DM BDM: Prognozy wyników kwartalnych

5/17/2018 DM BDM: Prognozy wyników kwartalnych - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/dm-bdm-prognozy-wynikow-kwartalnych 1/53

PROGNOZY WYNIKÓW1Q 2012

Analitycy:Maciek BobrowskiKrzysztof Pado

Krzysztof ZarychtaKrystian Brymora

30 KWIECIEŃ 2012

Dom Maklerski BDM S.A. • Wydział Analiz i Informacji • [email protected], tel.: 032 208 14 12 • ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice

Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotycząceinstrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie raportu.



PROGNOZY WYNIKÓW 1Q 2012

2

SPIS TREŚCI:

PODSUMOWANIE ..................................................................................................................................................................3

ACE ........................................................................................................................................................................................7AGORA ...................................................................................................................................................................................8

ARCTIC PAPER ........................................................................................................................................................................9

ATM GRUPA .........................................................................................................................................................................10

ATREM .................................................................................................................................................................................11

BARLINEK .............................................................................................................................................................................12

BIPROMET ...........................................................................................................................................................................13

BOGDANKA ..........................................................................................................................................................................14

BUDIMEX .............................................................................................................................................................................15

BUMECH ..............................................................................................................................................................................16

CERAMIKA NOWA GALA ......................................................................................................................................................17

CIECH ...................................................................................................................................................................................18

CINEMA CITY .......................................................................................................................................................................19

COAL ENERGY ......................................................................................................................................................................20

EKO EXPORT ........................................................................................................................................................................22

FAMUR ................................................................................................................................................................................23

FORTE ..................................................................................................................................................................................25

GRAJEWO ............................................................................................................................................................................26

HARPER HYGIENICS .............................................................................................................................................................27

INTROL.................................................................................................................................................................................28

IZOSTAL ...............................................................................................................................................................................29

JSW ......................................................................................................................................................................................30

KĘTY .....................................................................................................................................................................................31

KGHM ..................................................................................................................................................................................32KOELNER ..............................................................................................................................................................................33

KOPEX ..................................................................................................................................................................................34

KPPD ....................................................................................................................................................................................36

NWR ....................................................................................................................................................................................37

ORZEŁ OPONY ......................................................................................................................................................................38

PA NOVA ..............................................................................................................................................................................39

PATENTUS............................................................................................................................................................................40

PBG ......................................................................................................................................................................................41

POLIMEX ..............................................................................................................................................................................42

RONSON ..............................................................................................................................................................................43

ROPCZYCE ............................................................................................................................................................................44

ROVESE (CERSANIT) .............................................................................................................................................................45

SELENA FM ..........................................................................................................................................................................46

ŚNIEŻKA ...............................................................................................................................................................................47

STALPROFIL ..........................................................................................................................................................................48

TESGAS ................................................................................................................................................................................49

TRAKCJA POLSKA .................................................................................................................................................................50

ZETKAMA .............................................................................................................................................................................51




3

PODSUMOWANIE

Media

Koniec 2011 roku był trudnym okresem dla rynku reklamy.Dlatego oczekiwane rezultaty całego rynku za 1Q’12uważamy za umiarkowanie dobre. Liczymy, że na tle spółekmediowych Cyfrowy Polsat pokaże solidne wyniki w ujęciur/r i powinien wyróżniać się in plus. Wpływ na wysokądynamikę wzrostu EBITDA będzie miała i) konsolidacjasegmentu nadawania i produkcji tv, oraz ii) poprawa r/rrezultatów obu segmentów operacyjnych.

Z grona pozostałych raportowanych spółek z obszarumediów nie oczekujemy żadnych pozytywnych zaskoczeń.Cinema City wykaże przeciętne wyniki sprzedażowe, na cozłożyła się niższa frekwencja szczególnie w Polsce. ATMGrupa ze względu na harmonogramy produkcyjne równieżpowinna wykazać niższe rezultaty r/r. Zwracamy jednakuwagę, że już kolejne kwartały powinny pokazać istotnewzrosty. Słabe dane pokaże wg nas także Agora. Wsegmencie prasy codziennej spodziewamy się niższychwolumenów sprzedaży oraz dalszego spadku udziału wrynku reklamy przy ciągle dynamicznie kurczącym się rynku.W pozostałych segmentach także oczekujemy problemów.W reklamie zewnętrznej pomimo dobrych danych z całegorynku negatywny wpływ może mieć efekt zaostrzającej siępresji ze strony głównego konkurenta. Spadku udziałówrynkowych spodziewamy się też w obszarze internetuponieważ za wzrost odpowiadają głównie wyszukiwarki. Wsegmencie kina założyliśmy mniejszą r/r liczbę sprzedanychbiletów (umiarkowanie dobry styczeń lecz wyraźnie słabszyluty i marzec).

Materiały budowlane

W segmencie materiałów budowlanych 1Q’12 jest dlaspółek okresem poza głównym sezonem. Spodziewamy siępodobnych tendencji jak w 4Q’11 w przypadkuproducentów ceramiki sanitarnej (widoczna poprawa wprzypadku Nowej Gali, stagnacja w przypadku Cersanitu).Słabo nadal wygląda sytuacja Seleny FM. Poprawia się zkolei kondycja Śnieżki (wynik EBIT powinien być wyższy r/r).

Budownictwo

Początek roku to sezonowo najsłabszy okres w roku dlaspółek budowlanych ze względu na warunki pogodowe.Mimo ostrzejszej zimy w połowie 1Q’12, przychodowospółki mogą wyglądać lepiej w ujęciu rok do roku, o czymświadczy dynamika produkcji budowlanej. Dla inwestorówliczy się teraz jednak przede wszystkim pozycja bilansowa iprzepływy pieniężne. Spodziewamy się negatywnegoobrazu sytuacji po 1Q’12 w tym względzie. Doniesienia oopóźnieniach w pracach i płatnościach na kontraktachwielu spółek nie wróżą dobrze. W tym okresie dość mocnouwidoczniły się problemy branży, na czele z PBG, DSS iPoldimem (Trakcja). Przykład PBG jest dośćcharakterystyczny dla branży budowlanej, by nieprzywiązywać uwagi do „papierowych” zysków księgowych.

Surowce

Uważamy, że dopiero 2012 rok przyniesie realny obrazsytuacji spółek budowlanych, wraz z rozliczeniami dużychkontraktów infrastrukturalnych („urealnienie” poziomunależności i rozliczeń międzyokresowych). Spadki kursówspółek z branży zdyskontowały już wiele, jednakuważamy, że duża część podmiotów o słabych bilansachbędzie musiała dokonać głębokich restrukturyzacji. Niewidać zbyt dużego odpływu spółek zagranicznych zpolskiego rynku co mogłoby rozluźnić konkurencję wdłuższym terminie. Tak jak wspominaliśmy wcześniejwiele wskazuje na to, że rynek budownictwa kolejowegomoże doświadczyć w najbliższych latach podobnychproblemów jak obecnie drogownictwo (liczbakonsorcjów na przetargach kolejowych oscyluje ostatnio

w okolicach 10-15 podmiotów, w tym część nie mapraktycznie żadnego doświadczenia w tym segmencierynku w Polsce). Jednocześnie zwracamy uwagę, żewydolność PKP PLK jest na dużo niższym poziomie niżGDDKiA a rynek podwykonawców w sektorze jestograniczony.

Spółki powiązane z górnictwem / przemysł

Dane raportowane przez Ministerstwo Gospodarkiwskazują, że wielkość inwestycji górniczych w 2011 rokuzamknęła się kwotą ponad 3,3 mld PLN, co oznaczawzrost o 25%. Według wypowiedzi przedstawicieli

największych śląskich spółek, inwestycje górnicze w 2012roku mają wynieść 3,5 mld PLN (według naszychszacunków opartych na przychodach spółek ok. 3,32 mldPLN; +14% r/r). Podtrzymujemy naszą ocenę, iż także w2012 roku wysoki stopień inwestycji utrzyma się zewzględu na: i) konieczność realizowania wzmożonychzamówień na węgiel energetyczny; ii) koniecznośćkontynuacji rozpoczętych w 2011 roku inwestycji – wnaszej ocenie inwestycje górnicze są kontemenplarne -połowa nakładów jest związana z drążeniem, a połowa zwyposażeniem w maszyny; wydrążenie korytarzy i ichniewyposażenie, co jest równoznaczne z braki absorpcjizłóż jest bardzo nieekonomiczne. Mocnymrozczarowaniem okazał się Kopex, który wykaże istotnie

niższe rezultaty z uwagi na stratę spółki zależnej i wyroksądu. W przypadku Famuru wyniki powinny być istotnielepsze r/r jednak zgodne z oczekiwaniami.

W sektorze instalacji przemysłowych oraz AKPiA wciążnie oczekujemy przełomu. Rynek według nas wciążwydaje się trudny (znaczna konkurencja, presja namarże, spółki publiczne muszą terminowo regulowaćswoje zobowiązania, co przy jednoczesnym wolnymspływie należności zwiększa nakłady na kapitał obrotowyi zadłużenie). W naszej ocenie sektor istotnie boryka sięzwłaszcza z problemami płynnościowymi, w którychupatrujemy obecnie główne ryzyka inwestycji wposzczególne podmioty.




4

Początek roku przyniósł kontynuację spadku cen węglaenergetycznego w Europie Zachodniej. Zarówno ceny ARACIF API oraz Russia Baltic spadły poniżej 100 USD/t(odpowiednio 97 USD/t oraz 90 USD/t). Słabszy sentymentdo surowca należy tłumaczyć przede wszystkim

wyhamowaniem potrzeb europejskiej gospodarki, a takżewysokimi poziomami zapasów w głównych portach ARA iUK, które zostały po relatywnie słabej zimie. Sytuacja ta nieprzenosi się jednak bezpośrednio na rynek polski. Biorąc pouwagę dane Ministerstwa Gospodarki, w grudniuzanotowane zostały rekordowo wysokie ceny steam, awiększość polskich producentów uplasowało na 2012 rokpodwyżki cen węgla energetycznego. Stronie popytowej wPolsce wciąż sprzyja wyższe od podaży zapotrzebowanie nasurowiec (luka import-eksport’11=ok. – 9 mln ton).Zwracamy jednak uwagę, że w przypadku kontynuacjenegatywnych trendów w Europie Zachodniej orazmocniejszego wyhamowania polskiej gospodarki presjataniego węgla, szczególnie ze Wschodu, może negatywnie

wpłynąć na przyszłoroczne kontraktacje dostaw (wprzypadku Bogdanki sprzedaż spot wynosi jedynie klika pkt.%). Sytuacja na rynku węgla koksowego w naszej ocenieuległa stabilizacji. Rynek nie znalazł wprawdzie dnaspadków dla hard na poziomie 235 USD/t (banchmark1Q’12) i na 2Q’12 benchmark został ustalony na poziomie210 USD/t. Wydaje się jednak, że ceny terminowe surowcanie powinny spaść poniżej linii 200 USD/t (wyłączając cenyspot, które są zawierane obecnie poniżej 200 USD/t). Wnaszym scenariuszu bazowym uważamy, że poziom cen z2Q’12 uwzględnia już odbudowę mocy produkcyjnych wAustralii po zeszłorocznej powodzi oraz wyhamowanieeuropejskiej gospodarki. Nieco trudniej oceniamyperspektywy dla koksu (węgiel koksowy jest bowiem

niezbędny dla koksowni, które najczęściej znajdują się wgrupach stalowniczych i tym samym posiadają swój koks).W przypadku koksu wielkopiecowego szacujemy cenę na1Q’12=857 PLN/t, a na 2Q’12=840 PLN/t. Dla koksuodlewniczego odpowiednio 1380 PLN/t i 1400 PLN/t.

W przypadku miedzi, surowiec ten znajduje się wkrótkoterminowym trendzie spadkowym i mocniejszegowsparcia należy szukać w okolicach 7900 - 8000 USD/t(obecnie 8 200 USD/t). Z jednej strony należy zwrócićuwagę na spadające zapasy na światowych giełdach(Shanghai o 8,5 tys. ton w skali 2 ostatnich tygodni, 218,8tys. ton, przypadku giełdy Comex stan oficjalnych zapasówzmniejszył się o 4,0 tys. ton i wyniósł 78,5 tys. ton, a wprzypadku LME o 7,6 tys. ton do poziomu 256,3 tys. ton)

oraz rekordowe ilości importu do Chin. Wydaje się jednak,że miedź jest obecnie po presją implikacji finansowych wstrefie Euro oraz obaw o ewentualny brak QE3, co możesprowadzić jej ceny na jeszcze niższe poziomy.

Branża przetwórców drewna

W 1H’12 wzrost cen drewna można szacować napoziomie 5-10%. Mniej zdrożała papierówka (Świecie,Grajewo). Dwucyfrowo zdrożało drewno tartaczne(KPPD, Barlinek). W ostatnich miesiącach zaczęły siępojawiać informacje odnośnie zmian systemu sprzedażydrewna. Przedstawiciele przemysłu postulują m.in.zwiększenie dostępności drewna na przetargachograniczonych (z 55% obecnie do 80%).

W odpowiedzi LP są skłonne zwiększyć ilość drewnadla odbiorców z długa historią zakupową do 65%, atakże zwiększyć ogólną podaż drewna o 1 mln m

3.

Nowe regulacje realnie mogłyby obowiązywać od2013 roku (mówiło się o 2H’12 jednak do tej porybrak szczegółów, a przetargi startują już w maju), cozdjęłoby presję z cen surowca. Istotną zmianą mogąbyć także nowe zapisy rozporządzenia MG o OZE. Wostatnim opublikowanym projekcie wsparcie dlatechnologii współspalania miałoby zostać obcięte o30%. Obecnie coraz więcej głosów pojawia się zacałkowitym brakiem wsparcia dla tej technologiiprodukcji energii, co w perspektywie niezrealizowaniaunijnych celów wydaje się na ten moment małoprawdopodobne.

Dołek na cenach celulozy wypadł w styczniu. Od tegomomentu wielu producentów wprowadziło podwyżki.Średnia cena NBSK ukształtowała się na poziomie832,5 USD/t (bieżąca 850 USD/t), a BHKP 699 USD/t(bieżąca 760 USD/t), co w relacji r/r oznacza spadek oodpowiednio 12,8% i 17,6%. Wzrost wyników ArcticPaper w 1Q’12 powinien być więc jeszcze znaczący.Gorzej będzie wyglądać 2Q’12. Liczymy jednak, żeceny pulpy już nie wzrosną (brak komunikatów okolejnych podwyżkach), a w 2H’12 ceny znajda siępod presją rosnącej nadpodaży surowca.

Ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim spadły o1,0% q/q (+0,9% r/r). Mimo tego Grajewo odnotujedwucyfrowy wzrost przychodów i EBITDA dziękiwysokiemu wolumenowi (wg GUS produkcja płyt

wzrosła o 12% r/r). Spadek cen płyt pozytywniewpłynie na marże Forte. Przy podwyżce cen mebli ikorzystnym otoczeniu FX spółka może liczyć nadwucyfrową poprawę wyników r/r (po oczyszczeniuze sprzedaży wschodnich aktywów w 1Q’11). Dalszaczęść roku powinna być lepsza dla Forte gorsza dlaGrajewa (oczekiwane spadki cen płyt).

Podsumowując, gwiazdą sezonu wyników w branżydrzewnej powinien być wciąż Arctic Paper (silny spadekcen celulozy r/r), aczkolwiek ceny pulpy rosną od styczniai spółkę czeka gorszy 2Q’12 (lepiej powinno być w2H’12). Dwucyfrowy wzrost EBITDA po oczyszczeniupowinno zanotować Forte (wzrost cen mebli, osłabienie

złotówki). Bardzo dobre wyniki powinno pokazaćGrajewo dzięki wysokiemu wolumenowi sprzedaży(płaskie ceny płyt). W kolejnych kwartałach oczekiwanespadki cen płyt będą podnosić marże Forte i obniżaćGrajewa. Wyników nie poprawi Barlinek (niższywolumen, 12% wzrost cen drewna). Wysokie kosztysurowca przy braku podwyżek cen tarcicy uderzą wmarże KPPD. Spółka powinna jednak pokazać 10% wzrostprzychodów (dzięki wolumenowi), co pozwoli utrzymaćEBIT na poziomie z 1Q’11.




5

Pozostałe podmioty

Z pozostałych spółek. Spodziewamy się dobrych wynikówEko Exportu, co jest podtrzymaniem tendencji widocznych

już w 2H’11. Jednakże w przypadku Eko Exportu

oczekiwania rynku mogą okazać się zbyt wygórowane(zwracamy uwagę, że spółka jest uzależniona oddostępności surowca). Nieco rozczarowujące mogą byćwyniki Harpera za 1Q’12 (negatywny wpływ kursu EUR/PLNna zakupy surowca), aczkolwiek podtrzymujemy prognozyroczne.Z grona dystrybutorów stali na uwagę zasługuje naszymzdaniem Stalprofil. Spodziewamy się, że rok 2012 będzieokresem poprawy wyników r/r wszystkich spółekwchodzących w skład grupy kapitałowej. Wyniki za 1Q’12Stalprofilu wg naszych szacunków powinny być płaskie

jednak trzeba mieć na uwadze bardzo wysoką bazę z 1Q’11.W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszej poprawy, coszczególnie będzie widać w segmencie infrastruktury.Sytuacja pozostałych dystrybutorów stali na GPW jest wnaszej ocenie dużo trudniejsza. Nie podoba nam sięekspozycja Konsorcjum Stali na obszar budownictwadrogowego i obawiamy się słabszych wyników r/r w całym2012 i 2013 roku. W przypadku Bowimu wyniki r/r powinnypokazać lekką poprawę jednak trzeba mieć na uwadzebardzo niską bazę. Obecne wskaźniki rynkowe Bowimu są

jednak bardzo wysokie i dlatego oczekiwana poprawawyników na 2012-2013 wg będzie miała ograniczony wpływna kurs i większe znaczenie będzie miała sytuacjapłynnościowa.




6

Zestawienie podsumowujące

Data publikacjiEBITDA [mln PLN] zmiana r/r EBIT [mln PLN] zmiana r/r Wynik netto [mln PLN] zmiana r/r stopa zwrotu

1Q'11 1Q'12P 1Q'11 1Q'12P 1Q'11 1Q'12P 1 mc 3mc 6mc YTD

ACE 11 maj 12 2.6 2.8 8% 1.1 1.5 36% 0.7 1.2 71% 7.5% 33.6% 17.8% 61.8%

AGORA 11 maj 12 32.2 20.7 -36% 10.2 -2.2 --- 7.1 -1.6 --- -6.5% -1.0% -19.5% 7.0%

ARCTIC PAPER 11 maj 12 30.5 53.2 74% -1.2 21.3 --- -8.5 7.6 --- -5.0% -15.5% -6.4% -20.1%

ATM GRUPA 15 maj 12 6.36 5.88 -8% 1.91 0.86 -55% 1.5 0.6 -60% -8.5% -22.2% -13.8% 9.2%

ATREM 15 maj 12 4.0 1.7 -58% 3.3 0.9 -73% 2.3 0.5 -78% -12.5% -16.4% 0.8% 38.6%

BARLINEK 15 maj 12 23.2 22.7 -2% 9.9 8.0 -19% -9.0 0.6 --- -6.0% 4.3% 18.2% 32.6%

BIPROMET 15 maj 12 0.6 1.1 83% 0.3 0.8 167% 0.0 0.6 --- -12.6% -13.6% -4.6% -6.5%

BOGDANKA 15 maj 12 77.9 185.2 138% 43.7 115.1 163% 36.0 90.6 152% -0.2% 2.6% 16.5% 22.2%

BUDIMEX 25 kwi 12 64.6 50.4 -22% 57.9 37.2 -36% 46.7 37.1 -21% -7.6% -6.7% -0.9% 3.7%

BUMECH 10 maj 12 5.1 7.2 41% 3.3 4.2 27% 1.9 2.0 5% -9.8% -21.3% -23.7% -11.9%

CERAMIKA NOWA GALA 15 maj 12 4.4 6.7 51% -0.2 2.3 --- -1.3 1.1 --- -0.9% 0.4% 7.6% 7.1%

CIECH 23 kwi 12 96.8 134.4 39% 42.2 71.8 70% 1.9 10.7 463% 4.2% -11.7% 24.8% -1.1%

CINEMA CITY* 18 maj 12 11 12.6 15% 4.9 6.4 30% 3.7 5 33% -7.2% -3.7% 6.5% 3.5%

COAL ENERYGY 10 maj 12 --- 16 --- --- 14.1 --- --- 8.3 --- -6.1% 10.8% 1.7% 14.7%

CYFROWY POLSAT 15 maj 12 122.7 216.9 77% 95.1 168.3 77% 74.1 166 124% -0.6% 5.5% -5.9% 3.0%

EKO EXPORT 14 maj 12 0.1 2.2 1396% 0.1 2.0 1909% 0.1 1.7 1327% 13.4% 92.1% 190.7% 148.3%

FAMUR 13 maj 12 63.0 76.0 21% 33.0 49.0 48% 30.0 37.0 23% 0.3% 19.0% 36.7% 28.6%

FORTE 15 maj 12 28.7 13.9 -52% 25.2 10.3 -59% 23.7 7.5 -68% 9.8% 21.9% 40.5% 24.3%

GRAJEWO 14 maj 12 41.2 47.2 15% 21.9 27.8 27% 2.1 12.6 500% 23.7% 86.1% 56.7% 143.4%

Harper 15 maj 12 -1.4 2.9 --- -3.0 1.3 --- -3.6 0.0 --- -11.6% -17.7% 8.6% 12.0%

INTROL 13 maj 12 2.4 3.0 25% 1.1 1.7 55% 0.8 1.0 25% -10.7% -19.4% -25.3% -18.5%

IZOSTAL 11 maj 12 6.32 9.16 45% 5.44 8.19 51% 4.01 6.35 58% 0.0% 20.7% 25.2% 32.2%

JSW 10 maj 12 990.0 697.0 -30% 789.0 466.0 -41% 608.0 380.0 -38% -2.0% -12.7% -0.6% 10.0%

KĘTY 25 kwi 12 43.1 47.2 10% 26.2 27.6 5% 18.8 23.9 27% 0.7% 12.1% 13.1% 14.7%

KGHM 10 maj 12 2590.0 2211.0 -15% 2422.0 2021.0 -17% 1958.0 1630.0 -17% -3.0% -0.6% -10.2% 25.5%

KOELNER 15 maj 12 16.2 20.5 27% 8.3 13.4 61% 2.5 7.2 188% -3.3% 8.8% -0.6% 8.8%

KOPEX 15 maj 12 69.7 32.8 -53% 46.1 6.9 -85% 22.8 -22.6 -199% -14.7% -18.3% 5.2% -8.3%

KPPD 16 maj 12 4.3 4.3 0% 2.4 2.4 0% 1.5 1.6 7% -1.5% 21.2% 9.9% 21.5%

NWR* 15 maj 12 81.6 79.9 -2% 37.6 35.9 -5% 3.4 11.1 226% -7.7% -11.3% -23.2% -10.2%

ORZEŁ OPONY 15 maj 12 0.1 -0.6 --- 0.0 -0.8 --- 0.0 -1.0 --- -6.9% 3.4% -23.5% 19.3%

PA NOVA 04 maj 12 6.6 8.1 23% 5.9 7.4 25% 4.3 5.4 26% -9.8% 10.3% -0.7% 13.2%

PATENTUS 15 maj 12 2.3 2.3 -1% 1.7 1.5 -9% 1.3 1.2 -11% -7.8% 2.0% 5.8% 7.5%

PBG 15 maj 12 44.7 24.9 -44% 33.5 13.6 -59% 24.1 -0.1 --- -35.0% -69.1% -70.8% -64.3%

POLIMEX 14 maj 12 53.7 54.6 2% 30.0 30.2 1% 12.5 0.2 -99% -25.5% -43.3% -37.0% -38.6%

RONSON 09 maj 12 1.8 -2.9 --- 1.6 -3.1 --- 2.8 -2.2 --- -2.9% 13.3% -1.9% 24.4%

ROPCZYCE 15 maj 12 4.0 4.3 8% 2.3 2.6 13% 2.4 1.8 -25% 0.7% 10.0% 23.2% 35.1%

ROVESE 15 maj 12 55.1 59.6 8% 27.0 28.6 6% -5.9 27.8 --- -2.6% -23.1% -6.9% 2.4%

SELENA FM 14 maj 12 -4.7 -3.1 --- -10.1 -10.0 --- -3.9 -13.5 --- -3.8% 10.5% 26.4% 72.5%

STALPROFIL 15 maj 12 18.6 18.8 1% 16.7 16.7 0% 11.2 10.1 -10% -5.9% 14.3% 10.4% 35.3%

ŚNIEŻKA 15 maj 12 10.2 10.4 2% 6.1 6.0 -1% 4.8 6.4 33% -4.9% 10.7% 6.1% 27.5%TESGAS 15 maj 12 2.3 0.8 -66% 1.5 0.0 --- 1.6 0.0 --- -27.0% -35.6% -47.4% -26.7%

TRAKCJA POLSKA 15 maj 12 1.9 -4.1 --- -0.9 -7.0 --- -0.4 -5.7 --- -8.7% -19.2% -37.5% 54.4%

ZETKAMA 15 maj 12 6.6 8.5 29% 4.9 6.7 37% 3.5 5.6 60% 1.1% 20.6% 29.2% 22.9%

* dane w mln EUR Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.




7

ACE

2011 2012P

Kurs [PLN] 7,2 P/E 16,7 7,1

MC [mln PLN] 152,8 EV/EBITDA 3,3 3,5

EV/EBIT 7,3 6,7

P/BV 0,9 0,8

Na 2012 rok spółka przewiduje bogaty program inwestycyjny. Znakomita większość wydatków będziezwiązana z rozbudową i modernizacją czeskiego Feramo (7,5 mln EUR). Projekt ten potrwa 2-3 lata pozwolispółce z jednej strony zwiększyć moce produkcyjne w segmencie odlewów sferoidalnych i zwiększyćwolumen produkcji części samochodowych w Europie Środkowo-Wschodniej (dotychczas większośćczeskich produktów była skierowana dla innych sektorów gospodarki) oraz dzięki zmianie paliwa piecaodlewniczego z koksowego na energię elektryczną poprawić rentowności grupy (szacujemy, że rentowność

zakładu w Czechach jest obecnie zbliżona do zera, co obniża zyski całej grupy). W 1Q’12 ACE podpisało listintencyjny, na dostawę żeliwnych zacisków i jarzm, z firmą Mobis, jednym z koreańskich dostawcówpodzespołów motoryzacyjnych Tier 1. Jarzma będą dostarczane przez zakład Fuchosa (Hiszpania), podczasgdy zaciski będą dostarczane przez zakład Feramo (Czechy) do nowej fabryki Mobis na Słowacji. Całkowitawartość tego ramowego 5 letniego kontraktu, począwszy od 2013 roku, wynosi 25 mln EUR. Wprawdziepierwsze przychody (ok. 5 mln EUR) z tego kontraktu będą widoczne dopiero w 2013 roku, niemniejoczekujemy, że spółka w 2012 roku powinna organicznie zwiększyć sprzedaż o 5-10%. W 1Q’12 szacujemyprzychody grupy na poziomie 26,5 mln EUR, co przy utrzymaniu rentowności EBITDA=10,7% powinnopozwolić wygenerować ACE 2,8 mln EUR EBITDA. W całym 2012 roku oczekujemy 106 mln EUR przychodóworaz 11,4 mln EBITDA. Zwracamy uwagę, że mimo większego capexu’12 nie oczekujemy od bieżącego rokuzwiększenia amortyzacji w spółce ze względy na pełne zużycie części maszyn w zakładzie we Wrocławiu zkońcem 2011 roku.

Prognozy wyników na 1Q’12 i 2012 rok [mln EUR]

1Q'11 1Q'12 zmiana r/r 2011P 2012P zmiana r/r

Przychody ze sprzedaży 26,1 26,5 1,5% 100,7 106,0 5,3%

Zysk brutto ze sprzedaży 5,0 5,3 5,5% 19,1 21,1 10,7%

EBITDA 2,6 2,8 11,0% 10,8 11,4 5,4%

EBIT 1,1 1,5 27,8% 4,9 5,9 19,6%

Zysk (strata) netto 0,7 1,2 68,3% 2,1 4,9 133,6%

Marża zysku brutto ze sprzedaży 19,2% 19,9% 19,0% 19,9%

Marża EBITDA 9,8% 10,7% 10,7% 10,7%

Marża EBIT 4,4% 5,5% 4,9% 5,5%

Marża zysku netto 2,8% 4,6% 2,1% 4,6%

Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.

Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




8

AGORA

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 11.90 P/E 13.8 25.7 28.5

MC [mln PLN] 606.2 EV/EBITDA 3.6 4.7 4.7

EV/EBIT 10.1 22.4 27.0

Zakładamy, że 1Q’12 był trudnym okresem dla Agory. W segmencie prasy codziennej spodziewamy się słabychwolumenów sprzedaży, dalszego spadku udziału w rynku reklamy przy ciągle dynamicznie kurczącym się rynku. Wpozostałych segmentach także nie oczekujemy pozytywnych zaskoczeń. W reklamie zewnętrznej pomimo dobrychdanych rynkowych negatywny wpływ może mieć wpływ zaostrzającej się presji ze strony głównego konkurenta.Spadku udziałów rynkowych spodziewamy się też w obszarze internetu ponieważ za wzrost odpowiadająwyszukiwarki a nie display, który posiada Agora. W segmencie kina także należy przygotować się narozczarowanie i oczekujemy mniejszej r/r liczby sprzedanych biletów (umiarkowanie dobry styczeń lecz wyraźniesłaby luty i marzec).

Perspektywa wyników na kolejne kwartały obecnie wg nas nie jest optymistyczna i spółka będzie musiała zmagać

się z trudnymi warunkami rynkowymi. Zgodnie z naszymi założeniami poza obszarem internet w 2012 roku spółkabędzie miała słabszy wynik EBIT we wszystkich segmentach (w czasopismach w 2011 roku dokonano odpisu nakwotę ponad 11 mln PLN).

Prognozy wyników na 1Q’2012 [mln PLN]

1Q'11 1Q'12P zmiana r/r 2010 2011 zmiana r/r 2012P zmiana r/r

Przychody 295.8 280.7 -5% 1 116.7 1 234.6 11% 1169.0 -5%

Sprzedaż usług reklamowych 157.8 151.0 -4% 715.7 705.6 -1% 669.9 -5%

Sprzedaż wydawnictw 51.1 39.6 -22% 208.9 192.8 -8% 157.6 -18%

Sprzedaż biletów do kin 41.4 37.8 -9% 40.1 146.3 265% 141.7 -3%

Pozostała sprzedaż 45.5 52.3 15% 152.0 189.9 25% 199.9 5%

Koszty operacyjne 285.6 282.9 -1% 1 031.8 1 182.6 15% 1144.2 -3%

Materiały i energia 61.9 57.0 -8% 203.3 250.6 23% 221.4 -12%

Amortyzacja 22.0 22.9 4% 82.4 92.8 13% 92.9 0%

Koszty pracownicze 77.3 78.9 2% 283.2 312.6 10% 322.2 3%

Niegotówkowe koszty 4.5 3.1 -31% 10.4 9.7 -7% 6.6 -32%

Reprezentacja i reklama 26.1 25.6 -2% 130.9 115.1 -12% 118.0 2%

Inne 93.8 95.3 2% 321.6 401.8 25% 383.1 -5%

EBITDA 32.2 20.7 -36% 167.3 144.8 -13% 117.8 -19%

EBIT 10.2 -2.2 --- 84.9 52.0 -39% 24.9 -52%

Prasa codzienna 22.2 16.5 -25% 147.4 93.8 -36% 61.8 -34%

Czasopisma 3.3 1.4 -58% 15.9 1.9 -88% 8.0 322%

Internet 1.4 1.0 -27% 4.7 6.3 34% 8.9 42%

Radio -0.6 -1.8 --- 3.7 3.4 -8% 3.0 -12%

Reklama Zewnętrzna -2.0 -1.9 --- 5.2 15.0 --- 13.9 -8%

Helios* 8.0 4.0 -50% 0.6 15.2 --- 5.0 -67%

Zysk (strata) netto 7.1 -1.6 --- 71.9 43.8 -39% 23.6 -46%

Marża EBITDA 10.9% 7.4% 15.0% 11.7% 10.1%

Marża EBIT 3.5% -0.8% 7.6% 4.2% 2.1%

Marża zysku netto 2.4% -0.6% 6.4% 3.5% 2.0%

*- konsolidacja od września 2010


Analityk:

Maciek Bobrowski

[email protected]

tel.: 032 208 14 12




9

ARCTIC PAPER

2011 2012P

Kurs [PLN] 5,84 P/E 27,9 10,1


EV/EBIT 45,7 7,8

P/BV 0,5 0,5

Wg danych CEPI dostawy papierów wysokogatunkowych w okresie styczeń-luty 2012 były o 2-4% niższe w relacjir/r. Spółka jednak w ostatnich kwartałach pokazała, że jest w stanie zwiększać sprzedaż na spadkowym rynku.Zakładamy więc, że Arctic zrealizował przynajmniej porównywalny wolumen r/r (ok. 200 tys. ton). Ceny papierówgraficznych były raczej płaskie. Podstawowy grade CWF stracił w 1Q’12 0,3% q/q i 0,9% r/r licząc w walucie. Od 15marca spółka jak i konkurencja wprowadziła podwyżki cen produktów (5-6%). Pozytywnie na przychody w relacjir/r wpłyną kursy walutowe. EUR osłabiło się do złotówki o 7,3% r/r, a do SEK było stabilne. Przychody więcpowinny znaleźć się na poziomie ok. 675 mln PLN, co będzie oznaczać wzrost o 6,3% r/r.

Do poprawy rentowności w relacji r/r przyczyni się spadek cen celulozy. Ceny iglastej (NBSK) spadły o 12,8% r/r

(-6,3% q/q) do 832,5 USD/t , a liściastej (BHKP) o 17,6% r/r (+0,6% q/q) do 699,1 USD/t. W 1Q’12 wieluproducentów wprowadziło podwyżki i spadek cen wyhamował. Obecnie obserwujemy delikatne wzrosty.Notowania NBSK kształtują się na poziomie 853 USD/t, a BHKP 760 USD/t wobec dołków ze stycznia odpowiednio828 USD/t i 650 USD/t. Wszystkie planowane podwyżki przez dominujących producentów zostały zrealizowane inie spodziewamy się dalszych wzrostów biorąc pod uwagę spodziewaną nadpodaż surowca w 2H’12.Prawdopodobnie już w 4Q’12 na rynek trafi celuloza z dużego brazylijskiego projektu Eldorado (1,5 mln ton).Reasumując wyniku EBITDA oczekujemy w okolicy 53,2 mln PLN (30,5 mln PLN w 1Q’11 i 51,7 mln PLN w 4Q’11),co na poziomie netto powinno dać ok. 7,6 mln PLN (3,5 mln PLN ujemnych różnic kursowych). Wynikiem niezachwieją już różnice kursowe z tytułu pożyczki na nabycie Grycksbo, które w 4Q’11 dały ponad 20 mln dodatnichróżnic kursowych. Obecnie spółka wydłużyła termin spłaty pożyczki, dzięki czemu będzie ona traktowana jakoinwestycja w jednostkę zależną (różnice rozliczne przez kapitał własny, a nie przez RZiS).

W naszej opinii ostatnie osłabienie kursu akcji spółki, mimo dobrych perspektyw poprawy wyników finansowych,należy wiązać z pojawiającymi się informacjami o emisji akcji w celu nabycia celulozowni. Potencjalna inwestycjaw celulozownie nie ma naszym zdaniem uzasadnienia ekonomicznego. Rynek celulozy w latach 2013-2014 wydaje

się być spadkowy (nadpodaż surowca). W związku z tym transakcja nie przyczyni się do wzrostu wartości spółki.Wskazujemy także na sprzeczności w retoryce zarządu (oczekiwanie spadków cen surowca i jednocześnie planykupna celulozowni).

Wyniki za 1Q’2012 [mln PLN]


Przychody 634,6 674,6 6,3% 2 287,7 2 527,2 10,5% 2 575,3 1,9%

Zysk brutto na sprzedaży 83,6 122,4 46,4% 257,1 365,0 41,9% 462,7 26,8%

EBITDA 30,5 53,2 74,3% 146,3 141,8 -3,1% 200,4 41,4%

EBIT -1,2 21,3 - 17,7 14,1 -20,0% 72,9 415,3%

Zysk brutto -7,9 9,3 - 7,3 11,2 51,7% 39,1 250,7%

Zysk netto -8,5 7,6 - 28,8 11,6 -59,7% 32,0 176,0%

Marża zysku brutto ze sprzedaży 13,2% 18,1% 11,2% 14,4% 18,0%

Marża EBITDA 4,8% 7,9% 6,4% 5,6% 7,8%

Marża EBIT -0,2% 3,2% 0,8% 0,6% 2,8%

Marża zysku netto -1,3% 1,1% 1,3% 0,5% 1,2%


Analityk:

Krystian Brymora

[email protected]

tel.: 032 208 14 35




10

ATM GRUPA

2011 2012P

Kurs [PLN] 1.15 P/E 47.1x 15.4x

MC [mln PLN] 98.9 EV/EBITDA 3.6x 2.3x

EV/EBIT 24.0x 6.6x

Oczekujemy, że spółka w 1Q’12 pokaże wyniki sprzedażowe słabsze niż w 1Q’11. Spodziewamy się, że przychodyspółki wyniosły 26.2 mln PLN. Wynik EBITDA zakładamy na poziomie 5.88 mln PLN, a wynik EBIT ok. 0.9 mln PLN(wzrost amortyzacji w 1Q’12 do poziomu 5 mln PLN wynika z uruchomienia nowego centrum produkcyjnego wWarszawie). Zysk netto zgodnie z naszymi założeniami powinien wynieść 0.6 mln PLN.

W 1Q’12 wpływ na słabsze wyniki r/r ma m.in. inne rozłożenie produkcji w spółce Studio A. Stopień realizacjinaszej całorocznej prognozy na 2012 rok po 1Q’12 będzie zatem niewielki. Liczymy jednak, że kolejne kwartałybędą już lepsze. Porównanie r/r w okresie 2-3Q’12 będzie wg nas pokazywało istotny wzrost (w 2011 roku było

przesuniecie realizacji „Pierwszej Miłości” oraz rozpoczęto rozliczać fatalny wynik sprzedażowy na własnejprodukcji fabularnej „Milion dolarów”). Zwracamy też uwagę, że w kolejnych miesiącach 2012 roku kluczoweznaczenie dla spółki będzie miała decyzja TVP o przyszłości projektu „Galeria” (obecnie jest emitowany pierwszysezon serialu na TVP1 od poniedziałku do piątku). Liczymy, że decyzja TVP powinna zapaść jeszcze wiosną.Kontynuacja produkcji kolejnych sezonów będzie miała wg nas pozytywny wpływ na przyszłe rezultaty spółki. Wprognozie założyliśmy, że w 2012 roku w centrum produkcyjnym we Wrocławiu będą realizowane przez cały rok 2tytułu (Pierwsza Miłość dla TV Polsat i Galeria dla TVP). Tym samym obłożenie tego centrum produkcyjnegopowinno być już optymalne. Spółka ma obecnie zakontraktowany 1 sezon Galerii, jednak liczymy, że telenowelabędzie kontynuowana i powstaną kolejne sezony (ostatecznej decyzji TVP oczekujemy jeszcze w 1H’12). Dlacentrum produkcyjnego w Warszawie zakładamy osiągniecie progu rentowności na poziomie netto już w 2H’12.

Dodatkowo istotne znaczenie dla grupy będą miały rezultaty nowego segmentu działalności, czyli kanału tv ATMRozrywka TV. Spółka podpisała już umowę z Emitelem na okres trwania koncesji. Początek działania tego kanałutv nie jest jednak udany, gdyż w marcu KRRiT wszczęła postępowanie o cofnięcie koncesji spółce narozpowszechnianie programu telewizyjnego w związku z zarzutami o naruszenie zapisów koncesji (skargi

dotyczyły jakości i formatu treści początkowej ramówki kanału). Ramówka kanału jest jednak stale uzupełniana idlatego zakładamy, że nie dojdzie do odebrania koncesji. W naszych prognozach nie uwzględniamy wynikównowego kanały ATM Rozrywka TV, który w początkowym okresie może istotnie i negatywnie wpływać na wynikispółki.


1Q'11 1Q'12P*zmiana

r/r2011 2012P*

zmianar/r

Przychody 27.44 26.19 -4.5% 115.34 124.75 8.2%

Wynik brutto na sprzedaży 3.79 3.87 2.2% 10.55 19.76 87.2%

EBITDA 6.36 5.88 -7.5% 21.10 28.13 33.3%

EBIT 1.91 0.86 -55.2% 1.99 7.51 278.3%

Wynik netto 1.50 0.60 -60.0% 2.10 6.44 206.5%

Marża zysku brutto ze sprzedaży 13.8% 14.8% 9.2% 15.8%Marża EBITDA 23.2% 22.4% 18.3% 22.5%

Marża EBIT 7.0% 3.3% 1.7% 6.0%

Marża zysku netto 5.5% 2.3% 1.8% 5.2%

* prognoza nie uwzględnia wyników nowego segmentu działalności – kanału ATM rozrywka TV


Analityk:Maciek [email protected].: 032 208 14 12




11

ATREM

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 5,7 P/E 11,3 10,7 8,4

MC [tys. PLN] 52 611 EV/EBITDA 6,3 6,9 5,9

EV/EBIT 8,8 9,4 7,7

P/BV 0,7 0,7 0,6

Uważamy, że początek 2012 roku był dla Atremu niezwykle trudny. Rynek usług świadczonych przez spółkęznajduje się w naszej ocenie w dalszym ciągu pod presją znacznej konkurencji, co istotnie przekłada się nauzyskiwane marże oraz skale przychodów. Dodatkowo, co widać po kapitale obrotowym spółki, w branżypowstają coraz większe zatory płatnicze i gotówka Atremu systematycznie topnieje (spółka zwiększa saldokredytu obrotowego; obecnie zaangażowanie = ok. 17 mln PLN, całość dostępnej linii=35 mln PLN, długnetto na koniec’11=10 mln PLN). Spodziewamy się, że w 1Q’12 spółka poprawi wprawdzie przychody wrelacji r/r do poziomu ok. 40 mln PLN (+15,8% r/r), niemniej uzyskane rentowności na przetargach powinnybyć już istotnie niższe. Szacujemy, że Atrem mógł zarobić blisko 900 tys. EBIT (marża operacyjna=2,3%,spadek r/r o 73%), a po uwzględnieniu salda z działalności finansowej (zwiększony dług implikuje w naszeocenie ok. 100 tys. PLN odsetek miesięcznie) oraz podatku dochodowego szacujemy zysk netto równy 500tys. PLN (spadek r/r=78,3%). W naszej całorocznej prognozie zakładamy, że druga połowa 2012 roku możeokazać się bardziej łaskawa dla spółki i Atrem będzie w stanie wygrać kilka lepiej marżowych przetargów,zwłaszcza w sektorze energetycznym oraz gazowniczym. Szacujemy całoroczne przychody na poziomie 160mln PLN oraz zysk EBIT=7,2 mln PLN.

