慧博投研资讯 - · 2020. 4. 8. · 6¥ 65 u Ï$¥ 36 u b P = ¢c æ Ï 8d Í fc ìc æ! ] ân º ½ û N ½ \ ¡ - ÿ F Ñ [ 40% » h N ³ « d æ Ï í ! / } »d V³ r d Ï$¥]

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[Table_MainInfo] [Table_Title]

证券研究报告 / 公司深度报告

志存高远的钛白粉巨头

报告摘要：

[Table_Summary] 志存高远，走向世界。公司拥有四省五地六大生产基地，目前钛白粉

产能 101 万吨（其中硫酸法 65 万吨，氯化法 36 万吨），居亚洲第一、

全球第三。得益于规模、技术、全产业链等不断发展，相比同行成本

优势明显，近年来毛利率维持 40%以上，成本国内最低。全球新增产

能集中在以公司为主的国内企业，公司氯化法工艺扩产引领行业良性

发展。

外延将发挥协同效应，打造全产业链优势。2016 年公司巨资收购四

川龙蟒，提升钛白粉行业话语权的同时，拥有了较大规模的钒钛磁

铁矿资源和钛精矿采选能力，提高公司上游钛精矿自给率；2019 年

并购云南新立，扩大氯化法技术优势，进军海绵钛；收购东方锆业

15.66%股权，提升公司资源分配效率，优化营业收入与利润结构。

最终公司将打造公司钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—

钛合金全产业链。

氯化法前景广阔，良性扩张满足稳健需求增长。氯化法工艺更为环

保，海外先进产能以氯化法工艺为主，氯化法是未来发展趋势。上

市以来公司持续攻克氯化法生产难题，同时收购云南新立引进大型

沸腾氯化法技术，成为同时具有硫酸法和氯化法生产工艺的大型钛

白粉企业。涂料占据钛白粉需求端主导地位，国内对涂料需求逐年

增加，塑料、油墨等需求稳健增长，同时伴随印度、巴西发展中国

家较快的需求增长，钛白粉海外出口将支撑国内产能扩张。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 2020-2022 年的营业收入为

144.25、186.46、230.65 亿元，归母净利润分别为 26.68、34.77、43.66

亿元，EPS 分别为 1.31、1.71、2.15 元，最新收盘价对应 2020-2022

年 PE 分别为 11 倍、8 倍、7 倍，在同行业公司中估值相对便宜，同

时看好公司在未来三年龙头地位的不断加强，PEG 仅为 0.89，首次覆

盖给予“买入”评级。

风险提示：钛白粉需求不及预期；氯化法产能释放不及预期。

[Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

营业收入 10,554 11,420 14,425 18,646 23,065

(+/-)% 1.94% 8.20% 26.31% 29.26% 23.70%

归属母公司净利润 2,286 2,594 2,668 3,477 4,366

(+/-)% -8.66% 13.49% 2.87% 30.28% 25.60%

每股收益（元） 1.12 1.28 1.31 1.71 2.15

市盈率 10.93 12.06 11.07 8.50 6.77

市净率 2.01 2.25 1.97 1.74 1.49

净资产收益率 (%) 18.40% 18.70% 17.77% 20.49% 22.04%

股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 5.16% 5.16% 5.16%

总股本 (百万股 ) 2,032 2,032 2,032 2,032 2,032

[Table_Invest]

买入

首次覆盖

[Table_Market] 股票数据 2020/4/1

6 个月目标价（元） 19.65

收盘价（元） 14.54

12 个月股价区间（元） 11.64～19.78

总市值（百万元） 29,546

总股本（百万股） 2,032

A股（百万股） 2,032

B股 /H股（百万股） 0/0

日均成交量（百万股） 11

[Table_PicQuote] 历史收益率曲线

-32%

-24%

-16%

-8%

0%

2019/4 2019/7 2019/10 2020/1

龙蟒佰利沪深300

[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M

绝对收益 -7% -6% -7%

相对收益 0% 5% 1%

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[Table_Author]

证券分析师：陈俊杰

执业证书编号：S0550518100001

01058034571 [email protected]

联系人：李博

执业证书编号：S0550119060023

01058034578 [email protected]

证券分析师：李博

0 0

证券分析师：陈俊杰

执业证书编号：S0550518100001

龙蟒佰利（002601）化工

发布时间：2020-04-07

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[Table_PageTop] 龙蟒佰利/公司深度报告

目录

1. 走向世界的国内钛白粉龙头 .............................................................................. 5

1.1. 行业地位领先，亚洲最大生产企业 .......................................................................................................................... 5

1.2. 全产业链打造，充分培育竞争力 ............................................................................................................................... 6

1.3. 高分红回馈股东，保持良性杠杆稳定发展 .......................................................................................................... 9

1.4. 引领国内扩张，辐射全球 ............................................................................................................................................. 10

2. 上游钛矿或维持供需偏紧，资源价值进一步突出 .......................................... 12

2.1. 全球钛矿资源供应呈现“寡头”垄断 ......................................................................................................................... 13

2.2. 高端钛矿依赖于进口，产业链向钛矿延伸有助于降低成本................................................................... 14

3. 行业格局有改善，氯化法前景广阔 ................................................................. 17

3.1. 氯化法盛行全球，工艺新、产品质量好 ............................................................................................................. 18

3.2. 环保政策持续收紧，氯化法产能不断释放 ........................................................................................................ 19

3.3. 产业链绿色耦合，有望突破氯化法发展瓶颈................................................................................................... 20

3.4. “四大优势”助力，打造低成本、高毛利产业 ................................................................................................... 22

4. 下游拉动多点开花，出口保持高增长 ............................................................. 24

4.1. 涂料是需求端最大来源................................................................................................................................................... 24

4.2. 竣工端数据好转，拉动国内钛白粉需求 ............................................................................................................. 25

4.3. 涂料以外行业趋于稳健，为钛白粉需求量保驾护航................................................................................... 26

4.4. 出口需求保持增长，海外市场较大 ........................................................................................................................ 28

4.5. 延伸拓展钛产业链下游领域 ........................................................................................................................................ 29

5. 盈利预测及投资评级 ....................................................................................... 31

6. 风险提示 .......................................................................................................... 31

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图表目录

图 1：公司发展历程 .................................................................................................................................. 5

图 2：股权结构 ......................................................................................................................................... 6

图 3：四省五地六大生产基地 .................................................................................................................... 7

图 4：公司 2011-2019 营业收入（亿元）及增速......................................................................................... 8

图 5：公司 2011-2019 净利润（亿元）及增速 ............................................................................................ 8

图 6：2019 年公司营收占比分产品 ............................................................................................................ 8

图 7：2019 年公司毛利占比分产品 ............................................................................................................ 8

图 8：并购后毛利率快速提升 .................................................................................................................... 9

图 9：销售净利率高于同行 ....................................................................................................................... 9

图 10：ROE.............................................................................................................................................. 9

图 11：保持合理的资产负债率 ................................................................................................................ 10

图 12：年度现金分红比例 ....................................................................................................................... 10

图 13：2003-2018 年钛白粉全球产能与中国产能...................................................................................... 10

图 14：全球钛白粉五大龙头产能占比.......................................................................................................11

图 15：钛工业流程 .................................................................................................................................. 12

图 16：钛下游的应用领域结构及占比...................................................................................................... 12

图 17：全球钛铁矿经济储量分布（2018 年） .......................................................................................... 13

图 18：全球金红石经济储量分布（2018 年） .......................................................................................... 13

图 19：全球钛铁矿产量结构占比（2018 年） .......................................................................................... 13

图 20：全球金红石产量结构占比（2018 年） .......................................................................................... 13

图 21：全球钛铁矿产量........................................................................................................................... 14

图 22：全球金红石产量........................................................................................................................... 14

图 23：中国钛矿床(点) 分布图................................................................................................................ 15

图 24：我国钛精矿主要生产企业............................................................................................................. 16

图 25：我国钛精矿主要地区分布............................................................................................................. 16

图 26：我国钛精矿产量、进口量及进口依存度统计................................................................................. 16

图 27：我国钛精矿主要进口国家............................................................................................................. 16

图 28：国内外钛精矿价格对比（元/吨） ................................................................................................. 17

