DIRECCION FINANCIERA Departamento de …fprado.webs.uvigo.es/WebOriginal/DireccionFinanciera/...DIRECCION FINANCIERA Tema 4: Valoraci on de la empresa Página 3 Curso 2009-2010 Valor,

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TEMA 4: VALORACIÓN DE LA EMPRESA

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INTRODUCCIÓN• El incremento en fusiones y adquisiciones motiva la

necesidad de valorar las empresas de la forma más real posible

• Según los objetivos que se pretenden, el valor puedediferir.– No es lo mismo el valor para realizar una fusión, absorción o

escisión que para una expropiación o privatización

• Encontrar el método adecuado es difícil• En cualquier caso, las empresas deben CREAR VALOR

a traves de su politica de inversiones y de financiación, es decir, de su activo y pasivo

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Valor, valoración y precioVALOR, VALORACION Y PRECIO

Valor

Grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o para satisfacer necesidades Hace referencia a las cualidades de los bienes

Valoración

La valoración es el proceso a través del cual se asignan atributos a las cosas o bienes que valoramos. Debe ser efectuada por expertos mediante la aplicación de sus conocimientos teóricos y prácticos y el concurso de los medios técnicos más apropiados, atendiendo a criterios de objetividad.

Precio

Equivalente monetario del valor de las cosas. En la valoración de empresas se fija a través de una negociación, por lo que puede no coincidir.

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CAUSAS QUE MOTIVAN LA VALORACION • Conocimiento de la evolución del patrimonio • Gestión de la empresa Internas • Política de Dividendos • Evaluar la posibilidad de emisión de deuda • Actualización contable • Transmisión de la propiedad • Operaciones de MBO y LBO Externas • Solicitud de financiación ajena • Fusiones o adquisiciones • Privatizaciones de empresas públicas • Liquidación

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CONSIDERACIONES A TENER EN CUENTA POR EL EVALUADOR

El sistema de información contable constituye el punto de partida para la valoración de la empresa, aunque se debe tener en cuenta: • Los estados financieros deben ser un reflejo de la

imagen fiel de la situación patrimonial de la empresa. Para ello es necesaria la actuación previa del auditor.

• La contabilidad no tiene en cuenta factores externos e internos que influyen en el valor, por ello es necesario reelaborar la información buscando el valor adecuado en función del método elegido.

• Los datos a tener en cuenta de los estados financieros dependerán del método elegido.

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PRINCIPALES CONCEPTOS

• Precio al que fue adquirido un bien cuando fue incorporado al patrimonio de la empresa.

• No tiene que ver con el precio actual, existen desviaciones

• Es el que tienen las empresas constituidas en sociedad y reflejasolamente la parte alicuota del capital representada en acciones

• Solo seria aceptable si se acaba de crear la empresa, ya que si no, seria mas lógico valorarla segun el precio de cotización de la empresaen el mercado

• Es el valor de todos los bienes de la empresa sin tener en cuenta comose han financiado.

• Puede ser considerado a valores de balance (histórico) o a valorescorrientes (corregido)

Valor Histórico o Valor Contable

Valor Nominal

Valor Global

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PRINCIPALES CONCEPTOS

• Es el que representa el verdadero patrimonio de la Empresa• VNR= Activo Real – Pasivo Exigible• Este valor es distinto al Valor del Activo Neto Contable, por lo

que hay que hacer un analisis pormenorizado de los epigrafesdel activo como del pasivo

• Considera todos aquellos elementos que forman el patrimoniode la empresa, por lo que se tendra en cuenta, las cuentaspendientes a cobrar y a pagar

• Conjunto de activos intangibles que posee una empresa y queno pueden separarse del total del valor de la misma ya queocasionan que los rendimientos de la empresa sean superioreso inferiores

Valor Activo Neto Real

Valor del Patrimonio

Fondo de Comercio

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Valor Neto Contableo

Patrimonio Neto

De base histórica

Valor Neto ContableCorregido

Valor Sustancial

Valor de Liquidación

De base presente

Analíticos o Patrimoniales

Capitalización debeneficios anteriores

Actualización debeneficios futurosen base histórica

De base histórica

Actualizaciónde flujos de caja

Actualizaciónde dividendos

De base futura

De Rendimiento

Indirectoo

de los Prácticos

Directoo

Anglosajón

Activo Neto Real+

Bº Capitalizado

Valor Sustancial+

Bº Capitalizado

Mixtos o Compuestos

Métodos de Valoración de Empresas

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CLASIFICACION DE METODOS

• Usan un unico criterio de valoracion• Se dividen en :

