DelhaizeDDDDDDDeeeeelllllllhhhhhhhaaaaaiiiiiiizzzzzeeeeeDelhaize

DelhaizeDDDDDDDDDDDDDeeeeeeeeeeeeelllllllllllllhhhhhhhhhhhhhaaaaaaaaaaaaaiiiiiiiiiiiiizzzzzzzzzzzzzeeeeeeeeeeeeeDelhaize

D lh

D lh

casescasescasescasescasescasescasescasescasescasescasescasesmed lavprissupermarkedet Bottom Dollar i USA og Red Markets, som

er en discountkæde i Europa. Selv for de store kæder står opgaven

med at udligne denne forskel til de førende lavpriskonkurenter højt

på ledelsens dagsorden. De største konkurrenter for Delhaize er Wal-

Mart i USA, som har en tendens til at tilbyde produkter 5% billigere, og

Colruyt i Belgien, som har en 10% førerposition.

I takt med at kædernes størrelse bliver vigtigere i konkurrencen om

markedsandele, tror vi, at det at vinde markedsandele i vanskelige

tider selv på bekostning af den umiddelbare rentabilitet kunne være

en fornuftig strategi til at øge den langsigtede konkurrenceevne,

såfremt de økonomiske ressourcer ikke strækkes for meget i dette

forløb. Delhaize skiller sig ikke ud i forhold til sine konkurrenter mht.

selskabets gæld, hvor nettogælden svarer til 2,4 års driftsresultat

mod 2,2 år for sammenlignelige globale detailkæder (dagligvarekæder

større end 1 mia. euro i markedsværdi). I sine bestræbelser på at opti-

mere omkostningerne og tilbyde bedre priser har Delhaize reduceret

sit antal af vareenheder, og en typisk Food Lion butik i USA tilbyder i

dag kun halvdelen af det varesortiment, som /ndes i et typisk ameri-

kansk supermarked. Igen mener vi, at man ikke kan gøre alle tilfredse

og må træ0e valg. Denne fokusering sætter også Delhaize i stand til

at tilbyde bedre priser på nogle produkter, som udbydes af større og

mindre fokuserede kæder.

En af de førende i branchen

Selskabet opfattes som et af de førende i branchen med hensyn til

ansvarlig forretningspraksis og forbrugeruddannelse. Delhaize var

den første operatør i USA til at indføre et system, også kaldet Guiding

Stars, som rangerer de produkter, som Delhaize sælger, på ernærings-

mæssige værdier. Dette initiativ er blevet godt modtaget, eftersom

¾ af supermarkedernes forbrugere læser informationerne på embal-

lagen. Det giver også selskabet et yderligere redskab til at fremme

sine egne produkter, - endnu en fordel for Delhaize og en anden måde

at di0erentiere sig fra billigere konkurrenter på. Selskabet har øget

sin andel af sine egne mærker, som normalt er 20-30% billigere end

andre mærkevarer, i sine bestræbelser på at forbedre lønsomheden. I

En fødevare operatør

Delhaize er en belgisk fødevarekæde, der har været i Foreningens

ejerskab igennem en årrække. Det har også været en af Foreningens

største beholdninger det meste af tiden. Foreningen startede med at

købe ind i selskabet i 2003 og fortsatte hermed i de efterfølgende

år, i takt med at de globale afdelinger havde en positiv vækst i form

af nye indskud. Afdelingernes samlede a3ast (udbytte samt kurs-

stigning) ved investering i Delhaize har været bedre end det generelle

marked målt ved MSCI Verden set over en 3-, 5- og 7-årig horisont

indtil december 2010. Det seneste a3ast har dog været en smule

sku0ende, men som investor i Delhaize må man acceptere, at aktie-

kursen ind i mellem har store udsving, idet markedet spekulerer i og

reagerer på selskabets regnskaber. Den større andel af selskabets

indtjening i USD øger risikoen på mellemlangt sigt. Foreningen tror,

at de nuværende udfordringer og aktiens svækkelse er midlertidige,

samt at markedets forsigtige opskrivning af selskabets værdi, som vi

har set gennem årene, vil fortsætte.

De forskellige markeder

På trods af selskabets belgiske rødder stammer 70% af Delhaize's

omsætning fra USA, hvor selskabet driver butikskæder på østkysten

- Food Lion, Hannaford og Sweetbay - og indtager en tredjeplads i

regionen med mere end 1.600 butikker. Knap en 6erdedel af koncer-

nens omsætning kommer fra de ca. 800 Delhaize butikker, som sel-

skabet driver i sit hjemmemarked, hvor markedsandelen er 26%, samt

i Luxembourg. Grækenland, som i de sidste mange måneder konstant

har været i mediernes søgelys, er det tredje vigtigste marked for Del-

haize, som her kontrollerer mere end 200 Alfa-Beta butikker, og teg-

ner sig for 17% af markedet. Til sidst skal det nævnes, at Delhaize har

mere end 100 butikker i Rumænien og Indonesien.

