Curs Finante Comport Amen Tale

Finanţe comportamentale

CURS 1

I.INTRODUCERE ÎN APLICAREA PRACTICĂ A FINANŢELOR COMPORTAMENTALE

1. CE SUNT FINANŢELE COMPORTAMENTALE ŞI CARE ESTE APLICABILITATEA PRACTICA A ACESTORA?

În finanţele clasice oamenii sunt raţionali. În finanţele comportamentale oamenii sunt normali

Meir Statman –Santa Clara University

Pentru aceia pentru care rolul psihologiei in finanţe este evident, atât ca şi factor de influenţa a pieţei de capital cat şi ca determinant al deciziei investitorilor individuali, poate fi greu de înţeles că rolul finanţelor comportamentale poate fi pus in discuţie. Şi astăzi încă, mulţi dintre teoreticienii şi practicienii adepţi ai teoriilor finanţelor clasice (bazate pe premise de strictă raţionalitate şi optimizare a deciziilor financiare) nu sunt convinşi de faptul că efectelor emoţiilor umane şi a erorilor cognitive merită o categorie aparte de studiu. Pe de cealaltă parte adepţii finanţelor comportamentale sunt 100% convinşi de faptul că studiul erorilor sistematice apărute în comportamentul investitorilor ca urmare a factorilor de natură psihologică este crucială pentru a avea succes în investiţii.

Fuziunea dintre analiza financiară clasică şi cea care ia în calcul şi aspectele de ordin psihologic, social, afectiv şi emoţional ale finanţelor comportamentale ajută investitorii şi analiştii financiari să abordeze într-o manieră mai cuprinzătoare mecanismul de funcţionare al pieţei şi modul în care participanţii pe această piaţă iau şi susţin deciziile financiare. Finanţele comportamentale explică uşor, din punct de vedere psihologic, de ce individul a luat o anumită decizie, dar nu găsesc la fel de facil şi o explicaţie despre cum vor arăta şi deciziile viitoare ale acestuia.

Capacitatea umană de a procesa, înţelege şi asimila volumul foarte mare de informaţii şi stimuli care o asaltează este limitată. Deciziile şi judecăţile, pe care indivizii le susţin zilnic, de ordinul sutelor, sunt constrânse de circumstanţe personale, de timp, de factori psihologici, emoţionali şi sunt rareori bazate strict pe criterii de logică economică raţională. Un exemplu este modul în care investitorul procesează informaţiile financiare despre o anumită firmă, respectiv acţiune, şi cum ajunge la o decizie investiţională, bazându-se în special doar pe ceea ce ştie la un moment dat. Investitorul, prin procesul de ancorare informaţională, poate rămâne fără o imagine de ansamblu şi de perspectivă, luând astfel decizii economice suboptimale, printr-o abordare reducţionistă, bazată doar pe simplificări logice ale unei realităţi economice şi sociale mult mai complexe.

Această parte prezintă pentru început câteva dintre cele mai proeminente figuri din acest domeniu care au susţinut de-a lungul timpului conceptul de finanţe comportamentale iar apoi identifică principalele elemente de distincţie dintre finanţele clasice şi finanţele comportamentale,

1


pentru a putea explica mai bine acest din urmă concept. În final este prezentată importanţa finanţelor comportamentale.

FINANŢELE COMPORTAMENTALE – PRIVIRE DE ANSAMBLU

Finanţele comportamentale, definite ca şi principiu ca şi aplicaţie a psihologiei în finanţe, au devenit un subiect de actualitate după bula speculativă din domeniul tehnologiei din martie 2000 (tech-stock bubble).

Bulele speculative sunt considerate stări temporare ale pieţei rezultate în urma unor cereri excesive pe piaţă concomitent cu o creştere nefondată a nivelului preţurilor din piaţă. Intuind un trend crescător al preţurilor, investitorii creează o presiune masivă de cumpărare cu scopul de a participa la profitabilitatea pieţei. De regulă aceste bule sunt urmate de vânzări şi mai rapide în momentul în care preţurile încep să decadă. În general o bulă speculativă se dezvoltă încet, îndreptându-se gradual către punctul culminant de-a lungul unei perioade de câţiva ani. După ce bula speculativă a atins punctul culminant, preţurile încep să scadă iar investitorii cuprinşi de panică exercită presiuni masive de vânzare ceea ce duce la o cădere rapidă a preţurilor din piaţă. În ceea ce priveşte bursele de valori analiştii financiari consideră că bursa se află într-o bulă în momentul în care cursurile bursiere afectează economia mai mult decât economia afectează cursurile bursiere. Aceasta poate fi considerată o caracteristică comună a tuturor bulelor din istorie. Bulele speculative reprezintă un tip de fenomen investiţional care demonstrează fragilitatea psihologiei investitorilor. Investitorii îşi pun speranţe aşa de mari în cursurile bursiere încât acestea depăşesc orice reflecţie raţională a valorii reale a valorilor mobiliare respective. De vreme ce bulele nu au nici un fel de substanţă, la un moment dat acestea se „sparg” iar banii investiţi în aceste acţiuni se disipă în vânt.

Figuri marcante ale domeniului

În ultimii ani o serie de cercetători s-au orientat spre acest domeniu. Una dintre cele mai cunoscute lucrări în domeniu: Irrational Exuberance, îi aparţine lui Robert Shiller, profesor la Yale University a cărui lucrare a fost inspirată de discursul preşedintelui Rezervelor Federale al SUA, Alan Greenspan, care în cursul unui dineu in decembrie 1996, după ce afirmase că creşterea economică înregistrată a fost acompaniată de inflaţie redusă (în general un indicator al stabilităţii), a continuat:”dar... cum să ştim în condiţiile în care exuberanţa iraţională a făcut ca preţul instrumentelor financiare tranzacţionate să depăşească cu mult valoarea activelor şi putem aştepta o contracţie prelungită a acestuia cum a fost cea din Japonia în ultima decada? ”. În cartea lui Shiller care a ajuns in librarii doar cu o zi înainte de înregistrarea vârfului pieţei din 2000, acesta îi avertiza pe investitori că preţul acţiunilor, în raport atât cu valoarea intrinsecă a acestora cât şi cu evoluţiile istorice anterioare a atins o valoare mult prea ridicată ”publicul ar putea fi foarte dezamăgit de evoluţia preţului acţiunilor în anii care urmează”. Din păcate au fost puţini aceia care au înţeles că predicţiile sale se vor adeveri. Căderea preţurilor prognozată încă din 1996 de către Greenspan s-a realizat in 2000 chiar dacă nu la nivelul celei din Japonia, aşa cum estimase acesta.

O altă personalitate de seamă a domeniului, Richard Thaler, profesor la University of Chicago Graduate School of Business poate fi menţionată ca autor a mai multor studii care atestă faptul că anomalii ale pieţelor la fel ca bula din 2000 nu s-ar produce în condiţiile raţionalităţii investitorilor „Aceasta nu s-ar întâmpla într-o lume rațională“ spunea acesta în „Can the market add and substract? Mispricing in Tech Stock carve-Outs”.

2


Una dintre personalităţile cu autoritate în domeniu, profesorul Hersh Shefrin, profesor la Leavey School of Business la Santa Clara University, California a analizat de asemenea in cartea sa Beyond Greed and Fear: Understanding behavioral finance and the psychology of investing premisele bulei din domeniul tehnologiei. El a observat că investitorii sunt tentaţi să acorde coeficienţi de importanţă mai mari evenimentelor pozitive de pe piaţă decât evenimentelor negative, ceea ce conduce la un optimism excesiv al investitorilor în câştigurile pe care le vor obţine pe pieţele financiare. Pentru Shefrin, căderea burselor americane din 2000 a fost în mod clar un eveniment aşteptat.

Doi alţi profesori, Andrei Shleifer (Harvard University) şi Meir Statman (Leavey Schoolof Business, Santa Clara University) au adus de asemenea importante contribuţii la dezvoltarea acestui domeniu. Profesorul Shleifer a publicat o carte excelentă sub titlul Inefficient markets:an introduction to behavioral finance, care poate fi extrem de interesantă pentru cei interesanţi de dezbaterea cu privire la eficienţa pieţelor bursiere. Statman este autorul a numeroase lucrări de referinţă în domeniul finanţelor comportamentale, în care încearcă să găsească răspunsul la numeroase întrebări de genul: care sunt erorile de cogniţie şi erorile emoţionale care îi pot influenţa pe investitori? care sunt aspiraţiile investitorului? cum îi pot ajuta consultanţii financiari pe investitori? ce este riscul şi care este legătura între risc şi regret? cum îşi formează un investitor portofoliul? cat de importantă este alocarea tactică şi strategică a activelor? Ce determină randamentul acţiunilor? care sunt efectele sentimentelor investitorilor asupra pieţei? şi multe altele.

Probabil cea mai mare realizare a domeniului le apartine lui Daniel Kahneman şi Vernon Smith, care au obţinut amândoi premiul Nobel pentru economie in 2002. Kahneman a obţinut prestigiosul premiu pentru ”includerea intuiţiei din psihologie în economie, în special în legătură cu raţionamentul uman şi luarea unei decizii în condiţii de incertitudine”. Kahneman împreună cu Amos Tversky, în lucrările lor On the psychology of prediction şi Judgments Under Uncertainty:heuristics and biases au aruncat pentru prima data mănuşa dezbaterii, dacă oamenii sunt strict raţionali în deciziile lor.

Cei doi au pus bazele a ceea ce a rămas în istorie sub denumirea de Teoria prospectului financiar. În finanţele comportamentale investitorul are în principal aversiune la pierdere şi mai puţin aversiune la risc. În contrast, finanţele clasice şi teoria modernă a portofoliului presupun că investitorii au întotdeauna aversiune la risc şi că vor încerca să evite, pe cât posibil, un grad mare d incertitudine al finanţelor personale. Această ipoteză este însă prea simplificatoare şi ignoră comportamentul real. La modul declarativ, investitorul este dispus să îşi asume şi crede că poate face faţă cu succes incertitudinii asociate procesului şi deciziei investiţionale. Practic însă, investitorul dispreţuieşte cel mai mult atunci când pierde capital, iar deciziile lui se modifică substanţial, în funcţie de poziţia relativă a portofoliului. Funcţia de utilitate este astfel înlocuită cu cea de valoare economică, cea care acomodează mai corect modelul în evoluţie continuă a preferinţelor personale ale investitorului.

3

Valoare

Rezultat

Punct de referinţă

Pierderi

Câştiguri


Distincţia dintre aversiunea la risc şi aversiunea la pierdere poate fi extrem de fină însă practic investitorii vor căuta întotdeauna să evite chiar şi cele mai mici probabilităţi de a pierde capital. Pentru acest lucru ei vor fi dispuşi să îşi asume chiar şi riscuri suplimentare. În figura de mai sus se poate vedea că o unitate de pierdere are o valoare mai mare decât una de câştig. În termeni absoluţi, pierderea contează mai mult decât câştigul.

Ulterior, Vernon Smith, colaureat la premiul Nobel împreună cu Kahneman, a contribuit cu studiile sale de economie experimentală la înţelegerea mai profundă a gradului de raţionalitate din spatele deciziilor economice ale indivizilor. În experimentele sale Smith a demonstrat importanţa unor instituţii ale pieţei de capital alternative, de exemplu motivaţia pentru care veniturile aşteptate ale vânzătorului pe piaţă depind de tehnica de licitaţie folosită. De asemenea a realizat un test (wind-tunnel test) pentru a estima impactul pe care îl are o configuraţie alternativă a pieţei, înaintea implementării acesteia în practică.

Finanţele comportamentale la nivel microeconomic versus finanţele comportamentale la nivel macroeconomic

Modelele prezente în cadrul finanţelor comportamentale pot fi clasificate în două categorii în funcţie de aria lor de cuprindere:

- finanţele comportamentale la nivel microeconomic examinează comportamentele şi distorsiunile comportamentale ale investitorilor individuali spre deosebire de comportamentul perfect raţional al investitorilor specific finanţelor clasice-finanţele comportamentale la nivel macroeconomic care detectează şi descriu anomaliile legate de ipoteza pieţelor eficiente

Acest curs se axează pe prima dintre categorii, pe studiul comportamentului investitorilor pentru a identifica erorile sistematice comportamentale semnificative şi a investiga influenţa acestora asupra procesului de alocare a activelor, astfel încât efectul erorilor sistematice asupra procesului investiţional să poată fi controlat.

ELEMENTE FUNDAMENTALE DE DEZBATERE ÎNTRE FINANŢELE CLASICE ŞI FINANŢELE COMPORTAMENTALE

Această secţiune abordează cele două elemente majore de contradicţie dintre finanţele clasice şi finanţele comportamentale: pieţele raţionale şi individul raţional.

Pieţe eficiente versus pieţe ineficiente

Pe parcursul anilor 1970 teoria pieţei eficiente a devenit un model acceptat de marea majoritate a teoreticienilor şi de către un număr larg de teoreticieni. Ipoteza pieţei eficiente -IPE (engl. Efficient Market Hypothesis - EMH) a luat naştere pornind de la teza de doctorat a lui Eugene Fama care a demonstrat că într-o lume formată din mulţi investitori bine informaţi, investiţiile vor fi corect evaluate şi preţul acestora va reflecta toate informaţiile disponibile.

Se poate remarca, în primul rând, că există o versiune "tare" a IPE care poate literal adevărată dacă toate informaţiile " relevante" pot fi obţinute fără costuri ( sau, oricum, fără costuri

4


"semnificative"). Dacă astfel de costuri apar ca fiind la un nivel "nenul", este necesar să existe o motivaţie în colectarea informaţiei; dar este dificil de înţeleasă natura unei astfel de motivaţii dacă toate informaţiile disponibile sunt " integral" reflectate în preţuri .O versiune mai "slabă", dar mai realistă a IPE este, în consecinţă, aceea că preţurile activelor reflectă informaţiile disponibile până în punctul în care beneficiile marginale ale achiziţionării acestor informaţii ( veniturile aşteptate a fi generate de fiecare informaţie suplimentară obţinută) sunt la un nivel inferior costurilor marginale de achiziţionare.

În fine, este necesară detalierea semnificaţiilor termenului "eficient". Se poate prezuma că alegerea acestui termen a fost, cel puţin parţial, determinată de asemănarea sa cu conceptul larg de "eficienţă" aplicat în domeniul alocării resurselor. Astfel, aşa cum nota FAMA: " Rolul principal al pieţei de capital constă în alocarea proprietăţii asupra stocului de capital de care dispune economia. În termeni generali, situaţia ideală este reprezentată de o piaţă în care preţurile furnizează cu acurateţe semnale utile pentru alocarea resurselor : este vorba despre o piaţă în care firmele pot adopta decizii de producţie şi de investiţii, şi investitorii pot alege între titlurile de proprietate asupra rezultatelor activităţii acestor firme, pe baza ipotezei că preţurile activelor financiare reflectă "complet" în fiecare moment toate informaţiile disponibile". Desigur, conexarea ipotezei unei pieţe pe care preţurile activelor reflectă în mod "eficient" informaţiile disponibile( cel puţin până la nivelul la care costurile achiziţionării informaţiei exced rezultatele induse de aceasta) cu ipoteza rolului acestei pieţe în alocarea eficientă a resurselor apare drept o abordare naturală. Dar, aşa cum au remarcat diverse analize, o piaţă eficientă din punct de vedere informaţional nu este, în mod obligatoriu, eficientă într-un sens economic mai general, din raţiuni ce ţin, pe de o parte, de integrarea imperfectă a diverselor tipuri de pieţe şi, pe de altă parte, de măsura imperfectă în care se exercită funcţia "de semnalizare" a preţurilor, tocmai datorită existenţei costurilor de colectare ,distribuire , utilizare şi stocare a informaţiei

Pentru a clarifica într-o manieră mai detaliată conceptual de “eficienţă”, se poate remarca că, în cazul unei pieţe acesta vizează cel puţin trei aspecte: eficienţa organizaţională, în sensul că procesele de alocare derulate permit atingerea unui optim

în sens Pareto; eficienţa operaţională ,care este determinată de atomicitatea subiecţilor economici participanţi,

de ansamblul mecanismelor care asigură menţinerea preţurilor la nivelurile de echilibru ale acestora, precum şi de rolul important al intermediarilor;

eficienţa informaţională, care asigură reflectarea în preţuri , în mod integral şi nedistorsionat, a ansamblului informaţiilor disponibile şi pertinente referitoare atât la activele tranzacţionate, cât şi la caracteristicile de ansamblu ale pieţei.

Pentru detalierea trăsăturilor distinctive ale unei pieţe pe care se manifestă eficienţa informaţională, se poate urma clasificarea acestei forme de eficienţă avansată de FAMA: forma slabă, caracterizată prin faptul ca în nivelul preţurilor activelor financiare se reflectă toate

informaţiile încorporate în acestea în perioadele precedente; altfel spus, nici un operator de pe piaţă nu poate obţine rentabilităţi superioare în raport de cele înregistrate în ansamblu pe aceasta, dezvoltând strategii de tranzacţionare bazate pe nivelul istoric al preţurilor.

forma semi-tare, care echivalează cu încorporarea în nivelul curent al preţurilor nu doar a evoluţiei acestora din perioadele precedente, ci şi a tuturor informaţiilor curente disponibile cu privire la caracteristicile activelor.

forma tare , în cazul căreia în dinamica preţurilor se reflectă nu numai informaţiile referitoare la evoluţiile istorice şi curente ale activelor, ci şi cele referitoare la determinanţii “fundamentali” ai acestora, precum şi informaţiile “private” ( altfel spus, această formă implică implică simetria

5


informaţională “perfectă”, adică absenţa avantajelor informaţionale şi a acţiunii unor operatori “iniţiaţi” – insiders).

Aceste forme de eficienţă sunt reciproc încapsulate, în sensul că forma semi-tare o include şi pe cea slabă, iar forma tare le include pe ambele.

În esenţă o piaţă eficientă poate fi definită ca o piaţă în care un număr mare de investitori raţionali acţionează în direcţia maximizării profitului tranzacţionând instrumente financiare. Elementul de bază este că informaţiile relevante sunt disponibile pentru toţi participanţii. Ca urmare a competiţiei dintre investitori rezultă o piaţă în care la orice moment, preţul unui instrument financiar reflectă în întregime toate informaţiile disponibile, inclusiv cele legate de evenimentele care au avut deja loc şi evenimentele aşteptate. Cu alte cuvinte, pe o piaţă eficientă, în orice moment preţul unui instrument financiar va fi egal cu valoarea sa intrinsecă.

În centrul acestei dezbateri cu privire la eficienţa pieţei se află managerii de portofoliu care gestionează portofoliile investiţionale. Unii dintre aceşti manageri sunt cu predilecţie pasivi, din cauza convingerii că piaţa este prea eficientă pentru a putea să o „bată”; alţii preferă un management activ, fiind convinşi că o strategie adecvată le va aduce profituri peste nivelul de referinţă ales. În realitate, managerii care promovează acest tip de strategie reuşesc să îşi depăşească referenţialul doar în maxim 33% din cazuri.

Problema eficienţei pieţei a inspirat mii de studii în încercarea de a determina dacă anumite pieţe sunt sau nu intr-adevăr eficiente. Multe studii au găsit elemente care sprijină teoria pieţei eficiente dar altele au identificat numeroase anomalii care contrazic teoria pieţelor eficiente. Cele mai importante dintre acestea ar putea fi grupate în următoarele categorii: anomalii fundamentale, anomalii tehnice şi anomalii calendaristice.

Anomaliile fundamentale

Anomaliile fundamentale sunt iregularităţile ce apar când performanţele acţiunilor nu se potrivesc cu valoarea fundamentală a acestora. Există o serie de studii care demonstrează că investitorii au tendinţa de a supraestima perspectivele de creştere a companiile aflate pe un trend de creştere şi de a subestima performanţele celor situate în prezent într-o poziţie mai puţin favorabilă.

Unul dintre exemple se referă la acţiunile la care raportul pret / valoarea contabila per acţiune este foarte redus. Un studiu realizat între anii 1963-1990 pe NYSE, AMEX si NASDAQ a demonstrat că acţiunea cu cel mai mic raport pret / valoare contabilă unitară a depăşit cu mult performanţele cei situate la polul opus (21,4 % faţă de 8%). De asemenea o ordonare a acţiunilor în funcţie de risc a demonstrat că acţiunile companiilor în creştere au înregistrat un nivel mai ridicat al riscului decât cele ale companiilor din cealaltă categorie, în perioada analizată.

Nivelul redus al raportului pret / profit unitar este de asemenea anormal corelat cu un nivel sporit de performanţă. Numeroase studii au arătat că acţiunile cu un raport pret / profit unitar redus au tendinţa de a depăşi performanţele celor cu un nivel ridicat al acestui raport.

Anomaliile tehnice

Un alt subiect de dezbatere în lumea financiară este dacă preţurile instrumentelor financiare din trecut pot fi folosite pentru a previziona nivelul viitor al acestora. Analiza tehnică cuprinde în acest sens o multitudine de tehnici şi metode care estimează nivelul viitor al preţurilor instrumentelor financiare pornind de la nivelurile înregistrate în trecut. Uneori analiza tehnică este inconsistentă cu ipoteza pieţei eficiente, ceea ce se numeşte anomalie tehnică. Metodele şi tehnicile utilizate de analiza tehnică urmăresc estimarea unui nivel viitor al preţului astfel încât investitorul să

6


poată utiliza acest nivel sau mai concret spus diferenţa dintre acesta şi valoarea intrinsecă a instrumentelor financiare, pentru a-şi fundamenta decizia investiţională. În condiţii de eficienţă piaţa se adaptează rapid la noile informaţii astfel încât tehnicile specifice analizei tehnice nu reuşesc să aducă nici un avantaj celor ce le folosesc. Faptul că acestea sunt folosite la scară largă pentru previzionarea nivelului viitor al preţurilor contrazice ipoteza pieţelor eficiente, fiindcă dacă pieţele ar fi eficiente analiza tehnică nu ar avea nici o valoare.

Anomaliile calendaristice

Una dintre cele mai cunoscute anomalii de acest gen este efectul ianuarie. Istoric vorbind, acţiunile în general şi mai ales cele a firmelor cu capitalizare mică au înregistrat randamente anormal de ridicate in luna ianuarie. Într-un studiu întreprins de Keim portofoliile de investiţii în acţiuni ale firmelor de dimensiuni mici au întotdeauna randamente mai mari decât portofoliile formate din acţiuni ale firmelor mari. Keim a arătat că aproape 50% din acest exces de randament este datorat, în principal primelor zile din ianuarie. O explicaţia a acestui fapt se poate susţine pe ipoteza vânzării, pentru limitarea impactului taxelor. Conform acestei ipoteze, la sfârşitul anului, urmărind beneficiul fiscal, investitorii vând acţiunile care au înregistrat scăderi de valoare în perioada de raportare, respectiv impozitare, pentru a realiza contabil o pierdere de capital şi implicit o reducere a taxelor. Sumele obţinute din vânzări sunt apoi reinvestite la începutul lunii ianuarie şi astfel aceste tranzacţii induc cererea suplimentară, care poate conduce la creşterea preţurilor

Acesta este extrem de relevant ca şi exemplu de ineficienţă a pieţei de capital deoarece în ciuda faptului că el este cunoscut de către toţi investitorii de pe piaţă el nu dispare (dacă ipoteza pieţelor eficiente s-ar verifica participanţii pe piaţă, în încercarea de a exploata faptul că preţurile vor creşte în luna ianuarie, şi-ar modifica comportamentul investiţional, ceea ce în final ar conduce la dispariţia acestui efect)

Un alt efect des întâlnit şi care a fost dovedit prin numeroase studii este efectul la schimbarea lunii ce presupune că acţiunile au randamente mai bune la finele lunii şi în primele 4 ziler ale lunii următoare, în comparaţie cu alte perioade din lună.

Atât teoria pieţei eficiente cât şi teoria pieţelor ineficiente au incorporate elemente de validitate. În fapt, din punct de vedere al eficientei pieţelor probabil lucrurile nu pot fi definite în alb şi negru ci mai corect folosind tonuri de gri, depinzând de piaţa analizată. Pe o piaţă ineficientă şansele investitorilor sofisticaţi de a obţine randamente superioare celui cu un nivel mai redus de pregătire, sunt mai mari. De asemenea se consideră că companiile care au o capitalizare mare şi în concluzie şi transparenţa informaţională este mai mare sunt mai eficiente faţă de cele cu o capitalizare mai mică unde eficienţa informaţională este mai redusă şi în concluzie şi posibilitatea de a obţine randamente superioare mediei pieţei, printr-un comportament investiţional adecvat.

Investitorul raţional versus investitorul iraţional

Homo economicus, este un concept preluat de la neoclasici ce presupune că deciziile economice ale indivizilor sunt guvernate de principiul urmăririi interesului propriu, principiul raţionalităţii şi a accesului la informaţii perfecte.

Fiecare dintre aceste principii au suferit numeroase critici de-a lungul timpului:- principiul urmăririi interesului propriu – există numeroase exemple de acţiuni

care sunt contrare ideii de urmărire doar a interesului propriu. Dacă oamenii ar acţiona doar in acest sens nu ar exista acte de caritate, de voluntariat, sacrificiu personal pentru a salva viaţa altcuiva şi nici cazuri de autodistrugere prin sinucidere, abuz de alcool, etc

7


- principiul raţionalităţii - când indivizii sunt raţionali ei au într-adevăr abilitatea de a evalua situaţiile şi de a lua decizii coerente. Însă în marea majoritate a cazurilor nu un raţionament determină o anumită decizie ci elemente precum impulsurile subiective, frica, dragostea, ura, durerea, etc.

- principiul accesului la informaţii perfecte – deşi unii oameni pot poseda o gamă largă de informaţii pe o anumită temă este greu de crezut că cineva poate ştii totul. Lumii investiţionale îi este specific un volum impresionant de informaţii care ar trebui cunoscute, de aceea până şi cei mai prolifici investitori nu reuşesc să ştie tot şi să aibă informaţii perfecte pe această temă.

În ciuda progreselor în înţelegerea mecanismelor economice financiare este dificil de explicat de ce oamenii nu se comportă, atunci când este vorba despre bani, după cum prezic ecuaţiile economice. Teoria acceptată în general de către economişti este că oamenii întreprind acţiunile lor economice, în funcţie de calcule raţionale şi iau decizii după modele de strictă eficienţă financiară. Noua paradigmă a economiei comportamentale încearcă să convingă că studiul comportamentului real al indivizilor este cel puţin la fel de important şi interesant ca şi cel clasic, al studiului teoretic despre ce ar trebui oamenii să facă. Metafora platonică a minţii, asemuită cu un conducător de atelaj de război, tras de doi gemeni – raţiunea şi emoţia, susţine că raţiunea este un mic ponei, pe când emoţia este asemuită cu un elefant. Neuroştiinţa modernă economică investighează interacţiunile şi raţiunile cele mai profunde din interiorul cortexului uman, împletirea complexă dintre cele patru elemente definitorii din punct de vedere psihologic ale comportamentului uman: frică, mânie, avariţie şi altruism, atunci când este vorba despre bani.

Unul dintre cele mai reuşite experimente economice, prin care se încearcă să se demonstreze aparenta nonraţionalitate a „animalului de laborator” numit Homo economicus presupune doi subiecţi de investigare ştiinţifică, supuşi unui test: subiectul A primeşte 10 euro şi poate alege să ofere subiectului B orice sumă din cea avută, iar acesta , la rându-i poate accepta sau refuza oferta; în cazul în care B acceptă, cei doi împart banii, aşa cum a decis A iar dacă o respinge B nu primeşte nimic. Aşa cum a dovedit teoretic matematicianul John Nash (A beautiful mind -cartea, documentarul şi filmul cu acelaşi nume), subiectul A ar acumula cei mai mulţi bani, dacă ar oferi de fiecare dată cate 1 euro subiectului B, păstrând pentru el 9 euro; subiectul B ar trebui să accepte întotdeauna această ofertă pentru că oricum 1 euro este mai bun decât nimic.

Din punct de vedere practic, însă teoria de mai sus nu se confirmă pentru că în realitate oamenii se comportă diferit. Subiecţii B, care primesc oferta de 1 euro o resping sistematic. O explicaţie ar fi că subiecţii B simt întotdeauna că sunt înşelaţi sau insultaţi, că ar putea primi mai mult; şi mai interesant, dacă locul subiectului A ar fi luat de un computer, subiecţii B tind să accepte de fiecare dată ce li se oferă, plecând de la premisa că nu pot fi insultaţi de către o maşină. După acelaşi model, subiecţii care joacă rolul lui A, aleg în mod normal o variantă frăţească de împărţire echitabilă, dovedită experimental a fi în jur de 4 euro. Singura categorie de persoane care se comportă exact aşa cum prezice teoria, oferind suma minimă de 1 euro, sunt cei pentru care, patologic, părerea celorlalţi nu contează – autiştii.

Prin intermediul echipamentelor de rezonanţă magnetică funcţională (FMRI) se evidenţiază că în cazul unei oferte de valori mici, se stimulează activitatea cortexului insular, o regiune relativ primitivă a creierului uman şi care răspunde în principiu de emoţiile primare negative, inclusiv mânia şi dezgustul. Această regiune a cortexului reacţionează în contradicţie cu partea mai evoluată a acestuia –cortexul prefrontal, zona în care predomină impulsurile de tipul - mai bine accept şi obţin 1 euro decât nimic- .Concluzia experimentului este : cu cât activitatea în zona cortexului insular este mai intensă cu atât probabilitatea ca subiectul B să respingă oferta este mai mare.

8


Tendinţa psihologică emoţională spre teamă de pierdere şi implicit cea spre căutarea protecţiei investiţiilor se poate dovedi un impediment în luarea deciziilor financiare corecte. Neuroştiinţa modernă susţine că dopamina este neurotransmiţătorul cerebral răspunzător de sentimentele plăcute de fericire, beatitudine şi confort emoţional. În acelaşi timp, dopamina este cel mai important amplificator emoţional în activităţile de învăţare şi condiţionare psihologică. Astfel, una dintre ipostazele cele mai plăcute emoţional, emitente de vibraţii pozitive interne, este momentul în care o persoană face prezumţii, previzionări şi planuri despre o stare viitoare.

Creierul uman secretă dopamina în momentele când este solicitat să facă previziuni sau pariuri (engl – „the brain runs on fun” –cortexul uman funcţionează şi pe principii hedonice, de căutare a distracţiei şi divertismentului); cu cât procesul de previziune este mai solicitant pentru creier, cu atât acesta secretă mai multă dopamină. Oamenilor le plac surprizele şi de aceea anticiparea plăcerii, ca rezultat al confirmării previziunilor, este unul dintre cele mai reconfortante momente, din punct de vedere al cortexului uman. Amintirea plăcerii resimţite în timpul procesului mental de previziune reuşită creează interes şi atracţie pentru repetare.

CURS 2

ROLUL FINANŢELOR COMPORTAMENTALE PENTRU CLIENŢII PRIVAŢI

Finanţele comportamentale pot fi de un real folos atât investitorilor individuali cât şi consultanţilor financiari, care cunoscându-şi mai bine clientul vor putea să îi ofere alternative investiţionale adaptate aşteptărilor acestuia.

Investitorii individuali pot obţine beneficii importante din aplicarea finanţelor comportamentale, la construirea şi managementul portofoliului lor investiţional, în conformitate cu caracteristicile individuale. Mulţi dintre investitori, indiferent dacă iau deciziile investiţionale singuri sau se decid să apeleze la consultanţi specializati, se simt în imposibilitate de a îşi separa emoţiile de procesul de decizie. Cunoscând principalele distorsiuni comportamentale care pot apărea, investitorii instituţionali pot învăţa să îşi modifice comportamentul şi să creeze portofolii care să îi ajute să îşi atingă obiectivele stabilite pe termen lung.

Din cauza faptului că finanţele comportamentale sunt un concept relativ nou, consultanţii financiari ar putea fi reticenţi la aplicarea conceptelor specifice acestora. De asemenea aceşti ar putea fi stânjeniţi să le pună clienţilor întrebări legate de psihicul şi comportamentul acestora, în special la începutul consilierii. Pe măsură ce finanţele comportamentale dobândesc recunoaştere, beneficiile aplicării acestora devin evidente. Nu există nici un dubiu că înţelegerea psihicului şi emoţiilor investitorului va îmbunătăţii relaţia dintre acesta şi consilierul său investiţional. Rezultatul va fi un portofoliu echilibrat care să ajute la atingerea obiectivelor pe termen lung a investitorului.

Cum pot finanţele comportamentale să îmbunătăţească relaţia dintre consultantul financiar şi clientul lui? În primul rând să ne gândim cum am putea defini o relaţie de succes între cele două parţi. Cele mai importante elemente ar fi:

- consultantul investiţional trebuie să înţeleagă obiectivele financiare ale clientului său- consultantul investiţional trebuie să îl sfătuiască în permanenţă pe investitor ce ar trebui să

facă- consultantul investiţional reuşeşte să ofere ceea ce aşteaptă clientul

9


- relaţia dintre cei doi le aduce beneficii amândurora

Formularea obiectivelor financiareConsultanţii financiari experimentaţi ştiu că identificarea obiectivelor financiare ale

clientului este vitală pentru crearea unui program investiţional adaptat fiecărui client în parte. Pentru a putea defini corect obiectivele este utilă înţelegerea elementelor psihologice, emoţionale care au stat la baza creieri acelor obiective. În următoarele pătţi vor fi sugerate căi prin care consultanţii financiari pot folosi finanţele comportamentale pentru a determina de ce clienţii şi-au stabilit acele obiective investiţionale. Astfel, consultanţii de plasament îşi pot adapta oferta la dorinţele clientului şi pot eficientiza relaţia dintre ei.

Menţinerea unei consilieri permanenteRelaţia dintre consultantul financiar şi investitor este în general una de durata. Pentru a avea

succes şi pentru a putea adapta programul investiţional la nevoile curente şi viitoare ale clientului, consultanţii experimentaţi folosesc elementele specifice finanţelor comportamentale. Ceea ce se întâmplă în viaţa investitorului îi modifică percepţia cu privire la tipul investiţiilor pe care ar trebui să le realizeze, la frecvenţa şi momentul în care ar trebui să o facă cât şi la rezultatul pe care îl aşteaptă. Necesitatea unei consilieri permanente conduce la necesitatea cunoaşterii modului în care clientul gândeşte şi acţionează.

Oferirea a ceea ce aşteaptă clientulProbabil acesta este domeniul în care recursul la finanţele comportamentale este cel mai

benefic. Împlinirea aşteptărilor clientului este esenţială într-un parteneriat de succes deoarece există numeroase exemple nefericite în care consultantul nu a reuşit să îi ofere clientului ce dorea pentru că nu a reuşit să înţeleagă ce doreşte acesta. Finanţele comportamentale îi pot ajuta pe consultanţi să înţeleagă mai bine dorinţele clienţilor prin înţelegerea motivaţiei care stă în spatele acestor dorinţe.

Asigurarea unor beneficii pentru ambele părţiEste deja cunoscut că rezultatele investiţionale slabe nu sunt principalul motiv pentru care

un investitor decide să îşi schimbe consultantul financiar. Motivul principal pentru care se pierde un client este că acesta nu simte că consultantul înţelege sau măcar încearcă să înţeleagă obiectivele sale financiare. Principalul avantaj pe care îl oferă finanţele comportamentale este că ajută la crearea unei legături strânse între client şi consultant. Înţelegând motivele care stau la baza deciziilor, consultantul poate să îl facă pe client să înţeleagă de ce portofoliul său este alcătuit astfel şi mai mult de ce este portofoliul care i se potriveşte cel mai bine, indiferent de evoluţiile de la o zi la alta a pieţei.

