Claves Semanales 1

Claves de la semana Dirección de Inversiones Banca Privada

Semana del 26 al 30 de noviembre de 2018

Madrid, 26 de noviembre de 2018

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Monitor de Mercado

Cierre semanal

Durante la pasada semana, la combinación de decepciones macroeconómicas, junto con una renovada tensión entre EE.UU. y China ha sembrado de dudas la posibilidad de una tregua comercial que reduzca la aversión al riesgo. Por otra parte, un nuevo desplome de los precios del petróleo ha arrastrado con fuerza a la baja a los sectores relacionados, creando una combinación de riesgos que ha sido muy difícil de digerir para los inversores.

Durante los últimos días, las caídas han sido más fuertes en EE.UU., donde los principales índices se han visto castigados por su exposición en China y al sector tecnológico, que ha seguido lastrado

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especialmente por Apple, ante las distintas señales que apuntan a que la demanda del iPhone se ha recortado con fuerza.

Renta variable

Ha continuado una intensa aversión al riesgo durante la última semana, en la que ni el inicio de la campaña de compras navideña ha podido detener la inercia vendedora, que se ha cebado más intensamente en los mercados norteamericanos, que retroceden cerca de un -4% semanal y vuelven a la zona de los mínimos de octubre. Los sectores cíclicos y, especialmente, tecnología y energía han encabezado los descensos bursátiles al otro lado del Atlántico.

Una cierta mayor tranquilidad en los frentes políticos en Europa (se percibe un tono más favorable a la negociación por parte de Italia, en palabras del viceprimer ministro Luigi Di Maio, que ve espacio para el diálogo con la Comisión Europea y, por otra parte, la convicción del mercado de que la votación del tratado del Brexit saldrá adelante sin problemas), ha permitido un mejor comportamiento relativo de sus mercados de renta variable del Viejo Continente, que aun así retroceden en el entorno del -1,5% semanal. Destacamos las caídas en los sectores de energía y materias primas, por el desplome de los precios del crudo. Algunos factores idiosincráticos han seguido penalizando también esta semana al sector de automoción.

Entre las áreas geográficas desarrolladas, el mejor comportamiento bursátil hay que atribuírselo a Japón, cuyos mercados de renta variable no llegan al -1% de caída. Asimismo, los emergentes siguen mostrando una mejor evolución, con la excepción de los mercados latinoamericanos, que sufren con intensidad las caídas de las materias primas y cierran la semana con descensos en el entorno del -3,5%.

Renta fija

Nuevos datos económicos de debilidad, sobre todo en Europa, renovadas dudas sobre la guerra comercial y unos precios del petróleo que han seguido retrocediendo, han mantenido alta la aversión al riesgo y han propiciado nuevos recortes en las rentabilidades a largo plazo de la deuda de EE.UU. y Alemania. El tramo corto, sobre todo el alemán, ha aguantado algo mejor. Las negociaciones comerciales e Italia seguirán siendo determinantes.

Prácticamente por primera vez desde el inicio de la crisis italiana, las primas soberanas españolas se han comportado peor, con moderados aumentos en España y recortes en Italia, a pesar de que se confirmó la recomendación de la Comisión de iniciar un expediente a Italia por deuda excesiva. Lo esperado de la decisión, la confianza en alguna clase de reacción política italiana y lo alejado

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del horizonte de una posible multa a Italia (la próxima primavera) pueden justificar la respuesta de la curva italiana.

En cuanto a la prima de riesgo española, la revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento de la OCDE y, sobre todo, el escepticismo de las distintas instituciones internacionales sobre la viabilidad de que el déficit público español se sitúe en el nuevo objetivo del gobierno (1,8% del PIB), han sido factores que han presionado al alza. Además, la Comisión Europea estima que la prórroga de los actuales Presupuestos llevaría al déficit al 2,4%.

Con todo, la renta fija soberana ha conseguido aportar descorrelación a las carteras esta semana, ya que ha cerrado con alzas moderadas, mientras que el crédito corporativo ha seguido sufriendo una elevada presión vendedora, que ha llevado sus diferenciales a máximos desde el año 2016, tanto en el segmento del grado de inversión como en el de “high yield”.

