Báo cáo IPO Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam

Tháng 1 - 2018

Tóm tắt báo cáo

▪ Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG) là một doanh nghiệp lâu đời và sở hữu diện tích đất cao su rộng lớn nhất Việt

Nam. Với việc lấy ngành Cao su tự nhiên làm trọng tâm, VRG có nhiều cơ hội: (i) việc tăng diện tích khai thác cộng với giá cao

su tăng hứa hẹn sự quay đầu ấn tượng về kết quả kinh doanh; (ii) tự cung nguồn cao su đầu vào để sản xuất các loại sản phẩm

cao su kỹ thuật cao, mang lại giá trị gia tăng cao hơn; (iii) nguồn gỗ cao su dồi dào từ các diện tích thanh lý hằng năm mở ra

thêm cơ hội kinh doanh ở ngành Chế biến gỗ; (iv) đất cao su sau khi thanh lý có thể chuyển đổi thành đất khu công nghiệp có

giá trị cao và chi phí đầu tư thấp hơn.

▪ Dựa trên kịch bản giá cao su bình quân tăng 5% trong năm 2018 và mức tăng giảm dần 1%/năm đến năm 2022, chúng tôi dựa

báo tốc độ tăng trưởng bình quân (CAGR) giai đoạn 2018 - 2022 là 13% cho doanh thu và 19% cho lợi nhuận sau thuế.

▪ Ở giá khởi điểm 13.000 đồng/cp, VRG đang được định giá ở mức P/E và P/B 2017 lần lượt là 16,55 lần và 1,09 lần.

▪ Trên cơ sở so sánh với các doanh nghiệp trong khu vực, chúng tôi đưa ra mức giá hợp lý từ bình quân của 2 phương

pháp P/E và P/B là 17.473 đồng/cp – cao hơn giá khởi điểm 34%.

▪ Rủi ro: Giá cao su ảnh hưởng đến hơn 70% lợi nhuận của VRG và do đó biến động giá cao su là rủi ro lớn nhất đối với khuyến

nghị và dự báo của chúng tôi liên quan đến VRG.

Nguồn: ANRPC, IRSG, BVSC tổng hợp

Diễn biến các yếu tố ảnh hưởng đến giá cao su chưa có sự đồng nhất

Triển vọng ngành Cao su tự nhiên

Cao su dự báo tiếp tục dư cung trong năm 2018 (nghìn tấn) Tuy nhiên, giá cao su lại đang trên đà hồi phục (USD/kg)

Và diễn biến này khá đồng nhất với giá dầu (USD/thùng) Như vậy, quan điểm của BVSC là …

Chúng tôi nhận thấy các yếu tố ảnh hưởng đến giá cao su chưa có sự đồng nhất

với nhau do đó dự báo kịch bản giá cao su trong 12 tháng tới như sau:

• Trong vòng 3-6 tháng tới: Giá cao su có thể tiếp tục đà hồi phục do (i) thông

tin về giá dầu tăng, (ii) các nước Thái Lan, Indonesia và Malaysia cam kết cắt

giảm 350 tấn cao su xuất khẩu trong 3 tháng đầu năm; (iii) cao su thường khan

hiếm trong 6 tháng đầu năm do chưa vào mùa cao điểm khai thác.

• Trong 6 tháng cuối năm: Đà tăng có thể sẽ chững lại hoặc thậm chí giảm do

nguồn cung cao su càng trở nên dồi dào hơn vào dịp cuối năm.

Kết luận: Chúng tôi giả định giá cao su bình quân tăng 5% so với năm trước.

-600

-400

-200

-

200

400

600

800

1,000

-9,500

-4,500

500

5,500

10,500

15,500

Chênh lệch Sản xuất Tiêu thụ

-

50

100

150

200

250

0

20

40

60

80

100

120

140

Jan

-10

May

-10

Sep

-10

Jan

-11

May

-11

Sep

-11

Jan

-12

May

-12

Sep

-12

Jan

-13

May

-13

Sep

-13

Jan

-14

May

-14

Sep

-14

Jan

-15

May

-15

Sep

-15

Jan

-16

May

-16

Sep

-16

Jan

-17

May

-17

Sep

-17

Jan

-18

Lịch sử hình thành Kế hoạch thoái vốn

Trạng thái:

Thành lập:

Trụ sở:

Sở hữu Nhà nước 100%

1975

TP. Hồ Chí Minh, Việt Nam

▪ Ngày 02/02/2018 VRG sẽ phát hành chào bán cổ phiếu ra công chúng lần đầu

475.123.671 cổ phiếu với mức giá khởi điểm 13.000 đồng/cp.

▪ Bên cạnh đó, VRG cũng lên kế hoạch phát hành một phần tương tự cho cổ

đông chiến lược với điều kiện khắc khe: (i) là doanh nghiệp trong nước; (ii)

vốn điều lệ tối thiểu 1.000 tỷ trong 5 năm gần nhất; (iii) có lợi nhuận trong 3

năm liên tiếp; (iv) rang buộc không chuyển nhượng trong 5 năm.

▪ Theo quyết định 58/2016/QĐ-TTg thị ngành Cao su tự nhiên thuộc nhóm Nhà

nước nắm giữ từ trên 50% đến 65%.

▪ Thành lập năm 1975 và trong năm 1977 chuyển thành Tổng Công ty Cao su

Việt Nam thuộc bộ NN&PTNN.