10


2. ÎNCORPORAREA ELEMENTELOR COMPORTAMENTALE ÎN PROCESUL DE ALOCARE A RESURSELOR

Dacă nu ştii cine esti, piaţa de capital este un loc scump pentru a o descoperiAdam Smith, The money game

Această parte stabileşte cadrul general pentru încadrarea finanţelor comportamentale în structura portofoliului, cadru ce va fi util în părţile următoare, în care 20 de erori sistematice comportamentale sunt trecute detaliat în revistă. Întrebarea esenţială pe care ar trebui să şi-o pună un consultant financiar când aplică finanţele comportamentale în construcţia şi managementul portofoliului clienţilor săi ar fi: în ce cazuri ar trebui consultantul să încerce să modereze sau să contracareze un raţionament distorsionat al clientului său pentru a obţine o alocare corectă a resurselor? La fel, în cazul opus, când ar trebui consultantul să-şi adapteze recomandările de alocare a resurselor pentru a-şi ajuta clienţii supuşi erorilor sistematice să se simtă confortabil cu portofoliul lor investiţional.

Această parte debutează cu prezentarea principalelor modele psihografice preluate de către finanţe din psihologie, a limitelor aplicării chestionarelor legate de riscul asumat, apoi introduce conceptul de cea mai bună alocare practică a resurselor - adică o alocare ajustată din punct de vedere comportamental. În continuare sunt identificate principale erori sistematice de comportament şi se discută modul în care aceste pot modifica politica de alocare a resurselor iar în final se prezintă cadrul metodologic de ajustare a alocării resurselor ţinând cont de erorile sistematice comportamentale observate.

MODELE PSIHOGRAFICE UTILIZATE ÎN FINANŢELE COMPORTAMENTALE

Modelele psihografice sunt utilizate pentru a clasifica indivizii în funcţie de anumite caracteristici, tendinţe şi comportamente. Clasificările psihografice sunt foarte importante în special din punct de vedere al strategiilor individuale şi a gradului de toleranţă la risc.

Vom discuta în cele de mai jos despre două dintre aceste modele, care şi-au dovedit aplicabilitatea de-a lungul timpului: modelul bidirecţional a lui Barnewall şi modelul pe cinci direcţii a lui Ballard, Biehl şi Kaiser.

Modelul bidirecţional al lui BarnewalUnul dintre cele mai vechi dar totodată mai folosite model psihografice bazat pe cercetările

întreprinse de către Marilyn MacGruder Barnewall, a fost creat pentru a îmbunătăţii interfaţa consultanţilor de plasament cu clienţii săi. Barnewall a împărţit investitorii în două categorii: investitori pasivi şi activi şi i-a definit astfel:

- investitorii pasivi – acei investitori care au devenit bogaţi în mod pasiv - de exemplu prin obţinerea unei moşteniri sau riscând capitalul altora şi nu propriile capitaluri. Investitorii pasivi au o nevoie mai mare de siguranţă şi o toleranţă mai mică la risc. Cu cât resursele financiare de care dispune un investitor sunt mai reduse cu atât posibilitatea ca acesta să fie un investitor pasiv este mai mare deoarece lipsa de resurse determină o creştere a nevoii de siguranţă şi o reducere a inclinaţiei către risc.

11


- investitorii activi – sunt acei investitori care şi-au caştigat averea pe parcursul vieţii lor. Ei sunt implicaţi în procesul de creeare a plusvalorii şi şi-au riscat propriile capitaluri în acest sens. Investitorii activi au un nivel mare de toleranţă a riscului (fapt pentru care în general preferă să deţină controlul asupra propriilor investiţii) şi sunt mai puţin preocupaţi de siguranţa plasamentelor lor. Nivelul lor de toleranţă a riscului este înalt deoarece cred în ei înşisi. De aceea ei se implică în propriile investiţii până în momentul în care acumulează un volum impresionant de informaţii cu privire la acestea deoarece ei consideră că prin implicare şi control reduc riscul la un nivel acceptabil.

Barnewall sugerează că o trecere simplă în revistă a istoricului personal şi profesional al investitorului poate semnala potenţialele capcane la care ar putea fi supusă relaţia client-consultant şi ar putea oferi fundamentul unui design investiţional coerent, adaptat clientului.

Modelul pe cinci direcţii a lui Ballard, Biehl şi Kaiser

Acest model preia câteva dintre principiile modelului Barnewal dar clasifică tipurile de personalitate ale investitorului pe două axe – nivel de încredere şi metode de acţiune, conform cu următoarea reprezentare grafică:

Primul aspect de personalitate se referă la căt de încrezător este investitorul atât legat de bani cât şi de carieră, sănătate şi alte elemente din viaţa sa fiindca nivelul său general de încredere/neîncredere va influenţa deciţiile sale investiţionale aşa cum le influenţează şi pe cele de altă natură.De asemenea este important şi dacă investitorul este metodic, precaut şi analitic în abordarea sa asupra vieţii sau este mai degrabă este emoţional, intuitiv, impetuos. Aceste două

12

SAGEATA DREAPTĂ

ÎNCREZĂTOR

ANXIOS

AVENTURIERINDIVIDUALIST

GARDIAN CELEBRITATE

PRECAUT IMPETUOS


elemente pot fi considerate cele două axe ale psihologiei individului: una este denumită axa încrezător – anxios iar cealaltă axa precaut-impetuos.

In chenarul de mai jos sunt descrise cele 5 tipuri de personalitate pe care le generează aplicarea modelului .

LIMITĂRILE CHESTIONARELOR LEGATE DE TOLERANŢA LA RISC A CLIENTULUI

În încercarea de a standardiza procesul de alocare a resurselor multe dintre firmele financiare de consultanţă le cer angajaţilor lor să solicite clienţilor sau potenţialilor clienţi să completeze un formular de evaluare a toleranţei la risc, înainte de conturarea oricărei strategii de portofoliu.

13

Aventurierul – individul dispus să mizeze totul pe o carte şi o face pentru că este încrezător în forţele proprii. Este foarte dificil de consiliat pentru că are propriile idei despre cum ar trebui să investească. Este dispus să îşi asume riscuri şi reprezintă o categorie volatilă de clienţi din punctul de vedere al consultantului financiar

Celebritatea – acest individ iubeşte să fie acolo unde se petrece toată acţiunea fiind speriat că va fi lăsat pe dinafara.Nu are foarte multe idei proprii despre investiţii de aceea este unul dintre cei mai buni clienţi ai brokerului ce îşi doreşte maximizarea cifrei de afaceri

Individualistul – el are tendinţa de a-şi urmări propriul drum. Este un tip de investitor specific pentru deţinătorii unor mici afaceri sau profesionişti, persoane independente cum ar fi avocaţii, contabilii, inginerii. Aceşti indivizi încearcă să decidă pentru ei înşişi, având un oarecare nivel de încredere în ei dar totodată fiind precauţi, metodici şi analitici. Este tipul de client pe care orice consultant şi-l doreşte - raţional cu care se poate discuta.

Gardianul - de obicei pe măsură ce îmbătrânesc şi încep să se gândească la pensionare, indivizii se apropie de acest profil investiţional. Ei sunt precauţi şi chiar puţin temători în legătură cu banii lor pentru că îşi dau seama că nu mai au o perioadă lungă activă în faţă în care să căştige bani, astfel încât vor să îi conserve pe cei pe care îi au. În mod clar nu sunt interesaţi de investiţii volatile iar lipsa de încerede în propriile abilităţi îi fac să aibă nevoie de îndrumare şi consiliere.

Săgeata dreaptă – acest investitor este atât de echilibrat încât nu poate fi plasat în nici un cuadrant. Este o medie a celor 4 tipuri prezentate anterior ce este dispus să îşi asume un risc mediu.


În lipsa altor metode de diagnostic această metodă este desigur utilă şi generează informaţii importante. Este însă important să recunoaştem şi limitele aplicării acestei metode. Astfel de multe ori administrarea repetată a aceluiaşi chestionar dar în forme diferite conduce la răspunsuri diferite din partea aceluiaşi respondent. O altă problemă ar fi faptul că în general asemenea chestionare sunt completate la debutul relaţiei de consiliere şi nu în mod repetitiv. Toleranţa la risc a indivizilor nu rămâne neschimbată de-a lungul timpului astfel încât concluziile obţinute ca urmare a primului chestionar pot să nu îşi păstreze valabilitatea în timp. Deloc de neglijat este şi faptul că de multe ori mulţi consilieri financiari interpretează add literam răspunsurile investitorilor. Astfel spre exemplu un client ar putea indica că pierderea maximă pe care este dispus să şi-o asume este de 25% din valoarea totală a activelor sale. Înseamnă acest lucru că portofoliul ideal este cel care îl aduce pe client în pozitia de a pierde 25%?Nu!Consultantul trebuie să stabilească astfel parametrii portofoliului astfel încât să preîntâmpine pierderea maximă acceptată de către client. Din aceste motive chestionarele de toleranţă la risc oferă în cel mai bun caz linii directoare pentru realizarea portofoliului care trebuiesc utilizate concertat cu alte instrumente de evaluare comportamentală.

Din punct de vedere al finanţelor comportamentale chestionarele de acest tip ar putea fi utile mai mult pentru investitori instituţionali dar mai puţin pentru investitorii individuali, puternic supuşi emoţiilor şi erorilor sitematice comportamentale.

CEA MAI BUNĂ ALOCARE PRACTICĂ A RESURSELOR

Practicienii sunt adeseori controversaţi de modul în care se derulează procesul de decizie la nivelul clienţilor lor când este vorba de structurarea portofoliului investiţional . De ce? Mulţi dintre consultanţi în momentul în care conturează stuctura portofoliului pe care să o propună clientului pornesc de la chestionarele de evaluare a riscului descrise anterior, apoi discută cu clientul despre obiectivele şi constrângerile pe care trebuie să le respecte portofoliul creat, iar în final recomandă o soluţie care rezultă ca urmare a unei optimizări a raportului randament-risc. De multe ori ceea ce rezultă este un portofoliu suboptimal pentru că aşteptările clientului nu sunt pe deplin incluse în acesta. Interesele clientului sunt derivate din preferinţele psihologice naturale iar aceste preferinţe se poate să nu fie pe deplin servite de rezultatele optimizării raportului randament-risc. Investitorii ar putea fi mai satisfăcuţi prin ajustarea raportului randament risc ca urmare a tendinţelor lor comportamentale chiar dacă astfel se indepărteazîă în sus sau în jos de frontiera de eficienţă.

Mai simplu spus cea mai bună alocare practică a resurselor ar putea fi un portofoliu mai puţin performant pe termen lung dar cu care investitorul se simte confortabil. Un portofoliu bun este cel care îl va ajuta pe client să îşi atingă obiectivele financiare şi în acelaşi timp să îi asigură suficientă securitate prin punct de vedere psihologic astfel încât să poată dormi noaptea.

CUM SE IDENTIFICĂ ERORILE SISTEMATICE COMPORTAMENTALE ALE CLIENŢILOR

În părţile următoare sunt discutate 20 de erori sistematice semnificative împreună cu strategiile de identificare şi aplicare a lor în relaţia cu clientul. În general erorile sunt diagnosticate printr-o serie succesivă de întrebări. După cum se va putea vedea unele dintre părţi vor cuprinde o serie de întrebări care evidenţiază susceptibilitatea apariţiei fiecărei erori.In alte părţi sunt utilizate în acelaşi scop studiile de caz. In orice caz determinarea prezentei factorilor decizionali de natura

14


psihologică presupune administrarea cu extrem de multă discreţie a unor teste diagnostic care să permită realizarea profilului investitorului.

CUM SE APLICĂ DIAGNOSTICAREA ERORILOR SISTEMATICE ÎN PROCESUL DE STRUCTURAREA A ALOCĂRII RESURSELOR

Pentru optimizarea procesului de alocare a resurselor în raport cu erorile sistematice pe care le comite clientul, pot fi folosite două principii importante, ce vor fi prezentate în cele ce urmează.

Pentru o mai bună înţelegere să ne aducem pentru început aminte că pentru a lua în considerare erorile sistematice comportamentale în procesul de alocare a resurselor, consultantul trebuie să determine dacă ar trebui să se adapteze la preferintele „iraţionale” ale clientului său sau să încerce să le modereze. Alegerea trebuie să pună în balanţă avantajele unui proces de alocare a resurselor bazat pe calcule de maximizare a profitului cu posibilitatea de a îndepărta clientul, a cărui erori sistematice emoţionale sau de cogniţie pot favoriza o cu totul altă structură de portofoliu.Principiile descrise în continuare încearcă să ofere raspunsul la întrebarea: cand să moderez erorile, când să mă adaptez la ele?

Principiul 1 : moderarea erorilor sistematice în cazul clienţilor cu mai puţine resurse financiare; adaptarea la erorile acestora pentru cazul clienţilor cu resurse financiare foarte mari

Pierderea de către un client a tuturor resurselor care îl ajută să se întreţină reprezintă de departe un eşec investiţional mult mai mare decât inabilitatea investitorului de a îşi mari averea până la nivelul aşteptat. Dacă alocarea resurselor este ineficientă din cauza adaptării consultantului la erorile sistematice ale clientului, în cazul clienţilor cu mai puţine resurse financiare, această adaptare îi poate aduce prejudicii grave asupra standardului de viaţă a investitorului. Cu alte cuvinte dacă adaptarea la aceste erori constituie o ameninţare la adresa stilului viaţă a clientului, atunci cea mai bună alternativă este moderarea. În cazul doar un eveniment neaşteptat şi de magnitudine mare cum ar fi caderea pieţei poate afecta siguranţa financiară de zi cu zi a clientului, atunci probabil calea corectă este adaptarea.

Principiul 2 : moderarea erorilor sistematice cognitive; adaptarea la erorile sistematice emoţionale

Erorile sistematice comportamentale pot fi împărţite în două mari categorii: erori sistematice cognitive şi erori sistematice emoţionale. Erorile sistematice cognitive rezultă dintr-un raţionament greşit şi de aceea oferirea unor informaţii complete şi o bună consiliere poate conduce la corectarea lor. Erorile sistematice emoţionale iau naştere ca urmare a unui impulssau din intuiţie şi nu ca urmare a unui raţionament, ceea ce le face greu de rectificat.

De obicei este necesară folosirea împreună a celor două principii. De exemplu în cazul unui client cu resurse financiare limitate dar care prezintă erori emoţionale importante este necesară o atitudine combinată atât de adaptare cât şi de moderare, după cum se poate vedea din figura ce urmează:

15


ORIENTĂRI CANTITATIVE PENTRU ÎNCORPORAREA FINANŢELOR COMPORTAMENTALE ÎN PROCESULD E ALOCARE A RESURSELOR

Depăşirea într-un sens sau în altul a raportului optim randament-risc presupune îndepărtarea de la portofoliul raţional. Părerea comună a teoreticienilor şi practicienilor domeniului este că portofoliul ajustat din punct de vedere al finanţelor comportamentale nu trebuie să se abată cu mai mult de 20% de la cel sugerat de optimizarea raportului randament-risc. Acest raport este nomal dacă ne gandim ca marea majoritate a declaraţiilor de politică investiţională permit o abatere de 10% într-o direcţie sau în cealaltă. Spre exemplu dacă portofoliul perfect echilibrat ar conţine 60% acţiuni şi 40% instrumente de credit, s-ar putea accepta o modificare a acestuia de la 50 la 70 % acţiuni şi de la 30 la 50 % instrumente cu venit fix.

Mai jos este prezentat un algoritm pe care îl poate folosi consultantul financiar pentru a ajusta portofoliul la erorile sistematice de comportament sesizate, fără a se îndepărta foarte mult de portofoliu determinat prin optimizarea raportului randament-risc.:

16

Adaptare

Moderare și adaptare

Moderare

Moderare și adaptare

Nivel important de resurse (ADAPTARE)

Nivel redus de resurse (MODERARE)

Erorisistematicecognitive(MODERARE)

Erori sistematice emoţionale(ADAPTARE)


1. scăderea din procentul destinat fiacărei categorii de active rezultat prin optimizarea raportului risc randament a procentelor rezultate ca urmare a adaptării la erorile sistematice comportamantale

2. împăţirea diferenţei obţinute în pasul anterior la procentele iniţiale de alocare3. determinarea procentului pe care îl reprezintă diferenţele obţinute în pasul 1 din totalul activelor (procent din 100)

În tabelele de mai jos sunt prezentate calculele de estimare a modificărilor produse asupra portofoliului de includerea erorilor sistematice comportamentale, pentru doi investitori ipotetici, Dan şi Harry.

Diferenţele faţă de portofoliul rezultat din optimizarea raportului randament-risc pentru Dan

Componente ale

portofoliului

Proporţii recomandate

prin optimizarea

risc-randament


după adaptarea la erorile

sistematice de comportament

Diferenţe Modificări în proporţii

(calculate în raport cu

proporţiile iniţiale pe

fiecare categoerie)

Modificări în proporţii

(calculate ca procent din

total)

Acţiuni 70 75 -5 7% 5%Instrumente cu venit fix

25 15 15 40% 10%

Numerar 5 10 10 100% 5%100 100 Factor de ajustare pentru erorile sistematice =20%

Diferenţele faţă de portofoliul rezultat din optimizarea raportului randament-risc pentru Harry

Componente ale

portofoliului


prin optimizarea

risc-randament


după adaptarea la erorile

sistematice de comportament

Diferenţe Modificări în proporţii

(calculate în raport cu

proporţiile iniţiale pe

fiecare categoerie)

Modificări în proporţii

(calculate ca procent din

total)

Acţiuni 15 10 5 33% 5%Instrumente cu venit fix

75 80 -5 7% 5%

Numerar 10 10 0 0% 0100 100 Factor de ajustare pentru erorile sistematice =10%

17


CURS 3

III.INVESTITORII INVIDIVIDUALI

3. ÎNCREDEREA EXAGERATĂ ÎN PROPRIILE ABILITĂŢI(OVERCONFIDENCE BIAS)

Sunt prea mulţi oameni care supraevaluează ceea ce nu sunt şi subevaluează ceea ce suntMalcolm S. Forbes

DESCRIEREA ERORII

TIPUL DE EROARE: cognitivă

Descriere generală

În general oamenii supraestimează precizia şi adâncimea cunoştinţelor lor. Astfel, suntem mai degrabă optimişti decât realişti în evaluarea abilităţilor noastre de a întreprinde ceva şi de a ne asuma deci un anume risc.La fel, suntem nerealişti în ceea ce priveşte evenimentele viitoare, aşteptând ca lucrurile bune să ni se întâmple mai des decât celorlalţi. De asemenea, supraestimăm contribuţia noastră la evenimentele de succes din trecut şi ne aducem aminte mai uşor de victoriile noastre, decât de insuccese. Mai mult exegerăm corectitudinea previziunilor nostre din trecut; încrederea exagerată în propriile abilităţi predictive este o trăsătură definitorie a comportamentului investitorului.

Cei care au pregătire şi cunoştinţe mai multe, experţii, tind să fie şi mai încrezători în propriile abilităţi, decât indivizii ce deţin informaţii şi cunoştinţe comune, pentru simplul motiv că atitudinea pozitivă, de încredere simulată este eficientă şi productivă şi pare că asigură succesul economic şi financiar, cel puţin pe termen scurt.

Indivizii pot mai uşor să inducă pe alţii în eroare, dacă, pentru început se amăgesc pe ei înşişi, prin afişarea unei atitudini încrezătoare în forţele proprii. Această postură transmite o imagine aparent mai competentă şi competitivă, în comparaţie cu cei care afişează mai puţină încredere în abilităţile lor profesionale şi predictive.

Investitorul mediu se crede mai deştept şi mai norocos decât ceilalţi. El are nevoie de acest crez, pentru a rămâne în piaţă, pentru a trece peste eşecurile temporare şi a avea o perspectivă mai largă, trecând pierderile pe termen scurt la investiţii pe termen lung. Pe termen scurt şi mediu,

18


tactica învingătorului consideră mai importantă evitarea greşelilor şi deci menţinerea poziţiei de jucător pe piaţă; pe termen lung însă, strategia şi disciplina investiţională pot face diferenţa dintre succes şi eşec.

Descriere tehnică

Există numeroase studii care demonstrează că investitorii au în general o încredere exagerată în propriile abilităţi. În general intervalul de timp pe care investitorii îl alocă pentru predicţiile lor investiţionale este extrem de redus ceea ce se cheamă încredere exagerată în predicţie (engl.prediction overconfidence). De exemplu, în cazul în care realizează o predicţie cu privire la nivelul estimat al preţului unei acţiuni, un investitor care prezintă acest tip de eroare va încorpora mult prea puţini factori determinanţi în estimarea profiturilor pe care le poate obţine, previzionând spre exemplu o creştere/scădere în jur de 10%, chiar în condiţiile în care istoric vorbind evoluţia preţurilor a demonstrat deviaţii mult superioare acestui nivel.

De asemenea investitorii sunt adesea prea siguri de judecăţile şi analizele pe care le realizează. Ne vom referi la acest tip de incredere exagerată în propriile abilităţi din convingere (engl. certainty overconfidence) . De exemplu după ce au luat decizia conform căreia o companie este o bună investiţie, oemanii devin adesearo orbi la posibilitatea de pierdere şi de aceea sunt surprinşi şi dezamăgiţi când investiţia evoluează într-o altă direcţie decât cea sperată.Indivizii supuşi acestei erori de multe ori tranzacţionează mult prea mult şi menţin portofolii insuficient diversificate.

APLICAŢIE PRACTICĂ

Prediction overconfidence – Roger Clarke şi Meir Statman au demonstrat un exemplu clasic de astfel de încredere exagerată în 2000, când au intervievat investitorii, punându-le următoarea întrebare “ DJIA, indicele bursier care nu include dividendele reinvestite, era 40. In 1998 a depăşit 9000. Dacă dividendele ar fi fost reinvestite care credeţi că ar fi fost valoarea DJIA în 1998?De asemenea menţionaţi cât o limită minimă şi maximă a răspunsului astfel încât să fiţi 90% siguri că răspunsul corect se află situat între aceste limite”. În cadrul analizei doar căteva răspunsuri s-u apropiat de valoarea reală şi nimeni nu a reuşit să aproximeze intervalul de siguranţă (dacă sunteţi curioşi, in 1998 valoarea DJIA, în condiţiile postulate de chestionar ar fi fost 652,230).

Un exemplu clasic de acelaşi tip de eroare este cazul acţionarilor fondatori sau a foştilor directori de la companii precum Johnson &Johnson, ExxonMobile sau DuPont. Aceşti investitori refuză adesea să îşi diversifice portofoliile deţinute pentru că sunt convinşi că deţin informaţii privilegiate din interior sau au un ataşament emoţional pentru companie.Din acest fel nu pot accepta că aceste investiţii sunt investiţii riscante chiar dacă zeci de firme, odinioară nume grele în domeniile lor, au dispărut cu desăvârşire.

Certainty overconfidence oamenii demonstrează mereu, în viaţa de zi cu zi, un anumit nivel de incredere exagerată din convingere. Evident şi în plan investiţional. Indivizii tind să fie prea convinşi de valabilitatea şi justeţea propriilor raţionamente. Pe măsură ce oamenii află mai multe despre fenomenul analizat, acurateţea judecăţilor lor nu se îmbunătăţeşte. Doar nivelul de certitudine creşteei egalând în mod eronat cantitatea de informaţii cu calitatea acestora. Într-un studiu extrem de pertinent Baruch Fischoff, Paul Slovic şi sarah Lichtenstein i-au rugat pe intervievaţi să răspundă la un chestionar general şi să spună cât de siguri sunt pe răspunsurile lor. Subiecţii intervievaţi au raportat un nivel de certitudine de 100% , în condiţiile în care răspunsurile lor erau în proporţie de 70-80% corecte. De asemenea un alt exemplu poate fi dat legat de comportamentul investitorilor pe parcursul bulei speculative din 2000 cand mulţi investitori au

19


achiziţionat şi păstrat masiv acţiuni în domeniul tehnologiei, convinşi fiind sunt o bună afacere. În destul de scurt timp şi-au vazut risipite averile ca urmare a acestor investiţii.

Implicaţii pentru investitori ambele tipuri prezentate anterior pot cauza grave prejudicii investitorilor. În chenarul de mai jos sunt prezentate patru tipuri de comportament, rezultat a acestui tip de erori, ce pot genera prejudicii portofoliului investitorilor.

De-a lungul timpului numeroşi cercetători au analizat efectele negative pe care încrederea exagerată în sine le poate aduce procesului decizional şi output-ului acestuia. Brad Barber şi Terrance Odean aiu studiat în perioada 1991-1997 tranzacţiile investiţionale a 35.000 investitori individuali, toţi deţinând conturi investiţionale la firme mari de brokeraj şi au publicat in 2001 un articol intitulat : Boys will be boys: gender, overconfidence and common stock investment.Barber şi Odean au fost interesaţi în special de influenţa încrederii exagerate asupra comportamentului şi performanţelor portofoliilor investitorilor de sex feminin şi masculin.

Investitorii caracterizaţi prin încredere exagerată supraevaluează probabilitatea ca evaluarea pe care ei o realizează cu privire la instrumentele financiare să fie mai corectă decât a altora.Aceastîă încredere exagerată conduce la diferenţe de opinie care influenţează tranzacţiile.Investitorii raţionali tranzacţionează şi achiziţionează informaţii pentru a-şi creşte utilitatea aşteptată. Investitorii caracterizaţi prin încredere exagerată îşi diminuează utilitatea aşteptată trintr-un exces de tranzacţionare (vezi figura de mai jos); ei au aşteptări nerealiste cu privire la dimensiunea profiturilor şi la acurateţea cu care le pot estima. Conform modelului realizat de ei, din cauza faptului că barbaţii sunt mai încrezători în forţele proprii decăt femeile , ei vor tranzacţiona mai mult şi vor avea performanţe mai slabe decât femeileAtât femeile cât şi barbaţii

20

1. investitorii care prezintă o încredere exegerată în propriile abilităţi îşi supraevaluează abilitatea de evalua o companie ca o investiţie potenţială. Ca rezultat, pot deveni “orbi” la orice informaţii negative care în mod normal ar reprezenta un semnal de alarmă fie că achiziţia de acţiuni nu ar trebui realizată fie că cele deja achiziţionate ar trebui vândute

2. investitorii care prezintă o încredere exegerată în propriile abilităţi pot tranzacţiona prea mult ca rezultat al convingerii că ei posedă cunoştinţe speciale pe care alţii nu le au. Tranzacţionarea excesivă s-a dovedit că conduce la rezultate slabe pe termen lung

3. din cauza faptului că fie nu ştiu, nu înţeleg fie nu au la dispoziţie informaţii statistice cu privire la performanţele istorice ale investiţiilor de care sunt interesaţi, investitorii care prezintă o încredere exegerată în propriile abilităţi pot să subestimeze riscul de pierdere ca urmare a scăderii preţului acţiunilor lor, în cazul unei căderi a pieţei.Ca şi rezultat randamentul portofoliului lor poate fi extrem de redus.

4. investitorii care prezintă o încredere exegerată în propriile abilităţi au în general un portofoliu mai puţin diversificat decât ar fi optim acceptând astfel un nivel mai ridicat al riscului fără o modificare prealabilă a nivelului de risc acceptat. De multe ori această categorie de investitori acceptă un nivel mai înalt al riscului fără a ştii că acesta este mai ridicat decăt nivelul pe care sunt pregătiţi să îl tolereze.


din studiu lor ar fi realizat randamente mult mai bune dacă şi-ar fi menţinut poziţia de la începutul perioadei. În general acţiunile pe care investitorii individuali le vând le-ar fi generat profituri mult mai mari decât cele pe care decid să le achiziţioneze. Acţiunile pe care barbaţii au ales să le cumpere au adus randamente mai mici cu 20% pe luna decât cele pe care le-au vândut din portofoliu. Pentru femei procentul a fost de 17% pe luna. În final Barber şi Odean sumarizează numind increderea exagerată în propriile abilităţi ca fiind riscantă pentru propria avere.

0

5

10

15

20

25

1 2 3 4 5

Randament net

Valoarea tranzacțiilor

SFATUL CONSULTANTULUIÎncrederea exagerată în propriile abilităţi este una dintre cele mai distructive erori pe care

investitorul le poate face. Sfatul consultantului este organizat pe cele patru tipuri de comportament evidenţiate anterior, la fiecare fiind prezentată calea sugerată consultantului.

1. Supraevaluarea abilităţii de evalua o companie ca o investiţie potenţială -mulţi investitori pretind că au aptitudini peste medie care le permit să selecteze cele mai bune investiţii dar foarte puţini le au în fapt.Studiile realizate de Odean au demonstrat că după plata costurilor de tranzacţionare (dar înainte de plata taxelor) un investitor mediu obţine un randament mai mic decât piaţa cu aproximativ 2% pe an. Mulţi investitori foarte siguri pe ei consideră că au abilitatea de a alege fondurile mutuale care le vor oferi cele mai mari randamente dar se dovedeşte că cumpără sau vand unităţile de fond deţinute în cele mai proaste momente posibil. Faptele vorbesc pentru ele: din 1984 până în 1995 căştigul mediu pentru un fond mutual a fost 12,3% în timp ce investitorul mediu în fonduri mutuale a căştigat în jur de 6,3%.

Consultantul a cărui client pretinde că are o afinitate pentru previzionarea acţiunilor de suces ar putea să îl roage pe investitor să revadă istoricul tranzacţiilor realizate în ultimii 2 ani şi să calculeze performanţele tranzacţiilor. În marea majoritate a cazurilor acest fapt va evidenţia randamente slabe. În caz contrar, se extinde intervalul de analiză.

2. Tranzacţionarea excesivă -în studiul lui Odean si Barber amintit anterior rata de tranzacţionare medie anuală a fost de 80% (cu foarte puţin mai mică de cât cei 84% specifici fondurilor mutuale). Cei mai puţin activi dintre investitori cu un volum mediu anula al tranzacţiilor de 1% au căştigat randamente de 17,5% mai mult decăt cei 16,9% oferiţi de indicele

21


Standard&Poor în aceeaşi perioadă. Cei mai activi investitori au obţinut după cumse poate vedea în graficul de mai sus randamente mult mai mici.

Când un contul unui client arată o activitate de tranzacţionare prea intensă, cel mai bun sfat pe care consultantul il poate da clientului este să ţină evidenţa tuturor investiţiilor realizate şi apoi să ăşi calculeze randamentul. Acest exwerciţiu va demonstra efectele negative ale tranzacţionării în exces. Deoarece increderea exagerată este o eroare de cogniţie, accesul la informaţii actualizate poate ajuta investitorul să ia cele mai bune decizii.

3.Subestimarea riscul de pierdere ca urmare a scăderii preţului acţiunilor lor, în cazul unei căderi a pieţei Investitorii supra increzători au în general tendinţa de a subestima acest risc. Ei sunt atât de încrezători în propriile predicţii încât nu iau în serios în considerare riscul de a pierde ca urmare a strategiei investiţionale aplicate. Pentru un consultant al cărui clinet prezintă acest tip de comportament soluţiile pot veni pe două paliere: în primul rând se pot trece în revistă investiţiile altora şi se pot arăta pierderile pe care le-au suferit din aceleaşi cauza iar în al doilea rând se pot discuta studii ale teoreticienilor şi practicienilor care arată cât sunt de volatile pieţele. Investitorul de obicei va sesiza mai bine datele problemei şi va deveni mai precaut cu propriile investiţii.

4. Subdiversificarea portofoliului -Ca şi în cazul unui fost director al unei companii care nu se poate desprinde de acţiunile acesteia, mulţi alţi investitori menţin portofolii nediversificate penntru că nu cred ca acţiunile pe care le consideră foarte bune vor putea vreodată să le aducă pierderi. Aducerea aminte a cazului numeroaselor companii, odinioară de renume, care s-au prabusit nu este întotdeauna suficient.În acest caz consultantul poate sugera anumite strategii de hedging a riscului cum ar fi derivatele. De asemenea o întrebare util de pus ar fi: dacă nu ai deţine aceste acţiuni astăzi te-ai gandi sa cumperi atătea câte deţii astazi. Dacă răspunsul e nu atunci se creează spaţiul de manevra necesar.

4.REPREZENTATIVITATEA SAU STEREOTIPIA INVESTIŢIONALĂ(REPRESENTATIVENESS BIAS)

Nu te încadra în stereotipuri. Nu aplica ultimele capricii în materie de management. Situaţia trebuie să îţi dicteze care dintre abordări este mai potrivită în raport cu obiectivele propuse

Colin Powel

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

Pentru a-şi înţelege propriile experienţe de viaţă oamenii şi-au dezvoltat o înclinaţie înăscută de a clasifica obiectele şi gândurile şi de a le încadra în anumite tipare. Neuroştiinţa modernă susţine că motivul acestei înclinaţii psihologice universale este dat chiar de abilitatea şi necesitatea de a supravieţui, ajutând omul la înţelegerea tempourilor naturale, a momentelor celor mai prielnice acţiunilor lor casnice şi sociale de care depinde supravieţuirea fizică şi integritatea mentală. Când este vorba de investiţiiînsă această predicţie naturală, aceea de a insinua tipare în evoluţia aleatoare a evenimentelor, este nepotrivită şi contraproductivă. Căutarea incorigibilă de trenduri şi reguli

22


conduce spre asumpţia greşită că există ordine, acolo unde în realitate ea nu există. În viaţa reală evenimentele sunt cu mult mai neprevăzute şi aleatoare, decât ne-am dori. Ştiinţa modernă a psihologiei a descoperit că această tendinţă spre ordine şi simetrie – o definiţie simplă a frumosului, este adânc înrădăcinată în cortexul uman, dar şi că spre exemplu animalele sunt mult mai eficiente în previziunea evenimentelor aleatoare decât oamenii.

Este celebru un experiment pe această temă realizat în laborator în care două seturi de lumini sunt aprinse în secvenţă aleatoare. Oamenii au preponderent tendinţa de a prezice care lumină se va aprinde în secvenţa următoare, chiar dacă li s-a spus clar că secvenţele sunt complet aleatoare. Dacă de exemplu lumina roşie se aprinde în 80% din cazuri iar cea verde în celelalte, cea mai bună strategie la dilema ce lumină se va aprinde este de a alege necondiţionat culoarea roşie, existând astfel şansa de a fi corect în raţionament în 80% din cazuri. Şoarecii şi porumbeii de laborator aleg intotdeauna această varianţă, fiind recompensaţi cu un graunte. Oamenii sunt convinşi că au înţeles tiparul şi că vor fi mai deştepţi motiv pentru care rezultatele lor sunt corecte doar în 68% din cazuri. Cu alte cuvinte chiar inteligenţa superioară a oamenilor este cea care conduce la un rezultat al confirmării prezicerilor mai scăzut decât al şoarecilor sau porumbeilor de laborator. Oamenii tind să prezică evenimente nepredictibile şi să insinueze tipare în evoluţiile aleatoare.

Acelaşi tip de experimente, cu secvenţe aleatoare de roşu şi verde a fost administrat bolnavilor, la care, din diferite motive, conexiunile neuronale dintre cele două emisfere cerebrale au fost separate (tehnică folosită în tratamentul chirurgical al epilepsiei). În cazul în care procesau informaţia doar cu emisfera dreaptă , aceştia au început treptat să aleagă varianta corectă, întocmai ca şi animalele de laborator. În cazul epilepticilor ce operau cu emisfera stângă, s-a remarcat tendinţa naturală de a încerca în mod continuu, să ghicească secvenţa următoare şi în consecinţă rezultatul testelor scădea dramatic.Concluzia acestor experimente a fost că există un modul în emisfera stângă a cortexului uman, responsabil de căutarea neobosită a trendurilor, chiar şi atunci când în mod evident tiparele nu există. Modulul interpretator din emisfera stângă susţine convingerea general umană „pot să rezolv”.