图 29：钛白粉价差（元/吨）................................................................................................................... 17

图 30：全球硫酸法、氯化法钛白粉产能占比 ........................................................................................... 18

图 31：中国硫酸法、氯化法钛白粉产量占比 ........................................................................................... 18

图 32：硫酸法、氯化法钛白粉生产工艺流程对比 .................................................................................... 19

图 33：2013-2019 年国内氯化法钛白粉产量（万吨）及占比情况 ............................................................. 20

图 34：硫酸法-氯化法产业链耦合流程图 ................................................................................................. 21

图 35：研发投入（亿元）及增速............................................................................................................. 22

图 36：同行业研发投入/营收对比............................................................................................................ 22

图 37：国内钛白粉公司单吨营业成本比较（元/吨）................................................................................ 23

图 38：国内钛白粉上市公司单吨毛利率比较 ........................................................................................... 23

图 39：全球钛白粉龙头公司综合毛利率对比 ........................................................................................... 23

图 40：钛白粉应用领域结构.................................................................................................................... 24

图 41：涂料应用领域结构 ....................................................................................................................... 24

图 42：我国涂料产量（万吨）及增速...................................................................................................... 25

图 43：我国涂料销量（万吨）及增速...................................................................................................... 25



图 44：我国汽车产量（万辆）及增速...................................................................................................... 25

图 45：我国彩钢产量（万吨）及增速...................................................................................................... 25

图 46：房屋竣工面积、新开工面积（万平方米） .................................................................................... 26

图 47：钛白粉消费表现与房屋竣工面积关系 ........................................................................................... 26

图 48：我国塑料制品产量（万吨）及增速............................................................................................... 27

图 49：橡胶和塑料制品业利润总额(亿元)及增速 ..................................................................................... 27

图 50：造纸及纸制品业企业景气指数...................................................................................................... 27

图 51：人造板装饰原纸销量（万吨）及增速 ........................................................................................... 27

图 52：书报杂志类零售额累计值（亿元）............................................................................................... 28

图 53：我国油墨产量（万吨）及增速...................................................................................................... 28

图 54：钛白粉出口量及增速.................................................................................................................... 28

图 55：钛白粉下游产业链 ....................................................................................................................... 29

图 56：我国海绵钛产量（吨）及增速...................................................................................................... 29

图 57：我国海绵钛价格（元/千克） ........................................................................................................ 29

图 58：我国钛材产量（吨）及增速 ......................................................................................................... 30

表 1：员工持股计划 .................................................................................................................................. 6

表 2：中国钛白粉行业主要生产商 ............................................................................................................11

表 3：全球主要钛矿原材料前十供应商（2017 年） ................................................................................. 14

表 4：全球主要钛矿原材料前十供应商（2017 年） ................................................................................. 15

表 5：硫酸法、氯化法制备工艺对比 ....................................................................................................... 18

表 6：硫酸法、氯化法钛白粉涂料领域应用效果比较 ............................................................................... 19

表 7：硫酸法、氯化法生产工艺排放物与能耗指标对比（以生产 1t 钛白粉为例） ................................... 20

表 8：国内氯化法钛白粉工艺技术壁垒 .................................................................................................... 21

表 9：国内钛白粉装臵单吨投资成本比较 ................................................................................................ 22

表 10：美国特种纸张中钛白粉的用量（TiO2 的质量比） ........................................................................ 27

表 11：积极布局铁、锆、钪业务 ............................................................................................................. 30

表 12：可比公司估值对比 ....................................................................................................................... 31



