CSNÉ ANYI LONA A KOCKÁZATI TÕKE SZEREPE A HAZAI KIS- ÉS ... › Content › Hitelintezeti › 43AcsneDanyi.pdf · A kockázatitõke-befektetés természetébõl eredõen más

2004. HARMADIK ÉVFOLYAM 3–4. SZÁM 93

ÁCSNÉ DANYI ILONA

A KOCKÁZATI TÕKE SZEREPEA HAZAI KIS-

ÉS KÖZÉPVÁLLALKOZÁSOKFINANSZÍROZÁSÁBAN

A 90-es évek közepétõl a hazai gazdaságban a hagyományos hitelezési konstruk-ciók mellett alternatív finanszírozási eszközként jelent meg a kockázati tõke.A döntõen nagy vállalati befektetésekre szakosodott kockázati tõke társaságokaktivitása az elmúlt tíz évben imponáló módon növekedett, és a még befektetésreváró szabad forrásaik jelentõsen meghaladják az eddigi kihelyezéseket. A kis- ésközépvállalkozói kör kockázatitõke-finanszírozását méretgazdaságossági és egyébmotivációs okokra visszavezethetõen a nemzetközi gyakorlatban magánbefektetõüzleti angyalok végzik. A pénzforráson túl e befektetõk goodwill-növelõ járulékostõkével, szaktudással, kapcsolati tõkével, személyi garanciával támogatják a port-fólió-cégeket. A hazai kkv-k számára ezért ez a finanszírozási forma kifejezettenelõnyös lehet a banki hitelkonstrukciókkal szemben. Releváns kockázatitõke-piacazonban még nem alakult ki. Ennek okai kínálati oldalon történelmi, kulturális ésintézményi hiányosságokban, keresleti oldalon kkv-k elégtelen abszorpciósképességében keresendõk. A honi piac fejlõdésében az EU vállalkozásfejlesztésiprogramjainak kockázatitõke-befektetést ösztönzõ elemei játszhatnak katalizátorszerepet a jövõben.

BEVEZETÉS

A magyar gazdaság szereplõi számára azutóbbi években egyre erõsebb kényszer-ként jelentkezik versenyképességük javí-tása. Egyenes következménye ez a hazaipiac liberalizálásának és a versenyhelyzetEurópai Uniós integrációval járó élesedé-

sének. Noha nem várható, hogy 2004.május 1-jét, a csatlakozás idõpontját kö-vetõen ugrásszerûen nõ a külpiaci1 meg-mérettetést vállaló társaságok száma, amég meglévõ kereskedelemtechnikai aka-

1 A „külpiaci” ebben az értelemben az EU egységespiacának a hazai, nemzethatáron kívüli része.

dályok eltûnésével és az infrastruktúrafejlõdésével nyilvánvalóan egyre több újversenytárs jelenik meg a honi piacokértfolyó versenyben is.

A versenyképesség növeléséhez, a vál-lalkozások fejlesztéséhez szükséges anyagierõforrások megszerzése és hatékony mû-ködtetése komoly erõpróbát jelent a hazaicégek számára. Különösen nehéz helyzet-ben vannak a – gyakran a „gazdaság mo-torjaként” aposztrofált – induló kis- és kö-zépvállalkozások (továbbiakban kkv-k),2

akik többségében alultõkésítettek, jelzá-logra alkalmas ingó, ingatlan vagyonnalnem rendelkeznek, következésképpen ban-ki hitelforrások megszerzésében kedvezõt-len alkupozícióban vannak.3 Ezért a sajátfelhalmozott jövedelem és a hitel mellettalternatív finanszírozási lehetõséget jelent-hetnek a kockázati- és magántõke-befekte-tõk forrásai. Kiemelt figyelmet érdemel-nek e tekintetben az üzleti angyalok, akiknemcsak a finanszírozási, hanem a vállal-kozói ismeretek hiányából fakadó tudás-szakadékot is képesek kitölteni.

De valójában játszik-e, játszhat-e rele-váns szerepet a kockázatitõke-befektetésiforma a mai Magyarországon a kis- és kö-zépvállalkozói körben? Rendelkeznek-eezek a vállalkozások megfelelõ innová-ciós és jövedelemtermelõ képességgel,azzal a vállalkozási kultúrával, ami a tu-lajdonosi és irányítói jogkörök megosztá-

sát és hatékony, kooperatív gyakorlásátigényli, továbbá mindazokkal a mened-zseri kvalitásokkal, amit egy kockázati tõ-kés saját érdekében elvárhat?

Célvizsgálatok és szakmai véleményeka hazai befektetési céllal akkumulált koc-kázati és magántõke jelentõs túlkínálatátjelzik. Nyitottak-e a kkv-k a kockázati tõ-ke mint alternatív forrás befogadására?Milyen abszorpciós képességgel bírnak,és milyen ösztönzõkkel lehetne élénkítenia kockázatitõke-finanszírozást? Az írás ekérdéskört próbálja meg körüljárni azzal aszándékkal, hogy a helyzetkép bemutatá-sán túl olyan gazdaságpolitikai eszközö-ket is felvillantson, amelyek a jelenlegikínálati piacon pótlólagos tõkekeresletetgenerálhatnak, illetõleg segíthetik a haté-konyabb kommunikációt a befektetõk ésvállalkozók között.

Magyarország már az elõcsatlakozáséveiben folyamatosan vette át és adaptál-ta az EU vállalkozásfejlesztési politikájá-nak elemeit, és a közösség alapszerzõdé-seinek, direktívinak megfelelõen harmo-nizálta a hazai jogrend vonatkozó részeit.Bevezetésként néhány szó az EU vállal-kozásfejlesztési politikájáról, amelyben akis- és középvállalkozások kockáza-titõke-finanszírozásának ösztönzése egy-re nagyobb hangsúlyt kap.

1. HOGYAN ILLESZKEDIK

A KOCKÁZATITÕKE-FINANSZÍROZÁS

AZ EURÓPAI UNIÓ

VÁLLALKOZÁSFEJLESZTÉSI

PROGRAMJAIBA?

Az elmúlt évtizedek gazdasági folyamataivilágszerte rávilágítottak a kis- és közép-

HITELINTÉZETI SZEMLE94

2 Kis- és középvállalkozásnak tekintem a jelenleghatályos 1999. évi XCV. sz. Tv. szerinti entitá-sokat.

3 Az elmúlt évtized banki hitelezési gyakorlatában anagy vállalatok privilegizálása mérséklõdött. Lát-ványos nyitás történt a kkv-k felé, de ezen vállal-kozások érdekérvényesítõ képessége a pénzintéze-tekkel szemben nagyon korlátozott.

vállalkozások stratégiai jelentõségére anemzetgazdaságok egészséges fejlõdésé-ben. Különösen nagy figyelmet igényel-nek az innováció- és technológiaorientáltinduló és kisvállalkozások, amelyek afoglalkoztatás növelésének fontos bázisátadják, emellett innovációs eredményeik agazdaságban multiplikátor hatással bír-nak. Ugyanakkor általános probléma,hogy ezek a nagy növekedési képességûkkv-k életciklusuk korai szakaszábansokkal kevésbé jutnak hozzá a külsõ for-rásokhoz, mint azt a fejlõdési potenciál-juk igényli. Nemzetközi felmérések iga-zolják, hogy a tõkebevonás nehézségeihatványozottan jelentkeznek a klasszikushitelfinanszírozású gazdaságok szereplõikörében, így az Unió tagállamainak több-ségében. E felismerések tükrözõdnek azEurópai Unió vállalkozáspolitikájában,amelyben a ’80-as évek közepétõl fokoza-tosan növekvõ szerepet kapnak a kis- ésközépvállalkozások fejlesztésére irányulóprogramok.

A vállalkozásfejlesztési politika meg-valósításának jogszabályi alapját a Maas-trichti Szerzõdés iparpolitikai fejezetébenszereplõ 157 cikkely adja. Ezzel együttmint önálló közösségi politika szerepel azEU intézményrendszerében. A jogszabálykimondja, hogy az EU kötelezettsége akis- és középvállalkozások, valamint azipar és innováció fejlõdésének uniós szin-tû ösztönzése, aminek érdekében közös-ségi és tagállami szintû intézkedésekkelteremtik meg a versenyképesség növeke-déséhez szükséges feltételeket. Az EUszigorú versenypolitikája nem zárja ki evállalkozói szektor állami támogatását,mivel gazdasági potenciáljuk lévén ezek

az entitások nem képesek a piacot torzíta-ni. Nyilvánvaló ugyanakkor, hogy a ked-vezményezetti státus a kkv-k esetébenszociálpolitikai megfontolásokkal is szo-rosan összefügg.

1.1. Tudásalapú tevékenységekprioritása

A Lisszaboni, majd a Barcelónai Csúcsta-lálkozón deklarált célkitûzések megerõsí-tették a kkv szektor szerepét az EU mintnagy térgazdaság versenyképessége,innovativitása növelésében. A napjaink-ban futó Negyedik Többéves Vállalkozás-fejlesztési Programban a tudásalapú gaz-daságban mûködõ vállalkozások verseny-képességének, innovációs képességének,piaci alkalmazkodóképességének növelé-se, továbbá új innovációs és kommuniká-ciós technológiák elterjesztése kapottprioritást. Pénzügyi oldalon új vállalko-zásfinanszírozási formák bevezetése, akockázatitõke-finanszírozás ösztönzése,különösen üzleti angyal hálózatok kiala-kítása, valamint specifikus garanciakonst-rukciók kapnak nagyobb hangsúlyt.

1.2. Az üzleti angyalok különlegesmegítélése

Az innovatív kis- és középvállalkozásokalternatív finanszírozási forrását méret-gazdaságossági okokból elsõsorban azüzleti angyalok pénze jelentheti. A vállal-kozások és a potenciális befektetõk egy-másra találása az üzletág bizalmi jelle-gébõl adódóan, továbbá az információs


csatornák fejletlensége miatt az európaipiacon nem kielégítõ. Számos tanulmányés szakmai nyilatkozat jelzi, hogy a kö-zösség országaiban a becsült befektetésekösszegének többszöröse áll rendelkezésre,a magánbefektetõk anonimitásából eredõ-en azonban azok kihelyezése a kapcsolat-keresés magas költség- és idõigénye miattmeghiúsul.

Az Európai Unió Tanácsa 2000-ben el-fogadott többéves vállalkozásfejlesztésiprogramja a kis- és középvállalkozásokforrásokhoz való hozzáférésének javításá-ban már kiemeli az üzleti angyalok háló-zatának fejlesztését. 2003-ban az EurópaiBizottság a folyó vállalkozásfejlesztésiprogram értékelése és elemzése alapjánajánlásokat adott ki az európai informáliskockázatitõke-befektetések szerepéneknövelésére. A javasolt eszközök döntõenaz üzleti angyal hálózatok fejlesztése irá-nyába mutatnak, középpontba állítva akockázati tõke mint alternatív finanszí-rozási eszköz megismertetését célzópromóciókat; közösségi szintû üzleti an-gyal fórum kialakítását, alkalmat teremt-ve tapasztalatcserére és a konstruktív pár-beszédre; üzleti angyal hálózatok mûkö-désének a szubszidiaritás elvén történõfinanszírozását; szigorú hálózati etikaikódex megalkotását.

2. A HAZAI VÁLLALKOZÁSOK

KOCKÁZATITÕKE-ABSZORBCIÓS

KÉPESSÉGE

Az elmúlt években szinte szlogenné vált,hogy a kis- és középvállalkozások a gaz-dasági fejlõdés motorjai, mert olyan inno-

vációs képességgel rendelkeznek, amivelgyorsan és hatékonyan tudnak alkalmaz-kodni a gazdasági környezet változásai-hoz. A kockázatitõke-befektetõk e piaciszegmensre specializálódott csoportjaezeket az innovatív vállalkozásokat kere-si kihelyezéseihez.

Hogyan találkozik a kkv-k felkészült-sége a befektetõk elvárásaival, és milye-nek a vállalkozói képességek, adottságok,a vállalkozói kultúra?

2.1. Befektetõi elvárások

A kockázatitõke-befektetés természetébõleredõen más igényeket támaszt a port-fólió-céggel szemben, mint az a banki hi-telezési gyakorlatban szokványos. A hitel-bírálat során az üzleti terv mellett jelentõssúlyt képvisel a döntésben gazdálkodóimúlt. A kockázatitõke-befektetõ nem expost elemzésre helyezi a hangsúlyt, ha-nem a jövõbeli potenciális fejlõdést mér-legeli a vállalkozás kondíciói alapján.

Mindazonáltal a hazai befektetõi kö-rökben pozitívumként értékelik, ha egyvállalkozás képes évi 20–30%-os forga-lomnövekedést és évrõl évre emelkedõ,pozitív cash flow-t produkálni.