Această tendinţă cognitivă este eficientă atunci când există un tipar în interiorul unei secvenţe de date şi când acesta este uşor de decelat. În cazul contrar, al abundenţei de informaţii şi stimuli, predilecţia pentru previziune a indivizilor umani poate avea efecte negative. O altă concluzie interesantă a fost că dacă subiecţilor experimentului li se cere să ducă la îndeplinire o sarcină suplimentară, de exemplu o secvenţă de numere vizionate recent, rezultatele la testele cu lumină roşie şi verde se îmbunătăţesc considerabil, deoarece întreruperile mentale, datorate celei de-a doua sarcini, scurtcircuitează impulsurile date de modulul interpretator. Astfel se pare că intuiţia decelează mai bine secvenţele aleatoare, decât o face raţiunea. O altă concluzie practică ce se poate extrage din aceste exemple este că cu cât un investitor petrece mai mult timp studiind datele şi informaţiile de pe piaţă, cu cât rezultatele prezicerilor lui sunt mai slabe.

Modulul stâng este responsabil şi de „eroarea jucătorului ”. Această eroare comportamentală se manifestă prin credinţa că dacă într-un şir de aruncare a unei monede a căzut de câteva ori stema, urmează banul, când de fapt probabilitatea este la fiecare aruncare de monedă, perfect egală pentru oricare dintre cele două evenimente, indiferent re rezultatul aruncării anterioare. Intuiţia subiectivă ar acorda după un şir de stemă, o probabilitate mai mare pentru ban, deşi probabilitatea obiectivă este aceeaşi la fiecare nouă aruncare a monedei. În mod analog, investitorii tind să extrapoleze optimist succesul din trecut a unei frme, respectiv investiţii, în viitor. Cortexul uman nu funcţionează ca un computer neutru şi obiectiv, ci procesează informaţiile prin simplificări, extensii de trend şi filtre emoţionale subiective, care scurtează semnificativ timpul de analiză şi decizie. Astfel, decizia luată prin intermediul acestor filtre spontane nu este aceeaşi sau

23


măcar asemănătoare cu cea luată în lipsa lor şi într-un interval mai îndelungat de reflexie cognitivă. În acest context o eroare comună este supraestimarea preciziei şi importanţei informaţiei pe care se poate baza o decizie investiţională. Cunoaşterea acestor tendinţe comportamentale este un prim pas în dezvoltarea abilităţii de evitare a lor de către investitorul raţional.

Descriere tehnică

În cazul investitorilor individuali se aplică două forme principale ale reprezentativităţii:-neglijarea ratei probabilităţii (engl. base rate neglect) – acest termen este utilizat in

psihologia cognitivă pentru a explica cum indivizii, în încercarea de a estima probabilitatea uneui fenomen, au adesea tendinţa de a ignora frecvenţele din perioadele de bază folosite pentru analiza aceluiaşi fenomen. Spre exemplu dacă probabilitatea ca o companie să genereze profituri peste medie este de 1/1.000 dar o analiză pe 1000 companii demonstrează ca 100 au profituri peste medie, indivizii vor fi tentaţi să creadă că proporţia corectă este de 100/1000, neglijând datele statistice derivate dintr-o analiză mai largă. Un investitor ar putea crede ca o companie ii va aduce randamente pozitive doar pe baza acestui raţionament ignorând celelalte variabile care ar putea genera profitabilitatea sau lipsa acesteia pentru compania în cauză. Investitorii aleg de multe ori această cale pentru că pare o alternativă mult mai simplă comparativ cu o analiză serioasă realizată în mod normal pentru alegerea unei investiţii.

-neglijarea mărimii eşantionului de analiză (eng. sample-size neglect) – de multe ori investitorii, în procesul de determinare a probabilităţii de apariţie al unui anumit rezultat financiar, nu iau în considerare mărimea eşantionului de date pe care îşi bazează decizia.Ei presupun în mod incorect ca un număr mic de observaţii ar putea fi relevante (reprezentative) pentru tot fenomenul pe care îl analizează. Unii cercetători numesc acest fenomen “legea numerelor mici”. În condiţile în care oamenii nu înţeleg fenomenul reflectat de o serie de preţuri ei se bazează pe căteva date care le sunt disponibile.Astfel spre exemplu un investitor şi-ar putea baza decizia de cumpărare a unei acţiuni doar pe faptul ca in ultimele 2 săptămâni preţurile acesteia au avut o evoluţie bună fără să analizeze evoluţia acesteia istorică şi fără să realşizeze o analiză fundamentală a capacităţilor acesteia de creştere.

APLICARE PRACTICĂ

Una dintre lucrările celebre legate de această eroare este articolul lui Paul Slovic şi Amos Tversky, Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases care aplică aceste concepte în lumea sportului. Deşi aparent nelegate, translatarea în lumea finanţelor este extrem de facilă.

În rezumat, lucrarea citată anterior pornea de la numărul de puncte până la care se poate juca squash-ul (9 sau 15?). Întrebarea pusă a fost următoarea: în cazul în care credeţi că sunteţi un un jucător mai bun decât oponenţii care dintre versiuni, scurtă sau lungă, consideraţi că vă aduce o probabilitate mai mare de căştig? Presupuneţi în cazul doi că sunteţi cel mai slab. Dacă consideraţi că veţi favoriza aceeaşi lungime a jocului indiferent de poziţia pe care vă situaţi , atunci considerati aceasta teorema din punct de vedere al teoriei probabilitatilor:cu cât este mai mare numărul de jocuri cu atât probabilitatea de a obţine victoria este mai mare. Deci, dacă consideraţi că sunteţi un jucator bun ar trebui să preferaţi varianta cu mai multe runde în timp ce dacă vă consideraţi un jucător slab ar trebui să optaţi în mod logic spre varianta cu mai puţine runde. Practic însă cele două alternative li se par celor intervievaţi la fel de reprezentative pentru aptitudinea lor de a juca squash. Acesta este un exemplu de neglijare a ratei probabilitatii.

24


Conceptul de a permite jocului să devină mai lung pentru a creşte probabilitatea celui mai bun jucător să căştige se aplică de asemenea şi în investiţii şi se cheamă diversificare temporală. Acest concept înseamnă că investitorul ar trebui să îşi diversifice portofoliul în raport de o varietate de cicluri ale pieţei, dându-le investiţiilor realizate timpul să genereze rezultate.Diversificarea temporală permite reducerea riscului ca un investitor să aleagă să iasă sau să intre dintr-o/într-o investiţei într-un moment nepotrivit al unui ciclu economic.Acest tip de diversificare este extrem de important în cazul investiţiilor extrem de volatile, precum scţiunile şi obligaţiunile pe termen lung a căror preţ este supus unor ample fluctuaţii pe termen scurt. Păstrarea unor astfel de active pe terme lung poate îndulci efectele unor astfel de fluctuaţii după cum se poate vedea în graficele de mai jos. În ambele sunt prezentate randamentele pe care le-ar aduce pentru un investitor achiziţia de acţiuni din cosul indicelui BEL 20 doar ca in primul grafic investiţia este realizată pe un termen puţin mai lung (16.01.2009-07.09.2010) în timp ce graficul al doilea surprinde o perioada foarte scurtă (06.01.2009-27.02.2009).Se poate observa volatilitatea crescută a randamentelor din al doilea grafic şi aplatizarea acestora pentru extinderea orizontului investiţional.

randamente BEL 20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 261 281 301 321 341 361 381 401 421

randamente BEL 20

-0,05

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0

0,01

0,02

0,03

0,04

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39

În situaţia opusă, dacă un investitor nu poate păstra poziţia investiţională pe termen lung, ar trebui să evite acest tip de investiţii. Diversificarea temporală este mult mai puţin importantă în

25


cazul achiziţiei de instrumente relativ stabile cum este cazul certificatelor de depozit, unităţilor fondurilor monetare şi obligaţiunilor pe termene mai scurte.

SFATUL CONSULTANTULUIÎn ambele categorii de reprezentativitate, investitorii ignoră rezultatele statistice pentru a-şi

satisface nevoia de tipare.

-neglijarea ratei probabilităţii Puţin mai devreme în acest capitol a fost prezentată o o metodă foarte eficientă pentru a

reduce pierderile generate de această eroare. În momentul în care sesizaţi că dvs sau clientul dvs prezintă această eroare cognitivă opriţi-vă şi puneţi următoarea întrebare:Care este probabilitatea ca o persoană A (Simon, un tip introvertit de individ) să aparţină grupului B (colecţionari de timbre) şi care este probabilitatea de a aparţine grupului C(posesori de BMW)?

Reluarea acestui exemplu vă va ajuta să determinaţi dacă aveţi dreptate sau nu în analiza unui anumit fenomen. Va putea fi necesar să vă întoarceţi în urmă şi să realizaţi o analiză care să determine daca a-ţi comis această eroare (” Sunt cu adevărat mai mulţi posesori de BMW decât colecţionari de timbre?”).În final însă aceste raţionamente vă vor ajuta să fiţi un mai bun investitor.

-neglijarea mărimii eşantionului de analiză În exemplul anterior (dialogul dintre George şi Jim) un investitor ar putea concluziona că un

manager de fond deschis de investiţii ar putea poseda aptitudini predictive deosebite, pe baza performanţelor fondului în ultimii trei ani. Dacă analizăm aceasta în contextul existenţei a sute de manageri de fonduri de investiţii, doar aceste rezultate pe ultimii trei ani nu reprezintă neapărat un semnal al unor performanţe deosebite, ci ar putea fi interpretate şi ca semn de noroc.Considerând un studiu comandat de Vanguard Investments Australia în care au fost analizate cele mai performante fonduri între 1994-2003. Rezultatele studiului pot fi considerate cel puţin surprinzătoare:

-doar 16% din primele 5 fonduri dintr-un an au reuşit să ajungă în lista fruntaşilor din anul următor-fondurile situate pe primele 5 locuri au inregistrat randamente mai scăzute în anul următor cam cu 15% -primele 5 fonduri au depăţit cu greu (cu 0,3%) randamentul mediu al pieţei în anul următor-dintre fondurile plasate pe primele 5 poziţii 21% au încetat să existe în următorii 10 ani.

DALBAR, Inc a realizat de asemenea un studiu in 2003 care a demonstrat că indivizii tind să cumpere unităţi de fond imediat după creşterea rapidă a valorii acestora. Aceste puncte însă, tind să fie succedate de momente de declin în performanţele fondului. În mmomentul în care preţurile încep să crească investitorii ăşi abandonează poziţiile şi pleacă în căutarea unui alt fond încreştere. În perioada analizată 1984-2002, un investitor în acţiuni a căştigat în medie 2,57%, comparativ cu 3,14 % inflaţie sau cu 12,22%randament oferit de Standard&Poors în aceeaşi perioadă. Conform studiului clienţii fondurilor mutuale nu numai că nu reuşesc să obţină randamentele medii de pe piaţă dar chiar scad cu mult sub ele, uneori scăzând chiar sub rata inflaţiei.

Există metode în care se pot evita aceste rezultate şi probabil una dintre cele mai bune ar fi alegerea unui portofoliu diversificat şi păstrarea lui. Dacă opţiunea este pentru un fond de investiţii întrebările de mai jos ar trebui să vă ajute să îl alegeţi:

- care sunt performanţele pe care le are fondul pe care îl preferaţi în comparaţie cu alte fonduri de aceeaşi mărime sau de acelaşi stil?

- care este experienţa managerilor şi consultanţilor din acest fond?- managerii sunt cunoscuţi şi au o bună reputaţie?- media randamentelor înregistrate de fond excede pe ultimii trei, cinci sau zece ani media

pieţei?

26


In final reţineţi : fiecare an este diferit şi aduce noi învingători şi noi învinşi.

CURS 4

5.ANCORAREA ŞI AJUSTAREA(ANCHORING AND ADJUSTMENT BIAS)

Ca să ajungem la un port trebuie să navigăm câteodată în aceeaşi direcţie cu a vântului câteodată în direcţia opusă. Dar nu trebuie niciodată să te laşi purtat de valuri sau sa te

ancoreziOliver Wendel Holmes

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

În momentul în care sunt solicitaţi să estimeze o valoare de o magnitudine necunoscută, indivizii pleacă în general de la un referenţial, o „ancoră”, pe care o ajustează apoi în sus şi în jos pentru a reflecta informaţiile sau analizele subsecvente. Există numeroase studii care demonstrează că indiferent cât de bine a fost aleasă iniţial „ancora”, oamenii sunt tentaţi să o ajusteze insuficient şi astfel ajung la concluzii predominant eronate cu privire la fenomenul analizat.

Spre exemplu presupunem că a-ţi fi intrebat dacă populaţia Canadei este inferioară sau superioară valorii de 20 de milioane. În mod cert răspunsul ar fi fie inferiorară fie superioară acestei valori. Dacă a-ţi fi apoi întrebaţi care e numărul exact de locuitori ai Canadei estimarea dvs va fi probabil în jur de 20 de milioane pentru că folosiţi această cifra ca şi ancoră informaţională , în încercarea de a determina care e raspunsul.

Descriere tehnică

Ancorarea şi ajustarea este o euristică1 psihologică care influenţează modul în care oamenii intuiesc probabilităţile. Investitorii care sunt supuşi acestei erori sunt influenţaţi de diferite niveluri ale preţurilor sau a diferiţilor indici bursieri atunci când ăşi fundamentează răspunsul la întrebarea ” ar trebui să vând sau să cumpăr această acţiune?” sau ” Această acţiune este subevaluată sau supraevaluată de piaţă acum ?”. Situaţia devine şi mai complicată atunci cand apar noi informaţii .Investitorii raţionali tratează aceste informaţii cu obiectivitate .Ancorarea şi ajustarea

1 EURÍSTICĂ -metodă de studiu şi de cercetare bazată pe descoperirea unor fapte noi; arta de a duce o dispută cu scopul de a descoperi adevărul. [Gen. -cii. / < fr. euristique, cf. gr. heuriskein – a afla].

27


implică că investitorii văd informaţiile noi printr-o lentilă deformatoare ceea ce determină erori decizionale.

APLICAŢIE PRACTICĂ

Studiu de caz

Presupunem că Alice deţine acţiuni în corporaţia A şi că a descoperit recent informaţii despre compania A. Obiectivul ei estesă evalueze informaţiile nou obţinute astfel încât să poată decide dacă ar trebui să îşi menţină, sporească sau reducă participaţiile existente.Alice a cumpărat acţiunile companiei A acum 2 ani la un pret de 12 $ iar acum preţul acestora este de 15%. Cu căteva luni în urmă preţul acţiunilor a atins nivelul de 20$ , după anunţarea unui profit record, moment în care Alice s-a gandit să îşi vândă acţiunile dar nu a facut-o. Din păcate preţul acţiunilor a scăzut la 15$ după ce directorii companiei au fost acuzaţi de practici contabile frauduloase. Astazi Alice simte că a pierdut 25% din valoarea acţiunilor şi ar prefera să aştepte şi să nu îşi vândă acţiunile până când acestea nu ajung iaraşi la nivelul de 20$.

Alice are cunoştinţe de contabilitate şi a realizat şi ea o analiză proprie care o face să creadă că într-adevar metodele utilizate de compania A nu sunt corecte dar ca problema nu este foarte grava. De asemenea compania este solidă şi are potenţial pe termen lung in ciuda deficienţelor amintite anterior. Alice este conştientă totodată că nu poate fi pe deplin sigură pe profunzimea descoperirilor sale şi că deţinerea incontinuare a acestor acţiuni implică un risc destul de mare. Alice trebuie să ia o decizie: pe de o parte este sigură ca compania A are o problemă de contabilitate şi nu şti cât de mare va deveni această problemă în viitofr. Pe de altă parte compania este o afacere solidă şi Alice vrea să recupereze cei 25% pe care Alice simte că i-a pierdut. Ce ar trebui să facă Alice?

Analiza

Mulţi investitori au fost confruntaţi cu situaţii similiare cu aceasta. Ei au decis să investească într-o acţiune al cărei preţ mai întâi a crescut iar apoi a scăzut. Investitorii ar putea fi confuzaţi şi trebuie să evalueze situaţia pentru a vedea dacă să îşi păstreze deţinerile sau nu.Un investitor raţional ar examina situaţia financiară a companiei, ar face o evaluare a pilonilor săi fundamentali şi apoi ar decide dacă vândă, cumpere sau să îşi menţină deţinerile. În mod advers, investitorii care fac această eroare chiar în cazul în care consumă timp şi resurse pentru analiza performanţelor amintită anterior e agaţă de valorile ancoră şi iau decizii eronate. Astfel Alice , în ciuda rezultatelor analizei realizate se poate ancora de preţul de 20 $ si poate refuza să îşi vândă acţiunile până când preţul ajunge la acest nivel. Acest tip de reacţie reflectă un comportament iraţional care ar trebui evitat.

Implicaţii pentru investitori

O largă varietate de comportamente investiţionale pot indica prezenţa acestui tip de eroare. În chenarul de mai jos sunt prezentate câteva exemple importante la care trebuie să fie atenţi atât investitorii cât şi consultanţii.

28

1. Investitorii au tendinţa să realizeze predicţii asupra evoluţiei pieţei care sunt foarte apropiate de nivelul curent. De exemplu, dacă Dow Jones Industrial Averaje (DJIA) este 10,5, investitorii vor previziona valoarea viitoare a acestuia într-un interval foarte îngust, fără a ţine seama de evoluţiile sale istorice. De exemplu, un investitor care face acest tip de eroare va estima DJIA între 10 şi 11 pentru sfârşitul de an, fără a face o estimare bazată pe deviaţiile standard istorice .

2. Investitorii şi analiştii financiari au tendinţa să îşi păstreze evaluările apropiate de cele iniţiale, în condiţiile în care află noi informaţii despre compania analizată. Astfel spre exemplu dacă iniţial investitorul a estimat un profit de 2$ pe acţiune şi apoi compania nu reuşeşte să îl ofere investitorul nu îşi va ajusta atitudinea rapid în faţa acestei informaţii ci va fi incă o perioadă ancorat în cei 2% profit pe care el i-a estimat.

3. Investitorii pot fi ancoraţi în diferite situaţii ale unor ţări sau companii. Spre exemplu în 1980 Japonia a avut un an foarte important de creştere şi mulţi investitori au crezut că această situaţie va dura mai multe decenii.Din păxcate acest lucru nu s-a adeverit. De asememnea după evoluţii foarte bune, decenii de-a rândul, IBM nu a reuşit să îşi menţină poziţia.


Un studiu foarte interesant pentru analiza acestui tip de eroare a fost realizat in 1987 la Universitatea din Arizona de către cercetătorii gregory Northcraft şi Margaret Neale. În cadrul acestui studiu au fost chestionaţi un grup de experţi in imobiliare cu privire la preţul unei proprietăţi, după ce li se dăduse un preţ de referinţă.Experţii au avut la dispoziţie 20 de minuteîn care să analizeze premisele înainte de a fi rugaţi să estimeze vaoarea proprietăţii. În mod specific, subiecţii chestionarului au fost rugaţi să ofere un preţ cu care proprietatea ar trebui scoasă la vânzare, un preţ maxim pe care un potenţial cumpărător l-ar putea considera rezonabil pentru această proprietate precum şi preţul minim pe care vânzătorul ar trebui să îl accepte. Tabelul de mai jos sumarizează rezultatele studiului pe cele două caregorii de preţuri: valoarea evaluată şi valoarea de vânzare.

Pe parcursul experimentului experţii imobiliari au fost împărţiţi în două grupuri. Fiecare grup a beneficiat de un tur complet al casei şi a primit un pliant de 10 pagini cuprinzând descrierea proprietăţii şi preţul ei de ofertă. Ambele grupuri au fost beneficiat de acelaşi tip de informaţii, cu diferenţa că primul grup de experţi a primit un preţ de ofertă mai redus decât cei din al doilea grup. Când ambele grupuri au ajuns să evalueze proprietatea, eroarea de ancorare şi ajustare s-a dovedit a fi adevărată. Cei care au primit un preţ mai mare au oferit o evaluare la un preţ mai mare iar cei care au primit o valoarea mai mică au realizat o evaluare care a condus la valori mai reduse.Nu se poate spune că cele două evaluări au fost determinate de caracteristici diferite ale proprietăţii ci de valoarea diferită a ancorei.

Grup 1 - Experţi imobiliari Grup 2 - Experţi imobiliariPreţul dat de vânzare = 119.900 $ Preţul dat de vânzare = 149.900 $Valoarea evaluată previzionată =128.752 $ Valoarea evaluată previzionată =144.202 $Preţul de ofertă = 117.745 $ Preţul de ofertă = 130.981 $Preţul de cumpărare= 111.454 $ Preţul de cumpărare= 127.316 $Cea mai mică ofertă de preţ acceptabilă = 111.136$

Cea mai mică ofertă de preţ acceptabilă = 111.136$

SFATUL CONSULTANTULUI

Înainte de identificarea unor căi de acţiune necesare pentru diminuarea efectelor acestei erori asupra deciyiei investiţionale trebuie să remarcam faptul că aceasta poate fi exploatată în propriul avantaj. Înţelegerea ancorării şi ajustării poate reprezenta un atu important în iniţierea şi derularea unei negocieri. Mulţi experţi în negocieri afirmă că participanţii comunică în mod radical doar strict poziţia iniţială. Dacă una dintre părţi începe negocierea prin oferirea unui anumit preţ, contra-oferta celeilaltei părţi se va apropia de ancora stabilită prin primul preţ de ofertă.De aceea când stabiliţi un preţ de vânyare este înţelept să porniţi de la un preţ mai inalt decât cel pe care sunteţi pregătiţi să îl acceptaţi pentru ca prin ancorare şi ajustare preţurile să se apropie.

Din perspectivă investiţională, cea mai bună măsură pentru preîntâmpinarea efectelor acestei erori este conştientizarea situaţiei. În momentul în care vă sfătuiţi clienţi cu privire la vânzarea

29


instrumentelor financare, încurajaţi-vă clienţii să se întrebe: analizez în mod raţional situaţia sau acţionez în concordanţă cu un preţ ancoră? În momentul în care realizaţi previziuni cu privire la direcţia sau magnitudinea evoluţiilor unei pieţe sau a unui instrument financiar individual, întrebaţi-vă: este estimarea mea raţională sau mă ancorez în cifrele care reflectă performanţele trecute? În final când vă gândiţi să recmandaţi un analist financiar trebuie să vă punei întrebarea: acest analist este ancorat în previziunile sale anterioare sau acţiunile sale denotă un răspuns obiectiv la schimbările fundamentale ale companiei?

6.DISONANŢA COGNITIVĂ(COGNITIVE DISSONANCE BIAS)

Aceasta mai presus de toate: să nu consideri că doar tu ai dreptateSi să urmezi acest îndemn, zi şi noapte

Polonius către Laertes, în Shakespeare, Hamlet

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

În condiţiile în care informaţiile nou obţinute contrazic ceea ce indivizi deja au înţeles şi acumulat, de obicei aceştia simt o stare de discomfort psihic – un fenomen psihologic denumit disonanţă cognitivă. Termenul de disonanţă cognitivă cuprinde reacţiile ce rezultă în încercarea indivizilor de a armoniza ceea ce cunosc şi astfel de a îşi înbunătăţi confortul mental.

Pentru a atinge sau a menține starea de consonanță afectivă și psihologică, investitorul își dorește să simtă că a luat decizia corectă. Astfel, acesta va face față mai ușor dilemei luării unei decizii corecte sau acorectării unei decizii incorecte.

Pentru a reduce disonanța cognitivă cortexul investitorului prin mecanismul de autoapărare psihologică filtrează sau reduce importanța informațiilor negative, contrare cu crezul format anterior și se fixează pe informația pozitivă, care se află în consonanță cu ideile inițiale. Aplicarea acestei reguli a finanțelor comportamentale poate pleca de la premisa că economisirea și consumul nu sunt în mod necesar. Două alternative mutual exclusive. Învestiția în acțiuni poate fi privită și ca un demers interesant, distractiv. Aceasta are și aspecte hedonice, datorită motovației și emoției pozitive pe care le simte un investitor, care imaginează strategii investiționale complexe și care adesea este comparat cu un parașutist, în momentul pregătirii pentru saltul în gol.

Disonanța cognitivă este unul dintre cele mai dificile momente psihologice, iar gândirea poyitivă și încântarea asociată sau datorată anticipării unor posibile câștiguri viitoare, pot deveni stimulente intelectuale sau afective deosebite, plăcute și atractive emoțional.

Stările psihologice pozitive și optimiste îmbunătățesc abilitatea și flexibilitatea mentală a unui individ, capacitatea acestuia de a găsi soluții la dileme, fie ele intelectuale, personale sau interpersonale. De exemplu o modalitate eficientă de a introduce pe cineva în dificultatea rezolvării unei probleme este aceea de a începe cu o glumă. Râsul și relaxarea par să ajute oamenii într-o

30


abordare mai largă, flexibilă și asociativă la găsirea soluției unei dileme.Starea de relaxare poate ajuta creierul uman să găsească soluții, relații, asocieri care nu ar fi putut fi imaginate într-o stare emoționalămai tensionată. Abordarea optimistă și pozitivă de tipul - pot să fac orice-induce abilitatea mentală de creativitate sporită și abilitate de recunoaștere a unor soluții, relații, cauze, efecte și consecințe ale unei decizii.Analiștii financiari sunt vulnerabili la erori cognitive și emoționale, pentru că exprimarea unei poinii investiționale asertive pune raportul risc-rentabilitate în afara domeniului optim : valoarea prezentă a portofoliului obtenabil dintr-o opinie corectă (dar diferită de cea a pieței)este mai mică decât valoarea prezentă a pierderii, ce poate deriva dintr-o poinie incorectă (divergentă la momentul inițial față de cea a pieței)

Dacă și analiștii profesioniști sunt supuși acelorași greșeli psihologice, atunci se pune întrebarea : care este valoarea adăugată a sfatului investițional profesionist? O explicație ar putea fi dată de faptul că investitorilor le plac amănuntele și detaliile distractive, interpretările și povestirile colorate, divertismentul și sentimentul de apartenență la grup, prin socializare și comunicare. Oamenii au motive serioase pentru a întreprinde o decizie investițională, iar raportul analiștilor se poate constitui într-o poveste interesantă și atractivă, o confirmare sau infirmare a unei opinii formate inițial. Cortexul, prin sistemul limbic, contribuie la analiza rațională, cu imputuri emoționale și sentimentale asociate unor evenimente, relații, corelații și experiențe personale anterioare. Prin instituirea unui registru emoțional propriu, o persoană poate să ăși conștientizeze reacțiile psihologice și deci să neutraliyeye prin pregătire mentală eventualele prejudicii, pe care le pot aduce emoțiile necunoscute și necontrolate. Complementar, pe lângă situația detaliată a poziției portofoliului investițional al unui individ, un registru emoțional poate înregistra și spectrul de emoții asociate fiecărei deciții financiare.

Abordarea contrariană este profitabilă, cel puțin la nivel teoretic. Investitorul consideră intordeauna, mai mult sau mai puțin conștient riscul de a fi greșit într-o decizie. Acest risc este real și omniprezent, o dovadă că în timpul exuberanței iraționale a erei de început a internetului, managerii de fonduri de investiții au prevâzut balonul de săpun al prețurilor astronomice pentru firmele de IT și au refuzat să cumpere acțiunile acestor firme. Din nefericire pentru ei, aceștia nu mai erau în business la momentul în care s-a dovedit că aveau dreptate, la mijlocul anului 2000.Deși logica s-ar fi putut dovedi de succes pe termen lung, pe termen scurt era posibil ca managerii să nu aibă dreptate iar clienții acestora nu erau dispuși să accepte verdictul sau să tolereze o asemenea atitudine conservatoare, când toți ceilalți jucători erau în poziția realizării unor câștiguri substanțiale. Sentimentul de conformitate cu grupul social sau profesional este foarte puternic, mai ales la nivel subconștient.

Comportamentul deviant este considerat de către ceilalți membrii ai grupului (conformiștii0 ca o amenințare și o punere sub semnul întrebării a intereselor grupului pentru decizii uniforme, conforme și nondeviante de la ceea ce este cutuma acceptată a momentului. Investitorul contrarian trebuie să considere și să administreze riscul de a nu avea dreptate și mai ales să lupte împotriva impulsului și înclinației emoționale foarte puternice de a se conforma grupului.

Descriere tehnicăPsihologii au concluzionat că adesea indivizii raţionalizează suplimentar pentru a îşi

sincroniza cunoştinţele şi a-şi menţine stabilitatea psihologică. În condiţiile în care indivizii îşi modifică comportamentele şi cunoştinţele pentru a ajunge la armonie, nu întotdeauna ei acţionează favorabil propriilor interese. Figura de mai jos ilustrează acest lucru:

31


De fiecare dată când un individ trebuie să facă o alegere între două alternative apare o situaţie conflictuală legată de decizia sa. Aceasta se datorează pe de o parte faptului că alternativa selectată poate să se dovedească a nu fi cea mai bună în timp ce alternativa perdantă se poate dovedi mult mai bună în timp. Aceşti factori influenţează nivelul de încredere al decidentului şi justeţea deciyiilor acestuia. Mulţi oameni încearcă să evite situaţiile disonante şi sunt chiar dispuşi să ignore informaţii relevente pentru a evita conflictele psihologice. Au fost identificate mai multe tipuri de disonanţă care afectează decidenţii, după cum urmează:

- percepţia selectivă - subiecţii care sunt afectaţi de acest tip de eroare înregistrează doar informaţiile care par a confirma un anume curs al acţiunilor şi în acest fel creează o imagine a realităţii incompletă şi lipsită de acurateţe.

- decizia selectivă – apare în general atunci când ataşametul faţă de decizia iniţială este foarte mare.

APLICAREA PRACTICĂ

În domeniul disonanţei cognitive este reprezentativ studiul realizat de către Leon Festinger . Într-un experiment deja clasic, Festinger a solicitat unui grup de studenţi să facă în mod repetitiv o acţiune lipsită de sens şi anume să aranjeze şi să repoziţioneze bucăţele de lemn pe o tablă. Studenţii au raportat, aşa cum era de aşteptat că operaţiunea este lipsită de sens şi plictisitoare. După ce studenţii au manipulat bucăţelele de lemn pentru o perioadă de timp li s-a spus că experimentul este finalizat şi că aceştia pot pleca.

Înainte de a pleca, realizatorii studiului le-au solicitat studenţilor să le facă o mică favoare. Festinger a explicat că unul dintre cei care trebuiau intervievaţi lipseşte şi că altcineva ar trebui să îi ia locul. Cineva ar trebui să ajute la continuarea acestui experiment. Se poate convinge un alt student să o facă? Provocarea este următoarea: încercaţi să convingeţi un alt student, care a participat la experiment că această sarcină de fapt este provocatoare şi captivantă. Pentru efortul

32

Disonanţă

AcţiuneAcţiune

ConvingeriConvingeri

Modificarea convingerilorModificarea convingerilor

Modificarea acţiunilor

Modificarea acţiunilor

Modificarea percepţiei asupra

acţiunilor realizate

Modificarea percepţiei asupra

acţiunilor realizate

DisonanţăLipsa de perseverenţă

Lipsa de perseverenţă


realizat se propune recompensarea unora dintre participanţi cu 20$. Pentru un alt grup se propune recompensarea cu 1 $ iar unui alt grup nu i se face această solicitare, ca şi grup de control.

Ca urmare a acestui exerciţiu, voluntarii recompensaţi cu 1$ au demonstrat mai multă devotament pentru promovarea acestei sarcini faţă de orice alt grup. Rezultatele experimentului ar putea părea surprinzătoare pentru că s-ar fi putut aştepta ca studenţii recompensaţi cu o sumă mai mare să asocieze experimentul realizat cu suma primită şi în concluzie să îl perceapă ca fiind mai util decât este. Teoria disonanţei cognitive previzionează că cei care au primit doar 1$ sunt tentaţi să asocieze operaţiunii realizate un plus de utilitate faţă de cea pe care au perceput-o iniţial. Fără a putea să asocieze un nivel de utilitate similar cu cei care primesc 20 $, cei care primesc 1$ trebuie să îşi fabrice propriile justificări pentru a alinia părerile proprii, rezultate ca urmare a experimentului cu părerea pe care trebuie să o comunice altora şi astfel să reducă disonanţa. Figura de mai jos prezintă părerile iniţiale ale subiecţilor precum şi ajustările ulterioare ale acestor păreri pentru a elimina disonanţa rezultată ca urmare a celei de-a doua părţi a experimentului.

Implicaţii pentru investitor

Investitorii ca şi oricare alţi indivizi trebuie să trăiască cu propriile lor decizii. Mulţi consultanţi investiţionali observă că de multe ori clienţii raţionalizează excesiv deciziile investiţionale, în special cele care conduc la pierderi Mai mult decât atât, de multe ori în mod iraţional, investitorii nu pot renunţa la activele în care au investit chiar dacă acestea se dovedesc a fi perdante. În ambele cazuri, efectele disonanţei cognitive îi împiedică pe investitori să acţioneze în mod raţional şi să obţină pierderi doar în interes fiscal sau să îşi realoce resursele în funcţiei de oportunităţile nou survenite.

Mai mult decât atât necesitatea prezervării sentimentului de stimă faţă de sine însuşi îl împiedică pe investitor să înveţe din propriile greşeli. De aceea pentru a ameliora disonanţa ce rezultă din incompatibilitatea dintre cele două ţeluri incompatibile: pe de o parte auto-validarea şi pe cealaltă parte recunoaşterea greşelilor realizate anterior, investitorii vor atribui adesea eşecurile şi erorile sale întâmplării şi nu unei erori de raţionament. Bineînţeles că indivizi care nu reuşesc să înveţe din propriile greşeli sunt susceptibili să greşească din nou, reînoind ciclul de anxietate, disconfort, disonanţă şi negare.

Atât percepţia selectivă cât şi decizia selectivă pot creea mari probleme investitorilor, după cum se poate observa in chenarul de mai jos:

33

Nu mă vând ieftin şi nu mint cu uşurinţă

Nu mă vând ieftin şi nu mint cu uşurinţă

Lipsit de consecvenţă

Consecvent

Am făcut sarcina plictisitoare şi mint

pentru 1 $


pentru 1 $


pentru 20 $


pentru 20 $

Disonanţă înaltă

Disonanţă redusă

Sarcina plictisitoare este provocatoare

Sarcina plictisitoare este provocatoare

Sarcina plictisitoare, fără a fi

provocatoare

Sarcina plictisitoare, fără a fi

provocatoare



În mod specific, există trei tipuri de răspuns la disonanţa cognitivă, cu implicaţii potenţiale negative asupra finanţelor individuale care ar trebui evitate: (1) modificarea convingerilor, (2) modificarea acţiunilor şi (3) modificarea percepţiei evenimentelor relevante. Fiecare dintre ele va fi abordată mai jos.