• Analiticos o Patrimoniales• Rendimiento

• Son una combinacion de criterios simples

METODOS SIMPLES

METODOS COMPUESTOS

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METODOS SIMPLES

• De base historica– Valor Contable Neto o Patrimonio Neto

• De base presente– Valor Contable Neto Corregido o Patimonio

Neto Corregido– Valor sustancial– Valor de liquidacion

ANALITICOS O PATRIMONIALES

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METODOS SIMPLES - AnaliticosMETODOS ANALITICOS DE VALORACION DE EMPRESAS

Concepto

El valor de una empresa se obtiene mediante la suma algebraica de todos sus elementos patrimoniales previamente valorados de forma individualizada

Bases de Valoración

• La contabilidad de la empresa • En la mayor parte de los métodos se exigen

valoraciones puntuales de algunos de los elementos de su patrimonio

Utilidad

• Sirven para valorar empresas en liquidación o deficitarias y partes de empresas que se pretende enajenar

• Permiten llegar a un conocimiento profundo de los activos y pasivos de la empresa

Inconvenientes generales

• En la valoración se transmiten, total o parcialmente, los problemas que pueda tener la contabilidad.

• Si no se corrigen los valores contables se dará una imagen patrimonial desfasada.

• Si se corrigen los valores, se requiere un esfuerzo importante de alto coste. Además la valoración por elementos aislados puede no ser objetiva.

• Estima el valor desde una perspectiva estática y no considera la capacidad de la empresa para generar riqueza. Apenas tiene utilidad cuando la empresa ha de seguir funcionando

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METODOS SIMPLES - Analiticos

VCN= Activo Inmovilizado Tecnico Neto+ Inversiones Financieras+ Activo Circulante- Exigible a c/p y l/p

VCN = Capital + Reservas

• Es facil de calcular, pero no es real, no tiene en cuenta el tiempo, por lo que lo denominamos: Valor de la Empresa para sus propietarios a Coste Historico

METODO DEL VALOR CONTABLE NETO O PATRIMONIO NETO

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VCNC = Activos Reales a valores Corrientes- Exigible actualizado a valores corrientes

• Es facil de calcular, y es mas real, pero no tiene en cuenta los elementos inmateriales como el FONDO DE COMERCIO.

• Se denomina: Valor de la Empresa para suspropietarios a Precios Actuales

METODO DEL VALOR CONTABLE NETO O PATRIMONIO NETO CORREGIDO

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Inconvenientes

• Posible subjetividad en las valoraciones individuales • No tiene en cuenta el futuro de la empresa • Deja fuera elementos inmateriales expresivos del

potencial de beneficios futuros (fondo de comercio) • Valora tanto los elementos útiles en la producción,

como los que no intervienen en la misma (activos extrafuncionales)

• Es un valor mínimo al aplicar el principio de prudencia

Ventajas

• Expresa un valor presente del neto patrimonial • Es relativamente cómodo de obtener • Suele utilizarse como primera valoración • Es indicativo del valor de liquidación o de

transmisión de la empresa.

METODO DEL VALOR CONTABLE NETO O PATRIMONIO NETO CORREGIDO

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• Es el valor real de los bienes empleados en la explotacion o produccion cualquiera que sea sufinanciacion

• Es el valor de reembolso o reposicion que tendria quetener un bien que tuviera que ser sustituido por otro con la misma capacidad de prestacion

• Elimina los elementos NO comprometidos en la explotacion, por lo que el VS no tiene por que ser = Activo Real

V Sustancial + Activo Real fuera de la explotacion = Activo Real

METODO DEL VALOR SUSTANCIAL

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Inconvenientes

• Si lo que se desea es determinar el valor para los propietarios, habría que detraer el valor de los pasivos exigibles actualizados, con lo que se llegaría a un valor similar al VNCC

• Puede incorporar subjetividad en la valoración de ciertos elementos

• No tiene en cuenta valores inmateriales Ventajas

• Es un valor en términos presentes • Puede servir de módulo de comparación

entre valores de distintas empresas • Es uno de los valores que más se suelen

utilizar con los denominados modelos compuestos de valoración.

METODO DEL VALOR SUSTANCIAL

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• Se utiliza en el caso de liquidar la empresa• Suma de todos los precios con que se venden o se

pueden vender sus elementos – gastos previstos –Deudas

• En las liquidaciones,el valor de los bienes de la empresaes inferior que si la empresa se vendiese en su conjunto, al no considerar FC y algunos activos de manera aisladapierden su valor.