Az alapvetõ elvárásokban nincs szá-mottevõ különbség a formális és informá-lis befektetõk között. Ezek a kívánalmaka tõkére aspiráló vállalkozásokkal szem-ben a következõk:• nagy növekedési potenciál,• piaci kihívásokat kedvelõ és kezelni

képes team,• ambiciózus, kiváló szakmai jártasság-

gal bíró menedzsment,


• tisztes tõkenyereséggel való kiszálláslehetõsége.A vállalati stratégia készítésének egyik

alapmomentuma, hogy a vállalkozás po-zicionálni tudja magát a releváns piacon.Egyéb más módszerek mellett a legáltalá-nosabban alkalmazott SWOT analízisselfeltárhatók a vállalkozás erõsségei, gyen-geségei, lehetõségei és korlátjai, mindez afenti kritériumrendszernek való megfele-lésre is jórészt választ ad a menedzsmentszámára. Szakmai vélemények szerint ér-demes a vállalkozásnak a tõkefinanszíro-zás-specifikus elemeire mélyebb vizsgá-latot végezni, még a befektetõ keresésétmegelõzõen.4

2.2. Vállalkozói önvizsgálat

Az IVCA (Ireland Venture Capital Associ-ation) internetes honlapján vállalkozóknakösszeállított Venture Capital guide-linegyakorlatias megközelítésben tartalmazinformációkat a kockázatitõke-befektetéstermészetérõl, egyebek mellett egy aján-lott önvizsgálati kérdéssort a következõelemekkel:• rendelkezik-e a vállalkozás olyan si-

kertényezõvel és elszánt, agilis csapat-tal, amely kiemelkedõen gyors növeke-désre képes;

• rendelkezik-e a társaság releváns ver-senyelõnnyel vagy különleges eladásipozícióval;

• le vannak-e védve a cég szellemi ter-mékei;

• rendelkeznek-e megfelelõ iparági ta-pasztalattal;

• képes-e a cég saját körben értékelhetõüzleti tervet készíteni;

• képes-e a tulajdonos/cégvezetés a tu-lajdonjog és az irányítási jogok meg-osztására;

• van-e realitása a befektetõ megfelelõidõben történõ kilépésének;

• fel van-e készülve a cégvezetés/tulaj-donosi kör arra, hogy a befektetõ elakarja mozdítani õket a helyükrõl.Értelemszerûen számos olyan speciális

körülmény van még, amelyet egy befekte-tõ vizsgál mérlegelése során. Ilyen, várha-tóan egyre fontosabb tényezõ lehet, hogya vállalkozás rendelkezik-e az elvárt fej-lõdési ütemnek megfelelõ, speciális szak-tudással bíró személyi állománnyal, ille-tõleg biztosítottak-e a munkaerõ-piaci fel-tételek az utánpótlásra annak érdekében,hogy képzési költségek ne terheljék az in-vesztált tõke összegét.

2.3. Versenyképesség – innováció

2.3.1. A versenyképességEU megítélése

A ’90-es évek második felében az EU fel-dolgozóiparának termelékenységnöveke-dése jelentõsen elmaradt az USA teljesít-ményétõl. Az EC 2002 versenyképességijelentése szerint a versenyképességbeli


4 A keresés a hazai kkv-k esetében mindenekelõtt azüzleti angyalokkal való kapcsolatfelvételre irá-nyul. Természetesen nem zárható ki a kockáza-titõke-alapok vagy közvetítõ tanácsadók megkere-sése sem, ami a nyilvánosság miatt lényegesenegyszerûbb. A méretgazdaságossági problémák ésa tanácsadói szolgáltatások magas tarifái miattazonban a kisebb vállalkozások lehetõségei e térenkorlátozottak.

elmaradás fõ okai az innovációs tevé-kenységek elégtelen volta és az ICT tech-nológiák nem kielégítõ elterjedtsége (Bo-tos Balázs, 2003). A Lisszaboni cél, hogy2010-re az Európai Unió a világ legver-senyképesebb és legdinamikusabb tudás-alapú gazdaságává váljon. Ennek érdeké-ben fokozottabb hangsúlyt kap a különfé-le iparpolitikai elemek – a K+F ráfordítá-sok növelése, a termelékenység és haté-konyság fokozása, továbbá az innovációskapacitások bõvítése – közötti szinergia-hatások kihasználása.

2.3.2. A termelékenység

Amikor a befektetõ a vállalkozás koraiszakaszába kíván befektetni, az életcik-lustól függõen finanszíroznia kell mindenfolyamatot az ötlettõl a piacképes termékelõállításáig, szélsõséges esetben a szer-vezetépítéstõl a piac elemzésén, a techno-lógia kialakításán, termékfejlesztésen ke-resztül számos vállalkozási funkciót;amennyiben az expanzív szakaszban fej-leszt, a termelési kapacitás bõvítését, újpiacok megdolgozását, termékfejlesztést.A közös nevezõ, ami biztosíthatja a be-fektetéseik megtérülését, a versenyképespiaci termék. A versenyképesség fõ meg-határozója a termelékenység megfelelõszínvonala.

A ’90-es évek második felében a Ma-gyarországra beáramló nagyarányú kül-földi mûködõ tõke jelentõsen hozzájárulta termelékenység színvonalának átlagosemelkedéséhez, korszerû technológiák,modern vezetési technikák, hatékonyabbmarketingeszközök meghonosításához.

Ezek az invesztíciók 90%-ot meghaladómértékben a nagyvállalatokhoz áramlot-tak (MGI 2002. évi jelentés), számottevõ-en növelve azok termelékenységét. Ezzelszemben olyan externális hatások, ame-lyek a kisvállalkozások prosperitását isnövelték volna, azok teljesítményébennem érzékelhetõek. A gyenge transzferá-lási képességre utal az 1. ábra, amely né-hány uniós tagállam feldolgozóiparánakjellemzõit hasonlítja össze.5

A kkv-k versenypozíciójának a fentiábra alapján történõ összehasonlítására aza hipotézis ad alapot, hogy a transznacio-nális tõke beépülése a gazdaságba mindenországban dominánsan a nagyvállalatistruktúra erõsítésével ment végbe. A „ha-zai tulajdonú vállalatok” kategória ezértjó közelítéssel a kis- és középvállalkozóikört fedi le a vizsgált gazdaságokban.

A összehasonlító adatok arra a fontosmomentumra hívják fel a figyelmet, hogya magyar kis- és középvállalkozásokbanaz egy fõre jutó hozzáadott érték átlago-san az uniós tagállami, és ezen belül a ke-vésbé fejlett régióban mûködõ verseny-társakétól is elmarad. Ez pedig a regioná-lisan mobilis tõkealapokat és üzleti an-gyalokat átterelheti a versenyképesebbkülföldi cégek felé.

A külföldi tulajdonú vállalatok maga-sabb termelékenységének átvételére az


5 Az ábra eltérõ idõpontokban történt felmérés ada-taiból készült, de vélelmezhetõen az érintett és aztkövetõ idõszak gazdasági eseményei nem okoz-nak jelentõs negatív torzulást a magyar kkv-k po-zíciójának fenti adatokból történõ meghatározásá-ban. Az uniós tagállamok adatai 1997-ben, a2004-ben csatlakozó államoké 1998-ban, a ma-gyarországi 2000-ben készült vizsgálatok ered-ményeit mutatják.

uniós tagországokban a szakirodalom Ír-országot állítja követendõ példaként, el-lenpéldaként pedig a görög kkv-k gyengetranszfer képességét szokás említeni.

A nagy növekedési potenciál kulcskér-dése, hogy a vállalkozás milyen hozzá-adott értéket képes megjeleníteni a termé-keiben, milyen egyedi és a piac által ak-ceptált többletértékkel képes folyamato-san bõvíteni termékeit, illetõleg képes-eaz uralt piacon idõrõl idõre teljesen újsze-rû termékkel megjelenni.

Kiemelkedõen magas hozzáadott értékés nyereségtartalom realizálásához olyaninnovációs képességen keresztül vezet azút, amely képessé teszi a vállalkozást amindenkori piaci igényekhez való rugal-

mas alkalmazkodásra. Ehhez a saját tevé-kenységi körben, illetõleg transzfer útjánbeépülõ kutatási, fejlesztési eredményekteremthetik meg az alapokat.6

2.3.3. Kutatás – fejlesztés – innováció

Empirikus adatok azt igazolják, hogyszignifikáns különbség van a K+F tevé-kenységet végzõ és az arra kisebb hang-súlyt fektetõ vállalkozások termelékeny-ségének alakulásában.


6 Magyarországon a saját fejlesztésû és adaptálttechnológiák továbbfejlesztése az elmúlt évekbentöbb kormányzati cikluson át alacsonyabb maradtaz egyes években vártnál (Nyitrai Ferencné, 2003).

1. ábra

A hazai tulajdonú vállalatok termelékenysége (egy foglalkoztatottra jutó GDP)a külföldi tulajdonú vállalatok termelékenységének arányában

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

MagyarorszÆg

SzlovØnia

CsehorszÆg

LengyelorszÆg

Hollandia

Egyes�lt KirÆlysÆg

�sztorszÆg

FinnorszÆg

SvØdorszÆg

%

Forrás: ROMÁN ZOLTÁN: A termelékenység növekedésének forrásai a magyar gazdaságban,Development & Finance, 2003/3, 38–39. o. statisztikai adatai.

Tízéves idõtartam amerikai és európaiadatait felölelõ nagymintás vizsgálat aztbizonyította, hogy a K+F tevékenységetvégzõ társaságok termelékenysége 3,3–4,3% közötti értékekkel, az európaiakesetében 1,1–2,7%-kal volt magasabb,mint egyéb társaiké (Román Zoltán,2003). További elemzések implicit mó-don bizonyították, hogy azok az országokrendelkeznek magasabb kockázatitõke-befektetés / GDP aránnyal, ahol a K+Ftranszferszint magasabb.

A K+F tevékenységek végzése vagy azeredmények transzfere és innovációshasznosítására való képessége tehátkulcseleme a vállalkozások kockáza-titõke-vonzásának és abszorbeálásának. Etekintetben a hazai vállalkozások és ezen

belül a feldolgozóipari kkv-k pozíciójátnéhány uniós tagállam adataival való ösz-szehasonlításban a 2. ábra mutatja.

Magyarországon a high-tech vállal-kozások az importon keresztül történõtechnológiatranszfer révén élen járnak azúj eljárások bevezetésében, ezért pozícióiknemzetközi összehasonlításban is jobbak.

A statisztikai adatok jól mutatják a ha-zai vállalkozások és különösen a kkv-kinnovációs készségének hiányosságait.A magyar kis- és középvállalkozások azEurópai Unió tagállamai közül csak a leg-gyengébb mutatókkal bíró belga, spanyolés portugál vállalkozások innovatív kész-ségét közelítik meg.

A vállalkozások innovativitását mutat-ja az új termékek bevezetésnek gyakorisá-


2. ábraA termék- és eljárásinnovációkat bevezetõ vállalatok aránya

a feldolgozóiparban

0102030405060708090

100

r̋orszÆ

gDÆnia

NØmetorsz

Æg

Portu

gÆlia

Spany

olorsz

Æg

Belgium

EU Ætlag

Magyaro

rszÆg

KisvÆllalatokK�zØpvÆllallatokNagyvÆllallatok

Forrás: ROMÁN ZOLTÁN: A termelékenység növekedésének forrásai a magyar gazdaságban. Development& Finance, 2003/3, 39. o.

ga is. A GKI elmúlt évtizedben végzettfelmérései alapján a gyártók harmadakezdte meg érdemben újnak minõsülõ ter-mék gyártását7 és mintegy a fele kísérlete-zett új technológiák bevezetésével, 10%-ot meghaladó sikerfaktorral. Ezek az ada-tok arra hívják fel a figyelmet, hogy a tu-dásdiffúzió még mindig nem elégséges avállalkozásoknál, és az innovációs képes-ségük fejlesztésére továbbra is nagy erõ-feszítéseket kell tenniük.

További mutatót képezhetnének a sza-badalmak, a hazai bonyolult és költségeseljárások, a bizalomhiány miatt azonbansokan tartózkodnak találmányuk beje-gyeztetésétõl, így a statisztikai adatokmegbízhatósága erõsen kétséges.

A GKI Rt. 2000. és 2002. évi felméré-sei szerint a belföldi magántulajdonú, jel-lemzõen kis- és közepes cégek kevesebbmint fele versenyképes a nemzetközi pia-con.8 Kis fejlesztéssel 30%-uk pozíciójalenne javítható annyira, hogy nemzetköziporondra lépjen. Ugyanebbõl a vizsgáltsokaságból a külföldi tulajdonú, döntõennagyvállalatok több mint 80%-a képes avilágpiacon is versenyképes termékekkelmegjelenni (Papanek Gábor, 2003).

Az innovációs képességet befolyásolókulcstényezõk

Az innovációs képesség fejlesztési lehe-tõségeinek számbavételéhez meg kell

vizsgálni, mik azok kardinális problémák,amelyek a jelenlegi elégtelen színvonalateredményezik. „A magyar vállalatok azinnovációs tudást legtöbbször vagy sajátmaguk állítják elõ, vagy más termelõ vál-lalatoktól – például az anyacégüktõl –szerzik be” (Papanek Gábor, 2003).