Indivizii au capacitatea de a recunoaşte lipsa de corelaţie dintre acţiuni şi convingeri. În momentul în care ei acţionează într-un mod care contravine propriilor convingeri, atitudini sau opinii, apare o “alarmă naturală” care are tendinţa de a-i alerta. Spre exemplu un investitor ar putea crede că este complet nepotrivit pentru el sa speculeze cursul unei acţiuni realizând tranzacţii intraday. În condiţiile în care va iniţia astfel de tranzacţii aceasta va genera disonaţă cognitivă, se va manifesta o inconsistenţă între convingerile iniţiale şi acţiunile realizate. Această discrepanţă trebuie reconciliată pe una dintre următoarele căi:

1.Modificarea convingerilorProbabil una dintre cele mai uşoare modalităţi de eliminare a acestei inconsistenţei ar fi

modificarea convingerilor iniţiale. Astfel investitorul din exemplul anterior ar putea să îşi modifice convingerea conform căreia îi este nefavorabilă speculaţia şi că este un investitor pe termen lung. În cazul în care însă această convingere este foarte importantă pentru investitor o asemenea atitudine este foarte puţin probabilă. Convingerile fundametale ale indivizilor rămân în general nemodificate pentru că matricea fundamentală a sistemului de gândire individual nu poate fi modificată în fiecare zi.

34

1. Disonanţa cognitivă determină investitorul să îşi menţină poziţiile investiţionale perdante în ciuda a ceea ce ar face în mod logic, doar pentru a evita să admită că au realizat o judecată greşită

2. Disonanţa cognitivă determină investitorul să continue să achiziţioneze instrumente financiare pe care le deţine deja, chiar posterior momentului în care cursul acestora începe să scadă pentru a îşi confirma raţionamentul care a condus iniţial la achiziţia acestora, fără a analiza noile investiţii cu raţionalitate şi obiectivitate. O frază utilizată în mod curent în acest domeniu spune: „throwing good money after bad”.

3. Disonanţa cognitivă îl poate determina pe investitor să neglijeze informaţiile noi care contrazic deciziile sale iniţiale până în momentul în care reuşeşte să cumuleze suficienţe informaţii care să îi ofere justificarea deciziei asumate.

4. Disonanţa cognitivă îi poate determina pe investitori să considere că „va fi altfel de această dată”. Cei care au achiziţionat acţiuni în perioada bulei speculative au neglijat că nu există surplus de randament asociat suprapreţului care a trebuit plătit pentru aceste instrumente. Astazi preţul acestor investiţii financiare a scăzut foarte mult în comparaţie cu vârfurile de preţ din anii 90, ceea cue denotă iraţionaitatea deciziei investitorilor


În ciuda acestui fapt, investitorii pot opta pentru această soluţie în încercarea de a elimina disonanţa cognitivă. De exemplu dacă convingerea mentală este legată de vânzarea investiţiilor perdante s-ar putea prin modificarea convingerilor ca un investitor să ajungă la concluzia că este ok să nu îţi vinzi investiţiile perdante pentru a rezolva disonanţa cognitivă şi pentru ca investitorul să îşi permită să păstreze acţiunile perdante. Acest comportamant în mod evident nu îi este benefic investitorului.

2. Modificarea acţiunilorÎn momentul în care individual realizează disonanţa rezultată ca urmare a contradicţiei dintre

coningeri şi acţiuni, o altă alternativă ar putea fi incorporarea fricii în decizia investiţională pentru ca acţiunea de acest gen să fie singular şi să nu se repete. În ciuda acţiuniii realizate individual s-ar putea convinge pe sine însuşi că nu va mai face acest lucru niciodată pentru că nu concordă cu convingerile preexistente.

Investitorul poate să armonizeze cu success condiţionările opuse la care este supus. Astfel spre exemplu în condiţile în care o investiţie perdantă trebuie vândută investitorul ar putea dezolta un sentiment acut de anxietate la deținerea unei acțiuni neprofitabile din teama de nu fi nevoit să facă din nou ceva ce e contrar convingerilor lui.

Condiţionările mentale de tipul “nu voi mai face niciodată aşa ceva “ nu reprezintă un proces eficient de învăţare deoarece indivizii se pot antrena să se obişnuiască cu disconfortul mental asociat realizării unei acţiuni interzise.

3.Modificarea percepției evenimentelor relevante

O modalitate mai complicată de reducere a disonanței cognitive este raționalizarea evenimentului care a condus la generarea discrepanței dintre convingeri și acțiunile realizate. Spre exemplu un investitor poaste raționaliza în legătură cu menținerea investițiilor perdante : “nu am nevoie de bani chiar acum asa că nu are rost să le vând”. Este o atitudine extrem de periculoasă care trebuie evitată.

CURS 5

7.DISPONIBILITATEA(AVAILABILITY BIAS)

Este ironic că cea mai mare bulă speculativă corespunde unui moment cu extrem e multe informații disponibile. Întotdeauna am considerat aceasta ca un lucru bun dar se pare că nu

este chiar așaJamen J. Cramer, analist financiar la CNBC

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

35


Disponibilitatea este o metodă empirică, o scurtătură mentală care permite indivizilor să estimeze probabilitatea unui fenomen în funție de elementele cunoscute și familiare care apar în viețile lor.Indivizii afectați de acest tip de eroare cognitivă consideră mai probabile evenimentele pe care și le aduc mai bine aminte și pe care le-au înțeles față de cele greu de imaginat sau înțeles.

Un exemplu clasic este tendința indivizilor de a considera că atacurile rechinilor cauzează moartea într-un număr mai mare de cazuri decât prăbușirea avioanelor. Indiferent cât ne-ar fi de greu să credem cea de-a doua are o probabilitate de 30 de ori mai mare de a se petrece decât prima.Atacurile rechinilor cauzează un nivel mai înalt de frică datorat în mare parte atenției de care s-au bucurat din partea media. De aceea decesul din cauza unui rechin este mult mai ușor de imaginat decât cel ca urmare a prăbușirii unui avion. În concluzie disponibilitatea se referă la fundamentarea probabilității sau frecvenței unui eveniment pe baza informațiilor disponibile și nu neapărat pe baza unui set complet și obiectiv de informații.

Descriere tehnică

Indivizii consideră adeseori eronat că informațiile, gândurile, ideile sau imaginile disponibile reprezintă indicatori ai probabilității statistice a unui eveniment., estimând probabilitatea în funcție de nivelul în care exemple de evenimente similare din trecut pot fi accesate de către memorie.Impresiile proveite din imaginație și din experiențele trecute sunt combinate pentru a creea o imagine a unui fenomen și a probabilității sale de apariție, de multe ori extrem de diferite față de cele reale.Există mai multe categorii de erori de acest tip dintre care cele mai aplicabile la nivelul investitorilor sunt:

-ușurința în desprinderea ideilor (eng.retrievability) – ideile la care se poate ajunge cu ușurință par a fi mai credibile chiar dacă nu este întotdeauna așa. Spre exemplu david Kahneman, paul Slovic li Amos tversky au realizat un studiu în care subiecții au fost rugați să citească o listă cu nume și apoi au fost întrebați dacă erau mai multe nume feminine sau masculine pe listă. În realitate majoritatea numelor erau în mod evident feminine dar în totalul numelor cititte erau prezente un set de nume masculine celebre. În acord cu teoria disponibilității, marea majoritate a subiecților studiului au răspuns în mod eronat, indicând că în listă erau mai mulți bărbați decât femei.

- categorisirea (eng categorization) -în capitolul 4 legat de reprezentativitate am discutat despre faptul că mintea oamenilor ințelege lucrurile pe baza unei clasificări preexistente. Aici discutam cum indivizii încearcă să includă într-o anumită categorie o anumită informație care prezintă anumite trăsături distinctive.Spre exemplu dacă unui francez i s-ar cere să facă o listă cu podgorii celebre din SUA și din Franța faptul că va fi capabil să identifice mai multe nume din Franța decât din Sua îl poate determina să creadă că în SUA există mai puține podgorii de renume decât în Franța.

-experiența redusă (eng.narow range of experience) – în condițiile în care o persoană are un referențial prea redus pe baza căruia să poată formula o estimare obiectivă, concluziile formulate pot fi eronate.Spre exemplu presupuneți că un foarte talentat jucător de baschet în facultate este inclus in NBA (National Basketball Association) unde performează în numeroase sezoane competiționale.. Deoarece acesta întâlnește în activitatea sa numeroși alți fosști buni jucători din colegiu poate ajunge la o părere eronată cu privire la proporția jucătorilor de basket din colegiu care ajung in NBA.El va supraestima probabilitatea acestora de a ajunge acolopentru că marea majoritate a jucătorilor pe care el îi cunoaște sunt deja acolo. În realitate doar un număr extrem de mic dintre cei care joacă barket în facultate ajung in NBA.

-rezonanța (eng.resonance) – extensia în care o anume situație dată rezonează vis-a vis de situația personală poate influența raționamentele realizate.De exemplu fanii muzicii clasice pot supraevalua proporția polulației căreia îi place acest tip de muzică. Cei care nu ascultă acest tip de muzică vor fi probabil tentați să subestimeze numărul celor care o ascultă.

36


APLICARE PRACTICĂ

Fiecare dintre cele patru tipuri de disponibilitate prezentate mai sus generează implicații multiple atât pentru investitorul individual cât și pentru consultanții investiționali.

- ușurința în desprinderea ideilor – marea majoritate a investitorilor dacă sunt rugați să identifice cele mai buni manageri de fonduri mutuale îi vor selecta pe cei pentru care s-a făcut cea mai multă publicitate. Pe lângă plusul cantitativ de publicitate aceste firme pun de obicei în evidență în mesajele publicitate cele mai bune fonduri administrate, ceea ce le face mult mai ușor de ținut minte numele. În realitate, companiile care se ocupă de managementul unora dintre cele mai profitabile fonduri fac puțină publicitate sau deloc. Investitorii își aleg astfel plasamentele pe baza informațiilor disponibile lor fără a se angaja într-o cercetare disciplinată pentru a verifica care dintre investițiile slectate este una bună

- categorisirea – cei mai mulți americani dacă sunt solicitați să indice o țară care oferă cele mai bune alternative investiționale, o să o indice pe cea proprie: SUA. De ce? Dacă se realizează un test de memorie cu privire la eficiența investițiilor realizate se constată că marea majoritate a investitorilor își aduc aminte ca cele mai eficiente investiții cele realizate in SUA. Bineînțeles că această predicție este irațională deoarece în realitate peste 50% din capitalizarea pieței de acțiuni există în afara Statelor Unite. Indivizii care au acest „patriotism” în momentul în care își aleg investițiile suferă de acest tip de eroare.

- experiența redusă – presupuneți că un angajat al unei companii high-tech este întrebat: „ce tip de industrie generează cele mai mari randamente? ” Având în vedere cercul său de cunoștințe și sfera preocupărilor sale curente el va fi tentat să răspundă că domeniul său este cel mai rentabil deși aceasta poate fi la fel de departe de adevăr ca și supoziția baschetbalistului din primul exemplu

- rezonanța –de multe ori oamenii preferă investițiile care se potrivesc personalității lor. Un individ care urmărește tot timpul reducerile, vânează cupoanele cadou s-ar putea să fie mai interesat de valoarea cheltuită/plătită pentru ceva decăt de abilitățile de a genera in vitor plusvaloare. Conceptul de valoare este mai accesibil minții investitorului în timp ce conceptul de creștere este mai puțin facil. De aceea indivizii extrem de cumpătați ar putea spre exemplu evita acțiunile extrem de costisitoare și astfel și-ar putea pierde beneficiile potențiale ale includerii lor în portofoliu.

În 2002, într-un studiu realizat de Terrance Odean și Brad Barber (All that glitters : the effect of attention and news on the buying behaviour of individual and institutional investors ) se punea următoarea întrebare:cum aleg investitorii acțiunile pe care le cumpără? Odean și Barber și-au testat ipoteza conform căreia investitorii cumpără acțiuni care le captează atenția.Odean și barber sugerează că în condițiile în care există peste 7.000 acțiuni pe bursa americana decizia intre acestea este extrem de complexa. De accea pentru ușurarea sa investitorii, și în mod special cei individuali sunt atenți la acțiuni care le rețin atenția fie din cauza unui nivel foarte mare de tranzacții fie din cauza unui randament foarte mare sau a unor știri din acea zi. Cei doi cercetători au analizat comportamentele asociate volumului mare de tranzactii pe patru categorii de investitori:

1. investitori ce au deschise conturi la firme de brokeraj ce oferă discounturi mari2. investitori ce au conturi deschise la firme de brokeraj ce oferă discounturi mai

mici dar își fac publicitate ca ofertanți de servicii de tranzacționare de foarte bună calitate

3. investitorii cu conturi deschise la firme de brokerak specializate pe retail4. manageri financiari profesionisti

37


Ceea ce s-a constatat a fost ca acțiunile raporate de către agențiile de rating și media ca fiind cele mai bune sau cele mai perdante au atras atenția investitorilor și au prezentat cel mai mare volum tranzacțional. După cum au și prezis autorii studiului investitorii individuali au realizat tranzacții numeroase în zilele cu mediatizare intensă: investitorii cu cu conturi deschise la firme de brokeraj ce oferă discounturi mari au realizat de două ori mai multe tranzacții in zilele cu mediatizare pronunțată, după cum se poate observa în graficul de mai jos:

Unul dintre rezultatele studiului întreprins de Odean și Barber a fost și faptul că investitorii specializați sunt mai puțin susceptibili decât cei nespecializati de a lua decizii de tranzacționare pe baza stirilor. Această categorie de investitori deține mai mult timp și cunoștințe necesare astfel încât strategia de achiziție bazată pe ultimele noutați nu le este neapărat specifică. Oricum acest tip de trategie se dovedește neprofitabilă pentru toți cei care o aplică.

In această lucrare Odean și Barber ilustrează aplicabilitatea practică a acestei erori în finanțele individuale: oamenii au tendința de a devia de la comportamentul economic rațional din cauza incapacității acestora de a înțelege și folosi cantitățile uriașe de informați cu care sunt bombardați zilnic .Informațiile care le sunt disponibile zilnic investitorilor în mod teoretic nu le sunt cu adevărat disponibile din punct de vedere cognitiv ceea ce face ca deciziile finale pe care aceștia le realizează să fie viciate.


În mod practic pentru a preintâmpina acest tip de eroare investitorul trebuie să realizeze o analiză atentă înainte de orice decizie investițională și să nu își bazeze hotărârile pe stirile de pe piață. Focusarea asupra obiectivelor pe termen lung și rezistența în fața tendinței de a vâna

38

Dez

echi

libr

ul g

ener

at d

e in

tens

itat

ea ș

tiri

lor

(%)

fără știri,vânzări mai mari

Volum redus de stiri

Cantitate importantă de știru, cumpărări mai mari

-6

-4

-2

2

4

6

8


trendurile este de departe calea cea mai bună.Verchea axiomă : nimic nu este atât de rău sau atât de bun cum pare oferă un recurs rezonabil împotriva impulsului asociat acestui tip de eroare.

În momentul în care selelctați o investiție este vital să luați în considerare efectele pe care disponibilitatea informațiilor le-ar putea produce asupra deciziei investiționale. Un cercetător al Universității Cornell a investigat in 2001 corelația dintre atenția pe care au avut-o din partea mediei anumite acțiuni și randamentul lor. Rezultatele au arătat că acțiunile companiilor care au fost intens mediatizate au avut randamente inferioare mediei în următorii doi ani de la momentul publicității.

Un alt element important este că indivizii au tendința de a uita lucrurile care s-au întâmplat cu mai mult timp în urmă. Astfel spre exemplu daca sunteți amendați pentru exces de viteză s-ar putea ca timp de câteva luni să circulați cu viteză regulamentară deoarece evenimentul vă este încă proaspăt în minte. După câteva luni însă probabilitatea să reveniți la vechile obiceiuri crește foarte mult.La fel, la nivel investițional, indivizii au tendința de a uita ce s-a întamplat pe piață în trecut și se focusează doar la ce se întâmplă în prezent

De asemenea trebuie menționat faptul că o mare parte a informațiilor care ajung la investitor sunt lipsite de acuratețe. Mai mult informațiile pot să nu fie actuale și pot fi prezentate deformat din punct de vedere temporal. Mulți investitori din cauza supraîncărcării informaționale trec cu vederea faptul că sunt lipsiti de experienta necesară pentru o corectă interpretare a datelorca și rezultat de multe ori investitorii se cred mai bine informați decât sunt în realitate. Din cauza faptului că disponibilitatea este o eroare de cogniție aceasta poate fi preintâmpinată prin actualizarea informațiilor

8.AUTO - ATRIBUIREA(SELF-ATTRIBUTION BIAS)

Daca e cap câștig, dacă e pajură am o șansăEllen Langer și Jane Roth,1975

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

Auto-atribuirea se referă la tendința indivizilor de a atribui succesul calităților proprii precum talentul sau capacitățile predictive în timp ce eșecul este atribuit elementelor exterioare precum ghinionul. Spre exemplu studenții care au promovat un examen greu pot atribui acest succes inteligenței lor sau unui studiu îndelungat în timp ce cei ce nu îl iau pot da vina pe o evaluare incorecta din partea profesorului.În mod similar în cazul sportivilor aceștia își asuma adeseori meritul câștigării unei curse dar tot atât de des transferă vina eșecului asupra arbitrilor sau a altor influente externe.

Descriere tehnicăAuto-atribuirea este un fenomen cognitiv prin care indivizii atribuie eșecurile unor factori

situaționali și succesul unor factori dispoziționali. Acest tip de eroare poate fi divizată în două componente după cum urmează:

- auto- -măgulirea (engl .self-enhancing bias) reprezintă tendința oamenilor de a ăși asuma un nivel irațional de merit pentru succesele pe care le au

39


- auto-protecția (engl. self-protecting bias) reprezintă efectul corolar – refuzul irational de a își asuma răspunderea pentru eșecuri

Auto-măgulirea poate fi explicată din punct de vedere cognitiv. Cercetătorii au arătat că atunci când oamenii își propun să obțină succesul în anumite domenii, acesta din urmă li se pare o finalitate firească pentru eforturile depuse în această direcție.Auto-protecția poate fi explicată din punct de vedere emoțional. Din nevoia de a menține respectul fața de sine oamenii se feresc să își asume responsabilitatea pentru eșecul acțiunilor lor. Din cauza faptului că explicațiile cognitive și emoționale sunt interconectate este dificil de determinat insa care forma de eroare este cea care acționează într-o situație anume.

APLICARE PRACTICA

Dan Dunn, profesor de psihologie la Moravian College in Bethlehem, pennsylvaniaa realizat o serie de studii extremd e interesante având ca bază acest tip de eroare. Ea a observat că studenții ei întâmpină adesea dificultăți în recunoașterea erorii de auto-atribuire în comportamentul lor propriu. Pentru a ilustra acest fenomen ea a întreprins un experimen. I-a rugat pe studenti sa ia o bucata de hartie pe care să traseze o linie de separare in mijloc: pe una dintre părți să enumere punctele tari pe care le au și pe cealaltă punctele slabe. S-a constata că în cazul tuturor lista cu puncte tari a fost mai lungă decât cea cu puncte slabe.Rezultatele obținute de ea sugerează că cei inrevievați suferă de acest tip de eroare, prezentă și în cazul investitorilor. În momentul în care un investitor achiziționează un instrument financiar al cărui preț crește el este convins că succesul se datorează alegerii inspirate pe care a realizat-o și abilităților sale predictive deosebite.În cazul în care prețul scade cauza nu mai este lipsa de inspirație și lipsa calităților predictive cum am putea fi tentati să credem prin analogie, ci ghinionul sau alti factori externi investitorului

Implicații pentru investitori

Atribuirea irațională a succesului sau erorii poate împărții indivizii în două categorii distincte. Din prima fac parte cei care nu au capacitatea de a își înțelege greșelile și în concluzie nu pot învăța din propriile greșeli. În a doua categorie se includ investitorii care au o părere prea bună despre abilitățile lor de a „bate piața„ și pot începe să fie mult prea încrezători în forțele proprii. În chenarul de mai jos sunt descrise efectele apariției acestui tip de eroare în plan investițional:

40

1. Investitorii care prezintă de acest tip de eroare pot crede după o perioadă de succes în investiții că acesta se datorează calităților lor și nu unor factori externi pe care nu ii pot controla. Acest comportament va conduce la creșterea nivelului de ris asumat pe măsură ce investitorul devine mai confident în propriile sale calități

2. Auto-atribuirea determină adesea investitorii să tranzacționeze mai mult decât este prudent. De vreme ce investitorii incep să creadă că succesul lor se datorează aptitudinilor și calităților proprii și nu nororcului, aceștia incep să tranzacționeze excesiv, ceea ce s-a dovedit a fi dezastruos pentru averea lor

3. Auto-atribuirea determină investitorii să audă ceea ce vor ei să audă. În momentul în care informatriile primite confirma decizia initiala investitorul se va calaloga ca fiind scplipitor de destept, ceea ce îl poate face pe investitor să cumpere sau să dețină un instrument financiar neperformant

4. Auto-atribuirea poate să îi motiveze pe investitori să păstreze portofolii nediversificate în special între investitorii care atribuie succesul performanței unei companii propriilor contribuții, precum manageri din corporații, membrii ai consiliilor de administratie, etc.De cele mai multe ori performanțele unei acțiuni nu sunt determinate de o singură persoană ci de o gamă întreagă de factori printre care și șansa: de aceea mențenerea unei poziții concentrate pe o acțiune denotă auto-atribuire și ar trebui evitată.


Gervais și Odean au realizat un studiu foarte interesant cu privire la acest tip de eroare. Aceștia au dezvoltat un model care demonstrază cum traderii puțin experimentați care manifestă acest tip de eroare ajung să fie în mod nejustificat mult prea încrezători în aptitudinile lor investiționale pentru că își asumă niveluri diferite de responsabilitate pentru pierderile suferite în raport cu câștigurile obținute.

Autorii studiului au dezvoltat trei ipoteze, confirmate statistic de rezultatele studiului:1. perioadele de prosperitate generală sunt de obicei urmate de perioade de

tranzacționare mai mare decât cea așteptată , un trend ce semnifică impactul unei încrederi exagerate în abilitățile predictive proprii

2. pe parcursul acestor perioade cu exces de tranzacționare se obțin randamente mai mici decât cele medii

3. investitorii care sunt deopotrivă foarte tineri și au și succes au tendința să manifeste cu predilecție mult prea multă încredere în sine


Un vechi proverb de pe Wall Street cuprindea probabil unul dintre cele mai bune sfaturi împotriva acestui tip de eroare :nu confundați înțelepciunea cu o piață în creștere (eng. don’t confuse brains with a bull market).

Adeseori atunci când investițiile generează output-uri pozitive investitorilor le place să se laude pe ei înșiși pentru perspicacitatea de care au dat dovadăCand lucrurile nu merg bine însă ei se pot consola cu ideea ca este vina altcuiva. În multe dintre cazuri nicuna dintre explicații nu este corectă în întregime. Căștigurile investiționale se datorează adeseori unui set de factori dintre care o piață în creștere este cel mai important.. Declinul acțiunilor poate fi însă la fel de probabil iar de multe ori problemele se găsesc cu mult în afara deciziei investitorului fiind reprezentate de fraudă sau management defectuos.

Unul dintre cele mai bune lucruri pe care un investitor le-ar putea face este să încerce să privească atât pierderea cât și câștigul ca fiind la fel de probabile. Însă de cele mai multe ori, majoritatea indivizilor nu își alocă suficient timp pentru a analiza ce i-a făcut să câștige sau să piardă. Analiza ulterioară este unul dintre cele mai bune instrumente investiționale pe care aceștia le au la dispoziție pentru a înțelege trecutul și a putea să se folosească de greșelile sau de deciziile corecte asumate. Frica de a examina evenimentele din trecut este de înțeles dar totuși în ultimă instanță complet irațională deoarece ar fi mult mai gravă ignorarea trecutului și continuarea greșelilor anterioare.

Consultanții financiari și investitorii ar trebui să realizeze o analiză a tuturor investițiilor realizate: Unde s-au câștigat bani? Unde s-au pierdut bani? De asemenea este necesară o separare mentală a deciziilor inspirate de cele mai puțin inspirate. În cazul acțiunilor care au condus la rezultate financiare bune sunt utile întrebări de genul: Acțiunile au fost cumpărate într-un moment avantajos? Era piața în general pe un trend de creștere? În mod similar, în cazul unor investiții nereușite:Ce nu a mers bine? A-ti cumpărat acțiuni cu randamente slabe?Prețul acțiunilor alese de dvs era apropiat deprețul maxim înregistrat sau erau pe o pantă de declin?A-ți achiziționat acțiunile

41


într-un moment potrivit dar le-ați vândul într-un moment nepotrivit? Piața era într-o fază de corecție generală ?

În momentul realizării analizei căutați tiparele și greșelile comune pe care le-ați realizat fără să vă dați seama. Notați-vă toate erorile descoperite și incercați să rămâneți consecvenți în evitarea lor viitoare. Admitând că a-ți greșit și învățând din proprile greșeli este cea mai bună cale de a deveni un investitor de succes.

CURS 6

9.ILUZIA CONTROLULUI(ILLUSION OF CONTROL BIAS)

Pretind că nu am controlat evenimentele dar mărturisesc sincer că evenimentele m-au controlat pe mine

Abraham Lincoln

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

Iluzia controlului descrie tendința indivizilor de a crede că pot controla sau influența rezultatele, când de fapt ei nu au această abilitate. Acest tip de eroare poate fi observată cu ușurință în cazinourile din Las Vegas, unde numeroși participanți își încearcă norocul, crezând că au abilitatea de a controla rezultatul zarurilor. Studii efectuate pe această temă au indicat chiar o scuturare mai viguroasă a zarurilor, în încercarea de obține un număr mai mare.Unii indivizi, dacă au avut succes în ghicirea unei serii de aruncări, încep să creadă că au abilități predictive deosebite.

Descriere tehnică

Iluzia controlului poate fi definită ca fiind asocierea unei probabilități mult mai mari succesului decât cea care ar rezulta în mod obiectiv din cauza familiarității sarcinii, competiției sau participării active. Spre exemplu s-a constatat că indivizii cărora li s-a permis să își selecteze numerele într-un joc ipotetic de loterie au fost dispuși să parieze mai mult pentru ele decât cei ale căror numere au fost alese în mod aleator.

O analogie amuzanta poate fi identificata in urmatoarea anecdotă: Intr-un orasel mic pe nume Smallville , in fiecare dimineata, un barbat marsaluia prin mijlocul orasului cu o trompeta și un steag. În momentul în care ajungea într-un anume punct el sufla de cateva ori din trompeta si agita steagul. Apoi se intorcea acasa spre deliciul familiei sale.

Un ofiter de politie a observat ritualul zilnic al barbatului și îl întreabă:Ce faci aici?

42


Barbatul răspunde: Tin elefantii deoparte.Dar nu sunt elefanti in Smallville, replica ofiterul de politieEi bine, fac treaba buna nu-i așa? spune barbatul

APLICARE PRACTICĂ

În momentul în care suferă de această iluzie oamenii simt că pot exercita mai mult control asupra mediului inconjurător decât o pot face in realitate. Un studiu realizat în 2004 în acest sens certifică faptul că oamenii prezintă adeseori acest tip de iluzie, ca și rezultat a două impulsuri: dorința de a controla lucrurile și credința în noroc, ca și atribut controlabil.La studiu au participat 281 de studenti care s-au evaluat in termeni de „dorinta de control” și de „credință în noroc” înainte de experiment.Apoi subiecții au participat la un test online. Participantii au fost impartiti aleator in mai multe categorii, pe de o parte o categorie cu grad mare de implicare și una cu grad mic de implicare, iar pe de altă parte o categorie căreia i s-au atribuit rezultate descrescătoare în cadrul jocului și o altă categorie căreia i-au fost atribuite rezultate aleatoare.

Toti participantii au jucat 14 maini de “Rosu si negru”, utilizand 4 carti standard de poker. Fiecare carte a fost prezentat cu fața în jos pe ecran și fiecare participant a fost rugat să parieze dacă culoarea acesteia se potriveste cu cea a unei cărți selectate ca și referențial. Fiecare jucator a început cu 50 de jetoane.La fiecare mână fiecare jucător putea să parieze între 0 și 5 jetoane iar un pariu câștigător creștea numărul de jetoane aflat în posesia fiecărui participant. În mod similar un pariu pierdut diminua numarul de jetoane aflate la dispozitia fiecarui participant.Șansele de câștig a fiecărei mâini au fost calibrate la 50:50.

Participanții desemnați aleator ca facând parte din categoria cu grad mare de implicare au fost lăsați să amestece și să împartă cărțile ei însuși. Ei au putut să aleagă de asemenea la fiecare mână culoarea de referință și valoarea pariată. După ce acești participanți și-au ales cărțile, computerul le-a arătat rezultatele.Aceste condiții de implicare au fost destinate inducerii sentimentului de control al jocului.

În cazul celui de-al doilea eșantion de participanți, cu implicare redusă, computerul a amestecat și împărțit cărțile. Participanții au ales valoarea pariată dar computerul a ales culoarea de referință.

Pentru a maximiza iluzia de control majoritatea rezultatelor pozitive au apărut la primele șapte încercări, după cum se poate vedea mai jos:

Câștig Câștig Pierdere Câștig Câștig Câștig Pierdere Pierdere Câștig Pierdere Pierdere Pierdere Câștig Pierdere

De asemenea pentru minimizarea iluziei de control a fost introdusă și o secvență aleatoare de rezultate de genul:

Câștig Pierdere Pierdere Câștig Câștig Pierdere Pierdere Pierdere Câștig Pierdere Câștig Pierdere Câștig Câștig

În final sa constat că participanții din categoria celor cu nivel sporit de implicare au pariat mai mult față de cei din a a doua categorie. În plus în cazul subiectilor din prima categorie a putut fi observată o diferențiere a pariurilor făcute în funcție de genul de secvență a rezultatelor ( un nivel mai mare al pariurilor în cazul secvenței descrescătoare și un nivel mai redus in cazul celei aleatoare). Pentru subiectii din categoria a doua nu s-a putut sesiza nici o diferența în funcție de natura secventelor rezultatelor.Aceste observatii sustin ideea prezentei iluziei controlului in cazul subiectilor inclusi in categoria cu implicare mare.

IMPLICATII PENTRU INVESTITORI43


În chenarul urmator sunt cuprinse patru tipuri primare de comportament ce pot conduce la erori investiționale în cazul investitorilor susceptibili de iluzia controlului.

Sunt deosebit de interesante în acest context rezultatele studiului realizat de către Gerlinde Fellner de la Max Planck Institute For Research into Economic Systems (Jena, Germania). În lucrarea acesteia (Illusion of Control as a source of poor diversification: an experimental approach) sunt analizate mecanismele acestei erori și modul în care aceasta se aplică comportamentului investițional. Ipoteza studiului a fost că iluzia controlului este cea care determină orientarea investitorilor către acțiuni, deoarece consideră că pot controla rezultatele investiției mai bine.Lucrarea investighează factorii care influentează alocarea activelor în cadrul portofoliilor investitorilor individuali. Întrebarea fundamentală pe care si-o pune autoarea studiului este: investesc indivizii mai mult în acțiuni pentru care cred că pot controla mișcarea prețurilor? Ipoteza ei s-a dovedit a fi corectă. In lucrarea sa ea afirmă că rezultatele studiului atestă că subiecții intervievați investesc mai mult în acele alternative asupra cărora cred că pot exercita un control spre deosebire de cele unde rezultatele sunt independente în raport cu acțiunile investitorului.Această tendință se manifestă pregnant în special în cazurile în care subiecții pot alege intre alternative investiționale în care își pot exercita controlul.

În practică însă extrem de puțini investitori pot cu adevărat să controleze rezultatele investițiilor pe care le realizează.

44

1. Iluzia controlului poate determina investitorii să trenzacționeze mai mult decât este prudent să o facă. În urma studiilor realizate s-a constata că investitorii, în special cei online cred ca își pot controla investițiile mult mai bine decât pot să o facă cu adevărat. În final un exces de tranzacționare determină o scădere a randamentelor

2. Iluzia controlului îi poate determina pe investitori să construiască și să gestioneze portofolii nediversificate.S-a constatat că în general investitorii dețin cu predilecție anumite acțiuni din convingerea că pot exercita un anumit nivel de control, asupra acelei companii. În marea majoritate a cazurilor acel control se dovedește a fi iluzoriu iar lipsa diversificării portofoliului generează pierderi pentru investitori

3. Iluzia controlului îi poate determina pe investitori să folosească ordine cu limita de preț și alte tehnici similare pentru a avea un sentiment de control (fals) asupra investițiilor lor. De fapt de cele mai multe ori, asemenea strategii conduc doar fie la pierderea unor oportunități investiționale, fie la achiziția ineficientă a unor instrumente bazată doar pe atingerea nivelului prag de către prețul acestora

4. Iluzia controlului contribuie în general la creșterea increderii exagerare a investitorului (vezi cap.3)



Pentru a se proteja de efectele comiterii acestui tip de eroare investitorii au la dispozitie mai multe parghii cum ar fi:

1.recunoașterea faptului că o investiție de succes este o activitate probabilistica . Primul pas pentru a scăpa de iluzia controlului este să faci un pas inapoi și să conștientizezi complexitatea piețelor de capital naționale și internaționale. Chiar și cel mai deștept investitor nu are nici un fel de control cu privire la rezultatele investiției realizate

2.recunoașterea și evitarea circumstanțelor care pot declanșa iluzia controlului. Sateanul sufla in trompeta la 6 dimineata ca sa tina elefantii departe. Chiar acesta era motivul pentru care ei nu veneau?Aplicand acelasi concept la investitii, doar faptul ca a-ti achizitionat actiunea vă poate face să controlați evoluția acesteia pe piață?Din punct d evedere rational, devine evident ca unele conexiuni sunt mai degraba arbitrare decat cauzale.

3. cautarea unor contraargumente. În timp ce vă gândiți la o nouă investiție, opriți-vă un moment pentru a vă gândi ce considerente v-ar putea determina să nu realizați tranzacția. Întrebati-vă: de ce fac această investiție? care este riscul intrinsec? când o să o vând?ce ar putea merge prost? Aceste întrebări v-ar putea ajuta să evaluați argumentele logice care stau in spatele implementarii deciziei dvs investiționale

4. odată ce v-ați decis să investiți, una dintre cele mai bune căi de a vă feri de iluzia controlului este să vă notați tranzacțiile realizate, inclusiv motivațiile care au stat in spatele realizării acestora. Scrieti cateva atribute pentru fiecare investiție pe care o realizați și determinați care au fost atributele care au condus la succes.

Una dintre cele mai bune soluții pentru a preintampina aparitia unor erori de acest tip este să mențineți partea rațională a creierului ocupată cât mai mult timp. În final reușesc să aibă succes acei investitori care pot să învingă în bătălia cu provocările zilnic și să își păstreze viziunea pe termen lung. De asemenea daca folositi in mod uzual ordine cu preț limita, un sfat bun ar fi să țineți evidența lor și să vedeți când ați luat decizia corectă.