1. 走向世界的国内钛白粉龙头

1.1. 行业地位领先，亚洲最大生产企业龙蟒佰利联集团股份有限公司是一家大型无机精细化工集团，主要从事钛白

粉、锆制品和硫酸等产品的生产与销售，目前钛白粉产能亚洲第一、世界第三。公

司总部位于河南焦作西部产业集聚区，其前身为成立于 1955 年的焦作市硫磺厂，

历经多年成长为国内大型钛白粉企业。公司于 2011 年上市，并于 2016 年 9 月定增

百亿完成对龙蟒钛业收购，实现了产业资源的整合，成功迈入国际钛白粉巨头之列。

图 1：公司发展历程

数据来源：公司官网，东北证券

高管持股集中，员工持股计划彰显公司发展信心。公司股权集中，4 位高管合

计持股 55.93%。公司下设佰利联新材料、龙蟒钛业等 17 家控股子公司，近几年通

过在境外设立子公司佰利联（香港）有限公司、佰利联（欧洲）有限公司、佰利联

（美洲）有限公司，助力公司产品远销亚非拉美欧的一百多个国家和地区。



图 2：股权结构

数据来源：公司公告，东北证券

公司先后实施两期员工持股计划，大股东承担动态补仓责任。2017 年以来，公

司累计实施了两期员工持股计划，公司第一大股东许刚（董事长）和第三大股东谭

瑞清（副董事长）承担兜底责任，并在计划终止时对优先级的本金及预期收益和一

般级的本金承担差额补足义务。目前第一期员工持股计划已完成锁定期。2019 年 6

月，第二期员工持股计划以 10.01 元/股的价格受让公司以 7.5 亿元回购的 5694 万股

股份，占公司总股本比例为 2.80%。第二期员工持股计划参与人数较一期大幅增长

至不超过 3000 人，福泽集团近四成在岗员工，将有效带动员工的工作热情，有利

于公司长期发展。

表 1：员工持股计划

时间人数持股数量（万股）持续期（年）锁定期

一期员工持股计划 2017 年 12 月 1273 3424 3 1

二期员工持股计划 2019 年 4 月不超过 3000 5694 3 1


1.2. 全产业链打造，充分培育竞争力

公司是国内唯一硫酸法及氯化法双技术储备的钛白粉企业，拥有四省五地六大

生产基地。集团经过 30 多年发展，初步形成了从矿山开发到原料加工，再到钛白

粉制造，延伸到海绵钛及高端钛合金制造的全产业链钛体系，并涵盖钒、锆、铁、

钪等金属资源综合利用体系的高质量发展产业格局。目前拥有四省五地六大生产基

地。其中，攀枝花公司是钒钛磁铁矿综合开发利用基地，新材料公司是全国最大的

全产业链氯化法基地，即集团 30 万吨/年氯化法钛白粉生产线技改工程的主体。

完成云南新立收购，整合氯化法产能，助力公司完善钛全产业链布局。2019

年5月，公司公告拟竞购云南冶金集团公开挂牌转让的新立钛业68.10%股权及52.19

亿元债权。2019 年 7 月 3 日，公司公告称使用自有资金 5341 万元人民币完成收购

新立钛业 26.18%的少数股东股权，并以 52.19 亿元人民币债权对其进行增资，公司



的控股比例提升 98.39%。新立钛业位于云南省楚雄彝族自治州禄丰县和武定县，是

国内起步建设较早的钛生产加工企业，拥有 6 万吨氯化法钛白粉、8 万吨高钛渣、1

万吨海绵钛和 20 万吨钛精矿采选产能。公司与新立钛业均使用德国钛康的沸腾氯

化法技术，收购后公司派出技术团队积极推进复产工作，收购整合后公司在国内氯

化法的产能占有率提升到 70%以上，竞争格局得以优化，并且可进一步完善公司钛

精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金全产业链的布局。

图 3：四省五地六大生产基地


公司营收持续增长，贡献主要来源于钛白粉业务。公司近几年营收保持稳步增

长趋势。2011-2015 年钛白粉行业处于低谷期，硫酸法产能大量扩张，行业内价格

竞争激烈。2017 年受龙蟒钛业并表及钛白粉行业景气度提升影响，营收和净利润分

别大增 147%、466%。2018 年受钛白粉原材料上涨、公司铁精矿售价下降等原因影

响，公司净利润下滑 8.66%。2019 年公司实现营业总收入 114 亿元，同比增长 8.2%；

实现归属于上市公司股东的净利润 26 亿元，同比增长 13.29%，增长原因主要为钛

白粉、矿产品销量增加以及高钛渣、四氯化钛等中间产品及副产品销量与售价提高。

公司一直以钛白粉业务为核心，近三年钛白粉营收占比分别为 82.96%、83.05%、

76.62%。



图 4：公司 2011-2019 营业收入（亿元）及增速图 5：公司 2011-2019 净利润（亿元）及增速

数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券

图 6：2019 年公司营收占比分产品图 7：2019 年公司毛利占比分产品


并购协同效应显著，盈利能力优于同行。2016 年公司斥资百亿收购四川龙蟒。

从龙蟒佰利集团与母公司（焦作基地）及其他同业上市公司的毛利率对比可明显看

到，2017 年集团毛利率提升速度远高于母公司及同行，并购后的协同效应显著。同

时更严格的环保政策使中小硫酸法钛白粉企业因不具有合格的环保设施受到打压，

2015-2018 国内退出产能超过 50 万吨，公司作为国内行业龙头且掌握更环保的氯化

法生产技术，占据了更多的市场份额，行业集中度进一步增加，同时在海外产能也

持续退出的情况下，公司营业收入增长明显，利润大幅增加，公司 2017 年以来的

毛利率均保持在 40%以上，ROE 均接近 20%，远高于同业平均水平。



图 8：并购后毛利率快速提升图 9：销售净利率高于同行


图 10：ROE

数据来源：Wind，东北证券

1.3. 高分红回馈股东，保持良性杠杆稳定发展一直以来，公司秉承着稳健经营回馈股东的方针，实行高额的现金分红，彰显

公司经营信心以及良好盈利能力。近三年公司现金分红比例分别为 84.58%、66.68%、

58.75%。、2019 年 11 月 13 日，公司审议通过公司 2019 年第三季度利润分配方案：

向全体股东每 10 股派发人民币现金股利 1.5 元（含税），共计派发现金红利金额 3

亿元。

过去三年，公司平均资产负债率为 40.46%，在同行业内处于平均水平。



图 11：保持合理的资产负债率图 12：年度现金分红比例


1.4. 引领国内扩张，辐射全球行业集中度较高，CR5 为 63%。钛白粉产品有全球供应的特征，国外钛白粉

行业前五的企业分别为：科慕、特诺、Venator、康诺斯和英力士，其总产能达到 382.5

万吨，其中科慕公司以 137 万吨的产能占据全球第一。

新增产能集中在中国，满足海外需求增长。2011-2015 年，由于全球钛白粉供

给过剩，价格竞争激烈，前几大钛白粉企业产能均持续下降，2015 年科慕关闭产能

16 万吨，特诺关闭产能 5 万吨。2015 年-2017 年期间，国外仅有科慕有新增产能，

全球钛白粉行业新增产能几乎都来自中国，中国钛白粉产能全球占比从 2010 年的

19.4%上升至 2019 年的 43%。预计未来新增产能仍以中国为主，海外需求有望快速

增长。

图 13：2003-2018 年钛白粉全球产能与中国产能

数据来源：中国产业信息网，东北证券



