Döviz Kuru Nediracikarsiv.ankara.edu.tr/browse/2399/3097.pdfkuru, döviz piyasası, denge döviz kuru ve döviz kurunu etkileyen faktörler üzerinde durulmuş ayrıca döviz kuru

T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ

SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI

MUHASEBE VE FİNANSMAN BİLİM DALI

DÖVİZ KURU RİSKİ VE YÖNETİMİ

YÜKSEK LİSANS TEZİ

CEREN ARSLAN

ANKARA-2005

1






CEREN ARSLAN

TEZ DANIŞMANI

YRD. DOÇ. DR. ORHAN ÇELİK

ANKARA- 2005

2






TEZ DANIŞMANI: YRD. DOÇ. DR. ORHAN ÇELİK

Tez Jürisi Üyeleri

Adı ve Soyadı İmzası

Tez Sınav Tarihi

3

Tezimi hazırlamamda emeği geçen Sayın

Hocam Yrd. Doç. Dr. Orhan Çelik’e ve

aileme çok teşekkür ederim.

4

İÇİNDEKİLER


Sayfa No:

İÇİNDEKİLER ...........................................................................................................I

KISALTMALAR .....................................................................................................IV

TABLOLAR .............................................................................................................. V

ŞEKİLLER ...............................................................................................................VI

GİRİŞ .......................................................................................................................... 1

BİRİNCİ BÖLÜM: ULUSLARARASI PARA SİSTEMİ, DÖVİZ VE DÖVİZ KURLARINA İLİŞKİN KAVRAMLAR, DÖVİZ KURU SİSTEMLERİ ........... 4

1. ULUSLARARASI PARA SISTEMI ................................................................ 5

1.1. PARANIN TARIHINE KISA BIR BAKIŞ............................................................. 5 1.2. ALTIN STANDARDI (1816-1914) ................................................................... 8 1.3. SAVAŞ DÖNEMLERI (1918-1939) ................................................................ 10 1.4. BRETTON WOODS SISTEMI (SABIT KUR SISTEMINE DÖNÜŞ) (1944-1970).. 12 1.5. SABIT KUR SISTEMININ ÇÖKÜŞÜ (1971-1973)............................................ 17 1.6. AVRUPA PARA BIRIMI: ECU....................................................................... 20 1.7. AVRUPA PARA BIRLIĞI: EURO................................................................... 25

2. DÖVIZ VE DÖVIZ KURU ............................................................................. 29

2.1. DÖVIZ ......................................................................................................... 29 2.2. DÖVIZ KURU............................................................................................... 32

3. DÖVIZ PIYASASI (FX MARKET)............................................................... 36

3.1. DÖVIZ PIYASASINDA FAALIYET GÖSTEREN KIŞI VE KURULUŞLAR ............. 40 3.1.1. Müşteriler .......................................................................................... 40 3.1.2. Merkez Bankası ................................................................................. 41 3.1.3. Bankalar ............................................................................................ 41 3.1.4. Yatırım Faaliyetinde Bulunan Kişi ve Kuruluşlar........................... 42 3.1.5. Hazine ................................................................................................ 43 3.1.6. Spekülatörler ..................................................................................... 44

3.2. DÖVIZ PIYASASINDA ORGANIZASYON ........................................................ 44 3.2.1. Döviz Broker’ları............................................................................... 45 3.2.2. Fixing................................................................................................. 46 3.2.3. Direkt Deal ........................................................................................ 46 3.2.4. Alım-Satım Odası (Dealing Room)................................................... 47

3.3. DÖVIZ PIYASASI’NIN İŞLEYIŞI ..................................................................... 48

4. DENGE DÖVIZ KURU................................................................................... 49

5. DÖVIZ KURLARINI ETKILEYEN FAKTÖRLER ................................... 53 5.1. ÖDEMELER DENGESI ................................................................................... 53

i

5.2. SATIN ALMA GÜCÜ PARITESI YAKLAŞIMI (PURCHASING POWER PARITY) . 57 5.3. FAIZ ORANLARI .......................................................................................... 60 5.4. PARA VE MALIYE POLITIKALARI................................................................. 62 5.5. DIĞER FAKTÖRLER...................................................................................... 62

6. DÖVIZ KURU SISTEMLERI........................................................................ 63 6.1. SABIT DÖVIZ KURU SISTEMI ....................................................................... 64 6.2. SERBEST (DEĞIŞKEN) KUR SISTEMI ............................................................ 72 6.3. KARMA SISTEMLER..................................................................................... 75

İKİNCİ BÖLÜM: DÖVİZ KURU RİSKİ VE ÇEŞİTLERİ ............................. 81

7. DÖVIZ KURU RISKI ..................................................................................... 82

8. DÖVIZ POZISYONU...................................................................................... 86

9. KUR ETKISI .................................................................................................... 88

10. DÖVIZ KURU RISKI ÇEŞITLERI........................................................... 91 10.1. İŞLEM RISKI (TRANSACTION EXPOSURE) ................................................ 92 10.2. MUHASEBE (DÖNÜŞTÜRME) RISKI (TRANSLATION EXPOSURE) .............. 97 10.3. EKONOMIK RISK (ECONOMIC EXPOSURE)............................................. 101

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM: DÖVİZ KURU RİSKİNİN YÖNETİMİ (DÖVİZ KURU RİSKİNDEN KORUNMA YÖNTEMLERİ) ...................................................... 108

11. DÖVIZ KURU RISKINDEN KORUNMA-HEDGING......................... 109 11.1. FIRMA İÇI KORUNMA YÖNTEMLERI ...................................................... 111

11.1.1. Dış Ticaretin Milli Para İle Yapılması ........................................... 111 11.1.2. Döviz Tercih Hakkı ......................................................................... 114 11.1.3. Döviz Kuru Sigortası ....................................................................... 115 11.1.4. Eşleştirme (Matching-Offsetting) ................................................... 116 11.1.5. Çok Yönlü Yayılma (Multilateral Netting)..................................... 117 11.1.6. Nakit Akışlarının Zamanlaması (Leading and Lagging) .............. 118 11.1.7. Kaynak Yönetimi (Sourcing) .......................................................... 120 11.1.8. Karma Para Birimli Faturalama (Mixed-Currency Invoicing) .... 121 11.1.9. Döviz Seçimi ve Kur Etkisini Netleştirme Yöntemi........................ 122 11.1.10. Çapraz Korunma (Hedging) ....................................................... 123

11.2. FIRMA DIŞI KORUNMA YÖNTEMLERI .................................................... 125 11.2.1. Vadesiz Döviz İşlemleri (Spot Currency Transactions) ................. 125 11.2.2. Vadeli Döviz İşlemleri (Forward Currency Transactions) ............ 127

11.2.2.1. Vadeli Döviz İşlemleri Piyasası ............................................... 127 11.2.2.2. Vadeli Döviz İşlemleri Piyasasında Kullanılan Stratejiler....... 128

11.2.2.2.1. Uzun Pozisyon .................................................................... 129 11.2.2.2.2. Kısa Pozisyon...................................................................... 131 11.2.2.2.3. Yayılma Pozisyonu ............................................................. 132 11.2.2.2.4. Açık Pozisyon ..................................................................... 133

11.2.2.3. Vadeli Döviz Sözleşmeleri....................................................... 134 11.2.2.4. Vadeli Döviz Sözleşmeleri İle Riskten Korunma .................... 137 11.2.2.5. Vadeli Döviz İşlemlerinde Sözleşme Sayısının Belirlenmesi.. 139

ii

11.2.2.5.1. Kısa Pozisyon Alarak Riskten Korunma ve Sözleşme Sayısının Belirlenmesi.......................................................................... 141

11.2.2.5.2. Uzun Pozisyon Alarak Riskten Korunma ve Sözleşme Sayısının Belirlenmesi .......................................................... 143

11.2.2.5.3. Riskten Korunma Pozisyonunun İleriye Taşınması ............ 145 11.2.2.6. Vadeli Döviz Sözleşmelerinin Avantajları ve Dezavantajları . 145

11.2.3. Dövizle İlgili Gelecek İşlemleri: Futures Piyasaları...................... 149 11.2.3.1. Futures Piyasalarının Ortaya Çıkışı ve İşleyişi ........................ 149 11.2.3.2. Futures Sözleşmeleri ................................................................ 152 11.2.3.3. Futures ve Forward İşlemler Arasındaki Farklar ..................... 154

11.2.4. Döviz Opsiyon Piyasaları ................................................................ 156 11.2.4.1. Opsiyon Piyasalarının Ortaya Çıkışı........................................ 156 11.2.4.2. Opsiyon İşlemlerinde Kullanılan Temel Kavramlar ................ 158

11.2.4.2.1. Call (Alım) Opsiyonu.......................................................... 159 11.2.4.2.2. Put (Satım) Opsiyonu.......................................................... 160 11.2.4.2.3. Kullanım Fiyatı ................................................................... 161

11.2.4.3. Döviz Opsiyonları .................................................................... 161 11.2.5. SWAP İşlemleri (DövizTicareti) ..................................................... 167

11.2.5.1. SWAP İşlemlerinin Ortaya Çıkışı ve İşleyişi........................... 167 11.2.5.2. Swap İşlemi Yapan Piyasa Katılımcıları.................................. 171 11.2.5.3. SWAP İşlemleri ....................................................................... 172 11.2.5.4. Swap Sözleşmelerinin Asgari Unsurları .................................. 176 11.2.5.5. Döviz Swaplarının Sınıflandırılması........................................ 179

11.2.5.5.1. Karşılıklı ve Paralel Krediler .............................................. 179 11.2.5.5.2. Döviz Swapları.................................................................... 182

11.2.5.6. Swap İşlemine Girme Nedenleri .............................................. 187 11.2.5.7. Swap İşlemlerinin Avantajları ve Dezavantajları .................... 189

SONUÇ.................................................................................................................... 191

ÖZET....................................................................................................................... 196

SUMMARY ............................................................................................................ 198

KAYNAKÇA .......................................................................................................... 200

iii

KISALTMALAR

SDR : Özel Çekme Hakkı (Special Drawing Right)

IMF : Uluslararası Para Fonu (International Monetary Fund)

LIBOR : Londra Bankalararası Faiz Oranı (London Interbank Offer Rate)

TRLIBOR : Türk Lirası Referans Faiz Oranı

CBOE : Chicago Opsiyon Piyasaları Borsası (Chicago Board Options

Exchange)

iv

TABLOLAR

TABLO 1: ALTIN STANDARDI VE ÜLKE PARALARININ DEĞERI ................................. 9 TABLO 2: ECU’NUN OLUŞUMU VE EURO’YA DÖNÜŞÜMÜ...................................... 25 TABLO 3: DÖVIZ KURU RISKI ÇEŞITLERI ................................................................ 91 TABLO 4: İŞLEM RISKINI DÖVIZ ÜZERINDEN ÖLÇME.............................................. 97 TABLO 5: NAKIT AKIŞLARININ ZAMANLAMASI .................................................... 119 TABLO 6: KÂR/ZARAR TABLOSU (VADELI DÖVIZ İŞLEMLERI-ÖRNEK)................. 141 TABLO 7: KÂR/ZARAR TABLOSU (VADELI DÖVIZ İŞLEMLERI-ÖRNEK)................. 143 TABLO 8: KÂR/ZARAR TABLOSU (VADELI DÖVIZ İŞLEMLERI-ÖRNEK)................. 144

v

ŞEKİLLER

ŞEKIL 1: DENGE DÖVIZ KURU............................................................................... 51 ŞEKIL 2: AYARLANABILIR SABIT KUR SISTEMI ..................................................... 67 ŞEKIL 3: SERBEST KUR DEĞIŞMELERI ................................................................... 73 ŞEKIL 4: SWAP İŞLEMI ....................................................................................... 170 ŞEKIL 5: SWAP SÖZLEŞMESINE İLIŞKIN NAKIT AKIŞI .......................................... 176 ŞEKIL 6: KARŞILIKLI KREDILER .......................................................................... 180 ŞEKIL 7: PARALEL KREDILER.............................................................................. 181 ŞEKIL 8: SWAP BAŞLANGICINDA ANAPARALARIN DEĞIŞ TOKUŞU...................... 184 ŞEKIL 9: SWAP VADESI BOYUNCA KARŞILIKLI FAIZ ÖDEMELERI ....................... 184 ŞEKIL 10: VADE SONUNDA ANAPARALARIN İADE EDILMESI ................................ 185

vi

GİRİŞ

İkinci Dünya Savaşı’nı izleyen yıllarda, ekonomik hayatta yaşanan en

belirgin ve iz bırakan değişmeler uluslararası ekonomik bütünleşme alanında

görülmüştür. Bütünleşme ile beraber işletmeler faaliyetlerini uluslararası alanlara

kaydırmışlardır. İşletmelerin bu faaliyetleri, mal alım ve satımı şeklinde olduğu

gibi, başka ülkelerde bağlı işletme kurmak veya satın almak şeklinde de olmuştur.

Dış ülkelere açılma, ülke parasıyla yabancı ülke paraları arasında değişimi zorunlu

kılmıştır. Ülke parasıyla yabancı ülke paraları arasındaki değişim de döviz kurları

kavramını doğurmuştur. Döviz kurlarında çeşitli nedenlerden kaynaklanan

dalgalanmalar dış işlemleri riskli bir duruma getirmiştir. Bunun sonucunda kur

riskinden korunmak için çeşitli yöntemler geliştirilmiştir.

Bretton Woods Sistemi’nin sona ermesiyle, sabit kur sisteminden esnek kur

sistemine geçiş, yani döviz kuru dalgalanma limitlerinin kaldırılması, yabancı para

bazında uluslararası mal ve hizmet ticareti yapan, uluslararası finans ilişkilerinde

bulunan banka ve benzeri kurumların alacak ve borçlarından ötürü büyük zararlara

uğrama riskini de beraberinde getirmiştir. Aynı dönemlerde uluslararası

piyasalarda faiz oranlarındaki dalgalanmalar ve sabit faizle borçlanmanın yanısıra

değişken faizle borçlanma eğiliminin artması, faiz riski sorununu da gündeme

getirmiştir. Böylece risk yönetimi 1980’li yıllarda daha da önem kazanmaya

başlamıştır.

1

Uluslararası piyasalarda faaliyet gösteren kurumlar, kur riskinden doğacak

zararlara karşı kendilerini koruyabilmek için çeşitli teknikler geliştirmişlerdir. Bu

teknikler gelişmiş finansal piyasalarda spekülatif amaçla da kullanılabilmektedir.

Finansal piyasalarda ortaya çıkan kur riskinden korunma tekniklerinden bazıları;

vadeli döviz işlemleri, dövizle ilgili gelecek işlemleri (futures), opsiyon, swap gibi

ürünlerdir.

Bu çalışmayla, işletmelerin döviz kurunda meydana gelen dalgalanmalar

sonucu karşı karşıya kaldıkları kur riski, kur riski çeşitleri ve kur riskinden

korunmak için hangi tekniklere başvurulabileceği değerlendirilmiştir.

Giriş ve sonuç bölümleri hariç üç bölümden oluşan bu çalışmanın birinci

bölümünde, döviz ve döviz kuru ile ilgili kavramların daha iyi anlaşılabilmesi için

uluslararası para sistemi ile ilk bölüme giriş yapılmış, daha sonra döviz, döviz

kuru, döviz piyasası, denge döviz kuru ve döviz kurunu etkileyen faktörler

üzerinde durulmuş ayrıca döviz kuru sistemlerine değinilmiştir.

İkinci bölümde döviz kuru riski ve döviz pozisyonunun ne olduğu açıklanmış,

kur riski ile kur etkisi arasındaki farklara değinilmiştir. Daha sonra ise kur riski

çeşitleri üzerinde durulmuştur.

Üçüncü ve son bölümde ise işletmelerin döviz kuru riski ile karşı karşıya

kalmaları durumunda kur riskinden korunmak için kullanabilecekleri yöntemler

2

örneklerle açıklanmıştır. Korunma yöntemleri firma içi ve firma dışı ayırımında

incelenmiştir.

3

BİRİNCİ BÖLÜM: ULUSLARARASI PARA SİSTEMİ, DÖVİZ VE

DÖVİZ KURLARINA İLİŞKİN KAVRAMLAR,

DÖVİZ KURU SİSTEMLERİ

4

1. Uluslararası Para Sistemi

1.1. Paranın Tarihine Kısa Bir Bakış

Günümüzde artık uluslararası döviz, para ve sermaye piyasaları doğal bir

olgu olarak görülmektedir. Çeşitli ülkelerin birbirinden büyük farklılıklar

gösteren ekonomik politikalarının varlığına, üretim yapılarının ve faktör

donanımlarının değişikliği ve çeşitliliğine ve hatta çok değişik kültürel ve siyasal

biçimlenmelere karşın; kendine özgü kuralları ile bütün bu değişik ülkelerin

ihtiyaçlarına cevap veren bir uluslararası mali piyasanın varlığı kendisini

tartışmasız biçimde kabul ettirmiş durumdadır.

Dünyadaki ülkeler uluslararası para yönetiminde farklı sistemler

denemişlerdir. Hiçbir sistem tam olarak tatmin edici olmamış ve kriz dönemleri

daha sonraki denge dönemleri ile düzeltilmiştir. Değişiklikler genellikle kriz

dönemlerinde veya kriz dönemlerinden sonra olmuştur.1

Paranın tarihi insanların ticareti öğrenmeleriyle başlamıştır. İnsanoğlu

öncelikle avlanma ve yiyecek sorunlarının çözümü için bir araya gelerek

kabileleri oluşturmuştur. Bu birliktelik etkinliği de beraberinde getirmiştir. Etkin

üretimle birlikte ortaya çıkan üretim fazlalığı ticaretin gelişimini sağlamıştır.

Örneğin bir kabilede gereksinimlerinden daha fazla deri, diğer bir kabilede ise

1 Saniye Gümüşeli, Döviz Kuru ve Faiz Oranı Risklerinden Korunma Teknikleri, Türkiye Bankalar Birliği, Ankara, 1994, s.14

5

tahıl bulunursa, kabileler ellerindeki malları değiştirerek ihtiyaçlarını

karşılamışlardır. Kabileler deri ve tahılları birbiriyle değiştirirken, bugün de

modern bir biçimde süren “barter”, yani malların mallarla değişimi ortaya

çıkmıştır.

Ancak barter hiç de kolay bir değişim biçimi değildi. Zaman ve enerjiye

ihtiyaç vardı. Çünkü barter yapacak olan bir kişinin veya kabilenin öncelikle

kendi gereksinimi olan mala sahip kişi veya kabileyi bulması gerekmekteydi.

Aynı zamanda bu kişi veya kabilenin de kendi malına talebinin olması lazımdı.

Sorun bu iki noktada da bitmiyordu. Malların değerleri konusunda da anlaşma bir

sorun olarak ortaya çıkmaktaydı. Kaç tane deriye karşılık, ne kadar tahılın

değiştirileceği tartışılıyordu. Bölünebilir, yani küçük birimlere ayrılabilir

mallarda sorun belki kolaylıkla çözülebiliyor; buna karşılık örneğin inek ile tahıl

değişimi o kadar kolay olmuyordu.

Birbiriyle değiştirilen malların değeri elde edilme koşullarına bağlı olarak

belirlenmekteydi. Örneğin Roma’da yiyeceklerin korunması için zorunlu bir

madde olan tuz çok zor bulunuyordu. Kıt olarak bulunan tuz, askerlere ücret

karşılığı veriliyordu.

Barter sisteminin işleyişindeki sorunlar M.Ö.2500 yıllarında altın, gümüş ve

bakır gibi metallerin para olarak kullanılmasıyla çözülmüştür. Böylece mal ve

hizmetler söz konusu metaller karşılığı alınıp satılabilmekteydi. Para yalnızca

6

değişim aracı olarak değil, tasarruf etme ve servet biriktirme aracı olarak da

günümüze kadar işlevini korumuştur.

Metal paraların ortaya çıkmasıyla birlikte hangi metalin ne kadar mal ve

hizmet alabileceği, bir başka deyişle paraların birbirlerine karşı görece değerleri,

metallerin değerine göre belirlenmeye başladı. Hiç kuşkusuz altın, diğer

metallere göre daha fazla alım gücüne sahipti. İngiliz para birimi olan pound

sterlin bu dönemi ifade eden örneklerden biridir. Pound hem para birimi, hem de

ağırlık ölçüsüdür. Bir pound, 454 gram etmektedir.2

Kağıt paranın tarihi de bir hayli eskidir. M.Ö.2500 yıllarında Çin’de belirli

miktar ödemeyi ifade eden kağıt benzeri kayıtlar bulunmaktadır. Ancak modern

anlamda kağıt para 1368’den itibaren yine Çin’de kullanılmıştır. İsveç’te 1661

yılında basılan para Avrupa’da basılan ilk para olarak tarihe geçmiştir. 1690

yılında askerlere ödenmek üzere İngiltere’de para basılmıştır. Dolar ise ilk kez

gümüş olarak 1792 yılında kullanılmaya başlanmıştır. Ancak bugün kullanılan

Amerikan doları temelde 1863 yılında çıkan Ulusal Bankacılık Kanunu’na

dayanmaktadır. Bu dönemde ortaya çıkan kağıt para (scrip) ve madeni para (hard

currency) tam olarak altın ve gümüş karşılığı basılmıştır. Altın standardı olarak

bilinen sistemin temeli de bu şekilde atılmıştır.3

2 Sadi Uzunoğlu, Para ve Döviz Piyasaları, Literatür Yayıncılık, Genişletilmiş 2. Basım, İstanbul, 2003., s.1 3 Sadi Uzunoğlu, a.g.e., s.2

7

1.2. Altın Standardı (1816-1914)

Altın standardının (altın para, altın külçe) geçerli olduğu yıllarda bir ülke

parasının değerini, içerdiği altın miktarı belirlemekte ve sistem ülkelerin

ödemeler dengesinde otomatik denkleşme görevini görmekteydi. Bu tür bir

sistemde ülke paralarının değişim oranları büyük hareketler göstermemekte ve

kur karar alıcılar için bir risk olarak ortaya çıkmamaktaydı.4

Altın standardının temel özelliği, ülkenin para birimleri arasındaki değişim

oranlarının standart birim olan altına bağlandığı sabit döviz kuru sistemiydi.

Altının sistem içindeki fonksiyonunu yerine getirebilmesi için şu koşulların

yerine getirilmesi gerekiyordu:

• Merkez Bankası, sınırsız miktarda altını sabit bir fiyattan almayı ve

satmayı garanti ediyordu.

• Altını elinde bulunduran, istediği biçimde tasarruf etme hakkına sahipti.

Gerekirse altın eritilip başka bir amaçla kullanılabilecekti.

• Altının ihracat ve ithalatı serbestti.

Altın Standardı Sistemi’nde altının likiditesi, üretilen altın miktarı ile

sanayinin altın gereksinimine bağlı olarak değişiyordu. Sistemde yalnızca altın

değil, çoğunlukla da kağıt para değişim aracı olarak kullanılıyordu. Teorik olarak

değişim aracı olarak kullanılan kağıt paranın karşılığı altındı. Bir anlamda altın

4 www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/vadelidovizpiy.htm

8

rezerv olarak tutuluyordu. Kağıt parayı bir satın alma gücü olarak kabul

ettirebilmek için, talep edildiğinde merkez bankalarının altın karşılığında bu

banknotları geri almayı bir yasayla garanti etmesi gerekiyordu. Bu nedenle

merkez bankalarının dolaşımdaki banknot karşılığında minimum altın karşılığı

bulundurması bir zorunluluktu. Örneğin; İngiltere’de dolaşımda bulunan banknot

için minimum karşılık oranı 2/7 iken, Almanya’da bu oran 1/3 idi.

Sabit altın pariteleri, banknotların altın karşılığında geri alınması

zorunluluğu nedeniyle bir sabit döviz kuru sistemi de yarattı. Sonuçta bir para

biriminin, bir diğerine karşı değeri, her iki para biriminin altın paritelerince

tanımlandı. Şimdi iki para arasındaki değişim oranını bir tabloyla açıklayalım:5

Tablo 1: Altın Standardı ve Ülke Paralarının Değeri

Ülkeler Giriş Yılı Altın Paritesi

İngiltere 1821 1 pound = 7,3224 gr

ABD 1850 1 dolar = 1,5046 gr

Fransa 1873 1 frank = 0,2903 gr

Almanya 1873 1 mark = 0,3584 gr

Avusturya-Macaristan 1892 1 kron = 0,3049 gr

Rusya 1897 1 ruble = 0,7746 gr

Hindistan 1899 1 rupee = 0,7128 gr

Kaynak: Sadi Uzunoğlu, 2003, s.3

5 Sadi Uzunoğlu, 2003., s.2

9

Tablodaki altın paritelerinden yola çıkarak ABD doları ile Alman markı

arasındaki döviz kurunu (pariteyi) hesaplayalım: 1$;1,5046 gram altına, 1DM ise

0,3584 gram altına eşit. Dolayısıyla 1 dolar, (1,5046/0,3584) 4,1981 DM olarak

belirleniyor. 6

Birinci Dünya Savaşı’nın patlak vermesiyle altın standardı uygulamasına

ara verildi. Savaş ekonomisinin getirdiği zorluklar nedeniyle, belli başlı paraların

altına bağlılığı kaldırılarak serbest dalgalanmaları sağlandı. Fakat bu sürekli bir

çözüm olamazdı. Çünkü tekrar altın standardına dönmek için sabırsızlık

duyuluyordu. Nitekim daha savaş sona erer ermez, birbiri ardından altına dönüş

başladı. Ulusal paralar yeniden altına bağlanırken, savaş öncesi paritelerin aynen

benimsenmesine çok önem veriliyordu. Bu, adeta bir ulusal prestij konusu idi.

Oysa bu tutum, ilerde ortaya çıkacak parasal buhranların tohumlarını taşıyordu.

Çünkü savaş sırasındaki enflasyonist gelişmeler dolayısıyla, ülkelerin göreceli

rekabet güçleri değişmişti.7

1.3. Savaş Dönemleri (1918-1939)

Birinci Dünya Savaşı’ndan önceki 50 yıl, altın standardının en iyi işlediği

dönemdir. Altın standardının çökmesinde, izlenen enflasyonist politikalar ile

döviz kurlarının Birinci Dünya Savaşı öncesindeki seviyelerinin korunmaya

çalışılmasının önemli rolü olmuştur. 1929 Dünya Ekonomik Krizi de altın

6 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.3 7 Halil Seyidoğlu, Uluslararası İktisat, 11. Baskı, Güzem Yayınları No:11, İstanbul, 1996a, s.493

10

standardının yıkılışını hızlandırmıştır. Dünya krizi, 1929 yılı ortalarında ABD’de

ortaya çıkmış, bu ülkede deflasyon hızla yaygınlaşmış, sanayi üretiminde büyük

düşmeler görülmüş ve işsizlik hızla artmıştır.8

1920’li ve 30’lu yıllar bütün dünyada para kaosunun ve depresyonun

yaşandığı yıllar oldu. Savaş döneminde hızla büyüyen finansman gereksinimi, bu

dönemde para yaratımını hızlandırıyordu. Kağıt paranın altın rezervinden

bağımsız olarak basılabilmesi, enflasyonist süreci hızlandırdı 1920’li yılların

Almanya’sı çok çarpıcı bir örnek olarak biliniyor. Almanya’da büyük miktarda

basılan kağıt para, fiyatları yukarı itmiş, paranın satın alma gücü düşmüştür.

1918 yılında 1 Alman markına alınabilen bir mal için 1923 yılında 726 milyar

Alman markı ödemek gerekiyordu. 1923 yılında Alman halkı için sobada para

yakmak odun yakmaktan daha ucuzdu.

Savaş döneminde ülkeler arasındaki farklı enflasyon oranları, uluslararası

fiyat ilişkisini altüst etti. Örneğin 1925 yılında İngiliz sterlini, ABD dolarına

karşı yüzde 44’den daha fazla değerli hale gelmiştir. Böylece devalüasyon olgusu

gündeme oturdu.9

İki savaş arası dönemde uluslararası para sisteminin bozulmasının tek

nedeni enflasyon ve devalüasyon değildi. Ülkelerin ithalat taleplerini kısmaları

dünya ticaret hacmini de daraltmıştı. Ülkeler 1931 yılından itibaren döviz

8 S. Rıdvan Karluk, Uluslararası Ekonomi-Teori ve Politika, 6. Basım, Beta Yayınları, İstanbul, 2002a, s.492 9 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.3

11

kontrollerini hayata geçirdiler. İhracata ve sermaye akışına getirilen ambargo ve

limitler finansal ilişkilere büyük darbe indirdi.

Kısaca iki savaş arası dönemde rekabetçi devalüasyon yapılırken, ne

serbestçe dalgalanan bir para sistemi, ne de sabit döviz kuru sistemi vardı.

Sistemin yeniden yapılandırılması için Almanya, İtalya ve Japonya’ya karşı

savaşan ülkeler ABD’de New Hampshire eyaletinde bir kasabada, Bretton

Woods’ta bir araya geldiler.10

1.4. Bretton Woods Sistemi (Sabit Kur Sistemine Dönüş) (1944-1970)

İki savaş arasında yaşanan tecrübeler ve bunların İkinci Dünya Savaşından

sonra da tekrar yaşanabileceği kuşkusu serbest, istikrarlı ve çok taraflı bir para

sistemi de kurulması fikrini doğurmuştur. 11 Amerika ve İngiltere önderliğinde,

1944 yılının Temmuz ayında, Bretton Woods konferansı olarak da adlandırılan

Birleşmiş Milletler Para ve Finans Konferansı düzenlendi. Bu, Uluslararası Para

Fonu’nun (The International Monetary Fund. Bundan sonra IMF olarak ifade

edilecektir.) ve Dünya Bankası’nın (The International Bank for Reconstruction

and Development-World Bank) da doğuşuydu. Hedef; serbest, istikrarlı ve çok

taraflı para sisteminin kurulmasıydı.12

10 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.4 11 Saniye Gümüşeli, 1994, s.16 12 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.4

12

ABD’de, Bretton Woods’ta yapılan toplantıda, esas olarak, İngiliz (Keynes)

ve Amerikan (White) planları tartışıldı ve Amerikan planı kabul gördü. İngiliz ve

Amerikan planları bazı ortak noktalara sahipdi ve yeni sistem buna göre

şekillendi. Bu ortak noktalardan birisi, her iki tarafın da Birinci Dünya Savaşı

sonrasında ve 1930’larda dünya ekonomisine zarar verdiğine inanılan, serbest

dalgalanan kur sistemine karşı olmalarıydı. Buna karşılık mutlak sabit kur da

arzu edilmiyordu. Bundan başka, dış ticaret üzerine kontrolsüz bir biçimde

sınırlamalar getirilmesi de uluslararası toplumun yararına olmamıştı. Sermaye

akımları konusunda ise, ülkeler, özellikle kısa dönemde, kontrol uygulamakta

serbest olmalıydılar.

Böylece, IMF gözetiminde, ayarlanabilir sabit kur diyebileceğimiz bir katı

olmayan, sabit kur sistemi kuruldu. Bu sistemde yalnızca ABD doları altına

bağlıydı. Diğer ülkeler paralarını dolara bağlayarak, döviz kurlarını sabit

tutacaklardı. Bu durum, savaş yıllarındaki sermaye girişleri sonucu dünyadaki

altın rezervlerinin yaklaşık % 70’inin ABD’de toplanmış olmasının tabii bir

sonucuydu.13

Altın standardı sisteminin temelinden yola çıkan yeni mali sistemle istikrarlı

döviz kurları olan uluslararası bir para sistemini kurma, mevcut kambiyo

kontrollerine son verme ve bütün dövizlere konvertibilite getirme

amaçlanmıştır.14

13 Ünal Çağlar, Döviz Kurları-Uluslararası Para Sistemi ve Ekonomik İstikrar, Alfa Yayınları, İstanbul, 2003, s.28-29 14 Saniye Gümüşeli, 1994, s.16

13

Bu sistemde:15

• Anlaşmayı onaylayarak IMF’ye üye olan her ülke, ulusal parasını,

sabit bir kurdan ABD $’ına bağlamıştır. Bu sabit dolar kuruna “dolar

paritesi” denilmektedir. ABD ise doları başka bir ülkenin parasına

değil, altına bağlamıştır. (1 ons saf altın = 35 $)

• Sistemde, ABD, diğer ülkelerin merkez bankalarına altın

konvertibilitesi imkânı tanımıştır. Amerikan rezerv bank, yabancı

merkez bankalarına arz edecekleri dolarlar karşılığında, yukarıda

belirtilen sabit fiyattan altın satma taahhüdü altına girmiştir. Bu

şekilde her ülke parasını dolara bağlamış, dolara da altın

konvertibilitesi tanınmış olduğu için, ulusal paralar dolaylı yoldan

altına bağlanmıştır.

• Sisteme göre, her ülkenin, ulusal parasının döviz piyasasında, dolar

paritesi etrafında en fazla % 1’lik alt ve üst sorunlar içerisinde

dalgalanmasına izin veriliyordu. Daha yüksek değişmelerin ise merkez

bankasının piyasaya müdahaleleri (piyasada dolar alım ve satımları)

ile önlenmesi gerekiyordu. Bununla birlikte, ancak ödemeler

bilançosunda köklü bir dengesizlik bulunması durumunda IMF’nin

onayı ile üye ülkelere paralarını dolara göre devalüe etme yetkisi

verilmişti. (Üye ülkeler önce iç önlemler ile sorunlarını çözmeye

çalışacaklar, başarı elde edemezlerse % 10’a kadar bir parite

15 Suna Oksay, Döviz Kuru ve Ödemeler Bilançosu Politikaları: Türkiye (1923-2000), Beta Basım, İstanbul, 2001, s.30-31

14

değişikliğini doğrudan, % 10’u aşarsa IMF’nin onayını alarak

yapabileceklerdi.)

• Sistem, ABD’yi bir tür “dünya merkez bankası” durumuna getirmişti.

(Bu durum, ABD ekonomisinin o günkü koşullar altında dünya

ekonomisi içindeki rakipsiz üstünlüğünden kaynaklanıyordu.)

• Dolar, bütün diğer paraların bağlandığı bir “değer standı” olmuştu.

Bütün uluslararası ödemeler, borç ve alacaklar dolarla ölçülüyordu.

Diğer yandan, ulusal merkez bankaları, kurları sabit tutmak için

piyasada dolar alım-satımları yapıyorlardı. Yani dolar bir “müdahale

parası” haline gelmişti.

• Ülkeler merkez bankasındaki dış rezervlerini dolarla tutuyorlardı.

Böylece, dolar bir “rezerv para” statüsüne sahip olmuştu.

Ödemeler dengesi güçlüğü çeken ülkeleri aceleci kur değişikliklerinden ya

da dünya ekonomisine zarar verecek ticari kısıtlamalar yapmaktan caydırmak

amacıyla bir destekleme fonu kurulmuştu: Bu fon IMF’nin tanıdığı Ordinary

Drawing Rights (Olağan Çekme Hakları) fonudur. Rezervleri yetersiz hale gelen

ülkeler açıklarını kapatmak için bu fona başvurabileceklerdi. Her ülkenin bir

kotası olacaktı. 16

Sistem, 1960’lı yılların sonuna kadar görece istikrarlı bir biçimde devam

etti. Örneğin 1949-1967 yılları arasında 1 sterlin 2,8 ABD doları eşitliği

sürdürülebilmişti. ABD dolarının para sistemi içindeki önemli konumu, doları

16 Saniye Gümüşeli, 1994, s.17

15

rezerv para konumuna getirdi. Çünkü teorik olarak dolar, altın karşılığında

basılıyordu. 1960’lı yılların sonuna doğru sistemin sorunlu olduğu ortaya çıktı.17

1960’lı yıllarda dünya ticareti hızla genişlemiş ve aynı yıllarda altın üretimi

durgunlaşmıştı. Merkez bankalarındaki döviz rezervlerinin artışı ancak ABD’nin

ödemeler dengesinin açık vermesiyle mümkün olabilirdi. Bu beklentinin

gerçekleşmemesi durumunda, uluslararası likidite darlığı oluşacağı ve bunun

tehlikeli boyutlara varacağından korkuluyordu. 18

1961-1965 yılları arasında ABD’den özel sermaye akışı yabancı resmi

rezervlerin genişlemesine neden oldu. 1963 yılında ABD’den sermaye akışlarının

önünü kesmek için özel vergiler konulmaya başlandı. Vietnam Savaşı’nın yüksek

faturası mali genişlemeye, mali genişleme ise genel fiyat düzeyinin yükselmesine

ve ABD ödemeler dengesi fazlasının erimesine neden oldu. Başlangıçta daraltıcı

para politikası benimsenmesine rağmen, yüksek faiz oranlarının inşaat sektörü

üzerinde negatif etkisi ABD Merkez Bankası’nı (Federal Reserve Bank) 1967-

1968 yıllarında daha genişlemeci para politikaları benimsemesine neden oldu.

IMF, 1967 yılında kendi para birimi olan Özel Çekme Haklarını*19 (Special

Drawing Right. Bundan sonra SDR olarak ifade edilecektir.) çıkardı.20

17 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.4 18 Saniye Gümüşeli, 1994, s.18 19 * Özel Çekme Hakkı IMF'nin kullandığı para birimidir. Dünya likidite ihtiyacına cevap vermek üzere otomatik bir çekme hakkı olarak oluşturulmuştur. "Kağıt altın" da denir. Kağıt üzerinde yaratılan ve karşılığı olmayan bir ödeme aracıdır. (http://www.ekonomist.com.tr/apps/dictionary.app/dictionary.php/es.dict/SDR (Special Drawing Right) 20 Alövsat Müslümov, Mübariz Hasanov ve Cenktan Özyıldırım, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri 2002 Döviz Kuru Sistemleri ve Türkiye’de Uygulanan Döviz Kuru Sistemlerinin Ekonomiye Etkileri, Scala Basım, Yayım, İstanbul, 2002. s.15

16

SDR, olağan çekme haklarının aksine bir kredi biçimi değil, mevcut altın ve

dolar rezervlerini ele alabilecek döviz rezervleridir. Bu nedenle SDR sadece

merkez bankaları ile IMF arasında veya iki merkez bankası arasında işlem gören

bir uluslararası döviz birimidir. Prensip olarak SDR döviz piyasalarında alınıp

satılan bir dış ödeme ve piyasalara müdahele vasıtası değildir. Oynadığı rol SDR

hakkına sahip olan merkez bankalarına diğer bir üye merkez bankasından döviz

satın alma yetkisini vermesidir. Karşılıksız olarak yaratılan bir rezerv imkânıdır.

SDR’nin üye ülkelere tahsisi IMF yönetim kurulu tarafından yapılır. Bir üye ülke

ödemeler dengesi açığı ile karşılaşırsa SDR hakkını IMF’nin belirlediği bir döviz

ile değiştirebilir. Böylece açık, SDR’nin kendisi ile değil, onun karşılığında

alınan döviz ile finanse edilir.21

1.5. Sabit Kur Sisteminin Çöküşü (1971-1973)

1958-1960 yıllarında ABD ödemeler dengesindeki büyük açık (11,2 milyar

dolar) altına hücumu başlattı ve 1951’den beri ilk kez altının ons’unun 35 doların

üzerine çıkmasına neden oldu. Bu kriz merkez bankalarının bir pool (birlik)

oluşturup piyasa işlemleriyle altın fiyatını resmi sınırda tutmayı başarmaları ile

atlatılabildi. Fakat daha sonra bazı ülkelerin büyüme hızlarının farklı olması

gerçeği karşısında mali tablo tekrar karışmaya başladı. Ödemeler dengesi

fazlalıklarından dolayı 1961’de Alman markı ile Hollanda florininin değeri

düşürüldü. Sterlin ise 1963’den başlayarak baskı altına girdi ve desteğe rağmen

1967’de değeri düşürüldü. Altına hücum tekrar canlandı. Altın kayıpları 1968’de


17

merkez bankalarını altın pool’unu terketmeye zorladı ve sonunda sabit döviz

kurları sistemi çöktü. 22

1971 yılında çöken para sistemini kurtarmaya yönelik olarak Washington

Smithsonian Enstitüsünde Onlar Grubu (Belçika, Kanada, Fransa, Almanya,

İtalya, Japonya, Hollanda, İsveç, İngiltere ve ABD) Ekonomi ve Maliye

Bakanları ile Merkez Bankaları Başkanları, dünya ekonomisinin daha sağlıklı

gelişebilmesi için toplanmışlardır.23

Yapılan Smithsonian Anlaşması ile ülke paralarının yüzde 1 olan aşağı-

yukarı oynama sınırı yüzde 2,25’e çıkarılarak (toplam yüzde 4,5) bir esneklik

sağlanmaya çalışıldı. Ancak yapılanlar yetersizdi. 1971 yılının Ağustos ayı

ortalarında Washington’daki Smithsonian Institute’de toplanan üyeler doların

devalüasyonunu kabul ettiler ve dolar yüzde 7,89 oranında devalüe edildi.

Böylece 1 ons altın 35 dolardan, 38 dolara yükseldi. Buna karşılık diğer ülkeler

de paralarını dolara karşı çeşitli oranlarda revalüe ettiler. Bu arada Smithsonian

Anlaşması doların altına konvertibilitesini kaldırmış, ABD’ye dış ticaret açığının

kapatılması ve kronik ödemeler dengesi sorununun çözümü için esneklik

kazandırmıştı. 1973 yılının ilkbaharında Smithsonian Enstitüsünde toplanan

konferansta aslında yeni bir para sistemine geçiliyordu. Dalgalı Kur Sistemi.. 24

Ancak 1971 dolar devalüasyonunu takiben uluslararası para piyasalarında

istikrar sağlanamamış ve dolar değer kaybetmeye devam etmiştir. 1973 yılı 22 Saniye Gümüşeli, 1994, s.17 23 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.502 24 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.5

18

başında ABD’nin cari bilanço kalemlerinde önemli bir açığın ortaya çıkması,

buna karşılık Japonya ve Batı Almanya’da bilanço fazlalığının bulunması, dolar

aleyhine fakat mark ve yen lehine spekülatif hareketlere yol açmıştır.

Bu gelişmeler üzerine mark ve yene talep başlamış, altının onsu 2 Ağustos

1972’de serbest piyasada 70 dolara fırlamıştır. Alman markına hücüm sonucunda

Batı Almanya ve ABD Merkez Bankaları, birlikte yürüttükleri swap anlaşmaları

çerçevesinde piyasaya müdahale ederek markın Smithsonian Anlaşması ile

belirlenen marjı geçmemesi için mark karşılığında dolar satın almışlardır. Buna

rağmen markın değer artışı göstermesine engel olamamışlardır.

ABD bilanço açıklarında büyümenin önüne geçememesi ve artan

spekülasyon sonucunda, 12 Şubat 1973 tarihinde doları ikinci defa % 11

oranında devalüe etmiştir. Doların ikinci defa devalüasyonuna rağmen dolardan

kaçışın önü alınamamış, altın ve güçlü paralara yöneliş devam etmiş, dolayısıyla

altının serbest piyasadaki değeri sürekli artmıştır. ABD doları adeta Batı

Almanya’yı istila etmeye başlamış, 1 Mart’ta bir günde Almanya 2,7 milyar

dolar satın aldıktan sonra döviz borsasını kapatmıştır. Bu gelişmeler karşısında

1973 yılında yapılan Brüksel Anlaşması ile Avrupa Topluluğu üyeleri ülkeleri

paralarını dolar karşısında dalgalanmaya bırakmışlar, bunun sonucunda Avrupa

para yılanının dolar ile ilişkisi kesilmiş ve yılan tünelden çıkmıştır. Böylece

Avrupa Topluluğu ülkeleri sabit kur sisteminden ayrılmışlardır. 25

25 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.505

19

1973 yılının bir diğer özelliği de yaşanan 1. Petrol Şoku’ydu. Ucuz bir girdi

ve enerji hammaddesi olarak görülen petrol, tüm dünyada yaygın biçimde

kullanılıyordu. Petrol fiyatlarının yükselmesi bir taraftan maliyet artışını

gündeme getirirken, diğer taraftan petrol ihracatçısı ülkeleri zenginleştirdi.

Bundan sonra petrol ihracatçısı ülkelere akan sermaye “petro dolar” olarak

adlandırıldı.