De butikskæder, som Delhaize ejer, har et stærkt brand på deres hjem-

memarkeder. Dette gælder især i Belgien. De stærke brands kræver

en forholdsvis loyal kundebase, hvilket bliver sat på en prøve i disse

svære økonomiske tider, hvor kunderne i stigende grad går på tilbuds-

jagt. Selskabet skal indstille sig på denne trend, og har svaret igen

Af Denis Kostyukovich, CFA, Porteføljemanager, ValueInvest Asset Management S.A.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 124

USA har Delhaize udvidet denne varegruppe til 27% af den samlede

omsætning, hvilket er væsentlig højere end gennemsnittet i USA, som

ligger på 15%. Denne aggressive strategi har dog givet anledning til

spændinger mellem Delhaize og kædens leverandører af mærkevarer,

hvor sidstnævnte mener, at de bliver sat ud af spillet af detailbutik-

kerne. Disse spændinger kom til udtryk i 2009, hvor Delhaize næg-

tede at sælge næsten 300 Unilever produkter, eftersom at giganten

inden for fødevarer og husholdningsprodukter havde forhøjet sine

priser. I særdeleshed denne hændelse, og detailkædernes præference

for egne varer i almindelighed, fremhæver risikoen for spændinger

mellem fødevareproducenter og fødevaredistributører. Dette viser

nødvendigheden af, at detailkæderne passer på: For megen fokus på

deres egen fortjeneste kan jage kunder væk med stærke præferen-

cer for bestemte mærkevarer. Foreningen mener, at Delhaize mestrer

denne balancegang, selvom selskabet også engang i mellem tager

den hård linje.

USA, som har været centrum for den seneste /nansielle krise, er

hovedårsagen til de nuværende vanskeligheder for Delhaize. Til trods

for at landet siden 2009 o0cielt har været i bedring efter den økono-

miske afmatning, har forbrugerne ikke travlt med at vende tilbage til

deres gamle indkøbsvaner, selv inden for fødevarer. Situationen blev

udmærket belyst af ét noget sku2ende halvårsregnskab fra Delhaize

i august og et noget mere positivt 3. kvartalsregnskab i november.

Den globale omsætning var nogenlunde uændret, mens det primære

driftsresultat var faldende. Hvor hjemmemarkedet i Belgien er meget

velfungerende, kæmper de amerikanske aktiviteter med de gradvist

faldende detailpriser. Forbrugerne er stadig sparsommelige, og kon-

kurrencen fra andre discountkæder er blevet stærkere. Den mang-

lende evne til at kunne hæve prisen er årsag til bekymring: Detailpris

in3ationen er ca. 0%, mens omkostningerne stiger med ca. 1%.

3. kvartal viste nogle forbedringer i et fortsat vanskeligt marked.

Omsætningstilbagegangen i USA har været aftagende. Desuden

havde den amerikanske dollar en positiv indvirkning på driftstallene.

Der er dog stadig brug for store salgsfremmende aktiviteter i det syd-

østlige USA, og der er stadig intet tegn på, at de øgede omkostninger

bliver overført til forbrugeren.

Belgien er Delhaize’s vigtigste marked

Belgien opvejer i nogen grad de relative dårlige resultater i USA.

Butiksomsætningen er den højeste hidtil i 7 år. Selskabet er i stand

til at tilbyde attraktive priser på produkterne, samtidig opretholde

en solid vækst i volumen, og dermed stadig vinde markedsandele på

hjemmemarkedet. Rentabiliten er steget via bedre indkøbsbetingelser,

lavere distributions- og transportomkostninger, som kompenserer for

de stigende omkostninger til salgsfremmende aktiviteter. Alfa-Beta,

selskabets græske butikskæde, har faktisk øget salget og vundet

markedsandele på trods af den græske regerings hårde opstramnin-

ger. Bagsiden af medaljen er, at væksten blev drevet af massive

salgsfremmende aktiviteter på bekostning af rentabiliten.

I betragtning af den nuværende nedadgående pristendens er forud-

sigelserne for driftsresultatet blevet skåret ned fra intervallet 2-5%

vækst til 0% +/- 2%. Foreningen har sænket sine vækstforventinger

til -5% efter halvårsregnskabet, og anvender fortsat denne vækstfor-

vening efter 3. kvartalsregnskabet. Primo december handlede aktien

til omkring 40% af Fair Value mod 54% for sammenlignelige selska-

ber, hvor konsensusvækstforveningerne er 12%. Foreningen har der-

med i Delhaize fortsat en god købsmulighed, der er prisfastsat på

mindre krævende forventninger med en langsigtet historie om gradvis

påskønnelse af selskabets kvaliteter fra aktiemarkedet.

25VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 1