15
Corporate valuation, capital structure and risk management: A stochastic DCF approach Christopher Casey Vienna University of Economics and Business Administration, 1090 Vienna, Austria Received 20 November 1999; accepted 27 December 2000 Abstract In this article we discuss a general stochastic framework for designing corporate investment, ®nancing and risk management strategies for ®nancially constrained ®rms. The strategy entailing the highest bene®ts for shareholders is considered to be the optimal strategy. This paper focuses on a simulation of present value distributions of the capital positions of a company, explicitly taking into account the risk of ¯uctuations in future cash ¯ow as well as the risk of insolvency. The present value distribution of equity is used as a central instrument for evaluation of shareholder bene®ts. Expected present values are also computed. The investment and ®nancing policy of the company pursued at the time of the valuation is re¯ected in certain global model parameters, which themselves in¯uence the future pro®t distribution policy of the company. The main parameters are the extent of debt, the annual debt funding requirements, the average earnings power of the company ± expressed as an expected annual return on total capital ± and the risk of annual earnings ± expressed as the standard deviation of the annual return on total capital. An explicit illustration of the volatility risk and default risk seems not only to be a suitable way of illustrating the impact of capital structure on corporate value. Such an depiction may also provide answers to the question of the link between hedging and enterprise value. This paper highlights the fact that investment, ®nance and hedging strategies should go hand in hand. Ó 2001 Elsevier Science B.V. All rights reserved. Keywords: Investment analysis; Risk analysis; Simulation; Uncertainty modelling; Default risk 1. Issue in context From the great variety of models for deter- mining corporate values and prices, two main lines of development will be examined in more detail: models which focus on market-based solutions and models with subjective valuation procedures and solutions. Models with market-based solu- tions have been incorporated, in particular, into the theory of investment and ®nancing policies. These models simultaneously calculate market values and capital costs at prevailing market rates set endogenously) based on certain assumptions about the structure of the economy. Of the various pricing models related to capital market theory, those based on option pricing theory and the various discounted cash ¯ow methods based on European Journal of Operational Research 135 2001) 311±325 www.elsevier.com/locate/dsw E-mail address: [email protected] C. Casey). 0377-2217/01/$ - see front matter Ó 2001 Elsevier Science B.V. All rights reserved. PII: S 0 3 7 7 - 2 2 1 7 0 1 ) 0 0 0 4 3 - 1

Corporate valuation, capital structure and risk management: A stochastic DCF approach

Embed Size (px)

Citation preview

��������� ������� ������ ������� ��� ���� ������������ ���������� ��� ��������

����������� �����

������ �������� � �������� ��� ����� ������������ ���� ������� �����

�������� �� �������� � ! �������� �" �������� ����

��������

#� ���� ������ $� ������ � ������ ���������� %����$��� %�� ��������� ��������� ���������� &������� ��� ����

���������� ���������� %�� &������� ����������� &���' (�� �������� �������� ��� ������� ����&�� %�� ����������� ��

���������� �� �� ��� ������ ��������' (��� ����� %����� �� � �������� �% ������� ��� ������������ �% ��� ������

��������� �% � ������� �)������ ������ ���� ������ ��� ���� �% *�������� �� %��� ���� *�$ �� $� �� ��� ���� �%

���������' (�� ������� ��� ����������� �% �+��� �� ��� �� � ������ ��������� %�� �������� �% ����������

����&��' ,)������ ������� ���� ��� ��� �������' (�� ���������� ��� &������� ����� �% ��� ������� ����� ��

��� ���� �% ��� ������� �� ��*����� �� ������� ���� ���� ���������� $���� ��������� ��*���� ��� %��� ���&�

����������� ����� �% ��� �������' (�� ���� ���������� ��� ��� �)���� �% ���� ��� ���� ���� %����� ��+��������

��� ������� �������� ��$�� �% ��� ������� - �)������� �� �� �)������ ���� ����� �� ���� ������ - ��� ��� ���� �%

���� �������� - �)������� �� ��� �������� ��������� �% ��� ���� ����� �� ���� ������' �� �)����� ��������� �%

��� �������� ���� ��� ��%�� ���� ����� ��� ��� �� �� � ������ $�� �% ��������� ��� ������ �% ������ ������� ��

��������� ���' .�� �� ��������� ��� ��� ������� ���$��� �� ��� +������ �% ��� ��� ���$��� ������� ��� ����������

���' (��� ����� ��������� ��� %��� ���� ���������� &����� ��� ������� ���������� ���� �� ���� �� ����' � ����

,������ .������ /'0' � ������ ��������'

�������� #��������� �������! ���� �������! .�������! 1���������� �������! ��%�� ����

� ���� � �������

���� ��� ����� ������� �% ����� %�� �����2������ ��������� ���� ��� ������ �$� ���� �����% ���������� $� �� �)������ �� ���� ����������� $���� %��� �� ������2����� ���������� ����� $��� ��3������ ������� ���������

��� �������' 4���� $��� ������2����� ��2����� ���� ���� ������������ �� �������� ������� ������ �% ���������� ��� &������� �������'(���� ����� ���������� ������ ���������� ��� ������ ����� 5�� ��������� ������ �������� ����������6 ����� �� ������� �������������� ��� ������� �% ��� �������' 7% ��� ������������� ����� ������ �� ������ ������ ������ ����� ����� �� ������ ������� ������ ��� ��������� ��������� ���� *�$ ������� ����� ��

,������ 8���� �% 7��������� �������� �9: 5����6 9��-9�:$$$'�������'���;�����;��$

������ ������ �����������'�����<$2$���'��'�� 5�' �����6'

�9""2���";��;= 2 ��� %���� ������ � ���� ,������ .������ /'0' � ������ ��������'

>##� . � 9 " " 2 � � � " 5 � � 6 � � � ? 9 2 �

��� ������ ����� ������� ���� ��� $���� ���������������'

#� ������� ����� ����� �� ������ ������ �������� ����� �% ������ ��������� ��� $��� ������� �)������� �� ������ ��������� ��� ��� ��2��+���� ���� ���� ��� �������� ������� �%������ ������� ������' (��� &�� �% �������� ����������� ����� �� 4����� 5� "?6' 4����� ��2���� ���� ����� ��� %��$� � ��@����2�������������� �������' ���� �� ����� �� ��� %��� �% ��������� �������� ���� $��� �������� ����������� ������ �� &�� �������' /���� �� ��������������� ��� ��� �% ����� ���� �% � �������$��� ������ ������� �� ���������� �� ������� � �A��� ��� ���������� ����%��� ���������� �% � ����$���� ����� �� ��� ��� �% ��� �������B� ������ ��� �������B� ���� ��� ������� ����' #� %��� ������� �� ���� �� � ����2%��� ���� ������ ��� ���2������� ������ ����� �% �������� ��� �������� ��� � �� ������ �� ��� &���B� ������ $��� �� �)2������ ����� ����� �+� �� ��� �������� ������� ������������' (�� �� ������ ���������� ��� �����%�� ���� ��������� ��� ��� �� ���� ���� ����������� ������� ������+� �% /��� ��� .�����'/� ������� ��� ���� ���������� ��� ��������� �% �+��� ��� �� ������� �� ��� ��� �% ��,������ �� ������' �����) ������� ���������� �� ��� ���������� �% ��� 4����� �������� ���� �������� �� ����� ���� ������ /��� ��� ��) 5� "C6 /������ ��� .��$���A5� D�6 E� ��� .����� 5� D?6 F������@ ��� .��2$���A 5� :6 F���� 5� D6' (���� �������������� �� �������� $��� ������ �� ��� ����� �% ������� �������� ��� �������� ����� ��� ������� ���������� �������� ����� ��� $�� ���� ������ ������������� ��� ���������� ���� ���� ��� ��� $������ ��%�� �� ��������� ��� ������' G����� ��������� %����� ����� � ��� ����� ���� ��� ��2������� �� ������ ����� ���� �)������� ��2���������� �� ����� �% �� ���� �)������� �% %��� ��� ������ ������� %���� �% ���������' �� ����������%�� ����� �% ����� ��� 5�� ��� ������� ��� �%� %��� ��� ���� *�$� ��������� �� ��� &��B����������� �)����� ���� *�$� ������ �� ���� &2�������6 �� �� ��� ����� ��� ���� ��� �������������� 5�� ��� ������� ��� �% � �������� �� �����������6' (�� ���� ������� �% ������2�������������� ������� ������ ��� ��� ��� HH��� ��2