Yaşanan petrol şoku ve çöken para sistemi, fiyat dalgalanmaları olarak

tanımlanan mali riski ortaya çıkardı. Belirsizliği ortadan kaldırmaya yönelik

girişimler de çöküşle birlikte gündeme geldi.26

1.6. Avrupa Para Birimi: ECU

Dünya ekonomisinde yaşanan büyük kargaşa ile birlikte Batı Avrupa

ülkeleri dolar merkezli para birimi yerine, Avrupa’ya ait bir sabit kur sistemi

arayışına girdiler. 24 Nisan 1972’de Belçika, Danimarka, Fransa, İtalya,

Lüksemburg, Hollanda, İngiltere ve Batı Almanya, kısaca Avrupa Topluluğu

(EC) ülkeleri; kendi para birimlerinden oluşan parasal yılan “currency snake”

olarak adlandırılan sistemi geliştirdi. Söz konusu ülkeler kendi para birimleri için

döviz kurlarını (+/-)% 2,25’lik bir aralıkta serbestçe dalgalanmasına izin vermek

için anlaştılar. Eğer bir döviz kuru alt veya üst sınıra ulaşırsa merkez bankaları bu

duruma müdahale edebilecekti. Artık Avrupa’da ABD dolarının yerini çekirdek

olarak Alman markı alıyordu. Alman markının ağırlıklı merkez para olması

26 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.5

20

Bundesbank’ın (Alman Merkez Bankası) uygulayacağı politikaların da etkileyici

olacağını gösteriyordu. Diğer ülkelerin merkez bankaları da Bundesbank’a

paralel politikalar yürütmek zorundaydı. Zira daha önceki IMF sisteminden farklı

olarak müdahalelerde faiz oranları ile oynanabiliyordu. Ancak Almanya’nın

etkinleşmesi politik olarak diğer ülkeler tarfından kabul edilmedi; yeni bir arayış

içine girildi.27

Üye ülkeler arasındaki farklı politikalar ve gümrük tarifeleri nedeniyle

rekabet açısından Avrupa Topluluğu’nun ABD ve Japonya ile boy

ölçüşememesi, üye ülke paraları arasındaki dalgalanmalarla kendini göstermiştir.

1974 petrol krizindeki kur tutarsızlıkları da bu olumsuzluğa eklenince, Mart 1979

da EMS’nin (European Monetary System) kurulmasına karar verilmiştir.

EMS’nin amacı Avrupa’nın ticaret ve sanayiinin ABD’ye benzer bir canlılık

göstermesini temin etmek ve dolayısıyla ABD hacminde bir ortak pazar için

yeterli ekonomik mali bir temel hazırlamaktı.28

EMS’nin ilk üyeleri; Almanya, Fransa, İtalya, Belçika, Lüksemburg,

Hollanda, İrlanda ve Danimarka’ydı. Sisteme 1989’de İspanya, 1990’da İngiltere,

1992’de de Portekiz katıldı. Almanya yine merkez ülkeydi; ancak bu kez eski

“snake” sistemindekinden daha fazla politik bağımsızlık söz konusuydu. Bu

durum diğer ülkeler tarafından kabul edilebilir bulundu ve EMS yaratılmış oldu.

27 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.6 28 Saniye Gümüşeli, 1994, s.18

21

Bu çerçevede üye ülkelerin para biriminden oluşturulan bir sepete bağlı

olarak yeni bir kayıt parası, yani “Avrupa Para Birimi” olarak tanımlanan ECU

devreye sokuldu. Daha sonra topluluğa katılan Yunanistan’ın da para birimini

içeren ECU, bir para sepeti olarak çalıştı. Merkezi oranlardan sapmaları

hesaplamak ve müdahaleleri finanse etmek için bir araç olarak kullanıldı.29

ECU’nun başlıca dört işlevi bulunmaktadır:30

1. Avrupa Para Sistemi’nin döviz kuru mekanizmasında her ulusal paranın

1 ECU karşısındaki değeri olan “merkezi kurların” belirlenmesinde

ortak payda olarak kullanılmaktadır.

2. Her ulusal paranın döviz kurunda meydana gelecek “sapma eşiği” nin

hesaplanmasında referans olarak yer almaktadır.

3. Destekleme operasyonlarından doğan borç ve alacakların

hesaplanmasında ve ödenmesinde kullanılmaktadır.

4. Kredi mekanizması çerçevesinde Avrupa Parasal İşbirliği Fonu’nun

(APİF) (The European Monetary Cooperation Fund: EMCF) kısa vadeli

destek kredisi ve orta vadeli mali yardım mekanizmalarında temel hesap

birimidir.

ECU sepeti, Avrupa Para Sistemi’nin kuruluşunda Topluluk üyesi 9 ülkenin

paralarının sabit tutarlarının toplamından oluşmuş ve her üyenin ağırlık kat

sayısına göre belirlenmiştir. Ağırlık katsayılarının belirlenmesinde ülkelerin

29 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.6 30 Suna Oksay, 2001, s.32-33

22

Topluluk içindeki ticaret hacmi, GSMH’ları ve döviz rezervleri dikkate

alınmıştır. 17 Eylül 1984 tarihinde Yunan drahmisinin, 21 Eylül 1989 tarihinde

ise İspanyol pezetası ve Portekiz esküdosunun sepete katılmasıyla bileşim son

şeklini almış ve bugüne kadar 12 ülke parasının ECU içindeki sabit miktarları

değişmemiştir. Merkezi kurlar ise günlük olarak belirlenmektedir.

Avrupa Para Sistemi’ndeki bütün döviz cinsleri ECU karşısında merkezi bir

kura sahiptir. Dolayısıyla ECU ortak payda gibi hareket eder. Merkezi kurlar

Avrupa Para Sistemi’ne dahil her ülkenin merkez bankaları tarafından tesbit

edilir. Böylece her dövizin ECU’ye ve birbirlerine karşı pariteleri resmen

belirlenir. Bu durumu aşağıdaki örnekle açıklamak mümkündür:

ECU 1 = DM 2,24184 ECU 1 = ITL. 1403,49

ECU 1 = FF 6,87456 ECU 1 = NLG 2,5295 vs.

Bu merkezi kurlardan gidilerek, dövizlerin birbirleri ile arasındaki pariteler

de bulunabilir. Örneğin,

DM 1 = 2,52595 / 2,24184 = NLG 1,1267331

ECU, Birlik üyesi ülkelerin sahip oldukları altın rezervlerinin yüzde 20’si

ile brüt dolar rezervlerinin yüzde 20’sinin Avrupa Parasal İşbirliği Fonu’na

aktarılması sonucunda yaratılmaktadır. Bu işlemler Ocak, Nisan, Temmuz ve


23

Ekim aylarının birinci haftası sonunda yapılmaktadır. Topluluk üyesi ülkelerin

altın ve dolar rezervlerindeki değişiklikler ile piyasadaki altın ve döviz

fiyatlarındaki oynamalar, yaratılan ECU miktarına etki etmektedir.

ECU Topluluk üyesi ülkelerin döviz piyasalarındaki müdahale işlemleri

sonucu ortaya çıkan alacakların tasfiyesi veya ödemeler bilançosu açıklarının

finansmanında kullanılmaktadır. ECU ile döviz bozdurma dışında, belli başlı bir

ticari para birimi ile yapılabilecek herşey gerçekleştirilebilmektedir. ECU,

Avrupa Yatırım Bankası (AYB) (The European Investment Bank: EIB) ve

Avrupa Kömür ve Çelik Topluluğu (AKÇT) gibi Avrupa kuruluşlarında da

kullanılmaktadır.Ayrıca, Topluluk ülkelerinde uluslararası tahvil ihracı ECU ile

yapılabilmektedir.32

İki farklı ECU kullanımı bulunmaktadır.

• Belirli kurallara göre yaratılan ve Merkez Bankalarının elinde

bulunan “resmi ECU” (official ECU)

• Piyasanın elinde bulunan ECU cinsinden değerleri ifade eden “özel

ECU” (private ECU)

Resmi ECU merkez bankası arasındaki işlemlerde, özel ECU ise diğer

kurumlar arasındaki işlemlerde ve ECU cinsinden arz edilen tahvil ve bonolarda

kullanılmaktadır. ECU faiz oranları, ECU’yu meydana getiren ulusal paraların

32 Suna Oksay, 2001, s.33

24

paylarıyla ağırlıklandırılmış ve resmi iskonto hadlerinin ortalaması olup, çok kısa

vadeli kredilerin faizleriyle aynı orandadır. Merkez Bankalarının ellerinde

bulunan ECU tutarı, toplam rezervler karşılığında Avrupa Parasal İşbirliği

Fonu’ndan aldıkları tutarların altında ise bankalar Avrupa Parasal İşbirliği

Fonu’na faiz ödemektedirler. Öte yandan, ellerindeki ECU tutarı daha fazla ise

faiz almaktadırlar.33

Tablo 2: ECU’nun Oluşumu ve Euro’ya Dönüşümü

Ağırlık Döviz0 Avusturya Şilini0 Fin Markası

0,6242 Alman Markı1,332 Fransız Frangı151,8 İtalyan Lireti

0,2198 Hollanda Florini3,301 Belçika Frangı0,13 Lüksemburg (Belçika) Frangı

0,008552 İrlanda Lirası6,885 İspanyol Pesetası1,393 Portekiz Esküdosu

0,08784 İngiliz Sterlini0,1976 Danimarka Kronu

1,44 Yunan Drahmisi

1 ECU 1 EURO

Kaynak: Sadi Uzunoğlu, 2003, s.10

1.7. Avrupa Para Birliği: EURO

Birliğin amacı, Avrupa Topluluğu ülkelerinin ekonomik standartlarını

birbirlerine yaklaştırarak, Topluluk bünyesinde sağlıklı gelişmeyi destekleyecek

kalıcı bir fiyat istikrarı sağlamaktır.


25

Avrupa Para Birliği’ne üç aşamada ulaşılmasına karar verilmiştir. 34

Birinci Aşama: 1 Temmuz 1990-31 Aralık 1993

İlk aşamada Avrupa Topluluğu içinde sermaye hareketlerinin

serbestleştirilmesi hedeflenmiştir. Bu aşamada tek para biriminin oluşturulması

için üye ülkelerin ekonomik performanslarının yakınlaştırılmasını ve üye ülke

paraları arasında sabit kurların tespitini sağlamak üzere uyum programları

hazırlanması öngörülmüştür.

1. Her üye devletin, diğer üye devletlerle ve üçüncü ülkelerle arasında sermaye

hareketlerine ilişkin tüm kısıtlamaları hedeflenmiştir.

2. Üye devletlerin fiyat istikrarını sağlamaları öngörülmüştür.

3. Üye devletlerin kamu maliyesini sağlamlaştırmaları hedeflenmiştir.

4. Üye devletlere ait merkez bankalarının bağımsızlatırılması öngörülmüştür.

İkinci Aşama: 1 Ocak 1994-31 Aralık 1998

1994 Ocak ayında Avrupa Para Enstitüsü’nün kurulması ile başlamıştır. Bu

organ ileride kurulacak bir Avrupa merkez bankasının öncüsü olarak

düşünülmüştür. Avrupa merkez bankası, üye ülke merkez bankalarıyla birlikte

Avrupa merkez bankaları sistemini (European System of Central Banks)

34 Suna Oksay, 2001, s.34-36

26

oluşturacaktır. Görevleri ise, topluluğun para politikasını hazırlamak ve

yönetmek, üye ülkelerin döviz rezervlerini tutmak ve ödemeler sisteminin

aksamadan yürümesini sağlamak biçiminde özetlenebilir.35

Bu aşama, üye ülkeler arasında ekonomik açıdan yakınlaşma çabalarının

(enflasyon oranlarının, bu alanda en iyi durumdaki ilk üç üyenin ortalamasına

göre yüzde 1,5’tan yüksek olmaması, kamu borçlarının yüzde 60’ı aşmaması, vs.

gibi) artarak sürdüğü bir geçiş dönemidir.

İkinci aşamanın bitiş tarihi olarak Avrupa Para Birliğinin fiili başlangıç

tarihi öngörülmüştür. Üçüncü aşamaya en erken 1 Ocak 1997 en geç 1 Ocak

1999’da geçileceği Maastricht zirvesinde belirtilmiş; AB devlet ve hükümet

başkanlarının bir araya geldiği 15-16 Aralık 1995 tarihlerinde yapılan Madrid

zirvesinde Avrupa Para Birliği’nin üçüncü aşamasının 1 Ocak 1999 tarihinde

başlayacağı teyid edilmiş, ayrıca bu tarihten itibaren Avrupa para birimi

ECU’nun adının EURO olması kararlaştırılmıştır.

Avrupa Para Enstitüsü, 25 Mart 1998 tarihinde AB ülkelerinin geçmiş

performansı, mevcut durumu ve geleceğe ilişkin orta vadeli durumunu belirten

bir raporu AB konseyine sunmuştur. Avrupa Para Birliği komisyonu ise yine 26

Mart 1998 tarihli raporunda AB üyesi 11 ülkenin Avrupa Para Birliği’ne katılım

ön şartlarını yerine getirdiğini belirlemiş ve AB konseyine bu ülkelerin Avrupa

35 S. Rıdvan Karluk, Uluslararası Ekonomi, 3. Basım, Bilim Teknik Yayınevi, İstanbul, 1991b, s.550

27

Para Birliği’nin başlayacağı 01.01.1999 tarihinde ilk dalga içinde yer almaları

tavsiyesinde bulunmuştur.

Tavsiye edilen 11 ülke şunlardır: Almanya, Avusturya, Belçika, Finlandiya,

Fransa, Hollanda, İrlanda, İspanya, İtalya, Lüksemburg ve Portekiz.

Avrupa Para Birliği’ne katılacak ülkeler için kesin ve son karar 2 Mayıs

1998 tarihinde Brüksel’de bir araya gelen AB devlet ve hükümet başkanları

toplantısında verilmiş ve Komisyonun tavsiye ettiği ülkeler Avrupa

Parlamentosu’nun görüşü alınarak aynen kabul edilmiştir.

Üçüncü Aşama: 1 Ocak 1999-1 Temmuz 2002

1 Ocak 1999 tarihinde Avrupa Para Birliği resmen başlamıştır. Bu tarihte

Avrupa Para Birliği üyesi ülke paralarının euro karşısındaki döviz kurları kesin

ve geri dönülemez şekilde belirlenecektir. Euro işlemleri 1 Ocak 1999 - 31 Aralık

2001 tarihleri arasında kaydi olarak yapılacak, 1 Ocak 2002 tarihinden itibaren

kağıt ve madeni eurolar tedavüle sokulacaktır.

Üçüncü aşamanın başlaması ile birlikte Avrupa Para Birliği’nin para

politikası özerk “Avrupa Merkez Bankası” tarafından yönlendirilecektir. Avrupa

Merkez Bankası ve üye ülke merkez bankaları, topluluk organlarından ve kendi

ülkelerinin hükümetlerinden hiçbir şekilde talimat alamayacaklardır.

28

Euro ve ulusal paraların birlikte piyasada olmasının yaratacağı maliyetin

(değişim maliyeti, çift fiyatlandırma) durumuna göre istenen ülkenin bu dönemi

kısaltması mümkündür. Üçüncü aşama en geç 1 Temmuz 2002’de sona erecektir.

Bu tarihten sonra euro, piyasadaki tek para olacaktır. Ulusal paralar bir anda

tamamen değersiz olmayacak, kullanımdaki banknotları değiştiren ülkelerin

ulusal paraları bir süre daha Merkez Bankaları tarafından değiştirilmeye devam

edecektir.36

2. Döviz ve Döviz Kuru

2.1. Döviz

Ülkeler arasında mal ve hizmet akımlarına paralel olarak, para akımları da

gerçekleşmektedir. Ancak bu para akımı, mal ve hizmet ticaretinin bir sonucu

olması nedeniyle, bu akımlarla ters yönlü olarak gerçekleşmektedir. Başka bir

ifade ile mal ve/veya hizmet akımının yapıldığı ülkeden, diğer ülkeye para akımı

olmaktadır. İşte, bu akımlarda kullanılan, ödeme araçlarına ise döviz adı

verilmektedir. Döviz kavramı, bütün yabancı paralar ile, yabancı ülkelerde

geçerli olan çek, poliçe, emre yazılı senet, hazine bonoları, hisse senedi ve tahvil

gibi her türlü ödeme aracını kapsamaktadır. Resmi Gazetede 7.7.1981 tarihinde

yayınlanan, 81/8224 sayılı, Türk Parasını Koruma Kanunu’na göre ise, “döviz

yabancı parayla ödemeyi sağlayan her nevi hesap, belge ve araç” olarak

adlandırılmaktadır. 37

36 S. Rıdvan Karluk, 1991b, s.609 37 Suna Oksay, 2001, s.3

29

Döviz ikiye ayrılmaktadır: efektif döviz ve kaydi döviz. Nakit yabancı

paralara, efektif döviz veya sadece efektif adı verilmektedir. Nakit yabancı para

şeklinde olmayan, ancak para yerine geçen dövize bağlı çekler, senetler, banka

havaleleri, ödeme emirleri v.b. yabancı para ödeme araçlarına ise, kaydi döviz

veya sadece döviz denilmektedir. 38

Efektif kullanımları, genellikle turizm harcamaları gibi bireylerin küçük

tutarlardaki uluslararası ödemelerinde kullanılmaktadır. İşletmelerin,

kuruluşların, hükümetlerin ve diğer tüzel kişiliklerin, nisbi olarak büyük tutardaki

uluslararası ödemelerinde ise, döviz kullanımı tercih edilmektedir. Ancak, her iki

kullanım türünde de sonuçta bir ülkeden başka bir ülkeye döviz transferleri

gerçekleşiyor olması nedeniyle, ödemelerde, efektif veya döviz kullanımının

ekonomik analiz açısından bir önemi bulunmamaktadır.

Diğer taraftan tüm ülkelerin para birimlerinin, yani dövizlerinin uluslararası

ödemelerde kullanılan bir araç olma özelliğini taşıyor olmasına rağmen tüm

yabancı paralar, uluslararası ödemelerde aynı oranda talep edilmezler. Çünkü bir

ülkenin para biriminin başka bir ülke tarafından talep edilmesi için, öncelikle o

iki ülkenin karşılıklı bir ödeme ilişkisinin bulunması veya o ülkenin diğer

ülkelerle yoğun ekonomik ilişkilerinin bulunması veya o ülkenin diğer ülkeler

tarafından da kullanılıyor olması gerekmektedir. Bu çerçevede, verimliliği,

dolayısıyla rekabet gücü düşük az gelişmiş veya gelişmekte olan ülkelerin


30

uluslararası piyasalara ürün ve/veya hizmet arz edememesi, aksine sadece bu

piyasalara talep sunması nedeniyle, ödemeler bilançoları açık vermekte ve bu

ülkeler dış borç krizlerine girmektedir. Bu durum sonucunda ise, bu gibi

ülkelerin paraları diğer ülkeler tarafından ululararası ödemelerde talep

edilmemekte, bu ülkelerle yapılan alışverişlerde ödeme aracı olarak, yukarıda

belirtilen özelliklere sahip olan ülkelerin paraları talep edilmektedir. Örnek

verecek olursak, ödemeler bilançosu açıkları bulunan, Romanya ile Türkiye’nin

yapacağı bir alışveriş işleminde, her iki ülkenin de para birimleri

kullanılmayarak, yerlerine, dünyadaki ülkelerin büyük çoğunluğuyla yoğun

ekonomik ilişkileri bulunan Batı Avrupa ülkeleri, ABD gibi gelişmiş ülkelerin

paraları kullanılmaktadır. 39

Ancak, burada belirtilmesi gereken önemli bir nokta bulunmaktadır. Bazı

ülkelerin dövizlerine, uluslararası ödemelerde pek rağbet edilmemesi, bu

dövizlerin konvertibıl olmaması anlamına gelmemektedir. Bir ülkenin parasının

konvertibıl olması, o ülkede diğer ülkelerin paralarının istenildiği zaman,

istenildiği miktarlarda alınıp satılabilmesi ve bu paraların serbest olarak

değiştirilebilmesi demektir. Bu tanımdan hareketle, bir ülkede konvertibilitenin

mevcudiyetini bazı özelliklere bağlayabiliriz. 40

Öncelikle, ülkede serbest bir döviz piyasasının mevcut olması

gerekmektedir. Başka bir ifadeyle, o ülkedeki bankalar ve aracı kuruluşlar gibi

ilgili finansal kuruluşların, istenildiğinde, herkese, herhangi bir miktar

39 Suna Oksay, 2001, s.4 40 Suna Oksay, a.g.e., s.5

31

kısıtlamasına gidilmeksizin, döviz satabilmeleri ve aynı şekilde, isteyen

herkesten istedikleri miktarda döviz alabilmeleri serbestisinin mevcut olması

gerekmektedir.

Bununla birlikte, döviz ve döviz fonlarının da serbestçe ithal ve ihraç

edilebilme özelliğinin de bulunması şarttır.

Diğer taraftan, konvertibilite ile uygulanan döviz kuru sistemleri arasında

bir bağlantı yoktur Ülkenin serbest ya da sabit döviz kuru sistemi uyguluyor

olması, parasının konvertibıl özellik taşıyor olup olmamasıyla ilgili değildir.

Döviz kurları hangi sisteme göre belirleniyor olursa olsun yukarıda da belirtildiği

gibi önemli olan ülkelerin paralarının, herhangi bir kısıtlamaya tabi olmaksızın

başka dövizlere serbestçe çevrilebiliyor olmasıdır. 41

2.2. Döviz Kuru

Döviz kuru iki milli para arasındaki değişim oranıdır. Başka bir deyişle, bir

ulusal paranın diğer bir ulusal para cinsinden fiyatıdır. Bu da, bize bir ulusal

paranın değiştirilebileceği yabancı para miktarını gösterir.

Bir ulusal paranın başka bir ulusal para karşısında belirlenen fiyatı yani

döviz kuru, gerçek değerinden daha fazla olarak belirlenmişse, burada yabancı

paranın, o ülkedeki satın alma gücü düşeceğinden, o ülkelere mal satmak


32

zorlaşacak ve ihracat azalacak belki de hiç yapılamayacak, bunun aksine ithalat

ucuzlayacaktır. Bu duruma ulusal paranın yabancı paralar karşısında aşırı

değerlenmesi denilmektedir. Aşırı değerlenmenin getirdiği olumsuzluklardan

kurtulabilmek için, paranın dış değerinin düşürülmesi gerekmektedir. Paranın dış

değerinin aniden ve iradi bir şekilde, hükümetler tarafından düşürülebilmesi için

kullanılan döviz kuru politikasına devalüasyon adı verilir. Ancak iç piyasada

oluşan enflasyon sonucu, ulusal paranın alım gücünün ve dolayısıyla değerinin

düşmesi ve bunun sonucunda yabancı paraların alım gücünün yükselmesi ise

iradi durum olmadığından devalüasyon olarak kabul edilmemektedir. 42

Yukarıdaki durumun aksine, bir ulusal paranın başka bir ulusal para

karşısında belirlenen fiyatı yani döviz kuru, gerçek değerinden daha düşük olarak

belirlenmişse burada yabancı paranın, o ülkedeki satın alma gücü artacağından, o

ülkelere mal satmak kolaylaşacak ve ihracat artacak ama diğer taraftan ülkenin

parasının alım gücü düşük olacağından, ithalat azalacak ve belki de hiç

yapılmayacaktır. Bu duruma da ulusal paranın yabancı paralar karşısında

değerinin düşük olması denilmektedir. Böyle bir durumda, paranın dış değerinin

yükseltilmesi için kullanılacak olan döviz kuru politikasına ise, revalüasyon adı

verilmektedir. 43

Ülkeler ihracatlarını arttırarak, ithalatlarını azaltıp ödemeler bilançosu

açıklarını kapatabilmek için paralarının değerlerini bilinçli olarak, dış paralar

karşısında düşük tutarlar. Ulusal paranın dış paralara göre değerinin düşük olarak


33

belirlenmesi, sabit kur sistemlerinde, hükümetler tarafından yapılır. Serbest kur

sistemlerinde ise, devlet, döviz piyasasından sürekli döviz alımı yaparak veya

yabancı ülkelere sermaye akışı olmasına izin vererek ulusal paranın değerinin

düşük olmasını sağlar.44

Döviz kuru, döviz piyasasında oluşur. Döviz piyasası farklı milli paraların

birbirlerine çevrilmelerini sağlayan bir organizasyondur. Döviz piyasalarında

yapılan alış ve satışlarda belirlenen ve hergün kambiyo fiyat cetvelleriyle ilan

edilen döviz fiyatlarına “cari” veya “gerçek” kur denir. Bu kur borsada

(piyasada) oluşan değerdir.45

Döviz kuru, anlık (spot) işlemler için tespit edilebileceği gibi, döviz alım

satımının gelecek bir tarihte gerçekleşmesi için de belirlenebilir. Ayrıca döviz

kuru parasal bir fiyat olarak tanımlandığı için, ekonomik analiz açısından, parasal

ve reel döviz kuru arasındaki fark önem arz etmektedir.46

Döviz kurları, döviz piyasalarında iki şekilde gösterilmektedir. Birinci

şekilde, döviz kuru, bir birim ulusal para ile değiştirilebilen yabancı para olarak

gösterilmektedir. Bu yönteme “dolaylı kotasyon” yöntemi adı verilir. Bu

yönteme göre, 1 TL = 1/600.000 $ olarak ifade edilerek, Türk Lirası’nın değeri $

cinsinden belirtilmektedir. İkinci yöntemde ise, döviz kuru, bir birim yabancı

para ile değiştirilebilen ulusal para olarak ifade edilmektedir. Bu yönteme de

44 Suna Oksay, 2001, s.7 45 Mehmet Keskin, İşletmelerde ve Uluslararası Ticarette Kur Riski, Korunma Araç ve Teknikleri ve Kur Riski Türleri, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul, 1999, s.10 46 Alövsat Müslümov ve Diğerleri, 2002, s.9

34

“doğrudan kotasyon” yöntemi denilmektedir. Bu yönteme göre ise, 1 $ = 600.000

TL olarak ifade edilerek, $’ın değeri TL olarak gösterilmektedir. 47

Bu iki yöntem arasındaki tercih ülkenin ulusal parasının diğer ülkenin

parasının karşısındaki değerinin yüksek ya da düşük olmasına göre

yapılmaktadır. Yukarıdaki örnekte de görüleceği üzere, TL’nin, $ cinsinden

fiyatının belirlenmesinde, “doğrudan kotasyon” yöntemi kullanmak

hesaplamanın rahat yapılabilmesi açısından, daha kolay olacaktır. Aksine, ABD

için ise, “dolaylı kotasyon” yöntemini tercih etmek daha akılcı olacaktır. 48

Diğer taraftan, döviz kurlarının hesaplanmasında da iki ayrı yöntem

kullanılmaktadır. Birinci yöntemde, iki ulusal paranın değerleri doğrudan

doğruya belirtilmekte ve hesaplanmaktadır. Sadece, iki ulusal paranın değerinin

dikkate alındığı bu yönteme “düz kur” adı verilir.(1 $ = 600.000 TL)

İkinci yöntemde ise, bir ülkenin ulusal parasının diğer ülkelerin ulusal

paraları karşısındaki değerleri esas alınarak, diğer ülkelerin paralarının birbirleri

karşısındaki değerleri hesaplanır. Üç ulusal paranın söz konusu olduğu bu

yönteme ise “çapraz kur” adı verilmektedir (1 $ = 600.000 TL, 1 $ = 108 Japon

yeni ise 1 Japon yeni = 5.555,5 TL). 49

47 Suna Oksay, 2001, s.7 48 Suna Oksay, a.g.e., s.8 49 Suna Oksay, a.g.e., s.7

35

Günümüzde, ululararası piyasalarda, hemen hemen tüm ülkeler, çapraz kur

hesaplarında, ABD dolarını ($) kullanırlar. 50

3. Döviz Piyasası (FX Market)

Döviz piyasası, döviz alış ve satışının yapıldığı ve döviz kurunun oluştuğu

piyasadır. Döviz piyasasının belli bir mekanı yoktur. Diğer bir deyişle, döviz alan

ve satan kişi ve kurumların birbirleri ile kolayca ilişki kurabilmelerini sağlayan

herhangi bir organizasyon döviz piyasasını meydana getirir. Döviz alıcı ve

satıcıları telefon, telsiz veya teleks ile birbirlerinden haberdar olabiliyorlarsa,

piyasa oluşmuş demektir. Döviz piyasası başlıca dört fonksiyona sahiptir:51

a) Kredi Sağlama: Dış ticarette ihtiyaç duyulan kredi bu piyasadan

sağlanır.

b) Satın Alma Gücü Transferi: Mal ve hizmet ithalatı yapıldığında,

bunun karşılığının mal satın alınan ülkeye transfer edilmesi gerekir.

c) Döviz Risklerini Önleme: Döviz kurunda meydana gelebilecek

değişikliklerden doğan riskler, döviz piyasasında giderilebilir. Arbitraj,

bir ülkenin para biriminin dünyanın her yerinde aynı olmasını sağlar.

Böylece döviz kurunun oluşumuna katkıda bulunur.

d) Dış Ticaret Dengesinin Zaman İçinde Kurulmasına Yardım: Döviz

piyasası, tam rekabet piyasası özelliklerini taşır ve bu tip piyasaya en

yakın piyasa çeşididir. Döviz piyasasına müdahale edilmediği

50 Suna Oksay, 2001, s.7 51 S. Rıdvan Karluk, 1991b, s.342

36

durumlarda piyasada atomisite şartı gerçekleşir. Piyasada birbirlerine

üstünlük sağlamayacak kadar çok sayıda homojen döviz arz ve talebi

söz konusudur. Ayrıca, döviz piyasasında mobilite vardır. Döviz arz ve

talep edenler piyasada oluşan kur dışında başka faktörlerin etkisi altında

kalmamaktadırlar.

Döviz piyasasında alıcı veya satıcı olarak faaliyette bulunma nedenleri dört

ana grupta toplanabilir. Birinci grubu ticari nedenler oluşturur. Bunlar; dış

seyahatler, yabancı hisse senedi ve tahvillerin satın alınması, bir şirketin başka

ülkelerdeki kişi veya kuruluşlara satılması, yurtdışından alınan komisyon, ithalat

için yapılan ödemeler ve ihracat gelirlerinden oluşur. İkinci grup nedenler, para

piyasasında atıl fonların plasmanı ile ilgilidir. Döviz piyasasında faaliyet

göstermenin üçüncü nedeni spekülasyondur. Spekülatörler döviz piyasasında

ilerde sattıkları zaman kâr etme beklentisi ile döviz alırlar veya mevcut dövizleri

olmadığı halde future teslimatlı satışlar yaparlar. Dördüncü grup nedenler ise

trader’ların ve yatırımcıların faaliyetlerine ilişkindir. Tüccarlar uluslararası

ticaretteki döviz gereksinimleri, yatırımcılar da aktif ve pasif yatırımları

nedeniyle döviz piyasasında yer alırlar.52

Döviz piyasası yaklaşık 12 ana merkez ve sayısız küçük merkezde alıcı ve

satıcıların paralarının dünya çapında işlem gördüğü bir ağdır. Döviz piyasasının

çekirdeği, dealing (alım-satım) işlemlerinin çoğunun yapıldığı Interbank


37

piyasasıdır. Adından da anlaşılacağı gibi Interbank piyasası birbirleriyle sürekli

olarak deal (alım-satım) yapan ticari bankalardan oluşur.53

Bankalararası pazarda işlemlerin büyük bir bölümünü gerçekleştiren ve

döviz kurlarını etkileme gücü olan finansal aracılara market-makers (pazarı

oluşturan banka) denilir. Bu niteliği kazanabilmek için, iyi isim (good name)

sahibi olmak gereklidir. Bu da güçlü sermaye yapısı, uluslararası faaliyet ağı,

uzman personel ve son derece gelişmiş teknik donanımı gerekli kılar. Yalnızca

büyük bankalar pazarı oluştururlar diye bir kural yoktur. Döviz pazarına

profesyonelce katılımı arzulayan bankaların riske açık olması da gereklidir.54

Döviz piyasasının doğuşu ve gelişmesi Batı Avrupa’da olmuştur. Avrupa

Bankaları ile aracı kuruluşlar bu piyasanın dünya çapında yayılmasında etkili

olmuşlardır. Batı Avrupa hala büyük ölçüde dealing yapılan bir merkez

niteliğindedir. Burada 4 önemli piyasa bulunmaktadır. Bunlar Frankfurt, Londra,

Paris ve Zürih’dir. Londra piyasası katılımcı sayısı ve hacim açısından hala

dünyanın en önemli merkezidir. Dünyanın en büyük bankalarının Londra’da

şubeleri vardır ve buralarda her türlü konvertibıl para cinsinden deal

yapılmaktadır. Ayrıca Londra piyasası, euro paraların yatırılması dolayısıyla çok

gelişmiştir.55

Kuzey Amerika piyasasının ortaya çıkışı oldukça yenidir. 1970’lerin

ortalarında ABD dolarının düşüşüne kadar Amerikalılar döviz pazarındaki 53 Saniye Gümüşeli, 1994, s.12 54 Saniye Gümüşeli, a.g.e., s.13 55 Saniye Gümüşeli, a.g.e., s.13

38

gelişmeleri yeterince izlememişlerdir. Ancak 1980’li yıllarda doların sürekli iniş

ve çıkışları Amerikan kamuoyunu herşeyden fazla meşgul eder hale gelmiştir. Bu

tarihlerden sonra New York bir finansal merkez olarak Londra ile ciddi bir

rekabete başlamıştır.56

Dünyada 24 saat açık olan döviz piyasası; sabah Sidney ve Tokyo’da açılıp

zaman içinde Hong Kong ve Singapur’a kaydıktan sonra devreye Bahreyn

girmektedir. Ardından da Avrupa piyasaları; Frankfurt, Paris, Zürih ve Londra’da

işlemler yapılmaktadır. İşlemlerin oldukça yoğun olarak gerçekleştiği Londra

piyasası hareketlendikten sonra New York ve Chicago faaliyete başlamaktadır.

Daha sonra ise Los Angeles ve San Fransisco ile devre tamamlanmaktadır.

Günün 24 saati faaliyet gösteren döviz piyasasının işlem hacmi, artık dünya

ticaret hacminin 50 katını aşmış bulunmaktadır. Döviz piyasalarında ulaşılan

işlem hacmi yatırım, korunma ve spekülasyon amaçlı sermaye hareketi kökenli

döviz ticaretinin önemini açıkça ortaya koymaktadır.57

56 Saniye Gümüşeli, 1994, s.13 57 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.27

39

3.1. Döviz Piyasasında Faaliyet Gösteren Kişi ve Kuruluşlar

3.1.1. Müşteriler

Likidite veya döviz gereksinimini karşılamak, elindeki olanakları en iyi

şekilde değerlendirmek isteyen birey veya kurumlar genelde bankalar aracılığıyla

bu piyasaların sunduğu hizmetlerden yararlanabilir. Örneğin ABD’den mal aldığı

için ABD $ cinsinden borcu olan bir Türk ithalatçısının durumunu inceleyelim.

İthalatçının temelde iki seçeneği vardır:58

Birincisi; ithalatçı bankasına borcu tutarında bir ödeme emri gönderebilir.

Banka, ödeme emrini aldığında Amerikalı ihracatçıya ödeme yapar veya kredi

açar; diğer taraftan da müşterisine ödediği döviz tutarının TL karşılığı kadar

“borç” yazar.

İkincisi; Türk ithalatçısının bankasında ABD $ cinsinden hesabı varsa

öncelikle bu hesabına kredi temin etmek için bankasını arar, bu tutara denk düşen

Türk lirasının TL hesabına “borç” olarak yazılmasını ister. Böylece ithalatçı

gereken dövizi satın almış olur; Amerikalı ihracatçıya ödeme müşterinin döviz

hesabından yapılır.

Her iki seçenekte de bir para değişim işlemi yapılmaktadır. Müşteri banka

aracılığıyla para ve döviz piyasasının katılımcısı olur.


40

3.1.2. Merkez Bankası

Merkez Bankası ticari bankaların, hazinenin, idari kuruluşların, yabancı

merkez bankalarının ve uluslararası kuruluşların döviz arz ve talep işlemlerini

karşılar. Gerektiğinde yerel kredi arzının düzenlenmesi ve kontrolü fonksiyonunu

yürütür.

Merkez Bankaları ayrıca değişken döviz kurlarını dengeleyerek veya ulusal

paradaki değer kaybı ya da kazancını engelleyerek döviz piyasasına müdahalede

bulunmaları nedeniyle, piyasada market maker olarak rol oynarlar.59

3.1.3. Bankalar

Bankalar döviz piyasasında müşterileri için aracılık yapmakla birlikte kendi

hesaplarına da işlem yaparlar. Bu piyasada faaliyet gösteren bankaların amaçları

şöyle sıralanabilir:

1) Faiz oranları ve ekonomik gelişmelerle ilgili olarak müşterilerine

danışmanlık hizmetini en iyi şekilde sağlamak.

2) Her bir döviz cinsinden istenilen düzeyde bulundurarak, bankaların döviz

pozisyonunu yönetmek.

3) İlk iki amacı yerine getirerek, bankanın kâr elde etmesini sağlamak.


41

Bankalar kur farklarından, kambiyo komisyon ve ücretlerinden kâr elde

ederler. Ayrıca, müşteriden aldıkları repoları kendi hesaplarına geçirdikleri tarihe

kadar kullanarak da kâr sağlarlar.

Bankalar döviz piyasasında doğrudan veya aracılar vasıtası ile işlem

yapabilirler. Bir kısım ülkelerde, bankalarda çalışan delaer’lar diğer bankaların

dealer’ları ile karşılıklı deal (alım-satım işlemi) yapabilirken; bazı ülkelerde önce

broker ile ilişki kurulur ve deal tamamlanıncaya kadar broker bankaların ismini

gizli tutar. Broker’ların zorunlu olarak kullanımı, sistemi kısıtlamasına rağmen

daha geniş bir piyasa yaratılmasına katkıda bulunur.60

3.1.4. Yatırım Faaliyetinde Bulunan Kişi ve Kuruluşlar

Yatırımcılar döviz piyasasına iki nedenle katılırlar. Bunlardan birincisi

uluslararası ticaret, ikincisi de direkt yatırımdır. Uluslararası ticaret yapan ve

yabancı ülkede direkt yatırım yapan firmalar kur riskinden korunmak için döviz

piyasasında faaliyette bulunurlar.

Firmaların fon yöneticileri yatırımlarını finanse etmek için, iyi finansman

imkânları sağlamaktan sorumludurlar. Bu finansmanı sağlarken de firmanın

finansman yapısını geliştirmenin yanısıra, finansal riskini de düşük düzeyde

tutmaya çalışırlar. Fon yöneticisi bunları gerçekleştirebilmek için bankacılık

hizmetlerine ihtiyaç duyar. Şirketlerde fon yönetimi fonksiyonlarının yeni

60 Saniye Gümüşeli, 1994, s.9-10

42

oluşmaya başlaması firmaların bankalara olan gereksinimlerini arttırmaktadır.

Bankalar, Yönetim Bilgi sistemlerindeki gelişmeler ve geniş şubecilik ağları ile

firmaların uluslararası işlemlerdeki ihtiyaçlarına cevap verirler. Ayrıca bankalar,

döviz yönetiminden sorumlu “dealing room” aracılığı ile uluslararası işlemlerde

daha kolay ve çabuk faaliyet gösterme imkanı sağlarlar. Böylece döviz

piyasalarında hem kendi döviz pozisyonlarını yönetmek için, hem de firmalardan

gelen talepler üzerine faaliyette bulunurlar.61

3.1.5. Hazine

Bütçe açıklarının ve / veya bütçe gelir ve gideri arasındaki zaman farkından

doğan açığın kapatılması için Hazine, kısa ve uzun vadeli finansal varlıklar ihraç

eder. Bu varlıklar sabit ve değişken faizli, iskontolu ve başka bir ülkenin parasına

endeksli olarak veya direkt olarak başka bir ülke parasından ihraç edilebilir.

Ticari bankalar ve aracı kurumlar direkt olarak birincil piyasadan Hazine

Borçlanma Senetleri’nden alabilirler. Ancak bazı ülkelerde farklı uygulamalar da

göze çarpmaktadır. Örneğin; İngiltere’de ticaret bankaları, genelde “discount

house” lar Merkez Bankaları’ndan (Bank of England) direkt borç temin

edebilmekte ve ticaret borsaları ile birlikte ikincil piyasada etkin rol

oynamaktadırlar.62

61 Saniye Gümüşeli, 1994, s.10 62 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.31

43

3.1.6. Spekülatörler

Döviz piyasasındaki işlemlerin bir bölümü spekülasyon amacıyla yapılır.

Herhangi bir yabancı paranın değer kazanacağını tahmin eden kimse

(spekülatör), ileride satmak amacıyla o parayı bugünden satın alır. Eğer

tahminleri gerçekleşir de ilgili döviz gerçekten değer kazanırsa, bundan bir

kazanç sağlar. Eğer yanılırsa, yani satın aldığı dövizin değeri düşerse bundan da

bir zarara uğrar. Yabancı paralarda değer düşüşü beklenen durumlarda ise

spekülatörler buna ters bir davranış gösterirler. Yani, bugünden adı geçen dövizi

satar ve beklerler. Yarın dövizin fiyatı gerçekten düşmüşse, onu daha ucuza satın

almakla bir kâr elde etmiş olurlar. Yok eğer fiyat düşmemiş, yükselmişse o

takdirde bir zarar söz konusu olur.63

3.2. Döviz Piyasasında Organizasyon

Döviz piyasasının organizasyonu her merkezde farklılık gösterir. Parasal

işlemlerde hala çok önemli bir merkez olan Londra’da Interbank piyasası ya

doğrudan telefon hatları ile bağlantı kurar, ya da broker’lar aracılığı ile işlemleri

gerçekleştirir. Paris ve Brüksel gibi bazı merkezlerde ise döviz borsaları

bulunmaktadır. Döviz piyasası organizasyonunu oluşturan belli başlı kriterler

aşağıdaki konu başlıklarında açıklanmaya çalışılmıştır.64

63 Halil Seyidoğlu, 1996a, s.298-299 64 Saniye Gümüşeli, 1994, s.10-12

44

3.2.1. Döviz Broker’ları

Broker’lar döviz piyasasında alıcı ve satıcıları karşı karşıya getirmek gibi

çok önemli bir fonksiyonu yerine getirirler. Döviz piyasasında işlem yapmak

isteyen bankalar için uygun fiyatı bulmak amacıyla diğer bankaları aramak,

özellikle çok hızlı değişen bir piyasada, oldukça güçtür. Halbuki, broker’ların

çok kısa sürede, çok sayıda müşteri banka ile bağlantı kurmalarını sağlayacak

kadar personel ve teknik imkânları bulunur.

Piyasanın gelişmesiyle, broker kuruluşlarının sayısı da artmış ve verilen

hizmetlerde artış sağlanmıştır. Broker’ların esas başarısı 1970’lerin sonlarında

kıtalararası direkt hatların (direct deal) kurulmasıyla ortaya çıkmıştır.

Broker kuruluşları, işlemleri hızlandırmak ve daha iyi hizmet verebilmek

için çeşitli biçimlerde bölümler oluşturmuşlardır. Her bölüm bir veya birkaç ülke

parası ile ilgilenir. Bu gruplar içindeki brokerlar spot, forward, swap, opsiyon ve

future olmak üzere farklı işlemler üzerinde uzmanlaşmışlardır. Broker’lar

çalışmaları sırasında banka müşterilerini gruplandırır, her biri ayrı banka için

hizmet verirler.

Doğru ve en yeni bilgileri en kısa zamanda sağlaması nedeniyle broker’lar

sistemin işleyişi açısından çok önemlidir.

45

3.2.2. Fixing

Londra’da dealing işlemlerinin telefon hatları ile yapılmasına karşın, bazı

Avrupa ülkeleri ile Chicago’daki bazı borsalarda döviz alım-satımının yapıldığı,

fixing veya döviz borsası denilen fiziki yerler bulunmaktadır. Bunlardan en

önemlisi Chicago’daki Uluslararası Döviz Borsası’dır. (International Monetary

Market). Bu borsa, piyasadaki dalgalanmalardan avantaj sağlamak isteyen kişiler

ve küçük şirketlerin Interbank piyasası aracılığıyla döviz piyasasına yeterince

katılamamaları nedeniyle ortaya çıkmıştır.

Döviz borsasının avantajı, gün sonunda her bir para birimi için kur

sabitleştirilerek (fixing) kamuya açıklanmasıdır. Belirlenen kur hem yasal

anlaşmalar için, hem de birçok banka ve şirketin işlemleri için esas teşkil eder.

3.2.3. Direkt Deal

Son yıllarda bankalarda kompüterize olmuş dealing room’lar ortaya

çıkmaya başlamıştır. Böylece bazı merkezlerdeki bankalar piyasadaki

değişiklikleri anında görebilmekte ve alım-satım işlemini ekran aracılığı ile ya da

telefon ve teleksle yapabilmektedirler. Böylece karşılıklı olarak işlemlerin

kontrolü ve teyidi otomatik olarak gerçekleşebilmektedir. Direct deal halen

başlangıç döneminde olmakla beraber gelecekte büyük çapta kullanılması

beklenmektedir.

46

3.2.4. Alım-Satım Odası (Dealing Room)

Dövizdeki arz ve talep durumunun doğal aracısı bankalardır. Özellikle

uluslararası alanda faaliyet gösteren bankalarda, döviz işlemleri ile ilgilenen

birçok bölüm olmasına rağmen, dealing (alım-satım) işlemleri bir merkezden

yürütülmektedir. Bu merkez “dealing room” dur. Dealing room bankanın

Interbank piyasasındaki işlemlerini ve müşterilerin döviz ile ilgili işlemlerini

yürütür. Döviz piyasalarına girişi sağlayan bu bölüm aynı zamanda önemli bir

kâr merkezidir.

Bankalar arasında sözkonusu bölümün organizasyonunda uyulan standart

bir model yoktur. Her banka genelde kendi döviz uzmanlarının verimliliklerini

arttırıcı yerleşimi tercih eder. Son zamanlarda elektronik bankacılıktaki

gelişmelere paralel olarak bu bölümlerde yapılan işlemlerin hız ve etkinliği için

büyük harcamalar yapılmaktadır.

Personel açısından bakıldığında, dealing room’da çalışanlar toplam

personelin çok küçük bir bölümünü oluştururlar. İletişim kolaylığı açısından

dealing room çok sınırlı bir alanda kurulur.

Dealer’ler genellikle bir şef dealer (chief dealer) veya yöneticiye bağlı

olarak çalışırlar. Bu yönetici, dealing room’daki bütün faaliyetleri idare eder ve

koordine ederek, üst yöneticiye rapor eder.

47

Dealer’ların görev ve nitelikleri şunlardır:

-Stres altında çalışabilmek, sorumluluk alabilmek ve çabuk karar

verebilmek,

-Güvenilir olmak,

-Piyasadaki eğilimleri anlayabilme yeteneğine sahip olmak,

-Döviz piyasası hakkında teorik bilgi sahibi olmak,

-Para pozisyonunu yönetmek ve kâr etmek,

-Talep üzerine fiyat ve piyasa oluşturmak.

3.3. Döviz Piyasası’nın İşleyişi

Döviz piyasasında bir işlemin ortaya çıkışı şu şekilde açıklanabilir. Bir ABD

şirketi yabancı bir ülkeye, örneğin Japonya’ya ihracat yapacağı zaman Japon

ithalatçının, ABD’de üretim yapan ve hizmet veren bir kişiye yerel para, yani

dolar ödemesi gerekir. ABD ve Japonya arasındaki bu (hesabı) alış-verişi

sonuçlandırmak için iki yol vardır. Amerikalı ihracatçı Japon ithalatçıdan ya

ABD doları ya da yen cinsinden ödeme yapmasını ister.

Eğer ödeme dolar cinsinden olacaksa, ithalatçı Japon döviz piyasasına yen

satarak ABD doları alır. Eğer ödeme yen cinsinde olursa, ihracatçı ABD doları

almak için yen satar. Görüldüğü gibi, her iki durumda da döviz piyasasında yen

satılıp ABD doları alınır.

48

Bazen iki ülke arasındaki işlem üçüncü bir ülkenin parası ile yapılır. Bu

durum iki ülke arasındaki ticaretin çok sık olmadığı, iki ülkenin de zayıf paraya

sahip oldukları durumlarda gerçekleşir. Yine, ithalatçının kendi ülkesinin

parasını satarak, üçüncü ülkenin parasını alması için döviz piyasasına ihtiyaç

vardır.65

4. Denge Döviz Kuru

Döviz kurları, döviz piyasalarında oluşur. Döviz piyasaları, genel olarak

dövizlerin alınıp satıldığı piyasalar şeklinde tanımlanabilir. Bir para piyasası

olarak döviz piyasaları, menkul kıymet piyasaları gibi fiziksel piyasalar değildir.

Döviz piyasalarında taraflar, karşılıklı olarak döviz arz ve talebinde bulunarak bir

para biriminin başka para birimi karşısındaki değerini belirlerler. Piyasada döviz

arz ve talebi karşılaşarak döviz kurunun oluşması sağlanır. Döviz piyasasında

döviz arz ve talebinin birbirine eşit olduğu noktada yani döviz arz ve talebinin

kesiştiği noktada oluşan döviz kuru, denge döviz kuru olarak tanımlanır.66

Bir ekonominin dövize olan ihtiyacı mal ve hizmet ithal etme talebi

nedeniyle ortaya çıkmaktadır. Döviz fiyatı ise, döviz talebi ile ters bağlantılı

olarak ortaya çıkmaktadır. Bu nedenle de döviz talep eğrisi piyasa talep eğrisine

benzemektedir.

65 Saniye Gümüşeli, 1994, s.13 66 Orhan Çelik, Döviz Kuru Değişmelerinin Finansal Tablolara Etkileri ve Türkiye Uygulaması, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Ankara, 2001, s.10

49

Döviz talebine etki eden faktörler aşağıda yer almaktadır: 67

• Ülkenin ithal mallarına olan talebin fiyat elastikiyeti,

• Ülkenin ithalata rakip olan malların arzının fiyat elastikiyeti,

• İthalat arzının fiyat elastikiyeti,

• Ülkenin ithal ettiği mallara yönelen diğer ülke taleplerinin fiyat

elastikiyeti.

Döviz arzı, diğer ülkelere yapılan ihracata bağlıdır. Yani, döviz arzı ülkenin

ihracatına olan talep tarafından belirlenmektedir. Döviz talebinin tersine, döviz

arzı döviz kuru ile doğru orantılıdır. Aynı döviz talep eğrisinin benzediği gibi,

döviz arz eğrisi de, piyasa arz eğrisi ile aynı yönde bir eğime sahiptir.

Döviz arzına etki eden temel değişkenler ise şunlardır: 68

• Ülkenin ihracatına olan talebin fiyat elastikiyeti,

• Ülkenin ihraç ürünleriyle rekabet eden yabancı malların arzının fiyat

elastikiyeti,

• İhraç edilebilir nitelikte olan malların arzının fiyat elastikiyeti,

• Ülkede ihraç edilen mallara olan yurtiçi talebin fiyat elastikiyeti.


50

Döviz kuru döviz piyasasında döviz arz ve talebi tarafından belirlenir. Diğer

bir deyişle bütün fiyatlarda olduğu gibi toplam döviz talebinin toplam döviz

arzına eşit olduğu yerde oluşur. Döviz kuru düştükçe döviz arzı azalır. Buna

karşılık döviz talebi artar. 69

Şekil 1: Denge Döviz Kuru

Kaynak: S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.360

Şekilde yatay eksende dövizin (dolar) miktarı, dikey eksende döviz kuru

gösterilmiştir. DD Döviz talebi (TL arzı) SS ise döviz arzı (TL talebi) eğrileridir.

E, doların TL fiyatıdır (döviz kurudur). Döviz arz ve talebinin mal ve hizmet

ihraç ve ithalinden kaynaklandığı kabul edilmiştir. Sermaye hareketleri ile

karşılıksız transferler analize dahil edilmemiştir. 70

Döviz KuruD S

E3

E2

E1

DS

0 200 400 600 Döviz Miktarı

69 S Rıdvan Karluk, 2002a, s.359 70 S Rıdvan Karluk, a.g.e., s.360

51

Döviz kuru E1’de iken talep edilen döviz miktarı 600 dolardır ve döviz

arzını 400 dolar aşmaktadır. E1 döviz kurunda 400 dolarlık fazla bir döviz talebi

söz konusudur. Bu durumda ABD, Türk mallarını pahalı bulacağı için

Türkiye’den ithalatını kısar. Diğer taraftan bu kur üzerinden ithalat Türkiye için

ucuza geldiğinden ABD’den ithalat artar. İhracatçı ucuza mal sattığı için zarar

edeceğinden dolayı ihracat azalır. Dolayısıyla dış ticaret dengesi 400 dolar açık

verir. Dövize olan talep fazlalığı, döviz fiyatlarının E2 denge kuruna kadar

yükselmesine yol açar. Denge kurunun E3’e çıktığı durumda ABD, Türk

mallarını ucuz bulduğu için ithalatını arttırır. Bu defa ABD’nin malları Türkiye

için pahalılaşır ve Türkiye ABD’den yaptığı ithalatı kısar. Bu etkiler sebebiyle

döviz arzı ve talebi arasında 400 dolarlık bir döviz arzı fazlası ortaya çıkar. Diğer

bir deyişle dış ticaret dengesi fazla verir. Arz fazlası döviz kuru üzerinde baskı

yaratarak döviz fiyatlarının denge döviz kuru olan E2’ye kadar inmesine yol açar.

Bu sebeple E2 döviz arz ve talebini dengeye getiren tek fiyat (denge kuru)

olmaktadır. Bu kurda arz ve talep edilen döviz miktarları (400) birbirlerine

eşittir.71

Döviz kurunun oluşumu ile ilgili döviz kuru sistemlerindeki uygulamalara

bakacak olursak: 72

Sabit döviz kuru sisteminde, döviz kuru değiştirilmez. Ekonominin

uluslararası dengesi, banka ve mali politikalar ile fiyat seviyeleri, milli gelir ve

para miktarındaki değişmelerle sağlanır.

71 S Rıdvan Karluk, 2002a, s.360 72 Suna Oksay, 2001, s.9-10

52

Serbest değişken döviz kuru sisteminde, banka ve mali politikalar ile fiyat

seviyeleri, milli gelir ve para miktarı gibi değişkenlere müdahale edilmez.

Uluslararası ekonomik denge döviz kurlarıyla sağlanır.

Döviz denetiminin yapıldığı sistemlerde ise, sabit ve serbest döviz kuru

sistemlerinin karışımı bir sistem uygulanmaktadır. Sistemin amacı, milli gelir ve

para miktarını değiştirmeden istikrarlı bir döviz kuru sağlamaktır. Bunu

başarabilmek için, ithalatı azaltıcı ve / veya ihracatı yükseltici politikalar

uygulanmaktadır.

5. Döviz Kurlarını Etkileyen Faktörler

Döviz kurları arasındaki yapısal faktörleri ve mekanizmaları kavramadan

kur tahmini yapmak ve riskleri yönetmek mümkün değildir. Döviz kurlarının

gelecekte ne olacağının tahmin edilebilmesi için ekonomik faktörlerin yanında

politik faktörler ve insanların davranışları da döviz kuru üzerinde önemli bir

etkiye sahiptir.

5.1. Ödemeler Dengesi

Ülkelerin belirli bir zaman dilimi içinde birbirleri ile gerçekleştirdikleri

ekonomik işlerin sistematik bir kaydı olarak tanımlanan ödemeler dengesi, döviz

kurunu belirlemede büyük öneme sahiptir. Dış ticaret dengesi olarak ifade edilen,

ülkenin sattığı ve aldığı mal tutarı arasındaki olumlu ya da olumsuz farkı döviz

53

uzmanlarınca duyarlılıkla izlenir. Cari işlemlerin açık vermesi, dış borçların artış

göstermesi ve sermaye girişindeki azalma eğilimi gibi gelişmeler, ülke parasını

olumsuz yönde etkiler.

Bir ülke dışarıdan satın aldığından daha fazla mal satıyorsa, dış ticaret

dengesinde fazlalık oluşur. Bu durumda yabancılar da bu ülkenin mallarını almak

için ülke parası ile ödeme yapacaklarından, bu ülkenin parasına talep artar ve

yabancı piyasalarda değer kazanır. Diğer taraftan ödemeler dengesinin sürekli

açık vermesi halinde, o ülkenin para biriminde arz talepten fazla olacağından,

yabancı piyasalarda değer kaybeder.73

Ödemeler dengesi üzerindeki etkileri temel kalemler bazında ele alarak

inceleyebiliriz:74

a) İthalatın Etkisi: Bir ülkenin gerçekleştirdiği ithalat, o ülke parasının arzını

arttıracağından paranın değerini düşürecektir. Örneğin ithalatçı Türkiye ve

ihracatçı ülke Almanya ise ihracatçıya mal bedeli euro cinsinden

ödeneceğinden öncelikle Türk lirası satılıp karşılığında euro talep edilir. Bu

koşullarda talebi atan euronun değeri olumlu, arzı artan Türk lirasının değeri

ise olumsuz yönde etkilenir. Sonuç genelde her ithalatçı ülke için aynı olur.

Döviz kuru tahmini yaparken ithalatı etkileyen vergiler, tarifeler, ithalat

kotaları, teknolojik değişimler, hükümet müdahaleleri ve ekonomik büyüme

73 Saniye Gümüşeli, 1994, s.83 74 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.15-17

54

gibi birçok faktör göz önüne alınır. Örneğin, ekonomide büyüme sürecine

girilmiş ise ithalat talebi artacak, ithalatı artan ülkedeki yerel paranın arzı

artacak ve sonuçta ülke parasının değeri düşecektir. Tersi durumda ise ülke

parasının değeri yükselecektir.

b) İhracatın Etkisi: İhracat, ülke parasının değerini ithalatın tam tersi biçimde

etkiler. Bir ülke mal ihracatı gerçekleştirdiğinde o ülke parasına talep

yaratır. Çünkü genelde ihracatçı ülke, örneğin Amerika ise ihracatçı sattığı

mal bedelini Amerikan doları olarak talep ediyor ve böylece döviz

piyasalarında Amerikan doları talebi artabilir.

Ancak Türkiye gibi ülkelerde bu etki gelişmiş ülkelerdeki gibi etkili

değildir. Çünkü ihracat genelde girdi olarak büyük ölçüde ithal girdiye

dayanmaktadır. Böylece ihracatçı ithalatı fonlamak için ithal ettiği dövizden

malını satmak istemektedir. Hiç kuşkusuz ihracatın bir Türk lirası ayağı da

vardır. İhracatta ne kadar çok yerli girdi kullanılırsa ihracatçı elde ettiği

örneğin euroyu piyasalarda satarak Türk lirasına olan talebi arttırabilir. Bu

da Türk lirasının piyasadaki değerinin artmasını sağlayabilir.

c) İthalat ve İhracatın Birlikte Etkileşimi: İhracat ve ithalatın etkileri döviz

kurunun belirlenmesinde karşılıklı olarak birbirini etkiler. İhracat, ihracat

yapan ülke parasının değerini arttırırken ithalat ise ters bir etki

yaratmaktadır. Ancak döviz kurlarının ithalattaki ve ihracattaki artışa ne

kadar duyarlı olduğu bu noktada önem kazanmaktadır. Bu da ülkenin

55

rekabetçi alternatifleri ile ilgilidir. Eğer ülke ithalatı için yurtiçinde ikame

mallara sahip ise ithalat fiyatlarındaki bir yükselme ithalatın miktarında

büyük etkiler yapabilir. Veya bir çok ülke aynı mal veya hizmeti ihraç

ediyor ve aralarında ciddi rekabet bulunuyorsa döviz kurlarındaki küçük bir

oynama ihracat miktarında büyük oynamalara neden olabilir. Ancak bir

ülkenin ihracatında rakip bulunmuyorsa, bu koşullarda o ülkenin parasının

değerindeki değişme ihraç ettiği malın miktarında büyük bir değişime yol

açmayabilir.

d) Uluslararası Kredilerin Etkisi: Mal ve hizmetlerin dış alım-satımının

dışında sermaye hareketleri de döviz kurlarının değerini etkileyebilir. Eğer

bir ülke ödeyebileceğinden daha fazla mal ve hizmet talep ediyorsa bu

koşullarda bu açığını ya uluslararası rezervlerinden ya da dış borçlanma ile

karşılıyor demektir. Eğer gelişmiş bir ülke dış borçlanma gerçekleştirirse

örneğin ABD’nin, Japonya bankalarından borçlanması durumunda ilk

aşamada Amerikan dolarına talep artacaktır. Çünkü yen, Amerikan dolarına

çevrileceğinden dolar talebi artacaktır. Tabii ki ABD’nin Japonya’dan mal

ithal etmesine kadar.

Eğer ABD, açığını iç tasarruflarından karşılamıyor ise ve açıklarını dış borç

ile kapatıyor ise doların piyasadaki değeri artacaktır. ABD’de 1980’li

yılların başında artan bütçe açıklarını kapatmak için dış borç temin edilmiş

ve doların değerinde artışlar yaşanmıştır.

56

Ancak bizim gibi ülkelerde açıkların kapatılması için yapılan dış borçlanma

ithalat açığını kapatmak için kullanıldığından alınan borç aynı yolla genelde

aynı döviz cinsinden dışarı çıktığından büyük ölçüde yukarıda belirttiğimiz

ithalat etkisi gibi bir sonuç doğurmaktadır. Bu nedenle bizim gibi ülkelerin

borçlanması, ABD gibi ülkelerin borçlanmasından farklı etkilere yol

açabilmektedir.

5.2. Satın Alma Gücü Paritesi Yaklaşımı (Purchasing Power Parity)

Döviz kurlarının fiyatlar üzerindeki etkisini ve fiyatların döviz kurlarını

nasıl ayarlayabileceğini gösteren bu kuram 1920’li yıllarda İsveçli ekonomist

Gustov Cassel tarafından öne sürülmüştür. Bu teori çeşitli paralar arasındaki

ilişkiyi açıklamaya yarayan başlıca teorilerden biridir.75

Satın alma gücü paritesi teorisine göre, bir malın fiyatının, aynı para

cinsinden ifade edilmesi halinde ve taşıma giderleri, tarifeler gibi maliyet arttırıcı

etkilerin bulunmaması durumunda, dünyadaki tüm piyasalarda malın fiyatı aynı

olacak ve değişmeyecektir. Bu da bir birim ulusal paranın, dünyanın her yerinde

aynı satın alma gücüne sahip olduğu anlamına gelmektedir.76

Eldeki toplu para, parite oranı ile farklı bir para birimine

dönüştürüldüğünde, tüm ülkelerde aynı sepetteki mal ve hizmetler satın

75 Saniye Gümüşeli, 1994, s.83 76 Suna Oksay, 2001, s.42

57

alınacaktır. Diğer bir deyişle satınalma gücü paritesi ülkeler arasındaki fiyat

farklılıklarını yok ederek, ulusal para birimlerini birbirine dönüştüren bir

orandır.77

Bu kuram farklı ülkelerdeki aynı malların fiyatlarının genellikle Amerikan

dolarına çevrilmesi ile ölçülüyor. Bunun altında yatan gerekçe; malların ucuz

olduğu ülkelerden daha pahalı olduğu ülkelere ihraç edilmesidir. Bu koşullarda

bir mal ucuz olduğu ülkeden satın alınacak ve pahalı olduğu yerde satılarak

kazanç sağlanacaktır.

Örneğin, petrol fiyatı döviz oranına dönüştürüldüğünde Amerika ve

İngiltere’de aynı ise ortada bir arbitraj kazancı olmaz. Bu duruma “Tek Fiyat

Yasası” denir.

Tek Fiyat Yasası, döviz oranının; mal başına pound fiyatının mal başına

dolar fiyatına bölünmesi sonucuna eşit olması gerektiğini ifade eder. Daha açık

bir şekilde anlatılırsa;78

(dolar / pound) = (dolar / mal) / (pound / mal)

Bu koşul herhangi bir iki döviz oranı için de geçerli olur. yen olarak

DM’nin değeri mal başına Alman fiyatı üzerinde, mal başına Japon fiyatının

77 http://www.tbb.org.tr/turkce/dergi/dergi44/Oguz.doc, s.4 78 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.21-22

58

oranına eşit olur. Genelde A dövizi ile B dövizi arasındaki değişim oranı, iki

döviz yönünden X malının fiyatlarının oranı olacaktır:

(A / B) = (A / X) / (B / X) (1)

Tek Fiyat Yasası; arbitrajı engelleyen ulaşım, zaman gecikmeleri ve ticari

kısıtlamalar nedeniyle tüm mal ve hizmetler için geçerli olmaz. Tek Fiyat Yasası

için en iyi örnek olarak değerinin çok küçük bir oranını temsil ettiği altın

gösterilebilir. Mükemmel ikameleri olmayan mallar ve ithal ile ihraç edilmesi

güç olan mal ve hizmetler için Tek Fiyat Yasası zayıf bir tanımlama olarak kabul

edilmektedir.

Bu teori siyasal ve diğer ekonomik nedenlerle, kurlarda meydana gelen ani

değişiklikleri açıklamakta yetersiz kalmaktadır. Fakat yine de, teori uygulamada

ortaya çıkmış olan enflasyon oranları ile döviz kurları arasındaki ilişkileri

göstermesi açısından, önem arz etmektedir.79

Satın alım gücü paritesi, ülkedeki genel enflasyon oranı veya fiyat

değişikliklerini ele alır. Bir ülkede enflasyon oranı diğer ülkelere göre daha hızlı

ise, bu ülkenin parasının diğer paralar karşısında değer kaybedeceği kabul edilir.

79 Suna Oksay, 2001, s.42-43

59

Döviz alım satımlarında kullanılan kurlar, nominal kurlardır. Nominal

kurların ülkeler arasındaki enflasyon farklılıklarını göz önüne alarak

hesaplanmasından elde edilen kurlar ise reel kurlardır.

Bilindiği gibi, kurlar reel olarak, ülkelerin dış ticaret bilançolarına göre

belirlenmektedir. Ancak, ülkelerin iç piyasalarında oluşan enflasyon oranları, bu

dengeyi yanıltıcı bir şekilde değiştireceği için, bu oranlara göre kurların yeniden

ayarlanarak, dengeye getirilmiş hali ise, nominal kurları ifade edecektir. Döviz

kurlarındaki değişim, enflasyon oranında yapıldığı takdirde, nominal kur ile reel

kur aynı olacaktır. Eğer bu değişim enflasyon oranından daha düşük bir oranda

yapılırsa, reel kur nominal kurdan düşük kalacaktır. Bu durumda ulusal para aşırı

değerlenecektir. Tam tersi durumda ise, ulusal para eksik değerlenecektir.80

5.3. Faiz Oranları

Faiz oranları ile döviz kurları arasındaki ilişkiyi bulmak için, önce faiz

oranlarının enflasyon ile ilişkisini kurmak gerekir. Bunu uluslararası Fisher

Etkisi (IFE) ile açıklayabiliriz. Fisher Etkisine göre, nominal faiz oranları, reel

faiz oranı ile enflasyonun kombinasyonudur. Örneğin, A ülkesinde faiz oranları,

B ülkesinden % 5 yüksek ise, A ülkesindeki enflasyon da % 5 fazla olacaktır.

Böylece reel faiz oranları eşit (nominal faiz oranı-enflasyon) olur. Eğer

yatırımcılar, bir ülkedeki faiz oranlarının diğerlerine göre yüksek olduğunu

biliyorlarsa paralarını, reel faiz oranlarının yüksek olduğu ülkeye yatırırlar.


60

Bir başka anlatımla, iki ülkedeki enflasyon oranı aynı ve A ülkesindeki faiz

oranları B ülkesinden % 5 fazla ise, yatırımcılar daha yüksek reel getiri elde

edecekleri için A ülkesinde yatırım yaparlar. 81

Buna göre, bir örnek vermek gerekirse;82

Avrupa’da faiz oranları ABD’den yüksekse, bu faiz farkından faydalanmak

için, euro cinsinden tahvillere talep artacak, dolayısıyla, euro talebi yükselecektir.

Bu talep artışı da euronun dolar karşısında değer kazanmasına yol açacaktır.

Fakat bu etkinin, beklentilerde bir değişme olmaması halinde ortaya çıkacağını

da belirtmek gerekir. Avrupa’da faiz oranı-diyelim ki- % 5, ABD’de % 2 ise;

yukarıda anlatılanlar, ancak euroda % 3’ten daha fazla bir değer düşüşü

beklenmemesi halinde geçerli olacaktır. Faiz farkı Avrupa lehine % 3 iken,

euronun dolara karşı başka sebeplerle, mesela % 4 değer kaybetmesi

bekleniyorsa; bu durumda, dolar cinsinden hazine bonosu veya buna benzer kısa

vadeli varlıklar tutmak daha avantajlı olacaktır. Döviz kurlarındaki değişmelere

yönelik beklentiler de bu konuda önem taşımaktadır.

Avrupa’da faiz oranlarının yükseleceği bekleniyorsa; şimdiden euroya

yatırım yapıp bunun sağlayacağı getiri artışından faydalanmak doğru bir davranış

olacak mıdır? Bilindiği gibi, faiz oranları yükseldiğinde, tahvillerin fiyatında

azalma meydana gelmektedir. Bu durumda, faiz oranlarındaki yükselme, euronun

81 Saniye Gümüşeli, 1994, s.84 82 Ünal Çağlar, 2003, s.83

61

değerinde, kapital kaybından daha fazla bir oranda artış meydana getirecekse

euro cinsinden varlıklara yatırım yapmak daha kârlı olacaktır.

5.4. Para ve Maliye Politikaları

Para ve maliye politikaları da döviz kurlarını etkileyici niteliğe sahiptirler.

Para arzındaki artış, genelde döviz kurunu ters bir biçimde etkiler. Vergi

oranlarını değiştirme, doğrudan ve dolaylı vergileme, dışalım vergileri, vergi

iadesi vb. gibi mali düzenlemeler, o ülkede yaşayanların satın alma gücünü

azaltır, ya da arttırır. Sözgelimi, bir ülke uzunca bir süredir deflasyon yaşıyorsa,

düşürülen vergi oranlarının ulusal paranın değerini olumlu olarak etkilemesi

beklenir. Buna karşılık yüksek enflasyon yaşayan ülkelerde ise tam zıt bir

politikanın aynı sonucu doğurması olasıdır.83

5.5. Diğer Faktörler

Ekonomik faktörler (ekonomik büyüme, işsizlik oranı gibi), özellikle uzun

dönemde döviz kurlarının belirlenmesinde çok önemli rol oynarlar. Ancak

ekonomik olmayan faktörler de zaman zaman döviz kurlarını etkilerler.

Politik faktörler, sermaye hareketlerine sebep olarak döviz kurları üzerinde

etki yaparlar. Olumsuz politik beklentiler bir paranın değerinin düşmesine neden


62

olabilir. İstenmeyen politik değişimlerin olabileceği beklentisi kişilerde ve iş

çevrelerinin ellerinde varlık olarak parayı tutmama eğilimine neden olacağından

para arzı artar. Bu tür gelişmeler de paranın değerinde düşüşe yol açar. Diğer

yandan politik istikrar beklentisi paranın değerini arttırır.84

Piyasa beklentileri de döviz kurlarını etkileyen faktörler arasındadır.

Genelde piyasa katılımcılarının davranışları pozitif veya negatif olabilir.

Gelecekte açıklanan örneğin; ekonomik büyüme gibi bir rakam toplumda farklı

biçimde algılanıp değerlendirilebilir. Bunun yanısıra piyasa katılımcılarının

davranışları geçmişte yaşanan olaylar tarafından da etkilenebilir. Yaşanan

olayların geleceğe yansıması örnek olarak kullanılabilir. Bu hareketlerin

izlenmesine piyasada teknik analiz adı verilir.85

6. Döviz Kuru Sistemleri

Döviz fiyatlarının, yani döviz kurlarının belirlenmesine yönelik olarak,

kullanılan sistemlere döviz kuru sistemleri adı verilmektedir. Döviz piyasasının

işleyişi ve döviz kurlarının belirlenişi konusunda kimlerin ne ölçüde söz sahibi

olduğu, (resmi otoriteler veya piyasa mekanizması) döviz kuru sistemlerini

birbirlerinden ayıran temel özelliktir. Günümüze kadar uygulanmış olan ve halen

de uygulanan çeşitli döviz kuru sistemleri bulunmaktadır. Bunlar “Sabit Döviz

Kuru Sistemi” ve “Serbest veya Esnek Döviz Kuru Sistemi” olarak iki başlık

84 http://www.alomaliye.com/halil_soyler_doviz_kur_islemler.htm 85 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.13

63

etrafında toplanabilir. Ayrıca, sabit ve esnek kur sisteminin karışımından oluşan

karma döviz kuru sistemleri de bulunmaktadır.86

6.1. Sabit Döviz Kuru Sistemi

Sabit döviz kuru sisteminde, ulusal paraların diğer ulusal paralarla değişim

oranları, yani diğer dövizler cinsinden fiyatı resmi otoriteler tarafından belirlenir

ve uluslararası ödemelerde belirlenen bu fiyatlar esas alınır. Döviz arz veya

talebinde herhangi bir değişiklik olup olmaması, döviz kuru üzerinde etkili

olmaz. Serbest bir döviz piyasasının mevcut olmadığı bu sistemde, döviz kurları

sadece, gerek görüldüğü takdirde, hükümetler tarafından yükseltilir ya da

düşürülürler.87

Sabit döviz kuru sisteminde, merkez bankası, döviz kurunun belirlenen

sınırlar içinde olmaması ya da seçilen kurun denge kurundan (serbest piyasa)

sapma göstermesi halinde döviz piyasasına müdahale eder. Merkez bankasının

belirlediği kur, dövizin nominal değeridir. Beyan edilen resmi pariteyi

koruyabilmek için sabit döviz kurunun arz ve talebinde oluşabilecek herhangi bir

açığı kapatması gerekir. Bu amaca ulaşmak için, merkez bankası, varsayılan

takas odasında yapılan işlemlerin hemen hemen benzeri şekli olan işlemlerle

uluslararası rezervleri (ki bunlar döviz rezervleridir) yeterli seviyede tutmalıdır.88

86 Suna Oksay, 2001, s.10 87 Suna Oksay, a.g.e., s.10 88 Miltiades Chacholiades, International Economics, Mc.Graw Hill Pub. Co., New York, 1990, s.256

64

Sabit kur sistemlerinin en eskisi altın standardıdır. Klasik altın standardı,

yaklaşık 1880’den 1914 yılına kadar dünyada geçerli olmuş bir para sistemidir:

Dünyada ilk altın standardı uygulamasına 1821 yılında İngiltere’de başlanmıştır.

Daha sonra Fransa ve ABD 1850’lerde altın standardını kabul etmiş; İtalya,

Belçika ve İsviçre de bu sisteme aynı tarihlerde geçmiştir. Almanya 1870’de

sisteme katılmış; Rusya, Avusturya, Macaristan ve Japonya ise 1895’te altın

standardını uygulamaya başlamışlardır.89

Altın para standardında sözkonusu olan sabit kur sistemi, özellikle bu

standartta klasik teorinin dış denge mekanizmasının işleyişine ilişkin açıklaması,

dayandığı varsayımlar dolayısıyla eleştirilmiştir. Klasik teorinin dış dengenin

fiyat seviyesi, ulusal gelir ve para miktarındaki değişmeler ile sağlanacağı

konusundaki görüşleri günümüz gerçeklerine uymamaktadır. Altın standardının

geçerli olduğu yıllarda fiyat değişmeleri, klasik düşüncede öngörülen miktarlarda

olmamıştır. Dış denge daha çok, faiz ve gelir seviyesindeki değişmeler ile

sağlanmıştır. Ödemeler bilançosu açık veren ülkenin dış dengeye ulaşabilmesi

daha yüksek faiz haddinde ve daha düşük gelir seviyesinde mümkün olmuştur.

Bu ise, dış dengenin sağlanması uğruna ülkenin ulusal gelirinde bir azalmayı

kabul etmesi anlamına gelmektedir.90

Sabit döviz kuru sisteminin uygulandığı bir diğer dönem, Bretton Woods

sisteminin uygulandığı (IMF sistemi) dönemdir. Bu dönemde, ayarlanabilir sabit

kur sistemi uygulanmıştır. Bu dönemde, ABD dışında sisteme dahil olan tüm

89 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.361 90 S. Rıdvan Karluk, a.g.e., s.365

65

ülkeler, parasının değerini, başka bir ülkenin parasına göre değil, altını esas

alarak belirliyordu (1$=35 ons altın). Böylelikle diğer ülkelerin de paraları,

dolaylı olarak altına bağlanmış oluyordu. Bu sistemde ulusal paraların dolara

karşı değerleri, ± % 1’lik oranlarda dalgalanabiliyordu. Bunun dışındaki, gereken

değer ayarlamaları ise, ancak, IMF’nin onayı ile yapılabiliyordu. Bretton Woods

sisteminde uygulanan ayarlanabilir sabit kur sisteminde, altın standardı

sisteminde olduğu gibi, otomatik bir denkleşme mekanizması bulunmamaktadır.

Denkleşme hükümetlerin alacağı kararlara ve IMF’nin onayına göre

yapılabiliyordu.91

Bretton Woods Sisteminde uygulanan ayarlanabilir sabit kur sisteminde her

ülke (ABD dışındaki), ulusal parasının değerini Amerikan doları cinsinden

tanımlar. Bu kurlara parite deniyordu (dolar paritesi). Döviz piyasasında ulusal

paraların değerinin parite etrafında iki yönde yüzde 1 veya daha düşük oranlarda

dalgalanmasına izin verilebilirdi. Buna göre bir paranın piyasada alabileceği en

yüksek değer “üst destekleme noktası” nı, en düşük değer de “alt destekleme

noktası” nı oluşturuyordu. Bu iki sınır arasında piyasa kurları arz ve talep

koşullarına bağlı olarak bir değer alabilirdi. Türk lirası ile Amerikan doları

ilişkilerini ele alan bir örnekle ayarlanabilir sabit döviz kuru konusu daha iyi

açıklanabilir: 92

Türk Hükümet yetkililerinin liranın değerini şu şekilde belirlemiş

olduklarını varsayalım:

91 Suna Oksay, 2001, s.11 92 Halil Seyidoğlu, 1996a, s.498-499

66

1,0 $ = 2,0 TL. Piyasa kurunun parite etrafında ± % 1 oranında değişmesine izin

verildiğine göre, üst destekleme noktası 1,0 $ = 2,02 TL ve alt destekleme

noktası da 1,00 $ = 1,98 TL olur.

Doların TL Fiyatı

2,02T A

Dolar satışıT1 A1

2,01

Üst destekleme noktası2,00

D1,99

Dolar alımı1,98 A

T A1 T1Alt destekleme noktası

0 QDolar Miktarı

Şekil 2: Ayarlanabilir Sabit Kur Sistemi

Kaynak: Halil Seyidoğlu, 1996a, s.498

TT dolar talebini (TL arzı), AA da dolar arzını (TL talebini) ifade eder.

Döviz fiyatlarının alt ve üst destekleme noktalarının dışına çıkmasına izin

verilmediği için arz ve talep eğrileri bu fiyat düzeylerinde yatay eksene paralel

bir duruma gelmektedir. Eğrilerin kesişme noktası (D) bu iki sınır arasında yer

alır.

Şimdi, diyelim ki Türk halkının tercihlerinin Amerikan mallarına doğru

kayması nedeniyle TT dolar talebi eğrisi T1T1 şeklinde sağa doğru kaymış olsun.

AA dolar arz eğrisi sabit kaldığına göre, bu durumda dolar fiyatları yükselme

67

eğilimi gösterecektir (serbest dalgalanma koşulları altında doların yeni denge

değeri AA ile T1T1’in dışa doğru uzatılmasıyla bulunabilir). Ancak fiyatların üst

destekleme noktasının üzerinde yükselmesine izin verilmediğinden, Merkez

Bankası derhal piyasaya müdahale ederek dolar satmaya (TL satın almaya)

başlar. Grafikten anlaşılacağı gibi, piyasada satılması gereken dolar miktarı

AT1’e eşittir.

İkinci bir durum olarak, Amerika’da Türk mal ve hizmetlerine olan talebin

artması dolayısıyla, dolar arz eğrisinin A1A1 şeklinde sağa doğru kaydığını kabul

edelim. Dolar fiyatları bu kez alt destekleme noktasının altına inme eğilimi

gösterir. Merkez Bankası bunu önlemek amacıyla piyasada dolar talebi yaratır,

yani piyasadan TA1 miktarında dolar satın alır (TL satar).

Görülüyor ki, sistemde döviz kurlarının sabit tutulması merkez bankasının

piyasa işlemleriyle gerçekleştirilmektedir. Merkez Bankası bu görevi yerine

getirebilmek üzere herşeyden önce yeteri kadar döviz rezervine sahip

bulunmalıdır.

Sistemin mantığı kurların sabit tutulmasını gerektirmekle birlikte bu,

uygulanan kurun hiç değiştirilemeyeceği anlamına gelmez. Çünkü, eğer ulusal

para bir süreden beri alt veya üst destekleme noktasında sürünüyorsa bu demektir

ki, kuru bu düzeyde sürdürebilme olanağı kalmamıştır. Örneğin üst destekleme

noktasında Merkez Bankası’nın piyasaya sürekli biçimde döviz arz etmesi

gerekir ki, buna olanak yoktur. O halde, hükümetler zaman zaman kurları

68

(pariteyi) değiştirmek ve ulusal paranın değerini yeniden belirlemek yoluna

giderler. Sabit kur sisteminin “ayarlanabilir” nitelikte olmasının nedeni budur.93

Bu sistemi uygulamanın doğurabileceği bazı sorunlar vardır. Bunlar bir

yönüyle Bretton Woods Sistemi’nin yıkılmasına yol açan nedenleri, diğer

yönüyle de etkin işleyen bir para sisteminin sahip olması gereken özellikleri

ortaya koyar. Bu özellikler:94

1. Dış Denkleşme Sorunu: Sabit kur sisteminde dış denge ile ilgili olarak

ülkelere sağlanmış bulunan araç, döviz kuru değişmeleridir. Dış dengeyi

sağlamak için kullanılabilecek başlıca araç kur ayarlamaları, yani açık veren

ülkenin devalüasyon, fazla veren ülkenin de revalüasyon yapması idi. Sabit

kur sistemleri, dış denkleşmenin yükünü açık veren ülkelerin sırtına yükler.

Ödemeler bilançosu açık veren bir ülke, önce sahip bulunduğu dış rezervleri

kullanacak, sonra da öteki ülkelerden ve IMF’den kısa süreli borç alarak bu

açıkları finanse etmeye çalışacaktır. Fakat bu olanakların bir sınırı

bulunduğuna göre, er geç rezervler tükenmeden dış açığı tedavi etmek

gerekir. Oysa dış rezerv biriktirmenin bir üst sınırı yoktur. Yani, dış ödeme

fazlası veren ülkeyi denkleşmeye zorlayan böyle bir mekanizma

bulunmamaktadır. Bu da denkleşmenin yükü açısından açık veren ülkelerle

dış fazlaya sahip ülkeler arasında uygulama yönünden eşitsizlik bulunması

demektir.

93 Halil Seyidoğlu, 1996a, s.499 94 Halil Seyidoğlu, a.g.e., s.504-507

69

2. Likidite Sorunu: Sabit kur rejimlerinde dış açık veren ülkeler bu açıkları

finanse etmek için dış rezervlere gerek duyarlar. Rezervler, dış açıklar

tedavi edilinceye kadar ülkeye zaman kazandırmaya yarar. Bretton Woods

Sisteminde dış rezervler, altın ve dolardan oluşuyordu. Fakat altın,

üretiminin yetersizliği ve sanayideki yaygın kullanılış alanları nedeniyle,

giderek büyüyen uluslararası likidite ihtiyacına cevap verecek durumda

değildi. O bakımdan likidite ihtiyacı, zorunlu olarak, Amerikan doları ile

karşılanmıştır. Bu ise sistemin en sakat yönlerinden birisidir. Çünkü

uluslararası likidite sağlanması, bir ülkenin dış ödeme açıkları gibi

istikrarsız ve uluslararası denetimden uzak bir kaynağa bağlanıyordu.

3. Emisyon Kazançları Sorunu: Bretton Woods sisteminde seignorage veya

emisyon kazançları sorunu, ABD’nin (ve sınırlı ölçüde İngiltere’nin) rezerv

para ülkesi olarak elde ettiği ayrıcalıklarla ilgili olarak ortaya çıkmıştır.

ABD dışındaki ülkelerin, uluslararası likidite sağlayabilmeleri için önce mal

ve hizmet ihraç etmeleri, başka bir deyişle, reel kaynak harcamasında

bulunmaları gerekir. Oysa dünya merkez bankası olarak ABD açısından

böyle bir zorunluluk yoktur. Çünkü bu ülke, Federal Reserve Bank’ın para

basmasıyla ithalatını finanse edebilmektedir. Dolayısıyla dolar basmanın

sıfıra yakın olan maliyeti ile bu dolarları kullanarak elde ettiği yabancı mal

ve hizmetlerin değeri arasındaki fark, bir anlamda ABD’nin seignorage veya

emisyon kazancını oluşturur. Emisyon kazançlarından yalnızca parası dış

ödemelerde kullanılan ya da rezerv olarak tutulan ülkeler yararlanırlar.

70

4. Az Gelişmiş Ülkelerin Kalkınma Sorunları: Bretton Woods sistemi, az

gelişmiş ülkelerin kalkınma gereksinimlerine de tam olarak cevap

verememiştir. Sistemin temel felsefesi olan serbest ticaret ve sınırsız

konvertibilite, o dönemlerde çoğu gelişmekte olan ülkenin ekonomik

gerçeklerine ters düşüyordu. Bretton Woods Sisteminin az gelişmiş ülkelere

yeterli ölçüde reel kaynak transferi sağladığı da söylenemez.

5. Güven Sorunu: Sabit kur sistemlerinde spekülatörler hükümetin sabit

pariteyi sürdürmesinden kuşku duyunca derhal o paradan kaçıp sağlam

paralara yönelirler. Bu da söz konusu para üzerindeki baskıları büsbütün

arttırarak olası bir devalüasyonu kaçınılmaz duruma getirebilir.95

Sabit kur sisteminin önemli sayılabilecek üstünlükleri de vardır:96 Döviz

işlemlerinin planlanmasını büyük ölçüde basitleştirir. Kurların ilerideki

değişmeleri konusunda belirsizlik yaşanmayacağı için bu durum uluslararası

ticareti destekleyecektir. Arıca sabit döviz kuru sistemi, katılımcı ülkeler

tarafından oluşturulan ekonomik politikaların bir disiplin şeklinde uygulanmasını

da sağlar.

95 Halil Seyidoğlu, Uluslararası Finans, Güzem Yayınları No:8, İstanbul, 1994b, s.13-14 96 Robert Kolb, Understanding Futures Markets, Second Edition, Robert S. Hamada Series, USA, 1988., s.326

71

6.2. Serbest (Değişken) Kur Sistemi

Serbest değişken kur sistemi yerine, esnek (flexible) kur sistemi veya yüzen

(floating) kur sistemi gibi deyimler de kullanılır. Bu sistemde döviz kurları,

toplam döviz talebi ile toplam döviz arzının eşitlendiği bir düzeyde oluşur.

Piyasa talebinde veya piyasa arzında bir değişme ortaya çıktığında buna bir tepki

olarak kurlar da değişir. O bakımdan zaman boyutu içinde kurlara bakıldığında

sürekli iniş çıkışlar görülür.

Sistem Chicago Okulu iktisatçılarınca savunulmaktadır. Özellikle

M.Friedman, E.Sohmen ve L.Yeager bunlardan birkaçıdır. Döviz kuru, döviz

piyasalarında arz talep koşullarına göre günlük olarak belirlenir. Döviz

piyasasında denge ve ödemeler bilançosunu düzeltme işlemleri doğrudan

doğruya döviz kurundaki değişme ile sağlanır. Ekonomi belli bir denge

seviyesinde iken döviz kurunda yükselme, ulusal paranın değer kaybına uğraması

ve ithal mallarının yurtiçi fiyatlarının yükselmesi anlamına gelir. Döviz kurunun

azalması ise ulusal paranın değerinin artmasına yol açar ve ithal mallarının

yurtiçi fiyatlarını düşürür. Döviz kuru yükseldiğinde ihracat desteklenir. Böylece

ekonominin dış dengesi, arz ve talep şartlarına göre her zaman değişebilir döviz

kurları ile sağlanır.97

97 S. Rıdvan Karluk, 1991b, s.360-361

72

D'Döviz Kuru

D S

R1 E'

R0 E

D'

S D

0 Q0 Q1 Döviz Miktarı

Şekil 3: Serbest Kur Değişmeleri

Kaynak: Halil Seyidoğlu, 1996a, s.293

Serbest değişken kur sistemi grafik üzerinde gösterilmiştir. Grafikte DD

piyasa döviz talebini, SS de piyasa döviz arzını göstermekte olup denge kuru 0R0

ve piyasa hacmi 0Q0 ’dır. Toplam döviz talebi, ülkenin mal ve hizmet ithali ile

dışarıya ihraç olunmak istenen sermaye miktarından oluşur. Planlanan dış

sermaye yatırımları iç ve dış kârlılık ve faiz oranları gibi faktörlere bağlı olup

döviz kuruyla dolaysız biçimde ilişkili bulunmayabilir. Ama ithal edilmek

istenen mal ve hizmet miktarı döviz kurlarıyla ters orantılıdır. Kur yükseldikçe

yabancı mallar pahalılaşır. Böylece talep edilen yabancı mal miktarı ve

dolayısıyla döviz talebi azalır. Kurun düşmesi durumunda da bu etkilerin tersi

ortaya çıkar. Bu özellik dolayısıyla grafikte toplam döviz talebi negatif eğimli bir

eğri ile gösterilmiştir.

73

Grafiğe göre arz sabitken örneğin, halkın gelir düzeyindeki bir artış

dolayısıyla ithal mallarına talebi D’D’ biçiminde sağa doğru kayacak olursa

döviz kurları da buna paralel olarak OR1’e yükselir. Sınırsız bir serbest değişken

kur sisteminde döviz piyasası üzerinde hiçbir hükümet müdahalesi yer almaz.

Dolayısıyla kurlarda her an bir değişme beklenebilir. 98

Bu sistemde, ekonominin dış dengesi, döviz kurlarındaki değişme ile

sağlanabilmektedir. Döviz arz ve talebindeki küçük değişmeler bile, döviz

kurlarına büyük oranlarda yansımaktadır. 99

Dalgalı kur sisteminin yaratmış olduğu değişken kur ortamının faiz haddi

dalganırlığı üzerine de ciddi etkileri olmuştur. Faiz hadlerinin belirlenmesinde

yalnızca ulusal para politikalarının değil, faiz hadleri paritesi olarak adlandırılan

uluslararası fon hareketleri ilişkisinin de çok önemli bir rolü vardır. 100

Bu sistemi, dalgalanma derecesine göre, serbest veya gözetimli dalgalanma

olmak üzere ikiye ayırabiliriz. Serbest dalgalanmada, döviz kuru hiçbir müdahale

olmadan döviz arz ve talebine göre belirlenir. Gözetimli dalgalanmada ise, döviz

piyasalarına kamu otoritelerince bazı dolaylı müdahaleler yapılabilmektedir.

Gözetim kapsamına göre iki tür dalgalanma söz konusudur: Temiz ve kirli

dalgalanma. Temiz dalgalanma sisteminde, sadece, kısa süreli ve düzensiz

98 Halil Seyidoğlu, 1996a, s.293 99 Suna Oksay, 2001, s.12 100 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, Risk Yönetim Aracı Olarak Futures Piyasaları, 1. Basım, Sermaye Piyasası Kurulu, Ankara, 1995, s. 22

74

dalgalanmaların ortadan kaldırılmasına yönelik olarak döviz kurlarına müdahale

edilmektedir. Kirli dalgalanma sisteminde ise, döviz kurlarına müdahale, ülkenin

rekabet gücünün arttırılması amacıyla, gerektiğinde yapılmaktadır. Ancak, döviz

arz ve talebine göre kurların belirlenmesi ilkesine dayanan serbest dalgalanma

sistemi, günümüzde tam analamıyla hiçbir ülkede uygulanılmamaktadır. Çünkü

uygulamada, hükümetler ve merkez bankaları döviz kurlarındaki aşırı

dalgalanmaları önleyebilmek için, döviz piyasalarına çeşitli ölçülerde müdahale

etmektedirler. Bu nedenle de, hiçbir müdahalenin bulunmadığı serbest

dalgalanma sistemi değil, gözetimli dalgalanma sistemi daha fazla uygulanan bir

sistemdir.101

Değişken kur sistemi, serbest piyasa mekanizmasının dövize uygulanmış

şeklidir. Sistem baştan beri akademisyenlere oldukça çekici görünmüştür.

Bununla birlikte uygulamacılar, örneğin dış ticaret firmaları, mali yöneticiler, dış

yatırımcılar ve hükümetler sınırsız değişken bir kur sistemine çok sıcak

bakmamışlardır.102

6.3. Karma Sistemler

Bunlar sabit ve değişken kur sistemleri arasında yer alan uygulamalardır.

Bazıları aşağıdaki gibidir:103

101 Suna Oksay, 2001, s.12-13 102 Halil Seyidoğlu, 1994b, s.15 103 Halil Seyidoğlu, 1996a, s.530-533

75

Yönetimli dalgalanma (managed floating): Bu sistemde döviz kurları ilke olarak

döviz piyasalarındaki arz ve talep güçlerine bırakılmıştır. Kur dalgalanmaları

merkez bankasının gözetimi altındadır. Kurlarda aşırı bir dalgalanma meydana

gelirse merkez bankası piyasada alım ve satım faaliyetlerine girişerek

istikrarsızlıkları giderir.

Yönetimli dalgalanmada amaç kısa süreli aşırı dalgalanmaların

giderilmesidir. Dolayısıyla, kurlardaki uzun dönemli değişme trendi merkez

bankası müdahalelerinden etkilenmemelidir. Bu güçlükten kurtulma olanağı

sağlayan “rüzgara karşı durma” (leaning against the wind) politikası ile

kurlardaki uzun vadeli değişme trendini bilmeye gerek olmadan, kısa süreli

dalgalanmalar istikrara kavuşturulabilir. Döviz piyasasında kısa süreli bir talep

fazlası ortaya çıkınca merkez bankası bu talep fazlasının belirli bir oranı kadar

(tümü değil) piyasaya döviz satışı yapar, böylece ulusal paradaki değer kaybı

(kurlardaki yükselme) yumuşatılmış olur. Bunun gibi, kısa süreli bir döviz fazlası

durumunda da piyasadan aynı oranda döviz satın alınarak ulusal paranın

değerinde görülecek artış (kurlardaki düşüş) frenlenir.

Yönetimli dalgalanma, değişken kur sisteminin esnekliğe sahip olmakla

birlikte, merkez bankasının müdahaleleri sonucunda, ondan daha istikrarlı bir

nitelik taşır.

Geniş marjlı pariteler (wider band): Bu sisteme dalgalanma sınırları

genişletilmiş parite sistemi de denir. Çünkü ulusal paranın sabit paritelere

76

bağlılığı sürdürülür, fakat parite etrafındaki dalgalanmanın sınırları yükseltilir.

Böylece sabit kur sistemi içinde piyasa etkilerine daha fazla yer verilmiş olur.

Genişletilmiş sınırlar içerisinde döviz kurları arz ve talep koşullarına göre

belirlenir. Ufak kur ayarlamaları böylece piyasada kendiliğinden gerçekleşir.

Döviz kurlarının uzun süre alt destekleme noktasına düşmesi veya üst destekleme

noktasına çıkması, gelir ve fiyat değişmeleri ya da kur ayarlamalarının

gerekliliğini ifade eder.

Sürünen pariteler (crawling peg): Merkezi kurun (parite) otomatik biçimde,

ufak ölçülerde ve sürekli değiştirilmesine dayanan bir yöntemdir. Döviz

kurlarının parite etrafında, yine belirli sınırlar içinde (dar veya geniş)

dalgalanmasına izin verilir. Fakat sistemin temel özelliği, merkezi kurun, son

birkaç hafta veya ayın ortalamasına göre düzenli olarak değiştirilmesidir. Onun

için bu uygulamalara bazen göstergeye göre ayarlanan kur sistemleri de denir.

Geçmişteki belirli dönem boyunca, piyasa kuru alt destekleme sınırında veye ona

yakın bir düzeyde sürünmüşse, bu durumda yeni merkezi kur aşağı doğru

ayarlanır. Diğer bir özellik de şudur: Yapılacak kur değişmelerinin ölçüsü

önceden belirli olduğundan döviz arbitrajını önlemek için faiz oranlarını ulusal

paradaki devalüasyon oranının üzerine çekmek gerekir (revalüasyonda ise bunun

tersi). Örneğin göstergeler ulusal paranın yüzde 5 devalüe edileceğini ortaya

koyuyorsa, ülkeden sermaye kaçışını önlemek amacıyla merkez bankasının faiz

oranını yüzde 5’ten daha yüksek oranda yükseltmesi gerekir.

77

Parasal alanlar (currency areas): Sabit ve değişken kur sistemleri arasında

diğer bir uzlaşma modeli de “ortak para alanı” (currency areas) ya da “para

birliği” dir (monetary union). Bu uygulamada ülkelerin döviz kurları, sabit

değerlerden birbirine bağlanmaktadır. Çoğunlukla aynı coğrafi bölgede bulunan

bir grup ülkenin paralarını sabit kurlardan birbirine bağlayıp, diğer ülkelerin

paralarına karşı dalgalanmaya bıraktıkları sistemdir. 104

Ancak ülkelerin paralarının birbirine bağlanabilmesi için bazı ortak özellikleri de

sağlamış olmaları gerekmektedir. Örneğin, A ülkesi açık verirken , B ülkesi dış

fazla veriyorsa, A’nın parası B’ye göre devalüe edilemediğinden önlem alarak,

A’nın milli gelir harcamalarını kısıcı, B’nin ise genişletici yönde mali politikalar

uygulaması gerekir. Bu da dış denge sorununu çözerken, A’da işsizlik, B’de aşırı

faktör talebi doğurur. Bu nedenle parasal birlikler, ülkeler arasında kaynak

hareketliliğinin yüksek olduğu gruplarda başarılı olur. Günümüzdeki

uygulamalardan, Avrupa Para Birliği bu sisteme örnek olarak verilebilir. 105

Para birliği, döviz kurlarında birliğin sağlanması, sermaye hareketlerine

konan kısıtlamaların kaldırılması, birliğe üye ülkeler arasında konvertibilitenin

gerçekleştirilmesi, konvertibilitenin korunacağı konusunda güvence verilmesi ve

ulusal paraların birbirine çevrilmesinde her türlü banka giderlerinin ortadan

kaldırılması kavramlarını içermektedir. 106

104 Suna Oksay, 2001, s.16 105 Suna Oksay, a.g.e., s.16 106 Suna Oksay, a.g.e., s.16

78

Para birliğinin uygulanması için, döviz kuru birliğinin sağlanmış olması ve

birlik içindeki ulusal paraların daralan ve giderek artan kalkan bir bant içinde,

sabit pariteyle birbirine bağlanması şarttır. 107

Para birliğinin sağlıklı bir şekilde işleyebilmesi için, birlik içinde tam bir

konvertibilitenin sağlanmış olması gerekir. Ayrıca, birlik içindeki ülkelerin döviz

rezervlerinin tamamının ortak bir rezerv fonunda toplanması para birliği için

gerekli koşuldur. Bu fon merkez bankası emrine tahsis edilerek, birliğe üye

ülkelerin karşılaşabilecekleri geçici nitelikteki ödemeler bilançosu açıklarını

kapatma amacıyla kullanılır. 108

Birlikte, merkez bankası, üye ülkeler arasındaki kurların sabit tutulması için,

döviz piyasasına müdahale eder ve birlik parasının diğer paralara karşı serbestçe

dalgalanmasını sağlar. Birlikte tek bir merkez bankası ve bu bankanın çıkaracağı

tek bir para birimi olacağından izlenecek para politikası ile ilgili kararlar bu

bankaca alınır.Ülkelerin merkez bankaları ise, birlik merkez bankasının bir

şubesi olarak hareket ederler. 109

Para birliğinde son amaç, birlik içinde tek para biriminin kullanılması ve

siyasal birleşme yolunda adım atılmasıdır.

Para sepeti (money basket): İki veya daha fazla ülkenin paralarından oluşan bir

sepete dayanan ve bu ülkelerce bir “ödeme aracı” ve “hesap birimi” olarak kabul 107 Suna Oksay, 2001, s.16 108 Suna Oksay, a.g.e., s.16 109 Suna Oksay, a.g.e., s.17

79

edilen resmi ve kaydi bir para sistemidir. Para sistemi, bu özellikleriyle “rezerv

para” durumunda olup, birlik içinde bütün faaliyetlerde standart hesap birimi

olarak kullanılmaktadır. Avrupa Para birimi ECU, bunun en iyi örneğidir. 110

110 Suna Oksay, 2001, s.15

80

İKİNCİ BÖLÜM: DÖVİZ KURU RİSKİ VE ÇEŞİTLERİ

81

7. Döviz Kuru Riski

Döviz kurlarında meydana gelen beklenmedik dalgalanmaların işletmelerin

mali durumu üzerinde yarattığı olumsuz etkiye döviz kuru riski (foreign

exchange risk) denmektedir.

Ekonomik anlamda kur riski döviz kurunda meydana gelen dalgalanmaların

bir sonucu olarak, yurt dışındaki yatırımın veya bir işlemin değerindeki kâr veya

zarar miktarı olarak tanımlanabilir.111

Döviz kuru riski, belli bir dönemde belli bir döviz cinsinden beklenen nakit

girişlerin beklenen nakit çıkışlarından farklı olması durumunda ortaya çıkar. Bu

durum, net döviz pozisyonu olarak adlandırılmaktadır. Eğer beklenen nakit

girişleri nakit çıkışlarını aşıyorsa fazla pozisyon (long position), tersi olarak

beklenen nakit çıkışları nakit girişlerini aşıyorsa eksik pozisyon (short position)

söz konusu olmaktadır. Nakit girişleri ile nakit çıkışlarının belli bir dönemde eşit

olması durumu ise, tam pozisyon (square position) olarak adlandırılmaktadır.112

Buna göre, bir döviz cinsinin belli bir andaki pozisyonu şu şekilde

gösterilebilir:

• Nakit Girişleri > Nakit Çıkışları ise Fazla Pozisyon (Long Position)

111 Alex O. Williams, International Trade and Investments: A managerial Approach, John Wiley and Sons, Toronto, 1982, s.212 112 M. Rita Rodriguez ve E. Eugane Carter, International Financial Management, Prentice Hall Inc., 1984, s.150-151

82

• Nakit Girişleri > Nakit Çıkışları ise Eksik Pozisyon (Short Position)

• Nakit Girişleri = Nakit Çıkışları ise Tam Pozisyon (Square)

Bir döviz cinsinde fazla pozisyon alan bir işletme, o dövizin değerinin

düşmesi riski ile karşı karşıyadır. Fazla pozisyonda dövizin değerinin düşmesi

zarar, yükselmesi ise kâr ile sonuçlanır.

Bir döviz cinsinde eksik pozisyon alan bir işletme, o dövizin değerinin

yükselmesi riski ile karşı karşıyadır. Eksik pozisyonda dövizin değerinin düşmesi

kâr, yükselmesi ise zarar ile sonuçlanır.

Belli bir döviz cinsinde tam pozisyon alan bir işletme için ilgili döviz

kurlarındaki değer azalış ya da artışı mali durumunda herhangi bir değişikliğe yol

açmayacaktır. Çünkü nakit girişlerindeki artış ya da azalışlar, nakit çıkışlarındaki

azalış ya da artışlarla dengelenecektir.

Kur riski, döviz kurunun değişmesi sonucu meydana gelebilecek potansiyel

kâr ve zararları ifade eder. Net döviz pozisyonunun açık kalmasına izin verilirse

ve bu arada döviz kurları da dalgalanıyorsa bir kur farkı kâr ve zararının olması

mümkündür. Net döviz pozisyonu söz konusu olduğunda farklı ülkelerden nakit

akımı da söz konusudur. Örneğin ABD dolarından euroya olan nakit akımı

euroda uzun pozisyonu, ABD dolarında kısa pozisyonu temsil eder.113

113 Heinz Riehl ve Rita M. Rodriguez, Foreign Exchange and Money Markets, McGraw Hill, 1984, s.327

83

İşletmelerin uluslararası faaliyetlere yönelmesi ve yabancı paraları

kullanması, temel ekonomik amacın gerçekleşmesi için yöneticiler açısından yeni

ve önemli bir sorumluluk alanı ortaya çıkarmıştır. Özellikle, kârın çeşitli yabancı

paralar cinsinden elde edilmesi, bu konuda yeni yönetim tekniklerinin

geliştirilmesi ve uygulanmasını desteklemiştir.

Döviz kurları yükseldiğinde alacaklarda kâr, borçlarda zarar, döviz kurları

düştüğünde ise alacaklarda zarar, borçlarda kâr sözkonusu olmaktadır. Döviz

kurlarının gelecekteki değerinin ne şekilde olacağının bilinmemesi alacak ve

borçlarda milli para bazında bir belirsizlik yaratmaktadır. 114

Ana işletmenin kurulu olduğu ülkenin parası karşısında yabancı paraların

değerlerinde meydana gelen değişmeler, uluslararası faaliyetlerde yabancı

paralarla yapılan işlemlerin muhasebe kayıtlarına ilişkin özelliklerinin ve ortaya

çıkan döviz kuru riski etkisinin incelenmesi konusunda yöneticilerin ve bilim

adamlarının ilgisini çekmiştir.115

Döviz kuru riskinin daha iyi anlaşılabilmesi için bir örnekle açıklama

yapılmasında yarar vardır:116

Örneğin, Amerikalı bir ithalatçının İngiltere’den 100.000 £ değerinde mal

satın aldığı ve borcunu üç ay içinde ödemek zorunda olduğu varsayılsın. Eğer

114 Rıfat Yıldız, Dış Ticarette Kur Riskine Karşı Korunma Araçları, Türktrade Yayınları, Ankara, 1988a, s.12 115 Ali Bülent Pamukçu, Uluslararası İşletme Finansı, Cilt 1, İstanbul, 1984, s.35-36 116 Dominic Salvatore, International Economics, Third Edition, Maxwell and Macmillan, New York, s.389-391

84

sterlinin peşin değeri PD=1,90 $ / 1 £ ise, üç ay içinde ödenmesi gereken

Amerikan dolarının şimdiki değeri 200.000 $’dır. Ancak, üç ay içinde peşin

değer PD=2,10 $ / 1 £ olarak değişebilir. O zaman İngiltere’den alınan mallar

için 210.000 $ ödeyecektir ya da beklenenden 10.000 $ daha az ödemesi

gerekecektir. Sonuç olarak, bu durumdaki bir ithalatçı üç ay içinde sterlinin dolar

fiyatındaki bir artışa karşı kendisini sigortalamak isteyecektir.

Benzer şekilde, kendisine 100.000 £’lik bir ödemenin yapılmasını bekleyen

bir ihracatçı, üç ay içinde peşin değer PD=1,90 $ / 1 £ olursa sadece 190.000 $

alacaktır. (Bugünün peşin değeriyle PD=2 $ / 1 £ beklediği 200.000 $ yerine).

Peşin değer üç ay içinde bugün olduğundan daha fazla olabilir, öyle ki ihracatçı

beklediğinden daha fazla para elde eder. Ancak ihracatçı, ithalatçı gibi

karşılaşacağı döviz kuru riskinden sakınmak ister.

Bilançoların gerek aktif gerekse pasif tarafında oluşan döviz mevcutları

(alacak ve borçlar) kur riskini doğurur. Bilançodaki döviz aktifleri ve pasifleri

devalüasyon ve revalüasyon neticesinde devamlı değer değişikliğine uğrarlar. Bu

da kuruluşlar için kâr ya da zararın ortaya çıkmasına neden olur. Mesela TL

değer kaybettiğinde döviz aktifleri o kadar kâr, döviz pasifleri de o kadar zarar

kaydedecektir. Döviz aktifleri ve pasifleri birbirine eşit ise kâr ve zarar birbirini

götürecek, herhangi bir zarar oluşmayacaktır.

Bir firmanın döviz kuru riski ile karşı karşıya kalması için mutlaka

uluslararası faaliyet göstermesi gerekmemektedir. Ulusal paranın, yabancı paralar

85

karşısında değerinin değişmesi ulusal firmaların faaliyetlerini olumlu ya da

olumsuz şekilde etkileyebilir. Örneğin, TL’nin yabancı paralar karşısında

değerinin yeterince düşmediği ve o dönem için aşırı değerli kaldığı varsayılırsa,

bu durumda dışalımı gerçekleştirilen malların fiyatları görece olarak ucuzlayacak

ve ulusal faaliyetler gösteren bir firma, döviz kurlarında TL lehine oluşan bu

değişim sonunda satışlarının azaldığını görecektir.117

Bu açıklamalardan şu anlaşılıyor ki; uluslararası ticari ve mali işlemlerle

uğraşan firmalar daima kur değişmelerinin etkisi altında bulunurlar. Bu nedenle

de kur riski ile karşı karşıya kalırlar.

8. Döviz Pozisyonu

Kur riski yapılan işlemler arasındaki zamanın uzunluğuna ve işleme konu

olan dövizin paritesindeki dalgalanmalara bağlı olarak da artmaktadır.118

Kur riskine neden olabilecek her bir döviz alacak veya borcu “döviz

pozisyonu”, ilgili dövizler cinsinden tüm aktif ve pasiflerin toplamı ise “brüt

döviz pozisyonu” şeklinde tanımlanmaktadır. Döviz pozisyonlarının, dövizlerin

cinsine ve vadelerine göre birleştirilmesiyle, aktif ve pasifler arasında meydana

gelecek fark ile “net döviz pozisyonu” yani kur riski taşıyan “açık pozisyon” elde

edilmektedir. Diğer bir ifadeyle her döviz pozisyonu kur riski taşımamakta, aynı

döviz cinsinden aynı vadeli ve aynı tutardaki döviz aktifleri (alacaklar) ve döviz 117 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s.14-16 118 Ali Ceylan, Uluslararası Bankacılığın Riskleri ve Türkiye, Bursa Ekonomi Dergisi, Sayı 36, 1987, s.12

86

pasifleri (borçlar) karşılıklı olarak birbirlerinin riskini nötrleştirdiklerinden dolayı

net döviz pozisyonu yani kur riski taşıyan döviz pozisyonu sözkonusu

olmamaktadır. Döviz pozisyonlarının aktif ve pasiflerin toplanması sonucunda,

aktiflerin büyük olması durumunda “artı pozisyon”, pasiflerin büyük olması

durumunda ise “eksi pozisyon” meydana gelmektedir. Sözkonusu pozisyonların

taşıdığı kur riski boyutlarını, döviz kurunun olumsuz yönde değişme ihtimali,

döviz kuru değişmelerinde beklenen büyüklük ve net pozisyona sahip bir

işletmenin kur riskine maruz kalıp kalmayacağı, net pozisyonun artı veya eksi

oluşuna ve işletmenin döviz kurlarıyla ilgili beklentisinin yönüne bağlı

olmaktadır. Artı pozisyona sahip bir işletmenin kur beklentisi yükselme yönünde

ise işletme kâr edeceğini düşünerek herhangi bir tedbire başvurmayabilir. Ancak

bu spekülatif bir hareket olup, döviz işletme beklentilerinin tersine değiştiğinde

işletme zarara uğrayacaktır. Diğer taraftan işletme, eksi pozisyona sahipse ve

beklentisi kurların yükselmesi doğrultusunda ise risk taşımaktadır. Bu durumda

işletme, riskten kaçınmak için gerekli tedbirlere başvurmak durumunda

kalacaktır. Aynı işletmenin beklentisi kurların düşeceği yönünde ise risk

taşımadığı için hatta kâr edebileceğinden herhangi bir tedbire başvurmayacaktır.

Ancak bu durumda spekülatif bir hareket olduğundan kurların beklentilerin tersi

yönünde değişmesi, işletmeyi zarara uğrama olasılığı ile karşı karşıya

bırakmaktadır.119

119 Rıfat Yıldız, 1988a, s.11

87

9. Kur Etkisi

Kur etkisine açık olma (foreign exchange exposure) ile kur riski (foreign

exchange risk) birbiriyle ilişkili kavramlar olmakla birlikte, farklı anlamlara

gelirler. Öncelikle bu anlam farklılığına açıklık getirilmesi gerekir.

Bir işletmenin her türlü faaliyeti döviz kurlarındaki değişmelerin dolaysız

etkisi altında değildir. Örneğin iç piyasaya yapılan satışlar, ulusal para cinsinden

borçlanmalar bu türden sayılır. Oysa diğer bir grup faaliyetler vardır ki bunlar

kurlardaki değişmelerden doğrudan doğruya etkilenirler. Dışsatım, dışalım, döviz

cinsinden borç ve alacaklar da bu gruba örnek gösterilebilir.

Kur riski, döviz kurlarında beklenmedik bir değişmenin işletmenin gelir ve

giderlerinde ya da genel olarak nakit akımlarında yol açtığı değişiklikler olarak

tanımlanır. Diğer bir deyişle, risk kur etkisine açık olan mali değerlerdeki

değişmeleri ifade eder.

Doğaldır ki kur riskinin doğabilmesi için, işletmenin önce kur etkisine açık

olması gerekir. Genel olarak faaliyetlerinin büyük bölümü kur etkisine açık olan

işletmelerde, nakit giriş ve çıkışlarının kurlarda öngörülmeyen değişmeler

karşısında büyük değişiklikler göstereceği beklenebilir. Bu nedenle bazı firmalar

riski azaltma bakımından kur etkisine açık faaliyet alanlarında yeni düzenlemeler

yapma yoluna gidebilirler.120

120 Halil Seyidoğlu, 1994b, s.136-137

88

Kur etkisi, gelecekteki nakit girişlerinin ve nakit çıkışlarının farklı döviz

cinsine sahip olmasından ortaya çıkar. Bu da, varlıklar ve borçlarla ilgili olarak

yapılan döviz seçiminin yanlış olmasıyla eş anlamlıdır. Çünkü varlıklar ve

borçlar sırasıyla beklenen nakit giriş ve çıkışlarını yansıtmalıdır. Kur etkisinin en

iyi şekilde açıklanabilmesi için bir örnek verilmesinde yarar vardır.

Bir Alman ticari firması satışlarının büyük bölümünü Amerikan doları

üzerinden yapmaktadır. Cari çalışma sermayesi ihtiyacı doğrudan doğruya düşük

faizli İsviçre frangı borcuyla sağlanmıştır. Eğer Amerikan doları İsviçre frangı

karşısında değer kaybederse, firmanın toplam kârı azalacaktır. Diğer yandan,

eğer Amerikan doları İsviçre frangı karşısında değer kazanırsa, firma kur

etkisinden kârlı çıkacaktır.

Firma, nakit girişlerini ve çıkışlarını aynı döviz üzerinden seçebildiği

sürece, potansiyel kazancının azalması sorununu bir ölçüde yavaşlatabilecektir.

Firma, net İsviçre frangı çıkışlarına ya da net Amerikan doları girişlerine sahip

olduğu sürece bir risk taşır. Çünkü yabancı para çıkışlarını, ulusal para girişlerine

(Alman markı) dönüştüren gelecekte oluşacak döviz kuru oranı bilinmemektedir.

Eğer firmanın yabancı para cinsinden borçlanma karşılığında net İsviçre frangı

çıkışı varsa, Alman markı karşısında İsviçre frangının değer kazanması, firmanın

Alman markıyla değerlendirilen faiz giderlerinde de bir artışa neden olacaktır.

Buna karşılık, eğer firmanın dışsatımdan dolayı net Amerikan doları girişleri

89

varsa, Amerikan dolarının Alman markı karşısında değer kaybetmesi, firmanın

Alman markı kazançlarında bir düşüşe neden olacaktır.121

Döviz cinsinden ticari ve mali faaliyette bulunan firmalar birinci derecede

kur etkisine açıktırlar. Bununla birlikte, tüm faaliyetleri iç piyasaya yönelik olsa

bile ithal malların rekabeti ike karşılaşan firmalar da kur etkisinin dışında

kalamazlar.

İç piyasa için üretim yapan bir ayakkabı firması ele alınsın. Malını iç

piyasada pazarlamakta ve girdilerini yine buradan sağlamaktadır. Ayrıca söz

konusu piyasada aynı zamanda dışalımı yapılan ayakkabı satışı yapılmakta olsun.

Bu koşullar altında, döviz kurları değiştikçe yerli üretici firmanın nakit akımları

da değişir. Ulusal paranın rakip firmaların parası karşısında değer kazandığı

varsayılsın. Bu durumda, fiyatları düşeceği için, bir kısım müşteriler yabancı

ayakkabılara kayacaklardır. Bu da yerli firmanın satışlarının ve dolayısıyla nakit

girişlerinin azalması demektir. Özetle, sanıldığının tersine piyasanın çok geniş bir

kesimi kur değişmelerinin etkisine açık bir durumdadır.

Kur etkisi ile kur riski arasındaki farklılık konusunda vurgulanması gereken

bir nokta da şudur: Kur riskinin ancak kur etkisi altındaki firmalar için sözkonusu

olacağı doğrudur. Fakat döviz kurlarındaki her değişme de bir kur riskine yol

açmaz. Kur riski döviz kurlarında öngörülmeyen değişmeler karşısında

sözkonusudur. Çünkü, eğer kur değişmeleri önceden tam olarak tahmin

121 Torben Juul Andersen, Currency And Interest Rate Hedging, Second Edition, Institute of Finance, New York, 1993, s.22-23

90

edilebiliyorsa piyasa kendiliğinden gerekli uyumları sağlayacak, dolayısıyla

bunun nakit akımlarda doğuracağı etkiler sürpriz olmayacaktır. Ayakkabıcı firma

örneğinde, firmanın ulusal paranın değer kazanacağını önceden bilmesi ve nakit

girişlerine karşı gerekli önlemleri alması gibi.

10. Döviz Kuru Riski Çeşitleri

Döviz kuru riski çok boyutlu bir özellik taşımaktadır. Döviz kurlarındaki

dalgalanmalar işletmeler için üç tür risk yaratmaktadır. Bunlar; işlem riski,

muhasebe riski ve ekonomik riskdir.122

Tablo 3: Döviz Kuru Riski Çeşitleri

İşlem Riski Muhasebe Riski Ekonomik Risk

Herhangi bir tarihte

yapılan vadeli bir ticari

sözleşmede vade bitimine

kadar geçen sürede

meydana gelecek döviz

kuru değişmelerinin nakit

akımları üzerindeki etkisi

Konsolide finansal

tablolarda döviz kuru

değişmelerinden

doğan muhasebe

kayıtlarına dayalı risk

Gelecekteki nakit

akımlarında

beklenmeyen döviz

kuru

dalgalanmaları

sonucu oluşan

çeşitli değişmeler

Kaynak: S. John Barnet, “Composite Foreign Exchange: Strategy Formulation”,

The Columbia Journal of World Business, Volume XI, No.4 (Winter 1976).s 94

122 S. Tim Campell ve A. William Kracaw, Financial Institutions and Capital Markets, Harper Collins College Pub., New York, 1994., s.630

91

10.1. İşlem Riski (Transaction Exposure)

İşlem riski (transaction exposure), yabancı para cinsinden yapılan

uluslararası işlemlerin cari nakit akışlarının, beklenmeyen kur

dalgalanmalarından etkilenmesi olarak tanımlanabilir.123 Mevcut sözleşmeler

sonucunda ortaya çıkması nedeniyle işlem riskine, sözleşme riski de (contractual

exposure) denilmektedir. Belirli bir vade sonunda döviz karşılığı ödemede

bulunacak işletme, sözleşme yapıldığı tarihteki döviz kurunda meydana gelen

değişiklikler sonucu işlem riski ile karşı karşıya kalabilir. Bunun sonucunda

işletme ulusal para üzerinden daha fazla nakit ödeme yapmak zorundadır.124

İşlem riskine yol açan başlıca işlemler aşağıda gösterilmektedir.

• Yabancı para birimi ile fiyatlandırılmış mal ve hizmetlerin kredili olarak

alınması ya da satılması. Örneğin, çok uluslu bir İtalyan tekstil

firmasının Amerika’dan üç ay vadeli pamuk alması ve sözleşmenin

dolar üzerinden yapılması.

• Yabancı para cinsinden borç geri ödemeleri. Örneğin, bir Alman

firmasının Japon bankasından yen cinsinden kredi alması.

• Ana şirkete yabancı ülkelerdeki bağlı işletmelerden yapılan ödemeler.

Bir Amerikan çok uluslu işletmesine İngiltere’deki bağlı işletmesinden

gelecekte yapılacak ödemeler bu duruma örnek verilebilir.

123 H. Stefan Robock ve Kenneth Simmons, International Business and Multinational Enterprises, Richard D. Irwin Inc., 1989., s.556 124 Mehmet Duman ve Osman Karamustafa, “Kur Riski Türleri ve Türk Firmaları Açısından Önemine İlişkin Bir Saha Araştırması”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Mart 1996, s.26

92

İşlem riski, ekonomik riskin bir parçasıdır. Çünkü kur değişmelerine bağlı

olarak halen sözleşmeye bağlanmış işlemlerden doğan kazanç ve kayıplar

işletmenin gelecekteki nakit akımlarını etkiler. Sözü edilen işlemler kısa süreli

olup sözleşmeye bağlanmış ya da üzerinde anlaşmaya varılmış niteliktedir.125

Döviz kurlarındaki olası bir değişme firmanın beklenen ya da bütçelenen

nakit akışı ya da harcamalarının beklenenden daha az ya da çok olması sonucunu

yaratabilir. Dolayısıyla firmanın kârlı olabilecek bir işlemi zararla kapatması söz

konusu olabilmektedir. İhracatçı firma döviz kurlarında meydana gelen bir düşüş

yüzünden kayba uğrarken, ithalatçı firma da döviz kurlarındaki bir artış

yüzünden kayba uğrayacaktır.

İşlem riskinin oluşmasında zaman da önemli rol oynar. Üzerinde sözleşilen

fiyat ile ödeme tarihine kadar geçecek süre içinde ortaya çıkacak döviz kuru

değişiklikleri ya da firmanın bilançosunu değerlendirmede kullandığı para cinsi

dışındaki paralar üzerinden yaptığı cari işlemleri sonucunda nakdi kayıplar işlem

riskine girmektedir. Uluslararası faaliyette bulunan şirketlerin tümü işlem riskine

maruz kalmaktadır.

Son yıllarda kurlarda meydana gelen yüksek oranlardaki dalgalanmalar

nedeniyle işlem riskinin yönetilmesi çok uluslu işletmeler için giderek daha

125 Halil Seyidoğlu, 1994b, s.139

93

önemli olmaya başlamıştır. İşlem riskinin işletmeler üzerindeki etkilerini ölçmek

için iki aşamalı bir süreç gerekir. Bu aşamalar:126

1. Her döviz cinsi için öngörülen net nakit girişlerinin ya da net nakit

çıkışlarının tutarının saptanması.

2. Bu döviz cinslerinin toplam olarak işletme üzerinde yaratacağı işlem

riskinin belirlenmesi.

İşlem riskini ölçmek için, önce bağlı işletmelerde net nakit giriş ya da

çıkışları döviz cinsleri bazında ayrı ayrı öngörümlenir. Daha sonra, bağlı

işletmelerce elde edilen bu tutarlar ana şirkette belirli dönemlerde-genelde üçer

aylık periyotlar halinde- konsolide edilir.

İşlem riski, ister dış ticaret, ister dövizle ilgili borçlanma şeklinde olsun,

tarafların fiyat ve ödeme koşulları üzerinde anlaşmaya vardıkları andan itibaren

işlemeye başlar. Öngörülemeyen kur değişiklikleri ortaya çıktığı sürece risk

devam eder. Firmalar beklenen kur değişikliklerini genellikle sözleşme

yapılırken fiyata dahil ederek önlem almaya çalışırlar.127

Ana şirket ile bağlı şirketler arasındaki pozisyon akımı sonuçta ana şirket

kayıtlarına yansıyacağından bir bağlı şirketin aynı döviz bazında eksi açık

pozisyonu ile diğer bağlı şirketin artı açık pozisyonu birbirlerini telafi ederek

denkleşebilecektir. Ayrıca iki bağlı şirketin birbirleriyle kredi alışverişinde 126 Jeff Madura, International Financial Management, Fourth Edition, West Pub. Company, St. Paul, 1995, s.266 127 Mehmet Duman ve Osman Karamustafa, 1996, s.27

94

bulunmaları ve kur değişmeleri sonucu birinin zarar diğerinin kâr etmesi ana

şirket hesaplarında denkleşmiş gözükürse de, kur değişmesinden zarar eden bağlı

şirket ilgili zararını vergi matrahından düşebileceğinden zarar eden bağlı şirketin

vergi sonrası gelirinin artması ve böylece ana şirket yıl sonu hesaplarının

etkileneceği dikkate alınmalıdır.

Çokuluslu şirketlerin kendi kuruluşları dışındaki ticari ortaklarıyla yapacağı

ticari ve mali akımlarında kur riskini taşıyacağı düşünülürse uygun koruma

araçlarının kullanılması gerekmektedir.128

En sık rastlanan işlem riski yabancı para bazındaki alacak veya borçlarda

görülmektedir. Almanya’ya 60 gün vadeyle mal ihraç eden bir Amerikan firması

bu ihracattan 400.000 euro elde etmeyi beklemektedir. 1 $ = 40 euro olduğu

durumda firma 400.000 euroya karşılık 10.000 $ tahsil edecektir. Eğer 1$ = 42

Euro olursa Amerika’daki ihracatçı 476 $ daha az tahsilat yapacaktır. (400.000 /

42 = 9,524 $)

1$ =38 Euro olduğunda ise satıcı 10.526 $ elde etmiş olacaktır. İşlem riski

tamamiyle kurlarda oluşacak değişim sonucu kârı veya zararı içermektedir. Aynı

şekilde eğer Amerikalı ihracatı dolar üzerinden yapmayı üstlenseydi bu defa

sözünü ettiğimiz risk Almanya’daki ithalatçıyı endişelendirecekti.

128 Rıfat Yıldız, Bankacılıkta ve Dış Ticarette Döviz Pozisyonlarının Kur Riskine Karşı Korunması, Türkiye İş Bankası Kültür Yayınları, No:23, Ankara, 1988b, s.21-22

95

İşlem riski ile ilgili ikinci bir örnek yabancı para cinsinden değerlenen borç

alınan veya verilen fonlar ile ilgilidir. Örneğin İngiltere’de Beecham grubu 1971

yılında o zamanki değeri 10,3 milyon pound olan 100 milyon İsviçre frangını

borç aldılar. 1976’da ana paranın geri ödeme maliyeti 22,73 milyon pounda

ulaşmıştı.129

İşlem riski kavramı, çoğunlukla döviz üzerinden anlaşmaya varılmış nakit

akışları için kullanılmaktadır. Açıkçası, bu sınırlandırma o kadar da önemli

değildir. Ama üzerinde anlaşmaya varılmamış nakit akışlarını dikkate almak da

daha geniş bir bilgi tabanını gerektirir. Bu sınırlandırmanın bir sonucu olarak,

işlem riski bazen bir firmanın ticari faaliyetlerinin sadece küçük bir bölümünü

dikkate alırken bazen de döviz üzerinden gerçekleştirilen finansal taahütlere

önem verir. Gelecekte oluşacak bazı ticari nakit akışları malların teslimi yerine

doğal olarak para üzerinden sözleşmeye tabi tutulabilir. Bazı finansal akışlar ise

kesinlikle borcun alındığı anda para üzerinden sözleşmeye tabi tutulamazlar.

Kabaca bir yaklaşımla denilebilir ki; birçok ticari akış sözleşmeyle ilişkili değil

iken; finansal akışlar sözleşmeye ilişkin akışlardır. Beklenen nakit akışları

başlangıçta beklenen satışlar ya da alışlar iken teslim tarihinde ödemeler ya da

kabul edişler biçimindeki sözleşmeye ilişkin finansal akışlar olurlar. İşlem

riskinin sözleşmeye ilişkin akışlarla nasıl sınırlandırıldığı ve nasıl ölçüldüğü

Tablo 4’te açıkça görülmektedir.130

129 K. David Eiteman ve Arthur Stonehill, Multinational Business Finance, Addison Wesley Pub. Company, 1986, s.155-156 130 Lars Oxelheim ve Clas G. Wihlborg, 1989, s.35-36

96

Tablo 4: İşlem Riskini Döviz Üzerinden Ölçme

1.000$

DÖNEMLER

İLGİLİ HESAPLAR I II III IV

İhracat alacakları hesabı 40 50 60 30

İthalat ödemeleri hesabı 20 30 30 30

Dış faiz ödemeleri 10 10 10 10

Dış borçların itfası 0 0 50 0

Korunma öncesi net risk 10 10 30 10

Vadeli piyasalarda dövizin alım-satımı 10 10 20 0

Net risk 0 0 10 10

Kaynak: Lars Oxelheim ve Clas G. Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty,

John Wiley and Sons, Great Britain, 1989, s.38

10.2. Muhasebe (Dönüştürme) Riski (Translation Exposure)

Muhasebe riski (accounting exposure) ya da dönüştürme riski (translation

exposure) olarak bilinen bu risk türü döviz cinsinden belirlenmiş aktif ya da

pasiflerin muhasebe kayıtları için ulusal para birimine çevrilmesi sonucunda

ortaya çıkan bir risktir. Buna göre muhasebe riski, bağlı işletme bilançolarının

farklı kurlara göre dönüştürülmeleri nedeniyle, ana şirket açısından ortaya çıkan

97

kayıp ve kazançları ifade eder.131 İşlem riski bir fiziksel alım-satım sonucunda

ortaya çıkarken muhasebe riskinde herhangi bir fiziki alım-satım sözkonusu

olmayıp, kurlarda meydana gelen değişmelerin mali tabloların hazırlanması

esnasında muhasebe kayıtlarındaki değerleri etkilemesi söz konusudur.132

Muhasebe riskleri bir döviz cinsinden başka bir döviz cinsine geçiş

yapılırken şirketin maruz kaldığı risktir. Çokuluslu şirketler, tüm uluslararası

faaliyetleri ile ilgili muhasebe kayıt işlemlerini devamlı ve ana şirketin bulunduğu

ülke parası cinsinden müşterek bir esasa oturtarak takip etmektedirler. Diğer bir

ifade ile ana şirketin ülke para birimi üzerinden gösterilen varlıkları,

yükümlülükleri, gelirleri, harcamaları ile yabancı ülkelerdeki bağlı şirketlerin

yabancı para cinsinden olan hesaplarının konsolidasyonunda, ana şirketin

bilançosu için esas aldığı para birimine dönüşüm sırasında kur riski ortaya

çıkar.133

Değişik ülkelerde, o ülke para birimi ile faaliyet gösteren bağlı şirketlerin

herbir muhasebe kalemi ile ilgili ülke parası ile ana şirket parası arasındaki cari

kur üzerinden işleme tabi tutulmaktadır. Böylece ana şirketin bulunduğu ülke

parasının bağlı şirketin bulunduğu ülke parası karşısında değer kazanması sonucu

“muhasebe kur zararı” aksi taktirde “muhasebe kur kârı”meydana gelmektedir.134

131 Halil Seyidoğlu, 1994b, s.165 132 W. Peter Briggs, Foreign Currency Exposure Management, London Butterworths Inc., 1987, s.63 133 Milletlerarası Ticaret Odası Türkiye Milli Komitesi Yayınları, Kur Riskinin Kontrolü, Yayın No: 442, Ankara, 1987, s.9 134 Rıfat Yıldız, 1988b, s.33

98

Örneğin, Bir Amerikan firmasının İngiliz bankasındaki £ 500.000’lık

hesabında dolar değeri üzerinden zararı söz konusu olabilir. Eğer 1 £ = 2,20 $ ise,

Amerika’da ana şirket kayıtlarında bağlı şirketin bankadaki mevduatı (500.000 £

x 2,20 $) = 1.100.000 $ gözükecektir. Eğer poundun değeri 1,50 $’a düşerse

kayıtlardaki mevduat (500.000 £ x 1,50 $) = 750.000 $’a inecek ve 350.000 $’lık

bir zarar söz konusu olacaktır. Burada önemli bir husus bankadaki paranın aynı

miktarda ve aynı döviz cinsinden olmasıdır. Kasa, banka, kısa vadeli alacaklar ve

kısa vadeli borçlar gibi bilanço kalemlerinin kayıtları tek döviz cinsi üzerinden

takip edilmelidir.135

Çok uluslu işletmelerin mali tablolarının, yerel firmalarda olduğu gibi tek

bir döviz cinsi üzerinden düzenlenmesi gerekir. Genelde çok uluslu işletmelerin

aktif ve pasifleri euro, Japon yeni, Amerikan doları gibi çeşitli döviz cinslerinden

oluşmaktadır. Ancak, tüm bu döviz cinslerinin mali tablolarda kullanılması, çoğu

kimse için tabloların anlamsız olmasına yol açacaktır. Bu nedenle döviz

cinslerinden biri seçilmeli ve diğer döviz cinsleri de seçilen bu döviz cinsine

dönüştürülmelidir.136

Çok çeşitli dönüştürme yöntemleri olmasına karşın uygulamada üç tip

dönüştürme yöntemi kullanılmaktadır. Bunlar:137

135 K. David Eiteman ve Arthur Stonehill, 1986, s.155-156 136 A. Donald Ball ve Wendell McCulloch, International Business, Richard D. Irwin Inc., 1990, s.557 137 Murat Çıdamlı, Çok Uluslu İşletmelerde Kur Riskine Karşı Korunma Yöntemleri, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İzmir, 1996, s.98

99

• Cari Kur Yöntemi (FASB 52)

Amerikan menşeli çok uluslu işletmelerde 1982’den beri

kullanılmaktadır.138 Bu yöntemde özsermaye dışındaki tüm bilanço

kalemleri cari kur üzerinden dönüştürülmektedir. Sermaye hesapları ise

tarihi kurlar üzerinden çevrilmektedir.

• Geçici Yöntem (FASB 8)

Amerikan menşeli çok uluslu işletmelerde 1976-1982 yılları arasında

kullanılmıştır.139 Cari kur yönteminden farkı, envanter ve sabit varlıkların

da tarihi kurlar üzerinden çevrilmesidir.

• Cari / Tarihi Kur Yöntemi

Almanya ve bazı Avrupa ülkeleri tarafından uygulanmkatadır. Bu

yöntemde tüm cari bilanço kalemleri cari kurlar üzerinden

dönüştürülürken, cari olmayan kalemler tarihi kurlar üzerinden

çevrilmektedir.140

Döviz kurları değiştikçe, yabancı para cinsinden bilançoya kayıtlı alacaklı

ve borçlu işlemlerin cari kur üzerinden ana ülke parası ile karşılıkları da değişir.

138 J. Lawrence Gitman, Principles of Managerial Finance, Harper & Row Pub., 1988, s.732 139 J. Lawrence Gitman, a.g.e., s.732 140 Boris Antl ve Richard Ensor, The Management of Foreign Exchange Risk, Euromoney Pub., 1982, s.6

100

Dolayısıyla da bunlar için muhasebe riski ortaya çıkar. Oysa tarihi kurlar

(historical rates) ile bilançolarda yer alan değerler, ana ülke parası cinsinden

değerlerini koruduklarından, bunlar için böyle bir risk söz konusu

olmamaktadır.141

Yabancı ülkelerde kurulu bağlı işletme ve şubelerin finansal tabloları, bu

işletmelerin yöneticilerinin başarılarını değerlemede kullanılabilir. Ancak ulusal

para cinsinden de bu finansal tabloların düzenlenerek yabancı ülkede yapılan

yatırımın ana işletme yöneticilerinin başarılarının değerlendirilmesinde gösterge

olarak kullanılması gereklidir. Burada ulusal para üzerinden hazırlanan finansal

tabloların anlamlı sonuç vermesi için ticari faaliyetlerin sonuçlarıyla döviz

kurlarının değişmesinden doğan mali sonuçların birbirlerinden ayrılması yararlı

olur. Çünkü, yöneticiler işletmeyi, özel stratejiler izleyerek ve çeşitli teknikler

kullanarak bu mali sonuçlardan koruyabilirler.142

10.3. Ekonomik Risk (Economic Exposure)

Ekonomik risk (economic exposure) döviz kurlarında beklenmeyen

dalgalanmaların, işletmenin gelecekteki nakit akımları ile firma değeri üzerinde

doğuracağı etkileri ifade eder.143 Ekonomik riske işletme riski de (operating

exposure) denilmektedir.

141 Halil Seyidoğlu, 1994b, s.167 142 Ali Bülent Pamukçu, 1984, s.68 143 John Holland, International Financial Management, Blackwell Pub. Cambridge, 1993, s.129

101

Firma değeri, gelecekte beklenen nakit akımlarının bugünkü değeri ile

ölçülmektedir. Kur dalgalanmaları bu nakit akımlarının bugünkü reel değerini

değiştirmekle, firmanın değerini de etkilemiş olmaktadır. Bu da şirket hisse

senetlerinin piyasa değerini etkilemektedir.144

Ekonomik risk ile işlem riski birbirinden nakit akımlarının meydana gelme

zamanı açısından ayrılmaktadır.145 İşlem riski, ekonomik riskin bir parçasıdır.

Çünkü kur dalgalanmalarına bağlı olarak halen sözleşmeye bağlanmış

işlemlerden doğan kazanç ve kayıplar işletmenin gelecekteki nakit akımlarını

etkiler. Ekonomik riskten farklı olarak, sözü edilen işlemler kısa süreli olup

sözleşmeye bağlanmış niteliktedir. Ekonomik riskte, daha çok geleceğe yönelik

olarak kurların firma değeri ve rekabet gücüne etkilerinin sonuçları üzerinde

durulmaktadır. Diğer bir deyişle, işlem riskinde bilinen ve kısa süreli

sözleşmelere bağlanmış işlemler sözkonusu iken, ekonomik riskde, bilinmeyen

ve uzun dönemli nakit akışları sözkonusudur.

Ekonomik risk bir şirketin belirli paralara ve parasal çevrelere olan

taahhütlerinin sonucu olarak ortaya çıkar. Bu tür taahhütler temel hammaddeler,

mevcut ve potansiyel piyasalar ile yan kuruluşların faaliyetlerine olan ilgiyi içine

alır. Birçok piyasada mal ve hizmetlerin fiyatları döviz kuru dalgalanmalarının

etkisi altındadır.

144 Halil Seyidoğlu, 1994b, s.138 145 M. Alan Rugman, J. Donald Lecraw ve D. Laurence Booth, International Business: Firm and Environment, McGraw-Hill Inc., 1985, s.414

102

Örneğin bir ihracatçı anlaşmayı yaptığı sırada ithalatı yapan diğer bir ülke

para cinsinden fatura edilecek bu satış işleminin kendi parası cinsinden ne tutarda

olacağını bilemez. Diğer taraftan eğer satış ihracatçının para cinsinden

yapılacaksa bu kez de ithalatçı ödeme vadesi geldiğinde ne kadar ödeme

yapacağını bilemez. İkinci olayda ilk bakışta ihracatçı para riskini ithalatçıya

yüklemiş gibi görünebilir. Tek bir satışta bu böyledir. Ancak ihracatçının malını

satabilmesi tek bir piyasaya bağımlıysa ihracat yaptığı ülkenin parasının devalüe

edilmesi veya kendi ülke parasının revalüe edilmesi onu daha sonra yapacağı

satışlarında dolaylı bir para riskiyle karşı karşıya getirecektir. İhracat

piyasasındaki yerel rekabet ya da zayıf paralı üçüncü ülkelerle söz konusu olan

rekabet, ihracatçının fiyatını düşürmeye ve bu işi yeniden belirlenen döviz kurları

üzerinden yapmaya zorlar.

Bunun da ötesinde, yalnız iç piyasada olan, üreten ve satan bir şirket olsa

bile, parası devalüe edilen diğer bir ülke satıcısının yoğun bir ithalat rekabeti

yaratması halinde bu şirket fiyat dalgalanmalarından etkilenecek ve ekonomik

risk ile karşı karşıya kalacaktır.146

Türk firması açısından işlem riski, sadece net nakit girişlerini TL’ye

çevirirken ya da ödeme yapmak için TL karşılığında yabancı para birimi alırken

ortaya çıkar. Halbuki kurlardaki dalgalanmalar sadece döviz işlemlerinin

(transaction of currencies) doğurduğu nakit akımlarını etkilemez. Ekonomik risk,

kur dalgalanmalarının gelecekteki nakit akımları üzerinde yaratacağı her türlü

146 Milletlerarası Ticaret Odası Türkiye Milli Komitesi Yayınları, 1987, s.10-11

103

etkiyi temsil etmektedir. Örneğin, TL’nin belirli bir dönemde güçlenmesi Türk

malı yerine yabancı menşeli malların tercih edilmesine neden olur. Bu da

kurlardaki dalgalanmaların bir Türk firmasının nakit akımını, herhangi bir döviz

işlemi olmaksızın etkilemesi anlamına gelmektedir. Ekonomik riske Volkswagen

(VW) firmasının 1970’li yıllarda yaşadığı tecrübeler örnek olarak verilebilir.147

1960’lı yılların sonunda, VW dünyanın en büyük otomobil ihracatçısıydı ve

en çok otomobili Amerikan piyasasında satmaktaydı. 1969, 1970, ve 1971

yıllarında DM, Amerikan doları ve belli başlı diğer para birimlerine karşı revalüe

edildi. Bu üç yıl içinde DM, dolar karşısında %40 (1969 yılında 4 DM = 1 $ ve

1972 yılında 2,7 DM = 1 $) değer kazanmıştı.

Alman markının değer kazanması VW’ni Amerikan pazarında rekabet

edemeyecek hale getirmişti. Bu dönemde VW’nin satışları 570.000 araçtan

200.000 araca düşmüştü. Aynı zamanda Fransız frangı ile İtalyan liretinin mark

karşısında değer yitirmesi, Almanya’da Fransız Renault ile İtalyan Fiat’ı VW’nin

ciddi bir rakibi haline getirmişti. Bunun sonucunda VW’nin 1969 yılındaki DM

330 milyonluk kârı, 1973 yılında DM 807 milyonluk zarara dönüşmüştü.

Ekonomik risk daha önce de değinildiği gibi önceden bilinmeyen ve uzun

dönemli nakit akımları içermektedir. Bu nedenle kısa dönemli araçlar olan

korunma tekniklerinin (hedging techniques) ekonomik riski elimine etmede

kullanılması, istenen sonucu vermeyecektir.148 Ekonomik riskin etkin bir şekilde

147 H. Stefan Robock ve Kenneth Simmons, 1989, s.158-159 148 M. Alan Rugman, J. Donald Lecraw ve D. Laurence Booth, 1985, s.418

104

yönetimi için pazarlama, üretim ve finans birimlerinin koordineli bir şekilde

yönetilmesi gerekmektedir.

Bir para biriminin diğer para birimleri karşısında değer yitirmesi ya da

kazanması firma değerine etki eder. Öngörülmeyen bu değişimlere karşı firmayı

hazırlıklı tutmanın yolu finansman ile birlikte tüm işletme faaliyetlerini

çeşitlendirmektedir. İşletme faaliyetlerinin çeşitlendirilmesi ise, kaynakların

birden fazla para birimi ve birden fazla piyasadan elde edilmesi ile sağlanır.149

Döviz kurlarındaki nominal değişme yabancı para birimi cinsinden sabit

yükümlülük getiren bir sözleşme olmadıkça enflasyon oranındaki fark ile

dengelenir ve kur riski ortaya çıkmaz. Ancak kurlardaki reel değişmeler firmanın

rekabet gücünü etkileyebilir.

Kurlarda meydana gelen reel değişmelerin ne kadar süreceği işletmelerce

dikkat edilmesi gereken diğer bir konudur. Örneğin bir ülkenin para biriminin

reel olarak diğer para birimleri karşısında değer yitirdiğini varsayalım. Bu

durumda o ülkenin ihracatçıları pazar paylarını yükseltmek yerine kâr marjlarını

yükseltmeyi tercih ederek, ürün fiyatlarını belli ölçüde arttırabilirler, ancak

kurlardaki reel değişmenin kısa süreli olacağı bekleniyorsa pazar payını yeniden

kazanmak daha pahalı olacağından firmalar ürün fiyatlarında herhangi bir

değişiklik yapmamayı tercih edebilirler.

149 K. David Eiteman, Arthur Stonehill ve H. Micheal Moffet, s.195-197

105

Bununla beraber ekonomik etki, işletmenin faaliyet konularına (ithalatçı-

ihracatçı, yerel işletme vb.) ürün yapılarına, tekelci olup olmadıklarına ve

büyüklüklerine göre değişmektedir. Döviz kuru riski nedeniyle ekonomik etkinin

yarattığı belirsizliklerden dolayı, yöneticilerin soruna uzun dönemli stratejik

perspektiften bakmaları gerekmekte ve kullanılan stratejiler de çeşitlilik arz

etmektedir. Bu stratejiler ise şöyle özetlenebilir:150

1. İşlemlerin Çeşitlendirilmesi: İşletmeler, aşağıda yazılı tedbirleri uyguladıkları

takdirde ekonomik etkiyi minimize edebilmektedirler. Bunlar;

a) Satışların Çeşitlendirilmesi: Mümkün olduğu kadar çok sayıdaki döviz cinsi

üzerinden satış yapılmalıdır. Satışların sadece bir döviz cinsine konsantre edilmesi

durumunda, o dövizin değerindeki değişmeler işletmeye zararlı etkiler

yapabilmektedir. Diğer taraftan, çok sayıda ülkede mal satmak pazar kaybına karşı

riski en aza indirir. Bazı ürünlerin ülkelerin ihtiyaç ve zevklerine göre dizaynının

zor ve pahalı olduğu bir gerçektir.

b) Girdilerin Çeşitlendirilmesi: İşletmenin ihtiyaç duyduğu ürünün değişik

ülkelerdeki üreticilerden satın alınması riski azaltacaktır. Kur değişikliklerinde, bir

ülkedeki kaynaklardan bir başka ülkedeki kaynağa yönelebilmesi en ideal yol

olmakta birlikte, alıcı satıcı ilişkisinin uzun vadeli olması böyle bir politikanın

uygulanmasını zorlaştırabilmektedir. Genellikle, çok uluslu büyük işletmeler

kaynaklarını çeşitlendirme imkanına sahip bulunmaktadırlar. 150 Zeki Doğan, Kur Değişmeleri Nedeniyle Konsolide Mali Tabloların Düzenlenmesinde Karşılaşılan Sorunlar ve Çözüm Önerileri, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yayınlanmamış Doktora Tezi, Adana, 1998, s.24-25

106

c) Üretim Çeşitlendirilmesi: Üretim tesislerinin değişik ülkelerde

bulundurulmasıdır. Bu alternatif sadece çok uluslu işletmeler için geçerlidir.

Örneğin; ABD dahil birçok ülkede otomobil ve otomobil yedek parçası üretmek

üzere tesisler kuran Japon otomobil üreticileri, döviz kurlarındaki dalgalanmalara

karşı toplam nakit akışlarını istikrarlı hale getirebilmektedirler.

2. Finansman Çeşitlendirilmesi: İşletmenin sermayesinde kullandığı döviz

cinsinin çok çeşitli olması kur değişmelerin etkisini azaltabilmektedir. Çünkü,

çok iyi çeşitlendirilmiş bir sermaye portföyü minimum risklidir. Riskin etkisi de

minimum olacaktır.

107

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM: DÖVİZ KURU RİSKİNİN YÖNETİMİ (DÖVİZ

KURU RİSKİNDEN KORUNMA YÖNTEMLERİ)

108

11. Döviz Kuru Riskinden Korunma-Hedging

Hedging, döviz işlemleri yapanların döviz riskinden korunmak amacıyla

başvurdukları bir borsa tekniğidir. Günümüzde anında teslim döviz piyasalarında

(spot market) kurlar devamlı olarak değişmektedir. Bunun sonucunda gelecekte

döviz ile ödemede bulunacak kişi ve kurumlar, kur değişmesi yüzünden daha

fazla ödeme yapabilir veya daha az bir döviz geliri elde edebilirler. Döviz

spekülasyonu yapanların dışında herkes, ödemenin yapılacağı tarihteki döviz

kuru üzerinden işlem yapmayı arzu eder. Böylece mümkün olduğu kadar döviz

kurlarındaki oynamalardan kendilerini korumak ister. Hedging’te riskten doğan

zararın karşılanabilmesi için, dövizin gelecekteki kuru üzerinden alınıp satılacağı

konusunda bir anlaşma yapılmalıdır.151

Hedging, spot ve vadeli döviz piyasalarında yapılabilir. Eğer İngiltere’den

ithalat yapan bir Amerikalı ithalatçı, ileride sterlinin spot piyasalarında kurunun

yükseleceğini umuyorsa (bu durumda ABD’li ithalatçı aynı miktar sterlin için

daha fazla dolar ödeyecektir), ihtiyacı kadar sterlini spot piyasadan o günkü kur

üzerinden satın alır ve faizden yararlanmak için Londra’da bir bankaya

gerektiğinde kullanmak üzere yatırır. Aynı şekilde ABD’li bir ihracatçı, ileride

kendisine sterlin ile bir ödeme yapılacaksa, o günkü kurdan Londra’da sterlin

üzerinden ödünç alır ve spot piyasada cari kur üzerinden dolara çevirir. İhracat

gerçekleştikten sonra sterlin ile olan borcunu ödeyerek tasfiye eder. Hedging,

genellikle vadeli döviz piyasalarında görülür. Yukarıdaki örneğimizde ABD’li

151 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.349-350

109

ithalatçı sterlini cari kurdan satın alır ve borcunun vadesi gelinceye kadar onu

muhafaza eder. İthalat yaptığı zaman peşin olarak borcunu öder. Şimdi bu

durumu bir örnek ile açıklayalım:152

Amerikalı ithalatçı X firması, İngiltere’deki ihracatçı Y firmasına 1.000

sterlin üç ay içinde ödeyecek olsun. Bugünün spot piyasasında kur 2,30 $ = 1 £

üzerinden X firmasının borcu 2.300 $’dır. Eğer spot piyasada kur üç ay içinde

2,40 $’a yükselirse, X firması 100 $ daha fazla ödemek zorunda kalacaktır. Fakat

üç aylık vadeli döviz piyasasında kur 2,31 $ ise, X firması o gün 1.000 £‘i, 2,31

dolar kuru üzerinden üç ay içinde teslim edilmek üzere satın alır ve böylece

herhangi bir riske de katlanmamış olur. Üç ay sonra ödeme yapılmak istenince X

firması 1.000 £’i 2.310 dolar ile elde eder. Üç ay sonraki spot döviz

piyasasındaki kurun artık hiçbir önemi kalmamıştır. Aynı şekilde Amerikalı bir

ihracatçı, üç aylığına 1.000 £ alır ve bunu bugünün üç aylık vadeli döviz fiyatı

üzerinden satabilir. Böylece, döviz kurunun üç ay içinde, bugünün spot döviz

fiyatının altına düşmesi riskinden kaçınılmış olur.

Hedging, firma içi ve firma dışı yöntemler olmak üzere iki temel alanda

gerçekleştirilebilir.

Firma içi yöntemlerle hedging, firmanın kendi bünyesindeki kaynaklardan

yararlanarak kur ve faiz riskini azaltmasını içermektedir. Bu yöntemler arasında

bilanço manipulasyonu, faturalarda döviz cinsi seçimi, döviz girdileri ile

152 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.350

110

çıktılarını aynı döviz cinsinden belirlemek gibi teknikler sayılabilir. Firma dışı

hedging yöntemlerinde ise firmanın bir dış kurumdan (banka veya borsa aracı

kuruluşundan) hizmet alması söz konusudur. Bu tür hedging yöntemleri arasında

forward kontratlar, futures ve opsiyon kontratları ile döviz ve faiz swapları

sayılabilir. Firma içi yöntemler, genel olarak bilanço içi, firma dışı yöntemler ise

çoğunlukla bilanço dışı hedging yöntemleridir.153

Herhangi bir hedging yöntemi seçmeden önce gözönüne alınması gereken

unsurlar, hedging büyüklüğü, hedging etkinliği ve enstrüman seçimi ile hedging

maliyetinden oluşmaktadır. 154

11.1. Firma İçi Korunma Yöntemleri

Firma içi korunma yöntemleri temelde bilanço uyarlamalarına dayalı olan

ve firmanın kendi bünyesi içinde gerçekleştirdiği teknikleri içermektedir. Bu

teknikler arasında en yaygın olarak kullanılanlar arasında offsetting, nakit

akışlarının zamanlaması, para piyasası yoluyla hedging sayılabilir.155

11.1.1. Dış Ticaretin Milli Para İle Yapılması

Bir ihracatçı veya ithalatçı için dış ticaret sözleşmesinin milli para cinsinden

ödenmesi şartı ile yapılması, kur riskinin önlenmesi açısından en uygun yollardan

153 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 29 154 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, a.g.e., s. 28 155 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, a.g.e., s. 29

111

biri olarak kabul edilmektedir. Bu uygulama sonucu dış ticaret alacak ve

borçlarının döviz cinsinden olmaması kur riskini ortadan kaldırmakta ve ilgili

firmanın hesaplarının daha sağlıklı olmasını sağlamaktadır. Örneğin bir

ihracatçının sözleşmesini kendi ülke parası bazında yapmış olması, bu ticaretten

doğabilecek kur riskini tamamen ithalatçının yüklenmesine neden olacak,

ihracatçının kendi açısından kur riski sorunu olmayacaktır. Öte yandan kendi

ülke parası cinsinden ithalat sözleşmesi yapan bir ithalatçı da kur riski açısından

herhangi bir sorunla karşılaşmayacak çünkü bu durumda ihracatçı taraf kur

riskini tamamen yüklenmiş olacaktır. Ancak bu yöntemin uygulanabilmesi için

piyasada firmanın ürünlerine olan talebin güçlü olması gerekmektedir. Örneğin,

bir Japon firması olan Toyota, bazı ülkelere ihraç ettiği otomobillerin karşılığını

yen olarak talep etmekte ve böylece işlem riskinden korunabilmektedir.

Milli para üzerinden yapılan bir dış ticaret anlaşması ilgili taraf açısından

yurtiçi ticaret özelliğini taşımaktadır. Böyle bir ticarette ilgili taraf açısından

herhangi bir döviz değişimi söz konusu olmadığından maliyetlerin hesap

edilmesi ve ithalat veya ihracat fiyatlarının belirlenmesinde kolaylık ortaya

çıkacaktır. Ayrıca bir ihracatçının milli para cinsinden alacağını tahsil edebilmesi

veya ihracatçının kendi milli parası cinsinden borcunu ödeme imkanına sahip

olması, ödemelerde söz konusu olan masrafların (döviz alış, satış vs.

komisyonlar) daha düşük düzeyde olması nedeniyle kârlı sonuçlar

doğurabilecektir.

112

Ancak şunu da belirtmek gerekir ki, ulusal para cinsinden faturalama ile kur

riski ortadan kalkmaz sadece kur riski bir taraftan diğer tarafa geçer. Şöyle ki bir

Alman firması, Amerikan firmasına sattığı malları Euro cinsinden faturalarsa kur

riski ortadan kalkmayıp Alman firmasından Amerikan firmasına geçer. Bundan

dolayı bu yöntemin kullanılması uygulamada kolay olmamaktadır. Çünkü bu

yöntem iki taraf arasında menfaat dengesizliği meydana getirmektedir.

Dolayısıyla bir tarafın kendi ulusal parası ile uluslararası bir anlaşma

yapabilmesi, esas olarak tarafların pazarlık gücüne bağlı olacaktır. Aksi takdirde,

ulusal para ile faturalandırılmada ısrar edilmesi rakip firmaların işine

yarayacaktır.

Diğer yandan ihracatın ya da ithalatın ulusal para cinsinden yapılması

sadece kur riskinin bir yönünü ortadan kaldırmaktadır. Örneğin, bir Alman

ihracatçısı, ürünlerini euro üzerinden satsa bile satış hacmi kurdaki değişmeye

bağlı olacaktır. Kurlarda oluşabilecek bir değişme, alıcıların talep miktarını

etkileyecek dolayısıyla da işlem riski elimine edilse bile ekonomik risk mevcut

kalacaktır.

İhracatçı açısından ulusal para cinsinden anlaşmanın yapılmasının tercih

nedenlerinden biri, parasının değer kazanması eğiliminde olmasıdır. İthalatçı

açısından ise, parasının değer kaybetme eğiliminde olmasıdır.156

156 Rıfat Yıldız, 1988b, s.62

113

11.1.2. Döviz Tercih Hakkı

İhracattan veya döviz kredisinden doğacak bir alacağın, sözleşmeye esas

olan dövizden başka dövizlerle de tahsilini mümkün kılacak şekilde taraflar

arasında belirlenmesi, döviz tercih hakkını ortaya çıkarmaktadır. Bu uygulamada

sözleşmede belirlenecek tercihe söz konusu olan dövizlerle sözleşmeye esas olan

para arasındaki kurlar, tahsilatın vade günü dikkate alınarak önceden tespit

edilmiş olmaktadır. Aşağıda bir örnekle döviz tercih hakkının kur riskine karşı

korunma etkisi açıklanacaktır.157

Bir Amerikalı ihracatçının 200.000 $ alacağının kur riskini döviz tercih

hakkı ile azaltmak istediğini kabul edelim. Tercihi söz konusu olan euro ve Japon

yeni olsun. İhracat bedelinin tahsilinde 1 $ = 1,80 euro ve 1 $ = 1,50 Japon yeni

olarak kurların belirlendiğini kabul ettiğimizde Amerikalı ihracatçı alacağının

karşılığı olarak vadesi geldiğinde 200.000 $, 360.000 euro ve 300.000 Japon yeni

gibi üç tercih hakkına sahiptir. Şayet vade gününde doların % 10, euronun % 5

değer kaybettiğini, ve Japon yeninin değerinin sabit sabit kalmış olduğunu kabul

edersek, 1 $ = 1,7052 euro ve 1 $ = 1,35 Japon yenine eşit olacaktır. Dolayısıyla

ihracatçı tahsilatın Japon yeni cinsinden yapılması tercihi ile 300.000 Japon yeni

karşılığında 222.222 $ elde ederek 22.222 $ kur kârı sağlama imkânına

kavuşacaktır.

157 Betül Şefkatli, Kur Riski Yönetimi, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul, 1991, s.25

114

Görüldüğü gibi ihracatçı kendi milli parası bazında yaptığı ihracat

anlaşmasına ayrıca iki ayrı döviz tercih hakkını da kabul ettirmiş olması ile kur

riskini ortadan kaldırmaktan başka tercih edilen dövizlerin milli para karşısında

değer kazanmaları halinde kur kârı elde etmektedir.

11.1.3. Döviz Kuru Sigortası

Kur riskine karşı diğer bir korunma imkânı da kur sigortası uygulamasıdır.

Burada sözleşme dövizindeki değer değişmelerinin doğuracağı kayıplar

önlenmeye çalışılmaktadır. Döviz kuru sigortası özellikle ihracatı teşvik

politikası olarak bazı ülkelerce benimsenmiştir. Örneğin Almanya’da 1972’den

beri uygulanmakta olan kur sigortası sisteminde, kur garantisi vadesi iki yılı aşan

döviz alacakları için uygulanmakta ve % 3’ün üzerinde olan kur zararlarının

tümü ödenmekte, Avusturya’da ise ihracat gelirlerinde zaman sınırlaması

olmadan, ihracat finansmanı kredilerinin ve direkt yurtdışı yatırımlarının

taşıdıkları kur riskleri sigorta edilmektedir. Ancak her ne kadar döviz kuru

sigortası bazı ülkelerde farklı şekillerde uygulanmakta ise de, uluslararası

ticarette genel bir kullanım alanına henüz sahip değildir. Çoğunlukla diğer

korunma araçlarının kullanılmadığı durumlarda-örneğin yatırım malları

ihracatının uzun zamana bağlı olması veya ithalatçının talep ettiği anlaşma

dövizinin dış ticarette kullanılmayan bir döviz olması gibi özel nedenlerle-

devreye sokulmaktadır.158

158 Rıfat Yıldız, 1988b, s.61-67

115

11.1.4. Eşleştirme (Matching-Offsetting)

Büyüklüğü ne olursa olsun bir firmanın karşı karşıya olduğu kur riskine

karşı kullandığı en önemli yöntemlerden biri aynı para cinsinden borçları ile

alacaklarını dengeye getirmektir.159 Eşleştirme, bilançodaki bir aktifi, bu aktifin

özelliklerini yansıtan bir pasif ile eşleştirme işlemine verilen addır. Örneğin,

ihracat karşılığı olarak tam üç ay sonra vadesi dolacak olan USD cinsinden bir

alacak, ve yapılan ithalatın döviz cinsi yine USD olarak belirlenirse ve ödeme

ihracat gelirinin vadesi ile çakıştırılabilirse, alacak miktardaki döviz, borca karşı

eşlenmiş ve böylece söz konusu miktar için kur riski sorunu ortadan kaldırılmış

olur. Ancak bu yöntemin bazı güçlükleri vardır: 160

• Her zaman ihracat faturası ile ithalatın faturasını aynı döviz cinsinden

belirlemek mümkün olmayabilir. Alman ithalatçı euro üzerinden, Amerikan

ihracatçı ise USD üzerinden fatura etmekte ısrar edebilir. Bu durumlarda

eğer döviz cinsini seçme gücü firmada değilse eşleşme yöntemi başarılı

olamayacaktır.

• İkinci olarak alacak ve borçların vadelerinin tam uyuşması mümkün

olmayabilir, söz konusu yöntem ancak vade zamanlaması konusunda tam

bir eşleşme sağlandığı durumlarda başarılı olabilir.

159 Milletlerarası Ticaret Odası Türkiye Milli Komitesi Yayınları, 1987, s.15 160 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 29

116

• Üçüncü temel güçlük, zamanlama ve döviz cinslerinde eşleşme sağlandığı

durumlarda bile miktar konusunda eşleşme yapılamadığında alacak ve borç

arasındaki farkın da ayrıca hedge edilmesi gereğidir. Bu açılardan her

zaman kolaylıkla uygulanabilecek bir hedging yöntemi olamamaktadır.

Bir paradan aynı miktar ve zamanda hem nakit girişi hem de nakit çıkışı

yaratmak kolay değildir. Bu nedenle eşleştirme tekniğini uygulamak isteyen

firmanın satın alma ve satış bölümlerinin, finansman bölümü ile işbirliği yapması

gerekmektedir. Bu teknik, daha çok işlemlerini sınırlı sayıda para birimi ile

yapan işletmeler için uygun olmaktadır. Çünkü, çok sayıda para birimi ile işlem

yapan firmaların belli bir para cinsi üzerinden aynı miktar ve zamanda ters yönlü

akım yaratması oldukça zor olmaktadır.

11.1.5. Çok Yönlü Yayılma (Multilateral Netting)

Çok yönlü yayılma, çok uluslu işletmelerin bünyelerinde yer alan bağlı

kuruluşlarda oluşan yabancı para bazındaki alacak ve borçların birbirleriyle

dengelenerek, sadece net tutarların bir şubeden diğerine transferini sağlayan bir

sistemdir. Böylece şubeler arasındaki gereksiz işlemler elenerek, korunma

maliyetleri ile transfer maliyetlerinin düşürülmesi sağlanır.161

Şirket aynı cinsten olan alacaklar ile borçlarını karşılaştırmak yerine, hem

alacak hem borç olmak üzere şirket gruplarının çeşitli paralarını, bunları daha

161 Fuad A. Abdullah, Financial Management For The Multinational Firm, USA, Prentice Hall Inc., 1987, s. 201

117

sonra yabancı bir döviz piyasasında pazarlayacak olan bir kliring merkezinde bir

araya getirerek, şirket gruplarına esas alınan para cinsi üzerinden ödemede

bulunur. Kullanım alanı şirketin dış işlemleri ve işlem yaptığı para cinsleri ile

sınırlı olduğundan çokuluslu büyük şirketler için elverişli bir tekniktir. Ancak

grubun teknik merkezi olan “treasury” finansman dairesi ile diğer gruplar

arasında çok iyi bir iletişim sistemi kurulması gerekir.162

11.1.6. Nakit Akışlarının Zamanlaması (Leading and Lagging)

Nakit akışlarının zamanlanması, borçların ve alacakların ödemelerini, döviz

kurları üzerindeki tahminlere dayanarak kasıtlı olarak hızlandırma (leading) veya

geciktirme (lagging) ilkesine dayanan bir korunma (hedging) yöntemidir.

Bu yöntemde, değer kaybetmesi beklenen döviz cinsinden belirlenmiş

alacakların tahsilatı öne alınırken, borçların ödemesi geciktirilmektedir. Öte

yandan, değer kazanması beklenen döviz cinsinden belirlenmiş borçların

ödenmesi ise öne alınmaya çalışılmaktadır. Örneğin, İngiltere’deki bir işletmenin

dolar cinsinden yükümlülüğü olduğunu varsayalım. Pound’un değerinin 1,60

$’dan 1,50 $’a düşmesinin beklenmesi durumunda eğer firmanın 1.000 $’lık bir

borcu varsa bu borcun pound bazında değeri 625 pound’dan 666,7 pound’a

çıkacaktır. Bu durumda firma borcunun ödemesini hızlandırmaya çalışacaktır.

Tersi olarak, firmanın dolar bazında 1.000 $’lık bir alacağı varsa firma bu

alacağının tahsilini geciktirmeye çalışacaktır. 163

162 Betül Şefkatli, 1991, s.27-28 163 Murat Çıdamlı, 1996, s.103-104

118

Tablo 5: Nakit Akışlarının Zamanlaması

1,60 $ $1,50 $ Karar

Alacaklar:

Yabancı Para

Birimi (1.000 $)

+ 625

Pound

+ 666,7

Pound

Geciktirme

Borçlar:

Yabancı Para

Birimi (1.000 $)

- 625

Pound

- 666,7

Pound

Öne Alma

Kaynak: Murat Çıdamlı, 1996, s. 104

Ancak bu yöntemin bağımsız firmalar arasındaki uygulanabilirliği sınırlıdır.

Çünkü bir firmanın zaman tercihi diğerinin aleyhine olmaktadır. Şöyle ki,

euronun dolar karşısında değer yitirmesinin beklenmesi durumunda Amerikan

firması euro bazında alacaklarını hızlandırmak ister. Çünkü firmanın euro olarak

alacakları ne kadar gecikirse firmanın eline o kadar az miktarda euro karşılığı

dolar geçecektir. Diğer taraftan borçlu taraf euroyu zamanından önce ödemek

istemeyecektir. Borçlu tarafın euro olarak borcunu zamanından önce firmaya

ödemesi ancak alacaklı tarafın borçlu tarafa faiz iskontosu yapması ile mümkün

olacaktır. Sonuçta, alacağın erken olarak tahsil edilmesinin getireceği kazanç,

faiz iskontosu ile dengelenecektir.

Nakit akımlarının zamanlaması yöntemi konsolide grup içinde şirketler aynı

amaçları paylaştıkları için bağlı kuruluşlar arasında sıkça uygulanmaktadır.

Örneğin borçlanmanın pahalı ve zor olduğu ülkelerde yerleşik yan kuruluşlara

119

yapılacak ödemelerin hızlandırılması şirketler grubunun nakit akımının

rahatlamasına ve daha elverişli bir ortamda borçlanmasına imkân verecektir.164

Bu yöntemin TL esaslı Türk firmaları açısından fazla bir çekiciliği olduğu

söylenemez. Türkiye’de sürekli olarak “hızlandırmak” yönteminin kullanılması

gerekir ki bu durumda erken ödemenin finansman giderleri, stratejinin

sağlayacağı tasarrufları büyük ölçüde ortadan kaldırmaya yetecektir. Öte yandan

bu stratejinin gerçek anlamda bir hedging stratejisi olduğunu söylemek zordur.

Çünkü beklentiler üzerine pozisyon alınmaktadır. Örneğin, değer kaybedeceği

bilinen bir döviz cinsinden borç geciktirildiğinde, sözkonusu döviz cinsinden bir

“short” pozisyon alınmış olur. Bu tür bir pozisyon tüm tek taraflı açık

pozisyonlarda olduğu gibi aslında, spekülasyondan başka bir şey değildir.

Hedging bir spot pozisyonunun tersi bir pozisyon almak sureti ile riski azaltmak,

spekülasyon, beklentiler üzerine oynayarak herhangi bir pozisyonu açık

bırakmak demektir. Dolayısıyla bu stratejiler gerçekten de spekülasyon olarak

kabul edilebilirler.165

11.1.7. Kaynak Yönetimi (Sourcing)

Kaynak yönetiminde (sourcing), ithalatı yapılacak olan girdiler, ihracatın

yapıldığı para cinsinden faturalandırılır. Böylece döviz gelirleri ile döviz giderleri

dengelenmiş olur.

164 Milletlerarası Ticaret Odası Türkiye Milli Komitesi Yayınları, 1987, s.16-17 165 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 30

120

Örnek olarak, tekstilini ihraç eden ve üretimde kullandığı pamuğu ithal eden

bir Türk firması ele alınsın. Kur riskini azaltmak için firmanın pamuğu, tekstil

sattığı ülkelerin paralarıyla satın alma politikası izlediği varsayılsın. Sözgelimi,

pamuk gideri tekstilin yarı fiyatına eşitse, bir birim tekstil satışı durumunda, bu

fiyatın yarısı kadar bir kur etkisiyle karşılaşılır. Eğer firma, tekstili çeşitli

ülkelerin paraları ile satabiliyorsa, pamuk alımlarını bu paralar arasında aynı

oranlarda dağıtarak riskleri bir ölçüde dengeleyebilir.

Bir para cinsinden gelirlerle giderler tam olarak birbirine eşitlenirse, firma

kendisini kur riskine karşı tam olarak korumuş olur. Ancak bu yöntemin önemli

bir sakıncası vardır. Girdileri en ucuz ve en uygun piyasalardan sağlama ilkesi

her zaman gerçekleşmez. Çünkü firma pamuğu malını sattığı dış piyasalardan

sağlamayı amaçlamaktadır. Bunlar ise dünyada pamuğun en ucuz fiyatla elde

edilebileceği piyasalar olmayabilirler. Kuşkusuz yine de firma bu fiyat farkını,

sattığı malın fiyatını yükselterek karşılayabiliyorsa kendisi için bir kayıp

sözkonusu olmayacaktır.166

11.1.8. Karma Para Birimli Faturalama (Mixed-Currency Invoicing)

Geleneksel korunma yöntemleri dışında bazen firmalar kur riskini

paylaşmayı tercih edebilirler. Karma para birimli faturalandırma tekniği aşağıda

bir örnek yardımıyla açıklanmaktadır:167

166 Halil Seyidoğlu, 1994b, s.163 167 Murat Çıdamlı, 1996, s.103-112

121

Bir Amerikan firması Alman firmasına sattığı ofis malzemelerin tutarı olan

1.000.000 $’ı kendi yerel parası ile faturalandırmak isterse Alman firması kur

riski ile karşı karşıya kalacaktır. Eğer Alman firması ödemeyi euro üzerinden

örneğin 1.500.000 euro (spot kur 1 $ = 1,5 euro) olarak yapmak isterse, bu sefer

de Amerikan firması kur riskine maruz kalacaktır. Satış fiyatı, bu iki uç noktanın

arasında örneğin, 750.000 euro artı 500.000 $ olarak belirlenebilir. Böylece

kurlarda meydana gelebilecek muhtemel değişmelerden firmalar, yarı yarıya

etkilenmiş olacaklardır.

11.1.9. Döviz Seçimi ve Kur Etkisini Netleştirme Yöntemi

Burada çeşitli paralardan oluşan bir portföy vardır. Kur etkisi nedeniyle,

bazı paralarda ortaya çıkan kayıplar, diğer paralardan sağlanan kazançlarla tam

olarak dengelenebiliyorsa, net bir kayıp ya da kazanç yoktur. Bunun için temel

koşul, firmanın alacak ve borçlarını çeşitli dövizlere bağlayarak bir portföy

oluşturmasıdır.

Kur etkisi nedeniyle çeşitli paralardan oluşan bir portföyde ulusal para

değerindeki net değişme, bireysel paralardaki ayrı ayrı değişmelerden daha

düşüktür. Buradaki varsayıma göre önemli olan, teker teker paralar cinsinden

ortaya çıkan kazanç ve kayıplar değil, tüm paralar üzerindeki kur etkisinin yol

açtığı net değişmelerdir.

122

Kur etkisini netleştirme (netting) yaklaşımı, firmanın ticari ve mali

işlemlerinin döviz temelini, olanaklar elverdiğince çeşitlendirmeyi öngörür.

Nitekim uygulamada birçok firmanın böyle bir yaklaşım içinde olduğu

gözlemlenmektedir.168

11.1.10. Çapraz Korunma (Hedging)

Çapraz korunma, kur riskinin diğer yöntemler ile yok edilemediği

durumlarda riski azaltmak için kullanılan bir yöntemdir. Örnek vermek

gerekirse:169

Bir Amerikan firmasının X para birimi cinsinden 60 gün sonrasında bir

ödemesi olduğunu varsayalım. Firma X para biriminin dolar karşısında değer

kazanacağını tahmin etmekte ve bu nedenle de açık pozisyonunu kapatmak

istemektedir. Eğer diğer korunma yöntemlerinin (forward, opsiyon vs.) bu para

biriminde uygulanması çeşitli nedenlerden dolayı mümkün değilse, firma çapraz

korunmayı düşünebilir. Bunun için, firmanın X para birimi ile yüksek oranda

pozitif korelasyona sahip bir para birimi belirlemesi gerekmektedir. Eğer firma

böyle bir para birimi tespit edebilirse, bu para birimi cinsinden, örneğin 60

günlük bir forward anlaşması yapabilir. Bu iki para biriminin birbirleriyle yüksek

oranda pozitif korelasyona sahip olması, her ikisinin de dolar karşısında aynı yön

ve oranda değişeceğini gösterir. Böylece firma diğer para birimi cinsinden

168 Halil Seyidoğlu, 1994b, s.164 169 Murat Çıdamlı, 1996, s.103-112-113

123

forward kontratı satın alıp, bunları vade sonunda X para birimine çevirerek kur

riskinden korunabilir.

Bu yöntemin etkinliği para birimleri arasındaki pozitif korelasyonun

derecesine bağlı olmaktadır. Aralarındaki korelasyonun derecesi ne kadar yüksek

olursa, çapraz korunma yöntemi de o ölçüde etkin olacaktır.

11.1.11. Para Piyasaları Yolu İle Koruma

Para piyasaları yolu ile koruma (money market hedge), değer kazanması

beklenen bir dövizin spot piyasadan satın alınarak, kısa vadeli bir döviz tevdiat

hesabına, ödeme vadesi kadar bir süre için plase edilmesi ilkesine dayalı bir

hedging yöntemidir. Bu yöntemin etkili olabilmesi için yerel para cinsinden

finansman maliyetinin ilgili vade için dövizin değer kazanma oranından daha

düşük olması gerekir. Örneğin, bir yıllık bileşik repo veya vadeli mevduat faizi

% 75, döviz kurunun beklenen değişim oranı % 65’in altında ise, yerel paranın

mevduat faizi veya repo alanlarında değerlendirilip, dövizin vade sonunda spot

piyasadan satın alınması daha kârlı bir yöntem olacaktır. Burada kurlarla ilgili

beklenti stratejinin seçimi konusunda belirleyici olmaktadır. Ancak hedging ile

sağlanan faydanın parasal eşdeğerinin hesaba katılması gereklidir. Bir kez hedge

yapıldığından artık döviz kuru o işlem için hedge’i fazla ilgilendirmeyecek ve

sürekli kurları ve faizleri takip etmek zorunda kalmayacaktır. Eğer firmanın

bünyesinde profesyonel bir fon yönetimi ekibi yoksa, bu fonların alternatif

araçlara yatırılarak yönetemi için de ayrıca bir maliyet üstlenilmesi gerekecektir.

124

Oysa hedging yöntemi ile bu tür maliyetlerden tasarruf edilmektedir. Bu

durumda basit bir para piyasası hedging’i daha rasyonel seçim olabilir, farklı

hedging alternatifleri arasında seçim yaparken tüm maliyet unsurlarının

gözönüne alınması gerekmektedir.170

11.2. Firma Dışı Korunma Yöntemleri

Finansal riskler, döviz kuru riski ile sınırlı değildir. Kuruluşlar, kendilerinin

dışında kalan piyasalardan da yararlanmak suretiyle mali risklerin çoğunu

yönetebilirler. Dışsal kur korunma yöntemleri; içsel kur korunma yöntemlerinin

aksine, firmaların kendi bünyeleri dışında yararlandığı kur korunma

yöntemleridir.

Dışsal kur korunma yöntemlerinden olan vadeli döviz işlemleri, döviz

gelecek işlemleri, opsiyon ve swap piyasaları hakkında bilgi verilmeden önce

vadesiz döviz piyasalarına değinilmesinde yarar vardır.171

11.2.1. Vadesiz Döviz İşlemleri (Spot Currency Transactions)

Döviz piyasasının büyük bir bölümü spot (anında teslim) işlemlerden

oluşur. Daha sınırlı bir bölümü de vadeli teslim işlemlerini (forward transactions)

kapsar. Buna göre, birinci tür işlemlerin oluşturduğu piyasaya spot piyasa

170 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 31 171 Muharrem Karslı, Sermaye Piyasası, Borsa ve Menkul Kıymetler, 2. Baskı, Kıral Matbaası, İstanbul, 1993, s.203, H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, a.g.e., s.30, Halil Seyidoğlu, 1994c, s.56-61

125

(anında teslim piyasası) ve bunlara uygulanan kurlara spot kur (anında teslim

kuru) denmektedir. Vadeli teslim işlemleri de vadeli teslim piyasasını (forward

market) oluşturmakta ve bunlara vadeli teslim kurları (forward exchange rates)

uygulanmaktadır.

Spot piyasalar dövizin hemen (en geç iki iş günü içinde) teslimi kaydıyla

yapılan alım-satım işlemlerinden oluşur. Bununla birlikte, sözleşmeye varılan bir

kur üzerinden bir tarafın döviz satması, diğer tarafın da borcun karşılığı olan

ulusal parayı derhal teslim etmesi daha çok nakit döviz işlemlerinde görülür.

Örneğin, bir bankanın veznesinin efektif döviz satın alımında olduğu gibi.172

Vadeli teslim piyasalarında ise dövizin sözleşmenin yapılmasından 30, 60 veya

90 gün gibi belirli bir süre sonra teslim edilmek üzere alım satımı söz konusudur.

Vadesiz döviz işlemleri döviz alım-satım kurları arasındaki farkı dikkate

almadan o günkü döviz kuru üzerinden aynı gün veya takip eden ikinci gün

sonuna kadar yapılan spot piyasa operasyonu sonucu pozisyonun denkleştirilerek

kur riskinin telafi edilmesi tekniğidir.

Örneğin yaptığı ithalatın finansmanı için üç ay sonra teslim kaydıyla dolar

talep eden bir Alman işadamı, o günkü cari kur üzerinden euro karşılığı dolar

satın alarak bunları üç ay saklayacaktır. Ancak bir faiz geliri elde edebileceği için

bu dolarları atıl tutmaktansa, Amerika’da bir bankada açtıracağı üç aylık vadeli

mevduat hesabına yatırabilir. Böylece hem vade dolduğunda kullanıma hazır

172 Halil Seyidoğlu, 1994b, s.56-58

126

dolarlara sahip olacak hem de bir faiz geliri elde edecektir. Ancak bu kimse bu

fonları dolara çevirtmeyip euro cinsinden Almanya’da bir bankaya yatırsaydı,

Almanya’da uygulanan faiz oranına göre bir faiz geliri elde edecekti. Eğer

ABD’deki üç ay vadeli faiz oranı Almanya’dakinden daha yüksekse, vadeli

doların maliyeti spot kurdan bu farkın tutarı kadar düşük (iskontolu) eğer faiz

oranı düşükse bu fark kadar daha yüksek (primli) olacaktır.173

11.2.2. Vadeli Döviz İşlemleri (Forward Currency Transactions)

11.2.2.1. Vadeli Döviz İşlemleri Piyasası

Vadeli döviz işlemlerinin oluşturduğu piyasalara vadeli teslim döviz

piyasası (forward market) adı verilir.

Vadeli işlem borsalarının çıkışı riskten korunma gereksiniminden ileri

gelmiştir. Ancak, her piyasada olduğu gibi bu piyasada da spekülatörler vardır ve

bunlar riskten korunmak için değil, iyi tahminler yaparak riske girmek suretiyle

spekülatif kazanç sağlamak için alım satım yaparlar. Bir alım satımda taraflardan

biri riskten korunmak, diğeri spekülasyon yapmak amacıyla karşı karşıya gelmiş

olabilir. Vadeli satış yapan spekülatörün “kısa pozisyon” (short position) aldığı

söylenir, çünkü henüz elinde olmayan malı satmıştır. İkinci spekülatörün “uzun

pozisyon” (long position) aldığı ifade edilir. Elde olmayan malı satmak (short

selling) spot piyasalarda da eğer teslim süresi çok kısa değilse mümkündür. Fakat

173 Halil Seyidoğlu, Uluslararası İktisat Teori, Politika ve Uygulama, Güzem Yayınları, No:2, İstanbul, 1988c, s.144-244-245

127

vadeli piyasalarda zaten işlemler esas itibariyle kısa ve uzun pozisyon almaya

dayanır. Satıcı açısından, henüz elinde bulunmayan bir malı belli bir peşinatla

satmak kısa, malı hazır bulundurarak satışa sunmak uzun pozisyon sayılır.174

Anında teslim piyasalarıyla aralarındaki belirgin farklara karşın vadeli

teslim piyasaları da döviz piyasalarının genel özelliklerini taşırlar. Örneğin, bu

piyasanın da başlıca aracı kuruluşları, bankalar ve brokerlardır. Dünyanın

neresinde yerleşik olurlarsa olsunlar, bu kişi ve kuruluşlar uydu haberleşme

sistemi gibi, en hızlı haberleşme koşullarıyla sürekli bir iletişim içindedirler.

Döviz piyasası denilince ilk akla gelen anında teslim piyasalarıdır. Çoğu kimse,

vadeli teslim piyasalarının varlığından bile haberdar değildir. Bu belki de bir

yönüyle, döviz piyasası işlemlerinin ağırlıklı bölümünün anında teslim

işlemlerinden oluşmasından kaynaklanır. Vadeli teslim piyasaları yalnız dövizle

sınırlı değildir. Ondan daha önce bu piyasalar altın, buğday, şeker v.s. gibi mallar

için geliştirilmişti. Fakat bunlar belirli bir yerde kurulan mal borsaları durumunda

olmaları bakımından ayrılırlar.175

11.2.2.2. Vadeli Döviz İşlemleri Piyasasında Kullanılan Stratejiler

Döviz spot piyasasında karşılaşılan bir riskten korunmak için vadeli işlemler

piyasasında temel olarak iki tip strateji kullanılır: uzun veya kısa pozisyon. Bu

karar alınırken temel kriter, riskinden korunulan döviz kurunun değer kazanması

veya değer kaybetmesi konusunda yatırımcı tarafından taşınan beklentilerdir.

174 Muharrem Karslı, 1993, s.205 175 Halil Seyidoğlu, 1994b, s.262

128

Döviz vadeli işlem sözleşmesinde uzun (kısa) pozisyon alan kişi, sözleşmeye

konu dövizi belli bir fiyattan almak (satmak) üzere anlaşmaya girmiş olmaktadır.

Yatırımcılar sözleşmenin vade sonu gelinceye kadar uzun ve kısa pozisyon alma

işlemine devam etmektedirler. Aynı sözleşmede alınan (uzun) pozisyonların

satılan (kısa) pozisyonlardan fazla olması durumunda yatırımcı netleştirme

sonucu kısa pozisyonda olmakta ve borsa tarafından buna göre teminatlandırma

yapılmaktadır. 176

Vadeli döviz işlemlerinde temel mantık, değerini kaybedeceği beklenen

dövizi vadeli bir sözleşmeyle elden çıkarmak, değeri yükselecek olan dövizi de

bugünden sözleşmeye bağlayarak elde etmektir.177

11.2.2.2.1. Uzun Pozisyon

Döviz vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon tutan yatırımcının risk

profili, spot piyasada pozisyon alan yatırımcının risk profili ile benzerlik gösterir.

En önemli fark, kaldıraç etkisi dolayısıyla kredili alım işlemlerinde olduğu gibi

vadeli işlem sözleşmesinde alınan pozisyon karşılığı yatırılan teminatın miktarına

göre karşı karşıya kalınan kâr / zarar tutarının spot piyasada alınan pozisyona

oranla yüksek olmasıdır. Buna göre, dövizin değer kazanması / kaybetmesi

durumunda vadeli piyasada uzun pozisyon tutan yatırımcının karşı karşıya

kalacağı kâr / zarar profili aşağıdaki gibi olacaktır: 178

176 Mustafa Kemal Yılmaz, Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri, DER Yayınları, İstanbul, 2002, s.65 177 Halil Seyidoğlu, 1994b, 247-248 178 Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.65-66

129

Örnek:

ABC Şirketi’nin 3 ay sonra 100.000 ABD doları tutarında bir ithalat işlemi

gerçekleştireceğini düşünelim. Bugün (15 Mart 2002) doların spot piyasa değeri

1.600.000 TL, 3 ay vadeli TL / $ sözleşmesinin fiyatı ise 2.000.000 TL olsun .

Dolar kurunun artması (Türk lirasının değer yitirmesi) durumunda şirket zarar

riski ile karşılaşacaktır. Bu riskten korunmak için değer yitirmesi beklenen döviz

üzerine (TL / $) vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon alınması gerekir.

Çünkü bu durumda, Türk lirasının ABD doları karşısındaki değeri düşse bile,

şirket ithalatını yapacağı malı belli bir kurdan almayı garanti altına aldığı

takdirde zarar etmeyecek, hatta kâr edecektir.

Türk lirasının ABD doları karşısında değer kaybetmesi durumunda döviz

vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon alan yatırımcı kâr, Türk lirasının ABD

doları karşısında değer kazanması durumunda ise aynı yatırımcı zarar etmektedir.

Örneğin, döviz vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı 2.020.000 TL olduğunda,

yatırımcı daha önceden 2.000.000 TL’na aldığı, yani dövizi 3 ay sonra 2.000.000

TL’ndan almak üzere sözleşmeye girdiği için aradaki 20.000 TL (2.020.000-

2.000.000) kârı olmaktadır. Bir sözleşmenin büyüklüğü 100.000 ABD doları

olduğu için toplamdaki kârı 2 Milyar TL (20.000*100.000) seviyesinde

gerçekleşmektedir. Buna karşılık, döviz vadeli işlem sözleşmesinin değeri

1.980.000 TL olduğu takdirde yatırımcı aynı miktarda zarar etmektedir.

130

11.2.2.2.2. Kısa Pozisyon

Döviz vadeli işlem sözleşmesinde kısa pozisyon tutan bir yatırımcının risk

profili, spot piyasada açığa satış işlemi yapmış bir yatırımcının risk profili ile

benzerlik göstermektedir. Buna göre, dövizin değer kazanması / kaybetmesi

durumunda vadeli piyasada kısa pozisyon tutan yatırımcının karşı karşıya

kalacağı kâr / zarar profili aşağıdaki gibi olacaktır: 179

Örnek:

NBA Şirketi’nin ABD’ne 100.000 ABD doları tutarında bir ihracat işlemi

gerçekleştirdiğini ve ihracat bedelini 3 ay sonra alacağını kabul edelim. Bugün

(15 Mart 2002) doların spot piyasa değeri 1.600.000 TL, 3 ay vadeli TL / $

sözleşmesinin fiyatı ise 2.000.000 TL olsun. Dolar kurunun düşmesi (Türk

lirasının değer kazanması) durumunda ihracat şirketi zarar riski ile

karşılaşacaktır. Bu riskten korunmak için değer kazanması beklenen döviz

üzerine (TL / $) vadeli işlem sözleşmelerinde kısa pozisyon alınması gerekir.

Çünkü bu durumda, Türk lirasının ABD doları karşısındaki değeri artsa bile,

şirket ihracatını yaptığı mal karşılığında elde edeceği dövizi belli bir kurdan

satmayı garanti altına aldığı takdirde zarar etmeyecek, hatta kâr edecektir.

Türk lirasının ABD doları karşısında değer kazanması durumunda döviz

vadeli işlem sözleşmesinde kısa pozisyon alan yatırımcı kâr, Türk lirasının ABD

179 Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.67-68

131

doları karşısında değer kaybetmesi durumunda ise yatırımcı zarar etmektedir.

Örneğin, döviz vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı 1.980.000 TL olduğunda,

yatırımcı daha önceden sözleşmeyi 2.000.000 TL’na sattığı, yani dövizi 3 ay

sonra 2.000.000 TL’ndan satmak üzere sözleşmeye girdiği için aradaki 20.000

TL (2.000.000-1.980.000) kârı olmaktadır. Bir sözleşmenin büyüklüğü 100.000

ABD doları olduğu için toplamdaki kârı 2 Milyar TL (20.000 * 100.000)

seviyesinde gerçekleşmektedir. Buna karşılık, döviz vadeli işlem sözleşmesinin

değeri 2.020.000 TL olduğu takdirde yatırımcı aynı miktarda zarar etmektedir.

11.2.2.2.3. Yayılma Pozisyonu

Vadeli işlem yayılma pozisyonu, aynı anda nisbi fiyatlardaki olumlu

değişimden fayda temin etmek üzere, iki farklı işlem vadesindeki vadeli işlem

sözleşmesinin birinde uzun, diğerinde ise kısa pozisyon sahibi olmak demektir.180

• Takvim Yayılma Pozisyonu

“Takvim yayılma pozisyonu” (calendar spread), aynı anda, yakın vadeli,

vadeli işlem sözleşmesinin satılması ve daha uzak vadeli, vadeli işlem

sözleşmesinin satın alınması (bull spread) veya aynı anda, yakın vadeli, vadeli

işlem sözleşmesinin satın alınması ve daha uzak vadeli, vadeli işlem

sözleşmesinin satılması (bear spread) suretiyle alınır. İki sözleşme fiyatındaki

farklı fiyat gelişimleri sonucu yatırımcı kâr / zarar edebilir. Vadeli işlemler

180 Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.69

132

piyasasında oluşturulan bir “takvim yayılma pozisyonu” üzerinden elde edilen

kâr / zarar piyasada kısa pozisyon alınan vadedeki sözleşme fiyatı ile uzun

pozisyon alınan vadedeki sözleşme fiyatının birbirine göre göreceli hareketi

sonucunda ortaya çıkmaktadır. 181

• Ürünlerarası Yayılma Pozisyonu

Vadeler arası yayılma pozisyonunun yanı sıra, çapraz kurların gelecekte

değişim göstereceğini düşünen yatırımcılar piyasada farklı döviz kurları üzerine

işlem gören vadeli işlem sözleşmelerini alıp satmak suretiyle “ürünlerarası

yayılma pozisyonu” (intercommodity spread) da oluşturabilirler. Bu pozisyonun

oluşumu, herhangi bir döviz cinsi üzerine uzun pozisyon alınması ve başka bir

döviz cinsi üzerine kısa pozisyon alınması suretiyle gerçekleştirilir. Esas itibarı

ile, 1991 yılında çapraz kurlar üzerine vadeli işlem sözleşmelerinin alım satımına

başlanmadan önce, ürünlerarası yayılma pozisyonları kur riskinden korunmanın

ve spekülatif amaçlı işlem yapmanın tek yoluydu. 182

11.2.2.2.4. Açık Pozisyon

Vadeli işlem sözleşmesinde uzun veya kısa pozisyon tutan kişi açık

pozisyondadır. Vadeli piyasalarda “uzun” veya “kısa” olarak alınmış, fakat henüz

kapatılmamış pozisyonların toplamına açık pozisyon denir. Borsalarda işlem

gören her bir vadeli işlem sözleşmesinde her gün itibarı ile alım-satımı yapılan

181 Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.70 182 Mustafa Kemal Yılmaz, a.g.e., s.72

133

pozisyonlar üzerinden ortaya çıkan açık pozisyon miktarı tespit edilir ve

duyurulur. Piyasanın açık pozisyon durumu, seans içi pozisyon kapatma ve yeni

pozisyon alma işlemleri netleştirildikten sonra vadeli işlem sözleşme

yükümlülükleri hâla devam eden katılımcıların tuttukları açık pozisyon sayısını

gösterir. Açık pozisyon sayısı, piyasada o miktarda uzun veya kısa pozisyon

olduğunu ifade eder. Diğer bir ifade ile, açık pozisyon hem piyasadaki uzun

pozisyon sayısını, hem de kısa pozisyon sayısını gösterir. Çünkü piyasanın

herhangi bir anında ortaya çıkan uzun pozisyon sayısı kısa pozisyon sayısına

eşittir. 183

Genellikle piyasada en yüksek açık pozisyon sayısı en yakın vadeli

sözleşmede ortaya çıkar. Bunun en önemli nedeni, uzun vadede kendini çok daha

yoğun olarak hissettiren belirsizliğin, kısa vadede daha azalmaya başlaması ve

bunun sonucunda işlem hacminin artış göstermesidir. 184

11.2.2.3. Vadeli Döviz Sözleşmeleri

Vadeli döviz sözleşmeleri döviz piyasasında faaliyet gösteren bankalarla

müşterileri arasında yapılır. Sözleşmenin yapıldığı ilk aşamada ilke olarak bir

ödemede bulunulmaz. Öngörülen teslim ve ödeme süresi ise genellikle bir yıldan

daha kısadır. Bu işlemlere gerek duyulmasının nedeni, döviz kurlarıyla ilgili

gelecekteki belirsizliktir. Eğer döviz kurlarında ortaya çıkacak değişmeler

bugünden tam olarak bilinmiş olsaydı, vadeli teslim işlemlerine de gerek


134

kalmayabilirdi. Bu işlemlerden yararlananlar özellikle ithalatçı, ihracatçı ya da

dış mali yatırımcı gibi gelecekte döviz cinsinden bir ödeme yapacak ya da bir

gelir elde edecek kimselerdir. Fiyatlar önceden kararlaştırıldığı için işlemcileri

öngörülen süre içinde kur değişmesi riskine karşı korurlar.185

Vadeli döviz sözleşmesinin vadesi ve tutarına, alıcı ve satıcı arasında

pazarlık yapılarak karar verilir. Vadeli döviz kurları genellikle 30, 60, 90 günlük

ya da 3, 6, 9, 12 aylık olarak belirlenir.

Vadeli döviz sözleşmelerinde vade, uygulanacak döviz kuru, döviz miktarı,

ödeme ve teslimle ilgili yer, banka hesap numarası, isim v.s. gibi bilgiler yer alır.

Vadeli teslim işlemlerine uygulanan kurlara vadeli teslim kuru (forward

exchange rate) adı verilir. Bu kurlar süreleri itibariyle farklılık göstermektedir.

Vadeli döviz işlemlerinde üç esasın belirlenmesi gerekmektedir.186

• Değiştirilmesi söz konusu olan dövizin tutarı (Vadeli döviz ticareti tutarı)

• Değişmenin yapılacağı zaman (Vadel döviz ticaretinin vadesi)

• Değiştirilmesi söz konusu olan dövizlerin karşılıklı değişim oranı (Vadeli

döviz kuru)

Vadeli döviz sözleşmelerine örnek vermek gerekirse, bir firma üç ay sonra

alacağı USD’leri euro borcunu kapatmak amacıyla, piyasalarda USD’nin euro

185 Halil Seyidoğlu, 1994b, s.71 186 Rıfat Yıldız, 1988b, s.68-69

135

karşısında değer kaybedeceği beklentisi ile forward (USD satış) (Euro alış)

sözleşmesi yaparak 3 ay sonraki döviz kurunu bugünden sabitleyebilir. Forward

sözleşmesi yalnızca döviz ile sınırlı kalmayıp, bazı mallarda ve ayrıca kredi ve

mevduat işlemlerinde de kullanılmaktadır. Para piyasalarında forward-forward

anlaşmaya gitmek suretiyle ileri bir tarihte açılacak bir mevduat hesabının veya

alınacak bir kredinin faizleri bugünden tespit edilerek garantilenebilir. Örneğin, 3

ay sonra alınması planlanan, 6 ay vadeli bir kredinin faizini bugünden forward-

forward kontratları ile sabitlemek mümkün olabilir. Burada başlangıç tarihi ile

vade sonu, her ikisi de ileri bir tarihte olduğundan bu tür kontratlara forward-

forward kontrat adı verilir. Bu tür kontratlar artık yerini forward faiz anlaşması

(Forward Rate Agreement bundan böyle “FRA” olarak alınacaktır.) adı verilen

yeni bir faiz hedging ürününe bırakmıştır. FRA’lar iki yıla kadar bir süre için

değişken faizli borçların (veya plasmanların) yenileme (roll-over)

dönemlerindeki faizlerini bugünden sabitleyen araçlardır. Tüm forward

sözleşmelerin en önemli özelliği, müşteri ile banka arasında karşılıklı görüşme

sonucu ve ihtiyaca göre özel tasarlanan ürünler (Over The Counter ürünler

bundan böyle “OTC” olarak anılacaktır.) olmalıdır.187

OTC’nin, Türkçe’de kullanımı, “tezgah üstü” işlem kavramı, borsa dışı ya

da kot dışı anlamında, borsalarda işlem görmeyen ürünlerin veya borsalarda

standart özelliklerle işlem gören ürünlerin standart dışı koşullarla alınıp, satıldığı

piyasaları ifade eder. Tüm OTC piyasaları müşteriye, gereksinmelerine göre

ısmarlama ürün sunan piyasalardır. Forward sözleşmeler, standardizasyonun

187 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 31

136

kural olduğu borsa ürünlerine kıyasla daha esnek ürünlerdir. Forward piyasalarda

hedge edilecek miktar ve vade müşterinin arzusuna göre belirlenir.188

11.2.2.4. Vadeli Döviz Sözleşmeleri İle Riskten Korunma

Döviz vadeli işlem sözleşmeleri piyasada ağırlıklı olarak, döviz fiyatlarının

değişimi sonucunda ortaya çıkması muhtemel kur riski ve buna bağlı olarak

gelişen işletme riskinden korunmak amacıyla kullanılmaktadır. Bu açıdan

bakıldığında, birçok firmanın gelir-gider dengesi döviz kurunun değer kazanıp

kaybetmesine bağlı olarak değişim göstermektedir. Örneğin, yabancı para

cinsinden alacağını tahsil edecek Amerikalı bir ihracatçı, dolar kurunun değer

kazanması riski ile karşı karşıya bulunmaktadır. Çünkü bu durumda, ihracat

işlemi sonucunda firmanın eline geçecek olan yabancı para cinsinden gelirler

dolar cinsinden daha az değerli hale gelecektir. Bu şartlar altında firma, doların

değer kazanma (veya yabancı paranın değer kaybetme) riskinden korunmak için

ihracat sonucu elde edeceği döviz üzerine kısa pozisyon alabilir. 189

Bunun gibi, uzun pozisyon almak suretiyle riskten korunma yaklaşımlarının

takip edildiği durumlar da söz konusudur. Yabancı para cinsinden ithalat yapmış

olan bir Amerikan firması, doların değer kaybı (veya yabancı paranın değer

kazanması) riskinden korunmak için ithalat işlemi sonucu ödeyeceği döviz

üzerine uzun pozisyon alabilir. 190

188 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 31 189 Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.95 190 Mustafa Kemal Yılmaz, a.g.e., s.95

137

Döviz vadeli işlem sözleşmesi ile gelecekte oluşabilecek olumsuz fiyat

değişimlerinden kaynaklanabilecek risklere karşı korunmak iki farklı şekilde

olabilir.191

• Vadeli döviz piyasasında kısa pozisyon alarak riskten korunma (short

hedge), yabancı para birimi cinsinden alacakların yerli para birimi cinsi

karşısında değer kaybetmesi ihtimaline karşı yapılır. Örneğin, ihracat yapan ve

parasını dolar olarak tahsil edecek bir şirketin iç piyasaya olan yükümlülükleri

(hammadde maliyetleri, işçi maaşları, elektrik, su vb. ödemeleri) TL cinsinden

olduğu için, gelecekte eline geçecek Amerikan doları tutarını şimdiden satarak

short hedge yapmış olur.

• Vadeli döviz piyasasında uzun pozisyon alarak riskten korunma (long

hedge), yabancı para cinsinden yükümlülüklerin ödeme zamanında oluşabilecek

kur riskinden korunmak için yapılır. Benzer şekilde, ithalatçı bir şirket de

yurtdışından dolar ile aldığı bir malı, TL ile yurt içine satıyorsa doların artış

riskinden korunmak için döviz vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon alarak

riskten korunmuş olacaktır.

Bu korunma işlemleri sonucunda, tam korunma (perfect hedge)

sağlanabileceği gibi, kısmi korunma (partial hedge) sağlanması da söz konusu

olabilir. Bu nedenle, riskten korunmak amacıyla piyasada alınacak vadeli işlem

191 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, Finansal Vadeli İşlem Piyasalarına Giriş, İMKB Vadeli İşlemler Piyasası Müdürlüğü, Tasarım Matbaacılık, İstanbul, 2002, s.28

138

pozisyonu sonucunda sağlanacak etkinlik seviyesinin tesbiti de o sözleşmeyi

kullanan yatırımcı açısından önem taşımaktadır. 192

Örnek:

Polisan Kimya Sanayi A.Ş.’nin dış ilişkiler müdürü, şirketin Kanada’ya

toplam 11.500.000 C$ değerinde 25.000 ton boya satacağı konusunda

bilgilendirilmiştir. Ödeme, teslimat işleminin yapılacağı iki ay sonra

gerçekleşecektir. Dış ilişkiler müdürü, firmayı kur riskinden korumak amacıyla, iki

ay sonra elde edeceği 11,5 milyon Kanada dolarını bugünkü forward döviz kuru

olan 0,8785 $ / C$’dan Citibank’a satmak üzere forward anlaşma yapmıştır. İki ay

sonra firma Citibank’tan yapmış olduğu forward döviz satış sözleşmesi sonucunda

gerçekleşen 10.102.750 ABD dolarını alıp, Kanada’dan kendisine ihracat işlem

bedeli olarak ödemesi yapılan 11,5 milyon Kanada dolarını bankaya verecektir. Bu

işlemi yapmak suretiyle şirket, forward sözleşmede almış olduğu kısa pozisyon ile

Kanada dolarının değer kaybı riskinden korunmuş olmaktadır. 193

11.2.2.5. Vadeli Döviz İşlemlerinde Sözleşme Sayısının Belirlenmesi

Hem uzun pozisyon hem de kısa pozisyon alarak yapılan korunma amaçlı

döviz vadeli işlemlerinde, alınacak / satılacak sözleşme sayısı, ileride oluşacak

yükümlülüğün / varlığın değerinin sözleşme büyüklüğüne bölünmesiyle bulunur.

Böylece, ileride döviz kurunun istenilmeyen yönde ilerlemesi halinde, diğer para


139

birimindeki değer kayıpları, vadeli işlem sözleşmelerinden elde edilen kârlarla

kapatılacaktır. Fiyat hareketlerinin olumlu yönde ilerlemesi durumunda elde

edilebilecek kârların da, vadeli işlem sözleşmeleri dolayısıyla uğranılan zararla

ortadan kalkacağı da gözönünde bulundurulmalıdır. 194

Örnek: 195

Bir banka TL mevduatı toplayıp, ABD doları üzerinden döviz kredisi

kullandırmaktadır. ABD dolarının cari kuru 1.500.000 TL’dir. Mart ayının

başında 1,5 trilyon TL mevduat toplanmış ve 1.000.000 ABD doları tutarında

döviz kredisi kullandırılmıştır. Kredi geri ödemesi 6 ay sonra Eylül ayının

sonunda yapılacaktır. Banka yetkilileri, dolar kurunun düşme riskine karşı

kendilerini korumak istemektedirler. Vadeli İşlemler Piyasası’nda bir futures

sözleşmesi 100.000 ABD doları değerindedir ve 6 ay vadeli sözleşmenin fiyatı

1.800.000 TL’dir.

Pozisyon

Banka ABD dolar kurunu sabitleyebilmek için Eylül vadeli sözleşmede:

Sözleşme sayısı = 1.000.000 / 100.000 = 10 adet sözleşme satmalıdır.

194 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.28 195 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, a.g.e., s.28-29

140

Sonuç

Bankanın 6 ay sonra dolar kurunun çeşitli seviyeleri için karşılaşacağı kâr / zarar

tablosu aşağıda gösterildiği gibidir:

Tablo 6: Kâr/Zarar Tablosu (Vadeli Döviz İşlemleri-Örnek)

6 Ay Sonraki

Dolar Kuru

1.000.000 $’ın

Satılmasından

Elde Edilen

Gelir

(Milyar TL)

Vadeli

Sözleşmeden Elde

Edilen Kâr/Zarar

(Milyar TL)

Toplam

Kâr/Zarar

(Milyar

TL)

1.900.000 TL 1.900 -100 1.800

1.800.000 TL 1.800 0 1.800

1.700.000 TL 1.700 100 1.800

Kaynak: Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.29

Görüldüğü üzere banka dolardaki dalgalanmalardan etkilenmemekte, kurun

değeri 1.800.000 TL olarak sabitlenmiş olmaktadır.

11.2.2.5.1. Kısa Pozisyon Alarak Riskten Korunma ve Sözleşme Sayısının

Belirlenmesi

Kısa pozisyon alarak (vadeli işlem sözleşmeleri satarak) riskten korunma,

fiyatların düşmesine karşı yatırımcının korunması amacına yöneliktir.

141

Örnek: 196

Bir şirket ihraç ettiği 250.000 ABD doları değerindeki üzümün bedelini 6 ay

sonra tahsil edecektir. Vadeli İşlemler Piyasası’nda bir vadeli işlem sözleşmesi

10.000 ABD doları büyüklüğündedir ve 6 ay vadeli sözleşmenin fiyatı 2.000.000

TL’dir. (Doların altı ay sonraki kuru bugünden 2.000.000 TL olarak

sabitlenmiştir.)

Risk

Şirket Amerikan Dolarının Türk Lirası karşısında mevcut durumda aşırı

değerlendiğine inanmakta ve Türk Lirası’nın 6 ay sonunda değerlenmesi

ihtimaline, diğer bir ifadeyle dolar kurunun düşme riskine karşı kendisini

korumak istemektedir. Dolayısıyla risk, 6 ay sonra Amerikan dolarının fiyatının

düşmesinden kaynaklanmaktadır.

Pozisyon

Bu durumda şirket dolar kurunu sabitleyebilmek için 6 ay vadeli sözleşmede 25

(250.000 / 10.000) adet sözleşme satmalıdır.

Sonuç

Şirketin 6 ay sonra dolar kurunun çeşitli seviyeleri için karşılaşacağı kâr / zarar


196 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.29-30

142


6 Ay Sonraki

Dolar Kuru

250.000 $’ın

Satılmasından

Sağlanan Gelir

(Milyar TL)

Vadeli

Sözleşmeden

Kâr/Zarar

(Milyar TL)

Toplam

Kâr/Zarar

(Milyar

TL)

2.100.000 TL 525 -25 500

2.000.000 TL 500 0 500

1.850.000 TL 462,5 37,5 500


Tabloda altı ay sonra olası tüm senaryolarda görülen 500 milyar TL kâr,

250.000 doların TL değeri olup, görüldüğü üzere kur, her senaryo için 2.000.000

TL’de sabitlenmiştir.

11.2.2.5.2. Uzun Pozisyon Alarak Riskten Korunma ve Sözleşme Sayısının

Belirlenmesi

Uzun pozisyon alarak (vadeli işlem sözleşmeleri alarak) riskten korunma,

fiyatların yükselmesine karşı yatırımcının korunması amacına yöneliktir.

Örnek: 197

Bir bankanın halen 1.000.000.000 ABD doları açık pozisyonu

bulunmaktadır. Bankanın açık pozisyonunu ay sonunda 500.000.000 ABD doları

197 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.30, 31

143

seviyesine indirmesi gerekmektedir. Vadeli İşlemler Piyasası’nda bir vadeli işlem

sözleşmesi 100.000 ABD doları büyüklüğündedir ve 1 ay vadeli sözleşmenin

fiyatı 1.700.000 TL’dir.

Risk

Bu süre zarfında dolar kurunun aşırı değerleneceğinden endişe eden banka,

riskten vadeli işlem sözleşmeleri ile korunmak istemektedir. Dolayısıyla risk,

Amerikan dolarının yükselmesinden kaynaklanmaktadır.

Pozisyon

Banka dolar kurunu sabitleyebilmek için 1 ay vadeli sözleşmede 5.000 adet

sözleşme almalıdır (500.000.000 / 100.000).

Sonuç

Banka 1 ay sonra dolar kurunun çeşitli seviyeleri için karşılaşacağı kâr / zarar



Bir Ay

Sonraki

Dolar Kuru

500 milyon $

için Gerekli

Fon

(Trilyon TL)

Vadeli

Sözleşmeden

Kar/Zarar

(Trilyon TL)

Toplam

Kar/Zarar

(Trilyon

TL)

1.800.000 TL 900 50 850

1.700.000 TL 850 0 850

1.600.000 TL 800 -50 850


144

Görüldüğü gibi ay sonunda bankanın açık pozisyonu kapatmak amacıyla

satın alacağı dolar kuru şimdiden 1.700.000 TL olarak sabitlenmiştir. (1.700.000

TL kurdan 500 milyon doların TL karşılığının 850 trilyon TL olduğuna dikkat

ediniz).

11.2.2.5.3. Riskten Korunma Pozisyonunun İleriye Taşınması

Vadeli işlemler piyasasında riskten korunma dönemini kapsayacak

uzunlukta sözleşmenin bulunmaması durumunda, riskten korunmak isteyen

yatırımcıların pozisyonlarını ileriye taşımaları gerekmektedir. Örneğin, söz

konusu varlığın alım-satımı 2 yıl sonra yapılacaksa ve piyasadaki en uzun vadeli

sözleşme 6 aylık ise, riskten korunma için vadeli pozisyonun 2 yıl süresince belli

dönemlerde kapatılıp yeniden açılması gerekecektir. Riskten korunma

pozisyonunun ileriye taşınması (rolling the hedge forward) diye

tanımlanabilecek bu stratejide, pozisyonun kapatıldığı tarihte kapatılan vadeli

sözleşmenin fiyatı ile yeni açılan vadeli sözleşmenin fiyatı arasındaki belirsizlik

bir risk unsuru olarak yatırımcının karşısına çıkmaktadır. 198

11.2.2.6. Vadeli Döviz Sözleşmelerinin Avantajları ve Dezavantajları

Vadeli döviz sözleşmelerinin diğer kur koruma sözleşmelerine göre

yeğlenmesini sağlayan üstünlükleri vardır. Bunlardan birisi belirliliktir. Vadeli

198 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.31

145

döviz sözleşmeleri, peşin döviz kurundaki dalgalanmalar gözönüne alınmaksızın,

alınan ya da satılan parayı belli bir döviz kurundan kesinleştirir. Başlıca dövizler

için bir yıla kadar çok akışkan bir vadeli döviz piyasası bulunur. Bu da istenilen

döviz cinsinden kurdan koruma yapmak için esneklik sağlar. Ayrıca vadeli döviz

sözleşmeleri vadesinde yerine getirildiğinden nakit akışları kontrol edilebilir.

Vadeli döviz sözleşmelerinin üstünlükleri olduğu gibi, olumsuzlukları da

vardır. Örneğin, sözleşme vadesinden önce satın alınan paranın döviz kurundaki

düşme, olası kazançlardan yoksun kalmaya neden olur. Dolayısıyla vadeli döviz

sözleşmelerinin olumsuzluklarından birisi fırsat maliyetidir. Bir başka

olumsuzluğu da taraflardan birinin sorumluluğunu yerine getirememesinin

doğurduğu risktir. Bir başka deyişle kredi riskidir.199 Vadeli döviz

sözleşmelerinin avantajları ve dezavantajlarına daha ayrıntılı değinmek

gerekirse:200

• Forward sözleşmelerin en önemli avantajlarından biri, organize bir borsa

bünyesinde gerçekleştirilmediği ve takas işlemleri herhangi bir merkezi

Takas Kurumu üzerinden yapılmadığı için, borsa ve takas komisyonu gibi

işlemsel maliyetler taşımıyor olmasıdır. Bu nedenle, hemen hemen

tamamen sıfır komisyon maliyeti ile çalışılması, bu piyasalarda büyük

miktarlı sözleşmelerin alım-satımının yapılmasına ve organize piyasaların

yaklaşık üç katı işlem hacmine sahip olması açısından ön plana çıkmasına

neden olmaktadır.

199 Saniye Gümüşeli, 1994, s. 39 200 Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.41-43

146

• Forward piyasalarda bir takas merkezi veya teminatlandırma sistemi

bulunmadığından dolayı, forward sözleşme yapan kişi veya kurumlar

karşı tarafın kredibilitesini kontrol etmek ve bu kişi veya kurumlara bir

kredi limiti (credit line) belirlemek zorundadır. Bu sistem, büyük ve

kredibilitesi yüksek kişi ve kurumların lehinedir. Bu açıdan bakıldığında,

sözleşmeye taraf olan kişi veya kurumlardan herhangi birinin

yükümlülüğünü, sözleşmenin vadesi süresince yerine getirmeyebileceği

gerçeği devam ettiğinden dolayı, kredi riski sözleşmenin vadesi ne kadar

uzunsa o kadar artmaktadır. Kredi riskini arttıran unsurlardan biri de spot

piyasa fiyatlarındaki volatilitenin forward piyasadaki volatiliteden daha

yüksek olmasıdır. Bu durumda da, taraflardan birinin yükümlülüğü diğeri

karşısında daha ağır hale gelmektedir.

• Forward sözleşmeler için taraflar birbirlerine karşı herhangi bir teminat

yatırmak zorunda değildirler. Böyle bir durumun, yatırımcılar açısından

yukarıda belirtilen tarzda bir dezavantajı (kredi riski) olmasına karşılık,

sözleşmeyi alan/satan taraflar açısından bir de avantajı vardır.

Sözleşmeye taraf olan kişi veya kurumlar, teminat olarak yatırmadıkları

miktarda bir parayı başka bir piyasada işlem yapmak suretiyle (gecelik

faiz oranlarından değerlendirmek veya devlet tahvili, hazine bonosu gibi

risksiz yatırım araçlarına yatırmak) risksiz getiri elde etmek ve alternatif

maliyetlerini aşağı çekmek amacıyla kullanılabilirler.

147

• Forward sözleşmeye girilirken tarafların hiçbiri tarafından herhangi bir

teminat yatırılmadığından dolayı, vade boyunca piyasada hiçbir nakit

akışı olmayacaktır. Vade sonu tarihine kadar sözleşmeyi alan / satan

taraflar açısından, fiyatların piyasadaki değişimi sonucunda hiçbir nakit

giriş-çıkışı olmayacağı için, bu tip sözleşmeye taraf olan kişi veya

kurumlar bu süre içinde, ellerinde bulunan atıl fonları istedikleri şekilde

bir yatırıma kanalize etme imkânına sahip bulunmamaktadırlar. Forward

sözleşmelerde tek nakit akışı vade sonu tarihinde gerçekleşmektedir.

• Forward sözleşmelerin en büyük dezavantajlarından biri bu sözleşmeleri

vadesinden önce kapatmanın zor olmasıdır. Forward sözleşmeden

kurtulmanın tek yolu, bu sözleşme hangi karşı taraf ile yapılmışsa, onunla

anlaşmayı fesh etmek konusunda anlaşma yoluna gitmek veya yapılan

sözleşmenin tersi bir başka sözleşme yapıp her iki sözleşmeyi de vade

sonuna kadar taşımaktır. Forward sözleşmenin fesh edilmesi durumunda,

sözleşmenin vade bitim tarihinden önceki değerini bulmak için,

sözleşmenin ilk yapıldığı tarihteki değer ile sözleşmenin fesh edilmek

istendiği tarih arasındaki değer farkı dikkate alınarak sözleşme kapatılır.

Genellikle, vadeli piyasalarda yapılan forward sözleşmelerin % 90’ı,

döviz vadeli işlem sözleşmelerinin ise % 1’inden azı vade bitim tarihine

kadar taşınır.

148

11.2.3. Dövizle İlgili Gelecek İşlemleri: Futures Piyasaları

11.2.3.1. Futures Piyasalarının Ortaya Çıkışı ve İşleyişi

Döviz futures işlemleri, 1970 yılı başında para sisteminin çöküşüyle birlikte

ortaya çıkan döviz riskinden korunmak amacıyla, 1972 yılında Chicago

Merchantile Exchange (CME) bünyesinde International Money Market (IMM) yani

Uluslararası Para Piyasası adı altında örgütlenerek başladı. Böylece döviz futures

işlemleri ile birlikte yalnızca dövizin ticareti yapılmaya başlanmıştır. Bir döviz

kontratı satın alan malcı uzun pozisyon alırken, kontrat satarken kısa pozisyonu

tercih etmeye başlamıştır. 201

Bu sözleşmeler, takas odalarından (Clearing House) geçirilerek

yükümlülüklerin taraflarca yerine getirilememe riski önlenmeye çalışılmıştır.

Sözleşmeler BID (bir tarafın ödemek istediği fiyat) ve OFFER (bir tarafın almak

istediği fiyat) esasına göre belirlenir. Anlaşmanın sağlanmasından sonra sözleşme

koşulları taraflarca takas odasına bildirilmektedir. İşlemlerin sürdürülmesinden

gözetimine kadar sorumlu olan takas odası, her futures kontratının günlük kapanış

fiyatını belirledikten sonra eldeki kontratların fiyatlarıyla karşılaştırır. Aradaki eksi

veya artı farkı lehtarın hesabına (marjin hesabı) kaydedilmektedir. Eğer hesap

bakiyesi, başlangıç bakiyesinin altına inerse lehtardan bakiyesini tamamlaması

istenmektedir. 202

201 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.71 202 Sadi Uzunoğlu, a.g.e., s.71

149

Başlangıç marjini, ticaretin yapıldığı borsa tarafından belirlenir. Genelde

marjin miktarı sözleşmenin yazılı değerinin küçük bir yüzdesi olarak belirlenir.

Futures sözleşmesi almak veya satmak isteyenler, işleme aracılık yapacak olan

brokerlarda, sözleşmede meydana gelebilecek bir kaybı karşılamak amacıyla, nakit

veya menkul kıymet olarak bir depo hesabı açmak zorundadır. Fiyat

hareketliliğindeki eğilime göre miktar arttırılıp, düşürülebilmektedir. Bu yönü ile

standart bir teminat oranı mümkün olmamaktadır. Ayrıca brokerlar borsada

istenenden daha yüksek bir başlangıç marjini talep edebilmektedirler.

Takas odaları işgünü sonunda tüm açık pozisyonları kapanış fiyatına göre

yeniden değerlendirir. Marked to Market, yani piyasaya göre fiyat belirleme adı

verilen işlemin sonunda açık pozisyon kazanç getirmiş ise, bu kazanç başlangıç

marjinin üstüne eklenir. Kazanç yerine kayıp söz konusu ise bakiye başlangıç

marjininden düşülür. Başlangıç marjini belirli bir miktarın altına düştüğünde

(genelde % 75’in altı) müşteriden ek ödeme istenerek başlangıç marjini seviyesi

tamamlanmaktadır. Döviz futures kontratlarının vadeleri Mart, Haziran, Eylül veya

Aralık olarak saptanmıştır. 203

Örnek: 204

Bir yatırımcının Euro / $ Haziran kontratını 0,5615 kurundan satın aldığını

varsayalım. Buna göre yatırımcı Haziran teslimi için 125.000 euroyu 1,7810 (1 /

203 Sadi Uzunoğlu, 2003, s.71 204 Sadi Uzunoğlu, a.g.e., s.71

150

0,5615) eurodan satın almış demektir. Buna karşılık da satılacak dolar miktarı

(125.000 / 1,7810) 70.185’dir.

Eğer kur 0,01 cent artarsa, kontrat üzerinden kâr euro başına 0,0001 cent

olacaktır. Toplam kâr kontrat miktarı ile birlikte (125.000*0,0001) = 12,5 ABD $

kadardır. Futures kontratları Mart, Haziran, Eylül ve Aralık aylarının üçüncü

Çarşamba günlerinde sonuçlandığı için kontratlar ile kur riskinden korunulabilecek

süre 1 yıl kadar olacaktır. Kontratlar bitiş tarihine (maturity) iki gün kalana dek

günlük olarak alınıp satılabilir. Alım-satımın son gününde bir futures kontratının

fiyatının spot kur ile aynı olması gerekir. Bu işlemi gerçekleştirmek için broker,

müşterisinden kontrat başına belirli bir başlangıç marjini talep eder.

İşlemin ertesi günü kontratın değeri 0,5615 $ / eurodan 0,5620’ye (beş tick

0,0001 puan) artarsa kâr etmiştir. Çünkü kontrat yatırımcının ödediğinden daha

değerlidir; yatırımcı kontratı anında satarak kârını realize edebilir. Yatırımcının

elde ettiği kâr, aslında bir diğer yatırımcıdan, yani kontratı satandan tahsil edilir.

Takas odası, örneğin 10 kontrat satan yatırımcının hesabından (5 tick * 12,5 $ * 10

kontrat) 625 dolar düşerek kâr eden yatırımcının hesabına aktarılır.

Yatırımcı isterse bu ilave parayı hesabından çekebilir. Forward kontrat ile

futures kontrat arasındaki en önemli farklardan biri de burada ortaya çıkmaktadır.

Futures kontratı alan veya satan, lehte oluşabilecek bir döviz kuru hareketinden

pozisyonunu kapatmadan yararlanma avantajına sahip olabilir. Aleyhte kur

hareketinden de aynı şekilde etkilenebilir.

151

Futures pozisyonlarının kapatılması, yani önceden alınmış bir kontratın

satılması veya önceden satılmış kontratın geriye alınması işlemi son derece basit

bir prosedürü içermektedir. Çünkü fiili olarak işlemin kendisinin yapılması yerine,

kontratın orijinal değeri ile fiili değeri arasındaki fark nakit olarak ödenmektedir.

Böylece fiziki olarak tüm kontrat üstünde yazılı miktarlar teslim edilmeden

kazançlar ve kayıplar fiziki işlemlerdeki gibi gerçekleşir. Kontratlar vadelerine iki

gün kalıncaya kadar herhangi bir günde işlem gördüğü için, pozisyonlar da bu

süreç içinde istenildiğinde kapatılabilir.

11.2.3.2. Futures Sözleşmeleri

Döviz futures kontratı; belirli bir miktar para birimini, anlaşılmış bir gelecek

tarihte, önceden belirlenmiş koşullarda teslim etme anlaşması olarak

tanımlanabilir. Over-the-counter, yani tezgah üstü işlemler olarak adlandırılan

forward işlemlerden farklı olarak futures işlemler, organize bir piyasada alınıp

satılan standartlaşmış kontratlarla yapılan işlemleri ifade eder.205

Futures kontratlarının forward kontratlardan farkı “borsa” ürünleri olarak

miktar ve vade konularında standartlaşmaya gidilmiş olmasıdır. Futures

kontratları, bu amaçla oluşturulmuş ihtisas borsalarında işlem görürler. Bu

piyasalarda hedging yapan kişilerin asıl amacı fiziki teslimat değil, spot ürünün


152

fiyat riskine karşı hedging sağlamaktır. Bu durum futures kontratlarının standart

özelliklerinden anlaşılmaktadır.206

Futures sözleşmelerinin süresi bittiğinde, borsa tarafından döviz alıcısına

gerekli miktar, döviz cinsinden değil ulusal para olarak ödenir. İşlemci dövizi, o

günkü anında satış piyasasından teslim alır. Sürenin bitimini beklemeden de

sözleşme sona erdirilebilir. Elinde bir dolar alış sözleşmesi bulunan kişi, bunu

ulusal paraya dönüştürmek istediğinde, kalan süre için borsadaki bir broker’a sat

talimatı vererek bu işlemi bitirebilir. Futures piyasalarında, döviz kurlarında izin

verilecek dalgalanma marjı da sınırlanmıştır. Bir günde % 1, makul bir sınırdır.

Bu tip işlemler, ilk defa 1972 yılında Chicago Borsasına bağlı olarak çalışmaya

başlayan Uluslararası Para Piyasasında yapılmaya başlanmıştır. 207

Futures kontratlarına bir örnek verilirse, New York Pamuk Borsası’nda

işlem gören bir pamuk futures kontratının standart büyüklüğü 100 balya pamuk

(yaklaşık 26,5 ton) ve teslimat vadeleri Mart, Mayıs, Temmuz, Ekim ve Aralık

aylarının üçüncü haftası içinde belirli bir gündür. Pamuk ithal edecek olan bir

iplik üreticisinin hammadde ihtiyacının yıl içindeki bu beş tek güne denk

düşmesi ve ihtiyacın 100 balya olma olasılığı oldukça düşüktür. Dolayısıyla,

iplik fabrikası kontrat satın alarak hedge yaparken gerçek fiziki teslimatı değil,

spot fiyat artışlarına karşı futures kontratı ile ters pozisyon alarak hedging

yapmayı amaçlamaktadır. İplik fabrikası 2 Haziran tarihinde 95 balya pamuğa

ihtiyacı varken ve söz konusu tarihte fiyatların yükselmesi olasılığına karşı

206 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 32 207 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.354-355

153

kendini korumaya alma varsayımıyla Ocak ayında, 2 Haziran itibariyle kısa-

pozisyon alabilir. 2 Haziran tarihinde eğer spot pamuk fiyatları yükselirse ona

bağımlı olarak pamuk futures fiyatları da yükselecektir. Dolayısıyla ucuza satın

alınmış futures kontratı, 2 Haziran tarihinde pahalıya satılarak kâr edilecek ve bu

kâr spot fiyatlardaki artış oranını karşılamak amacıyla kullanılacaktır.

Anlaşılacağı gibi, bu işlemde fiziki pamuk teslimatı söz konusu olmamakta

futures kontratı geriye satılarak pozisyon kapatılmaktadır.208

11.2.3.3. Futures ve Forward İşlemler Arasındaki Farklar

Futures ve forward işlemler, vadeli alım ve satımın iki türüdür. Bununla

beraber iki işlem arasında bazı farklar vardır: 209

• Forward piyasada alıcı ile satıcı, tamamen kendilerinin önceden

belirledikleri şartlara bağlı olarak, ileride fiziki teslimi gerçekleştirmek

üzere alım-satım yaparlar. Futures piyasasında ise fiziki teslim yoktur.

Bunun yerine sözleşmenin sözleşme ile dengelenmesi (off-set edilmesi)

söz konusudur. Dolayısıyla tarafların birbirini tanıması da gerekmez.

• Futures işlemlerde sözleşmeler standarttır. Forward işlemlerde taraflar

sözleşme şartlarını istedikleri gibi belirlerler.

208 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 32 209 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.353, 354

154

• Forward sözleşmeler üçüncü kişilere devredilemez. İptali, tarafların

anlaşmasıyla mümkündür. Fiili teslimle sonuçlanır. Forward

sözleşmelerde teminat yatırılmaz. Dolayısıyla spot piyasalara benzer.

• Forward piyasalarda taraflar birbirlerini tanırlar. Teslim yükümlülüklerini

birbirlerine karşı yerine getirirler. Futures sözleşmelerde ise taraflar

birbirlerini tanımazlar, muhatapları takastır.

• Futures piyasaları, vadeli teslim (forward) piyasalarla benzer

mekanizmalarla işler. Bu piyasalar, organize borsalarda işlem görürler.

İşlem gören kıymetlerin miktarı, şekli, teslim tarihi ve vadesi, belli

standartlaşmış sözleşmelere dayanır.

• Futures piyasaları forward piyasalara göre daha likittir. Dolayısıyla küçük

yatırımcılar ve kuruluşlar daha iyi imkânlarla alışveriş yapabilirler.

• Forward piyasaların imkân verdiği özel sözleşmeleri futures piyasalarında

gerçekleştirmek mümkün değildir. Forward piyasalarda istendiği zamana

işlem yapılabilmektedir. Futures piyasalarında ise sözleşmelerin her 3

ayda bir vadeleri dolar.

• Futures piyasaların yatırımcılara sağladığı en önemli faydalardan biri,

hisse senedi endeksi (index futures) üzerine işlem yapmaya imkân

tanımasıdır. ABD’de S&P 500 endeksi üzerinde futures piyasaları vardır.

155

Bu, yatırımcılara piyasanın genel gidişi hakkında, o endeksteki bütün

hisse senetlerini almaya gerek bırakmadan alış ve satış yapma hakkı verir.

Bunun, hem spekülasyon hem de portföylerini dengelemek isteyen

yatırımcılar için büyük değeri vardır.

11.2.4. Döviz Opsiyon Piyasaları

11.2.4.1. Opsiyon Piyasalarının Ortaya Çıkışı

Opsiyon sözleşmelerinin tarihsel gelişimine bakarsak: 210

İlk kullanımın eski Yunan ve Roma devrine kadar uzandığı görülmektedir.

Filozof Thales astronomi bilgisini kullanarak bir sonraki ilkbaharda zeytinden iyi

ürün alınacağını tahmin etmiş ve hasat mevsiminden önce kış aylarında zeytin

presleri için, pres sahipleri için anlaşma yapmıştır. Thales tahmini doğru çıkınca

zeytin presleri için yaptığı opsiyon anlaşmalarını devreye sokmuş ve anlaşma

sayesinde presleri diğer çiftçilere kiralayarak kâr etmiştir.

Opsiyonların geçmişi eski Yunan ve Roma devrine kadar uzansa da, tarihsel

gelişimde, 17. yüzyılda Hollanda’daki lale soğanları üzerine yazılan opsiyonlar

oldukça önemli bir yer tutmaktadır. Lale alım-satımının aşırı popüler olduğu,

hatta çılgınlığa ulaştığı dönemde gelecekteki kötü hasat sonucu oluşacak fiyat

belirsizliğine karşı, lale üreticileri, lale tüccarları ile opsiyon sözleşmeleri


156

yapmışlardır. Lale tüccarları fiyatlardaki aşırı yükselmeye karşı, kendilerine,

ilerideki bir tarihte belirli bir fiyattan, belirli bir miktar lale soğanı satın

almalarını sağlayacak call (alım) opsiyonları satın almayı tercih etmişlerdir. Buna

karşılık lale üreticileri de, gelecekteki fiyat düşüşlerine karşı kendilerini korumak

amacıyla, ürünlerini ilerideki bir tarihte önceden belirlenen bir fiyattan satma

imkânı sağlayan put (satım) opsiyonları alma yoluna gitmişlerdir. Ancak

Hollanda’da yaşanan takas sorunları nedeniyle opsiyonlar bir süre için

gündemden uzaklaşmıştır. Opsiyon piyasaları, İngiltere’de, 1711 yılında North

Sea şirketinin hisseleri üzerine yazılan sözleşmelerle yeniden canlanmaya

başlamıştır. Ancak, yine takas sırasında tarafların yükümlülüklerini yerine

getirmemeleri nedeniyle opsiyon piyasası zarar görmüş, opsiyon alım-satımı

yasadışı ilan edilmiştir.

Avrupa’da iki kez başarısızlığa uğrayan opsiyonların Amerika’daki ilk

kullanımı iç savaş zamanına rastlamaktadır. Savaş nedeniyle mal ve girdi

fiyatlarındaki istikrarsızlık çiftçileri gelecekteki fiyat belirsizliklerine karşı,

tüccarlar ve girdi sağlayanlarla sözleşme yapmaya sevk etmiştir.

19. yüzyıldaki opsiyon işlemlerine ilişkin sık sık yükümlülüklerin yerine

getirilmesinde yaşanan aksaklıklar dışında çok fazla bilgi bulunmamaktadır.

1900'lerin başında bir grup firma Amerika’da “Put and Call Brokers and Dealers

Association” isminde bir kuruluş oluşturmuştur. Opsiyon alıcılarını ve satıcılarını

buluşturmayı hedefleyen kurum taraf bulunamadığı durumlarda da kendisi karşı

taraf pozisyonunu üstlenmiş, ancak iki taraf buluşturulduktan sonra vadeden önce

157

pozisyonun kapatılabileceği bir ortam sağlanamamış, likidite sorun yaratmıştır.

Likidite açısından sıkıntı yaşanmasının yanında yine takas garantisi

olmadığından güvenilirlik sorunu yaşanmıştır. Likidite ve güvenilirlik nedeniyle

işlem maliyetleri oldukça yüksek seyretmiştir.

1973 yılına kadar işlemler daha çok yukarıda anlatıldığı şekilde tezgahüstü

piyasalarda yürütülmüştür. 1973 yılında Chicago Board Options Exchange

(Bundan sonra CBOE olarak ifade edilecektir.) borsasının kurulmasıyla ilk defa

opsiyonlar organize bir kurumda işlem görmeye başlamıştır. İlk olarak hisse

senedi call opsiyonları işleme açılmış, hisse senedi put opsiyonları 1977 yılında

yatırımcılara sunulmuştur.

CBOE borsasından sonra opsiyonlar pek çok borsada işleme açılmış ve

yoğun talep gören bir enstrüman haline gelmiştir. Dövize dayalı opsiyon

işlemleri 1982 yılında, endekse dayalı opsiyon işlemleri ise 1983 yılında

başlamıştır.

11.2.4.2. Opsiyon İşlemlerinde Kullanılan Temel Kavramlar

Opsiyon iki taraf arasında yapılan ve alıcıya ilerideki bir tarihte bugünden

belirlenen bir fiyat üzerinden bir menkul kıymeti satın alma veya satma hakkı

tanıyan sözleşmedir. 211 Opsiyonlar, alma (call) ve satma (put) opsiyonları olmak

üzere iki gruba ayrılırlar. Bir alma (call) opsiyonu, opsiyonu satın alan tarafa,


158

opsiyon vadesi içinde ait olduğu spot ürünü başta anlaşılmış olan fiyat üzerinden

satın alma, satma opsiyonu ise söz konusu spot ürünü başta anlaşılmış fiyat

üzerinden satma veya satmama hakkını vermektedir. Opsiyon satıcısının

herhangi bir hakkı olmayıp, opsiyon kullanıldığı takdirde söz konusu ürünü karşı

taraftan satın alma ya da satma yükümlülüğü vardır. Fiyat riskini ortadan

kaldırmak için oldukça cazip ürün olan opsiyonu satın alan taraf sağlamış olduğu

bu hizmet karşılığında opsiyon satan tarafa prim ödemektedir. Prim, opsiyon

satanın üstlendiği fiyat riskinin bedelidir ve peşin olarak ödenir. Opsiyonun

kullanılmaması halinde primin geri alınması söz konusu değildir. Opsiyonların

diğer hedging enstrümanlarından en temel farkı, fiyatların opsiyon alıcısı

aleyhine gelişmesi durumunda fiyat garantisi sağlaması, aynı zamanda da

piyasanın lehte gelişmesi durumunda bu gelişmenin sağlayacağı spekülatif kâr

olanaklarını açık bırakmasıdır.212

11.2.4.2.1. Call (Alım) Opsiyonu

Sözleşmeyi alan tarafa alım hakkı tanıyan opsiyon sözleşmelerine call

opsiyonu denilmektedir. Bir yatırımcı gelecekte, ilgilendiği menkul kıymetin

fiyatının yükseleceğini düşünüyorsa, bugünden ilgili menkul kıymetin fiyatını

sabitlemek için call opsiyonu satın alır. Vade geldiğinde alıcı taraf spot

piyasadaki menkul kıymetin fiyatı ile opsiyon sözleşmesindeki fiyatı

karşılaştırarak opsiyonu kullanıp kullanmayacağına karar verir. Eğer sözleşmede

anlaşmaya varılan fiyat piyasadaki fiyattan düşükse opsiyonu kullanmak kârlı

212 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 32-33

159

olacağından uzun taraf kısa taraftan yükümlülüğünü yerine getirmesini ister. Aksi

durumda, yani spot piyasadaki fiyat sözleşmedeki fiyattan daha düşükse

opsiyonu elinde tutan yatırımcı opsiyonu kullanmak yerine menkul kıymeti

piyasadan almayı tercih edecektir. Call opsiyonunu yazan tarafın beklentisi

alıcının aksine fiyatların düşeceği veya tahsil ettiği primden fazla artmayacağı

yönündedir. Beklentisi gerçekleştiği takdirde uzun taraf avantajlı olmadığı için

opsiyonu kullanmayacak ve kısa taraf aldığı prim kadar kâr edecektir. 213

11.2.4.2.2. Put (Satım) Opsiyonu

Alan tarafa satım hakkı tanıyan opsiyon sözleşmelerine put opsiyonu

denilmektedir. Bu tür opsiyonlarda uzun tarafın sözleşmede belirtilen menkul

kıymetleri opsiyonu yazan tarafa satma hakkı bulunmaktadır. Opsiyonu alan

tarafın ileride fiyatların düşeceği yönünde bir beklentisi veya çekincesi vardır.

Beklentisi doğru çıktığı takdirde elindeki menkul kıymetleri piyasaya göre daha

yüksek fiyattan opsiyon yazıcısına satma hakkı doğacaktır. Elinde menkul

kıymet yoksa piyasadan daha ucuz fiyattan menkul kıymeti satın alıp opsiyon

yazıcısına satarak kâr etmesi de mümkündür. Ancak fiyatlar alıcının beklediği

yönde gelişmezse, yani fiyatlar yükselirse opsiyonu kullanmak alıcı için kârlı

olmayacaktır. Piyasada daha yüksek fiyata menkul kıymetlerini satabilecekken

daha düşük fiyata opsiyon yazıcısına satmak istemeyecek, dolayısıyla

opsiyondan doğan hakkını kullanmayacaktır. Bu durumda ödediği prim kadar bir

zararı söz konusu olacaktır. Diğer taraftan opsiyon yazıcısının beklentisi alıcının


160

tam tersi yönündedir. Gelecekte fiyatların yükseleceğini beklediğinden

opsiyonun kullanılmayacağını veya fiyatın aldığı prim kadar yükselmeyeceğini

tahmin etmekte ve aldığı prim kadar kâr etmeyi hedeflemektedir. Fiyatlar kısa

tarafın beklentilerinin aksine bir gelişim gösterirse opsiyonu alan taraf opsiyonu

kullanmak isteyecek ve opsiyonu yazan için zarar oluşacaktır. 214

11.2.4.2.3. Kullanım Fiyatı

Opsiyonun tanımında önceden belirlenmiş bir fiyattan bahsedilmektedir.

Opsiyona konu menkul kıymetlerin vade sonunda hangi fiyattan alınıp

satılacağını gösteren bu fiyata kullanım fiyatı denilmektedir. Call opsiyonu alan

kişi opsiyonu kullanmak istediğinde menkul kıymetleri teslim alabilmesi için

sözleşmede belirtilen kullanım fiyatı kadar bir bedel ödemek durumundadır.

Aynı şekilde elindeki put opsiyonunu kullanmak isteyen yatırımcı kısa tarafa

satacağı menkul kıymetleri sözleşmede yer alan fiyattan (kullanım fiyatından)

satmaktadır. 215

11.2.4.3. Döviz Opsiyonları

Döviz opsiyonu (option), geleceğe yönelik bir piyasadır. Döviz ile birlikte,

hisse senedi, faiz sözleşmesi, maden gibi bir kıymeti alıcısına, daha önceden

belirlenmiş bir fiyat ve ileri bir tarihte alma ya da satma hakkını vererek yapılan

sözleşmeler opsiyon sözleşmeleridir. Bu açıdan opsiyonlar, alıcısına hak tanıyan

214 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.121 215 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, a.g.e., s.121

161

ama onu yükümlülük altına sokmayan sözleşmelerdir. Alma hakkı tanıyanlar

“call”, satma hakkı tanıyanlar ise “put” olarak bilinirler. 216

Döviz opsiyon çeşidinde sözleşmeye konu kıymet yabancı para birimidir.

Opsiyonu satın alan taraf sözleşmede belirtilen dövizi önceden belirlenmiş fiyat

üzerinden vade sonunda (veya vade süresince) alma veya satma hakkına sahip

olmaktadır. Döviz opsiyonları döviz riskini bertaraf etmek (veya azaltmak) veya

fiyat hareketlerinden faydalanarak kâr etmek amacıyla kullanılmaktadır. 217

Buna göre döviz opsiyonları, gelecekte belirli sürede, üzerinde anlaşılan bir

fiyattan, öngörülen miktarda döviz alım veya satım hakkı doğuran sözleşmeler

biçiminde tanımlanabilir. Opsiyon sözleşmeleri de belirli bir borsaya bağlı olarak

yapılır. Ayrıca sözleşmeler, alınıp satılan dövizin miktarı, süreleri ve

uygulanacak fiyatlar yönünden standartlaştırılmıştır. Bu yönüyle gelecek döviz

işlemlerine benzetilebilirler. 218

Ne vadeli teslim işlemleri, ne de gelecek döviz işlemleri, ilgili kimselere

sözleşmeyi süresi içinde yerine getirmeme olanağı sağlar. Döviz opsiyonları bu

ihtiyaçtan doğmuştur. Şöyle ki, vadeli bir döviz alım veya satım opsiyon

sözleşmesi satın alan kimse, sözleşme süresi dolduğunda (veya süresi içinde)

dilerse, sözleşmeyi uygulamaya koymayabilir, yani sözleşmede öngörülen dövizi

216 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.353 217 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.127 218 Halil Seyidoğlu, 1996a, s.458

162

almaktan veya satmaktan vazgeçebilir. Kuşkusuz, sözleşme sahibi bu konuda

karar verirken çıkarlarına en uygun olan yolu seçecektir. 219

Elinde vadeli bir döviz alış opsiyonu bulunduran kimseyi göz önüne alarak

açıklamaları sürdürelim. Eğer, sözleşmede belirtilen tarih geldiğinde, söz konusu

döviz anında piyasada daha düşük fiyattan satılıyorsa, bu kimse sözleşmeyi bir

yana bırakıp, ihtiyacı olan dövizi anında teslim piyasasından sağlar. Tersine, eğer

o tarihte anında piyasada geçerli olan kur, sözleşmede kararlaştırılandan daha

yüksekse, sözleşmeyi uygulamaya koymak, yani dövizi sözleşmeye taraf olan

satıcıdan almak daha kârlıdır. Döviz alış opsiyon sözleşmelerinde de aynı ilke

doğrultusunda hareket edilir. 220

Opsiyon sözleşmelerinin en önemli niteliği bunların sağladığı esneklikle

ilgilidir. Bunu somut bir örnekle açıklayalım:221

Diyelim ki bir Amerikalı ithalatçı, bir süre sonra ithalat bedeli olarak

İngiltere’ye 25.000 sterlin tutarında ödeme yapacaktır. Bu süre içinde kur

değişmeleri riskinden korunmak (hedge) için ithalat işlemine uygun düşecek

sürede borsadan bir döviz opsiyonu alım sözleşmesi satın almıştır. Sözleşmede

uygulanacak kur 1,70 £ /1 $ olsun. Eğer ödeme sırasında anında teslim kuru

diyelim ki 1,80 £ / 1 $ gibi sözleşmede öngörülenden daha yüksek bir düzeye

çıkmışsa opsiyon sözleşmesi uygulamaya konulacaktır. Yani 1,70 £ / 1 $

fiyatından 42.500 $ ödenerek 25.000 sterlin sağlanacak ve bununla İngiltere’deki 219 Halil Seyidoğlu, 1996a, s.458 220 Halil Seyidoğlu, a.g.e., s.458 221 Halil Seyidoğlu, a.g.e., s.459

163

borç hesabı kapatılacaktır. Bu durumda o gün anında piyasada geçerli anında

kura göre sterlin başına 0,10 $ veya toplam 2.500 $ tutarında bir kazanç

sağlanmış olunur.

Tersine, eğer süre dolduğunda anında teslim kuru, diyelim ki 1,60 £ / 1 $

gibi sözleşmede belirlenen kurun altına düşmüş olsaydı, opsiyon sözleşmesi

uygulanmaktan vazgeçilecektir. Çünkü sözleşmenin yerine getirilmesi, ona

sterlin başına 0,10 $ zarara yol açmaktadır. Söz gelimi, bir ihracatçının vadeli

döviz satış sözleşmesi yapması durumunda da benzer ilkeler geçerli olacaktır.

Uygulama süreleri açısından döviz opsiyonları ikiye ayrılırlar. Birinci

sistemde sözleşmeler ancak öngörülen sürenin dolduğu tarihte uygulamaya

konulabilirler. Bu sistem “Avrupa uygulaması“ olarak bilinir. İkinci sistemde

sözleşmeler, ait oldukları süre içinde istenilen bir tarihte uygulanabilirler. Yani

sürenin bitişini beklemeye gerek yoktur. Buna da “Amerikan uygulaması“

denmektedir. Bu yöntem kuşkusuz ki birinciye göre daha büyük bir esneklik

sağlar. 222

Döviz opsiyonları, gelecekte belirli bir sürede üzerinde anlaşılan bir fiyattan

öngörülen döviz veya satış hakkı doğuran sözleşmeler oldukları için belirli bir

borsaya bağlı olarak yapılır. Alınıp satılan döviz miktarı süresi ve fiyatlar

yönünden standartlaştırılmıştır. Sözleşmelerin önemli özelliği, esnek olmalarıdır.

Bu tür bir işlem yapmak isteyen kişi, öncelikle sözleşmeyi borsaya kayıtlı

222 Halil Seyidoğlu, 1996a, s.459

164

satıcılarla (underwriters) imzalamak zorundadır. Satıcılar müşterilere opsiyon

sözleşmesi satarlar. Böylece müşteri, belirli miktar dövizi belirli fiyattan satma

ya da satın alma hakkını elde eder. Sözleşmeler, sınırlı sayıda döviz üzerinden

yapılır ve minimum miktarı vardır. Sözleşmelerin standart özellikte olması,

bunların süresi içinde kolayca el değiştirmesine imkân tanır. Standart

sözleşmeler, sözleşme alıcılarına bunları devretme hakkını verirken, opsiyon

satıcılarına da riskleri dengeleme imkânı sağlar. Opsiyon borsaları da, sözleşme

satıcılarının sözleşme alıcılarına karşı sorumluluklarını yerine getirmelerini

garanti eder. Döviz opsiyon borsaları, ilk defa 1982 Aralık ayında ABD’de

Philadelphia Menkul Kıymetler Borsası’nda oluşmuştur. Daha sonra Chicago

Opsiyon Borsası kurulmuştur. 223

Opsiyon sözleşmeleri de sınırlı sayıda döviz üzerinden yapılır. Her ulusal

para ile yapılabilen sözleşmelerin minimum miktarları vardır. Örneğin

Philadelphia Opsiyon Borsası’nda sterlin sözleşmesinin en düşük değeri 12.500

£’dir. Buna göre 25.000 £ için iki sterlin sözleşmesi satın almak (veya satmak)

gerekir. Bu minimum değerlerin ancak tam katları borsada işlem görür. Sözleşme

sürelerinin bitiş tarihleri de sabitleştirilmiştir. Örneğin adı geçen borsada bu

tarihler Mart, Haziran, Eylül ve Aralık aylarının üçüncü Çarşamba günleridir. 224

Opsiyon sözleşmelerinde aynı vade için öngörülen kurların sayısı genellikle

birden fazladır. Bu farklı kurlar arasında işlemci, dilediği birini seçebilir. Fakat

223 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.353 224 Halil Seyidoğlu, 1996a, s.459

165

her birisi için ödeyeceği primler değişiktir. Opsiyon primleri bir anlamda

sözleşmenin maliyetini ifade etmektedir.

Opsiyon alıcısı, sözleşmenin gerektirdiği primi ödemekle mali

sorumluluğunu yerine getirmiş olur. Ayrıca marj hesabına benzer bir uygulama

yoktur. Oysa borsadaki opsiyon satıcıları için durum farklıdır. Bir alış opsiyonu

satıcısı, opsiyon sözleşmesi sahibinin istemesi durumunda, bu dövizleri,

sözleşme fiyatından satmaya hazır olmalıdır. Bir satış opsiyonu satıcısı da

opsiyon sahibinin, gerektiğinde arz edeceği dövizleri yine sözleşme fiyatından

satın almak zorundadır. Satıcının bu sorumluluğu, hangi uygulamanın

benimsendiğine göre değişir. Amerikan opsiyonunda satıcının sorumluluğu tüm

sözleşme süresince vardır. Avrupa türü opsiyonlarda ise sorumluluk yalnızca

sürenin dolumunda (vade tarihinde) söz konusu olur. 225

Opsiyon borsaları, sözleşme satıcılarının sözleşme alıcılarına karşı

sorumluluklarını yerine getirmelerini garanti eder. Bunun için de satıcıların

borsada bir marj hesabı oluşturmaları öngörülür. Satıcıların marj hesabına

yatıracakları miktarlar, genellikle opsiyon priminin belirli bir yüzdesi biçiminde

hesaplanır.

Opsiyon sözleşmelerinin standart olmaları, bunların süresi içinde kolayca el

değiştirmelerine olanak sağlar. Standart miktar ve süreler için düzenlenmekte

olmaları, gelecek işlemleri gibi, bunların da ihracatçı, ithalatçı ve dış yatırımcı

225 Halil Seyidoğlu, 1996a, s.459-460

166

gibi işlemcilerin ihtiyaçlarını tam olarak karşılayabilmelerini engeller. O

bakımdan bunlar da özellikle spekülatörlerin kullandıkları piyasalar

durumundadır. Standartlaştırma, hem sözleşme alıcılarına bunları yeniden

devretme olanağı sağlamakta, hem de opsiyon satıcılarına riskleri daha kolay

dengeleme olanağı vermektedir. Örneğin bir alım opsiyonunun satıcısı, borsaya

satış opsiyonu alıcısı olarak girerek, uğraması olası bulunan zararları minimuma

indirebilir. 226

Herhangi bir döviz pozisyonu olmamakla beraber dövizdeki fiyat

hareketlerinden faydalanmak isteyen spekülatörler de döviz opsiyonlarına ilgi

göstermektedirler. 227

11.2.5. SWAP İşlemleri (DövizTicareti)

11.2.5.1. SWAP İşlemlerinin Ortaya Çıkışı ve İşleyişi

Swap işlemi, iki tarafın birbirlerine belirli periyotlarla ödeme taahhütlerini

içeren bir sözleşmedir. Sözleşmenin asli unsurları arasında, el değiştirecek para

birimi veya birimlerinin tanımı, her bir para birimine uygulanacak sabit veya

değişken faiz oranı ve ödeme zamanları sayılabilir. Swap sözleşmeleri bir

borçlanma veya yatırım yöntemi olmayıp sadece mevcut borçların veya

226 Halil Seyidoğlu, 1996a, s.460 227 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.127

167

yatırımların nakit akımlarını değiştirmeye yarayan finansal araçlardır. Swap

sözleşmelernin tarihsel gelişimine bakacak olursak: 228

1970’li yılların başında Bretton Woods anlaşmasının fiilen sona ermesiyle

birlikte aşırı dalgalanmaya başlayan döviz kurları, swap benzeri sözleşmelerin

hayata geçirilmesi için uygun ortamı yaratmıştır. Firmalar ve finansal kuruluşlar

özellikle yükümlülüklerini söz konusu dalgalanmalara karşı korumak amacıyla

swap işlemlerini sıklıkla kullanır hale gelmiştir.

Swap sözleşmeleri 1970’lerde İngiltere’de ortaya çıkan paralel (parallel) ve

karşılıklı (back-to-back) kredi anlaşmalarının bir uzantısıdır. Bu kredi

anlaşmaları İngiliz hükümetinin yurt dışına sermaye çıkışını güçleştirmek ve

yerli yatırımı özendirmek amacıyla döviz işlemlerinden vergi alması

uygulamasıyla beraber yapılmaya başlanmıştır. Yukarıda adı geçen anlaşmalarda

farklı ülkelerin para biriminden borçlanma gereksinimi olan firmalar, daha

avantajlı oldukları kendi iç piyasalarından borçlanıp, söz konusu borçlarını ve

faiz ödemelerini takas etmek suretiyle işlem gerçekleştiriyorlardı. Bu kredi

anlaşmaları döviz kuru üzerindeki kısıtlamaların kaldırılmasıyla beraber para

swap (currency swap) işlemlerine dönüşmüştür. İlk para swapı sözleşmesinin

1979 yılında Londra’da düzenlendiği sanılmaktadır.

Para swapı işlemleriyle bir para biriminden olan yükümlülüğün başka bir

para biriminden olan yükümlülüğe çevrilebildiği görülünce, sabit faiz


168

yükümlülüğünü değişken faize veya değişken faiz yükümlülüğünü sabit faize

çeviren faiz swapı sözleşmelerinin ortaya çıkması uzun sürmemiştir. İlk faiz

swap sözleşmesinin 1981 yılında Londra’da düzenlendiği sanılmaktadır.

Dünya sermaye piyasalarının 1980’li yılların ilk yarısında gösterdiği hızlı

gelişmeye paralel olarak ortaya çıkan arbitraj imkanları, swap işlemlerinin yaygın

bir şekilde kullanılmaya başlanmasının ana nedenidir. Swap işlemleriyle en sık

başvurulan arbitraj işlemi yüksek kredi derecesine sahip sabit faizle borçlanan bir

şirket ile düşük kredi derecesine sahip değişken faizle borçlanan bir şirket

arasında gerçekleştirilir.

Günümüzde birinci el piyasası çok gelişmiş olan swap sözleşmelerinin

ikinci el piyasası da likit hale gelmiş, böylece swap işlemi yapan yatırımcılara

yükümlülüklerini bir başkasına devretme veya sözleşmeyi iptal etme olanağı

sunmuştur. Aşağıdaki örnekte bir faiz swapı işleminin mantığı anlatılmaktadır.229

Örnek:

A Firması yıllık % 60 sabit faiz üzerinden 6 ayda bir kupon ödemeli, 5 yıl

vadeli tahvil ihraç ederek 100 milyar TL borçlanmıştır. Ancak faizlerin düşeceği

beklentisiyle borcun faizini değişken faize çevirmek istemektedir. Diğer taraftan

B firması yıllık Türk Lirası Referans Faiz Oranı+10 (Bundan sonra TRLIBOR

olarak ifade edilecektir.) değişken faiz oranı üzerinden 6 ayda bir faiz ödemeli, 5


169

yıl vadeli 100 milyar TL kredi kullanmıştır. B firması değişken faiz riskini almak

istemediği için borcun faizini sabitlemek istemektedir. Güncel TRLIBOR faiz

oranı yıllık % 45 düzeyindedir. Bu durumda A ve B firmaları 100 milyar TL

nominal değerde 5 yıl vadeli bir swap anlaşması yapmıştır. Sözleşmeye göre A

firması B firmasına 5 yıl boyunca, hey 6 ayda bir yıllık TRLIBOR+10 faiz oranı

üzerinden ödeme yapacak, karşılığında B firmasından yıllık % 60 faiz oranı

üzerinden sabit bir nakit akışı elde edecektir. Sonuç olarak, A ve B firmaları

birbirlerinin anapara hariç borç faizi ödemelerini üstlenerek, A firması değişken

faiz, B firması ise sabit faiz ödeyecek hale gelmiştir.

Şekil 4: SWAP İşlemi

Çe e Diğerleri, 2002, s.158

Bu anlaşmalarda karşılaşılan başlıca iki sorundan biri, aynı şartlarda

borç

100 milyar TL 100 milyar TL

Sabit Faiz Oranlı

Borçlanma

Dalgalı Faiz Oranlı Borçlanma

ATRLIBOR + 10

B% 60

Kaynak: tin Ali Dönmez v

lanma ihtiyacında olan firmaları tespit etmektir. Bu özelliklere sahip karşı

firmayı bulmak bazen çok maliyetli olabilmektedir. Bu sorun swap dealerları

tarafından çözümlenmeye çalışılmaktadır. Swap aracıları ticari ve yatırım

170

bankalarının müşterileri karşısında sözleşmeye taraf olmak suretiyle pozisyon

alıp, alış-satış farkından (spread) kazanç sağlayan piyasa katılımcılarıdır. 230

11.2.5.2. Swap İşlemi Yapan Piyasa Katılımcıları

Swap işlemleri tezgahüstü piyasalarda yapıldığından herhangi bir katılımcı

kısıtlaması bulunmamaktadır. Karşı tarafın kredi riskini kabul eden herkes swap

işlemi yapabilir. Aktif olarak swap işlemi gerçekleştiren kurum ve kuruluşlar

arasında Dünya Bankası, Asya Kalkınma Bankası gibi çok uluslu kuruluşlar,

hükümetler, birden fazla ülkede ticaret yapan firmalar, bankalar ve uluslararası

tahvil piyasasında ihraç yapamayan küçük firmalar sayılabilir. 231

Swap piyasası katılımcıları iki kategoride incelenebilir. Bunlardan birisi son

kullanıcılar (end-users), diğeri de aracılardır (intermediaries). Son kullanıcılar

ekonomik ve finansal nedenlerle faiz ya da döviz riskini azaltmak amacıyla

swapla ilgilenir. Aracı (ya da satıcı) ise komisyon ücreti almak ya da ticari kâr

elde etmek için swap işlemine girer. Uygulamada bazı kuruluşlar her iki tarafta

da faaliyet gösterirler.

Swap piyasasının oluştuğu ilk dönemlerde aracıların çoğu sadece iki swap

tarafını bir araya getirip swap sözleşmesi düzenliyorlardı. Genişleyen piyasa

hacmiyle birlikte katılımcı bankalarının, swapların karşılıklı denkleştirilmesini

gerçekleştiren aracılık rolünü üstlenmeleri için bir fırsat yaratıldı. Aracılar, döviz

230 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.158 231 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, a.g.e., s.158

171

ve faiz swaplarının gerçekleştirilmesi için karşılıklı gereksinimleri belirler ve

tarafları bir araya getirirler. Aracılar, swap sözleşmesine göre tarafların

yükümlülüklerini yerine getirmesinde de garantörlük yaparlar. Talep edilen

komisyon swapın yapısına, vadesine ve tutarına bağlı olarak değişir. Genellikle

komisyon anaparanın 1/16’sı ile 1/18’i arasında değişir.232

Karşı tarafın kredi riskini hesaplamada güçlük çeken firmalar, genellikle

diğer bir firmayla swap işlemi yapmak yerine, bir aracıyla işlem yapmayı tercih

etmektedir. Buna karşılık profesyonel kredi analistleri bulunan bankalar her bir

müşteri için kredi riskini özenle hazırlamakta ve firmaların swap işlemlerine taraf

olmak suretiyle ihtiyaçlarını karşılamaktadır. Swap işlemi ile uğraşan belli başlı

bankalar Uluslararası Swap Aracıları Birliği’ni (ISDA) kurmuştur. Bu birlik hem

swap işlemlerinin belli bir standart dahilinde yapılması için uğraş vermekte, hem

de devletin düzenleyici kuruluşlarının muhatap alabilecekleri piyasa temsilcisi

sıfatına haiz bir tüzel kişilik rolü üstlenmektedir. 233

11.2.5.3. SWAP İşlemleri

Swap, iki taraf arasında birbirlerinin nakit akışlarını belirli bir süre için

değiş-tokuş etmek amacıyla yapılan yasal bir sözleşmedir. Swap kelimesinin

Türkçe karşılığı “değiş-tokuş” veya “takas” tır. En yaygın kullanılan swaplar;

döviz swapları, önemlerini kısmen yitirmiş, buna karşılık faiz swapları giderek

daha yaygın hale gelmişlerdir. Sabit faizle değişken faizli swaplar en fazla

232 Saniye Gümüşeli, 1994, s.69 233 Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.158

172

kullanılan swaplardır. Burada değişken faizli bir borç (veya yatırım) swap aracısı

olan banka kanalıyla sabit faizli bir borç özelliğine dönüştürülebilir, veya sabit

faizli bir kredi değişken faizli bir kredi özelliğine dönüştürülüp, aktifteki,

değişken faizli bir plasmanın getirilerinin fazi yapısı ile bu pasif kaleminin faiz

yapısı benzer kılınarak, faiz riski azaltılabilir. Swaplar daha çok faiz riski

yönetimi ve borçlanma maliyetlerini düşürmek amacıyla yaygın olarak

kullanılmaktadır.234

Döviz swap sözleşmesinde, anında teslim şartıyla satılan dövizin gelecekte

tekrar satın alınması öngörülür. Bunun tersi işlemi de döviz swapıdır. Döviz

swap sözleşmeleriyle, anında teslim işlemiyle aksi yönde vadeli teslim işlemi

birbirine bağlanarak iki ayrı işlem aynı yapılan tek bir işleme indirgenmektedir.

Genelde birinci işlem bir anında döviz satış işlemi, ikinci işlem ise vadeli döviz

alış işlemidir. Böylece, satılan bir dövizin vade sonunda geri satın alınması veya

aksine satın alınan dövizin vade sonunda satılmasının takas edilmesi (değiş

tokuşu) söz konusu olmaktadır. 235

Birinci işlem anında, diğer işlem vadeli işlem ise buna anında-vadeli swap

(spot-forward;), eğer iki işlem de vadeli ise vadeli-vadeli swap (forward-forward)

denir. Anında vadeli swap işlemleri, bankalar tarafından döviz pozisyonlarını

denkleştirmek amacıyla kullanılır. Mesela Y Bankasının 3 ay teslim süreli dolar

satışları, 3 ay süreli dolar alışlarını geçmiştir. Fakat bankanın anında teslim dolar

satışları, alışlarının altındadır. Y Bankasının dolar üzerinde 3 ay vadeli teslim

234 H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 33 235 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.352

173

işlemlerinde eksik pozisyon, anında teslim işlemlerinde ise fazla pozisyon

doğmuştur. Y Bankası, döviz riskini azaltmak için döviz pozisyonu kendi

durumuna ters bir X Bankası bularak döviz pozisyonunu swap işlemiyle

dengeler. Bu tür işlemler, vadeli-vadeli şeklinde olursa, Y Bankasının 1 ay vadeli

işlemlerinde bir fazla pozisyon, 3 ay vadeli işlemlerinde ise bir eksik pozisyon

varsa, pozisyonu kendisine ters bir diğer banka ile swap işlemi yapılır. Bankalar

arasında yapılan bu tür döviz işlemlerine interbank döviz piyasası denir. Vadeler,

1, 2, ve 3 aylık süreleri kapsar. Teslim süreleri uzadıkça bankaların swap

sözleşmeleri için belirledikleri alış ve satış kurları arasındaki fark giderek artar.

Döviz swapları, dış yatırımcı bakımından avantajlıdır. Bu avantajdan

yararlanmak isteyen bir dış yatırımcı yurt dışındaki yüksek faizlerden

yararlanarak bundan kâr elde etmek isteyebilir. 236

Herhangi bir swapın temel amacı, belirli bir finansal işlemin maliyetini ve

riskini azaltmak amacıyla swap işlemine giren her iki tarafa da karşılıklı fayda

sağlamak için iki girişimin farklı finansal yeteneklerinden avantaj sağlamaktır.

Döviz kurlarında ve faiz oranlarında ortaya çıkan hızlı değişiklikler nedeniyle

riske maruz kalan taraflar, bu riskten korunmak üzere bu tekniğe

başvurabilirler.237

236 S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.352-353 237 Nigel Buchanan, Accounting for Swaps: A Framework-Swap Finance, Volume 2, Euromoney Publications, London, 1986, s.3

174

Döviz swap sözleşmeleri, başka bir ülkenin para birimi cinsinden yaratılmış

olan borç veya alacakları aksi istikamette bir nakit akışıyla kur riskinden

korumak amacıyla yapılır.Buna bir örnek vermek gerekirse: 238

Bir Amerikan şirketi olan M&C Türkiye’de satışını yaptığı ürünlerinden

gelecek 3 yılda bugünkü değeri toplam 3 trilyon TL olan gelir elde edeceğini

tahmin etmektedir. Firma yetkilileri elde edecekleri bu gelirle London Interbank

Offered Rate (Londra Bankalar-Arası Faiz Oranı ya da Uluslararası Interbank

piyasasında uygulanan faiz. Bundan sonra LIBOR olarak ifade edilecektir.)

üzerinden borçlandıkları 2 milyon ABD dolarını ödemeyi düşündüklerinden ürün

gelirlerini TL’nin olası bir değer kaybı durumuna karşı korumak istemektedir.

