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产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

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首次报告

【公司·

证券研究报告】

云天化 600096.SH

公司经营有望持续优化改善

公司是我国磷化工巨头，产能规模行业领先，然而历史上过重的三费负担严重侵

蚀公司利润。在行业格局改善和公司产业链优势的支撑下，公司改革优化逐步推

进，未来盈利有望好转，具体如下：

核心观点

资产包袱已得到控制：12 年起公司与集团间进行了多次资产置换，在置出

盈利能力较弱的业务的同时将磷化工产业整合入体内，使得公司的业务更加

聚焦，并以此形成磷矿-磷肥和煤炭-尿素的产业链配套，成本优势业内领先。

此外，公司资本开支已进入尾声，大额在建工程也已转固完毕，侵蚀公司利

润的资产包袱已充分体现并得到控制，经营改善的基础已夯实。

农化景气支撑，公司弹性巨大：由于供需格局大幅改善，公司主营的化肥是

当前少数景气依旧持续的周期品之一，尤其是磷矿石-磷肥产业链仍处于历

史景气中低位，未来还有持续复苏空间。而公司 1450 万吨的磷矿石产能弹

性巨大，磷矿石每上涨 100 元/吨，业绩弹性为 9.6 亿。

经营优化有序推进：公司改善的潜力巨大，一方面，公司持续优化业务结构

和近期完成的债转股可直接降低财务费用，降费潜力为 1.4 亿；另一方面，

公销售和管理费用率与同行平均水平相比还具有较大优化潜力，有望实现独

立于行业景气波动的盈利提升。此外，今年 1 月公司完成股权激励授予，标

志着公司优化转型正迈出更加坚定的一步。

财务预测与投资建议

我们预测 19-21 年公司每股 EPS 为 0.29、0.34 和 0.42 元，按照可比公司

19 年 20 倍市盈率，首次覆盖给予目标价 5.80 元和增持评级。

风险提示

产品和原材料价格波动风险；费用改善不及预期；债务等历史负担重

Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次)

股价（2019 年 08 月 16 日） 5.24 元

目标价格 5.80 元

52 周最高价/最低价 7.93/4.36 元

总股本/流通 A 股（万股） 142,767/132,138

A 股市值（百万元） 7,481

国家/地区 中国

行业 化工

报告发布日期 2019 年 08 月 18 日

股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月

绝对表现 1.95 -22.49 -19.38 -4.9

相对表现 0.17 19.96 18.49 18.14

沪深 300 2.12 -2.53 -0.89 13.24

资料来源：WIND、东方证券研究所

证券分析师 赵辰

021-63325888-5101

zhaochen1@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860511120005

联系人 万里扬

021-63325888-2504

wanliyang@orientsec.com.cn

公司主要财务信息

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入(百万元) 55,971 52,979 46,679 42,957 40,933

同比增长(%) 6.3% -5.3% -11.9% -8.0% -4.7%

营业利润(百万元) 359 469 894 980 1,033

同比增长(%) 109.9% 30.4% 90.7% 9.7% 5.4%

归属母公司净利润(百万元) 202 123 420 486 593

同比增长(%) 106.0% -39.2% 242.5% 15.6% 21.9%

每股收益（元） 0.14 0.09 0.29 0.34 0.42

毛利率(%) 11.6% 14.8% 16.8% 18.1% 19.0%

净利率(%) 0.4% 0.2% 0.9% 1.1% 1.4%

净资产收益率(%) 5.4% 3.1% 9.2% 9.6% 10.6%

市盈率 36.3 59.7 17.4 15.1 12.4

市净率 2.0 1.7 1.5 1.4 1.2

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，

云天化首次报告 —— 公司经营有望持续优化改善

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目 录

1 公司是我国磷化工巨头 ............................................................................ 3

2 资产包袱已得到控制 ................................................................................ 4

2.1 资产重组业务聚焦 ............................................................................................. 4

2.2 产线转固基本完成 ............................................................................................. 6

3 行业景气支撑，公司弹性巨大 .................................................................. 9

3.1 磷矿-磷肥产业链优势明显.................................................................................. 9

3.2 尿素成本领先争取超额收益 ............................................................................. 13

3.3 国内聚甲醛领军者 ........................................................................................... 14

4 经营优化有序推进 ................................................................................. 16

4.1 业务与人员持续集约化 .................................................................................... 16

4.2 债务压力有望缓解 ........................................................................................... 17

4.3 股权激励增强改善动力 .................................................................................... 18

5 盈利预测与投资建议 .............................................................................. 19

5.1 盈利预测 .......................................................................................................... 19

5.2 投资建议 .......................................................................................................... 20

6 风险提示 ............................................................................................... 21