Prognozy wyników na 1Q’12 i 2012 rok [mln PLN]

1Q'11 1Q'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r


EBITDA 4,0 1,7 -57,1% 9,9 9,9 -0,5%

EBIT 3,3 0,9 -72,6% 7,1 7,2 1,6%

Zysk (strata) netto 2,3 0,5 -78,3% 4,7 4,9 5,4%

Marża EBITDA 11,5% 4,3% 6,4% 6,2%

Marża EBIT 9,5% 2,3% 4,6% 4,5%



Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




12

BARLINEK

2011 2012P*

Kurs [PLN] 1,24 P/E - 16,7


EV/EBIT 32,4 14,4

P/BV 0,9 0,7

*- po uwzględnieniu emisji 108,9 mln akcji

W 2012 roku oczekujemy utrzymania wolumenowej sprzedaży deski wielowarstwowej na poziomie z 2011 roku(7,4 mln m2), co będzie oznaczać wskaźnik wykorzystania mocy produkcyjnych na poziomie 88,1%. Oczekujemywzrostu sprzedaży deski dwuwarstwowej o 100 tys. m2 (50% wykorzystanie mocy) i deski litej o 50 tys. m2 (70%).W przypadku peletu nie oczekujemy zmian (145 tys. ton, 93%). W samym 1Q’12 wolumenowa sprzedaż deskitrójwarstwowej powinna być podobna do 4Q’11 (1,7 mln m2). W relacji r/r spadek wyniesie ok. 10%. Należy

pamiętać, że 1Q’11 był nienaturalnie dobry jeśli chodzi o wolumen. Wg informacji GUS produkcja podłógdrewnianych zanotowała regres r/r. Przychody powinny być jednak wyższe w relacji r/r (+2,5%), na co wpłynąwyższe ceny parkietów i osłabienie EUR/PLN. Zakładamy, że w 2012 roku nie będzie podwyżek cen parkietówbiorąc pod uwagę trudniejsze otoczenie makro.

Marża w relacji r/r powinna być niższa (36,8% wobec 38% w 1Q’11) z uwagi na ok. 12% wzrost kosztów drewna.Wyższe powinny być także koszty sprzedaży (37,3 ml PLN wobec 33,9 mln PLN) i amortyzacja (14,7 mln PLNwobec 13,3 mln PLN), co sprowadzi marże EBIT z 6,4% do 5,0%. W relacji q/q marża powinna być lepsza dziękiograniczeniu kosztów pracy (redukcja załogi). Na poziomie netto spółka powinna zanotować nieznaczny zysk.

W kolejnych kwartałach 2012 roku oczekujemy przede wszystkim wzrostu wolumenu sprzedaży. W 1Q’12wolumen będzie ok. 10% niższy r/r (nienaturalnie dobry 1Q’11). Całoroczny wolumen desek wielowarstwowychpowinien być zbliżony r/r (sezon na parkiety to 2-3Q). Wzrostu oczekujemy w przypadku desek dwuwarstwowychi litych. Ceny powinny się utrzymać. Ewentualne podwyżki możliwe byłyby dopiero w 2H’12. Konserwatywnie

jednak nie uwzględniamy ich w prognozach. Oszczędności na kosztach pracy oczekujemy w okolicach 11 mln PLN.Niższe powinny być także koszty zarządu (program optymalizacji). Pomóc powinien także kurs EUR/PLN. Za 1Q’12

średni wynosi 4,23 wobec 3,95 w 1Q’11 i 4,12 w całym 2011 roku. Przypominamy, że każde 10 groszy osłabieniazłotówki to ok. 5 mln PLN dodatkowej marży EBIT w skali roku.


1Q'11 1Q'12P zmiana r/r 2010 2011 zmiana r/r 2012P* zmiana r/r

Przychody 154,4 157,8 2,2% 588,1 650,9 10,7% 686,4 5,5%

Zysk brutto na sprzedaży 58,7 58,1 -1,0% 215,9 228,0 5,6% 259,7 13,9%

EBITDA 23,2 22,7 -2,2% 83,6 86,6 3,7% 110,3 27,3%

EBIT 9,9 8,0 -19,7% 30,5 27,6 -9,5% 51,3 85,9%

Zysk brutto -8,4 0,6 - 8,2 -11,6 - 19,9 -

Zysk netto -9,0 0,6 - 2,3 -18,9 - 18,9 -


Marża EBITDA 15,0% 14,4% 14,2% 13,3% 16,1%

Marża EBIT 6,4% 5,0% 5,2% 4,2% 7,5%

Marża zysku netto -5,8% 0,4% 0,4% -2,9% 2,8%

Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., * po uwzględnieniu emisji 108,9 mln akcji po 1,0 PLN/akcję

Analityk:

Krystian Brymora

[email protected]

tel.: 032 208 14 35




13

BIPROMET

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 6,8 P/E 9,5 11,4 9,6

MC [mln. PLN] 42,16 EV/EBITDA 4,2 3,8 3,3

EV/EBIT 8,4 4,5 4,0

P/BV 0,9 0,8 0,8

Bipromet zajmuje się przede wszystkim kompleksowymi usługami projektowymi skierowanymi dlasegmentu hutniczego. Większość przychodów spółki generuje Arcelor Mittal, Orzeł Biały SA orazwiększościowy akcjonariusz spółki – KGHM. Spółka w całym 2011 roku, a szczególnie w 3Q’11, zyskała narealizacji projektów w hutach KGHM oraz wymianie elektrofiltrów w AM. Należy jednak zauważyć, że nawyniki grupy negatywnie wpływa zależne przedsiębiorstwo budowlane PBK, które w 2011 rokuwygenerowało ponad 2,0 mln PLN straty EBIT (dodatkowo spółka musiała odpisać 1,6 mln PLN na

aktualizację należności w związku z działalnością PBK). Oczekujemy, że w kontekście PBK (dopóki Biprometnie sprzeda w całości lub w części PBK) także w 2012 roku spółka ta będzie generować stratę i ujemniewpływać na wyniki grupy. Uważamy także, że wysokość przychodów z 2011 roku będzie trudna doosiągnięcia przez spółkę w 2012 roku i oczekujemy spadku sprzedaży o 37% r/r do poziomu 70 mln PLN).Główne powody to prawdopodobnie mniejszy backlog w segmencie ochrony środowiska (generowanyprzez AM), poziom inwestycji hutniczych w KGHM, a także wygaszanie działalności PBK. Oczekujemy w1Q’12, że spółka osiągnie sprzedaż bliską 13,5 mln PLN oraz rentowność brutto na sprzedaży bliską 16%.Prognozujemy EBITDA=1,1 mln PLN oraz zysk netto bliski 0,6 mln PLN.

Prognozy wyników na 1Q’12 i 2012rok [mln PLN]

1Q'11 1Q'12 zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r

Przychody ze sprzedaży 10,7 13,5 26,4% 111,2 70,0 -37,1%

Zysk brutto ze sprzedaży 1,5 2,2 43,1% 14,2 11,2 -21,1%EBITDA 0,6 1,1 94,4% 7,3 6,1 -16,3%

EBIT 0,3 0,8 192,8% 6,1 4,9 -19,4%

Zysk (strata) netto 0,0 0,6 - 4,4 3,7 -17,0%


Marża EBITDA 5,3% 8,1% 6,5% 8,7%

Marża EBIT 2,5% 5,9% 5,5% 7,0%



Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




14

BOGDANKA

2011P 2012P 2013P

Kurs [PLN] 125,5 P/E 19,3 13,7 8,6

MC [mln PLN] 4 268,7 EV/EBITDA 10,0 6,9 4,9

EV/EBIT 17,0 11,7 7,0

P/BV 2,0 1,8 1,6

Bogdanka podała, że zakończyła pierwszy kwartał 2012 roku z fedrunkiem równym 2,178 mln ton. Jest tonajwyższy wyprodukowany kwartalnie wolumen w historii spółki. Oczekujemy, że słabsza zima orazmniejsze zużycie prądu w 1Q’12 przełożą się na ograniczenie presji węglowej ze strony największychodbiorców Bogdanki co w rezultacie pozwoli spółce zwiększyć zapas węgla o ok. 100 tys. ton do poziomublisko 128 tys. ton. W 1Q’12 Bogdanka realizowała cześć dostaw surowca bez uwzględnienia noworocznychpodwyżek (ok. 700 tys. ton) co powinno implikować średnią cenę węgla w 1Q’12 w okolicach 223,6 PLN/t.Szacujemy skonsolidowane przychody spółki na poziomie 479 mln PLN (+54,5% r/r). Nie oczekujemy

żadnych większych zdarzeń jednorazowych w zakończonym kwartale (w 4Q’11 spółka zaksięgowałarozwiązanie rezerw z tytułu podatku górniczego) i spodziewamy się zysku operacyjnego bliskiego 115 mlnPLN (amortyzacja=70 mln PLN, EBITDA=185,2 mln PLN). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowejoraz podatku dochodowego oczekujemy zysku netto na poziomie 90,6 mln PLN.

Mimo rekordowego wydobycia Bogdanki w 1Q’12 nie oczekujemy, żeby spółka powtórzyła tak wysokiwolumen w kolejnych kwartałach (produkcja prawdopodobnie zwolni zbliżając się do tempa prowadzonychrozcinek korytarzy). Spodziewamy się kwartalnych wolumenów zbliżonych do 2,0 mln ton, co przy

jednoczesnym utrzymaniu obecnego (po 1Q’12) poziomu zapasów powinno w całym roku dać spółce ponad8,2 mln ton produkcji węgla oraz 8,1 mln ton sprzedaży. Szacujemy obecnie przychody LWB’12=1,881 mldPLN (+44,6% r/r) oraz EBITDA’12=678,2 mln PLN (+50,5% r/r).

Prognozy wyników na 1Q’12 i 2012 [mln PLN]


Przychody ze sprzedaży 310,0 479,0 54,5% 1 301,3 1 881,3 44,6%


EBITDA 77,9 185,2 137,6% 450,6 678,2 50,5%

EBIT 43,7 115,1 163,2% 265,7 397,8 49,7%

Zysk netto 36,0 90,6 151,7% 221,2 311,3 40,7%


Marża EBITDA 25,1% 38,7% 34,6% 36,1%

Marża EBIT 14,1% 24,0% 20,4% 21,1%


Produkcja węgla [tys. ton] 1 323 2 178 64,7% 5 838 8 221

Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 219,3 223,6 2,0% 222,6 225,0


Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




15

BUDIMEX

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 78,9 P/E 7,7 10,1 16,0


EV/EBIT 1,1 6,0 12,8

P/BV 2,8 3,2 3,6

Spółka opublikowała wyniki 25 kwietnia. Poza wzrostem sprzedaży, na pozostałych poziomach wynikówwidać spory regres r/r, aczkolwiek wyniki są relatywnie dobre na tle branży. Przy sprzedaży na poziomieprawie 1,1 mld PLN, rentowność brutto ze sprzedaży wyniosła 7,2% (vs 11,8% w 1Q’11). Zwracamy uwagęna i) spadek rentowności kontraktów budowanych (obecnie w realizacji są kontrakty pozyskane w czasiedużej konkurencji na co nakłada się wzrost cen materiałów), ii) słabszą kontrybucję do wyników segmentudeweloperskiego (32 mln PLN sprzedaży i 6,2 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży vs 129 mln PLN i 23,9 mlnPLN w 1Q’11). EBIT spadł z 57,8 mln PLN do 37,2 mln PLN (w tym 6,8 mln PLN zysku z instrumentów

pochodnych vs 0,0 mln PLN w 1Q’11). Na poziomie netto wynik wyniósł 37,1 mln PLN (-20,6% r/r, +11,2 mlnPLN na saldzie finansowym, wobec +0,6 mln PLN w 1Q’11). Gotówka netto spadła z 1,6 mld PLN do 0,8 mldPLN (-856 mln PLN z tytułu przepływów operacyjnych).

Spodziewamy się dalszej presji na marże w 2012 roku, przy nadal dodatniej dynamice sprzedaży co najmniejdo 3Q’12, w kolejnych kwartałach zacznie być odczuwalny znaczny spadek nowych kontraktów z segmentudrogowego, zakładamy, że PNI powinno wnieść około 500 mln PLN przychodów w całym 2012 roku przyzerowej kontrybucji na wyniku EBIT. W całym 2012 roku spodziewamy się na poziomie skonsolidowanym5,5 mld PLN sprzedaży (-0,1% r/r) oraz 199,7 mln PLN zysku netto (-23,5% r/r). Na koniec roku zakładamy0,7 mld PLN gotówki netto (po wypłacie dywidendy).


1Q'11 1Q'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r

Przychody 797,8 1 083,3 35,8% 5 516,7 5 512,1 -0,1% 4 683,8 -15,0%

Zysk brutto na sprzedaży 94,4 77,8 -17,6% 461,5 431,8 -6,4% 338,6 -21,6%

EBITDA 64,6 50,4 -21,9% 349,8 277,7 -20,6% 196,3 -29,3%

EBIT 57,9 37,2 -35,7% 319,4 243,2 -23,9% 162,1 -33,4%

Zysk brutto 57,8 48,4 -16,2% 326,6 246,5 -24,5% 155,0 -37,1%

Zysk netto 46,7 37,1 -20,6% 260,9 199,7 -23,5% 125,6 -37,1%

Marża zysku ze sprzedaży 11,8% 7,2% 8,4% 7,8% 7,2%

Marża EBITDA 8,1% 4,7% 6,3% 5,0% 4,2%

Marża EBIT 7,3% 3,4% 5,8% 4,4% 3,5%

Marża zysku netto 5,8% 3,4% 4,7% 3,6% 2,7%


Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




16

BUMECH

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 11,3 P/E 8,5 6,0 4,7

MC [mln PLN] 59.9 EV/EBITDA 5,3 4,0 3,6

EV/EBIT 9,1 7,3 6,4

P/BV 1,2 1,0 0,8

W połowie marca Bumech opublikował prognozy wyników finansowych spółki na 2012 rok. Szacunkizarządu są ambitne i zakładają wzrost przychodów do poziomu 120,1 mln PLN (22,5+ r/r), EBITDA’12=34,6mln PLN oraz zysk netto na poziomie ponad 10 mln PLN. Należy zwrócić uwagę, że negatywne implikacje nawyniki spółki w 2011 roku wnosiły trudności geologiczne w segmencie drążenia oraz częściowa strataprzejętej spółki PRG (obecnie Bumech Techinika Górnicza) co obecnie powoduje wysoki efekt bazy.Głównym motorem dla stworzenia założeń zarządu oraz dynamicznego rozwoju spółki ma być realizacja

wygranego na początku stycznia kontraktu dla KW na dzierżawę 30 sztuk kombajnów chodnikowych dlakopalń należących do KW na okres 730 dni (wartość kontraktu to ponad 52,0 mln PLN). W naszej oceniewykonanie zamówienia przypadnie w znakomitej większości na 2H’12 i będzie się wiązać ze znacznąabsorpcją dodatkowego kapitału obrotowego. Dług netto w spółce (na koniec 31.12.2011) wynosi ok. 65mln PLN i biorąc pod uwagę uplasowane dwie ostatnie emisje obligacji należy go szacować obecnie na ok.80 mln PLN. W tym sensie, mimo że prognoza jest oparta na braku środków z emisji akcji, uważamy, zedodatkowe finansowanie właśnie z emisji akcji serii E, może okazać się niezbędne w realizacji zamierzeń na2012 rok spółki. W tym kontekście ryzyko niepowodzenie emisji może przełożyć się na niewykonanieprognozy. Oczekujmy, że w 1Q’12 Bumech wypracuje około 25,5 mln PLN przychodów ze sprzedaży.Szacujemy rentowność netto spółki bliską 7,8% i spodziewamy się zysku netto w 1Q’12=2,0 mln PLN.


1Q'10 1Q'12 zmiana r/r 2010 2011 zmiana r/r 2012P* zmiana r/r

Przychody ze sprzedaży 21,6 25,5 18,0% 69,0 98,0 42,0% 120,1 22,5%

Zysk brutto ze sprzedaży 5,0 6,0 19,1% 18,1 22,1 22,2% 27,5 24,5%

EBITDA 5,1 7,2 42,4% 16,1 23,5 46,1% 34,6 47,1%

EBIT 3,3 4,2 25,7% 11,3 13,7 21,3% 19,1 39,1%

Zysk (strata) netto 1,9 2,0 5,3% 6,7 7,0 4,4% 10,0 43,1%


Marża EBITDA 23,4% 28,2% 23,3% 24,0% 28,8%

Marża EBIT 15,4% 16,4% 16,4% 14,0% 15,9%


Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., jednocześnie prognoza zarządu

Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




17

CERAMIKA NOWA GALA

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 2,25 P/E 12,0 11,1 10,0

MC [mln PLN]* 128,3 EV/EBITDA 5,3 5,2 4,8

EV/EBIT 12,1 10,8 9,7

P/BV 0,5 0,5 0,5

* market cap skoryg. o akcje własne (9,0 mln akcji)

Baza wyników za 1Q’11 jest bardzo słaba. Spółka miała wtedy niskie wykorzystanie mocy produkcyjnych, cozaowocowały tylko 18% rentowością brutto ze sprzedaży i zerowym wynikiem na poziomie operacyjnym. Mimoniskiego sezonu, początek 2012 roku był pod tym względem dużo lepszy (kontynuacja tendencji z 4Q’12).Prognozujemy wypracowanie 46,7 mln PLN przychodów w 1Q’12 (+5% r/r) i wyraźny przyrost marży brutto zesprzedaży (23% vs 18% w 1Q’11), przy dynamice kosztów SG&A na poziomie wzrostu przychodów. Na poziomieEBIT i netto spodziewamy się wyraźnie lepszych wyników r/r (efekt m.in. wyższego wykorzystania mocyprodukcyjnych). Zakładamy wypracowanie 2,3 mln PLN EBIT oraz 1,1 mln PLN zysku netto.

W 2012 roku nie spodziewamy się utrzymania podobnej dynamiki jak w 2011: wyższa baza, rynek może byćznowu trudniejszy (spowolnienie popytu, pytaniem jest nowa strategia Cersanitu). Pod presją nadal mogąznajdować się marże (podwyżki cen gazu i transportu), jednakże przynajmniej w 1H’12 oczekujemy poprawyrentowności na bazie przeprowadzonych w 2011 podwyżek cen. Spółka ma obecnie dość ograniczone możliwościzwiększenia produkcji. Nadal podtrzymywane są plany budowy nowego zakładu produkcyjnego (obecniezakładany start prac budowlanych to 2013 rok).

Prognozy wyników na 1Q’2012


Przychody 44,5 46,7 5,0% 205,8 215,9 4,9% 222,4 3,0%


EBITDA 4,4 6,7 51,4% 32,3 31,1 -3,8% 31,6 1,6%

EBIT -0,2 2,3 - 14,0 15,0 7,0% 15,7 4,9%

Zysk brutto -1,6 1,2 - 9,4 10,8 15,3% 12,1 11,3%

Zysk netto -1,3 1,1 - 9,0 9,7 8,6% 10,9 11,3%


Marża EBITDA 9,9% 14,3% 15,7% 14,4% 14,2%

Marża EBIT -3,6% 2,5% 4,6% 5,0% 5,4%



Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




18

CIECH

2011 2012P

Kurs [PLN] 17,5 P/E 612,4 25,7


EV/EBIT 16,8 13,4

P/BV 0,7 0,7

Spółka opublikowała wyniki za 1Q’12 23 kwietnia. Wyniki zaskoczyły negatywnie przede wszystkim napoziomie marży brutto ze sprzedaży, która okazała się nawet niższa o 0,4 pkt proc. w relacji do 1Q’11.Spodziewaliśmy się więcej, szczególnie po segmencie sodowym (porównywalna marża r/r) biorąc poduwagę wzrost cen głównego produktu oraz osłabienie złotówki. Na poziomie operacyjnym różnica z nasząprognozą wynika z zaksięgowania one-offa z tyt. wyceny elektrociepłowni w Niemczech (22,7 mln PLN) wkosztach finansowych, a nie jak spółka wcześniej sygnalizowała w PKO. W rezultacie wynik EBIT okazał się

wyższy od naszych prognoz. Na poziomie operacyjnym uwagę zwraca dodatkowo saldo na PPO (+14 mlnPLN) powstałe głównie z przeszacowania wartości nieruchomości w Zachemie (+10 mln PLN). Pooczyszczeniu ze zdarzeń jednorazowych wynik EBIT był o ok. 11,5 mln PLN niższy niż nasze oczekiwania.Częściowo za taki wynik odpowiada wyższa o ok. 2,7 mln PLN amortyzacja (wzrost w wyniku przejęcia wzarządzanie elektrociepłowni w Niemczech). Oczyszczona EBITDA była niższa o ok. 8,9 mln PLN od naszychprognoz. Niemniej całoroczna prognoza zakładająca wypracowanie 410,6 mln PLN EBITDA wydaje się na tenmoment niezagrożona. O ile negatywnie zaskakuje segment sodowy, o tyle lepiej od naszych oczekiwańwygląda organika.


1Q'11 1Q'12 zmiana r/r 2011 2012 P zmiana r/r

Przychody 1 122,0 1 172,7 4,5% 4 174,5 4 176,5 0,0%

Zysk brutto na sprzedaży 172,9 176,4 2,0% 560,7 689,5 23,0%

EBITDA 96,8 134,4 38,9% 340,8 410,6 20,5%

EBIT 42,2 71,8 70,1% 118,7 171,1 44,1%

Zysk brutto 15,7 7,2 -54,1% 8,6 44,3 413,5%

Zysk netto 1,9 10,7 471,0% 1,5 35,9 2283,5%

Marża zysku ze sprzedaży 15,4% 15,0% 13,4% 16,5%

Marża EBITDA 8,6% 11,5% 8,2% 9,8%

Marża EBIT 3,8% 6,1% 2,8% 4,1%


Analityk:

Krystian Brymora

[email protected]

tel.: 032 208 14 35




19

CINEMA CITY

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 29.0 P/E 16.5 13.5 11.3

MC [mln PLN] 1 485 EV/EBITDA 8.3 7.2 6.2

EV/EBIT 16.8 13.0 10.6

P/BV 1.5 1.4 1.3

W 1Q’12 rynek kinowy w poszczególnych krajach operacyjnych Cinema City znacznie się różnił. Wpływ na to miaływ szczególności produkcje lokalne oraz baza z poprzedniego roku. Na najważniejszym rynku, czyli w Polsce, styczeń br.przyniósł wzrost frekwencji w kinach, kolejne dwa miesiące były już jednak zdecydowanie słabsze r/r. W okresie lutegoi marca 2012 roku nie było tak zdecydowanego lidera pod względem oglądalności jakim w 2011 roku okazał sięOch Karol 2. Dodatkowo negatywny wpływ na porównanie r/r ma zakończenie programu promocyjnego Orange (nowyprogram promocyjny Cinema City będzie miał wpływ na wyniki sprzedażowe od 2Q’12). Sprzedaż biletów na filmy 3Dw Polsce w 1Q’12 w ogóle sprzedanych biletów powinna wg nas być na porównywalnym poziomie co w 1Q’11. W Polscenajpopularniejszymi tytułami na 3D w 1Q’12 była animacja Kot w butach oraz Podróż na tajemniczą wyspę.