������ �� ��������� ��� ������� �% �+��� ����� ���� ��� ���������� ����� $������ �� ������ �� ���� �%�����BB 5������ ��� 4����� � C �' :C6 �� ������ ������� � ������2����� %����$��� %�� ���3���� ������������� �% ������ ������� ��� ��2�������� ���� ��� ��� �������� �% ����������������� ����������' �

(�� ��������� ���� *�$ �������� �� �������5�� �������� �� �������� ��������� � DC! .��$��� � �! ������� �� �' � C6 �� ����� �� ��� ���������� ���� ���� ��� ���� �% ��� ������ ������������ �� �� ������� ������� �� ��� ������� ���� �%%��� �)������ ���� *�$� $��� ��� ���� �% �+��������� ����� ������� $��� ��� ��� �% ������������ ������ ����� �� ������ ���� ��� ��>4'/� �������A��� ��������� � !���� ��" #�� ����� ������ ���2����� %����$���� ��� ���� ������� ��� ��������� � "� $�%& � ���� ����)����� ���� �% *�������� �� %��� ���� *�$� ��$� �� ��� ���� �% ��������� ��� ��������� $�������� ����' (���� ��� ��� ���� ����� $���� ��� ��2��� �� ��� ������ �% ������ ������� ��� ����2���' 4������� ������� ��� ������� �������������� �% %��� ���� *�$� �� � ������ �% �)������5+���2�������6 ���� *�$� ��� ���������� ��� �)2������ ���� �� � ������ ������ �+�����2������������ ���� ��� ��� ��������� ��� ����������� �%������ ������� ��� ������� ��������� �� %��� ��������� ���� ��� ����� �� ��� &��� ���� ������������� ��� �� ������ �����%������� �% ��� �������2����' (��� ��������� ������� ����������� �� ���4�������� ��� 4��� 5� :D6 ��������' >�����)2���� ��� ���� ��������� ���� $���� ������ �����������2%��� ������� ����� �� �� ������� ��������� ���� ����� ��� �� �� ������ �� ������ ��&������� ��� ������� ���������� �� ��� &��� ����'.�� ���������� $�� ������� �������� ��� ����������� ��� �% ��� &��' 9

� �%' F���� 5� D6 %�� �)����'� � ����� �% ��� �������� �)������� ��� �������� ���� ���

������ ��>4 �� � ��������� ������� �� �������� ��

������ 5����6'9 �������A��� �������� ��) ������ �� 44B� ������ 5�%'

4�������� ��� 4��� � C96 ����� �� ��� ����� �)����� �%

������ ���� &�������� �� ��� ����� �% ���� ��������� &��

��� ��� �����������B $���� ��������� �� ���� � &���

���� ����A� ��)��� ���� ������'

9�� $' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/-

� ���������� ������ � �� ������� �� ������ ��

����������

#� ������� $��� ��� �������������� ����� ����� $��� ��3������ ������� ��������� ���������� ������ ��$���� ��� �������� �����������A� ��� ������ �% ������� �� ������ ������)���������� �)������ ���� ������' ����� �)2���������� ��� ����� �� ������� ��� ���������� ��� ��� ��������� �% %��� ������ ��������'(���� �� � ���� �% �������� %�� %��� ���� *�$��� $� �� � ���� �% ���������' (�� �������������� ��������� ���$ �� ��� ��%�� �� ������������ ������ $��� ����� %��� ����� ���2����� ���������� �� ���������' #� �������� ����� ����� ��� �� ��������� �� �� ������2���� �% ��� ������� �% ������� ��� $��� ��2����� ��������� ��� ������� ��������� �� ����������� ���� ��������� &����� ��� �������������� ���� ����� ���� �% ��� ����� ������� ������� $����� � �����&�� ������ ������2����� %����$��� �� ������� ����2����������� $��� ���������� ����%� �����%��� �� �������� ���� ����� �+� �� ��� ����2%��� ������������ ��� ��%�� �� ��� �)������ ������� ��� �%��� ������ ��������� �� � ������2����� ����������������'

.���� 5� "C6 �)������ ��� ������ ������������� $����� � ��������� �������� ���� ���������� ������ ��������� ��������' #� ���� ���� ��������� ����+����� - �'�' �������� ��� ��� �I2����� �� ���� ��� ���������� &)�� ����� �%��������� - ��� �� ������� �� ��� ��+������� �%��������� ������ �� �� %�� �� ��� �)������ ��������� �% ��� �)������ �+��� �� ��������' #% ��$2���� ��� ���������� �% ��������� ������ �� ���������� ���� ��������� �� ������� ��� ������������� �� �+������' #� �������� ��� ��&�������% ��%�� �� ��� .���� ������ H���� �)������� �%%���B �� ��� ���� �% ���������' /�$� 5� "�6��� �)������ ��� ������ ������� ������ ���2��� ���� ������������� � ��������� ������������ �������� ��� ���������� ��������' #� �������� ��$���� ��%�� �� ��������� �� ��+������(�� ������� ���� ������� �� ���� �� �� ��2����� ��+�� %�� ��� &��� ���� ������������ �%$������ �� ��� �� $�� ���� ����� %�� ���������� �� ������� �� � �����2�������' /�$�B�

�������� �� ����� � ��� �������� �� F���� ����������� 5� DC6 ��� F����� ��� F���� 5� �6 $�� ��� �������� ��������� ��� ��������2%��� ��%�� �� ������� ����� �� ���������' #������� 5� �6 �������� %��$ � ����2���������&���2����� ������������� �������' F������� �� ��2������A�� ����� ������ �� �� �� ��)���A� ����)������ $���� �% ��� �+��������� ��� �����������%��� ������ ����' (�� ��� �% ��� ������&�� �� ��&��� �� ��� ������� �)������ ����� ��� �)������ ��� �% ��� ����� ����������$��� ���� &�������' �������� �� ��� ���������� ��%�� ����� �� � ��������A����� �% ���&�� �� ����������' 7��� �� �' 5� "6 �)�������� ��*���� �% ������ ������� �� ��� �)������������� ��� �% � &��B� �+��� ���� *�$� ���������� ������ &������ �������� ����� ��� ��) �@������� �������� ���� ���� &)��2�������� ��� �������2�������� ������� ������' (��� �������� �� �������� �� ��������� ������ ���� ������ ���������� �� ������ 5����2���������6 ��������� ����2����' #������� �������� �� ���� ��� *��������� ����' (��� ��� ��������� �� �������� �2��������� �������� ���� ��������� ���� � ����� ��2���� �% ����' #� ���� ���� ��� �+������������ $���� ���� ���� � �������� ��*������ %��� ��������� ��������' #% ��� ����� �%�+����� ������ �)����� � ������� ����� ���������� $� �� �������'

(�� �������� �� ���� ����� �� ����� �� ������������ ����� �������� �� /�$� 5� "�6 F���� ��� �������� 5� DC6 ��� F����� ���F���� 5� �6' (���� ����� ��&�� ��������� ��2� �� ��� ��������� ��� �% %��� ��2� ��"#�� �� �� � ��2� �������� "���3�� $��� ��������� ��� 4���� �5��� � � ��2� ��� ��������' G����� ������ %����� ������ ��� ��������% ��� ����� ���� ���� �� � ���������� �������2���� �% ��� ������� ��� �% ���� �+��� ��� ���� ��� ����� �% $���� �� �������� ��������� ������������ ��������� ��� ����������� �% %���%��� ���� *�$� ��� ������ ������� �% ��� ���2���� ��� ��� ��� �% ��� ����2%��� ������� ��2������ ����'

(�� �������� �% ����� %��� ����� ��������$��� � ������� ���� ����� �+� �� ��� ����2%��� �������� ���� - ���� ��������� ��� ���������% ���������� ������ ������ �������� $��� �

$' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/- 9�9

�������� - �� ��� � ������ ��� ��� �������� � ����%����&������' ? #� ������ ������ ������ ������������ ��� ����� ���� $����� ��� ������������ ������� �� ��� ������ ��������� ��������2����' /���� �� ���� ��������� ����� �)���� ����������� ������� %����� ���� ������ ��� ��������� *�$� �% �� ����� �� ��� ������ ����� �����'(�� ������� �% � ���������� ������� %����� ��� �����$�� �� �� ���������� �% ��� ����$-��������� �% ������ �+������ �� &������ ���2����� : � ����� ����� �� ����������A�� �� ��� ����@�%�� ���� ����� �% ����� �� ���� ����' � ����� ������)���� %�� ���� ����� �% ����� �� ���� ����' (�������� ��� �% ��� ����� ����� �� ���� ��������� ��� �� �% ��� ������� %��� ����@� $��������� ��� ������������� ����� ������' #% ������� ���������� ���� ��� ���������� ������� %����� ����+�' (��� ��+� ���������� ������� %������������� ��� %��� ����� ����@� �% � ������ ����� ������� ���� ������ ������ �����' C (������������ %�� ��� �)������� �% � ���������� ���2���� %����� ��� +��� ������ ��� ���� �� ������� %�$ ������������ �� �������� �������� ������ ������� �% ����� ������ �� ����� �% � ����-�����2�����2�@2�����������' E�$���� ���� �%��� �������� �� ���� ��3��� ����� ��� �����%�2��� ��������� ���� ��������� ���� ������������%��������' ������� ���� � ������ �������2����� ���� ���������� �)���������� $��� ��2���� �� � ��� ������� ���� ��� ������� ��� ����������� �������� ��� 5��3������6 ������� ������� �� �����%����� ���� �� 5��3������6 ������������ ������� ���� �� $���� ��� ����������2������� ���$��� ��3������ ��� ��������� �����3������ ������ ������ ��� �����&�� �� ����������� �% ���� ��� ������'

(�� ������� �% ��� ��� ���� �� ������� %��������� ������������ ������' ������� ��� 8����

5� "6 ���� ��� %��$��� ������� �� ��� ����2��� ������� �� ���� ���� �% ��������� HH(�� ��$������A����� ������ ���� ������� ��� ���� � �%������������ ������������ �� ������' >������������� ��� ����� ��� ���� ���� ����A��� J'''K' ��@��������� ����A��� ������ ������� ����� �� ����2������� ��������� ������� �� ���2�+���������������' >����������� �� ��� ���� ��� ���� �������&� �� ���������� %�� ������� J'''K' (������ ��2������� ���� %��� ������ �� ������ ���� $��� ��������� ��� ���� �)����������' /� ������ �������2����� ������� ����� ��� ���� ���$���� ��� ������� ���� ����������' �� � ���� ������� ���� ������� ������� ��� ���$ �������� �% �������� ���)����� ������' (���� �������� ��� ���������������������BB 5������� ��� 8���� � " �' ? % �C:%6' #� ���� �����)� F����� ��� F���� 5� �6 ����)����� HH(�� ����� ������ �� ������� ��������� ������ �� ��� ������� ���$��� ��3��������������� ��� ��3������ +�������� �������� �� ����������� ���$��� ��� ����B� ��� ����B� ��23������ ��������' (�� ��� ��������� ���� �� ������������ �� ������� �% ����� �$� ��� $��� ��2���� �� ����� +��������' (��� �������� �� ����2������� ��� ������ ������ ���������BB 5F����� ���F���� � � �' ���6' F��� �� ��� ���� L�A5� "6 ����� ��� %��$��� ��������� HH� �������������������� �% ������� �)���������� �+������ ����� %��� ���� �� ��� �+������ � ������ ��� ������� ���������� ����% ��� ���� ��� ���� %���2����� �'�' ����� ������ �� ��� ���������� �$ �%������ �% ��� ������� �� ��� ����� �+������J'''K' G� ������ ���� �� �� �� �������� %��� ������������� �������� ������ ��� �)����� ��@��������� ����%� ���� $��� ���� ���� ��� ���� ��%����2���� J'''K' G� %������ ��� �������� ������������� � ���������� �������� ������ ��� ������� ����� ����% ���� �� ����� �� �� ������� �% �� ����������� $��� ��� ����' (�� ���� ���� �����������% ����%� ���� �� ��&��� ������� �� $��� ��������� %��� ��� ���� ������ ���� ������� ������ ���� �% ��� ������� �� ��� ������ �������%���� �% �� ������BB 5L�A � " �' ?� %6'

���������� %��� ����� �������� ������������ ��������� $��� � ����2%��� �������� ���� ��� ����������� �� �� ���������� �% ��� ������ ���2���� �% ���� ���&� ������� �� ��������� ������� �������� �� � ���������� �% ���������� %���

? (�� ����������� �% ���� 5�����������6 �����%�������� �%

5%���6 ������ ������������ �� ��� �����)� �% ����� ������

��� �������� �� .�����$��� 5� C" �' D: @ ��D @6': �%' ������ 5����6 $�� ��� �������� � ����� �% ���

�������� ������ $��� ���� &�� �% ��������'C 4����� ����������� ���������� ���� ��� ������� %�����

�� ��� ���2������ ������� �������� ����� ��� ��>4

���������� ������ ����� ������� ���� 5���>46 ���

���%����� �>(! �%' .��� 5� D �' ? %6 %�� �)����'

9�? $' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/-

������� �% ������ ������ ���� ������������� ��2������ ��� ��������� ����� �% ��� ���� *�$������ �� �������' #� �� ������� ������ ����������� �% ������ ���������� � ������ �% ���������� ���������' (�� ����2%��� ������� ���� ��������� �� � ���� ���%������ ���� �� $���� ��� �������������� �% %��� ������ ��� �� �����%����� ����������� ���� �����' .�����A��� ������� ��������� �� � ���������� ����������� �% ��� ���������� �% ���� �+��� ��� ����' (��� ����� �� �������� �� ���$����� ��$ ��� ������ �����%���� ������������� ����������� �% ��� ������� ��� ���� ������' (�� ���� �% �����%������ ��3������� ��2������� ����������� �% ��� ���� ��3������ ������ ����� ���������� �� �� � ����� ������ ������ �������� ������������ ������' G� ��� %�� �������������� �� ��� ������������ ��������� �������������������� ��� ���������� ��� �� $���� �% ��������� ������������ �% ������� ��� �% ��� ��������������' (�� +������ �� �� $������ ��������� ��� �)������ ��� �� ������� ���������� �� ������� �� �%� ����' ,)������� ��� ���������� ������������ �% ������ ��������� �� ����������� � ����� ������� ���� ��� ������ �% ���3���� ������������� �% ������ ������� ������2���� ���� ��� ������� ���� ����� ��� +�������% ��3������ ������ ��� �� ��������� ��� ��2�$����'

(�� ��������� ���� �% ���� ����� �� ���������� %��$�� (�� ������� �% ��� ���� %�� ��3��2���� ��� ���������� ��������� �� /�$� 5� "�6 F���� ��� �������� 5� DC6 ��� F����� ��� F����5� �6 �� ��������� �� .������ 9' #� .������ ? ���2���� ��� �+������ �% �+��� ��� ���� ��� ��2�����' .���+���� �� .������ : ���� ���&�� �%��� ������ ��������� ��� ������� ��� �)���������� �������' ����� �� .������ C ��� �����2��� ��� ���$��� ��������� ��� ������ ���������� ������� �� ��������'

� ��� �����

(�� ���� �� ����� �� � ������ ������� &2������ �� �$����B %��� 5�+���6 ��� ���������B%��� 5����6' (��� ������ �� �+� �� ��� �� �%&)�� ��� ������ ������ $���� �������� ���� ��2*�$� �� ��� ����� ����� �% �������' (���� ����

��*�$� ��� ��� ������ �����2���� %��� ���� ��� ������ ��� ��������� �� ��� %��� �% ���� ��*�$�%�� ����� ������� ���' �� ��� ������� ���2���������� �� ��� %��� �% ��������� �������� ����������� ���� ����������' ������� ��� ����� ������� �%��@����� &������� ������������ $��� ������ �� ����$���B� �� ��������B� ������ �% ������������� �� ��������������� ��� ����� �% ��� ������� ��� ������� ��@���������� ���$��� �+��� ��� ����' (�������� %���� �% ������ ��� ��� ��������� %�2����' G����� %����� �����&������ ��� �����2����� �������� ��� ����� ���� ��� �� ����������� %��$��

�� ,+��� ��� ���2���� ���� ���� � ������� ������ �% ��� �������' " (�� ������ ����2����� ��� ��&��� �� ����� ���� ����� � � � � � $���� � �� ��� ���� ��� �% �+��� 6 ��� ������� �% ���� ��� $ ��� ���� ��� �% ���� ������'(��� ������ �� �������� �� �������� �� ��� ���2�������� $���� �� �������'