METODO DEL VALOR DE LIQUIDACION

• Pueden existir bienes que no tengan valor de venta por no existir demanda para los mismos• No se plantea la continuidad de la empresa

Inconvenientes

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METODOS SIMPLES

DE RENDIMIENTO

• De base historica– Capitalizacion de beneficios anteriores– Actualizacion de beneficios futuros en base historica

• De base futura– Actualizacion de los flujos de caja– Actualizacion de los dividendos

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METODOS SIMPLES - Rendimiento

• Analizan la capacidad que tienen todos loselementos patrimoniales de generar rentas.

• Se usan 2 Sistemas:– A traves de los Beneficios de la Empresa

• Conociendo la capacidad de la empresa en generar beneficios, con todas las fuentes de financiacion usadas

– A traves de los Flujos de la Empresa• Utiliza cobros y pagos

• K ?? , Valor Residual ??

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METODOS DE RENDIMIENTO Concepto

El valor de una empresa es unitario y se obtiene a través de la actualización de sus rendimientos futuros

Proceso

VE

Rkj

jj

n

=+=

∑ ( )11

Bases de Valoración

Se requiere un conocimiento adecuado de la empresa y su entorno al objeto de poder efectuar estimaciones sobre: • Los rendimientos futuros • Tasas de descuentos a aplicar • Número de períodos temporales a considerar

Utilidad

Es el método adecuado para aplicar en la valoración de empresas en funcionamiento, teniendo en cuenta que para calcular el valor para sus propietarios, hay que detraerle: • Deuda Financiera Neta (la que tiene coste explícito) • Participación de socios minoritarios

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• Se basa en la media de los beneficios anterioresproducidos actualizados a la tasa k, suponiendo una vidailimitada

• Bt (Media de Beneficios)• Bt (estimacion de beneficios futuros• VR (actualizar esos Bt) con vida ilimitada

CAPITALIZACION DE LOS BENEFICIOS ANTERIORES

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METODOS SIMPLES - RendimientoPERIODO DE ACTUALIZACION

Nº finito de años

VE

Rkj

jj

n

=+=

∑ ( )11

• Ventaja: facilidad para estimar los rendimientos. Se utilizan entre 5 y 10 años dependiendo de la estabilidad del sector.

• Desventaja: no considera duración ilimitada de la empresa, y habría que considerar un valor residual Vida ilimitada

VE = R lim k

R lim kk i

Rk

n jj

n

n

n

n

→∞ =

→∞

+=

=+ −+

=

∑ 11

1 11

1 ( )

( )( )

• Ventaja: facilidad de uso • Desventaja: consideración de todos los rendimientos iguales, por lo que se pierde información

Solución Mixta

Estimar los rendimientos más cercanos en el tiempo y a partir del período n utilizar una renta perpetua. El rendimiento en este caso puede ser constante o crecer a una tasa g

VER

kRk k g

jj n

j

n

=+

++

×−−

=

−

∑ ( ) ( )1 11

11

1

La tasa g tiene dos componentes: • g1 = tasa de crecimiento nominal que coincide con la evolución de la inflación • g2 = crecimiento de los rendimientos de la empresa, que coincidirá con la tasa de crecimiento del PIB

a largo plazo

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METODOS SIMPLES - RendimientoTASA DE ACTUALIZACION

Coste Medio Ponderado de Capital

KK RP K RA

RP RAMRP RA=× + ×

+( )

• Ventaja: Refleja el coste financiero de la empresa • Desventaja: a veces su cálculo puede entrañar cierta dificultad, sobre todo

desde el exterior de la empresa. Coste de Recursos Propios

• Se utiliza tipo de interés libre de riesgo. Normalmente Benchmark de Deuda Pública a 10 años que incorpora diferencial de riesgo-país

• Se le suma prima de riesgo • Depende del sector de actividad de la empresa • Se suele utilizar volatilidad de los beneficios o cotización bursátil

medida a través de la multiplicación del riesgo de mercado por la β del sector

Tasa = Rentabilidad Deuda + Prima Riesgo

Coste de Recursos Ajenos

Debido a la deducibilidad fiscal de intereses, hay que descontarle los impuestos

%)301( −= RATRA KK

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• Halla el valor de la empresa teniendo en cuenta la corriente de beneficios futuros, la tasa de descuento y la duracion

• VR

• Dificultad para determinar los flujos de caja(BN+Amortizaciones, Cobros-Pagos,…)

• Se puede introducir el Valor Residual

• Actualiza los dividendos esperados por los accionistas

ACTUALIZACION DE BENEFICIOS FUTUROS

ACTUALIZACION DE LOS FLUJOS DE CAJA

ACTUALIZACION DE LOS DIVIDENDOS

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METODOS SIMPLES - RendimientoDETERMINACION DE LAS RENTAS (I)