图 14：全球钛白粉五大龙头产能占比

数据来源：公开资料整理，东北证券

良性扩张，氯化法为主，上游配套跟进。公司二期氯化法项目建设完成，氯化法产

能提升至 36 万吨/年。焦作氯化法一期“6 改 10”完成形成 10 万吨产能；二期 20

万吨氯化法项目于 2017 年 2 月开建，到 2019 年二季度已基本完成项目施工，进入

调试；云南新立氯化法 6 万吨生产线复产，此后公司产能会逐步释放。2019 年下半

年公司在焦作投产 30 万吨人造金红石，同时在攀枝花投资高钛渣冶炼项目，打破

氯化法的原料制约，不断提升高品位钛原料配套比例，投产后将大幅降低氯化法成

本。

公司现有钛白粉产能全球占比 14%，居亚洲第一、全球第三。目前我国 40 家钛

白粉生产商中，龙蟒佰利联是唯一有效产能超过 100 万吨的特大型企业，为行业龙

头企业。产能达到 10 万吨及以上的大型企业有 11 家，产能达到 5-8 万吨的中型企

业 10 家；其余 18 生产商均为小企业。12 家特大型及大型生产商的综合产能为 280.5

万吨，占行业总产能 73%。

表 2：中国钛白粉行业主要生产商

生产商工厂数综合能力 /万吨

龙蟒佰利联 6 101

中核钛白 3 33

攀钢钒钛 3 23.5

金浦钛业 3 23

山东东佳 2 22

中国化工集团 2 20

云南大互通(集团) 2 13

广西金茂 2 12

宁波新福 1 12

山东道恩 1 11

山东金海钛业 1 10

攀枝花钛海(集团) 2 10



安徽安纳达 1 8

广东惠云钛业 2 7

广西顺风钛业 2 7

中信钛业 1 6

攀枝花海峰鑫 1 6

昆明东昊钛业 1 6

江西添光化工 1 5

攀枝花兴中钛业 1 5

贵州胜威福全化工 1 5

宜宾天原海丰和泰 1 5

攀枝花天伦化工 1 4

攀枝花钛都化工 1 3

攀枝花恒通钛业 1 3

苏州宏丰钛业 1 3

广西平桂飞碟 1 3

数据来源：中国化工报，东北证券

2. 上游钛矿或维持供需偏紧，资源价值进一步突出

金属钛被称为“现代金属”和“战略金属”，具有熔点高、硬度大、密度小、

耐腐蚀等优点，是一种重要工业战略资源。钛在地壳中的丰度为 0.56，按元素丰度

排列居第 9 位。其中，钛铁矿是地壳中钛元素含量分布最多的钛矿，其二氧化钛含

量约 35%-65%。还有少部分钛元素存在于金红石中，其二氧化钛含量高达 95%以上。

钛原料是企业制取钛白粉、海绵钛的核心，我国是少数掌握完整钛工业生产技

术的国家之一。钛工业的流程主要可分为两条路径，一种是以钛铁矿或金红石为原

料加工生产出高纯度的四氯化钛再还原得到海绵钛，最终产品为钛材，应用于传统

领域中的化工、电力、冶金行业；另一种是直接加工得到钛白粉，应用于涂料、造

纸塑料、日化等行业。由于钛熔炼技术复杂、加工难度大，钛被归类为“稀有”金

属，目前世界上仅美国、俄罗斯、日本、中国四个国家掌握完整的钛工业生产技术。

当前工业可以利用的主要是钛铁矿，金红石占比不足十分之一，但全球金红石的品

级（品位高、杂质含量少）远高于钛铁矿，其面向对象主要是高端需求。全球 90%

的钛原料被用来生产钛白粉，4%用于生产海绵钛，6%用于其他方面,如制造合金、

陶瓷、焊条、玻璃及化学品等。

图 15：钛工业流程图 16：钛下游的应用领域结构及占比

数据来源：CNKI，东北证券数据来源：CNKI，东北证券



2.1. 全球钛矿资源供应呈现“寡头”垄断

全球钛矿资源分布在全球近 40 多个国家。全球钛矿资源供给渠道以原生钛矿

（钛铁矿和金红石）为主。根据美国地质调查局统计，2018 年全球钛矿资源可采经

济储量（以 TiO2 计算）为 9.42 亿吨。其中，钛铁矿资源储量 8.8 亿吨，约占 93.42%，

主要分布在亚洲、大洋洲和欧洲，储量最为丰富的国家是澳大利亚，占全球钛铁矿

储量的 28.4%，略高于中国。金红石资源储量 6200 万吨，约占 6.58%，主要分布在

北美州、非洲和亚洲。美国金红石储量占全球金红石储量的 47%，居世界第一位。

图 17：全球钛铁矿经济储量分布（2018 年）图 18：全球金红石经济储量分布（2018 年）

数据来源：美国地质调查局，东北证券数据来源：美国地质调查局，东北证券

全球钛矿资源分布不均，优质钛矿被国外垄断。全球钛矿资源的分布极不均衡，

主要集中于澳大利亚东西海岸、南非理查兹湾、美国南部和东海岸、印度半岛南部

喀拉拉邦、斯里兰卡、乌克兰、巴西东南海岸、塞拉利昂西南海岸等地区。钛铁矿

主要供给国家是加拿大、中国、澳大利亚、莫桑比克、南非、印度，这些国家的年

产量约占全球总产量 70.37%。金红石主要供给国家是澳大利亚、塞拉利昂、南非、

乌克兰、肯尼亚，这些国家年产量约占总产量 94.67%。此外，据美国地质调查局统

计，2017 年全球钛矿原材料产量为 708 万吨（以 TiO2 当量计）。其中，前十大供应

商产量约占全球总供应量的 79.3%，前六大供应商垄断了超过 60%的市场份额。力

拓（RioTinto）、伊鲁卡（Iluka）和特诺（Tronox）三家企业分别控制了加拿大、澳

大利亚、南非主要的原料供应。目前，中国虽然存在众多中小型钛矿原材料生产企

业，但还没有能跻身全球前十位的企业。

图 19：全球钛铁矿产量结构占比（2018 年）图 20：全球金红石产量结构占比（2018 年）

数据来源：美国地质调查局，东北证券数据来源：美国地质调查局，东北证券



表 3：全球主要钛矿原材料前十供应商（2017 年）

企业主要矿山项目矿产品产量 /万吨市场份额

力拓加拿大 Lacallard 项目、南非 Richardsbay 项目（持股

74%）、马达加斯加 Mandena 项目（持股 80%）金红石 170 25%

伊鲁卡澳大利亚 Murray 项目和 Perth 项目钛精矿、金红石 110 16.2%

特诺南非 KZN 项目和Naamakawa（分别持股 74%）、澳大

利亚 Tiwest 项目

钛精矿、金红石、

钛渣 75 11%

克罗诺斯挪威西南部 Teles 项目钛精矿 40 5.9%

肯梅尔莫桑比克 Moma 项目钛精矿、金红石 33 4.9%

科斯特矿业澳大利亚 Bunbury 项目、Brokenhill 项目钛精矿、金红石 27 4.0%

印度稀土印度 Chavara 项目、MK 项目和 Orissa 项目钛精矿、金红石 25.5 3.8%

V.V.Mineral 印度 TamilNadu 项目、AndraPradesh 项目钛精矿、金红石 22 3.2%

IrshanskyGOK 乌克兰 Irshansk 项目、Valli 项目 Mezhyrichensky 项目钛精矿 19 2.8%

联合金红石澳大利亚 NorthStradbrokeIsland 项目、Brisbane 项目钛精矿、金红石 17 2.5%

数据来源：CNKI，东北证券

全球钛矿资源中在过去几十年中整体产量虽然一直不断攀升，但金红石供需一

直呈现供不应求的形势。根据美国地质调查局统计，2009-2013 年期间，全球钛铁

矿产量一直呈上升趋势，在 2013 年达到峰值 673 万吨。受全球经济形势影响，