Materias primas

La combinación del pesimismo económico, un dólar fuerte y el aumento de la oferta de petróleo, sobre todo de Estados Unidos, han seguido presionando a la baja al barril de Brent, cuyo precio acaba la semana por debajo de los 59 dólares por barril, niveles que no se registraban desde finales de octubre de 2017. Tras las correcciones de las últimas semanas, el precio del Brent se ha acercado mucho al nivel de equilibrio de largo plazo. Creemos que ese nivel puede actuar de suelo a la vista de la próxima reunión de la OPEP (6 de diciembre). En ella, es muy probable que se decida un recorte de la producción que acabe con el exceso de oferta de más de 500.000 barriles diarios previsible en los próximos meses. La reunión de la semana que viene entre Trump y Xi será también relevante, pues cualquier avance se traducirá en una mejora de las expectativas de demanda.

Divisas

El euro, tras intentar al inicio de la semana acercarse a 1,15 dólares, termina de nuevo por debajo de 1,1350 como consecuencia, sobre todo, del aumento de la aversión al riesgo, de los malos datos económicos en Europa (índices PMI) y de la caída del precio del petróleo. La gran referencia a corto plazo para la cotización es la negociación comercial entre EE.UU. y China y, en particular, lo que se desprenda de las conversaciones de la próxima semana entre Trump y Xi. La renovada tensión entre ambas potencias percibida en los últimos días ha generado escepticismo, pero por esa misma razón las posibilidades de cierto impacto a la baja sobre la aversión al riesgo y sobre el dólar son mayores. En cualquier caso, una duradera reacción del euro será difícil mientras no se diluyan los riesgos referentes al Brexit y los problemas presupuestarios de la periferia.

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Datos macroeconómicos publicados en Europa

La agenda macroeconómica del Viejo Continente ha tenido un carácter mixto, aunque los indicadores adelantados nos han dado una nueva señal de deterioro.

Respecto a los PMI preliminares de noviembre, el indicador compuesto para el conjunto de la Eurozona se situó en los 52,4 puntos, frente a los 53,0 esperados y los 53,1 de la lectura anterior. La debilidad de los datos alemanes y la caída en el componente de servicios, fueron los responsables de este retroceso en las expectativas de los agentes económicos. También en el mundo de las encuestas, la confianza manufacturera de noviembre en Francia alcanzó los 105 puntos, frente a los 103 esperados por el consenso. Por el contrario, la confianza del consumidor en la Eurozona se situó en los -3,9 puntos, por debajo de los -3,0 esperados por el consenso.

Por otro lado, la balanza por cuenta corriente de septiembre en la Eurozona arrojó un saldo superavitario de 16.900 millones de euros, por debajo de los 24.300 millones del mes anterior.

En cuanto a la inversión en construcción, repuntó con claridad en la Eurozona en el mes de septiembre, alcanzando un crecimiento interanual del 4,6%, frente al 2,2% del mes de agosto.

En otro orden de cosas, se confirmó la contracción del PIB alemán del tercer trimestre, que retrocede un -0,2% trimestral, en línea con la lectura preliminar.

También conocimos el índice de precios de producción de octubre en Alemania, que se alineó con las expectativas con un crecimiento del 3,3% interanual. En España, por el contrario, los precios de producción perdieron fuerza y alcanzaron un crecimiento del 4,5% interanual en octubre, frente al repunte del 5,2% del mes anterior.

En referencia al observatorio de otoño de la OCDE, se confirmó el deterioro de las expectativas de crecimiento mundial. Según la institución, el mundo crecerá un 3,5% en 2019, frente al 3,7% previsto para 2018. Casi todos los países son revisados a la baja y para España, la OCDE prevé un crecimiento del 2,6% en 2018, bajando al 2,2% en 2019 y 1,9% en 2020.

Por último, las Actas de la última reunión del BCE pusieron de manifiesto la preocupación de la institución por las tensiones comerciales. El banco central sigue considerando aceptable el crecimiento económico de la zona, a pesar del traspié del tercer trimestre. Se hace referencia al tensionamiento de las condiciones financieras en Italia, con limitado contagio a otros países periféricos. En suma, el BCE no ha cambiado su mensaje de progresiva normalización monetaria.

