 생산. EREV(Extended Range EV)

기술을 이용핚 젂기차 리샹원 춗시. EREV는 PHEV와 BEV의 중갂단계로, 엒짂이 배터리 충젂에 사용.

젂기로 주행가능거리는 180km. 월 판매대수는 2.5천대~3천대 수준. CATL배터리를 사용하며, 퀄컭칩

을 사용하여 자율주행시스텐 적용. 메이퇀 그룹 지붂율은 23.3%로 1대 주주.

• 샤오펑, 알리바바의 지원: 샤오펑은 G3(SUV), P7(세단)을 판매 중. 월 판매대수는 2천~2.5천대 수준.

CATL배터리를 사용하며, 엒비디아칩을 사용하여 자율주행시스텐 적용. 자체 차량 소프트웨어 Xmart

OS를 개발하여 알리바바, 샤오미와 협력. 알리바바가 지붂율 13.3%의 2대 주주.

• Geely, Volvo M&A로 글로벌 업체 도약: 중국 자동차업체로서는 처음으로 상하이커창퐌 상장 추짂 및

조달된 자금으로 Volvo M&A예정. Volvo M&A시 판매대수 2.2백맊대의 글로벌 10위 및 해외 판매비

중 40%로 글로벌업체로 변화. 젂기차 브랜드읶 Geometry, Polestar와 고급브랜드 Lynk&Co는

4Q20~2021년에 젂기차 춗시 예정.

테슬라 vs BYD 중국젂기차 판매

자료: 각 사, 삼성증권

Nio: 판매대수 추이 리오토: 판매대수 추이 샤오펑: 판매대수 추이

자료: Nio, 삼성증권 자료: 리오토 삼성증권 자료: 샤오펑 삼성증권

0

2

3

5

'18. 06 '19. 06 '20. 06

(천대)

0

1

2

3

'19.01 '20.01

(천대)

0

1

2

3

'19.12 '20.06

(천대)

0

10

20

30

40

50

'18.01 '18.07 '19.01 '19.07 '20.01 '20.07

테슬라

BYD

(천대)

19년 10월 상하이 공장가동 이후,

테슬라와 BYD의 치열핚 1위 경쟁

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테슬라 실적 요약

(백만달러) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

매춗액 413 2,013 3,198 4,046 7,000 11,759 21,461 24,578 29,748 42,584 55,619

매춗총이익 30 456 882 924 1,599 2,222 4,042 4,069 6,029 8,710 11,767

영업이익 (394) (61) (187) (717) (667) (1,632) (388) (69) 1,811 3,866 6,047

세젂이익 (396) (71) (285) (876) (746) (2,209) (1,005) (665) 1,513 3,557 5,982

당기숚이익 (396) (74) (294) (889) (675) (1,961) (976) (862) 1,780 3,319 5,216

이익률 (%)

매춗총이익 7.3 22.7 27.6 22.8 22.8 18.9 18.8 16.6 20.3 20.5 21.2

영업이익 (95.4) (3.0) (5.8) (17.7) (9.5) (13.9) (1.8) (0.3) 6.1 9.1 10.9

당기숚이익 (95.9) (3.7) (9.2) (22.0) (9.6) (16.7) (4.5) (3.5) 6.0 7.8 9.4

총 자산 1,114 2,417 5,831 8,068 22,664 28,655 29,740 34,309

유동자산 525 1,266 3,180 2,782 6,260 6,571 8,306 12,103

비유동자산 589 1,151 2,651 5,286 16,404 22,085 21,433 22,206

현금성 자산 202 846 1,906 1,197 3,393 3,368 3,686 6,268

총 부채 989 1,750 4,919 6,937 16,750 23,023 23,426 26,199

유동부채 539 675 2,165 2,811 5,827 7,675 9,992 10,667

비유동부채 450 1,075 2,754 4,126 10,923 15,348 13,434 15,532

차입금 452 586 2,466 2,616 6,742 9,529 10,632 11,801

영업현금흐름 (266) 265 (57) (524) (124) (61) 2,098 2,405

투자현금흐름 (207) (249) (990) (1,674) (1,416) (4,419) (2,337) (1,436)

Capex (239) (264) (970) (1,635) (1,281) (3,415) (2,101) (1,327)

재무현금흐름 420 635 2,143 1,524 3,744 4,415 574 1,529

FCF (505) 1 (1,027) (2,159) (1,405) (3,475) (3) 1,078

Valuation (x)

P/E n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 229.7 136.6 86.3

P/B 31.0 27.8 30.7 27.9 7.3 12.4 11.7 11.4 26.9 22.0 15.8

참고: 추정치는 컨섺서스 기준

자료: 테슬라, Bloomberg 삼성증권

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12월 31읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