2013-2018 年期间，产量整体呈下降趋势。2018 年，全球钛铁矿总产量跌至 540 万

吨。全球金红石产量一直处于波动状态，但整体呈上升趋势。在 2013 年达到最低

谷。此后，2018 年金红石总产量回升到约 70 万吨。

图 21：全球钛铁矿产量图 22：全球金红石产量

数据来源：美国地质调查局，东北证券

数据来源：美国地质调查局，东北证券

2.2. 高端钛矿依赖于进口，产业链向钛矿延伸有助于降低成本我国钛矿资源储量位居全球第二，主要分布于四川省攀枝花－西昌、河北省承

德等地。截至2018年底，中国已在全国二十几个省区发现钛矿产地205处，累计查

明钛矿资源保有储量约2.3亿吨（以TiO2计算），占全球总保有储量24.42%，位居世

界第二。其中，四川和河北两省储量约有15000万吨，两省查明钛矿资源量占全国

钛矿资源保有储量的65.22%。与全球钛矿资源分布特征一样，我国钛矿资源总储量

中钛铁矿占绝大多数，金红石仅占百分之一左右。其中钛铁矿的主要供应基地分布

在四川、河北、云南、海南、广东、广西、山西、山东、陕西、河南等地。金红石



主要供应基地分布于河南、湖北、山西、陕西等地。

图 23：中国钛矿床(点) 分布图

数据来源：国家测绘地理信息局，东北证券

既有原生矿也有次生矿，原生钒钛磁铁矿为我国钛矿床主要的矿石工业类型。

在我国钛铁矿型钛资源中，原生矿（钛岩矿）占97%，是我国最主要的钛矿资源。

其余为钛砂矿；在金红石型钛资源中，绝大部分为低品位的原生矿，其储量占全国

金红石资源的86%，砂矿占14%。我国钛铁矿原生矿主要分布在四川、河北、河南

省区，以原生钒钛磁铁矿为主。其中攀西地区钒钛磁铁矿已探明钒钛磁铁矿约9.8

×109吨，二氧化钛储量8.73×10

8吨。原矿平均品位TiO2含量5%。承德钒钛磁铁矿

已探明钛资源储量达2.031×107吨。原矿平均品位TiO2含量为8%。钛铁矿砂矿主要

分布在广东、广西、海南和云南等省区，尚未发现大型矿床。大部分精矿中的TiO2

含量在48-52%之间，只在广西部分地区有TiO2含量54-60%的高品位优质钛铁矿。金

红石原生矿主要分布在湖北、河南、江苏及山西等地，其探明储量大约1530×107

吨。金红石砂矿主要分布在河南、湖北、山东、湖南、陕西等5个省区内，有金红

石砂矿包括海滨砂矿和残坡积风化壳型金红石矿，共有27个矿区。

表 4：原生矿与次生矿比较

钛岩矿（原生矿）钛砂矿（次生矿）

特征基本上都是共生矿，有钛铁矿、钛磁铁矿和

赤铁钛铁矿等不同类型。

在海岸或河滩附近沉积成矿，主要矿物是金红

石钛

铁矿，多与独居石、锆英石和锡石等共生

优势产地集中，储量大，可大规模开采结构松散，脉石含量少，可选性好，精矿品味

高

劣势脉石含量高，结构致密，可选性差，选矿回

收率低，精矿品位低资源分散，规模小

数据来源：中国金属通报，东北证券



原生矿品位不高，钛精矿对外依存度超过了30%。虽然我国钛资源丰富，同时

也是全球第一大钛资源消费国，但贫矿多，富矿少，钛矿整体品位不高，优质钛源

仅占已查资源储量的2%。我国原生钒钛磁铁矿与国外高品位的钛精矿相比，纯度

较低，钙镁杂质含量高（≥2%），工艺流程长，生产成本高，环保压力大，属于品位

低的伴生矿，不适用于生产高端钛粉和高端海绵钛，且国内钒钛磁铁矿一般先用于

冶炼钢铁，尾矿再用于生产钛精矿。虽然我国有包括攀钢矿业、龙蟒矿冶、以及重

钢西昌矿业等企业在内的400余家具备钛精矿产能的企业，但国内整体钛精矿产量

会受到钢铁市场影响，钛精矿仍供不应求，因此每年需大量进口。目前，我国钛精

矿对外依存度已超过30％。根据海关总署提供统计数据，截至2018年底，国内钛精

矿累计产量为454.47万吨，进口量为312万吨，对外依存度为40.7%。

当前我国钛精矿进口占比最高的国家为莫桑比克、其他主要进口国为肯尼亚、

澳大利亚、越南和韩国。

图 24：我国钛精矿主要生产企业图 25：我国钛精矿主要地区分布

数据来源：百川资讯，东北证券数据来源：CNKI，东北证券

图 26：我国钛精矿产量、进口量及进口依存度统计

图 27：我国钛精矿主要进口国家

数据来源：海关总署，东北证券


钛矿资源紧张提高钛白粉的生产成本，支撑钛白粉价格。全球钛精矿主要矿源

地面临停产与枯竭，将影响进口钛精矿的价格。过去十年以来，全球诸多钛矿生产

基地陆续停产，2009年澳大利亚Capel 矿山停产；2013年越南由于钛矿出口配额减

少，出口关税资源税等原因，市场开工率低；2017年印度因非法采矿和出口问题，

矿商大面积停产；2019年澳大利亚砂比克矿山停产，肯尼亚钛矿因原产地矿源减少，



产量大幅下滑。

我国对进口钛精矿的依存度较高，进口钛精矿的减少也会影响国内钛精矿的供

给。国外钛精矿价格要高于国内钛精矿价格，但走势大体一致，近几年钛精矿价格

趋于稳定。由于全球钛精矿供应矿源减少，预计钛精矿价格有较大上涨空间，未来

将稳中有升。钛精矿成本占钛白粉成本近 80%，钛精矿的价格变动会对钛白粉的价

格产生较大影响。目前进口钛矿资源的紧张也会提高钛白粉的生产成本，支撑钛白

粉价格。公司拥有部分钛矿资源，受益钛白粉价差扩大。

图 28：国内外钛精矿价格对比（元 /吨）


图 29：钛白粉价差（元 /吨）


3. 行业格局有改善，氯化法前景广阔



3.1. 氯化法盛行全球，工艺新、产品质量好钛白粉的制备根据生产工艺的不同，可以分为很多种，但能够实现工业化规模

生产只有硫酸法和氯化法两种。国外以氯化法为主，但国内以硫酸法为主。据国家

化工行业生产力促进中心统计，2019 年国内钛白粉综合产量达到 318.149 万吨。其

中硫酸法钛白粉综合产量为 297.2 万吨，氯化法钛白粉的综合产量为 20.9 万吨，各

占全国钛白粉总产量的 93.4%和 6.56%。

图 30：全球硫酸法、氯化法钛白粉产能占比图 31：中国硫酸法、氯化法钛白粉产量占比

数据来源：CNKI，东北证券数据来源：卓创资讯，东北证券

与氯化法相比，硫酸法是比较传统的生产钛白的方法。硫酸法以钛铁矿、酸熔

渣为原料，生产流程包括：含硫钛酸盐、制备偏钛酸、煅烧偏钛酸、TiO2 后处理。

硫酸法可得到锐钛型钛白粉，再经后加工可得金红石型钛白，主要应用于涂料、造

纸等传统领域。氯化法于 20 世纪 50 年代由杜邦首创，通常选择二氧化钛质量分数

高于 90%、杂质较少的金红石或者高品位钛渣或钛铁矿为原料，生产流程包括：钛

氯化物制备、钛氯化物氧化、TiO2 后处理，仅可得到金红石型钛白。除了应用于传

统领域，还可应用于高端汽车等高端领域。

表 5：硫酸法、氯化法制备工艺对比

硫酸法氯化法

发明时间始于 1918 年，工艺相对陈旧。 20 世纪 50 年代，由杜邦首创，技术较新。

主要原料

钛铁矿：价格低、供应稳定。

酸熔渣：价格相对较高，品位较好。

天然金红石：价格相对较高，品位高、供应

量较小；

高钛渣、人造金红石：价格较高，品位高；

钛铁矿：价格低、供应稳定。

产品类型锐钛型钛白粉、金红石型钛白粉。金红石型钛白粉。

技术特点对原料品位要求不高，有副产品产生，

“三废”排放较多。

技术难度较大，产品质量好，能耗低，“三废”

