Cand. Merc.jur Forfatter

Jacob Dalgaard Toft Kristensen

Vejleder

Mette Neville (Juridisk institut)

Business Angel investering

Aktiv involvering og konflikter mellem kapitalejere

Business Angel investment

Active involvement and conflicts between shareholders

Summary

Business Angels are private investors who often, but not necessarily, have experience from

entrepreneurship. Business Angels provide risk willing equity to small and medium sized companies, that

have difficulty in securing finance through traditional sources.

This thesis extends research into Business Angel investment in Denmark. Previous research is focused on

the classification of Business Angels and the manner in which they invest. This paper builds on existing

research, and builds on the knowledge of how Business Angels decide whether or not to invest in a

company. The research also revealed to some extent, that Business Angels are not a homogenous group,

however further research is recommended.

The focus of this thesis is predominantly on the post-investment relationship between the Business Angel

and the entrepreneur.

The thesis investigates how, and to which extend, the parties regulate individual interests in shareholder

agreements and the company articles of association. With these legal documents Business Angels can

ensure that their interests as an investor are upheld. It is revealed that Business Angels do in fact protect

their interests through contracting. It seems as though the specific characteristics in a potential investment,

play a large role as to what is regulated between the parties. However the research design could not

explicitly reveal this, thus further research is recommended.

However Business Angels are not focused merely on exercising control. Business Angels put a large amount

of resources into developing their investee companies. Business Angels provide a wide variety of resources

and competences to the companies in which they invest. Business Angels thereby help to alleviate the

shortage of resources and competences which is often experienced by small and medium sized enterprises,

especially in start-ups.

Business Angels take an active role on the board of directors, where Business Angels can provide resources,

whilst affecting company decisions in accordance with self interests. Business Angels also acts as an active

shareholder, who benefits the company with additional resources, competencies, management skills,

networks and experience.

In any Business Venture the owners have separate self interests, which in turn may lead to disagreements.

Cognitive disagreement about specific decisions, may lead to better decision making, and is therefore

beneficial for the company. Better decision making is one of the main advantages of having diverse

competencies in the ownership circle. This however depends on the synergy in the ownership circle, if

disagreements take place too often, and the parties cannot find common ground, the conflicts may become

affective in nature. Affective conflicts in the ownership circle can be a major problem in small and medium

sized enterprises with Business Angel investors. Often the board of directors consists of both entrepreneur

and Business Angels, in which case a conflict in the ownership circle may affect the board of director’s

ability to cooperate. Furthermore both the Business Angel investor and the entrepreneur have skills that in

practicality may be irreplaceable and priceless. If either party stops to cooperate, it may have severe

repercussions for the company.

INDHOLDSFORTEGNELSE 1 Indledning .................................................................................................................................................. 1

2 Problemformulering .................................................................................................................................. 2

3 Metode ...................................................................................................................................................... 3

3.1 Spørgeskemaundersøgelsesmetode ................................................................................................. 3

3.1.1 Refleksion på dataindsamlingsprocessen .................................................................................. 4

3.2 Metode for case virksomheden ......................................................................................................... 5

4 Business Angel investering ........................................................................................................................ 5

4.1 Hvad er en Business Angel? ............................................................................................................... 6

4.2 Business Angels’ investeringsmotiver ............................................................................................... 8

4.3 Dealflow og investering ................................................................................................................... 10

4.3.1 Investeringsstørrelse ............................................................................................................... 12

4.3.2 Investeringsmetode ................................................................................................................. 13

4.4 Beslutnings- og analyseproces ........................................................................................................ 14

4.4.1 Business Angels’ fremgangsmåde i beslutnings- og analyseprocessen................................... 15

4.4.2 Syndikering .............................................................................................................................. 18

4.5 Afrunding ......................................................................................................................................... 19

5 Business Angels’ aktive ejerskab ............................................................................................................. 20

5.1 Vedtægter og ejeraftaler ................................................................................................................. 21

5.1.1.1 Ejeraftaler før og efter den nye selskabslov ........................................................................ 21

5.2 Generalforsamlingen som øverste myndighed ............................................................................... 24

5.2.1 Hvordan reguleres parternes forhold? .................................................................................... 24

5.2.2 Hvad reguleres mellem parterne? ........................................................................................... 26

5.3 Den strategiske og overordnede ledelse i bestyrelsen ................................................................... 31

5.4 Business Angels som aktive investorer ............................................................................................ 34

5.4.1 Hvordan måles effekten af Business Angels’ aktive ejerskab ................................................. 37

5.5 Afrunding ......................................................................................................................................... 38

6 Konflikter ................................................................................................................................................. 40

6.1 Konflikter i virksomheder med BA investorer ................................................................................. 40

6.2 Konflikten i case virksomheden ....................................................................................................... 42

6.3 Konfliktløsningsmidler i selskabsloven ............................................................................................ 44

6.4 Konfliktløsning i selskaber med BA investorer ................................................................................ 46

6.5 Afrunding ......................................................................................................................................... 48

7 Konklusion ............................................................................................................................................... 49

8 Videre forskning og perspektivet for afhandlingen ................................................................................. 52

9 Litteraturfortegnelse ............................................................................................................................... 55

Side 1 af 62

1 Indledning For at sikre økonomisk vækst og dansk økonomis internationale konkurrenceevne, er innovation,

produktudvikling og effektivisering afgørende faktorer. Innovation kan være i form af mindre inkrementelle

forbedringer på et eksisterende produkt, men også store landevindinger indenfor teknologi mv. Begge

dele har betydning i den globale konkurrence.

Innovation kan oprinde mange steder. Hos f.eks. Novo Nordisk og Vestas der tungt investerer i research &

development. Men også hos en dygtig iværksætter, der sætter sig for at leve en idé ud i livet.

For iværksættere kan to faktorer have central betydning, og være altafgørende for at de kan leve deres idé

ud i livet. Risikovillig kapital og tilførsel af kompetencer i form af f.eks. ledelsesmæssig erfaring, viden om

markedsføring, generel viden om virksomhedsdrift etc.

Innovative iværksættere karakteriseres ved: immaterielle aktiver, lang udviklingsproces hvor der ikke

genereres omsætning og usikre udsigter i forhold til marked såvel som teknologi. De er uforudsigelige,

uigennemsigtige og ofte en meget risikabel investering 1.

Som investor er det vanskeligt at vurdere virksomhedens potentiale. Derfor kan det være en stor

udfordring for innovationsvirksomheder, at finde interesserede investorer eller låne finansiering. Det

såkaldte equity gap. Endda selvom de succesfulde af slagsen kan give et stort afkast på investeringen. Set

fra et samfundsøkonomisk perspektiv de er med til at skabe en stor del af den vækst og de

produktivitetsstigninger der er afgørende for økonomisk vækst2.

De innovative iværksættere har behov for risikovillig kapital. En kilde hertil kan være venture kapital

markedet. Venture kapital markedet kan opdeles i en formel og en uformel del. Den formelle del består af

Venture Capital (VC) fonde, Corporate Venture Companies (CVC), Private Equity fonde mv.. Det uformelle

venture kapital marked består bl.a. af Business Angels (BA) 3. Nærværende afhandling kigger nærmere på

danske BA.

Ifølge Danmarks Statistik (DS) findes der i Danmark mellem 957 og 3.351 potentielle BA4, med en samlet

formue på enten 32 eller 48 mia. kr5. Selvfølgelig er langt fra den samlede formue investeret i

1 The Venture Capital Cycle, side 6 til 7 – Paul Gompers

2 Dirk De Clercq and Harry Sapienza, Effects of relational capital and commitment on venture capitalists’ perception of

portfolio company performance 3 For en mere tilbundsgående gennemgang se evt. Paul Gompers, The Venture Capital Cycle, side 23 ff. eller Tomas

Krüger Andersen, The Venture Capital Cycle – from a legal perspective, og se bl.a. også Colin M. Mason, Public policy support for the informal venture capital market in Europa: A critical review 4 Definitionen er mindst 10 års erfaring som topleder i det private erhvervsliv, og en formue på henholdsvis 10 mio.

eller 5 mio. kr. 5 Business Angels i Danmark og USA, FORA 2009

Side 2 af 62

virksomheder, da en stor del også investeres i f.eks. ejendomme, aktier mv.. For at motivere investorerne

er det vigtigt med optimale ramme- og skattebetingelser6.

I Danmark viser tal fra DS 2009 at 7% af en årgang af danske vækstiværksættere7 har modtaget finansiering

fra en BA8. Sammenlignet med USA står BA for 90% af den eksterne kapital til innovative

opstartsvirksomheder. Denne sammenligning giver imidlertid et misvisende billede. De amerikanske tal er

baseret på innovative opstartsvirkomheder, og de danske er baseret på vækstiværksættere. Det ændrer

dog ikke ved, at Danmark, sammen med resten af Europa, er bagefter, i forhold til at udnytte den ressource

BA kan være. Siden midt 90’erne har der været fokus på BA som en vigtig finansieringskilde for

iværksættere9.

Interessen for BA er dog ikke kun som finansieringskilde. SMVer oplever generelt en mangel på ressourcer,

kompetencer, viden, netværk mv.10. Det kan være vanskeligt for SMVer at opdrive de ressourcer, dels fordi

de måske er sparsomme, og dels fordi virksomheden ikke kan betale sig til dem. BA er ofte aktive

investorer, der måske kan afhjælpe denne udfordring for SMVer.BA er typisk tidligere iværksættere eller

erhvervsledere11. BA har derfor kompetencer, viden, erfaring og netværk som kan gavne virksomheden, og

afhjælpe ressource- og kompetencemangler i SMVer12.

2 Problemformulering Formålet med denne kandidatafhandling er at belyse BA investering i Danmark nærmere. Afhandlingen vil

undersøge om der findes forskelle BA imellem, hvordan deres fremgangsmåde er, og hvor aktivt de er

involveret i de virksomheder, hvori de investerer.

For at gennemføre analysen af forholdene, vil afhandlingen belyse BA investering fra introduktion for den

potentielle investering, BAs beslutningsproces og sluttelig involvering i virksomheden.

Afhandlingen bygger op til en analyse af BAs aktive ejerskab, i forhold til regulering af kontrol og

indflydelse, samt BAs involvering i de virksomheder de investerer. Samtidig undersøges det hvad, og om,

6 Vækst i virkeligheden, DVCA’s BA udvalg, september 2011

7 Virksomheder der efter to leveår har minimum fem ansatte og en gennemsnitlig årlig

vækst i antallet af ansatte på mindst 20 pct. i de efterfølgende tre år. – Danmarks Statistik 8 FORA 2009

9 Colin M. Mason, Public policy support for the informal venture capital market in Europa: A critical review

10 Se hertil Mette Neville, Corporate Governance – The role of boards in small and medium sized firms, Richard

Castaldi & Max Wortman, Board of directors in small corporations: an untapped resource og Stephanie Macht and John Robinson, Do Business angels benefit their investee companies? 11

Se nærmere om definitionen på en BA i delafsnit 4.1 12

Colin M. Mason, Public policy support for the informal venture capital market in Europa: A critical review,?

Side 3 af 62

BA bidrager udover finansiering. Det bliver endelig belyst hvilken betydning konflikter mellem BA og

iværksætter har for virksomheden.

3 Metode Den juridiske metode for nærværende afhandling tager udgangspunkt i private retskilder, navnlig aftaler.

Det særlige ved aftaler er, at de alene vedrører en bestemt kreds af personer der har indgået aftalen.

Derfor udgør de ikke retskilder i traditionel forstand13. Afhandling vil netop forsøge at afdække, hvorledes

disse aftaler indgås og via undersøgelser forsøge, at ekstrapolere generelle tendenser, ligesom

problematikker, i indholdet af disse aftaler for BA investering i Danmark. Disse private aftaler vil undergå en

kontraktsøkonomisk analyse, hvor der foretages en (mikro)økonomisk analyse af de juridiske forhold i de

private aftaler, for derved at vurdere aftalernes opståen, udvikling og virkning af retten14.

Private aftaler er ikke eneafgørende, da de kan være i strid med præceptive regler i selskabsloven, eller

have en så urimelig karakter, at de må tilsidesættes efter aftalelovens generalklausul i § 36. Samtidig vil der

være tilfælde, hvor de private aftaler ikke er dækkende, eller hvor der ikke er indgået private aftaler. Derfor

foreligger det åbenbart, at der vil indgå en retsdogmatisk15 analyse af gældende ret i relation hertil. Heri

ligger en undersøgelse af gældende ret via undersøgelse af relevante retskilder16. Den retsdogmatiske

analyse tager sit udgangspunkt i en erhvervsjuridisk fremstilling, idet fokus er på hvorledes lovgivning,

enten i forlængelse eller i stedet for private aftaler, hjælper til at løse konflikter i virksomheder med BA

investorer17.

Sluttelig vil der indgå en retspolitisk vurdering, for at bedømme om retstilstanden i selskabsloven er

optimal for virksomheder med BA investorer.

3.1 Spørgeskemaundersøgelsesmetode Formålet med at lave en spørgeskemaundersøgelse, var at få et datagrundlag for analysen. BA

fremgangsmåde i forbindelse med investering er tidligere blevet belyst, men der har ikke tidligere være

fokus på forholdet mellem BA og iværksætter.

13

Juridisk Metodelære, Peter Blume, side 148 - 150 14

Indledning til rets- og kontraktsøkonomi, Agnete Raaschou-Nielsen, side 11-12 15

Retsfilosofi, retsvidenskab og retskildelære, Jens Evald og Sten Schaimburg-Müller, side 212 - 213 16

De relevante retskilder er lovgivning, retspraksis og forarbejder. Hertil vil der blive inddraget relevant juridisk litteratur. 17

Erhvervsjura, Børge Dahl, side 28 - 29

Side 4 af 62

Spørgeskemaet blev sendt ud til de forskellige BAN, som blev anmodet om at sende det videre til deres

medlemmer. På den måde, blev det nemmere at nå populationen, samtidig med at undersøgelsen fik

troværdighed, hvilket forventedes give en højere respons rate.

Den valgte metode for undersøgelsen er en web survey. Ulempen ved web surveys er at

spørgsmålsdesignet let bliver for kompliceret, så det får indflydelse på respondentens svar. Omvendt

spørges der ind til følsomme informationer, som lettere tilgås anonymt end ved f.eks. interview18.

Selvom respondenterne er professionelle investorer, kan komplicerede spørgsmål let misforstås i en

survey. Problemet forsøges løst ved at stille så simple spørgsmål som muligt. Særligt i forhold til

spørgsmålene vedr. indhold i ejeraftaler mv. er problemstillingen åbenlys. Listen over forhold mulige

bestemmelser i ejeraftaler mv. er nær uudtømmelig. Det er forsøgt alene at inkludere de mest centrale og

vigtige bestemmelser.

Problemet søges videre løst ved at lade respondenterne udtrykke holdninger i frie tekstfelter, hvor sådanne

er fundet hensigtsmæssige19.

I opgaven vil der blive henvist til ”BA-2012 når der refereres til undersøgelsens resultater. Spørgsmålene og

besvarelserne fremgår af bilag 1 og besvarelserne på et forkortet og alternativt spørgeskema fremgår af

bilag 2.

3.1.1 Refleksion på dataindsamlingsprocessen

I de forskellige RBAN , hvor undersøgelsen blev udsend varierede modtagelsen. Særligt BAC tog velvilligt

imod undersøgelsen, og sendte den hurtigt og effektivt ud til medlemmerne.

For at nå flest mulig respondenter var det nødvendigt at lave en forkortet version af spørgeskemaet. Den

version indeholdte alene spørgsmålene vedr. kontrol og indflydelse og konflikter. De to områder blev valgt,

da databehovet her er størst. Denne version af spørgeskemaet har modtaget 8 besvarelser og er kun blevet

sendt ud i et enkelt BAN.

Det oprindelige spørgeskema modtog 21 besvarelser. Ingen af spørgsmålene var obligatoriske.

Obligatoriske spørgsmål øger risikoen for fejlmeddelelser, og deraf risikoen for at respondenten ikke

fuldender spørgeskemaet. Dette ansås for nødvendigt pga. spørgsmålenes kompleksitet og spørgeskemaets

længde. De resulterende manglende besvarelser giver ikke anledning til kassation.

18

Survey Methodology, Groves, Fowler m.fl., side 141 - 145 19

Survey Methodology, Groves, Fowler m.fl., side 209 - 224

Side 5 af 62

Imidlertid er 4 besvarelser dog blevet kasseret. Årsagen er, at respondenterne havde sociale eller familiære

relationer til iværksætterne i de virksomheder de har investeret i. Derfor er de ikke i overensstemmelse

med definitionen af en BA som afgivet i delafsnit 4.1.

3.2 Metode for case virksomheden Case virksomheden er en IT opstartsvirksomhed. I et holdingselskab er der 6 kapitalejere. Tre iværksætter,

en FFF investor og to BA investorer. De udøver tilsammen afgørende indflydelse over et datter- og et

barnebarnsselskab.

Case virksomheden er et praktisk eksempel på en virksomhed der har modtaget BA finansiering, hvor der

efterfølgende har været konflikter mellem iværksætterne og FFF investoren på den ene side, og BA

investorerne på den anden side. Nogle momenter gør dog, at virksomheden adskiller sig fra det billede der

dannes af BA jf. BA-2012.

Eksempler fra case virksomheden bliver løbende brugt igennem afhandlingen, til at forklare resultater fra

BA-2012 og samspillet mellem BA og iværksætter.

Jeg var i praktik i case virksomhedens barnebarnsselskab i 6 måneder under min kandidat. I den periode

lærte jeg mange ting om case virksomheden, og ikke mindst om konflikten mellem kapitalejerne.

Efterfølgende har jeg i forbindelse med min kandidatafhandling søgt yderligere information ved

telefonsamtaler, mails og personligt fremmøde i virksomheden.

Informationerne om case virksomheden tager alle udgangspunkt i iværksætternes beretninger, da BA ikke

var tilgængelige for mig.

4 Business Angel investering For at kunne lave nærværende afhandling, har det været nødvendigt at foretage en

spørgeskemaundersøgelse, for at have et datagrundlag for beskrivelsen og analysen. Definitionen af en BA

gør, at det er vanskeligt at foretage sådanne undersøgelser. I delafsnit 4.1 defineres BA begrebet. Herunder

forklares det hvorfor det er vanskeligt at foretage undersøgelser, og der afgrænses en population.

I de efterfølgende delafsnit beskrives BAs motiver for at investere, hvordan BA skaber kontakt til de

virksomheder de investerer i, hvor store investeringerne er og hvordan de foretages. Til slut gennemgås

BAs fremgangsmåde i beslutnings- og analyseprocessen, som afgør hvorvidt BA vælger at investere eller ej.

Formålet med afsnittet er at danne baggrund for den videre analyse i afhandlingen. En dybere forståelse af

BA er dig i sig selv værdifuld pga. den begrænsede mængde eksisterende data. Beskrivelsen tager

Side 6 af 62

udgangspunkt i BA-2012, men bliver løbende suppleret og sammenlignet med resultater fra eksisterende

undersøgelser.

4.1 Hvad er en Business Angel? Business Angels betegnes også som det uformelle venturemarked20. Ved en gennemgang af litteraturen om

emnet støder man på forskellige mere eller mindre specifikke definitioner. Generelt er der bred enighed

om vigtigheden af BA investorer. F.eks. vurderes det at BA tilfører mindst ligeså meget kapital til

virksomheders vækst som venturemarkedet21.

Det er dog ikke kun kapital en BA bidrager med. BAs kompetencer og netværk kan have stor betydning når

BA investerer i iværksætter virksomheder. Dette bliver nærmere behandlet i delafsnit 5.4

Men hvad er Business Angels? Der findes allerede flere undersøgelser22, hvor der dog ikke findes helt nye

danske undersøgelser. Undersøgelserne har generelt tilfælles, at der fokuseres på forløbet inden en BA

investerer (eller ikke investerer) i en virksomhed23.

I det hele kan være en vanskelig opgave at foretage undersøgelser af BA. BA er private personer, og såfremt

de ikke er organiseret i et BAN, kan de være vanskelige at kontakte.

F.eks. har Danmarks Statistik defineret en population på enten 3.351 eller 957 potentielle BA i Danmark.

Kravene for disse 2 populationer er i begge tilfælde, at personen skal være selvstændig med mindst 10

ansatte, eller ansat som topleder med færdigheder på højeste eller mellemste niveau og have mindst 10 års

erhvervserfaring. Krav til finansiel formue er henholdsvis 5 og 10 millioner. Det forekommer åbenbart, at

det ville være særdeles ressourcekrævende at kontakte disse potentielle BA, da de ikke er organiseret og

samlet i en organisation.

En løsning kan være at afgrænse populationen til medlemmer af et BAN eller RBAN. Det gør vækstfonden i

deres undersøgelse fra 200224, som foretages blandt medlemmer af DBAN25. Det var først kort efter

undersøgelsen at de danske RBAN begyndte at blive oprettet. VF 2002 kommer dog ikke nærmere årsagen

til og ulemperne ved denne afgrænsning.

20

Colin M. Mason, Public policy support for the informal venture capital market in Europa: A critical review 21

Se f.eks. publikationerne Vækst i virkeligheden – et vækstprogram for Danmarks Business Angels, side 3 og VF 2002, side 3 22

Undersøgelser af danske BA fra Peter Koppel (1996), Jesper Lindegaard Christensen (1998) og Deloitte og Touche (1999) er undladt her. Undersøgelserne er fra før de forskellige BAN blev oprettet i Danmark, hvorfor både population og undersøgelsesfokus er markant forskellige fra BA-2012. 23

Undersøgelserne er ofte foretaget med mere eller mindre offentlige midler. Formålet er derfor at undersøge muligheden for at øge investeringsaktiviteten. I den sammenhæng er det forløbet inden BA investerer der er interessant. 24

Business Angels i Danmark, 2002, Vækstfonden(VF 2002) 25

DBAN blev senere slået sammen med DVCA

Side 7 af 62

I en norsk undersøgelse fra 201026 er et af formålene at undersøge hvor mange BA der findes i Norge.

Undersøgelser foretages i Menons eierskapsdatabse, ved at teste hvorvidt personer opfylder bestemte

kriterier.