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1 公司是我国磷化工巨头

云天化是我国磷化工巨头，现拥有磷矿石原矿产能 1450 万吨，并配有擦洗选矿生产能力 618 万

吨，浮选生产能力 750 万吨；拥有一铵产能 67 万吨、二铵产能 445 万吨，尿素产能 156 万吨，

其中气头尿素 76 万吨，煤头尿素 80 万吨并具有煤炭自给能力。公司还拥有复合（混）肥产能 179

万吨，以及聚甲醛 9 万吨。公司于 97 年上市，上市之初以天然气尿素业务为主，而后转型进入新

材料、玻纤等领域。12 年起经历多次与集团之间的资产重组，公司重新回归化肥事业。目前已形

成以自有磷矿资源为核心，化肥及其他煤化工产业协同发展的业务结构，产业链布局非常聚焦。在

农化景气持续向上，且化肥产业链价值向上游资源侧回归的大背景下，公司将极大受益于其自有磷

矿和煤炭的优势；倘若长期拖累公司的三费负担能够改善，公司的盈利将会明显好转，逻辑如下：

1. 资产包袱已得到控制：12 年起，公司通过定增的方式从集团获得磷化工相关资产，近年来也

不断剥离玻纤业务等亏损子公司，公司以肥为主的农化产业布局不断聚焦。公司资本开支已

进入尾声，大额在建工程也已转固完毕，侵蚀公司利润的资产包袱已充分体现并得到控制，

经营改善的基础已夯实。

2. 化肥行业景气有望持续，公司弹性大：16 年底在环保风暴及市场出清共同作用下，化肥行业

格局开始修复并且景气有望持续，当前农产品库销比的下滑也为下游需求提供支撑，公司磷

肥和尿素巨大的体量优势将凸显，而自有资源配套的产业链配套也将带来明显成本优势。

3. 费用改善潜力大：近年来公司平均毛利润在 60 亿以上，仅 16 年出现明显下滑。遗憾的是公

司期间费用在近 70 亿的水平，严重侵蚀利润。一方面是由于公司当年磷化工资产注入时引入

大量负债，有息负债带来了巨大财务费用负担，这一点有望通过现金流改善而逐步减轻；另

一方面，公司管理和销售费用还有较大优化潜力。

图 1：公司毛利润构成（2018）

资料来源：Wind、东方证券研究所

磷酸一铵

12%

磷酸二铵

28%

磷矿石

4%尿素

14%

复合肥

6%

聚甲醛

6%

其他

30%

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图 2：公司期间费用和毛利润（亿元）

资料来源：Wind、东方证券研究所

2 资产包袱已得到控制

12 年起公司与集团间进行了多次资产置换，在置出盈利能力较弱的业务的同时将磷化工产业整合

入体内，使得公司的业务更加聚焦，并以此形成磷矿-磷肥和煤炭-尿素的产业链配套，成本优势业

内领先。此外，公司资本开支已进入尾声，大额在建工程也已转固完毕，侵蚀公司利润的资产包袱

已充分体现并得到控制，经营改善的基础已夯实。

2.1 资产重组业务聚焦

资产重组以前，公司以尿素和玻纤两大业务为主导，08 年玻纤毛利达 8.2 亿，占公司整体毛利润

的 46%以上。然而 10 年前后，受行业产能过剩、供需失衡及原材料上涨等多方面因素侵蚀，整个

玻纤行业走下坡路；公司玻纤业务三家子公司重庆国际复合材料（CPIC）、天勤材料和珠海复材

的利润也出现不同程度下滑，12 年全年合计亏损达 3.64 亿元。公司于 12 年启动重大资产重组，

通过增发和现金的方式从云天化集团和其他股东方面吸收包括磷矿资源、磷肥、氮肥等资产，实现

集团优质资产上市；同时向集团出售三大亏损的玻纤子公司，实现业务在化肥产业链的聚焦。

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2014 2015 2016 2017 2018

销售费用 管理费用 财务费用 毛利润

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表 1：12-13 年注入磷化工业务公司

公司 主要业务（2011 年）

云天化国际 亚洲第一、世界第二磷复肥生产企业；2011 年拥有磷复肥产能约 640万吨

磷化集团 中国最大磷矿采选企业；2011 年产量超 1000 万吨，占全国总产量 15%

天安化工 50 万吨合成氨装置，主要供应集团内部

三环中化 120万吨磷铵生产能力

联合商务 集团内肥料产品出口和肥料原料进口贸易

天达化工 括公用工程和磷化工：公用工程业务主要为集团草铺工业园区提供水、电、气及物流

等，拥有自备铁路运输能力 462 万吨/年；磷化工业务包含 6万吨黄磷等

其他集团

直属资产

集团安宁片区集装箱货场项目、草铺片区供水系统等与云天化生产经营相关的资产

以及化研院部分资产

资料来源：公司公告、东方证券研究所

此次运作得到了集团的支持，注入资产都是行业内规模上的龙头，其中包括当时亚洲第一、全球第

二大的磷复肥企业云天化国际，还有我国最大的磷矿采选企业磷化集团，公司以此形成了磷矿-磷

复肥的全产业链优势。注入估值共计近 140 亿，除以 4000 万现金收购中国信达持有的天达化工股

权外，扣除分红后，其余 137 亿的部分通过公司以 14.1 元/股的价格发行 9.75 亿股定增购买，对

公司资金几乎不产生压力。另一方面，剥离的玻纤子公司资产以 47.6 亿的价格出售给集团，较标

的账面净资产溢价 55.8%；同时注销集团持有的 5.39 亿股，数量达到注销前公司总股本的 32.3%。

表 2：12-13 年剥离玻纤业务子公司（净资产数据截至 2013/6/30）

出售标的 归母净利润（亿元）

出售股权 出售部分账面净资产（亿元） 交易价格（亿元） 2012 2013H1

CPIC -3.27 -2.38 92.80% 27.02 43.58

天勤材料 -0.12 -0.07 57.50% 0.80 0.88

珠海复材 -0.25 -0.09 61.67% 2.74 3.16

合计 -3.64 -2.54 30.56 47.62

资料来源：公司公告、东方证券研究所

17 年公司进一步通过资产重组对业务结构进行优化，首先以 1 元价格出售净资产为-5.98 亿的子

公司青海云天化给云南省资产管理有限公司。而后，公司一方面降低了所持有的纽米科技股份并出

售给集团，使其不再并表，同时也一并出售了与纽米科技业务相配合的新材料子公司瀚恩新材。纽

米科技的主营业务是锂电池隔膜，虽然该子公司已实现盈利，但由于未来锂电池隔膜的开发和扩产

难免会占用较大的资金等资源，公司此举可借助集团实力保障纽米科技的发展，降低自身的风险。

在置出的同时，公司置入了天宁矿业，将 300 万吨在产的磷矿石产能整合入体内，磷矿石产能已

达到 1450 万吨，对磷矿资源的掌控力进一步增强。

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表 3：17 年资产重组进一步优化业务结构（2016 财务数据，天宁矿业为置入，其他为置出）