排放少。

工艺流程非连续生产，工艺流程较长。连续生产，工艺流程较短。

工艺类型国内“限制性”工艺。国际”先进“工艺。

应用领域产品可以应用于涂料、塑料、橡胶、

油墨、化纤、造纸等诸多应用领域。

除用于传统领域外，还可用于高级汽车、高

铁列车、远洋集装箱等高端应用领域。

数据来源：CNKI，卓创资讯，东北证券



图 32：硫酸法、氯化法钛白粉生产工艺流程对比

资料来源：CNKI，东北证券

氯化法与硫酸法钛白粉各有市场，涂料市场氯化法钛白粉性能优于硫酸法。涂

料行业是钛白粉行业的第一大用户，钛白粉在涂料工业中消耗量占涂料工业消费各

种颜料总量的 90%。由于硫酸法钛白粉工艺存在锐钛型向金红石型转化率比氯化法

低等问题，硫酸法金红石型分散性比氯化法金红石约差 10%，氯化法金红石钛白粉

遮盖力要比硫酸法金红石高 10%-15%。此外，在表面性能、流动性、耐黄变性、调

色稳定性方面，氯化法金红石钛白粉也同样优于硫酸法金红石钛白粉。总之，在涂

料市场上，以氯化法金红石生产的钛白粉为最佳，是当前首选的白色颜料，其综合

性能强于硫酸法金红石，强于包膜锐钛型，强于锐钛型。

表 6：硫酸法、氯化法钛白粉涂料领域应用效果比较

硫酸法氯化法

锐钛型包膜锐钛型硫酸法金红石氯化法金红石

使用量大很少大较少

粉末品种户内粉户内粉户内/户外粉户外粉

分散性能差好好好

遮盖力方面差差好很好

表面性能差好好好

流动性差好好好

耐黄变性差差好很好

调色稳定性差一般较好很好


3.2. 环保政策持续收紧，氯化法产能不断释放



氯化法有巨大的环保优势，是钛白粉制取技术的未来发展趋势。硫酸法工艺“三

废”排放多，副产物处理成本高、易导致二次污染已成为行业一大难题。若以钛铁

矿为原料，每生产 1 吨钛白粉，将产生 3-4 吨废渣和 8 吨废酸以及 2 万立方米左右

的废气，能耗约 4×107KJ。相比于硫酸法，氯化法由于使用富钛料为原料，生产 1

吨钛白粉仅排放 0.15 吨废渣以及 0.65 万立方米左右的废气，能耗节省 30%，具备

较小的污染性，更适应国家环保政策趋严的态势。

表 7：硫酸法、氯化法生产工艺排放物与能耗指标对比（以生产 1 吨钛白粉为例）

指标硫酸法工艺氯化法工艺

废水 /m3 ＜200（含酸废水） 15

废气 /万 m3 1.5-2.0（酸性含尘废气） 0.67（含二氧化钛尘和石油焦尘）

废渣 /吨 0.2～0.3（污泥）+ 6.4（中合产物） 0.15，比硫酸法低 5 倍以上

耗水 /m3 80～100 节省 50%以上

能耗 /(×107 kJ) 2.926～4.18 节省 30%


在国家环保政策的助力下，氯化法新产能逐渐释放。2019 年 10 月，国家发改

委颁布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，其鼓励单线产能 3 万吨/年及以上

氯化法钛白粉生产，并限制硫酸法钛白粉新增产能。截至 2019 年底，国内氯化法

钛白粉综合产量为 20.9 万吨，同比 2018 年的 13.44 万吨增长 56%,占全国钛白粉总

产量由 2011 年的 1.1%上升到 2019 的 6.57%。预计将来 3-5 年，中国将会迎来氯化

法的快速发展期，氯化法在钛白粉的整体份额上将继续有明显提升。

图 33：2013-2019 年国内氯化法钛白粉产量（万吨）及占比情况

数据来源：卓创资讯，东北证券

3.3. 产业链绿色耦合，有望突破氯化法发展瓶颈国外长期技术垄断以及核心设备国产化不足，使国内氯化法的高速扩张受阻。

截至目前，国内现已建成并投入生产或者试产的氯化法钛白企业仅有辽宁锦州钛

业、云南新立、漯河兴茂钛业、河南佰利联公司 4 家。国内氯化法钛白粉产能与全



球氯化法钛白粉总产能相比仍可忽略不计。一方面是由于采用技术咨询方式引进导

致国内对氯化法技术掌握程度较低，无论是产能规模和技术水平上，绝非是主流生

产线和最先进的技术，国内仍要经历漫长的自主研发过程。另一方面是由于氯化法

核心设备，尤其是大型沸腾氯化炉的排渣系统，氧化反应器的防疤和除疤系统，以

及主流生产线防堵防腐技术和设备设施全寿命使用周期的技术的要求都十分严苛。

近几年，虽然设备国产化率在不断提高，但关键设备的结构设计、特殊材质和加工

精度以及稳定运行时间都与进口设备存在一定的差距。

表 8：国内氯化法钛白粉工艺技术壁垒

技术难点技术要求解决措施技术差距

反应器结疤

防止氧化过程生产沉淀、疤痕，

导致反应器发生堵塞，停车检

修。

喷砂法、多孔壁法械、刮

除法国内氧化反应器运行周期只有 3 周，

国外氧化反应器运行周期长达六七

周。反应器气流混合

氧化过程中，反应气体需要进

行快速的、均匀的、密切的融

合，避免出现局部的高温，加

宽内壁结疤。

调整气体入口结构

调整气体入口位臵

调整气体入口速度

产品形态控制

控制钛白粉晶型与粒度，促进

锐钛性钛白粉向性能最优金红

石型转换。

严格控制反应过程中的

操作参数和条件。

国外钛白粉在粒度、光泽和形态上于

世界顶尖水平，高端钛白粉市场被国

外企业垄断。


硫酸法-氯化法产业链绿色耦合，为钛白粉生产提供新思路。该工艺将硫酸法钛

白产的废硫酸用于浸取、还原钛铁矿获得优质价廉的合成金红石，进而用于氯化

法钛白。产出的多余硫酸亚铁饱和溶液一部分用于生产聚合氯化硫酸铁、一部分用

于生产铁系颜料（铁红）、另一部分返回硫酸法钛白使用并产出的氧化铁。所得氧

化铁、铁红及聚合氯化硫酸铁均达到国标 I 级品的要求，并将作为自产使用或对外

销售。该工艺形成一种新颖的钛-铁-硫产业链，能够有效地解决硫酸法钛白“三废

“排放大、副产处理成本高，以及氯化法钛白优质价廉富钛料供应等技术难题，实

现废物的多元化利用，符合当前绿色循环经济，为硫酸法钛白粉企业的生产提供新

思路。

图 34：硫酸法-氯化法产业链耦合流程图

数据来源：CNKI，东北证券，

公司技术实力较强，保持高研发投入。2019 年，公司研发投入 4.16 亿元，占



营业总收入比例为 3.66%，高于同行业其他公司。公司拥有研发人员数量 931 人，

较 2018 年增长 13.26%，研发投入与研发人员数量均远高于同行。目前公司拥有钛

白粉生产、海绵钛生产、资源综合利用及钒钛磁铁矿高效综合利用等技术专利 432

余项，11 项国家标准与 17 项行业标准，综合研发能力领先国内同行。公司与 10 余

家国内外知名企业建立长期战略合作关系，并且积极外聘专家，与国内近 20 所科

研院所开展产学研合作。目前，公司拥有单套 25 万吨硫酸法生产线，以及单套 10

万吨氯化法生产线的设计能力，1.2 亿元研发设备。公司一直以来重视研发，保持

高研发投入，极大降低了公司的产品成本，提高了公司的盈利能力，推进了公司的

可持续发展能力。

图 35：研发投入（亿元）及增速图 36：2019 年同行业研发投入/营收对比


3.4. “四大优势”助力，打造低成本、高毛利产业与海内外相比，公司成本优势突出。在投资成本方面，公司一期 6 万吨钛白粉

项目，总投资 11 亿元，单吨投资 1.83 万元。二期 20 万吨钛白粉项目，总投资 18

亿元，单吨投资为 0.9 万元，均低于其他相关公司近期钛白粉项目的单吨投资额。

在营运成本方面，至 2016 年公司收购龙蟒后，公司与其他国内相关上市公司相比，

生产单吨钛白粉的成本最低，毛利最高，竞争力突出。2015 年之后公司综合毛利率

均超过海外行业龙头企业，，2019 年达到了 42.37%。

表 9：国内钛白粉装臵单吨投资成本比较

企业项目投产时间技术工艺总投资（亿元）总产能（万吨）单吨投资（亿元 /万吨）

龙蟒佰利 2019 氯化法 11+18 6+20 1.83+0.9

宜宾天原 2019 氯化法 10 5 2

云南新立 2020 氯化法 18 6 3

攀钢钒钛 2020 氯化法 12 6 2

凯盛科技建设中氯化法 17 8 2.13

漯河兴茂暂停产氯化法 20 6 3.3




图 37：国内钛白粉公司单吨营业成本比较（元/吨）图 38：国内钛白粉上市公司单吨毛利率比较

数据来源：公司公告，东北证券数据来源：公司公告，东北证券

图 39：全球钛白粉龙头公司综合毛利率对比

数据来源：Wind，Bloomberg，东北证券

备注：综合毛利率即以企业整体业务为计算基数

分析其原因，可以认为是由公司自身的“四大优势”——全产业链优势、技术

工艺优势、循环经济优势、规模化优势所促成的。

(1)全产业链优势。氯化法钛白粉生产所需的优质钛矿海外供应短缺，国产钛矿

的改造升级难以突破，是制约着中国氯化法扩产的关键之一。近年来，公司着力打

照从原料端到生产端无缝衔接的钛产业链。目前，公司已拥有从钛矿开采、精矿加

工、钛渣冶炼、硫酸法和氯化法两种钛白粉全流程生产工艺，是国内唯一配套硫酸

与钛精矿的公司，能实现原料半自给。随着年产 20 万吨氯化法、攀西钒钛磁铁矿

资源综合利用、高端钛合金等一列重点项目建设，将继续推动公司低成本、全流程

钛白一体化产业链的升级，增强成本优势。

(2)技术工艺优势。氯化法生产工艺具有难度大，设备要求高的特点。对于缺乏

研发能力、管理能力的小型企业，存在的技术壁垒较高。自 2011 年上市以来，公司

重视科技创新，立志攻克氯化法钛白粉工业化生产的难题。通过多年持续研发投入，

已成为国内唯一一家同时具有硫酸法和氯化法生产工艺的大型钛白粉生产企业，也

是国内唯一一家掌握大型沸腾氯化法技术的企业，相对于国内竞争对手，具有绝对

领先优势。

(3)循环经济优势。公司充分发挥联产法生产技术优势，成功构建“硫-磷-钛”、

“硫-铁-钛”和“硫-铵-钛”等循环经济运行模式，打破钛白粉、锆制品、硫酸以及

富钛料产品工艺间技术屏障，优化工艺的消耗与排放，实现废副产品间的物质流、

能量流耦合集成和循环利用，扩大成本优势。



(4)规模化优势。钛白粉行业属于资金密集型行业，新建一条氯化法生产线，投

资成本高，调试运行周期长，对公司现金流和财务状况有较高要求。作为行业龙头

企业，公司发展实力雄厚，拥有四省五地六大生产基地，当前钛白粉产能 115 万吨，

规模居亚洲第一、全球前列，并凭借先进的氧化反应器设计方法，设备单线产能可

达 20 万。在装臵产能规模和发展规模效应上，公司具有绝对优势。

4. 下游拉动多点开花，出口保持高增长

