证券分析师

王德安 投资咨询资格编号：S1060511010006

曹群海 投资咨询资格编号：S1060518100001

邮箱：CAOQUNHAI345@PINGAN.COM.CN

证券研究报告

汽车及零部件行业公司深度报告宇通客车600066——大浪淘沙沉者为金,风卷残云胜者为王

2019年09月02日

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公司评级

推荐（维持）

研究助理

李鹞 一般咨询资格编号：S1060119070028

投资要点

新能源行业透支效应结束，市场格局转变加速尾部品牌出清，座位客车市场有望基本维稳。新能源公交客车行业在高补贴政策下2015-2016年实现高增长，2017-2018年经历两年低迷期；受蓝天保卫战影响+透支效应结束，我们预计2019年新能源公交客车行业有望见底，未来随城镇化率进一步提高，销量有望缓慢增长，并且随投资换市场周期结束+换车周期到来，市场有望加速向龙头集中，尾部品牌将逐步出清。大中型客运客车受高铁和私家车的影响，经历多年销量下滑，基数已经较低，旅游客车+通勤客车增长支撑座位客车销量基本维稳。

非市场因子扰动减弱，公司产品+服务领先优势有望凸显，利润率预计见底。宇通客车在行业占据绝对龙头地位，市占率保持高位，由于过去几年的非市场因素（投资换市场）扰动，在新能源领域公司利润率不断受损。在此期间，宇通苦练内功，保持高研发投入，着力研发高端化、智能网联客车，具备单车ASP提升潜力，着力于平台化研发，降低产品成本。随非市场因素逐步退出，公司的优势有望逐步凸显，且不断发力高附加值产品，利润率有望见底复苏。

挖掘全球市场，深耕细作高增长细分领域。公司不断挖掘全球市场，海外市场以树立品牌为主。在发展中地区燃油车份额会逐步提高；新能源车在欧洲具有产业链+价格优势，有望打开市场空间。在座位客车领域，其高端座位客车T7逐步受到市场认可；在专用客车领域，宇通房车销量预计实现高速双位数增长，拓展细分高增长市场。

盈利预测与投资建议：公司作为客车行业龙头，市场份额有望不断提高；产品高端化将带来单车附加值提升，利润率有望见底复苏；随补贴不断回收，公司现金流将不断好转，实现高稳定分红率。由于市场份额提升，出口回暖，调整盈利预测，预计2019年至2021年公司EPS分别为1.10、1.17、1.31元（原有业绩预测分别为1.08、1.12、1.26元），给予2020年15倍PE，12个月目标价17.6元，维持“推荐”评级。

风险提示：1）新能源补贴退坡超预期：如果新能源补贴退坡幅度超预期，可能将减少终端购车需求及企业盈利，对行业整体的销量及盈利带来大范围影响；2）宇通客车销量不及预期：如果宇通客车受行业影响销量不及预期，将直接影响其收入和毛利水平；3）原材料成本下降缓慢：如果三电尤其是电池成本下降幅度不及预期，外加补贴政策退坡幅度大、产品力不足等原因将导致新能源客车整体销量下滑。

大浪淘沙，客车行业出清

沉者为金，牢据行业龙头

风卷残云，屹立宇通品质

宇通客车

目录

1

2

3

胜者为王，扩大市场份额4

客车行业十五年复盘

客车年度销量及同比增速 （万辆）

资料来源：中客网、平安证券研究所

11.63

14.06

16.76 16.23 16.36

21.18

24.15 25.39 25.39 26.01

29.33 29.53 28.08

24.22

9.75

20.89%19.27%

-3.19%

0.81%

29.42%

14.03%

5.17%

-0.03%2.43%

12.80%

0.67%

-4.92%

-13.74%

-5.83%

-20%

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35%

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15

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25

30

35

客车销量 同比增速

2017年起，公交客车销量开始下滑：受新能源补贴政策快速退坡的影响，公交客车市场结束了多年的高增长，进入缓慢增长期。

2012年起，7米以上的大中型客车销量持续下滑：受高铁迅速发展和私家车迅速普及的影响，7米以上的客车销量持续下滑。

2005年起，客车市场随经济和交通发展，在近十年间保持总体增长。

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000其他客车 公交客车 卧铺客车 座位客车

大/中/轻型客车占比

从用途来看，2005-2016年公交客车一直保持高位增长，在2017年后开始下滑。受高铁和私家车的双重冲击，座位客车销量在2012年后开始震荡下滑，2014-2015年由于新能源通勤车和旅游车冲量，销量有所回暖，但2017年起重新快速下滑。

分长度来看，10米以上大型客车销量稳步上升且占比基本稳定，7-10米的中型客车相对占比下降，7米以下轻型客车销量快速增长。

客车分用途销量 单位：辆

资料来源：中客网、平安证券研究所

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10%

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30%

40%

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60%

70%

80%

90%

100%轻型 中型 大型

客车行业十五年复盘

客车行业：份额向头部企业集中

随着客车市场的成熟，行业越来越向头部企业集中。行业头部企业市占率不断提升，尾部企业面临淘汰压力。整体来看，宇通客车2016年、2017年、2018年、2019年上半年的市占率分别为23.5%、24.0%、25.3%、26.1%。

2019年上半年，宇通不仅在过渡期内与客户共同促成订单交付，同时抓住了旅游客车增长的机会，与2018年上半年23.9%的同期市占率相比，2019年上半年市占率提高了2.2个百分点；而金龙客车市占率下降1.1个百分点。在大于7米的大中型客车市场，宇通占据36.9%的份额，比去年同期提高2.2个百分点。