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Datos macroeconómicos publicados en Estados Unidos

En una semana corta por el puente de Acción de Gracias, se han publicado varios indicadores macroeconómicos en Estados Unidos, que en general han decepcionado las expectativas de los analistas.

Comenzamos con los indicadores adelantados, el índice de confianza de los constructores sufrió una fuerte caída, al pasar de los 68 a los 60 puntos, en su retroceso más intenso desde el año 2014. Por otra parte, el índice de indicadores adelantados avanzó un 0,1% en octubre, en línea con lo previsto, mientras que la confianza del consumidor, medida por la Universidad de Michigan, fue revisada a la baja en noviembre, hasta los 97,5 puntos, desde los 98,3 de la lectura preliminar. Los PMI de Markit tampoco arrojaron lecturas positivas y el PMI compuesto preliminar de noviembre se situó en los 54,4 puntos, desde los 54,9 del mes de octubre, en una caída similar a la experimentada por los indicadores europeos.

En referencia al mundo inmobiliario, las construcciones iniciales de viviendas de octubre cumplieron las expectativas, con una cifra interanual de 1,23 millones de viviendas iniciadas. En cuanto a los permisos de construcción, cayeron un -0,6% mensual, mejorando las expectativas de los analistas y con una revisión al alza del dato del mes anterior. Además, vimos un repunte del 1,4% de las ventas de viviendas de segunda mano, que rompió una racha de cinco meses consecutivos a la baja.

En otro orden de cosas, los pedidos de bienes duraderos retrocedieron un -4,4% en octubre, muy por debajo de la caída del -2,6% esperada por el consenso. Excluyendo partidas de transporte, el indicador de inversión empresarial repuntó un 0,1% mensual, también por debajo del 0,4% anticipado.

Por último, las solicitudes semanales de subsidios por desempleo decepcionaron con una lectura de 224.000 peticiones, frente a las 215.000 anticipadas por el mercado.

Datos macroeconómicos publicados en Asia

Durante la semana, el dato publicado de mayor interés fue el IPC japonés de octubre, que se situó en el 1,4% interanual y el 1,0% interanual en tasa subyacente, en línea con las expectativas que manejaban los analistas.

Respecto a los acontecimientos del fin de semana, el presidente de la Comisión Europea, Jean-

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Claude Juncker, defendió que el Ejecutivo comunitario no está en guerra con el Gobierno italiano a cuenta del plan presupuestario de Roma, que incumple las normas europeas, y afirmó que hay un diálogo permanente entre ambos. Juncker daba cuenta así del resultado de una cena de trabajo que mantuvo el sábado con el primer ministro italiano, Giuseppe Conte, para abordar el borrador presupuestario italiano para 2019, que ha sido rechazado por la Comisión pero que Italia se niega a modificar. El presidente del Ejecutivo comunitario señaló que los mandatarios acordaron mantener un diálogo permanente para estrechar las diferencias que puedan existir entre la Comisión Europea e Italia. Por su parte, el primer ministro italiano, afirmó que la cena se produjo en un clima muy sereno y que hay un diálogo abierto con Bruselas.

Por otra parte, como se esperaba, los jefes de Estado y de Gobierno de los 27 han dado este domingo su respaldo oficial al Acuerdo de Salida y a la Declaración Política sobre las relaciones futuras entre la UE y Reino Unido. De todas formas, lo más complicado empieza ahora y el acuerdo solo saldrá delante de forma definitiva si Theresa May consigue convencer a sus diputados y a su opinión pública, algo que no será nada fácil.

Catalizadores semanales

Los próximos días van a volver a ser intensos desde un punto de vista político, al tiempo que se incrementa la importancia de la agenda macroeconómica a ambos lados del Atlántico.

En España:

• Déficit del Estado en octubre (27-nov). Se publica el déficit público hasta el mes de octubre, que normalmente refleja una reducción respecto del mes anterior. El dato de septiembre mostró un déficit de 13.245 millones de euros, frente a los 17.100 millones del mismo periodo de 2017.

• Ventas minoristas de octubre (29-nov). La reciente desaceleración económica se ha visto reflejada en una peor evolución de las ventas minoristas en España, que en el mes de septiembre registraron un retroceso interanual del -0,9%, la primera lectura negativa desde el año 2014.