4.1. 涂料是需求端最大来源

钛白粉主要应用于涂料、塑料、造纸、油墨等行业，其中涂料是主要需求方。

按照终端市场分类，建筑房地产行业对钛白粉的需求量最高。上世纪末，我国钛白

粉的应用主要集中在涂料上，涂料用钛白粉占据钛白粉总用量的 65%以上，同时钛

白粉也是涂料工业中用量最大的颜料之一。近年来，我国涂料用钛白粉的比重略微

下降，塑料所需钛白粉比重逐渐上升，逐渐向西方发达国家的钛白粉消费结构靠近。

但总体而言，涂料依旧是钛白粉的最大需求方。因为添加钛白粉的涂料具有遮盖力

高、色彩鲜艳、耐候性好等特点，有助于延长涂料的使用寿命，所以钛白粉是房地

产行业不可缺少的原料之一。

图 40：钛白粉应用领域结构图 41：涂料应用领域结构

数据来源：产业信息网，东北证券数据来源：产业信息网，东北证券

乳胶漆等建筑涂料用量产量逐步增长。目前我国 35%~40%左右的涂料为建筑

涂料，乳胶漆占建筑涂料的 50%，以乳胶漆为代表的白色涂料对钛白粉的需求最大，

其余颜色涂料也需少量添加，钛白粉在单位质量涂料中的添加比例相对固定。乳胶

漆又分为内用和外用乳胶漆两种，钛白粉在两种乳胶漆中的含量依情况而定。一般

来说，内用乳胶漆钛白粉用量在 2%~16%，外墙用乳胶漆钛白粉用量在 0%~6%。2019

年，我国生产涂料 2438.8 万吨，由此可估计，乳胶漆用钛白粉 2019 年需求在 40 万

吨到 75 万吨左右。



图 42：我国涂料产量（万吨）及增速图 43：我国涂料销量（万吨）及增速


工业涂料市场规模不断扩大，汽车、卷材等产业向好。工业涂料广泛运用于汽

车、船舶、卷材涂装等制造行业。近年来，工业涂料的市场规模不断扩大，在涂料

行业中的占比不断提高，如今工业涂料约占涂料行业市场规模的 50%~60%。中国是

全球工业涂料的重点市场，消费量占全球工业涂料消费量的 40%以上。

汽车涂料是工业涂料的重要组成部分，我国汽车产量由 2010 年 1826 万辆增长

至 2019 年 2552 万辆，其中白色汽车对钛白粉的需求最大、用量最多，而白色汽车

在亚洲市场中占据主导地位，2019 年白色汽车市场占比约 49%，较去年增加 1%。

除了汽车涂料，卷材涂料市场也日益发展起来。彩钢是近几年的热门钢材，具有坚

固、美观等特点，彩钢里层和表层都需要用涂漆机覆盖卷材涂料。彩钢行业在经历

2015 年的低谷过后正在复苏，2018 年彩钢产量为 1924.8 万吨，市场规模为 720 亿

元。随着彩钢行业的进一步复苏，对钛白粉的需求会进一步增加。

图 44：我国汽车产量（万辆）及增速图 45：我国彩钢产量（万吨）及增速


4.2. 竣工端数据好转，拉动国内钛白粉需求钛白粉表现与房地产行业表现密切相关，特别是竣工端回暖有助于拉动钛白粉

需求。2019 年我国房屋竣工面积、新开工面积分别为 95941、227153 万平方米，同

比增长 2.6%、8.5%。伴随着我国房屋竣工房屋面积增速的提高，2019 年钛白粉消

费表观呈现出快速上涨趋势。房屋面积的增加会同时推动建筑涂、料、装饰装修涂

料需求的增加，为钛白粉行情需求提供了有力的支撑。同时，由于经济社会的快速

发展，人们对居住标准提升，对房屋更换、房屋装修的频率加快，也会进一步促进

房地产行业的发展。2019 年住建部、发改委、财政部联合印发《关于做好 2019 年



老旧小区改造工作的通知》，改造工作将全面推开，将进一步提升钛白粉需求。

图 46：房屋竣工面积、新开工面积（万平方米）


图 47：钛白粉消费表现与房屋竣工面积关系


4.3. 涂料以外行业趋于稳健，为钛白粉需求量保驾护航

塑料行业稳住有进，塑料用钛白粉占比逐年增长。塑料是钛白粉的第二大应用

领域，塑料用钛白粉目前占钛白粉需求总量的 18~20%，未来占比有望继续增加。

在塑料中添加钛白粉有助于提高塑料的耐候性、遮盖力和分散性，几乎所有热固性

和热塑性的塑料制品都需添加一定的钛白粉，用量一般在 0.5%~5%之间。目前全球

约十分之一的钛白粉牌号为塑料专用钛白粉。2018 年，我国塑料制品行业陷入低迷，

产量为 6042 万吨，同比下降约 20%；2019 年中国塑料制品行业开始回暖，产量为

8184.2 万吨，同比增长 35.5%。从近 10 年的数据来看，我国塑料制品产量稳定，增

长平稳，利润总额逐渐回升，预计未来对钛白粉需求拉动会逐步增加。



图 48：我国塑料制品产量（万吨）及增速图 49：橡胶和塑料制品业利润总额(亿元)及增速


造纸业热度近期不断加温，开启涨价潮流。自疫情发生以来，受原材料紧缺、

物流不通、行业复工率低等因素影响，不少纸质品价格开始上涨。从短期来看，受

疫情影响产生的供需矛盾一时无法解决，纸品价格可能依旧会维持在较高水平。造

纸业总体的蓬勃发展会为钛白粉增加一定的需求量。

装饰纸等特种纸的需求随经济发展不断增加。在纸张中添加钛白粉可以增加纸

张的不透明度和白度，提高可印刷的性能。除去一般粘合纸、书写之外，其余特种

纸类都需少量添加钛白粉，其中装饰纸添加钛白粉的量最多，为 20%~40%左右。据

不完全统计，2019 年我国人造板装饰原纸销量为 108.52 万吨，同比增长 2.86%。目

前我国装饰纸所需的钛白粉每年超过 3 万吨。近两年随着房地产行业的升温，居民

对生活环境标准和要求的提高，我国装饰用纸需求也不断加大。

图 50：造纸及纸制品业企业景气指数图 51：人造板装饰原纸销量（万吨）及增速

数据来源：Wind，东北证券数据来源：中国林产工业协会，东北证券

表 10：美国特种纸张中钛白粉的用量（TiO2 的质量比）

胶版纸书面及

课本纸

薄型纸层压装潢纸冷冻食品包

装用蜡纸

一般粘合纸

/书写纸

钛白粉的用量 1%~4% 4%~8% 6%~10% 10%~25% 5%~10% 0%~1%


书报杂志类产品零售额的稳定增长有助于保持我国油墨行业、特种纸行业的稳

定。书报杂志类商品包括以纸介质形态出版发行的中外文的书籍、工具书、课本、

教材、图片、报纸和杂志等产品。生产彩页纸张时需要添加一定的钛白粉，书报杂



志类产品的稳定发展对钛白粉行业为利好消息。我国书报杂志类产品零售额保持高

增长，2019 年增速达到 10.46%。

中国油墨市场近几年增长较为平缓，对钛白粉需求稳定。由于具有遮盖力大，

消色力高、耐光、耐热等特点，钛白粉成为高级白色油墨和浅色油墨不可缺少的原

料。目前印刷书籍、杂志、报纸、制造美术颜料、蜡笔等产品所用油墨中都含有钛

白粉。中国油墨市场近几年呈现稳中有进的局面。2018 年我国油墨产量为 76.8 万

吨，同比上涨约 3.5%，未来或继续保持稳定，但由于油墨的钛白粉消耗量只占钛白

粉总消耗量 4.8%，故其对钛白粉行业的影响有限。

图 52：书报杂志类零售额累计值（亿元）图 53：我国油墨产量（万吨）及增速

数据来源：国家统计局，东北证券数据来源：Wind，东北证券

4.4. 出口需求保持增长，海外市场较大 2019 年中国钛白粉出口总量为 100.35 万吨，同比 2018 年增长 10.52%，出口量

创历年新高。2015 年之后，中国钛白粉出口总量稳步增长的原因，一是由于国外钛

白粉生产企业减少产能，二是由于印度等东南亚发展中国家经济的飞速发展，基础

设施的加速建设导致对钛白粉的需求量大增，而其国内钛白粉供应不足，我国目前

以生产中低端钛白粉为主，具有地理和价格上的优势。2019 年我国钛白粉出口目

的地主要为印度、巴西、韩国、越南、印度尼西亚，印度占比 12.9%。由于未来海

外钛白粉生产没有较大的新增产能，全球钛白粉市场依然呈现较稳定的寡头格局，

随着印尼、越南等东南亚国家保持较快的经济增长，我国钛白粉的海外市场优势将

继续显现，市场份额将继续扩大。

图 54：钛白粉出口量及增速




4.5. 延伸拓展钛产业链下游领域云南新立基地海绵钛复产，与金川集团协议成立合资海绵钛工厂，大力发展海

绵钛业务。计划实施后，公司有望成为全国最大的海绵钛企业，拓展“钛矿-高钛渣

-钛白粉-海绵钛-钛材”全产业链。

图 55：钛白粉下游产业链


图 56：我国海绵钛产量（吨）及增速图 57：我国海绵钛价格（元/千克）


2019 年中国海绵钛产量达到 8.4 万吨，现有海绵钛产能约 10.4 万吨，近年平均

产量约 7.5 万吨，价格近两年来明显上涨，预计未来将持续上涨，截至 2020 年 3 月

底，海绵钛价格为 78 元/千克。随着疫情得到控制，海绵钛企业已经陆续恢复生产。

3 月产量相比于 2 月份将有所上涨。

海绵钛的下游主要为钛材，2018 年我国钛材产量达到 63396 吨，同比增长

14.4%。我国钛材下游消费领域主要为化工、航空航天、船舶等，随着我国航空航

天钛材消费量高速增长，未来有望超过化工领域钛材消费量，高端领域钛材消费有

较大成长空间。钛材需求量的增大也将提升海绵钛价格，随着公司海绵钛扩产项目

实施，下游市场对海绵钛的需求保持旺盛，海绵钛业绩将持续上涨。



图 58：我国钛材产量（吨）及增速

数据来源：中国有色金属协会钛锆分会，东北证券

收购东方锆业，积极拓展锆业务。2019 年 11 月公司收购东方锆业 15.66%股权，

东方锆业为锆产业龙头企业，产品包括锆矿砂、硅酸锆、氯氧化锆、电熔锆、二氧

化锆、复合氧化锆、氧化锆陶瓷结构件及海绵锆八大系列共一百多个品种规格，应

用领域涵盖核电能源、特种陶瓷等诸多新材料、新工业行业，已形成汕头总部生产

基地、盐鸿生产基地、乐昌生产基地等，以及澳大利亚子公司锆矿砂基地的战略布

局，在锆行业中占据主导地位，未来将最大可能发挥协同作用。

除此之外，公司积极布局铁业务与钪业务，产品包括氧化铁黑颜料，主要用于

涂料、水泥制件、建筑表面、塑料、橡胶的着色，以及粗氧化钪、精氧化钪、铝钪

中间合金、金属钪，广泛应用于新一代航天飞行器、核工业等领域。钛、锆、钪、

铁四项业务共同发展，将为公司带来新的利润增长。

表 11：积极布局铁、锆、钪业务

铁系颜料锆系氧化钪

与浙江德清合资组成联合颜料

公司，建设 10 万吨/年铁系颜料

材料产业化项目，利用副产品硫

酸亚铁深加工铁黑、铁黄、铁红。

依托公司氯氧化锆、二氧化

锆、纳米氧化锆、锆结构陶瓷

延伸开发核级海绵锆。

控股收购荣佳钪业，扩建 20

吨/年氧化钪综合利用项目，

从硫酸法钛白生产废水中提

取氧化钪，并向下游延伸金

属钪及钪合金材料。




