32
!"##$ % &$’ ! " # $ % &’# " % "$ & & " "% &() %( %") & " # " " %$ * & " % " " " $ + " " # $ ,-) ./-) .0/) 12 ) 3 3) 4 5) * & ’ ’6 6# 7( $ * ’& " ) 8 ! ) !"!$ 9 8 :")5%8.% ;3<4$% () 2/) ) = ) =) ) ,->?$ > @-! ?/?(-2-) A $ 22$ 4" $B$%$ $ C 8:") 5%8 7’ ;3<4$ / D$ 5%8 ) 7’) =) ) 6-1 3-$ > -0! -() A $ ?/-/?$ 4" B"$’$ $

COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

������������������� ���������������� ����������

��

�����

����������������� �

����!��"##��$%�

��

������������ ������

������

�&$���'��

������������������������������ ����!�������������������"�������#������������������������ ��������������������� �����$�������������%�������������������������������������������������������������� ����&��'�#�������������"��������%������ �������"���$� ���������� &���� ���� &��� ����"����"��%��������� ��� ��&(���)� %���(���������%��"���)�&� ����� ����� �������������������� ��������"���� ��� ����� ��� #��� � �����������������"��������� ������������"����������������������%���$�*��������������&��"������%���������������������������������������"�������"�������������"������������$�+���������������������������"�����������������������������������������"�����������������#��� ������� ���������$���������������� ����,-�)�./-)�.0/)�1�2������ ��������������������)�3������3�����)�4��� �5�������)��������������������

���������������������������������������������������*� &����� ��'� ��� ����'�6����������� ����6��#��� 7�(����� ���� ������� �����������$�*� �������� � ��'��&���� ������������������ ���"� ��� �������� ���������������������� ���� ������� ���� ����������� ���� �������� ��� ����������� �)���������������� ���8���!��������������������������� �)������������� ���!� "�� �������!$��9������8��������������:��"�����������)�5��%����8�.�%��������;3�<4$���������%�������������(�����)��2�/)���������������)�=������� )�=�)�������)�,->���?$�>����� @-�!�?/?(�-2-)�A�$�22��$�4"�����������$������B ���$���%��$��$��C������8��:��"�����������)�5��%����8���7������'������;3�<4$��������/���D���$�5��%����8)�7������')�=�)�������)�6-1��3-$�>������ �-0!���-(����)�A�$�?/-/?$�4"�������������B��"$��������'$��$��

Page 2: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

������������������� ���������������� ���������� �

���

�&$���'��

������������������������������ ����!�������������������"�������#������������������������ ��������������������� �����$�������������%�������������������������������������������������������������� ����&��'�#�������������"��������%������ �������"���$� ���������� &���� ���� &��� ����"����"��%��������� ��� ��&(���)� %���(���������%��"���)�&� ����� ����� �������������������� ��������"���� ��� ����� ��� #��� � �����������������"��������� ������������"����������������������%���$�*��������������&��"������%���������������������������������������"�������"�������������"������������$�+���������������������������"�����������������������������������������"�����������������#��� ������� ���������$���������������� ����,-�)�./-)�.0/)�1�2������ ��������������������)�3������3�����)�4��� �5�������)���������������������

���

Page 3: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� -�

()����"*+'��"��

����"���������������������������� ��������������� �������������������"����������������#��� �����

��������$�����������)������'��&����������������#��� ��������)������������A������"���������������

�������������������������)��������������������������������� �����������������������������$�;�� �������������

��"�����������������������������������)�&�������������������������%��"�������� �������%�����������������

�������������������������������"��$������������������������������������������������"��������"����

��""��� � ���� "���� ��� ���"��� ��� #��� � ���� ��� ������ ���� ��� � ��������� ���� ��� ������� �&��

��������%�"����������"�������� ��"���%����������"�����$��

3������� ������)� ��'� ���E��������4��� �D����� ���������������������4��� �3������� �

��""������� ��� ���5�����7����)���%����"������������ ���#��� �������� ��������� ����� ��� ��� ���������

��������$�7��������� )� ��������������������"��������������������%����������"�������������������

���������������������������������'����'$������������� )������������������&���������������������)�����

��������-00��)���"��������������%������������������"������"�'��&������F����������������"���G�

�����F������H���"��� ���"���G$���������� ������H���"��� ���"����� �������������� ���%����� ����������

������������"��'�������-00/���������� ����E��������4��� �D����� ��������3I(�(0@!)�&���������

���������������&������������������������� ����������"������ ����%����������������$��

����� ������H���"������"����������"�����'��&����� ���4#��� �3��'���"��"�"����$-������

"�������������""���J������������������������� :��#��� �����������������������'(���������������������

����"��"��������������������'$�������'(���������������� ������������� �������������(��"���%��"���

����$�������'���"��"���������������"������������������������������ ����!����7����� -0?@!�����

.������ -0?/!)�����������"���������������"��'��#��������"$�;�����#���������������� :�����)���"��������

����� ��"��������')�"���������� ����"��'���������������'���"��"$����4#��� �3��'���"��"�"���������

����"��������%������$�����)����������������� ����������������������������������������"�����������$�

7����)�������������"����������������'�"��'��������)����� �"�'�������"�����H���%��������������

�������������������������������������������������-�����A���������"�������������"���������������������)�"���������� ������"�������4��������"�����������������������������&��"����$�����"��������������� ����������� �������������������������H���"������"����$��

Page 4: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� ��

"�����)��������������������������"��'������������$������)� ��� ��������%� ���"���������� ������#�����

���������������������������� $��

��� 4#��� � 3��'� ��"��"� "����� ��� ���)� ��&%�)� &������� �������"����$� ������� � ���� "����

�������J����������������������������������������������"���������'���"��"$�*���������������

���������"�����"���������%���"�������������)���������%�������������� � �����������������������

��� ����&��'����������������"���$�+������������������)��������� -000!���""���J������������"����

��%���������"���%�&��F;����������)�������������������������������&��'�����&��������������$����

����"������� ���&����� ��� ��� ������ ���%� � �� ��J�� ���� ��"������$G�� ��� A�"��)� ��� ����� �����������

-0K2!)�������������J��������������)������%������������������������������'�� �������"�%"����������

"��'������������ ������ ����'������������������!�"��������������A������&� ���"����'���"��"��

�������������������$�+�����"�����������)����������������������������&������������������� ��(

������ F���"����G!$� �"�� ���� ����� ���@!� �%�&� ����� ��������� ��� ���������� ����� ��� ����� ���

�����"��������������"���������������'���"��"������&(�������"�)��"���(������������������"������%����

��� ��&(���&��!� ���"�$�*���� ���������"����%����&�������"���� ��� ��� ������� ��������)� �����

��������%����� ��������� �A���������������"������������������������������������������������$��

���������������"�������������������������"�����������������#��� �������������)����

��H���%�������������������&�(�����$�����)�&��(A�"���������������"��������������A�������� �

��������� ��� ���"��� ��� ��� ��� �����"����$� ��� ��� � ��������� ��� � ������ � ��&(���)� %���(�������

��%��"���)� ��� ������� ��������� �������� ����� ���"����&���� ��%������������� ��� ���"������ ����� ���'�

��"��"�$�*����� J���������"�������� �� ����"���������"������������������������'���"��"��������

��"��� ������������ �����"������ ��� ����������"���� � ������ ��� ��� ���� ������������� �����)� ���� � �

������� ���� ��������� ��� ������������ ��������� ��&�� ���"���:�� ���'���"��"� ���"���� ���� ���

��������������$��

7����)� &� �"��"��� �&�� ��������%� "����� ����� ��� ������� ��� �����"%��� ��"� ��� ���

"�������������"�� ��� ��� ����$� ��� ������ ��������%� ��� �� ���(�������"������������ � � �"�� ����

����������������������������������������������������������� -000!)��$�20$��

Page 5: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� 2�

����� -002!� ����"�(�����"����������!$������"���������������������"��������������#��� �

� ��"����������� -00K!���������������������������������� �7����'�����D�&�� -00@!�����������������

�������������������$������������������%������"������������������������������H���"������������� �

D��"� -0K/!� ���� .��J�����)� 3�"��&�" � ���� 7����� -0��!� ��� ��H����� ����� ������!$� ���

�"�(����� "���� ���� ��� ��H����� ����� ���%��� ������ ��"��������� &���� ��� ����� ��� ���

���"���������������'���"��"�������� ���������$��

� +���"�����������������������""���J����������&�$�����)��������������������� ��������"����

��� ���'� ��"��"�� ��� ��� � ��������� ��"���� ��� ����� ����������� %����$� ��� �������"������� ���

����"����� � �"�������)� &���� ������� �%����� ��� ������%� � @$/L� ���� ?$�L� ���� ��� ��������� ����

�"�������������������&��������)������������������&�����������������������������"���������������&(

���)�%���(������� ����'�$� 7����)� ��� �"�(�����"���� ���� �����H���������� ��� ����� ���� ���

���%������������#��� ������������������������� ������������"������������������$�+�������������&������

��� %���� ��"��")� ��� ��� ���� ��� ��� �"�(����� "���)� ���� �� ����� ���������)� ��� ��� ���� ��� ���

��H����� ����)� ��� �"�������� ��� �������� ���� ��� ��"�������� ��� ��� ����� �������"������$� D����

"����� ������� �%���� ���'���"��"�� ��&�� @L� ���� �L� ���� �����������������������)� ���� ��� ������

��%��������������%������������ ��%�����&����������������������������������%�$��

+%����)� &� �������� ����� ��� ����� ��������"����� ��� ���"������ ����"������� � ��� ����� ���

#��� ������� ���������$�����"�(�����"�������� �����H������������������������������ �����

������������ ���������������� �������"�����������$�����"������������������������������%�����

��������%�������������������4#��� �3��'���"��"�"�����"��� ��� ��������� ������$��

�����������������������%������������&�$�����A����������������������"��������� ����������

��������������������$���������)��������������������������A�"���������'���"��"����"����&�������

����)� ��� �"�(����� "���� ���� ��� ��H����� ����)� ������%� $� 4���� ������� ���%���� ���

�%�%�&�������"���)������������"�����������"����������������)������������������"������������������

��������$������������������������$��

Page 6: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� @�

,)���-�.����.�'��"����*���$'�����/�������$��'$�

������������A�"���������"���������"����������������������������"��������������������#��� ������� �

��������$�*�����������������������������������������������"���������(�%���������"(�%��������)�����

&� ����� ����������������� ���A�� ��� ����� ��� ���������� ��� �������������$�*����%������������ ����

�"������ ������� ���� ��"�������)� ��� ����� ��� �"��'��� ��� �����%� � ��������� ���� ��%������"�����

A������"�����������$�*�����������������"���������������������������������������%�����������$��

,)()���-�.����.�'��"��

�&���"��������������������������"�����������������$�����)�&����"����� �������������������������

�����%�����������������������"�������������"����������������������)�&�����%����������"�������������

�����"������������'�"��'��� ��&���#����� �������"�������������)����(� �������J���������������������)�

��$!� �����������#��� �����$2�*������������J������������� �������%����)����������������������

������ ��� ��� ������� �����$� 7����)� &� "�����J� ������ ����������� ����� ��� ������ ���A�!� �%��

����%���������"�$�3��������������������������������� ����������� �����%������������'!�����������'�

"��'�� ���������� ����%������ ���"�$��� �����&����� ��� �������� ������������ ������� ���� ������"���)� ���

��%������������J������� �������!��"���������D��� -0K2!)��������%������������"������&��������

����%����������������������������� �����"������ ���������� �����������"�����$��

��� ������� ��� ���� ������������� ������ ��� ������� ���� ��� 5$7$)� &� ��� �� ��������� ���A� ���� ��

����������� ���������� ���� ���� "��'�$� ��� ��������� (���������� ��������� ���A�� ��� &��� �

�%������� ���� �������� ��� ����� ������ � ��� ���"�� ��%���� ������� ��� ��� ���� ������������� �����$� ���

����������������������������"������%�������"���������������������������������������� ������� ������$�

��� ����� ���������� ����� ����&�� ��� A�"�������� ��� ��� ���������� ��� ���� ������� ��� ��� ���"� �%�$� ���

���������������������������������������������������������������������������&$���

• #�$%��#�� �� ��������� ���� ������������� ���A� ��������� � � ��&� 6���)� �$$� ��� F��&� 6����

������� ,��� ������������� ;��A$G� ��� ���"�� ��� ��� ���A� ��� &������ � � ����� "��'�� %���$�

������ �������� -��!�����%����������"�6����� �-00�������"������?M��

�������������������������������������������������2�7��&��)�3��'�����6��� -0K0)�-0��!������������ ����������������"���������������������'�"��'��$��

Page 7: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� /�

• �&���'�����#���� (&������������������������������"�����-2������������� ���������)�"����

&���� ����%����� ����� ��� ������ ��� ��� ���� ������������� �����)� �$$����+�.��$)������#������&��

;���"� ���)� ��������� 5�������� .�"���)� 4��+3� ��&�)� 4"��� ;����������)� 4������� ;��$)�

���� �������� 4��� � �������)� ������ ;��$)� ,�J� �8���� .�"���� ����������)� E��������� ��&��

;���"����)���������E�������,��)����������������������������������������������$@������� �

������� �?2!�����%����������"������ �-0�/������"������?M��

• #�$%��� ����5$7$���������������������A����������� ���&�6���)��$$����F��&�6����57�,���

�������������;��A$G�������"�����������A����&������� ������"��'��%���$������� ��������

-��!�����%����������"�6����� �-00�������"������?M��

• � ���'�����#���� (&��������������������������� ���"���������5$7$� ���"��&��������%�����

�����%�� �������������������������������������)��$$��,.�3�������;��$)���"���4��� �����$)�

.�����,����)�E&�6�� �3�����������$)�E����&���E�������,�����$)����"����E�������,���

��$)�7�����6�� �;��������)�7����&���,�������$�����*,.�I��������;��$������� �������� @�K!�

����%����������"������ �-0K2������"������?$��

��� ������"� ��� %������ � ��� ���� ���� ���� ��� ����� ��� � ��������)� &� ����� �������� ����� ���������

����������������)�&����������������������������A����������������������������������&$��

• #�$����������������������������A����������� ���&�6���)��$$����F��&�6�����������5��������

;��A$G� ��� ���"�� ��� ��� ���A� ���&������ � � �����"��'��%���$������� � ������� -��!� ���

�%����������"�6����� �-00�������"������?M�

• ( )$����������������������������A����������� �7N�O�7P)��$$����F7N�O�7P�5��������;��A$G�

������"�� ��� ��� ���A����&������� � �����"��'��%���$������� � ������� ���!�����%�������

���"�6����� �-0��������"������?M��

�������������������������������������������������@�*�������������������,���5����� �,����)�4�������;���"����)�*��������4��� )�E�%��7��������&������4��� �7�%�����;���"����$�*������������������������������������� �������������������� �������������?��"�����$�*���"��������������������������������������'�����������%����"����� ����������"��������2L�&�����������������������$�+�����������������������%�������������������"�����������������A����������)���'�����������������������%����"��������A���������������"�������������"���������������$����

Page 8: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� ?�

• #�$��� �� �� 5$7$� ��������� ���A� ��������� � � ��&� 6���)� �$$� ��� F��&� 6���� 57� 5��������

;��A$G� ��� ���"�� ��� ��� ���A� ���&������ � � �����"��'��%���$������� � ������� -��!� ���

�%����������"�6����� �-00�������"������?M�

• ��$�������5$7$�������������A����"��� ������$��"����������)�������5��%���� ������������

��������"����������)�������%� $�������"�����������A����&������� ������"��'��%���$�

������ �������� @�K!�����%����������"������ �-0K2������"������?$��

���������� ��� ����� �%��������� )� ��� ������ ���������� ������ ����� ��%� �������� ��������� �����

��������� ��� ��"����&���� -��� ��� @�K� ����%������!$� ;�� ���� ���"������ ��� �������"���)� &�'�� ���

"�A�"�"� ��"��� ��� �%������� ����%������� ���� ���� ����$� �"�� ���� ����� -00K!� ����� ����� ����� ��

������������� ������������#��� �"��������� ����"��������&����"����������%������� � ��������������

#��� � �������� ���"� �������� ��%( ��� ���"������&����&�)� �� ��""��� ������ ����������$���� ����� ���

�����������"�������������������������'���3����������� ��3�!)���������")� ���&���������

����$�����/��������&�����������&�6����;��A�?$��

,),)���$'�����/�������$��'$�

��������%������������ ��"����������%������)�"��)�����������%������)�"���"�"�����"�A�"�"!��������

��������"����� ��������������������������-$�����������&�������������������-2������������� �

��������� ���� ����� #���� (&���������������� �����A!$������D� ���&�� ��� ������� ���� ����5$7$� ���"��

&���� ����%����� ��� ��%�� � ����������� ��� ���� ������������� ���� ����� #���� (&������ ����������

57���A!$�������� ���&�� �������������� ������������� ����5$7$� ���A�� ���� ������������ ������ �6Q5���)�

�6Q5���57)��7PQ5��������Q5���!����������������������������(������ �6Q,����������6Q,��57!$K��

;E743����D.4�-�I434$�

�������������������������������������������������/������OO"��$���'$����"����$��O����O������ O'�$�����O����Q������ $��"�$�?������OO&&&$�H���A�$��"O"����AO���A$��"R%��S���&��������'�;��A����N���SI���������L��>����$�K��������������"�����������E�%"������-���������&�6����5$7$����A������������ ����������� ����4����������)�&������������&��������������������������4+)�6��� �7'������)�����������-@)����-���������&����������'����� ���������"��� ������"��� �)� ���-$� ������� ����� ����� "�����)� ��� �6Q,��57� ���� �6Q5��57� ������� ����� ?�$0L� ���� -?$�L� ��� ����� %���)�������%� $�D � ��"�������)� ��� #���� (&�������������������5$7$� ���� ������������� T�57���A�T� ������-$�L� ���� ����"�(����� ��������� ���A� T� Q5���� T� ����� ?$�� L$� ;�� ����� ��� ������ ��� �"����� ��� ����� ������������ ���������� ������ � � ������������� �����!� ��� ��� ���"������ ��� ��� ���'� ��"��")� ��� ������� ���"� ������� ��� E�%"��� ���-� ��� �6Q,��57� �����6Q5���57������������ ���������57���A�����Q5���)�������%� $��

Page 9: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� K�

������������������ �������������������"��)����"����� ��%�����������������-2����"�����-$�L�

&����������������%����������2$-L$������&�6�����������,����������������;��A)������&�6�����������

5��������;��A��������7N�O�7P�5��������;��A���%�"�������������-$�L)��$KL�����-$�L)�������%� $�

��� "����� � �%���� ������ ��� ��� ���� 5$7$� ������ ���� ������������� ��������� ��� -$�L� &���� �� ���������

�%����������@$-L$������&�6����57�,����������������;��A)������&�6����57�5��������;��A��������

�"�(�����5$7$�5��������;��A����&�"�������������-$�L)��$0L�����-$�L)�������%� $�������������

��&�� ��� ���������������������� ����������������� ���� ��������!� �����&���$�0������$��$�����

����������������������������������������������������������������������������"���""����"�������

�������������������������$�*��A���������������� ����������#��� ����'���"��"����"������"����$��

0)��1+��2���$!����-�+-�3������������ �

������������A�"������������������������������������������ ����!��������"����������������������

���� ��� ���������$��������� ��� ���"���� ���"���� ����� ����������&���� ���4#��� �3��'���"��"�

"����������������������������������H���"������"���������������� ������$�*����������������"����

���� ���� ��%���� ��������$� ����&� ���"��� ���"���� ���� ���� ��"��� ��� ��� ���������$� ����� )� &�

������������"��������������������������$��

0)()��"*�.���*��������+���

�������������"������������� �7����� -0?@!�����.������ -0?/!����&��������A�����#��� �������

�����������#��� ����������������� ������%��� �

( ) �%& **� λβ ×+= )��

&�� * ���������'(������) β ����������":���������������%�� �������"��'������������ �λ ������"��'��

���'���"��"$�;�������"���)����������������������������������'���"��"$��

������������������'��&��"�������A����������$�;������������������������"�����������

�����������������)�����������������H����� ���"�����"�����������������������"�����������$����

"���������H�������������&������������������ D���')�6��������7������ -0K�!)��"���������D��� -0K2!�

����D��"���������� -0K2!!� ���������� ����� �������������&�����������%���������� ��� ������� �����

Page 10: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� ��

�������� � � ���"���$��� � ��������&���� ��� �����%� � ��� ��"����� F���"����G� ��'� �������(��(

����������������D���)�-0KK)� �����J���������D��J)�-0�-)���$!$������ )� ������-00��)�������������(

�"������������)������������"����������� -00�)�-002)�-00?������-00?�!)�6�������������"��� -002!�

����6���������������*���� -00?!)��������"��������������������������%�����������������������

�������%�����"�������� $�;��������)���'���&���������&����)���������������������"�����������������

�������)�-0��)�D������� )�-002)�D������������.�����)�-00@)�4���'����)�.��'&��������U���)�-00�)�

.:I�)����"���������7���)�����)����@$!$��

����"�����%�&���������������������������"����������������� ������������������������$�

;������%��������"�������������������������&����������������������� ������������������������������

"����� �������"����� ��� ���"������ ����� #��� � �����$� ����)� ��� ���������� ��%� � ������ � ��&� ����)�

������������ ����&���$�7����)� �� ����'��&�����%���� ��%��"���)� ��� ��� ���� ����� �� ���%������

�������(��(����)� ���'(��("��'�)� ����� ���&�(��(����� ��� ��%����(��(����� ������$� ;�� �� ��""�� � �������

�#������������ "�����"�������@��������%���� �����������)��"����������� ���@!��������������

������������������"����������"��������������#��� ����������������"��&���������&�������������������

F����������)���������"������� �����������#��� ������������������'�������������� �����%� ��� ����������� �%���� ������!� ���� ���"���� ���� ��&����� ����'�� ��� ���� ��&� ���������D��")�-0K�!$�7�"����� )�������������%��������������%��������'�� &��������� ���'(��("��'�� ������!� �"�� � ����� A����� ������)� ����� ����� ��� #��� ����"�����������������'�����������&$G��

����"����������� ���@!��������)������&(��������%������������������������� ����������&����

������� � ���� ��� ����� ��� ���"��� �� ���� ��� ������ ����� ��� ���� ��&$� *� �A�� A�"��� &����� �����

����%�����������������A��������������"�����������������������������������$��

0),)���$!����-�+-��$��-���$�

����� ������� "�������� � ���"���� ��� ���'� ��"��"� &���� ��� ����� ������ ��� ��%����� � ��������

��������� ���� 5$7$� "����� � ����$� ���� ���������� )� &� ���"��� ��� "���� ������ ��� ��"(�����

�������������������������� �D���')�6��������7������ -0K�!�&������������&����#���������

����������������������������������������������������"����������� ���@!)��$�@2(@@$��

Page 11: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� 0�

�%& ��%& ��%& ** )))) ελβα +×+=− )��

&�� ����� ** ))) −=λ ������������������"��'���������������A�������������'(������������ �%& )ε ���

���"��(J����������������)������"��$�;�������#������)������������������������������� ����������!�

���J��� �=%& α !������������������ ����'���"��"���� ( ) ( )$))) ����%& �**� λβ ×=− �����������������

���"�J���������������������������'���"��"����������������� �������������7��"�����)�-000!$���

������%� ������ ��������� ��� ����� ���� ���� �������� �� ����� ������ ���'� ��"��"� ��"���� ��� ����

����������� %���� ��� �������"�����!)� &����� �� �����%� ������ ��������� ��� ����� ��������� �� ���'�

��"��"������������������ ����%����"�����!$�;��������������������������"���������'���"��"������

������������������ ������������������������"���������������$�

*����I����:�� -0��!�,�����J�������������"���������#����������������"���H����� �

��� ����"��� %& α � ��� β ��� ��� "���� ���� ��� "��'�� ���'� ��"��" ( )��� )λ $� ��� �������� ���-)�

7������ -�$-!� ���&�)� ����� "����� ���� ��� ������ � ��A������ � ��� ������� ��� ������� ���� ��������

����"����� �����"�� ��� ��� ����$0� *� ��'� ��� "����� � ������� ��� ����������� ��� ���� ������ ���������

&������� ������"��'��%�����������"��'����������������������������������� �����������������'(���

������$-�� ��� �������J�� "��� "��'�� ���'� ��"��"�� ��� /$�L� ���� ������� ���"� ����� � -0�/� ���

��"������?�����?$�L��������5$7$����"������ �-0K2������"������?$��

����� �� ���&�� ��� ������� ��� ��� ���������� ������ ���� ��� ��� ����� ���� ������������� ������

����������$���� ���"���� ��� ��� �������J�� ���'���"��"������ ��� �������J� %& α !)� ������ β ���� ���

���'� ��"��"� ( )��� )λβ × ��� ��� ����� ��� ������� ��� ������ �)� D� ���� �)� ������%� $� ��� ����

���"��)�����������������&�������������������)��(������������������������ ����#�����J��� ����(%���!$��

;E743����D.4���I434$�

�������������������������������������������������0�������������������������������������������%�������"�������������E& �����*��� -0�K!�"����)�&�������'��������������������������������������� ��������������������������������������������������"����$��-����������������������3�� ���������@!�������������"� �������!�������������������������������&�������������$����������5$7$�������$��

Page 12: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� -��

������"�������������������������������������������'���"��"������������&� ��������%$����

�������������%�&��� ��"����������� ���@!��������)����������������"����������'���"��"�

����������������������������������������$�����������"��������������"����T���"���"�"����@$/�L� ����

�����A!� ���� �� "�A�"�"� ��� �$@2L� ���� �6Q,����!� T� ���� ��� ������������ � ������ ����� J��� ���� ����

����������$�����)� ��� A����)� ����������"������ ��"��&���� ��&� ���� ���"���)�&����%����� ��&��

�$�-������$@?� ��������D$����A�"��)� ���������A)� ������� ����$2@����� ����������J�� ���'���"��"�

��������� ������������-$K?L)�����������"��������������������������'���"��" =%& α @$/�L$��

���%��� �����������"�����������������������������������J������������������������������������

������������������ ���������)������-����&��������'���"��"����������������������������"�'�������

�����A����������� ����� -�!)� ��� ���� ������������� ��� ���57���A������������ ����� -�!� ���� ��� �����

�������������������������� �����-�!$�+��������)����������������&� ��������%)�&����%�������&��

�$-L� ���� �$0L� ���� ��� ��������� ��������)� ��&�� 2$/L� ���� �$@L� ���� ��� 5$7$� ���� ������������)� ����

��&���$-L�����/$�L���������������������������������$������������� �������%����������������������

�������������������������������������"�����������������������������"������������'���"��"�������

��������������$��

;E743��;,534�-�I434$�

0)0)���$'+$$�"��

+�������������&������ ���������������"���� ������'���"��"����� �����������������������(������ ���

���������������������������������������������$������������������������&%��������J��������������$�;��

����)� ��� "�������� ��������� ������ ����� �������� ��� �H���� ������ ��� ����� ����������"��� ��� ���'�

��"��"� ��� ��������� ��� ������� ���������� &���� ��&(���)� %���� ���� �"���(���� ���"�)� ���� ����� ���

�%����"��� ��� ���'���"��"���� ��������� ��� ������� ����������&���� ����(���� ���� ���&��� ���"�� ��

�"����������)�-00�)�-002)�-00?�)�-00?�)�-00K)�-00�!$�*�������"����������� ����������"������

�����������������������)�������������A����$�������������2�����"����������� ���@!�������������������

Page 13: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� --�

�����$��� ����&�%������ ����������������"���������������2L����������&�����������'������������@L�

����� ������%��������'�)����������������������������"��������������������������&����"��$��

+���������������"����������"��������������������������"����������� ���������������������

��� ������������ � �������� ���"� J��)� ��������� ��� �H������� ��� ��� "���$� ��� �� ����#���� ��� ����

�H������)� ������� ��������� ��%� ��������� %������� "����� ����� ������J�� ��� ����� ��� &��� ���

%�������"���������"���%"�������������"��������������$�D��������������������)�&�A������&��

��������%�&� ��������"������������'���"��"������� �����������������A���&���������$��

4)��1+��2���$!����-�+-�3����������-�5����'��-"*�.�

������������"���������������������)����"��'�����������������)�����A������A�����������$����"����

��������A������)���������"�����������"���)� ��� ��� ��'�"��������������� ������������$������ )� �����������

����� ����� ���"��'����������%�������%����'���"��"����������������� ���A���������A�����������)�

���� ��� ������������� ����� �������� ����������%�������������"������ ������'���"��"�������������� �

��"������������������� �������)�-0K2)�����3���)�-0K?)��������"�������������H�������������!$������

�������������������������J������������������������ ����"����"�������� ����"�����)���"�����������

"���� � � �"�� ���� ����� -002!$� *� ������ ������� ��� "���� ���� ���� ��� ��� ��� ���"��� ��� ���'�

��"��"������� ���������$�*������� ����������������������������������������$��

4)()��"*�.���*��������+���

����"�(�����"���� ��� �� ���(�������"�����%����� ���������� ��� ���"������ ������� ����������

&���� �"���(���)�%���� ���� ���&�������������� � � ���������� ���'���"��"�� ���� ��J� ����%���$� ��� �� ����

������ )����A�����#��� ������������%��� ��

( ) +&���+&��� �,� �,��%& **� λβλβλβ ×+×+×+= )�

&�� * ���������'(������) β ) �,�β ��� +&���β ����������%� �������":��"��'�)���J�����%��������)�

��� �λ ) �,�λ ��� +&���λ � ��� ������%� � ��� "��'�)� ��J� ���� %���� ���'� ��"��"�$� ��� ���� �����

�������������%����������������������������')����������������������%����)������������������":�����'�

��"��"$� ;�� �����&��� ��� ��J� ����%���� ���'� �������� ��� ���� ��%���)� ���� ��� �"�(�����"����

Page 14: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� -��

������ ��� �������$�����������H�������������� ���� ��� ��J�����%������"��"��������%����� �D�')�

,�������E��'� -000!)�,�"J)�1���������U����� ���2!)������������)����������,��""������ ���@!$�

�"����������� -002)�-00?�!��������&��������"���������������"�������������������"���$��

.�'��������)�����"�(�����"������������������������������������������"������"����

"����"�����������"������������"���������������%��������$���������������������������������#��� �

�������)����"��������������� )��"���������)�7����'�����D�&�� -00@!)��"����������� -00K!)�����

�����������7��"������ -000!$�;��������������%���������%��������A�������������'�"��'������������"����

��������� &��� ��� ���� ��� A�"���$� ��� A�"��)� ��� ������)� ��� "���� ��� %�������� � � 4���'����)�

.��'&���� ���� U���� -00�!� ���� .:I�)� ���"����� ���� 7���� ����!$� ,�%�� ����� ��� � ��������� ���

����������&����%������%��"���)�����"�(�����"������������������������"���%�������"���������

�������������������$�*��A����������������������� �����������"�����������������������������������$��

4),)���$!����-�+-��$��-���$�

������'���"��"�&��������"�(�����"����������"����&������"�������� �����������"��������������

�����&����������������������������&����#���������

�%& �+&���+&���� �,� �,���

��

%& ��%& ** )))))) υλβλβλβα +×+×+×+=− )�

&�� ����� ** ))) −=λ ��� ��� ������ ��� ��� "��'�� ���������� ��� A���� ��� ��� ���'(��� �����)�

��&*%�� �&��� �,� ** ))) −=λ ��� ��� ����������� �"���(�������������� ��� A������� ��� ����������� ����(����

���������) �%*-.(/�+&����+&��� ** ))) −=λ ��� ��� ������ ��� �� %���� ���������� ��� A���� ��� ��� ������ ��� ��

���&���������������� �%& )υ ��� ���"��(J��� �������������)���� ��"� �$���� ������������"��� ��

%& α � ���

������������������������'���"��"�����$����������������"������%����������%�����������"��'�)�

��J� ���� %���� �������$� ����� )� ��� A������� ( ) ( ) ( )�+&���+&���� �,� �,��� ��� ))) λβλβλβ ×+×+× �

��������������'���"��"����"�����"�(�����"���$��

���������������"��'�����������������������������'(������������������"����������������

���"�����$�������������������������)�����"���(���������������������������"��������������������������

Page 15: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� -2�

��������� &������ #���� � &����� ��� ����(���� ���������� ������� ��� ���"� �� ���������� ��� ���� ������

��������� &������ � � ����� "��'�� %���$--� ��� %���� ���� ���&��� ����������� ��� ���"���� ���"� ���

�������(��(����������$�7��������� )����%���� ���&��!�����������������������"����%��������������O�����

������������������� ��&��!�2�L$-�����5$7$����������)������J�����%������"��"���������"������

����� -002)�-00?�!�7�D�����I�.�%�������)�&����������"��������"�"��'����������J������ ��J!�����

���'(��("��'�������� %���!$-2�����������J��"�����J�����%�������'���"��"�����������%� ��$0L�

���� ?$@L� ���� ������� ���"� ����� � -0�/� ��� ��"��� ���?� ���� �$KL� ���� ?$�L� ���� ��� 5$7$� ���"�

����� �-0K2������"������?$��

����� 2�������� ��� ������� ��� ��� ���"���� ��� ��� ����������� ���� ��� ���'���"��"�&���� ���

�"�(�����"����������������������������������������������������%����� ��������$�����������&��

���������������J�����'���"��"����������������������%�����������������������)������������"��$2-L� ����

57���A!� ��� @$@/L� ���� �6Q,����!)� ���� ��� �������"������ ��� ��&� ������������ � ��������$� ����� ��

������"�� ����� ���������������� ���%�������'���"��"���� ������"����� ��������������������������$����

%����������������� ������������)�&����%�������&���$2�������$K-$������J������ ������!������&�����

��������� ������������ ��������� ���"�J��)�&����� ���"��'������� �����D!�����$/@�����%���$����

���"�������'���"��"��%�� ���&��@$�2L������$�2L$��

;E743����D.4�2�I434$�

����� �� ��"����� ����"�(����� ��������� ������$� ����� ��� ����������� ��� ���'���"��"�

�������������&��"����)�&���������������&�������A�������� ���&����%��� ������H�����3�$����

�������������������������������������������������--��������A�������'�����"���3����������������������@�����������"������ �����������������7N�O�7P���"������;��A���������7�;�D�����7"�������;��A)�������%� $�-���������"����"����&�������������$�����)�&�����������%���������������������������������"�������������������������$����������%�������������%�����������&��������������������������������������T��������(��(����)����'(��("��'�)���������&�(��(�����������%����(��(����$��"����������� -00?�!����&����������������������������������"������"������������A�����������$��"����������� -00�!�������"� ��� ��%������� ���� ����������� ���A��������� ��� ������� ���-��"�H��� ������������� ����������"��'�������"������ ����������"��'��$�*������ ����������(��(����� ���������������� ��� ���"��������%�������������� �����"��"����%���������������"����� ������&������������ ���������� ��D������� )�-002)�����D������������.�����)�-00@!$���� ���������� ���'(��("��'�� ��� ���� �����%� ��� ������� ������ ��� %���� ����� ��� "���� � ����������� ��� "��� A��"������������ �������������&���-�L!���������������%����������������� ��.:I�)����"���������7���)�����!$�-2��������������"����"����&�������������$�����$�����������������������������"���������������7�D�����I�.�%�������������������%���$��

Page 16: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� -@�

��������%������������� �������&��������"�(�����"����������������������������$������"��)����

�"�(�����"����A���������"���������������������������%�������������������������������������$��

;E743��;,534���I434$�

������2�����@�������������'���"��"��������������%��������)�������%� )�����������������

�����"�'������������A������������ ������2������@�!)� ����������������������� ���57���A������������

������2������@�!��������������������������������������� ������2������@�!$�����"����������������

2�&���������-����&�������������'���"��"���������%�������������������$�E��������������������&�

������������ � �������� ���"� J��$� ����� @� ������"�� ����� ��� ���������� ��� ��� ���'���"��"� ������ ���

������� ��������������������%�������'���"��"$�����%������������������������$�2����������������� �

�����������$����A�"��)�����7PQ5��������������������%������������$@-��������������������������������'�

��"��"���������"�/$�L�&����������������$KL�&��������"�(�����"���$��

;E743��;,534�2�I434$�

;E743��;,534�@�I434$�

4)0)���$'+$$�"��

+�������������������������������������"�(�����"������������������������"���������'���"��"�����

��� ���������� ����� �������)�����������&���� ��� ������������7����'�����D�&�� -00@!$��� ��������

������ ������ ��� #��� � &���� ��� �"�(����� "���� ����� &���� ��� ����� ���� ������������ %���� ����)�

��"����� ��� ��� ������� ������������� ������� � � 7����'� ����D�&�� -00@!)� �"�� ���� ����� -00K!� ����

������� ���� 7��"������ -000!$� ������� )� ��� �"�(�����"���� ��� ����� ��� ��� ���"����&��� �����

"����� ��� A����� ����'� ������� ��� ��� ����"��� ������� ��������� ��%��)� ���?!$-@� E%������)� ���

"������������ ������������� ��������� ������$�+������������������������������������������������

������������������������J�����%������"��"�����������������������������������$��

+��������)����������&�����"����������� -002!)������J�����%������������������������������

��� �� ��������� ����� �������� "���)� &��� �� � ������ ����� ����� %�������� ����� ������� ��%��"���

�������������������������������������������������-@��������&��� �����"����������"��������������� -00K!)�&���������������������������������"�(�����"�����������������"�"���"� ����� ��� 6������ ���� ���"��� -002!$� D��� ����� ����� ����� ��� �����(��%�)� ��� ����������� ������� ��� ����%���� �������"������������������#��� ��������$��

Page 17: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� -/�

������������������&����������� ���������� -0K2!)���������������� �������%�����������A����������������

�����&���� ��� ���� ����3���� -0K?!$�+�� �������� ���)� ��� ������ ��%������� �.�'������')�7������ ����

>���� � -00@!)������J�����%���������������������������������������%�����:������������� �����������

����� ����(���� ���� ���&��� ����'�� ���� ��� �� ���"���J��&����� �"���(���� ����%���� ����'�� ���� ��� ��

������$����������%��������������������������������������$-/���

*���� ��� ����� ��� �"�������� ��� �"���%� ���� ������������� ��� �������� "��'��)� 7���� -00?!�

�"����������������������������������������������"�������������%�����������������������������"���

��� ����� ��� �������$� +�� ��� ���)� ��� ��� �"�(�����"���� ��� ��������)� ���� ��� ��J� ����%���� ��������

��������������'�������������������������������������'���"��"�������� ���������$�+�������������)����

��� ��J�����%���� ����������� ����������)� ���� ��� ������������%��������������� ���������� �������� �����

�� ������������������%��������"�$� ;�� ��������)�7���� -00?!� ���&�� ����� ��������� ���"�������������

������'� �����H��� ��������%���� ��� A����� ������ ��&�� ����� ��� ������ ���"���� � � ������������ �

������������"�(�����"���$��� ������������� ����H������ ������H���������"�� ��� �������'� �����

�&�� ������ ���� &����� �� � A���� ��� �������� ������ ������ ������ ��� ��� ����%��������$� ����)� ���

��������� �������������"�(��������"������%�����������������������������������H�����%��"���$�

I��)�����������������������)����#��� ����������������������� ������������������ �����"�(�����

"�������������������������������������������������������������������������$�����A������������'��

������������������������������ ������������������"������#��� ����'���"��"$��

6)��1+��2���$!����-�+-�3���������*7+$��*����� �

����������������������&��"����������H���"������������������"�����������%������������������

����"��� ��������� ��� �������� ���� ����� ���������$� *� ����� ��� ����� &���� ��� ��������� ��� ��� �&��

"����������������F��H���������G$�5���'�����������������"�(�����"���)������H����������

����������#��������"�"�������A�����������$�;�������������H���"�����������������������"�������� �

H�����������������A��&������'��&�����������������������������"�����������������������"���%��

�������������������������������������������������-/��������� ������������)� �����&����.���������1���� � -00�!�����1������)�7���'������7����� -00/!)� ��� ����� ������������� ����"�(�����"���������������)���������(��"�����������'���������������������%�%������$�I�&%�)����������������"�������J�����%������"��"����%��������������������������������5$7$����������������A����������������������$��

Page 18: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� -?�

���"�����$�*���������������������H���������$�����&��"��"������������"���������'���"��"����

��� ���������$�*������� ���������������������������������������$��

6)()��"*�.���*��������+���

�����H������������������������������������%����"���������������"������������������������ �

��������������"�������������"������������$��������������� )� �����H���������������"�������

&��������A�����#��� ���������������������� ��������%������ ��

( ) ( ) �

&�0&�0

%& %& **� λββα ×+−×+= - $�

��"���� ��� �������)� ����� #������� ������������ ��"������������ ��� ��'� ����� �������� ����� "�������� �

���"�����������������H���������������������%���&��������"�����������������'��������������������

��������� ���'���"��"�����!���������������&(����%���(����������"������������$�

���������"�������������������������"����&��'�����D��"� -0K-)�-0K/!$�D��"� -0K-!�A�"����

���������������������������%���&����������%�����������������������������������������)����"����������

���������)���������&�������)�����%����������"��'�$�I���������&����������������������������H�����

��&����� ��� ������� ������ ����� ����� ����� ����H����� ����$� D��"� -0K/!� ������� �� ����������� ����

��H���"���"���������������������� ������������&�������$�I������%�����������������H���"������

������������#������ /�β×+ ?KK$�2@2$� )�����������������������������������F��H��������G$��������

. ���)� &����� ��������J�� ��� ��� ��� ��H����� ����� ����� ��� D��"� -0K/!:�� ������)� ��%������ ���

��H���"�� /�&�0 ββ ×+= ??K$�222$� $� ������� . ���:�� ��H����� ���)� ��&� &��� � ���� ��� �������)�

����������&�����(�%������&�� ���������� ���"��'������ �����������������)�&������ �&�(�������

&����������������������������$��

�����������H���"�������������� ���������� �.��J�����)�3�"��&�" �����7����� -0��!)�&���

�����������������������������"����������������%������������#��� ���������&��������&�&�������������

��&��������"�)�����������������������2$-$��� �������������&� �����"� ������������"�������������

����� ���������� ��� ��� ����� ���'� ��"��"$� ��� �� �����%)� ��� ���������� "���� ��'� �������� ��� ���

�"�����������������'���"��"��������������%�����������":�����������������&���"������������

Page 19: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� -K�

���"����������� ��������"$������� ����� ���� ��&����� ��������)�.��J�����)�3�"��&�" �����7�����

-0��!� ������� ��� ����� ��������� ( )βα −× -%& $� ��� �����)� ��� ���������� �������� &���� ��� ���'�

��"��"����������������)������������&����������$������������������������������"�����&��������

���������� �&��'��&��� &�� �=%& α !�������������"���%���������������)��&�������&�����������

�������� �� ����� ���� ��� ������ ��� �%���$� ������ ���?)� 7������ ?$2!� ������� ��� ������������ ��� �����

��H���"�������������� ������������������"���������������"������������$��

;�� ��""�� )� ��� �&��"������������� ������������ ��� �����H���������� ��%��%� ������������ ���

��H������������������������������������������������������������������������������������'���"��"�

�����������$� ����������� ��� ����"���� "�������� ��������� ��� ��� �&�� ��H���"���)� ��� ��H�����

���������������������������"�����"���������������'���"��"����������� ���������$��

6),)���$!����-�+-��$��-���$�

�����"���������H�������������"��������������"��������������)����������������������������"�������

����������� 7������ 2$�)� ��%�� �������� �$���� ���� ���"���� ��� ��&����������� ��� �������H�����

����������� ���� /�β $� ��� ���������� � ���'���"��"�&���� �����H���������� ���� ���� �� A������ ���

( ) ( )��

&�0&�0

%& � )- λββα ×+−× )�&��� /�&�0 ββ ×+= ??K$�222$� $�������'���"��"������������

��H�����������������%������ ( ) ( ) ( )[ ]��

&�0&�0

%& ��%&

&�0

%& �**� ))) - λββαα ×+−×−−= $��

�����@����&�������H�������������"���������������������������������������������������$�

������"�������������'���"��"����� &�0%& α )������H�������� &�0β )������������������ ( )&�0