• IPC de noviembre (29-nov). Se trata de la lectura preliminar de noviembre, para la que se espera una moderación del crecimiento de los precios, desde el 2,3% en octubre hasta el 2,0% interanual en noviembre.

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En Europa:

• Índice IFO de confianza empresarial en Alemania (26-nov). El consenso espera que este indicador de confianza empresarial vuelva a retroceder ligeramente en noviembre, pasando de los 102,8 a los 102,3 puntos. Hasta la fecha, hemos tenido lecturas mixtas en las encuestas de noviembre en el país germano: la encuesta Zew de sentimiento inversor salía por encima de lo previsto y, por el contrario, el PMI de Markit decepcionaba las expectativas del mercado.

• Confianza del consumidor en Alemania (28-nov). Esta semana son abundantes las referencias a la confianza del consumidor en el Viejo Continente y el miércoles conoceremos la lectura para Alemania correspondiente al mes de diciembre. Se espera un ligero retroceso en este indicador, que pasaría de los 10,6 a los 10,5 puntos.

• Producto Interior Bruto del tercer trimestre en Francia (29-nov). El consenso espera un crecimiento del 0,4% trimestral en la economía francesa, que mantendría una expansión del 1,5% interanual.

• IPC de noviembre en Alemania (29-nov). Conoceremos la lectura preliminar del índice de precios al consumo alemán del mes de noviembre. Como en el caso de España, se espera una moderación del crecimiento de los precios, que pasarían del 2,5% al 2,3% en tasa interanual.

• Ventas minoristas de octubre en Alemania (30-nov). Los analistas esperan que las ventas minoristas vuelvan a registrar crecimiento en el mes de octubre, tras la caída interanual del mes anterior. Concretamente, se espera que las ventas minoristas registren un avance del 1,4% en tasa interanual.

• IPC de noviembre en Francia (30-nov). Como en los casos de España y Alemania, los analistas esperan que los precios se desaceleren en Francia, cuyo IPC pasaría de crecer un 2,2% a un 2,0% interanual.

• IPC preliminar de noviembre para el conjunto de la Eurozona (30-nov). Se espera un crecimiento interanual del 2,0% en tasa general y el mantenimiento del 1,1% interanual en tasa subyacente.

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En EE.UU.:

• Confianza del consumidor medida por el Conference Board (27-nov). Tras los máximos de 18 años registrados en el mes de octubre, el consenso espera una moderación de este indicador, que pasaría de los 137,9 hasta los 135,8 puntos, niveles todavía muy elevados desde un punto de vista histórico. El repunte salarial, la baja tasa de desempleo y el brusco descenso de los precios del petróleo mantendrán previsiblemente elevados los niveles de confianza del consumidor.

• El vicepresidente de la Fed, Richard Clarida, habla en un foro en Nueva York (27-nov). Clarida ha manifestado que elevar los tipos de interés hasta la tasa neutral tendría sentido, aunque el FOMC no tiene una opinión de consenso sobre si subir por encima de dicha tasa neutral. Además, Clarida ha dicho que las turbulencias en los mercados no son un pilar de la política monetaria de la Fed, aunque cabe la posibilidad de que la volatilidad empiece a afectar a las expectativas económicas si sigue manteniéndose en estos niveles elevados.

• Segunda lectura del PIB del tercer trimestre (28-nov). El mercado espera una revisión al alza de la lectura preliminar, que se revisaría hasta el 3,6% en tasa trimestral anualizada, una décima por encima de la primera estimación.

• Ventas de viviendas nuevas (28-nov). Los analistas esperan una recuperación de las ventas en el mes de octubre, tras la fuerte caída del mes anterior. Siguiendo la estela de las ventas de viviendas de segunda mano, el mercado espera un repunte del 4,0% mensual en las ventas de viviendas nuevas, que alcanzarían una cifra de 575.000 casas vendidas en tasa interanual.