Ebben komoly szerepe van annak,hogy a változás kedvezõ jelei ellenére atudomány és a gyakorlat közötti „szaka-dékot” évtizedek óta nem sikerül felszá-molni. Az eredményeknek a K+F kutató-helyekrõl gazdaságba történõ diffúziójanehézkes, mivel a kutatások orientációjaaz esetek jelentõs részében nem a gazda-sági hasznosítás felé hat. Errõl tanúskod-nak a BME HFI és a GKI Rt 2002. tava-szi felmérésének a 3. ábrába szerkesztettadatai. A spin-off vállalkozások, továbbáamelyek hatékonyan közvetíthetnék a„tudást” a gazdaság felé, jogi szabályozá-si hiányosságok miatt nem tudnak nagyszámban kialakulni, és a meglévõk nemtudnak hatékonyan mûködni.

Vállalati oldalról a szakértõk az inno-vációk szükségességére utaló kereslethi-ányt és az alultõkésítettséget jelölik meg avállalkozás növekedésének legfontosabbgátjaiként. Ez utóbbi tényezõ a kkv-k ese-tében kritikus, hiszen a látványos növeke-dést lehetõvé tevõ finanszírozási igény azalacsony tõkefelhalmozás, az elégtelenhitelképesség, valamint a fejletlen üzletiangyal és intézményi kockázatitõke-piacmiatt nehezen elégíthetõ ki.

Az innovációs képesség javításánakalapelemei, a saját K+F tevékenység, aszabadalomvásárlás, a technológiai transz-fer még mindig nem kapnak megfelelõhangsúlyt a vállalkozásoknak a verseny-


7 Ezeknek mindössze 10%-áról ismert, hogy piacibevezetést nyert.

8 Mint azt korábban is, itt is vélelmezhetjük, hogy ahazai kkv-k ebbõl a vállalkozói szegmensbõl és azátlagot alulról közelítõ sokaságból kerülnek ki.

képesség javítását célzó stratégiai céljaikközött, és mint azt az 1. táblázat mutatja,az innovációs erõfeszítések középpontjá-ban még mindig döntõen az értékesítésicsatornák fejlesztése és a marketingtevé-kenység hatékonyságának javítása áll.

Az innovációs képességet támogatóeszközök

Az elõzõ alfejezet elemzése alapjánösszességében a következõ megállapítá-sok tehetõk:• A kkv-k tõke hiányában nem rendel-

keznek megfelelõ K+F háttérrel, ha-sonlóképpen nem képesek a transzfe-rek, licencek, szabadalmak megvásár-

lását sem finanszírozni a kívántmértékben.9

• Stratégiájukban, mint azt az 1. táblázatadatai mutatják, prioritást kapnak apiac megdolgozásának közvetlen ele-mei. A marketingakciók könnyebbenkontrollálhatók, rugalmasabban kezel-hetõek, mint a termék- vagy gyártás-innováció.

• Elégtelen K+F tevékenység. A hazaimultinacionális vállalatok kis mérték-ben hoztak létre kutató-fejlesztõ bázi-sokat (Nyitrai Ferencné, 2003). Ma-


9 Az alacsony saját forrás mellett elgondolkodtatóaz adat, hogy a kkv-k mindössze 10%-a használthitelforrást a gazdálkodásához 2001-ben. (GKIéves jelentés, 2002).

3. ábraA kutatási eredményeket továbbadó kutatóhelyek részaránya

0 20 40 60 80 100

Szabadalom, stb. ØrtØkes�tØse

�j termØk, szolgÆltatÆs ØrtØkes�tØse

GØp, berendezØs ØrtØkes�tØse

TanulmÆny az Ællami szfØrÆnak

TanulmÆny vÆllallatoknak

TanulmÆny nemzetk�zi szervnek

PublikÆci�, konferencia-elı adÆs

OktatÆs

(%)

Egyetemi AkadØmiai kutat�hely VÆllallati

Forrás: PAPANEK GÁBOR: Az európai paradoxon a magyar K+F szférában. Development & Finance,2003/4.

gyarországon a K+F projektek fõ fi-nanszírozója az állam, és mint az akorábbi adatokból látható, az állami in-tézményekben végzett projektek nemeléggé gyakorlatorientáltak.

• A kereslet nem ösztönzi a vállalkozá-sokat intenzív termékfejlesztésre, inno-vatív eljárások bevezetésére.10

Az innovációs képesség látványos ja-vulása a fentiek alapján akkor várható, haa gazdasági környezet kellõ ösztönzést ada vállalkozásoknak. Ez részben az intéz-ményi és vállalati munkamegosztás át-strukturálásával, részben a finanszírozásifeltételek kedvezõbbé válásával látszikmegvalósíthatónak.

Számos OECD országban, így az EUtagállamaiban is az ezredforduló végéreolyan folyamatok indultak meg, amelyekaz innovációs rendszert hatékonyabbá tet-ték. A változások eredményeképpen: • jelentõsen nõtt a gyártó és értékesítõ

vállalatok közös finanszírozású, keres-letorientált K+F tevékenysége;

• a kkv-k és az egyetemek kutatóbázisaiegyre nagyobb mértékben vesznekrészt a K+F tevékenységben. Egyregyakoribb, hogy a kkv-k fajlagos kuta-tási költségeik csökkentésére az egye-temi tudásbázist igénybe véve fejlesz-tenek (erre hazai gyakorlatot láthattunka BME szolgáltatásai között is);

• a nemzetközi kooperáció nyitottabbávált a kutatási projektekben;

• rugalmasabbá vált a kormányzati K+Fpolitika, amely a köz- és magánszektoregyüttes kutatásaira épít (NyitraiFerencné, 2003);


10 A szerzõ megjegyzése: a kereslet hatékony elem-zésére sok cég nem fordít kellõ figyelmet, ezértnem képesek venni azokat a látens igényeket,amelyekre az importtermékek nagy része már rea-gál, és ezáltal képes újabb és újabb piaci résekbebetörni.

1. táblázat

Versenyképességük javítására adott akciót elõirányzó cégek részaránya (%)

Stratégiai cél megvalósítását Vállalkozássegítõ akciók [fõ]

21–50 51–250 251–

Saját kutatás 15 6 12

Külsõ K+F megbízás 5 4 4

Licenc-, szabadalomvásárlás 1 4 4

Gép-, mûszerberuházás 56 66 68

Intenzív piackutatás 49 44 28

Értékesítési hálózat fejlesztés 51 57 40

Erõteljes reklám, PR-tevékenység 31 27 32

Forrás: PAPANEK GÁBOR: Az európai paradoxon a magyar gazdaságban. Development & Finance, 2003/4. 42. o.

• a korábbi nagyvállalati kutatóbázisokmellett egyre gyakoribbak a korszerûtechnológiát alkalmazó kkv-k is, ame-lyek értékesítési céllal fejlesztenekönállóan vagy partneri kapcsolatban. A vállalkozási stratégiák egyre inkább

saját K+F tevékenységre épülnek, amely-ben problémaorientált, a piaci igényekretámaszkodó, saját finanszírozású projek-tek kerültek elõtérbe.

A K+F tevékenységek növekvõ tõke-igényét, különösen a leginkább tõkeinten-zív csúcstechnológiai ágazatokban – ésmindenekelõtt a nagy növekedési képessé-gû kisvállalkozásokban – a külföldi tõkeelégítette ki. Jellemzõ, hogy a külföldi tõ-ke megjelenése a hazai magántõkére kata-lizátorként hatott, és a ma leginnovatívabbországok között számon tartott területe-ken, pl. Írországban, Finnországban a kkv-k jelentõs megerõsödését eredményezte.

Több OECD országnak van olyan kor-mányprogramja, amely kifejezetten a kis-és középvállalkozások kutatásfejlesztésipotenciáljának fejlesztésére irányul. Aprogramok legáltalánosabb ösztönzõi akülönféle adókedvezmények, jellemzõena következõk:• K+F folyó költségei adómentesek,• K+F ráfordítás növekményére vetített

adókedvezmény,• K+F beruházások gyorsított amortizá-

ciója,• regionális és szelektív adóösztönzõk,• tõkebevonásra adott adókedvezmény,

például Németországban a magántõke-beruházásokat támogatják (Nyitrai Fe-rencné, 2003). A pozitív változások jelei már a hazai

gazdaságban is mutatkoznak. Megítélésem

szerint a hazai kkv-k innovációs képességenövelésének két sarkalatos pontja a tudás-bázis koncentrálása és a finanszírozás, me-lyek közül az utóbbi elem ismét csak a ma-gántõke mint alternatív forrás szükségessé-gét veti fel.

2.4. Gazdasági teljesítmény

A kockázatitõke-befektetõ számára – mintarra korábban utaltam – a potenciális port-fólió-cég gazdálkodási múltja kevésbéfontos döntésbefolyásoló tényezõ, mint ajövõbeli sikertényezõk alapjainak meglé-te. Mégsem vitatható, hogy a befektetésidöntést megelõzõ cégátvilágítás során amagvetõ szakaszt követõ életciklusokmindegyikében górcsõ alá kerül a gazda-sági teljesítmény.

Ezért érdekes a kkv szektor néhány, atéma szempontjából releváns mutatószá-mát megvizsgálni11 azzal a fenntartássalélve, hogy deduktív módon ezekbõl nemlehet egyedi ügyleteket leírni. Az elemzésalapját az 1999–2001. évi statisztikai ada-tok képezik.


11 A statisztikai adatok forrása: A kis- és középvállal-kozások helyzete, 2002. évi jelentés, MGI. A vizs-gálathoz felhasznált adatok kizárólag az egyszeresés kettõs könyvelést végzõ vállalatokra vonatkoz-nak. A legújabb adatok a kiadványban 2001. éviek.Az elmúlt két év gazdasági eseményei (egyik olda-lon hektikus árfolyammozgások, gazdasági recesz-szió, másik oldalon beruházástámogató államiprogramok, adókedvezmény) eredõjeként azonbanvélelmezhetõ, hogy nem történt szignifikáns válto-zás a szektor összességére nézve, így a felhasználtadatok nem vezetnek torz következtetésre. Eltekin-tek továbbá attól, hogy a vizsgált sokaságot leszû-kítsem az intézményi kockázati tõke érdekkörébetartozó, kizárólag kettõs könyvvitelt vezetõ társa-ságokra. Ezek száma 140–150 ezer körül mozog.

2.4.1. Árbevétel

1999–2001 között a teljes kkv-szektorminden szegmensére jellemzõ az árbevé-tel kismértékû, de folyamatosan csökkenõrészesedése a teljes vállalati forgalomhozviszonyítva. Hasonló dinamika figyelhetõmeg az exportárbevétel tekintetében is.Ez arra utal, hogy a gazdasági környezetváltozásaihoz a nagyvállalatok jobban al-kalmazkodtak, és a tendencia vélelmezhe-tõen az elmúlt két évben is fennmaradt adekonjunkturális hatások miatt.

2.4.2. Jövedelmezõség

Az árbevétel egyenletes csökkenésévelellentétben a jövedelmezõség változó ké-pet mutat. Arányaiban jelentõsen nõtt a

mikrovállalkozók körében, ugyanakkor ittregisztrálták a legmagasabb arányt a vesz-teséges társaságok között is. A kis- és kö-zepes vállalkozások jövedelmezõségekismértékben emelkedett, és csökkent aveszteséges vállalkozások aránya is.

2.4.3. Tõkeellátottság,tõkehatékonyság

A sajáttõke-adatok rendkívül erõs tõkekon-centrációt mutatnak a nagyvállalkozások-nál. A mikro- és kisvállalkozások fajlagosátlagtõkeértéke egyenletesen 10–10%/évdinamikával növekedett, ugyanakkor a kö-zepes vállalkozásoknál enyhe visszaesésvolt tapasztalható.

Saját tõkeállomány a kkv-szektorban2001-ben (E Ft):12


12 A számtani átlagtól az egyedi értékek jelentõsenszórnak, ezért a statisztikailag pontosabb infor-

mációtartalommal bíró helyzeti értékeket adtammeg.

Vállalkozás Alsó kvartilis Medián Felsõ kvartilis

Mikro –8 1 695 4 932

Kis 4 880 17 006 45 024

Közepes 42 984 133 492 340 592

Árbevétel-arányos nyereség 2001-ben (egyenletes növekedés mellett, %):

Mikrovállalkozás: 4,0 Kisvállalkozás: 4,1 Középvállalkozás: 4,1

Mikrovállalkozás: 20,0 Kisvállalkozás: 19,5 Középvállalkozás: 14,4

Sajáttõke-arányos nyereség 2001-ben, az egyes méretnagyságokban eltérõ változásiirányt követõen (%):

2.4.4. Cash Flow

A vizsgált periódusban mind a rendelke-zésre álló jövedelem, mind a felhalmozásicélú források jelentõs nagyvállalati kon-centrációja figyelhetõ meg. A mikrovállal-kozások cash flow részesedése jelentõscsökkenést mutat, a kis- és középvállalko-zások mutatói alig változtak.