%& βα −× - �

����������'���"��"�������&������������)�D)��������)�������%� $�������'���"��"����������������

������%�����������������������)�&����%����������������"�-$20L� ���������A!�����$�0L� ����57���A!)�

���� ����������"������ ������ � ������������ ���� �� ���������������� ����57���A!$���� ��������� ��� ������

��"�� ���"� ������ ��� ��H����� ����)� &����� ��� �$/?� ��� �%���)� ���� ��� ����� ����������)�&����� ���

�$0?L� ��� �%���$� .���� )� ��� ���'� ��"��"�� %�� � ��&�� @$��L� ���� �$�KL)� ��������� ����� ���

��"����������������"������������&��������"�(�����"���$��

Page 20: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� -��

;E743����D.4�@�I434$�

����� /� ���&�� ��� ���'� ��"��"� ������ ���� ��� ��������� ����� "�'� ��� ��� �����A� �����������

����� /�!)� ��� ���� ������������� ��� ��� 57���A� ����������� ����� /�!� ���� ��� ����� ��������� ������

����������� �����/�!$������������������� �����������������������"��������&���������-���������������

�� ���%������������������ �������������������$����A�"��)���������7PQ5�������������)������������

��&�����"�/$�L�&����������������$0L�&���������H���������$��

;E743��;,534�/�I434$�

6)0)���$'+$$�"��

+���������������������%������ ���������H���������������������"�����������"����������������������

������ ���������$�*�����������'���"��"����"���������������"�������������"�(��������"���)�

��� ����%�� ��� ���� ������� ���"� �� �������� �������%$� ��� �"�(����� "���� ��%������ ��� ��� ���

����������� ���'��������� ��� ����� �����������'���"��"������$������H���������)� �������� ���������

���������)������%� ����"����������'���"��"������&�����(�%������������������'���"��"�����

�������J����������������'���"��")�&������&������������������������"�$��

�����H���������������������J����������������������"������"����������������"���%��

&������������"��������������������������������������$������������7��"������ -000!�������������"�����

������ � � � �"����������� ��&� ��� ���"��� ��� ����� ��� #��� � � � ������ D� ����� ����"������ ���

����������� �������� ���'���"��"� ����� ��� �����!� ��� ��� ����"���"����� ����� ��� ���������� ��� ���

%�������$�����������&���������������&���������H���������)��� ���������&�%��������������������

���#��� �������� ��������������������������#�������������������������$-?���������H����������

���� ���� �#���� ����������� ���'� �������� ��'� ��J� ����%���)� ���"����"����� �� ����� ��� �������� ����

��������������� ���"������&�������������������������������������$��

�������������������������������������������������-?������������7��"������ -000!�����������'���"��"�������%�� ���&�������������"���)�&����� �����"�������������J������������������ � ��� �������)� ���� ��� ����������� ���"���)� &��� �� � ����"� ����� ���� ��� ����������������������� � ��� �������$�+����������������������������������A�"��� ��������������������� ��������������&��2L�����?L�������������$��

Page 21: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� -0�

8)��"�'.+$�"��

;�������������������%����������"��������������%���������������A���������������������������$������

���":��"����"��������)����A���������������������#��� � ������#��� ����������������!��������������

�����%��������������������)��$$������������������"���&��������H����&������������'�$��������������

"������)� ��� A����� ���� ��� ������ ��� #��� � ��� ��� �������� ��������� ��� ���������� ��������$� ���

�������� ������)����A��������������#��� ��������������������"����������������������������������

��������������������������$�������������������������%�����������������������������������A�����

����������� ���������$��

�������"�����������������������"�������������������"���������A���������������������

#��� $�����������������������������"�����������"���������������"��A�&��������&�����&���%)��� �

��������������$�4%������������������"������������������"����������������)�������"��������

��� ���"����%�������������� ���A������ �������������"��'������� ����"�����"��������#�������T� ��� ���

������ �������&�����#�������F&��������� �����A���������������"�������������������������RG������

�����"�������� �A�"�������%������ �������"�������"�������������������������H���"������"�������

�������� ������)��������)����������"�������"���������"�����������%�)�����"�(�����"���)�

���� �� %������ ��� ��� ����� "������� ��� �������� ���� ��"� ��� ���� "�������� ���������)� ��� ��H�����

����$��

+���"������������������&������������'���"��"��������� �������������"����&������������

��� �H���� ��� ���� ��&���"���� ��� ��� ����������� ���'���"��"�$���� �H������� ��� ������ ��� ���&��(

����"����������������"�������������%����������������&(�������"������%�������"�$�����"�(

�����"���� ���� �����H���������������� ����� �������)� ���&� ������� �H��� ��� � �������� �����

��������'���"��"����������#�������J��$��� ��������#��� ����'���"��"��������������������������������

��&��@L������L$�+%����)���������������"�������������"�������������� ��������������%����

��������� ��� �"���%� ��� ���"������ ��� ��� ����� ��� #��� � �������� ��� ��� � ��������$� �� � ��� �����

�����������%���������������������'����������������������������#��� ��������������$��

Page 22: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� ���

��9����'�$��D��J)� 3$� -0�-!� V��� 3������� ��&�� 3����� ���� ���'�� >���� ��� ��""��� 7���'�):� � ������ �

���������� � ����0�2(-�$��D������� )� 6$� -002!� V������� ���� �� ����(4�������� 4����� ��� ��� �������� 7���'� 4A�����):���������

� ������ �&����������� �������-��?�(?K$��D���)�7$� -0KK!�V���;�%��"��������"���������""���7���'�����3�����������������������4��������

3�������������������4�����������'��I �������):�� ������ ��������2��??2(?��$��D�')�6$)�3$��$�,��)���>$�E��'� -000!�V+���"���;�%��"��)�,��&���+������)�����7����� �3�����):�

� ������ ��������/@�-//2(-?�K$��D���')�$)��$�6���������$�7������ -0K�!�V������������������������������7�"�4"������������:����

�$�$�6���� �$!� ������������(�� ��� ���1�������"���� E&�W��'�����������!���$K0(-�-$��D��")��$� -0K-!�V+����������"������3��'):�� ������ ���������?�-(-�$��D��")��$� -0K/!�VD�������������3���������������):�� ������ ��������2��K�/(�0/$��D��")��$����� ;$������ -0K2!� V��E&�.��'���� ����������������������������):�� ������ ��������

���-0(22$��D�������)�6$)�����6$�.������ -00@!�V�O4�����������"����������������������'�):��������������������

*�����7������22(20$���������)��$�$� -00K!�V+������������������������������"���):�� ������ ��������/��/K(��$���������)� �$)� �$� ����)� ���� 3$� ,��""������ ���@!� V��������� ;�%��"��� ��������� ����� � ��"�����

;"�����������������������(7���������3�����):�� ������ ��������/0��/KK(�?�2$��������)�6$I$� -000!�VE&��������������):��� � ���2���1���������������*�������3��"� �����4 �

�2�2?(/�$���������)�6$I$� ���-!�&�����2���4� ������������������5��%���� �����!$����%��)�6$� ���?!�V3%�&�����������):��������������������*�����*������-$��4���'����)�7$)�.$6$�.��'&���)������$7$�U���� -00�!�V7"������"�����>����4���������������������7���'�

���'�):�� ������ ���������*���������-��KK(�0-$���"�)�4$$)�����1$3$������ -00�!�V��������(7���������4A�����7���'�3�����):�� ������ ��������

@K�@�K(@?/$���"�)�4$$)�����1$3$������ -002!�V��""���3��'��������������3���������7���'������D����):�� ������

����������� � ����22�2(/?$���"�)�4$$)�����1$3$������ -00?�!�V������������4A������������������������������"����):�� ������ �

�������/-�//(�@$���"�)� 4$$)� ���� 1$3$� ����� -00?�!� V��� ����� ��� *����)� ���� ��� ���%):� � ������ � �������

/-�-0@K(-0/�$���"�)�4$$)�����1$3$������ -00K!�V;������ ���������4#��� ):�� ������ ����������� � ����@2�-/2(

-02$���"�)� 4$$)� ���� 1$3$� ����� -00�!� V>���� >����� ,��&���� ��� ;������������ 4%����):� � ������ �

�������/2�-0K/(-000$���"�)� 4$$)� ���� 1$3$� ����� ���@!� V��� �������� ����� �������� ������ ���� � ���� 4%����):� (���

� ������ ��� � ���2���1�������-��2��/(@?$���"�)�4$$)�����6$����D��� -0K2!�V3��')�3����)�����4#��������"��4"������������):�� ������ �2 ������

�� � ���K-�?�K(?2?$���&��)��$6$)��$I$�3��')� ����>$�6��� -0K0!� VI������������� )�3�� ����������������� ��� �����������

7���'�4A�����):�� ������ ��������2@�/�-��-(-�-�$���&��)��$6$)��$I$�3��')�����>$�6��� -0��!�V�����������������D���4���"�����������"����������������

7���'�4A�����):�� ������ �3�������&�������� ������KK(0�$������)� ;$)� �����$�D��"� -0K�!� V�����"���������������������"���������5�������� ):�&�������

�� � ���*�����?��?�K(?2?$��,�"J)�6$)�.$�1����)�����.$�U����� ���2!�V4#��������"������(7���������3�����):�� ������ �2 ������

�� � ���---�?02(K2�$��

Page 23: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� �-�

I����)� .$�$� -0��!� V.���� 7�"��� ��������� ��� ,�����J�� ������ ��� ��"���� 4���"�����):��� � �������/��-��0(-�/@$��

6����������)� 3$)� ���� U$� *���� -00?!� V��� ������������ ����� ���� ��� �����(7������ ��� 4A�����3�����):�� ������ ��������/-�2(/2$��

6�����)�E$)� ���� 7$����"��� -002!� V3������ ���D� ����*������ ���� 7������.������ ;"����������� ����7���'����'��4������� ):�� ������ ��������@��?/(0-$��

1������)�7$�$)�6$�7���'�)�����3$,$�7����� -00/!�V�������.��'������������(7���������4A�����7���'�3�����):�� ������ ��������/��-�/(��@$��

.:I�)�6$($)��$����"����)�����6$(�$�7���� ����!�V4����������������'(��("��'�����������):��������������������*�����7�""��?(-�$��

.:I�)�6$($)��$����"����)�����6$(�$�7���� ���@!�V4%��������7������� ������(����������������������"�������������7���'����'�):�� ������ ��������� ���������������"���5�������� ���6�� ����-@�2-2(2��$��

.�'������')� 6$)� �$� 7�����)� ���� 3$� >���� � -00@!� V����������� ;�%��"��)� 4A�����������)� ���� 3��'):�� ������ ��������@0�-/@-(-/K�$��

.�����)� 6$� -0?/!� V��� >��������� ��� 3��' � ������ ���� ��� 7������� ��� 3��' � ;�%��"���� ��� 7���'������������������������D�����):�*����� ��� � �������� ��������@K�-2(2K$��

.��J�����)�3$)�1$�3�"��&�" )�����I$�7����� -0��!�V+�������������������������4���"������������������5����� :����������4#��� ��������):�� ������ ��������2/�2?0(2�2$��

.�)��$)������$�$����1���� � -00�!�V����(7��������D�������������������������������������������):�*����� ��������� ������2�@2-(@?�$��

�����)�3$� -0K2!�V���;����"�������������������������������):��� � �������@-��?K(��K$�������)� 3$�$� -0��!� V���'�� .��� ���� � ���� ��� ��������� 4#��� � ���'�):� � ������ � 3�������

&�������� ������/K(K?$�������)�3$�$� ���?!�7���*�4���� ���������)� >������������5��������3�����!$��E& )� *$)� ���� 1$� *��� -0�K!� V�� 7�"��)� ������%� 7"�(������)� I������������� � ����

���������������������������%������������A):��� � �������//�K�2(K��$��������)� .$)� ���� 3$$� 7��"������ -000!� V������ ��� 4#��� � �������� ���� ����� ����������):� � ������ �

�������/@�?K(-�-$��3���)�7$�$� -0K?!�V���������������� ������������������������):�� ������ ��� � ���(�� ���-2�2@-(

2?�$��7����')�,$3$)�����3$7$�D�&�� -00@!�V�������������������"�(�������������5����� �7���'�):���������

���"���5�������� �������������������2�K@(0?$��7����)�*$$� -0?@!�V�������������������������� �������'��4#��������"��������������������3��'):�

� ������ ��������-0�@�/(@@�$��7���)�6$� -00?!�V3����������������D��������������;����������*����):�� ������ �3�������?0�@�0(@//$���

Page 24: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� ���

������(����$'�����/�������$��'$�"9��"���.2����+��$��

:����&.� ���� �����/ ��� ��; ����9���$'�����"�

����.��������*��������#2���.����$

���+ �?2 �$�-2 �$�?K (�$2�- �$�K0 ���+�.��$�����#�� -�� �$��0 �$�/@ (�$-?2 �$-?? �����#������&��;���"�������5���� �?2 �$�-� �$�@2 (�$-�K �$-/0 ���������5��������.�"���4��+3 --@ �$��� �$�@? (�$��- �$-�� 4��+3���&�4"�� -@2 �$��0 �$�@2 (�$-2K �$--/ 4"���;����������4������ �?2 �$�-- �$�/@ (�$2?/ �$��/ 4�������;��$������� -�K �$��0 �$�/@ (�$--0 �$�-� ������������4��� ������������� ��� �$�-2 �$�@- (�$-2@ �$-@? ������;��$,�J���� -?? �$�-� �$�2K (�$-2@ �$��@ ,�J��8����.�"���������������E������& -�@ �$�-- �$�?2 (�$��� �$��/ E�����������&��;���"�������E���� �?2 �$�-� �$�K� (�$@�� �$/�K ��������E�������,���������� �?2 �$��0 �$�@� (�$�-K �$-�� ����������������������������� �/� �$��� �$�/@ (�$�-@ �$�/@ ������������������������A �?2 �$�-� �$�2- (�$-2� �$��K 4#���� (&�������������������.����)�)���$���$���&+��"����.����$

�,.Q3� @�K �$�-2 �$�/� (�$-2� �$�/2 �,.�3�������;��$��"�� �KK �$�-2 �$�?2 (�$2�� �$�?0 ��"���4��� �����$.���� @�K �$�-� �$�/? (�$-@� �$2K@ .�����,����E6Q3� @�K �$�-2 �$�?2 (�$-K- �$/KK E&�6�� �3�����������$E����&� @�K �$�-� �$�?� (�$�2? �$�K@ E����&���E�������,�����$���"��� @�K �$�-2 �$�/0 (�$-�� �$2-/ ���"����E�������,�����$�7����6� @�K �$�-� �$�/� (�$-0@ �$@�? 7�����6�� �;��������7����&� @�K �$�-- �$�K� (�$2�@ �$�2@ 7����&���,�������$�*,.QI��� @�K �$�-� �$�K- (�$�2� �$��K *,.�I��������;��$57���A @�K �$�-� �$�@- (�$-�- �$22� 4#���� (&�������������������.������'�"���*�;�$

�7PQ5��� ��� �$�-� �$�2K (�$-�- �$--@ 7N�O�7P�5��������;��A�6Q,���� -�� �$�-� �$�@2 (�$-20 �$-2K ��&�6�����������,����������������;��A�6Q5��� -�� �$��K �$�2? (�$-20 �$-�- ��&�6�����������5��������;��A�6Q,��57 -�� �$�-� �$�20 (�$-�� �$-@2 ��&�6����57�,����������������;��A�6Q5��57 -�� �$��0 �$�@� (�$-�K �$-2? ��&�6����57�5��������;��AQ5��� @�K �$�-� �$�@- (�$-�2 �$-�� �"�(�����57�5��������;��A �E+�47���������������������������%������������������"����� �����������-2����������������������������#���� (&���������������� �����A!����������)��������5$7$������������������������������������#���� (&���������������� 57���A!� ��������D)����������������������������� ���A�� ���������$��������"��� �������E)����)�7���%)�����������A�����������������%� ���������"����������%������)����"��)��������������%������)����"���"�"�%���� ���� ��� "�A�"�"� %���$� ��� ����"�� �������D���� ����������� ��%�� ��� ����� ��"� ��� ��������� � ����������"������������������������������A�$���

Page 25: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� �2�

������,������ ���$!����-�+-��$��-���$�9"��������$���$���&+��"����9����'���"��9".�"$�

��"��9".�" �$��-��� �� �5$��� ��"&�<�=�=

����.������$!����-�+-����"��>�.���?

�6Q,���� �$@2 2$K0 �$�� �$��������A @$/� �$22 -$0@ �$�/2�6Q,��57 K$20 2$2@ �$�- �$���57���A ?$�2 -$0/ 2$-0 �$�������.��������

�6Q,���� �$�- �$-- -$0/ �$�/2�����A �$2@ �$�K @$?� X$���-�6Q,��57 �$2K �$�0 @$-? X$���-57���A �$@? �$�? K$2K X$���-����.������$!����-�+-

�6Q,���� -$?? -$�� -$2� �$-0/�����A -$K? -$-- -$/� �$--?�6Q,��57 �$K@ -$@? -$�K �$�?257���A �$K� -$22 �$�@ �$�@� �

E+�47������� ����� ������� ������������� ������"��������� ������������ ������������������������������������$�����������������'��������������J�����'���"��"��������������� ��������!)����"��'��������������������J�����'���"��"� ��������!)� ������%� $���� ����"��� �������4���"��)� 74)� �(����� ���������Y�Z�Z���%� ������%� � ������"���)��������������������)�������(���������������������(%����$����

Page 26: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� �@�

������0����-�5����'����$!����-�+-��$��-���$�9"��������$���$���&+��"����9����'���"��9".�"$�

��"��9".�" �$��-��� �� �5$��� ��"&�<�=�=

����.������$!����-�+-����"��>�.���?