▪ Năm 2006 chuyển sang mô hình Công ty mẹ - Tập đoàn, bắt đầu gọi là VRG.

▪ Dự kiến sau IPO, VRG sẽ bao gồm 90 công ty con và 9 công ty liên kết. Tổng

vốn điều lệ là 40.000 tỷ đồng.

Tổng hợp tài chính Cơ cấu sở hữu sau thoái vốn

Tỷ đồng

Tại 31/12 2013 2014 2015 2016 6T2017

CAGR

13-16

Doanh thu 21.463 17.267 15.083 15.576 8.116 -10%

% Tăng trưởng -20% -13% 3% 46%

Lợi nhuận gộp 5.390 3.185 3.120 3.372 1.699 -14%

% Biên gộp 25% 18% 21% 22% 21%

EBIT 3.666 1.443 1.985 2.200 958 -16%

% Biên EBIT 17% 8% 13% 14% 12%

Lợi nhuận ròng 3.790 2.297 2.016 2.797 1.527 -10%

% Biên ròng 18% 13% 13% 18% 19%

Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG)

Nguồn: Website công ty, Thông tin đại chúng.

Tổng quan doanh nghiệp

Nhà nước, 75.0%

NĐT Chiến lược,

11.9%

IPO, 11.9%ESOP, 1.2%

Công đoàn,

0.021%

Nguồn: Website công ty, Thông tin đại chúng, BVSC tổng hợp.

Mô hình kinh doanh

Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG)

Cao su chiếm tỷ trọng doanh thu cao nhất năm 2016 Và cũng đóng góp vào lợi nhuận nhiều nhất

VRG đang quản lý diện tích cao su khổng lồ (ha) Cùng với quỹ đất Khu công nghiệp rộng lớn (ha)

73%

20%

5%2%

0%

Cao su

Chế biến gỗ

Công nghiệp cao su

Khu công nghiệp

Khác 75%

18%

-1%

7%

0%

Cao su

Chế biến gỗ

Công nghiệp cao su

Khu công nghiệp

Khác

321,381 351,864

371,131 385,613 398,082

2013 2014 2015 2016 2017

6,000

- 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000

Becamex

Kinh Bắc

IDICO

VRG

Sonadezi

Tín Nghĩa

Viglacera

VID Group

Hiệp Phước

Thành Thành Công

Nguồn: BVSC

Quỹ đất cao su rộng lớn tạo ra nhiều giá trị khác

Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG)

Cao su

Gần 400.000 hecta trong vàngoài nước

Chế biến gỗ

Tự cung nguồn gỗ cao su dồi dào từ các diện

tích cao su thanh lý hằng năm

Khu côngnghiệp

Các diện tích cao su saukhi thanh lý có thể

chuyển đồi thành đấtkhu công nghiệp có giá

trị cao với chi phí đầu tưthấp

Cao su côngnghiệp

Sản xuất các sản phẩmtừ cao su có giá trị cao

hơn xuất khẩu thô

Nguồn: BVSC, VRG Giả định: Giá cao su tăng 5% năm 2018 và mức tăng giảm dần 1%/năm đến năm 2022

Dự phóng KQKD cho giai đoạn 2018-2022

Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG)

Dự phóng diện tích & sản lượng cao su tiêu thụ Kế hoạch cho thuê đất Khu công nghiệp 2018-2020

Dự phóng doanh thu (tỷ) Dự phóng lợi nhuận (tỷ) P/E dự phóng trên giá khởi điểm 13.000 đồng/cp

181 208

241 278 302 309

344 388

445

519 583

621

2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F

Diện tích khai thác (nghìn ha) Sản lượng tiêu thụ (nghìn tấn)

450 ha530 ha

460 ha

1,440 ha

2018 2019 2020 Tổng 3 năm

19,142

23,190

27,444

32,230

35,651 38,020

-

10,000

20,000

30,000

40,000

2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F

3,598

4,629

5,838

7,237

8,458

9,395

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F

16.55

12.87

10.20

8.237.04

6.34

2017E 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F

Nguồn: BVSC tổng hợp, Bloomberg

Tương quan với các doanh nghiệp trong ngành

Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG)

Tên doanh nghiệp nước ngoài P/E 12M Trailing P/B MRQ ROE (%)

Sri Trang Agro-Industry Public Company Limited N/A 0,81 N/A

Thai Rubber Latex Corporation 28,13 0,65 2,31%

Formosan Rubber Group Inc. 17,04 0,58 3,40%

Kossan Rubber Industries 30,58 4,90 16,02%

Halcyon Agri Corp Ltd 6,65 1,00 15,04%

Kuala Lumpur Kepong Bhd 26,76 2,33 8,71%

Boustead Holdings Bhd 11,51 0,97 8,43%

Trung bình 20,11 1,61 8,99%

Tập đoàn Cao su Việt Nam (VRG) 16,55 1,09 7,52%

Giá mục tiêu (theo phương pháp so sánh) 15.794 19.151

BỘ PHẬN PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt

Trụ sở chính: 8 Lê Thái Tổ, quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

Tel: (84 4) 3 928 8080

Fax: (8 44) 3 928 9888

Chi nhánh: Tầng 8, 233 Đồng Khởi, Quận 1, Tp. HCM

Tel: (84 8) 3 914 6888

Fax: (84 8) 3 914 7999