2.4.5. Beruházások

A 2000–2001. évi mutatók alapján a mik-ro- és kisvállalkozások aktivált beruházá-sai jelentõsen, közel 40%-kal nõttek, aközepes méretû társaságok rátája alig vál-tozott. Össztõkéjükhöz képest szintén amikro- és kisvállalkozók beruházási akti-vitása a legnagyobb. Valószínûsíthetõ,hogy 2001 után ez a dinamika továbbnõtt, köszönhetõen a kkv fejlesztési kor-mányzati programhoz kapcsolódó, gyor-sított fejlesztési-, beruházásiköltség-leírási lehetõségeknek.

Összegezve a statisztikai adatokatmegállapítható, hogy a vizsgált periódus-ban a kkv-szektorban a kis méretû vállal-kozások tudták a leginkább kivédeni anegatív gazdasági hatásokat. A mikrovál-lalkozások kevésbé voltak képesek a pia-ci körülményekhez alkalmazkodni, jöve-delmezõség tekintetében jelentõsen romlóvolt a teljesítményük. Ugyanígy kedve-zõtlen, tõkevesztési folyamat indult meg aközépvállalkozói szegmensben.

3. KOCKÁZATITÕKE-KERESLET -KÍNÁLAT

A HAZAI PIACON

A hazai kockázatitõke-piacon a nemzet-közi trendhez hasonlóan tõketúlkínálatvan, a piaci egyensúly megteremtésébenaz innovatív, nagy növekedési potenciál-lal bíró vállalkozások jelentik a szûk ke-resztmetszetet.

A keresleti oldalon ugyanakkor többezer kis- és középvállalkozás nem képes atõkefinanszírozási szakadékot áthidalni.

A kereslet-kínálati egyensúly megte-remtésének akadályát a piaci szereplõkközött fennálló információ- és bizalom-hiány, valamint a finanszírozók méretgaz-daságosságra, kockázatkerülésre való tö-rekvése képezi. Fontos momentuma afinanszírozási ügyletek létrejöttének azinformációs aszimmetria, amely a felekközött a kockázat és a megtérülés egyen-súlyi kérdésének megítélésében áll fenn.

A finanszírozásra váró potenciális port-fólió-cégek jelentõs része nincs tisztábana kockázati tõke mechanizmusával, vagytorz információkkal rendelkezik róla,ezért alapvetõen bizalmatlanok. Ha azon-ban a statisztikai adatokat vizsgáljuk, abizalmatlanságot illetõ állítás kiterjeszt-hetõ a klasszikus finanszírozó banki szfé-rára is. A kettõs könyvelést vezetõ vállal-kozások 75%-a, míg az egyszeres könyv-vitelû társaságok több mint 90%-a hitelés/vagy kölcsön nélkül gazdálkodik (MGI2002).13 Ezek a tények a kockázati tõkévelszembeni elõítéleten túl egyéb okokra is


13 A fejlett országokban a vállalkozások 40–90%-afinanszírozza mûködését banki hitelbõl.

rávilágítanak, nevezetesen az alacsony jö-vedelemtermelõ képességre és a piaci po-zíciók ingatag voltára.

3.1. A kínálati piac szereplõi,intézményi befektetõk

A hazai kockázatitõke-piac szereplõi azintézményi befektetõk, az üzleti angyalokés a vállalatközi fejlesztõtõke-befektetéstvégzõ vállalkozások.

Speciális jellemzõik alapján az infor-mális befektetõktõl várható aktív részvé-tel a kkv-k fejlesztésében, ezért jelen írásaz üzleti angyalok bemutatására helyezi ahangsúlyt.

Magyarországon az intézményi kocká-zatitõke-befektetõket a Magyar Kockáza-titõke és Magántõke Egyesület (MKME)tömöríti. Az aktív befektetõk száma meg-haladja a negyvenet, de az Egyesület tár-sult és egyéni tagjai közt számos ügyvédiiroda mint szakmai tanácsadó, valamintmagánszemély befektetõ is található.

A jelenleg is hatályos, a kockázatitõke-befektetésekrõl, a kockázatitõketársasá-gokról, valamint a kockázatitõke-alapokrólszóló 1998. évi XXXIV. törvény befekteté-si korlátozásai miatt a hazai nyugdíjpénz-tárak és biztosítók nem fektethetnek bekockázatitõke-alapokba és tõketársaságok-ba. Ezért az intézményi és magán kockáza-titõke- (private equity) befektetõk túlnyo-mó része a külföldön bejegyzett alapokbólfinanszíroz.

A kockázatitõke-alapok zárt végû be-fektetési alapokból általában 3–5 évesexittel fektetnek be. Néhány tõketársaságmagánszemély tagokkal is rendelkezik

(nem ritkán a magánszemély befektetõk aszindikálás alacsonyabb kockázata miattválasztják a partnerséget az önálló befek-tetõi státus helyett), illetõleg társfinanszí-rozásban hitelintézetekkel, állami tõkebe-fektetõkkel végeznek tranzakciókat.

Az MKME legújabb adatai szerint az1990 óta megvalósult 1,5 Mrd �befekte-tés mellett még 3,5–4 Mrd �kínálati tõke-állományt tartanak nyilván a regionálisalapokban és a kizárólag Magyarországraszakosodott országalapokban. Az intéz-ményi befektetõk hazai piacra szánt tõke-állományának megoszlását a 4. ábra mu-tatja be.

A nagyobb tõketársaságok ügyleti alsólimitje 1 Mrd Ft, és a befektetõknek csakmintegy tizede nyitott a kisvállalkozásokfinanszírozására, de az alsó ügyletértékesetükben is 50–60 M Ft.

Az intézményi kockázatitõke-befek-tetések száma 2003-ben 32, csupán 2/3-aa 2000. évi ügyletszámnak,14 az átlagosügyletméret 3,7 M �volt. A tõkefinanszí-rozás aktív banki közremûködéssel mentvégbe, a teljes 350 M �tranzakciós ösz-szeg 2/3-át a hitelintézetek biztosították.

A befektetések vállalati életciklus sze-rinti megoszlásában 70%-ot képviselneka kivásárlások, míg a fejlesztõtõke és akorai fázisú befektetések 27, illetõleg3%-os részarányban fordultak elõ.15


14 A 2000. év nemzetközi viszonylatban a befekteté-si boom éve volt, a dot-com cégek rekord összegûtõkeabszorpciója miatt. A „dot-com lufi” kipukka-nása után, 2001-tõl azonban óriási visszaeséstszenvedett el a kockázatitõke-piac.

15 Forrás: Zombory Viktória, a MKME elnökségitagjának a Napi gazdaság 2004. március 4-i szá-mában közölt nyilatkozata.


4. ábra

Az intézményi befektetõk hazai piacra szánttõkeállományának megoszlása

Hazai befektetı tÆrsasÆgok

jegyzett tı kØje3%

MagyarorszÆgra szakosodott

orszÆgalapok11%

RegionÆlis alapok tı kØje

86%

Forrás: KARSAI JUDIT: GKI mûhelytanulmány, 2003. november,124. o., az Advent International becslése alapján.

5. ábraBefektetések megoszlása szektoronként

7%

10%

10%

20%

3%

27%

23%

Ølelmiszer Øs italokegØszsØg�gyIT Øs technol�giaipari termelØsmØdiaszolgÆltatÆstÆvk�zlØs

Forrás: Rugalmasabb kereteket kaphat a kockázati tõke. Napi Gazdaság, 2004.március 4.

A befektetések iparági megoszlását az5. ábra illusztrálja. A megoszlás az IT éskommunikációs iparágak enyhe fölényét,

de semmiképpen nem a high-tech túlsú-lyát mutatja.


3.2. Informális kockázatitõke-piacés fejlõdési problémái

A Global Entrepreneurship Monitor a vál-lalkozói aktivitás és gazdasági növekedéskutatási programjában vizsgálta a ma-gyarországi informális tõkebefektetése-ket, és arra az eredményre jutott, hogy afelnõtt népesség 2,2%-a, azaz 144 000magánszemély végzett informális befek-tetést, átlagosan 1 M Ft értékben.16

A nemzetközi standardhoz jobban kö-zelítõ hazai üzleti angyal kör befektetõi afenti vizsgálat alanyaihoz képest alig is-mertek és szerepük a gazdaság finanszí-rozásában17 lényegesen kisebb, mint a fej-lett kockázatitõke-piaccal rendelkezõ or-szágokban. Az okok Magyarország rövidpiacgazdasági múltjával hozhatók össze-függésbe. • Történelmi okok. A magyarországi pi-

acgazdaság rövid fejlõdése alatt mégnem halmozódott fel olyan mennyisé-gû magántõke, mint ami a nyugat-európai országokban már rendelkezés-re áll. A magánszemélyek szerényebb

jövedelmi és vagyoni helyzete determi-nálja az informális tõke alacsonyabbszintjét. Empírián alapuló megközelí-tés szerint a hazai innovatív ötletekmegvalósítása már induláskor 10–30M Ft invesztíciót igényel,18 ami a vál-lalkozás növekedése során további for-rásszükségletet generálhat. További korlátot jelent a vállalkozói ta-pasztalat és üzleti ismeret hiánya, aminagyban akadályozza a befektetõvé vá-lást. A vállalkozói kultúra hiányossága-ira vezethetõ vissza az is, hogy kevésaz innovatív projekt és a jól kidolgo-zott, a befektetõk számára meggyõzõüzleti terv.Részben kulturális hiányosságok, rész-ben gazdaságpolitikai döntések magya-rázzák a vállalkozói szellem alacsonyszintjét. A lakossági megtakarításokdöntõen biztonságos bankbetétekbenés állampapírokban nyugszanak, ame-lyeknek hozama még ma is versenyké-pes az átlagos iparági tõkearányosmegtérülésekkel.

• Intézményi okok. A nemzetközi gyakor-latban a tõkebefektetési ügyletbõl valókiszállás leggyakrabban a portfólió-cégtõzsdei bevezetésével történik, a kisebbméretû cégek esetében az exitet a má-sodlagos tõkepiac biztosítja. Evidenciatehát, hogy a fejlett tõkepiac ösztönzõ-leg hat a kockázati- és magántõke-be-fektetésekre. Magyarországon a má-sodlagos tõkepiac és a technológiai cé-gek papírjaira specializálódott tõzsdeegyelõre nem mûködik, az egyetlen ha-zai értéktõzsdén, a Budapesti Érték-

16 Informális befektetõk itt azok a személyek, akik amegelõzõ 3 évben nyújtottak pénzbeli támogatástvalamely más személy által indított vállalkozás ré-szére (részvénytulajdon kizárásával). A definícióaz üzleti angyal kategóriába sorolja a családtagok-tól, barátoktól kapott tõke- és hitelalapú forrásokategyaránt, és nem korlátozza a vállalkozások körétsem jelentõsen (Kosztopulosz A. – Makra Zs.,2004).

17 Az Innostart Igazgatója, Garab Kinga becsléseszerint a hazai piac nagysága 30 aktív és mintegy100 potenciális befektetõ. Egyes vélemények sze-rint az eddigi üzleti angyal befektetések hazánk-ban csupán 10 közeli esetre tehetõk, mintegy 20 MFt átlagos befektetéssel. 18 Forrás: www.innostart.hu honlap

tõzsdén a kívánatos fejlõdéssel szem-ben az elmúlt években negatív folya-matok indultak be, a jegyzett cégekszáma jelentõsen csökkent. Hiányoznak azok a közvetítõ intézmé-nyek, amelyek az egyébként magasköltséggel járó partnerkeresést segíte-nék. A fejlett befektetési kultúrávalrendelkezõ országokban ezt a funkciótaz üzleti angyal hálózatok látják el.Történtek kezdeményezések az Innos-tart és az MKME közremûködésévelÜzleti Angyal Klub megalakítására, deennek eredménye egyelõre még nemhozott sikert.

• Jogi-erkölcsi akadályok. A kockáza-titõke-befektetések megtérülése nagy-mértékben függ attól, hogy mennyirestabil a jogszabályi környezet, hogyanalakulnak a tervezett tõkenövekedésobjektív feltételei. A befektetõ – a köz-hiedelemmel ellentétben – nagyobbkockázatot vállal, mint a vállalkozó,ezért a szerzõdésekben foglaltak betar-tásához elvárja a jogkövetõ magatar-tást a partner részérõl. Szintén elemiigény a vállalkozás gazdálkodásánaktranszparenciája a befektetõ számára.Ha az általános norma megengedi ajogszabályok kikerülését (adócsalás,adóelkerülés), az ellentétes érdekekmiatt a befektetõ mozgástere korláto-zottá válhat. A befektetõ számára az invesztíciócsak akkor lehet biztonságos, ha törvé-nyi garanciát kap a társaság kötelezett-ségeiért való tõkearányos felelõsségre.A gazdasági társaságok mûködését sza-bályozó hatályos jogszabályok szerintMagyarországon kft.-k és rt.-k lehet-

nek e tekintetben az üzleti angyalokbefektetési célcsoportjai.

• Kormányzati preferenciák. Magyaror-szágon a mindenkori kormányok kkv-fejlesztési programjai alapvetõen a ha-gyományos hitel- és garanciaalapú tá-mogatásokra épülnek, világos szándékeddig nem mutatkozott a kockáza-titõke-befektetések mint alternatív fi-nanszírozási forma támogatására. AzEurópai Unió közösségi vállalkozásfej-lesztési politikájához való harmonizá-cióval és a programok teljes körû átvé-telével várhatóan nagyobb figyelemfordul a tárgyalt alternatív finanszíro-zási módszerek felé.

