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Belebung des Kapitalmarktes infolge steigenden Refinanzierungsbedarfes und Basel III – Status Quo und Ausblick
Freshfields Briefing, Wien, 17. Februar 2011Dr. Maria Th. Pflügl Dr. Stephan Pachinger, LL.M.
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Überblick
Finanzierungsbedarf: „The Wall of Debt“
- Ausgangslage
- Zahlen und Fakten
- Bewältigung
Basel III
- Basel III als Antwort auf die Finanzkrise
- Implikationen für Kapitalnachfrager
Belebung des Kapitalmarkts
- Kapitalmarkt als Nutznießer von Basel III?
- Im Besonderen: High Yield Bonds
- Vorbereitungsmaßnahmen für IPO
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The Wall of Debt
4
Finanzierungsbedarf: The Wall of Debt
Die Finanzwelt vor der Krise
- Historisch niedriges Zinsniveau
- „Cheap Money“
Hohe Leverage Ratios
„Risk Appetite“ von Investoren führte zu komplexen Kapitalstrukturen
5
Historischer Vergleich von Kapitalstrukturen:
„Einfach“ – „Komplex“ – „Einfacher“
2000
Common Equity/Shareholder Loan
Subordinated HY Note / Mezzanine Debt
Senior Secured Bank
Debt
Senior Secured Bond
2007 2010
Common Equity/Shareholder Loan
Senior Secured Debt
Mezzanine Debt/Unsecured HY Notes
Common Equity/Shareholder Loan
Senior SecuredBank Debt
Hybrid Preferred
PIK Loan Notes
Mezzanine Debt/Unsecured HY Notes
2nd Lien Debt
Senior Institutional Tranches
Super SeniorRCF
Finanzierungsbedarf: The Wall of Debt
6
Finanzierungsbedarf: The Wall of Debt
Lehman und die Krise
- Liquiditätskrise
Banken
Unternehmen
Kreditausfälle und Umschuldungen als unmittelbare Folge der Krise
7
Finanzierungsbedarf: The Wall of Debt
Source S&P
9.5 12.1
2.22.10.4 0.6 1.30.6 0.8 1.2 0.7
5.8
38.7
5.3
--
10
20
30
40
50
2004 2005 2006 2007 2008 2009 H1-2010
Defaults Restructurings
Distressed debt market in Europe (€bn)
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Finanzierungsbedarf: The Wall of Debt
Zusätzlich zu kurzfristigen und unmittelbaren Auswirkungen der Krise
enormer Refinanzierungsbedarf in den kommenden Jahren aufgrund der Fälligkeitsstruktur bestehender / laufender
Finanzierungen
9
Finanzierungsbedarf: The Wall of Debt
10
Finanzierungsbedarf: Bewältigung
Verlängerung der FälligkeitenForward Start
Facilities
Bond Market
IPO/Kapital-
erhöhungen/ Asset Verkauf
Eigenkapital
Restrukturierungen
Refinanzierung
Fehlschlag der Refinanzierung
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Basel III
12
Basel III – Ausgangslage
Basel II
- Basel II Rahmen 2004 verabschiedet und 2006 auf EU-Ebene umgesetzt („Basel II-Richtlinien“ oder „CRD“, (RL 2006/48/EG und RL 2006/49))
- Basel II und die Krise – Hauptkritikpunkte:
- Eigenmittelerfordernisse (capital ratios) nicht ausreichend
- Liquiditätserfordernisse nicht geregelt
- Verbundenheit des Finanzsektors: „too big too fail“nicht adressiert
- Regulierungsarbitrage ermöglicht
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Basel III – Umsetzungshorizont
Verabschiedung: G20 Treffen in Seoul 2010 „Prudential Regulation“
- Regulierung insbesondere von Risiken (im Gegensatz zu „Conduct of business“)
Basel III basiert auf zwei Konsultationspapieren- „Strengthening the resilience of the banking sector“ (BCBS
164)- „International framework for liquidity risk measurements,
standards and monitoring“ (BCBS 165) Umsetzungsrahmen (stufenweise) zwischen 2013-2019 (laut
BCBS Vorschlag) Umsetzung auf EU-Ebene in „CRD IV“ erwartet
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Basel III – Wesentliche Inhalte
„Strengthening the resilience of the banking sector“ (BCBS 164)- Eigenmittelbasis- und Qualität
- Core Tier I Capital- Additional „Going Concern“ Tier 1 Capital- „Gone Concern“ Tier 2 Capital
- Capital Conservation Buffer – 2.5% of RWA- Counter-cyclical Capital Buffer
- Gegenparteirisiken (Counterparty Credit Risk)- Leverage Ratio
- Vorschlag: 3% von Tier 1 Capital- Prozyklizität
„International framework for liquidity risk measurements, standards and monitoring“ (BCBS 165)- Liquiditätsreserve- Funding Ratio
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Basel III – Status Quo im Vergleich zu Basel III
’Core’ Tier 1
Capital
’Core’ Tier 1
Capital
Other Tier 1 Capital
Tier 2Capital
Tier 3Capital
Additional ’Going Concern’
Tier 1Capital
’Gone Concern’Tier 2
Capital
ConservationBuffer
CountercyclicalBuffer
Min
50
% o
f Tota
l C
ap
ital
Min
50
% o
f TI
4%
of
RW
A
8%
of
RW
A
6%
of
RW
A
2.5
% o
f R
WA
* According to national circumstances
Status Quo Basel III
0%
-2.5
% o
f R
WA
*4
.5%
of
RW
A2
% o
f R
WA
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Basel III – (mögliche) Auswirkungen
Mögliche Auswirkungen von Basel III?