Z pozostałych najważniejszych rynków lokalnych najlepszych wyników sprzedażowych oczekujemy w Czechach.Pozytywny wpływ na frekwencję miały w szczególności dwie produkcje lokalne czyli film Laska-je-laska (wyświetlany napoczątku roku) oraz Okresni prebor- Posledni zapas Pepika Hnatka, który zanotował bardzo dobre wyniki sprzedażowe wmarcu i kwietniu br. Z naszych szacunków wynika, że w Czechach styczeń przyniósł prawie 10% wzrost sprzedaży, luty ok.15% spadek, a marzec aż 35% wzrost r/r. Ogółem zakładamy, że rynek czeski w 1Q’12 wzrósł o ok. 9% r/r, jednak w ujęciuq/q był mniejszy o ok. 4.5%. Na Węgrzech wartość rynku kinowego w 1Q’12 była porównywalna w ujęciu r/r i ok. 6%mniejsza niż w 4Q’11 (dobry styczeń, spadek w lutym i wzrost w marcu). W Izraelu w 1Q’12 szacujemy spadek rynkukinowego o prawie 10% r/r i o 25% q/q (spadek r/r w styczniu i lutym oraz wzrost w marcu).

Ogółem zakładamy, że spółka w 1Q’12 sprzedała niespełna 8.7 mln szt. biletów, czyli o 7.8% mniej niż w 4Q’11, natomiastw ujęciu r/r spadek sprzedaży wolumenowej wynosi ok. 4.2%. Oczekujemy, że w 1Q’12 przychody spadły do62.8 mln EUR, czyli o ok. 4.5% r/r. Zysk EBITDA szacujemy na 12.6 mln EUR (w 1Q’11 wyniki były obciążone przejęciemCinema Palace na kwotę ok. 2.4 mln EUR), a wynik netto na poziomie 5.0 mln EUR.

Zatem początek 2012 roku spółka rozpoczęła od dość przeciętnych wyników sprzedażowych. Kolejny kwartał także możeokazać się dość trudny spoglądając na jakość box office. Przełomowym okresem będzie dopiero 3Q’12 i 4Q’12, którezadecydują o realizacji naszej prognozy. W skali roku w Polsce liczymy się ze spadkiem frekwencji na 1 ekran w związku z

bardzo wysoką bazą z 2011 roku szczególnie na krajowych produkcjach oraz utratą części widzów z programupromocyjnego Orange. W pozostałych krajach operacyjnych frekwencja w 2011 roku na zagranicznych tytułach nie byławysoka i dlatego oczekujemy, że ostatecznie porównanie box office 2012 vs 2011 nie będzie aż tak bardzo wymagające(oceniamy że box office na przełomie 3/4Q’12 na filmach międzynarodowych będzie w tym roku silniejszy). Większeryzyko dla przyszłych wyników widzimy w przychodach z barów kinowych, gdzie dostrzegamy ograniczony potencjał dowzrostu śr przychodu w przeliczeniu na 1 widza. W skali całego 2012 roku liczymy, że spółka osiągnie przychody napoziomie 279.5 mln EUR, wynik EBITDA 58.4 mln EUR, a zysk netto zwiększy do 26.1 mln EUR. Prognozy wyników na 1Q’2012 [mln EUR]


Przychody 65.8 62.8 -4.5% 267.5 279.5 4.5%

segment kinowy 60.7 57.7 -4.9% 243.8 255.7 4.9%

segment dystrybucja 4.4 4.7 5.0% 21.8 21.9 0.6%

segment nieruchomości 0.7 0.5 -30.7% 1.9 1.9 1.3%

EBITDA 11.0 12.6 14.5% 50.1 58.4 16.4%EBIT 4.9 6.4 29.6% 24.7 32.3 30.4%

segment kinowy 4.7 6.0 26.6% 23.3 30.4 30.8%

segment dystrybucja 0.1 0.3 223.4% 0.8 1.4 73.4%

segment nieruchomości 0.1 0.1 -17.4% 0.6 0.4 -38.6%

Zysk (strata) netto 3.7 5.0 33.2% 21.4 26.1 22.1%

Marża EBITDA 16.7% 20.1% 18.7% 20.9%

Marża EBIT 7.5% 10.1% 9.2% 11.5%

Marża zysku netto 5.7% 7.9% 8.0% 9.3%


Analityk:

Maciek Bobrowski

[email protected].: 032 208 14 12




20

COAL ENERGY

2010/2011 2011/2012P 2012/2013P

Kurs [PLN] 26,0 P/E 9,9 8,7 6,0

MC [mln USD] 365 EV/EBITDA 7,7 5,9 4,1

EV/EBIT 8,7 6,9 4,6

P/BV 49,8 2,9 1,9

Według ostatnich informacji przekazanych przesz spółkę, produkcja węgla w 1Q’12 wyniosła 457 tys. ton.Według szacunków zarządu, całoroczne wydobycie w 2011/2012 roku ma wynieść 1,8 mln ton, co oznaczaspadek o 200 tys. ton w stosunku do wcześniejszej prognozy=2,0 mln ton. Zarząd tłumaczy swoją decyzjędostosowaniem produkcji do zmieniających się warunków rynkowych, niemniej w tym kontekście należywyróżnić potencjalne ryzyka niekorzystnych uwarunkowań wewnętrznych w spółce wpływających napoziom wydobycia. Oczekujemy, że przychody spółki przy wolumenie 457 tys. ton wyniosą w 1Q’12 39,7mln USD. Oczekujemy relatywnie zbliżonej rentowności w spółce w stosunku do 2H’12 i prognozujemy, żeCoal Energy wypracuje w 1Q’12 16 mln USD EBITDA oraz 8,3 mln USD zysku netto. Biorąc pod uwagęskorygowaną prognozę zarządy na rok 2012/2011 szacujemy wolumen produkcji w 2Q’12=448 tys. ton, cow całym roku powinno pozwolić wygenerować spółce 151 mln USD przychodów ze sprzedaży, 68 mln USDEBITDA oraz 42 mln USD zysku netto.

Prognozy wyników na 1Q’12 i 2012rok [mln USD]

1Q'12 zmiana r/r 2010/2011 2011/2012P zmiana r/r 2012/2013P zmiana r/r

Przychody ze sprzedaży 39,7 - 150,9 173,4 14,9% 255,0 47,0%

Zysk brutto ze sprzedaży 18,5 - 54,7 75,9 38,8% 107,1 41,1%

EBITDA 16,0 - 52,6 68,8 30,8% 98,8 43,6%

EBIT 14,1 - 46,8 58,9 25,9% 88,8 50,7%

Zysk (strata) netto 8,3 - 36,8 42,0 13,9% 60,7 44,6%


Marża EBITDA 11,6% 34,9% 39,7% 38,7%

Marża EBIT 5,1% 31,0% 34,0% 34,8%



Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




21

CYFROWY POLSAT

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 13.90 P/E 30.2 11.1 9.4

MC [mln PLN] 4 842 EV/EBITDA 9.9 8.0 6.9

EV/EBIT 13.0 10.5 9.1

Liczymy, że na tle spółek mediowych Cyfrowy Polsat pokaże solidne wyniki w ujęciu r/r i powinien wyróżniać sięin plus na tle innych podmiotów. Wpływ na wysoką dynamikę wzrostu EBITDA będzie miała i) konsolidacjasegmentu nadawania i produkcji tv, oraz ii) poprawa rezultatów obu segmentów operacyjnych. Ogółem w 1Q’12liczymy, że spółka pokaże wzrost przychodów do 659.6 mln PLN, czyli o prawie 64% r/r. Wynik EBITDA zakładamyna poziomie 216.9 mln PLN. Pozytywny wpływ na saldo finansowe będzie miało umocnienie PLN względem EUR.Dlatego spodziewamy się, że na saldzie finansowym spółka pokaże zysk w wysokości 36.7 mln PLN. Tym samymwynik netto za 1Q’12 prognozujemy na 166 mln PLN.

Zakładamy, że rynek reklamy w 1Q’12 był na porównywalnym poziomie co w 1Q’11, co po spadku z 4Q’11 jestdobrym rezultatem (w skali roku zakładamy spadek rynku reklamy tv o 0.1% r/r). Liczymy zatem, że w 1Q’12

spółka w segmencie nadawania i produkcji tv pokaże przychody na poziomie 252.7 mln PLN (pozytywny efektbędzie widoczny jeszcze na wpływach z platformy „n”). Wynik EBITDA segmentu wg naszych założeń powinienwynieść ok. 78 mln PLN, a wynik EBIT ok. 66.2 mln PLN.

W segmencie płatnej tv zakładamy brak przyrostu netto bazy abonentów vs 4Q’11 (w kolejnych dwóch kwartałachliczymy się ze spadkiem bazy). ARPU dla pakietu familijnego przyjęliśmy na poziomie 45.5 PLN, ogółem zakładamywzrost ARPU q/q do poziomu 38.69 PLN. W zakresie usług MVNO i LTE oczekujemy wzrost przychodów do 9.9 mlnPLN. Wynik EBITDA segmentu w 1Q’12 szacujemy na 138.9 mln PLN. Wynik EBIT zakładamy na poziomie 102.1mln PLN, co oznacza poprawę o ponad 6% r/r.


1Q'11 1Q'12Pzmiana

r/r2010 2011 2012P

zmianar/r

Przychody 402.8 659.6 63.8% 1482.5 2365.9 2797.5 18.2%

od klientów indywidualnych 388.1 422.0 8.7% 1415.7 1594.9 1700.0 6.6%

z reklamy i sponsoringu 0.0 184.9 --- 2.8 634.2 876.5 38.2%

od operatorów kablowych i satelitarnych 0.0 23.0 --- 0.0 61.1 92.7 51.7%

ze sprzedaży sprzętu 6.5 5.2 -19.7% 35.7 16.5 30.4 83.6%

pozostałe 8.2 24.5 198.7% 28.2 59.2 97.9 65.4%

Koszty operacyjne 287.3 477.3 66.1% 1122.3 1734.3 2082.3 20.1%

koszty licencji programowych 100.3 114.6 14.3% 392.0 414.7 463.3 11.7%

koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta 74.1 81.2 9.7% 297.3 321.0 355.8 10.8%

koszty produkcji tv wł i zewn oraz amort praw sport 0.0 85.4 --- 0.0 270.6 396.2 46.4%

amortyzacja i utrata wartości 27.6 48.6 76.1% 81.2 174.9 201.4 15.2%

wynagrodzenia i świadczenia pracownicze 22.4 41.5 85.4% 88.3 148.8 179.5 20.6%

koszty przesyłu sygnału 20.4 33.0 61.5% 79.9 114.7 131.2 14.3%

amortyzacja licencji filmowych 0.0 33.0 --- 0.0 93.2 143.7 54.2%

koszt własny sprzedanego sprzętu 14.8 8.4 -43.2% 59.5 33.5 40.7 21.4%

inne koszty 27.8 31.6 13.7% 124.0 162.8 170.5 4.7%

EBITDA 122.7 216.9 76.8% 407.2 735.2 860.2 17.0%

EBIT 95.1 168.3 77.0% 326.0 560.3 658.8 17.6%

Saldo finansowe -3.8 36.7 --- -4.5 -370.4 -118.8 ---

Wynik netto 74.1 166.0 124.1% 258.7 160.2 437.4 173.0%

Segment usług dla klientów indywidualnych

Przychody 402.8 436.7 8.4% 1482.5 1642.5 1768.2 7.7%

EBITDA 123.6 138.9 12.4% 407.2 482.0 500.3 3.8%

EBIT 96.0 102.1 6.3% 326.0 342.8 343.0 0.1%

Segment usług nadawania i produkcji tv

Przychody --- 252.7 --- --- 794.9 1149.3

EBITDA --- 78.0 --- --- 253.2 359.9

EBIT --- 66.2 --- --- 221.2 315.8


Analityk:

Maciek Bobrowski





22

EKO EXPORT

2011 2012P

Kurs [PLN] 20,00 P/E 30,3 13,6


EV/EBIT 24,9 10,4

P/BV 7,3 5,0

Wyniki za 1Q’12 wykażą naszym zdaniem zdecydowaną poprawę r/r, jednakże biorąc pod uwagę ostatniebardzo optymistyczne zachowanie kursu i oczekiwania rynku, mogą one zostać przyjęte sceptycznie.Spodziewamy się wypracowania 6,8 mln PLN sprzedaży, 2,0 mln PLN EBIT oraz 1,7 mln PLN zysku netto.

Początek roku jest zwykle sezonowo słaby, ze względu na problemy z regularną dostępnością surowca (zima

na wschodzie). Spółka dopiero rozpoczyna pozyskiwanie mikrosfery w Kazachstanie i wpływ na wynikidostaw z tego kierunku mają być widoczne w 2H’11. Wtedy mają się także pojawić zwiększone dostawy dlaodbiorcy amerykańskiego. Spółka jest także w trakcie prowadzenia rozmów o akwizycjach spółekpozyskujących (i suszących) mikrosferę w Rosji i na Ukrainie. Jednakże są one naszym zdaniem na zbytwczesnym etapie, by uwzględniać je w prognozach. W połowie roku ma zostać oddana do użytku nowa liniatechnologiczna, która teoretycznie może podwoić moce produkcyjne spółki (obecnie 30 tys ton). Znakiemzapytania, jest jednak dla nas kwestia pozyskania odpowiedniej ilości surowca, spółka musiałabyrozbudować także powierzchnię magazynową (w 2012 roku spodziewamy się produkcji na poziomie13 tys. ton, 16 tys. ton w 2013).



Przychody 1,2 6,8 452,7% 27,7 53,3 92,1%

Zysk brutto na sprzedaży 0,5 2,9 538,7% 11,0 23,0 108,3%

EBITDA 0,1 2,2 1401,1% 8,5 19,4 127,5%

EBIT 0,1 2,0 1908,6% 8,1 18,9 131,7%

Zysk brutto 0,1 2,0 1280,4% 8,6 18,9 119,0%

Zysk netto 0,1 1,7 1326,9% 6,9 15,3 123,0%


Marża EBITDA 12,1% 32,9% 30,7% 36,4%

Marża EBIT 8,3% 30,0% 29,3% 35,4%



Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




23

FAMUR

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 3,40 P/E 15,6 11,7 10,6

MC [mln PLN] 1 637 EV/EBITDA 6,9 6,0 5,6

EV/EBIT 11,7 9,5 8,6

P/BV 2,6 2,1 2,0

Według raportów bieżących z ostatnich trzech kwartałów obecny backlog Famuru wynosi ok. 780 mln PLN.W 1Q’12 kluczowym kontraktem spółka powinna być realizacja dostawy 135 sztuk sekcji obudowy dla NWRo wartości ok. 25 mln USD. Zakładamy, że kontrakt był zawierany przy kursie EUR/PLN=4,40, co powinnoobecnie przełożyć się na uzyskanie relatywnie wysokich marż. Istotne realizowane kontrakty to również:dostawa 265 sekcji ścianowych dla KW o wartości 70 mln PLN, dostawa 150 sztuk sekcji obudowy dla KW owartości 38,3 mln PLN oraz wchodzące do dzierżawy dla KW małe kombajny AM-50 (rynek liczy ok. 200sztuk, z czego 170-180 zagospodarowuje Remag, spodziewamy się realokacji posiadanych kombajnów po

wyższych marżach). Szacujemy przychody spółki w 1Q’12 na poziomie blisko 260 mln PLN (+25,8% r/r) orazwzrost marży brutto na sprzedaży w relacji q/q do poziomu 29,6% (zysk brutto na sprzedaży bliski 76,4 mlnPLN). Zwracamy uwagę, że w 4Q’11 na wynikach operacyjnych spółki ciążyły dodatkowo zwiększone kosztynapraw gwarancyjnych (6,3 mln PLN) oraz przekazane darowizny (6,7 mln PLN). Nie oczekujemy, żebypowyższe zdarzenia miały miejsce w 1Q’12 i spodziewamy się zysku operacyjnego równego 48,6 mln PLN.Na poziomie salda z działalności finansowej Famur powinien zaksięgować ponad 2,5 mln PLN zyskuprzeszacowania krótkich forwardów (łączny wolumen na 31.12.2011 to ok. 68 mln PLN). Po uwzględnieniupodatku dochodowego spodziewamy się zysku netto na poziomie jednostki dominującej bliskiego 37,0 mlnPLN.

Prognoza na 1Q’12 oraz 2012 [mln PLN]


Przychody ze sprzedaży 206 259 25,8% 923 1 101 19,3%

Zysk brutto ze sprzedaży 61 76 24,5% 252 313 24,1%

EBITDA 63 76 21,0% 262 286 9,1%

EBIT 33 49 46,1% 154 183 18,4%

Zysk (strata) netto 30 37 24,4% 119 134 12,4%


Marża EBITDA 30,8% 29,6% 28,4% 26,0%

Marża EBIT 16,2% 18,8% 16,7% 16,6%






24

Backlog Famuru

Data zawarcia Przedmiot Wartość [mln PLN] Realizacja

PKW

09.11.2011 najem obudowy zmechanizowanej 60,4 10.05.2012-30.06.2015

łącznie 111,2

KHW03.11.2011 dostawa 3 przenośników 18,4 2012

15.11.2011 dostawa 150 sztuk sekcji ubudowy 42,0 3 miesiące od podpisania

25.12.2011 dzierżawa 12 sztuk AM-50 42,0 1460 dni

27.01.2012 kompleks do niskich pokładów 128,5 48 miesięcy

łącznie co najmniej 231 mln

KW

01.12.2011 dostawa 150 sztuk sekcji ubudowy 38,3 24 tygodnie

15.12.2011 65 sztuk AM-50 147,0 2012-2013

02.02.2012 dostawa 265 sekcji ścianowych 70,0 18 tygodni

łącznie co najmniej 255 mln

JSW

07.02.2012 części zamienne 22,6 24 miesiące

30.10.2011 udostępnienie poziomu 830 16,8 24 miesiące

łącznie 45,5

NWR

30.12.2011 dostawa 135 sztuk sekcji ubudowy 11,8 mln EUR 14 dni

łącznie 58,8 mln PLN

Minera del Norte (Meksyk)

08.03.2011 dostawa kompleksu ścianowego 25 mln USD 6 miesięcy

SUMA mln PLN 780

Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka

Analityk:

Krzysztof Zarychta





25

FORTE

2011P 2012P

Kurs [PLN] 11,5 P/E 7,2 10,4


EV/EBIT 7,1 12,8

P/BV 0,9 0,8

Wg danych niemieckiego urzędu statystycznego ceny mebli w Niemczech, głównym rynku sprzedaży spółki (50%przychodów) w 1Q’12 wzrosły o ok. 2,5% r/r. Wg GUS w Polsce ceny wzrosły o ok. 4,3%. Poza tym spółkainformowała o podniesieniu cenników w związku z wymianą kolekcji mebli. Zakładamy więc wzrost cen mebli o3% r/r, co przy osłabieniu kursu EUR/PLN o 7,3% r/r powinno dać przychody na poziomie 144,4 mln PLN (+10,5%).Ceny płyt wiórowych ustabilizowały się. W 1Q’12 obserwowaliśmy nawet delikatną zniżkę (-1,0% q/q) dlategooczekujemy poprawy na marży brutto ze sprzedaży do 32,2% z 32% w 1Q’11 i 32,2% w 4Q’11 (spadek cen płyt q/q

zneutralizowało umocnienie złotówki). Spadek na poziomie operacyjnym będzie wynikał z wysokiej bazy 1Q’11,kiedy spółka zaksięgowała 17,6 mln PLN zysku ze sprzedaży aktywów w Rosji i na Ukrainie. Po oczyszczeniu wynikEBITDA powinien odnotować blisko 25% dynamikę r/r. Na poziomie netto spółka powinna odnotować 7,5 mln PLNzysku.

W dalszej części roku nie oczekujemy wzrostu wolumenu. Biorąc pod uwagę już ujemną dynamikę produkcjisprzedanej mebli w Polsce (-11,3% r/r w marcu) sukcesem będzie utrzymanie wolumenu z 2011 roku. Wprzypadku cen oczekujemy utrzymania 3% dynamiki r/r. Z drugiej strony zakładamy ok. 2% spadek cen płytwiórowych, co przy utrzymaniu kursu EUR/PLN w okolicach 4,2 powinno systematycznie poprawiać marże. Realnastałaby się wówczas EBITDA na poziomie 51,3 mln PLN (po oczyszczeniu wzrost o 14,3% r/r) przy ponad 550 mlnPLN przychodów (+4,4% r/r).

Prognoza wyników za 1Q’2012 [mln PLN]


Przychody 130,7 144,4 10,5% 467,6 527,9 12,9% 551,1 4,4%


EBITDA 28,7 13,9 -51,7% 48,6 62,5 28,6% 51,3 -17,9%

EBIT 25,2 10,3 -59,1% 33,1 48,5 46,2% 37,1 -23,5%

Zysk brutto 25,0 9,2 -63,1% 39,0 44,1 13,3% 32,9 -25,4%

Zysk netto 23,7 7,5 -68,5% 30,0 38,7 29,0% 26,7 -31,2%


Marża EBITDA 22,0% 9,6% 10,4% 11,8% 9,3%

Marża EBIT 19,3% 7,1% 7,1% 9,2% 6,7%



Analityk:

Krystian Brymora

[email protected]

tel.: 032 208 14 35




26

GRAJEWO

2011P 2012P

Kurs [PLN] 13,3 P/E 19,9 24,2


EV/EBIT 12,2 13,6

P/BV 1,2 1,1

Wg GUS produkcja płyt wiórowych w okresie styczeń-luty 2012 wzrosła o 12% r/r. Liczymy więc na ok. 10% wzrostwolumenu sprzedaży w spółce (pełne wykorzystanie mocy). Na cenach w relacji r/r jak i q/q nie było większych ruchów.W 1Q’12 obserwowaliśmy stabilizację bądź delikatną obniżkę cen (-1% q/q) po okresie silnych wzrostów od końca 2009roku (ceny zawróciły w lipcu 2011 roku z rekordowych poziomów). W swoich prognozach założyliśmy spadek cen płytwiórowych o 1% q/q i 2% q/q dla HDF (średnio w całym 2012 -2% r/r dla wiórowej i ok. -5% r/r dla HDF). Spółkasugerowała możliwość wprowadzenia podwyżek od 2Q’12 jednak w oczekiwaniu na nową podaż płyt przez konkurencję iprzy osłabieniu dynamiki wzrostu cen surowca drzewnego (5-10% r/r) wydaje się to mało prawdopodobne. Od stronykosztowej podwyżkę cen surowca drzewnego założyliśmy na poziomie ok. 5% r/r, jednak w relacji do 1Q’11 marżepowinny wzrosnąć (wzrost wykorzystana mocy) na poziomie brutto ze sprzedaży z 17,8% w 1Q’11 do 18,2% (20,6% w4Q’11). Reasumując w 1Q’12 oczekujemy blisko 10% r/r wzrostu przychodów (efekt wyższego wolumenu, który będziewygasał w kolejnych kwartałach) i EBITDA na poziomie 47,2 mln PLN wobec 41,2 mln PLN w 1Q’11. Na poziomie nettododatnie różnice kursowe wynikające głównie z przeszacowania kredytów i pożyczek podporządkowanych dla spółkirosyjskiej podciągną wynik do 12,6 mln PLN. W całym roku ambicją zarządu jest 10% r/r wzrost przychodów i wynikuEBITDA. W naszej opinii jest to założenie dość optymistyczne biorąc pod uwagę lekko spadkowy rynek płytdrewnopochodnych (pojawiająca się nowa podaż przy mniejszym popycie z Europy Zachodniej) przy wzroście kosztówpozyskania drewna. W kwestii głównego surowca w ostatnim czasie pojawiają się informacje sprzyjające branży, zarównoz LP, gdzie trwają konsultacje odnośnie zmian systemu sprzedaży drewna (wzrost podaży), jak i MG (spekulacje dotyczącebraku wsparcia dla technologii współspalania w produkcji energii).

Główną informacją kształtującą kurs akcji w ostatnim czasie jest potencjalna sprzedaż aktywów rosyjskich (działającafabryka płyty wiórowej i niedokończona inwestycja MDF) w związku z przeciągającymi się problemami spółki matki(Pfleiderer AG) oraz trudniejszą sytuacją na rynkach finansowych (pierwotnie spółka miała wznowić rosyjski projekt zapieniądze z nowej emisji oraz kredytu, a potrzeby szacowała na 130 mln EUR). W naszej opinii gdyby cena za rosyjskieaktywa okazała się atrakcyjna to byłaby to transakcja korzystna dla akcjonariuszy. Spółka mogłaby się oddłużyć orazdoinwestować polskie zakłady. W 2011 roku rosyjska fabryka płyt osiągnęła blisko 400 mln PLN przychodów i 60 mln PLNEBITDA. W tym roku mogłoby to być w optymistycznym scenariuszu 80-90 mln PLN (20 mln EUR), co przy pojawiającychsię kwotach sprzedaży (mówi się o ok. 200 mln EUR za całość) wydaje się na ten moment wygórowaną sumą. Decyzje, codalej z projektem rosyjskim, miałyby zapaść w drugiej połowie maja 2012.

Prognoza na 1Q’2012 [mln PLN]


Przychody 402,9 442,2 9,8% 1 390,4 1 725,2 24,1% 1 832,8 6,2%

Zysk brutto na sprzedaży 71,8 80,4 12,0% 262,0 342,5 30,7% 331,3 -3,3%

EBITDA 41,2 47,2 14,7% 146,1 213,8 46,3% 196,5 -8,1%

EBIT 21,9 27,8 27,0% 47,1 136,2 189,2% 118,7 -12,8%

Zysk brutto 3,0 16,0 428,1% -34,8 38,7 - 35,7 -7,9%

Zysk netto 2,1 12,6 502,8% -15,2 33,2 - 27,2 -18,0%


Marża EBITDA 10,2% 10,7% 10,5% 12,4% 10,7%

Marża EBIT 5,4% 6,3% 3,4% 7,9% 6,5%

Marża zysku netto 0,5% 2,8% -1,1% 1,9% 1,5%


Analityk:

Krystian Brymora

[email protected]

tel.: 032 208 14 35




27

HARPER HYGIENICS

2011 2012P* 2013P*

Kurs [PLN] 2,14 P/E - 11,5 10,5

MC [mln PLN] 136,3 EV/EBITDA 12,3 7,0 6,5

EV/EBIT 21,1 9,2 8,6

P/BV 6,4 2,6 2,1

*wskaźniki uwzględniają emisję 12,5 mln akcji serii D

W 1Q’12 ceny wyczesów bawełnianych kształtowały się na poziomie zbliżonym do 4Q’11 (spółka ma stałącenę na cały 1H’12). Problemem spółki na początku kwartału był wysoki kurs EUR/PLN, który negatywniewpływał na zakup cen surowców. Wyniki za 1Q’12 pod względem rentowności mogą być słabsze niżzakładaliśmy to w rekomendacji ze stycznia 2012 (spodziewamy się 52,6 mln PLN przychodów, 1,3 mln PLNEBIT oraz neutralnie netto). Z rozmów za spółką wynika, że przy obecnym otoczeniu rynkowym nadalrealnym celem pozostaje w 2012 roku podwojenie wyników z 2H’12 (11,7 mln PLN EBIT). Punktemodniesienia dla zarządu Harpera jest 2010 rok (21,4 mln PLN EBIT oraz 13,4 mln PLN netto). Na raziepodtrzymujemy nasze prognozy dla wyników rocznych, czyli 255 mln PLN sprzedaży, 22,4 mln PLN EBIT oraz11,8 mln PLN zysku netto.

Cena emisyjna nowych akcji została ustalona na 1,90 PLN, czyli z dyskontem do ceny z 1Q’12. Przy emisji12,5 mln akcji spółka pozyska 23,8 mln PLN brutto. Koszt inwestycji w nową linię do produkcji włóknin dlachusteczek nawilżanych szacowany jest na 11 mln EUR a w halę produkcyjną na 2,7 mln EUR (5,9 mln EURcałości inwestycji jest płatne dopiero w 1Q’14). Daje to w sumie 57,5 mln PLN (po kursie EUR/PLN 4,20).Brakującą część środków spółka będzie musiała sfinansować ze środków własnych (cash flow operacyjny +ewentualnie kredyty/leasing).



Przychody 45,2 52,6 16,4% 228,7 254,9 11,4% 270,9 6,3%


EBITDA -1,4 2,9 - 15,6 29,6 89,9% 30,8 4,1%

EBIT -3,0 1,3 9,1 22,4 146,4% 23,3 4,0%

Zysk brutto -4,9 0,1 - -1,5 14,6 - 16,0 9,6%

Zysk netto -3,6 0,0 - 0,1 11,8 - 13,0 10,2%


Marża EBITDA -3,1% 5,5% 6,8% 11,6% 11,4%

Marża EBIT -6,6% 2,5% 4,0% 8,8% 8,6%



Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




28

INTROL

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 3,75 P/E 12,0 8,6 8,4

MC [mln PLN] 100 EV/EBITDA 7,4 5,1 4,8

EV/EBIT 11,0 6,7 6,4

P/BV 1,0 0,9 0,9

Pierwszy kwartał roku jest sezonowo najsłabszy dla spółki. Zwracamy jednak uwagę, że negatywne one-off, któretowarzyszyły spółce w 4Q’11 nie powinny mieć już miejsca zarówno w 1Q’12 jak i w 2012 roku, a poziomzawiązanych rezerw uważamy za konserwatywny. W naszej ocenie Introl wchodzi w 2012 z oczyszczonymbilansem co powinno mieć swój pozytywny wpływ na wyniki. Dodatkowym motorem zysków spółki będą wedługnas: dodatnia kontrybucja spółek, które zamknęły rok 2011 na minusie (zwłaszcza IB System, a także i4T) orazpostępujące ożywienie w sektorze usług skierowanych do górnictwa i energetyki niskich napięć. Oczekujemy, że w1Q’12 Introl w relacji rok do roku poprawi zarówno przychody oraz wyniki. Spodziewamy się przychodów napoziomie 51,6 mln PLN (+7,2% r/r) oraz poprawy marży brutto na sprzedaży do poziomu 20,1% co powinno

ukształtować zysk brutto bliski 10,3 mln PLN. Nie spodziewamy się negatywnych zdarzeń jednorazowych; pouwzględnieniu kosztów sprzedaży i zarządu zysk operacyjny powinien być zbliżony do 1,7 mln PLN. Szacujemyzysk netto równy 1,0 mln PLN. Zwracamy uwagę, że znacznie silniejszy powinien być już 2Q’12, w którymoczekujemy ponad 90 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz blisko 7 mln PLN EBITDA. Zysk netto na poziomie

jednostki dominującej według naszych szacunków wyniesie 4,1 mln PLN. W całym 2012 roku spodziewamy sięsprzedaży spółki bliskiej 300 mln PLN (+7,2%), oraz 23,2 mln PLN EBITDA (+41,5%). Po uwzględnieniu salda zdziałalności finansowej oraz podatku dochodowego prognozujemy zysk netto bliski 12,7 mln PLN (+40% r/r).





EBITDA 2,4 3,0 26,6% 16,4 23,2 41,5%

EBIT 1,1 1,7 45,7% 11,0 17,6 60,7%

Zysk netto 0,8 1,0 30,2% 9,0 12,7 39,9%


Marża EBITDA 5,0% 5,9% 5,9% 7,7%

Marża EBIT 2,4% 3,2% 3,9% 5,9%



Ważniejsze wygrane przetargi Introlu

Kontrahent ZadanieWartość netto [mln

PLN] Data realizacjiData

podpisania

PGE Górnictwo

system wykrywania i gaszenia źródeł zapłonu

paliwa 10,8 do 12.10.201207.02.2012

Budimex instalacje teletechniczne w Muzeum Śląskim 11,2 do 30.03.2013 26.01.2012

Górnośląskie PogotowieWodociągowe modernizacja filtrów pospiesznych 18,7

23 miesiące odpodpisania

15.12.2011

KW zabudowa agregatu prądotwórczego 8,1 240 dni od podpisania 13.12.2011

Erbud wykonanie instalacji elektrycznej 6 31.12.2012 24.12.2012

Eco Kutno budowa układu wysokosprawnej kogeneracji 19,7 30.06.2012 26.09.2011

ZEC Katowice odmetanowanie gazu z KWK Murcki 14,0 19.10.2012 02.11.2011


Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




29

IZOSTAL

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 8.5 P/E 14.4 11.4 9.4

MC [mln PLN] 276.1 EV/EBITDA 9.7 8.2 6.8

EV/EBIT 11.0 9.2 7.5

Istotny wpływ na wyniki za 1H’12 będzie miał wygrany przez Izostał przetarg z września 2011 roku na dostawę rurizolowanych na trasę: Rembelszczyzna-Gustorzyn oraz Gustorzyn-Odolanów. Łączna wartość umowy wynosi88.46 mln PLN. Wrześniowy kontrakt wg naszych założeń zapewnił portfel zleceń Izostalu w części na 4Q’11 i wszczególności na 1H’12 (szacujemy, że jest to wolumen izolacji zewnętrznej na poziomie ok. 390 tys. m2). Wartośćnetto umowy cząstkowej na dostawę rur dla gazociągu Gustorzyn – Odolanów wynosi 46.88 mln PLN (terminrealizacji przypada na okres od 28 lutego 2012 roku do 10 maja 2012 roku). Wartość netto drugiej umowycząstkowej dla gazociągu Rembelszczyzna – Gustorzyn wynosi 41.57 mln PLN (termin realizacji umowy przypadana okres od 7 listopada 2011 roku do 3 lutego 2012 roku). Wpływ na wyniki Izostalu za 1H’12 będzie miał takżem.in. podpisany kontrakt z PGNiG o wartości 52.23 mln PLN na sprzedaż rur wraz z osprzętem dla czterech zdwunastu poszczególnych części zamówienia publicznego „Zakup rur wraz z osprzętem do otworówwydobywczych na rok 2011 i 2012”. Pozytywnie oceniamy też perspektywy na 2H’12. Spółka 23 kwietnia 2012roku poinformowała, że wygrała kolejny przetarg na dostawę rur izolowanych na trasę Szczecin-Gdańsk (Etap IIKarlino-Koszalin, Etap III Koszalin-Słupsk) i tym samym zapewniła sobie silny portfel zamówień na kolejnemiesiące. Wartość ostatniego przetargu wynosi 46.8 mln PLN (termin dostaw rur to sierpień – grudzień 2012).

Izostal w 1Q’12 powinien pokazać dobre rezultaty ponownie wykazując wysoką dynamikę wzrostu przychodów jak i wyników r/r. Zakładamy, że wolumenowo łączna sprzedaż izolacji zewnętrznej i wewnętrznej wyniosła ponad340 tys. m2. W 1Q’12 spodziewamy się przychodów na poziomie ok. 121.1 mln PLN, wyniku EBITDA ponad9 mln PLN oraz zysku netto 6.35 mln PLN. Na cały 2012 rok zakładamy sprzedaż izolacji zewnętrznej i wewnętrznejłącznie na poziomie ok. 1.25 mln m2. Przychody wg naszych założeń w 2012 roku powinny przekroczyć480 mln PLN. Wynik EBITDA zakładamy na poziomie 35.6 mln PLN, a zysk netto 24.3 mln PLN.


1Q'11 1Q'12Pzmiana

r/r2010 2011 2012P

zmiana

r/r

Przychody 55.23 121.08 119.2% 138.33 259.73 480.59 85.0%

Koszty 46.98 108.99 132.0% 117.81 220.95 433.00 96.0%

Wynik brutto na sprzedaży 8.25 12.09 46.6% 20.52 38.79 47.59 22.7%

Koszty sprzedaży 0.62 1.57 150.9% 1.79 3.48 5.97 71.7%

Koszty zarządu 2.47 2.49 0.9% 8.95 10.18 10.59 4.1%

EBITDA 6.32 9.16 45.0% 14.84 29.22 35.63 21.9%

EBIT 5.44 8.19 50.6% 11.13 25.67 31.70 23.5%

Wynik netto 4.01 6.35 58.4% 7.44 19.13 24.26 26.8%

marża brutto na sprzedaży 14.9% 10.0% 39.1% 14.8% 14.9% 9.9% 26.7%

marża EBITDA 11.4% 7.6% 37.7% 10.7% 11.2% 7.4% 25.8%

marża EBIT 9.8% 6.8% 42.4% 8.0% 9.9% 6.6% 27.6%

marża netto 7.3% 5.2% 48.9% 5.4% 7.4% 5.0% 31.5%

izolacja zewnętrzna [tys.m2] 138 190 38.0% 306 569 690 21.3%

izolacja wewnętrzna [tys. m2] 91 156 71.4% 124 311 564 81.1%

razem izolacja [tys. m2] 229 346 51.3% 430 880 1254 42.5%


Analityk:Maciek [email protected].: 032 208 14 12




30

JSW

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 91,4 P/E 5,8 8,3 10,1


EV/EBIT 3,7 5,3 5,7

P/BV 1,2 1,1 1,1

Oczekujemy, że w 1Q’12 JSW poprawi przychody o 14% r/r. W naszej ocenie zwyżka będzie bezpośrednim następstwemwiększego wolumenu (po informacjach prasowych o dodatkowym wydobyciu 240 tys. ton szacujemy łączną produkcjęwęgla na 3,566 mln ton w 1Q’12; spodziewamy się 80% hard i 20% soft). W efekcie szacujemy sprzedaż hard na poziomie1,53 mln ton, soft 0,2 mln ton oraz steam=0,81 mln ton. Dodatkowo na wyższe wartości wolumenu hard/soft wpływbędzie mieć słabsza szacowana sprzedaż w segmencie koksu. Podobny r/r wolumen sprzedaży w segmencie koksu –mimo słabszej koniunktury w segmencie sądzimy, że JSW utrzyma wolumen ze względu na konsolidację od 3Q’11 KKZabrze (zmniejszamy jednak wolumen produkcji do 200 tys. ton z 309 tys. ton w 1Q’11; w przypadku Przyjaźni zakładanywolumen to 550 tys. ton vs. 644 tys. ton w 1Q’11). Mimo wyższych przychodów r/r oceniamy, że JSW pokaże znaczniewyższe koszty operacyjne w porównaniu z 1Q’11. Szczególnie będzie to dotyczyć pozycji świadczeń pracowniczych orazwynagrodzeń, zużycia materiałów i energii oraz usług obcych. Z jednej strony wyższe koszty są efektem podwyżek płacoraz podwyższonych cen za usługi drążenia i materiałów przy obsłudze chodników. Uważamy jednak, że koszty w spółce

na przestrzeni ostatnich dwóch kwartałów wzrosły znacznie mocniej niż wzrost produkcji (szczególnie w segmenciekoksowym, który w 4Q’11 pokazał stratę) co będzie obecnie wpływać na słabsze wyniki r/r. Na poziomie EBITDAoczekujemy poziomu blisko 700 mln PLN (-30% r/r), a na poziomie zysku netto 380 mln PLN (-37,5% r/r).

Prognoza wyników JSW na 1Q’12 i 2012 rok [mln PLN]

1Q'11 1Q'12 zmiana r/r 2011* 2012 zmiana r/r

Przychody 2 267 2 575 13,6% 9 377 9 328 -1%

węgiel 1 272 1 488 17,0% 4 944 5 019 2%

koks 940 1 037 10,4% 4 220 4 109 -3%

pozostałe 55 50 -9,6% 214 200 -6%

Koszty działalności operacyjnej 1 482 2 099 41,6% 6 724 7 699 14%

Zysk na sprzedaży 785 477 -39,3% 2 653 1 629 -39%

Saldo pozostałej dz. Operacyjnej 3 -11 - 13 -40 -403%

EBITDA 990 697 -29,6% 3 510 2 514 -28%

EBIT 789 466 -41,0% 2 666 1 589 -40%

Saldo z dz. Finansowej -14 22 - -35 96 -378%

Wynik brutto 774 488 -37,0% 2 631 1 685 -36%

Wynik netto 608 380 -37,5% 2 019 1 305 -35%

Wolumen sprzedaży

hard 1,40 1,53 9,2% 4,37 5,52 26%

soft 0,08 0,20 136,4% 0,51 0,66 29%

energetyczny 0,92 0,81 -12,3% 3,53 3,23 -9%

koks wielkopiecowy 0,75 0,75 0,7% 3,02 3,00 -1%

koks odlewniczy - 0,13 - - 0,52 -

Cena sprzedaży

hard 716 758 5,9% 852 687 -19%soft 444 484 9,0% 568 441 -22%

energetyczny 257 290 12,8% 265 290 9%

koks wielkopiecowy 1 085 1 143 5,4% 1 197 1 133 -5%

koks odlewniczy - 1 387 - - 1 366 -

Marża EBITDA 43,6% 27,1% 37,4% 27,0%

Marża EBIT 34,8% 18,1% 28,4% 17,0%

Źródło: DM BDM S.A., spółka, *oczyszczone z programu akcji pracowniczych oraz rozwiązania rezerw na podatek od wyrobisk.

Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




31

KĘTY

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 117,0 P/E 9,4 10,0 9,8


EV/EBIT 8,6 9,3 8,4

P/BV 1,1 1,1 1,0

Spółka opublikowała wyniki 25 kwietnia. Przychody wzrosły o 9% r/r (do 350 mln PLN) a EBITDA o 10% (47mln PLN). Zysk netto wyniósł niespełna 24 mln PLN (+27% r/r, wpływ dodatnich różnic kursowych). Prawie36% dynamikę przychodów odnotował segmenty usług budowlanych (SUB) a o 23% wzrósł segmentsystemów aluminiowych (SSA). Segmenty opakowań (SOG) i wyrobów wyciskanych (SWW) odnotowałyminimalne spadki r/r. Pod względem wyniku EBITDA wzrosty r/r odnotował SSA. W SSW wynik jest płaskir/r, natomiast słabiej wygląda sytuacja w SOG. Taka struktura wyniku jest lekko rozczarowująca. Mamy

obawy o utrzymanie wysokich rentowności w segmencie SSA (ekspozycja na budownictwo, główniekomercyjne), natomiast rozczarowuje spadek w SOG (przesuwanie się popytu ze strony odbiorców w stronęmniej skomplikowanych opakowań).

W naszym modelu zakładamy, że spółka może nieznacznie przekroczyć prognozy zarządu (1,51 mld PLNprzychodów oraz 104 mln PLN zysku netto). Oczekujemy wypracowania w 2012 roku 1,55 mld PLNprzychodów, 228 mln PLN EBITDA, 146 mln EBIT oraz 108 mln PLN zysku netto (w tym 4,5 mln PLNdodatnich różnic kursowych). Dług netto na koniec 2011 spadł do 218,3 mln PLN. Spółka wskazuje jednak,że w 2012 nie będzie możliwe utrzymanie tak niskiego poziomu zadłużenia w związku z koniecznościąponiesienia nakładów na kapitał obrotowy oraz wyższymi niż wcześniej zapowiadano nakładamiinwestycyjnymi (m.in. nowa inwestycja w magazyn dla SSA). Spółka w swoich założeniach przyjmuje długnetto na poziomie 355 mln PLN. Biorąc pod uwagę, że po 1Q’12 dług netto nie uległ większym zmianomoraz, że założenia spółki na 2011 także okazały się zbyt konserwatywne, w naszym modelu zakładamy 269mln PLN na koniec 2012 roku.

Wyniki za 1Q’2012

1Q'11 1Q'12 zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r

Przychody 322,6 349,8 8,4% 1 489,7 1 548,8 4,0% 1 589,6 2,6%

EBITDA 43,1 47,2 9,6% 221,6 227,6 2,7% 240,3 5,6%

EBIT 26,2 27,6 5,5% 151,1 145,5 -3,7% 153,4 5,5%

Zysk brutto 23,2 30,4 31,0% 129,4 133,0 2,8% 136,2 2,4%

Zysk netto 18,8 23,9 27,0% 114,2 107,7 -5,7% 110,3 2,4%

Marża EBITDA 13,4% 13,5% 14,9% 14,7% 15,1%

Marża EBIT 8,1% 7,9% 10,1% 9,4% 9,6%



Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




32

KGHM

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 135 P/E 2,4 5,3 7,1


EV/EBIT 1,0 3,2 4,5

P/BV 1,1 1,1 1,0

Zakładamy, że KGHM wyprodukował w 1Q’12 ok. 140 tys. ton miedzi oraz 275 ton srebra, co przy cenachodpowiednio miedzi/srebra powinno wygenerować ponad 4,9 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Wprawdziecena miedzi jest niższa r/r, zarówno w USD jak i w PLN, niemniej za sprawą gorszej struktury sprzedaży (więcejproduktów ze wsadów obcych niż własnych r/r), która powinna przełożyć się na wyższe koszty zużycia materiałówi energii r/r, wyższych kosztów świadczeń pracowniczych oraz usług obcych, spółce nie uda się prawdopodobnieutrzymać marży z 1Q’11. Oczekujemy 2,151 mld PLN zysku brutto na sprzedaży (-15,9% r/r). W następstwienaszych szacunków oczekujemy, że także pozostałe poziomy wyników rachunku zysków i strat okażą się gorsze wzestawieniu z 1Q’11 (EBIT=2,021 mld PLN, EBITDA=2,211 mld PLN, netto=1,63 mld PLN).

Od 2Q’12 KGHM będzie konsolidował przejętą Quadre FNX, a od 17 kwietnia 2012 roku spółka jest zobowiązanaodprowadzać podatek od wydobycia miedzi. Z tytułu podatku oczekujemy kosztów w wysokości 1,36 mld PLN.Kontrybucję Quadry FNX szacujemy na 2,766 mld PLN w przychodach grupy (KGHM Polska + KGHM International).Prognozujemy przychody obojga podmiotów w wysokości 21,4 mld PLN, a zysk netto bliski 5,1 mld PLN.

Prognoza BDM na 1Q’12 i 2012 rok [mln PLN]

1Q'11 1Q'12Pzmiana

r/r2011 2012P KGHM j.

zmianar/r

2012PBDM j.

zmiana r/r2012P BDM

s.*zmiana

r/r

Przychody ze sprzedaży 4 773 4 930 3,3% 20 097 19 418 -3,4% 18 667 -7,1% 21 434 6,6%

Zysk brutto ze sprzedaży 2 557 2 151 -15,9% 10 220 - - 6 488 -36,5% - -

EBITDA 2 590 2 211 -14,6% 14 360 - - 6 734 -53,1% 7 772 -45,9%

EBIT 2 422 2 021 -16,6% 13 688 - - 5 977 -56,3% 6 699 -51,1%

Zysk (strata) netto 1 958 1 630 -16,8% 11 335 3 804 -66,4% 4 557 -59,8% 5 098 -55,0%

Marża zysku brutto ze sprzedaży 53,6% 43,6% 50,9% - 34,8% -

Marża EBITDA 54,3% 44,8% 71,5% - 36,1% 36,3%

Marża EBIT 50,7% 41,0% 68,1% - 32,0% 31,3%

Marża zysku netto 41,0% 33,1% 56,4% 19,6% 24,4% 23,8%

Średnia cena miedzi LME [USD/t] 9 632 8 327 -13,5% 8 810 8 000 -9,2% 8 123 -7,8% 8 123 -7,8%

Średnia cena srebra na LBM [USD/kg] 1 127 1 155 2,5% 1 240 1 058 -14,6% 1 082 -12,7% 1 082 -12,7%

USD/PLN 2,88 3,23 12,0% 2,96 3,09 4,3% 3,15 6,2% 3,15 6,2%

Produkcja hutnicza [tys. ton] 140 140 0,1% 571 562 -1,6% 562 -1,7% 638 11,6%

wsady własne 107 103 -3,4% 446 415 -7,1% 415 -7,0% 490 9,8%

wsady obce 33 37 11,6% 125 147 17,8% 147 17,8% 147 17,8%

Źródło: BDM S.A., *od 2Q’12 konsolidacja Quadra FNX, obecnie KGHM International

Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




33

KOELNER

2011P 2012P

Kurs [PLN] 13,80 P/E 6,6 10,7


EV/EBIT 12,9 9,3

P/BV 1,3 1,2

W 1Q’12 dynamika produkcji budowlano-montażowej ukształtowała się na poziomie +14,9% r/r, a przemysłowej+4,9% r/r. To powinno także przełożyć się na dwucyfrowy wzrost przychodów w spółce (Koelner ok. 60% obrotówgeneruje w segmencie budownictwa, ok. 20% to przemysł elektromaszynowy a pozostały udział przypada nanarzędzia). Oczekujemy więc 10% dynamiki r/r i przychodów na poziomie 165,6 mln PLN. Na marży bruttooczekujemy delikatnego pogorszenia q/q (z 33,3% do 33%), w efekcie mniej korzystnego kursu EUR/USD (-2,7%q/q, -4,2% r/r) i wzrostu cen tworzyw sztucznych (+9,5% r/r i q/q). Z drugiej obserwowaliśmy dalszy spadeknotowań stali (-5,5% q/q, -17% r/r). Bez większych zdarzeń jednorazowych powinno to dać ok. 7,2 mln PLN zyskunetto.

W 2012 roku, wg założeń spółki przychody miałyby wzrosnąć dwucyfrowo a marża EBIT do poziomu 10% z 9,1% w2011 roku. Na ten moment jednak ciężko oceniać perspektywy sektora budowlanego, szczególnie na 2H’12(wygasanie projektów infrastrukturalnych po EURO 2012). Niemniej szacunki te uważamy za dość optymistyczne.W naszych prognozach zakładamy wzrost przychodów średnio o 6,3% r/r na marży EBIT ok. 9,6% (stabilizacja censtali, tworzyw i otoczenia FX), co dałoby ok. 41,9 mln PLN zysku netto. Należy pamiętać, że w minionym roku(4Q’11) za większość wyniku odpowiadało niegotówkowe zdarzenie jednorazowe w wysokości 47,2 mln PLN(oczyszczony zysk netto ok. 21,1 mln PLN). Spółka zamierza wypłacić dywidendę w kwocie 0,33 PLN/akcję.



Przychody 150,6 165,6 10,0% 559,6 662,2 18,3% 704,2 6,3%


EBITDA 16,2 20,5 26,9% 43,6 80,3 84,1% 96,2 19,8%

EBIT 8,3 13,4 60,7% 19,0 50,4 165,6% 67,5 33,9%

Zysk brutto 4,0 9,6 140,8% 3,9 35,6 821,1% 52,6 47,5%

Zysk netto 2,5 7,2 191,4% -2,4 68,2 - 41,9 -38,5%


Marża EBITDA 10,7% 12,4% 7,8% 12,1% 13,7%

Marża EBIT 5,5% 8,1% 3,4% 7,6% 9,6%



Analityk:

Krystian Brymora

[email protected]

tel.: 032 208 14 35




34

KOPEX

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 19,0 P/E 10,9 15,6 8,3


EV/EBIT 11,7 10,1 7,5

P/BV 0,6 0,5 0,5

Kopex poinformował rynek, że wyniki 1Q’12 mogą okazać się gorsze od oczekiwań z powodu strat australijskiej spółkiKopex Waratah oraz słabszej postawy spółek serbskich. Na stratę w spółce Kopex Waratah zlokalizowanej w Australiizłoży się: przesunięcie w fakturowaniu przychodów ze sprzedaży i remontów kilku sztuk waracarów oraz wyższe kosztysprzedaży związane z wpłynięciem do spółki opóźnionych faktur za usługi transportowe i usługi demontażu z 2011 roku(3 mln AUD). W przypadku spółek serbskich czynnikami strat mają być: pogorszenie sytuacji makroekonomicznej w Serbiiskutkujące znacznym osłabieniem dinara, a także złe warunki atmosferyczne w styczniu i lutym 2012 r., powodującymiprzestoje w wielu gałęziach przemysłu (3 mln PLN). Łącznie wynik netto grupy ulegnie obniżeniu o ok. 13 mln PLN.

Dodatkowo spółka przekazała informację o przegranej sprawie sądowej z Famurem toczącej się od listopada 2009 roku.

Spór dotyczy niedoszłej współpracy obojga firm w Chinach; Sąd Okręgowy w Katowicach zasądził na rzecz Famuru kwotę40,3 mln PLN + koszty sądowe (107,2 tys. PLN) + odsetki ustawowe (12,9 mln PLN, szacunek BDM), co łącznie daje kwotęokoło 53,2 mln PLN. Kopex zapowiedział zawiązanie rezerwy na niekorzystną decyzje sądu w 1Q’12.

Podane przez spółkę informacje są dla nas częściowo zaskoczeniem. Nie oczekiwaliśmy strat w Kopex Waratah,szczególnie w sytuacji zwiększonych zamówień na główny produkt spółki oraz silny eksport wozów do Afryki. W tymkontekście trudno jednoznacznie ocenić deklaracje o przesunięciu w terminie płatności oraz braku stosowania MSR. Wnaszych szacunkach wyników spółki na 1Q’12 oraz 2012 uwzględnialiśmy jednak stratę spółek serbskich w wysokościodpowiednio -5,3 mln PLN EBIT oraz -16,3 mln PLN EBIT; obok wymienionych powyżej czynników ujemnej rentownościuważamy, że negatywnie na wyniki Kopexu w tym segmencie oddziałują silne związki zawodowe w serbskich spółkachoraz słaby popyt na usługi spółek. W dalszych ciągu uważamy, że Kopex powinien dążyć do sprzedaży majątku w Serbii iwyjścia z tego rynku. Zwracamy uwagę, że rozstrzygniecie sądu dotyczy jednej z trzech spraw, w których spółka znajdujesię w sporze sądowym z Famurem. Pozostałe dotyczą: i) pozwu Fazosu przeciw Kopexowi na kwotę 51,876 mln PLN zestycznia 2010 (pokrycie strat w transakcjach walutowych), ii) pozwu Fazosu przeciw Kopexowi na kwotę 22,207 mln PLNze stycznia 2010 (roszczenie o utracone korzyści). W naszej ocenie możliwość dalszych niekorzystnych wyroków w

powyższych sprawach stanowi obecnie istotny czynnik ryzyka w ocenie spółki. Kopex nie posiada bowiem zawiązanychrezerw na powyższe kwoty. Na bazie przekazanych przez spółkę informacji zdecydowaliśmy się obniżyć nasze prognozywyników Kopexu na 1Q’12 oraz na cały 2012 rok. Dodatkowo bardziej konserwatywnie podeszliśmy do naszych założeńna kolejne lata naszej prognozy w stosunku do wyników Kopex Waratah, spółek Serbskich oraz rentowności KopexTagao.

W przypadku Kopex Waratah konserwatywnie obniżyliśmy szacunki naszych przychodów na rok 2012 oraz kolejne latanaszej prognozy o 20% (spółka uzyskuje przychody w granicach 100 mln PLN przy rentowności EBIT 6-10%). Szacowaliśmystratę EBIT spółek w Serbii w 2012 roku na poziomie -16,3 mln PLN; korygujemy naszą prognozę do poziomu -25,0 mlnPLN EBIT. Kopex Tagao od 4Q’11 jest konsolidowane metodą praw własności i Kopex uwzględnia obecnie 50% zyskunetto w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym tej jednostki. Zdecydowaliśmy się obniżyć nasz szacunekcałorocznego zysku netto w 2012 roku do poziomu 20 mln PLN wobec 42 mln PLN wcześniej na skutek spodziewanejprzez nas słabszej rentowności sprzedawanych kombajnów na rynku chińskim. Dodatkowo w wynikach 1Q’12skorygowaliśmy salda z pozostałej działalności operacyjnej oraz finansowej. W pozostałych kosztach operacyjnych Kopexzaksięguje bowiem 40,3 mln PLN rezerwy na zasądzone odszkodowanie dla Famuru, a w kosztach finansowych ustawoweodsetki od tej kwoty na przestrzeni dat: 13 listopad 2009 i 26 kwiecień 2012. Szacujemy kwotę 12,9 mln PLN. Dodatkowozrewidowaliśmy nasze szacunki dotyczące salda różnić kursowych z poziomu -10 mln PLN do poziomu -15,0 mln PLN.Łącznie szacujemy, że saldo z działalności finansowej ukształtuje się na poziomie -33,7 mln PLN.

Po skorygowaniu naszych prognoz oczekujemy, że w 1Q’12 Kopex osiągnie zysk operacyjny w wysokości 6,9 mln PLN, cobędzie oznaczać spadek o 85,0%r/r. Biorąc pod uwagę saldo z pozostałej działalności finansowej oraz skorygowany zyskKopex Tagao oczekujemy, że strata netto jednostki dominującej ukształtuje się na poziomie -22,6 mln PLN.




35

Prognoza BDM na 1Q’12 i 2012 rok* [mln PLN]

Stara Nowa Stara Nowa

1Q'11** 1Q'12 1Q'12 zmiana r/r 2011 2012P 2012 zmiana r/r

Przychody 381,7 439,9 419,9 10,0% 1 770,7 2 038,0 2 018,2 14,0%

Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 88,3 115,4 99,7 12,9% 390,7 516,0 500,3 28,0%

EBIT 46,1 60,5 6,9 -85,0% 171,4 253,9 200,4 16,9%

EBITDA 69,7 86,4 32,8 -52,9% 274,1 357,6 303,9 10,9%

Zysk (strata) netto 22,8 41,3 -22,6 --- 129,4 166,2 90,1 -30,4%

marża brutto na sprzedaży 23,1% 26,2% 23,7% 22,1% 25,3% 24,8%

marża EBITDA 12,1% 13,8% 1,6% 9,7% 12,5% 9,9%

marża EBIT 18,3% 19,6% 7,8% 15,5% 17,5% 15,1%

marża netto 6,0% 9,4% -5,4% 7,3% 8,2% 4,5%

Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energ ią, **wyniki oczyszczone z Shandong Tagao, szacunk i DM BDM

Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




36

KPPD

2011 2012P

Kurs [PLN] 26,8 P/E 13,4 14,0


EV/EBIT 11,7 12,2

P/BV 0,9 0,8

Ambicją spółki w bieżącym roku jest powtórzenie wyników finansowych z 2011 roku. Biorąc pod uwagę 5-10% wzrost cen surowca drzewnego przy ograniczonej możliwości przeniesienia kosztów na klienta(osłabienie koniunktury w Europie) i wzroście kosztów pracy zadanie to może być trudne do wykonania.

W 1Q’12 ceny tarcicy na rynkach światowych pozostały stabilne w relacji q/q. Wzrost cen drewna można zato szacować na ok. 5-10% r/r, co wraz z wyższymi kosztami pracy (podniesienie płacy minimalnej) przełoży

się na spadek marży brutto na sprzedaży z 21% do 18% r/r (18,5% w 4Q’11). Marże uratuje osłabienieEUR/PLN (7,3% r/r) oraz wyższy stopień wykorzystania mocy produkcyjnych. Wg GUS produkcja tarcicy wokresie styczeń-luty 2012 wzrosła o 11% r/r. Oczekujemy więc, że spółce udało się zwiększyć wolumensprzedaży o 10%. Liczymy więc na 61,8 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Spółka zaksięguję ponadto zysk ztyt. sprzedaży nieruchomości po ZBM Madrew (770 tys. PLN). Wyniku EBIT oczekujemy więc w okolicach2,4 mln PLN, a netto ok. 1,6 mln PLN czyli na poziomach porównywalnych z 1Q’11 (wtedy również była

jednorazówka 0,5 mln PLN). W całym roku zakładamy odpowiednio 237,2 mln PLN przychodów, 5,9 mlnPLN EBIT i 3,1 mln PLN zysku netto.

Prognoza wyników na 1Q’2012 [mln PLN]


Przychody 56,2 61,8 10,0% 194,4 223,2 14,8% 237,2 6,3%

Zysk brutto na sprzedaży 11,8 11,1 -5,5% 35,6 43,9 23,3% 42,7 -2,7%

EBITDA 4,3 4,3 -0,1% 7,8 13,7 74,3% 13,6 -0,7%

EBIT 2,4 2,4 0,0% 0,1 6,0 7724,7% 5,9 -2,2%

Zysk brutto 1,9 1,9 -0,3% -1,8 4,2 - 3,8 -8,5%

Zysk netto 1,5 1,6 2,2% -1,7 3,3 - 3,1 -4,4%


Marża EBITDA 7,7% 7,0% 4,0% 6,1% 5,7%

Marża EBIT 4,3% 3,9% 0,0% 2,7% 2,5%



Analityk:

Krystian Brymora

[email protected]

tel.: 032 208 14 35




37

NWR

2011 2012P 2013P

Kurs [EUR] 5,0 P/E 10,2 13,0 14,0

MC [mln EUR] 1 322,4 EV/EBITDA 3,8 4,2 4,1

EV/EBIT 6,2 7,6 7,9

P/BV 1,8 1,5 1,4

Według przedstawionych przez spółkę benchmarków na 1Q’12 należy oczekiwać, że średnie cenysteam/coking/coke ukształtowały się na poziomach 74/142/311 EUR/t co oznacza zmianę o odpowiednio+6,4%/-10,6%/-7,8% w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Dodatkowo po stroniewolumenów spodziewamy się, że spółka uplasuje na rynku w 1Q’12 1,290 mln ton węgla koksowego, 999tys. ton węgla energetycznego oraz 155 tys. ton koksu. Przy relatywnie podobnych poziomach kosztówrodzajowych r/r oczekujemy, że w 1Q’12 zysk operacyjny spółki ukształtuje się na poziomie 35,9 mln EUR.Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej (ujemne, blisko 1 mld EUR oprocentowanego długu) orazpodatku dochodowego oczekujemy zysku netto bliskiego 11,1 mln EUR.

W 2Q’12 należy oczekiwać, że średnie ceny steam/coking/coke ukształtują się na poziomach 74/130/298EUR/t co wskazuje na dalsze osłabienie koniunktury na produkty spółki (za wyjątkiem węglaenergetycznego). Z przekazanych przez NWR informacji wynika również, że spółka zamierza w 2012 rokuzrealizować sprzedaż na poziomach 10,25-10,50 mln ton węgla oraz 600 tys. ton koksu. Zakładany w całymroku średnioroczną cenę coking na poziomie 133 EUR/t, steam=74 EUR/t oraz coke=301 EUR/t. Szacujemy,że przy tych paramterach sprzedaż grupy wyniesie 1,614 mld EUR, EBITDA=390 mln EUR, a zysknetto=101,7 mln EUR.

Prognoza wyników NWR na 1Q’12 i 2012 rok [mln EUR]

1Q'11 1Q'12P zmiana r/r 2011P 2012P zmiana r/r

Przychody ze sprzedaży 384,8 377,8 -1,8% 1 632,5 1 614,7 -1,1%

Zysk brutto ze sprzedaży 44,7 43,0 -3,8% 308,1 246,7 -19,9%

EBITDA 81,6 79,9 -2,1% 452,5 390,4 -13,7%

EBIT 37,6 35,9 -4,6% 276,1 214,7 -22,2%

Zysk netto 3,4 11,1 221,8% 129,8 101,7 -21,6%


Marża EBITDA 21,2% 21,1% 27,7% 24,2%

Marża EBIT 9,8% 9,5% 16,9% 13,3%


Sprzedaż zewnętrzna

węgiel koksowy 1 062 1 290 21,5% 4 415 4 890 10,8%

węgiel energetyczny 1 575 999 -36,6% 6 231 5 349 -14,2%

koks 180 155 -13,9% 555 620 11,7%

Średnia cena sprzedaży (EUR/t]

węgiel koksowy 159 142 -10,6% 181 133 -26,6%

węgiel energetyczny 70 74 6,4% 70 74 5,5%

koks 337 311 -7,8% 368 301 -18,1%


Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




38

ORZEŁ OPONY

2011 2012P

Kurs [PLN] 2,43 P/E 16,8 9,6


EV/EBIT 24,0 9,7

P/BV 1,5 1,3

Spodziewamy się słabych wyników za 1Q’12. Spółka poinformowała już w komunikacie, że przychodyspadły o 28,5% r/r, do 3,6 mln PLN. Jako jedną z przyczyn podano opóźnienie się sezonu letniego na opony.Pod względem rentowność 1Q sezonowo nie należy do najlepszych, dodatkowo zaksięgowano kosztyzwiązane z uruchomieniem fabryki granulatu, która produkowała głównie na magazyn.

Na początku kwietnia spółka podpisała umowę na sprzedaż granulatu za 856 tys EUR/rok (przez 5 lat,odbiorca z branży budowlanej). Według naszych szacunków powinno dać to 50% obłożenia mocy

produkcyjnych). Spółka podpisuje także umowy z mniejszymi odbiorcami produktu na rynku krajowym.Oceniamy, że realny wpływ na wyniki spółki sprzedaż granulatu może mieć dopiero w 2Q’12 (sezon wbranży budowlanej, do której głownie kierowany jest granulat: boiska, place zabaw). Z wypowiedziprasowych zarządu wynika, że celem na 2012 rok jest 42-49 mln PLN przychodów oraz około 3,0 mln PLNzysku netto.



Przychody 5,0 3,6 -28,5% 33,1 42,0 26,8%

Zysk brutto na sprzedaży -0,1 -0,1 0,0% 2,5 7,8 215,1%

EBITDA 0,1 -0,6 --- 1,9 4,1 111,9%

EBIT 0,0 -0,8 --- 1,3 3,3 149,1%

Zysk brutto 0,0 -1,0 --- 1,2 2,5 114,2%

Zysk netto 0,0 -1,0 --- 1,1 2,0 75,6%

Marża zysku ze sprzedaży -1,3% -1,8% 7,4% 18,5%

Marża EBITDA 2,2% -17,1% 5,8% 9,7%

Marża EBIT -0,5% -22,6% 4,0% 7,8%

Marża zysku netto -0,5% -28,2% 3,4% 4,8%


Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




39

PA NOVA

2011P 2012P

Kurs [PLN] 22,0 P/E 10,4 10,0


EV/EBIT 11,3 15,4

P/BV 0,9 0,8

Szacujemy, że w 1Q’12 PA Nova realizowała 4-5 projektów budowlanych dla sieci handlowych o wartościok. 28 mln PLN. Z segmentu informatycznego i projektowego zakładamy 2,5 mln PLN przychodów. Gorzejniestety z rentownością bowiem tylko 2 z nich udało się rozliczyć. Reszta została przesunięta na kolejnykwartał. Z samej działalności budowlanej i projektowej zysk brutto na sprzedaży powinien więc sięgnąć ok.1,2 mln PLN. Z tytułu wynajmu galerii w Przemyśle oczekujemy ok. 3,6 mln PLN przychodów na 2,4 mln PLN

marży brutto. Pozostałe obiekty (Andrychów, Racibórz, Stalowa Wola i Chorzów) powinny przynieść ok. 0,9mln PLN przychodów i 0,4 mln PLN zysku brutto. Łącznie szacujemy więc przychody na ok. 35,4 mln PLN, azysk brutto na 4,0 mln PLN. Na PPO spodziewamy się ok. 4 mln PLN jednorazówki z tytułu rozliczeniatransakcji z GC Investment (odkupienie udziałów w GC Nova realizującej projekt budowy galerii handlowejGalena w Jaworznie i jednocześnie sprzedaż mniejszej działki). Na poziomie operacyjnym jak i netto spółkapowinna więc pokazać ponad 20% wzrost wyniku r/r. W dalszej części roku perspektywy wydają sięobiecujące. Wysoki backlog na działalności budowlanej (informacje o zwiększeniu dynamiki rozbudowysklepów przez Kaufland w Polsce) połączony ze zwiększeniem przychodów z wynajmu obiektówhandlowych (w sierpniu ma zostać oddana Galeria Miodowa w Kluczborku o powierzchni 10 tys. m2, wewrześniu natomiast Galeria Odrzańskie Ogrody w Kędzierzynie-Koźlu o powierzchni 22 tys. m2) świadczy otym, że spółka nie powinna mieć problemu z poprawą wyników w bieżącym roku.



Przychody 35,0 35,4 1,3% 146,5 173,9 18,7% 220,0 26,5%

Zysk brutto na sprzedaży 6,1 4,0 -33,7% 30,5 28,4 -6,9% 29,8 5,3%

EBITDA 6,6 8,1 23,4% 27,9 32,5 16,3% 33,2 2,0%

EBIT 5,9 7,4 25,0% 25,7 29,7 15,3% 30,1 1,4%

Zysk brutto 5,0 6,6 32,5% 24,5 26,4 7,6% 27,2 3,1%

Zysk netto 4,3 5,4 24,2% 20,2 21,2 4,9% 22,1 4,2%


Marża EBITDA 18,8% 22,9% 19,1% 18,7% 15,1%

Marża EBIT 16,8% 20,8% 17,6% 17,1% 13,7%



Analityk:

Krystian Brymora

[email protected]

tel.: 032 208 14 35




40

PATENTUS

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 2,03 P/E 15,5 8,6 7,8


EV/EBIT 9,6 9,6 8,6

P/BV 0,8 0,7 0,7

Podobnie jak w 3Q’12, także w 4Q’12 Patentus rozczarował wynikami. Zwracamy jednak uwagę, że głównywpływ na regres wyników miała nowo utworzona spółka: Patentus - Strefa. Wygenerowana strata EBIT w3Q’11 założonej w 1H’11 spółki pogłębiła się w 4Q’11 do poziomu -2 mln PLN EBIT, co ostatecznieprzesądziło o skonsolidowanej stracie całej grupy w 4Q’11. Tym samym oczekiwania zarządu w stosunku doPatentus Strefy nie zrealizowały się i obecnie upatrujemy na tej płaszczyźnie głównego ryzyka wynikówPatentusa w 2012 roku. Dodatkowo negatywnie należy oceniać kapitał obrotowy w spółce. Na koniec 2011

roku na kontach Patentusa znajdowało się 387 tys. PLN gotówki (ponad 14,0 mln PLN na koniec 2010 roku).CFO’11 wyniósł -11,5 mln PLN, a zadłużenie wzrosło do poziomu 21,7 mln PLN (6,4 mln PLN 2010 eop).Biorąc po uwagę plany zarządu związane z przekroczeniem w 2012 roku 100 mln PLN przychodów(PBDM=110 mln PLN), należy oczekiwać dalszego zwiększania długu w bieżącym roku. Spodziewamy się w1Q’12 przychodów zbliżonych do 1Q’11 (19,0 mln PLN) oraz zysku operacyjnego w granicach 1,5 mln PLN (-9% r/r). Podkreślamy, że dużym czynnikiem ryzyka są wyniki Patenuts Strefy (według wypowiedzi zarząduspółka ma już backlog na 2012 rok na poziomie 3,0 mln PLN, a ma zrobić w całym 2012 roku 12 mln PLNprzychodów oraz rentowość 6-7% netto) niemniej trudno jednoznacznie ocenić realność tych założeń.Konserwatywnie oczekujemy, że PS pokaże wynik zbliżony do zera, co wniesie w stosunku do 2010 rokudodatnią kontrybucję do wyników grupy. Prognozujemy zysk EBIT’12=8,0 mln PLN oraz zysk netto’12=6,9mln PLN.

Prognozy wyników na 1Q’12 i 2012 rok [tys PLN]

1Q'11 1Q'12P zmiana r/r 2010 2011* zmiana r/r 2011 zmiana r/r 2012P zmiana r/r

Przychody 18 004 19 000 5,5% 72 240 95 693 32,5% 97 609 35,1% 110 000 12,7%

Zysk brutto na sprzedaży 3 082 3 230 4,8% 10 971 13 044 18,9% 11 985 9,2% 15 400 28,5%

EBITDA 2 302 2 290 -0,5% 7 905 9 540 20,7% 7 227 -8,6% 10 657 47,5%

EBIT 1 651 1 502 -9,0% 5 760 7 106 23,4% 4 622 -19,8% 8 000 73,1%

Zysk netto 1 322 1 176 -11,0% 5 436 6 231 14,6% 3 859 -29,0% 6 930 79,6%

Marża zysku ze sprzedaży 17,1% 17,0% 15,2% 13,6% 12,3% 14,0%

Marża EBITDA 12,8% 12,1% 10,9% 10,0% 7,4% 9,7%

Marża EBIT 9,2% 7,9% 8,0% 7,4% 4,7% 7,3%

Marża zysku netto 7,3% 6,2% 7,5% 6,5% 4,0% 6,3%

Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *jednostkowe

Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




41

PBG

2011 2012P

Kurs [PLN] 23,2 P/E 1,6 -


EV/EBIT 1,0 26,0

P/BV 0,2 0,1

Wyniki PBG za 1Q’12 są dla nas sporą niewiadomą. Dopiero 30 kwietnia spółka opublikuje zaudytowanyraport roczny za 2011 rok, który może więcej powiedzieć o sytuacji spółki. Zwracamy uwagę, że spółkawykazała np. 47,9 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży w segmencie dróg (28,7 mln PLN w 2010 roku), co jestdla nas dużym znakiem zapytania w obliczu informacji o problemach z płynnością, rentownością iterminowością kontraktów w tym segmencie.

Niepokojące są kolejne doniesienia o problemach z płynnością w 2Q’12 (Hydrobudowa na A4, a także słabeinformacji ze spółek podwykonawczych: Atrem i Tesgas). Skala ujemnych przepływów operacyjnych w

Polimexie i Budimexie jest prawdopodobnie wyższa niż w 1Q’11. W PBG w 1Q’11 było to -195 mln PLN.Zwracamy uwagę, że według ostatnich wypowiedzi zarządu PBG ujemne przepływy mają się pojawić takżew 2Q’12.

W 1Q’12 estymujemy wzrost przychodów o 59% r/r do 760 mln PLN (konsolidacja Rafako i Energomntażu,1Q’11 był słaby pod względem sprzedaży), jednakże biorąc pod uwagę dużo gorszy r/r mix realizowanegoportfela (znaczny wzrost udziału drogownictwa, spadek znaczenia segmentu gazowego i marży tegosegmentu) spodziewamy się marży brutto ze sprzedaży na poziomie 7,5% (11,6% w 1Q’11). Zakładamyzerowe saldo na działalności pozaoperacyjnej, jednakże tradycyjnie w przypadku PBG nie można wykluczyćone-offów. Wynik EBIT szacujemy na 13,6 mln PLN (-59,3% r/r). Na poziomie netto prognozujemy wynik wpobliżu zera. Po wynikach 1Q’12 spółka ma przedstawić prognozę wyników finansowych na 2012 rok.



Przychody 477,6 760,2 59,2% 3 733,8 4 305,5 15,3%

Zysk brutto na sprzedaży 55,3 56,7 2,7% 416,4 211,5 -49,2%

EBITDA 44,7 24,9 -44,4% 396,6 126,6 -68,1%

EBIT 33,5 13,6 -59,3% 336,2 53,4 -84,1%

Zysk brutto 30,3 -0,1 - 271,3 -9,0 -

Zysk netto 24,1 -0,1 - 206,5 -9,0 -


Marża EBITDA 9,4% 3,3% 10,6% 2,9%

Marża EBIT 7,0% 1,8% 9,0% 1,2%

Marża zysku netto 5,0% 0,0% 5,5% -0,2%


Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




42

POLIMEX

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 1,03 P/E 5,4 12,6 9,7


EV/EBIT 9,0 10,9 9,1

P/BV 0,3 0,3 0,3

W przypadku Polimexu nie spodziewamy się większych zaskoczeń na księgowych wynikach. Spółka wykaże znacznyprzyrost sprzedaży (niska baza z 1Q’11), w miarę neutralne marże (poziom, których w obecnej sytuacji budowlanki możebudzić wątpliwości) i lekki wzrost EBIT. Negatywnie na obraz sytuacji będzie działać wyraźny przyrost długu netto.Spodziewamy się 12% wzrostu sprzedaży w 1Q’12 do bl isko 1,0 mld PLN. Na marży brutto oczekujemy około 8% i wynikunieco niższego niż w 1Q’11. Prognozujemy, że wynik EBIT może wynieść około 30 mln PLN. Koszty finansowe zostanąobciążone przez ujemne różnice kursowe (zakładamy w sumie -30 mln PLN na saldzie finansowym). Na poziomie wynikunetto spodziewamy się wyniku bliskiego zera. Spodziewamy się wyraźnego sezonowego wzrostu długu netto w związku zujemnymi przepływami operacyjnymi (zakładamy -400 mln PLN). Dług netto wg naszych założeń wyniesie 1,0-1,1 mldPLN. Wskaźnik dług netto/EBITDA (narastająco) znów poszybuje niebezpiecznie wysoko do 4,4x. Spółka nadal zakłada, że

uda się jej sprzedać nieruchomości w 2Q’12 za około 100 mln PLN. W lipcu zapada transza obligacji warta 100 mln PLN.Kolejne w październiku (195 mln PLN) i styczniu (73 mln PLN). Według ostatnich wypowiedzi prezesa spółka potrzebuje350 mln PLN, by rozwiązać problemy płatnicze. W pierwszej kolejności mają zostać sprzedane nieruchomości (na razie nicwielkiego w tym zakresie spółce się nie udało, mimo wielokrotnych zapowiedzi), na GPW ma zostać wprowadzony Torpol(sprzedaż 30% dotychczasowych akcji – można spodziewać się góra kilkudziesięciu mln PLN z tego typu transakcji).Docelowo nie wykluczona jest emisja obligacji lub akcji. Ten ostatni scenariusz uznajemy za coraz bardziejprawdopodobny.

Podtrzymujemy stanowisko, że w 2012 roku spółce bardzo trudno będzie poprawić wyniki. Decydujący wpływ nastrukturę przychodów nadal będą mieć niskomarżowe kontrakty infrastrukturalne (zwracamy uwagę, że spółka ma dużeproblemy z terminowością na kontrakcie na A4 za Rzeszowem). Istnieje ryzyko, że kontrakty drogowe zostanąostatecznie wykazane na zerowej/ujemnej marży brutto ze sprzedaży (kontrakty mają opóźnienia, ceny materiałówwyraźnie wzrosły od czasu podpisywania umów). Zwracamy także uwagę na 492 mln PLN z tytułu wartości firmy, którefigurują w bilansie spółki (głównie z tytułu przejęcia Energomontażu Północ).

Sentyment do spółki poprawia informacja o złożeniu najlepszej oferty w przetargu na budowę bloku energetycznego w

Kozienicach, gdzie Polimex startuje w konsorcjum z Hitachi (udział Polimexu szacowany jest na 43%, liderem jest Hitachi).Wartość ofert to 5,1 mld PLN. Nieco niższa jest oferta konsorcjum chińskiego, jednak kryterium ceny to jedynie 70%udziału w ocenie ofert (pozostałe parametry jak czas, sprawność i moc bloku są lepsze w ofercie Polimexu).



Przychody 879,7 987,0 12,2% 4 826,8 5 013,0 3,9% 4 963,1 -1,0%

Zysk brutto na sprzedaży 86,0 79,7 -7,3% 342,3 342,6 0,1% 366,3 6,9%

EBITDA 53,7 54,6 1,7% 229,3 206,9 -9,8% 215,4 4,1%

EBIT 30,0 30,2 0,7% 136,2 109,0 -20,0% 120,9 10,9%

Zysk brutto 20,3 0,2 -99,0% 92,2 52,7 -42,8% 68,6 30,2%

Zysk netto 12,5 0,2 -98,7% 100,3 42,7 -57,4% 55,6 30,2%


Marża EBITDA 6,1% 5,5% 4,8% 4,1% 4,3%

Marża EBIT 3,4% 3,1% 2,8% 2,2% 2,4%



Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




43

RONSON

2011P 2012P

Kurs [PLN] 1,02 P/E 51,0 8,0


EV/EBIT 478,7 12,5

P/BV 0,7 0,6

Początek roku w wykonaniu Ronsona będzie jeszcze słaby. Poprawy wyników finansowych należy oczekiwaćz każdym następnym kwartałem bieżącego roku. W 1Q’12 spółka nie oddała do użytkowania żadnejbudowy, dlatego nie należy się spodziewać zbyt wielu przekazań. W swoich prognozach zakładamy 6przekazań z warszawskiego Immaginarium III (projekt oddany w 4Q’11 na ponad 30% marży) oraz resztówkiz poznańskiego Galileo (projekt oddany w 1Q’09). To powinno dać ok. 7,1 mln PLN przychodów zesprzedaży, co oznaczać będzie stratę na poziomie operacyjnym w wysokości 3,1 mln PLN (netto strata 2,2

mln PLN). Informacje napływające ze spółki są jednak coraz bardziej optymistyczne. Kulejącą do tej porysprzedaż udało się podnieść. Spółka w styczniu podpisała 16 umów przedwstępnych, w lutym 29 a w marcu już 52. Wzrost sprzedaży to zasługa uzyskania pozwolenia na budowę mieszkań popularnych na Woli wWarszawie (Espresso). Projekt ten znajdował się w ofercie od 3Q’11 jednak z uwagi na problemy zpozwoleniem na budowę (pierwszy taki przypadek w firmie, kiedy wprowadziła mieszkania do oferty niemając pozwolenia na budowę) wielu kupujących wstrzymało się z decyzjami. W marcu problem ten zniknął.Dodatkowo sprzedaż powinno dźwignąć wprowadzenie do oferty drugiego etapu Verdis w Warszawie(koniec marca) czy Sakury (styczeń). Plany spółki na 2012 rok mówiące o sprzedaży ok. 500 lokali wydają sięwięc wciąż realne. Oczekujemy także podobnej liczby przekazań. W 2Q’12 spółka planuje zakończyćbudowę ok. 250 mieszkań, w 3Q’12 ok. 300 a w 4Q’12 182 z Gemini II.



Przychody 34,1 7,1 -79,2% 241,3 96,7 -59,9% 259,2 168,1%

Zysk brutto na sprzedaży 5,9 2,3 -60,6% 62,7 22,7 -63,8% 57,4 153,2%

EBITDA 1,8 -2,9 - 33,6 1,4 -95,7% 32,0 2112,6%

EBIT 1,6 -3,1 - 33,1 0,8 -97,5% 31,4 3714,8%

Zysk brutto 2,2 -2,2 - 35,1 3,7 -89,4% 34,7 829,0%

Zysk netto 2,8 -2,2 - 35,1 5,5 -84,5% 34,7 536,3%


Marża EBITDA 5,1% -41,0% 13,9% 1,5% 12,3%

Marża EBIT 4,8% -43,0% 13,7% 0,9% 12,1%

Marża zysku netto 8,2% -31,5% 14,5% 5,6% 13,4%


Analityk:

Krystian Brymora

[email protected]

tel.: 032 208 14 35




44

ROPCZYCE

2011 2012P* 2013P*

Kurs [PLN] 14,8 P/E 13,3 8,9 8,3


EV/EBIT 25,5 10,7 10,2

P/BV 0,4 0,4 0,4

* dane jednostkowe

Spółka pokazała dobre wyniki po 4Q’11. Należy także podkreślić, że w 2011 roku w porównaniu dopoprzedniego roku Ropczyce wygenerowały wyższe przychody ze sprzedaży eksportowej aż o 44%. Spółkaintensywnie zwiększała sprzedaż eksportową głównie na rynek rosyjski oraz do hut oraz stalowni w EuropieZachodniej. Niemniej poza wzrostem przychodów kluczowe w ocenie wyników spółki wydają się dwaaspekty: mocna popraw marży operacyjnej oraz poziom generowanej gotówki. Ropczycom udaje sięintensyfikować sprzedaż wyrobów wysoce przetworzonych (wyroby złożone), na którym spółka osiąga

najwyższe marże (ok. 20% brutto na sprzedaży). Dodatkowo należy zwrócić uwagę na dodatni, ponad 17mln PLN, CFO spółki (w ostatnich latach spółka miała znaczne trudności z wypracowywaniem dodatniegoCFO a saldo zadłużenia się zwiększało). Oczekujemy w 1Q’12 wyników spółki lekko powyżej rezultatówzaprezentowanych przez Ropczyce w 4Q’11. Wzrost sprzedaży powinien w naszej ocenie wynikać z ciąglerosnącego eksportu do Rosji oraz odbudowy części zamówień z KGHM. Na poziomie zysk operacyjnego orazzysku netto oczekujemy odpowiednio 2,6 mln PLN oraz 2,9 mln PLN. W naszej ocenie, w relacji r/r,Ropczyce powinny pokazać znaczną dynamikę wzrostu na poszczególnych pozycjach rachunku zysków istrat (częściowo przez efekt niskiej bazy, niemniej przede wszystkim spodziewamy się poprawy rentownościoperacyjnej w spółce).

Prognozy wyników na 1Q’12 i 2012 rok [mln PLN]*

1Q'11 1Q'12 zmiana r/r 2011** 2012P zmiana r/r

Przychody ze sprzedaży 48,9 55,0 12,5% 229,5 250,0 8,9%Zysk brutto ze sprzedaży 9,3 9,9 6,0% 37,2 47,5 27,6%

EBITDA 4,0 4,3 9,5% 12,3 20,7 68,7%

EBIT 2,3 2,6 14,1% 5,4 12,9 136,3%

Zysk (strata) netto 2,4 1,8 -21,3% 6,2 9,3 49,6%


Marża EBITDA 8,1% 7,9% 5,4% 8,3%

Marża EBIT 4,6% 4,7% 2,4% 5,1%


Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *wszystkie dane na poziomie jednostkowym, **oczysz one z one-off ze sprzedaży form do ZM Service.

Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




45

ROVESE (CERSANIT)

2011* 2012P 2013P

Kurs [PLN] 4,21 P/E 10,4 12,0 10,4


EV/EBIT 14,6 11,1 10,0

P/BV 0,7 0,7 0,6

*dla liczby akcji przed emisją

Spółka ma nowy zarząd, jednak rynek nadal nie zobaczył nowej strategii działalności (zarząd pozostajezamknięty na kontakt z rynkiem). Nie uważamy, by sytuacja pod względem przychodów w 1Q’12 miaładiametralnie różnić się od 3/4Q’11 (nieznacznie rosnący top line). Spodziewamy się 373,9 mln PLNprzychodów i nieznacznej poprawy marży brutto ze sprzedaży. Na poziomie EBIT zakładamy wypracowanie

30,6 mln PLN. Spodziewamy się +19 mln PLN z tytułu dodatnich różnic kursowych (w 1Q’11 było -20,6 mlnPLN). Na poziomie netto prognozujemy 27,8 mln PLN.



Przychody 367,9 386,3 5,0% 1 638,2 1 721,6 5,1% 1 770,9 2,9%


EBITDA 55,1 59,6 8,1% 250,7 291,2 16,2% 298,0 2,4%

EBIT 27,0 28,6 5,9% 135,8 170,6 25,6% 180,7 5,9%

Zysk brutto -6,9 34,4 -596,3% 102,8 117,6 14,4% 134,7 14,6%

Zysk netto -5,9 27,8 -572,4% 87,7 95,3 8,6% 109,1 14,6%


Marża EBITDA 15,0% 15,4% 15,3% 16,9% 16,8%

Marża EBIT 7,3% 7,4% 8,3% 9,9% 10,2%



Analityk:

Krzysztof Pado





46

SELENA FM

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 9,00 P/E 9,8 17,9 14,0


EV/EBIT 59,6 14,3 11,7

P/BV 0,5 0,5 0,5

Spodziewamy się jednocyfrowej dynamiki sprzedaży w 1Q’12 (wzrost wynika z podwyżek cen, wolumenowo jestsłabo). Koniunktura na rynkach zbytu jest nienajlepsza. Odczuwalne zaczyna być spowolnienie w budownictwie wPolsce (zima w lutym, słaby odczyt dynamiki budowlanej za marzec), kryzys utrzymuje się w Hiszpanii. Sprzedażciągną rynki wschodnie (utrzymujący się popyt w Rosji, któremu sprzyjają wysokie ceny ropy i mocny RUB), powolirozkręcają się Chiny (jednak nadal ujemna kontrybucja do wyniku na poziomie EBIT, która utrzyma się w całymroku). Na poziomie marży brutto ze sprzedaży spodziewamy się słabszego poziomu r/r (zakładamy 28%): cenysurowców nie spadły tak znacznie jak można było oczekiwać tego w 2H’12, trudno także przekładać podwyżki cen

na rynek (głębsza poprawa widoczna za to w segmencie pap). Na poziomie EBIT estymujemy wynik na poziomie -10,0 mln PLN (zakładamy -1,5 mln PLN z tytułu odpisów na należnościach i zapasach). W wyniku nie uwzględniamyewentualnego rozpoznania ujemnego goodwillu na przejętej spółce w Rumunii (możliwe +3-4 mln PLN). Napoziomie salda finansowego uwzględniamy -2,4 mln PLN z tytułu odsetek oraz -1,0 mln PLN z tytułu ujemnychróżnic kursowych. Stratę netto prognozujemy na -13,5 mln PLN (zakładamy 0% efektywnej stawki podatkowej).

W dalszej części roku zwracamy uwagę na niską bazę rentowności brutto ze sprzedaży dla 2/3Q’12 (27,5% i26,7%). Lepiej radzą sobie Chiny (start eksportu), Matizol (podwyżki cen na całym rynku). Z drugiej strony w 2Q’12znowu rosną ceny MDI, co przy słabym popycie na wielu rynkach nie daje dużego pola do wzrostu marży.Problemem spółki nadal jest wysokie zadłużenie, którego nie udało się istotnie zmniejszyć z końcem 2011 roku. Zwypowiedzi zarządu po konferencji za 4Q’11 wynikało, że będzie to także trudne w 2012 roku (problemy zredukcją kapitału obrotowego).



Przychody 170,2 178,7 5,0% 1 022,0 1 077,9 5,5% 1 114,9 3,4%


EBITDA -4,7 -3,1 -33,8% 30,9 52,6 69,9% 54,1 2,9%

EBIT -10,1 -10,0 -0,9% 6,4 25,0 293,6% 28,6 14,5%

Zysk brutto -10,8 -13,5 25,3% 7,3 13,6 84,6% 17,5 29,0%

Zysk netto -3,9 -13,5 247,7% 20,9 11,5 -45,2% 14,7 28,0%


Marża EBITDA -2,8% -1,7% 3,0% 4,9% 4,9%

Marża EBIT -5,9% -5,6% 0,6% 2,3% 2,6%

Marża zysku netto -2,3% -7,6% 2,0% 1,1% 1,3%


Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




47

ŚNIEŻKA

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 29,25 P/E 23,1 10,7 9,9


EV/EBIT 10,4 9,7 8,6

P/BV 1,9 1,7 1,5

Po słabych wynikach 2H’11, w 1Q’12 spodziewamy się już poprawę wyników r/r. Oczekujemy wzrostusprzedaży o 2% do 106,6 mln PLN (zwracamy uwagę, że kilka mln PLN z zeszłego roku „wypada” ze względuna sprzedaż Farbudu z końcem 2011 roku). Na poziomie marży brutto ze sprzedaży estymujemy nieznacznąpoprawę do 31,5% (efekt wprowadzenia podwyżek cen). Wzrost kosztów sprzedaży zakładamy na poziomiedynamiki przychodów. Spodziewamy się wyniku EBIT w okolicach 7,3 mln PLN. Na saldzie działalnościfinansowej przyjmujemy +1,7 mln PLN: +4,5 mln PLN dodatnich różnic kursowych z kredytu w USD, -0,9 mlnPLN odsetek, -1,8 mln PLN różnic kursowych z Ukrainy). Na poziomie netto spodziewamy się 7,4 mln PLN(vs 4,8 mln PLN w 1Q’11).

Rok 2011 był najsłabszy dla spółki po względem rentowności operacyjnej i wyniku netto od jej giełdowegodebiutu. Złożyły się na to głównie podwyżki cen surowców oraz szereg zdarzeń jednorazowych (opisane wraporcie analitycznym z 1 marca 2012). W 2012 roku prognozujemy wzrost przychodów do 567 mln PLN(głównie na bazie podwyżek cen oraz rozwoju na Ukrainie i w Rosji, zwracamy uwagę, że przy porównaniudo 2011 roku należy odjąć około 20 mln PLN przychodów, które generował Farbud ze sprzedaży produktówspoza Śnieżki) oraz wzrost marży brutto o niecałe 1 pkt proc. Spodziewamy się jednocześnie wyraźniewyższych kosztów sprzedaży (inwestycje w sprzedaż w sieci sklepów partnerskich, wyższe nakłady nareklamę na Wschodzie). Oczekujemy poprawy EBIT z 45,4 mln PLN do 47,6 mln PLN oraz zysku netto z 17,1mln PLN do 37,1 mln PLN. W prognozach nie uwzględniamy ewentualnych dodatnich różnic kursowych zwyceny kredytu w USD (umocnienie się PLN o 10 groszy to około +1,5 mln PLN przychodów finansowych).



Przychody 104,5 106,6 2,0% 550,7 567,3 3,0% 593,3 4,6%


EBITDA 10,2 11,7 14,9% 61,6 65,5 6,5% 71,2 8,6%

EBIT 6,1 7,3 20,1% 45,4 47,6 4,8% 52,3 9,9%

Zysk brutto 6,3 9,1 44,1% 25,2 45,7 81,6% 50,7 10,9%

Zysk netto 4,8 7,4 52,5% 17,1 37,1 116,3% 40,1 8,3%


Marża EBITDA 9,8% 11,0% 11,2% 11,6% 12,0%

Marża EBIT 5,8% 6,9% 8,2% 8,4% 8,8%



Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




48

STALPROFIL

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 18.6 P/E 8.7x 7.7x 6.5x

MC [mln PLN] 325.5 EV/EBITDA 5.9x 5.3x 4.4x

EV/EBIT 6.6x 6.0x 4.9x

P/BV 1.05x 0.93x 0.81x

Początek 2012 roku wg nas był udany dla Stalprofilu. Spółka powinna pokazać wzrost przychodów do poziomuprawie 250 mln PLN (duży wpływ Izostalu) oraz porównywalne r/r wyniki na poziomie EBITDA i EBIT. Biorąc poduwagę obecną sytuację na rynku handlu stalą oraz wysoką bazę z 1Q’11 uważamy te rezultaty za dobre i wg nasna tle innych spółek z branży Stalprofil będzie wyróżniał się wyraźnie in plus. W segmencie handel zakładamyspadek wolumenu sprzedaży do 45.5 tys. ton, czyli o ponad 12% r/r. Dużą dynamikę wzrostu powinien pokazaćponownie segment infrastruktury gazowej i oczekujemy wzrostu sprzedaży izolacji o ponad 50% r/r do poziomu346 tys. m2.

Spodziewamy się, że rok 2012 będzie okresem poprawy wyników r/r wszystkich spółek wchodzących w składgrupy kapitałowej Stalprofil. Największe znaczenie dla wyników będzie miał Stalprofil jednostkowy oraz Izostal.Kontrybucja do wyniku EBIT ZRUG Zabrze i Kolb będzie wyższa jednak w ramach grupy nadal niewielka. Ogółemoczekujemy, że w 2012 roku spółka zwiększy przychody do ponad 1.1 mld PLN. Wynik EBITDA Stalprofilu powinienwzrosnąć do prawie 79 mln PLN, a wynik netto dla akcjonariuszy jedn. dominującej zakładamy na poziomie42.5 mln PLN.



Przychody 181.7 249.9 37.5% 795.3 1109.9 39.6%

COGS 152.3 222.5 46.1% 691.9 991.0 43.2%

Wynik na sprzedaży 29.5 27.4 -6.9% 103.3 119.0 15.1%

Koszty sprzedaży 4.0 4.7 15.7% 18.1 20.3 12.0%

Koszty zarządu 6.7 6.8 1.3% 29.7 30.5 3.0%

EBITDA 18.6 18.8 1.4% 67.5 78.9 16.8%

EBIT 16.7 16.7 -0.4% 59.8 69.8 16.7%

Wynik netto 12.8 12.6 -1.5% 45.0 52.5 16.8%

dla akcjonariuszy dominującej 11.2 10.1 -9.6% 37.2 42.5 14.3%

udziały niekontrolujące 1.6 2.5 53.6% 7.8 10.0 28.9%

marża brutto na sprzedaży 16.2% 11.0% 13.0% 10.7%

marża EBITDA 10.2% 7.5% 8.5% 7.1%

marża netto 7.0% 5.0% 5.7% 4.7%

Segment handlu 1Q'11 1Q'12 2011 2012P

Przychody 124.8 127.3 2.0% 526.9 556.8 5.7%

Wynik brutto na sprzedaży 19.5 14.5 -25.8% 60.8 66.5 9.3%

EBITDA 11.3 9.7 -14.4% 36.5 40.4 10.6%

sprzedaż stali [tys. ton] 51.7 45.5 -12.0% 207.1 209.1 0.9%

Segment infrastruktury 1Q'11 1Q'12 2011 2012P

Przychody 56.9 122.6 115.4% 268.3 553.1 106.1%

Wynik brutto na sprzedaży 9.9 12.9 30.2% 42.5 54.5 28.1%

EBITDA 7.3 9.2 26.0% 31.0 38.4 24.2%

sprzedaż izolacji [tys. m2] 228.7 346.0 51.3% 880.2 1253.8 42.5%

izolacja zewnętrzna 137.7 190.0 38.0% 568.9 690.0 21.3%

izolacja wewnętrznna 91.0 156.0 71.4% 311.3 563.8 81.1%


Analityk:Maciek [email protected]

tel.: 032 208 14 12




49

TESGAS

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 4,80 P/E 4,1 14,9 18,0


EV/EBIT 2,6 7,6 7,4

P/BV 0,5 0,4 0,4

Spółka obrywa rykoszetem przez problemy z płynnością PBG. W 2011 roku 50,5% przychodów zostałowygenerowano przez podwykonawstwo dla grupy PBG. Należności z PBG na koniec 2011 szacujemy na 24mln PLN. Tesgas na koniec 2011 miał 31,2 mln PLN gotówki oraz 19,3 mln zadłużenia oprocentowanego. W2011 przepływy operacyjne wyniosły -8,1 mln PLN. 1/2Q’12 także spodziewamy się ujemnych wartości.Niewiadomą jest czy, w jakiej skali i kiedy spółka może dokonać odpisów należności od PBG.

Biorąc pod uwagę obecny portfel zleceń około 100 mln PLN na 2012 rok (z tego około 40-50% to PBG) oraz

większą konkurencją na przetargach spodziewamy się, że 4Q’11 był ostatnim dobrym kwartałem w cykluwyników spółki. Relatywnie niższą erozję marż względem budownictwa ogólnego powinien dać spółcesegment utrzymaniowy (około 30 mln PLN przychodów rocznie, stabilne kontrakty). W 2012 rokuspodziewamy się dalszego spadku przychodów ogółem. Szansą na zwiększenie backlogu spółki jest terminalLNG, jednakże o zlecenia jest trudniej niż na poprzednich kontraktach realizowanych dla PBG (o przydzialezleceń decyduje w dużej mierze Saipem, konkurencja jest spora). W dłuższym terminie spółka chce zaistnieć

jako podwykonawca w sektorze energetycznym (głównie poprzez spółki Ćwiertnia i Stal Warszat).Uważamy, że konkurencja na prostym podwykonawstwie w energetyce będzie duża (mniejsza liczba zleceńz innych obszarów finansowanych dotychczas przez UE).



Przychody 50,0 30,0 -40,0% 178,9 132,6 -25,9% 116,3 - 12,3%

Zysk brutto na sprzedaży 3,8 2,5 -35,8% 28,6 14,2 -50,5% 12,0 -15,6%

EBITDA 2,3 0,8 -66,1% 19,6 8,2 -58,3% 6,8 -16,4%

EBIT 1,5 0,0 - 16,5 4,7 -71,9% 3,3 -28,1%

Zysk brutto 2,0 0,0 - 17,5 4,6 -73,4% 3,7 -19,9%

Zysk netto 1,6 0,0 - 13,2 3,7 -72,3% 3,0 -17,1%


Marża EBITDA 4,6% 2,6% 11,0% 6,2% 5,9%

Marża EBIT 3,0% -0,1% 9,2% 3,5% 2,9%

Marża zysku netto 3,3% -0,1% 7,4% 2,8% 2,6%


Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




50

TRAKCJA POLSKA

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 1,04 P/E 2,2 9,9 8,8


EV/EBIT 4,1 9,6 8,4

P/BV 0,4 0,5 0,5

Negocjacje z bankami w sprawie przyszłości Poldimu nie przyniosły efektu. Spółka złożyła wniosek oupadłość z możliwością zawarcia układu. Spółka nie wyjaśniła dotychczas jakie będą dokładniekonsekwencje takiego scenariuszu. Według wypowiedzi prezesa upadłość Poldimu nie ma mieć wpływu nawyniki skonsolidowane (rezerwy zawiązano w 2011 roku). Zwracamy jednak uwagę na nierozliczonąwartość firmy z przejęcia Tiltry. Z drugiej strony upadłość Poldimu oznaczałaby redukcję długu grupy o 120-130 mln PLN.

Przychodowo baza wyników dla 1Q’11 jest bardzo niska, ze względu na konsolidację Tiltry dopiero od2Q’11. Spodziewamy się 250 mln PLN przychodów przy 6% marży brutto ze sprzedaży. Na poziomie EBITprognozujemy -7,0 mln PLN. Na saldzie finansowym zakładamy, że różnice kursowe z Litwy zrównoważakoszty odsetkowe. Na poziomie netto spodziewamy się -5,7 mln PLN. Zwracamy uwagę, że wyniki mogą byćobciążone zdarzeniami jednorazowymi, które trudno nam oszacować.

Prognozowanie wyników i wskaźników na 2012 rok jest problematyczne ze względu na brak pewności co dostruktury samej grupy i ostatecznego rozwiązania kwestii Poldimu. W segmencie kolejowym backlog na sam2012 rok to około 1,3 mld PLN. Jednakże ze względu na stosunkowo niski udział sił własnych w kontraktach(50%), uważamy, że marże będą zdecydowanie poniżej wartości historycznych (zakładamy 5-6% brutto zesprzedaży). W prognozach na 2012 nie zakładamy kontynuację działalności przez Poldim po 1Q’12.



Przychody 78,1 250,0 220,1% 2143,6 1918,9 -10,5% 1 922,4 78,1

Zysk brutto na sprzedaży 4,3 15,0 249,1% 94,8 109,6 15,6% 110,5 4,3

EBITDA 1,9 -4,1 --- 162,5 88,9 -45,3% 89,1 1,9

EBIT -0,9 -7,0 --- 129,4 53,0 -59,0% 54,6 -0,9

Zysk brutto -0,4 -5,7 --- 74,8 29,9 -60,0% 33,9 -0,4

Zysk netto -0,4 -5,7 --- 109,4 24,3 -77,8% 27,5 -0,4

Marża zysku ze sprzedaży 5,5% 6,0% 4,4% 5,7% 5,7% 5,5%

Marża EBITDA 2,5% -1,7% 7,6% 4,6% 4,6% 2,5%

Marża EBIT -1,2% -2,8% 6,0% 2,8% 2,8% -1,2%

Marża zysku netto -0,5% -2,3% 5,1% 1,3% 1,4% -0,5%


Analityk:

Krzysztof Pado

[email protected]

tel.: 032 208 14 32




51

ZETKAMA

2011 2012P 2013P

Kurs [PLN] 29 P/E 8,0 6,6 6,2


EV/EBIT 8,2 6,5 6,0

P/BV 1,3 1,1 0,9

Zarówno w 4Q’11 jak i w całym 2011 roku Zetkama pokazała bardzo dobre wyniki i tym samym zrealizowałaprognozę na poziomie jednostkowym oraz skonsolidowanym. Pozytywnie oceniamy także bardzo silnyCFO’12 i znacznie zwiększony poziom gotówki w spółce na koniec 2011 roku (z 705 tys. PLN do 12,7 mlnPLN, częściowo wpływ zwiększenia salda kredytów, niemniej zwracamy uwagę, że spółka wydała ponad 19mln PLN na Armak). W każdym segmencie działalności spółka uzyskała istotny wzrost obrotów oraz zysków.W naszej ocenie rok 2012 będzie dla spółki okresem raczej porządkowania biznesu i szukania

wewnętrznych oszczędności niż tak intensywnego rozwoju działalności jak dynamika 2011/2010 (wpływ nato będzie mieć także spowolnienie gospodarcze w Europie Zachodniej). Dlatego uważamy, że „staraZetkama” osiągnie w 2012 roku kilkuprocentowy wzrost przychodów, a dzięki konsolidacji Armaku(szacujemy przychody spółki na ok. 15 mln PLN prognozujemy wzrost sprzedaży grupy na poziomie 9,3% do261,3 mln PLN. W 1Q’12 oczekujemy, że spółka wypracuje 63,9 mln PLN przychodów ze sprzedaży orazpoprawi rentowność operacyjną do poziomu 10,5% EBIT. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowejoraz podatku dochodowego prognozujemy zysk netto na poziomie zbliżonym do 5,6 mln PLN. Naszecałoroczne szacunki dla grupy to odpowiednio przychody/EBITDA/netto: 261,3 mln PLN/34,2 mln PLN/21,7mln PLN.

Prognozy wyników na 1Q’12 i 2012 [mln PLN]

1Q'11 1Q'12P zmiana r/r 2011 2011* 2012P zmiana r/r

Przychody ze sprzedaży 58,1 63,9 10,0% 239,2 239,2 261,3 9,3%

Zysk brutto na sprzedaży 12,6 14,1 11,8% 51,9 51,9 58,8 13,3%

EBITDA 6,6 8,5 28,6% 40,1 29,9 34,2 14,5%

EBIT 4,9 6,7 38,3% 32,9 22,7 27,1 19,5%

Zysk (strata) netto 3,5 5,6 59,2% 28,0 17,8 21,7 21,7%

Marża brutto na sprzedaży 21,6% 22,0% 21,7% 21,7% 22,5%

Marża EBITDA 11,4% 13,3% 16,8% 12,5% 13,1%

Marża EBIT 8,4% 10,5% 13,7% 9,5% 10,4%


Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *oczyszczone z zysków z nabycia akcji Śrubena - Unia oraz Armak.

Analityk:

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel.: 032 208 14 38




52

WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI:

Maciek BobrowskiDyrektor WydziałuMakler Papierów Wartościowychtel. (032) 20-81-412e-mail: [email protected]

IT, media, handel

Krzysztof PadoSpecjalista ds. analiztel. (032) 20-81-432e-mail: [email protected]ły budowlane, budownictwo

Krzysztof ZarychtaMakler Papierów Wartościowychtel. (032) 20-81-438e-mail: [email protected], energetyka

Krystian Brymoratel. (032) 20-81-435e-mail: [email protected], przemysł drzewny

WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:

Dariusz WarelukDyrektor Wydziałutel. (022) 62-20-100e-mail: [email protected]

Leszek Mackiewicztel. (022) 62-20-848e-mail: [email protected]

Bartosz Zielińskitel. (022) 62-20-854

e-mail: [email protected]

Maciej Bąktel. (022) 62-20-855e-mail: [email protected]

Jarosław Duszczyktel. (022) 62-20-100e-mail: [email protected]




53

Objaśnienia używanej terminologii:

EBIT - wynik na działalności operacyjnej

EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację

Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ic h ekwiwalenty

WACC - średni ważony koszt kapitału

CAGR - średnioroczny wzrostEPS - zysk netto na 1 akcję

DPS - dywidenda na 1 akcję

CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję

EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto

EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży

EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację

P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej

MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży

P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto

P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej

P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję

ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych

ROA - stosunek zysku netto do aktywów

marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów

marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży

marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży

rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży

System rekomendacji:

Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, któraznacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;

Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, któraprzekracza bieżącą cenę rynkowa;

Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny

docelowej, która jest zbliżona dobieżącej ceny rynkowej;

Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jestniższa od ceny rynkowej;

Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jestznacznie niższa od ceny rynkowej.

Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy wrekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionychprzez analityka

Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. Itak odpowiednio:

Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;

Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje główniena spadkach ceny rekomendowanego papieru;

Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieruwartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;

Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje główniena wzrostach ceny rekomendowanego papieru;

Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:

DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniuprzyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmianypodstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,zysków, wartości rezydualnej).

DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jestuwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jestduża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (kosztkapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokościdywidendy lub z aprzestanie wypłaty dywidendy).

Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branżpokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami sątrudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółekporównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).

Klauzule:

Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentówfinansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednakpublikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.

Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 30.04.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 30.04.2012 roku. Datasporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM.

Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane wrekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności anikompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy sąoparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnegozapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.

Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy iszacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacjiw zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.

W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazanydo emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będąwycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.

Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługibankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły byćuzyskiwane przez BDM.

Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.

BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, imogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.

Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacjistanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.

BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.

Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Documents

DM BDM: Prognozy wyników kwartalnych