3.2.1. A hazai üzleti angyal körjellemzése19

Az üzleti angyalok anonimitása miatt rend-kívül nehéz valós képet adni tevékenysé-gükrõl. A statisztikai elemzések eredmé-nyei a mintavételi problémák20 miatt csakfenntartással terjeszthetõk ki a teljes soka-ságra.

Hazai kutatók (Kosztopulosz A. –Makra Zs.) kísérletet tettek e finanszíro-zói kör felkutatására és minõségi, vala-mint mennyiségi ismérvekkel történõparametrizálására. Vizsgálati eredménye-ik alapján a vizsgált kör az alábbiak sze-rint jellemezhetõ.


19 A hazai üzleti angyal kör leírása rendkívül szegé-nyes. E magánbefektetõi kör jellemzése soránKosztopulosz A. – Makra Zs. 2004. évi kutatásieredményeire támaszkodom.

20 Nem ismertek a befektetõk, ezért még becslésszinten sem lehet körülhatárolni a sokaságot, to-vábbá a minta reprezentativitása is kérdéses.

Nemzetközi összehasonlításban a hazaibefektetõk lakhelyük, tapasztalatuk, vég-zettségük alapján homogénebb csoportotalkotnak, mint külföldi társaik. • Személyes jellemzõk. Ezeket néhány

EGT (Európai Gazdasági Térség) tag-állam befektetõivel való összehasonlí-tásban a 2. táblázat tartalmazza.Az eredmények arra mutatnak rá, hogya hazai angyalok fontosabbnak tartjáka vállalkozói tapasztalatot, és aktívabbbefektetõk, mint külföldi társaik. A be-fektetések átlagos mérete meglehetõ-sen szór, és nincs szoros korrelációbana jövedelemmel (a hazai befektetõk va-gyoni helyzetérõl nincs összehasonlítóadat). A legszembetûnõbb azonosság,hogy szinte minden befektetõ férfi,függetlenül nemzetiségüktõl.

• Intellektuális motiváció. A vagyongya-rapítás mellett a pszichikai motiváltságis jelentõs szerepet játszik a befektetõi

döntésekben. Míg a hazai befektetõikörben a motivációs rangsor vezetõeleme az elérhetõ tõkenyereség, addiga fejlettebb piaccal és magasabb jólét-tel bíró Németországban az intellektu-ális hozam privilegizált. Más kulturálisértékek mentén az amerikai befektetõ-ket is anyagi megfontolások vezérlik. A jelenséget leíró statisztikai adatokból

képzett rangsorokat a 3. táblázat mutatjabe. Figyelemre méltó, hogy a hazai be-fektetõk körében a kihívás milyen fontosmomentum, ugyanakkor az emberbarátindíttatás mind a magyar, mind a németpreferenciák közt jelentõsen hátraszorul.21


21 Szerzõi vélemény saját tapasztalat alapján: a koc-kázattal járó tõketranzakciók jelentõs része bukással végzõdik, ami törvényszerûen megrontja apartnerkapcsolatban érintett barátságot és családiviszonyt. A potenciális befektetõk ezért óvatosság-ból nem keresik a pénzügyi együttmûködést bará-tokkal, családtagokkal.

2. táblázat

Nagy-Britannia Németország Norvégia Magyarország

Kor (átlag) 53 48 47 44

Nem (%-a férfi) 99 100 97 100

Éves jövedelem(ezer)

46 GBP 500–1000 DM 76,3 USD 10 000 Ft

Vagyon (ezer) 312 GBP 11 500 DM 410 USD nincs adat

Végzettség (%-a diplomás)

n.a. n.a. n.a. 86

Vállalkozóitapasztalat (%)

57 75 46 93

Befektetésiaktivitás (az elmúlt 2 4,8 3,7 4,93 évben)

A befektetésátlagos mérete

10 E GBP 200 E USD 76,3 E USD 15 000 E Ft


3. táblázat

MotivációMagyar Német Amerikairangsor rangsor rangsor

Átlagon felüli megtérülés 1. 3. 1.

Szakmai kihívás 2. – –

Kedvtelés 3. 1. 5.

Jövõbeni osztalék 4. 8. –

Fiatal vállalkozók támogatása 5. 2. 6.

A társadalom számára fontos termékekelõállításának segítése

6. 4. 7.

Segítség barátnak vagy családtagnak 7. 5. 4.

Adózási megfontolás 8. 6. 3.

Közösségi, társadalmi megbecsülés 9. 7. 8.

Rendszeres kiegészítõ jövedelem megszerzése 10. – 2.

A nagymértékben eltérõ preferenciáknyilvánvalóan a gazdasági és kulturáliseltérésekre vezethetõk vissza.• Információ. Az informális kockáza-

titõke-piac hatékony mûködésénekalapvetõ feltétele – hasonlóan az egyébpiacokhoz – a befektetõk és a vállalko-zók tökéletes informáltsága és az ala-csony tranzakciós költségek. A hazaikeresleti és kínálati oldal szereplõiközött tátongó információs szakadékmiatt a piac jelentõs torzulásokkal ésalacsony hatásfokkal mûködik. Magyarországon a domináns infor-

mációs csatornát a személyes kapcsolatokjelentik. Az MKME társult tagjai közötttalálható jogi és befektetõi tanácsadó tár-saságok, valamint az Innostart szinténfoglalkoznak, bár korlátozott mértékben,a vállalkozók és a befektetõk keresésével.Csekély a szerepû az információközvetí-tésben a vállalkozásfejlesztési intézmé-nyeknek és pénzügyi közvetítõknek.

Ugyancsak figyelemreméltó, hogy a mé-dia sem foglalkozik ezzel a témával, mintarra a 6. ábra rávilágít.22

• Befektetõi preferencia. Tanulságosakazok a vizsgálati eredmények is, ame-lyek az üzleti angyalok preferenciájátjellemzik a befektetési döntéseik során.A rangsor igazolja azt a vélekedést,hogy a magánszemély befektetõk lé-nyegesen toleránsabbak, a kiszállásfontossága háttérbe szorul az egyéb ér-tékek mögött, szemben az intézményikockázati tõkével.23

22 Szerzõi vélemény: a média szerepe a kockáza-titõke-iparág bemutatása lehetne, mint ahogy aztaz EC 2002-es ajánlásában is szorgalmazta. Azalapvetõ ismeretek, szakmai szövetségek elérhetõ-ségének közreadásával katalizálhatná a partnerekegymásra találását.

23 Az intézményi kockázatitõke-befektetések forrá-sai nagy többségben zárt végû befektetési alapok.A befektetõ, likviditásának megõrzése érdekében,ezért rugalmatlan az exitet illetõen még akkor is,ha a prolongációval esetleg magasabb tõkenyere-séget érhetne el a vállalkozás.

Preferencia-rangsor:11. növekedési potenciál,12. vállalkozó személyes kvalitásai,13. várható hozam,14. kiszállási lehetõség,15. innovatív projekt, jó ötlet,16. iparág,17. vállalkozás helyzete,18. üzleti terv,19. vállalat életciklusa,10. vállalat földrajzi elhelyezkedése.• Közremûködés a vállalkozás mûködé-

sében. Általános gyakorlatként ismertaz üzleti angyalokról, hogy aktívanrészt vállalnak a finanszírozott vállal-kozás mûködtetésében. A magyar in-formális befektetõknél a „hands-on” a7. ábra szerinti tevékenységekre ter-jed ki.

Az üzleti angyal befektetõk a pénztõkemellett a legnagyobb mértékben a kapcso-lati tõkéjük kihasználásával támogatják a

vállalkozást, és legritkább esetben veszikát az operatív irányítást. A másik pólusonlátható, hogy rendkívül kicsi a csendestár-sak aránya, valamilyen formában a befek-tetõk igyekeznek befolyást gyakorolni ajövedelemtermelõ folyamatokra.

A tõkerészesedés a vizsgált minta60%-ánál 25–50% közötti, és 1/3 részükrendelkezik többségi tulajdonnal vala-mely befektetésében.

A legnagyobb gyakorisággal elõfordu-ló üzletrészarányt a minõsített döntésijogkör mellett valószínûleg a projekt tõ-keigénye is magyarázza. Az átlagos be-fektetett tõkeérték az elmúlt 3 évi befek-tetésekben 15 M Ft volt.

A vizsgált minta szinte minden tagjárajellemzõ a más magánszemélyekkel törté-nõ szindikált finanszírozás vagy kockáza-titõke-alapokkal, bankokkal történõ hib-rid befektetés. Az állami társbefektetõikonstrukció aránya mindössze 7%.


6. ábraA befektetési lehetõségek információforrásai (Likert-skálán mérve)

1,36

1,79

1,79

2,07

2,36

2,71

3,21

3,43

4,36

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5

�zleti Angyal Klub

MØdia

Szakmai szervezetek, �gyn�ksØgek

�gyvØdek k�nyvvizsgÆl�k

Bankok, befektetØsi tÆrsasÆgok, br�kerek

SajÆt akt�v keresØs

Tı kØt keresı vÆllalkozÆs

CsalÆd, barÆtok, ismerı s�k

�zletfelek

3.3. Állami beavatkozás

Ma már evidencia a fiatal, növekedésreképes kis- és középvállalkozások azonszerepe, hogy jelentõs mértékben képesekhozzájárulni a GDP elõállításához, újmunkahelyek teremtéséhez, illetõleg anemzetgazdaság versenyképességéneknövekedését iniciálni. E fontos gazdaságiés társadalmi szerep miatt a kkv-szektoraz uniós tagországokban az elmúlt két év-tizedben az állami figyelem homlokterébekerült, és a közösségi politikák24 adta kor-látok között strukturált vállalkozásfejlesz-tési programok kedvezményezettjeivévált. A Negyedik Többéves Vállalkozás-fejlesztési Program a pénzügyi progra-

mok mellett már külön fejezetet szánt akockázatitõke-programoknak is, ami azintézményes állami beavatkozások háttér-finanszírozását szolgálja.

Nemzetközi elemzõk közt évek ótanincs konszenzus az állam mûködésénekszükségességét és hatékonyságát illetõena kockázatitõke-piacon25 (Karsai Judit,2003). A kockázati tõke piaci kategória,de tökéletlen mûködése okán minden ál-lam beavatkozik valamilyen mértékbenmûködésébe.


25 Az érvek, ellenérvek között a leggyakoribbak:kkv-k könnyebb tõkebevonása, ezáltal nemzetiszinten a versenyképesség növelése, a befektetõkjogi védelme; míg a másik oldalon az állam kiszo-rító hatásából eredõ piactorzítás, a természetes pi-aci reagálóképesség csökkenése, az állami elszá-molási kötelezettség okozta kontraszelekció miatta legkockázatosabb ügyek hátrányba kerülése és anagy visszaélési lehetõség.

24 Versenypolitika de minimis szabályok, kereskede-lempolitika GATT elõírásokkal összefüggõ sza-bályrendszere.

7. ábraKözremûködés a finanszírozott vállalkozásban (Likert-skálán 1–5)

4,71

4,29

4

3,57

3,5

2,71

1,79

1,71

1,71

0 1 2 3 4 5

Kapcsolatok felhasznÆlÆsa

Vezetı sØg tagja

Ellenı rzı tevØkenysØg

Menedzsment �sszeÆll�tÆsÆban

TanÆcsad�

Marketing ter�leten

Nem mßk�dik k�zre

KutatÆs-fejlesztØsben seg�t

Operat�v irÆny�tÆs ÆtvØtele

Marketingterületen

A hazai tõkepiacon az állami beavatko-zásnak a szakirodalom által megkülön-böztetett mindkét alapesete, a közvetlenés közvetett beavatkozás is érvényesül.

3.3.1. Közvetett beavatkozás

Közvetett módon az állam szabályozás ésadózás útján tudja orientálni a befektetés-re szánt kockázati és magántõkét.

Hatósági eszköz

A kockázatitõke-piac mûködését szabá-lyozó törvényi hátteret a jelenleg hatá-lyos, a kockázatitõke-befektetésekrõl, akockázatitõke-társaságokról, valamint akockázatitõke-alapokról szóló 1998. éviXXXIV. törvény adja. Rendelkezéseivelkapcsolatban számos kifogás merült fel,mindenekelõtt a tõketársaságok alapításá-val, a tõkenyereség adóztatásával össze-függésben. Jelenleg folyik a törvény-módosítás vitája, amelyen a MKME kép-viseli a szakmai oldalt a Pénzügyminisz-tériummal való tárgyalásokban. AzMKME legfontosabb módosítási javasla-tai mindenekelõtt a hazai források, így anyugdíjintézetek, biztosítók vállalkozás-finanszírozásba történõ bevonására; a tõ-kenyereségnek a befektetõk mint magán-személyek SZJA szerinti adóztatására;valamint a befektetésekhez rugalmasab-ban alkalmazkodó tõkealap-feltöltési kö-telezettség irányába hatnak (Napi Gazda-ság 2004. március 4.; MKME honlap).