在新能源客车市场，2019上半年宇通客车、南京金龙、中通客车占据了主要的市场份额。

品牌 销量 市场份额

宇通客车 8834 25.62%

南京金龙 5741 16.65%

中通客车 3668 10.64%

北汽福田 3166 9.18%

比亚迪 1467 4.25%

行业合计 34479

2019年上半年新能源客车品牌格局2019年上半年客车行业品牌格局

资料来源：中客网，平安证券研究所

宇通客车

26.1%

金龙汽车

26.7%北汽福田

12.1%

中通客车

6.9%

安凯客车

3.1%

比亚迪

1.5%

其他

23.6%

大中型座位客车：市场萎缩幅度有望放缓

自2012年起，座位客车市场持续萎缩，2019年上半年，座位客车销量降幅放缓，仅下降2.8%，主要是由于旅游客车市场的增长。座位客车市场头部企业较为集中，宇通和金龙占据市场大部分份额。尤其在大于7米的大中型座位客车市场中，宇通占据46.6%的份额，为该市场绝对龙头。

大中型座位客车销量萎缩幅度有望放缓 单位：辆 2019年上半年大于7米的大中型座位客车市场格局

资料来源：中客网、平安证券研究所

宇通客车

46.6%

金龙汽车

31.2%

中通客车

6.3%

扬州亚星

3.7%

其他

12.2%

13%

-7%-9%

-6%

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-19%

-29%

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30,000

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90,000

100,000

大中型座位客车销量 YOY

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72%

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12,000

14,000

16,000

18,000

大中旅游车销量 YOY

大中型旅游和通勤客车：销量预计稳中有升

2012年-2014年，团体旅游市场下滑。一方面因为私家车的普及自驾游逐渐代替跟团游；另一方面，前期团体旅游市场发展速度过快、监管滞后。2013年10月1日，国家出台了《旅游法》禁止低价团和强迫购物，旅游团费大幅度增长，原来热衷于旅游的人因价格上涨纷纷望而却步，由此进一步挤压旅游客车市场。

团体通勤车的市场需求在2012-2015年间稳步增长，主要是由于城市范围扩大及工厂外迁。 未来随着居民旅游意愿的增强，个性团旅游的兴起和旅游业的蓬勃发展，旅游客车市场有望在2019年恢复正常增长。受透支

效应和宏观经济双重影响，通勤车销量有望在2019年企稳。

大中型旅游车销量经历下滑后预计重回增长 单位：辆 大中型通勤车销量有望在2019年后企稳 单位：辆

资料来源：中客网、平安证券研究所

5%

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20,000

25,000

30,000

大中通勤车销量 YOY

大中型客运客车：市场预计持续萎缩

高铁的迅速发展极大地冲击了中长途客运市场，中长途客运线路及发车班次大幅度减少；同时，短途客运线路也受到私家车增多和短途线路公交化的明显挤压。从2012年起，大中型客运客车市场持续下滑，客运客车销量由2010年的4.3万辆，下滑至2012年的3.8万辆，到2018年仅为1.1万辆，下滑幅度超过74.4%，但其销量基数已经较低：2018年仅占总销量4.2%，未来预计还将进一步下滑。

大中型客运线路市场持续萎缩 单位：辆

资料来源：中客网、平安证券研究所

-35%

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30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

大中型客运线路 YOY

公交补贴政策：补贴逐步退坡

年份 文件 政策说明

2009年2月《关于开展节能和新能源汽车示

范推广试点工作的通知》对试点城市公共服务领域购置新能源汽车给予补助，

拉开了新能源汽车补贴时代的序幕。

2015年4月《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》

在全国范围内开展新能源汽车推广应用工作，中央财政对购买新能源汽车给予补助。

2016年12月《关于调整新能源汽车推广应用

财政补贴政策的通知》中央补贴标准在现行标准基础上退坡20％，

地方财政单车补贴上限不得超过中央财政单车补贴额的50%。

2018年2月《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》

各类客车车型补贴再度下降近40%，非快充类电动客车、快充类电动客车、插电式混合动力客车在2018年单位电量补贴相对2017年分别下降33%、30%、50%。

2019年3月《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》

非快充类纯电动客车、快充类纯电动客车和插电式混合动力客车三类型的补贴退坡幅度分别达58.35%、57.1%、60.0%。

2019年5月《关于支持新能源公交车推广应

用的通知》过渡期延期至2019年8月7日，过渡期内补贴按照2018年标准的0.6倍执行。

地方可继续对购置新能源公交车给予补贴支持。

2020年开始 - 采取“以奖代补”方式重点支持新能源公交车运营

新能源公交车早年的高补贴吸引了众多厂商加入；而近年补贴的快速退坡，又使行业向龙头集聚，众多小企业不得不退出市场。

公交客车：透支效应逐步解除，未来稳步增长

2015-2016年新能源补贴刺激政策带来公交客车市场销量的透支。2005年起，随着我国的经济发展和政策支持，公交车销量持续快速提升。但轨道交通的运载量增加、私家车保有量提升和共享出行的快速发展，加上前期集中更换燃油公交车导致后期需求减弱，公交客运市场面临下滑压力。从2017年起，受补贴退坡和前期透支的影响，公交车市场结束了多年的高速增长，整体下滑。

2005-2016年公交客车销量总体呈现增长 单位：万辆 2015-2019年主要企业公交市场市占率

资料来源：中客网、平安证券研究所

-20%

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-5%

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6

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公交客车 同比增速

24.04%24.82%

27.11% 27.14% 26.62%

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5%

10%

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25%

30%

2015年 2016年 2017年 2018年 2019年1-6月

宇通客车 金龙汽车 安凯客车 中通客车 北汽福田 比亚迪

13.9%12.2%

-1.7%

15.2%

0.7%

31.2%

19.5%

-18.7%

-7.1%-7.5%

4.1%

13.5%

7.6%

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20,000

40,000

60,000

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120,000

140,000

公交销量 YOY

公交客车：透支效应逐步解除，未来稳步增长

市场逐步消化完销量透支后，公交车市场应能恢复由新增需求和更新需求带来的自然增长。 随着城镇化率的进一步提高，公交车线路还将不断开通，保有量预计继续增长，公交行业将恢复自然增长。 目前我国公交车万人拥有量仅达到4.7台，2018年城镇化率为59.58%。假设2030年人口14.4亿，城镇化率达到70%，万人拥有