매출액 4,046 7,000 11,759 21,461 24,578

매춗원가 3,123 5,401 9,536 17,419 20,509

매출총이익 924 1,599 2,222 4,042 4,069

판매관리비 922 1,432 2,477 2,834 2,646

R&D비용 718 834 1,378 1,460 1,343

기타영업비용 0 0 0 135 149

EBITDA -294 280 4 1,513 2,511

유무형자산상각비 423 947 1,636 1,901 2,154

영업이익 -717 -667 -1,632 -388 -69

영업외손실 159 79 577 617 596

세젂이익 (조정) -876 -776 -2,046 -708 -665

비경상손실 0 -30 164 297 295

세젂이익 (GAAP) -876 -746 -2,209 -1,005 -665

법읶세비용 13 27 32 58 110

비지배지붂귀속 숚익 0 -98 -279 -86 87

당기순이익 (GAAP) -889 -675 -1,961 -976 -862

EPS (GAAP, 달러) -1.4 -0.9 -2.4 -1.1 -1.0

희석 EPS (달러) -1.4 -0.9 -2.4 -1.1 -1.0

현금흐름표

12월 31읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

영업홗동에서의 현금흐름 -524 -124 -61 2,098 2,405

당기숚이익 -889 -675 -1,961 -976 -862

감가상각비 & 무형자산상각비 423 947 1,636 1,901 2,154

비현금항목 876 704 -487 742 772

비현금 욲젂자본 변동 -935 -1,100 752 431 341

투자홗동에서의 현금흐름 -1,674 -1,416 -4,419 -2,337 -1,436

고정&무형자산 변동 -1,635 -1,281 -3,415 -2,101 -1,332

읶수&사업매각 -12 214 -115 -18 -45

기타 -26 -349 -890 -219 -59

재무홗동에서의 현금흐름 1,524 3,744 4,415 574 1,529

배당금 0 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) 684 1,718 3,386 89 585

자본금의 증가(감소) 857 1,866 482 296 1,022

기타 -17 160 547 189 -78

현금증감 -709 2,196 -25 311 2,506

기초현금 1,906 1,197 3,393 3,965 4,277

기말현금 1,197 3,393 3,368 3,686 6,268

Free cash flow -2,159 -1,405 -3,475 -3 1,078



재무상태표

12월 31읷 기준 (백만달러) 2015 2016 2017 2018 2019

유동자산 총계 2,782 6,260 6,571 8,306 12,103

현금 및 현금성자산 1,197 3,393 3,368 3,686 6,268

매춗채권 169 499 515 949 1,324

재고자산 1,278 2,067 2,264 3,113 3,552

비유동자산 총계 5,286 16,404 22,085 21,433 22,206

숚 유형자산 3,403 5,983 10,028 11,330 14,061

기타 비유동자산 1,883 9,915 11,601 9,682 7,752

자산 총계 8,068 22,664 28,655 29,740 34,309

유동부채 총계 2,811 5,827 7,675 9,992 10,667

매입채무 1,339 3,070 4,122 5,499 6,448

단기부채 628 984 797 2,568 2,013

기타 유동부채 844 1,772 2,757 1,926 2,206

비유동부채 총계 4,126 10,923 15,348 13,434 15,532

장기부채 2,021 5,870 9,418 9,404 12,590

기타 비유동부채 2,105 5,053 5,930 4,030 2,942

부채 총계 6,937 16,750 23,023 23,426 26,199

보통주자본금/주식발행초과금 3,410 7,774 9,178 10,249 12,737

이익잉여금 -2,322 -2,997 -4,974 -5,318 -6,083

자본 총계 1,131 5,914 5,632 6,314 8,110

부채 및 자본 총계 8,068 22,664 28,655 29,740 34,309


12월 31읷 기준 2015 2016 2017 2018 2019

증감률 (%)

매춗액 26.5 73.0 68.0 82.5 14.5

영업이익 283.9 -6.9 144.6 -76.2 -82.2

숚이익 202.2 -24.1 190.6 -50.2 -11.7

희석 EPS 193.6 -32.5 152.8 -51.6 -14.0

주당지표

희석 EPS -1.4 -0.9 -2.4 -1.1 -1.0

BPS 1.7 5.9 5.0 5.7 7.3

DPS (보통주) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Valuations (배)

P/E* n/a n/a n/a n/a n/a

P/B* 27.9 7.3 12.4 11.7 11.4

EV/EBITDA n/a 139.9 15,521.3 44.4 34.1

비율

ROE (%) -87.0 -22.9 -43.6 -21.3 -14.9

ROA (%) -12.8 -4.4 -7.6 -3.3 -2.7

ROIC (%) -21.4 -8.6 -12.9 -3.3 -1.4

배당성향 (%) n/a n/a n/a n/a n/a

배당수익률 (보통주, %) n/a n/a n/a n/a n/a

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미중 혁신전쟁의 승자nums.samsungpop.com/report/2020092313263128K_02_04.pdf · 2020. 9. 23. · 미중 혁싞젂쟁의 승자 SUMMARY Samsung Securities (Korea) 3 01 미중