交易标的 主要业务 归母净利润

（亿元） 交易股权

交易部分账面净资产

（亿元）

交易价格

（亿元）

青海云天化 磷复肥、尿素 -6.12 96.43% -5.98 1 元

纽米科技 锂离子电池隔膜 0.17 46% 3.40 3.97

瀚恩新材 与纽米相关新材料 -0.19 100% 2.53 3.07

天宁矿业 磷矿石（300 万吨

以上产能） 2.01 51% 4.41 6.83

*注：公司仅出售持有的纽米科技 46%股权，完成后仍持有 29.09%；其余资产为完全出售

资料来源：公司公告、东方证券研究所

表 4：天宁矿业产能及储量

矿山名称 产能（万吨） 可采储量（万吨） 剩余服务年限（年） 备注

一号矿 95 1763 19.13

二号矿 65 339 5.38

三号矿 60 2004 33.41

四号矿 65 1551 24.60 基建期，预计 19 年投产

鸣矣河矿 80 3187 41.94

合计 365 8845 -

资料来源：公司公告、东方证券研究所

2.2 产线转固基本完成

13 年资产重组完成后，公司固定资产大增。14-16 随着公司以煤化工为代表的重大项目陆续大额

转固，公司固定资产规模进一步增长。值得一提的是建设时间跨度近 10 年的呼伦贝尔金新化工 50

万吨合成氨、80 万吨尿素，配套 100 万吨型煤装置的 5080 项目。该项目从 08 年动工，至 12 年

财报披露工程进度已达到 99%，却一直延续至 17 年才完全转固。而且项目最初预算 31.5 亿，计

划建设期 3 年，12 年预算调整至 49.3 亿，最后至 17 年累计投入实际达到 76.4 亿，其中利息资本

化累计金额就达到了 17.6 亿。

5080 项目的建设过程充满坎坷，早期由于关键设备的交货时间晚于预期，导致设备安装相应滞后。

加之大型煤化工装置调试难度较大，且受到极寒天气影响，每年建设工时极度有限，导致投产时间

一再延后。15 年主体尿素装置完成转固，然而由于原气化装置运行不正常及型煤装置运行不经济

原因，公司决定新建气化装置，可直接利用原煤作为原料。新气化装置也并非一帆风顺，16 年 6

月进入试生产后出现了原料制备系统问题、气化炉设计缺陷及灰水处理系统等问题，而后便处于整

改调试阶段，直至 17 年完成完全转固。

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图 3：公司固定资产与在建工程（亿元）

资料来源：Wind、东方证券研究所

图 4：呼伦贝尔煤化工项目（5080 项目）建设过程

资料来源：公司公告、东方证券研究所

从现在的时点看，随着重大项目的转固完成，公司在建工程的体量已下降至 10 亿以下，大规模资

本开支也已进入尾声，资产包袱已充分体现，经营改善的基础已夯实。目前公司以磷矿石、煤炭上

游资源为基础，磷肥、尿素、复合肥协同发展的化肥产业格局已基本形成。由于行业供需格局的改

善，农化产业链的盈利能力明显好转。且无论在规模还是产业链优势上，公司都处于行业领先地位。

在当前化肥产业链核心价值向资源侧回归的趋势下，公司作为我国磷矿石-磷肥龙头坐拥资源稀缺

性溢价，同时又具备煤炭-尿素配套，成本竞争力非常突出，化肥产品毛利率业内领先。

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固定资产 在建工程

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

累计投入（亿元） 累计转固（亿元）

预算数（亿元） 工程进度（右轴）

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表 5：公司现有主要产品产能（万吨）

产品 公司 产能（万吨） 总产能（万吨）

磷矿石 磷化集团 1150

1450 天宁矿业 300

磷酸二铵

云峰分公司 30

445

红磷分公司 75

天安化工 160

三环中化 120

其他 60

磷酸一铵

云峰分公司 25

67 红磷分公司 20

天安化工 22

尿素 水富云天化（气头） 76

156 金新化工（煤头） 80

复（混）合肥

云峰分公司 34

179 天腾化工 45

吉林云天化 100

聚甲醛 天聚新材 9 9

甲醇 水富云天化 26 26

*公司甲醇部分作为聚甲醛等产品原料，其余部分对外销售

资料来源：公司公告、东方证券研究所

图 5：上市公司磷酸一铵毛利率比较

资料来源：Wind、东方证券研究所

图 6：上市公司磷酸二铵毛利率比较

*注：兴发集团数据为其磷肥业务整体毛利率（包含磷酸一铵和磷酸二铵））

资料来源：Wind、东方证券研究所

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云天化 六国化工 司尔特 新洋丰

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云天化 六国化工 湖北宜化 兴发集团