量达到5.3台，则2030年公交车总量为76.3万辆，2019-2030年复合增长率为1.6%。

公交客车国内销量呈现增长趋势 单位：辆 2019年上半年公交客车市场格局

资料来源：中客网、平安证券研究所

宇通客车

26.6%

金龙汽车

11.4%

安凯客车

7.0%中通客车

12.3%

北汽福田

10.4%

比亚迪

4.5%

其他

27.9%

公交客车主要流向：宇通主销地区分布均衡，抗波动能力强

政府采购具有一定波动性。从2019年上半年公交客车主要流向看，宇通客车的TOP5地区销量占企业整体销量份额最低，抗波动能力最强。宇通客车、中通客车、比亚迪、金龙汽车的TOP5地区销量的集中度分别为45.12%、55.20%、97.49%、61.32%。

宇通客车的公交客车流向：集中在河南、浙江、四川

比亚迪的公交客车流向：集中在陕西、广东、西藏

金龙汽车公交客车流向：集中在重庆、浙江、安徽

资料来源：中客网、平安证券研究所

中通客车的公交客车流向：集中在山东、广东、河北

宇通

河南 浙江 四川 黑龙江 湖南 安徽 重庆 辽宁 江苏 陕西

中通

山东 广东 河北 辽宁 吉林 山西 江苏 北京 贵州 海南

金龙

重庆 浙江 安徽 福建 江苏

宁夏 湖北 山东 黑龙江 广东

2019年上半年各品牌公交客车主要流向TOP10

比亚迪

陕西 广东 西藏 浙江 山东 广西 其他

比亚迪：2019年客车销量下滑严重

比亚迪客车的优势：电池自给自足。比亚迪客车的劣势：产能分散且没有规模效应。比亚迪前期在国内多地布局，获得一定市场份额，2018年公司市场份额为13.5%。但是投资换订单模式不可持续：投资换订单一般为当地投资建厂获取未来3年订单，从时间周期上已经接近尾声，未来会逐步进入产品市场化阶段，预计公司的公交份额将有一定压力。

资料来源：公司公告，中客网，平安证券研究所

工厂名称 产能 SOP时间

天津工厂 1万辆EV客车 2015年

湖北省武汉工厂 0.3万辆EV客车 0.5万辆EV专用车 2015年

浙江省杭州工厂 0.3万辆EV客车 2015年

广东省汕尾工厂 1万辆EV客车 2016年

浙江省宁波工厂 0.05万辆EV客车 2017年

山东省青岛工厂 0.1万辆EV客车 2016年

江苏省南京工厂 0.1万辆EV客车 2015年

河北省承德工厂 0.2万辆EV客车 2016年

山西省太原工厂 0.2万辆EV客车; 0.2万EV专用车 2017年

广西壮族自治区桂林工厂

0.5万辆EV客车 2017年

宁夏银川工厂 0.2万辆EV客车 2018年

辽宁省大连工厂 0.1万辆EV客车 2014年

比亚迪客车产能布局 比亚迪公交客车销量及市占率 单位：辆

5.4%

11.0%

12.8%13.5%

4.5%

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0

2,000

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14,000

销量 市占率

金龙汽车：“电动福建”带来短期政策优势

“电动福建”战略：2017年底，将福建省2010年及以前购入的传统燃油城市公交车更新为纯电动公交车；2018年，将全省2011－2013年购入的传统燃油城市公交车更新为纯电动公交车；2020年，全省城市公交更新为新能源汽车。2018-2020年间，预计电动福建项目平均每年为金龙带来4000-5000台新增订单。

资料来源：公司公告，中客网，平安证券研究所

17%19% 18%

22%

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18,000

20,000

销量 市占率

金龙公交客车销量及市占率 单位：辆

37%

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-19% -19%

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收入 增速

金龙汽车营收及增速 单位：亿元

无补贴时代纯电动公交全生命周期经济性依然更优

传统燃油公交 VS 纯电动公交与传统燃油公交相比，纯电动公交车具有零排放、零污染、低能耗、续航能力强等环保优势，也因“以电代油、维护方便”等特点更具经济效益；相比燃油车，每台12米纯电公交（不含补贴）可以节省76万的全生命周期费用。

全生命周期成本 12米纯电动公交 12米燃油公交

价格（不含补贴） 67万 46万

全周期耗能成本 百公里耗电量/耗油量 80度 40L

运营时间 8年 8年

每年运营公里数 6万公里 6万公里

度电成本/升油成本 0.7元 6.5元

合计 26.9万 124.8万

全周期车辆维修费用 每年维修费用 0.75万 1.5万

合计 6万 12万

全周期充电站费用 充电桩建设成本 2万 0

电站系统改造成本 2万 0

维护费用 3万 0

合计 7万 0

总计 106.9万 182.8万

30.4%

20.3%

6.5%

29.4%

-22.8%

-38.3%

52.2%

3.1%

26.4%

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出口 同比

出口市场：方兴未艾，未来可期

客车出口2007年达到顶点，2008年金融危机导致销量下跌至低谷，自2009年至2014年实现了连续5年的增长，近几年出口销量连续下跌。在国内客车市场增长乏力的背景下，“走出去” 成为越来越多客车企业的选择。2019年上半年，出口客车销量占客车行业总销量的19.7%，销量同比增长26.4%。

在品牌格局上，金龙汽车占据销量优势，但单价较低；宇通客车销量排名第二，但其出口单价达到金龙两倍；金龙和宇通两家企业的出口销量占行业的80.3%，具有绝对优势。

出口客车市场销量及增速 单位：万辆

资料来源：中客网、平安证券研究所

品牌 销量（辆）平均单价（万元）

市占率百分比

出口收入百分比

金龙汽车 14000 29.55 64.71% 39.82%

宇通客车 3373 61.90 15.59% 27.95%

中通客车 1433 43.68 6.62% 9.23%

安凯客车 1085 41.42 5.01% 6.81%

扬州亚星 881 60.27 4.07% 9.22%

行业 21636 37.64

2019年1-7月出口市场品牌格局

出口市场：政策+公共交通发展双驱动，前景广阔

欧洲市场——引领海外市场新能源替换需求。欧洲多国在签署巴黎协定后已经启动禁售燃油车的计划，如巴黎、伦敦2025年前要求全部公交都换成新能源车。在竞争力上，国内电动客车在核心零部件和量产经验上占优势；而欧洲的新能源产品还落后于国内，价格高昂，且多处于样车阶段。以比亚迪、宇通客车为代表的客车龙头已经开始逐渐在欧洲市场占得一席之地。

亚洲市场——中国客车最大的出口市场。亚非拉国家经济的快速发展、财政资金的改善，使其公共交通快速发展，从而带来的旺盛客车保有量增加需求和车辆的更新换代需求。金龙汽车、宇通客车、安凯客车等企业已经逐步在亚洲市场牢固树立中国客车品牌的影响力。同时，以印度为代表的部分亚洲国家，受环境保护及政府政策驱动，也计划更换为新能源客车。

随着中国客车产品竞争力不断提升、新能源的竞争优势日益体现，以及“一带一路”、产能合作带来的合作机会等，客车出口市场有望进一步扩大。

资料来源：平安证券研究所

国家和地区 年市场需求

中国 15万

欧洲 8-10万

美洲、巴西等 5万

亚洲 10万

合计 40万

世界大中型客车市场年需求

亚洲 非洲 美洲 中东 独联体 欧洲

宇通客车出口分区域情况

大浪淘沙，客车行业出清

沉者为金，牢据行业龙头

风卷残云，屹立宇通品质

宇通客车

目录

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胜者为王，扩大市场份额4

宇通客车管理层稳定、产品线完善

宇通客车是一家集客车产品研发、制造与销售为一体的大型制造业企业，拥有133个产品系列的完整产品链，主要用于公路客

运、旅游客运、公交客运、团体通勤、校车、景区车、机场摆渡车、客车专用车等各个细分市场。

职务 姓名 出生年份 履历

董事长、总经理 汤玉祥 1954 担任公司董事长、宇通集团董事长等职务。

副总经理 戴领梅 1966 历任公司六车间主任助理、六车间主任、工艺处处长、技术总监。

副总经理 王宁 1980历任通用汽车（中国）亚太区供应商开发负责人，广汽菲亚特克莱斯勒汽车有限公司采购部供

应商质量管理总监、质量部副部长。

财务总监 杨波 1980 历任集团财务公司总经理助理、生产财务高级经理、董事会办公室副主任。

董秘 于莉 1975 现任公司董事、董秘、董事会办公室主任。

高管组成

公司前四大股东（2019年6月底）

股东名称 （全称） 比例(%) 股东性质

郑州宇通集团有限公司 37.19 境内非国有法人

香港中央结算有限公司 11.28 境外法人

猛狮客车有限公司 3.95 境内非国有法人

中国证券金融股份有限公司 2.99 国家

资料来源：公司公告、平安证券研究所

股权结构（2018年底）

宇通客车研发实力强，产能利用率高

产能状况

资料来源：公司公告、平安证券研究所

研发能力

截至2018年底，拥有研发人员3,863人，占公司总人数的19.78%；拥有有效专利1,841件，其中发明专利257件；拥有软件著作权

137件。2018年，公司研发支出18.63亿元，占营业收入的比例为5.87%，在同行业中居于较高水平。

公司新能源以混合动力、插电式、纯电动客车研发和产业化为主线，以行业共性关键技术“电驱动、电控、电池”的自主攻关

为切入点，在节能与新能源客车高效动力系统、动力电池集成与管理、整车控制与节能等方面取得重大突破。

是科技部等四部委认定的“国家首批创新型企业”、行业内首家“国家火炬计划重点高新技术企业”和“国家技术创新示范企

业”、“国家级信息化和工业化深度融合示范企业”、“客车智能制造试点示范企业”。

产业配套

同潍柴、宝钢等传统客车的物资供应商签订战略合作协议，形成日益强化的战略合作伙伴关系。

自主研发生产新能源客车的整车控制系统，与供应商联合开发动力电池系统、电机和集成式电机控制器，与宁德时代、天津力

神等电池知名供应商签订战略合作协议。

销售环节 国内销售由直销和经销相结合，以直销为主，经销为辅。

海外销售和服务网络已实现全球网络布局，截至2018年末，公司累计出口已超过64,000辆。

主要工厂名称 设计产能（辆） 2018年产量（辆） 产能利用率（%）

郑州宇通客车股份有限公司 30,000 29,907 99.69

郑州宇通客车股份有限公司新能源分公司 30,000 28,864 96.21

郑州宇通客车股份有限公司客车专用车分公司 5,000 4,025 80.5

-20%

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0%

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40%

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250

300

350

400

营业总收入 同比

公司销量和利润紧跟行业脚步

2004-2012年，客车行业整体增长带动公司销售及利润增长。 2013年起，大中型客车市场整体下滑，公司业务增速开始受到波及。 2014-2016年，受益于新能源市场的爆发式增长，公司营业收入再次快速增长，并在2016年达到顶峰。 2017年起，受新能源国家补贴退坡影响，营业收入和净利润均出现明显下滑。