Az adórendszer és az abban alkalma-zott elõnyök nagymértékben képesek ösz-

tönözni a megtakarítások kockázatitõke-alapba történõ áramlását. Egy Európai Bi-zottsági jelentés arra hívja fel a figyelmet,hogy az induló tõkebefektetések képezika nemzeti jólét és foglalkoztatás alapját,26

ezért azokat sem gazdaságpolitikai, semszociális alapon nem célszerû büntetõ jel-legû adókkal súlytani.

Az állam sokféle megoldást alkalmaz-hat az adókedvezményekre, a teljességigénye nélkül íme néhány megoldás, amita fejlett kockázatitõke-piaccal rendelkezõországok alkalmaznak:27

• az jövedelemadó-alapban28 a befekteté-si veszteségeknek az egyéb tõkejöve-delmekkel szembeni elszámolhatósága,

• jövedelemadó-alap csökkentése a tárgy-évi befektetés meghatározott részará-nyával,

• adómentesség a tõkejövedelem teljesvagy részösszegére, ha az adott évbenújra befektetésre kerül,

• címzetten a tõzsdén kívüli befektetésektõkenyereségére alkalmazott alacso-nyabb adókulcs, esetleg a hosszabb fu-tamidõt premizálva.


26 Egy 2003-ban megjelent EC hatástanulmány sze-rint az Egyesült Királyságban a befektetett össze-gek közel 60%-át nem fektették volna be a vállal-kozások korai életszakaszában, ha nem lett volnaaz Enetrprise Investment Scheme kedvezmény-rendszer.

27 Az Európai piacon „best practice”-ként az Egye-sült Királyságban alkalmazott adókedvezményekismertek (EC 2003).

28 Itt a jövedelemadó-alap a magánszemély befekte-tõkre vonatkozik, de szinonímaként használható anyereségadó-alap az intézményi befektetõknél.

3.3.2. Közvetlen beavatkozás

A közvetlen állami beavatkozás eszközei ateljesség igénye nélkül a: „hitel- és garan-cianyújtás, illetve az ezek feltételeit érintõkedvezmények, valamint a költségekcsökkentését célzó támogatások, segé-lyek… az állam által létrehozott befekteté-si alapok…” (Karsai Judit, GKI tanulmá-nyok 2003. november, 131. o.). Magyaror-szágon a rendszerváltást követõen államitõkeinvesztícióval történõ finanszírozást aMagyar Fejlesztési Bank Rt. végzett szá-mos iparvállalat feljavításához kapcsoló-dóan. Késõbb a bank reorganizációs szere-pe visszaszorult, és kockázatitõke-alloká-ciós szerepe évekre megszûnt.

A pénzintézet 2003 õszén jelentett beúj kockázatitõke-befektetési programot,amely sikeres kis- és középvállalkozókrészére 50–500 M Ft tõkefinanszírozásttesz lehetõvé, nagyjából hitelezési konst-rukcióban, 6%-os reálhozam mellett.

2001–2002-ben az állam konkrét ked-vezményezetti kör megjelölésével három– részben állami forrásokkal ellátott –kockázatitõke-alap létrehozását hirdettemeg. Az alapok létrehozása mögött az avélekedés állt, hogy a kisebb méretû, éle-tük korai szakaszában tartó vállalkozásokszámára nem kielégítõ a kockázati tõkekínálata Magyarországon, ezért azt államieszközökkel javítani kell. Az elképzelé-sek szerint a kisebb társaságok mellett amultinacionális cégek számára potenciáli-san beszállítóvá váló vállalkozások, to-vábbá az informatika területén mûködõcégek tõkeellátásának javítása is indokolt,ezért „a három tervbe vett kockázatitõke-alap kifejezetten e vállalkozások kocká-

zatitõke-finanszírozási esélyeit kívántajavítani” (Karsai Judit, GKI tanulmányok2003. november, 141. o.). Az elsõ két cél-csoport finanszírozására a Kisvállalko-zás-fejlesztõ Pénzügyi Rt.-t és a Beszállí-tói Befektetõi Rt.-t alapították, a kifeje-zetten informatikai és távközlési szektor-ra specializált alap az Informatikai Koc-kázati Tõke Alap.

Kisvállalkozás-fejlesztõ Pénzügyi Rt. (to-vábbiakban KvfP Rt.) befektetési paramé-terei:

• célcsoport: a hatályos tv. szerinti kis-és középvállalkozások kft., vagy Rt.társasági formában, a pénzügyi és me-zõgazdasági szektorban egzisztálók ki-vételével,

• tõke összeg: 10–100 M Ft, • futamidõ: 3, max. 5 év,• elvárt hozam: 6 havi Bubor + 5–6% (5

éves futamidõnél. 12 havi Bubor + 2%),• hozamszámítás: lineáris,• jogi biztosíték: induláskor nincs, de ha

a befektetõ indokoltnak véli, a futamidõalatt követelhet pótlólagos bevonást,

• társfinanszírozás és forgóeszköz-finan-szírozás az Rt. tulajdonosi körébe tar-tozó hét kereskedelmi bank által,

• tulajdoni hányad: maximum 49,9%,• osztalék: nincs,• részvétel az irányításban: csendestárs-

ként, negyedévenkénti monitoring,• tõkerészesedés visszavásárlása: opció a

vállalat többi tulajdonosánál azzal amegszorítással, hogy elõre nem látottjelentõs veszteségnél e kört visszavá-sárlási kötelezettség terheli.


Az Rt. tulajdonosi körét az állam és hétkereskedelmi bank mellett a Hitelgaran-cia Rt. (HgRt.) egészíti ki. A HgRt. az1998. évi XXXIV. törvény hatályba lépé-sekor megtette a lépéseket a kockáza-titõke-befektetéshez kapcsolódó államigaranciaintézmény eljárásrendjének ki-dolgozására.

A tõkebefektetési konstrukció köze-lebb áll a hitelezéshez, mint a klasszikuskockázatitõke-befektetéshez. Az „indulóvállalkozás” státus nem kizáró ok a meg-célzott ügyfélkörben, de preferáltak az ér-tékelhetõ gazdálkodói múlttal rendelkezõtársaságok.29

A társaság számára a 2003. év volt azelsõ aktív befektetési idõszak. A 226 meg-keresésébõl 103 volt alkalmas elõminõsí-tésre, amibõl év végéig 15 tõketranzak-ciót hajtottak végre 807 M Ft összegben.

A befektetések ágazati és összeg szerintimegoszlását a 4. táblázat mutatja be.

Beszállítói Befektetõ Rt.

A társaság a multinacionális cégek poten-ciális beszállítóinak, tehát referenciákkal,korszerû vállalatirányítási és minõség-ügyi rendszerekkel bíró vállalkozásoknaka támogatására szakosodott, noha a cégis-mertetõk szerint nem zárják ki a magvetõés induló vállalkozásokat sem.

A problémamentes gazdálkodási múlt-tal bíró társaságokba átlagosan 50–100 MFt-ot fektetnek be. A start-up vállalkozá-soknál 10–50 M Ft közötti invesztícióklehetségesek, egységesen legalább 3 évesfutamidõre.

A társaság befektetési politikájánakvan néhány eleme, ami miatt vélelmezhe-tõ, hogy a deklarált célcsoport jelentõs ré-sze számára nem vonzó ez a finanszírozá-si forma, nevezetesen:


29 Az ügyfelek minõsítése is a banki gyakorlathozhasonló hagyományos vállalatértékelési modellszerint történik.

4. táblázat

ÁgazatBefektetések Befektetett KvfP Rt.száma (db) összeg (M Ft) részesedése (%)

Környezetvédelem 1 40 25,00Csomagolóanyag-ipar 1 80 48,78Vegyipar 2 25 + 35 24,99 + 24,98Élelmiszeripar 2 30 + 60 25,00 + 42,74Turizmus 2 45 + 82 24,90 + 49,70Orvosi mûszergyártás 2 50 + 80 24,90 + 33,33Informatika-távközlés 2 40 + 90 25,00 + 24,90Gépipar 3 30 + 50 + 70 24,99 + 49,02 + 18,82

Forrás: KvfP Rt. honlapja, 2004. január 22-i sajtótájékoztató anyag.

• a minõsítést megelõzõ három évben acégnek30 nem lehet vesztesége,

• pénzügyi irányításban aktív részvétel,jogi és szervezeti garanciával,

• minimum 25%+1, maximum 49 % sza-vazati jog,

• új vállalkozásnál független szakértõivélemény a projekt újszerûségérõl, apiac nagyságáról, jellegérõl és a finan-szírozás teljes körû, biztonságos meg-létérõl (Beszállítói Befektetõ Rt. hon-lap). Az elvárt nyereség az éves infláció +

5–6%.

Informatikai Kockázati Tõkealap

A tõkealap kifejezetten informatikai éstávközlési szektorra specializált, 50–450M Ft egyedi tõkebefektetéssel.31

3.4. Kit szorít ki az állama kockázatitõke-piacról?

Az állami beavatkozás ellenzõi szerint azállam kiszorító hatást gyakorolhat a koc-kázatitõke-piac kínálati oldalának szerep-lõire azzal, hogy enyhébb követelménye-ket támaszt a kedvezményezett vállalko-zásokkal szemben, mint az azonos piacifeltételek között racionális lenne. A hazaikkv-k piaci szegmensében versenyzõ fe-

lekként piaci oldalon az üzleti angyalokés nem számottevõ mértékben a kisebbkockázatitõke-társaságok, az állami olda-lon a KvfP Rt. jelenik meg.32

A konkurenciavizsgálatnál a hipotézisaz, hogy a releváns felek, az üzleti angya-lok és a KvfP Rt., piacmegosztással vehetrészt a finanszírozásban anélkül, hogy azállami fél érzékelhetõ kiszorító hatástgyakorolna. A vizsgálat önkényesen a kétlegfontosabbnak ítélt jelenségre tér ki:egyrészt a KvfP Rt. befektetési limitjébõladódó hatásra, másrészt arra a negatív ha-tásra, ami az üzleti angyalok számára azinformációs hátrányból fakad.

A közös piaci felület nagysága, ame-lyet mikro- kis- és középvállalkozásokmûködõ kft. és rt. társasági formában le-fednek:


30 Ismertek azok a recessziós és árfolyam-ingadozá-si hatások, amelyek 2001-tõl számos, fõleg az ex-portképes kkv-k számára piacvesztést és pénzügyiveszteséget okoztak.

31 Ismereteim szerint a tõkealap aktívan még nemmûködik.

32 Pontos statisztikai számításhoz adekvát adatok akockázatitõke-iparág természetébõl fakadóan nemállnak rendelkezésre. Ezért a kiszorító hatás elem-zéséhez a konkurens állami és magánbefektetõkcélpiaca közös halmazának becslésébõl indultamki. Az adatok hiányossága és eltérõ tartalma miattaz egyszerûség kedvéért az üzleti angyalok és aKvfP Rt. közös vadászterületét vizsgálom a kft. ésrt. vállalati körben. (A szervezeti forma megválasz-tását egyrészt a KvfP-re vonatkozó kockázatitõke-törvény, másrészt az a feltevés indokolja, hogy azüzleti angyalok számára ezek a vállalkozási for-mák nyújtják a legszélesebb jogi garanciákat, ezértebben a körben érdekeltek. A vizsgálathoz a vállal-kozások számára, saját tõkeállományukra vonatko-zó adatok forrása a MGI 2002. éves jelentés. Jegy-zett-tõkeadatok hiányában a sajáttõke-értékekethasználom fel. A saját tõke tartalma, feltételezve,hogy nem tartalmaz negatív eredményt, inkább ki-terjeszti, semmint szûkíti a releváns közös halmazt.A sajáttõke-átlagok helyett a nagy szórás miatthelyzeti értékeikhez tartozó tõkeösszegekrõl ké-szült MGI összeállítást használtam.

A mikrovállalkozások között a fentikritériumnak megfelelõen tõkésített vál-lalkozás esetleg szórványosan lehet.

A KvfP Rt. átlagosan 54 M Ft tõkebe-fektetéseinek fogadására a számszakiadatok alapján szinte kizárólag a közepesvállalkozások rendelkeznek megfelelõmennyiségû tõkével.

Az összemérésben az információs hát-rány az üzleti angyalokat hozza kedvezõt-lenebb helyzetbe. Míg az állami cég is-mertsége az internetes elérhetõség melletta média bármely elemének felhasználásá-val növelhetõ, a konkurens üzleti angyalkör tudatosan fedi el magát. Az Rt. kere-sési költségei az elõzõ gondolatmenetbõleredõen lényegesen alulmúlják az üzletiangyalok elérési költségét.

Következtetés: közel 20 000 vállalko-zásból álló közös halmaz az, amely kapi-talizációja alapján a 10 M Ft-tal finanszí-rozható keresleti oldalt képezi. A 10 M Ft-nál nagyobb összegû befektetésekre al-kalmas vállalkozói kör szûkül, míg a 10M Ft alatti befektetés a KvfP limit miattkizárt.