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图 7：上市公司尿素毛利率比较

*注：华鲁恒升数据为其化肥业务整体毛利率（包含尿素和其他复合肥等）

资料来源：Wind、东方证券研究所

3 行业景气支撑，公司弹性巨大

公司 12 年启动资产重组时正值化肥产业链高景气时期，然而遗憾的是，在而后产能过剩行业供需

严重失衡的背景下，产品暴跌并且下行趋势持续到 16 年下半年见底。行业下行的过程中，公司费

用负担的压力就非常明显，尤其是注入的子公司云天化国际 90%以上的资产负债率造成的财务负

担，导致公司 14、16 年出现巨亏。16 年底开始，在环保风暴及市场出清共同作用下，行业格局开

始修复并且景气有望持续，当前农产品库销比的下滑也为下游需求提供支撑，公司化肥体量优势将

凸显，而产业链配套也将带来成本优势，持续支撑公司的经营优化。

3.1 磷矿-磷肥产业链优势明显

我们前期报告对磷矿石-磷肥产业链的格局和景气已有详细研究。简而言之，17 年底云南、贵州、

四川、湖北四大主产区磷矿石开启减产节奏，17 年我国磷矿石总产量首次同比下滑，且 18 年减产

延续，全年总产量已由 16 年的峰值 1.4 亿吨下滑至 1 亿吨左右。大幅的减量下，磷矿石稀缺性的

价值逐渐回归，价格也呈现阶梯式地上涨。

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云天化 阳煤化工 鲁西化工 华鲁恒升 六国化工 湖北宜化

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图 8：我国磷矿石价格指数（元/吨）

资料来源：百川资讯、东方证券研究所

磷矿石上涨推动磷肥行业出清，行业以资源为核心进行整合，同时在环保压力和以渣定产等政策的

压缩下，我国磷肥供给加速出清，而整体需求较为坚挺，尤其是海外需求增长持续拉动我国出口增

长，带动磷肥市场的高景气。18 年我国磷肥（一铵+二铵）产量下滑 17%，达到约 3400 万吨；出

口提升 10%，达到近 1000 万吨。进入 19 年，磷肥供应依旧维持较低水平，而 19 上半年磷肥出

口量进一步显著提升，国内磷肥渠道库存预计将进一步下滑至新低。

图 9：我国磷酸一铵逐月产量（万吨）

资料来源：百川资讯、东方证券研究所

图 10：我国磷酸一铵逐月出口量（万吨）

资料来源：百川资讯、东方证券研究所

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图 11：我国磷酸二铵逐月产量（万吨）

资料来源：百川资讯、东方证券研究所

图 12：我国磷酸二铵逐月出口量（万吨）

资料来源：百川资讯、东方证券研究所

展望未来，我们认为全球磷肥供需依旧将保持稳健增长。除中国、印度的需求保持相对稳定外，其

他发展中国家将对磷肥需求带来强大推动，其中巴西依旧是最为有力的支撑。而中长期看，全球粮

食库存消费比持续下降也对化肥需求带来支撑。据美盛最新预测，18 年全球磷肥需求将达到 7000

万吨左右，而 19 年将保持增长达到近 7200 万吨，至 2023 年有望达到 7800 万吨（CAGR 2.2%）。

图 13：全球磷肥需求及预测（万吨）

资料来源：Mosaic、东方证券研究所

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图 14：全球玉米期末库存（百万吨）及库存消费比

资料来源：USDA、东方证券研究所

图 15：全球大豆期末库存（百万吨）及库存消费比

资料来源：USDA、东方证券研究所

从全球整体供需来看，据美盛统计，虽然今年有近 180 万吨新供给有望释放，但 Nutrien 还将于 19

年将位于加拿大的 RedWater 装置改为生产硫酸铵，对应造成约 60 万吨的一铵产量的减少。而我

国磷矿石和磷肥落后小产能出清之后难以恢复；且虽然我国环保不搞他一刀切，但环保高压将成为

常态，尤其是今年上半年生态环境部印发的《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》还进一步

将磷化工供给侧改革措施具体化。在全球需求增长推动下，紧平衡还将维持。虽然今年上半年磷肥

价格相对高位有所下跌，但短期需求疲软不会改变产业链紧平衡的状态，磷矿石-磷肥产业链景气

有望持续，并在中长期存在上行潜力。

图 16：磷酸一铵及磷酸二铵价格（元/吨）

资料来源：百川资讯、东方证券研究所

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全球玉米期末库存 库存消费比

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公司作为我国磷矿和磷肥体量最大的企业，在产业链整体复苏的趋势中必然最占优势。公司 1450

万吨的磷矿石产能弹性巨大，磷矿石每上涨 100 元/吨，若通过下游高景气磷肥成功传导，业绩弹

性为 9.6 亿。

3.2 尿素成本领先争取超额收益

类似磷产业链，尿素在经历自 12 年的景气持续下滑后，在环保和市场因素的双重推动下供给不断

出清，产量持续下滑。据氮肥工业协会统计，18 年我国尿素产量 5200 万吨左右，较 15 年峰值近

7500 万吨已下滑 30%以上。随着供需关系的修复，尿素也价格自 16 年开始复苏并进入高景气区

间。而随着产能不断出清，尿素开工率于 18 年首次同比小幅回升 1.5 个百分点达到 74.9%。展望

未来，我们仍然比较看好行业景气的维持。

图 17：我国尿素供给情况（万吨）

资料来源：Wind、百川资讯、氮肥工业协会、东方证券研究所

供给方面，虽然尿素行业在 19-22 年有前期规划的新产能释放，但其中部分是置换产能或是建设周

期在 5 年左右的“老项目”，这类大型煤化工装置投产进度普遍慢于预期，且后者往往由于存在较

大的资本化利息费用，投产后成本还可能处于较高水平。并且在新项目严格审批以及小规模合成氨

装置（18 万吨以下）逐渐淘汰的背景下，整体供给净增量依旧非常有限。而从需求端看，原先我

国尿素出口占比很高，接近 20%，但目前已经降至 5%左右，继续下降的空间已非常有限。另外从

最终端的农产品需求看，主要下游玉米、小麦价格一直在底部徘徊，18年还继续下跌了31%和14%，

未来农业需求继续恶化的可能性不大，况且工业需求稳步增长。所以从供需看，尿素大概率还可以

维持住目前较高的景气，甚至不排除随着供给继续收缩和需求复苏，有进一步提升的可能。

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产能 产量 出口量 开工率（右轴）

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图 18：公司尿素价格（元/吨）

资料来源：Wind、东方证券研究所

公司目前具有尿素产能 156 万吨，其中云南水富具备 76 万吨天然气制产能，内蒙古呼伦贝尔具备

80 万吨煤制产能并自有煤炭供应，资源优势同样突出。据测算，18 年公司尿素平均生产成本仅

1139 元/吨，尿素毛利率达到 39.8%，公司在行业景气维持的趋势下相对行业平均水平还有 200 元

/吨以上的超额利润。若尿素再涨价 100 元/吨，还将给公司带来 1 个亿的业绩增量。

3.3 国内聚甲醛领军者

聚甲醛是一种工程塑料，广泛应用于电子电器、汽车配件、机械行业等领域。中低端领域，市场以

日用轻工业、家电、拉链等为主；高端产品领域以汽车配件、机械部件为主，是未来汽车轻量化发

展的重要组成部分。国内聚甲醛产业受生产技术和生产管理水平制约，主要集中在中低端产品中，

高端产品则普遍依赖进口。12-14 年国内聚甲醛产能快速扩张，导致中低端聚甲醛产能严重过剩。

行业陷入价格战的无序竞争中，而进口高端产品是低端产品价格的两倍之多，差距非常明显。价格

的低迷也推动了行业的市场化出清，15 年后国内聚甲醛产业逐步进行结构性调整，落后产能逐渐

退出。国内聚甲醛需求量在 60 万吨，而截止 18 年底我国聚甲醛供应能力 37 万吨，18 年进口量

达到 34 万吨，同比增加 3 万吨，高端领域依赖度依旧较高。从周期角度看。随着行业景气修复进

入 18 年，国内部分停产的供给恢复，且部分企业开始规划新产能。同时受宏观经济因素影响，下

游需求尤其是汽车销售疲软，产品价格出现了明显下滑，预计短期还将维持震荡。

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图 19：M90 聚甲醛价格（元/吨）

资料来源：Wind、东方证券研究所

公司聚甲醛产能 9 万吨，占国内市场约 25%份额，为第一大龙头。公司是国内聚甲醛行业的拓荒

者。97 年集团的前身云南天然气化工厂就与波兰化工集团签订了聚甲醛合作合同，正式进入行业。

并且在没有任何经验借鉴的前提下，凭借自主研发攻克技术难关并形成了自主知识产权体系，填补

国内空白。01 年公司 1 万吨聚甲醛正式投产，打破了国外巨头对国内试产的垄断。随着需求的增

长，行业规模不断扩大，公司也逐步扩产至 9 万吨。公司在产品的差异性上也取得了诸多成果。公

司聚甲醛产品已经成功进入汽车配件、电子、轻工等行业，丰田、日产公司均成为公司的客户。同

时，公司聚甲醛生产技术在三废处理和安全卫生水平也较高，产品质量与韩国 KEP、韩国科隆及

台湾台塑基本处于同一水平，进入国际第二梯队。在产品质量和差异化不断提升的过程中，公司聚

甲醛的毛利率水平也在稳步提高。

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图 20：公司聚甲醛毛利率

资料来源：Wind、东方证券研究所

4 经营优化有序推进

从前文分析来看，过去几年公司三费严重侵蚀利润。然而公司改善的潜力同样大，首先，公司持续

优化业务结构和近期完成的债转股可直接降低财务费用负担，我们测算至少有 1.4 亿元的空间；另

一方面，公司扣除运输、薪酬的销售和管理费用率分别为 2.8%和 5.0%，与同行 1.4%和 3.2%的

平均水平差距较大（基于扣除贸易的营收），也存在着明显的优化空间。

4.1 业务与人员持续集约化

从业务结构上看，公司贸易营收的体量和占比一直较高。近年来随着公司主动调减贸易业务体量，

贸易营收已从 16 年的峰值 374 亿元，占总营收的 71%降低至 18 年的 300 亿左右，占营收比重缩

减至 55%，并且进一步降低的空间依旧很大。降低贸易规模不仅能够使得主要生产性业务更加聚

焦，更重要的是能够降低资金占用量，从而降低有息债务负担。参考公司 5 左右的存货周转率，

300 亿的贸易规模占用资金量在 60 亿左右。若贸易业务缩减 25%，将降低 15 亿的有息负债，对

应还可降低 8400 万的财务费用。另一方面，公司近年来在人员上不断精简，员工人数由 14 年峰

值的 2 万人降低到 1.2 万；若人员持续集约优化，每精简 100 人可节约薪酬支出约 700 万元。

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图 21：公司贸易业务营收规模及占总营收比

资料来源：Wind、东方证券研究所

图 22：公司总员工人数及总薪酬支出

资料来源：Wind、东方证券研究所

4.2 债务压力有望缓解

公司 12 年资产重组吸收了大量负债，公司资产负债率由 70%跃升至 90%。其中有息负债由 181

亿激增至近 458 亿（包含短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债、应付票据和

长期应付款），主要是短期借款的贡献。从此公司利息支出也由以往 10 亿左右的水平提高至 20 亿

以上。近年来公司有息负债规模已大体稳定，有息负债率不再增长。虽然 19 年由于市场整体资金

链收紧，资金成本提升，公司短期借款有小幅提升，但实际上公司净有息负债（有息负债减货币资

金）已逐年下滑。公司也积极开展措施降低财务负担，今年 6 月底子公司磷化集团引入交银投资和

建信投资进行了一笔 10 亿元的债转股，我们测算有望降低约 5400 万的财务费用。另一方面，公

司近年来现金流不断改善，也有望推动公司降低债务负担。

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贸易规模（亿元） 贸易占比

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总员工数（万人）

总薪酬支出（亿元，右轴）

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图 23：公司有息负债规模（亿元）及有息负债率

资料来源：Wind、东方证券研究所

图 24：公司净有息负债（亿元）

资料来源：Wind、东方证券研究所

图 25：公司净经营性现金流（亿元）

资料来源：Wind、东方证券研究所

4.3 股权激励增强改善动力

18 年底公司进行股权激励并于今年 1 月完成授予，本次股权激励首次授予最终面向高层以及核心

管理及技术和业务骨干共 930 人，授予数量 1.06 亿股，并预留 500 万股，共占激励前总股本的

8.4%。授予价格为 2.62 元，首次授予涉及总金额 2.83 亿元，相当于平均每名高管以 30 万元即接

近全年薪酬的资金量参与股票授予。此外，公司已被纳入国资委的国企改革“双百行动”名录，有

望进一步推动公司以实施股权多元化和混合所有制改革为突破口，提升整体经营水平。

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短期借款 应付票据

其他有息负债 有息负债率（右轴）

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表 6：首次授予限制性股票各年度公司业绩考核目标

解除限售期 业绩考核目标

2020 年

（1）2019年 ROE不低于 5%；

（2）2019年净利润相对于 2017 年增长不低于 10%；

（3）2019年 EBITDA不低于同行业对标企业 75分位水平，且位于同行业对标企业前五。

2021 年

（1）2020年 ROE不低于 6.5%；

（2）2020年净利润相对于 2017 年增长不低于 50%；

（3）2020年 EBITDA不低于同行业对标企业 75分位水平，且位于同行业对标企业前五。

2022 年

（1）2021年 ROE不低于 8%；

（2）2021年净利润相对于 2017 年增长不低于 150%；

（3）2021年 EBITDA不低于同行业对标企业 75分位水平，且位于同行业对标企业前五。

资料来源：公司公告、东方证券研究所

5 盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测

我们对公司 2019-2021 年盈利预测做如下假设：

1. 产品价格相对维持，19-21 年磷酸一铵价格为 2380 元/吨，磷酸二铵价格为 2750 元/吨，尿

素价格为 2080 元/吨，复合肥价格为 2200 元/吨，磷矿石价格为 300 元/吨，聚甲醛价格分别

为 12300、12000 和 12000 元/吨。原材料方面，原料煤价格为 980、1000 和 1000 元/吨，

动力煤价格为 650 元/吨，天然气价格为 1.80 元/立方米，硫磺价格为 1350、1300 和 1250 元

/吨，内蒙古煤炭（褐煤）价格为 340 元/吨，合成氨价格为 3500 元/吨（均为含税价）

2. 公司费用绝对额预测值呈逐年下降趋势，但由于公司主动优化业务结构，降低贸易规模，导

致整体营收规模下滑，使得未来费用率有所提升。公司 19-21 年销售费用率为 5.34%、5.68%

和 6.07%，管理费用率为 3.56%、3.82%和 3.92%。

3. 公司 19-21 年的所得税率假设分别为 40%、35%和 28%。

收入分类预测表

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

磷酸一铵

销售收入（百万元） 2,027.9 2,985.8 3,033.6 3,042.9 3,072.2

增长率 38.5% 47.2% 1.6% 0.3% 1.0%

毛利率 25.3% 30.4% 31.7% 32.9% 33.9%

磷酸二铵

销售收入（百万元） 7,354.8 7,893.8 8,394.6 8,532.6 8,757.1

增长率 16.5% 7.3% 6.3% 1.6% 2.6%

毛利率 26.4% 28.0% 31.1% 31.2% 31.2%

磷矿石

销售收入（百万元） 673.1 678.2 846.9 955.5 981.3

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增长率 66.5% 0.8% 24.9% 12.8% 2.7%

毛利率 52.3% 51.0% 62.0% 62.3% 62.3%

尿素

销售收入（百万元） 2,487.6 2,653.2 2,645.0 2,828.0 2,873.8

增长率 31.6% 6.7% -0.3% 6.9% 1.6%

毛利率 31.7% 39.8% 39.3% 39.4% 39.4%

复合（混）肥

销售收入（百万元） 2,552.8 3,007.3 3,150.4 3,150.4 3,150.4

增长率 62.1% 17.8% 4.8% 0.0% 0.0%

毛利率 16.7% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9%

聚甲醛

销售收入（百万元） 1,016.1 1,213.6 971.1 955.8 955.8

增长率 50.0% 19.4% -20.0% -1.6% 0.0%

毛利率 29.1% 36.8% 32.7% 31.6% 31.6%

其他业务

销售收入（百万元） 39,859.2 34,547.0 27,637.6 23,492.0 21,142.8

增长率 -1.1% -13.3% -20.0% -15.0% -10.0%

毛利率 5.5% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9%

合计 55,971.4 52,979.0 46,679.2 42,957.2 40,933.4

增长率 6.3% -5.3% -11.9% -8.0% -4.7%

综合毛利率 11.6% 14.8% 16.8% 18.1% 19.0%

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

5.2 投资建议

我们预测 19-21 年云天化每股 EPS 为 0.29、0.34 和 0.42 元。可比公司方面，我们选取了国内典

型磷矿石-磷肥产业链龙头兴发集团，以及与公司类似的拐点型化工企业，包括阳煤化工（尿素）、

盐湖股份（钾肥）、天原集团（PVC），以及宝丰能源。按照可比公司 19 年 20 倍市盈率，首次

覆盖给予目标价 5.80 元和增持评级。

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表 7：可比公司估值（截至 2019/8/16）

可比公司 每股收益（元） 市盈率

2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

兴发集团 0.55 0.46 0.61 0.76 18.53 22.32 16.77 13.51

阳煤化工 0.05 0.13 0.22 0.29 43.73 18.23 10.77 8.17

*ST 盐湖 -1.24 0.01 0.51 0.74 -4.75 784.00 11.53 7.95

天原集团 0.20 0.30 0.57 0.57 29.09 19.27 10.14 10.14

宝丰能源 0.50 0.56 0.76 0.85 20.08 18.05 13.27 11.92

调整后平均 22.57 19.94 11.86 10.08

资料来源：Wind，东方证券研究所

6 风险提示

1. 产品和原材料价格波动风险：公司主营产品和原材料均属于大宗周期品，其供需变化带来的

景气波动将导致业绩的不确定性。

2. 费用改善不及预期：公司三费负担较大，虽然近年公司已付诸行动推动改革且已取得一定成

效，但后期边际优化的难度依旧不小，可能导致未来改善进度不及预期。

3. 债务等历史负担重：近两年公司偿债能力有所提升，但财务费用负担依旧较大，若产品景气

出现波动，将加大公司债务压力。此外，公司过去连续 7 年扣非净利润为负，虽已明显减亏，

但历史包袱依旧较重。

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附表：财务报表预测与比率分析

资产负债表 利润表

单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

货币资金 9,068 12,636 11,876 14,286 16,035 营业收入 55,971 52,979 46,679 42,957 40,933

应收账款 3,027 4,247 3,879 3,112 3,216 营业成本 49,453 45,152 38,821 35,166 33,152

预付账款 5,595 6,069 4,926 4,583 4,459 营业税金及附加 449 500 407 390 364

存货 8,817 9,742 7,839 6,986 6,811 营业费用 2,403 2,528 2,491 2,441 2,486

其他 4,710 4,420 3,718 3,806 3,601 管理费用 1,749 1,666 1,663 1,640 1,606

流动资产合计 31,218 37,114 32,239 32,774 34,123 财务费用 2,275 2,536 2,518 2,485 2,471

长期股权投资 1,413 1,921 1,900 1,900 1,900 资产减值损失 210 388 114 93 66

固定资产 22,995 21,397 20,790 20,038 19,276 公允价值变动收益 (4) 9 3 3 5

在建工程 786 687 574 523 489 投资净收益 697 115 90 100 105

无形资产 4,034 3,980 3,814 3,648 3,483 其他 233 136 136 136 136

其他 3,111 2,721 1,871 1,645 1,427 营业利润 359 469 894 980 1,033

非流动资产合计 32,339 30,706 28,949 27,755 26,574 营业外收入 96 139 151 129 140

资产总计 63,557 67,821 61,189 60,529 60,697 营业外支出 34 93 54 60 69

短期借款 23,580 23,811 23,580 23,580 23,580 利润总额 422 515 991 1,049 1,103

应付账款 4,864 5,349 4,337 3,851 3,754 所得税 162 264 396 367 309

其他 21,450 26,025 20,175 19,420 18,990 净利润 259 251 594 682 794