• El presidente de la Fed, Jerome Powell, participa en una conferencia organizada por el Club Económico de Nueva York (28-nov). Powell citó una "perspectiva muy positiva" para la economía en un discurso a principios de octubre. Desde entonces, la turbulencia del mercado ha aumentado la preocupación de que el ajuste financiero pueda afectar a las perspectivas económicas del próximo año. Powell reconoce que la Fed debe ser cautelosa y adoptar un enfoque de gestión de riesgos. Hasta ahora, la Reserva Federal no ha reconocido las inquietudes recientes del mercado como un riesgo. La Fed está tratando de diseñar un aterrizaje suave para la economía al elevar las tasas de manera gradual. Powell podría delinear los riesgos que, en su opinión, podrían alterar la trayectoria de las tasas proyectadas.

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• Ingresos y gastos personales del mes de octubre (29-nov). El consenso espera que

tanto los ingresos como los gastos personales hayan repuntado un 0,4% en octubre. Respecto el deflactor de los precios de consumo personal, la medida de inflación preferida por la Fed, se espera que se modere una décima respecto del mes anterior en tasa subyacente, hasta el 1,9% interanual, mientras que en tasa general podría situarse una décima por encima de septiembre, en el 2,1% interanual.

• Actas de la reunión de la Fed (29-nov). Se trata de las actas de la última reunión del mes de noviembre, en la que se mantuvieron sin cambios los tipos de interés. El interés de estas actas será máximo, ya que los inversores intentarán obtener pistas sobre la futura senda de normalización monetaria, en un entorno de incertidumbre sobre el nivel de la tasa neutral de la institución y de reciente volatilidad en los mercados financieros. No obstante, se espera que se traten temas técnicos, relacionados con el tamaño del balance de la institución y los ajustes al interés pagado por el exceso de reservas.

Global:

• Cumbre de líderes del G-20 (30-nov / 1-dic). Probablemente se trata del evento más importante de lo que resta de año, junto con la reunión de la Fed de diciembre. Previo a la Cumbre, se reunirán Donald Trump y Xi Jinping, para acercar posturas sobre una posible tregua comercial que sería muy bien recibida por los mercados. La lucha de poderes entre EE.UU. y China, previsiblemente nos acompañará un largo periodo de tiempo, porque lo que se está poniendo en juego es la lucha por el liderazgo geopolítico y económico mundial. Los mercados se acostumbrarán a esta lucha de poderes y a posibles fricciones entre las dos potencias. No obstante, en el corto plazo, pensamos que ambos países cuentan con incentivos suficientes para moderar el tono y para rebajar las tensiones.

Mercados

Hemos venido insistiendo en que las caídas de la renta variable desde octubre no nos parecen el inicio de un mercado bajista prolongado, pese a entender que el contexto invitaba a correcciones: endurecimiento monetario y repuntes de las rentabilidades reales, riesgos políticos (guerra comercial, riesgos europeos), señales de sobrevaloración en algunos mercados, perspectivas de desvanecimiento del impacto económico y financiero de la expansión fiscal de Estados Unidos, ralentización económica en el resto de economías y temor al final del ciclo expansivo.

No obstante, y dado que nuestro principal objetivo es la preservación del capital que nos confían nuestros clientes, el reciente deterioro en el sentimiento del mercado nos obliga a asumir un

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posicionamiento más cauto en nuestras carteras. A pesar de creer que el mercado se está equivocando, puede mantener un comportamiento irracional más prolongado que la solvencia del inversor, en palabras de Keynes. Esto nos lleva a juzgar más razonable un posicionamiento neutral en las distintas carteras, con lo que se venderá un porcentaje de entre el 5% y el 8% de renta variable en próximos días, dependiendo del perfil de riesgo del inversor.

Sin embargo, seguimos considerando que los fundamentos económicos no apuntan a un estancamiento económico o recesión en los próximos meses, ni en EE.UU. ni globalmente, y que las valoraciones, en especial tras las últimas semanas, no son excesivamente exigentes.

No obstante, en el corto plazo, la evolución de los mercados dependerá en gran medida del tono de las conversaciones entre Trump y Xi en su próximo encuentro en Argentina, en el marco del G-20. Un tono agresivo y poco conciliador haría muy difícil que el mercado saliera de la espiral de pesimismo que viene cotizando. Aunque existen muchos incentivos para que Trump y Xi lleguen a un acuerdo conciliador, el riesgo es elevado y continúa siendo recomendable la prudencia.