Cari kur 1 $ = 1.500.000 TL olduğu için firmanın elde edeceği TL gelirlerinin

bugünkü karşılığı 2 milyon ABD dolarıdır. M&C firmasının çalıştığı BoE

bankası kur riskine karşı bir swap sözleşmesi düzenlenmesini teklif eder. Dolar

kuru 1 $ = 1.500.000 TL olarak belirlenen bu teklife göre banka 3 yıl boyunca

her 6 ayda bir firmaya 2 milyon ABD dolarının LIBOR üzerinden hesaplanan

faizini verecek, karşılığında 3 trilyon TL üzerinden % 40 faiz alacaktır. Vade

sonunda ana paralar (nominal değerler) el değiştirecektir. Başlangıçta anapara

değişimi söz konusu değildir. BoE bankası bu swap işlemini başka bir

müşterisiyle eşleştirmiştir. Buna göre BMN adlı ihracatçı Türk firması 3 trilyon

nominal değerli bir swap sözleşmesi için 3 yıl boyunca LIBOR verip % 35 sabit

faiz almayı kabul ederek daha avantajlı olacağını düşündüğü LIBOR üzerinden

borçlanmayı hedeflemektedir. Üç yılın sonunda son faiz ödemesiyle beraber


175

anaparalar de el değiştirecektir. Swap sözleşmesine ilişkin nakit akışı aşağıdaki

gibidir:

LIBOR 40%

BMNLIBOR

2 milyon US $2 milyon US $

3 trilyon TL

% 35M&C

% 40Banka

LIBOR

3 trilyon TL

Şekil 5: Swap Sözleşmesine İlişkin Nakit Akışı


Böylece M&C firması değişken ABD doları faizi üzerinden gerçekleştirdiği

borçlanmasını sabit TL faizli borca başarıyla çevirmiş, borcun anaparası olan 3

trilyon TL’yi satış gelirleriyle finanse etmeyi garantilemiştir. BoE bankası bu

işlemin sabit faiz ayağından % 5 kâr etmiştir. Türk BMN firması ise % 40 sabit

faizli TL borcunu LIBOR + 5’e çevirerek amacına ulaşmıştır.

11.2.5.4. Swap Sözleşmelerinin Asgari Unsurları

Standart bir faiz swap sözleşmesinin asgari unsurları ve özellikleri aşağıdaki

gibidir: 239


176

• Nominal Değer

El değiştirecek faiz tutarının hesaplandığı büyüklüğe verilen addır. Standart

faiz swap işlemlerinde bu büyüklük vade sonuna kadar değişmez ve hiçbir

zaman el değiştirmez. Para swapı işlemlerinde ise başlangıçta ve / veya vade

sonunda nominal değer el değiştirir. Uluslararası piyasalarda işlem gören faiz

swap sözleşmelerinde en küçük nominal değer genelde 5 milyon İngiliz

sterlini veya 5 milyon ABD doları iken, para swap sözleşmelerinde ise 3 ile 5

milyon ABD doları arasında değişir.

• Sabit Faiz Oranı ve Ödemeleri

Nominal değer üzerinden el değiştirecek sabit tutarı hesaplamada kullanılan

orandır. Bu oran vade sonuna kadar aynı kalır. Bir swap sözleşmesinin sabit

faiz ödemeleri sözleşmenin sabit ayağı olarak adlandırılır ve nominal değer,

sabit faiz oranı ve vadeye kalan gün sayısı ile çarpılarak bulunur. Vadeye

kalan gün sayısı hesaplanırken hangi yöntemin kullanılacağına dikkat

edilmesi gerekir. Tahvil bazlı hesaplama yöntemine (bond basis) göre bir yıl

360 gün (360/360) olarak hesaplanırken, para piyasası bazlı hesaplama

yöntemine (money market basis) göre 365 gün (365/360) hesaplanır. Ancak

yine de tahvil ve para piyasası bazlı hesaplama yöntemleri ülkeden ülkeye

veya piyasadan piyasaya farklılık gösterebilmektedir.

177

• Vade ve Ödeme Tarihleri

Sabit faiz tutarının ödeneceği tarihleri ifade eder. Normalde bu ödemeler

yılda bir veya 6 ayda bir yapılır. Son ödeme tarihine vade bitim tarihi

(maturity date) adı verilir. Faiz swap sözleşmelerinin vadeleri yıl olarak ifade

edilir. Genelde en fazla 10 yıl vadeli faiz swap sözleşmeleri ve 5 yıl vadeli

para swap sözleşmeleri işlem görür. Ödeme tarihleri bankaların kapalı olduğu

günlere denk gelirse genel prensip ödemenin bir sonraki iş günü yapılmasıdır.

Ancak bir sonraki iş günü başka bir aya denk geliyorsa o zaman faiz tutarı

ilgili ayın ödeme tarihine en yakın iş gününde ödenir.

• Değişken Faiz Ödemeleri

Bir swap sözleşmesinin değişken faiz ödemeleri sözleşmenin değişken ayağı

olarak adlandırılır ve nominal değer, değişken faiz oranı ve vadeye kalan gün

sayısı ile çarpılarak bulunur. Değişken faiz ödemelerinde faiz oranı genellikle

son ödeme gününden birkaç gün önce referans alınan göstergeye göre

belirlenir. Para swap sözleşmelerinde değişken faiz oranı olarak genellikle

USD LIBOR olmaktadır.

• Netleştirme

Genelde sabit faiz ödemesiyle değişken faiz ödemesi aynı güne denk gelir.

Bu gibi durumlarda sadece aradaki fark kadar ödeme gerçekleştirilir.

178

11.2.5.5. Döviz Swaplarının Sınıflandırılması

Swap piyasalarının gelişimi döviz swapları ile başlamıştır. Döviz swapları

aşağıdaki şekilde sınıflandırılabilir:240

• Karşılıklı ve paralel Krediler

• Sabit faizli döviz swapları

• Çapraz döviz swapları

11.2.5.5.1. Karşılıklı ve Paralel Krediler

Ülkeler arasında sermaye hareketlerine getirilen kısıtlamalar ile kambiyo

rejiminin kısıtlamalarını aşmak ve daha uygun maliyetle kaynak bulmak

amacıyla işletmeler, paralel (parallel loan) ya da karşılıklı (back-to-back)

kredileri kullanmışlardır. Karşılıklı krediler, kur riskinden kaçınmak için

şirketten şirkete ödünç verilen paralar olurken, paralel krediler çokuluslu

işletmelerce parası değersiz olan bir ülkedeki yan kuruluşların finanse

edilebilmesi için geçici olarak gereken dövizin elde edilmesidir.

Karşılıklı kredilerde her iki tarafın karşı taraftan kendi parası itibariyle bir

alacağı varken yine aynı tarafa döviz cinsinden borçları olur. Paralel ve karşılıklı

krediler arasındaki tek fark, kredi işleminin ana şirketle arasında değil de ana

240 Schuyler K. Henderson ve John A. M. Price, Currency and Interest Rate Swaps, Butterworth & Co., London, 1984, s. 9-45

179

şirket ile diğer tarafın bağlı şirketi arasında gerçekleşmesidir. Karşılıklı kredilerin

işleyişi Şekil 6’da görülmektedir.

Amerika

TürkiyeTürk

İşletmesiBorç TL Amerikan

Bağlı Şirketi

Amerikan İşletmesi

Borç $ Türk Bağlı Şirketi

Amerikan İşletmesi

Türk İşletmesi

Borç $

Borç TL

Şekil 6: Karşılıklı Krediler

Kaynak: Cemil Albayrak, “Faiz ve Döviz Riskinden Korunma Aracı: Swap

Tekniği”, Dünya Gazetesi, 13 Aralık 1988, s.4

Paralel krediler, iki değişik ülkede faaliyette bulunan iki ana işletmenin bu

ülkelerin paraları üzerinden birbirlerinin bağlı işletmelerine belirli tutar ve belirli

süre için borç vermeleridir. Bu işlem kambiyo piyasaları dışında cereyan eder ve

iki ana işletmenin döviz kuru riskine karşı korunmalarını sağlar.241

241 Betül Şefkatli, 1991, s.44

180

Ana İşletme

(Amerika)

Bağlı İşletme

(Türkiye)

Ana İşletme

(Türkiye)

Bağlı İşletme

(Amerika)

Dolaylı Finansman

Dolaylı Finansman

Şekil 7: Paralel Krediler

Kaynak: Betül Şefkatli, 1991, s.44

Amerika’da kurulu ana işletmenin Türkiye’de faaliyet gösteren bağlı

işletmesine ödünç vermeyi istemesinin yanı sıra, Türkiye’de kurulu bir ana

işletmenin Amerika’daki bağlı işletmesine ödünç vermeyi tasarlaması swap

işleminin yapılmasına olanak verir. Bu işlemde Amerikalı ana işletme Türkiye

işletmesinin Amerika’da bulunan bağlı işletmesine dolar, aynı anda Türk ana

işletme de Amerika’lı bağlı işletmeye TL üzerinden borç verir. İki döviz cinsi

üzerinden verilen ödünç tutarı cari kurdan aynı değerdedir. Ayrıca karşılıklı

verilen ödünçlerin vadeleri de eşittir. Böylece vade bitiminde her iki taraf da

kambiyo piyasasına gerek duymadan borçlarını birbirlerine öder.

Paralel kredilerde faiz ödemeleri, anlaşma yapılan dövizlere ülke içinde

ödenen faizlerin birbirlerinden farkına bağlı olarak düzenlenir. Paralel kredi

işleminin bankacılık sistemine rakip olarak yapılması nedeniyle, aracılık

hizmetini genellikle ticari bankalar dışında kalan finans kesimi üstlenmektedir.242

242 Betül Şefkatli, 1991, s.45

181

11.2.5.5.2. Döviz Swapları

Döviz swapı iki farklı paranın ya da farklı para birimlerinden olan

yükümlülüklerin, daha sonraki bir tarihte yeniden değiştirilmesine ilişkin bir

sözleşmeyle birlikte bugünden değiştirilmesi için yapılan bir sözleşmedir. Bir

döviz swapında farklı para biriminden olan anaparalar, üzerinde sözleşilen kurdan

karşılıklı olarak hemen değiştirilir. Aynı zamanda değişimi uygun görülen bu

paralar swap vadesi sonunda taraflara iade edilir. Bu iade işlemi vadeli bir

taahhütle gerçekleştirilir. Swapın vadesinin sonunda paralar yeniden

değiştirilirken uygulanacak olan döviz kuru başlangıçtaki değişim sırasında

uygulanan kurla aynıdır.243

Döviz swapı genelde üç aşamayı içermektedir. Bunlar:244

• Farklı para biriminden olan anaparaların değiş-tokuşu,

• Swap süresi boyunca periyodik faiz ödemelerinin değiş-tokuşu,

• Swap sözleşmesinin bitiminde anaparaların ilk değişiminde uygulanan kur

üzerinden yeniden değiş-tokuşu.

243 Robert J. E. Henrey, Taxation in Major Countries-Swap Finance, Volume1, London: Euromoney Pub., 1986., s.137. 244 William B. Fischer, International Financial Management, A Handbook for Finance, Treasury and Accounting Professionals, McGraw Hill Company, s.423; Clifford Smith, Charles W. Smithson ve Lee Macdonald Wakeman: The Handbook of Currency and Interest Rate Risk Management-The Evolving Market for Swaps, Institute of Finance, New York, 1990, s.65.

182

Swapın vadesinde döviz kurlarındaki değişmeler, yeniden değişim sırasında

uygulanacak kuru etkilemeyecektir. Sözleşme vadesi geldiğinde sözleşme

tarafları anaparaları birbirlerine ilk değişimde uygulanan döviz kuru üzerinden

geri öderler. Döviz swapında her iki taraf da sözleşme sonunda uygulanacak kuru

bildikleri için en son yükümlülükleri tümüyle döviz riskine karşı korunmuş

olmaktadır. Anaparaların geri ödenmesi sırasında uygulanacak olan kur,

başlangıç kuru olduğu için döviz swaplarının sonuçlanması, dönemsel vadeli

prim ödemeleri ya da dönemsel iskonto tahsilatları şeklinde olmaktadır.245

Döviz swaplarını sabit faizli ve çapraz döviz swapı olarak iki şekilde

inceleyebiliriz.

A. Sabit Faizli Döviz Swapı

Sabit faizli para swapı tekniğini bir örnekle ele alalım:246

Çokuluslu bir Amerikan şirketi olan X Corp. Almanya’daki kardeş şirketine

kendi dolar kaynaklarından 10 milyon $ kredi aktarmak istemektedir. Ama

Almanya’daki şirketine dolar değil euro gerektiğinden, X Corp. Bu 10 milyon $’ı

euroya çevirip göndermeyi tercih etmektedir. Krednin vadesi sonunda yine 10

milyon $ ana parayı faizi ile geri almak ve vade sonunda kur değişimi nedenyle

uğrayacağı zararı önlemek için de swap yapmaya karar verir. Bunun için Swap

245 Levent Varlık, Tacir Bankacılık, Türkiye İş Bankası A.Ş. İktisadi Araştırmalar Müdürlüğü, Ankara, 1987., s.207 246 Mehmet Keskin, 1999, s.86-88

183

Bank’a müracaat eder. Swap Bank bu işlemi yapmak için elindeki euroları $ ile

değiştirmek isteyen Alman firması ile anlaşır ve swapı şu şekilde gerçekleştirir:

1. Ana paranın değiş tokuşu: Swap Bank her iki firmanın isteğini de yerine

getirmek için, spot kur üzerinden (1 $ = 3 Euro) 10 milyon $ ile 30 milyon

euroyu karşılıklı swap eder.

10 Milyon $10 Milyon $

X Corp. SWAP Bank

Alman Firması

30 Milyon Euro 30 Milyon Euro

Şekil 8: Swap Başlangıcında Anaparaların Değiş Tokuşu

Kaynak: Mehmet Keskin, 1999, s.87

2. Faizlerin değiş tokuşu: Swap vadesi boyunca X Corp. Aldığı 30 milyon euro

için, Alman firmasına % 4 (Euro) faiz; Alman firması da aldığı 10 milyon $

için X Corp.’a % 9 ($) faiz Swap Bank aracılığı ile öderler.

X Corp. SWAP Bank

Alman Firması

%9 $ %9 $

%4 Euro %4 Euro

Şekil 9: Swap Vadesi Boyunca Karşılıklı Faiz Ödemeleri


184

3. Vade sonunda anaparaların iade edilmesi: Vade sonunda X Corp. 30 milyon

euroyu Alman firmasına, Alman firması da 10 milyon $’ı X Corp.’a iade

ederler.

Alman Firması

10 Milyon $ 10 Milyon $

30 Milyon Euro 30 Milyon Euro

X Corp. SWAP Bank

Şekil 10: Vade Sonunda Anaparaların İade Edilmesi


Bu swap işlemi sonucu her iki firma kur riskine karşı kendilerini korumuş olur.

B) Çapraz Döviz Swapı

Bazı durumlarda döviz swapı ile faiz swapı birlikte kullanılmaktadır. Bu tip

swaplara çapraz döviz swapı (cross currency swap) denilmektedir. Çapraz döviz

swapında taraflar, sağladıkları kaynakları- ki bunlar farklı para birimlerinden ve

farklı faiz yapısı itibarıyla sağlanmıştır-swap işleminin başında karşılıklı olarak

değiş-tokuş ettikleri için para birimi farklılık göstermektedir. Bunun yanında faiz

ödemelerinin yapısı da değişmektedir. Ama orijinal kredi yükümlülükleri swap

edilmemektedir.247 İşlemler aynı sabit faizli para swapındaki gibi olup tek fark

sabit faizli bir paranın değişken faizli başka bir para cinsi ile değiştirilmesidir.

247 Kenneth R. Kapner ve John F. Marshall, The Swaps Handbook: Swaps and Related Risk Management Instruments, Institute of Finance, New York, 1990, s.341-343.

185

Çapraz döviz swapı üç aşamada incelenebilir: 248

• Bir Türk işletmesinin dolar cinsinden borçlandığı varsayılsın. Eğer bu

işletme yabancı para cinsinden olan borcu nedeniyle meydana gelecek

döviz kuru risklerine karşı kendisini korumak isterse, dolar cinsinden

olan bu borcunu başka bir para birimine ya da Türk lirasına swap

edebilir.

Aracı bankayla doların TL ile swap edilmesini konu eden bir sözleşme

yapıldığı varsayılsın. İlk önce anaparalar, sözleşmenin yapıldığı tarihte

belirlenen kur üzerinden değiş-tokuş edilir.

• Swap sözleşmesi devam ettiği sürece taraflar birbirlerine faiz

ödemesinde bulunurlar. Bu faiz ödemesi değiş-tokuş edilen anapara

üzerinden yapılmaktadır. Banka taraflardan her birisinin karşı tarafın

faizini ödemesi sözkonusudur.

• Swap sözleşmesinin vade sonu geldiğinde tarafların koymuş olduğu

anaparalar önceden belirlenmiş olan kur üzerinden değiş-tokuş edilir.

Çapraz döviz swapına örnek vermek gerekirse:249

248 Kenneth R. Kapner ve John F. Marshall, 1990, s.325-327. 249 Betül Şefkatli, 1991, s.55

186

A Şirketi %7 faizle ve faizlerini yıllık olarak ödemek koşuluyla 8 yıl vadeli

100 milyon euro borçlanmaktadır. B Şirketi ise bu paranın eşdeğeri olan 40

milyon $ (1 $ = 2,5 Euro olduğunu kabul edersek) 6’şar aylık faiz ödemeleriyle 8

yıl vadeli olarak ve LIBOR+1 ile borçlanabilecek durumdadır. Bu durumda A,

B’ye faiz ve anapara toplamına eşit miktarda $ ödemeyi kabul etmektedir. B ise

A’nın Euro üzerinden düzenlenmiş sabit faizli borçlanmasının ana para ve faiz

ödemelerini karşılayacaktır. Böylece A Şirketi B için sabit faizli (% 7) Euro, B

Şirketi de A için değişken faizli (LIBOR+1) $ sağlamış olmaktadır.

11.2.5.6. Swap İşlemine Girme Nedenleri

Swap işlemine giren bu tarafların swap işlemine girme nedenleri de farklı

olacaktır. Muhasebe bakış açısına göre swap işlemine girmenin temel nedenleri

aşağıdaki gibi sıralanabilir:250

• Daha uygun faiz oranından fon sağlamak,

• Daha uygun döviz kurundan fon sağlamak,

• Planlanan nakit akışlarını riskten korumak,

• Döviz kuru ya da faiz oranlarının gelecekteki değişmeleri üzerinde

spekülasyon yapmak,

• Kambiyo kontrolleriyle ilgili problemlerden kaçınmak.

250 Saime Önce, Türev Ürünlerinin Muhasebe Sorunları ve Bankalar için Muhasebeleştirme Şekilleri, Türkiye Bankalar Birliği, Yayın No:192, Eskişehir, 1995, s.24

187

Kredi alabilirliği yüksek olmayan işletmeler genellikle gelişmekte olan

ülkelerin işletmeleri için uygun sabit faizle kredi sağlamak güç olduğunda bu

işletmeler değişken faizle aldıkları kredileri uygun sabit faizle borç alma olanağı

olan firmalarla swap ederek her iki taraf için de kârlı bir durum

yaratabilmektedirler. Döviz swapı aracılığıyla taraflar döviz risk alanlarındaki

kredi değerliliğinden de en çok faydayı sağlama olanağı bulabilirler.251

Firmalar döviz cinsinden paraya gereksinim duyduklarında döviz itibariyle

borç bulmakta güçlük çekebilirler. Bu güçlüklerin nedenleri kambiyo kontrolleri,

uluslararası finansal piyasalarda fazla bilinmeme ve kredi değerliliğinin düşük

olması şeklinde sıralanabilir. Bu durumda işletmeler, kendilerini tanıyan bir

bankadan kendi paraları itibariyle borç bulduktan sonra bunu gereksinim

duydukları para birimi ile swap edebilirler.252

Çokuluslu işletmeler, yabancı ülkelerdeki bağlı şirketlerinin finansman

gereksinimlerini swap tekniği yardımıyla daha ucuza karşılayabilmektedirler.

Birbirinden bağımsız olarak ve farklı koşullarda kredi alan taraflar swap işlemine

girerek önceden almış oldukları kredilerin faizlerini kendileri için daha avantajlı

olacak şekilde değiştirebilirler. Swaplar, tarafların belirli piyasalardaki göreceli

üstünlüklerinden yarar sağlarlar.253

251 Saime Önce, 1995, s.24 252 İhsan Ersan, Bankalarda Döviz Yönetimi, Türkiye Bankalar Birliği, Yayın No:150, Konferans Serisi No.48, Ankara, 1988, s.27 253 Keith Redhead ve Steward Hughes, Financial Risk Management, Gower Pub. Company, Cambridge, 1988, s.225

188

Swapın diğer kullanım nedenleri ise yüksek kredibilitesi olan şirket ve

bankaların, varlık portföylerine esneklik kazandırabilmek için değişken faizli

borçlanma tercihleri ile getiri oranlarını arttırmak olmaktadır.254

11.2.5.7. Swap İşlemlerinin Avantajları ve Dezavantajları

Swap işlemlerinin başlıca avantajlarına değinmek gerekirse:255

• Swap işlemlerinin diğer tekniklere göre en önemli avantajı, firmalara

uzun vadeli korunma olanağı sağlamasıdır. Futures ve opsiyon

kontratları en fazla 1-2 yıllık vadeler için söz konusu olurken, swap

işlemlerinde 10 yıllık vadeler söz konusu olabilmektedir.

• Swap işlemleri bilanço dışı finansman imkânı sağlar. Döviz swapları

muhasebe açısından kredi olarak değil, döviz işlemi olarak kaydedilir.

Bu nedenle bilançoda görünmezler. Bilançoda görünmeyen swap

getirileri firmalar için ek bir finansman kaynağıdır.

• Swap işlemleri çeşitli piyasalar ve enstrümanlar arasında köprü görevi

yapar. Diğer bir deyişle swap işlemleri kullanıcılarına kredi

değerliliklerinin yeterli olmaması gibi nedenlerden dolayı giremedikleri

piyasalara girme olanağı sağlar.

254 Saime Önce, 1995, s.25 255 Murat Çıdamlı, 1996, s.156-157

189

• Swap işlemleri çok esnek bir yapıya sahiptirler ve çok karışık nakit

akımlarının yönetilmesinde kullanılabilirler.

• Swap sözleşmelerinde dokümantasyon işlemleri standarttır. Bunun

sonucu olarak işlemler hızlı bir şekilde sonuçlandırılabilmektedir.

• Swap piyasaları taraflara risk yönetiminde maliyetlerini düşürme imkânı

sağlamaktadır. Taraflar karşılaştırmalı üstünlüğe sahip oldukları

piyasalardan borçlanmakta daha sonra bu borçları birbirleriyle swap

ederek maliyet tasarrufu sağlamaktadırlar.

Swap işlemlerinin başlıca dezavantajları ise şöyle özetlenebilir:256

• Swap işlemlerinde uygun karşı taraf bulmak güç olabilir. Bunun sonucu

olarak swap işlemlerinin getirilerinin taraflar arasındaki paylaşımı sorun

olabilir.

• Swap işlemleri kredi riski taşımaktadır. Örneğin, değişken faiz ödeyicisi

faiz hadleri yükseliyorsa, sabit faiz ödeyicisi ise, faizler düşüyorsa

yükümlülüklerini yerine getirmeyebilir ve karşı tarafı zarara sokabilir.

256 Murat Çıdamlı, 1996, s.157

190

SONUÇ

Günümüzde küreselleşmenin bir sonucu olarak işletmeler uluslararası

ekonomik ilişkilere büyük oranda önem verir hale gelmişlerdir. Uluslararası

ekonomik ilişkilerin gündeme gelmesi ile ortaya çıkan fırsatları, riskleri en iyi

şekilde minimize ederek değerlendirmek, uluslararası faaliyet gösteren şirket

yöneticilerinin ortak amacı olmuştur. Her işletmede olduğu gibi uluslararası

faaliyetleri olan işletmelerin finans yöneticilerinin hedefi, en düşük maliyetle fon

temin etmek ve bu fonları kabul edilen bir risk seviyesinde en yüksek getiri

sağlayan projelere yatırmaktır. Yöneticilerin kararlarını zorlayan önemli bir husus

fon akımının değişik döviz cinslerinden meydana gelmesi, ana ülke parası

karşısında dövizlerin değer değişimlerinin belirsiz olmasıdır. Bu durum döviz kuru

riskini ortaya çıkarmaktadır.

Döviz kurlarındaki beklenmedik değişmeler, gözardı edilemeyecek riskler

oluşturmaktadır. Artık yalnızca en iyi pazarlama gücüne sahip olmak ya da en

gelişmiş üretim teknolojisini kullanmak tek başına yeterli olmamaktadır. Döviz

kurlarındaki değişmeler, iyi yönetilen işletmelerin bile zaman zaman zor durumlara

düşmesine yol açabilmektedir.

Kur riskinden korunmayla ilgili olarak yapılan işlemlerin temel amacı, belirli

bir dönem içinde varlık ya da yükümlülüklerle ilgili olarak oluşabilecek ters

yöndeki fiyatların ve kurların dalgalanması sonucu meydana gelecek zararı

azaltmaktır. Uluslararası işletmeler çok sayıda dövizin ve çeşitli sermaye

piyasalarından sağlanabilecek fonların, değişik maliyetlerini ve kur risklerini ele

191

alarak finansman kararlarını verirler. Bu nedenle yöneticiler işletmenin finansal

amacını gerçekleştirmek ve döviz kuru riskinden korunmak için çeşitli yöntemleri

kullanmalıdırlar.

İşletme fon ya da finans yöneticileri, firma içi korunma yöntemlerinden olan

eşleştirme, çok yönlü yayılma, nakit akışlarının zamanlaması gibi yöntemlerin

yanında firma dışı korunma yöntemlerinden olan türev piyasalarını kullanarak da

kur riskinden korunabilirler. Çok uluslu işletmeler türev piyasalarında kur

riskinden korunmak için en çok forward, futures, swap ve opsiyon işlemlerine

başvurmaktadırlar. İşletmeler bu ürünlerin diğer avantajlarından da çeşitli yararlar

sağlayabilirler.

Türev ürünler, işletmelerin döviz kuru riskinden korunmak için kullandıkları

yöntemler olduğu kadar aynı zamanda, fonların maliyetlerini en aza indirgemek,

farklı finansal piyasalarda işlem yapma olanağı sağlamak, döviz kuru

değişikliklerinden kâr sağlamak gibi amaçlarla da kullanılabilirler.

Risk yönetim tekniklerinin ilk uygulamaları forward piyasalarda

gerçekleştirilmiştir. Forward işlemler ileride teslimi söz konusu olan dövizlerin

kurunu şimdiden belirleyen sözleşmeler olduğundan, kurlardaki dalgalanmaların

doğurabileceği belirsizlik forward işlemleri ile ortadan kaldırılmış olmaktadır.

Böylece işletmeler forward sözleşmelerini kullanarak, gelecekte belirsiz olan döviz

kurunu kendileri için belirli hale getirebilmektedirler. Ayrıca karşılıklı ödemeler

belli bir vadede gerçekleştiği için bir başlangıç maliyeti yoktur. Vadeli döviz

192

sözleşmelerinin bir yıla kadar belli başlı bütün döviz cinsleri üzerinden

yapılabilmesi de bir başka avantajlı yönüdür.

Forward sözleşmelerin en önemli dezavantajı, belirlenen vadede kurların

aleyhte gelişme göstermesi durumunda (örneğin alınan dövizin değer kaybetmesi

ya da satılan dövizin değer kazanması gibi), işletmelerin bu fırsattan yararlanma

olanağını ortadan kaldırmasıdır. Forward sözleşmelerin diğer bir dezavantajı ise,

taraflardan birinin vadede ödemeyi yerine getirmemesi (kredi riski) olasılığıdır.

Diğer bir olumsuzluk ise; bu sözleşmelerin uzun vadeler için

gerçekleştirilememesidir.

Vadeli döviz sözleşmelerinin uzun vadeler için gerçekleştirilememesi

nedeniyle futures işlemleri geliştirilmiştir. Mantık olarak forward işlemlerinin

aynısı olan futures işlemlerinin forward işlemlerden ana farkı, bu işlemlerin

organize borsalar aracılığıyla gerçekleştiriliyor olmasıdır. Ayrıca futures

sözleşmelerinin takas merkezinin garantisi altında olması, işletmelerin kredi riskini

de ortadan kaldırmaktadır. Futures sözleşmelerinin standart olması, katılımcılara

güvence sağlar. Ama sözleşmelerin standart olması nedeniyle, her katılımcının

talep ettiği vade ve miktarda işlem yapılmayabilir. Bu durum, işletmelerin kur

riskine karşı tam korunma sağlayamamasına neden olmaktadır. Bu da bu

sözleşmelerin dezavantajıdır.

Çok uluslu işletmelerin kur riskinden korunmak amacıyla kullandıkları bir

diğer yöntem ise opsiyon sözleşmeleridir. Opsiyon sözleşmeleri, kontratı satın alan

193

tarafa hiçbir taahhüte girmeden, belirli tutardaki dövizi önceden anlaşılan kurdan

belirli bir süre içinde ya da belirli bir vadede alma ya da satma hakkını veren

sözleşmeler olarak tanımlanmaktadır. Opsiyon sözleşmesi kontratı satın alan tarafa

hiçbir yükümlülük getirmemekte, sadece alma ya da satma hakkından yararlanma

imkânı sağlamaktadır. Dolayısıyla, piyasa şartları lehine geliştiği takdirde, opsiyon

hakkını kullanmaktan vazgeçebilmekte ve tüm risk, ödediği prim ile sınırlı

kalmaktadır. Opsiyonların maliyetlerinin artması, opsiyon primlerinin opsiyonların

gerçekleştirilmedikleri anlarda bile başlangıç için ödenmesinin zorunlu olmasına

bağlanabilir. Bu yüzden opsiyon sözleşmelerinin kullanımıyla ilgili karar

alınmadan önce opsiyonların kullanım fiyatlarının belirlenmesi gerekir. Bunun için

de sağlıklı bir başabaş analizi hesaplamasının yapılması gerekmektedir.

Türev ürünlerden bir diğeri ise 1970’lerde ortaya çıkan swap sözleşmeleridir.

Swap piyasasını oluşturan temel etken rekabetçi avantaj (üstünlük) teorisidir.

Bunun dayandığı mantık, işletmelerin idealde borçlanmak istedikleri para cinsiyle,

en ucuz borçlanabilecekleri para cinsinin aynı olmadığıdır. Dolayısıyla işletmelerin

yapması gereken, en iyi tanıdıkları piyasalardan borçlanmak ve daha sonra da

döviz swapı yoluyla borçlarını istedikleri para cinsine çevirmektir.

Farklı sermaye piyasalarını birleştirmesi, mali piyasalardaki farklılıklardan

faydalanma olanağı tanıması ve risk yönetiminde esneklik sağlaması swap

işleminin önemli fonksiyonlarıdır. Bu fonksiyonlar, swapların döviz kuru ve faiz

oranı riskini yönetmesinin yanısıra, kaynak maliyetini düşürme amacıyla

kullanılmasını da sağlamaktadır.

194

Sonuç olarak uluslararası faaliyet gösteren şirketlerin başarısı, büyük ölçüde

kur riskinden korunma tekniklerini kullanmada gösterecekleri performansa

bağlıdır. Korunma araçları arasında seçim yaparken, öncelikle ilgili araçların

uygulanabilirliğinin belirlenmesi gerekmektedir. Ondan sonra alternatifler

arasından tercih yapılarak en avantajlısı seçilebilecektir. Kur riskine karşı korunma

yöntemlerini mali planlarına dahil etmeleri şirketlerin sağlıklı yönetimi ve gelişimi

için önemli bir unsurdur.

195

ÖZET

Döviz kurlarında meydana gelen beklenmedik dalgalanmaların işletmelerin

mali durumu üzerinde yarattığı olumsuz etkiye döviz kuru riski (foreign

exchange risk) denmektedir. Döviz kuru riski, belli bir dönemde belli bir döviz

cinsinden beklenen nakit girişlerin beklenen nakit çıkışlarından farklı olması

durumunda ortaya çıkar.

İşletmelerin döviz kurunun değişmesi sonucu meydana gelebilecek zararlara

karşı önlem alabilmeleri ve riskten kaynaklanan zararları minimuma

indirebilmeleri için döviz kuru riski çeşitlerinin bilinmesi gerekir. Döviz

kurlarındaki dalgalanmalar işletmeler için üç tür risk yaratmaktadır. Bunlar,

işlem riski, muhasebe riski ve ekonomik riskdir.

Döviz kuru ve faiz riskinden korunmak için şirketler hedging yöntemlerini

kullanabilirler. Hedging, döviz işlemleri yapanların döviz riskinden korunmak

amacıyla başvurdukları bir borsa tekniğidir.

Kur riskinden korunmak için çeşitli yöntemler geliştirilmiştir. Bunlar içsel

kur korunma yöntemleri ve dışsal kur korunma yöntemleri olarak

sınıflandırılabilir. Firma içi yöntemler, genel olarak bilanço içi, firma dışı

yöntemler ise çoğunlukla bilanço dışı hedging yöntemleridir. Vadeli döviz

196

işlemleri, dövizle ilgili gelecek işlemleri, swaplar ve opsiyonlar bu yöntemler

içinde yer almaktadırlar.

Anahtar Sözcükler: Döviz ve döviz kuru, döviz piyasası, döviz kuru sistemleri,

döviz kuru riski, döviz kuru riski çeşitleri, döviz kuru riskinden korunma

yöntemleri (hedging)

197

SUMMARY

Unexpected fluctuations in foreign exchange rates that causes negative

effect on financial position of the firms are described as foreign exchange risk.

Foreign exchange risk appears when expected cash inflows and expected cash

outflows during a specified period and in terms of specified exchange rate

differs.

An understanding of the various kinds of foreign exchange risk should aid the

firm in controlling its exposure and to minimize losses that may arise from foreign

exchange movements. Any variation in the exchange rate will affect firms in three

ways. These are, transaction risk (exposure), translation risk (exposure) and

economic risk (exposure).

To avoid foreign exchange and interest rate risk, firms may use hedging

techniques. Hedging is a stock exchange technique that ones in a foreign

exchange operation use to protect themselves from the foreign exchange risk.

To hedge foreign exchange risk various techniques have been developed.

They can be classified as internal and external hedging methods. Internal hedging

basicly depends on the adjustment of the balance sheet. External hedging is a set

of techniques that are being externally used. Forward transactions, foreign

exchange futures, swaps and options are the basic external hedging methods.

198

Key Words: Foreign exchange and foreign exchange rate, foreign exchange

market, foreign exchange systems, foreign exchange risk, types of foreign

exchange exposure, techniques developed to hedge foreign exchange risk.

199

KAYNAKÇA

ABDULLAH, Fuad A., Financial Management For The Multinational Firm,

USA, Prentice Hall Inc., 1987.

AKSEL EYYÜBOĞLU, H. Ayşe, Risk Yönetim Aracı Olarak Futures

Piyasaları, 1. Basım, Sermaye Piyasası Kurulu, Ankara, 1995.

ALBAYRAK, Cemil, “Faiz ve Döviz Riskinden Korunma Aracı: Swap Tekniği”,

Dünya Gazetesi, 13 Aralık 1988.

ANDERSEN, Torben Juul, Currency And Interest Rate Hedging, Second

Edition, Institute of Finance, New York, 1993.

ANTL, Boris ve ENSOR, Richard, The Management of Foreign Exchange Risk,

Euromoney Pub., 1982.

BALL, A. Donald ve MCCULLOCH, Wendell, International Business, Richard

D. Irwin Inc., 1990.

BARNET, John S., “Composite Foreign Exchange: Strategy Formulation”, The

Columbia Journal of World Business, Volume XI, No.4 (Winter 1976).

200

BRIGGS, W. Peter, Foreign Currency Exposure Management, London

Butterworths Inc., 1987.

BUCHANAN, Nigel, Accounting for Swaps: A Framework-Swap Finance,

Volume 2, Euromoney Pub., London, 1986.

CAMPELL, S. Tim ve KRACAW, A. William, Financial Institutions and

Capital Markets, Harper Collins College Pub., New York, 1994.

CHACHOLIADES, Miltiades, International Economics, Mc.Graw Hill Pub. Co.,

New York, 1990.

CEYLAN, Ali, Uluslararası Bankacılığın Riskleri ve Türkiye, Bursa Ekonomi

Dergisi, Sayı 36, 1987.

ÇAĞLAR, Ünal, Döviz Kurları-Uluslararası Para Sistemi ve Ekonomik

İstikrar, Alfa Yayınları, İstanbul, 2003.

ÇELİK, Orhan, Döviz Kuru Değişmelerinin Finansal Tablolara Etkileri ve

Türkiye Uygulaması, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü,

Yayınlanmamış Doktora Tezi, Ankara, 2001.

201

ÇIDAMLI, Murat, Çok Uluslu İşletmelerde Kur Riskine Karşı Korunma

Yöntemleri, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış

Yüksek Lisans Tezi, İzmir, 1996.

DOĞAN, Zeki, Kur Değişmeleri Nedeniyle Konsolide Mali Tabloların

Düzenlenmesinde Karşılaşılan Sorunlar ve Çözüm Önerileri, Çukurova

Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yayınlanmamış Doktora Tezi, Adana, 1998.

DÖNMEZ, Çetin Ali ve Diğerleri, Finansal Vadeli İşlem Piyasalarına Giriş,

İMKB Vadeli İşlemler Piyasası Müdürlüğü, Tasarım Matbaacılık, İstanbul, 2002.

DUMAN, Mehmet ve KARAMUSTAFA, Osman, “Kur Riski Türleri ve Türk

Firmaları Açısından Önemine İlişkin Bir Saha Araştırması”, Banka ve Ekonomik

Yorumlar Dergisi, Mart 1996.

EITEMAN, K. David ve STONEHILL, Arthur, Multinational Business Finance,

Addison Wesley Pub. Company, 1986.

ERSAN, İhsan, Bankalarda Döviz Yönetimi, Türkiye Bankalar Birliği, Yayın

No:150, Konferans Serisi No.48, Ankara, 1988.

FISCHER, William B., International Financial Management, A Handbook for

Finance, Treasury and Accounting Professionals, McGraw Hill Company.

202

GITMAN, J. Lawrance, Principles of Managerial Finance, Harper & Row Pub.,

1988.

GÜMÜŞELİ, Saniye, Döviz Kuru ve Faiz Oranı Risklerinden Korunma

Teknikleri, Türkiye Bankalar Birliği, Ankara, 1994.

HENDERSON, Schuyler K. ve PRICE John A. M., Currency and Interest Rate

Swaps, Butterworth & Co., London, 1984.

HENREY, Robert J. E., Taxation in Major Countries-Swap Finance, Volume1,

London: Euromoney Pub., 1986.

HOLLAND, John, International Financial Management, Blackwell Pub.

Cambridge, 1993.

KAPNER, Kenneth R. ve MARSHALL, John F., The Swaps Handbook: Swaps

and Related Risk Management Instruments, Institute of Finance, New York,

1990.

KARLUK, S. Rıdvan, Uluslararası Ekonomi-Teori ve Politika, 6. Basım, Beta

Yayınları, İstanbul, 2002a.

KARLUK, S. Rıdvan, Uluslararası Ekonomi, 3. Basım, Bilim Teknik Yayınevi,

İstanbul, 1991b.

203

KARSLI, Muharrem, Sermaye Piyasası, Borsa ve Menkul Kıymetler, 2. Baskı,

Kıral Matbaası, İstanbul, 1993.

KESKİN, Mehmet, İşletmelerde ve Uluslararası Ticarette Kur Riski, Korunma

Araç ve Teknikleri ve Kur Riski Türleri, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler

Enstitüsü Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul, 1999.

KOLB, Robert, Understanding Futures Markets, Second Edition, Robert S.

Hamada Series, USA, 1988.

MADURA, Jeff, International Financial Management, Fourth Edition, West

Pub. Company, St. Paul, 1995.

Milletlerarası Ticaret Odası Türkiye Milli Komitesi Yayınları, Kur Riskinin

Kontrolü, Yayın No: 442, Ankara, 1987.

MÜSLÜMOV, Alövsat, HASANOV Mübariz, ve ÖZYILDIRIM Cenktan,

TÜGİAD Ekonomi Ödülleri 2002 Döviz Kuru Sistemleri ve Türkiye’de

Uygulanan Döviz Kuru Sistemlerinin Ekonomiye Etkileri, Scala Basım, Yayım,

İstanbul, 2002.

OKSAY, Suna, Döviz Kuru ve Ödemeler Bilançosu Politikaları: Türkiye

(1923-2000), Beta Basım, İstanbul, 2001.

204

OXELHEIM, Lars ve WIHLBORG, Clas G., Macroeconomic Uncertainty,

John Wiley and Sons, Great Britain, 1989.

ÖNCE, Saime, Türev Ürünlerinin Muhasebe Sorunları ve Bankalar için

Muhasebeleştirme Şekilleri, Türkiye Bankalar Birliği, Yayın No:192, Eskişehir,

1995.

PAMUKÇU, Ali Bülent, Uluslararası İşletme Finansı, Cilt 1, İstanbul, 1984.

REDHEAD, Keith ve HUGHES, Steward, Financial Risk Management, Gower

Pub. Company, Cambridge, 1988.

RIEHL, Heinz, ve RODRIGUEZ, Rita M., Foreign Exchange and Money

Markets, McGraw Hill, 1984.

ROBOCK, H. Stefan ve SIMMONS, Kenneth, International Business and

Multinational Enterprises, Richard D. Irwin Inc., 1989.

RODRIGUEZ, M. Rita ve CARTER, E. Eugane, International Financial

Management, Prentice Hall Inc., 1984.

RUGMAN, M. Alan, LECRAW, J. Donald ve BOOTH, D. Laurence,

International Business: Firm and Environment, McGraw-Hill Inc., 1985.

205

SALVATORE, Dominic, International Economics, Third Edition, Maxwell and

Macmillan, New York.

SEYİDOĞLU, Halil, Uluslararası İktisat, 11. Baskı, Güzem Yayınları No:11,

İstanbul, 1996a.

SEYİDOĞLU, Halil, Uluslararası Finans, Güzem Yayınları No:8, İstanbul,

1994b.

SEYİDOĞLU, Halil, Uluslararası İktisat Teori, Politika ve Uygulama, Güzem

Yayınları, No:2, İstanbul, 1988c.

SMITH, Clifford, SMITHSON, Charles W. ve WAKEMAN, Lee Macdonald: The

Handbook of Currency and Interest Rate Risk Management-The Evolving

Market for Swaps, Institute of Finance, New York, 1990.

ŞEFKATLİ, Betül, Kur Riski Yönetimi, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler

Enstitüsü Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul, 1991.

UZUNOĞLU, Sadi, Para ve Döviz Piyasaları, Literatür Yayıncılık, Genişletilmiş

2. Basım, İstanbul, 2003.

206

VARLIK, Levent, Tacir Bankacılık, Türkiye İş Bankası A.Ş. İktisadi Araştırmalar

Müdürlüğü, Ankara, 1987.

WILLIAMS, Alex O., International Trade and Investments: A managerial

Approach, John Wiley and Sons, Toronto, 1982.

YILDIZ, Rıfat, Dış Ticarette Kur Riskine Karşı Korunma Araçları, Türktrade

Yayınları, Ankara, 1988a.

YILDIZ, Rıfat, Bankacılıkta ve Dış Ticarette Döviz Pozisyonlarının Kur

Riskine Karşı Korunması, Türkiye İş Bankası Kültür Yayınları, No:23, Ankara,

1988b.

YILMAZ, Mustafa Kemal, Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri, DER Yayınları,

İstanbul, 2002.

http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/vadelidovizpiy.htm

http://www.tbb.org.tr/turkce/dergi/dergi44/Oguz.doc

http://www.alomaliye.com/halil_soyler_doviz_kur_islemler.htm

http://www.ekonomist.com.tr/apps/dictionary.app/dictionary.php/es.dict/SDR

(Special Drawing Right)

207

Documents

Döviz Kuru Nediracikarsiv.ankara.edu.tr/browse/2399/3097.pdfkuru, döviz piyasası, denge döviz kuru ve döviz kurunu etkileyen faktörler üzerinde durulmuş ayrıca döviz kuru