10.CONSERVATORISMUL(CONSERVATISM BIAS)

Pentru a fi un investitor de succes nu ai nevoie de un IQ astronomic sau de informații din interior. Trebuie să îți creezi un cadru decizional rational și să găsești abilitatea de a-ți

împiedica emoțiile să îl corodeze

Warren BuffettDESCRIEREA ERORII


45


Descriere generală

Conservatorismul este un proces mental în care oamenii se agață de părerile sau previziunile inițiale pe care le-au realizat, refuzând informațiile noi. Spre exemplu, să presupunem că un investitor află niște vești neplăcute cu privire la profiturile companiei în care a investit și că acestea contravin cu previziunile profiturilor de luna trecuta. Conservatorismul îl poate împiedica pe investitor să își adapteze reacțiile la noile informații, păstrându-și impresiile ce au derivat din previziunea inițială. Este notabil faptul că acest tip de eroare pare a fi incompatibilă cu reprezentativitatea, care a fost tratată în capitolul 4 deoarece în cazul acesteia din urma indivizii aveau reacții exagetare la informațiile noi. În fapt, oamenii pot comite ambele tipuri de erori. Daca datele nou apărute par a se potrivi sau par reprezentative pentru un anumit model, indivizii au tendința de ale acorda acestor date o importanță mai mare decât au, iar în acest caz apare reprezentativitatea. În cazul în care nu este evidentă nici o relație de reprezentativitate, conservatorismul va fi dominant iar noile informații vor fi neglijate

Descriere tehnicăConservatorismul îi determină pe indivizi să supraevalueze informațiile inițiale și să

subevalueze informațiile noi. Ca și rezultat direct ei nu reacționează rațional ceea ce aduce prejudicii portofoliilor administrate.În 1968 Ward Edwards a evidentiat latura tehnică a conservatorismului printr-un experiment clasic.Edwards a prezentat subiecților două urme- una care conținea 3 bile albastre și 7 roșii iar cealaltă 7 bile albastre și 3 roșii. Subiecții studiului au primit această informație iar apoi li s-a spus că cineva a extras de 12 ori cate o bila din una dintre urne, iar apoi bilele extrase au fost puse inapoi, pentru a menține același raport probabilistic. Subiecților li s-a spus că la aceste extrageri au fost obținute 8 bile roșii și 4 bile roșii.Apoi au fost întrebați:Care este probabilitatea ca extragerea să fi fost făcută din prima urnă? Deși răspunsul corect este 0,97, marea majoritate a subiecților au estimat un numar în jur de 0,7 deoarece au supraevaluat probabilitatea aleatoare de extragere din una dintre cele două urne și au subevaluat noile informatii cu privire la raportul de bile rosii si albastre extrase.

Profesorul David Hirshleifer de la Ohio State University observa că una dintre explicațiile conservatorismului este dată de faptul că procesarea noilor informații și actualizarea convingerilor poate fi extrem de costisitoare din punct de vedere cognitiv. Din punctul său de vedere informațiile prezentate într-o formă costisitoare din punct de vedere cognitiv cum ar fi informațiile abstracte și statistice vor fi subevaluate. Mai mult decât atât oamenii este posibil să reacționeze mult mai puternic și nejustificat la informații care pot fi procesate cu usurinta, cum ar fi scenariile și exemplele concrete. Aceasta analiză rezonează pe alocuri cu experimentul lui Edwards. Spre exemplu este posibil ca subevaluarea noilor informatii cu privire la probabilitatea raportul de bile roșii si albastre extrase să fie datorat nivelului puțin mai ridicat de dificultate a perceperii informatiei în raport cu cea legată de extragerea aleatoare a bilelor.

APLICARE PRACTICA

James Montier este autorul unei cărți publicate in 2002 intitulate : Behavioural Finance: Insights into Irrational Minds and markets și analist pentru DKW in Londra. Deși studiile lui au fost axate pe comportamentul analistilor de valori mobiliare în particular, conceptele prezentate pot fi aplicate cu ușurință și în cazul investitorilor individuali.

Comentând asupra conservatorismului și relației acestuia cu piața instrumentelor financiare, Montier afirma: „bursele au tendința de ade a reacționa mult prea slab la noile informatii, indiferent care ar fi acestea: anuntarea profitului, splitarea actiunilor, preluarea pachetelor majoritare. Spre exemplu in SUA, in următoarele 60 de zile de după anunțarea profitului, randamentele blue chips-

46


urilor depășesc piața doar cu 2%,chiar în condițiile unor depășiri de 4-5%, în zilele anterioare anunțării profitului”

În legătură cu conservatorismul analistilor financiari, Montier scria: oamenii au tendința de a se agăța de o previziune. Odata ce decizia a fost luată și calea de acțiune stabilită, pentru marea majoritate o schimbare de poziție este extrem de dificilă. Chiar în condițiile în care se produce o modificare , aceasta se realizează în extrem de mult timp. Psihologii denumesc aceasta conservatorism. Graficul de mai jos demonstrează conservatorismul la nivelul previziunilor realizate de către analiști. O simpla analiza a graficului denotă că analiștii sunt extraordinari de buni în a le spune investitorilor ce tocmai s-a intamplat dar capacitățile predictive le sunt extrem de limitate.


De multe ori investitorii dau mai multă atenție previziunilor realizate decât datelor noi. Mulți dintre consultanții financiari au observat că clienții lor sunt inapți să își actualizeze în mod rațional informațiile deoarece sunt cantonați in convingerile pe care și le-au format inițial. În chenarul urmator sunt prezentate trei comportamente eronate care rezultă din conservatorism.

47

Previziuni

Profituri

1. Conservatorismul poate să îi determine pe investitori să se agate de o părere sau o previziune, dovedind inflexibilitate la aflarea unei noi informații. De exemplu presupunem că investitorul achiziționează o acțiune pe baza informației că compania își propune anunțarea introducerii unui nou produs. Apoi compania anunță că are ceva probleme cu lansarea produsului. Investitorul ar putea să se agațe de ideea optimistă a dezvoltării iminente a companiei și poate să nu acționeze la vestea negativă pe care o primește

2. În cazul în care investitorii afectati de acest tip de eroare reacționează la aflarea noilor informații, de obicei o fac prea incet.De exemplu, dacă anunțarea profitului va conduce la scăderea valorii acțiunilor deținute, un investitor conservator ar putea să nu se grabească să își vândă acțiunile deoarece părerea inițială conform căreia compania are potențial de creștere poate să persiste prea mult și să exercite o influență prea mare, determinandu-l pe investitor să scape de acțiunile repsective doar dupa ce a pierdut mai multi bani decat era necesar

3. Conservatorismul se poate referi la dificultatea procesării noilor informații..Din cauza faptului că oamenii devin stresați la contactul cu un volum important de informații complexe, o opțiune simplă este de a râmâne la convingerile inițiale. Spre exemplu dacă un investitor achiziționează acțiunile unei companii având convingerea că acestea vor crește iar apoi compania anunță că din cauza unor modificări contabile dificil de interpretat, profiturile vor fi afectate, investitorul poate mai degrabă să nu ia in considerare anunțul decât să încerce să îl descifreze.


Ce se întâmplă când pe piețele financiare ajung vești importante? Presupuneți că o companie a raportat profituri mai înalte decât cele estimate sau a anunțat o achiziție mare. Investitorii încep să exercite presiuni asupra prețului pe care îl imping în sus până la nivelul pe care îl consideră potrivit cu ceea ce au auzit.Au ei insa dreptate?Acționează ei corect în raport cu stirile pe care le primesc? Studiile realizate în acest sens certifică că investitorii realizează erori sistematice in procesarea informatiilor noi, erori ce pot fi exploatate cu succes de altii.

Supra- reacția investitorilor

Intr-o lucrare importantă publicată în 1985, Werner De Bondt și Richard Thaler au analizat evidențele care justificau așa numita supra-reacție a investitorilor la știrile primite.Analizând datele incepând cu 1933, De Bond și Thaler au descoperit că acțiunile cu randamente extrem de reduse in ultimii 5 ani anteriori analizei au depășit randamentele acțiunilor care au înregistrat randamente foarte înalte, chiar și după realizarea ajustărilor de risc. E au observat că dacă un investitor ar ierarhiza sute de acțiuni pe baza performanțelor pe care acestea le-au avut in ultimii 3-5 ani atunci cele mai bune dintre ele sunt candidatele perfecte pentru cele mai perdante acțiuni în următorii ani, în timp ce acțiunile cu cele mai scăzute randamente sunt potențialele câștigătoare. De aceea ar putea fi o bună strategie să se achiziționeze acțunile care în trecut au prezentat pierderi sau au fost subevaluate.

Cum ar putea explica supra-reacția investitorului să explice aceste concluzii? Presupuneți că o compania anunță numai vești bune pe o durata de trei până la cinci ani, cum ar fi profituri peste cele așteptate.Este posibil ca investitorii să supra-reacționeze la acet tip de știri și să devină excesiv de optimisti cu privire la perspectivele companiei, împingând în sus nivelul prețului peste cel normal. În ani următori, investitorii realizează că au avut un optimism exagerat cu privire la compania respectivă și prețul se autocorectează. În mod similar acțiunile cu evoluții negative ar fi putut fi rezultatul unui pesimism exagerat care când este corectat, va conduce la o modificare a prețurilor.

Sub-reacția investitorilor

Investitorii fac de asemenea eroarea de a avea reacții mai reduse decât cele normale la anumite tipuri de știri.Presupuneti că o companie anunță că profitul trimestrial este în mod substanțial mai mare decât cel așteptat.Evidențele empirice sugerează că investitorii vâd aceasta ca un semnal pozitiv și incep să determine creșterea prețului acțiunilor, dar din anumite motive nu atât cât ar trebui.. În următoarele 6 luni această greșeală este corectată treptat și prețul se îndreaptă spre nivelul pe care ar fi trebuit să îl aibă in momentul anunțării profiturilor. Investitorii care vor achiziționa acțiuni imediat după momentul anunțării beneficiilor suplimentare vor fi privilegiați deoarece le vor achiziționa la un preț mai bun și au șansa de a obține profituri mai mari decaât cei care le achiziționează după un interval mai lung.

48


Același tip de sub-reacție se aplică și în cazul veștilor proaste. Dacă este anunțată o veste proastă precum o diminuare în nivelul dividendelor, prețul va scădea. El nu scade însă atât de tare cât ar fi firesc să o facă dată fiind amplitudinea reducerilor anunțate ci el va continua să scadă încă o perioadă după anunț din cauza ajustării treptate a prețului.

În ambele cazuri investitorii nu reacționează imediat la veștile primite ci piața se ajustează gradual, ceea ce arată ineficiența pieței.Ce strategie ar trebui să adopte un investitor deștept? Pe termen lung este bine să investească în acțiuni cu valoare intrinsecă mare, dar subevaluate (teoria supra-evaluării). Pe termen scurt insa cel mai bun evaluator al randamentelor din următoarele 6 luni este randamentul din ultimele 6 luni (teoria sub-reacției)

SFATUL CONSULTANTULUIPentru că conservatismul este o eroare cognitivă, sfaturile corecte și o bună informare pot

corecta sau reduce efectele acestei erori. În mod specific, investitorii trebuie să încerce să nu se agațe de previziunile realizate și să reacționeze la noile informații. Aceasta nu înseamnă că investitorii trebuie să răspundă la știri fără o analiză prealabilă a evenimentelor.Odată realizată analiza și stabilită calea de acțiune aceasta trebuie implementată fără ezitare.Suplimentar, investitorul ar trebui să solicite ajutor profesionist în momentul în care capacitatea sa de înțelegere a evenimentelor este limitată.

În condițiile în care apare o informație noua puneți-vă următoarea întrebare:cum imi influențează această știre previziunile realizate? Această știre îmi pune într-adevăr în pericol previziunea? Dacă investitorul poate răspunde la aceste întrebări în mod onest poate gestiona cu succes acest tip de eroare.

CURS 7

11.AVERSIUNEA LA AMBIGUITATE(AMBIGUITY AVERSION BIAS)

Justificarea practică pentru studierea economiei este convingerea că ar putea fi posibilă îmbunătățirea calității vieții prin modificarea formei organizaționale ale activității de

creearea și satisfacere a dorinței

Frank K. KnightDESCRIEREA ERORII


Descriere generală

Oamenilor nu le place să își asume riscuri în cazul în care probabilitatea distribuției este incertă. În general, oamenii ezită în situații de ambiguitate iar această tendință este denumită aversiune la ambiguitate. Frank Knight de la Universitatea din Chicago a fost unul dintre cei mai ecletici cercetători ai secolului 20 și primul care a scris despre aversiunea la ambiguitate. În dizertația sa din 1921 intitulată Riscul, incertitudinea și profitul el asimilează riscul ca un joc de noroc cu o distribuție precisă a probabilității. Incertitudinea este asimilată cu un joc de noroc a caărui distribuție a probabilităților este necunoscută.

Aversiunea la ambiguitate apare înr-o mare varietate de contexte. Spre exemplu un cercetător poate solicita unui subiect să estimeze probabilitatea ca o anume echipă să câștige

49


următorul joc de fotbal; subiectul poate estima o probabilitate de 50% . Cercetătorul ar putea apoi să îl roage pe subiectul analizei să ia in considerare rezultatele unei mașini de jocuri care poate arăta 1 sau 0, fiecare cu o probabilitate de 50%.Subiectul ar prefera să parieze pe jocul de fotmab (un pariu cu grad mare de ambiguozitate) sau pe rezultatele mașinii (un pariu care nu prezintă nici un fel de ambiguitate cu privire cu privire la riscul asumat). În general, marea majoritate a oamenilor vor alege mașina, demonstrând aversiunea la ambiguitate.

Descriere tehnică

Daniel Ellsberg a realizat un studiu cu privire la aversiunea la ambiguitate după cum urmează:

Presupuneți că subiecților studiului li se prezintă două cutii: cutia 1 și cutia 2. Subiecții sunt anunțați că în cutia 2 se găsesc 100 de bile din care jumătate sunt albe și jumătate negre. În cutia 1 sunt de asemenea 100 de bile, din nou un mix de bile albe și negre dar proporția din cutia 1 este ținută secretă. Subiecții sunt rugați să rugați să aleagă una dintre următoarele două opțiuni, fiecare dintre ele oferind o recompensă posibilă de 100$, depinzând de culoarea bilei extrase în mod aleator din cutia de referință.

1A. O bilă este extrasă din cutia 1. Subiectul primește 100$ dacă bila este albă și 0 dacă bila este neagră

1B. O bilă este extrasă din cutia 2. Subiectul primește 100 $ dacă bila este albă și 0 dacă bila este neagră.

După un scenariu similar, subiecții au de ales între următoarele opțiuni:2A. O bilă este extrasă din cutia 1. Subiectul primește 0 dacă bila este albă și 100 $ dacă bila

este neagră2B. O bilă este extrasă din cutia 2. Subiectul primește 0 dacă bila este albă și 100 dacă bila

este neagră

Rezultatele studiului lui Ellsberg au fost că subiecții preferă în general variantele 1B și 2B față de variantele 1A și 2A.

Experimentul sugerează că oamenilor nu le plac situațiile în care nu sunt siguri de probabilitatea rezultatului.

APLICARE PRACTICA

Când este vorba despre piețe financiare de multe ori oamenii iau decizii bazate probabilități subiective. Spre exemplu analizând creșterea ratei dobânzii de referință a BNR cu 15%, investitorul ar putea fi confruntat cu problema analizei dacă prețul acțiunilor BRD vor cădea ca rezultat a acestei decizii.Ar putea fi afectată analiza realizată de aversiunea la ambiguitate? Un studiu realizat de Chip Hearth și Amos Tversky afirmă că rezultatele depind de nivelul de competență al investitorului. În condițiile în care indivizii se simt ingenioși și bine informați ei preferă să parieze pe evenimentele ambigue a căror output cred că îl pot previziona în detrimentul alternativei echiprobabile. În contrast , în condițiile în care indivizii nu se simt ingenioși și bine informați ei preferă să parieze pe evenimentele echiprobabile. Aceasta este cunoscut sub denumirea de efectul competenței.

John R. Graham, Campbell Harvey și Hai Huang au ilustrat efectul competenței cu un experiment:

50


În prima fază participanții au raportat nivelul lor de cunoștințe cu privire la jocurile de fotbal. Apoi au fost rugați să prezică câștigătorul unui joc de fotbal și să raporteze probabilitatea ca predicția să fie corectă. Apoi, ei au fost rugați să aleagă între două pariuri, fie să parieze pe propriul raționament, sau să parieze într-o loterie care oferă șanse egale de câștig. În acest exemplu, competența subiectivă este identificată în două dimensiuni: nivelul auto-apreciat al cunoștințelor și probabilitatea subiectivă a a corectitudinii predicției cu privire la jocul de fotbal. Rezultatele experimentului sunt prezentate sunt prezentate în figura următoare:

Procentul participanților care aleg să parieze pe baza propriului raționament crește după cum se poate vedea în graficul de mai sus odată cu volumul nivelului de cunoștințe pe care investitorul crede că le posedă. În cazul celor care nu se simt competenți, loteria este preferată.

51

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

50 60 70 80 90 100

Nivel redus de cunoștințe

Nivel ridicat de cunoștințe

% A

lege

re


În lucrarea intitulată Investor competence, Trading frequency, and Home Bias (Graham, Harvey și Huang) se argumentează că investitorul care se percepe pe sine însuși extrem de competent va tranzacționa mai mult decât cel care se simte mai puțin stăpân pe propriile forțe. De asemenea efectul competenței participă și la eroarea localizării portofoliului investițional cât mai aproape de casa (home bias) în cazul în care investitorul se consideră mai puțin competent.

Implicații pentru investitor

Comportamentul clienților privați demonstrează adeseori aversiune la ambiguitate.Cea mai evidentă situație este cea a lipsei de siguranță a investitorului cu privire la distribuția profitului instrumentelor financiare. Ca și o premisă a realizării investiției, adesea oamenii solicită un nivel mai înalt al randamentului odată cu creșterea nivelului de incertitudine cu privire la raportul risc/randament asociat instrumentului financiar în cauză. Investitorii preocupați de incertitudinea modelului randamentelor acțiunilor vor solicita o primă de randament ca și compensare pentru ambiguitatea pe care o intuiesc în distribuția probabilităților.

Aversiunea la ambiguitate poate fi o explicație pentru problema diversificării insuficiente.Spre exemplu, investitorii pot considera ca indicii bursieri locali le sunt mai familiari decât cei de pe piețele internaționale. De asemenea ei pot considera că acțiunile firmelor localizate geografic mai aproape de ei au asociat un nivel de ambiguitate mai redus decât a firmelor mai îndepărtate. Alți investitori pot prefera acțiunile companiei în care lucrează care li se pare că au asociat un nivel mai redus de ambiguitate în comparație cu altele necunoscute. De vreme ce acțiunile cu nivel mai redus de ambiguitate li se par investitorilor o alternativă mai bună aceștia investesc prioritar în acestea și mai puțin sau chiar deloc în cele cu un nivel sporit de ambiguitate asociat.În aceste condiții portofoliul lor devine subdiversificat în raport cu portofoliul optimal.

Cele mai importante erori pe care investitorul le poate face ca urmare a aversiunii la ambiguitate sunt menționate in următorul chenar:


52

1. Aversiunea la ambiguitate îi poate determina pe investitori să solicite compensații mai mari pentru riscul implicat de investirea în anumite categorii de active. În acest caz, investitorul poate decide să dețină doar active pe care nu le percepe ca având asociat un nivel ridicat de ambiguitate ceea ce poate conduce la eroziunea puterii de cumpărare și alte consecințe nefavorabile

2. Aversiunea la ambiguitate îi poate restricționa pe investitori să investească doar în indici specifici piaței sale naționale. Acest fapt este deosebit de important având în vedere explozia fondurilor deschise tranzacționate la bursă ce urmăresc evoluția unui indice bursier (ETF-uri) ce oferă posibilitatea de a investi în zone adesea necunoscute investitorului precum China, America de Sud, merica, etc.În mod similar aversiunea la ambiguitate îl determină pe investitor să realizeze achiziții de acțiuni ale unor companii localizate în imediata lui vecinătate în raport cu cele situate la o depărtare mai mare.

3. Aversiunea la ambiguitate îi poate determina pe investitori să considere că acțiunile din firma în care lucrează sunt mai sigure decât acțiunile unei alte companii. Enron, WorldCom sunt doar câteva exemple care demonstrează care sunt pericolel implicate de deținerea masivă a unei acțiuni

4. Un aspect unic al aversiunii la ambiguitate este efectul competenței. Deoarece se consideră mai competenți decât sunt unii investitori acceptă un nivel mai înalt al riscului decât ar fi normal.


Sunt două direcții în care investitorii care suferă de acest tip de eroare pot beneficia de sfaturi: ne vom referi la managementul aversiunii la ambiguitate și la tacticile propuse pentru reducerea efectelor negative ale efectului competenței.

Aversiunea la ambiguitate

După cum s-a menționat anterior, există mai multe elemente la care investitorul trebuie să fie atent atunci când este vorba despre aversiunea la ambiguitate. Oamanii care prezintă o aversiune mare la ambiguitate pot fi educați pentru reformarea acestui comportament neprofitabil. Investitorilor trebuie să le fie explicat cum evoluează randamentele categoriilor relevante de active și cum prin adăugarea lor în în portofoliu și prin diversificarea acestuia, pot beneficia de un raport optim risc/randament..Clienții care investesc doar în anumite familii de indici deoarece consideră că le pot previziona mai ușor rezultatele, pot fi convinși de beneficiile lărgirii ariei investiționale și cuprinderii și altor indici.

Efectul competențeiÎn condițiile în care se constată că investitorul demonstrează prezența acestui efect, este

foarte importantă prezentarea de exemple de pierderi înregistrate de către alți investitori ca urmare a comiterii aceluiași tip de eroare. Sfatul cel mai important care i s-ar putea da unui asemenea tip de investitor este să nu permită ca competențele sale pe un anumit domeniu să limiteze investițiile sale doar la acesl domeniu. Spre exemplu dacă aveți în față un investitor care este expert în imobiliare, aceasta nu înseamnă că el va trebui să realizeze doar investiții pe piața imobiliară ci că ar trebui convins să își diversifice riscul prin lărgirea portofoliului investițional, incluzând și alte categorii de active.

12.EFECTUL DE ATRIBUIRE(ENDOWMENT BIAS)

Un om înțelept trebuie să aibă banii în mintea sa , nu în inima saJonathan Swift

DESCRIEREA ERORII

TIPUL DE EROARE: emoțională

Descriere generală

Indivizii care prezintă acest tip de eroare consideră mai valoros un activ în cazul în care dețin dreptul de proprietate asupra sa și mai puțin valoros în cazul contrar. Efectul de atribuire este inconsistent cu aserțiunile teoriilor economice standard care afirmă că disponibilitatea unui individ de a plăti pentru un bun sau un obiect trebuie sa egaleze disponibilitatea sa de a a aceepta deposedarea de acel bun, în cazul în care prețul acestei deposedari este cuatificat în formă valorică. Psihologii au aflat că prețul minim de vânzare pe care indivizii îl solicită pentru un bun depășește prețul maxim de cumpărare pe care sunt dispuși să îl plătească pentru același bun. În mod efectiv,

53


deținerea unui activ îi atribuie acestuia o valoare suplimentară.Efectul de atribuire poate afecta atitudinea față de activele deținute pe perioade lungi de timp dar poate apărea și imediat ce activul este achiziționat.

Descriere tehnică

Efectul de atribuire este descris ca un proces mental în care se atașează o valoare diferențiată fiecărui obiect.. Această valoare depinde de poziția de pe care se pleacă: individul posedă obiectul și este confruntat cu posibilitatea cedării/pierderii acestuia sau nu posedă biectul dar are șansa de a-l căștiga.

In 1989 un cercetător pe nume J.L.Knetsch a obținut rezultate foarte interesante ca urmare a unui experiment realizat în legătură cu efectul de atribuire.Acesta a împărțit subiecții în două grupuri: un grup de 76 de subiecți și celălalt de 89 de subiecti.. Celor 76 de subiecți din primul grup li s-au dat fiecăruia cate o cana de cafea. Apoi au fost rugați să completeze un chestionar, după care li s-au arătat niște dulciuri.. Inițial in primul grup s-a urmarit ca jumătate dintre participanți să prefere cafeaua și cealaltă jumătate dulciurile. Întrebați dacă ar înlocui cafeaua cu dulciurile 89% au ales să își păstreze cafeaua. În cel de-al doilea grup s-au oferit mai întâi dulciurile iar apoi s-a supus alegerii schimbul cu cafeaua. 90% din participanti au refuzat să cedeze dulciurile. Rezultatele din ambele grupuri de lucru au demonstrat că odată dobândit un obiect valoarea acestuia crește în comparație cu situația anterioara.

APLICARE PRACTICA

Învestitorii demonstrează rezistența la schimbare odată ce atribuie un plus de valoare instrumentelor financiare pe care le dețin. Încontinuare vom examina efectul de atribuire atașat atât instrumentelor financiare moștenite cât și celor achiziționate. Apoi vom analiza două cauze comune ale efectului de atribuire.

Instrumente financiare moșteniteWilliam Samuelson și Richard Zeckhauser au realizat un studiu care surprinde cu acuratețe

susceptibilitatea ca investitorul să prezinte acest tip de eroare. Samuelson si Zackhauser le-au spus investitorilor să își imagineze că trebuie să achiziționeze una dintre următoarele tipuri de investitii:

1. o acțiune cu un nivel redus de risc2. o acțiune cu nivel înalt de risc3. o obligațiune de stat4. o obligațiune municipalăUnui alt grup de investitori li s-a prezentat aceeași listă de opțiuni. Subiecții din cel de-al

doilea grup au fost rugați însă să își imagineze că au moștenit deja un anume instrument din listă. Dacă doresc, investitorii pot ceda instrumentul pe care l-au moștenit, cu un altul, fără penalități.În toate cazurile, investitorii din cel de-al doilea grup au preferat să își mențină instrumentele financiare pe care le-au primit, indiferent care au fost acestea.Acesta este un caz clasic de efect de atribuire. Mulți dintre consultanții de plasament au raportat că au sesizat la clienții lor o opoziție în fața posibilității de vânzare a instrumentelor financiare moștenite de la generațiile anterioare. Adesea, în aceste cazuri investitorii simt că ar fi lipsiți de loialitate dacă ar vinde instrumentele financiare pe care le-au moștenit deoarece consideră că păstrarea lor este ceea ce ar fi corect să facă.

Instrumente financiare achiziționateEfectul de atribuire afectează de asemenea valoarea pe care investitorul o asociază

instrumentelor financiare achiziționate recent. Dacă presupuneți că aveți o nevoie mare de venituri. Cât de mult ați fi discus să plătiți pentru o obligațiune municipală care vă aduce la scadență un venit

54


triplu decât cel brut înainte de impozit. Presupunănd ca ați cumpărat obligațiunea și ea evoluează conform predicțiilor iar piața sa este extrem de lichidă și ar putea fi vândută în orice moment. Cu ce preț ati vinde aceleași obligațiune? Majoritatea investitorilor la care li se pune această întrebare raportează un preț mai mare la cea de-a doua întrebare în raport cu prima.

Există mai multe motivații care pot considera factori determinanți ai efectului de atribuire. În primul rând investitorii ar putea să atribuie instrumentelor o valoare mai mare în încercarea de a reduce costurilor de tranzacționare pe care le-ar suporta daca ar fi vândut instrumentele.. Acest tip de rationament se poate dovedi eronat fiindca blochează în portofoliul investițional instrumente financiare care poate nu sunt extrem de rentabile, în detrimentul unor alte instrumente financiare care ar fi putut fi achiziționate cu banii proveniți din vânzarea instrumentelor financiare inițiale cărora li sa atribuit o valoare suplimentară din cauza deținerii lor. În al doilea rând, investitorii atribuie un preț mai mare investițiilor pe care le dețin ca urmare a familiarității asociate acestora. Dacă investitorul cunoaște deja din experiență caracteristicile instrumentelor pe care le deține deja, poate fi reticent în a le vinde și a cumpăra instrumente pe care nu le cunoaște. În mod efectiv, familiaritatea are valoare. Această valoare se adaugă la valoarea de piață a instrumentelor financiare făcând ca valoarea cu care investitorii sunt dispuși să vândă instrumentele financiare să exceadă prețul cu care investitorii sunt dispuși să cumpere instrumentele financiare.

Sintetizând, în chenarul următor sunt prezentate principalele greșeli investiționale pe care investitorul le săvârșește ca urmare a prezenței acestei erori:

Într-un articol intitulat Does Market experience eliminate market anomalies, profesorul John A. List de la Universitatea din Maryland testează influența experienței tranzacționale asupra efectului de atribuire și concluzionează, ca urmare a studiului realizat că traderii care au mai multă experiență sunt mai puțin expuși la comiterea acestei erori.


Sfatul consultantului trebuie personalizat în funcție de cele patru tipuri de erori prezentate mai sus, după cum urmează:

1. Instrumente financiare moștenite

55

1. Efectul de atribuire determină investitorul să păstreze instrumentele financiare pe care le-a moștenit, indiferent dacă menținerea acestora reprezintă o alternativă inteligentă sau nu.Acest comportament este adesea rezultatul sentimentului că vânzare lor ar fi privită ca o lipsă de loialitate sau că ea va atrage efecte fiscale

2. Efectul de atribuire determină investitorul să păstreze instrumentele financiare pe care le-a achiziționat.. Acest comportament este un rezultat al paraliziei decizionale care adaugă o primă irațională la prețul cu care investitorul este dispus să vândă instrumentul financiar respectiv.

3. Efectul de atribuire determină investitorul să mențină instrumentele financiare pe care le-a obținut moștenire sau le-a achiziționat pentru că nu dorește să suporte costurile de tranzacționare atașate. Acest cost poate fi însă unul foarte mic comparativ cu costul de oportunitate al menținerii unei investiții neprofitabile

4. Efectul de atribuire poate determina investitorii să mențină instrumente pe care le-au moștenit sau achiziționatpentru că le sunt familiare caracteristicile acestora. Familiaritatea nu justifică în mod rațional obținerea unor performanțe reduse.


În cazul în care sunteți consultant financiar și constatați că deciziile clientului dumeavoastră cu privire la instrumentele financiare miștenite sau alte active relevante sunt compromise de către efectul de atribuire, câteva întrebări corect țintite ar putea fi de ajutor. În acest fel vă puteți ghida clientul să descopere el însuși răspunsurile corecte. În cazul unor instrumente moștenite, întrebarea ar putea suna de genul: Dacă ați fi primit cash valoarea instrumentelor financiare pe care le-ați moștenit, ce proporție din aceasta ați fi alocat pentru acest instrument financiar?Adesea răspunsul este deloc sau într-o proporție foarte redusă.Ar putea fi de asemnea folositor să descoperiți dacă cel care a lăsat moștenire activele dorea neapărat ca posesia lor să fie menținută: Credeți că intenția unchiului John a fost să vă lase moștenire acest anumit număr de acțiuni ?Eeste posibil ca el să fi fost mai degrabă preocupat de bunăstarea dvs financiară generală?Din nou, clienții aleg de multe ori cea de-a doua variantă permțând creearea contextului pentru implementarea unui proces mai bun de alocare a resurselor.. În cazul în care răspunsul este primul, ați putea încerca următoarea linie de întrebări: Ok, unchiul John nu vroia să vinzi aceste acțiuni dar în acest caz ce vroia să faci cu ele? Obligat să formuleze un obiectiv financiar clientul este forțat să admită că vânzarea lor îi va crește probabilitatea de a obține un profit mai mare

2. Instrumentele financiare achiziționatePe baza unor întrebări similare se poate determina dacă clientul ia decizii eronate în ceea ce

privește instrumentele aflate în posesie.Spre exemplu: dacă ar trebui să vâ transformați instrumentele financiare din acest tip în numerar și apoi să achiziționați din nou altceva, ați folosi resursele rezultate pentru a cumpăra din nou acțiuni de acest tip?Credeți că ați cumpăra aceeași cantitate de instrumente pe care le dețineți astazi?Adeseori clienții ar putea realiza că probabil s-ar comporta altfel în cazul în care ar avea lichidități în locul acelor instrumente.. Ar putea fi de asemenea util să puneți întrebarea: ce sperați să realizați deținând această acțiune și cum vă va ajuta deținerea sa la atingerea obiectivelor dvs investiționale?Adesea, la fel ca și în primul caz , investitorul ăși va da seama de problema.

3.Aversiunea la costuri de tranzacționareAcest tip de aversiune este un fenomen frecvent dar cu efecte extrem de nocive asupra

portofoliului dumeavoastră.Cea mai bună cale de a evita acest tip de eroare este să îi prezentați clientului dvs în termeni cifrici, care ar fi profiturile/pierderile pe care le-ar suferi daca ar vinde/continua deținerea respectivelo instrumente financiare în portofoliul investițional.În cele mai multe cazuri daca reușiti să o prezentați corect, clientul va înțelege problema și va fi de acord cu realocarea

5. Înclinația spre familiaritateAcest tip de eroare poate fi dificil de corectat.Confortul este crucial la stabilirea

componenței portofoliului investițional și nu ar fi deloc înțelept să încercați modificări în direcții care ar însemna disconfort pentru acesta.Cea mai bună cale de aîncerca să rezolvați inclinația clientului către familiaritate în cazul în care aceasta contravine sfaturilor dvs este de a face o trecere în revista a performanțelor istorice ale instrumentelor financiare nefamiliare clientului, pe care doriți să i le recomandați. Demonstrați logica recomandărilor dvs. Poate că e de preferat ca în locul înlocuirii complete a investițiilor familiare cu care clientul este obișnuit, cu unele complet noi și necunoscute, să se sfătuiască clientul să cumpere pentru început un număr mai mic de acțiuni nefamiliare, să se obișnuioască cu ele și apoi să își reevalueze deciziile investiționale

CURS 8

13. AUTO –CONTROLUL56


(SELF-CONTROL BIAS)

Auto-respectul, auto-cunoașterea și autocontrolul conduc la deținerea puteriiAlfred Tennyson

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

În termeni generali această eroare, lipsa autocontrolului îi face pe indivizi să consume astazi în detrimentul economisirii pentru ziua de maine. Domeniul financiar este unul în care lipsa de control a indivizilor este notorie.Atitudinea legată de plata impozitelor si taxelor poate constitui un foarte bun exemplu. Spre exemplu presupuneti că estimați o creștere a veniturilor impozabile cu 3.600 ce va genera obligativitatea plății unor impozite in anul care urmează. Decideți să puneți niște bani deoparte în acest scop și vă gândiți la două alternative: veți depune câte 300 în fiecare lună într-un depozit pe care îl veți folosi în final la plata impozitelor datorate sau veți plăti cu anticipație cate 300 pentru a scăpa de grija de a plăti odata mulți bani. Din punct de vedere rațional, ar fi mai logic să depunem banii în depozit fiindca în acest fel după plata impozitelor datorate ar râmăne dobânda acumulată.. În ciuda acestui fapt foarte mulți contribuabili preferă să plătească statului eșalonat suma datorată deoarece acumularea într-un cont de depozit ar putea fi complicata de lipsa auto-controlului.

Cea mai mare provocare la care este supus investitorul este de a economisi suficienti bani pentru pensionare. O mare parte a acestui capitol va fi axata pe comportamentul investitorului din punct de vedere al economisirilor realizate și despre cum ar putea acesta să își manifeste autocontrolul . Probabil cea mai buna metoda de a înțelege cum ar putea fi sfătuiți clienții să evite lipsa auto-controlului este cea în contextul ipotezei ciclului de viață, un concept clasic ce va fi analizat prin prisma recursului la teoriile comportamentale

Descriere tehnică

Descrierea tehnică a erorii auto-controlului poate fi mai ușor de înțeles pornind de la ipoteza ciclului de viață care descrie legătura directă dintre economisire și tendința de consum a indivizilor pe diverse etape ale vieții pornind din copilărie, trecând prin anii de muncă activă și până la vârsta de pensionare. Fundamentul modelului este reprezentat de decizia de economisire ce reflectă preferința relativă între consumul prezent și consumul viitor a fiecărui individ.