- Auswirkungen auf Handelsfinanzierungen durch Regelungen von Gegenparteirisiken (CPR)
- Steigende Kapitalkosten für Kreditvergabe Fokus auf andere Geschäftsbereiche
- Kreditkosten vs Profitabilität von Kreditinstituten
- reduziertes Wirtschaftswachstum aufgrund erhöhter Eigenmittelerfordernisse für Kreditinstitute
- Finanzierungspotential der Kreditinstitute wird eingeschränkt sein
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Belebung des Kapitalmarktes
18
Belebung des Kapitalmarktes
Ausgangslage
- Notwendigkeit zur Finanzierung und Refinanzierung von Kapitalnachfragern – Wall of Debt
- Kapitalgeber zT selbst zur Stärkung der Eigenmittelerfordernisse gezwungen
- Regulatorische Rahmenbedingungen für Kreditgeber sehen „strengere“ Regelung vor
Kapitalmarkt als alternative Finanzierungsquelle für Unternehmen
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Belebung des Kapitalmarktes
Unternehmensanleihen / Corporate Bonds
- Zunehmende Alternative zur Finanzierung von Unternehmen
- Aktuelle Zinsniveau (als wirtschaftlicher Anreiz)
- Möglichkeit zur Erweiterung der Investorenbasis
- Erhöhte Visibilität von Unternehmen
- Möglichkeit zur Internationalisierung
- Reduktion der Abhängigkeit von Kreditgebern
- Emissionsprogramme
Kombination von Bankenfinanzierung und Kapitalmarktprodukten
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Belebung des Kapitalmarktes – Emissionsgraphik der Wiener Börse
Neunotierung / Einbeziehung von Corporate Bonds
1.705,5 4.330,0 752,4 5.156,2 2.311,8
22
18
16
19
12
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
2006
2007
2008
2009
2010
0
5
10
15
20
25
Emissionsvolumen in Mio. EUR Anzahl
21
Source: Dealogic LoanAnalytics; Thomson Reuters LPC
Belebung des Kapitalmarktes - High Yield Bonds
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Belebung des Kapitalmarktes: High Yield Bonds
High Yield Bonds – Besonderheiten
- Non-Investment-Grade Rating
- below: BBB- (S&P), Baa2 (Moody‘s), BBB- (Fitch)
- Kupon / Laufzeit
- „call protection“
- „call premiums“
- „bullet structure“
- „make-whole“ call
- „put provisions“
- „equity clawbacks“
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Belebung des Kapitalmarktes: High Yield Bonds
High Yield Bonds – Besonderheiten
- Covenants
- incurrence of additional debt
- restricted payments
- dividends and payments affecting subsidiaries
- limitations on liens
- limitations on asset sales
- limitations on merger or consolidation
- Vertragliche (und strukturelle) Nachrangigkeit von Sicherheiten
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Belebung des Kapitalmarktes: High Yield Bonds
High Yield Bonds – Besonderheiten
- Entscheidungsfindung der Gläubiger
- Notwendigkeit aufgrund des „Status“des HYB
- Dokumentation
- „Full-fledged Equity“ Prospekt
- Häufig umfassende Due Diligence
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Belebung des Kapitalmarktes: High Yield Bonds
Vorteile für Emittenten von High Yield Bonds gegenüber Kreditverträgen
- Maintenance vs. Incurrence Based Covenants
- Kreditverträge: Verpflichtung zur Einhaltung bestimmter Covenants während der Laufzeit
- HYB: Einhaltung bestimmter Covenants „nur“ bei Nichteinhaltung bestimmter Ratios, wie Neuverschuldung, Dividendenzahlung, Unternehmenskäufe
- Kein „Default“ bei Verschlechterung bestimmter Ratios
- Langfristige Finanzierungen 7, 8 und 10 Jahre als Standard
- Call Protection
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Bank Loans vs. High Yield BondsKey Characteristics
Bank Loan High Yield BondForm Loan (private instrument) Note (public security)
Investor Base Banks and institutions “Institutional investors” (fund managers, insurance companies, hedge funds, money managers)
Governing Document Credit Agreement Indenture / Notes
Covenants Maintenance based covenants Incurrence based covenants only tested upon a corporate action EBITDA can decline to zero with no implication if interest payments are met
Rating Not required Generally required (credits rated < Ba1 by Moody’s / BB+ by S&P are HY issuers)
Syndication Timing Syndication starts once structure finalised / information memo completed
Typical syndication is completed following c. 6 weeks of marketing
Marketing started once offering memorandum is completed Typically completed following c. 1 week of marketing / roadshow Subsequent deals can be completed within 24-48 hours
Marketing Documents
Private bank information memorandum Bank presentation Due diligence reports Financial model (including projections)
Public offering circular / Prospectus Roadshow presentation
Financials Historical and projected financials Historical financials only
Maturities Standard maturities are 5, 6 and 7 years (more recently, 3-5 years)
Most sub-investment grade structures will include an amortizing tranche
Standard maturities are 7, 8 and 10 years Bullet maturity, no amortization
Coupon Type Floating Rate Fixed or Floating Rate
Security Typically will have a comprehensive security package
Generally unsecured, with a negative pledge Can be structured as senior or senior subordinated Recently, more senior secured bonds
Early Repayment Unrestricted Typically have a call feature 7NC4, 8NC4 or 10NC5 are standard
MandatoryPre-Payment
Various Change of Control (“COC”) COC can be linked to a rating downgrade, which makes the structure
more "portable" Asset Sale put
Ongoing Disclosure Private (monthly or quarterly) Public (quarterly)
Governing Law Any law New York / German Law
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Vorbereitungsmaßnahmen für IPO
Stabile Kapitalstruktur
Langfristige Commitments
Anpassung der Finanzierungen
- Fälligkeiten
- Dividendenpolitik
- Verpflichtende Rückzahlung
- Financial Covenants
- Flexibilität bei anderen Covenants (Akquisition + SV; Veräußerungen, Verschuldung, Negative Pledge)
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Schlussfolgerungen
2009 und 2010 wurden durch Refinanzierungen sinnvolle Schritte gesetzt
Für 2013 bis 2016 bleibt jedoch ein enormer Refinanzierungsbedarf bestehen
Nur eine Kombination von Maßnahmen (Debt und Equity) kann dies lösen
Die Gedanken, welche Maßnahmen erforderlich sind, sollten jetzt angestellt werden
Sorgfältige Vorgangsweisen verlangen bereits jetzt Aktivitäten in die richtige Richtung
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Die Vortragenden
Dr. Maria Th. Pflügl
Maria Th. Pflügl ist seit 1989 Partnerin und arbeitet in unserem Wiener Büro. Sie gehört den Praxisgruppen Bank- und Finanzrecht und Unternehmensrecht an. In diesem Rahmen ist sie auf die Strukturierung von Finanztransaktionen und Projektfinanzierungen sowie den Kapitalmarkt und M&A-Transaktionen spezialisiert. Ihre besonderen Kenntnisse liegen im Bereich des relevanten Vertrags- und Gesellschaftsrechts einschließlich gesellschaftsrechtlicher Umstrukturierungen sowie der kapitalmarktrechtlichen Bestimmungen und des Bankwesengesetzes.
Maria Th. Pflügl wurde 1956 in Traunkirchen, Oberösterreich, geboren. Sie studierte an der rechtswissenschaftlichen und philosophischen Fakultät der Universität Wien. Von 1988 bis 1989 war sie bei Davis Polk & Wardwell in New York und Paris beschäftigt. Maria Th. Pflügl wurde 1989 als Rechtsanwalt zugelassen.
Sie gehört der Sozietät seit 1984 an. Sie spricht Deutsch, Englisch und Französisch.
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Die Vortragenden
Dr. Stephan Pachinger, LL.M.
Stephan Pachinger ist Principal Associate und arbeitet in unserem Wiener Büro. Er gehört der Praxisgruppe Bank- und Finanzrecht an. Seine Tätigkeitsschwerpunkte umfassen das Bank- und Börserecht sowie das Kapitalmarktrecht.
Stephan Pachinger wurde 1977 geboren. Nach dem Studium der Rechtswissenschaften und dem Gerichtsjahr schloss er ein LL.M. Studium an der Boston University, Graduate Program in Banking and Financial Law, in den USA ab.
Stephan Pachinger gehört der Sozietät seit 2002 an. Er spricht neben Deutsch auch Englisch und Spanisch.
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© Freshfields Bruckhaus Deringer LLP 2011
Diese Informationen sind nicht als umfassende Darstellung gedacht und können eine individuelle Rechtsberatung nicht ersetzen.