�� ������ ������� �� �������� %��� ����������B� ���� %��� ���� *�$' ���� ���� *�$ ����&��� �� ��� &������ ���� ��� ��������������������� $���� ��� �� ��� %�� �������� �%�������� �������� ��� %�� ��������� �� ��������2���' ���������� ����������� ��� �������A�� �� ���%��� �% ������������ ������� ��� ������ ����� ���������� ��������' ,)������� ����������� �� &)����� 5���6 $������ ������ ������� ��� ��������� ���$ ��� ������ ����������� ��� ��� ������2���� �� ��� ����� ����' .�� �)�������� ��� ���������A�� �� ���� $�� ��+��� � ���������������3������ �� %��� %��� ���� *�$ ������ ���������� ��� �@��� �% %��� ��������� �� ���� ����)�������� �� %��� %��� ���� *�$'

�� ��������� ��� ������� ��)�� ��� ��� ��������� ������' (��� ����������� �� ��������� �� �����3������ �% ��� �������� ���� �� .������ : ����� ��� ������� �% ��� ������ �������2��2

" #� �� ������ ���� �������� �� ��� ������ �� ���2����

����' .����2���� ��������2%��� ��������� ��� �� ����� �������

��� ��������� �� ��������� ���������� �� ���� %��� ���� �% 5���6

$������ ������'

$' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/- 9�:

���� ������� �@���� ������ �������� ��� ��2+����� ����� ���� ������' /� ��&������ %��� ����*�$ �+�� ,/#('

�� ���� %��� ���� *�$ �� ����������� �% �������������� �% ���� ������ ��� �� ������� ���������� ���� ������ �� ��� ����� �� ����������� ���� � �� � � $���� ���� �� ��� %��� ����*�$ �� ������ ��� �� ��� ����� �� ���� ������ �������� �)������� �� %��� ���� *�$ �� ������ ������ �% ���� ������' ��������� �� ��� ��� ����������� �% ������� �� �' 5� C6 ��� .��$���5� �6 $� $� ����� �� ��� &��� �� ����� ���������� ������ 5�7#�6'

� ���� �7#� ��� �����%��� ���� %������� *�$ ��� ������� D � ���� � ��� � �' � ������������������ ������� ��������� $��� ������������ ��2��������� ��������� ���������� ������ ����2���� ���� � � �� �� ��� �� �������� �7#� ��������� �� � � � � �� � �� $���� 7 �� ��� �����2����� ����������� �% �7#� $���� �� ������ ���� �������� %�� � �������' 7.�0 �� ��� �������������� ��� � ' (�� ������ ����� ���� � � �� ���������� ������������� �% %��� ���� *�$ $���� ��� �� ���2�A�� ��� ��� �% ������ ������� $����� ���������� ������� ��� ���� �% ���������' G��� ���������� ������� �������� �� $ ��� %��� ����*�$ �% ��� ������� ��� �� ����������� �� ��������� �� ����� � ����� � � �� � ������ ����� � � ��' 4���2��� %��� ���� *�$� �� ������ �������� ��� ������ ��� ���������� ������� �% ��� ���2��������'

�! (�� &�� �� +������ ��� � �������� ������������ ����������� �������� �������� �� ����2�����' (� ���� ��� ������� �� ����� �� ���������� �� ������ � ��������%��$��� ������� �� �� ��2���� ���� ��� ������ ���� �� ������� �% ���� ����&����' >������� �� ���������� ��� ���� ���������������� ������ �� ��������' �� � �� � � � � � ���������� ��� ���������� &)�� �������� ����� �%��������� $���� ��� ��� ����� � ������ ��2*������ ��� ��������� ���� �% ���������' (�� ���2������ �% ���� �� ���%������ $��� ��� ���� ��������

�� &������ %��� ��� ����� *������� %��� ����*�$ � ����' �� ������� �� �������� %��� ��������� �������'

�" (�� ���� %��� ���� *�$ �� ���������� ��%' (�� ���������� �% %��� ���� *�$ � ���� �)2������� ��� ���������� ������ ������� � ������������ �� ���������� �� ����������� �� ���������'

�# (�� ������ %�� ��� �������B� ��������� ����+�����' #� �� ��� ��������� ��� ��� ��� �$����$�� ���� ��� ��$�� �� ������ �� ��$ �� ��� $������������ ���� ��&����' 4������ $���� ��� ������� �� ��� ��������� �� ����� ��������� ��� ���������� ��������� ��� ��������� ���� ��� ����� �� ��� ����� ���� �� �� ��� ������ �% ����������� ��������� �� 5�����6 ����� �% ��%��'������������ ��� HH���� ������� ���������BB ���������� $� �� &������� ���������� �% ��� ���2�A�� %��� ���� *�$ %��� � ������ �� ��� �I����� ������ ��� ������ ���� %����� ��+��������' #����� ���� ��� ��������� ���� ��� ������� �� ���������' ��� �+������� ������ �� �� ������%��� ��������� ��� ������� �% ��� ������ �� �������� ���� ������������� �� ��� ����� ����' (����������� �����%��� ���� � ���� �� ��� ����A�� %������� *�$ �� ��� ����� �% ���������' (�� �������������� �������� �� �$���� ��� ��������� �� ����� �% ���������'

�$ (�� ����2%��� �������� ���� �� �������� �����������' #� ������ ����� �� �� ��� ������� ����� ����� �������' (������ ����� %�� �)���� ���������� �� ������ ����� ������ ���� ��� �����'E�$���� �� �������� ��*����� ���� �� ���������� �� �� ��� ������ ��������� ���� *�$����� �� ���������� ������ ���� *�$� $��������� �������� �����' ������ (������ ���������� ����������� A��� ����� ������� %��� ����������� ��� ���� ����� �� � ���� ���)� %�� ���������� ������� ����' #� ��� ����� ���� ������������� ��� ���� ������� �% �������� ����� �� ����� ���� *��'

D ������ ������ $��� �������� ������ �������� ��� ���

������ � ����A����� �% ����� ��������'

�%' F����� ��� F���� 5� � �' � 9 %6 �� ��� ��������� �%

��������� �� ��� ����'

9�C $' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/-

� %����� �� �&��� ���

(�� ��3��� �% ������� �� � ������ �% ������������������ ���� ������ ������� $��� ����� ����*�$�' (���� ��� �� %��� �$� ����� ����������� ��������� �% ��������� �� ��� ��� ���� %��� ����*�$� *����� ���� ���� 5*������� ����6 �� �������� ���� ��� ������� �� �� ������ �% &��������� 5��+����� ����6' (�� ������� ���� �% ��������������� ��� ��� ��@����� �� ���� ���������

������ ����

���

��) �� � �����

����� ��

� ���

������ ����

���

��� � ��� �� ��

� ���� ��

� ���

$���� ������ �� ��� ������ ������� HH������� ����% �+���BB ������ ��� ������ ������� HH���������� �% ����BB �� ��� ������ ������� HH���� �%���������BB ��� 2 �� ��� ����2%��� �������� ����'

(�� ������� ���� �% ��� ������ ��������� ���������� %��� ��� ���� �% � ����� �������� ���2������ �� ��� ����� �% ������� �� ��� ����2%����������� ����' �� (�� ������ ���� $���� ����������� ��������� �� ���������� �� ��� ����� �% ��2������� ��������� �� ��� ������ ������� �� '(��� �� ��� ��� �)������� �� �� ��� ������ �% ������� ��������� ��������� �� ��� ����'

(� ����������� ������ ������� ���� ��� ���� ��� ����� �% ���� �� ���� ������ ������ �� ������� �� ��&��� �� � � ��� �� � � � � �' (������������ ������ �������� ���� �� ���� �� �������' (�� ���� ������� � �� ��� ���� ����� �%���� 6 �� ������� �� �������� ��� �������� ������ ��� ����� �% ����� � � � � �' (�� ������� ������������ ��� ��� �% ���� ������ �� ������� ��%��$�� ��� � ��' #% ��� ���� ��������� �� ��������� ���� ������ �� �������� �� %��� ���� *�$ ������ �% ���� ������ �'�' �� ����� �� �������������� ��� ��� ������� �������� �5����� �% ���

������ ��������� �� ������� �� ��� ������ ��������� ��� �� �)������� �� %��$� 5�%' F����� ���F���� � � �' � � %6�

�� � ��� �

���

���

��) �� ���

� ��

���� ��� �9�

�� � ��� �

���

���

��� ���� � ��

� ���� ��

� �?�

$���� �� � ��� �� ��� ������ ������� HH������� ���

�% �+��� ��� ��� �% ���� ������BB ��� �� � ��� �� ���

������ ������� HH������� ��� �% ���� ��� ��� �%���� ������BB'

(�� ������ �������� �� � ��� ��� ��

� ��� ����������� ������� ���� �% �+��� ��� ���� ��� ��� �%���� ������' (�� ���������� �% ��+����� �� ������� � �� �+� �� ��� ���������� ���� ��� ���2���� $� ����A� � %��� ���� *�$ � ���� �� ������ �$���� �� ����� ���� ��� ���� ������� �� ���� �'(����%���� ��

��� ���� � �� � � ����� � ��� � � ���� � ���

�� ��

�� ��� � � ����� �:�

$���� � �� �� ��� ������� %������ �% �7#� ��� $���� �� ������ �� �� �������� %�� � �������'(�� ���� ���������� �% ��+����� � ���� �� �%������ �% ��� �������� ���� �� ���� � ��� ��� ����-�+��� ����� �' (�� ���������� �% ��+����� �� ������� %�� ���� ������ �� ��� ����� ���� 5����2�������� ��� ��������� ���������� %��� ����*�$� ���� ����6' (�� ���������� ���� ������������� �� ��� ������� �� ���� ���������� �����+���� ��� ���������� �% ��+����� �� �� ����2������� �% ��� ����-�+��� �����' #� ��� ������������ �� ���� ����� ��� ���� ���������� �%��+����� �� ��������� �� ������ ������� $��������� ���� ���� ���������� ��� �� ��� ����������� ������ �������'

�� � �������� %��� ���� *�$ ������ � ������ ��&��� �% %���

$���� �� �������� ���� ��� ���������� ���� ������� �� ����'

(�� ����� �% ��������� ��� ���������� �� ��� ���� �� ���

�������� ����� ������ �� � �������' (�� %���� �+����� ���

� ��� �� � ��)�� ����� ��'

�� (�� ������� ���� ��������� ��� ������ �% ��+����� %�� �

������� &������ $��� �� �+��� ������' (�� &������ ����

��������� ��� �������� �� ��� ���������� �% ��+����� �% ���� ��

����� �� $��� &)�� ���������� ��������� �������� ����� ���

���������� ��������'

$' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/- 9�"

(�� ���� �� ���� ����� %����� �� ��� ��*�����% ���������� ��� &������� ��������� �� ��� ���2���� ���� �% ������ ���������' ��� ������� �%���������A����� $� ������ ������ �� ���� �+������ ����' (�� ����� &���� ��� ���� ��� ��� �� �����%��� $��� �� ������� ���� �% �����' (��� �������� ��&��� �� ��� ��� ������� ��� �% ��� ���2��� �������� �� +������ �� ������� �� ������ ��2����� $���� ����������� �� ��� �������� ������� ��� ������ ����� 5�� ����� �% ���� ������6' (�������� �� ��� %��$��� ����� �+�������

������ � �� �� � �� � ���

�� �� � ���� � ���

�� �� � �C�

������ � �� �� � ���

�� ��

�� � ����

� �"�

$���� ��� �)����� ���� �% �� � � � ��� � � � ��� �� ��&������ �% ��� ������ �� ���� �+��� ������� �)����' (�� ������ �� ������ ��� ���2���� �������� ��� ������� ��� ��� �$���� ����������� ��� �)���� �� ������� �% ���� ������� ����������� ��� �% �+��� �� ���� �� ��� ���������)�������� �������� �� � �������� ��� $���� �� ������ %�� ��� �+��������� �������� ���� � ������ �� ������� ��� ���� ��� �� ������

�% �� � ����� ������� ��� ���� %�� ��� ���������'

����� �� �+��� ������ ��� ���� �� ����� �����2������ %��� ��� ���������� ��� ����������� ����� ������ ������� ��

� ������ �� ��� ������������ ������� ��� �% �+��� �� � ���������� �%������ �+��� ������' #� �� ���� ��I�� �� &�� ���)����� �������� ������ �� �� ��� �����)����% ��� %����� %�� ��������' �� �����)����������� ��� ��$���� �� %��� �� $�� �% ���2�����' (�� �)������ ������ �� �+��� ��� ���� ��� �� ��� ����� ���� �� ������� ���������'(��� ��� ��&��� �� %��$��

� ������� �

�� ��

� ���� ��� �� �� �D�

� ������� �

�� ��

� ���� �

� �� � �

(�� ������ ���� �� ������� �% ���� �� �� ��2������� ��&����' �� ��� ������ ���� �� �������

�% ���� ������� ���� ��� �)������ ������� �����% �+��� ��� ���� �������� �� ��

� �� � ���

� �� �

���

���

��) �� ���

�� ��

���� ��

�� ��) �� �� ��

� �� � � � ���� � ����

� �� � ���

� �� �

���

���

��� ���� � ��

� ���

�� ��

�� ��� ���� ��

� �� � � � ���� � ����

(�� �)������ ���� �% ��� ������� ��� �������2����� �% �+��� ��� ���� ���������� �� ������������ �+� �� ��� ������� ��� �% � ��������� ������������� �� ��������� ��� ����� �% $���� ��������� %��� ��� �)������ ��� �% ��� ������������� ����)��� �� ��� �� ���������� ��� ' (��������� ���� �� �+� �� ��� ����2%��� �������� ���� 2�� � ����2� �������� �� ��� ���������� �%��+����� %�� ��� ������ � ����' (�� �)������ ��2�� �% ��� �������� ����� �% �+��������� ������������� ����� �� 5�%' F���� ��� �������� � DC �' ��9 @! ����� ���� �' :" @6

� ��) �� ����

����

�� �

��� ��� �� �� � ������ ����

� ��� ���� ��� �� �

� ��� �

���� ���

�� ��

��� �� ����

��9�(�� ����� �)������ ����� ���� 5��� ��� �%���� ������6 �� �+��������� �� �+� �� ��� ��2��� �)������ ����� �� ���� ������ ��� �������� �)������ ���� ��������� �������� ������� �� �������� �� ���%������ $��� ��� ��������'(�� ����� �)������ ����� ���� 5��� ��� �%

�� .�� �������) � %�� �����������'

9�D $' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/-

���� ������6 �� ���� ������ �� �+� �� ��� ���2������� ������ ������� ���� �� ��� ��� �)��������� �% � ��%�� �����'

.������ : �)������ ��$ ��� �)������ ����� ���+��� ������� ��������� �� ��� ��*������ %��2����' ��� ���� ������ ��� ������� %������ �%�7#� � �� ����� �� �� �����&��' � ����� ���2�������� ��������� �� ��� �)������ ��� � ��� ����������� ��������� � �� ������ %�� ��� ����' (���)������ ����� �� �+��� �� �����%��� �)������� ��%��$� 5�%' ����� ���� �' C� 9�" @6�

� ������� �

�� ��

� ���� ��� �� �

��������

� �������� � � ��� � � ����� � � ����� �� �� ��

��?�

���� �� �

���������

� ����������� � � �� ��

� ��:�

�� %�� �� ��� ���������� ��� ������� �� ���2������ ��� ��3������� �% ��)���A��� ��� �)����������� �� �+��� ��� ��)���A��� ��� ������� ����% �+��� �� � ���������� �% ������ �+��� ��������� ���������� $��� ��� �������'

'������

�� �)����� %�������� �% ��� ��� ����2���������� ���$��� ��+����� ���� �������� ���� ������ ������� ��� ��������� ��� ��������������� �� �� ���� ��������� ��� ������� ����% �+��� ���� ��� ���� ������ ��������� �� �������-�+��� ����� � ��� ���� �)������ ����� � ��� ���� � 5�������� ���������6 �% ��� ����� ��� �%������ �������� ��� ���������� ������������ %���)���� ��������� ��� ��������2%��� ����2���2����� �� ���� *�$�' ���������� ��� ��)������� �������� ��� ��� ������ ����-�+��� �����%��� ��� ����������B� ����� �% ���$ ��� �� ��2�������� �� ��� ����� �% �)������ ������ �� ���2���' .��� �% ����� ����������������� $� ���������� ���$'