流动负债合计 49,894 55,184 48,092 46,851 46,324 少数股东损益 57 129 174 195 202

长期借款 5,211 3,069 3,069 3,069 3,069 归属于母公司净利润 202 123 420 486 593

应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.14 0.09 0.29 0.34 0.42

其他 3,422 3,306 3,171 3,071 2,971

非流动负债合计 8,632 6,374 6,240 6,140 6,040 主要财务比率

负债合计 58,526 61,559 54,332 52,991 52,364 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

少数股东权益 1,390 1,885 2,059 2,254 2,456 成长能力

股本 1,321 1,428 1,428 1,428 1,428 营业收入 6.3% -5.3% -11.9% -8.0% -4.7%

资本公积 5,132 5,569 5,569 5,569 5,569 营业利润 109.9% 30.4% 90.7% 9.7% 5.4%

留存收益 (2,906) (2,783) (2,362) (1,876) (1,283) 归属于母公司净利润 106.0% -39.2% 242.5% 15.6% 21.9%

其他 93 164 164 164 164 获利能力

股东权益合计 5,031 6,262 6,856 7,538 8,332 毛利率 11.6% 14.8% 16.8% 18.1% 19.0%

负债和股东权益总计 63,557 67,821 61,189 60,529 60,697 净利率 0.4% 0.2% 0.9% 1.1% 1.4%

ROE 5.4% 3.1% 9.2% 9.6% 10.6%

现金流量表 ROIC 4.4% 3.9% 5.5% 5.9% 6.5%

单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力

净利润 259 251 594 682 794 资产负债率 92.1% 90.8% 88.8% 87.5% 86.3%

折旧摊销 1,205 1,655 1,493 1,521 1,535 净负债率 454.0% 301.1% 271.8% 220.2% 176.0%

财务费用 2,275 2,536 2,518 2,485 2,471 流动比率 0.63 0.67 0.67 0.70 0.74

投资损失 (697) (115) (90) (100) (105) 速动比率 0.45 0.49 0.51 0.55 0.59

营运资金变动 6 1,399 (2,154) 170 (12) 营运能力

其它 (310) (2,534) 544 90 61 应收账款周转率 11.4 12.7 9.8 10.1 10.3

经营活动现金流 2,738 3,192 2,904 4,848 4,745 存货周转率 5.1 4.8 4.4 4.7 4.7

资本支出 4,036 375 (349) (303) (326) 总资产周转率 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7

长期投资 (552) (657) 123 (18) (22) 每股指标（元）

其他 (3,830) (996) 105 99 107 每股收益 0.14 0.09 0.29 0.34 0.42

投资活动现金流 (346) (1,278) (121) (222) (241) 每股经营现金流 1.92 2.24 2.04 3.40 3.33

债权融资 (622) (683) (794) 270 (285) 每股净资产 2.55 3.07 3.36 3.70 4.12

股权融资 (399) 543 0 0 0 估值比率

其他 (1,252) (783) (2,748) (2,485) (2,471) 市盈率 36.3 59.7 17.4 15.1 12.4

筹资活动现金流 (2,273) (923) (3,542) (2,215) (2,756) 市净率 2.0 1.7 1.5 1.4 1.2

汇率变动影响 (37) 59 0 0 0 EV/EBITDA 6.8 5.6 5.3 5.2 5.2

现金净增加额 83 1,050 (759) 2,410 1,748 EV/EBIT 9.9 8.6 7.6 7.5 7.4

资料来源：东方证券研究所

信

息

披

云天化首次报告 —— 公司经营有望持续优化改善

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研

究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义

报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准

买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；

增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该

股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公

司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不

确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股

票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预

测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的

研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究

依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信

息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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