Profilul individului de-a lungul ciclului de viață incepe cu un nivel redus al veniturilor în primii ani de muncă, urmați de o creștere a acestora pe parcursul vieții active, când ajung și la o culme iar apoi o scădere la vârsta pensionării.. Pentru a compensa această scădere a veniturilor indivizii de obicei economisesc o parte a veniturilor lor pe parcursul vieții active. Există două tendințe comune ale indivizilor în ceea ce priveste tiparele de economisire corelate cu ipoteza ciclului de viață:

1. marea parte a oamenilor prefera un standard de viață mai inalt fapt care îi face să își maximizeze consumurile din prezent

57


2. marea parte a oamenilor preferă să își mențină un standard relativ constant de viață pe tot intervalul vieții; nu le plac fluctuațiile și trecerile de la risipă la sărăcie.

În esență ipoteza ciclului de viață presupune că oamenii vor încerca să mențină consumul la un nivel cât mai înalt dar totodată și stabil.

În 1998 Hersh Shefrin și Richard Thaler au introdus ipoteza ciclului de viața explicată din punct de vedere comportamental, care reprezintă de fapt un model descriptiv al economisirii gospodăriilor în care auto-controlul joacă un rol major. Presupunerea cheie a ipotezei ciclului de viață explicată din punct de vedere comportamental este că gospodăriile tratează diferit elementele de avere separate mental in trei categorii: venituri curente, active curente și venituri viitoare. Tentația de consum este mai mare în general pentru veniturile curente față de veniturile viitoare.

Într-o trecere în revistă a nivelului speranței consumului viitor la nivelul studenților, Shefrin și Thaler au observat că cei care presupun că ar putea fi beneficiarii unei moșteniri neașteptate au previzionat că ar consuma o parte semnificativă din acea moștenire pe parcursul aceluiași an, codificând această moștenire la un venit curent. Cei care au raportat că ar consuma o parte mică a acesteia au codificat-o ca un venit viitor.

Auto-controlul are un cost pe care oamenii sunt dispuși să îl plătească pentru a evita să fie conduși de propriile impulsuri și să își consume toate veniturile.De aceea adeseori oamenii mențin resursele financiare în conturi separate pentru consum și pentru investiție. Inclinația marginală spre consum variază în funcție de sursa venitului (ex. salarii versus bonusuri) chiar dacă măsura utilizată pentru activarea sau susținerea unei surse de venit este aceeași. Oamanii sunt in general mult mai dispuși să își construiască portofoliul destinat economisirii din venituri considerate venituri viitoare în comparație cu veniturile curente.

APLICARE PRACTICĂ

Încurajarea investitorilor să economisească mai mult a fost dintotdeauna o provocare pentru consultanții financiari. Programul Save More Tomorow Program(SMTP) dezvoltat de profesorul Richard Thaler de la Universitatea din Chicago și Shlomo Benartzi de la Anderson School of Business UCLA și-a propus în acest sens să îi ajute pe cei care doresc să economisească mai mult dar le lipsește voința de a o face.

Acest program funcționează în patru pași:1. angajații sunt chestionați cu privire la disponibilitatea creșterii ratei de economisire cu

mult timp înainte de realizarea acestei creșteri2.contribuțiile angajaților sunt automat majorate de la primul salar primit după o mărire

salarială3.rata de economisire a participanților continuă să crească în mod automat cu fiecare tranșă,

până când atinge nivelul maxim stabilit4.angajații pot opta pentru ieșirea din acest plan oricând.Pentru a înțelege mai bine această eroare putem să analizăm exemplul unei companii

manufacturiere a cărui management a decis in 1988 să angajeze un consilier investițional care să îi ajute pe angajații săi să își contureze un plan de economisire coerent.Din 315 angajati eligibili apropae toti (exceptând 29 ) au fost de acord să se întâlnească cu consultantul. Pe baza informațiilor pe care le-au pus la dispoziție angajații, consultantul a determinat rata de economisire specifică fiecăruia. De asemenea consultantul a discutat cu fiecare angajat ce creștere a ratei de economisire ar fi fezabilă din punct de vedere economic. In cazul în care s-a sesizat o reticență la creșterea ratei de economisire aceasta a fosr redusă la nu mai mult de 5% (majorarea)

Din cei 286 de angajați care au discutat cu consultantul doar 79 (28%) au fost de acord să accepte sfatul acestuia, chiar în condițiile constrângerii ratei de creștere a economisirii sub 5%. Pentru ceilalți consultantul a propus o versiune a SMTP, cu o creștere anuală de 3%, începând cu

58


prima creștere salarială. Din cei 207 participanți care nu au fost de acord cu propunerea inițială a consultantului, 162 (78%) au fost de acord să intre in SMTP.

Majoritatea participanților nu și-au modificat opțiunile chiar odată ce ratele de economisire au început să crească. Doar 4 participanți au renunțat la plan înainte de cea de-a doua contribuție, 29 între cea de-a doua si a treia în timp ce marea majoritate a participanților au rămas în cadrul planului. Cei care si-au retras contribuțiile nu și-au redus participările sub nivelul inițial astfel încât s-a putut observa pe ansamblu că nivelul economisirii a fost mai bun decât în lipsa acestui plan.

Ceea ce am dorit să evidențiem în acest exemplu este că în general oamenii nu au aptitudini deosebite în ceea ce privește planificarea și economisirea pentru pensionare și că au nevoie să își impună o autodisciplină pentru a putea să obțină economii.


După cum s-a observat anterior principala problemă legată de lipsa auto-controlului este lipsa abilității de a economisi pentru perioada de retragere din viața activă. La aceasta se mai adaugă și alte comportamente care pot determina investitorul să greșească, după cum se poate vedea în chenarul de mai jos:


În cazul în care consultantul identifică prezența acestei erori, există patru direcții principale în care acesta trebuie să își canalizeze sfaturile: (1)controlul cheltuielilor., (2) lipsa planificării, (3)alocarea activelor în portofoliu și (4) beneficiile unei atitudini disciplinate

Controlul cheltuielilor

Oamenii au de obicei dorința de a consuma in mod liber astazi tot ce câștigă. Consultanții trebuie să își încurajeze clienții să pună bani deoparte pentru pensie indiferent cât de departe ar

59

1. Lipsa auto-controlului îl poate determina pe investitor să cheltuiască mai mult astăzi în detrimentul zilei de mâine.Acest comportament poate genera mari probleme investitorului pentru ca perioada de viață activă se poate sfârși mult mai repede decât ne-am aștepta. În consecința, pentru a recupera timpul pierdut, indivizii acceptă niveluri nepotrivite de risc în portofoliile lor, fapt ce poate agrava problema

2. Lipsa auto-controlului îl poate determina pe investitor să nu aibă nici un fel de plan pentru a programa resursele necesare pensionării.

3. Lipsa auto-controlului poate genera un portofoliu dezechilibrat. Spre exemplu investitorii ar putea prefera activele ce generează în permanent venituri din cauza mentalității consumăm astăzi . Acest comportament poate genera mari probleme in viitor deoarece multe dintre activele generatoare de venituri de acest fel nu protejează portofoliul de inflație. De asemenea anumiți investitori ar putea favoriza diferite clase de active cum ar fi acțiunile doar pentru că le place să riște și nu se pot abține

4. Lipsa auto-controlului îi poate determina pe investitori să neglijeze principii financiare de bază cum ar fi capitalizarea dobânzii cea ce le poate creea probleme pe termen lung.


părea aceasta. Dacă consultantul întâlnește investitori care au depășit vârsta de 60 de ani și nu au acumulat suficient pentru pensie, apare o situație puțin mai dificilă deoarece trebuie realizat un echilibru între economisire, investire și asumarea riscului. Adesea acești clienți ar putea examina opțiuni alternative cum ar fi o slujba part-time sau reducerea consumurilor.

Lipsa planificării

Consultanții trebuie să își prevină clienții că a investi fără un plan este ca și cum ar construi o clădire fără proiect. Planificarea este absolut necesara pentru atingerea obiectivelor pe termen lung. Mai mult decât atât planul trebuie să fie scris pentru a putea fi revizuit din vreme în vreme. În plus investitorii care nu își planifică investițiile pentru pensie nu investesc in acțiuni care reprezintă de fapt cheia protecției îmopotriva riscului inflației.

Alocarea portofoliului

Lipsa auto-controlului determină apariția unor portofolii dezechilibrate deoarece investitorii pot prefera instrumente ce produc venituri curente pe care le pot consuma, în detrimentul celor care produc venituri viitoareConsultanții trebuie să încerce să îl convingă pe investitor că pentru el este cel mai bine să adere la un plan de alocare planificata a resurselor și că indiferent dacă preferă acțiunile sau obligațiunile, trebuie să ăși mențină un portofoliu echilibrat.

Beneficiile disciplinei

Probabil una dintre cele mai importante elemente este consilierea investitoruilor cu privire la importanța capitalizării investițiilor realizate.Exiasta numeroase programe de soft care pot demostra că o diferență minimă de randament de 1, 2%, capitalizată pe un interval mare de tip poate constitui diferența dintre un venit confortabil la pensie și unul subnormal

14. OPTIMISMUL(OPTIMISM BIAS)

În afara instabilităţii datorate proceselor speculative, apare instabilitatea datorată caracteristicilor naturi umane pentru ca o mare proporţie a acţiunilor noastre pozitive depinde de

optimismul spontan şi nu de nivelul aşteptării matematice

John Maznard Keynes, The general theory of employment, Interest and money

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

Studiile empirice prezentate în capitolele anterioare au pus în evidenţă faptul că în ciuda trăirilor personale percepute ca fiind pozitive: abilitatea de a conduce maşinile, aspectul fizic, simtul umorului, longevitate şi aşa mai departe – marea majoritate a oamenilor au tendinţa de a se considera superiori marii majorităţi a indivizilor.Investitorii, la fel ca şi ceilalţi indiviyi au tendinţa

60


de a fi prea optimişti in legătură cu pieţele pe care investesc, economie şi potenţialul investiţilor pe care urmează să le realizeze.Mulţi dintre investitorii care comit acest tip de eroare consideră că nimic rău nu li se va întâmpla lor ci că îi va afecta doar pe alţii. Acest tip de atitudine poate genera efecte grave asupra portofoliului investiţional deoarece oamenii au tendinţa de a nu mai înţelege consecinţele potenţial adverse ale consecinţelor acţiunilor lor.

Descriere tehnică

Daniel Kahneman şi Daniel Lovallo au realizat descriere mai tehnică a acestui tip de eroare considerând că apariţia acesteia este determinată în principal de incapacitatea investitorilor de a privi şi analiza lucrurile din exterior şi nu din interior, cum o fac de fapt. O analiză din interior este cea care se focuseză pe situaţia curentă şi reflectă implicarea individuală.O analiză din exterior evaluează non pasional situaţia curentă în contextul situaţiilor obţinute în trecut în situaţii similare. Viziunea extern-intern este cea care ne ajută să distingem dintre investitorul care prezintă acest tip de eroare şi investitorul perfect raţional, pentru că cele mai multe previzuni eronate derivă din sentimente eronate cu privire la situaţia curentă, ignorînd rezultatele obţinute în alte situaţii similare. Cunoaşterea acestor rezultate îi poate ajuta pe investitori să facă judecăţi mai valoroase.

Investitorii sunt incurajati să abordeze o viziune exterioară cunoscută sub denumirea de previziune ce foloseşte ca referenţial clase similare de investiţii. Această tehnică se focusează mai puţin pe caracteristicile unei investiţii individuale încurajând investitorul să folosească ca şi referenţial experienţele obţinute din investiţiile în clase similare de active. Acest tip de abordare este posibil să determine rezultate mai bune decît analiza din interior şi aduce mai rar rezultate neaşteptate.Contrastul dintre abordare din interior şi abordarea din exterior a fost confirmată în cadrul unor studii realizate sistematic. Aceste studii au demonstrat că în cazul în care investitorilor le sunt puse o serie de întrebări care sunt menite să le inducă o viziune din exterior, aceasta le îmbunătăţeşte simţitor previziune.

O mare parte a indivizilor prezintă însă în mod natural spre această abordare din interior. Acest tip de abordare este tradiţională şi intuitivă. Modul natural de gândire asupra unei investiţii complexe este focusat strict asupra investiţiei in sine încercând să aducă în prim plan toate datele disponibile şi punând accentul pe detalii unice şi neobişnuite.Ideea de a merge mai departe şi de a culege statistici cu privire la fenomenele analizate este deja o tendinţa prezentă la nivelul unui număr mare de investitori. Oprimismul nu este in sine rau. Trebuie doar ca investitorii să analizeze cu atenţie riscurile implicate şi asumate, mai ales în condiţiile în care sunt mulţi bani în joc. Investitorul trebuie sa incerce sa realizeze un echilibru între optimism şi realism, între obiective şi previziuni. Abordarea din interior poate genera idei investiţionale de succes dar abordarea din exterior trebuie să determine în final dacă individul ar trebui sau nu să realizeze investiţia.

APLICARE PRACTICA

Unul dintre cele mai evidente exemple de optimism implică achiziţia de către angajaţi a acţiunilor companiei în care lucrează, în cadrul planurilor lor pentru pensionare. La sfârşitul lui 2000, 62% din activele incluse în portofoliile investiţionale ale angajaţilor Enron erau acţiunile Enron. Credeţi că angajaţii Enron au fost optimişti în ceea ce priveşte viitorul acestei companii? Având în vedere că istoria deja ne-a demonstrat-o răspunsul este în mod clar da. Multiple alte cazuri (în 2002 procentul pentru Procter&Gamble era de 94,7% din resurse totale investite in instrumente financiare emise de către angajator, pentru Sherwin Williams 91,6%, Abbott Laboratories 90,2%, etc) demonstrează că optimismul exagerat al angajaţilor este cel care determină aceste fenomene deoarece induce convingerea că firma în care lucrează este puţin probabil să sufere din cauza crizelor economice. De aceea indivizii consideră că acțiunile companiei în care lucrează sunt mai

61


puțin riscante decât acțiunile altor companii. Acest fapt este de înțeles mai ales în cazul în care angajații nu beneficiază de nici un fel de sfaturi investiționale: dintr-un mediu investițional cu multiple alternative investițional de neînțeles, acțiunile propriei companii par a fi o alternativă familiară și confortabilă.

Implicații pentru investitor

Optimismul exagerat poate fi dăunător deoarece crează pentru investitor iluzia unor cunoștințe privilegiate ce îl pot ajuta pe investitor să își optimizeze decizia. De multe ori investitorii au tendința de a crede că la un anumit nivel pot „vedea” instrumentele financiare evaluate incorect, când în fapt nu au această abilitate.In chenarul următor sunt enumerate principalele greșeli pe care le comit investitorii ca urmare a acestei erori.

Consultanții financiari trebuie să înțeleagă atât erorile pe care le comit clienții lor dar și propriile erori. În condițiile în care consultanții sunt responsabili pentru managementul activelor clienților ar trebui să încerce să înlăture posibilitatea apariției acestor erori. Articolul ales spre exemplificare pentru această eroare prezintă informațiile care ar putea fi în mod critic utile pentru consultanți, în mod special în ceea ce privește investițiile la nivel internațional. Într-o lucrare intitulată What drives home bias? Evidence from Fund Managers’ Views doi cercetători de la Universitatea din Hannover au examinat tentația de acomite eroarea apropierii de casă în rândul managerilor portofoliilor instituționale și individuale. Analiza lor arată că acest tip de eroare la nivelul investitorilor sofisticați este determinată de optimismul relativ .Este interesant de observat că acest fenomen se regăsește doar la nivelul managemerilor fondurilor de acțiuni și nu și la nivelul celor de obligațiuni:”legat de optimismul relative au fost analizate randamentele așteptate pentru 10 ani, pe principalele piețe ale lumii. Ceea ce am constata a fost că preferința pentru acțiuni listate pe

62

1. optimismul îi poate determina pe investitori să dețină procente mari de instrumente emise de compania în care lucrează sau pe care o dețin deoarece consideră că probabilitatea ca alte companii să înregistreze pierderi este mai mare decât cea proprie.

2. optimismul exagerat îi determină pe investitori să creadă că obțin același randament ca și al pieței în condițiile în care ar trebui să ia în considerare faptul că inflația, taxele și comisionele, impozitele diminuează randamentul efectiv realizat

3. optimismul exagerat îi poate face pe investitori să se bazeze pe previziuni „roz” realizate de analiști sau de ei însuși.În plus investitorii preferă veștile bune veștilor proaste ceea ce îi face mai degrabă optimiști decât pesimiști.

4. optimismul îi poate determina pe investitori să creadă că sunt investitori peste medie doar pentru că sunt oameni optimiști în general sau să creadă că au abilități peste medie în alte domenii

5. optimismul îi poate determina pe investitori să aloce resurse în apropierea rezidenței lor (eroarea apropierii de casa –home bias) din cauza unui optimism exagerat legat de zona geografica din care fac parte


piața națională este determinată de randamente așteptate mai mari pe piața germană. Acest optimism relativ este mai semnificativ din punct de vedere statistic față de restul Europei și Statele Unite ale Americii.Discutând de subdiviziunile pieței fondurilor s-a putut observa că acest optimism relativ este mai puternic pentru managerii de fonduri de acțiuni dar nu este validat pentru managerii de fonduri de obligațiuni”

Ipoteza optimismului relativ a fost avansata pentru prima data în lucrarea Why did the Nikkei Crash? Scrisă de Robert Shiller, Fumiko Kon-Ya și Yoshiro Tsutsui. Ideea promovată în cadrul acestei lucrări este că investitorii locali estimează că viitorul propriei țări este mult mai promițător decât o fac alți investitori, situați într-o altă țară, analizănd –o din exterior.


În mod fundamental , sunt patru sfaturi de care ar putea beneficia un investitor care face acest tip de eroare:

1. trăiți mediu și economisiți cu regularitate –economisirea și investițiile sunt căi de a financiare pe termen lung. Optimismul exagerat de multe ori afectează economisirea astfel încât indivizii care încearcă să combată acest tip de eroare trebuie să economisească în mod responsabil și să investească cu înțelepciune utilizând fiecare oportunitate

2. alocarea diversificată a activelor este cheia oricărui portofoliu de succes –exagerat oate determina investitorul să favorizeze anumite clase de active și să le neglijeze pe altele. Consultanți trebuie să își încurajeze clienții să construiască un portofoliu diversificat și să îl mențină

3. capitalizarea contribuie semnificativ la succesul financiar – clienții trebuie încurajați să își lase banii să se capitalizeze să se acumuleze an după an

4. încurajarea utilizării unui consultant financiar – e evident că nimic nu poate compensa beneficiile unui sfat obiectiv.Utilizarea serviciilor unui consultant financiar poate să compenseze lipsa de disciplină și de raționalitate de care dă dovadă adeseori investitorul.

CURS 9

15. CONTABILIZAREA MENTALĂ(MENTAL ACCOUNTING BIAS)

Din experiența mea am învățat că existența unor competențe în matematică, atât în ceea ce privește manevrarea numerelor cât și înțelegerea cadrului său conceptual, crește abilitatea unei perosane

de a gestiona relațiile incerte care domină procesul de decizie financiară din fiecare ziAlan Greenspan

DESCRIEREA ERORII

TIPUL DE EROARE: cognitiv

Descriere generală

63


Contabilitatea mentală descrie tendința indivizilor de a codifica, caracteriza și evalua rezultatele economice prin gruparea acestora pe conturi mentale non-fungibile, non-interschimbabile. O persoană complet rațională nu va parcurge niciodată acest proces psihologic deoarece contabilitatea mentală determină abordarea diferențiată, irațională, a resurselor materiale în funcție de modul în care ele sunt categorizate din punct de vedere mental, spre exemplu în funcție de modul în care a fost obținută o anume sumă de bani (salar, moștenire, jocuri de noroc, bonusuri,... etc) sau natura modului în care banii vor fi utilizați (plăcere, necesități, etc).

Conceptul de încadrare este deosebit de important în analiza contabilității mentale. În cazul încadrării indivizii își alterează perspectiva asupra banilor și investițiilor în funcție de circumstanțele inconjurătoare cărora trebuie să le facă față. Thaler a realizat un experiment în care a oferit unui grup de oameni 30$ și le-a pus în față următoarea alternativă: fie să își pună în portmoneu banii fără a fi obligați la nimic altceva fie să îi joace pe rezultatele aruncării unei monede in sus. Dacă nimereau capul sau pajura participanții câștigau 9 $ iar daca nu nimereau pierdeau 9$ din cei 30 dobândiți inițial. 70% din cei intervievați au ales să își asume riscul de a juca deoarece nu au muncit pentru cei 30$ inițiali ceea ce i-a facut să îi poată risca mai ușor.

Un al doilea grup de indivizi au fost confruntați cu o întrebare puțin diferită: ați paria pe aruncarea unei monede care vă aduce 39$ dacă câștigați și 21 $ dacă nu nimeriți? sau mai bine a-ți pune în portmoneu cei 30$ și ați renunța la pariu? Diferența dintre cele două opțiuni este reprezentată de faptul că în primul caz cei 30$ erau dobândiți la începutul experimentului ceea ce îl făcea pe intervievat să îi considere că cei 30 sunt “căzuți din cer” în timp ce în cazul celui de-al doilea grup această opțiune era plasată la sfârșitul întrebării În al doilea grup doar 34% din participanți au declarat că își asumă riscul pariului, chiar dacă condițiile economice oferite au fost identice cu a celor din primul grup.

Descriere tehnicăÎn conceptul de contabilitate mentală sunt necesare câteva distincții: termen scurt versus

termen lung, venituri versus capital, protecție la sărăcie versus potențial de creștere. Investitorii deschid, mențin, debitează și creditează diferite conturi mentale, echivalente tuturor activelor și pasivelor lor financiare, trecute, prezente și viitoare, pe care le gestionează ca un agent economic, personal. În general, oamenii, respectiv investitorii operează cu două tipuri mari de conturi mentale: a) contul de venituri și dividendeși b)contul de creșteri de capital. Cele două conturi nu sunt interschimbabile, așa cum ar susține teoria lui Miller și Modigliani ci din contră, atunci când se consideră și influența tarelor de comportament financiar nerațional, investitorii nu sunt indiferenți care dintre cele două conturi sunt operate „contabil”. Dacă se consideră și faptul că din punct de vedere al venitului net, randamentul de dividende și cel de capital sunt impozitate în mod diferit, se constată că investitorii iau, în mod uzual, decizii suboptimale (cel puțin din punct de vedere fiscal) și preferă să folosească debitul contului de venituri (dividende) doar pentru cheltuieli curente, evitând astfel să debiteze contul de capital cu o vânzare de acțiuni(de ex. pentru o necesitate de bani imediată).

O altă clasă de conturi mentale estea cea în care investitorii operează cu banii prezenți și viitori, ce sunt, în mod specific plănuit, destinați pentru retragerea la pensie, divertisment, vacanță sau pentru educația proprie sau a copiilor. În funcție de profilul individual de aversiune sau de interes pentru risc, investitorii au tendința de a nu amesteca, în mod firesc (dar ineficient), conturile mentale de protecție financiară (cu debite formate din depozite bancare, obligațiuni de stat, active imobiliare) cu conturile mentale de câștig (cu debite formate, de exemplu din acțiunicu potențial mare de creștere dar și de scădere, considerate mult mai speculative)

64


APLICARE PRACTICĂ

Profesorii de marketing Drazen Prelec și Duncan Simester de la MITau realizat un experiment extrem de ingenios legat de contabilizarea mentală. Ei au organizat o licitație închisă pentru bilete la meciurile lui Boston Celtics in timpul perioadei de glorie a lui Larry Bird. Jumatate dintre participanti au fost informați că indiferent cine câștigă licitația acesta trebuie să plătească cash suma licitată în 24 de ore.Cealaltă jumatate a fost informată că cel care va câștiga poate plăti cu cartea de credit.Prelec și Simester au comparat apoi valorile licitate de către ambele grupuri. După cum a fost așteptat cei din grupul al doilea au oferit prețuri de cumpătate aproape duble raportate la cele ale membrilor primului grup.

Acest experiment a ilustrat faptul că oamenii plasează mental resursele în conturi separate în momentul în care sunt puși în fața unor decizii financiare.În acets caz participanții au considerat că plata cash este mai valoroasă decât restituirea banilor împrumutați de pe cardul de credit, chiar dacă în ultimă instanța ambele presupun aceeași plată. Mai mult restituirea banilor de pe cardul de credit implica si plata unor dobânzi în comparație cu primul caz.În conformitate cu teoria ciclului de viața adaptată comportamental prezentată anterior lichiditățile pot fi asimilate cu un activ curent iar cardul de credit un venit viitor fapt care le face să fie incluse in conturi mentale separate. Se poate vedea că acestă eroare este în conexiune cu auto-controlul.

IMPLICAȚII PENTRU INVESTITOR

Contabilizarea mentală este o eroare des întâlnită, adânc înrădăcinată în mintea indivizilor și de aceea ea poate cauza o varietate de probleme penttru investitori.Cea mai importantă problemă este separarea activelor pe categorii mentale neglijând potențialele conexiuni dintre acestea. Tversky si Kahneman au sesizat că dificultatea indivizilor de a sesiza interconexiunile dintre active îi determină pe aceștia să își construiască portofolii piramidale, în care fiecare etaj este adresat unui obiectiv investițional anume, neglijand faptul că unele dintre investiții ar putea răspunde la mai multe obiective investiționale. Spre exemplu în cazul în care scopul declarat este prezervarea averii investitorul are tendința să alegă instrumente cu risc redus cum ar fi depozitele bancare sau fondurile deschise monetare. Pentru satiffacerea obiectivului venit investitorii se bazează cu predilecție pe obligațiuni și pe acțiuni ce oferă dividende. Dacă sunt dispuși să ăși asume roscuri mai mari investitorii se orientează spre piețe emergente și spre oferte publice inițiale de acțiuni. Combinarea diferitelor instrumente a căror performanțe nu sunt corelate unele cu celelalte este o cale foarte bună de reducere a riscului dar ea pare să fie neglijată în acest tip de construcție piramidală. De foarte multe ori investitorii nu reușesc să evalueze potențialul investițiilor pe baza contribuției acestora la randamentul portofoliului și la riscul agregat ala cestuia; mai degrabă aceștia se uită la performanțele recente a activelor elevante de pe același palier. Acest tip de eroare este generat de contabilizarea mentală.

În chenarul de mai jos sunt cuprinse cinci greseli investiționale pe care le poate genera contabilizarea mentală, fără a avea pretenția că acestea sunt singurele:

65

1. Contabilizarea mentală poate să îi detrmine pe investitori să considere că investițiile lor pot fi divizate pe conturi. Aceste categorii pot include spre exemplu fondurile pentrtu facultate sau fondurile pentru pensie. Vizualizarea unor conturi distincte care corespund unor teluri/obiective viitoare îi poate determina pe investitori să neglijeze posibilitățile de corelare sau compensare a conturilor investiționale ceea ce poate conduce la performante suboptimale ale portofoliului investițional

2. Contabilizarea mentală îl poate determin ape investitor să distingă în mod irațional între profiturile rezultate din venit si cele rezultate din creșterea valorii capitalurilor. Mulți investitori simt nevoia să își mențină valoarea capitalului (spre exeplu principalul dintr-o serie de obligațiuni în care s-a investit) și preferă să cheltuiască dobânda. Ca și rezultat investitorii vânează veniturile pe care le pot consuma și astfel ăși erodează valoarea reală a principalului. Un bun exemplu este o obligațiune care oferă profituri înalte sub formă de dobânzi dar a cărei valoare se erodează ca urmare a creșterii ratei dobâmânzii. Contabilizarea mentală poate face acest tip de instrumente atractive dar ele nu sunt profitabile pentru investitori pe termen lung

3. Contabilizarea mentală îl poate determina pe investitor să aloce activele în mod diferit în cazul în care este vorba despre acțiunile companiei în care lucrează. Studiile au dovedit că în cazul salariaților care participă la fonduri pentru pensie și cărora nu li se oferă ca și alternativă acțiunile propriei compani, realizează de obicei portofolii echilibrate acțiuni, instrumente cu venit fix. În cazul în care și acțiunile companiei în care lucrează sunt o opțiune, în general aceștia aleg să investească o parte a portofoliului în aceste acțiuni și să împartă ceea ce râmne între alte acțiuni și instrumente cu venit fix. Ca și rezultat, proporția acțiunilor în cadrul portofoliului crește față de primul caz rezultând uneori portofolii insuficient diversificate, investitorul neînțelegând pe deplin ce riscuri își asumă.


În lucrarea intitulată An experimental examination of teh house money effect in multi-period setting Lucy F. Ackert, Narat Charupat, Bryan K. Church și Richard Deaves au citat mai multe exemple care atestă faptul că pierderile sau căștigurile anterioare influențează decisiv comportamentul prezent de asumare a riscului.Studiul a demonstrat că prețurile de cumpărare ale traderilor, predicțiilelor de preț și în final prețul de pe piață sunt toate influențate de ceea ce li s-a întâmplat în tranzacțiile anterioare. În cazul în care au câștigat și averea lor crește își vor asuma mai multe riscuri, fenomen ce poate pune în pericol portofoliul investitorilor. Un investitor rațional ar trebui să trateze fiecare sumă ca având în spate aceeași valoare. În cazul în care însă valoarea banilor scade pe măsură ce există din ce în ce mai mulți, teoriile neoclasice legate d evaloarea banilor nu își mai găsesc valabilitatea. Dată fiind complexitatea și lungimea lucrării va fi dicutată aici doar una dintre cele două ipoteze ale lucrării și anume că prețul pieței devine mai mare pe măsură ce beneficile anterioare ale traderilor au fost mai mari.

Scopul experimentului realizat a fost testarea faptului că investitorii devin dornici să își asume un nivel mai înalt al riscului după ce au căștigat anterior.Pentru a examina efectul căștigurilor anterioare se compară comportamentul participanților după o serie de căștiguri mai mici (sesiunile 1-5) și o serie de câștiguri mai mari(sesiunile 6-9) (vezi tabelul de mai jos). Între sesiuni ceea ce diferă este dotarea inițială cu lichidități: redusă (60$) sau ridicata (75$) Fiecare sesiune

66

4. La fel ca și în cazul ancorării, contabilizarea mentală îl poate determina pe investitor să ăși asume riscuri mai mari pe măsură ce averea sa crește : house money effect.Investitorii care comit acest tip de eroare se comportă irațional deoarece nu reușesc să trateze toate resursele financiare ca fungibile.5. Contabilizarea mentală poate determina investtorii să ezite să își vândă investițiile care după ce au înregistrat câștiguri semnificative la un moment dat, au înregistrat în ultima perioadă căderi semnificative d epreț.De-a lungul perioadei de piață bull din SUA anilor 1990, investitorii s-au obișnuit cu câștiguri înalte, nu întotdeauna adaptate condițiilor reale. Când corecțiile pieței au început să se simtă au fost mulți investitori care au ezitat să își lichideze pozițiile, sperând că vor mai putea căștiga.


include opt participanți care vor să cumpere o acțiune a cărei durată de viață este limitată la o singură perioadă. Sesiunile includ șase sau opt piețe cu trei perioade de tranzacționare.

Tip de tratament

Sesiune Număr de tranzacții

Număr de piețe

Număr de perioade

Dotarea cu lichidități

Dotare inițială cu lichidități

redusă

1 8 6 3 60$

2 8 6 3 60$3 8 6 3 60$4 8 6 3 60$5 8 6 3 60$

Dotare înaltă cu lichidități

6 8 8 3 75$

7 8 8 3 75$8 8 8 3 75$9 8 8 3 75$

Traderii care au căștigat mai mult își vor asuma riscuri mai mari pentru a căștiga acțiunea, ceea ce se traduce într-un preț mai mare de piață pentru acțiune.Prețul de piață este așteptat să fie diferit în funcție de cele două cazuri, fiind mai mare în cazul în care traderii au avut căștiguri anterioare mai mari.În testarea acestei ipoteze sunt comparate prețurile pieței pentru cle două situații iar comportamentul subsecvent este analizat prin analiza modificărilor prețului în raport cu modificările de avere.

La începutul fiecărei sesiuni, participanții primesc un set de instrucțiuni și bilete pe care să își noteze ofertele de preț pentru acțiunea licitată. Înainte de începerea fiecărei perioade de tranzacționare participanții sunt rugați de asemenea să previzioneze prețul de cumpărare pentru perioada următoare. Participanții își înregistrează predicțiile pe bilete ce sunt menținute confidențiale.. participanților li se spune că plata dividendelor la finele perioadei este decisă de o aruncare de zaruri.Dacă rezultatele zarului sunt 1,2,3 dividendul este 0, în caz contrat este 40 astfel încât probabilitatea să fie egală. articipanții sunt invitati să examineze zarurile ori de câte ori doresc. Procedura de licitare funcționează în felul următor: toți participanții fac o ofertă de preț și înregistrează câți bani au fost dispuși să ofere pentru o acțiune. Cele patru acțiuni sunt alocate primilor patru ofertanți, la cel de-al cincilea cel mai inalt preț de cumpărare. După ce acțiunile sunt distribuite unul dintre traderi este rugat să observe aruncarea zarurilor pentru a se asigura de caracterul aleator al rezultatului.

Ca și o concluzie a primei perioade, incepe cea de-a doua perioadă în care sunt tranzacționate în aceeași manieră patru acțiuni ale ale aceleiași firme.La fel ca și in cazul anterior zarurile decid plățile dividendelor. Cea de-a treia perioada are o procedura identică. Avantajul acestei abordări este că este posibil să genereze un număr rezonabil de evoluții identice ale dividendului. Sase sau opt piețe sunt gestionate in mod similar până la încheierea sesiunii respective.Subiectilor li se spune că vor fi plătiți în funcție de rezultatele obținute pe o singură piață și că aceasta va fi decisă prin rezultatul zarului (sau in cazul sesiunilor 6-9 prin alegerea unei cărți)Deoarece participanții nu au cum să știe în avans ce piață le va fi desemnată au tendința de atrata toate piețele cu aceeași seriozitate.Câștigurile participanților includ numerarul primit inițial, reducerile de preț la cumpărarea acțiunilor și dividendele căștigate de pe piața selectată în mod aleator.Adițional, participantul cu cea mai mică eroare absolută de predicție pe piața selectată aleator are un bonus de 20$. La începutul fiecărei perioade participanții sunt informați că

67


participantul care înregistrează minimul de erorare la trei estimări pe o piața selectată, va primi bonusul. În concluzia fiecărei sesiuni, participanții calculează suma pe care o vor primi și completează un chestionar. Scopul chestionarului este de a colecta informații generale despre particpanți și despre modul în care aceștia văd experimentul. Media compensării pe parcursul sesiuniilor 1-5 (6-9) este 66,75$(79,66%). Răspunsurile participanților post-experiment indică că experimentul li s-a părut interesant iar perspectivele financiare motivante.

În tabelul următor sunt cuprinse informațiile legate de prețuri, oferte de preț și prețuri previzionate pentru fiecare perioadă în funcție de lichiditățile puse la dispoziție inițial. Alături de numărul de observații (N) tabelul raportează media, minimul, valoarea maximă observată. Coloana finală raportează diferențele de medie între cele ddouă tipuri de lichidități inițiale și valoarea p pentru testarea diferențelor legate de avere. Tabelul prezintă rezultatele testului pentru ipoteza 1. Prețul inițial mediu în sesiunile cu lichidități inițiale reduse este de 17,1, în timp ce media in celelalte sesiuni este de 20,37$. Rezultatele validează aserțiunile inițiale. Prețul este mai mare în cazul în care traderii au mai multe lichidități la dispoziție.