Kriterierne i Menons undersøgelse er som følger:

Krav til virksomhed: Ejerskab i min, 2 virksomheder. Min. 100.000 kr. i lønomkostninger pr. selskab.

Bestyrelsesmedlem i mindst et af selskaberne. Må ikke være daglig leder. Mindst en af virksomheder må

ikke være ejendomsrelateret.

Krav til førsteledsejer27: Mindre end 800.000 kr. i lønomkostninger. Ejerandel mindre en 50%.

Krav til andetledsejer28: Ejerandel større end 50%.

Kriterierne må med rette kritiseres29.

For det første er kravet om, at BA skal have min. 2 selskaber i sin portefølje en afgrænsning der afskærer

latente BA som såvel ”nye” BA. I modsætning hertil inkluderer DSTs definition også disse.

For det andet er kravet om at BA skal være bestyrelsesmedlem i mindst et af selskaberne er misvisende.

Kravet tager udgangspunkt i at Menon vil sikre at investoren er aktiv i selskabet, og derfor opfylder

definitionen om at en BA er en aktiv investorer. Der findes dog mange andre måder at være aktiv investor

på. Jf. BA-2012 har f.eks. 60% fungeret som sparringspartner uden egentlig indflydelse, 64% har hjulpet

med at finde yderligere investorer, 60% har hjulpet med kvalificeret arbejdskraft via deres netværk etc.30.

Dog har 80% af respondenterne i BA-2012 været bestyrelsesmedlemmer, men det bør ikke være et

ultimativt krav for aktivt ejerskab.

For det tredje er det uhensigtsmæssigt at afgrænse fordi man er daglig leder. I BA-2012 har 20% anført at

de har indtaget direktørposten. 11% af respondenterne har endvidere indført krav om direktørposten i

halvdelen af deres ejeraftaler mv. og for en enkelt respondent var det et ofte forekommende krav. I praksis

når der omtales innovative virksomheder kan iværksætteren/opfinderen have massevis af kompetencer i

retning af sit felt, men måske besidder denne iværksætter ikke leder-/direktørkompetencer. Derfor kan det

være nødvendigt BA indtager direktørposten.

Ved at opstille definitionsmæssige krav om hvilken rolle en investor skal indtage i relation til virksomheden,

misser man netop den spændvidde der må og skal være i begrebet BA. Som det vil fremgå af afhandlingen

26

Forretningsengler i Norge, Menon 27

BA investerings-/holdingselskab 28

Såfremt førsteledsejeren er et selskab, bliver det nødvendigt at kigge på andetledsejeren, 29 I den norske undersøgelse foretages endvidere interview beregnet til at undersøge nogle af de samme ting som

undersøges i den første del af nærværende afhandling. Interviewobjekterne er generelt personer fra den norske BA-

branche, og fremstår troværdigt. Derfor skal det understreges at det ikke konklusionerne i den norske undersøgelse

der kritiseres. Det er alene måden man kommer frem til en population på 2.400 BA. 30

Se mere herom i delafsnit 5.4

Side 8 af 62

er BA investorer netop alsidige gruppe af investorer. BA har individuelle præferencer og fremgangsmåder i

deres arbejde med en investering.

Opsummerende må det naturligvis vedkendes at en definition og afgrænsning af BA-begrebet er utroligt

vanskeligt. I DSTs definition vil der utvivlsomt blive inkluderet personer i populationen som ikke er BA,

hvorimod Menon’s afgrænsning både in- og ekskluderer personer fra populationen

Derfor må en åben definition af BA begrebet vinde indpas. En definition, eller en variation heraf, man da

også støder på flere steder på bl.a. BAN’s hjemmesider og i publikationer og artikler31. Nemlig at:

En BA er en investor som ofte, men ikke altid eller nødvendigvis, er tidligere iværksætter. Via salg af denne

virksomhed eller på anden vis, har investoren opnået en formue som aktivt søges placeret som risikovillig

kapital i forskellige selskaber, hvortil BA ikke har en familiær eller social tilknytning.

Det foreligger utvivlsomt at denne åbne definition er mest korrekt. Problemet ved denne definition opstår

når der ønskes undersøgelser foretaget af BA. Vil man foretage undersøgelser opstår nemlig spørgsmålet:

”hvordan kontaktes denne population?”. En mulig løsning, som dog en afgrænser en del af populationen, er

at tage udgangspunkt medlemmerne af et BAN eller RBAN.

Ulempen er naturligvis at man ikke får indsamlet data på de mange (potentielle) BA der ikke er medlem af

BAN, og derved ikke kan sige noget om deres virke eller betydning. En undersøgelse med udgangspunkt i

DSTs afgrænsning og definition kan derfor anbefales, men er desværre ikke muligt med nærværende

afhandlings ressourcer.

Netop derfor er populationen for BA-2012 valgt som værende medlemmer af BAN eller RBAN i Danmark.

Således er populationen for denne afhandling stort set den samme som populationen for VF 2002. I VF

2002 var der dog tale om nogle af de første BA i Danmark til at være involveret i et BAN, hvorfor disse BA

kan have nogle andre karakteristika end den samlede population i 2012. Fordelene er at undersøgelsen

kræver færre ressourcer, samt at undersøgelsen får en praktisk relevans for de forskellige RBAN i Danmark.

4.2 Business Angels’ investeringsmotiver

BAs motiv for at investere, kan være med til at forklare forholdet mellem BA, virksomheden og

iværksætteren. I BA-2012 er der derfor spurgt ind til hvad der motiver BA mest. Svarmulighederne kan

opdeles i økonomiske interesser, personlige tilfredsstillelse og uselviske interesser.

31

Se bl.a. FORA 2009, VF 2002, DVCA.dk (medlemmer/om Business Angels), baninvest.dk (om Business Angels), Forretningsensler i Norge, Menon 2010

Side 9 af 62

Hvad er din vigtigste motivation for at investere? Økonomiske interesser Skattefordele 0

Forrentning af kapital 10

Personlig tilfredsstillelse Nyder at være involveret i entreprise 7

Spændende at have interessante investeringer 9

Vil gerne udøve indflydelse på en investering 12

Positiv anerkendelse i mit netværk 0

Uselviske interesser Hjælpe ven/familie medlem 0

Støtte nye forretninger 3

Støtte et produkt der er gavnligt for samfundet 2 Tabel I. Kilde: BA-2012

Kun 58% af respondenterne anfører forrentning af kapital som en vigtig motivationsfaktor. De fleste BA er

motiveret af muligheden for at udøve indflydelse på en investering, idet 71% angiver denne som den

vigtigste motivationsfaktor. 41% synes det er spændende at være involveret i entreprise og 53% finder det

spændende at have interessante investeringer.

Resultaterne stemmer overens med VF 2002 hvor spørgsmålet dog er anderledes formuleret. I VF 2002

88% angav at det at have det sjovt var vigtigt eller meget vigtigt. 86% angav at personlig tilfredsstillelse var

vigtigt eller meget vigtigt. medens 82% anså det for vigtigt eller meget vigtigt at opnå et højt kapitalafkast.

Ifølge VF 2002 er afkast på kapital dog vigtigere end i BA-2012.

Med BA-2012 bliver svarmuligheder bedre stillet op mod hinanden, hvorfor det lidt tydeligere fremstår at

BA typisk vægter personlig tilfredsstillelse højere end økonomisk gevinst.

Kigger man på iværksætter siden, er det tydeligt at disse i endnu højere grad er motiveret af personlige

interesser. I Mette Nevilles undersøgelse32 blandt 1.313 ejerledere var der således 44,5% der angav kontrol

over egen virksomhed som vigtigste årsag til at være selvstændig, 28,7% angav at det var for at arbejde

med noget der interesserede vedkommende og 15,8% angav at det var for at realisere egne idéer og kun

3.3% var motiveret af økonomisk vinding.

I og med at der mellem iværksætter og BA investor umiddelbart er en vis strømligning af motivationen, kan

det give anledning til både et godt samarbejde, men også konflikter, idet begge parter motiveres af kontrol

over virksomheden. Denne problemstilling bliver behandlet nærmere i afsnit 6 om konflikter.

32

Mette Neville, the role of boards in small and medium sized firms, table I

Side 10 af 62

Det er videre interessant, at 29% af BA anfører uselviske interesser som en vigtig motivation for at

investere. Dette er med til at vise, at der er forskel ikke kun på BA og andre typer investorer, men også på

BA imellem.

4.3 Dealflow og investering Dealflow er kort og godt de mulige investeringsobjekter en BA bliver præsenteret for. Om VC fonde siges

det at, des bedre et renommé en VC fond har, desto større et dealflow får den. Samtidig skal fonden bruge

færre ressourcer på at skabe dealflowet, hvilket er en omkostningstung proces33. Det må anføres at de

udtalelser også kan overføres på en BA.

Der kan være forskellige kilder til BAs dealflow. I BA-2012 er der kun spurgt ind til kilden og ikke mængden,

det er en mangel i undersøgelsen. Idet der er en vis lighed mellem populationen i BA-2012 og VF-2002

bliver denne mangel forsøgt udbedret med tal herfra.

Ifølge VF 2002 bliver BA præsenteret for 3,2 forretningsplaner til bedømmelse om måneden, hvoraf de

invester i 4%. Det giver en investeringsaktivitet på 1,5 virksomheder årligt.

En anden undersøgelse foretaget af VF BA Panel34 fokuserer på det forventede antal investeringer i 2010.

Her forventer medlemmer af BA panelet at foretage 1-2 investeringer i 2010.

I BA-2012 har 59% angivet at de i alt har foretaget 1-4 investeringer og 29% har foretaget 5-9 investeringer,

6% har svaret 10-14 og 6% har svaret 20 eller flere.

Således spørges der i BA-2012 ind til totale antal investeringer, I VF-2002 til generel investeringsaktivitet og

i VFs BA Panel til forventede investeringer i 2010. I det spørgsmålene er stillet på 3 forskellige måder, skal

man være forsigtig med at sammenligne. Det skal dog anføres at VF 2002 og VFs BA Panel tegner et billede

af mere aktive investorer end BA-2012.

I både BA-2012 og VF 200235 er der endvidere spurgt ind til kilden ved de investeringer BA har foretaget.

33

Andrew Metrick, Venture capital and the finance of innovation, side 136 34

Vækstfondens BA Panel eksisterer ikke længere. 35

Resultater af VF 2002 fremgår af figur 6, side 24. I VF 2002 spørges der mere detaljeret ind til forskellige kilder. Skaleringen fra BA-2012 er anvendt her, skaleringen i VF 2002 var: Meget ofte, Ofte, En gang i mellem, Næsten aldrig, Aldrig. Det er vigtigt at gøre opmærksom på denne forskel, der er naturligvis forskel på ”Meget ofte” og ”Altid”, men ellers burde tallene være sammenlignelige.

Side 11 af 62

Altid Ofte halvdelen Sjældent Aldrig

BA-2012

VF 2002

BA-2012

VF 2002

BA-2012

VF 2002

BA-2012

VF 2002

BA-2012

VF 2002

Afsøgte marked 7% 9% 29% 17% 21% 34% 21% 30% 21% 9%

Kontaktet af iværksætter 0% 9% 36% 25% 7% 41% 21% 16% 14% 9%

Gennem BA netværk36 0% 4% 57% 13% 14% 34% 14% 19% 14% 30%

Annoncering 0% 2% 0% 16% 0% 28% 21% 24% 43% 31% Tabel II. Kilde: BA-2012 og VF 2002

Den store forskel på de to undersøgelsers resultater er den rolle BA netværket indtager. Årsagen er nok at

BAN var i opstartsfasen i 2002 og at de i 2012 er langt bedre etableret. Dog bør man være forsigtig med at

overfortolke sammenligning af resultaterne i de to undersøgelser i forhold til udviklingen i BANs rolle, idet

tallene ikke er tilstrækkelige til at be- eller afkræfte en sådan påstand. I ”Kloge penge til nye

vækstvirksomheder – Etablering af mødesteder for business angels og innovative virksomheder” 37

anbefales det at oprette mødesteder, dvs. BAN, for BA og innovative iværksættere. I Deloitte og Touche fra

1999, hvor der ikke var oprettet BAN, er revisor, bank og personlige henvendelse fra enten BA eller

iværksætter hyppige måder at skabe kontakt på. Det forekommer umiddelbart, at det ikke er optimalt for

hverken BA eller iværksætter, hvorfor Erhvervsfremmestyrelsens anbefaling om at oprette mødesteder var

fremsynet og hensigtsmæssig38.

I BA-2012 har 29% 39 ofte fundet investeringsmuligheder gennem deres sociale netværk. Heraf kendte 60%

iværksætteren på forhånd. 6% har angivet at de har investeret i egen familievirksomhed. Disse investorer

faktisk udenfor BA definitionen og er i stedet i kategorien FFF40. Det foreligger åbenbart, at den dynamik

der optræder i ejerkredsen, når der er forudgående personlige relationer mellem iværksætter og investor,

er markant anderledes end ved BA investering. Derfor disse respondenters besvarelser er blevet

ekskluderet fra datagrundlaget. Der er i alt tale om 4 respondenters besvarelser.

Dealflowet hænger udover BAs netværk naturligvis også uløseligt sammen med den generelle

samfundsøkonomiske situation, ligesom BA evne og vilje til at investere også hænger sammen hermed.

Således vil der i en opgangsøkonomi være flere der tør tage chancen og satse på egen virksomhed, og der

vil være flere investorer med mere risikovillig kapital. VF BA panel fremhæver bl.a. et øget deal flow som en

36

Her er tallene for RBAN og DBAN i VF 2002 adderet og der er beregnet en ny procentsats for at skabe sammenlignelige resultater 37

Kloge penge til nye vækstvirksomheder – Etablering af mødesteder for business angels og innovative virksomheder, Erhvervsfremme Styrelsens notatserie 38

Formidling mellem private investorer (Business Angels) og kapitalsøgende innovative virksomheder, Deloitte og Touche, 1999 39

Der er her tale om en sammenkogning af 2 forskellige svarmuligheder i undersøgelsen, nemlig at kontakten er skabt gennem en fælles bekendt, eller at BA kendte iværksætteren på forhånd. 40

Friends, fools and family. Se side 9 i Forretningsenler 2010, Menon

Side 12 af 62

mulig årsag til øget investeringsaktivitet41. I Menon42 fremhæves endvidere dealflow – og en vis selektivitet

heri – som en af de vigtigste kompetencer og opgaver for et BAN. Jf. en medarbejder i et dansk RBAN

udfører de da også selektion og klargøring. I Menon anføres videre, at det er mest nærliggende at placere

denne opgave hos et offentligt netværk. Dette standpunkt må tilsluttes, da afholdelse af omkostningerne i

forbindelse med en sådan mødeplads vil være tungt for både investorerne og de kapitalsøgende

virksomheder.

4.3.1 Investeringsstørrelse

Figur I. Kilde: BA-2012

Som det fremgår af figur I, viser der sig en pæn normalfordeling , når BA bliver spurgt til størrelsen af deres

typiske investeringsbeløb med ½-1 million i centrum. Dette er imidlertid ikke et udtryk for den

gennemsnitlige investeringsstørrelse, idet intervallerne fra 1 mio. og opefter er bredere end intervallerne

under 1 mio. I spørgsmålet var det muligt at markere flere muligheder. 17 personer har svaret på

spørgsmålet, og der er afgivet 31 besvarelser. Baseret på VF BA Panel ville BA i gennemsnit investere 1,1

mio. kr. pr. selskab. Investeringsbeløbets størrelse hænger godt sammen med VFs BA Panels resultater.

Af en undersøgelse43 foretaget af VF fremgår at den gennemsnitlige investeringsstørrelse for VC fonde i

2011, er 10,4 mio. kr. i Life Sciences, 3,8 mio. kr. i IT og 5,4 mio. kr. i andre brancher. Det viser at VC fonde

foretager større investeringer. BA er ,måske pga. en lavere omkostningsstruktur, villige til at foretage

mindre investeringer. Det kan være en fordel for f.eks. seed virksomheder, hvor kapitalbehovet ikke er så

41

Vækstfondens Business Angel Panel, 1. juni 2010, side 2 42

Forretningsengler i Norger, Menon, side 55 43

Det danske marked for venture capital 2011 tabel A5

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

50.001 – 100.000 kr.

100.001 – 250.000 kr.

250.001 – 500.000 kr.

500.001 – 1.000.000 kr.

1.000.001 – 2.000.000 kr.

2.000.001 – 5.000.000 kr.

Over 5 millioner.

An

tal B

usi

ne

ss A

nge

ls

Investeringsbeløb

Side 13 af 62

stort. Det er vigtigt for virksomheden at den tilførte kapital stemmer overens med virksomhedens

kapitalbehov. Både for meget og for lidt kapital kan være skadeligt for virksomheden, hvilket diskuteres

nærmere i delafsnit 4.4.

4.3.2 Investeringsmetode

Der er mange forskellige måder at investere i kapitalselskaber på. F.eks. egenkapitalfinansiering ved

indskud af kapital eller aktiver (apportindskud). BA anvender i nogle tilfælde også en fremgangsmåde, hvor

BA aktivt involverer sig i driften til gengæld for warrants som kun har værdi, såfremt virksomheden oplever

vækst44. Det mest almindelige er dog egenkapitalfinansiering ved indskud af kapital. Ofte bliver

egenkapitalfinansiering suppleret med ansvarlig lånekapital45 for at mindske risikoen. Lånet gennemføres

som et konvertibelt lån46.

En anden måde at mindske risikoen ved en investering er, at investeringsbeløbet inddeles i rater, hvor der

udløses nye investeringer ved forudbestemte opnåede milepæle. Metoden anvendes hyppigt af VC fonde47.

Denne metode er også ofte anvendt af BA. 60% angiver således i BA-2012 at de ofte rateopdeler deres

investeringer ved bestemte milepæle, 10% angiver at de altid gør det, og kun 20% gør det ”sjældent” eller

”aldrig”. Udover risikospredning gør rateopdeling det mulig, at imødegå nogle af de problemer med

asymmetrisk information mellem BA og iværksætter. Investoren får efter at have indtrådt i ejerkredsen, og

evt. bestyrelsen, bedre mulighed for at kunne vurdere virksomhedens potentiale, forinden yderligere

kapitaltilførsel. Sluttelig er rateopdeling også en metode til at kontrollere iværksætteren, idet denne må

arbejde effektivt hen i mod den opstillede målsætning, for at sikre yderligere finansiering af virksomhedens

aktivitet.

En anden fordel ved at rateopdele investeringen, er at BA sikrer at virksomheden ikke bliver tilført en større

mængde kapital en den kan administrere. Det kan føre til en eskalering i omkostninger til f.eks. dyrere

kontorlokaler, højere lønninger, nye medarbejdere mv.. I sig selv er det ikke negativt, men det skal samtidig

sikres at virksomheden målretter sine aktiviteter, og fokuserer på at gøre virksomhedens aktivitet rentabel.

Det kan argumenteres at case virksomheden efter stiftelsen fik tilført for meget kapital. Kapitalen blev

tilført af de fire oprindelige stiftere, 3 iværksættere og en FFF investorer. Herefter blev der i datterselskabet

udført en kapitaludvidelse. Målet var at finde mindre investorer i sociale, familie og professionelle netværk,

med henblik på at få en spredt ejerkreds. Fremgangsmåden blev valgt fordi en af iværksættern havde

44

VF 2002, side 14 45

VF 2002, side 18 46

Se mere om konvertible lån (gældsbreve) i Bernhard Gomard og Peer Schaumburg-Müller, Kapitalselskaber, side 236, Paul Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, side 223 ff. og Erik Werlauff, Selskabsret, side 223 47

Tomas Krüger Andersen, The Venture Capital Cycle – from a legal perspective, side 21

Side 14 af 62

dårlige erfaringer fra tidligere med et CVC48, og ønskede derfor ikke store professionelle investorer i

ejerkredsen. I denne kapitaludvidelse deltog bl.a. de to BA, som senere fik ejerandele i holdingselskabet.

Denne finansieringsmodel var så succesfuld for virksomheden, at den fik tilført en stor mængde kapital.

Resultatet var, at der blev ansat mange nye medarbejdere for at udvikle idéen og konceptet. Ca. 18 mdr.

senere gik virksomheden konkurs, da det ikke var lykkedes at skabe tilstrækkelig omsætning. Konkursboet

blev dog opkøbt af holdingselskabet, som kort efter stiftede et ApS der fortsatte virksomheden aktivitet.

Denne gang med en klar plan for virksomhedens aktivitet, væsentligt færre ansætte og klare budgetter. Der

var naturligvis mange forskellige faktorer der førte til virksomhedens konkurs. Det står dog helt klart, at

virksomheden ikke fulgte en klar plan for at generere indtjening, da der var ”penge nok”.

Eksemplet fra case virksomheden er med til at understrege, at investeringsmetoden kan være afgørende. I

en opstartsvirksomhed med begrænsede ledelseskompetencer, må der sikres en fornuftig forvaltning af

selskabets kapital.

4.4 Beslutnings- og analyseproces Der er helt basalt 2 formål for BA i beslutnings- og analyseprocessen (B&A), 1. skal der investeres eller ej og

hvis ja til 1., 2. hvordan skal ejerandelen prisfastsættes. Punkt 1 er åbenlyst, og kræver ikke yderligere

forklaring. Punkt 2 indebærer mere end blot end kursfastsættelse og størrelse af BA ejerandel. Punkt 2

indebærer også hvilke forhold BA skal have med i ejeraftalen mv.. Ejeraftaler vil normalvis blive indgået i

forbindelse med BA indtræden i ejerkredsen, ligesom vedtægterne vil blive tilpasset og ofte vil der også

blive indgået en investeringsaftale49.

I BA-2012 angav 41% at de har op til 25% af ejerandel og 47% angav at de har mellem 25 og 50% ejerandel

og kun 12% angav at de typisk ejer over 50%. Det skal bemærkes at der er to fejl i BA-2012. 1. intervallet på

25-50% skulle have været 25-49% og 50% separat. Ejer en kapitalejer 50% er der mulighed for deadlock50.

2. Det kan ikke ud fra besvarelserne udledes om et syndikat51 af BA tilsammen har den kontrollerende

ejerandel. For at forsøge at udbedre denne mangel blev en medarbejder fra et RBAN spurgt, hvad der

normalt gjorde sig gældende. Ifølge denne medarbejder er hovedreglen, at BA (syndikatet) først tager

kontrol over virksomheden, når iværksætteren er undværlig. Årsagen hertil er, at det kan være

demotiverende for iværksætteren at miste kontrollen over virksomheden. Dette er blot en hovedregel og

kan konkret fraviges, f.eks. afhængigt af iværksætterens mulighed for at stille kapital til rådighed, evt. i

form af en lønnedgang.

48

Corporate Venture Company. Se Tomas Krüger Andersen, The Ventyre Capital Cycle – from a legal perspective, side 4 for en nærmere forklaring 49

I BA-2012 angav alle respondenter på nær en, at de altid havde en investeringsaftale 50

Se mere herom i delafsnit 6. 51

Se mere om syndikering delafsnit 4.4.2

Side 15 af 62

Imidlertid tyder BA-2012 med understøttelse af den uddybende forklaring fra medarbejderen fra RBAN, at

BA ofte er minoritetskapitalejer. Derfor må en BA, der kræver yderligere rettigheder end angivet i SEL, og

iværksætteren indgå en ejeraftale der kan sikre BAs interesser.

Fastsættelsen af de juridiske forhold bliver derved en central del af prisfastsættelsen for ejerandelen, og

det er i B&A at de forhold der kræves særskilt stillingtagen bliver afdækket52. I afhandlingen kan der alene

gøres opmærksom på denne sammenhæng. For at belyse den specifikke sammenhæng, kræves der

nærgående undersøgelser på case niveau. Det forekommer tvivlsomt at BA vil være interesseret i at deltage

i en undersøgelse der kommer så nært.

4.4.1 Business Angels’ fremgangsmåde i beslutnings- og analyseprocessen

Udgangspunktet for B&A er, at der mellem iværksætter og BA er asymmetrisk information. Det skyldes at

iværksætter er i en klart bedre position til at vurdere virksomhedens kapitalbehov, ledelsen

kompetenceniveau, produktets salgbarhed, forbindelser til markedet, styrken af virksomhedens strategi og

forretningsplan, idéen eller konceptets praktiske potentiale mv..

For at tage stilling til punkt 1., må BA derfor blive klogere på alle disse faktorer. Caveat emptor (købers

undersøgelsespligt) gælder jf. U 2005.761 SH i forbindelse med venture investeringer. Jf. dommen kunne

venture selskabet Teccap ikke gøre ansvar gældende i forhold til selskabet, fordi det blev vurderet at

Teccap ikke havde gennemført en tilstrækkelig due diligence, og ignoreret advarsler fra bl.a. revisoren.

VC fonde er specialiserede i og bruger mange ressourcer på B&A. Alligevel kan der konstateres en tendens

til at VC fonde ikke altid er så grundige som de burde være53. Det skyldes måske de betragtelig

omkostninger B&A er forbundet med. Samtidig vil enhver investering indebære accept af risiko, som selv

den mest grundige B&A ikke kan fjerne. En grundig B&A indebærer en due diligence.Det kan ikke eksplicit

opgøres hvad der indgår i en due diligence. I praksis vil indholdet og omfanget af en sådan afhænge af

overdragelsesmåden, om sælger vil stille nogen garantier mv.. Ydermere afhænger det også af om der er

tale om en produktions-, udviklings eller servicevirksomhed54.

Virksomhedens livsfase må tillige have væsentlig betydning. I tidligfase virksomheder på styrken af

virksomhedens koncept samt udviklingsomkostninger. I vækstfasen kan det være vigtigt at afgøre

virksomhedens kapitalbehov til f.eks. yderligere medarbejdere og markedsføring. I turnaround kan fokus

f.eks. være om virksomhedens via rationalisering kan forbedre kapitalafkastet. På den måde kan der

oplistes specifikke forhold der påvirker indholdet af en due diligence, det væsentlige er at begrebet i praksis

ikke lader sig entydigt og udtømmende definere.

52

Tomas Krüger Andersen, Venture kapital investeringer, side147 53

Tomas Krüger Andersen, Venture kapital investeringer, side147 54

Johannus Egholm Hansen, Køb og salg af virksomheder, side 249

Side 16 af 62

Men hvilke undersøgelser foretager BA ifølge BA-2012? Idet der er mange forskellige områder der kan

undersøges og blive lagt på inden BA beslutter sig for at investere, er de præsenteret samlet, måske en

smule uoverskueligt, i tabel III nedenfor. De centrale resultater bliver imidlertid fremhævet og diskuteret

nedenfor.

Hvilke undersøgelser foretager du inden du beslutter dig for at investere?

Altid Ofte Halvdelen Sjældent Aldrig

Due diligence 47% 13% 20% 20% 0%

Kapitalbehov 73% 13% 7% 7% 0%

Ledelsen 80% 13% 7% 0% 0%

Iværksætterens engagement 93% 7% 0% 0% 0%

Immaterielle rettigheder 33% 40% 13% 0% 0%

Salgbart produkt 73% 20% 0% 0% 0%

Markedsforbindelse 60% 13% 13% 0% 0%

Strategi og forretningsplan 73% 20% 7% 0% 0%

Budget og kapitalgrundlag 80% 20% 0% 0% 0%

Mulighed for at bidrage 60% 20% 7% 7% 0%

Intuition 0% 20% 7% 33% 20% Tabel III. Kilde: BA-2012

Ifølge BA-2012 foretager 47% af BA altid en due diligence og 13% gør det ofte. I forhold til vigtigheden af en

korrekt vurdering af en virksomheds forhold forinden der investeres, er dette tal overraskende lavt.

Omvendt er det som anført ovenfor, ikke muligt specifikt at fastlægge hvad en due diligence indeholder.

Samtidig er begrebet måske nyt for nogle af respondenterne, hvorfor besvarelserne ikke bør overfortolkes.

De store ”topscorere” er iværksætterens engagement og ledelsens kompetencer. Således angiver 93% at

de altid undersøger og lægger vægt på iværksætterens engagement, de sidste 7% angiver at de ofte gør

det. 80% undersøger altid ledelsens kompetenceniveau og 13% undersøger ofte dette. Tallene viser at

iværksætterens engagement og ledelsens kompetencer er meget vigtig faktorer for BA, og de faktorer der

ifølge BA-2012 er vigtigst. Det sidste spørgsmål i BA-2012 vedrørende B&A er et åbent spørgsmål, hvor

respondenterne fik mulighed for frit at formulere deres holdning og erfaringer i forhold til B&A. Der blev

afgivet 3 kommentarer:

”Vigtigt for mig er personkredsen omkring produktet. Hvis ikke kemien og holdninger er i orden investerer

jeg ikke”

”Min første prioritet er vurdering af personkreds, deres kompetencer og commitment”

”T^3*F^2 = Team, Timing, Teknologi, Fokus og Funding. Proof of concept, market, scale. Teamet er

vigtigere end alt andet”

Side 17 af 62

Disse tre kommentarer fra respondenterne i BA-2012 understøtter tolkningen hen mod at BA vægter

entreprenørens indstilling, samarbejdsmuligheder og kompetencer i virksomheden højt. Hertil kommer at

60% altid og 20% ofte undersøger at de med deres kompetencer har mulighed for at bidrage til

virksomhedens udvikling. Det viser at det ikke er tilstrækkeligt at investeringen er attraktiv, men BA lægger

også vægt på, at de aktivt kan bibringe med værdi til virksomheden.

Dog lægger BA også vægt på mere håndgribelige faktorer. 80% angiver at de altid og 20% angiver at de ofte

undersøger virksomhedens budget og kapitalgrundlag, ligesom 73% angiver at de altid og 13% at de ofte

undersøger virksomhedens kapitalbehov. De undersøgelser er centrale for at kende perspektivet for

investeringen. En investor kan næppe undvære viden om, hvor omfattende dennes involvering og

kapitalindskud er, førend virksomhedens aktivitet er rentabel og der derefter kan forventes et afkast. Er

kapitalbehovet større end forventet, står valget mellem at tilføre yderligere kapital, hvorved også risikoen

øges, eller at stoppe kapitaltilførslen. Herved enten tabes investeringen, eller der åbnes op for yderligere

kapitalejere, og BAs ejerandel udvandes.

I case virksomheden har en stor del af iværksætternes fokus efter konkursen været på rejsning af yderligere

kapital. Udviklingsprocessen har i case virksomheden taget længere tid end forventet, hvilket har medført

mindre omsætning, og øgede omkostninger end forventet.

Som beskrevet i delafsnit 4.3.2 ønskede virksomheden en spredt ejerkreds af minoritetsanpartshavere for

bedre at kunne sikre sig kontrol med virksomheden på længere sigt. Metoden var i første omgang

succesrig, idet den sikrede virksomheden et solidt kapitalgrund. Kapitalen blev dog ikke optimalt forvaltet.

Efterfølgende blev det vanskeligere at rejse yderligere kapital, idet den spredte ejerkreds i datterselskabet

hovedsageligt bestod af familie og venner, som ikke var særligt kapitalstærke og, i anden omgang,

risikovillige. Dette skal naturligvis ses i lyset af den finansielle krise, der ikke har gjort rejsning af kapital

lettere. Det er dog vigtigt at bemærke, at iværksætternes konstante fokus på rejsning af yderligere kapital

tog mange ressourcer fra kredsen af iværksættere, som derfor ikke var i stand til at fokusere på deres

kernekompetencer. Derved understreger erfaringer fra casen, hvor vigtigt sikring af et tilstrækkeligt

kapitalgrundlag er, og i forlængelse heraf, nem adgang til rejsning af fremtidig kapital. Derfor kan det være

en fordel for BA at syndikere deres investering med andre BA. Dette er da også meget udbredt og bliver

gennemgået i delafsnit 4.4.2 nedenfor.

I BA-2012 blev der videre spurgt ind til om de selvstændigt foretog B&A, eller om de fik assistance. 71% af

respondenterne i BA-2012 foretager selvstændigt undersøgelser. Den høje andel af BA der selvstændigt

foretager undersøgelserne, understøtter at BA i sammenligning med VC, har mindre omkostninger i

forbindelse med screening af investeringsmuligheder. Omvendt må det alt andet lige føre til en mindre

Side 18 af 62

grundig B&A.

Dog har 24% af respondenterne ansatte i et holdingselskab der assisterer BA i B&A. Disse BA får derved

mulighed for grundigere og mere omfattende undersøgelser. Betydningen heraf ses tydeligt hvis man

krydser svarene med spørgsmålet om investeringsstørrelse55. De respondenter foretager typisk større

investeringer. Således har 60% angivet at de typisk investerer 1 til 2 mio. pr gang og 40% investerer typisk 2

til 5 mio. pr. gang. Derved ses en tydelig sammenhæng mellem BAs omkostningsstruktur og

investeringsstørrelsen.

4.4.2 Syndikering

Syndikering af investeringer er når en BA går sammen med andre BA om en investering. Vurderer en BA en

investering som værende attraktiv, giver syndikering mulighed for at bekræfte dette, såfremt andre BA,

hvis mening BA respekterer, også vurderer at investeringen er attraktiv. Derved kan syndikering lede til

bedre udvælgelse. Ved syndikering indskyder den enkelte BA mindre kapital, hvorved det muliggøres at

foretage flere investeringer, og derved sprede risikoen.56

Samtidig er det ofte nødvendigt med opfølgende investeringer, f.eks. når en tidligfase investering når

vækstfasen, som er nemmere at gennemføre når flere BA har deltaget fra starten57.

En anden central fordel er muligheden for en øget tilførsel af kompetencer og netværk til virksomheden.

Ifølge BA-2012 syndikerer danske BA ofte. Således har 60% svaret at de syndikerer i de fleste af deres

investeringer. 20% har aldrig været eneinvestor, 13% syndikerer ved halvdelen af deres investeringer og

kun 7% syndikerer kun i 20% af deres investeringer.

BA der ofte syndikerer vil dog ofte have en Lead-angel58. Hver enkelt BA er så aktivt involveret i hver deres

virksomheder. Se mere om BAs aktive involvering i delafsnit 5.4.

I BA-2012 spørges hvilken betydning det, at der er andre investorer for BAs B&A. 41% af respondenterne i

BA-2012 anfører, at deres forudgående beslutningsproces bliver mindre grundig, måske fordi man har tillid

til at en anden deltagende BA opdager evt. kritisable forhold. 23% angiver at de investerer uafhængigt af

om andre investorer bakker ud, medens 35% ikke ønsker at investere hvis de andre investorer bakker ud.

I kommentarerne til spørgsmålet anføres at:

”Jeg investerer, hvis teamet skaber synergi i kompetencer. Det tager som regel længere tid, idet der er flere

om beslutningen og flere skal være til rådighed på samme tid”

55

Se bilag 3 56

Tomas Krüger Andersen, The venture capital cycle – from a legal perspective, side 20 57

Gompers and Lerner, The venture capital cycle, side 257 ff. 58

VF 2002, side 27

Side 19 af 62

Denne BA lægger således vægt på de yderligere kompetencer der bliver tilført ved flere deltagende

investorer, og at de kompetencer komplementerer og supplerer hinanden.

En anden BA lægger vægt på et bedre beslutningsgrundlag og som beskrevet tidligere et bedre

udgangspunkt ved fremtidige kapitaludvidelser.

”Flere øjne giver et bedre beslutningsgrundlag og flere vinkler på kritiske spørgsmål samt en bedre

kapitalbase for opfølgningsinvesteringer”

4.5 Afrunding Formålet med indeværende afsnit, var at skabe en dybere forståelse for BA, som skal danne baggrund for

den videre analyse i afhandlingen Afslutningsvis samles der op på de væsentlige pointer i afsnit 4.

Det er som sådant ikke vanskeligt at definere hvad en BA er. Men den åbne definition gør det vanskeligt at

foretage videnskabelige undersøgelser af BA, da det er særdeles ressourcekrævende at isolere BA fra den

generelle befolkning. I BA-2012 er det derfor valgt, at afgrænse populationen til medlemmer af et BAN. Det

giver da også god mening at tage udgangspunkt i BAN, idet de tilsyneladende spiller en stadig mere

betydelig rolle for deres medlemmer. Her tænkes på selektion af investeringsobjekter, men også at BAN i

stigende grad er kilden for BAs dealflow.

BA-2012 har affødt meget interessant viden om BA. F.eks. at BA adskiller sig fra mange andre investorer,

ved at være motiveret af mere end blot økonomisk vinding. BA er således motiveret af at udøve indflydelse,

og den aktive involvering i virksomheden deres investering muliggør. Modsat aktørerne på det formelle

venture marked, investerer BA også gerne helt små beløb. Dette muliggøres af BAs lave

omkostningsstruktur i forbindelse med f.eks. B&A og at BA er privat personer.

I BAs beslutningsproces, har BA måske ikke samme mulighed for at gå i dybden med undersøgelsen af

virksomheden som f.eks. VC fonde. Måske derfor lægger BA mest vægt på iværksætterens engagement,

ledelsen kompetencer og kemi mellem BA og iværksætter.

Et at formålene med BA-2012 og afhandlingen var bl.a. at undersøge, hvorvidt der var forskelle BA imellem.

Inden undersøgelsen blev foretaget var det allerede antaget, at der var væsentlige forskelle. Dette blev da

også understøttet af to medarbejdere fra danske BAN, som beskrev danske BA som en ”broget skare”.

Det kan diskuteres hvor tydelige forskellene mellem BA er. BA kan investere helt små beløb, op til mindre

millionbeløb. Nogle BA kan være så aktivt involveret i virksomhederne, at de indtager en plads i

direktionen. Nogle BA har mindre setups, hvor de som individuelle investorer, selv foretager analyser samt

den aktive involvering i virksomheden. Andre bliver assisteret af revisor samt advokat, mens nogle har et

Side 20 af 62

større setup med ansatte i et investeringsselskab. F.eks. anfører en enkelt BA, at denne altid kræver at en

ansat fra dennes investeringsselskab kan udfylde en controller rolle i virksomheden. Det tyder på at

forskellene er knyttet til størrelsen af BAs setup, og derfor måske størrelsen af BAs personlige formue. I

hvert fald kan der ses forskelle BA imellem i resultaterne fra BA-2012. Det må dog antages at der er større

forskelle, som knytter sig til BAs personlige præferencer og fremgangsmåder. Sådanne mere detaljerede

nuancer, er næppe mulige at se gennem besvarelserne på et spørgeskema.

I det følgende afsnit bliver BAs aktive ejerskab gennemgået. De ovenstående resultater fra BA-2012 bliver

løbende inddraget, hvor det findes relevant og behjælpeligt til en fortolkning af de resterende data.

5 Business Angels’ aktive ejerskab I nærværende afsnit vil BAs aktive ejerskab blive behandlet. Her tænkes dels på kontrol og indflydelse

udøvet i et af de selskabsretlige organer, men også BA aktive involvering. Indflydelse i et selskab udøves

som ejer på generalforsamlingen, men kan også udøves på bestyrelsesniveau og i direktionen.

En kapitalejers rettigheder sikres i ejeraftaler og vedtægter, hvorfor afsnittet starter med en gennemgang

af disse juridiske dokumenter. I den nye selskabslov tages for første gang i dansk selskabsretlig historie

lovgivningsmæssigt stilling til ejeraftaler. Den nye retsstilling findes imidlertid uhensigtsmæssig for SMVer

med BA investorer og SMVer i det hele taget. Diskussionen om den nye selskabslovs stillingtagen til

ejeraftaler, er allerede behandlet i litteraturen. Derfor foregiver nærværende afhandling ikke at være i

stand til på ganske få sider kompetent at behandle problemstillingen, ligesom der ikke gøres nogen

illusioner om at bidrage med noget nyt til denne diskussion59. Derfor bliver retsstillingen før og efter den

nye efter selskabslov blot ganske kort opridset gennemgået.

Herefter følger en gennemgang af generalforsamlingen som selskabsretligt organ, tilhørende en forklaring

af hvordan parterne i ejerkredsen regulerer de interne forhold i ejeraftalen.

Efter gennemgang af generalforsamlingen følger en gennemgang af bestyrelsen, og udøvelse af indflydelse

her. Som afslutning på afsnittet følger en redegørelse af BA som aktive investorer udenfor de

selskabsretlige organer jf. BA-2012. Herunder bliver effekten af BAs samlede involvering i forhold til tilførsel

af kapital, human capital og netværk diskuteret. Samtidig følger en diskussion om muligheden for i det hele

taget at ”måle” denne effekt, hvorunder der gives forslag til hvordan og under hvilke forhold yderligere

undersøgelser kan foretages i den sammenhæng.

59 Om kritik af SEL § 82 i henvises i til bemærkninger i Advokatrådets høringsnotat af 19. januar 2009 og Martin

Christian Jensen, Den nye selskabslov, side 207. Herudover henvises til afhandlingerne Mark Søtrup, Håndhævelse af

ejeraftaler efter indførelsen af selskabslovens § 82, Christina Rahbek, Ejeraftaler – selskabsretligt og aftaleretligt i lyset

af SL § 82 og Tine Olsen, Selskabslovens § 82 om ejeraftaler – Det intertemporale problem

Side 21 af 62

5.1 Vedtægter og ejeraftaler Vedtægterne er selskabets grundlov og er ved offentliggørelse universalt bindende60. SEL § 28 bestemmer

vedtægternes minimumsindhold. En detaljeret opregning over vedtægternes indhold, er ikke relevant for

nærværende afhandling. Derimod bliver der fokuseret på indhold i vedtægterne, der relaterer sig til kontrol

og indflydelse i kapitalselskaber. Efter indførelsen af SEL § 82 er muligheden for optagelse af bestemte

forhold i vedtægterne aktualiseret. Udgangspunkt er at alt kan optages i vedtægterne, så længe det har

selskabsretlig relevans, ikke er konkrete beslutninger og ikke strider mod præceptiv lovgivning61.

Ejeraftalers anvendes til at regulere det indbyrdes forhold mellem de parter i ejerkredsen der indgår

aftalen. Ejeraftaler anvendes til at regulere de forvaltnings-62, dispositionsmæssige63 og økonomiske64

beføjelser65. Det vigtigste formål med ejeraftaler er i praksis, at regulere de forvaltningsmæssige beføjelser.

Derved ændres på selskabslovens majoritetsprincip, som kan fremstå uhensigtsmæssigt eller endog

urimeligt66.

5.1.1.1 Ejeraftaler før og efter den nye selskabslov

Ejeraftaler67 var allerede før den nye selskabslov genstand for megen debat68. Debatten har længe

hovedsageligt69 omhandlet under hvilke omstændigheder ejeraftalen kunne få selskabsretlig virkning, og

altså ikke om ejeraftaler kunne få selskabsretlig virkning70. I den forbindelse anføres at såfremt

stemmeretsaftalen er kendt af alle selskabets aktionærer og selskabet, og både aftalens gyldighed og

indhold er utvivlsom, bør ejeraftalen få selskabsretlig virkning og kunne påberåbes på generalforsamlingen.

For at påberåbe en afgiven stemmes ugyldighed krævedes, at der gjordes indsigelse på

60

Se således Krüger, Aktie- og anpartsselskabsret, side 165 og Werlauff og Schaumburg-Müller, Vedtægter og ejeraftaler, side 19 61

Paul Krüger Andersen, aktie- og anpartsselskabsret, side 166 – se hertil Erhvervs- og selskabsstyrelsen, vejledning om ejeraftaler, juli 2010 62

F.eks. kan en forvaltningsmæssig beføjelse være ret til at udpege et eller flere medlemmer af bestyrelsen, vetoret i forskellige sammenhænge, forbedret stilling for minoritetskapitalejerne eller omvendt en styrkelse af majoritetskapitalejeren. 63

F.eks. omsættelighedsbegrænsninger, medsalsgsret og –pligt mv. 64

F.eks. retten til at modtage en del af selskabsformuen svarende til mere eller mindre end hvad ejerandelen angiver, udlodninger fra selskabet mv. 65

Martin Christian Kruhl, Ejeraftaler, side 45 66

Se hertil Martin Christian Kruhl, Ejeraftaler, side 53 og Erik Werlauff og Peer Schaumburg-Müller, Vedtægter og ejeraftaler, side 70 67

Dengang benævnt aktionær- og anpartshaveroverenskomster 68

Se hertil Martin Christian Jensen, Den nye selskabslov, side 182 og Jens Chr. Hesse Rasmussen, Aktionær- og anpartshaveroverenskomster – hvad nu?, side 59 69

Der argumenteres imod ejeraftalers selskabsretlige virkning Lars Bunch, Ida Rosenberg og Lone Sneholt, den Kommenterede Aktieselskabslov, side 198. 70

Jens Chr. Hesse Rasmussen, Aktionær- og anpartshaveroverenskomster – hvad nu? Slutnote 3

Side 22 af 62

generalforsamlingen71. Dette synes fornuftigt da opnåelse af senere ugyldighedserklæring, og omgørelse af

beslutningen, kan være forbundet med betragtelige omkostninger for såvel parterne som selskabet.

Ydermere kan formålet med omgørelsen fortabes over tid, i tak med at selskabets interne og eksterne

forhold ændrer sig72. I forlængelse her af er 3 betingelser for at ejeraftalen kunne få virkning overfor

generalforsamlingen senere opstillet73:

1) aftalen skulle enten omfatte samtlige selskabets aktionærer eller dog så mange af dem, at deres samlede

stemmevægt utvivlsomt ville være udslagsgivende i relation til det konkrete afstemningstema, og

2) aftalen var selskabet og samtlige dets aktionærer bekendt(sidstnævnte betingelse fik således

selvstændig betydning, hvor ikke alle aktionærer var parter i aftalen), og

3) aftalen var entydig i sine forskrifter med hensyn til det indhold, som parterne havde forpligtet sig til at

stemme for. Aftalen måtte således ifølge denne tredje betingelse ikke rumme et skønselement for

aktionærerne eller fortolkningstvivl af nogen betydning.

Blev ejeraftalen påberåbt på generalforsamlingen, var det i praksis være vanskeligt for en dirigent, at tage

stilling til aftalens indhold i forhold til en afviklet eller igangværende afstemning. Netop det at aftalen belv

påberåbt måtte betyde at der var uenighed om aftalens indhold og fortolkning, hvorfor den 3. betingelse

vanskeligt kan være opfyldt i et sådant tilfælde74.

Efter den nye selskabslov er denne retsstilling imidlertid ændret. I den nye selskabslov lyder det således i §

82 at:

” Ejeraftaler er ikke bindende for kapitalselskabet og de beslutninger, der træffes af generalforsamlingen”

Ejeraftaler defineres i SEL § 5 nr. 6 som en

”Aftale, der regulerer ejer- og ledelsesforhold i selskabet, og som er indgået mellem kapitalejerne”

Derved bliver det relevant at fastlægge hvilke aftaler, nærmere hvilke dele af aftalerne, der er omfattet af

definitionen i SEL § 5 nr. 6. Det fremgår af betænkningen75 at den præciserede retsstilling omfatter alle

typer aftaler mellem ejerne. SEL § 5 nr. 6 angiver, er der tale om aftaler der regulerer ejer- og

ledelsesforhold. I litteraturen har der derfor naturligt fulgt en diskussion om rækkevidden af fortolkningen i

71

Bernhard Gomard, Aktieselskabsret, 1970, side 264 ff. 72

Jens Chr. Hesse Rasmussen, Aktionær- og anpartshaveroverenskomster – hvad nu? 73

Erik Werlauff og Jørgen Nørgaard, Vedtægter og aktionæroverenskomster, 2. udgave 1995, s. 64. Se også den senere dom U 1996.1550 H der er det tætteste retspraksis kommer på at understøtte de af litteraturen antagne vilkår for at en ejeraftale kan få selskabsretlig virkning. Se om dommen Erik Werlauff, U 2008B.207 74

Bernhard Gomard, Aktieselskaber og anpartsselskaber, 5. udgave, side 186 75

Moderniseringsudvalgets betænkning side 282

Side 23 af 62

SEL. Hvorvidt en specifik klausul er omfattet af definitionen må bero på en konkret vurdering. Det må

formodes, at være en forudsætning, at klausulen omhandler forvaltningsmæssige dispositioner i forhold til

ledelse og særlige krav for vedtagelse og majoritet76. En sådan indskrænkende fortolkning, giver da også

mest mening set i forhold til, at hensigten med definitionen i SEL § 5 nr. 6 er at afgrænse rækkevidden af §

82, hvis anvendelsesområde er generalforsamlingen. Derfor bør alene bestemmelser der har betydning for

generalforsamlingen (dvs. de forvaltningsmæssige beføjelser) være omfattet77.

Den væsentligste konsekvens af SEL § 82 er således, at ejeraftaler ikke har gyldighed på

generalforsamlingen. Derfor kan aftalerne ikke påberåbes overfor dirigenten, som kan ændre eller

instruere kapitalejerne jf. aftalens indhold.

Der er ikke indsat nogle overgangsbestemmelser der kan medvirke til, at virksomhederne kan få tid til

ændre på aftalernes indhold, så de er tilpasset den nye situation. Det anføres at årsagen hertil, er at

indførelsen af § 82 anses for en kodificering af gældende ret, og at ændringer vil have effekt for ganske få

ejeraftaler som, hvis det findes nødvendigt, må genforhandles78. Genforhandling må indebære en styrkelse

af ejeraftalen med udvidede misligholdelsesbeføjelser som f.eks. konventionalbod mv., eller en gentagelse i

vedtægter af de forhold der er klare, tydelige og egnet hertil. Genforhandling kan være vanskeligt i

konfliktramte SMVer, hvor majoritetskapitalejeren måske vil ”udnytte” situation. Dog kan der være en

loyalitetsforpligtelse til at genforhandle i et vedvarende retsforhold jf. U 1981.300 H79. Det er dog

forbundet med stor usikkerhed og kan være omkostningsfyldt at få aftalen videreført.

Moderniseringsudvalgets hensigt er at skabe klarhed om retsstillingen80. Henset til at ejeraftalers stilling

overvejende er diskuteret i litteraturen med en sparsom retspraksis at understøtte de fremførte påstande,

fremstår dette fornuftigt. Det må dog anføres, at det anlagte synspunkt ikke findes hensigtsmæssigt for

SMVer med en lukket ejerkreds. Derfor må det anbefales at retsstillingen for SMVer ændres, så den er

tilsvarende før den nye selskabslov. For SMVer ville en utvetydig retsstilling formuleret i selskabsloven da

også være hensigtsmæssig. Det er således ikke kritisabelt at SEL tager stilling til ejeraftaler, det er blot

udfaldet der kritiseres.

76

Se hertil Martin Christian Kruhl, Ejeraftaler, side 90 ff., Niels Bang Sørensen og Anders Ørjan Jensen, Ejeraftaler efter selskabslovens § 82, NTS 2009 og Erik Werlauff, U 2008B.207 77

Modsat se Søren Friis Hansen, Mere om ejeraftaler vedrørende skævdeling af udbytte efter den nye selskabslov, Revision og Regnskabsvæsen nr. 6, 2010 78

Bet. 1498/2009, side 284 79

Se Erik Werlauff og Peer Schaumburg-Müller, Vedtægter og ejeraftaler, side 209 ff. om denne dom og loyalitetspligten til at genforhandle ejeraftalen efter den nye selskabslov 80

Bet. 1498/2009, side 281

Side 24 af 62

5.2 Generalforsamlingen som øverste myndighed Generalforsamlingen i et anparts- og aktieselskab er den øverste myndighed, hvor kapitalejerne kan udøve

deres ret til at træffe beslutninger jf. selskabsloven (SEL) § 76. Visse beslutninger er således jf.

bestemmelser i SEL henlagt til generalforsamling. F.eks. beslutninger om kapitalforhøjelser jf. SEL § 154 og

kapitalafgange jf. flere paragraffer i SEL kapitel 11. Sidstnævnte sker dog med det centrale ledelsesorgans

godkendelse, da dette har ansvaret for at kapitalafgange skader selskabets økonomiske udvikling jf. SEL §

179 stk. 2. Ligeledes er beslutninger om vedtægtsændringer henlagt generalforsamlingen jf. SEL § 106 med

visse undtagelser jf. stk. 2. I SEL § 88 findes en opregning over de forhold, der minimum skal træffes

beslutning om på generalforsamlingen.

Den magt en kapitalejer besidder udøves således ved, at der afgives stemmer for eller imod et forslag.

Derved har man reelt kun magt på i selskabets øverste organ, såfremt man besidder et stemmeflertal, eller

man stemmer sammen med andre kapitalejere, og derved tilsammen opnår et flertal jf. SEL § 105. Dette

kan som forklaret omgås i en ejeraftale eller i vedtægterne, hvor der kan laves forskellige stemmemæssige

klausuler.

Jf. BA-2012 indgår BA næsten altid ejeraftaler, idet 88% altid og 12% ofte har en ejeraftale. Det er ikke

muligt med sikkerhed at sige hvor udbredt indgåelse af ejeraftaler er. Jf. Mette Nevilles undersøgelse

blandt 1.313 selskaber med mere end én ejer, var der i under halvdelen af selskaberne indgået ejeraftaler81.

Det kan tyde på at BA oftere end gennemsnittet indgår ejeraftaler. Det giver da også god mening henset til

at BA er professionelle investorer, samt at kapitalejerne ikke på forhånd kender hinanden. Ejeraftaler må

formodes at have stor betydning i selskaber, hvor kapitalejerne ikke på forhånd kender hinanden,

sammenlignet med selskaber hvor der på forhånd findes sociale eller familiære bånd mellem

kapitalejerne82.

5.2.1 Hvordan reguleres parternes forhold?

I forhold til generelforsamlingen er det de forvaltningsmæssige beføjelser der er relevante. Formålet er

som nævnt, at fravige det for SMVer ofte uhensigtsmæssige majoritetsprincip i SEL.

I ejerkredsen kan det være aktuelt at sprede eller koncentrere magten. BA investerer sjældent alene, idet

de ofte syndikerer med andre BA. Det betyder at de syndikerende BA tilsammen kan udøve indflydelse på

generalforsamlingen, såfremt de tilsammen besidder et flertal. Har gruppen af BA tilsammen majoriteten,

kan en magtkoncentrationsaftale være tilstrækkeligt. I de tilfælde er det ikke nødvendigt at alle kapitalejere

81

Mette Neville, A statutory buy-out right in SMEs – an important corporate governance mechanism and minority protection?, side 280 82

Som angivet af Shannon Wells Stevensen, The venture Capital solution to the Problem of Close corporation Shareholder Fiduciary Duties, side 1143: “Because these relationships of trust exist, close corporation shareholders invest less in ex ante contracting, putting faith in the prior relationships to resolve corporate disputes.”

Side 25 af 62

i selskabet indgår i aftalen. Magtkoncentrationsaftaler indgås når dele af ejerkredsen ønsker at

ensrette/koordinere deres stemmer, for tilsammen at opnå et flertal på generalforsamlingen.

I case virksomheden har de 3 iværksættere og den ene FFF investor indgået en ejeraftale, hvor kun de 4 er

parter. Altså står de 2 resterende kapitalejere i ejerkredsen udenfor denne aftale. Aftalen går i sin enkelhed

ud på at de 4 skal stemme ens, og såfremt der er uenighed, stemmer de indbyrdes, hvorefter flertallet

blandt de fire dikterer afstemnings resultat på generalforsamlingen (i praksis også i bestyrelsen).

Magtkoncentrationsaftalen i case virksomheden udspringer af konflikten i ejerkredsen og blev indgået

primo 2012. Se mere om denne i delafsnit 6.2.

I praksis er magtspredning imidlertid oftest formålet med ejeraftaler83. Magtspredningsklausulers formål er,

at dele majoritetskapitalejerens magt med de resterende kapitalejere.

Midlet for magtspredning eller –koncentration er stemmebinding eller –overførsel84.

De forvaltningsmæssige beføjelser kan reguleres i ejeraftaler og vedtægter. Man kan ikke entydigt sige om

regulering i ejeraftaler eller vedtægter er bedst. Det vil i praksis afhænge af situationen og formålet med

reguleringen.

Vedtægterne tilbyder retsforudsigelighed, permanens og selskabsretlig gennemslagskraft. Ejeraftaler er

fleksible og kan nemmere efterfølgende ændres, såfremt der ved senere lejlighed opdages mangler i

aftalen. Endvidere kan der i ejeraftalen aftales voldgift, mediation og andre konfliktsløsningsmidler i

tilfælde af et retsligt opgør i ejerkredsen om aftalens indhold85. Ejeraftalen har modsat vedtægterne fordel

af ikke at være offentlig tilgængelige, hvilket i praksis ikke er attraktivt for kapitalejerne86. Omvendt har

ejeraftaler jf. SEL § 82 ikke selskabsretlig gennemslagskraft. Ikke alle bestemmelser kan optages i

vedtægterne, da disse skal have selskabsretlig relevans for at blive registreret87.

Vedtægter og ejeraftaler fortolkes forskelligt, hvilket kan have betydning for valget. Ejeraftaler fortolkes

efter aftalens tilsigtede formål, altså subjektive principper. Ejeraftaler er private aftaler og kan som sådan

rammes af ugyldighed, bristede forudsætninger mv.88. Vedtægterne fortolkes som udgangspunkt efter

83

Erik Werlauff og Peer Schaumburg-Müller, Vedtægter og ejeraftaler, side 70 ff. 84

Erik Werlauff og Peer Schaumburg-Müller, Vedtægter og ejeraftaler, side 82 ff. 85

Erik Werlauff og Peer Schaumburg-Müller, Vedtægter og ejeraftaler, side 45 ff. og skematisk om forskelle mellem ejeraftaler og vedtægter, samme, Vedtægter og ejeraftaler, side 228 - 229 86

Martin Christian Kruhl, Ejeraftaler, s. 183, Paul Krüger Andersen, Aktie- og akpartsselskabsret, s. 176 og Erik Werlauff, Selskabsret, s. 355 87

Se bl.a. Martin Christian Kruhl, Ejeraftaler, side 79 ff. og 109 der kritiserer Erhvervs- og selskabsstyrelsen for at nægte registrering af vedtægtsbestemmelser uden selskabsretlig relevans. Diskussionen rækker ud over denne afhandlingsrammer 88

Se hertil Martin Christian Kruhl, Ejeraftaler, side 124 ff. og Bernhard Gomard og Peer Schaumburg-Müller, Kapitalselskaber, side 213

Side 26 af 62

objektiverede principper. En undtagelse til dette udgangspunkt kan dog være i situationer hvor en

objektiveret fortolkning ikke giver mening, f.eks. når alle parter i tvisten inkluderer alle parter i ejerkredsen,

som har konciperet vedtægterne89.

Det er videre muligt at lade de to retsformer supplere hinanden. Parterne kan således aftale det indbyrdes

forhold i en ejeraftale, men samtidig lade forhold, hvor der lægges særlig vægt på selskabsretlig virkning,

gengive i vedtægterne. Evt. i anonymiseret form90. De forvaltningsmæssige beføjelser kan ofte let overføres

til vedtægterne, via f.eks. klassevis valgret til bestyrelsen91 mv. Der er imidlertid flere problemer ved denne

fremgangsmåde. Navnlig at parternes forhold bliver offentligt tilgængelige i det øjeblik de optræder i

vedtægterne. Parterne kan videre ønske regulering på et område der måske rammes af selskabsretlig

præceptivitet, som derfor ikke kan optages i vedtægterne. Et eksempel herpå er en bestemmelse om valg

af direktør, f.eks. vetoret til en kapital. Udpegelse af direktionen er bestyrelsens ret, hvorfor kapitalejerne

ikke med selskabsretlig gyldighed kan tildeles en vetoret i den forbindelse. Løsning må i stedet være at påse

at de valgte bestyrelsesmedlemmer følger kapitalejernes anvisninger. Imidlertid har 11% altid og 28% en

sådan bestemmelse optaget i ejeraftaler jf. BA 2012. Hertil kommer at 6% ofte og 11% i halvdelen af deres

ejeraftaler har bestemmelser om at de besætter direktørposten.

Nedenfor belyses det hvad BA regulerer i ejeraftaler og vedtægter.

5.2.2 Hvad reguleres mellem parterne?

Der er to spørgsmål i BA-2012 vedr. indhold i ejeraftaler, vedtægter og investeringsaftaler.

Investeringsaftaler er i sig selv ikke nødvendige at gennemgå. I det omfang en investeringsaftale indeholder

forvaltningsmæssige beføjelser udgør det specifikke forhold en ejeraftale jf. SEl § 5 nr. 692. Idet der spørges

under samme spørgsmål til ejeraftaler og vedtægter kan det ikke definitivt afgøres hvilken retsform

parterne har valgt, det kan dog til en vis grad udledes. For en dybdegående analyse, er det selvfølgelig

nødvendigt at vide, hvilken retsform parterne anvender. For nærværende afhandlingsformål, er det

tilstrækkeligt at vide hvad parterne regulerer.

Spørgsmålene er blevet delt op i 4 forskellige kategorier, for at give et bedre overblik og en bedre forståelse

af undersøgelsen. De 4 kategorier er: Beslutninger vedr. medarbejdere, beslutninger vedr. virksomheden,

89

Se f.eks. U 1994.234 H hvor højesteret fortolkede formålsmæssigt på en vedtægtsbestemmelse om forkøbsret efter bestemmelsens formål. I litteraturen se hertil Erik Werlauff og Peer Schaumburg-Müller, vedtægter og ejeraftaler, side 46 og Paul Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, side 167 90

Erik Werlauff og Peer Schaumburg-Müller, Vedtægter og ejeraftaler, side 47 91

Erik Werlauff og Peer Schaumburg-Müller, Vedtægter og ejeraftaler, side 210 92

Se mere om investeringsaftaler Johannus Egholm Larsen, Køb og salg af virksomheder, side 166 ff. og Tomas Krüger Andersen, Venture kapital investeringer, side 148

Side 27 af 62

beslutninger vedr. bestyrelsens sammensætning og beslutninger vedr. kapitalen. De fire kategorier

forholder sig bredt til de centrale metoder for en kapitalejer at udøve indflydelse, men også BAs mulighed

for at påvirke virksomheden og sikre sin investering.

Nogle af emnerne er bestyrelses anliggender. Det betyder dog ikke at emnerne ikke kan ophæves til at

være et generalforsamlingsanliggende. Fordelene ved at ophæve beslutningen til generalforsamlingsniveau

er, at kapitalejerne kan gives en vetoret. Samtidig kan kapitalejerne stemme efter personlige interesser93,

hvorimod bestyrelsesmedlemmer skal handle i selskabets interesse94. At give generalforsamlingen

beslutningskompetencen kan da også være uhensigtsmæssigt. Des flere beslutninger der flyttes til

generalforsamlingsniveau, des mere rigidt kan selskabet blive. Dog kan der afholdes generalforsamlinger

uden form- og fristkrav, hvis alle kapitalejere er enige herom jf. SEL § 76 stk. 2. I det omfang beslutningen

fordrer en diskussion blandt beslutningstagerne, kan denne model ikke anbefales95. Idet der ofte er

personsammenfald mellem ejerkreds og bestyrelsen, som bliver gennemgået i delafsnit 5.3, forekommer

det i praksis dog mere sandsynligt at parterne i stedet henholder sig til ejeraftalens indhold, og derved

foretager de konkrete beslutninger på bestyrelsesniveau. En sådan ordning er da også i overensstemmelse

med god corporate governance også jf. delafsnit 5.3.

Beslutninger vedr. medarbejdere

Altid Ofte Halvdelen Sjældent Aldrig Ved ikke

Vetoret på nye ledende stillinger 5,3 15,8 0,0 47,4 21,1 10,5

Vetoret på ansættelse i ledende stillinger 5,3 15,8 0,0 42,1 26,3 10,5

Vetoret på ansættelse af direktør 11,1 27,8 5,6 38,9 11,1 5,6

Incitamentsprogram 20,0 40,0 0,0 33,3 0,0 6,7

Entreprenørforpligtelse 47,6 23,8 14,3 9,5 0,0 4,8 Tabel IV. Kilde: BA-2012. Alle tal er i %

Der er i BA-2012 spurgt ind til om respondenterne har ”vetoret på oprettelse af nye ledende stillinger” og

”vetoret på ansættelse i nye stillinger”. Det første spørgsmål går på oprettelse af en ny ledende stilling, og

den næste på valg af medarbejder til en ledende stilling. Spørgsmålene er interessante, idet kontrol over

medarbejderstaben kan være en vigtig faktor i forhold til at kontrollere virksomheden. Både i forhold til

kompetencer såvel som omkostninger.

Spørgsmål er løst formuleret og respondenten må selv definere, hvad denne forbinder med en ledende

stilling. Derfor kan spørgsmålene give anledning til forvirring. Hele 11% har da også svaret ”ved ikke”,

93

Medmindre en given beslutning strider mod SELs generalklausul i § 108 94

Bet. 1498/2009, side 281 og 840 – emnet bliver diskuteret yderligere nærmere i delafsnit 5.3 95

Se til en vis grad som støtte herfor Karnovs kommenterede selskabslov, kommentar nr. 284 til SEL § 76 stk. 2.

Side 28 af 62

derfor bør resultaterne ikke overfortolkes. Kun 5% har altid og 16% ofte sådanne klausuler optaget i f.eks.

ejeraftalen.

Mere klart er spørgsmålet om vedkommende har vetoret på ansættelse af en direktør. Denne bestemmelse

kan ikke placeres i vedtægterne, da en sådan bestemmelse er i strid med selskabsretlig præceptivitet i form

af SEL § 111. Det er bestyrelsens ret at ansætte og afskedige direktionen. Dog har 28% i ejeraftaler ofte

vetoret på udpegelse af en direktør, og 11% har altid denne ret. Det fremstår imidlertid ikke urimeligt at BA

ønsker så stærk en indflydelse på udpegelse af en direktør. I praksis kan bestemmelsen udvides til at sige

at paterne har pligt til at påse, at kapitalejernes ”forslag” til besættelse af direktørposten bliver fulgt. Det

gør ikke bestemmelsen mere gyldig, men følges i praksis96. At følge ejeraftalen i bestyrelsen er da også i skik

med corporate governance jf. nedenunder i delafsnit 5.3.

For enhver virksomhed har medarbejderne afgørende betydning. Ikke kun medarbejdere i ledende stillinger

eller i direktionen. Medarbejdere med særlige kompetencer, kan have afgørende betydning for

virksomheden. Medarbejderne er nøglen til en virksomheds konkurrencemæssige fordel og til en intern

sustained competitive advantage (SCA). For at undersøge en virksomheds SCA kan ressource-based view

anvendes til, at identificere bestemte ressourcer eller personer i virksomheden, der skal sikre

virksomhedens konkurrencemæssige fordel97. Det er afgørende for virksomheden at fastholde netop de

medarbejdere. Dette kan gøres f.eks. ved at lave incitamentsprogrammer for disse medarbejdere, hvilket

20% altid og 40% ofte gør. Såfremt nøglepersonerne er de oprindelige iværksættere, og derfor en del af

ejerkredsen, må det gribes an på en anden måde. Her kan der f.eks. være tale om garantier og en

forpligtelse fra entreprenøren om at være tilknyttet i en nærmere angiven periode. 48% har altid og 23%

ofte en sådan klausul i ejeraftalen. En anden mulighed er, at iværksætteren skal være ansat i virksomheden

for at være kapitalejer.

Beslutninger vedr. virksomheden

Altid Ofte Halvdelen Sjældent Aldrig Ved ikke

Vetoret vedr. udvidelse på nye markeder 5,6 22,2 5,6 38,9 27,8 0,0

Vetoret vedr. strategi 11,1 16,7 5,6 44,4 16,7 5,6

Enstemmighed ved centrale beslutninger 38,1 23,8 9,5 19,0 9,5 0,0 Tabel V. Kilde: BA-2012. Alle tal er i %

Det er et mindretal af BA, der har valgt at have vetoret vedr. udvidelser på nye markeder og virksomhedens

strategi. Normalt er dette da også et bestyrelsesanliggende, som dog jf. ovenstående kan ophøjes til

96

Martin Christian Kruhl, Ejeraftaler, side 54 97

Mark W. Gilman and Paul K. Edwards, Testing a Framework of the Organization of Small Firms : Fast-growth, High-tech SMEs

Side 29 af 62

generalforsamlingsniveau.

Respondenterne spørges også generelt til enstemmighed ved centrale beslutninger, hvor 38% altid og 24%

ofte har en sådan bestemmelse med i enten vedtægter eller ejeraftaler. I det enkelte tilfælde fremgår nok

en nøjere opregning og forklaring af, hvilke bestemmelser der kræver enstemmighed i ejerkredsen. Disse

besvarelser viser at BA i vidt omfang får yderligere rettigheder sikret i ejeraftaler og vedtægter, også

selvom det ikke kan afgøres, hvilke rettigheder der er tale om.

Det skal bemærkes at formuleringen af særligt de to første af disse tre muligheder er vanskelig, og er en

mulig fejlkilde. Har BA formuleret som en samtykkeklausul, et krav om yderligere kvalificeret flertal mv. kan

en respondent svare negativt, selvom denne ellers har taget stilling til forholdet i ejeraftaler og vedtægter.

Beslutninger vedr. bestyrelsens sammensætning

Altid Ofte Halvdelen Sjældent Aldrig Ved ikke

Flertal i bestyrelsen 5,6 11,1 5,6 55,6 22,2 0

Bestyrelsespost, uden flertal 63,2 26,3 10,5 0,0 0,0 0,0 Tabel VI. Kilde: BA-2012. Alle tal er i %

Af tabel VI fremgår tydeligt at BA ofte sikrer sig en plads i bestyrelsen. Det er dog mere sjældent at BA

sikrer sig flertallet i bestyrelsen. Som anført i delafsnit 4.4 er det da også kun 12% af respondenterne i BA-

2012 der typisk har en ejerandel på over 50%. Bestyrelsen er et vigtigt organ til udøvelse af indflydelse og

påvirkning af virksomheden. Bestyrelserne i virksomheder med BA investorer består oftest af kapitalejere

jf. delafsnit 5.3. Har ejerne derfor et godt samarbejde, kan en bestyrelsesplads fortsat have stor betydning,

uagtet at BA ikke har flertal på bestyrelsen. Samtidig har bestyrelsesposten også værdi i forhold til adgang

til informationer.

Klassevis valgret eller en individualret omhandlende valg til bestyrelsen kan etableres i vedtægterne, hvoraf

førstnævnte er i anonymiseret form98. I Kruhls empiriske undersøgelse af 72 ejeraftaler indeholdt 76% af

ejeraftalerne bestemmelserne vedr. valgret til bestyrelsen, hvorimod ingen af de undersøgte vedtægter

indeholdt bestemmelser herom. Det tyder derfor på at ejeraftaler er det foretrukne middel for regulering af

dette.

98

Erik Werlauff og Peer Schaumburg-Müller, Vedtægter og ejeraftaler, side 43 ff.

Side 30 af 62

Beslutninger vedr. kapital

Altid Ofte Halvdelen Sjældent Aldrig Ved ikke

Samtykke til kapitalforhøjelse 52,4 33,3 0,0 9,5 4,8 0,0

Samtykke til kapitalnedsættelse 50,0 35,0 0,0 5,0 5,0 5,0

Vetoret mod gældsforpligtelser 23,8 38,1 0,0 28,6 9,5 0,0

Kaution ved gældsoptagelse 0,0 31,3 6,3 18,8 25,0 18,8 Tabel VII. Kilde: BA-2012. Alle tal er i %

Selskabets kapital udgør selskabets kreditgrundlag, som selskabsloven efter bedste evne værner om, bl.a.

med det formål at beskytte kreditorerne99. Sikring og vedligeholdelse af selskabets kapital hænger

naturligvis nøje sammen med virksomhedens overlevelse på sigt.

I nystartede virksomheder, som måske står overfor en længerevarende udviklingsfase, skal kapitalen kunne

understøtte virksomhedens aktivitet, selvom der måske ikke bliver skabt nævneværdig omsætning i

selskabet. Dette er den initiale finansiering.

Når virksomhedens produkt er klar til lancering, opstår der måske et nyt kapitalbehov. F.eks. til

markedsføring, salgsteam, driftsmedarbejdere mv.100. Vækst kan sjældent opnås organisk, på den måde

risikerer man at processen bliver for langsommelig, hvorved man blotter sig for konkurrence.

Selskabet får derfor måske behov for senere kapitaltilførsel. Erfaringer fra VC viser at disse generelt

forsøger at forsyne deres portfolio selskaber med mindst mulig kapital, som blot akkurat dækker

virksomheden behov101. En fornuftig BA må indtage samme holdning, da dette også er med til at

kontrollere iværksætteren. Det understøttes da også af at BA ofte rateopdeler deres investeringer jf.

delafsnit 4.3.2. Som minoritetskapitalejer bør man derfor sikre sig mod kapitaludvidelser, der kan føre til

udvanding, såfremt BA ikke er interesseret, eller har mulighed for, at udnytte sin forkøbsret. Det er derfor

ikke overraskende at 52% altid og 33% skal give samtykke til kapitalforhøjelse.

Det er generalforsamlingen, som jf. SEL § 154 har kompetencen til, at træffe beslutning om

kapitaludvidelser, som efter SEL § 106 skal træffes med 2/3 flertal.

Optagelse af yderligere gældsforpligtelser er også et område BA forholder sig til i ejeraftaler. 24% har altid

og 38% har ofte vetoret vedrørende yderligere gældsoptagelser. Ved optagelse af sådanne

gældsforpligtelser har 31% endvidere anført, at de ofte kræver at iværksætteren stiller kaution ved

gældsoptagelse. En sådan bestemmelse kan dels være med til at sikre, at iværksætteren er økonomisk

forpligtet og derved motiveret. Samtidig hjælper bestemmelsen til at sikre at virksomheden nemmere kan

opnå lånefinansiering.

99

Paul Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, side 239 100

Tomas Krüger Andersen, The venture capital cycle – from a legal perspective, side 26 101

Michael Gorman og William Sahlman, What do venture capitalists do?, side 238

Side 31 af 62

5.3 Den strategiske og overordnede ledelse i bestyrelsen Bestyrelsens pligter fastlægges i SEL § 115. Udover de her opregnede forpligtelser, har bestyrelsen også en

rolle i den overordnede ledelse af virksomheden. Her indeholdes en udstikning af retningslinjer for

direktionens daglige ledelse, fastlæggelse af selskabets firmapolitik, anvisninger eller bemyndigelser til

direktionen i konkrete sager og tilsyn og kontrol af direktionen102. I BA-2012 spørges respondenterne om de

har en bestyrelse i selskabet, hvor 100% har svaret at det altid er tilfældet. Samtidig har 92% svaret at de

aldrig har et tilsynsråd103. Derfor bliver tilsynsråd ikke gennemgået i afhandlingen.

Bestyrelsen er ikke bundet af indholdet i ejeraftaler, da en bestyrelsespost er et personligt hverv.

Bestyrelsen skal udøve skøn over hvad der er i selskabets interesser, og ikke følge indholdet i en

ejeraftale104. Med det udgangspunkt bliver det interessant at fastlægge hvad selskabets interesser er, og

hvordan de interesser forholder sig til ejeraftalen. Diskussionen er for omfattende for nærværende

afhandling105. Samtidig kommer man næppe udenom, at det er et holdningsspørgsmål, hvorvidt et selskab

skal tage hensyn til almene interesser eller selskabets interesserer alene.

Bestyrelsen er valgt af kapitalejere. Kapitalejere, som i hvert fald ofte for den type virksomheder der

behandles i nærværende afhandling, har formuleret interesser i en ejeraftale. Det synes derfor ikke

hensigtsmæssigt, at indholdet i en sådan ejeraftale ikke har betydning for bestyrelsens medlemmer. Lego

Andersen106 anfører:

” En generalforsamlingsvalgt (del af en) bestyrelse, der er af den opfattelse, at den ingen hensyn skal tage til

en aktionæroverenskomst omfattende alle eller det store flertal af aktionærer, har påtrængende behov for

at sætte sig bedre ind i god bestyrelsesskik og elementær corporate governance”

Citatet er fra før den nye selskabslov, og er derfor ikke nødvendigvis et udtryk for den citeredes holdning

efter den nye selskabslov. Citatet hjælper dog til at illustrere en vigtig pointe, nemlig at debatten

vedrørende bestyrelsens forhold til ejeraftalen bliver for snæver, idet omfang der alene fokuseres på den

juridiske binding. I praksis vil og bør et bestyrelsesmedlem, så længe det ikke åbenlyst strider i mod andre

tungtvejende interesser, følge anvisningerne i en ejeraftale. I vidt omfang kan der nemlig sættes

lighedstegn mellem kapitalejernes interesser (som formuleret i ejeraftalen) og selskabet interesser. Det kan

endvidere forventes, at et bestyrelsesmedlem der kender indholdet i en ejeraftale, men ikke følger denne

102

Erik Werlauff, Selskabsret, side 394 103

En enkelt respondent har angivet at denne sjældent anvender tilsynsråd, hvilket ikke findes tilstrækkeligt til at en gennemgang af tilsynsråd findes relevant for afhandlingen. 104

Bet. 1498/2009 side 281 og 840 105

Se evt. Andreas Hallas Pedersen, Bestyrelsesredegørelser, side 105 106

Eigil Lego Andersen, Mere om aktionæroverenskomstens retsvirkning for generalforsamling og bestyrelse, U2008B side 425

Side 32 af 62

ikke vil fortsætte i en ret lang periode som bestyrelsesmedlem107. Ifølge BA-2012 anfører 63% at

bestyrelsen ofte består af kapitalejere, mens det anføres at bestyrelsen for 11% altid og 37% ofte består af

et flertal af kapitalejere og et undertal af udefrakommende personer. Kun 16% anfører at de ofte har et

flertal af udefrakommende personer. Hele 32% har ofte professionelle108 bestyrelser der udelukkende

består af personer der ikke er kapitalejere. I Mette Nevilles undersøgelse af 1.313 ejerledede virksomheder

tyder resultaterne på, at en professionel bestyrelse indebærer fordele i form af bedre corporate

governance109. Således har flere af de virksomheder med professionelle bestyrelser procedurer for

gældsoptagelse, valutaveksling, overvågning af likviditet mv. Idet 89% af de selskaber stiftet med

minimumskapital havde et gennemsnitlig overlap mellem ejere og ledere på 77% i Mette Nevilles

undersøgelse, tyder det på at BA ifølge BA-2012 i højere grad sammensætter professionelle bestyrelser.

Det tyder derfor på, at BA øger god corporate governance. Tallene er dog ikke direkte sammenlignelige,

hvorfor en sammenligning ikke bør overfortolkes.

Det kan ikke ud fra BA-2012 BA afgøres, hvilken betydning BAs arbejde i bestyrelsen har for virksomheden.

En bestyrelse i et kapitalselskab kan antage forskellige karakteristika alt efter kapitalejernes ønsker og

muligheder. Bestyrelsen kan blot antage minimumspligterne jf. SEL, men den kan også være en kilde til

ressourcer og kompetencer for virksomheden110. I Mette Nevilles undersøgelse af 1.313 leder-ejede

SMVer111 er der fokus på bestyrelsens rolle i SMVer. Mette Neville angiver, at det er for snævert og måske

misvisende, at analysere bestyrelsens betydning for SMVer, vha. den traditionelle anvendelse af principal-

agent teori. For at analysere bestyrelsen rolle i SMVer, kan man tage udgangspunkt i de ressourcer og

kompetencer bestyrelsen kan tilføje virksomheden112.

Udtrykt lidt firkantet kan man have en aktiv eller passiv bestyrelse. Den aktive bestyrelse tager del i mange

beslutninger og aktivt hjælper med til at finde yderligere finansiering mv.. Den passive bestyrelse udfører

de arbejdsopgaver den skal i medfør af SEL.

I case virksomheden bliver beslutninger vedr. strategi og ledelse i praksis ofte trukket af direktøren alene,

eller i samråd med de andre iværksættere. De udgør alligevel tilsammen flertallet på bestyrelsen. Det

hænger naturligvis sammen med BAs passivitet. Det er i praksis er muligt for iværksætterne, at tage

107

Se hertil Martin Christian Kruhl, Ejeraftaler, side 216 og Eigil Lego Andersen, Mere om aktionæroverenskomstens retsvirkning for generalforsamling og bestyrelse, U2008B side 425. Werlauff modificerer da også sit oprindelige udgangspunkt i UfR.2008B.207 ff. i Vedtægter og ejeraftaler, side 92 108

I denne afhandling defineret som bestyrelse med medlemmer der ikke er en del af ejerkredsen eller familiemedlemmer til kapitalejere, som får en form for aflønning for at deltage i bestyrelsen 109

Mette Neville, the role of boards in small and medium sized firms, table VI 110 David J. Teece et al., Dynamic Capabilities and Strategic Management 111

Mette Neville, The role of boards in small and medium sized firms 112

Mette Neville, The role of boards in small and medium sized firms

Side 33 af 62

beslutningerne i samråd med hinanden, udenom bestyrelsen. Selvom det selvfølgelig er effektivt, er det

problematisk, idet det kan medføre forhastede og forkerte beslutninger. For ikke at tale om de

selskabsretlige implikationer, herunder bestyrelsesansvar ved tab påført tredjepart eller en evt. konkurs.

Det må imidlertid betragtes som et tab for virksomheden, der ikke udnytter de kompetencer, det netværk

og den erfaring de to BA besidder. Derved har konflikten mellem kapitalejerne afskåret virksomheden fra at

tilgå de ressourcer BA ellers kunne tilbyde. Se mere om denne konflikt i delafsnit 6.2.

Bestyrelsen som en kilde til ressourcer er uudnyttet i mange SMVer. Derfor har Erhvervs- og Byggestyrelsen

bl.a. oprettet Bestyrelsespartnerskabet113. Her igennem forsøges det at matche nøglepersoner fra større og

etablerede virksomheder, med mindre virksomheder med vækstpotentiale. Herved bliver de mindre

virksomheder tilført kompetencer. Samtidig er arbejdet kompetenceudviklende for de personer der

deltager. Dette tiltag er med til at illustrere, hvor central problemstillingen er.

Der kan ikke nedfælles en opskrift til den perfekte bestyrelsessammensætning. F.eks. kan det afhænge af

hvilke kompetencer der allerede findes i virksomheden, eller i hvilke sammenhænge virksomheden har

behov for input.

Castaldi og Wortman opstiller 5 dimensioner som i særlig grad er relevante for bestyrelser i SMVer114, som

en guide til det generelle behov i SMVer. Det er ikke formålstjenstligt at gennemgå alle 5 dimensioner, da

BA-2012 ikke giver informationer, der muliggør en nærmere analyse af alle 5 forhold. Derfor bliver kun de

mest centrale undersøgt nærmere.

Castaldi og Wortman lægger f.eks. vægt på generelle ledelseskompetencer, som noget de fleste SMVer

mangler. Det må formodes, at de fleste BA i kraft af deres erfaring fra enten erhverv eller iværksætteri, kan

bidrage med ledelseskompetencer.

Castaldi og Wortman anfører at tekniske kompetencer i bestyrelsen er værdifulde, idet de kan føre til en

sparring med iværksætteren, der kan forbedre virksomhedens udviklingsstrategi. Jf. delafsnit 4.4

undersøger 60% af BA, hvorvidt de med deres kompetencer kan bidrage til virksomheden. Det er

selvfølgelig langt fra sikkert, at der tænkes på kompetencer, hvormed BA kan sparre med iværksætteren.

Det er imidlertid sandsynligt, at det er tilfældet for nogle BA, netop fordi BA er så alsidig en gruppe af

investorer.

Mere specifikke kompetencer som f.eks. jura, regnskab mv. samt erfaring med og kontakt til mulige kilder

til lånefinansiering, anføres også som vigtige ressourcer for bestyrelsen i SMV. Som eksempel herpå anfører

113 Bestyrelsespartnerskabet, Erhvervs- og Byggestyrelsen, 2010 114

Richard Castaldi & Max Wortman, Board of directors in small corporations: an untapped resource , side 3

Side 34 af 62

en enkelt BA i kommentarerne, at denne har assisteret ved udarbejdelse af kontrakt og møder med kunder.

Endvidere har 68% af BA hjulpet med finansiering gennem banker ol.

Meget tyder på, at BA bidrager til en løsning af den kompetencemangel der opleves i bestyrelser i SMVer.

BA bibringer erfaringer og kompetencer når de besidder en bestyrelsesplads, som giver virksomheden

værdi der ikke kan måles, i form af en aktiv bestyrelse, der tager del i og ansvar for virksomheden udvikling.

Endvidere tyder det på, at virksomheder med BA investorer har mere professionelle bestyrelser, der tilfører

virksomheden kompetencer udefra. Det er dog ikke sikkert, at dette er på BAs opfordring. Således skal

årsagen måske findes hos iværksætteren, der ved at søge finansiering fra en BA, samtidig har søgt en

investor, som aktivt arbejder for at fremme virksomheden. Med det udgangspunkt, kan det være at samme

iværksætter, ser fordelene i at have en kompetent professionel bestyrelse.

I det følgende delafsnit, bliver BAs bidrag udenfor bestyrelsen nærmere undersøgt. Der er naturligvis

overlap mellem de bidrag en BA yder som aktivt bestyrelsesmedlem, og som aktiv investor, da der

selvfølgelig ikke kan laves en klar skillelinje mellem de to.

5.4 Business Angels som aktive investorer BA fremstår igennem afhandlingen, som aktive investorer. Med BA-2012 forsøges belyst på hvilken måde

BA er aktive udover i bestyrelsen. I BA-2012 er respondenterne blevet spurgt: ”Hvordan har du aktivt

deltaget i de virksomheder du har investeret i?”

Overordnet kan de bidrag en BA yder til virksomheden opdeles i fire kategorier. Initial finansiering, human

capital i form af egenskaber og ekspertise, netværk og yderligere finansiering115.

Initial finansiering

Initial finansiering er den egenkapitalfinansiering BA bidrager med, når de først indtræder i ejerkredsen.

Den finansiering bliver som illustreret ofte opdelt i rater. BA bliver ind i mellem betragtet som den eneste

gruppe af investorer, der primært investerer i potentielle højvækst virksomheder, der oplever finansierings

vanskeligheder116. Hvilken betydning BA har for danske iværksættere er ikke opgjort nogen steder. Ifølge

Danmarks Statistik117 har kun 7% af danske vækstiværksættere118, i en årgang modtaget BA finansiering.

Tallet er baseret på en spørgeskemaundersøgelse, hvor definitionen af en BA er lagt op til respondenten

selv. Henset til vanskeligheden ved at definere en BA, bør man derfor ikke overfortolke resultaterne.

115

Stephanie Macht and John Robinson, Do Business angels benefit their investee companies 116

Stephanie Macht and John Robinson, Do Business angels benefit their investee companies 117

FORA 2009, side 5.. 118

Vækstiværksættere har efter to leveår minimum fem ansatte, og en gennemsnitlig årlig vækst i antallet af ansatte på mindst 20 pct. i de efterfølgende tre år, Danmarks Statistik

Side 35 af 62

Imidlertid tyder det på at BA ikke har så stor betydning, for danske vækstiværksættere. Dog bør

højvækstvirksomheder119 også inkluderes. BA er interesseret i at investere i flere vækstfaser, jf. VF 2002 er

42% interesseret i at investere seed kapital, mens 72% investerer i opstartsfasen. BA-2012 spørger ikke ind

til livsfase.

Antallet af virksomheder der modtager BA finansiering er da heller ikke alene afgørende, pointen er netop

at BA investerer i virksomheder, der ellers ofte har svært ved at fremskaffe kapital. Et eksempel herpå, er

virksomheder med immaterielle anlægsaktiver, som kan have svært ved at finde sikkerhedsstillelse til at

opnå lånefinansiering. Det såkaldte equity gap. Vækstiværksættere inkluderer derimod alle typer

iværksættere. Det vedkendes imidlertid, at det kan være vanskeligt i praksis, at afgrænse en undersøgelse

til de virksomheder alene.

Realiteten er, at det investeringsmæssige bidrag fra BA er vanskeligt at måle, og BA har tilsyneladende altid

foretrukket en tilbagetrukken rolle120.

Human Capital og involvering

BA er aktive investorer der i høj grad involverer sig efter de har investeret, også kaldet ”post-investment

value adding”, ”contribution” eller ”assistance”121. Involvering kan opdeles i en hands-off og hands-on

approach. Opdelingen er ikke helt tydelig, og afhænger af hvad der ses som passiv og aktiv involvering. I

teorien er grænsen i hvert fald ikke helt klar122. I afhandling menes, at BA skal mere end blot se rapporter,

for at kunne karakteriseres som aktive investorer. Aktive BA bruger deres egen viden, kompetencer og

erfaring til lede og overvåge deres investeringer. 60% har angivet at de har fungeret som sparringspartnere

uden afgørende indflydelse. Sparringspartner er en rummende og alsidig betegnelse, som selvfølgelig kan

være opfattet forskelligt af respondenterne. Ved sparring kan der både forstås generel rådgivning om

strategi, udvikling, vækst mv., men også mere specifikke emner som initial vurdering af nye idéer, tiltag,

personalehåndtering, kundehåndtering mv. kan diskuteres. 8% har angivet at de har været ansat i

virksomheden. Muligheden blev inkluderet for fuldstændighedens skyld, men der var ikke en reel

forventning om, at den ville blive valgt af nogen respondenter. Der er naturligvis ikke angivet i hvilken

kapacitet BA har været ansat, men netop besvarelser som disse er med til at understrege, som også

tidligere nævnt, at BA er en alsidig gruppe af investorer. Det understreger tillige at SMVer kan have en

mangel på kompetencer og ressourcer som BA hjælper til at udfylde. Endvidere har 20% af BA været

direktør i virksomheden. Det kan diskuteres, om det er bidrag med kompetencer mv. eller det er udøvelse

119

Højvækstvirksomheder er virksomheder, der har haft en gennemsnitlig årlig vækst på mindst 20 pct. over en treårig periode, og som har fem eller flere ansatte i starten af vækstperioden, Danmarks Statistik 120

Mason og Harrison, International perspectives on the supply of informal venture capital 121

Stephanie Macht and John Robinson, Do Business angels benefit their investee companies 122

Stephanie Macht and John Robinson, Do Business angels benefit their investee companies

Side 36 af 62

af kontrol og indflydelse. Reelt er der nok tale om begge dele. Under alle omstændigheder, er det med til at

sætte en tyk streg under, at BA er en alsidig investor gruppe.

Netværk

Mange BA har også ydet assistance gennem deres netværk. 60% har angivet at de har hjulpet til at finde

kvalificerede medarbejdere, hvorved virksomhedens interne kompetencer øges. 64% har angivet at de har

hjulpet til at finde kunder og leverandører, det giver sig selv at det har stor betydning for enhver

virksomhed.

Gennem netværk har 48% af BA også hjulpet til at finde revisor/advokat til virksomheden. Det er naturligvis

også en hjælp for virksomheden, men det kan diskuteres om det er et BA-bidrag eller der er tale om

udøvelse af indirekte indflydelse. Revisor og advokat besidder en specialviden som i visse tilfælde kan være

vanskelig for f.eks. en iværksætter at afkode. I case virksomheden var revisor og advokat anbefalet af BA-

investorerne. Særligt revisoren har spillet en rolle i konflikten I ejerkredsen. Derfor kan der gennem disse

udøves en vis grad af indflydelse, hvorfor det ikke kan udelukkes at det i hvert fald i visse tilfælde, er forkert

at kategorisere ”hjælp til at finde revisor/advokat” som et BA-bidrag, særligt såfremt revisoren eller

advokaten ikke er neutral.

Under alle omstændigheder kan BAs netværk have stor betydning. Særligt for nystartede virksomheder, der

er relativt ukendte i branchen, men også for virksomheder i vækstfasen samt mere etablerede

virksomheder.

Yderligere finansiering

Efter den initiale investering og kapitaltilførsel vil næsten alle virksomheder opleve et yderligere behov, til

at finansiere f.eks. vækst, yderligere produktudvikling, markedsføring etc.. I den kapacitet spiller BA en

væsentlig rolle, idet 64% har angivet, at de har hjulpet med at finde yderligere investorer. Videre har 68%

angivet, at de har hjulpet med finansiering gennem f.eks. banker.

Det må formodes at de fleste virksomheder ikke ønsker at afgive kontrol og ejerskab, samt at den

potentielle fremtidsværdi af en ejerandel ikke gør det attraktivt at søge egenkapitalfinansiering123. Det er

da også tilfældet i case virksomheden. I denne er der brugt mange ressourcer på at opnå banklån,

kassekreditter og finansiering fra fonde124 mv., for netop at undgå yderligere udvanding125. Finansiering fra

disse kilder kan være af stor betydning, men kan også være tidskrævende og vanskeligt at opnå. En central

pointe er således at BA påtager sig opgaver, der ellers ville afkræve iværksætteren ressourcer.

123 Se hertil Små og mellemstore virksomheders adgang til finansiering, Danmarks Statistik, december 2010, side 13

boks 2.1 124

http://www.startvaekst.dk/fonde 125

I denne sammenhæng spiller konflikten mellem BA og iværksætterne også ind, se mere i delafsnit 6.2

Side 37 af 62

5.4.1 Hvordan måles effekten af Business Angels’ aktive ejerskab

En iværksætter skal ideelt besidde mange kompetencer. Såvel generelt i forhold til uddannelse og erfaring,

men også specifikt i forhold til leder evner, og tekniske kompetencer mv.126. Der er dog ingen garanti for at

iværksætteren besidder de kompetencer til fulde. Samtidig kan en eller få personer ofte ikke med voksende

arbejdsopgaver udvikle en virksomhed, i hvert fald ikke efter et vist punkt. Derfor bør virksomheden tilføres

yderligere ressourcer. BA er ovenfor illustreret som investorer der gerne involverer sig og tilføjer

virksomheden kompetencer.. BA bidrager således til virksomhedens fremgang via aktiv involvering.

Imidlertid kan der ikke ud fra undersøgelsen udledes noget om betydningen af denne aktivitet for

virksomhederne.

For at kunne måle effekten skal der ikke som i undersøgelsen fokuseres på BA, men på virksomheder der

har modtaget BA finansiering. En sådan undersøgelse lader sig dog vanskeligt udføre.

Der findes ikke et offentligt register af virksomheder der har modtaget BA finansiering. Derfor kan

undersøgelsen nok kun udføres med hjælp fra BAN, eller ved at undersøge en gruppe af virksomheder og

identificere finansieringskilden.

Det sidste har DS127 gjort. I undersøgelsen har DST identificeret 325 vækstiværksætter årgang 2005, hvoraf

222 deltog i undersøgelsen. Af de 222 virksomheder havde 16128 modtaget finansiering fra en BA. I de 9

virksomheder har BA alene hjulpet med finansiering, og i de 6 resterende virksomheder har BA tillige

fungeret som sparringspartner, bestyrelsesmedlem eller den daglige drift. 11 af virksomheder har angivet

at BA har haft stor eller meget stor betydning. For 3 virksomheder har BA haft nogen betydning og for den

sidste virksomhed har det ikke gjort en forskel.

Isoleret set viser undersøgelsen at BA generelt gør en stor forskel i de virksomheder de investerer i.

Dog har undersøgelsen nogle validitetsproblemer. Årsagen er at definitionen af en BA er lagt op til

respondenten selv. Henset til vanskeligheden ved at definere en BA, bør man derfor ikke overfortolke

resultaterne.

En undersøgelse fra 2006 foretaget blandt iværksættere der har modtaget BA finansiering i Storbritannien

er foretaget med hjælp fra BAN129. Her blev et antal virksomheder identificeret og kontaktet, hvoraf 9

ønskede at deltage. Undersøgelsen viste at BA havde stor betydning i forbindelse med finansiering af

virksomheden. I forhold til den aktive involvering afhænger udbytte heraf ikke alene af BAs aktivitet, men

126

Deniz Ucbasaran et al., Opportunity identification and pursuit: Does an entrepreneur’s human capital matter? 127

Se FORA 2009 128

I undersøgelsen bliver der kun arbejdet videre med 15 virksomheder der har modtaget BA finansiering. Årsagen hertil forklares ikke. 129

Stephanie Macht and John Robinson, Do Business angels benefit their investee companies

Side 38 af 62

også iværksætterens villighed til at tage imod input og hjælp130. Den aktive involvering kan videre afhænge

af hvordan virksomheden præsterer. Det kan forsigtigt antages, at et mere hands-off approach bliver anlagt

såfremt virksomheden præsterer tilfredsstillende131.

I forhold til netværk fandtes det videre at BAs bidrag var betydningsfulde, og sluttelig havde BA en

afgørende effekt i forhold til at opdrive yderligere finansiering. Det sidste måske fordi BAs involvering i en

virksomhed giver den troværdighed overfor såvel egenkapitalfinansieringskilder, banker og fonde.

Undersøgelsen er åbenlyst begrænset pga. den lille stikprøve. Dog indikerer den britiske undersøgelse at BA

har en positiv indflydelse og betydning for de virksomheder de investerer i. BA er således med til at hæve

kompetence- og ressourceniveauet i virksomhederne.

Det må i det hele anføres at yderligere forskning er påkrævet, for at danne et klarere billede af hvilken

forskel BA gør for de virksomheder de investerer i. Yderligere forskning må tage udgangspunkt i BA som BA-

2012, men også i virksomheder der har modtaget BA finansiering. Det sidste er i hvert fald nødvendigt,

såfremt effekten af BAs involvering ønskes illustreret.

5.5 Afrunding Kapitalejere kan anvende vedtægter og ejeraftaler til at regulere forholdene mellem dem. I praksis

anvendes ejeraftaler ofte til at ændre på selskabslovens majoritetsprincip. 88% af BA indgår altid og 12%

ofte ejeraftaler. Derfor kan det forsigtigt antages, at mange af parternes beføjelser er reguleret i ejeraftaler,

og ikke i medfør af SEL § 82 er migreret til vedtægterne. Det kunne ellers forventes, da kun vedtægterne

har selskabsretlig gennemslagskraft. Ud fra BA-2012 kan dette spørgsmål dog ikke entydigt besvares.

BA bruger jf. BA-2012 ejeraftaler til at forpligte iværksætteren og indføre incitamentsprogrammer for

nøglemedarbejdere. Formodentligt med hensigt at sikre investeringen, ved at der tages hånd om de

kompetencer internt i virksomheden, der skal være med til at sikre vækst og succes.

Mange BA sikrer sig endvidere løbende information om virksomhedens fremgang og status, for bedre at

kunne overvåge investeringen. Hertil kommer at flere BA via ejeraftaler sikrer sig plads i bestyrelsen, for at

kunne involvere sig aktivt og udøve indflydelse på virksomheden.

Flertallet af BA indgår aftaler om enstemmighed ved centrale beslutninger. Derved sikrer mange BA sig

yderligere rettigheder, der kan beskytte dem som minoritetskapitalejere.

Langt størstedelen skal give samtykke ved ændringer i virksomhedens kapital. Sådanne bestemmelser en

grundlæggende metode til at sikre investeringen, hvorfor det ikke er overraskende, at dette er den mest

udbredte bestemmelse blandt de opstillede muligheder i undersøgelsen.

130 Barney et al., New venture teams’ assessment of learning assistance from venture capital firms 131 Mason & Harrison, Developments in the promotion of informal venture capital in the UK

Side 39 af 62

BA kræver tilsyneladende ikke vidtrækkende generelle rettigheder, men måske rettigheder der mere

specifikt adresserer en given problemstilling i den virksomhed de investerer i. Dette er også tilfældet for VC

investorer. Kontrakterne ved VC investering kan variere efter forholdene, og det er centralt at sikre, at

iværksætterne fortsat er motiveret132. BA investerer personligt i virksomheden, og som dokumenteret i

afsnit 4.4.1, lægger BA stor vægt på forholdet til iværksætteren og dennes engagement.

Derfor ønsker BA måske ikke at kontraktregulere for mange forhold, da man derved fra starten får lagt en

kime til mistillid mellem kapitalejerne. En medarbejder fra et RBAN berettede eksempelvis om en BA, der

bakkede ud af en investering, da iværksætteren præsenterede BA for en omfattende ejeraftale, der skulle

regulere forholdet mellem parterne.

Det tyder således på, at BAs involvering kan karakteriseres som at præge investeringen og samarbejde med

iværksætteren frem for magtudøvelse. De bestemmelser der optages i ejeraftaler mv. adresserer måske

konkrete forhold i den enkelte virksomhed, hvorfor der måske ikke kan tegnes et korrekt billede.

Hvorvidt denne påstand er gangbar må afgøres ved konkrete undersøgelser, der kan afgøre, hvordan BA

fastsætter indholdet i ejeraftaler. I BA-2012 var nogle bestemmelser ikke særligt udbredte, som f.eks.

vetoret vedr. udvidelse på nye markeder, vetoret vedr. nye ledende stillinger mv. Det er dog vigtigt at

bemærke atenkelte BA havde optaget sådanne bestemmelser i ejeraftaler. Måske ud fra personlige

præferencer, eller måske på grundlag af konkrete forhold. BA-2012 tyder derfor på at BA baserer

ejeraftaler på konkrete forhold, hvorfor man skal være forsigtig med at sige noget generelt om indholdet i

ejeraftaler ved BA investering. I hvert fald når man kommer ud over de mest gængse bestemmelser.

BA påvirker ikke kun virksomhedens udvikling ved udøvelse af kontrol og magt på generalforsamlingen. BA

er herudover aktive investorer, der med deres aktive involvering bidrager til at løse nogle af de

udfordringer SMVer står overfor i form af begrænsede kompetencer mv.. BA bidrager således med

kompetencer, viden, erfaring og netværk til gavn for virksomheden. Der kan ikke altid drages en klar

grænse mellem hvad der udgør aktivt ejerskab, og hvad der er opgaver udført i hverv som

bestyrelsesmedlem, der aktivt involverer sig i virksomhedens udvikling. Denne grænsedragning er

imidlertid heller ikke så interessant, som det er at vide hvilke opgaver BA påtager sig.

Det tyder på at BA er med til øge kompetenceniveauet i bestyrelsen, i de virksomheder de invester i. Dels i

kraft af den viden, erfaring og de kompetencer BA selv bringer til bestyrelsen. Samtidig tyder det, at

virksomheder med BA investorer oftere har udefrakommende professionelle bestyrelsesmedlemmer.

Generelt anses bestyrelser i SMV, som havende for få kompetencer. Det kan derfor skabe stor værdi at BA

132

Se hertil Tomas Krüger Andersen, The venture Capital Cycle – from a legal perspective, side 10 og Shannon Wells Stevenson, The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties, side 1155 ff.

Side 40 af 62

bidrager med kompetencer, samtidig med at professionelle bestyrelser blandt virksomheder med BA

investorer er mere udbredt.

Udover BAs bidrag til bestyrelsen, involverer BA sig på flere måder til gavn for virksomheden. BA bidrager

bl.a. med netværk til potentielle kunder, nye medarbejdere, yderligere finansiering i form af lån mv. BAs

involvering kan bl.a. indebære at BA indtager direktørposten. Det kan f.eks. være med til at løse et problem

med manglende ledelseskompetencer i en virksomhed, hvor en iværksætter alene har kompetencer

indenfor sit felt.

I det hele kan BA bidrage i vidt omfang, og på vidt forskellig vis, alt efter deres individuelle kompetencer og

erfaring. Hvilken betydning disse bidrag har for virksomhederne, er imidlertid vanskeligt at afgøre. Ønskes

dette undersøgt, må der tages udgangspunkt i virksomheder med BA investorer, med de vanskeligheder en

sådan undersøgelse indebærer jf. ovenstående.

6 Konflikter I dette afsnit bliver konflikter i virksomheder med BA investorer belyst. Afsnittet starter med en teoretisk

forklaring af konflikter i virksomheder med BA investorer. Dvs. hvordan konflikter opstår, hvilken betydning

de kan have for virksomheden, samt hvorfor BA og iværksætter næppe er ligestillet i en konflikt. Herefter

gennemgås konflikten i case virksomheden. Dels for at illustrere en praktisk konflikt, der kan være med til

at give en dybere forståelse af resultaterne i BA-2012. Samtidig er konflikten i case virksomheden med til at

illustrere, hvilke alvorlige konsekvenser en konflikt mellem kapitalejerne kan have for mindre

virksomheder, der til en vis grad er afhængige af kapitalejerens input.

Jf. BA-2012 løses konflikter sjældent ved et retsligt opgør. Det kan skyldes flere forhold. Måske ønsker

parterne ikke offentliggjort, at virksomheden er konflikt. Offentlige retsopgør kan måske have en negativ

effekt på deres mulighed for at finde samarbejdspartnere i fremtiden. Endvidere kan det skyldes, at retlige

opgør kan medføre betragtelige omkostninger og indebærer en vis usikkerhed. En væsentlig faktor er nok

at selskabslovens konfliktløsningsmidler ikke adresserer de konflikter, der opstår mellem kapitalejerne i

SMVer. For at illustrere, og dels kritiserer dette, bliver selskabslovens konfliktløsningsmidler kort

gennemgået.

Tilslut gennemgås hvad resultaterne af konflikter i virksomheder med BA investorer har været. Her tages

udgangspunkt i prisoner’s dilemma for at forklare betydningen af parternes valg i processen.

6.1 Konflikter i virksomheder med BA investorer Konflikter i SMVer adskiller sig på flere måder fra konflikter i større og børsnoterede selskaber. Dels fordi

kapitalejerne i SMVer ofte er økonomisk afhængige af virksomheden. Samtidig er der ofte

Side 41 af 62

personsammenfald mellem kapitalejerne og ledelsen. Begge dele er også tilfældet i virksomheder med BA

investorer, dog er det ofte nok kun iværksætteren som er økonomisk afhængig af virksomheden. Det sidste

kan være et vigtigt moment i forståelsen af konflikter mellem BA og iværksætter.

Fordi der er personsammenfald mellem ejerne og ledelsen, kan en konflikt mellem kapitalejerne have en

negativ effekt på alle led i organisationen133.

Konflikter mellem kapitalejerne kan under de rigtige forudsætninger og rammer, være gavnlige for

virksomheden og dens udvikling. Konflikter spænder derved over opgør mellem parterne som fører til

samarbejdsumulighed eller evt. deadlock134, til at parterne vha. forhandling og diskussion, opnår en måske

bedre løsning på en given problemstilling. Det kan afhænge af om konflikten er kognitiv eller affektiv.

Kognitive konflikter være gavnlige for virksomheden, idet omfang uenigheden fører til en diskussionen der

afføder bedre beslutninger. Affektive konflikter har derimod en negativ effekt på virksomhedens resultater,

og breder sig ofte ud fra deres udgangspunkt, hvorved affektive konflikter har en afsmittende og skadelig

effekt på samarbejdet som et hele135.

For VC fonde kan affektive konflikter være svære at identificere, da konflikter måske i højere grad betragtes

som værende affektive af entreprenøren136. Dette gør sig måske også gældende for BA, idet BA er aktive i

flere virksomheder ad gangen, samtidig med at de ikke i samme grad som iværksætteren er afhængige af

virksomhedens succes. Ifølge BA-2012 er det kun 12% af de opståede konflikter, der af BA er opfattet som

værende affektive. Såfremt iværksætterne var spurgt samme spørgsmål, kan spekuleres i om andelen

måske var højere.

Konflikter kan opstå ved, at BA og iværksætterens målsætning ikke længere stemmer overens, og/eller ved

at BA ikke finder iværksætterens fremgangsmåde (i forskellige ledelses-, forvaltnings- eller

finansieringsmæssige mv. sammenhænge) optimal eller acceptabel137.

Ifølge BA-2012 er den mest hyppige årsag til konflikter uenighed om strategi og udvikling. 65% anfører at

133

Se hertil Filip Truyen, General Principles on the abuse of shareholder’s rights in Nordic Legislation, side 171 – 172, og Mette Neville, A statutory buy-out right in SMEs – an important corporate governance mechanism and minority protection?, side 247 ff.,. Begge I antologien Company law and SMEs og Mette Neville, Corporate Governance – The role of boards in small and medium sized firms 134

Se evt. mere om deadlock afhandlingen, Troels Mogensen og Janus Gjesager, Deadlock – i joint venture og SMV’er 135

The consequences of conflict between the venture capitalist and the entrepreneurial team in the United Kingdom from the perspective of the venture capitalist, Hironori Higashide, Sue Birley, side 60 ff. og Mette Neville, A statutory buy-out right in SMEs – an important corporate governance mechanism and minority protection?, side 247 ff., i antologien Company law and SMEs 136 Higashide og Birley, The consequences of conflict between the venture capitalist and the entrepreneurial team in

the United Kingdom from the perspective of the venture capitalist 137

The consequences of conflict between the venture capitalist and the entrepreneurial team in the United Kingdom from the perspective of the venture capitalist, Hironori Higashide, Sue Birley, side 60

Side 42 af 62

dette ofte er baggrunden for de opståede konflikter. Henholdsvis 29% og 33% angiver, at uenighed om

ledelsesforhold og finansiering ofte er baggrunden for den opståede uenighed138.

Erfaringer fra VC viser, at konflikter indimellem opstår ved VCs hyppige involvering i virksomhedens

aktiviteter. Selvom VC fonden identificerer muligheder, kan konsekvenser af at blande sig i virksomhedens

drift have en skadelig effekt, der udraderer de potentielle fordele ved den foreslåede ændring139.

Erfaringerne fra VC fonde kan nok overføres på BA investeringer. Såvel iværksætter som BA er jf. delafsnit

4.2 motiveret af at udøve indflydelse. Er der imidlertid ikke enighed om den bedste fremgangsmåde for

virksomheden, kan der opstå konflikter. Er iværksætteren af den opfattelse at BAs indblanding er utidig,

kan det føre til en affektiv konflikt.

BA investorer er som nævnt ikke som iværksætteren økonomisk afhængige af virksomheden, hvilket

betyder at konsekvenserne af en langtrukken konflikt mellem kapitalejerne potentielt er langt mere alvorlig

for iværksætteren end for BA. Dette illustreres med klarhed med udgangspunkt i konflikten i case

virksomheden, som bliver gennemgået umiddelbart nedenfor.

6.2 Konflikten i case virksomheden Konflikten i case virksomheden har stået på i en årrække. Derfor kan der selvfølgelig berettes om mange

forskellige momenter, hvorved kapitalejerne på den ene og den anden måde har generet hinanden. En

sådan gennemgang tjener dog ikke noget særligt formål i forhold til afhandlingens sigte. Igennem

afhandlingen har der allerede været anvendt eksempler fra case virksomheden, med formål at belyse data

og teori ud fra en praktisk vinkel, og derved give en bedre forståelse. I dette afsnit bliver konfliktens

tilblivelse/årsag og dens dynamik blot belyst.

Som forklaret er case virksomheden en koncern med et holdingselskab, et datterselskab og et

barnebarnsselskab. Det er i mellem kapitalejerne i holdingselskabet at konflikten udspiller sig. I

holdingselskabet er der 6 kapitalejere. På den ene side af konflikten er 4 kapitalejere, 3 iværksættere og en

FFF investor som tilsammen kontrollerer selskabet. På den anden side findes 2 BA som er

minoritetskapitalejere. De to BA investorer var oprindeligt investorer i et datterselskab som gik konkurs i

2008, i forbindelse med reetableringen af virksomheden kom de to BA investorer ind i ejerkredsen i

holdingselskabet for at finansiere købet af konkursboet. I den forbindelse blev der ikke mellem

kapitalejerne indgået nogen ejeraftaler.

Begge BA blev af de oprindelige stiftere set som kilder til ressourcer, kompetencer og netværk for

138

Tallene giver over 100% da der var flere svarmuligheder, og i praksis kan baggrunden være en blanding af forskellige forhold 139

Higashide og Birley, The consequences of conflict between the venture capitalist and the entrepreneurial team in the United Kingdom from the perspective of the venture capitalist, side 79

Side 43 af 62

koncernen, hvorfor den ene har været bestyrelsesmedlem og den anden bestyrelsesformand igennem hele

perioden. Iværksætternes motivation har særligt været at udvikle virksomhedens koncept, der bliver

betragtet som havende et enormt potentiale i både Danmark og internationalt. BA er enige i denne

betragtning, men BA bliver imidlertid i forløbet skeptisk overfor iværksætternes evne til at udleve

ambitionerne. Denne skepsis opstår fordi virksomheden ikke præsterer som ventet, og finanskrisen

vanskeliggør finansiering og vækst.

Netop dette er nøglen i konflikten. Som forklaret kan en konflikt opstå ved at BA og iværksætters

målsætning ikke længere stemmer overens. I case virksomheden ønsker iværksætterne at arbejde videre

med konceptet og udvikle forretningen. Imidlertid tror BA investorerne ikke at dette er muligt, hvorfor de

ønsker virksomheden solgt, f.eks. til en konkurrent. Således er hovedmomentet i konflikten uenighed om

virksomhedens strategi og udvikling, hvilket stemmer overens med resultaterne i BA-2012, hvor 65% af

konflikterne tog udgangspunkt i uenighed om strategi og udvikling.

Konflikten har to led: 1. Den åbenbare mellem BA og de oprindelige stiftere, og 2. en intern konflikt mellem

de oprindelige stiftere. Særligt en af de oprindelige stiftere forsøger at holde gruppen samlet, for at undgå

splittelse med den konsekvens at kontrollen over virksomheden tabes. Hver af de oprindelige stiftere kan

danne flertal sammen med BA investorerne.

Som forklaret i delafsnit 5.2.1 blev der primo 2012 indgået en ejeraftale mellem de oprindelige stiftere,

som koncentrerer magten hos disse fire kapitalejere. Denne ejeraftale neutraliserer i høj grad konflikten

mellem de oprindelige kapitalejere. Samtidig kan de to BA nu ikke længere påvirke en af de oprindelige

stiftere til at indgå en aftale om salg af virksomheden. I hvert fald ville en sådan aftale medføre et brud på

ejeraftalen.

Konflikten i virksomheden viser at BA som minoritetskapitalejerne under bestemte omstændigheder kan

lægge pres på iværksætteren. Midlet er finansiering. BA vil oftest være bedst stillet ved kapitaludvidelser,

mens en iværksætter private økonomi efter flere kapitaludvidelser, med det resultat at denne ikke kan

følge med og derfor risikerer gradvis udvanding.

I case virksomheden vil BA ikke tabe kontrollen til BA, da disse har andre planer med virksomheder. Idet

alternative finansieringsmuligheder er vanskelige at, begrænses virksomhedens muligheder for vækst.

Derfor må iværksætterne allokere ressourcer til at skaffe yderligere finansiering. Ressourcer og tid der går

fra iværksætternes arbejde indenfor deres kernekompetencer. Det forhold er med til yderligere at

begrænse virksomhedens vækstmuligheder.

Således er der overordnet 2 alvorlige konsekvenser af konflikten for virksomheden. 1. Virksomheden har

ikke tilstrækkelige finansielle midler til at udfylde dens vækstpotentiale, og 2. BA bidrager ikke længere

Side 44 af 62

med de ellers værdifulde kompetencer og netværk, som de gjorde forinden konflikten. Det sidste er et stort

tab for virksomheden. Inden konflikten blev BAs input anset for værdifulde og gavnlige for virksomheden, i

overensstemmelse med andre BA som angivet i delafsnit 5.4 og 5.5.

Afslutningsvis skal det bemærkes at alle konflikter selvfølgelig er forskellige. Ikke mindst kan der være vidt

forskellige konsekvenser af en konflikt. Case virksomheden bør ikke tages som model for de konflikter der

udspiller sig mellem kapitalejerne i virksomheder med BA investorer.

For det første fordi konflikten er særdeles affektiv, og en konsekvens er at BA har anlagt et hands-off

approach. Årsagen til at BA vælger denne fremgangsmåde kan være strategisk. Det kan også være et udtryk

for at BA mere eller mindre har opgivet. Det er her vigtigt at erindre, at BA og iværksætter ikke har indgået

en ejeraftale der sikrer BAs interesser som minoritetskapitalejere.

Konflikten hjælper på den måde til at illustrere, hvor vigtige BA kan være for nyopstartede virksomheder,

men også hvor vigtigt det er, at minoritetskapitalejeren ikke står uden for indflydelse. Står

minoritetskapitalejeren udenfor kan denne miste motivation til at deltage. I det omfang virksomheden har

brug for minoritetskapitalejeren, hvad enten det er BAs ledelseskompetencer eller iværksætterens tekniske

kompetencer, er det vigtigt at inkludere og motivere denne.

I case virksomheden kunne BAs kompetencer og ressource hjælpe til en løsning på flere af virksomhedens

udfordringer, hvis blot det var muligt for BA og iværksætter at samarbejde.

Uden en ejeraftale der f.eks. indeholder en voldgiftsklausul eller sanktionsbestemmelser, har kapitalejerne i

case virksomheden alene selskabsloven at holde sig til. Umiddelbart nedenfor bliver det kort gennemgået,

hvorfor selskabsloven næppe hjælper til at løse parternes problemer.

6.3 Konfliktløsningsmidler i selskabsloven Dispositionsretten er for en kapitalejer en af de fundamentale rettigheder140. Udgangspunktet for

kapitalejerandele er, at de er frit omsættelige. Dette følger af SL § 48 stk. 1. §’en er en videreførelse af ASL

§ 18 og APSL § 15141. Retten til frit at videresælge sine ejerandele, giver enhver kapitalejer mulighed for at

komme ud af en konfliktramt virksomhed. Dog er markedet i praksis begrænset for kapitalandele i en SMV,

og særligt såfremt virksomheden er konfliktramt142. Den frie dispositionsret bliver dog ofte begrænset.

Ifølge BA-2012 skal 42% altid og 42% ofte give samtykke til salg, mens 48% altid og 43% ofte har en

140

Erik Werlauff, selskabsret, side 318 141

Bet. 1498/2009, side 183 142

Se hertil Mette Neville, Conflicts in small and medium sized enterprises, i antologien Shareholder Conflicts, side 94

Side 45 af 62

medsalgsret og –pligt i enten ejeraftaler eller vedtægter143.

Den hyppigt forekommende begrænsning i dispositionsretten er da også nødvendig og tilrådelig, idet både

BA og iværksætter ofte er integreret i virksomhedens ledelse, hvorfor begrænsninger er med til at sikre

stabilitet og sikkerhed for virksomheden.

Det begrænsede marked for kapitalandele i en konfliktramt SMV begrænser allerede kapitalejernes

mulighed for, at komme ud af en konfliktramt virksomhed. Yderligere begrænsninger virker kun til at

fastlåse kapitalejerne. En løsning herpå kunne være en lovhjemlet mulighed for at sælge sine kapitalandele.

F.eks. har man i den norske Lov om aksjeselskaper i § 4-15 angivet, at salg af ejerandele kun kan ske med

bestyrelsens tilladelse, med mindre der i vedtægterne er aftalt fri omsættelighed. Tilladelsen kan jf. § 4-16

nr. 2 ikke ske på usagligt grundlag144. En sådan bestemmelse løser ikke den praktiske realitet, at det under

alle omstændigheder er vanskeligt at afsætte kapitalandelen. Skulle kapitalejeren imidlertid have en

interesseret køber, er det ikke hensigtsmæssigt at denne fastlåses i et konfliktramt selskab, hvor de

resterende kapitalejere nægter samtykke til salg.

Idet retten til at forlade selskabet ikke sikres i den danske selskabslov, må det undersøges hvilke

muligheder selskabsloven ellers tilbyder. Før den nye selskabslov var der kritik af lovens muligheder for

konfliktløsning i særligt små og mellemstore virksomheder145. På trods af dette er der ved den nye

selskabslov blot indført mindre ændringer i selskabslovens konfliktløsningsmidler.

I SEL § 362 stk. 3 tilføjet, at en misligholdende kapitalejer, under bestemte omstændigheder, kan tilpligtes

at afhænde sine ejerandele til de øvrige kapitalejere. Hidtidigt kunne retten alene tilpligte den

misligholdende kapitalejer at indløse de resterende kapitalejere, hvilket næppe er optimalt, da det på sin

vis gavner den misligholdende kapitalejer. Denne bestemmelse har dog ikke megen praktisk relevans for

kapitalejerne i virksomheder med BA investorer. Bestemmelsen kommer kun i betragtning såfremt der

foreligger tab der er groft eller uagtsomt påført selskabet, de andre kapitalejere eller tredjemand, hvilket i

praksis ikke er relevant for konflikterne i virksomheder med BA investorer. Konflikterne omhandler, som

tidligere anført, uenighed om drift, strategi, vækst, personlig uenighed mv., og er således kun sjældent et

spørgsmål om, egentlig erstatningsansvarspådragende adfærd fra en kapitalejers side.

Således er opfattelsen fortsat, at vejen ud af et kapitalselskab, uagtet at dette måtte være konfliktramt, skal

ske via afhændelse af sine kapitalandele. Hertil anfører et flertal i moderniseringsudvalget, at

problemstillingerne i et selskab er for forskelligartede til, at en lovbestemmelse om indløsning og

143

Se videre Martin Christian Kruhl, Ejeraftaler, side 57 om dispositionsmæssige beføjelser i den empiriske undersøgelse af 72 ejeraftaler 144

Lov om aksjeselskaper (aksjeloven), www.lovdata.no 145

Se hertil f.eks. A statutory buy-out right in SMEs, Mette Neville I Antologien Company law and SMEs side 266 ff.

Side 46 af 62

eksklusion, indeholdende en oplistning af tilfælde hvor reglen kan bringes i anvendelse, er

uhensigtsmæssig, hvorfor en principbaseret tilgang, bygget op over de nuværende generalklausuler er

ønsket146.

I den norske aksjeselskapslov har man derimod forsøgt at varetage de særlige forhold der kan gøre sig

gældende i en konfliktramt SMV. Således siger § 4-24 at ”et alvorlig og varig motsetningsforhold mellom

aksjeeieren og andre aksjeeiere i selskapet vedrørende driften” kan give ret til at træde ud af selskabet.

Indførelse af en lign. model i den danske selskabslov blev da også tiltrådt af et mindretal i

Moderniseringsudvalget, med baggrund i at ordningen fungerer for interessentskaber, hvorfor den også

burde gælde for interessentskabslignende selskaber, hvor eneste anden mulighed er opløsning af

selskabet147.

Således tilbyder den danske selskabslov ikke mange konfliktløsningsmuligheder148, og da slet ikke

muligheder der rummer de særlige forhold der gør sig gældende for konflikter i virksomheder med BA

investorer. Kun en enkelt konflikt, svarende til 4%, er jf. BA-2012 endt med en domstolsafgørelse149. Det er

således tydeligt at BA ikke finder selskabslovens konfliktmuligheder attraktive, hvorfor det er interessant at

undersøge, hvad udfaldet af BA konflikter så har været.

6.4 Konfliktløsning i selskaber med BA investorer Konflikter mellem kapitalejerne fører sjældent til retslige opgør. Et retsligt opgør forudsætter et brud på

vedtægter eller selskabsloven, eller at evt. brud på en ejeraftale. Uanset om en af parterne har mulighed

for, at indlede et retligt opgør, kan denne løsning ikke betragtes som attraktiv. Dels kan det være forbundet

med usikkerhed om parten får medhold, samtidig kan formålet med retssagen fortabes over tid. Hertil

kommer at det nok ikke er attraktivt for hverken iværksætter eller BA, at indlede et retsligt opgør, der kan

gøre det svært at finde fremtidige samarbejdspartnere, pga. den skade et retligt opgør kan forvolde partens

image.

Parterne kan risikere at blive fastlåst i selskabet, såfremt den ene part f.eks. ikke kan afsætte sin andel.

Fastlåses parterne i selskabet, kan resultatet i stedet være at en af parterne trækker sig tilbage fra

samarbejdet, og ikke længere bidrager til virksomhedens udvikling. Konflikten i case virksomheden

illustrerer, hvor alvorligt det kan være for virksomheden, såfremt BA trækker sig ud af samarbejdet og ikke

146

Bet. 1498/2009 side 25 og 570 147

Det anerkendes naturligvis af mindretallet i Moderniseringsudvalget, at der foreligger et problem i afgrænsningen af hvilke selskaber disse regler skal gælde for, hvortil anføres at de bør gælde for alle selskaber uanset størrelse, undtaget selskaber med værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked. Jf. Bet. 1498/2009 side 570 ff. 148

Se Simon Mors Hansen afhandling ”Konflikter i små og mellemstore virksomheder” for en mere dybdegående behandling af konflikter og konfliktløsningsmidler i selskabsloven 149

I undersøgelsen var muligheden ”voldgiftsafgørelse” desværre ikke inkluderet, hvorfor det ikke kan udelukkes at forholdet er blevet afgjort ved en sådan.

Side 47 af 62

bidrager til virksomheden. Såfremt iværksætteren trækker sig ud af samarbejdet, kan det også være et

stort tab for virksomheden.

For at sikre at iværksætteren er motiveret, tager BA da ofte også først kontrol over virksomheden, når

iværksætteren er undværlig. Samtidig adresseres denne problemstilling ved at 48% altid og 24% ofte

inkluderer bestemmelser vedr. iværksætterens forpligtelser i ejeraftaler. F.eks. at denne skal arbejde i

virksomheden i en nærmere angiven periode.

Konflikters konsekvenser og de valg BA og iværksætter træffer i processen kan måske forklares med

udgangspunkt i prisoner’s dilemma150.

Med udgangspunkt i denne teori har parterne mulighed for at: Samarbejde eller afhoppe. Det giver

parterne følgende udkast temptation (T), reward (R), punishment (P) og sucker’s payoff (S).

Udgangspunktet er at T>R>P>S, men hvorvidt parternes payoff bliver større eller mindre på baggrund af

udfaldet, vil naturligvis afhænge af de konkrete omstændigheder. Der er forskellige grader af samarbejde,

f.eks. om man som minimum blot udfylder ens forventede opgave. For iværksætteren kan det være den

daglige ledelse og udvikling af virksomhedens produkt/koncept, og for BA kan det være at udfylde den rolle

som beskrives i delafsnit 5.4. Omvendt er der også forskellige grader af afhopning. BA eller iværksætter kan

vælge at trække sig helt ud af samarbejdet, som f.eks. BA gjorde i case virksomheden. En anden mulighed

er at afstå ens ejerandel på den ene eller den anden måde.

Med BA-2012 er det ikke muligt at vide hvor langvarige konflikterne har været, samt om det har begrænset

virksomhedens udvikling, i den periode konflikten har stået på.

R,R

S,T

T,S

P,P

BA afhopperBA samarbejder

Iværksætter

samarbejder

Iværksætter

afhopper

Figur II. Kilde: A prisoner’s dilemma approach to entrepreneur-venture capitalist relationships

Såvel iværksætter som BA er begge vanskelige at erstatte. Igennem BAN er BA integreret i netværk, som

kan gøre det vanskeligt for en iværksætter at finde en alternativ investor, når en BA har udtrykt

utilfredshed med samarbejdet. Omvendt er iværksætterens tekniske kompetencer måske unikke for denne,

150

Daniel M. Cable og Scott Shane, A prisoner’s dilemma approach to entrepreneur-venture capitalist relationships, side 146

Side 48 af 62

hvorfor det i vid udstrækning er vanskeligt for BA at erstatte de kompetencer. En søgning efter en

erstatning vil for begge parter da også være associeret med betragtelige omkostninger151. Derfor er

samarbejde mellem BA og iværksætter afgørende for at opnå et optimalt udbytte.

I 15%152 af tilfældene er konflikterne løst ved forhandling mellem parterne jf. BA-2012, hvorved BA og

iværksætterne, i hvert fald jf. teorien, er blevet belønnet. I 30% af konflikterne er BA afhoppet153, mens

iværksætteren har fået sucker’s payoff. I kun 11%154 af tilfældene har det været omvendt, hvor

iværksætteren er afhoppet mens BA er blevet. I 7% af tilfældene har begge parter solgt deres ejerandele. I

19% af tilfældene har konflikten resulteret i at iværksætteren er afskediget som direktør, denne løsning

kræver naturligvis at BA kontrollerer selskabet. Umiddelbart passer denne løsning ikke ind i modellen,

selvom det dog kan tænkes at iværksætteren forinden har trukket sig ud af samarbejdet (afhoppet),

hvorfor BA har set det som eneste mulighed at afskedige iværksætteren.

Set fra et samfundsøkonomisk perspektiv, er den optimale løsning naturligvis, at selskabet fortsætter sin

aktivitet, hvad enten det er med de samme kapitalejere bag eller ej. I 11% har resultatet imidlertid været

likvidation, hvilket næppe kan anses for en optimal udgang på konflikten.

I case virksomheden, hvor der fortsat er konflikt, kan det forsigtigt antages at virksomheden ville have

opnået en større vækst, såfremt kapitalejerne ikke havde interne stridigheder. Derfor må det pragmatisk

anføres, at muligheden for at løse stridigheden internt ved f.eks. mægling eller forhandling, eller ved at en

af parterne sælger sine andele (til en nok højere værdi end muligt efter en længerevarende konflikt) er en

mere attraktiv løsning.

6.5 Afrunding Uenighed kan være særdeles skadeligt for virksomheden. Opstår der f.eks. en deadlock155 situation, hvor

parterne ikke kan blive enige om en beslutning for virksomheden, kan opløsning af selskabet eller at den

ene kapitalejer sælger sine ejerandele være den eneste mulighed156.

En anden konsekvens kan være at kapitalejerne ser et retligt opgør som eneste udvej. Det kræver

naturligvis at en af kapitalejeren har foretaget retsstridige handlinger, f.eks. påført selskabet eller

151

Daniel M. Cable og Scott Shane, A prisoner’s dilemma approach to entrepreneur-venture capitalist relationships, side 144 152

11% ved samarbejde og 4% ved uvildig mægling 153

19% ved salg tilbage til iværksætter, og 11% ved salg til anden investor 154

7% iværksætter solgte ejerandel til BA og 4% iværksætter solgte ejerandel til anden investor 155

Deadlock kan opstå hvor parterne har en lige fordeling af ejerandelene, eller hvor en eller flere kapitalejere har vetoret på et givent område. 156

Shannon Wells Stevensen, The venture Capital solution to the Problem of Close corporation Shareholder Fiduciary Duties, side 1158

Side 49 af 62

kapitalejerne tab, overtrådt en bestemmelse i vedtægt eller ejeraftale etc. Imidlertid er et retligt opgør

omkostningsfuldt for begge parter. Endvidere kan formålet fortabes over tid, f.eks. hvis der er tale om en

generalforsamlingsbeslutning der er i strid med en ejeraftale157.

Dog er konflikter i virksomheder med BA investorer typisk ikke baseret på misligholdelse af en part, der kan

have juridiske konsekvenser. Dette er da også generelt tilfældet for SMVer158.

Konflikter i virksomheder med BA investorer er derimod baseret på uenighed om, hvad der er bedst for

virksomheden i forhold til strategi, finansiering osv.

Dette er også tilfældet for konflikten mellem BA og iværksætterne i case virksomheden. I case

virksomheden har konflikten haft to alvorlige konsekvenser. 1. at virksomheden ikke kan opdrive den

nødvendige finansiering, og 2. at virksomheden ikke kan tilgå de kompetencer som BA ellers tidligere

bidrog med. BA har således anlagt et hands-off approach efter konfliktens udbrud, med de tidligere

beskrevne alvorlige følger for virksomheden. Konflikten er med til at understøtte, hvilken betydning BAs

kompetencer, ressourcer og netværk kan have for en nyopstartet virksomhed. Manglen på disse har

antageligvis begrænset virksomhedens vækst. Samtidig understøtter casen, at affektive konflikter er

skadelige for virksomheden.

Det kan ikke ud fra BA-2012 siges om konflikterne har karakter af at være affektive eller kognitive. Heller

ikke selvom man ser nærmere på resultatet af konflikterne. Baseret på udfaldet, har der i 81% af

konflikterne BA har oplevet forelagt samarbejdsumulighed. Med udgangspunkt i prisoner’s dilemma

illustreres det, at parterne får størst udbytte såfremt de samarbejder. Det tyder dog på, at når der opstår

en konflikt mellem BA og iværksætter, får den oftest et udfald med opsættende virkning for parternes

samarbejde.

BAs kompetencer, erfaring, viden og netværk og iværksætterens daglige arbejde, samt samarbejdet mellem

de to parter, kan have stor betydning for at fremme virksomhedens udvikling. Derfor kan konflikter mellem

kapitalejerne være alvorlige i SMVer med BA investorer, såfremt de fører til et nedbrud i samarbejdet, der i

sidste ende skader virksomheden.

7 Konklusion Formålet med nærværende kandidatafhandling er at belyse BA investering i Danmark nærmere. Der

eksisterer kun få hidtidige undersøgelser af danske BA. De undersøgelser har til fælles, at de fokuserer på

BA som investortype generelt, hvilke virksomheder BA investerer i, hvordan BA udvælger investeringer osv.

157

Jens Chr. Hesse Rasmussen, Aktionær- og anparthaveroverenskomster, hvad nu?, side 59 158

Se til støtte herfor Mette Neville, Conflicts in small and medium sized enterprises, i antologien Shareholder Conflicts, side 93

Side 50 af 62

Denne afhandling tager da også disse emner op, men fokuserer herefter videre på forholdet mellem BA og

iværksætter, efter BA er indtrådt i ejerkredsen.

Det eksisterende datagrundlag om danske BA er meget sparsomt, og faktisk eksisterer der ikke data om BAs

aktive involvering og forholdet mellem BA og iværksætter. Derfor var det nødvendigt at indsamle data, for

at kunne foretage analysen. Forinden der kunne indsamles data, måtte BA defineres.

BA er som sådan ikke vanskelige at definere. På de forskellige BANs hjemmesider og i publikationer er der

gennemgående enighed om hvad en BA er. I denne afhandling er der ikke lavet en decideret unik definition,

men en definition der forsøger at indkapsle, men også afgrænse begrebet i sin helhed. Definitionen lyder

således:

En BA er en investor som ofte, men ikke altid eller nødvendigvis, er tidligere iværksætter. Via salg af denne

virksomhed eller på anden vis, har investoren opnået en formue som aktivt søges placeret som risikovillig

kapital i forskellige selskaber, hvortil BA ikke har en familiær eller social tilknytning.

Denne åbne definition gør det vanskeligt at foretage videnskabelige undersøgelser af BA, da det er

særdeles ressourcekrævende at isolere BA fra den generelle befolkning. I BA-2012 er det derfor valgt, at

afgrænse populationen til medlemmer af et BAN. Denne afgrænsning er naturligvis bekvem, og skaber et

grundlag for undersøgelsen, som gør det muligt at udføre den med de ressourcer, der er til rådighed for

afhandlingen. Det giver da også god mening at tage udgangspunkt i BAN, idet de tilsyneladende spiller en

stadig mere betydelig rolle for deres medlemmer. Her tænkes på selektion af investeringsobjekter, men

også at BAN i stigende grad er kilden for BAs dealflow. Samtidig giver det undersøgelsen et skarpt fokus,

som måske øger den praktiske relevans.

BA-2012 har affødt meget interessant viden om BA. BA adskiller sig fra mange andre investorer, ved at

være motiveret af mere end blot økonomisk vinding. BA er således motiveret af at udøve indflydelse, og

den aktive involvering i virksomheden deres investering muliggør. Modsat aktørerne på det formelle

venture marked, investerer BA også gerne helt små beløb. Dette muliggøres af BAs lave

omkostningsstruktur i forbindelse med f.eks. B&A og at BA er privat personer.

I BAs beslutningsproces, har BA måske ikke samme mulighed for at gå i dybden med undersøgelsen af

virksomheden som f.eks. VC fonde. Måske derfor lægger BA mest vægt på iværksætterens engagement,

ledelsen kompetencer og kemi mellem BA og iværksætter.

Et af formålene var bl.a. at undersøge, om BA var en ensartet gruppe af investorer, eller om der var

forskelle imellem forskellige BA. Idet BA er individuelle investorer, der personligt involverer sig i de

Side 51 af 62

virksomheder de investerer i, var det på forhånd ventet, at der var forskelle i mellem forskellige BA.

Generelt kan der igennem spørgsmålene påpeges tendenser, men igennem afhandlinger har der flere

steder været små afvigelser. F.eks. BA som har været ansatte i virksomheden. BA der har indtaget

direktørposten. BA der typisk investerer mindre beløb, og en BA med et større setup, hvor ansatte i et

investeringsselskab hjælper med at varetage investeringerne. BA er derfor, som anført af to medarbejdere

fra BAN i Danmark, en broget skare. Samtidig kan det roligt antages, at det med en

spørgeskemaundersøgelse ikke er muligt at opfange alle de forskellige nuancer BA imellem.

Som investor kan man næppe blot forlade sig på tillid og samarbejde mellem parterne i ejerkredsen. Derfor

kan investorer anvende vedtægter og ejeraftaler til at sikre at parternes interesser er ensrettet. BA indgår

næsten altid ejeraftaler, der kan regulere forholdet mellem BA og iværksætter.

BA bruger aftalerne til at regulere forskellige forhold mellem parterne. F.eks. har BA ofte sikret ret til en

plads i bestyrelsen, og BA skal oftest give samtykke til kapitalforhøjelser og nedsættelser. BA bruger dog

også aftalerne til at sikre virksomhedens interesser, f.eks. indfører BA incitamentsprogram for

nøglemedarbejder. BA sikrer også ofte at, at iværksætteren er forpligtet til at arbejde i virksomheden. I det

hele tyder det på, at BAs ejeraftaler mv. tilpasses de enkelte forhold, og nok adresserer de konkrete

problemstillinger BA opdager i forbindelse med beslutnings- og analyseprocessen.

I forbindelse med oprettelsen af ejeraftaler må det formodes, at der i det hele lægges vægt på at sikre

iværksætterens engagement. Iværksætteren vil ofte i virksomhedens tidlige faser være uundværlig, for

udvikling af virksomhedens produkt og koncept. Deraf hovedreglen at BA ofte ikke tager kontrol over

virksomheden, før iværksætteren er undværlig. For rigide og omfattende aftaler, kan måske også virke

demotiverende for iværksætteren.

Udøvelse af kontrol og indflydelse er imidlertid ikke den eneste mulighed, en investor har for at sikre pleje

sin investering. I SMV er der generelt mangel på kompetencer og erfaring i forhold til ledelse, netværk der

kan gavne virksomheden osv. Som definitionen angiver, har BA erfaringer fra erhvervslivet eller fra

iværksætteri, som kan gavne virksomheden. Det er både som bestyrelsesmedlem, men også som aktiv

kapitalejer at BA kan gavne virksomheden. BA indtager som oftest en bestyrelsesplads. Der kan ikke drages

en entydig grænse, mellem hvilke opgaver der karakteriserer et aktivt bestyrelsesmedlem, og hvilke der

karakteriserer en aktiv kapitalejer. Denne grænsedragning er imidlertid heller ikke afgørende. Det

afgørende er BAs kompetencer, erfaring, netværk og viden der kan fremme virksomhedens udvikling.

I SMV kan konflikter mellem kapitalejere have alvorlige konsekvenser for virksomheden. For en iværksætter

kan det derfor også være problematisk, at lade en BA komme ind i ejerkredsen, da der kan opstå konflikter

Side 52 af 62

mellem parterne.

Et meget alvorligt scenarie for en virksomhed, er f.eks. såfremt der opstår en deadlock situation. Deadlock

scenarier er mulige, når BAs og iværksætters ejerandel er lige store, eller hvor en af parterne har en vetoret

på et givent område, hvor der ikke er enighed om den bedste fremgangsmåde. Deadlock lammer en

virksomhedsbeslutningsevne, og afhængig af hvad parterne er uenige om, kan det være meget alvorligt for

virksomheden. Efter omstændigheder kan en deadlock situation da også smitte af på andre

beslutningsområder, hvor den ene af parterne måske ikke vil give sig pga. den opståede deadlock situation.

I nærværende afhandling er der imidlertid fokus på den betydning konflikten har for virksomheden, og

hvordan kapitalejerne forsøger at løse konflikten.

Såvel BA som iværksætter bidrager med, i hvert fald til et vist punkt, en viden og nogle kompetencer, som

er altafgørende for virksomheden. En konflikt mellem kapitalejerne kan medføre, at en parterne trækker

sig ud af samarbejdet, og ikke ønsker at bidrage til virksomhedens udvikling. Fordi begge parter er

vanskelige at erstatte, kan dette have omfattende konsekvenser for virksomheden. Trækker BA sig f.eks. ud

af samarbejdet, kan iværksætteren stå alene med den daglige såvel som den overordnede ledelse af

virksomheden, uden mulighed for at trække på de ressourcer BA normalt bidrager til virksomheder.

Omvendt kan BA have svært ved at erstatte iværksætterens specifikke kompetencer, såfremt denne

trækker sig ud af samarbejdet.

Parterne har størst fordel af at samarbejde, som illustreres med det klassiske prisoner’s dilemma. Imidlertid

er det ikke altid en praktisk mulighed. Det kan f.eks. være vanskeligt, at samarbejde efter en langvarig

konflikt, eller såfremt konflikt har været affektiv. I de tilfælde kan det være en fordel, såfremt en parterne

eller begge sælger sin ejerandel.

8 Videre forskning og perspektivet for afhandlingen Nærværende afhandling begav sig ud på et område, der ikke tidligere i Danmark var blevet undersøgt.

Afhandlingen ville med baggrund i en praktisk case og en spørgeskemaundersøgelse, give teoretikere og

praktikere den første samling af data vedr. forholdet mellem BA investorer og iværksætteren. I hvert fald

for udenforstående giver afhandlingen og BA-2012 et interessant indblik i branchen.

Afhandlingen bidrager med meget interessant data om BA i Danmark. Dels data der supplerer den

eksisterende viden om BA, men også en stor mængde data der bygger ovenpå den eksisterende viden. I

branchen fik undersøgelsen bogstaveligt en blandet modtagelse. Nogle tog imod undersøgelsen med åbne

arme, og så ivrigt frem til muligheden for at få en større datamængde om BA. Andre mente at

undersøgelsen var enten for omfattende, eller spurgte ind til for følsomme informationer og at BA derfor

ikke ville deltage.

Side 53 af 62

At undersøgelsen blev mødt med en smule skepsis er ikke overraskende. Det hører med til branchen, at der

er et ønske om diskretion blandt investorerne, og blandt medarbejderne i BAN der varetager deres

interesser.

BA-2012 giver under alle omstændigheder udefrakommende indsigt i BA branchen i Danmark.

Datagrundlaget for afhandlingen er måske en smule spinkelt, og flere respondenter ville være fordelagtigt.

Flere respondenter kunne måske vise mere tydelige trends i besvarelserne, samt være med til at danne et

tydeligere billede af forskellen på BA imellem.

Forskningsmulighederne er meget begrænsede idet omfang der stilles så høje krav til diskretion og

anonymitet. Fremtidig forskning kan med samarbejde fra BAN, tage udgangspunkt i parallelle

undersøgelser blandt BA og virksomheder med BA investorer, for at opnå sammenlignelige resultater, og

danne et klarere billede af hvilken betydning BA har for de virksomheder de investerer i. Samtidig har BA-

2012 fejl og mangler, som kan udbedres ved fremtidig forskning.

Som interessante forskningsområder, og mulige forslag til fokus og forbedringer, nævnes:

1. En udvidet, om end ressourcekrævende undersøgelse, der inkorporer BA der ikke er medlem af et

BAN. Hvor aktive er de som investorer? Hvor mange latente BA findes der? Hvad kan motivere

latente BA til at investere risikovillig kapital i nyopstartede virksomheder?

2. En undersøgelse om forholdet mellem beslutnings- og analyseprocessen og parternes videre

forhold. I hvilken grad afgøres forholdet af BAs individuelle præferencer, og i hvilken grad af de

konkrete omstændigheder.

3. Hvilken betydning for forholdet mellem BA og iværksætter har størrelsen på BAs ejerandel? Ved

fremtidige undersøgelser bør der ikke, som i BA-2012, fokuseres på den typiske størrelse på en

ejerandel, men på hvordan størrelsen udvikler sig ved fremtidige kapitaludvidelser.

4. Mere detaljeret undersøgelse om regulering af parternes forhold gennem ejeraftaler og vedtægter.

BA-2012 giver måske ikke et tilstrækkeligt billede af denne regulering. Da besvarelserne modtoges,

var det klart at spørgsmålenes formulering kunne være en fejlkilde. Derfor foreslås et alternativt

spørgsmålsdesign til dette centrale områder:

Hvilke forhold tager du typisk stilling til i ejeraftaler eller vedtægter?

1. Vedr. kapitalforhøjelser Ofte Nogen gange Aldri g

Jeg har vetoret

Jeg skal give samtykke

Alle skal give samtykke

Der skal være enstemmighed

Side 54 af 62

Der skal være kvalificeret flertal

Forholdet reguleres i ejeraftaler

Forholdet reguleres i vedtægter

2. Centrale beslutninger for virksomheden

Jeg har vetoret

Jeg skal give samtykke

Alle skal give samtykke

Der skal være enstemmighed

Der skal være kvalificeret flertal

Forholdet reguleres i ejeraftaler

Forholdet reguleres i vedtægter

Etc.

Hvilke andre forhold regulerer du typisk i ejeraftaler eller vedtægter?

1. Bestyrelsen Ofte Nogen gange Aldri g

Jeg kan udpege flertallet

Jeg kan udpege et mindretal af bestyrelsen

jeg har ret til en bestyrelsespost

Jeg har ret til en bestyrelsesformandspost

2. Medsalgsret og –pligt

Jeg har medsalgsret og –pligt

Alle har medsalgsret og –pligt

Iværksætteren har medsalsret og –pligt

Etc.

5. Mere detaljeret undersøgelse om konflikter. Selvom case virksomhedens konflikt måske er atypisk

pga. den manglende ejeraftale, belyser den hvilken betydning konflikter kan have for

virksomheden, såfremt en af parterne afhopper. Det er vanskeligt at forestille sig, at kapitalejere i

konfliktramte virksomheder, velvilligt stiller op til undersøgelse af forholdene. Derfor må

undersøgelsesdesignet nok tage udgangspunkt i konflikter generelt.

Side 55 af 62

9 Litteraturfortegnelse Bøger

Den Finansielle Sektor, 1. udgave, Finn Østrup, Thomson Reuters Professional

The Venture Capital Cycle, 2. udgave, Paul Gompers and Josh Lerner, Massachusetts Institute of Technology

Entrepreneurial finance: strategy, valuations, and deal structure, 1. udgave, Janet Kiholm Smith, Stanford

University Press

Juridisk metodelære, 5. Udgave, Peter Blume, Jurist- og Økonomforbundets forlag 2009

Survey methodology, Robert M. Groves m.fl., John Wiley & Sons Inc. 2004

Interview, Steinar Kvale, 1. udgave, Hans Reitzels forlag

Køb og salg af virksomheder, 4. udgave, Johannus Egholm Hansen m.fl., Nyt juridisk forlag, 2009

Aktie- og anpartsselskabsret, 11. udgave, Paul Krüger Andersen, Jurist- og økonomforbundets forlag, 2010

Selskabsloven med kommentarer, 1. udgave, Peer Schaumburg-Müller, Erik Werlauff, Jurist- og

økonomforbundets forlag, 2010

Ejeraftaler, 1. udgave, Martin Christian Kruhl, Thomson Reuters Professional, 2011

Vedtægter og ejeraftaler, 3. udgave, Erik Werlauff og Peer Schaumburg-Müller, Jurist- og

økonomforbundets forlag, 2010

Selskabsret, 8. udgave, Erik Werlauff, Kruhl, Thomson Reuters Professional, 2010

Shareholder conflicts, 1. udgave, Paul Krüger m.fl, Thomson, 2006

Venture capital and the finance of innovation, Andrew Metrick, John Wiley & Sons Inc., 2007

Aktieselskaber og anpartsselskaber, 5. udgave, Bernhard Gomard, Jurist- og økonomforbundets forlag 2006

Kapitalselskaber - aktieselskaber og anpartsselskaber, 6. udgave, Bernhard Gomard og Peer Schaumburg-

Müller, Jurist- og økonomforbundets forlag, 2011

Vedtægter og aktionæroverenskomster, 2. reviderede udgave, Erik Werlauff og Jørgen Nørgaard, Jurist- og

økonomforbundets forlag, 1995

Aktieselskabsret, 2. udgave, Bernhard Gomard, Juristforbundets forlag, 1970

Artikler

Venture capital investeringer, Tomas Krüger Andersen, Nordisk tidsskrift for selskabsret, nr. 3/4 2010 s. 143

- 166

The Venture Capital Cycle – From a legal perspective, Tomas Krüger Andersen

Side 56 af 62

Public policy support for the informal venture capital market in Europa: A critical review, Colin M. Mason,

International Small Business Journal, vol. 27, 2009

Bestyrelse eller direktion – juridiske aspekter af valget mellem en- og tostrenget ledelse, Erik Werlauff,

U.2009B.247

Corporate Governance – The role of boards in small and medium sized firms, Mette Neville, Corporate

Governance, Vol. 11, No. 5, 2011

Aktionæroverenskomstens retsvirkning for generalforsamling og bestyrelse, Erik Werlauff, U 2008B.207

The consequences of conflict between the venture capitalist and the entrepreneurial team in the United

Kingdom from the perspective of the venture capitalist, Hironori Higashide, Sue Birley, Journal of Business

Venturing 17 (2002), side 59 - 81

A Statutory buy-out right in SMEs – an important corporate governance mechanism and minority

protection?, Mette Neville, i antologien Company law and SMEs, 2009

Aktionær- og anpartshaveroverenskomster – hvad nu?, Jens Chr. Hesse Rasmussen, INSPI 2009 nr. 7/8

Segmenting the informal investment market, Mary Kay Sullivan & Alex Miller, Business Ressource 1996, nr.

36 side 25-35

Opportunity identification and pursuit: Does an entrepreneur’s human capital matter?, Deniz Ucbazaran,

Paul Westhead, Mike Wright, Small Business Economics 2008, 30:153-173

Board of directors in small corporations: an untapped resource, Richard Castaldi & Max Wortman,

American Journal of Small Business, vol. 9, nr. 2, side 1-11

Do Business angels benefit their investee companies?, Stephanie Macht and John Robinson, International

Journal of Entrepreneurial Behaviour & Research, Volume 15, Issue 2, side 187 – 208

International perspectives on the supply of informal venture capital, R.T. Harrison og C.M. Mason, Journal

of Business Venturing, Vol. 7 no. 6, side 459-75.

Developments in the promotion of informal venture capital in the UK, Harrison, R.T. og Mason, C.M.

International Journal of Entrepreneurial Behaviour & Research, Vol. 2 No. 2, side 6-33.

Effects of relational capital and commitment on venture capitalists’ perception of portfolio company

performance, Dirk De Clercq and Harry Sapienza, Journal of Business Venturing, nr. 21, 2006, side 326-347

The Resource-Based View: A Review and Assessment of Its Critiques, Jeroen Kraaijenbrink, J.-C. Spender og

Aard J. Groen, Journal of management, 2010, 36:349

Testing a Framework of the Organization of Small Firms : Fast-growth, High-tech SMEs, Mark W. Gilman and

Paul K. Edwards, International Small Business Journal 2008 26: 531

Bestyrelsesredegørelser, Andreas Hallas Pedersen, Nordisk Tidsskrift for Retsvæsen, 2005 nr. 2

Side 57 af 62

The venture capitalist and the board of directors in SMEs: roles and processes, Jonas Gabrielsson og Morten

Huse, Venture capital, 2002, vol. 4, no. 2, side 125-146

Separation of ownership and control, Eugene Fama og Michael Jensen, Journal of law and economics, vol.

26, no. 2, Corporations and Private Property: A Conference Sponsored by the Hoover Institution (Jun.,

1983), side 301-325

The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties, Shannon

Wells Stevenson, Duke Law Journal, Vol. 51, No. 3, Thirty-First Annual Administrative Law Issue (Dec.,2001),

side 1139-1178

The Core Competence of the Corporation, C.K. Prahald og Gary Hamel, Harvard Business Review, side 79-91

New venture teams’ assessment of learning assistance from venture capital firms, Barney, J.B., Busenitz,

L.W., Fiet, J.O. and Moesel, D.D., Journal of Business Venturing, Vol. 11 Nr. 4, side 257-72.

A prisoner’s dilemma approach to entrepreneur-venture capitalist relationships, Daniel M. Cable og Scott

Shane, Academy of Management review, 1997, vol. 22, nr. 1, side 142-176

What do venture capitalists do, Michael Gorman og William Sahlman, Journal of Business Venturing 4, side

231-248

Publikationer

Vækst i Virkeligheden, DVCA’s Business Angel Udvalg, september 2011

Små og mellemstore virksomheders adgang til finansiering, Danmarks Statistik, december 2010

Business Angels i Danmark og USA, FORA, juni 2009 (FORA 2009)

DVCA survey vedrørende Business Angels og iværksætterskatten, DVCA

Vedledning om ejeraftaler, Erhvervs- og selskabsstyrelsen, juli 2010

Business Angels i Danmark, Vækstfonden, 2002

Forretningsengler i Norge, Menon-publikasjon nr. 15/2010

Det danske venture marked, Vækstfonden, 2011

Kloge penge til nye vækstvirksomheder – Etablering af mødesteder for business angels og innovative

virksomheder, Erhvervsfremme Styrelsens notatserie, 2000

Bestyrelsespartnerskabet, Erhvervs- og Byggestyrelsen, 2010

Domme

U 1996.1550 H

U 1981.973 H

Side 58 af 62

U 1994.234 H

U 2005.761 SH