A partnerkeresésben jelentkezõ idõ- ésköltségtényezõk a KvfP Rt.-t erõsítik akonkurenssel szemben. Ugyanakkor a

KvfP Rt. befektetési filozófiája, amely astabil múlttal rendelkezõ, inkább közepescégeket preferálja, úgy vélem, mindaddignem fog változni, amíg az Rt. alaptõkéje(jelenleg 3,5 Mrd Ft) biztonságos kihe-lyezéshez keretet ad. A költséghatékony-ság indokolta méretgazdaságosságra valótörekvés, továbbá a kockázatkerülõ maga-tartás itt döntõen az állami intézmény sa-játja. További negatívumként hatnak aKvfP Rt. helyzetében, hogy a kiegészítõfinanszírozás banki forrását a tulajdonosikör hiteleihez kötik, utólagos jogi biztosí-tékokat követelhetnek, továbbá, hogysemmi olyan addicionális támogatást nemnyújtanak a vállalkozásnak, amibõl az üz-leti angyalok finanszírozása mellett azokprofitálhatnak.

Mindaddig tehát, amíg szabad államiforrásokból a KvfP Rt. az erõsebb kis- ésközepes vállalkozókat képes finanszíroz-ni, megítélésem szerint az üzleti angyalok-kal komplementer piacon tudnak mûköd-ni, és igaz az a hipotézis, hogy az államibeavatkozás kiszorító hatása pillanatnyi-lag nem érvényesül.

E rövid elemzés következtetésébennagy súlyt helyez arra a már korábbanis tárgyalt körülményre, hogy az üzleti


• Az induló vállalkozások tõkeigénye: 10–30 M Ft• Az üzleti angyalok átlagos befektetése: 15 M Ft• A KvfP befektetési minimuma: 10 M Ft, átlag: 54 M Ft

A legszélesebb közös célhalmaz a 49%-os tõkerészesedést jelentõ 10 M Ft befekte-tésnél adódik. • 15 000 kisvállalkozás (20 000 kft. és rt. kisvállalkozásból)• 14 700 közepes vállalkozás (az összes kft. és rt.), összesen: közel 20 000 vállalkozás.

114 200 vállalkozás (GMI 2002. éves jelentés 2002. december 31-i állományi adatai-ból számolva).

angyalok láthatatlansága az informáliskockázatitõke-piac mûködésében nagyfo-kú torzulást és hatékonyságvesztést okoz.

4. HOGYAN TÁMOGATHATJA AZ ÁLLAM

A HATÉKONY INFORMÁLIS TÕKEPIAC

KAIALAKULÁSÁT

Nemzetközi tapasztalatok azt mutatják,hogy „piacbarát” környezetben az infor-mális tõkebektetetések aránya meghalad-ja a formális invesztíciókét. Néhány EUtagállam kockázati- és magántõke-befek-tetését mutatja be az 5. táblázat. Szakmainyilatkozatok szerint a kihasználatlan in-formális tõkekapacitások mértéke több-szöröse a befektetett volumennek, aminekaktivizálása a piaci szereplõk szervezettés korrekt módon történõ informálásávalválna lehetõvé.

Az állami szerepvállalás motivációja avállalkozók finanszírozásának javításánkeresztül a gazdasági növekedéshez, afoglalkoztatottsághoz és a versenyképes-ség növeléséhez fûzõdõ érdek. Katalizál-hatja a kockázatitõke kínálatának növeke-dését, és keresleti oldalon is beavatkozhata növekedést ösztönzõ intézményi feltéte-lek javításában.

Nemzetközi tapasztalatok azt mutatják,hogy az állam közvetítõintézmények, ne-vezetesen üzleti angyal hálózatok létreho-zásával jótékony módon tud beavatkozniaz információs aszimmetria megszünteté-sére. Közremûködésük hozzájárulhat a fi-nanszírozási és tudáskorlátok lebontásá-hoz, aminek elsõ számú haszonélvezõi atõkeszegény vállalkozások.


5. táblázatFormális- és informális befektetések aránya a GDP %-ában

Formális kockázati- InformálisOrszág tõke-befektetések kockázatitõke- Eltérés

aránya befektetések aránya

Dánia 0,17 0,59 0,42

Egyesült Királyság 0,86 1,20 0,34

Finnország 0,29 0,26 –0,03

Írország 0,22 0,72 0,50

Németország 0,23 0,55 0,32

Svédország 0,92 0,30 –0,62

Forrás: KARSAI JUDIT (2003, 115. o.) és BYGRAVE (2003, 1. táblázat).Megjegyzés: A formális kockázatitõke-adatok 2000. évi befektetésekre vonatkoznak, az informális kockáza-

titõke-értékek 1997–2001-es adatok éves átlaga.

4.1. A kínálati oldal lehetségesösztönzése

• A pénzügyi és jogi környezet elemei-nek változása azonnal és közvetlenülhat a befektetési hajlandóságra. A tar-tósan magas reálkamat, állampapírho-zam és egyéb, magas hozadékú bizton-ságos befektetések elterelik a szabadtõkeállományt a kockázatos vállalatibefektetésektõl.

• A tulajdon- és szavazati jog, valamint abefektetett tõke és annak hozadéka ki-vonásához kapcsolódó jogok hatékonyérvényesítési lehetõsége élénkítheti abefektetési hajlandóságot.

• Tõkepiaci intézményrendszer fejlesz-tése.

• Konjunktúra élénkítõ programok meg-hirdetése.

• Adókedvezmények.• Tõkegarancia-rendszer, amely a befek-

tetõtõl átvállalja az esetleges tõke-veszteség bizonyos hányadát.

• Finanszírozással összefüggõ költségekcsökkentése stb.

4.2. A keresleti oldal ösztönzése

Az új ötletek generálása és a kreativitásfejlesztése terén a piaci igényekhez alkal-mazkodó, magas színvonalú oktatásirendszer és koherens nemzeti innovációsstratégia szükséges, amelyhez a szélesvállalkozói kör számára elérhetõ és igény-be vehetõ intézményi rendszer kapcsoló-dik. A feladat azért is idõszerû, mert a K +F + innováció az elmúlt évben mindössze45%-kal járult hozzá a GDP növekedésé-

hez, ami nemzetközi összehasonlításbanmeglehetõsen alacsony érték. Hasonlómódon rendkívül alacsony az innova-tívnak számító vállalkozások száma is.A GKI által közelmúltban végzett felmé-rése szerint ma Magyarországon mind-össze 400–500 innovációra képes kis- ésközépvállalkozás mûködik (Napi gazda-ság, 2004. február 23).

Az ösztönzõk körébe tartozhat egyebekmellett:• az új tudományos, mûszaki ismeretek

és kutatási eredmények diffúziója agazdaságba,33 interaktív kapcsolat azérintett szektorban tevékenykedõ vál-lalkozók és kutatók, kutató bázisokközött,

• keresletorientált alkalmazott kutatá-sok34 magasabb szintû állami támogatá-sa az alapkutatásokkal szemben,

• fejlesztési infrastruktúra elérhetõségé-nek növelése regionális szinten az esz-közszegény vállalkozások támogatásaérdekében (inkubátor házak, egyetemikutatóhelyek, ipari parkok speciálisszolgáltatásai). A vállalkozókészség fejlesztése a hazai

gyakorlatban különös jelentõségû. A piac-gazdaság rövid története és a sok esetbenkényszerûségbõl keletkezett vállalkozóiszerep nem tette lehetõvé magas szintû


33 A szellemi termékek jogvédelmi eljárásának egy-szerûsítése és az oltalom jogi védelmének, vala-mint a hozzáférés költségeinek csökkentése kardi-nális kérdés a hatékony innovációs rendszerben.

34 A Barcelónai innovációs cél: 2010-ig a K+F ráfor-dítás 3%-ra való növelése úgy, hogy annak 2/3 ré-szét az üzleti szféra biztosítsa. Magyarországstartpozíciója e tekintetben az EU országai közöttaz egyik legrosszabb, ezért e terület kiemelt fi-gyelmet kíván a következõ években.

vállalkozói kultúra kialakulását. A kocká-zati tõke bevonásával kapcsolatos vállal-kozói attitûd az ismeretek hiánya vagy torzmivolta miatt többnyire negatív. A cégve-zetõk többsége, még ha ismeri is e finan-szírozási forma természetét és a befektetõkelvárásait, személyes okokból nem képesmegosztani a cég irányítási feladatait és tu-lajdonosi jogkörét, annak ellenére sem,hogy tisztában van az abban rejlõ növeke-dési lehetõségekkel.35

A kockázati tõke iránti vállalkozói biza-lom növelésében az állam ismeretterjesztõszerepét ajánlatos erõsíteni, amit az EUirányelvekkel való konformitás és a cél-programokban való részvétel szükségesséis tesz.

4.3. Az üzleti angyal hálózatról –röviden

Az üzleti angyal hálózatok a partnerkere-sés hosszadalmas és költséges folyamatáthivatottak támogatni, ami az intézményeskockázatitõke esetében a médiában valómegjelenéssel teljesülhet. Felkészültmunkatársakkal a hálózatok kiterjedt fi-nanszírozási és menedzseri ismeretter-jesztést végezhetnek, ami a vállalkozásikultúra erõsödéséhez is hozzájárul.

A hálózatépítési és -fejlesztési technikákalapja az EU gyakorlatában leginkább sze-mináriumok, cikkek, saját kiadvány vagy

személyes marketing, bevonva a magántõ-ke-finanszírozásban érdekelt egyéb szerep-lõket is (bankok, tanácsadók stb).

Kritikus pontja a hálózatok mûködésé-nek a diszkréció és a megbízhatóság, ezérta nemzetközi gyakorlatban az intézmé-nyek egy része szigorú etikai szabályzatot,vagy magatartási kódexet alkalmaz.36

4.3.1. Hálózattípusok

• Nemzetközi hálózat. Európában azEBAN37 mûködik nemzetközi méretek-ben, támogatja a befektetések nemzet-határon túli mobilitását és szakmai se-gítséget nyújt a nemzeti hálózatok mû-ködéséhez, fejlõdéséhez.

• Nemzeti hálózat. A regionális hálózato-kat fogják össze olyan országokban,ahol a nagy távolságok hatékonyságiproblémát vetnek fel (pl. a német Busi-ness Angels Netzwerk Deutschland).Olyan kis országokban, mint Magyar-ország, alternatíva lehet a szektoriálishálózat a regionális helyett.

• Lokális-regionális. Tipikus hálózat-szervezõdési forma. A helyi ismeret,személyes kapcsolatok, a szûkebb kör-nyezet gazdasági jólétét illetõ közöscélok szinergikus hatása miatt mik-rogazdasági szinten a leghatékonyabbmûködési forma (Kosztopulosz A. –Makra Zs., 2004).


35 A bizalomhiány abból a félelembõl fakad, hogy abefektetõ kiszorítja a rendszerint egyszemélyi ve-zetõ tulajdonost a cégbõl. Sokszor megalapozottez a vélekedés a tekintetben, hogy az alacsony tõ-keellátottság mellett a projektfinanszírozáshozelégséges külsõ forrás a tõkeszerkezetben már a fi-nanszírozó többségi tulajdonát eredményezné, azazzal járó jogkörbõvüléssel együtt.

36 A dán nemzeti üzleti angyal hálózat (DBAN) azegyik legjobb EU gyakorlatot folytatja az etikaikódexében szabályozott titoktartási és szerzõdésesfeltételeit illetõen. (Lásd Benchmark alfejezet)

37 EBAN: European Business Angel Network.

4.3.2. Finanszírozás

A nemzetközi tapasztalatok szerint a háló-zatok vegyes finanszírozása a leghatéko-nyabb. A tisztán állami finanszírozás a há-lózatok felállítása után megfelelõ méretûügyfélkör kialakulásáig, illetõleg az egé-szen kis, induló vállalkozások közvetíté-sében lehet támogatandó.

A vegyes finanszírozás, amelyben azállam mellett a potenciális vállalkozók,befektetõk és egyéb érdekelt intézmé-nyek is részt vesznek, profitorientált mó-don mûködik. Az ügyfelek által fizetettalapdíj a hálózat mûködési költségeitfedezi standard alapszolgáltatás mellett.Sikerdíjas konstrukcióban és/vagy továb-bi címzett állami támogatással szakmai-lag elismert személyek díjazását lehetbiztosítani, akik magas színvonalú ta-nácsadói tevékenységgel támogathatják avállalkozók alkalmasságát a kockázati tõ-ke befogadására.

4.3.3. Az EU „üzleti angyalhálózat politiká”-ja

Az Európai Bizottság a Harmadik és Ne-gyedik Többéves VállalkozásfejlesztésiProgramokban pénzügyi támogatást nyújtaz üzleti angyal hálózatok kiépítéséhezannak érdekében, hogy növekedjen az in-formális tõkebefektetések szerepe a gaz-daságfinanszírozásban. A programokmind a keresleti, mind a kínálati oldal tá-mogatására tartalmaznak finanszírozásielemeket a következõ célokra:• hálózatépítési programok, új hálózatok

kiépítésére és mûködési támogatására,

• ismeretterjesztõ és népszerûsítõ kampá-nyok szervezése a „best practice” pél-dák elterjesztésére,

• regionális üzleti angyal hálózat kon-cepció megvalósíthatósági tanulmá-nyának készítésére.Az EU egyszeri 50%-os társfinanszíro-

zást vállal a programok megvalósításábanés három éven keresztül hasonló arány-ban támogatja a hálózatok létrehozását ésnövekedését. Azt követõen a szervezetnekönfenntartóvá kell válnia.

A tagállamok racionális helyzetértéke-lését és a programok sikerét jelzi, hogy azüzleti angyal hálózatok száma a legtöbbállamban többszörösére emelkedett. A há-lózatfejlesztésben élen járó országokat az6. táblázat mutatja be.

6. táblázat

Üzleti angyal hálózatokaz Európa Unióban

Forrás: EBAN (2002).

4.4. Benchmark mintákaz EU tagállamok gyakorlatából

A jól mûködõ informális tõkepiac kialakí-tásához számos, az EU-ban bevált eszköz


Ország 1999 2002Belgium 4 7

Dánia 0 6Egyesült Királyság 49 48

Franciaország 4 48Németország 1 40Olaszország 2 11

áll követendõ példaként rendelkezésre.A tapasztalatok cseréje, az uniós forrásokbevonása és a legjobb gyakorlat átvételealkalmas arra, hogy az állami vezetés fel-készült gazdasági és pénzügyi szakem-berek szakmai támogatása mellett haté-konyan legyen képes ösztönözni a piacszereplõit. Ennek az egyik legfontosabbintézményi hátterét jól szervezett üzleti an-gyal hálózatok biztosíthatják. Az alábbiak-ban néhány benchmark-minta kerül bemu-tatásra az EBAN tagjainak módszereibõl.• Németország. A BAND38 két egyetem-

mel és egy médiacéggel közösen egyolyan projekten dolgozik, amelyben30 üzleti angyal tevékenységét vizs-gálják negyedéves információ beké-réssel. A vizsgálatban részt vevõ be-fektetõk mûködési területe az egészországot lefedi. A gyûjtött adatok a be-fektetések területi koncentrációjára, apiac fejlõdésére, a befektetõk motivá-ciójára, továbbá az átadott know-how-ra, a befektetés és ügyleti ráfordításösszegére és egyéb speciális kérdések-re irányul. A vizsgálat eredményei egyszakmai folyóiratban és egyéb írottsajtóban jelennek meg, a befektetõiválaszok természetesen anonim mó-don. A számszerû elemzést gyakran in-terjú és vállalkozói portré egészíti ki.

• Ausztria. A közszféra által finanszíro-zott Austrian i2 üzleti angyal hálózatkiemelt figyelmet fordít arra, hogy mi-nél több médiumban megjelenjen, azújságtól a televízióig, az egész ország-ban. Internetes honlapjukon, melyethelyi partnerirodáik is használnak, szé-

les körû információt nyújtanak az in-formális befektetésrõl. Hasznos taná-csokkal, útmutatókkal látják el a vállal-kozásokat a magánbefektetés folyama-táról. Ezen kívül számos önköltségesszemináriumot, fórumot szerveznek,amelyen sikeres befektetéseket ismer-tetnek, továbbá bankok képviselõi, ta-nácsadók tartanak elõadásokat pénz-ügyi és vállalkozási témakörben.

• Egyesült Királyság. Az adórendszer je-lentõs tõkenyereség-adó csökkentésseltámogatja a korai szakaszba történõ be-fektetést, különösen ha az három évnéltovább a célvállalatban marad. Továbbikedvezmény illeti meg a befektetõt ab-ban az esetben, ha a tõkehozamot atárgyévben újra befekteti. Ez esetbenaz esedékes adófizetési kötelezettségannak végleges (minimálisan további 2év) kivonásáig halasztható.

• Dánia. A DBAN39 etikai szabályzata akövetkezõ elemekre épül az üzleti an-gyal befektetõk védelmében:– a befektetések minõségének és az

üzleti angyalok jó hírnevének meg-õrzése,

– a befektetések színvonalának meg-õrzése és a magatartási kódex betar-tatása,

– a kétes eredetû források elkerülése,– a befektetõknek történõ pénzfizetés

tilalma,– a bizalmas információk megõrzése,– az üzleti angyal felé irányuló rága-

lom elhárítása,


39 DBAN: Danish Business Angel Network.38 Business Angel Netzwerk Deutschland.

– a teljes körû információ rendelke-zésre bocsátása szindikált finan-szírozás esetén,

– a hálózat statisztikai információkkaltörténõ ellátása,

– a kapott információkkal való vissza-élés tilalma.

ÖSSZEGZÉS

A világ számos országában tapasztalható,hogy az induló vagy mûködésük kezdetiszakaszában lévõ – és különösen az inno-vatív – vállalkozások nehezen férnek hoz-zá a finanszírozási forrásokhoz. Felajánl-ható jogi biztosítékok és hitelfelvételimúlt híján a kereskedelmi bankokkalszemben különösen rossz az alkupozíció-juk. Hatványozottan érvényesül ez a tra-dicionálisan banki hitelezésre épülõ gaz-daságokban, mint amilyen Magyarország.A hazai kkv réteg európai viszonylatbanpéldátlanul alacsony szinten vesz igénybebanki hitelt fejlesztéseihez, illetõleg folyókiadásainak finanszírozásához.

A finanszírozás alternatív módja leheta kockázati- és magántõke-finanszírozás.Méretgazdaságossági és egyéb motivá-ciós okokra visszavezethetõen a kkv-k ésa bankok, valamint intézményi befektetõkközt tátongó finanszírozási szakadékot ésazt erõsítõ tudásszakadékot az informáliskockázati tõke, azaz az üzleti angyal körtudná áthidalni.

Fontos nemzetgazdasági érdek fûzõdika kis- és középvállalkozói kör fejlõdéséhezés ezen keresztül a növekedésük hatékonyfinanszírozásához. Különösen felerõsödika gazdaságpolitika támogató szerepe Ma-gyarország európai uniós tagállammá válá-sával, hiszen az integráció teljesen nyitottáteszi a hazai piacot a további huszonnégytagország vállalkozói számára.

Az Európai Unió mint globális térgaz-daság versenyképessége tekintetébenszintén nagy szerepet szán az egységes pi-ac kis- és középvállalkozói szférájának.Az Európai Bizottság pénzügyi támogatáskíséretében számos vállalkozásfejlesztésiprogramot dolgozott ki, valamint irányel-veket, ajánlásokat fogalmazott meg a kkvszektor kockázati- és magántõke-finan-szírozásának élénkítésére. Ezek hatását atagállamok saját forrásaikkal és intézmé-nyi adottságaikkal multiplikálhatják.

Az informális tõke jelentõségére, vala-mint a vállalkozók és üzleti angyalok kö-zötti közvetítés hatékony módszereire azEU-ban számos követendõ példa akad.A hazai gazdaság irányítói a benchmark-ing minták megfontolt adaptációjával jó-tékonyan avatkozhatnak be az informálistõkepiac mûködésébe, az innovatív kisvál-lalkozások felé terelve a szabad tõkeál-lományt. Kiemelt szerepet kell kapnia azinnovációt segítõ intézményrendszer ki-alakításának és/vagy átalakításának, vala-mint a magas színvonalú szolgáltatástvégzõ üzleti angyal hálózat(ok) intézmé-nyi alapjai megteremtésének.


BÉLYÁCZ IVÁN (2002): Stratégiai megfontolások atõkeberuházási döntésekben. Vezetéstudomány,XXXIII. évf. 7–8. szám.

BOTOS BALÁZS (2003): A bõvülõ Európa iparpolitiká-ja. Develeopment&Finance 3. sz. 69–74. o.

BOYNS, N. – COX, M. – SPIRE, R. – HUGHES, A. (2003):Research into Enterprise Investment Scheme andVenture Capital Trusts.

http://www.inlandrevenue.gov.uk/researc/report.pdf.Letöltve 2004.január.

BYGRAVE, W. D. – HAY, M. – REYNOLDS, P. (2003):Executive forum : A study of informal investing in29 nations composing the Global EntreprebeurshipMonitor (GEM), Venture Capital, 2, 101–116. o.

DEZSÉRINÉ MAJOR MÁRIA (2001): A kis- és középvál-lalkozás-fejlesztési politika hangsúlyeltolódásai azEU-ban és Magyarországon. Európai Tükör,VI.évf. 6. szám.

EBAN (2002): Business Angel Networks and BusinessAngels in Europe. European Business Angel Net-work Secretariat, Brüsszel.

http://www.eban.org/download/EBAN/Directory/202003.pdf. Letöltve: 2003.november.

EC (2003): Benchmarking enterprise policy, Resultsfrom 2003 scoreboard. European Commission

EC (2003): Benchnmarking business angels „Bestreport. Office for Official Publications of theEuropean Communities Luxembourg.

EC (2003): European competitives report 2003. Euro-pean Commission,

Enterprise Ireland (2002): Annual ReportFUTÓ PÉTER (2001): Az EU és a globalizáció hatása a

magyar kis- és középvállalkozásokra. Európai Tü-kör, VI. évf. 4. szám.

http://www.ivca.iehttp://www.kvfp.huIT-business (2004): Infokommunikációs hetilap, II.

évf. 14. számKARSAI JUDIT (1997): A kockázati tõke lehetõségei a

kis- és középvállalatok finanszírozásában. Köz-gazdasági Szemle, XLIV. évf. (1997. február).

KARSAI JUDIT (2002): Mit keres az állam a kockáza-titõke-piacon? Közgazdasági Szemle XLIX. évfo-lyam (2002 november)

KARSAI JUDIT (2003): A kockázati tõke alkalmazásánaklehetõségei és hatása a versenyképességre. EurópaiTükör Mûhelytanulmányok 93. szám 109–146. o.(2003 november)

KOSZTOPULOSZ A. – MAKRA ZS. (2004): Az üzleti angyalhálózatok szerepe az informális kockázatitõke-piacélénkítésében. In: Botos K. (szerk): Pénzügyek a glo-balizációban. Jatepress, Szeged, (megjelenés alatt)

MASON, C. M. – HARRISON, R. T. (1995): Developing theinformal venture capital market in the UK: is still arole for public sector business angels networks?

MASON, C. M. – HARRISON, R. T. (2002): Barriers toinvestment in the informal venture capital sector.Entrepreneurship & Regional Development,14–15., 271–287.

MGI (2002): A kis- és középvállalkozások helyzete.Éves jelentés.

Napi Gazdaság 2004. február 23: Végre javulhat az in-nováció helyzete

Napi Gazdaság 2004. március 4: Rugalmasabb kerete-ket kaphat a kockázati tõke.

NYITRAI FERENCNÉ (2003): A K+F finanszírozása afejlett világban és Magyarországon. Develeop-ment&Finance, 3. sz. 3–11. o.

OSMAN PÉTER (1996): A kockázati tõke a vállalkozásfinanszírozásában, Co-Nex Könyvkiadó és Ter-jesztõ Kft.

OSMAN PÉTER (1998): Az üzleti angyalok tevékenysége ésbefektetéseik szerepe a kis- és kisebb középvállalatoklétrehozásában, fejlesztésében. OMFB Budapest

OSMAN PÉTER (1999). Az üzleti angyalok gazdaságiszerepérõl és jelentõségérõl. Vezetéstudomány, 10,12–19. o.

PAPANEK GÁBOR (2003): Az „európai paradoxon” amagyar K+F szférában. Development&Finance,4. sz. 40–47. o.

PITTI ZOLTÁN (2001): A külföldi tõke szerepe a hazaigazdaság új növekedési pályára állításában. Euró-pai Tükör, VI. évf. 4. szám.

PITTI ZOLTÁN (2002): A versenyképesség, mint napja-ink legújabb kihívása. Vezetéstudomány, XXXIII.évf. különszám.

ROMÁN ZOLTÁN (2001): A kis- és középvállalatok a je-lölt országokban. Európai Tükör, VI. évf. 4. szám.

ROMÁN ZOLTÁN (2001): A kis- és középvállalatok fi-nanszírozása: az európai közelítés. Európai Tükör,VI. évf. 6. szám.

ROMÁN ZOLTÁN (2003): A termelékenység növekedé-sének forrásai a magyar gazdaságban. Develop-ment&Finance 3. sz. 34–42. o.

SCHIFNER MARIANNA (2003): Vállalkozásfejlesztés azEurópai Unióban, Európai Füzetek 10.

TÖRÖK ÁDÁM (1999): Verseny a versenyképességért?MEH Integrációs Stratégiai Munkacsoport támo-gatásával.

TZVETKOV JULIÁN (2003): Kockázati tõke Magyaror-szágon. Development&Finance, 1. szám, 77–82. o.

Világgazdaság. 2004. március 1: Innováció mellékletwww.hvca.huwww.intertradeireland.com


IRODALOM

Documents

CSNÉ ANYI LONA A KOCKÁZATI TÕKE SZEREPE A HAZAI KIS- ÉS ... › Content › Hitelintezeti › 43AcsneDanyi.pdf · A kockázatitõke-befektetés természetébõl eredõen más