Perioada Variabila Sesiuni cu lichidități reduse inițiale Sesiuni cu lichidități inițiale mari Diferențe de avereValoarea lui pN Medie Min Max N Medie Min Max

1 Preț 30 17.1 5.01 26.00 32 20.37 9.00 30.00 3.27 0.0336Preț oferit pentru cumpărare

240 19.7 0 60.00 256 24.95 0 75.00 5.25 0.0001

Predicție 240 17.69 1.00 60.00 256 20.17 2.00 70.00 2.48 <0.00012 Preț 30 17.33 6.50 26.00 32 20.49 9.00 30.00 3.17 0.0334

Preț oferit pentru cumpărare

240 19.97 0 87.25 256 22.10 0.01 92.00 2.13 0.0795

Predicție 240 17.53 4.75 50.00 256 20.61 8.00 35.00 3.07 <0.0001

3 Preț 30 15.94 7.00 25.00 32 19.13 8.00 34.50 3.20 0.0296Preț oferit pentru cumpărare

240 19.13 0 99.01 256 22.13 0 100.00 3.00 0.0213

Predicție 240 16.97 5.5 28.00 256 20.56 8.50 34.50 3.59 <0.001


Contabilizarea mentală este o eroare extrem de des întâlnită și aproape oricine este susceptibil de a o prezenta într-un fel sau altul. Uneori chiar contabilizarea mentală poate genera potențiale câștiguri investitorului după cum se va vedea in finalul prezentării. Sfaturile următoare sunt organizate pe cele cinci erori discutate anterior:

-corelațiile între tipuri de investiții: cea mai simplă modalitate a de a-l împiedica pe investitor să considere investițiile sale pe categorii distincte este să îi arătăm cum se pot corela aceste investiții și ce efecte asupra performanței are viziunea holistică asupra portofoliului.

-randamentele totale ca și prioritate : cea mai bună cale de a preîntâmpina reducerea randamentelor totale ca urmare a contabilizării mentale este să îi aducem aminte clientului că maximizarea randamentului total este prioritatea sa.

-acțiunile propriei companii și diversificarea : -convingerea clientului să ăși diversifice portofoliul depășind granitele propriilor acțiuni, este o temă care revine mereu pe tot parcursul lucrării. Clientul trebuie educat că o concentrare pe o anumită acțiune nu este bună și că ar obține profituri mai mari cu un portofoliu diversificat. In ciuda acestei evidente o multitudine de erori

68


comportamantale si emoționale îl pot determina pe investitor să se simtă irational de confortabil cu un portofoliu incluzand foarte multe acțiuni ale propriei companii sau a celei in care lucrează.

-asumarea unor riscuri mai mari pe măsură ce averea crește :probabil că acesta este cel mai periculos din toate care au fost abordate in cadrul acestui capitol. În ciuda acestui fapt , educația îi poate ajuta pe clienți să depășească acest pericol. Indivizii au tendința de a risca mai ușor banii pe care i-au caștigat ușor sai i-au gasit. Ei trebuie făcuți să conștientizeze că valoarea banilor și puterea lor de cumpărare este aceeași indiferent de sursa lor de proveniență

-ancorarea în investiții ce au fost anterior investiții de succes: orice investitor care iși aminteste anii 2000, 2001 din SUa ar trebui să fie pregătit împotriva acestui tip de raționament.Din păcate însă mulți investitor au o memorie extrem de scurtă. Dacă perspectivele companiei nu sunt foarte bune și dacă există posibilitatea de a vinde în profit investitorul ar trebui să o facă imediat.

Beneficii potențiale ale contabilizării mentale

Este important să se discute și faptul că în unele condiții contabilizarea mentală poate genera și beneficii.Spre exemplu în cazul fondurilor constituite pentru finanțarea studiilor copiilor sau in cazul fondurilor de pensii incadrarea acestora in categorii distincte ar putea conduce la limitarea interferenței in aceste planuri de investiție pe termen lung. Bineinteles că atitudinea de non-interferență nu garantează că acele active sunt gestionate corespunzător dar este un prim pas.

16.CONFIRMAREA(CONFIRMATION BIAS)

Este o greșeală exclusivă și perpetuă a înțelegerii umane să fie mai puternic afectată de evenimente pozitive decât de cele negative

Francis Bacon

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

Confirmarea se referă la o percepție selectivă care îmbrățișează ideile care ne confirmă convingerile, devalorizându-le pe cele care le contrazic. Spre exemplu ați putea crede că sunt mai multe automobile roșii care trec prin fata casei dvs în timpul verii decât în orice alt anotimp; această convingere ar putea veni din cauza erorii confirmării deoarece pur și simplu sunteti mai atenți vara la culoarea mașinilor care trece față și o contorizați neglijând-o în celelalte anotimpuri. Această tendință în timp vă întărește în mod nejustificat convingerea că sunt mai multe mașini roșii. Pentru a descrie acest fenomen în alt fel am putea spune că confirmarea se referă la abilitatea noastră de a ne autoconvinge c lucrurile sunt așa cum ne place nouă să credem. De aceea atașam o importanță mai mare evenimentelor care ne confirmă presupunerile și minimalizăm orice evidențe în sens contrar.

Descriere tehnicăConfirmarea poate fi gandita ca o forma de selecție în colectarea argumentelor ce justifică o

anumită convingere, prin care decidentul observă, supraevaluează sau caută în mod activ informații 69


care îi confirmă presupunerile, în timp ce ignoră sau subevaluează dovezile care ar putea decredibiliza aserțiunile făcute. O versiune clasică de confirmare, în mai multe versiuni este cea in care subiectului îi sunt arătate patru cărți fiecare cu un număr pe o parte și cu o literă pe cealaltă.Li se spune apoi următoarea regulă: daca cartea are vocală pe o parte va avea un număr par pe cealaltă parte.Cărțile sunt apoi trase și așezate după cum se poate vedea în figura de mai jos:

Subiecții sunt apoi întrebați ce cărți ar întoarce pentru a testa regula enunțată. Dacă se face experimentul marea majoritate a participanților nu aleg cărțile corecte (cartea cu A și cartea cu 9). Cel mai comun răspuns este A și 2. Această creeare a perechilor demonstrează o greșeală cumună de logică: indivizii aleg 2 pentru că descoperă că A și 2 respectă regula enunțată anterior. Fața cealalată a lui 2 poate să invalideze ipoteza astfel încât răspunsul nu va fi corect. Indivizii însă aleg mai degrabă 2 decât 9 deoarece confirmarea îi face să dorească mai degrabă să valideze regula și nu să o contrazică.

Un alt element care poate fi sesizat este că regulile sau convingerile nu este necesar să rezulte dintr-un proces de gândire logică pentru a apărea confirmarea.Chiar dacă subiecții nu au nici un motiv să accepte ipoteza ei îi devin suficient de loiali pentru a nu fi capabili să recunoască răspunsul corect. În fapt, în cazul în care convingerile au o bază demonstrată, efectele confirmării devin mai puțin vădite.

Cercetătorii sunt adesea vinovați de acest tip de eroare deoarece uneori creează experimente sau incadrează date într-un mod care să le confirme ipotezele. În acest sens uneori sunt evitate date care contrazic ipoteza enunțată.

APLICARE PRACTICĂ

Pentru a demonstra confirmarea, vom lua in discuție tendința angajaților de a își concentra deținerile pe acțiuni ale companiei în care lucrează. Mulți consultanți s-au lovit de această problemă din cauza faptului că angajații își sprijină deținerile disproporționate pe realizările mari care se asteaptă în viitorul firmei. Un bun exemplu în acest sens este cazul firmei IBM ai cărei angajați au fost convinși că sistemul de operare OS/2 oferit de compania lor o se dezvolte rapid în perioada următoare. Ei au ignorat in mod continuu semnalele divergente, inclusiv semnalele concurenței, Microsoft Windows. Acești angajați și-au achiziționat un număr mare de acțiuni IMB în speranța succesului programului OS/2 .Acest lucru nu s-a întamplat astfel încât prețul acțiunilor a scăzut de la o valoare ajustata post-splitare de 35$ in 1991 la în jur de 10$ in următorii doi ani. Pe parcursul anilor in care prețul IBM a continuat să scadă angajații IMB au continuat să creadă că prețul acțiunilor își va reveni astfel încât unii dintre angajați chiar și-au amânat ieșirea la pensie. Din păcate, în încercarea de a produce o revenire a prețului IMB și-a mințit un număr mare de angajați. În final OS/2 a generat pierderi de avere pentru foarte mulți oameni. Pentru unii esecul sistemului de operare a însemnat chiar pierderea slujbei. Acesta este un caz clasic de confirmare deoarece

70

A 2

9 X


aceasta eroare i-a determinat pe angajați să ia în considerare doar informațiile care le-au confirmat raționamentele precare neglijând informațiile contrare.

IMPLICAȚII PENTRU INVESTITORI

Oricine a jucat măcar o mână de pocher vreodată înțelege bine confirmarea. Presupuneți că ați intrat în joc și aveți trei popi. Oponentul dvs mărește miza și sunteți fericit să o faceți și dvs pentru ca aveți sentimentul că cărțile vă spun că nu puteți pierde. Uitați că cineva de la masă ar putea avea cărți mai bune decât dvs.. OOPs, cineva are careu de asi asa că pierdeti,

Dacă am face o analogie cu jocul de poker este important de observat că dacă “ascultăm” doar informațiile care ne confirmă convingerile ignorăm de fapt cărțile celorlaltor jucători. În finanțe efectele confirmării pot fi observate aproape zilnic. Investitorii au probleme în a recunoaște informațiile negative legate de investițiile pe care le-au realizat, chiar în cazul în care încep să apară dovezi evidente contra acelei investiții. Un exemplu clasic a avut loc pe parcursul bulei investiționale de la sfărșitul anilor 1990 când membrii chat-urilor hărțuiau pe oricine indraznea să aibă opinii negative cu privire la compania în care a investit.

În chenarul de mai jos sunt sintetizate principalele greșeli pe care investitorii le pot comite ca urmare a existenței acestei erori.

Profesorul Meir Statman și consultantul financiar Ken Fisher au oferit un excelent exemplu de confirmare în acțiune în lucrarea Cognitive Biases in Market Forecasts. În cadrul acesteia Statman și Fisher au testat convingerea des întâlnită conform căreia raportul PER (price/earnings ratio) poate fi folosit pentru a previziona randamentul viitor al unei acțiuni. Pare destul de logic

71

1. Confirmarea îi poate determina pe investitori să caute doar informațiile care le confirmă convingerile care au stat la baza achiziției și păstrării în portofoliu unui instrument financiar pe care îl dețin, neglijându-le pe cele care contravin convingerilor lor.Acest comportament poate lăsa investitorii în întuneric spre exemplu în ceea ce privește declșinul iminent al acțiunilor.

2. În cazul în care investitorii cred cu tărie într-un scenariu prestabilit cum ar fi spre exemplu faptul că prețul acțiunilor se va prăbuși după ă perioadă de creștere în cea de-a 52-a saptamana, de obicei confirmarea este utila. Acești investitori utilizează doar informațiile care le confirmă convingerile. Ei ar putea în schimb să devină orbi la faptul că o acțiune al cărui preț suferă o cădere de acel fel ar putea să nu fie o bună investiție

3. Confirmarea îi poate determina pe salariați să își concentreze deținerile în acțiuni ale companiei în care lucrează. La fel cum o demonstrează IMB și alte companii discuțiile de la servici cu privire la perspectivele unei companii nu justifică încrederea exagerată în acțiunile rerspectivei companii. Oamenii au tendința naturală de a -și însuși orice informații care i-ar face să creadă că compania la care lucrează este pe druml cel bun

4. Confirmarea îi poate determina pe investitori să continuă să mențină portofolii subdiversificate.Multi consultanti au raportat această tendință la nivelul clienților lor, chiar dacă nu este neaparat vorba de dețineri de acțiune în companiile în care aceștia lucrează ci in alte companii. Aceștia se leagă emoțional de deținerile lor și nu vor să audă nimic negativ ci doar o confirmare că poziția aceasta va aduce rezultate pozitive


pentru multi investitori că atunci cand PER depășește media sa istorica actionarii ar trebui sa isi vanda acțiunile. În mod similar, o gândire convențională ar putea să ne facă să credem că acele acțiuni al căror PER scade sub valoarea lor medie istorică ar fi bune candidate pentru achiziție. Statman si Fisher au examinat validitatea acestor principii.


Următoarele sfaturi se adresează principalelor greșeli identificate in chenarul anterior după cum urmează:

1. Primul pas pentru a nu face această greșeală este de a conștientiza posibilitatea de a o comite. Apoi oamenii pot compensa această eroare prin căutarea unor informații care să contravină deciziilor inițiale și nu doar să le justifice. Trebuie notat aici că simpla existență a unor obiecții sau contrargumente nu înseamnă neapărat că investiția realizată nu a fost corectă

2. În cazul în care decizia inițială se bazează pe un criteriu preexistent cum este cazul trendului care se rupe in săptămâna 52 este indicat să se verifice decizia și din alt unghi. Cercetarea fundamentală a companiei, industriei respective sau sectorului pentru a identifica exemple pot să ofere adesea alte dimensiuni ale informației. Aceasta va ajuta investitorul să se asigure ca nu aderă orbește la un principiu preconceput în selecția investițională , ignorând considerente de ordin practic

3. Concentrarea portofoliului pe acțiuni ale companeiei este destul de greu de consiliat din foarte multe puncte de vedere.Ceea ce poate fi însă sfătuit investitorul să facă este să fie extrem de atent la toate informațiile pe care le poate obține despre firma sa și despre competitori.

4. În cazul concentrării portofoliului pe o anumită acțiune investiotorul ar trebui să fie sfătuit să privească istoric performantele acelei acțiuni, in context global pentru a putea evalua daca intr-adevar portofoliul sau este cel optimal

17.ÎNȚELEGEREA ULTERIOARĂ

(HINDSIGHT BIAS)

Nu ai știut nimic de la început până la sfârșit. Doar ai crezut că ai știutJames Montier

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

În termeni simpli, ințelegerea ulterioră poate fi reprezentată de impulsul Am știut asta de la început. După ce un eveniment s-a produs indivizii care sufera de acest tip de eroare sunt tentați să considere evenimentul ca fiind predictibil chiar daca nu a fost.Acest tip de comportament este determinat de faptul că rezultatele actuale par a fi mai ușor înțelese de către mintea indivizilor decât un șir infinit de rezultate potențiale care ar fi putut apărea dar acerst lucru nu s-a întâmplat. De

72


aceea oamenii au tendința de a-și supraestima acuratețea propriilor predicții. Eroarea înțelegerii ulterioare a fost dovedită experimental atât în domeniul investițional cât și în alte domeniide la politica la medicina. Comportamentele imprevizibile deranjează oamenii de vreme ce e tot timpul jenant de a fi prins cu garda lasata jos.

Descriere generala

Această eroare poate fi definită ca fiind tendința umană de a considera că au previzionat rezultatele unui eveniment încă de la început, având beneficiul înțelegerii sale ulterioare.Înțelegerea ulterioară afectează previziunile viitoare. Un individ susceptibil de acest tip de eroare consideră că rezultatul pe care el l-a observat este în fapt, singurul rezultat posibil .De aceea el subestimează nivelul de incertitudine asociat evenimentului și subevaluează rezultatele care s-ar fi putut materializa dar nu au facut-o.

Baruch Fischoff a descris un experiment în care le-a solicitat subiecților să răspundă la un set de întrebări generale din almanahuri și enciclopedii. Mai tarziu, după ce le-a spus răspunsurile Fischoff le-a cerut subiecților să își aducă aminte răspunsurile pe care le-au dat ei inițial. Rezultatele sunt deosebit de interesante deoarece oamenii supraestimează în general nivelul inițial al cunoștințelor lor și uită erorile lor inițiale.

Una dintre problemele mari generate de acest tip de eroare este că împiedică indivizii să învețe din propriile lor greșeli. Îndivizii care prezintă acest tip de eroare în conexiune cu ancorarea consideră extrem de dificilă reconstrucția unei stări mentale raționale- este mai ușor să considere că rezultatele obținute erau inevitabile și că nu s-ar fi putut întâmpla altfel. În esență acest tip de eroare îi face pe oameni să exagereze calitatea previziunilor lor.

APLICARE PRACTICĂ

Acest tip de eroare este des întâlnită în sfera financiară. Adeseori urmărim oamenii cum se poartă ca și cum ar putea previziona rezultatul unei investiții, dar ei ajung să aibă o viziune asupra situației doar după producerea ei.Poate cel mai evident exemplu ia in considerare răspunsul investitorilor la comportamentul pieței americane in perioada 1998-2003. În 1998 and 1999 aproape nimeni nu vedea creșterile mari ale indicilor bursieri ca un semn al unei bule speculative ce urma să se producă în orizontul apropiat de timp. Randamentele peste medie păreau normale chiar în condițiile în care trendul normal al ciclului de afaceri părea să demonstreeze că piața bull a anilor 1990 avea să ajungă la final.Din păcate, chiar și unii dintre cei mai sofisticați investitori au părut să fie cuprinși de trendul va fi diferit de data aceasta. Acum toată lumea consideră evidentă apariția căderilor bursei și discutând cu investitorii astazi poți avea sentimentul că niciunul dintre ei nu s-a lăsat păcălit de “exuberanța rațională” previzionată de Greenspan


Probabil cea mai mare influență a acestui tip de eroare asupra investitorilor și investițiilor realizate de către aceștia este sentimentul fals de siguranță, ce îl determină pe investitor să își asume riscuri exagerate. Chenarul de mai jos pune în evidență câteva greșeli pe care le comit investitorii ce suferă de acest tip de eroare:

73

1. In condițiile în care o investiție crește ca valoare, investitorii care suferă de acest tip de eroare au tendința de a-și rescrie propriile amintiri pentru a configura dezvoltarea pozitivă ca și cum ar fi previzionat-o. În timp acest tip de gandire inspiră asumarea unui nivel mai mare al riscului decât normal deoarece investitorii consideră că dețin abilități predictive deosebite când de fapt nu le au. Bula tehnologiei este un exemplu corect in acest sens.

2. Această eroare îi determină pe investitori să rescrie istoria în încercarea de a se feri de jena recunoașterii ca au greșit. În mod similar disonanței cognitive , acest tip de eroare nu îi permite investitorului să învețe din propriile greșeli.Un exemplu clar a avut loc in 1980 cand in SUA acțiunile din domeniul energetic au generat peste 20% din profiturile Standard &Poor 500 iar o serie de investitori au fost prinși in acest boom. Până în 1990 bbula s-a spart și mulți acționari au pierdut bani. Mulți dintre aceștia au preferat însa să nu recunoască că frenezia speculativă le-a întunecat judecata

3. Investitorii care suferă din cauza acestei erori dau vina excesiv pe managerii de fond atunci când evoluția acestora esta slabă. Privind inapoi la ce s-a întâmplat pe piața instrumentelor financiare, acești investitori percep orice evoluție ca fiind inevitabilă. În aceste condiții ar putea un manager de succes să fie prins pe nepregătite? În termeni reali fiecare manager care își implementează strategiile în mod corect poate să nu aibă succes în fiecare ciclu al pieței. Asta nu ii face neapărat incompetenți.Stilul și deciziile lor sunt pur si simplu inadaptate momentului



Și în cazul acestei erori primul pas este ca investitorul să o înțeleagă și să conștientizeze faptul că o are. Sfaturile pe care consultantul le poate oferi clienților sunt organizate mai jos, urmărind erorile enunțate mai sus:

Rescrierea istoriei-previzionarea câștigurilor În condițiile în care un client supraestimează nivelul în care rezultatele pozitive ale investițiilor lui au fost predictibile și suspectați că acest lucru se datorează acestei erori primul pas este să încercați să îi atrageți discret atenția cu privire la acest fapt. Relatarea unei povestiri al cărui personaj comite acest tip de eroare ar fi o cale bună de a atrage atenția cu privire la acest fapt, fără a jigni clientul

Rescrierea istoriei-previzionarea pierderilorConsultanții trebuie să conștientizeze faptul că mulți investitori preferă să uite momentele în care au luat decizii greșite. Înțelegerea cauzelor pentru care investițiile nu au avut succes este un element deosebit de important pentru deciziile investiționale viitoare. De accea investitorul trebuie sfătuit să ăși examineze deciziile atât cele care s-au dovedit a fi profitabile cât și cele mai puțin reușite. Trebuie incurajata auto-examinarea care va împiedica repetarea greșelilor comise anterior

Criticarea pe nedrept a managerilor de fonduri pentru performanțele slabeClienții trebuie să înțeleagă că piața funcționează în cicluri de dezvoltare și că uneori performanțele unui manager pe o anumită clasă de active este mai slabă în comparație cu altele. Investitorii trebuie să înțeleagă că un bun manager are un anumit stil investițional constant, atât în perioade bune cât și

74

4. În aceeași idee aceeași eroare îi face pe investitori să îi laude excesiv pe managerii de fond in condițiile în care fondurile în care au investit au performanțe foarte bune. Este foarte posibil ca randamentele bune să nu fie rezultatul aptitudinilor lor deosebite ci doar rezultatul norocului sau a unei bune sincronizarii a acțiunii cu momentul în care ele se petrec


în cele mai puțin favorabile. Un manager este angajat pentru a implementa o anumită strategie investițională. Educația este un element critic aici

Lăudarea nejustificată a managerilor fondurilor cu performanțe buneUtilizând aceeași linie de raționament investitorii trebuie consiliați să nu fie extrem de încântați de perspectivele financiare oferite de către manageri financiari care s-a întâmplat să aibă dețineri de active potrivite momentului de timp în care s-au aflat. Există multiple cazuri de manageri care au avut randamente foarte bune doar din cauza faptului că au realizat investițiile într-un moment favorabil al pieței. Din nou educatia are un rol important deoarece acest tip de manageri trebuiesc evitati.

18.AVERSIUNEA LA PIERDERE

(LOSS AVERSION BIAS)

Căștigă ca și cum ai fi obișnuit cu asta, pierzi ca și cum ți-ar face plăcere de dragul unei schimbări

Ralph Waldo Emerson

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

Conceptul de aversiune la pierdere a fost dezvoltat de Daniel Kahneman și Amos Tversky în 1979 ca și răspuns a observațiile teoriei prospectului financiar conform cărora indivizii au un impuls natural mai puternin să evite pierderile decăt să obțină profituri. Un număr mare de studii legate de acest subiect au conturat următoarea regulă: din punct de vedere psihologic, posibilitatea unei pierderi este un factor motivațional în medie de două ori mai puternic în comparație cu posibilitatea de a căștiga aceeași sumă. De aceea o persoană cu o aversiune mare la risc ar putea solicita un minim de doi dolari căștig la fiecare dolar plasat în condiții de risc. În acest scenariu asumarea riscurilor care nu generează profituri mai mari de dublu sumei investite, nu este acceptată.

Aversiunea la pierdere poate împiedica indivizii să se debaraseze de investițiile neprofitabile chiar dacă își dau seama că sunt extrem de puține șanse ca acestea să devină generatoare de profit. De asemenea tot aversiunea la pierdere îl împiedică pe investitor să accepte alternative investiționale interesante dar care par a fi prea riscante. În cazul în care investiția începe să producă

75


beneficii investitorii susceptibili de acest tip de eroare se grabesc foarte tare să își consolideze căștigurile din frica că piața va intra într-o altă fază și vor începe să piardă. Se întâmplă în mod frecvent în cazul acestui tip de investitori ca aceștia să ăși închidă pozițiile investiționale înainte de vreme din frica de anu pierde. Concluzionand aversiunea la pierdere îi face pe investitori să ăși mențină investițiile ce le aduc pierderi țși să le vândă pe cele ce le aduc beneficii, menținându-și portofolii suboptimale.

Descriere tehnicăDefiniția tehnică a aversiunii la pierdere vine din teoria prospectului în care Kahneman și

Tversky nu menționează însă explicit această preferință relativă pentru protecția în fața pierderii, comparativ cu obținerea profitului. Ei discută aversiunea la pierdere în contextul funcției de formă S ce reprezintă valoarea utilității care modelează întreaga etapă de evaluare în teoria prospectului financiar. În concordanță cu aserțiunile teoriei lui kahneman și Tversky indivizii evaluează toate căștigurile și pierderile în relație o valoare de referință. (punctul de origine din graficul de mai jos)

Funcția din figura de mai sus este asimetrică iar profilul ei implică un impact mai mare al pierderilor decât al profiturilor, pornind de la aceeași variație în valoare absolută. Rezultatul este că comportamentul riscofil predomină în partea de pierderi ( in zona de sub axa x) iar comportamentul riscofob predomină în partea de căștig (in zona de peste axa x). Un concept interesant inclus in aceastîă reprezentare a utilității este cel de efect de dispoziție ce constă în dorința de apăstra investițiile nerentabile și de a le vinde pe cele rentabile.

APLICARE PRACTICA

Aversiunea la risc observată adesea în practică la și efect de dispoziție este sesizată adesea de consultanții financiari. Investitorii ăși citesc rapoartele lunare întocmite de către consultanții lor și de obicei observă atât instrumentele financiare care le-au generat pierderi cât și cele care au generat profit.În cazurile clasice de aversiune la risc clienții amână vânzarea acțiunilor care au avut performanțe reduse pentru că speră că valoarea acestora va crește măcar cât să ăși acopere investiția inițială. Acest lucru nu se întâmplă însă pentru că adesea trendul descendent nu se inversează și investitorul nu face altceva decât să își mărească pierderile pe care le suportă.

76

Pierderi

Valoare

Rezultat

Punct de referinţă

Câştiguri


În cazul acțiunilor rentabile investitorii care comit acest tip de eroare sunt nerăbdători să își ia profitul și să fugă și nu să continue să își asume riscul care i-a făcut să câștige. Vânzarea acestora deteriorează raportul randament/risc al portofoliului și limitează câștigurile potențiale În cazul în care cele două elemente prezentate mai sus : menținerea acțiunilor neprofitabile și vinderea celor care aduc profituri sunt agregate, se poate contura o imagine clară cu privire la efectele acestei erori asupra portofoliului investitorilor.


Aversiunea la risc este o eroare care nu poate fi tolerată în cadrul deciziei financiare pentru că determină reacții perfect opuse cu ceea ce investitorul își dorește generând risc înalt și randamente scăzute.Chenarul de mai jos include câteva dintre cele mai importante erori pe care investitorii ce suferă de acest tip de eroare le comit.

De-a lungul secolului douăzeci s-a conturat din ce în ce mai pronunțat o enigmă: dat fiind riscul diferit a ceor două clase principale de instumente financiare: acțiuni și obligațiuni, de ce randamentele acțiunilor au depășit în mod constant randamentele obligațiunilor? În 1985 rajnish Mehra și Edward C. Prescott au scris o lucrare intitulată The equity premium: a puzzle care demonstrează că diferența de randament pe piața americană dintre randamentul mediu pe piața acțiunilor și randamentul mediu pe piața obligațiunilor a fost în ultimul secol în jur de 6,18 procente. Un studiu mai recent demonstrează pe aceeași piață că din 1900 până în 2001 randamentul mediu oferit de acțiuni a fost cu 5,3 procente. Întrebarea ce se iveste înm mod justificat este de ce investitori nu abandonează ca și variantă investițională obligațiunile daca au randamente mai mici decât cele oferite de către acțiuni. Răspunsul la această enigmă poate fi oferit prin coeficienții de aversiune relativă la risc.

Shlomo Benartzi și Richard Thaler au sugerat o soluție la această enigmă pe baza a ceea ce ei au denumit aversiunea miopică la pierdere. Explicația lor se bazează pe două concepte

77

1. Aversiunea la risc îi face pe investitori să păstreze investițiile perdante prea mult timp în speranța că va reuși să ăși recupereze pierderile

2. Această eroare îi determină pe investitori să ăși vândă acțiunile rentabile prea repede din frica că profitul lor se va evapora dacă nu le vând. Acest comportament limitează potențialul portofoliului și poate conduce a un exces de tranzacționare care deja a fost demonstrat că reduce randamentul total obținut de către investitori.

3. Aversiunea la pierdere îl determină pe investitor să își asume inconștient riscuri mai mari decăt este dispus rațional să o facă

4. Indivizii care prezintă acest tip de eroare dețin în general portofolii dezechilibrate.Dacă spre exemplu mai multe active ăși pierd din valoare și investitorul nu dorește să le vândă acest fapt va genera un portofoliu instabil, impropriu obiectivelor pe termen lung pe care și le-a propus investitorul


comportamentale: aversiunea la risc și miopia ca și simbol al unei viziuni pe termen prea scurt. Benartzi și Thaler afirmă că mulți investitori își evaluează portofoliile având în vedere o viziune pe termen scurt ceea ce îi face extrem de sensibili la pierderi ce survin in perioada analizată.Folosind uo serie de simulări , durata estimată în modelul lor este de in jur de un an. Benartzi și Thaler demonstrează că investitorii nonmiopici (investitorii pe termen lung care își evaluează portofoliile mai rar) sunt mult mai dispuși să investească în active riscante decât investitorii care își evaluează investițiile mai des.


Păstrarea pozițiilor perdanteUnul dintre simptomele acestei greșeli este fundamentarea deciziilor clientului legate de o

anumită investiției și de atitudinea sa față de ea pe prețul inițial plătit la achiziția sa. Un remediu efectiv este instituirea unei reguli de tip stop-pierdere prin care spre exemplu se decide vânzarea acțiunii dacă prețul acesteia a scăzut cu 10%. În cazul instituirii unei reguli de acest tip este important de determinat inițial care este volatilitatea medie a respectivelor acțiuni pentru că nu vrem ca investitorul să fie forțat să ăși vândăă participațiile la miscări normale în sus si in jos ale acțiunii

Ia banii si fugiAversiunea la risc il poate determina pe investitor să își vândă investițiile prea repede din

teama de a nu pierde daca ăși menține poziția. Reguli similare cu cele menționate anterior pot fi instituite și în acest caz, ținând evident seama de randamentele așteptate. Țelul este ca profiturile să fie lăsate să se producă.

Asumarea unui risc excesivAversiunea la risc îi poate determina pe investitori să își mențină pozițiile perdante în

companii care au probleme serioase.În acest caz poate fi util un program de educare a clienților cu privire la profilul de risc al investiției discutând elemente precum deviația standard, ratingul creditelor, etc.

Portofolii dezechilibrateEducația despre alocarea activelor și avantajele diversificării este crucială dar poate fi

insuficientă în cazul în care investitorul deține un portofoliu concentrat pe un activ din motive emoționale. O întrebare utilă în acest caz ar fi: dacă nu ai deține aceste acțiuni astazi ai mai fi dispus să cumperi această cantitate astazi? Dacă răspunsul este nu, aceasta deschide drumul către o nouă raționalizare.

19.NOUTATEA

(RECENCY BIAS)

Prezentul nu reprezintă niciodată ținta noastră: trecutul și prezentul ne sunt mijloacele dar viitorul este singura noastră țintă

Blaise Pascal

78


DESCRIEREA ERORII

TIPUL DE EROARE: cognitiv

Descriere generalăNoutatea este o predispoziție cognitivă care îi determină pe indivizi să acorde mai multă

atenție evenimentelor recente decât celor care s-au petrecut cu mai multă vreme in urmă. Spre exemplu, dacă pasagerul unui vapor ar fi rugat să își aducă aminte daca a vazut mai multe barci albastre sau verzi in calatoria sa (numărul acestora a fost constant), in condițiile in care la finalul călătoriei au trecut mai multe bărci albastre iar la inceput mai multe verzi, va răspunde că au trecut mai ,multe albastre deoarece amintirile mai recente par a detrmina proporția bărcilor.

Descriere tehnică

Pentru o mai bună înțelegere a descierii tehnice a acestei erori este utilă examinarea testărilor capacității memoriei umane de a-și reaminti informațiile, cu cele două componente ale sale: efectul de superioritate și efectul de noutate.

În studiul memoriei umane cercetărorii folosesc o paradigmă denumită reamintire liberă. Într-un proces de reamintire liberă, subiectului îi sunt prezentate o listă de informații pe care va trebui să și le reamintească unul după altul. Spre exemplu aceste informații ar putea consta într-o listă de 15 cuvinte ce sunt prezentate la interval de 5 secunde. După ce se termină de citit întreaga lista subiectul este rugat să ăși aducă aminte în ce ordine dorește cele 15 cuvinte enumerate.

Rezultatele acestui proces de reamintire liberă sunt poziționate pe o figură denumită curba seriilor pozițiilor ce are de obicei forma literei U. Pe axa x sunt poziționate in ordinea apariției elementele care trebuiesc ținute minte iar pe axa Y probabilitatea de reamintire a elementelor . Curba construită tinde să demonstreze atât efectul de superioritate cât și efectul de noutate.

Efectul de superioritate descrie partea din stânga a curbei U, de la începutul curbei ce descrie faptul că elementele prezentate la începutul curbei au tendința de a fi ținute minte mai bine decât cele de la mijlocul înșiruirii. Acest efect apare ca urmare a faptului că subiecții folosesc pentru a-și readuce aminte memoria semantică- un tip de memorie ce ar putea fi descrisă ca hard drive-ul computerului creierului. Primele elemente inscripționate pe acest hard drive sunt mult mai precis reținute și sunt mai ușor de reamintit decât cele inscripționate ulterior.

Efectul de noutate descrie partea din dreapta a pozițiilor curbei. Apariția acestui efect semnifică faptul că intervievații ăși aduc mai bine aminte ultimele informații din listă în comparație cu cele din mijloc. Efectul de noutate este rezultatul utilizării memoriei pe termen scurt. Continuând analogia dacă memoria semantică este componenta pe termen lung a memoriei sau hard-ul, memoria pe termen scurt opate fi asimilată unui RAM care conține date pe care calculatorul le poate accesa în mod dinamic pe parcursul unei sesiuni dar care se pierd după formatare. Memoria pe termen scurt stochează doar cantități limitate de informații pe perioade limitate de timp.

APLICARE PRACTICĂ

Unul dintre cele mai evidente exemple ale acestei erori este atitudinea investitorilor in cadrul analizei fondurilor de investiții. Adesea aceștia urmăresc performanțele recente (unu, doi, maxim 3 ani) ale managerilor de fonduri și ăși basează deciziile doar pe aceste informații recente.Acești investitori nu țin cont de ciclicitatea normală a performanțelor acestor fonduri și de aceea consideră că un fond care a avut rezultate bune în trecutul nu foarte îndepărtat este un bun candidat pentru viitor. Penru a contracara acest mod de gândire adesea consultanții în investiții utilizează un tabel ce

79


descrie sistemul periodic al randamentelor investiționale pe tipuri de investiții, o adaptare a sistemului periodic al elementelor folosit in chimie.

Un astfel de tabel demonstrează că randamentele fiecărei clase de active sunt extrem de volatile. Pentru că este foarte dificil de previzionat ce clasă de active va avea performanțe mai bune, diversificarea portofoliului este întotdeauna o decizie înțeleaptă.


Adesea pe parcursul perioadelor de creștere a pieței mulți investitori suferă de acest tip de eroare considerând că rezultatele favorabile pot dupa la nesfărșit. În fapt piata de tip bull este înlocuită întotdeauna mai repede sau mai târziu de una de tip bear . Investitorii care își bazează deciziile doar pe memoria lor pe termen scurt își vor orienta în mod eronat politicile investiționale. Investitorii ar trebui sfătuiți să compare prețul acțiunilor cu valoarea lor intrinsecă fiindca daca prețul o depășește atunci va urma o corecție. In chenarul de mai jos sunt sintetizate cateva dintre greșelile ce apar ca urmare a acestui tip de eroare.