公司历年营业收入及增速 单位：亿元 公司历年净利润及增速 单位：亿元

资料来源：公司公告、平安证券研究所

-40%

-20%

0%

20%

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60%

80%

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5

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20

25

30

35

40

45

净利润 同比

毛利率震荡，费用率提高

2004年-2015年，销售费用的开支随营业收入的增加而增加，研发投入增加导致管理费用增加。 2016年，新能源客车售后服务费计提增加导致销售费用大幅增加。

公司历年毛利率和净利率 公司历年费用率

4.0% 4.3% 5.5% 6.3% 6.5% 6.4% 7.0% 7.8% 8.3%10.3%11.5%11.4% 9.5%

7.3%5.5%

18.5%18.4%18.5%

15.7%17.3%17.3%

18.2%20.0%19.5%

24.3%25.3%

27.8%26.3%

25.3%

22.9%

0%

5%

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25%

30%

35%

40%

45%

净利率 毛利率

6.7%6.4%

5.2%4.9%

5.4% 5.4% 5.5%5.8% 5.6% 5.9%

6.5%

8.2%

7.1%

7.9%8.2%

6.4%

5.3%4.7% 4.9%

4.1% 3.9% 4.1%4.5%

4.9%

5.7% 5.8%5.1%

6.2%

8.3%9.0%

-0.1% -0.1%0.2% 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% -0.2% 0.0% -0.1%

-0.5%

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1.0% 0.8%

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0%

2%

4%

6%

8%

10%

销售费用率 管理费用率 财务费用率

资料来源：公司公告、平安证券研究所

汇兑损益波动较大，利息与按揭费用逐年提升

宇通的财务费用在2015年前基本保持稳定，2015年后财务费用的波动主要来自于其汇兑损益的影响。 2015年-2018年，公司出口规模扩大，使其汇兑损益波动扩大。

一方面，集团经营规模的扩大，应收补贴扩大+金融服务贴息使利息费用和按揭贴息费用逐年升高。另一方面，由于人民币汇率近年波动较大，加上宇通出口规模的扩张，汇兑损益的波动逐步加大。

公司2013-2018年利息费用和按揭贴息 单位：万元 公司2013-2018年历年汇兑损益和财务费用率 单位：万元

资料来源：公司公告、平安证券研究所

(10,000)

(5,000)

0

5,000

10,000

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20,000

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财务费用：利息费用 财务费用：按揭贴息

0.04%-0.10%

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0.77%

1.48%

1.02%

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-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

(20,000)

(15,000)

(10,000)

(5,000)

0

5,000

10,000

15,000

财务费用：汇兑损益 财务费用率

公司研发费用投入逐年提升

公司不断加大其研发投入，研发费用率保持在行业高位，成功自主研发高效动力系统、动力电池集成与管理、整车控制与节能等，拥有一流的人才队伍和实验室条件。研发费用主要投入公路、公交换代新产品项目的设计与开发，高端公交、旅游及双层车、摆渡车等高端产品研发和低碳化、智能化、网联化、电动化、轻量化、自动驾驶等的前瞻性技术研究。

2018年公司研发投入大幅度增长，主要是加大高端产品研发，智能化和网联化的投入及新增七百名研发人员。 2019年公司研发费用预计不会大幅增长，投入在换代产品，预计维持稳定。

公司历年研发投入 （亿元） 公司历年研发费用率

7.0 8.0

10.7

12.3

14.6 15.0

18.6

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20 研发投入

3.5% 3.6%

4.2%3.9% 4.1%

4.5%

5.9%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%研发投入占收入比例

资料来源：公司公告、平安证券研究所

大浪淘沙，客车行业出清

沉者为金，牢据行业龙头

风卷残云，屹立宇通品质

宇通客车

目录

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胜者为王，扩大市场份额4

宇通客车：全覆盖产品线

行业各车型

销量占比9%左右 61% 11%左右 13%左右 6%

宇通客车：技术领先成就“宇通品质”

耐用节能科技

更耐用——宇通电泳完全引进德国、日本进口工艺、原材料；实施整车（客车车身+车架）全浸式阴极电泳处理，使整车从

防腐能力、美观度等方面均大幅提高。电泳涂层耐盐雾性大于1000小时，10年不发生穿孔、锈烂等结构性腐蚀。

更节能——智能控制冷却系统的散热风扇采用电子风扇，冷却模块为一体化冷却单元，控制更精准、效率更高、能耗更低，

从而达到更好的节油效果。

更舒适——采用自主研发的超级空气悬架削弱了过坎时的车身震动峰值，降低不平路面带来的冲击感；采用NVH 静音技术，

改良内部件减少噪音产生和分区域吸声结构设计，有效降低噪音；还有人性化空调系统、驾驶区人机工程，提升乘坐舒适

性。

售后服务完备

宇通在全国设立宇通特约服务站1800余家、配件经销商180余家、自建独资4S中心站13家，有超过600人的服务专家和服务工

程师，随时为客户提供维修、配件、技术等服务工作。

对新能源编制了共59门新能源培训课件，服务站培训场次超过1000场，涉及服务站629家，人数7129人次；客户培训场次已

超过1100场，人数26358人次。

配备行业内先进的CANOE、KVASER等检测设备，实现对新能源车辆的数据采集、精准分析和对新能源系统全故障的准确判

定，并拥有业内健全的电机全套检测维修设备。

宇通新能源客车：创新成就“宇通品质”

“睿控” 技术 安全——电池舱体稳定控制在26°C左右，安全性更好，寿命更长； 顺畅——高度集成化使高压节点减少59%，有效降低故障率，运营更可靠； 节能——插电式混合动力降耗55%以上，纯电动较传统车8年节约成本10%-55%； 睿控4.0——采用新型机电耦合系统、并联式复合制动系统、整车减重15%、传导功耗降低50%，实现中国典型城市工况的节

油率最高可达60%。

3S+安全升级 碰撞安全升级——Buseye Pro辅助驾驶系统对车辆行驶前方的实时路况监控采集，向驾驶员提醒潜在碰撞危险； 涉水、防水安全升级——防护等级达IP67，涉水深度优于传统动力客车； 监控安全升级——通过对关键零部件的监控，实现安全事故预防、节能因素挖掘、电池寿命预测、故障分级预警等监控。