�6Q,���� @$@/ 2$-- -$@2 �$-//�����A �$�@ -$�/ -$-- �$�K��6Q,��57 -$2- 2$�- �$@2 �$??/57���A �$2- -$�� �$-K �$�?2����.��������

�6Q,���� �$@- �$�� /$�? X$���-�����A �$@� �$�/ -�$2� X$���-�6Q,��57 �$?2 �$�K 0$?@ X$���-57���A �$?@ �$�? --$-� X$���-����.������@������

�6Q,���� (�$�- �$�� (�$-- �$0-������A (�$�� �$�/ (�$/- �$?-2�6Q,��57 �$�� �$�0 �$�@ �$0K-57���A �$�� �$�K �$0 �$��@����.����:�.+������

�6Q,���� �$22 �$�? /$-� X$���-�����A �$2� �$�@ K$?@ X$���-�6Q,��57 �$/0 �$-2 @$@- X$���-57���A �$K- �$-� K$�- X$���-����.������$!����-�+-

�6Q,���� /$?@ -$K� 2$-K �$��������A @$�2 -$/� �$K� �$��?�6Q,��57 �$�2 �$2� 2$�- �$���57���A �$?@ �$-? @ X$���- �

E+�47��������������������������������������"�������������"�(�����"��������������������������������������������$������������4����'���� ����������J�����'���"��"��������������� ��������!)� ���"��'�����)� �����J����)����%����������������������J�����'���"��"� ��������!)�������%� $��������"����������4���"��)�74)��(��������������Y�Z�Z���%�������%� �������"���)��������������������)�������(���������������������(%����$��

Page 27: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� �/�

������4���*7+$��*����� ���$!����-�+-��$��-���$�9"��������$���$���&+��"����9����'���"��9".�"$�

��"��9".�" �$��-��� �� �5$��� ��"&�<�=�=

����.������$!����-�+-����"��>�.���?

�6Q,���� -$�� �$�� �$0- �$2?/�����A -$20 -$/@ �$0 �$2??�6Q,��57 �$?� -$0K -$2? �$-K?57���A �$�0 -$2K �$-- �$�2/����.�����*7+$��*�����

�6Q,���� �$@K �$�K ?$?0 X$���-�����A �$/? �$�/ --$2� X$���-�6Q,��57 �$/� �$�? 0$�@ X$���-57���A �$?@ �$�@ -/$@@ X$���-����.�������$��"���'��"�

�6Q,���� @$@? �$�� -$0? �$�/������A -$00 -$-� -$�- �$�K-�6Q,��57 2$-� -$?- -$0@ �$�/@57���A �$�? �$KK �$0@ �$��@����.������$!����-�+-

�6Q,���� �$�K �$K- 2$�/ �$��2�����A @$�� �$-- �$2- �$��-�6Q,��57 K$@/ �$/� �$0? �$��@57���A ?$�/ -$�0 2$�- �$��� �

E+�47������� ����� ������� ��� ������� ��� ��� ���"������ ��� �����H���������� ���� ��� ���� ������������� ����������������$�����������������'��������������J�����'���"��"��������������� ��������!)������H�����"��'�����)���������������������������������J�����'���"��"� ��������!)�������%� $��������"����������4���"��)�74)��(��������������Y�Z�Z���%�������%� �������"���)��������������������)�������(���������������������(%����$�

Page 28: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� �?�

�����(����$!����-�+-����"�$�3������������ �9"��:���"+$���.����$��

�����-�����"�������������A�����������

K$-/$?

?$/

@$-/$@

?$/ ?$?

�$0

/$/

K$0

2$2 2$K�$-

(2

2

?

0

���+

����

�#��

���5

����

4��+

3

4"��

4������

����

���

�����

,�J�

���

E����

��&

���E

����

����

����

����

����

��$!����-�+-����"��>A?

������-�����"��������57���A�����������

K$��$@

?$�K$-

/$/

K$K

/$K

2$/

?$/

(2

2

?

0

�,.Q

3�

��"��

.���

E6Q3

E����

&�

���"��

7����

6�

7����

&�

*,.Q

I���

��$!����-�+-����"��>A

?

������-���5��������3����������������

�$-

/$�@$2

2$@

(2

2

?

0

�6Q5

���

�7PQ5

���

�6Q5

��57

Q5

���

��$!����-�+-����"��>A?

�E+�47����������������&������������J�����'���"��"������� ���������!�&������������������������������������������������A����������� �����-�!)����5$7$������������������������57���A����������� �����-�!���������������������������������� �����-�!$��

Page 29: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� �K�

�����,���"-����$"��"9�������-�5����'����*����� ���$+.�$��

���������3��'���"��"�4������

�$@

@$/

K$@

?$�

@$@

�$�-$2 �$2

@

?

-�

�6Q,���� �����A �6Q,��57 57���A

��$!����-�+-����"��>A?

���� ��-�5����'���"*�.

������������H�����3[��

2$/L

�-$�L

-2$/L

�/$0L

-/$0L

@2$�L

2�$�L

@K$0L

�L

-�L

��L

2�L

@�L

/�L

�6Q,���� �����A �6Q,��57 57���A

�*7+$��*��B

���� ��-�5����'���"*�.

�E+�47���������������"�������������������������� ��� �����!���������"�(�����"���� &��������!������"����� �������J�� ���'� ��"��"� ������ ��� ������!� ����� ��!� ���� ��H����� 3[� ����� ��!� ���� ��� ���� �����������������������������$����

Page 30: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� ���

�����0����$!����-�+-����"�$�3����������-�5����'���"*�.�9"��:���"+$���.����$��

�����2�����"�������������A�����������

2$/@$K /$-

-$� -$�2$/

�$2

?$@

-$K

@$�

(�$2

�$2

(-$K

(2

2

?

0

���+

����

�#��

���5

����

4��+

3

4"��

4������

����

���

�����

,�J�

���

E����

��&

���E

����

����

����

����

����

��$!����-�+-����"��>A?

������2�����"��������57���A�����������

�$� @$- -$/ �$� �$� -$2

(-$� (@$@

�$2

(2

2

?

0

�,.Q

3�

��"��

.���

E6Q3

E����

&�

���"��

7����

6�

7����

&�

*,.Q

I���

��$!����-�+-����"��>A

?

������2���5��������3����������������

(-$�

�$K

(�$0 (-$�

(2

2

?

0

�6Q5

���

�7PQ5

���

�6Q5

��57

Q5

���

��$!����-�+-����"��>A?

�E+�47�� ����� ������ ���&�� ��� �������J�� ���'���"��"� ������ ��� ������!� &���� ��� �"�(����� "���� ���� ��������������������������������A����������� �����2�!)����5$7$������������������������57���A����������� �����2�!���������������������������������� �����2�!$��

Page 31: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� �0�

�����4��:�.+������$�9"��:���"+$���.����$��

�����@�����"�������������A�����������

�$20�$�0 �$22

�$�2�$2- �$2?

�$�/�$2-

�$�2

�$@0

�$�/�$2?

�$@/

�$�

�$�

�$@

�$?

�$�

-$�

���+

����

�#��

���5

����

4��+

3

4"��

4������

����

���

�����

,�J�

���

E����

��&

���E

����

����

����

����

����

:�.+������

������@�����"��������57���A�����������

�$?@�$/�

�$/-�$/0

�$??

�$�� �$KK

�$02

�$K0

�$�

�$�

�$@

�$?

�$�

-$�

�,.Q

3�

��"��

.���

E6Q3

E����

&�

���"��

7����

6�

7����

&�

*,.Q

I���

:�.+������

������@���5��������3����������������

�$20 �$@-

�$K��$?-

�$�

�$�

�$@

�$?

�$�

-$�

�6Q5

���

�7PQ5

���

�6Q5

��57

Q5

���

:�.+������

�E+�47�� ����� ������ ���&�� ���%���� ����� ��� ��� �"�(�����"���� ���� ��� ������������������ ��� ��� �����A����������� ����� @�!)� ��� 5$7$� ���� ������������� ��� ��� 57���A� ���������� ����� @�!� ���� ��� ��������� ����������������� �����@�!$��

Page 32: COST OF EQUITY FOR ENERGY UTILITIES: BEYOND THE CAPM

� 2��

�����6����$!����-�+-����"�$�3���������*7+$��*����� �9"��:���"+$���.����$��

�����/�����"�������������A�����������

@$2

-$� �$/ (�$-

(�$2

-$� �$?2$-

�$2 �$? -$- �$@

(�$2

(2

2

?

0

���+

����

�#��

���5

����

4��+

3

4"��

4������

����

���

�����

,�J�

���

E����

��&

���E

����

����

����

����

����

��$!����-�+-����"��>A?

������/�����"��������57���A�����������

2$@�$@ �$?

2$@�$K

2$/�$� -$K �$/

(2

2

?

0

�,.Q

3�

��"��

.���

E6Q3

E����

&�

���"��

7����

6�

7����

&�

*,.Q

I���

��$!����-�+-����"��>A

?

������/���5��������3����������������

(-$-

�$0 �$? -$2

(2

2

?

0

�6Q5

���

�7PQ5

���

�6Q5

��57

Q5

���

��$!����-�+-����"��>A?

�E+�47�� ����� ������ ���&�� ��� �������J�� ���'� ��"��"� ������ ��� ������!� &���� ��� ��H����� ����� ���� ��������������������������������A����������� �����/�!)����5$7$������������������������57���A����������� �����/�!���������������������������������� �����/�!$��