James Montier a dezvoltat în lucrarea Irrational Pessimism and the Road to Revulsion un model ce utilizează acest tip de eroare în combinație cu ancorarea. Ancorarea este reprezentată în model de dependența de anticipațiile randamentului instrumentele financiare pe piata SUA, pe termen lung (randamentelor pe termen lung de peste 7% li s-a asociat o pondere de 0,75 în acest model). Noutatea este surprinsă prin alocarea unui coeficient de ponderare de 0,25 mediei geometrice a randamentelor anuale. Modelul investitorului rațional arată că acesta nu ar trebui să

80

1. Noutatea îi poate determina pe investitori să extrapoleze trendurile și să realizeze predicții pe baza unor seturi de date istorice prea mici sau lipsite de acuratete. Acest lucru îi poate determina pe investitori să cumpere acțiunile exact în momentul în care ele au atins un vârf, după care prețul nu mai crește

2. Această eroare îi determină pe investitori să ignore valoarea fundamentală a instrumentelor financiare pe care le tranzacționează și să se basese doar pe ultimele evoluții ale prețului. Cand prețul crește acțiunile par mai atractive fiindca mintea umana este specializată pe vânarea posibilităților de aface profit. Dacă prețuil crește însă peste valoarea intrinseca acțiunile ar putea fi supraevaluate si ideea cumpărării lor in acest punct nu poate fi decât una păguboasă

3. Din cauza analizei pe termen scurt investitorii ar putea comite greseala de a crede va fi diferit de aceasta data . Istoria se repetă însă de fiecare dată astfel încât un raționament de acest tip poate cauza prejudicii serioase averii investitorului

4. Noutatea îl poate determina pe investitor să ignore alocarea eficientă a activelor. Investitorii profesioniști cunosc valoarea unei alocări corecte ale activelor și de aceea îl reechilibrează ori de câte ori este necesar.Noutatea îi poate determina pe investitori acțiuni care sunt la modă în acel moment ceea ce adesea conduce la concentrari ale portofoliilor lor.


aștepte randamente mai mari de 5%pe termen lung. Modelul lui Mortier arată că investitorii așteaptă randamente de peste 8% pe an pe termen lung.


Strategiile următoare sunt în corespondență cu erorile menționate în chenarul anteriorMărimea eșantionului și extrapolarea trendurilorAcest tip de comportament este relativ ușor de surmontat prin prezentarea unor date care să

îl convingă pe investitor de randamentele instrumentelor analizate pe termen lung.De multe ori clientul fie nu are acces la date complete fie își pierde răbdarea pus în fața necesității unei analize amănunțite ale acestora pe intervale lungi de timp.. Educația este un element critic în evitarea acestei erori.

Preț versus valoareNatura umană ne determină să fim mereu în cautare de hot money ceea ce uneori ne face să

neglijam indicatorii de evaluare și să ne concentrăm pe prețul instrumentului financiar pe care intenționăm să îl tranzacționăm.Tabelul periodic al randamentelor poate fi un instrument bun in acest caz

Va fi diferit de această datăMulți practicieni recunosc că lansarea unor critici directe la adresa comportamentului

investitorului și a sistemului său de fundamentare a deciziei poate fi păgubos pentru relația dintre cei doi. De accea abordarea trebuie realizată cu delicatețe prin punctarea unor exemple istorice care să îi dovedească clientului că nu va fi altfel de data aceasta. Nu este niciodata

Portofoliu dezechilibratAlocarea corectă a resurselor pe clase de active și diversificarea sunt elemente centrale ale

sistemului decizional in investiții. Educarea clientului pe această temă este esențială dacă doriți să îl ajutați să ăși îndeplinească obiectivele financiare.

20.AVERSIUNEA LA REGRET

(REGRET AVERSION BIAS)

Mi-am vizualizat durerea pe care aș simți-o dacă bursa ar crește și eu nu aș fi investit sau daca ar scădea și eu aș avea participații. Intenția mea a fost să îmi minimizez regretul viitor așa că mi-am separat investițiile pentru pensie50/50 între acțiuni și obligațiuni

Harry Markowitz

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

Investitorii prezintă acest tip de aversiune deoarece se tem că ulterior, indiferent de decizia pe care o iau, aceasta se va dovedi suboptimală. Acest tip de eroare îi determină pe investitori să își păstreze pozițiile perdante prea mult din frica de a își recunoaște erorile. În condițiile în care investitorii obțin randamente negative au tendința să se retragă și nu să acționeze și să își vândă acțiunile neprofitabile. Perioadele cu prețuri reduse reprezintă un bun moment pentru achiziția de

81


acțiuni. Indivizii care prerzintă acest tip de eroare ezita prea mult tocmai în momente în care ar fi nevoie de un comportament agresiv. Aversiunea la regret nu apare doar în momentul producerii unor pierderi ci și în contextul unor câștiguri. Indivizii care sunt susceptibili la acest tip de aversiune pot fi reticenți la vânzarea acțiunilor care au înregistrat evoluții favorabile- chiar dacă există factori obiectivi care demonstrează că ar fi momentul potrivit pentru ieșirea din investiție, din cauza faptului că speră că acea acțiune va mai crește.

Descriere tehnică

Există o literatură vastă care demonstrează că regretul influențează decizia investițională în condiții de incertitudine. Regretul îi determină pe oameni să își pună la îndoială propriile decizii și convingeri.Indivizii care sunt susceptibili la aversiune la risc încearcă să evite stresul ce rezultă din două tipuri de decizii: eroarea comiterii (1) și eroarea omisiunii (2). Eroarea comiterii apare când luăm decizii eronate iar eroarea omiterii atunci când din cauza poziției inactive, nu sunt exploatate oprtunități investiționale profitabile.

Regretul este diferit de dezamăgire pentru că cel din urmă presupune că cel ce suferă de aceasta are sentimentul că a fost și el un factor care a concurat la obținerea rezultatelor negative.De asemenea, sentimentul de regret este de obicei mult mai intens în cazul în care rezultatele nefavorabile rezultă din eroarea comiterii față de cazul în care ele rezultă din omisiune.

Regretul este extrem de palpabil și are un rol decisiv în procesul de luare a deciziei în cazul în care rezultatele alternativei care a fost abandonată sunt extrem de vizibile. Folosind același raționament regretul devine un factor de influență mai slab în cazul în care consecințele greșelii realizate sunt mai puțin decelabile.

APLICARE PRACTICA

Exemplul ipotetic de mai jos ilustrează ambele variante de aversiune la regret.Studiul de caz îl prezintă pe investitorul cu aversiune la regret în două ipostaze: (1) investitorul suferă o pierde și regretă decizi sa de investiție; (2)investitorul pierde oportunitatea de investiție într-un activ a cărui valoare crește mult ulterior.

Presupunem că Jim ar putea investi în Schmoogle Inc, o ofertă publică inițială de acțiuni care a generat un val masiv de publicitate la inceperea campaniei. Jim se gândește că Schmoogle are un potențial mare și se gândește să cumpere deoarece acțiuni acum deoarece, din cauza unei situații mai puțin favorabile a pieței, prețul acțiunilor a scăzut cu 10%. Dacă Jim investește în Schmoogle s-ar putea întâmpla unul dintre următoarele două lucruri: (1) Schmoogle va mai scădea (Jim a decis greșit) sau (2) Schmoogle va începe să crească (Jim a avut dreptate).

Presupuneți că Jim a realizat investiția și prețul acțiunilor continuă să scadă. Jim a facut eroarea comiterii deoarece a investit într-un moment în care nu trebuia să o facă și va simți un sentiment puternic de regret pentru că a pierdut bani.

Presupuneți acum că Jim nu a investit și prețul acțiunilor a crescut. Jim a comis eroarea omisiunii ignorând o bună alternativă investițională. Regretul nu va fi însă atât de puternic ca și cel asociat primei situați. De ce?În primul rând pentru că investitorului îi displace să piardă bani mai mult decât îi place să îi câștige. În al doilea rând în primul exemplu investitorul chiar investește și pierde bani în timp ce în cel de-al doilea caz pierde doar oportunitatea de a obține un profit.


Aversiunea la regret îi determină pe investitori să anticipeze și să le fie frică de regretele pe care le-ar putea avea dacă ar suferi o pierdere sau ar rata realizarea unui profit.Anxietatea care înconjoară posibilitatea erorii comiterii poate să îi facă pe investitori timiziși îi poate determina în

82


mod inconștient să favoritizeze investițiile care par de încredere. Presupunem acum ca Jim ia în considerare două investiții, ambele cu același risc și randament prefigurat. Una dintre investiții este reprezentată de acțiunile companiei Large Company Inc în timp ce cealaltă constă în acțiunile companiei Medium-Size Company Inc. Chiar daca matematic vorbind randamentul ambelor investiții este egal probabil că Jim s-ar simți mai confortabil cu prima dintre acestea. În cazul în care acțiunile companiei mai mari ar scădea Jim nu s-ar simti atat de prost gandindu-se că multi alti investitori au evaluat gresit acțiunile. În cazul însă în care ar fi achiziționat acțiunile celei de-a doua companii sentimentul de regret ar fi mai accentuat pentru că Jim va da exclusiv vina pe el pentru eroarea comisa ( De ce am facut asta? Nu ar fi trebuit să investesc în acțiuni ale companiei Medium Size. Doar investitori foarte mici și nesofisticați investesc in aceste acțiuni. Ma simt prost!). Este important să ne amintim că cele două companii au același risc și același randament. Acest lucru subliniază faptul că aversiunea la regret este diferită de aversiunea la risc.În chenarul de mai jos sunt trecute în revistă șase erori ce rezultă în mod frecvent din aversiunea la regret. Remediile pentru fiecare vor fi trecute în revistă în secțiunea finală.

83

1. Aversiunea la regret îi poate determina pe investitori să fie prea conservatori în opțiunile lor investiționale.Deoarece au suferit pierderi în trecut mulți investitori se arată reticenți în a opta pentru investiții curajoase și preferă doar investiții cu risc scăzut. Acest tip de comportament poate conduce la performanțe mici pe termen lung și poate pune în pericol obiectivele investitorului.

2. Aversiunea la regret îi poate determina pe investitori să gugă în mod nehjustificat de piețele care au înregistrat recent scăderi. Investitorii afectati de acest tip de eroare se tem că vor investi și piața ăși va continua trendul descrescător, făcându-i să regrete decizia de achiziție. De multe ori însă exact aceste piețe sunt locul potrivit pentru a face afaceri și pentru a cumpăra acțiuni bune aflate la un moment in care prețul lor pe piață este subevaluat.

3. Aversiunea la risc îi determină pe investitori să îi păstreze pozițiile perdante prea multă vreme.Oamenilor nu le place să ăși admită greșelile și de aceea le va lua mult timp să ăși vândă investițiile perdante

4. Aversiunea la regret poate determina și un comportament de turmă pentru că pentru anumiți investitori cumpărarea într-un moment aparent de consens poate limita regretele potențiale din viitor

5. Aversiunea la regret îi face pe investitori să prefere acțiuni ale companiilor considerate ca fiind companii bune chiar dacă alternativele investiționale au același randament. Aversiunea la regret îi face pe investitori să simtă că investițiile mai riscante necesită un curaj mai mare decizional; în cazul în care investitorul pierde în condițiile în care și-a asumat un comportament mai riscant acest fapt se va repercuta mult mai dramatic asupra găndirii individului decât în cazul în care ar fi investit în acțiuni sigure.

6. Aversiunea la regret îl poate determina pe investitor să păstreze acțiunile cu randament bun mai mult decăt este cazul. Investitorilor le e teamă că vânzând o acțiune care este profitabilă pierd eventualele căștiguri ce ar apărea dacă acțiunea ar cintinua să crească. Pericolul este că în finanțe ca și în fizică orice urcă trebuie să și coboare


Hersh Shesrin și Meir Statman în lucrarea intitulată Explaining investor preference for cash dividends au pus în evidență regretul ca și motiv pentru care acționarii preferă acțiunile a căror deținere generează obținerea de dividende. După cum am menționat anterior regretul este mai puternic în cazul efectului comiterii în comparație cu cel al omisiunii. Să presupunem că un acționar ar fi achiziționat o acțiune a companiei A care nu plătește dividende. Pentru a obține un cash flow din această decizie investițională investitorul ar trebui să vândă niște acțiuni. În cazul în care ulterior vânzării prețul acțiunii crește, investitorul simte un regret puternic deoarece eroarea este una de comitere; el își poate imagina cu ușurință cum, dacă nu ar fi vândut acțiunile ar fi avut mai mulți bani. Presupunem acum că investitorul a investit în compania D, care plătește dividende. În cazul acestei investiții investitorul va extrage cash-flow-uri din dividendele obținute fapt care va face ca evoluțiile prețului să nu îi genereze un regret similar celui din primul caz. În acest caz eroarea este una de omisiune: pentru a nu o avea investitorul ar fi trebuit să reinvestească dividendele.


Această secțiune este organizată astfel încât să reușescă să găsească o soluție pentru fiecare dintre cele șase greșeli prezentate în paragraful anterior.

Conservatorism investițional exageratNu contează de câte ori s-a ars investitorul cu o investiție neprofitabilă, riscul (în contextul

unei diversificări eficiente) va continua să fie un ingredient necesar al oricărui portofoliu investițional. În acest scop este esențial ca consultantul să explice clienților că pe termen lung adăugarea în portofoliu a unor active riscante este esențială. Într-adevăr atitudinea conservatoare nu îl va face pe investitor să piardă bani acum dar el pierde căștigurile potențiale pe care le-ar fi putut avea fapt care îl poate conduce la imposibilitatea atingerii obiectivelor sale financiare pe termen lung.

Evitarea piețelor pe care s-au sesizat căderi ale prețurilor

Nu există nici un principiu mai important pe piețele de capital în afara de cumpără ieftin, vinzi scump. În ciuda acestui fapt mulți investitori ignoră cu desăvârșire acest lucru pentru că natura umană îi determină să urmărească banii fierbinți. Bineînțeles că e posibil să câștigi urmărind trendul pieței dar nu se știe niciodată când balonul se va sparge.Un management disciplinat al portofoliului este crucial pentru atingerea obiectivelor pe termen lung. Aceasta înseamnă să cumperi când piața este jos și să vinzi când piața își revine

Păstrarea pozițiilor perdante prea mult

Deși este evident că pierderile nu sunt niciodată plăcute, investitorul trebuie să înțeleagă că urmărind și analizănd deciziile sale neprofitabile are cele mai multe șanse să își minimizeze pierderile viitoare.Oricine greșește – chiar și cei mai inteligenți investitori. Fondurile de hedging au făcut numeroase greșeli pe parcursul crizei din Asia și de obicei și-au admis greșelile chiar daca acest lucru le-a adus pierderi de sute de milioane de dolari. Sfătuiți-vă clienții că nu trebuie să regrete să își conștientizeze pierderile. Dacă oamenii reușesc să simtă mai puține regrete când realizează că au pierdut efectele aversiunii la regret pot fi diminuate

84


Comportamentul de turmăÎn cazul în care suspectați faptul că clientul dvs și-a bazat deciziile investiționale pe un astfel

de comportament ar putea fi util să îi solicitați să vă spună care este motivația sa pentru decizia investițională asumată. Spre exemplu ar putea fi util să îl întrebați dacă tranzacția dorită urmărește atingerea vreunui țel pe termen lung. De multe ori puși în fața necesității identificării unei motivații pentru decizia lor investitorii fac un pas în spate și realizează că de fapt nu au niciuna rațională.. Alții însă pot gândi că este momentul potrivit pentru a-și asuma riscuri mai mari.Aceasta nu este în sine o afirmație greșită deoarece investitorul are voie să o facă. Ceea ce trebuie însă să fie făcut să înțeleagă estemiza și magnitudinea riscului pe care și-l asumă .

Preferința pentru companiile buneDe multe ori investitorii preferă companii cunoscute, considerate stabile deoarece vor să se

ferească de regretul de a investi într-o companie mai puțin cunoscută care se dovedește a fi neprofitabilă. Consultantul trebuie să le explice însă că și aceste companii pot avea evoluții mai puțin favorabile și că există multe altele care poate nu au același nume dar care poate oferă randamente mai mari, în condiții de risc similare.

Păstrarea acțiunilor perdante prea mult

Una dintre axiomele de pe Wal Street spune you never get hurt taking a profit. Asta nu înseamnă că nu ar rebui să îți păstrezi acțiunile care s-au dovedit rentabile.În cazul în care există motive pentru care ar trebui să îți închizi poziția și să le lichidezi și singura reținere este faptul că poate ele vor mai crește, probabil este momentul potrivit să faci un pas înapoi.Acțiunile pot la fel de bine să înceapă să scadă pentru că le-ați ținut prea mult în portofoliu, fapt care din nou va genera regrete

21.ÎNCADRAREA MENTALĂ

(FRAMING BIAS)

Mai bine tai pizza în patru părți pentru că nu imi e suficient de foame cât să mănânc șaseYogi Berra

DESCRIEREA ERORII


Descriere generală

Încadrarea denotă tendința decidenților de a răspunde la situații variate în mod diferit în funcție de contextul în care acestea sunt prezentate (încadrate). În viața reală indivizii beneficiază de un oarecare nivel de flexibilitate în determinarea modului în care ar trebui să abordeze o anumită problemă. Încadrarea poate fi expicată cu ușurință vizual: priviți figura de mai jos și răspundeți care linie e mai lunga

85


Indivizii susceptibili de a comite această eroare de obicei au și o iluzie optică care îi face să creadă că linia a doua e mai lungă decât prima. Graficul este reprodus în figura de mai jos, de această dată cu două linii verticale care delimitează marginile celor două drepte analizate. Care linie este deci mai lunga?

În fiecare zi găsim în jurul nostru dovezi ale încadrării mentale la produsele vândute în magazine. De multe ori vedem prețuri de felul 2 produse pentru 2 lei sau 3 produse pentru 7 lei, etc Acest fapt nu implică însă că există vreun fel de discount la acel produs pentru ca adesea daca am vrea să cumpăram unul dintre cele 3 produse ce se vând la preț de 7 lei îl vom găsi cu pretul de 2,33. De multe ori atunci când achiziționăm un lucru ne punem întrebarea fundamentală: câte unități din acel produs e trebuie. Vânzătorul încearcă să ne convingă cu acest tip de strategie ce exploatează incadrarea mentală că nu ne trebuie doar unul ci că ne trebuiesc mai multe.

Descriere tehnică

Cadrul decizional reprezintă concepția subiectivă a investitorului cu privire la activitatea investițională, rezultate și restricțiile asociate cu o anumită alegere. Cadrul pe care un investitor îl adoptă este controlat de formularea problemei și parțial de norme, obiceiuri și caracteristicile personale ale decidentului.

De multe ori este posibil să se încadreze o problemă decizională în mai mult de o formă. Efectul de încadrare apare atunci când preferințele se modifică ca urmare a variațiilor în cadru. Spre exemplu o alternativă ar putea fi formulată în două moduri diferite: ca un câștig (25% din pacienți vor fi salvați dacă li se administrează medicamentul X) sau ca și pierdere (75% din pacienți vor muri dacă li se administrează medicamentul X).

Încadrarea include și un fenomen cunoscut sub denumirea de încadrare limitată (eng.narrow framing) de apare în cazul în care investitorii sunt focusați predominant pe unul sau două aspecte ale situației, excluzând aspecte cruciale și compromițând procesuld e luare a deciziilor. Spre exemplu dacă se dorește achiziționarea unei mașini de tuns iarba cumpărătorul s-ar putea opri doar la elementul viteza de tăiere și ar putea neglija adâncimea lamei, consumul de combustibil și alte elemente care afectează satisfacerea nevoii pentru care aceasta se achiziționează.

86


APLICABILITATE PRACTICĂ

Încadrarea mentală este foarte frecvent întâlnită în contextul comportamanetului investitorului. Folosind definirea conceptului de încadrare din secțiunea precedentă putem analiza un chestionar tipic de analiză a riscului folosit pentru decelarea nivelului de risc prezumtibil de a fi asumat de către un investitor. Aceasta va demonstra cum poate fi aplicat conceptul de incadrare în practică și cum trebuie să fie atenți consultanții la efectele acestuia.

Presupuneți că investitorul completează un chestionar de toleranță la risc pentru a determina în ce categorie de acceptare a riscului se încadrează. Răspunsurile pe care investitorul le selectează sunt extrem de relevante deoarece rezultatul încadrării pe categorii de risc va determina tipurile d einvestiții selectate în portofoliul investițional. În mod ideal, formularea și încadrarea frazelor – elemente necorelate cu nivelul actual de risc acceptat de către investitor - nu ar trebui să fie fie factori care să afecteze rezultatele chestionarului.

Imaginați-vă că una dintre cele două întrebări de mai jos apare în chestionarul de risc.Ambele încearcă să măsoare toleranța investitorului la risc dar incadrarea celor două întrebări este extrem de diferită. Pe măsură ce comparați întrebările 1 și 2 încercați să vi-l imaginați pe investitorul mediu, probabil subiect a câtorva dintre erorile comportamentale descirse in paginile anterioare. Încercați să vă imaginați care ar fi răspunsurile sale la cele două întrebări.

1.Pe baza tabelului de mai joscare dintre următoarele portofolii pare a fi mai potrivit pentru dvs , având în vedere atât toleranța la risc cât și randamentul așteptat?

a. portofoliul XYZb. portofoliul DEFc. portofoliul ABC

Denumirea portofoliului Deviațiile căștig/pierdere cu probabilitate de 95%

Randamentul pe termen lung

XYZ 2% la 4% 3%DEF -6% la 18% 65ABC -20% la 40% 10%

2.Presupuneți că ați deținut portofoliul ABC și că acesta a pierdut 15% din valoarea sa în ultimul an în ciuda performanțelor bune din anii anteriori. Această pierdere este comparabilă cu performanțele unor portofolii similare în ultimii ani. Cum reacționați la această situație?

a. vindeți tot portofoliul de acțiuni ABCb. vindeți o parte dar nu tot portofoliul de acțiuni ABCc. continuați să dețineți acțiunile din portofoliul ABCd. vă sporiți investițiile în portofoliul ABC

Există o posibilitate ca investitorul să aleagă același răspuns dar totodatată este extrem de posibil ca incadrarea diferită să genereze răspunsuri diferite în cadrul investitorilor. În mod specific respondențiii ar putea exclude portofoliul ABC din prima întrebare și ar putea decide păstrarea sa în cel de-al doilea caz.

În cazul întrebării 1, deviațiile căștig/pierdere cu probabilitate de 95% se referă la intervalul dintre două deviații standard de peste și sub medie. În 95% din cazuri ABC aduce un căștig de 10% plus sau minus 30%. Deviația standard este 15%

În întrebarea 2, ABC produce un randament care in două treimi din cazuri ar putea fi cel mai rău imaginabil: generează o deviație standard sub medie. Totuși din cauza faptului că întrebarea 2 presupune o singură deviație standard și nu două cum este cazul primei întrebări, cititorii sunt mai puțin tentați să considere cele o treime dintre cazuri în care ABC poate genera pierderi mai mari de

87


5% din valoarea sa (luând ca referențial cei 95% și nu cei 67% probabilitate căștig / pierdere ce rezulta dintr-un calcul statistic simplu).


Inclinația indivizilor de a accepta riscul poate fi influențată de modul în care chestionarele de risc sunt formulate. Presupuneți spre exemplu că investitorul A trebuie să aleagă între două portofolii x și y cu randamente și riscuri egale. Investitorului A i se spune că portofoliul A oferă 70% șanse de căștig iar portofoliului B îi poate aduce pierderi de 30%. Marea majoritate vor alege portofoliul x din cauza modului în care aceste este prezentat.În chenarul următor sunt discutate patru greșeli de bază pe care investitorul le poate comite din cauza acestui tip de eroare.

În lucrarea lor intitulată Choices, Values and Frames, daniel Kahneman și Amos tversky au studiat fenomenul de încadrare mentală în rândul unui grup de medici punând aceeași întrebare fiecărui participant: presupuneți că SUA se pregătește pentru a face față unei boli asiatice neobișnuite care se așteaptă să omoare 600 de oameni. Sunt propuse două alternative pentru a combate această boală. Presupuneți că estimarea exactă a rezultatelor adoptării fiecărui program sunt următoarele: daca este adoptat programul A, vor fi salvații 200 de oameni. Dacă este adoptat

88

1. În funcție de modul în care sunt puse întrebările, încadrarea mentală îl poate determina pe intervievat să declare o atitudine excesiv de conservatoare sau excesiv de permisivă cu privire la nivelul riscului asumat.

2. Maniera optimistă sau pesimistă în care sunt prezentate investițiile sau recomandările de alocare a resurselor poate afecta dorința oamenilor de a investi.În general intrebările cu caracter optimist au tendința de a acumula răspunsuri pozitive în timp ce cele negative răspunsuri de același fel. Contextul este adeseori arbitrat și nu ar trebui să fie corelat cu raspunsul dar...este.

3. Încadrarea limitată poate să îi facă chiar și pe investitorii pe termen lung obsedați de oscilațiile pe termen scurt ale prețurilor acțiunilor. Acest tip de comportament se potrivește și cu miopia investițională deoarece axarea pe termenul scurt îl poate determina pe investitor să tranzacționeze excesiv

4. Încadrarea și aversiunea la pierdere pot funcționa împreună pentru a explica de ce un investitor care tocmai a suferit o pierdere este mai probabil să selecteze o investiție mai riscantă în timp ce obținerea unui căștig predispune la alegerea unor alternative mai puțin riscante


programul B este o probabilitate de 1/3 ca 600 de oameni să fie salvați și o probabilitate de 2/3 ca nici unu om să nu fie salvat. Ce program ați alege.

După cum s-a menționat anterior indivizii aleg răscpunsul care lis e pare mai bun în funcție si de modul în care a fost formulată întrebarea. 72% din medici au ales răspunsul A și doar 28% răspunsul B


Piețele financiare nu reflectă doar realitățile financiare. Convingerile investitorilor, modul în care ei percep lucrurile, dorințele lor, exercită o influență notabilă asupra marea majorității a instrumentelor și indicilor. Modul în care propunerile sunt formulate este foarte important.În această secțiune sunt prezentate sfaturile utile unui consultant financiar pentru surmontarea efectelor comiterii greșelilor enumerate anterior.

Alegerea neintenționată a unei alternative financiare din cauza greșelilor de exprimareChestionarele de toleranță la risc au un rol critic în evaluarea preferințelor clientului, a

nivelului de risc tolerat și în concluzie la propunerea unei alternative investiționale.De aceea consultanții trebuie să fie conștienți de forța cuvintelor și de faptul că pot manipula apariția unui anumit tip de răspuns prin modul în care formulează întrebarea.

Încadrarea pozitivă sau negativăS-a observat influența impresionantă pe care o exercită formulările pozitive sau negative cu

privire la o problemă pusă în discuție. Consultanții ar trebui să prezinte fapte clientului lor într-un mod cât mai neutru și echidistant cu putință pentru a reduce posibilitatea apariției acestui tip de eroare

Incadrarea limitatăConsultantul ar trebui să îl încurajeze pe investitor să vadă imaginea de ansamblu și

obiectivele sale pe termen lung. Clientul trebuie să ăși dezvolte un plan de acțiune pe care să și-l mențină pentru a asigura stabilitatea portofoliului și atingerea obiectivelor pe termen lung

Încadrarea și aversiune la riscConsultanții trebuie să își încurajeze clienții să încerce să separe deciziile investiționale

curente de pierderile sau câștigurile pe care le-au obținut în perioada anterioară. De asemenea consultanții trebuie să încerce să pună întrebări mai puțin susceptibile de răspunsuri eronate. În final, un accent sporit pe educație, diversificare și un management corect de portofoliu ar trebui să poată ajuta la neutralizarea acestei erori.

22.STATUS QUO

(STATUS QUO BIAS)

Oricineîăși dorește în mod constant succesul trebuie să ăși schimbe acest comportament odată cu timpul

Niccolo Machiavelli

DESCRIEREA ERORII

89



Descriere generală

Statul Quo, un termen introdus de William Samuelson și Richard Zeckhauser în 1988 descrie o eroare emoțională care predispune oamenii ca în condițiile în care sunt puși să aleagă între mai multe opțiuni să o aleagă pe aceea care ratifică sau extinde condițiile existente, în detrimentul celei care ar presupune schimbarea stării de fapt. Cu alte cuvinte acestă eroare se referă la preferința indivizilor de apăstra lucrurile neschimbare. Principul științific de inerție este extrem de asemănător cu cel de status quo; presupune că un obiect va rămâne nemișcat în lipsa unie forțe exterioare care să îl miște.Un exemplu simplu ilustrează acest tip de roare. În anul 1990, statele New Jersey și Pennsylvania și-au reformat legislația in domeniul asigurărilor și au introdus noi programe. Rezidenții a au avut oportunitatea de a selecta unul dintre următoarele programe de asigurări (1) un program mai scump care permite asiguraților drepturi mai extinse în cazul producerii unui accident și (2) un program mai ieftin dar cu drepturi mai restrictive. În New jersey, planul mai scump a fost instituit oficial și 70% din cetățeni au optat pentru el. În Pennsylvania s-a decis alegerea celui mai ieftin si 80% din cetățeni au optat pentru el.

Descriere tehnică

Această eroare se referă la faptul că o opțiune este mai dorită dacă ea definește starea de fapt a lucrurilor din acel moment.Indivizii abandonează în general mai ușor o opțiune daca lis e dă argumentul intotdeauna a fost așa.Status quo implică un efect puternic de ancorare.

De asemenea status quo este adesea discutat în corelație cu o alte erori cum ar fi efectul de atribuire și aversiunea la pierdere. Status quo diferă de acestea deoarece nu depinde de modificările d eîncadrare în termeni de pierdere și căștig potențial.Când aversiunea la pierdere și status quo se întrepătrund ese posibil ca un investitor, având de ales între două alternative investiționale, va râmâne în starea inițială (status quo) pentru că i se pare mai puțin probabil să declanșeze o pierdere, chiar dacă și căștigurile potențiale sunt limitate. Efectul de atribuire presupune că proprietatea asupra unui activ îi conferă acestuia o valoare suplimentară. Prin definiție efectul de atribuire favorizează status quo-ul oamenii nu vor să renunțe la activele lor. Aversiunea la pierdere, efectul de atribuire și status quo-ul se combină adesea și de obicei rezultă o tendință puternică de păstrare a lucrurilor așa cu sunt, chiar daca aceasta implică costuri.

APLICARE PRACTICĂ

Investitorii care au o poziție investițională concentrată moștenită prezintă adesea acest tip de eroare.Să luăm spre exemplu cazul unui nepot care ezită să vândă acțiunile pe care le-a moștenit de la bunicul său. Chiar dacă portofoliul său este subdiversificat și ar fi mult mai bine dacă s-ar produce vânzarea, acesta refuză să le vândă și preferă să rămână în această stare. Pot fi serie de motive care concura la acest fapt.În primul rând investitorul s-ar putea să nu fie conștient de riscul implicat de deținerea unei poziții concentrate pe o anumită acțiune. În al doilea rând el ar putea să aibă un atașament emoțional față de aceste acțiuni având în vedere faptul că bunicul lui i le-a lăsat moștenire și i se pare lipsit de loialitate să le vândă. În al treilea rând s-ar putea ca refuzul de ale vinde să fie motivat de comsecințele financiare: taxe, impozite plătite , comisioane asociate tranzacției.


90


În chenarul următor sunt identificate o serie de erori pe care investitorul le poate comite din cauza acestui tip de eroare

Lucrarea lui Samuelson și Zeckhauser intitulată Status quo Bias in decision making constituie un excelent exemplu de aplicare acestei erori. În această lucrare este examinat un studiu în care subiecților li s-a spus că tocmai au moștenit o sumă mare de bani de la un unchi și că pot alege să investească banii moșteniți în unul dintre patru portofolii posibile.Fiecare portofoliu oferă una numit nivel al randamentului și riscului. Scenariu a fost repetat de două ori; a prima testare subiecților li s-a dat doar aceasta informație fără nici un fel de referire la modul în care unchiul ar fi investit banii. La a doua testare subiecții au fost informați că unchiul înainte de moarte a investit resursele într-un portofoliu cu rism moderat-unul dintre cele patru portofolii prezentate ca și alternativă la începutul studiului.

După cum este de așteptat portofoliul ales de către unchi a fost mult mai populat în cadrul celei de-a doua testări în care a reprezentat starea de status quo fata de prima testare când toate opțiunile erau la fel de noi


Păstrarea unor active nepotrivite

Educația este esențială în diminuarea apariției acestui tip de eroare și a efectelor acesteia. Este foarte important să i se explice clientului ce riscuri implică activele nepotrivit alese și mai ales cum declinul prețului acestora poate conduce la modificări dramatice ale nivelului de trai.

Status Quo și aversiunea la pierdere

91

1. Status quo îi poate determina pe investitori ca în lipsa oricărei modificări a poziției inițiale să mențină investiții neadaptate profilului personal randament/risc.Aceasta înseamnă că acești investitori ăși pot asuma riscuri excesive sau pot investi într-o manieră prea conservatoare

2. Status quo se poate combina cu aversiunea la pierdere. În acest scenariu, un investitor pus în fața unei oportunități investiționale ce presupune realocarea sau alterarea poziției investiționale poate prefera să ăși mențină starea inițială deoarece acesteia îi este asociată o probabilitate mai mică de a pierde. Acesta este adevărat chioar dacă pe termen lung investitorul poate obține un randament mai mare prin alegerea unei alte alternative

3. Status Quo poate determina investitorul să păstreze active care îi sunt familiare sau de care este atașat emoțional. Acest comportament poate compromite obiectivele sale financiare pentru că confortul mentala sociat deținerii uni anumit activ nu justifică deținerea sa în ciuda performanțelor slabe pe care le înregistrează

4. Status Quo îi poate face pe investitori să mențină în portofoliu instrumente, achiziționate sau moștenite din cauza aversiunii șa costurile de tranzacționare asociate. Acest comportament este dezastruos pentru investitor deoarece aceste costuri de obicei sunt mai mici în comparație cu pierderea pe care investitorul ar suferi-o daca și le-ar menține în portofoliu


Să nu faci nimic este cu mult mai simplu decât să iei o decizie.Acest lucru este cu atât mai adevărat cu cât decizia ar putea avea o încărcătură emoțională și ar putea stârni o durere asociată vânzării unei investiții ce s-a dovedit a fi perdantă.În condițiile în care clienții exită să ăși schimbe poziția consultanții financiari trebie să analizeze cu atenție dacă menținerea poziției le afectează obiectivele pe termen lung. În cazul în care se constată că această decizie le va afecta puternic averea este necesară încercarea de a îl educa pe investitor în sensul diminuării status quo-ului

Statul Quo-ul și atașametul emoțional

Emoțiile sunt probabil cel mai puțin îndreptățit element decizional în managementul activelor. Consultanții investiționali trebuie să găsească calea să demonstreze că emoțile pot fi gestionate.

Statul quo-ul și frica de costurile de tranzacționare

Taxele ș comisioanele plătite sunt un motiv firesc de îngrijorare cand se discută posibilitatea de ieși din starea inițială și a decide realizarea unei tranzacții. Dac sunteți consultant financiar faceți câteva calcule simple cu clientul dvs pentru a-i dovedi matematic ce poate pierde în cazul în care nu își diversifică portofoliul în comparație cu costurile fiscale.

92

Documents

Curs Finante Comport Amen Tale