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Decisão de Financiamento e Estrutura de Capital
Estrutura de Capital
Tópico 11
Prof. Daniel J. Machado, Ph.D.1
Objetivos da disciplina – 30h
• Objetivo• Decidir o mix ótimo entre Capital de Terceiros e Próprio, para
propiciar a melhor Estrutura e menor Custo de Capital e financiar Investimentos que propiciem maior retorno para a empresa.
• Objetivo de aprendizagem
• Depois de ler e discutir este tópico você será capaz entender:
1. Como se determinam os Fluxos de Caixa de um investimento;
2. Como se analisa um Investimento;
3. Como se determina a taxa de desconto para análise do Orçamento de Capital (Investimento); e
4. Qual a melhor relação entre a Dívida (Capital de Terceiros) e o Capital Próprio capaz de maximizar a riqueza dos sócios ou acionistas.
Prof. Daniel J. Machado, Ph.D.2
Objetivos do Tópico 11 – 7,5h
• Objetivo
• Determinar a Estrutura de Capital ótima que maximiza a riqueza dos acionistas
• Objetivos de aprendizagem
• Depois de ler e discutir este tópico você será capaz entender:
1. Se o aumento do endividamento melhora ou piora o lucro (LPA);
2. Se o aumento do PL (diminuição das dívidas) melhora ou piora o valor da empresa;
3. O que custa mais caro, dívidas (CT) ou Capital Próprio (CP); e
4. O que é melhor: maior lucro (LPA) ou maior valor (P0).
Prof. Daniel J. Machado, Ph.D.3
Teoria da Pizza
• Dois modelos de estrutura de capital com imposto de renda pessoa jurídica
• A empresa com dívidas paga menos impostos do que a empresa sem dívidas
• Portanto, a soma dos valores do capital de terceiros e do capital próprio é maior no caso da empresa com dívidas
Prof. Daniel J. Machado, Ph.D.4
Impostos
Capital Próprio
Empresa sem dívidas
Impostos
Capital Próprio
Capital Terceiros
Valor da Empresa
Estrutura ótima de Capital
• Modigliani & Miller (1958) Proposição I (Sem Impostos)• O valor da empresa é sempre o mesmo, qualquer que seja a
estrutura de capital
• O endividamento não afeta o valor da empresa
• Condições assumidas• O mercado de capital é perfeito
• Ausência de impostos
• Os indivíduos emprestam e fazem empréstimo à taxa livre de risco
• Expectativa homogênea dos investidores
Prof. Daniel J. Machado, Ph.D.5
Modigliani e Miller
• Proposição II (Sem Impostos)
• O retorno esperado do capital próprio é diretamente associado ao endividamento, pois o risco do capital próprio se eleva com o endividamento
• Embora o retorno esperado aumente com o endividamento, o risco também se eleva
• O custo médio ponderado de capital de uma empresa é uma média ponderada entre os custos de capital de terceiros e capital próprio
• O peso aplicado aos capitais, é dado pela sua proporção na estrutura de capital
Prof. Daniel J. Machado, Ph.D.6
Proposição II de MM (sem impostos)
• Custos de capital próprio, de terceiros e médio ponderado
• Há uma relação direta entre o custo de capital próprio, kS e o grau de endividamento da empresa
• O custo médio ponderado de capital da empresa, WACC é independente do grau de endividamento da empresa7
Cap. terceiros / Cap. próprio (CT/CP )
Custo
de
ca
pita
l (
$ )
Custo Capital Próprio (kS)
Custo Capital Terceiros (ki)
Custo Médio Capital (WACC)
k0
Proposição II de MM (com imposto de renda)
• Esta equação nada mais é do que a Proposição I de MM com imposto de renda pessoa jurídica
• O endividamento reduz o pagamento de impostos
• Em consequência, o valor da empresa está diretamente relacionado ao montante de capital de terceiros utilizados
• Neste caso, o valor está positivamente associado ao grau de endividamento
• Este resultado indica que as empresas devem ter estruturas de capital compostas quase inteiramente de capital de terceiros
8 Prof. Daniel J. Machado, Ph.D.
Proposição II de MM (com imposto de renda)
• Efeito do grau de endividamento sobre o custo de capital de terceiros e o de
capital próprio
• O uso de capital de terceiros aumenta o risco do capital próprio de uma
empresa
• Em contrapartida, o custo de capital próprio se eleva com o risco da empresa9
Cap. terceiros / Cap. próprio ( CT/CP )Custo
de
ca
pita
l (
$ )
Custo Capital Próprio (ks)
Custo Capital Terceiros (ki)
Custo Médio Capital (WACC)
k0
Estrutura ótima de capital
Alavancagem financeira
0 M = Estrutura ótima de capital CT/(CT+CP)
Prof. Daniel J. Machado, Ph.D.10
Custo anual (%)
Valor ($)
0
1
k
TLAJIRVP
ks
ki
ka=WACC
VE máximo ($)
WACC mínimo (%)
Alavancagem
• Alavancagem• É o uso de ativos ou recurso com um custo fixo, a fim de
aumentar os retornos dos proprietários da empresa.
• Princípio de Arquimedes
Prof. Daniel J. Machado, Ph.D.11
Lucro
Capital
Alavancagem
• Alavancagem Total• Uso potencial de custos fixos, tanto operacionais como financeiros, para
aumentar o efeito de variações nas vendas sobre os lucros por ação (LPA).
• O grau de alavancagem total (GAT) • É a medida numérica da alavancagem total da empresa.
GAFGAOVENDAS
LPAGAT
%
%
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Alavancagem Financeira
• Alavancagem financeira• Resulta da presença de encargos financeiros fixos no fluxo de lucros da
empresa.
• Pode-se definir a alavancagem financeira como o a capacidade da empresa para usar encargos financeiros fixos afim de maximizar os efeitos de variações no lucro antes dos juros e impostos (LAJIR) sobre os lucros por ação (LPA) da empresa.
• O grau de alavancagem financeira (GAF) • É a medida numérica da alavancagem financeira da empresa.
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LAJIR
LPAGAF
%
%
Alavancagem Financeira
• Investimento da Cia. Extrat
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Capital Próprio 100% Terceiros (50%) - Próprio (50%)
Investimento (AT) 1.000 1.000
Custo do financiamento 0% 5% 15%
Receita 800 800 800
(–) Custo operacional (600) (600) (600)
(=) LAJIR 200 200 200
(–) Custo financeiro 0 (25) (75)
(=) LAIR 200 175 125
(–) IR + CS (34%) (68) (60) (43)
(=) LL 132 116 83
ROI = LL / AT 13,2% 11,6% 8,3%
ROE = LL / PL 13,2% 23,1% 16,5%
Alavancagem Operacional
• Alavancagem Operacional• A alavancagem operacional resulta da existência de custos operacionais
fixos no fluxo de lucros da empresa. Pode-se definir a alavancagem operacional como o uso potencial de custos operacionais fixos para aumentar os efeitos das mudanças nas vendas sobre os lucros da empresa antes dos juros e dos impostos (LAJIR).
• O grau de alavancagem operacional (GAO) • É a medida numérica da alavancagem operacional da empresa. Pode ser
calculado através da utilização da seguinte equação:
VENDAS
LAJIRGAO
%
%
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Análise do Ponto de Equilíbrio
• O ponto de equilíbrio operacional (PEOp)• É o nível de vendas necessário para cobrir todos os custos operacionais. No
ponto de equilíbrio, os lucros antes dos juros e impostos, ou LAJIR, são iguais a zero.
• Os custos fixos• São uma função do tempo, e não do volume de vendas, sendo tipicamente
contratuais; aluguel, por exemplo, é um custo fixo.
• Os custos variáveis• Variam de acordo com as vendas e são um função do volume, e não do tempo;
custos de remessa, por exemplo, são custos variáveis.
• Ás vezes chamada de análise custo-volume-lucro• É usada pela empresa para determinar o nível de operações necessárias para
cobrir todos os custos operacionais e para avaliar a lucratividade associada a vários níveis de vendas.
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Análise do Ponto de Equilíbrio
• Abordagem algébrica
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ItemRepresentação
Algébrica
Receita de vendas (p x Q)
Alavancagem (–) Custo operacionais fixos F
Operacional (–) Custo operacionais variáveis (v x Q)
(=) Lucro Antes dos Juros e do IR LAJIR
P = preço de venda por unidadeQ = quantidade de vendas por unidadesF = custo operacional fixo por períodov = custo operacional variável por unidade
Análise do Ponto de Equilíbrio
• Reescrevendo os cálculos algébricos do Quadro anterior como uma fórmula do lucro
antes dos juros e do imposto de renda, obtém-se a equação:
• Conforme se pode notar, o ponto de equilíbrio da empresa é definido como o nível
de vendas onde todos os custos operacionais fixos e variáveis são cobertos; isto é, o
nível em que o LAJIR iguala-se a zero. Colocando o LAJIR igual ao zero e
solucionando a Equação acima para Q, obtém-se:
• Q é o ponto de equilíbrio quantitativo da empresa.18
FvpQLAJIR
ou
QvFqpLAJIR
vp
FQ
Análise do Ponto de Equilíbrio
• Exemplo
• Suponha que o Banana’s, um pequeno produtor de bananas, tenha custos operacionais fixos de $2.500, seu preço de venda por unidade (quilo) seja de $1,50, e seus custos operacionais variáveis sejam de $1,00 por quilo:
• Com a venda de 5.000 kg, o LAJIR da empresa deve igualar-se a zero.
• No exemplo, a empresa terá um LAJIR positivo para vendas superiores a 5.000 kg e LAJIR negativo, ou prejuízo, para vendas inferiores a 5.000 kg.
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000.10$2000.5
000.500,150,1
500.2
Q
kgvp
FQ
$ - valor monetário
Q - quantidade
Ponto de equilíbrio
• No Ponto de Equilíbrio: Receitas = Custos
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PE
VENDAS
CUSTOS
VARIÁVEIS
CUSTOS
FIXOS
10.000
5.000kg
Referências
• ASSAF NETO, Alexandre e LIMA, Fabiano G. Curso de Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 2009.
• CAVALCANTE, Francisco; MISUMI, Jorge Y. Mercado de Capitais. 5. ed. Rio de Janeiro: Campus, 2011.
• COPELAND, Tom; JOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas –Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo: Makron Books, 2002.
• DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Investimentos: Ferramentas e técnicas para determinação do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997.
• GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, 2011.
• KASSAI, José R. Retorno de Investimento. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2010.
• MACHADO, Daniel J. Matemática Financeira. 7. ed. São Paulo: SEDUCON, 2011.
• OLIVEIRA, Gilson; PACHECO, Marcelo. Mercado Financeiro. São Paulo: Fundamento Educacional, 2011.
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