5. 盈利预测及投资评级

公司是国内钛白粉龙头，凭借资源优势积极扩张，志存高远，走向全球。国内

消费受益于新开工后周期的竣工端回暖，在海外供给有限时可同时满足海外新增需

求。凭借技术及资源优势以氯化法产能扩张为主，引领行业良性发展。积极打造全

产业链竞争力，建立了从钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-四氯化钛-海绵钛-钛合金

的全产业链，综合成本优势不断扩大并有望领先全球。

我们预计公司 2020-2022 年的营业收入为 144.25、186.46、230.65 亿元，归母

净利润分别为 26.68、34.77、43.66 亿元，EPS 分别为 1.31、1.71、2.15 元，最新收

盘价对应 2020-2022 年 PE 分别为 11 倍、8 倍、7 倍，在同行业公司中估值相对便宜，

同时看好公司在未来三年龙头地位的不断加强，PEG 仅为 0.89，首次覆盖给予“买

入”评级。

表 12：可比公司估值对比

公司市值（亿元）归母净利润（亿元） PE PEG

2019/3/31 2019 2019 2019

龙蟒佰利 303.4 25.93 12.06 0.89

中核钛白 66.35 4.30 16.15 2.38

安纳达 18.26 0.32 50.66 -1.7

数据来源：Wind, 东北证券

6. 风险提示

钛白粉需求不及预期；氯化法产能释放不及预期。



附表：财务报表预测摘要及指标

[Table_Forcast] 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E

货币资金 2,641 1,194 1,152 1,142 净利润 2,605 2,702 3,512 4,410

交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 191 63 66 67

应收款项 1,642 2,369 2,959 3,646 折旧及摊销 968 1,045 1,141 1,096

存货 2,223 2,934 3,870 4,790 公允价值变动损失 0 0 0 0

其他流动资产 1,336 1,505 1,910 2,312 财务费用 190 255 270 263

流动资产合计 7,843 8,002 9,890 11,890 投资损失 51 10 22 36

可供出售金融资产运营资本变动 -2,072 -1,159 -44 -61

长期投资净额 941 941 941 941 其他 71 9 10 14

固定资产 6,811 7,879 9,582 10,966 经营活动净现金流量 2,004 2,926 4,977 5,823

无形资产 1,552 1,655 1,871 2,027 投资活动净现金流量 -2,003 -2,821 -3,627 -3,239

商誉 5,637 5,637 5,637 5,637 融资活动净现金流量 -449 -1,551 -1,393 -2,594

非流动资产合计 18,100 19,794 22,182 24,209 企业自由现金流 966 2,219 1,164 2,410

资产总计 25,943 27,796 32,072 36,099

短期借款 2,867 2,696 2,797 1,690 财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E

应付款项 4,419 4,614 6,152 7,701 每股指标

预收款项 130 151 193 244 每股收益（元） 1.28 1.31 1.71 2.15

一年内到期的非流动负债 142 142 142 142 每股净资产（元） 6.83 7.39 8.35 9.75

流动负债合计 8,390 8,665 10,652 11,493 每股经营性现金流量（元） 0.99 1.44 2.45 2.87

长期借款 2,752 3,152 3,452 3,752 成长性指标

其他长期负债 729 729 729 729 营业收入增长率 8.2% 26.3% 29.3% 23.7%

长期负债合计 3,481 3,881 4,181 4,481 净利润增长率 13.5% 2.9% 30.3% 25.6%

负债合计 11,871 12,546 14,833 15,974 盈利能力指标

归属于母公司股东权益合计 13,871 15,015 16,968 19,810 毛利率 42.7% 36.8% 36.5% 36.6%

少数股东权益 201 235 270 314 净利润率 22.7% 18.5% 18.6% 18.9%

负债和股东权益总计 25,943 27,796 32,072 36,099 运营效率指标

应收账款周转率（次） 51.30 45.40 46.14 46.75

利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 存货周转率（次） 123.97 117.45 119.34 119.48

营业收入 11,420 14,425 18,646 23,065 偿债能力指标

营业成本 6,546 9,119 11,836 14,632 资产负债率 45.8% 45.1% 46.3% 44.3%

营业税金及附加 133 186 236 290 流动比率 0.93 0.92 0.93 1.03

资产减值损失 -62 -63 -66 -67 速动比率 0.61 0.53 0.50 0.54

销售费用 463 552 727 900 费用率指标

管理费用 551 690 880 1,098 销售费用率 4.1% 3.8% 3.9% 3.9%

财务费用 123 227 251 244 管理费用率

4.8% 4.8% 4.7% 4.8%

公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 1.1% 1.6% 1.3% 1.1%

投资净收益 -51 -10 -22 -36 分红指标

营业利润 3,050 3,154 4,093 5,138 分红比例 0.0% 57.1% 43.8% 34.9%

营业外收支净额 -28 0 0 0 股息收益率 0.0% 5.2% 5.2% 5.2%

利润总额 3,022 3,154 4,093 5,138 估值指标

所得税 418 451 581 728 P/E（倍） 12.06 11.07 8.50 6.77

净利润 2,605 2,702 3,512 4,410 P/B（倍） 2.25 1.97 1.74 1.49

归属于母公司净利润 2,594 2,668 3,477 4,366 P/S（倍） 2.59 2.05 1.58 1.28

少数股东损益 11 34 36 44 净资产收益率 18.7% 17.8% 20.5% 22.0%

资料来源：东北证券



分析师简介：

陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研

究所材料业部高级分析师。2015年以来具有4年证券研究从业经历，2015年、2016年新财富入围，2019年水晶球入围。在农

化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实

获市场认可。

李博：山东大学高分子化学与物理硕士，郑州大学材料科学与工程本科，现任东北证券基础化工组研究人员。曾任万华化

学（北京）有限公司技术研发部研发工程师，2019年加入东北证券研究所。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本

报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公

司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇

员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；

可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公

司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。

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分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、

客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何

第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票

投资

评级

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买入未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。

增持未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。

中性未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。

减持在未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。

卖出未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。

行业

投资

评级

说明

优于大势未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。

同步大势未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。

落后大势未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。



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