Capitalización de Beneficios anteriores

BB

n

jj

n

= =∑

1

• Es demasiado aproximado y no permite suponer ninguna evolución

posterior en el beneficio Actualización Beneficios Futuros

Se realiza estimación subjetiva de los beneficios futuros: • Hay que elegir una adecuada magnitud directriz • Sólo puede efectuarse con un adecuado conocimiento del sector • En el caso de realizarse adecuadamente incorpora la información

adicional sobre el futuro y expectativas de la empresa • Utilizar el beneficio requiere un adecuado ajuste contable del mismo

• Cambios en los métodos de contabilización (imputación ingresos y gastos en períodos, amortizaciones y previsiones, valoración existencias)

• Actuación de la empresa sobre transacciones reales (adelantar o retrasar compras o ventas)

• Eliminación de resultados no recurrentes Dividendos

• Requieren estimación previa del beneficio previsto y del pay-out de la empresa

• Sería el valor de la empresa para los posibles accionistas • No tiene en cuanta las cantidades incorporadas a autofinanciación que

también forman parte de la riqueza del accionista.

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METODOS SIMPLES - RendimientoDETERMINACION DE LAS RENTAS (II)

Actualización de Flujos de Caja BAT de explotación -Impuestos Bº Neto de Explotación +Amortizaciones +Provisiones Flujo de Caja -Inversiones en Inmovilizado -Inversiones Netas en Circulante Flujos de Caja Libres

• Incorpora todos los recursos generados por la empresa

• La tesorería no coincide con los beneficios por los gastos que no generan pagos y por las periodificaciones y operaciones a crédito

• Es más objetivo que el beneficio al no depender de prácticas contables

• Es el criterio más utilizado en los mercados financieros

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METODOS SIMPLES - RendimientoFLUJOS DE CAJA DE LA EMPRESA

CapitalCash Flow

- Impuestos

FreeCash Flow

- Impuestos sobreResultado de Explotación

Cash Flowdisponible para

las acciones

- Impuestos- Intereses- Devolución Deuda+ Nueva Deuda

Cash Flow Operativo

+ Amortizaciones- Inversiones Netas en Circulante- Inversiones en Activo Fijo- Aumento de Gastos Amortizables

Resultado de Explotación(BAIT)

Fuente: Fernández, Pablo (2001). Valoración de Empresas. Gestión 2000.com. Barcelona. Pág.183.

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METODOS COMPUESTOSMETODOS COMPUESTOS

Concepto

El valor de la empresa se determina analíticamente, sumando a un valor analítico el fondo de comercio o Good Will

Finalidad

• El concepto de valor global que se utiliza en los métodos compuestos hace referencia al hecho de enfatizar que el valor de la empresa será mayor que la suma de valores de aquellos activos necesario para desarrollar la actividad empresarial (valor substancial)

• Sirven para valorar el Fondo de Comercio Fondo de Comercio

Recoge el mayor valor de una empresa derivado de una posición en el mercado, expectativas de negocio o crecimiento y posesión de intangibles que derivarán en un valor de rendimiento superior al valor sustancial. Por ello se define como la diferencia entre el valor sustancial y el de rendimiento.

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METODOS COMPUESTOS

• Metodo Indirecto o de los practicos

• Metodo Directo o anglosajon

• Metodo Neto Real + Beneficios

• Metodo de Capitalizacion del Goodwill

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METODOS COMPUESTOS

• VG =Valor Global de la Empresa• VR = Valor de Rendimiento• VS = Valor Sustancial

• VG = (VR + VS) / 2• Consideran que la contribucion del Fondo de Comercio al

valor de la empresa es la mitad pq no quieren valorar la empresa en exceso– VG = VS + FC/2

• Este sistema coincide con el anglosajon en algunoscasos

METODO INDIRECTO O DE LOS PRACTICOS (ALEMANES)

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METODOS COMPUESTOSMETODO DIRECTO O ANGLOSAJON

Concepto

El valor de la empresa es la suma de su valor analítico más el valor inmaterial que representa el fondo de comercio

Modelo

[ ]VE VS B Neto k VS an k= + − × ¬º '

Donde: • k es el tipo de interés sin riesgo • k’ es la tasa de descuento en la que se

tiene en cuenta la prima por riesgo. Si la duración se considera ilimitada:

VE VSB Neto k VS

k= +

− ×º'

Superbeneficio

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Métodos basados en la información bursátil

• Capitalización bursátil– Cotización en bolsa y valoración diaria

• Multiplicadores– PER (price earnings ratio)

– EBITDA

acciónporBeneficioacciónCotización

empresaBeneficiobursátilciónCapitalizaPER ==

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EBITDA• EBITDA es un indicador financiero representado mediante

un acrónimo que significa en inglés “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”. – EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and

Amortization; o,– RBE: Resultado Bruto de Explotación: Beneficios antes de

intereses, impuestos, depreciación y amortización• El término resultado bruto de explotación no es único, sino

que existen otros para referirse al mismo concepto. Otros términos muy comunes son BAIIA, las siglas del beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos y el cash flow operativo.

