研究报告

纽交所、纳斯达克和上交所

对标分析及启示

宏观与战略组

资本市场研究所

2016 年 12 月

上证研报【2017】002 号

-I-

内容摘要

经过 30 多年改革开放的伟大实践，中国经济实现了跨越

式增长，经济总量位居全球第二。但同全球第一大经济体美国

相比，中国经济的运行效率和增长质量还有待提升。虚拟经济

与实体经济之间还未形成良性的互动关系，特别是在有效服务

实体经济方面，中国资本市场还存在较大短板。本文对比分析

中美两国资本市场的三家代表性证券交易所（上交所、纽交所

和纳斯达克）的发展历程，重点从宏观经济环境、市场发展情

况两个维度，将上交所同纽交所、纳斯达克进行对标，找出上

交所不足，提出针对性建议，补齐上交所短板，有效提升中国

资本市场服务实体经济能力。

具体而言，上交所同纽交所、纳斯达克的对标结果如下。

第一，宏观经济环境对标结果显示，同纽交所、纳斯克达

相比，未来 5 到 10 年将是上交所实现赶超式发展的重要战略

机遇期。随着中国宏观经济总量的不断扩张，国民经济产业结

构的持续优化，大量以新产业、新技术、新业态、新商业模式

为代表的新经济将不断涌现。新经济快速发展，在增量方面有

望以 IPO 方式给上交所带来大量优质上市资源，在存量方面有

望以并购重组方式给上交所上市公司注入新的增长动力，上交

所市场的发展空间广阔和增长潜力巨大。

第二，市场发展情况对标结果显示，同纽交所、纳斯克达

相比，上交所在市场层次、产品体系、收入结构、交易机制、

-II-

市场监管、组织治理等方面存在较大差距。

市场层次方面，上交所只有主板市场单一板块，市场层次

单一，企业上市条件单一，很难满足一大批中小创新创业成长

型企业多元化的融资要求，不利于有效提高资本市场服务经济

转型与产业升级的能力。

产品体系方面，上交所产品规模结构有待完善，存在“大

股票、中债券、小基金和微衍生品”的规模格局。在每一大类

产品中，细分产品种类有待进一步丰富。

收入结构方面，上交所收入结构仍然较为单一，主要以交

易业务收入为主，而体现核心竞争优势的信息和技术业务收入

占比过低。交易所收入来源过度依赖交易业务，容易出现经营

业绩稳定性低、持续性差的不良局面。

交易机制方面，上交所股票交易采取竞价方式，个股价格

实行涨跌幅限制，不允许日内回转交易，在市场极端行情下容

易出现流动性枯竭的异常现象。交易订单类型有限，很难满足

不同类型投资者多元化的投资需求。

市场监管方面，上交所形成了上市公司监管、会员监管和

市场交易监管为核心的“三位一体”式自律监管框架，全方位

监管上市公司、会员和市场交易。监管资源不足，监管压力过

重，自律监管独立性不高等问题比较突出。

组织治理方面，上交所组织结构较为单一，主要以职能划

分部门，未能充分利用子公司或事业部制组织形式拓展产品和

-III-

业务条线，存在内部管理机关化和行政化等问题，缺乏市场化

的薪酬激励和约束机制，人员流失现象突出。

根据对标结果，为了补齐上交所的短板，本文提出以下三

点针对性建议。

第一，推动市场内部分层。建议将现有主板分为主板精选、

主板和新兴板。其中，主板精选主要覆盖市值规模大、业绩优、

流动性好、发展稳定、分红能力强的大型优质蓝筹企业；主板

主要服务市值规模较小，盈利能力暂时较弱的中小型成长性企

业；新兴板主要针对具有新技术、新产品、新业态和新商业模

式特征的新兴企业。根据各板块功能定位，在发行上市条件、

交易、监管、公司治理与运作、投资者准入等方面实施差异化

安排，为不同类型企业和投资者提供差异化的融资和投资服务，

形成主板精选、主板、新兴板差异化发展、互为补充、良性互

动的新格局。同时，根据“升板自愿、降板强制”的原则，探

索建立不同层次市场之间的转板机制，加强多层次资本市场的

内在联动。

第二，丰富产品体系结构。以现货市场为基础，打造产品

覆盖股票和债券现货的结构完备、种类丰富、功能健全、风控

有效的场内衍生品市场。充分利用股票与债券现货市场优势，

以产品创新为核心，在横向上拓宽产品类型，搭建覆盖期权、

期货等基础衍生品和股票挂钩票据、牛熊证等结构化衍生品的

产品体系；纵向上深入开发以股票、债券、外汇、商品等为标

-IV-

的衍生产品。同时，不断完善现有产品体系的各类配套制度与

机制，实现市场间良性互动。积极尝试通过自建或收购方式纵

向整合衍生品业务链条，实现衍生品开发、交易、登记、清算、

结算产业链的一体化。

第三，优化内部组织治理。尝试建立贯穿前中后台，分别

覆盖债券、衍生品业务全流程的债券子公司/事业部、衍生品

子公司/事业部。培养可以支撑和保障产品业务创新梯队式运

作的人才团队，实现产品创新和发展的持续化和常态化，做到

“一步领先、步步领先”。积极推进内部管理市场化改革，建

立以业务导向为主、高效灵活的组织结构，推动“以岗定薪”

为导向的薪酬制度改革。完善交易所网状化的跨部门工作小组

模式，提高交易所内部运作的机动性和多变性，全面提升决策

管理效率和业务执行能力。

-V-

目录

内容摘要 ........................................................................................... I

一、宏观环境对标 ......................................................................... 1

（一）经济总量 ............................................................................... 1

（二）产业结构 ............................................................................... 2

二、发展情况对标 ......................................................................... 4

（一）市场规模 ............................................................................... 4

（二）市场层次 ............................................................................... 6

（三）产品体系 ............................................................................. 13

（四）收入结构 ............................................................................. 16

（五）交易机制 ............................................................................. 21

（六）市场监管 ............................................................................. 23

（七）组织治理 ............................................................................. 29

三、对标结论与启示 ................................................................... 33

（一）对标结论 ............................................................................. 33

（二）对标启示 ............................................................................. 34

-1-

纽交所、纳斯达克和上交所

对标分析及启示

经过 30 多年改革开放的伟大实践，中国经济实现了跨

越式增长，经济总量位居全球第二。但同全球第一大经济体

美国相比，中国经济的运行效率和增长质量还有待提升。虚

拟经济与实体经济之间还未形成良性的互动关系，特别是在

有效服务实体经济方面，中国资本市场还存在较大短板。本

文对比分析中美两国资本市场的三家代表性证券交易所（上

海证券交易所、纽约证券交易所和纳斯达克交易所，下文分

别简称上交所、纽交所和纳斯达克）的发展历程，重点从宏

观经济环境、市场发展情况两个维度，将上交所同纽交所、

纳斯达克进行对标，找出上交所不足，提出针对性建议，补

齐上交所短板，有效提升中国资本市场服务实体经济能力。

一、宏观环境对标

（一）经济总量

2000年，美国和中国的GDP规模分别为10.3万亿美元、

1.2 万亿美元，中国 GDP 规模不及美国的 12%。经过最近十

多年的高速发展，中国经济规模实现了跨越式增长。2015 年，

美国和中国的 GDP 规模分别为 17.9 万亿美元、10.4 万亿美

元，当年增速分别为 2.4%和 6.9%，中国 GDP 规模同美国

GDP 规模之比升至 58%。从宏观经济规模看，美国和中国分

别是全球第一和第二大经济体，但中国经济增长速度显著高

-2-

于美国，中国同美国的经济规模差距正在不断缩小。特别在

中国的“十三五”时期（2016－2020），中国经济仍有望继

续保持 6.5%－7%的中高速增长，中美两国的经济规模差距

有望进一步缩小。中国经济的高速发展为资本市场的长期健

康发展奠定了坚实基础。因此，依托中国宏观经济总量的不

断扩张，上交所市场的发展空间和增长潜力巨大，同纽交所、

纳斯克达相比，未来 5 到 10 年将是上交所实现赶超式发展

的重要战略机遇期。

图 1 中美两国 GDP 的规模及增速对比

注：1.左轴表示 GDP 增速，单位为%，右轴表示 GDP 规模，单位为万亿美元；

2.中国 GDP 规模根据每年末人民币兑美元中间价折算成美元计价。

资料来源：WIND。

（二）产业结构

作为成熟市场国家，美国的三次产业结构相对稳定。从

2000 年至 2015 年，第一产业在 GDP 中的占比始终在 1%左

右，第二产业占比由 22%缓慢降至 19%，第三产业占比由 77%

逐渐升至 80%。

0

5

10

15

20

-5

0

5

10

15

20

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

美国GDP总量（右轴：万亿美元） 中国GDP总量（右轴：万亿美元）

美国GDP增速（左轴：%） 中国GDP增速（左轴：%）

-3-

作为新兴市场国家，中国的产业结构不断优化。从 2000

年至 2015 年，第一产业在 GDP 中占比由 15%大幅降至 9%，

第二产业占比由 46%缓慢降至 40%，而第三产业占比则由 40%

大幅升至 51%。2015 年，第三产业增加值占 GDP 的比重首

次超过 50%，服务业成为推动中国经济快速增长的重要力量。

图 2 中美两国 GDP 的产业结构对比

资料来源：WIND 资讯。

分析中美两国第三产业中占比最高的前五大行业，可以

发现，房地产和租赁业、专业和商业服务、金融和保险业增

加值在美国第三产业中的占比相对较高，分别约占美国 GDP

总量的 13%、12%和 7%；批发和零售业、金融业和房地产

业在中国第三产业中的占比相对较高，分别约占中国 GDP

总量的 10%、9%和 6%。由此可见，中美两国第三产业均呈

现金融地产业增加值占比较高的行业分布特征，两者占 GDP

的比重分别约为 15%和 20%。随着中国经济领域供给侧结构

性改革的深入推进，国民经济的产业结构有望得到进一步优

15% 12% 9% 9%

46%

22%

47%

21%

43%

20%

40%

19%

40%

77%

41%

78%

48%

79%

51%

80%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

中国2000 美国2000 中国2005 美国2005 中国2010 美国2010 中国2015 美国2015

第三产业 第二产业 第一产业

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化，大量以新产业、新技术、新业态、新商业模式为代表的

新经济将不断涌现。新经济的快速成长，将给上交所的发展

注入新动力。一方面输送大量优质上市资源，做大增量；另

一方面提供大量并购重组资源，优化存量。

图 3 2015 年中美两国第三产业中前五大行业增加值占 GDP 比重

资料来源：WIND 资讯。

二、发展情况对标

（一）市场规模

截至 2015 年底，美国和中国的证券化率①分别为 140%

和 78%，中国证券化率仅为美国的一半左右。具体而言，纽

交所市场股票总市值约为 17.8 万亿美元，当年 IPO 筹资额为

246 亿美元。根据 WFE（世界交易所联合会）数据，纽交所

的股票总市值和 IPO 筹资额均居全球交易所首位。纽交所各

行业上市公司的市值分布较为均衡，其中，市值最大的行业

是金融业，市值占比为 18%；医疗行业、工业与可选消费品 ① 美国证券化率指纽交所和纳斯达克市场上市公司股票总市值与美国当年 GDP

的比值，中国证券化率指上交所和深交所上市公司股票总市值与中国当年 GDP

的比值。

6%

9%

10%

5%

4%

中国

房地产业 金融业

批发和零售业 交通运输、仓储和邮政业

公共管理和社会组织

13%

7%

6%

12%

7%

美国

房地产和租赁业 金融和保险业

批发贸易 专业和商业服务

保健和社会求助业

-5-

行业的市值规模紧随其后，占比分别为 13%、12%和 11%。

表 1 中美两国三家证券交易所基本情况对比

主要指标 纽交所 纳斯达克 上交所

IPO 筹资 227.72 246.27 174.51

总市值 17.8 7.3 4.5

上市公司数 2424 2859 1081

市值最大行业 金融业（18%） 信息技术业（46%） 工业（23%）

注：1.筹资额单位为亿美元，上市公司总市值单位为万亿美元，上市公司数量单

位为家，表中括号内数据表示行业市值占上市公司股票总市值的比重；2.数据截

至 2015 年 12 月 31 日。

资料来源：WFE 和 Thomson Reuters。

纳斯达克市场股票总市值约为 7.3 万亿美元，当年 IPO

筹资额为 228 亿美元，市值和筹资额均排名全球第二位。信

息技术行业是纳斯达克市值最大的行业，市值占纳斯达克市

场股票总市值的比重为 46%。其中，苹果、谷歌、微软、亚

马逊和脸谱这 5 家公司的市值均超过 3000 亿美元，合计市

值规模占纳斯达克股票总市值的比重接近 16%；可选消费品

和医疗行业的市值占比也较高，分别为 19%和 16%。

上交所市场的股票总市值为 4.5 万亿美元，当年 IPO 筹

资额 175 亿美元，市值和筹资额均排名全球第四位。上交所

市场以金融类上市公司为主，市值占比高达 33%；工业和能

源行业上市公司的市值规模次之，市值占比分别为19%和 9%，

信息技术、可选消费等代表新经济、新技术和新模式的创新

创业型的公司较少、市值较低。

纽交所市场上市公司的行业分布基本反映了美国宏观

经济的产业结构，纳斯达克市场上市公司行业分布则反映了

-6-

20 世纪 80 年代以来美国新经济的发展状况，上交所市场上

市公司行业分布同当前中国宏观经济的产业结构大致相同。

从市场规模和行业结构角度考察，上交所亟需加强对创新创

业型公司的服务，满足其多元化的投融资需求，这也从另外

一个侧面反映出上交所市场的发展空间广阔、增长潜力巨大。

图 4 纽交所、纳斯达克和上交所的上市公司行业结构

注：1.上市公司所属行业按照 GICS 标准分类；2.数据截至 2015 年 12 月 31 日。

资料来源：Thomson Reuters。

（二）市场层次

1．市场结构

目前，纽交所共有主板（NYSE）、中小板（NYSE MKT）

和高增长板（NYSE Arca）三个板块。主板市场主要服务大

中型企业，提供股票上市和交易服务；中小板市场主要服务

市值规模较小、处于初创阶段的高成长企业，提供股票上市

和交易服务；高增长板主要提供股票交易服务、ETPs（交易

所交易产品）的上市和交易服务。自 1792 年成立以来，纽

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

纽约证券交易所 纳斯达克交易所 上海证券交易所

公用事业

电信服务

房地产

基础材料

信息技术

工业

医疗

金融

能源

消费者必需品

消费者非必需品

-7-

交所在很长一段时期内仅有一个主板市场。近年来，纽交所

通过外部收购的方式，不断丰富其市场结构。2006 年 4 月，

纽交所收购群岛交易所（Archipelago Exchange）并实现自我

上市，增加了高增长板（NYSE Arca）。2008 年，纽交所收

购美国证券交易所（AMEX），增加了 NYSE Alternext US 板

块，重点服务中小企业。考虑到 NYSE Arca 板块和 NYSE

Alternext US 板块的股票上市条件相似，2008 年 10 月，NYSE

终止 NYSE Arca 的股票上市服务，仅提供股票交易服务。

2009 年，NYSE Alternext US 更名为 NYSE Amex，2012 年又

更名为 NYSE MKT。

纳斯达克共有全球精选市场（NASDAQ GS）、全球市场

（NASDAQ GM）和资本市场（NASDAQ CM）三个板块。

全球精选市场的上市标准最高，与纽交所主板竞争大型优质

企业类上市资源。全球市场属于中间层次，主要服务中型企

业。资本市场是纳斯达克建立初期最早设立的市场层次，上

市标准最低，主要服务小微型企业。纳斯达克全球市场、资

本市场与纽交所中小板竞争中小企业资源。纳斯达克主要通

过内部分层完善其市场层次。在 1971 年成立初期，纳斯达

克只是用来集中显示全美 OTC 市场部分证券价格的报价系

统。1975 年，纳斯达克成为独立的上市场所，并设置了第一

套上市条件。1982 年，纳斯达克增设全国市场，分为常规市

场和全国市场两个板块。1992 年，纳斯达克常规市场更名为

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小型资本市场。2006 年，纳斯达克增设全球精选市场，与纽

交所主板竞争大型企业类上市资源，并分别将全国市场更名

为全球市场、小型资本市场更名为资本市场。

纽交所和纳斯达克市场结构趋同化的演变历程显示，双

方都在积极向对方优势板块延伸，各自都形成了层次清晰、

覆盖广泛、互动良性的市场结构，能够更好地满足企业的多

元化融资需求。同纽交所和纳斯达克相比，上交所只有主板

市场单一板块，市场层次单一，企业上市条件单一。截至 2015

年底，上交所共有 1081 家上市公司，股票总市值为 29.5 万

亿元人民币。其中，市值在 1000 亿元人民币以上的公司数

占比为 4.2%，总市值占比为 43%，当年净利润占比为 72%，

市盈率为 8 倍；市值在 200 亿元人民币至 1000 亿元人民币

之间的公司数占比为 23%，总市值占比约为 33%，当年净利

润占比为 25%，市盈率为 17 倍；市值在 200 亿元人民币以

下的公司数占比为 73%，总市值占比为 24%，当年净利润占

比仅为 3%，市盈率为 126 倍。

表 2 上交所上市公司市值分布结构

总市值区间 公司数 公司数占比 总市值占比 利润总额占比 市盈率

1000 亿元以上 45 4% 43% 72% 8

200亿元至 1000亿元 243 23% 33% 25% 17

200 亿元以下 793 73% 24% 3% 126

合计 1081 100% 100% 100% -

注：数据截至 2015 年底。

资料来源：WIND 资讯。

上市公司市值分布结构显示，上交所虽未内部分层，但

-9-

投资者已根据上市公司的不同行业特质、市值规模和发展阶

段对主板市场分层，形成了以市值和估值为主要划分依据的

大、中、小型公司的内部层次。其中，大型公司数占比低、

市值和利润占比高、市盈率低；小型公司数占比高、市值和

利润占比低、市盈率高。

2．上市条件

从上市条件演变历程来看，纽交所从重点关注企业盈利

能力，逐渐向允许未盈利企业上市的多元化标准转变。纽交

所成立之初，上市条件主要侧重于考察公司盈利能力。从 20

世纪 80、90 年代开始，美国大力发展新兴产业。纽交所开

始加大服务新兴产业企业的力度。1995 年，纽交所放松了对

拟上市企业的盈利限制，并从 1999 年开始允许未盈利企业

上市。在 2006 年纽交所成为上市公司后，为了更好地与纳

斯达克争夺成长型上市企业资源，持续推动上市条件多元化，

不断降低对拟上市企业的盈利要求。比如，2012 年 5 月，为

配合《创业企业促进法》（JOBS 法），服务中小型创业成长

企业，纽交所降低对新兴成长企业历史业绩的要求，将 3 个

财年的历史业绩考察期缩短为 1 个财年。2014 年 9 月，为满

足研发费用较高、尚未盈利企业的融资需求，纽交所新增了

“市值”标准。同时，简化非盈利企业的上市要求，取消原

有的四个非盈利标准，仅保留原有的“税前利润”和新增的

“市值”两个标准。

-10-

纳斯达克从重点聚焦企业的资产类指标，逐渐向纽交所

的企业上市条件靠拢。纳斯达克从电子报价系统起步，1975

年的第一套上市条件未对企业盈利作出要求，财务标准只设

置资产类指标门槛，流动性标准专门对做市商数量作出要求。

从 1982 年首次开始分层后，纳斯达克各板块上市条件均开

始向多元化指标体系转变。资本市场板块在 1997 年前一直

沿用第一套上市条件（“总资产＋股本及资本公积”）；1997

年，其上市财务标准调整较大，形成了净有形资产（或股东

权益）、市值、净利润三类指标并行的多元化财务标准；2007

年，其上市条件再次被调整，每类标准都对股东权益作出要

求。全球市场板块在 1982 年成立时即设置了第一套上市条

件（“净有形资产＋股本及资本公积”），与当时的常规市场

相同，也只有资产类指标，但要求更高；1985 年，增加对企

业盈利的要求，形成“净有形资产（或股东权益）＋利润”

和“净有形资产（或股东权益）＋经营年限”两套财务标准；

1997 年，增加“市值”和“总资产＋总收入”标准。全球精

选市场板块主要采取跟随纽交所主板市场上市条件变化的

策略，但其最低门槛要求略高于纽交所主板市场。2006 年设

立时，完全采用了纽交所主板市场的前三套财务标准，但最

低门槛略高；2010 年，增加了第四套财务标准，与纽交所

2008 年新增的“市值＋总资产＋股东权益”标准相同，但最

低门槛略高。

-11-

目前，纽交所和纳斯达克各板块均提供多套上市标准供

企业自主选择，且允许未盈利企业上市。纽交所和纳斯达克

上市标准主要由财务指标和流动性指标组合而成，其中，财

务指标主要包括“市值”“总收入”“税前利润”“现金流”“总

资产”和“股东权益”等；流动性指标主要包括“公众持有

股份”“公众持有市值”“全部股东”“整股股东”“成交量”

和“做市商”等。

同时，纽交所和纳斯达克均为特定类型发行人设置了差

异化的上市条件。对于有并购意图的公司、刚脱离破产的公

司、封闭投资管理公司等特定行业或类型的发行人，纽交所

和纳斯达克均设置了特殊的上市要求。另外，纽交所还专门

为境外发行人、风险投资行业发行人、新兴成长型企业设置

了特殊的上市要求。

表 3 纽交所和纳斯达克上市财务指标对比

纽交所 财务指标 纳斯达克 财务指标

主板 标准 1：税前利润

标准 2：市值

全球精选

市场

标准 1：税前利润

标准 2：市值＋总收入＋现金流

标准 3：市值＋总收入

标准 4：市值＋总资产＋股东权益

中小板

标准 1：税前利润＋股东权益

标准 2：股东权益＋经营年限

标准 3：市值＋股东权益

标准 4：市值

标准 5：总资产＋总收入

全球市场

标准 1：税前利润＋股东权益

标准 2：股东权益＋经营年限

标准 3：市值

标准 4：总资产＋总收入

资本市场

标准 1：股东权益＋经营年限

标准 2：市值＋股东权益

标准 3：净利润＋股东权益

资料来源：SEC、NYSE、NASDAQ 官网。

同纽交所和纳斯达克相比，上交所主板市场的上市条件

-12-

单一，且对拟上市企业的持续盈利能力要求较高。根据中国

证监会颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》，盈利

性仍是监管层核准公司能否发行上市的核心要求。目前，上

交所主板市场发行上市的财务指标聚焦于盈利能力，主要包

括“营业收入”“净利润”“现金流”“无形资产占净资产比

例”，对流动性指标的关注较少，仅对“股本总额”和“公

众持有股份”作出要求。因此，同纽交所、纳斯达克相比，

上交所对企业发行上市的要求严格、标准单一、包容性低，

很难满足一大批中小创新创业成长型企业多元化的融资要

求，不利于提高资本市场服务经济转型与产业升级的能力。

表 4 纽交所、纳斯达克和上交所上市条件对比

上市条件 上交所 纽交所 纳斯达克

主板 中小板 全球精选 全球市场 资本市场

财

务

指

标

市值 √ √ √ √ √

总收入 √ √ √ √ √

税前利润 √ √ √ √

净利润 √ √

现金流 √ √ √

总资产 √ √ √

股东权益 √ √ √ √

无形资产占比 √

经营历史 √ √ √ √ √

流

动

性

指

标

股本总额 √

公众持有股份 √ √ √ √ √ √

公众持有市值 √ √ √ √ √

全部股东 √ √

整股股东 √ √ √ √ √

最低股价 √ √ √ √ √

成交量 √ √ √

做市商 √ √

注：对于拟上市企业而言，纽交所、纳斯达克上市条件中的财务指标和流动性指

标并非需要全部满足，只需满足其中部分指标即可。

-13-

资料来源：SEC、NYSE、NASDAQ、上交所官网。

（三）产品体系

纽交所和纳斯达克主要通过兼并收购的方式，成功从传

统单一股票市场转变成产品体系完备、现货和衍生品齐全、

境内外产品并行发展的金融产品超市。

纽交所的产品线主要包括股票、基金、固定收益产品和

衍生品等。纽交所的股票交投比较活跃。世界交易所联合会

（WFE）的统计数据显示，2016 年上半年，纽交所股票成交

金额 9.1 万亿美元，全美排名第一。基金方面，2000 年纽交

所 Arca 市场上市了第一只 ETPs 产品。截至 2016 年 9 月底，

纽交所 Arca 市场 ETPs 产品的资产规模超过 2.2 万亿美元，

占全美 ETPs 资产总额的比重为 92%，远高于纳斯达克市场

的 ETPs 资产规模（0.17 万亿美元）。债券方面，主要有公司

债券和结构化债券产品。公司债券产品主要包括可转债、公

司债、境外发行人债券、非美元债、零息债券；结构化债券

产品主要包括资本证券、强制可转换证券、零售债券证券等。

衍生品市场主要由 NYSE AMEX 期权和 NYSE Arca 期权组

成，产品包括股票期权、指数期权、ETPs 期权、股票波动期

权、指数波动期权、二元收益衍生品期权（BYRDS）等。

纳斯达克的产品线主要包括股票、固定收益产品、基金、

衍生品和私募股权等。除美国股票业务外，其他产品线均是

通过兼并收购其他交易所或交易平台的方式获得。股票方面，

纳斯达克在美国、加拿大、北欧、波罗地海均有交易所提供

-14-

股票上市、交易服务，美国本土以全球精选、全球市场和资

本市场为主。2016 年上半年，纳斯达克在美国市场股票成交

金额 5.9 万亿美元，全美排名第三。固定收益产品方面，2013

年纳斯达克收购美国国债电子交易平台 eSpeed 后，由该平台

提供国债交易服务。基金产品方面，纳斯达克未专门设置交

易场所，现货交易所一般都提供 ETFs 和 ETPs 上市、交易服

务。ETFs 产品主要包括指数 ETF、行业 ETF、债券 ETF、

境外指数 ETF 等；ETPs 产品主要包括美股指数 ETN、境外

指数 ETN 等。截至 2016 年 6 月底，纳斯达克在美国市场共

有 250 只 ETFs，总数排名全美第三；ETFs 成交金额为 1.15

万亿美元，交易额排名全美第二。衍生品方面，主要有期权

和期货产品。期权产品包括股票期权、指数期权、行业指数

期权、境外指数期权等；期货产品包括石油、天然气、美国

电力期货等。

同纽交所和纳斯达克相比，上交所初步形成覆盖股票、

衍生品、基金和债券等品种的产品体系，但产品规模结构并

不均衡。股票主要有普通股和优先股两类。债券主要包括国

债、地方政府债、企业债、公司债、可转债、ABS 等现货，

债券质押式和债券质押式协议回购等业务。基金产品主要包

括 ETFs、申赎型货币基金、封闭式基金、LOF 四大类，其

中，ETFs 产品包括股票、债券、货币、黄金、跨境 ETFs。

衍生品仅有 50ETF 期权一种产品。截至 2016 年 10 月底，上

-15-

交所共有普通股 1189 只（A 股 1137 只、B 股 52 只），总市

值 28 万亿元人民币；优先股 23 只。上市企业债 2096 只，

公司债 1246 只，地方政府债 1312，国债 180 只，可转债 9

只，债券总托管量 5.7 万亿元人民币，累计成交 190 万亿元

人民币。基金挂牌总数 156 只，总市值 4227 亿元人民币，

累计成交 4211 亿元人民币，其中，ETFs 市价总值 1616 亿元

人民币，封闭式基金 170 亿元人民币。上证 50ETF 期权累计

挂牌交易合约数 330 个，累计合约成交量 5924 万张，成交

合约面值 1.3 万亿元。

表 5 纽交所、纳斯达克和上交所产品线对比

产品类别 上交所 纽交所 纳斯达克

股票 普通股、优先股 普通股、优先股 普通股、优先股

基金

ETFs、申赎型货币

基金、封闭式基

金、LOF

ETFs、ETNs、ETVs

ETFs：指数 ETF、行业 ETF、

债券 ETF、境外指数 ETF

等

ETPs：美股指数 ETN、境

外指数 ETN 等

固定收益

国债、地方政府

债、企业债、公司

债、可转债、ABS

可转债、公司债、境外发行

人债券、非美元债、零息债

券、资本证券、强制可转换

证券、零售债券证券

美国：国债

北欧：抵押债券、政府债券、

结构化债券、公司债券、可

转债、房地产金融基金债券

等

金融衍生品 50ETF 期权 股票期权及期货、指数期权

及期货、ETPs 期权

股票期权、指数期权和期

货、行业指数期权、境外指

数期权、股票远期合约等

以欧元计价的短期利率、长

期利率衍生品等

其他衍生品 无 无 天然气、碳排放市场、原油、

铁矿石等期货

私募股权 无 无 非公众企业股权

资料来源：NYSE、NASDAQ、上交所官网。

因此，同纽交所、纳斯达克相比，上交所的产品规模结

-16-

构有待完善，存在“大股票、中债券、小基金和微衍生品”

的规模格局。同时，在每一大类产品中，细分产品种类有待

丰富，特别是股票衍生品，仅有 50ETF 期权一只产品。

（四）收入结构

从业务链角度考察，境外成熟市场证券交易所的业务通

常分为上市、交易、清算、交割、存管、信息和技术服务等。

其中，上市、交易及清算是传统业务，通常由证券交易所自

主承担，部分市场的清算业务由单独的清算机构或结算机构

完成；交割和存管，包括保证金管理，抵押品管理等业务，

统称为交易后服务，一般由交易所下属结算机构或单独的结

算机构完成；信息和技术服务是传统业务之外的新业务模式，

传统交易所一般通过并购信息和技术服务机构的方式来发

展此类新业务。

纽交所和纳斯达克主要通过兼并收购方式，迅速拓展业

务覆盖面，实现交易所前后台业务的一体化。2013 年，纽交

所被洲际交易所集团（ICE）收购，成为洲际交易所集团的

子公司。纽交所主板、中小板和 Arca 市场提供股票上市、交

易和信息服务（Arca 市场不提供股票上市服务）；Arca 市场

提供 ETPs 交易服务；主板和中小板提供债券交易服务；中

小板和 Arca 市场提供期权交易服务。2015 年，洲际交易所

总收入 46.82 亿美元。其中，上市服务收入占比从 2013 年的

2%大幅升至 9%；交易和清算业务收入占比接近 70%；作为

-17-

新兴业务的数据服务收入占比从 2013 年的 14%提升至 2015

年的 19%。另外，纽交所证券现货的清算和结算由美国存管

信托和结算公司（DTCC）负责。

图 5 洲际交易所收入结构

资料来源：洲际交易所年报。

纳斯达克通过收购全球各地的交易所或交易平台等方

式，不断完善自身的业务链。比如，2013 年，纳斯达克收购

TR 公司，为其他企业提供技术解决方案服务；2014 年，纳

斯达克与 SharesPost 合资成立非上市股票交易市场（Nasdaq

Private Market，NPM），为私募股权提供交易服务。目前，

纳斯达克的业务链主要有上市、交易、信息和技术服务四部

分，其中，交易服务收入占比最高，近三年的比重均在 60%

以上。上市服务方面，纳斯达克为公众公司、私营企业提供

全球化的上市平台，上市品种有股票、基金、固定收益产品

和股票衍生品等。交易服务方面，纳斯达克提供跨资产类别、

跨交易场所和跨区域的产品交易、清算等服务，既有股票现

1.9% 8.4% 8.7%

80.5% 72.2% 68.9%

14.2% 15.9% 18.6%

3.4% 3.4% 3.8%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2014 2015

其他收入

数据服务

交易和清算

上市服务

-18-

货交易服务、股票衍生品交易和清算服务，又有固定收益类、

货币类和商品类产品的交易和清算。信息服务方面，纳斯达

克提供上市证券的报价和订单信息、指数产品和数据分析等

服务。纳斯达克全球指数系列涵盖 4 万多个指数，代表了超

过 98%的全球股票投资市场，覆盖 45 个国家和约 9000 只证

券，并根据地域、国家、规模和行业等进行分类。技术服务

方面，纳斯达克为全球交易所、清算机构、中央证券存管机

构、监管者、银行、经纪商和企业提供技术支持，主要包括

交易、清算、存管、市场监察等服务，其中，明星产品有协

助经纪商和其他市场参与者分析市场交易规则、监管制度和

市场监察政策的 SMARTS。另外，纳斯达克还为其上市企业

提供投资者关系管理、公共关系管理、媒体解决方案、监管

等服务。2015 年，纳斯达克的上市服务、交易服务、信息服

务和技术解决方案收入比重分别为 8%、61%、15%和 16%。

图 6 纳斯达克收入结构

64.5% 63.7% 61.2%

7.1% 6.8% 7.8%

13.6% 13.5% 15.0%

14.8% 16.0% 16.0%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2014 2015

技术解决方案

信息服务

上市服务

交易服务

-19-

资料来源：NASDAQ 年报。

同纽交所和纳斯达克相比，上交所的收入结构仍以传统

的交易业务收入为主，信息业务和技术业务收入占比较低，

业务收入集中度过高。证券的清算、交割和存管业务由中国

证券登记结算公司负责，上交所不承担相关职能。上交所的

信息业务主要是由上证所信息网络有限公司（以下简称信息

公司）、中国投资信息有限公司（以下简称中投信）以及中

证指数公司承担。其中，信息公司是上交所全资子公司，业

务包括信息经营、网站业务、信息安全认证业务等；中投信

是信息公司的全资子公司，主要经营上交所行情境外许可，

承担信息服务海外代理商、境外交易所境内代理商等职责；

中证指数公司由上交所和深交所共同出资成立，整合沪深市

场指数资源，编制具有影响力的全市场统一指数，为股指期

货等金融衍生品提供标的指数。上交所的技术业务主要为会

员公司等市场参与者提供技术支持，尚未承担其他交易所或

交易市场的技术开发和技术外包工作。目前，上交所的交易

业务收入占据绝对主导地位，收入占比超过 80%。特别是近

年来，受股票交易金额逐年大幅上升的影响，交易业务收入

比重显著提升，导致其他业务收入比重显著下降。以 2015

年为例，交易业务收入占比为 96%，分别比 2013、2014 年

高出 11个百分点和 7个百分点；上市服务收入占比为 0.6%，

分别比 2013、2014 年下降 2 个百分点和 1.1 个百分点；信息

和通信服务收入占比为 3.5%，分别比 2013、2014 年下降 9.2

-20-

个百分点和 5.3 个百分点。

图 7 上交所收入结构

资料来源：上交所年报。

表 6 纽交所、纳斯达克和上交所业务链对比

业务链 上交所 纽交所 纳斯达克

上市/交

易

股票、基金、债券、

50ETF 期权

股票、ETPs、债券、金

融衍生品、其他衍生品

股票、股票衍生品、固

定收益产品、货币、商

品、私募股权市场

清算 由中登公司承担 现货：美国存管信托和

结算公司（DTCC）

现货：美国存管信托和

结算公司（DTCC）

股票衍生品、固定收益

等产品：纳斯达克清算

所等

数据

服务 数据、行情、指数

行情数据、定价、估值、

交易所连接

数据产品、指数授权和

服务

技术

服务

为会员单位等市

场参与者提供技

术服务

NYSE Technologies 提

供交易数据和基础设

施，2014 年 12 月被 ICE

拆分出售

公司解决方案

市场技术

资料来源：NYSE、NASDAQ、上交所官网。

因此，同纽交所、纳斯达克相比，上交所的收入结构仍

然较为单一，主要以交易业务收入为主，而体现核心竞争优

势的信息和技术业务收入占比过低。交易所收入来源过度依

84.6%

89.2%

96.2% 2.6%

1.7%

0.6%

3.7%

2.8%

1.5%

9% 6%

2%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

2013 2014 2015

通信服务

信息服务

上市服务

交易服务

-21-

赖交易业务，很容易出现经营业绩稳定性低、持续性差的负

面情形。

（五）交易机制

纽交所和纳斯达克交易所的交易机制相似。在交易模式

方面，纽交所证券交易采用基于交易大厅的代理－竞价

（Floor-Based Agency-Auction）混合交易模式，交易双方的

买卖订单通过代理人参与市场竞价。这些代理人是纽交所交

易大厅的交易人员（the Crowd），主要有大厅经纪人和专家

两种。从 2008 年 10 月 24 日起，专家被改称为指定做市商。

同时，纽交所新设补充流动性提供者（Supplemental Liquidity

Provider）角色，其职责是为市场提供额外的流动性。纳斯达

克的证券交易采用竞争性做市商制度，每只股票由多位做市

商负责做市。不同的做市商制度对投资者意味着不同的交易

成本，同纽交所每只股票只能有一位指定做市商相比，纳斯

达克市场的交易成本更低。

在订单类型方面，目前纽交所订单类型约有 50 种，比

如大额保留订单、买减订单、现货订单、配对订单、单边订

单、双边订单等；纳斯达克约有 20 种，比如跨市场扫单订

单、价格自适应订单、收盘非平衡订单、做市商盯市订单等。

纽交所实行混合市场模式后，引入了几种新订单，极大地提

高了市场流动性，有效地满足了投资者的多样化需求。比如，

市场间扫过订单允许以非市场最优价格成交；收盘抵消订单

-22-

为收盘抵消阶段市场单方向需求提供了流动性；增加流动性

指令则在不占用市场流动性的前提下提高了限价订单的撮

合效率。

在价格稳定机制方面，纽交所和纳斯达克均设置指数熔

断机制和个股涨跌幅限制机制。1989 年 10 月美国股市遭遇

崩盘后，纽交所和纳斯达克启用指数熔断机制。2012 年，SEC

修订指数熔断机制：一是将参考指数调整为标普 500 指数；

二是将三档熔断标准调整为 7%、13%和 20%；三是调整熔

断触发时间，第一档和第二档熔断只在上午 9:30 至下午 3:25

期间启动，一旦触发则暂停全市场交易 15 分钟，而全天任

何时段触发第三档熔断，则停止当日交易；四是调整熔断触

发次数，一日内第一档和第二档熔断最多只能触发一次；五

是缩短熔断次数计算频率，将以季度为单位计算触发次数调

整为以日为单位计算触发情况。2013 年，在 SEC 的推动下，

纽交所和纳斯达克推出个股涨跌幅限制机制，并从当年 8 月

起实施，除权证以外的全国市场系统所有产品均适用该机制。

另外，纽交所和纳斯达克均允许证券日内回转交易（T＋0）。

上交所的交易机制较为简单。上交所的证券交易采取竞

价交易模式，在开盘竞价时段采用集合竞价方式产生开盘价

格，其他时间段采用连续竞价方式。交易订单类型有市价订

单和限价订单两种类型，其中，市价订单又分为最优五档即

时成交剩余撤销申报订单、最优五档即时成交剩余转限价申

-23-

报订单。在价格稳定机制方面，上交所对股票交易价格设置

涨跌幅限制，正常股票的价格涨跌幅比例为 10%，ST（特别

处理）股票的价格涨跌幅比例为 5%。另外，上交所不允许

股票日内回转交易，当日买入股票只能在下一个交易日卖出。

表 7 纽交所、纳斯达克和上交所股票交易机制对比

股票交易机制 上交所 纽交所 纳斯达克

交易模式 竞价交易 混合交易 以做市商为主的混

合交易

订单类型 2 种 50 多种 20 多种

价格稳定机制 个股涨跌幅限制 指数熔断和个股涨

跌幅限制

指数熔断和个股涨

跌幅限制

日内回转交易 不允许 允许 允许

资料来源：NYSE、NASDAQ、上交所官网。

因此，同纽交所、纳斯达克相比，上交所的交易机制较

为简单，股票交易采取竞价方式，个股价格实施涨跌幅限制，

不允许日内回转交易，在市场极端行情下容易出现流动性枯

竭的异常现象。同时，上交所的交易订单类型有限，很难满

足不同类型投资者多元化的投资需求。

（六）市场监管

美国证券交易所已经转移部分监管职能，目前仅承担日

常市场监控和上市公司监管的职责。在证券交易所公司化改

制并成为以盈利为目标的商业机构后，为解决商业盈利和自

律监管之间的冲突，纽交所和纳斯达克等全国性证券交易所

已将监管会员和市场的职能移交至美国金融业监管局

（FINRA），即证券交易所与 FINRA 签订委托监管协议，由

-24-

FINRA 负责相关监管事宜，但交易所保留对所有监管活动的

最终法律责任。目前，FINRA 的市场监管业务范围已涵盖

99%的全国性证券交易所，提高了跨市场监控效率。纽交所

和纳斯达克的自律监管主要侧重于两方面：一是负责日常市

场交易行为监控，配合 FINRA、SEC 和司法部等机构对市场

中各类违法违规行为进行调查和惩处；二是围绕持续上市条

件、信息披露、上市公司治理等方面实施上市公司监管，主

要处罚手段有公开谴责、暂停上市等。纽交所和纳斯达克不

涉及会员监管，仅对会员申请进行审核。

纽交所和纳斯达克设有监管委员会，负责监督交易所的

自律监管工作，监察部和上市部是其主要监管部门。2015 年

6 月，纽交所重新整合监管架构，取消过去独立运营的监管

公司（NYSE Regulation）和市场公司（NYSE Market），在

交易所内部设立监管委员会（Regulatory Oversight Committee，

ROC），负责优化交易所监管规则，审核交易所的监管计划、

预算、项目、资源配置和人员，监督自律监管工作等。监管

委员会下设审查委员会（Committee for Review，CFR）和首

席监管执行官（Chief Regulatory Officer，CRO）。审查委员

会负责审查董事会的纪律处分决定、限制或终止证券上市交

易的决定，对违规行为处罚、证券上市和退市、监管工作、

规则制定（包括监管、交易规则）等事项向董事会提出建议。

首席监管执行官监督管理交易所的日常监管，并定期向监管

-25-

委员会汇报工作。市场监察部和上市部主要负责日常市场监

控和上市公司重大信息披露监管。

图 8 纽交所自律监管架构

资料来源：NYSE 官网。

纳斯达克与纽交所的自律监管架构基本相同，在董事会

层面设有监管委员会，负责监督交易所的自律监管工作。监

管委员会下设首席监管执行官，市场监察部承担日常市场监

控工作，协助首席监管执行官强化交易所和 FINRA 之间的

监管信息交流。上市部监督上市公司是否符合纳斯达克的财

务和公司治理标准。

纽交所和纳斯达克根据产品业务设有不同子公司，在不

同子公司均配备监管资源，包括设有监管委员会、首席监管

执行官和监管部门。根据业务特点，监管重点和对象略有差

异，如现货市场主要监管上市公司，期权市场监管期权交易

参与人。

-26-

图 9 纳斯达克自律监管架构

资料来源：NASDAQ 官网。

纽交所和纳斯达克主要采取以信息披露为核心的监管，

将可疑交易交由 FINRA 调查处理。纽交所和纳斯达克主要

负责信息披露监管。一是监控市场交易。纽交所和纳斯达克

的市场监察部通过电子系统监控个股价格走势。如果股价、

交易量或订单量超过警戒水平，即对股票进行标记并立刻查

找原因。监管人员问询相关公司或机构，并要求其及时做好

信息披露工作。如果涉及重大信息披露、违法违规行为时，

交易所将限制或暂停该只股票交易，将可疑交易提交至

FINRA 进行后续调查。纽交所、纳斯达克同 FINRA 合作推

出交易报告工具（TRF），该报告工具自动提交交易报告，有

助于做好会员端的交易监控。二是监管上市公司。交易所市

场监察部监控 IPO 的公开报价过程，问询上市公司的股价异

动情况，审核上市公司重大信息披露。上市公司须通过交易

-27-

所指定网站及时披露分红、股东大会、财务报表等信息。此

外，上市部评估发行人的上市申请，确定发行人是否满足交

易所上市标准。证券上市后，监督发行人是否遵守持续上市

标准。不同市场持续上市条件有所区别，且同一市场也有多

套持续上市标准供选择，体现交易所分层监管理念。一旦发

行人不满足持续上市标准，交易所则要求其退市，并将该信

息报告 SEC，披露给社会公众。三是监管会员。市场监察部

仅审核会员资格的申请材料，并决定是否终止会员资格。会

员监管主要由 FINRA 负责。如果券商会员存在违法违规行

为，FINRA 则采取罚款，暂停或停止其业务开展等处罚措施。

上交所承担证券市场一线监管工作，全方位监管上市公

司、会员和市场交易。上交所是会员制事业法人，属于非营

利组织，隶属中国证监会直接管理。同时，作为自律监管组

织，交易所承担证券市场的一线监管职责。目前，上交所已

经形成了上市公司监管、会员监管和市场交易监管为核心的

“三位一体”式自律监管框架。在监管职能设置中，理事会

负责监督日常监管工作，总经理负责统筹日常监管工作，内

部设立市场风险防控与监管联席会议机制，具体监管工作由

市场监察部、上市公司监管一部、会员部牵头，法律部、信

息中心等职能部门协同联动。此外，上交所与证监会系统内

稽查执法单位开展合作联动，一旦发现违法违规行为或线索，

立即上报证监会，由证监会负责进一步调查。

-28-

图 10 上交所自律监管架构

资料来源：根据上交所内部资料整理而成。

美国证券市场的行政监管与自律监管分工较为明确，市

场各类自律监管组织各司其职，有助于形成跨市场监管优势。

美国证券交易所主要负责上市公司监管和市场监控，对普通

投资者没有监管权限。FINRA 作为第三方自律机构，负责美

国各类证券交易所的市场监管和会员监管，既实现证券子市

场之间的信息联通，发挥跨市场统一监管优势，又通过警告、

取消资格、暂停交易资格、罚款等自律监管措施强化会员履

行客户管理职责。中国证券市场的一线监管工作主要由证券

交易所承担。交易所的一线监管优势突出，对市场变化反应

快速、灵活。但交易所也面临监管资源不足、监管压力过重、

自律监管独立性不高等问题。目前，证券交易所是中国证监

会决策部署的具体执行机构，承担了部分行政监管职能，自

律监管工作的独立性有待提升。证券交易所同其他金融子市

-29-

场之间缺乏畅通的信息交流与沟通机制，特别是 2015 年 A

股市场异常波动期间，充分暴露出跨市场监管协同性不高的

问题。比如，证券现货市场与期货市场、场内市场与场外市

场之间，在数据共享、监管协作等方面缺乏制度性安排。

因此，同纽交所和纳斯达克相比，上交所形成了上市公

司监管、会员监管和市场交易监管为核心的“三位一体”式

自律监管框架，全方位监管上市公司、会员和市场交易。但

也存在监管压力重、监管资源少、自律监管独立性低等问题。

（七）组织治理

纽交所和纳斯达克采取集团公司运营模式，以子公司或

事业部制方式运营各类交易市场，拓展业务范围。2013 年，

纽交所被洲际交易所集团收购，重新调整组织架构，成为洲

际交易所控股集团下属子集团，主要负责运营股票现货市场

和衍生品市场。根据产品和市场主体特点，纽交所集团下设

多个子公司，主要包括 New York Stock Market LLC、NYSE

MKT LLC、NYSE Arca Inc.，分别负责其主板、中小板和高

增长板的运营。每个子公司的运营相对独立，均设有董事会、

专门委员会、管理层和业务部门。纳斯达克为控股集团，与

纽交所集团类似，通过子公司运营不同类型交易市场。目前，

纳斯达克拥有本土子公司 45 家，海外子公司 67 家。根据业

务类型，纳斯达克在全球设立多家子公司，覆盖上市、交易、

清算、信息技术等业务链。近年来，纳斯达克主要通过收购、

-30-

整合、成立子公司等方式开拓发展新业务。比如，纳斯达克

通过收购 SMARTS、BWise、DWA 等公司，提升自身在技术

监察、风险管理、信息服务等方面的水平。目前，全球范围

内涉及信息技术业务的子公司多达 20 多家。

图 11 纽交所组织架构

资料来源：NYSE 官网。

纽交所和纳斯达克内部建立现代公司治理结构，以股权

激励提升集团运营效率。纽交所和纳斯达克的股东大会为其

最高权力机构，下设董事会、专门委员会和管理层。董事会

为交易所最高决策机构，负责公司政策和战略方向，由股东

大会选举产生。专门委员会协助董事会进行相关决策或战略

评估，通常设有薪酬、审计、提名、监管委员会等，由董事

会成员或独立董事担任。管理层由集团主席、行政总裁、营

运总裁共同组成，负责日常运营决策和执行，管理层成员由

提名委员会推荐，股东大会选举产生。同时，为提升集团运

作效率，纽交所和纳斯达克对高管、顾问和骨干员工设有多

-31-

元化的股权激励计划，以市场化的薪酬福利体系激励集团员

工。比如，对董事、高管和顾问设有股权计划，对员工设有

员工持股计划（ESPP）。根据 2015 年度财务报告，纳斯达克

拟发行 950 万新股（约 2.6 亿美元）用于股权激励计划，其

中 73%的新股计入高管股权计划，其余计入员工持股计划。

图 12 纳斯达克组织架构

资料来源：NASDAQ 官网。

上交所为会员制交易所，组织结构较为单一，内部发展

战略由理事会部署，经理层负责日常经营决策和战略执行。

上交所主要以职能划分部门，采取直线条形状的架构设计。

具体而言，会员大会为最高权力机构，下设理事会、监事会

和总经理室。理事会为决策机构，负责制定交易所战略发展

规划，审定重大财务支出或投资事宜。理事长、副理事长由

-32-

证监会提名，理事会选举产生。理事会下设专门委员会，包

括政策咨询、薪酬与财务、会员自律管理、战略发展、风险

管理、市场交易管理、复核委员会。委员会成员主要由会员

单位、中介机构和高校相关人员担任。监事会为独立的监督

机构，监督交易所理事、管理层执行职务情况。监事会成员

由会员监事、职工监事和非会员监事组成。总经理室为具体

业务实施机构，管理交易所日常工作。总经理是上交所的法

定代表人，由证监会任免。目前，上交所内设 23 个职能部

门，负责日常经营管理。同时，根据不同时期的发展需求，

上交所设立跨部门工作小组，推动重点工作和创新业务开展。

近年来，由于缺乏市场化的薪酬激励和约束机制，尽管员工

数量持续增长，但员工流动较大，部门负责人和骨干员工持

续流出，给交易所的长期发展带来了一定的负面影响。

图 13 上交所组织架构

资料来源：根据上交所内部资料整理而成。

-33-

因此，同纽交所和纳斯达克相比，上交所的组织结构较

为单一，主要以职能划分部门，采取直线条形状的架构设计，

未能充分利用子公司或事业部制组织形式拓展产品和业务

条线，存在内部管理机关化和行政化等问题，缺乏市场化的

薪酬激励和约束机制，人员流失现象突出。

三、对标结论与启示

（一）对标结论

第一，宏观经济环境对标结果显示，同纽交所、纳斯克

达相比，未来 5 到 10 年将是上交所实现赶超式发展的重要

战略机遇期。随着中国宏观经济总量的不断扩张，国民经济

产业结构的持续优化，大量以新产业、新技术、新业态、新

商业模式为代表的新经济将不断涌现。新经济快速发展，在

增量方面有望以 IPO 方式给上交所带来大量优质上市资源，

在存量方面有望以并购重组方式给上交所上市公司注入新

的增长动力，上交所市场的发展空间广阔和增长潜力巨大。

第二，市场发展情况对标结果显示，同纽交所、纳斯克

达相比，上交所在市场层次、产品体系、收入结构、交易机

制、市场监管、组织治理等方面存在较大差距。

市场层次方面，上交所只有主板市场单一板块，市场层

次单一，企业上市条件单一，很难满足一大批中小创新创业

成长型企业多元化的融资要求，不利于有效提高资本市场服

务经济转型与产业升级的能力。

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产品体系方面，上交所产品规模结构有待完善，存在“大

股票、中债券、小基金和微衍生品”的规模格局。在每一大

类产品中，细分产品种类有待进一步丰富。

收入结构方面，上交所收入结构仍然较为单一，主要以

交易业务收入为主，而体现核心竞争优势的信息和技术业务

收入占比过低。交易所收入来源过度依赖交易业务，容易出

现经营业绩稳定性低、持续性差的不良局面。

交易机制方面，上交所股票交易采取竞价方式，个股价

格实行涨跌幅限制，不允许日内回转交易，在市场极端行情

下容易出现流动性枯竭的异常现象。交易订单类型有限，很

难满足不同类型投资者多元化的投资需求。

市场监管方面，上交所形成了上市公司监管、会员监管

和市场交易监管为核心的“三位一体”式自律监管框架，全

方位监管上市公司、会员和市场交易。监管资源不足，监管

压力过重，自律监管独立性不高等问题比较突出。

组织治理方面，上交所组织结构较为单一，主要以职能

划分部门，采取直线条形状的架构设计，未能充分利用子公

司或事业部制组织形式拓展产品和业务条线，内部管理行政

化和机关化特色浓厚，缺乏市场化的薪酬激励和约束机制，

人员流失现象突出。

（二）对标启示

第一，推动市场内部分层。建议将现有主板分为主板精

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选、主板和新兴板。其中，主板精选市场主要覆盖市值规模

大、业绩优、流动性好、发展稳定、分红能力强的大型优质

蓝筹企业；主板市场主要服务市值规模较小，盈利能力暂时

较弱的中小型成长性企业；新兴板市场主要针对具有新技术、

新产品、新业态和新商业模式特征的新兴企业。根据各板块

功能定位，在发行上市条件、交易、监管、公司治理与运作、

投资者准入等方面实施差异化安排，为不同类型企业和投资

者提供差异化的融资和投资服务，形成主板精选、主板、新

兴板差异化发展、互为补充、良性互动的新格局。同时，根

据“升板自愿、降板强制”的原则，探索建立不同层次市场

之间的转板机制，加强多层次资本市场的内在联动。

第二，丰富产品体系结构。以现货市场为基础，打造产

品覆盖股票和债券现货的结构完备、种类丰富、功能健全、

风控有效的场内衍生品市场。充分利用股票与债券现货市场

优势，以产品创新为核心，在横向上拓宽产品类型，搭建覆

盖期权、期货等基础衍生品和股票挂钩票据、牛熊证等结构

化衍生品的产品体系；纵向上深入开发以股票、债券、外汇、

商品等为标的衍生产品。同时，不断完善现有产品体系的各

类配套制度与机制，实现市场间良性互动。积极尝试通过自

建或收购方式纵向整合衍生品业务链条，实现衍生品开发、

交易、登记、清算、结算产业链的一体化。

第三，优化内部组织治理。尝试建立贯穿前中后台，分

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别覆盖债券、衍生品业务全流程的债券子公司（事业部）、

衍生品子公司（事业部）。培养可以支撑和保障产品业务创

新梯队式运作的人才团队，实现产品创新和发展的持续化和

常态化，做到“一步领先、步步领先”。积极推进上交所内

部管理市场化改革，建立以业务导向为主、高效灵活的组织

结构，推动“以岗定薪”为导向的薪酬制度改革。完善交易

所网状化的跨部门工作小组模式，提高交易所内部运作的机

动性和多变性，全面提升决策管理效率和业务执行能力。

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