制造工艺先进 电池经严格的进厂实验，保证耐久度，提供5年质保，8年延保保证； Y.E.S宇通电泳标准——可使车辆耐盐雾实验大于1000小时，整车防腐能力、美观程度均大幅提升； 智能机器人焊接——关键性尺寸误差缩小、效率提升40%，焊缝智能识别技术、合格率提升8%； 整车自动喷涂工艺——保证车漆均匀性、光洁度、附着力等，更环保，漆膜表现更优良。

宇通新能源客车：创新成就“宇通品质”

高效动力系统：推出第三代高压集成式控制器，攻克了高度集成带来的电磁兼容、高压防护与热设计等难题，与上代产品相比重量减轻32%，效率、功率密度、防护等级、电磁兼容性能保持行业领先；通过电机多领域耦合精细化设计和高效区工况匹配设计，电机最高效率达到97%，常用工况下平均效率达到94.5%，扭矩密度提升了25%。

动力电池集成与管理：开发了动力电池24小时监控系统,可实现对电池状态全天候无缝隙监控，保障电池系统安全；开发了电池系统自适应热管理控制技术，实现电池能量最优化配置，整车续驶里程延长3%左右。

通过技术创新，实现了混合动力、插电式、纯电动共平台开发，形成了具有竞争力的6-18米系列化新能源客车产品。

宇通、金龙、比亚迪11-12米公交客车配置

产品系列 电池容量（kWh） 充电形式（充电机功率kW/充电时间h） 续航里程（km） 百公里耗电量（kWh/100km）

宇通E12

251.31 150kW/2.0h；120kW/2.3h 260/205 96.6/122.6

303.67 150kW/2.0h 315/245 96.4/123.9

310.27 300kW/1.3h；150kW/2.0h；120kW/2.6h 305/240 101.7/129.3

金龙城市之光

151.55 135kW/1.2h；270kW/0.6h 120-130 126.3-116.6

255.48 135kW/2.5h；255kW/1h 220-240 116.1-106.5

350.07 135kW/2.7h；270kw/1.3h 290-310 120.7-112.9

比亚迪K9 276.5/327.7 3h 270/350 102.4/93.6

资料来源：公司公告官网、平安证券研究所

3.09%

4.07%4.51%

5.87%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

宇通客车 金龙汽车 中通客车 安凯客车

24.28% 25.33% 27.82% 26.32% 25.33%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

宇通客车 金龙汽车 中通客车 安凯客车

同行业财务数据类比：宇通优势明显

宇通客车营业收入和毛利率遥遥领先同行业其他企业，营业收入差距也在不断拉大，并在行业变革时期仍保持高位的毛利率。另外，宇通客车的研发投入一直远超其他企业，ROE也持续高于其他企业。

营业收入对比 单位：亿元 研发支出费用率对比

资料来源：公司公告、平安证券研究所

257.28

312.11

358.5332.22 317.46

050

100150200250300350400

宇通客车 金龙汽车 中通客车 安凯客车

24.1827.49 29.77

20.1913.83

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

宇通客车 金龙汽车 中通客车

毛利率对比ROE对比

大浪淘沙，客车行业出清

沉者为金，牢据行业龙头

风卷残云，屹立宇通品质

宇通客车

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胜者为王，扩大市场份额4

大中型座位客车：行业萎缩，宇通保持稳定向好

自2012年起，大于7米的大中型座位客车市场在高铁和私家车的不断挤压下持续萎缩。从2011年的9.3万辆，下降至2018年的5.0万辆，累计下降46.7%。

而宇通客车在行业萎缩的背景下，基本保持大中型座位客车销量稳定，且将其市占率从2010年的31.0%提高到2019年上半年的46.6%，完成了行业地位的锁定。在座位客车行业预计降幅缩小至稳定的背景下，宇通将进一步发挥其龙头优势，稳定其市占率和盈利能力。

宇通大中型座位客车市占率逐步提升 单位：辆大中型座位客车市场持续萎缩 单位：辆

资料来源：中客网、平安证券研究所

31%33% 34%

35%

38%

41%38%

44%46% 47%

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35,000

宇通销量 市场份额

-35%

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90,000

100,000

大中型座位客车销量 YOY

公交车市场：补贴退坡，宇通龙头优势进一步凸显

随着公交车行业补贴的退坡，2017年起公交车行业结束了多年的高速增长，有所回落。但在打赢蓝天保卫战的迫切要求下，新能源公交车的替换仍在紧张进行，新能源带来的透支效应减弱，行业有望恢复正常增长。

宇通在公交市场的市占率稳步上升，占据超过25%的份额。随着比亚迪、银隆等企业投资换市场战略接近尾声，若宇通能将其在大中型座位客车的可靠耐用+大量维修网点的规模效应优势复制到公交车领域，宇通有希望进一步抢夺公交客车市场的份额。此外，公交车行业的补贴退坡可能会加速末端企业淘汰，有利于宇通的行业龙头优势进一步凸显。

宇通公交车历年销量和市场份额 单位：辆公交车市场历年销量和预测 单位：辆

资料来源：中客网、平安证券研究所

14.70%

6.73%7.57%

10.04%10.63%

15.49%15.41%

17.75%

23.18%24.62%24.83%

25.72%25.65%

27.14%26.62%

0%

5%

10%

15%

20%

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30%

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10,000

15,000

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25,000

30,000

35,000

宇通销量 市场份额

-30%

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140,000

公交销量 YOY

座位客车高端化：参与重大会议，出口更具潜力

高端商务车T7在2018年的销量超过1700台，预计在2019年能实现2000台左右的销量。 自2015年高端产品T7发力以来，宇通正迈向座位客车高端化。T7的额定功率达到232kW/4400rpm，较大扭矩为490Nm/3800-

4400，动力高效，运转平顺，平均售价为40万元左右。自面市以来，T7相继参与了“9•3”大阅兵、第十一届夏季达沃斯论

坛、全国两会、博鳌亚洲论坛、G20杭州峰会等，逐步成为高端会议的“标配”，订单量也稳步上升。 T7的海外出口也表现不俗，更具潜力。高端客车在海外的接受度更大，欧洲和南美等部分城市的市场广阔。座位客车的高端

化能为企业带来更高的毛利率，也是企业打响知名度的重要推手。

宇通T7 T7已参与众多国际、国内重大会议及活动的交通保障工作

房车市场：进入行业快速增长期

随着居民旅游需求的提升，房车市场自2016年以来开始快速增长。据思略特估计，中国房车千人保有量可达到0.8-1辆，即总保有量将达110-140万辆，市场规模约为3000亿元人民币，约为目前的50-75倍。据此，以15-20年的房车使用年限估算，稳定时期中国房车年销量将达6-7万辆。

目前房车的市场比较分散，2018年宇通在房车市场的市占率约为10%，在高端市场占据30%。售价在40万左右，销量为1100多台。宇通的产品线集中在B型房车、C型房车和拖挂型房车，产能为5000台，毛利率和传统车接近。如果房车市场能保持高增速，且宇通估计能提高其市占率至20%，增长潜力巨大。

主要国家或地区房车千人保有量 单位：辆/千人 房车市场超快速增长 单位：辆

资料来源：思略特、平安证券研究所

34.69

14.54

33.37

24.76

0.76 0.010

5

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10,000

12,000

房车销量 YOY

出口市场：拓展欧洲新能源客车市场

截至2019年6月，宇通客车累计出口已超过67000辆，并计划在2019年底上市具有竞争力的新型新能源公交。 宇通过硬的产品、因地制宜的设计和更低的价格，在欧洲市场竞争优势明显。宇通和CATL共同开发可保证15年使用寿命的新

电池，大幅度领先于欧洲公司使用的循环次数在3000次左右的三元电池，且宇通的电池容量和续航能力更强。在价格上，宇通的售价比海外其他供应商同类型的产品低约20%。

从政策利好来看，依据《巴黎协定》，欧洲的众多国家存在新能源替换传统柴油的需求。以丹麦为例，自2018年起，全部公交招标为零排放车型,仅丹麦首都哥本哈根在2020年底前就需要更换400台零排放公交。总体而言，相比于燃油汽车，电动利润率更高，议价能力更强。

宇通出口数量预测 单位：辆 宇通出口收入预测 单位：万元

资料来源：中客网、平安证券研究所

7018 7121

8712

7216 8000 8000 8000

246

320 416 540

0

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9,000

10,000新能源出口 燃油出口

0

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300,000

400,000

500,000

600,000新能源收入 燃油车收入

出口市场：“一带一路”沿线大有可为

在“一带一路” 倡议的支持下，沿线新兴经济体和发展中国家随着经济的发展，对客车存在巨大的需求。宇通因地制宜的产品、完善的售后网络和与当地的技术合作，将有助于宇通继续深化“一带一路” 市场。 宇通在哈萨克斯坦累计销售大中型客车超1900辆，为阿拉木图量身定制的700余辆12米天然气低入口公交车，并建立以阿拉

木图为中心的服务网络。 在俄罗斯，宇通针对其气候特征，采用了独特的大功率独立的水暖和电泳涂装，出口累计超3700辆。2015年起，宇通就在莫

斯科投资建设了自营的配件中心库，做到200公里以内有车就有服务站和24小时售后服务热线。 在第三世界国家，宇通目前市占率仅为20%左右，距离目标市占率还有较大差距，“一带一路”沿线和亚非拉国家还有许多

待开发的市场。宇通的因地制宜发展模式和具有竞争力的产品价格，加上全覆盖的服务网络和与当地的技术合作，未来可期。

宇通出口车型预测 单位：辆 宇通出口毛利润和毛利率预测 单位：万元

资料来源：中客网、平安证券研究所

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10,000新能源 燃油轻型 燃油中型 燃油大型

30%32% 33%

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毛利润 毛利率

盈利预测与投资建议

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新能源行业透支效应结束，市场格局转变加速尾部品牌出清，座位客车市场有望基本维稳。新能源公交客车行业在高补贴政策下2015-2016年实现高增长，2017-2018年经历两年低迷期。受蓝天保卫战影响+透支效应结束，我们预计2019年新能源公交客车行业有望见底，未来随城镇化率进一步提高，销量有望缓慢增长，并且随投资换市场周期结束+换车周期到来，市场有望加速向龙头集中，尾部品牌将逐步出清。大中型客运客车受高铁和私家车的影响，经历多年销量下滑，基数已经较低，旅游客车+通勤客车增长支撑座位客车销量基本维稳。

非市场因子扰动减弱，公司产品+服务领先优势有望凸显，利润率预计见底。宇通客车在行业占据绝对龙头地位，市占率保持高位，由于过去几年的非市场因素（投资换市场）扰动，在新能源领域公司利润率不断受损。在此期间，宇通苦练内功，保持高研发投入，着力研发高端化、智能网联客车，具备单车ASP提升潜力，着力于平台化研发，降低产品成本。随非市场因素逐步退出，公司的优势有望逐步凸显，且不断发力高附加值产品，利润率有望见底复苏。

挖掘全球市场，深耕细作高增长细分领域。公司不断挖掘全球市场，海外市场以树立品牌为主。在发展中地区燃油车份额会逐步提高；新能源车在欧洲具有产业链+价格优势，有望打开市场空间。在座位客车领域，其高端座位客车T7逐步受到市场认可；在专用客车领域，宇通房车销量预计实现高速双位数增长，拓展细分高增长市场。

盈利预测与投资建议：公司作为客车行业龙头，市场份额有望不断提高；产品高端化将带来单车附加值提升，利润率有望见底复苏；随补贴不断回收，公司现金流将不断好转，实现高稳定分红率。由于市场份额提升，出口回暖，调整盈利预测，预计2019年至2021年公司EPS分别为1.10、1.17、1.31元（原有业绩预测分别为1.08、1.12、1.26元）。给予2020年15倍PE，12个月目标价17.6元，维持“推荐”评级。

盈利预测与投资建议

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分产品销量预测（单位：辆）

分产品价格预测（单位：万元）

分产品收入预测（单位：亿元）

2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

燃油客车单价 33.4 34.4 34.8 35.2 36.9 36.9 36.5

电动客车单价 68.4 69.8 64.6 66.9 61.6 59.0 57.4

平均单价 44.0 47.8 45.7 48.1 47.4 47.5 47.7

2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

燃油客车 155 152 149 127 130 120 113

电动客车 140 187 160 167 161 177 206

客车收入总计（不含零部件）

295 339 309 294 291 297 319

2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

燃油客车 46572 44124 42808 36120 35217 32527 30952

电动客车 20446 26864 24760 24994 26110 30007 35878

合计 67018 70988 67568 61114 61327 62534 66830

相关公司估值对比

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股票名称 股票代码

股票价格 EPS P/E

2019-08-30 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

宇通客车 600066 14.53 1.04 1.10 1.17 1.31 14.0 13.2 12.4 11.1

金龙汽车* 600686 7.43 0.26 0.50 0.76 0.98 28.6 14.9 9.8 7.6

*代表EPS为wind一致预期。

盈利预测与投资建议

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资产负债表 单位:百万元

会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E

流动资产 27968 31870 34435 35884

现金 2912 8353 8517 9108

应收票据及应收账款 18492 18720 19225 21353

其他应收款 1351 744 1392 893

预付账款 669 296 688 364

存货 3833 3046 3901 3456

其他流动资产 711 711 711 711

非流动资产 8831 8400 8009 7709

长期投资 674 700 730 758

固定资产 3813 3411 3058 2849

无形资产 1181 1264 1299 1243

其他非流动资产 3163 3026 2923 2858

资产总计 36799 40270 42444 43593

流动负债 17775 19885 21369 21187

短期借款 5 2430 3285 1770

应付票据及应付账款 13938 13947 14216 15608

其他流动负债 3832 3509 3868 3809

非流动负债 2268 2263 2259 2254

长期借款 19 15 10 6

其他非流动负债 2249 2249 2249 2249

负债合计 20043 22148 23627 23441

少数股东权益 115 148 181 218

股本 2214 2214 2214 2214

资本公积 1279 1279 1279 1279

留存收益 12144 13182 14522 16055

归属母公司股东权益 16641 17974 18635 19934

负债和股东权益 36799 40270 42444 43593

利润表 单位:百万元

会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入 31746 31616 32239 34475

营业成本 23706 23608 23843 25250

营业税金及附加 195 167 173 193

营业费用 2512 2611 2633 2871

管理费用 772 692 706 845

研发费用 1863 1865 1902 2034

财务费用 325 158 146 99

资产减值损失 200 -44 89 75

其他收益 281 0 0 0

公允价值变动收益 -151 -3 6 -7

投资净收益 111 62 62 80

资产处置收益 54 0 0 0

营业利润 2468 2617 2814 3182

营业外收入 99 226 200 144

营业外支出 20 32 26 24

利润总额 2547 2812 2988 3302

所得税 218 339 356 375

净利润 2328 2473 2632 2927

少数股东损益 27 33 34 36

归属母公司净利润 2301 2440 2598 2891

EBITDA 3127 3274 3488 3806

EPS（元） 1.04 1.10 1.17 1.31

盈利预测与投资建议

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现金流量表 2328.38 单位:百万元

会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E

经营活动现金流 2578 4369 1517 4043

净利润 2328 2473 2632 2927

折旧摊销 666 557 579 615

财务费用 325 158 146 99

投资损失 -111 -62 -62 -80

营运资金变动 -661 1239 -1772 475

其他经营现金流 31 3 -6 7

投资活动现金流 -153 -68 -120 -241

资本支出 1058 -457 -422 -329

长期投资 837 -26 -25 -29

其他投资现金流 1742 -551 -566 -598

筹资活动现金流 -1554 -1285 -2088 -1695

短期借款 -765 0 0 0

长期借款 -2 -4 -4 -4

普通股增加 0 0 0 0

资本公积增加 0 0 0 0

其他筹资现金流 -787 -1280 -2083 -1691

现金净增加额 963 3016 -691 2106

主要财务比率

会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E

成长能力

营业收入(%) -4.4 -0.4 2.0 6.9

营业利润(%) -31.5 6.1 7.5 13.1

归属于母公司净利润(%) -26.5 6.0 6.5 11.3

获利能力

毛利率(%) 25.3 25.3 26.0 26.8

净利率(%) 7.2 7.7 8.1 8.4

ROE(%) 13.9 13.6 14.0 14.5

ROIC(%) 13.0 11.4 11.4 12.7

偿债能力

资产负债率(%) 54.5 55.0 55.7 53.8

净负债比率(%) -13.4 -29.1 -24.4 -33.3

流动比率 1.6 1.6 1.6 1.7

速动比率 1.3 1.4 1.4 1.5

营运能力

总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8

应收账款周转率 1.7 1.7 1.7 1.7

应付账款周转率 1.7 1.7 1.7 1.7

每股指标（元）

每股收益(最新摊薄) 1.04 1.10 1.17 1.31

每股经营现金流(最新摊薄) 1.29 1.97 0.69 1.83

每股净资产(最新摊薄) 7.06 7.67 7.97 8.55

估值比率

P/E 14.0 13.2 12.4 11.1

P/B 2.1 1.9 1.8 1.7

EV/EBITDA 9.6 8.3 8.0 6.7

风险提示

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1）新能源补贴退坡超预期：如果新能源补贴退坡幅度超预期，可能将减少终端购车需求及企业获利，对行业整体的销量及盈利带来大范围影

响；

2）宇通客车销量不及预期：如果宇通客车受行业影响销量不及预期，将直接影响其收入和毛利水平；

3）原材料成本下降缓慢：如果三电尤其是电池成本下降幅度不及预期，外加补贴政策退坡幅度大、产品力不足等原因将导致新能源客车整体销

量下滑。

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推 荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中 性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回 避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中 性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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