• Este ratio muestra el multiplicador del valor de la empresa sobre los recursos que genera una empresa con independencia de su estructura financiera (por eso se excluyen los intereses y los impuestos), su tasa impositivaen el momento y su política de amortizaciones.

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EBITDA

• Permite obtener una idea clara del rendimiento operativo de las empresas, y comparar distintas empresas o sectores en el ámbito puramente operativo.

• El EBITDA no refleja el flujo de caja del negocio ya que no incluye la variación del capital de trabajo o de inversiones en activo fijo.

• Hay que tener precaución puesto que algunas empresas intentan camuflar malos resultados.

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EBITDA

• si los activos se pagaron con recursos propios y de terceros, la explotación de la empresa debe generar el flujo necesario para pagar a ambas fuentes financieras. Por eso los gastos totales no incluyen los intereses.

• Por otra parte, como primero se pagan los intereses y después se pagan los impuestos, sería bastante contradictorio restarle a esta cifra los impuestos.

• El Uso del EBITDA fue utilizado a comienzos de los 90 por empresas altamente endeudadas que pagaban intereses muy altos o que habian realizado grandes adquisiciones y estaban inmersas en importantes amortizaciones o de inversiones en inmovilizados. Empresas de la burbuja tecnológica.

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Métodos basados en la información bursátil

• Métodos de valoración analógico bursátil– Se utiliza para empresas que no cotizan en

bolsa, pero que sean asimilables a alguna que sí lo haga. Se plantea modelo econométrico que incluye variables que influyan en mayor medida en la valoración bursátil.

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Métodos de valoración de la gestión

• Son métodos orientados a la creación de valor para sus accionistas y la valoración de gestión de los directivos.

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Valor económico añadido (EVA)

• Compara las ganancias obtenidas en un año y los costes necesarios para su obtención, después de repartir una rentabilidad mínima esperada en forma de dividendos para los accionistas.EVA=BAIDT-k0(S+L)

• Es el resultado de las actividades ordinarias de la empresa antes de intereses, pero después de impuestos menos el valor contable del activo por el coste promedio del pasivo.– EVA=Valor contable activo(rentab.Activo-Coste

Pasivo)

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Método de la Rentabilidad sobre la Inversión en base a los flujos de Caja o CFROI (Cash Flow

Return on Investiment)• Es un indicador cuyo objetivo es analizar el

valor implícito de una empresa partiendo de la capacidad que tienen sus activos para generar liquidez.

• Como ratio de rentabilidad se define:

• Donde la Amortización Capitalizada es la amortización técnica actualizada y acumulada al coste de capital, de manera que, llegado el momento, pueda ser sustituido el equipo

oActualizadTotalBrutoActivodaCapitalizaónAmortizacicajadeFlujo

CFROI−

=

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Método de la Rentabilidad sobre la Inversión en base a los flujos de Caja o CFROI (Cash Flow

Return on Investiment)

• Como tasa de rendimiento interna, el CFROI puede definirse como un estimador de la TIR de la empresa en su conjunto.

• Para hallar dicha tasa se calcula el denominado flujo de caja recurrente, la vida útil media y el activo bruto.

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Método del Riesgo Ajustado al Retorno del Capital (RORAC)

• Es un método utilizado por Banker Trust para medir la rentabilidad ajustada respecto a los fondos invertidos.

• La búsqueda de la maximización del valor de las instituciones para el accionista, condujo a la optimización de la relación riesgo/retorno de las inversiones

• Este sistema intenta medir los riesgos de la entidad en cada área de negocio estableciendo una metodología para determinar dichos riesgos y asignar el capital necesario para cubrirlos

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Credit Metrics

• Este método se basa en el modelo de selección de carteras, pero en vez de evaluar la esperanza de la rentabilidad y el riesgo medido por la desviación típica, va a medir el riesgo de crédito que asume una entidad financiera como consecuencia de variaciones de la deuda y en la calificación crediticia o rating de dicha entidad, repercutiendo todo ello en su valoración.

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