(� ��������� ������� ��� ��� ����� ������2������ �% �+��� ��� ���� �� 4����2���� ���2

����� ��� ���������� ������� �% ��� &��B� %���%��� ���� *�$� �� ������� ������ ���� ��������+����� �����' �9 (�� �������� ������ ��������� ���������� ������ ������� �% ��� ����' #������ �� ���%��� ��������� ��� ������� �% ������� �� �� &����' #� ��� �������� ���� ������������$ ��� ���������� ������ ������� �% ����$�� ��� �� � � �: �����' � ���������� ����� ������� ����� �� ������� ������� �� ���� �� ����������� �������� �� ������� $��� �����)�2������ ��� ������� ��� ������������ �� ����2����' (�� %��� ���� *�$� ��������� �� ����������� ������� ��� ������� � �� �������������� ��������� ��������� �� ��� �������� �� ����2������' (�� �������� ���� �� ��� ������� ���2��� ��� ����+���� ��������� �� ��� ����� �%�������' #% ��� ���� �������� �� �������������� ����� - %�� �)���� �� ��� ����� - ���� $����� �� �� ��� ���������� %��� ��������� �%������ �������� %�� ���� ������ �������� ��� ����� ��� ������� ����' (�� ������� ���� �% ���������� �������� ��� ����+���� ������A�� ����� %��� �% � %��+���� �����������' #% ��� ����A��������� ���� ���� ���� �������� �����%��������� ������ � ����� ����������� �� �������� %������ ������ ��������' (�� ������� ��� �������2����� ����������� ����� ������������ �% �+������ ���� ������ ������ �������� ��� �� ��2������ ���� �������� ������' #� ���� $�� �)���������� ��������� ��������� �+������� �� ��������� �������� ��� �� 0�� ��� �� ������� 5�%'����� ���� �' :? %6! ��$���� �� �� ��� ������� ������� �� HH�����BB ���� ���&� ������� $����������&� ��%������ �� ��������2������ �����' (��%��+���� ������������ �% ����� �� �+��� ������������ �������� ��� %����� �������� %�� ������� �% ������ ������������� �� ��� %��� �% � �������&�' (�� ���� ���&� ��������� ��� �������������� ��� ����� �� �+��� $� �� ������� ���� �������������� ������ ����� ��' (�� ���������%������ � ��� 2 ��� ���� �������� �� ��� %��$���������'

���� �� ��������� ����� �% ���$ ���������$� ��� �� �������� �� ��� %��� �� ��� �������

�9 �%' ����� 5���� �' C� @6 %�� � ������� ����������� �% ���

�������� ��������'

$' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/- 9�

�% ��� �)������ ������� ��� �% %��� ���� ���2����� �� �� ��� ���� ��� �������� �% ��� ���' (���)������ ������� ��� �% %��� ���� �������� ����������� �� ��� �����&� ��� �% ���� $���� ����% ���������� ��������� �� ��� ��� �% ������������ ��� �)������ �7#� ��� �7#� ��������' #� ��������� �% /�$� 5� "�6 ��� ������ ��� ��������� �%���� �� ������� $��� ��� ������� ���� ��� ���������� �% %��� �������� �� �+� �� �������� �%��� ���' E�$���� �� ��������� ���� ��� ��� ���2���� ��� �% ���� �� A��� ��� ������ ��)������� �������� �� �������� �$' /� ������� ��� ��2������ ���� �� ���� �������� ��� ���� �% ��� ��2*���� �% �� �������� �% ������� ����� ���� ���� ��%������' ,)����� �������� ������������ ��� ������� �� ������ �� ��� ����' >���� �� � ���������������� ���� �� ���� ��� ����� � �������� ����2���� �� A��� ��� ������� ��� �% ���� �������'(�� ����� �% ��� ���� ��������� ���$ ��� ������ ������� ��������� %�� $���� ��� ������� ����% %��� ���� �������� �� �$�� ���� ��� ����������������' (��� ����� �� �� �������� ���������$��� �������� ������������' #� ������ ��� ��� �%2��� ������� ����� $������ ��$� ������ �'�' ���2�A��� � �������� ��� ������� ��� $��� ���������B�� ������ � ������'

(�� �������� ���� �� ���� � �� ��������� ��� ���'�D ��� ����2%��� �������� ���� 2 �� �'�:' (�� �)2������ ����� �� �+��� 5�7,6 %�� � ����� ��� �%���������� ��� ������� �� ��� %������ � � ��� �'(�� ���� %����� �� �$� ����������� ���� �%+�������� (� $���� �)���� ���� ��� ����-�+�������� � ��*���� �7,M (� ���$�� ���� &����%����� � �� � �������� � ������� %����� � �� ��������� � ��� ������ ������������' (�� ����-�+��� ����� � �� ������ $����� ��� 5����6 ���������� ��' (� $���� �)���� ���� ��� �������� � �%���� �7#� �@��� �7,M (� ���$�� ���� ������%����� � �� � �������� � �� ������������ ������'0������� � �� ������ %��� � �� �'�'

5�6 %���������� �������� � � � ����� ��������� �� (�� �������� ��������� � �% �7#� �� ����� �'���' (�� �)������ �7#� � ������ ���$����'�? ��� �'� ":' ���' � �������� ��� ���������� ������� %�� ����� ���������� ����������� ,+' 5�?6'

(�� ����� �% ��� �7, ����� �� ���������� ����� �������� �% ����� ��� ����' (�� ���� �@��� �%

�����$��� ��� �� ��������� �� ��� ������� ������������� ���� �� %��$�� �� ��� �)���� �% �������� ��������� ��� �)������ ������� ��� �� ��

� ��� �%%��� �������� �������� �������' (���� ��� �$�������� %�� ����� 7� ��� ��� ���� ���� ���2����� �� �+��������� ��)��� ��� ��� ���������� �� ��� �������� �� ���� ���� ��������� �� ����� ����� ���� ��� �)������ ���� ���� ���� $������������� $� �� ������ ��������� �� �� ��������� ���������� �% ���������' (���� ����2��2�������� �@���� ��� �� $������ � ������� ��� ��2���2���������� ������� �@��� �% �����$���' ����� ����-�+��� ����� � ��������� ��� ����� �� ��%�� �������� �7, �������' �� �������� �� �������-�+��� ����� � �����%��� �)���� � ����������*���� �� �)������ �7, �� ��� �� ��� �����2���������� �@��� �� ��� ����������� �% ��� �+�2���� �������� �� ������� ���� ��� ����2�����������@��� �� ��� ��������'

G����� ��� ����� ��� �� :� �% ����-�+��� ������ ��� �)������ �7, �� ��������� ����������� �% ������� �� ������ �������' (�� ���������� �%������ ������� $��� ������� �� �7, ��� �� �)2������ �� ��� %��� ���� ���� ���� ��� ���� ��� �����% &������ �������� $����� ��� ������� �������� �� :�' (��� ��� ���� �� $��� ��� ���� %�� � ���2����� ���������� �% ��������� $���� �� � ��3�������+����� %�� ��� ����������� ��������� �%4�������� ��� 4��� 5� :D6 ����� ���� ��������� ��� �% ��� &�� �� ����������� �% ��������� �������' G����� ��� ����� ��� :� �� �%����-�+��� ������ ��� ��+�������� %�� �������2����� �� ������ �� 4��������;4��� �� ������)���' � ���� ����-�+��� ����� ��� ��� ��������� �� �)������� �� ��� �� �� �� ������� �� � �%2&������ ���� �7#�' (�� %��$��� ������ ������

���' �' ������ �� �+���'

9�� $' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/-

��� ���� ���&�� ������� %�� ��� ����� ����� ��2������ �� ��� ��� �� ������������ 5�'� ":! �'���6��� 5�'�"":! �'���6'

(�� ���� ���&� $�� ���$� � %�� �� ��������������-�+��� ������' (�� ����� �% ��� ����� �����' � ����� �������� ���� ��� ���� ���&� �����2���� %�� ��� �)������ ��� �% ���������� ��� ��%���� �� ���� � ����-�+��� ����� �� �������' ����� ����-�+��� ����� ��������� ��� ���&�� ������*����� ��� ��� ������ %�� *������� ����������������� ������ ���� $���� ��� $����' (�� ����2��� �% ����A��� ���� ������ �������� �� � %����� �������� ��� �������� �� �������' ��� ��� ������������������ �� ���' 9 ��� ����� �% ���� ���&��

������ %����� �� ���� � ���������� �% �+��� ���������' #% $� %��� �� ����-�+��� ������ ���$����':C ��� �' � ���� �� ��&����� ��� ���� ����������% ��� ���� �������� �% ��� �+���������' (�������� ���&�� ����� &���2����� ���������� �����������������'

5�6 %���������� �������� � � � � ����� ��(�� �)������ �7#� � �� ��� �� �'��' (�� ����������������� � ������ ���$��� �'��� ��� �'��' (��%��$��� ����� �������� ��� ����� ����� %������� ����������'

���� ��� ����� �% ��� ����� ����� �� ���' ? $���� ������ ���� � ����� ���������� ����� $��������� �� ���� *�������� �� �7#� %��� ����+��� ��������B� ����������� �� ��� 3���&��� �%���� ���� ���� �� ���� $��� �� �)������ ��������-�+��� �����' � ���� ��� �% ������������ ���$��� ���%����� �% �7#� �� ��3��� �� ����� *�2�������' (�� %��$��� ���� ���&�� ��������� �������������� %�� ��� �� � ������ ���:� ��� ��� �� ������� ����� ������� ��� ������ �% ������� ���7, $��� �������������� ���� ���� %�� �'

��� ���� ���� �% ���������� ��� ����� �% ������� ���&� ����� ������ �� ���� � ��� �% ��2���������� �� ������� 5��� ����' : ��� C6'

596 %���������� �������� � � � � ����� ��7� �������� %����� �� ��� +������ �� �� $������ ��� �% �� ���� $��� ������������ �� $�� ��������� �� ����A� � ������ �7, �� �����������7#� �������� $���� ��� %�� �)���� ���������� �� � ����� ���������� �����' (�� ���������� �������� ���$ ���� $� ������� ��������� �% �������� �� �7, %�� � ���� �7#�5� � ���:6 � ����� �7#� 5� � ����6 ��� %�� ��$ �7#� 5� � ���C6' (�� ����� ����� %��

���' �' ���� ���&�� �% ����� �� �+���'

���' 9' ���� ���&�� �% ����� �� �+���' ���' ?' ������ �� �+���'

$' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/- 9��

� � ���: ��� � � ���� ��� �������� �� ����' "��� D'

(�� �7, ����� �� ����' " ��� D ����� ����������� �@��� �7#� �������� ��� �� �)�������7,' (�� ���� �% ���������� �)������ - � ��2��� ��� ���� �7#� - ���� �� %���� �� �$ � ������ ������� ������������ �% ��� ��� �% ��������2����' ����' ��� �� ������� ������� ���� ���&���������� �� ��� ����� ����� �� ���' D 5� � ����6'0������� ������ ���$��� �'�� ��� �'�C �� ���������' (�� ��@����� ���� %�� � ��� ���' (�� ���������$ ���� ��� ���� ���&� ��������� ��� %����� ������ �7#� �������� �� ������� ��������� �% ������ �% ������������' (�� %��$��� ��� �� ���� �%���� ������� (�� ���� ���&�� ������ �� ����

���������� � ��� ��������� �� ���� ���&�� $����$ �������� � %�� � ���� ���� �% ��� ����� �����'#% $� ������� ��� ���� ���&�� �% ���� ������ $�

���' "' ������ �� �+���'

���' D' ������ �� �+���'

���' ' ���� ���&�� �% ����� �� �+���'

���' :' ���� ���&�� �% ����� �� �+���'

���' C' ���� ���&�� �% ����� �� �+���'

9�� $' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/-

��� ��� �������� ��*���� �% �����$���' �� ��2���������� ��������� 5���' ��6 �� ���� ��� *��2����� ������ %�� �������� ������'

(�� ��)� ����� ���������� ��� ���� %�� �����������2��������� ����� %������ �% �+��������� %�� �� �)������ �7#� �% �'�C ��� %�� ��%2%����� ������� �% ������������'

#� ���� ����������� �� �������� �� �������� ��% �7#� ��� �������� �)������ �7, �� � ��������)����' (�� ����� ����� ����� ������� ���� ����������� �� �������� ���� �� ���� �� ���� $��� ��������������� ���� ��� �% ������������' #� �������� �� �� ���� ������� �� ����A� � �������� �)2������ ��� %�� �7,! ������� ��� ����� ����%�� ��� �� � ����C� �� � �� ���' ��' #% ��� �+��������� ��������� �� ��� ������ �� ������� ����2���� ��$�� � ���� ��� �� ������� �� ������ ��2������ ��� �������� � �% �7#� ��� ��� ����-

�+��� ����� �� �������� ��� �)������ ����� ������� �������� ������'

(�� ����������������� �������� �� ���� �������������� ���� �������� ������� ��$�� �� �I2������ ���� ����������� $� �$��� �������� ������ �7#� �������� �$ ��� ������� ���� ���������� ��� �)������ �7,' � �������� ����� ����� ���� ���&� �% ����� �� �+��� ���� �� ������� ��������' #� �������� �� ���� �� �� �� ����$����B ��������� �� ��� %�� ������ ���� ��� ������������� 5� � �� �� ���' ��6 �% ��� �������� ��$���% ��� ������� �� �$ 5� � ���C �� ���' ��6' #� �������� ��� �+��� ������ ��������� ��� ����� ��$�� ��� ��������� �� ���' (���� ������������� �������� ��� HH����� ���������� ������BB �)�������� 8����� ��� 4������ 5� "C6 �� �� �)������'(�� ����� ������� ���� ��� �+��������� �% ��������� &�� ��� ��������� �)����� ��� %������������� �� ���������� ����� ���������� �����%��� ��� ��������� �% ��� ����' (��� ����� ���������� ��� ��� ������� �% 8����� ��� 4������5� "C6 ����� ���� ��� &��B� ������ �% ���� ��������� �� ��� ������ �������'

! ( ����� �� �) ��� ������ �� � �� ������� ���������

�����* ��� ��� ��������� ��� ���+ �+

�� �)����� ��������� �% ��� ���� �% *���������� ��%�� ����� ��� ��� �� �� � ������ $�� �%��������� ��� ������ �% &������� 5������ ����2��� �����6 ��� ���� �)������ %��� ���� *�$�5�������� ��$��6 ��� �������� ��������� �% ����%��� ���� *�$ 5���������� �����;���� ������2����6 ��� ������ �������� ��� ���� ���������������������� 5������ �����6 �� ��� ������� �����% �+��� ���� ��� ���� ������' .�� � ������������ ��� ������� ���$��� �� ��� +������ �% ������ ���$��� ��� ������� �% ���������� ����� ������� �% ��+����� ������ ������� ��� �������������' (�� ������� ���$��� ����� %������ ����� ���� � ����� �% ����������� �� ��� ��������' �? (��������� �������� ���� ���� ������A�� $����

���' ��' ������ �� �+���'

�? �%' ����� �� �' 5� 96 >������ ��� E���� 5� "6 ���

(%��� 5� D6 ��� ��� �������� ����� ����� �� ��� ��������

�������� ������ �������'

���' ��' ���� ���&�� �% ����� �� �+���'

$' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/- 9�9

�������� �� ���� 4���A��� 5�%' ����� ������ E��� ��� .��� � : 0�' D ��' ! ��%� � C 0�' ��' "! .���$��A � : 0�' D ��' ��!.����� � : 0�' D ��' ��! .����� � C 0�' ��' 9 6' (�� ����� �% ���� �������� ���������� ���� ��� ������ �� ��� ������ ��� �� ������������ �������� �% ������� ��� �������������������' E������ ����� ��� ������ �� ���� �������� �� ��� ������ ����-�+��� �����' #� ��+��� %������ ���� ��� �������� ������� �% ���������� &��� %�� �% ��� ����-�+��� ����� �� �������������������' E������ �)������ ���� ����� $���������� %�� �)���� ����� ��������� �)�����2��� ��� ������� ��� ���� *�$ $���� ��� ������������ �� �����������' N��� %�� ���� �����2������ ������� � �$�� �������� ��� ����� ������� �+��� %��' (�� ������� �% ����� ��$���� ��������� ��� ���� �% ���������' .���������� ��������������� ���� � ����� ������ �% ���� ��� ���������� �� �+��� ���������' #% ��� ����� ��������������� ���� ��� %����� ������� ��� �� ������2���� � �������� ��������� ������������ �% ���%����� ��������� �� ����� �� �� �� �������� ���������' E�$���� �% ��� �������� �� ��� ���� ����)���� �� $���� ��� ������ ������ ������� �% ���������� ��� ������� ��� �� �� �������' #% ��������� ����-�+��� ����� �% ��� ��$ ������������� ������ ���� ���� �% ��� ������� ����������� ���� ��� ����� �� �+��� ��� �� ��������� ��������� ��� ����-�+��� �����' (��� �������� �@����� ����� ��� �� ������ ���� ��� �������� �@�����% �������' G��� ������ �� ��� �������� ����������� $� ��� �� � �� ������ ���� ���� ��������� ������� ���������� ���� �� ������+� ������������� $��� ��������� ��� �� �%������� ���������� ��� ��� ��� �% ����'

(�� ����������������� ��������� ����� ������������ ���� ��� ������� �% ���� ���&� ���������� ���� ����% �� ���2����� ����������' ������� ������ ��� ������� ���� $�� ���� ���� �)������ ���� ��� ���� �% ��� ��� ����������� �% ��������� 5� DC6 ������� �� �'5� C6 ��� .��$��� 5� �6 �� �������� � ��� %������� *�$ �% ��� ������� ���� ��� ��������� %��������� ������ ����� ��������� �� %�������' (��� ��2+���� ��� %������� �������������� �% ��� ���2����B� ������� ������� �������' 7�� ��������������� ����� %�� ���� $�� �� �� �������� ���2

��� �������� �� ��� ��� ������ ����� ���2������ �����'

���������+������

(�� ����� $����� �� ����� �$� ���������)*+ ��%����� %�� ���% �������� ��� ��%����������' ,����� �������� �% ���� ����� $������������ �� ��� (���� #����������� .�������.������ �� ���� /������� ��� ���� 4�����2���� 5� 6 ��� ��� �:�� 4������ �% ��� ,��G������ O��� �� �������� 4������ 5� 6'

������ � �

���������� �% ,+�' 5��6 ��� 5��6 - ��� �)������������� ���� �% �+��� ��� ����' #% ��� &�� ��2%��� ����� �� � ������ � ���� �������� �� �+�2�������� ��� ���������� �� ������ � ��� A���' #%��$���� ��� &�� ��� ������� � � ������� �������� �� �+��������� ��� ���������� �� ��2���� � ��� ���������� �� � ����A����� �% ��� ���2��� �������� ��)��� �� ��� ��� �������� ��� $��� ��� �)������ ���� �������� ������)��� �� ��� ��� ���������� ��� ' .���� $� ���������� ������������ ����������� ������������������� ������ �� ���� ������ ��� �����������% ��%�� � ���� �� ��� ���� %�� ���� ������ �������������� ���� ����' (�� ���������� ���� ���&�� $� ������ � � ������� �����%��� �+���� � �������

' (����� ����� ������������ ����������������� ��� ������� � &���� ���� �� ��2����� �% 8 ������� ��� �)������ ������� ��� �%�+��� ��� �� �)������� �� %��$��

�P�� � �� � ���

� �������

�� � �������

�� ��) �� ���

�� ��

����� ��

��

�P�� � �� � ���

� ��

� ��) �� �� ��� �� �

� � �����

�����

� � ������

� �

9�? $' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/-

������� ��� %���� %�� ��� �� �% � &���� ���2������ ������ ������

�P9� � �� � ���

� ��

� ��) �� �� ��� �� �

� � ����

� �

� � � ����

��

� ���

(����� ��� ���� � � � ������� ��� ����������'(�� ���� �������� ��� �� ��� �� ������ ����)������ ������� ��� �% ����'

'�)�������

/�$� 0'.' � "�' � .��������� (����� �% ��������� �������'

/� (������� F����������� #����������� E���� �8'

/��� �' ��) 8'�' � "C' 0���� ��������� ���������� .���

�@���� �% ���� �������� ����������' 8���� �% ������� 9�

5�6 9:�-9C"'

/������ 4'8' .��$���A ,'.' � D�' ����A��� ����������

�����' 8���� �% �������� ��� P���������� ������� �:

5?6 �"- � '

������ 8'N' ����' ����� ������� �� ��� �������' 8����

�% ������� :: 5?6 �:�:-�:C"'

����� �' ����' 1�������������$����� �� 4���������&�2

��� G��������'

������ #' 4����� 4' � C' ��%�� ���� ��� ����������

�������' ������ 4���������� ������� 9 :9-"?'

������� (' L��� (' 4���� 8' � C' 0������' 4����2

��� ��� 4������� ��� 0�� �% ��������� ������ ��' ��$

N���'

������� .' 8���� �' � "' 4������ ��� 4������ ��$

(������� ��� (�����+��' ��$ E��� >�'

����� L'�' .����%����� �'.' .���� 8'�' � 9' ���� ������2

����� ������������ ��������� ���������� ��� &�������

�������' 8���� �% ������� ?D 5:6 �C� -�C:D'

E� (' .����� �'�' � D?' (�� ��� �% ��������� ���� $��� �

�������2%�� ���������' 8���� �% /������ :" 596 9�:-

99C'

8����� 4'�' 4������ G'E' � "C' (����� �% ��� &���

4�������� �������� ������ ����� ��� �$������� �������'

8���� �% �������� ,�������� 9 5?6 9�:-9C�'

L�A 4' � "' 7� ��� ������� ��� ��������� �% �������

����%�' #�� L�A 4' 5,�'6 ,�������� ,������� ���2

������' /���� ��' 9 -CD'

F����� (' F���� 7' � �' ������ ������� ��������;

������2������� ��� ��� ��� �% ��� ������������ � ���2

����� ����' 7���� � 5?6 � �-9�9'

F����� (' F���� 7' � �' �����)��� ����� �� &������

������� ������ ���������� ����� ��� ���� �������'

.����� #��� �� ������� D �� -��D'

F���� E',' � D' ������ ����� ���� ���������� ��� ������

�������' 8���� �% ������� :9 5?6 ���9-��?9'

F���� 7' �������� E' � DC' Q� /�$����� ���2

�����%��������� �����A����' Q��������%� %�� /�������$���2

����%� :C 5�6 ��?-�9�'

F������@ �'�' .��$���A ,'.' � :' � ����� �������� ��

����� ����� ��� *������ ���� ����' 8���� �% ������� :�

596 "D -D��'

4����� �'�' � "?' 7� ��� ������� �% ��������� ����� (�� ����

������� �% �������� �����' 8���� �% ������� � 5�6 ?? -?C '

4�������� �' 4��� 4'E' � :D' (�� ���� �% ������

����������� &����� ��� ��� ������ �% ����������' ����2

���� ,������� �����$ ?D 596 �C�-� "'

4�������� �' 4��� 4'E' � C9' ��������� ������ ��)��

��� ��� ���� �% ������� � ����������' �������� ,�������

�����$ :9 596 ?99-??9'

7��� ('�' .���� 4' (����� .' � "' ��������� ������

������� �� ������ ���������� ���' 8���� �% ������

��������� ������� �� 5�6 ��-9�'

>������ O' E���� 1' � "' E������ �� .���� ���

����������' ��� /�������$�������%� :" 5:6 C"�-C 9'

��������� �' � DC' �������� .��������� 0��' ��$ N���'

������ .' � �' � ���� �% ������ ������� $��� ��������

��� ����2���������' 8���� �% �������� ��� P����������

������� �C 596 9�"-9??'

.�����$��� E' � C"' ,�������������������� ��� ������' /����'

.��� O'�' � D ' 4�������� ����� ���3��� �������� � ����2

���������� ���������2�+������ ��������' #�� �������� ��

�������� >������ ��� ����������� ��' 9' 8�# >����

O����$��� �( ��' �-9C'

.��$��� O'/' � �' (�� P��� %�� 0��' ��$ N���'

(%��� >' � D' ������ ����� �% ��������� ���� ����������'

�������� 4��������� �" 5�6 C"-""'

$' $��� ( ����!��� )������ � *!�������� +�����" �,- ./���0 ,��1,/- 9�: