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> Die Zeit von BreguetSchöne Seiten

Argent au gris> Le fisc et la sphère privée

BehaviouralFinance

> Anomalien in Sicht

Helfen Sie Ihren Kunden, bessere Entscheidungen zu treffenDie neue Wissenschaft der “Behavioral Finance” zeigt auf, wie Emotionen, persönliche Neigungen

sowie andere nicht rationale Faktoren ökonomische Entscheidungen beeinflussen können. Als

vertrauenswürdiger Berater ist es Ihnen ein Anliegen, Ihre Kunden über die Auswirkungen solcher

Verhaltensfallen auf ihre Performance zu informieren. Auch sollen Ihre Kunden wissen, dass sich

durch die Kenntnis der Marktpsychologie die Performance steigern lässt.

Die Researchteams von UBS haben sich in den vergangenen Jahren intensiv mit der ”Behavioral

Finance” beschäftigt. Wir helfen Ihnen, die Zusammenhänge zu verstehen – damit Sie Ihre Kunden

besser betreuen können. Möchten Sie mehr darüber erfahren? Dann kontaktieren Sie uns.

Marcel Strobl

Leiter Hub Deutschschweiz

Tel. +41-44-234 68 47

marcel.strobl@ubs.com

Marco Crotti

Leiter Hub Suisse romande

Tel. +41-22-375 42 53

marco.crotti@ubs.com

Claudio Scarfone

Leiter Hub Ticino

Tel. +41-91-801 88 55

claudio.scarfone@ubs.com

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www.ubs.com

denaris 01 | 2011 3

Spätestens seit den letzten Verwerfungen auf den Finanzmärkten glaubt niemand

mehr an rationale Anleger und an effiziente Märkte. Die Behavioural Finance bietet

wohl am ehesten die Instrumente, um irrationales Verhalten und die Entstehung

von Blasen zu erklären – wenn auch nicht zu verhindern. Denn auch in einer Domäne,

in der sich alles um Zahlen und Fakten dreht, sind es oft die Emotionen, die rationale

Entscheidungen übersteuern.

Zurzeit wird auch die Diskussion um Definition und Handhabe von Schwarzgeld sehr

emotional geführt. Im Seilziehen zwischen dem Schutz der Privatsphäre und den

Ansprüchen des Fiskus werden Begriffe wie Ehrlichkeit, Moral und Ethik ins Feld

geführt. Ein sicheres Anzeichen, dass für alle Beteiligten sehr viel auf dem Spiel steht.

Pascale Wagen

10 Behavioural Finance Anomalien in Sicht

12 A world of biases and anomalies 16 «Begrenzte Lernfähigkeit der Anleger»:

Interview mit Joachim Klement23 Einflussfaktoren auf das Risikoverhalten26 Hedge funds, finance comportementale29 Risikoschwankungen und Kundenprofile31 Opinion: Tanja Wranik talks about

why we take risks

32 Argent au gris

34 Eine Frage von Macht und Moral 35 Schwarzgeld: ein Kavaliersdelikt?39 Aus schwarz mach weiss 42 Privacy on thin ice44 Un pur calcul politique?47 Opinion: Paul H. Dembinski à propos

de la nouvelle situation en Suisse

48 Die schönen Seiten: Breguet-Uhren

... und ausserdem

04 Neues vom VSV

04 Ausblick des Präsidenten07 Forum OAR08 Mehr Gehör für Finanzmarktsektor53 VSV-Forum mit Gottfried Schatz

editorial | inhalt

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4 denaris 01 | 2011

ausblick

> Durchstich – aber noch kein Ende des Tunnels

Am 15. Oktober dieses Jahres schritt Mineur Hubert Bär (ein Österreicher) als Erster durch das Loch im längsten Tunnel der Welt zwi-schen Europas Norden und Süden. Dieses historische Ereignis steht für zweierlei: Es beweist die Leistungsfähigkeit der Schweiz und ihre tatkräftige Solidarität mit Europa.Dieses Projekt war von vielen Ungewisshei-ten begleitet, nicht zuletzt wegen des schwie-rigen Gesteins in der berüchtigten Piora-Mulde. Allen Zweiflern zum Trotz war am Tag des Durchstichs klar: Wir haben’s geschafft.Auch an den Finanzmärkten herrscht nach wie vor Unsicherheit. Die Investoren haben ihr Unbehagen noch nicht ablegen können. Die Unternehmen zagen mit Investitionen und die Banken sind bei der Kreditvergabe als gebrannte Kinder vorsichtig.Dabei werden positive Zeichen übersehen. Bei uns und in Deutschland läuft das Ge-schäft der Unternehmen ganz ansehnlich. Im Steuerstreit mit Deutschland und Gross-britannien ist eine Lösung in Sicht. Diese wird zwar neue Spielregeln herbeiführen, sie bringt aber den Kunden den Vorteil, dass sie ihr Vermögen frei transferieren und un-gehindert darüber verfügen können. Der Fi-nanzplatz Schweiz bleibt attraktiv. Auch die-ses Jahr ist aus dem Ausland Neugeld in die Schweiz geflossen. Politische Stabilität und starker Franken, schweizerische Zuverlässig-keit und Qualität sind starke Argumente.Viele Anleger fühlen sich angesichts der Grösse und Unkontrollierbarkeit von Syste-men verloren. Wir unabhängigen Vermögens-verwalter können ihnen besser als andere helfen, wieder Vertrauen zu fassen, weil wir zu ihnen eine persönliche Beziehung pflegen. Ein stetiger Mitgliederzuwachs in unserem Verband zeugt von der Attraktivität unabhän-giger Vermögensverwaltung.

Wer enttäuscht ist von der zaghaften Erho-lung der Börsen, dem sei gesagt, dass be-scheidenes, aber stetiges Wachstum besser ist als noch so gigantische Blasen. Wer Angst hat vor dem starken Franken oder härteren Wirtschaftsbedingungen, der sei daran erin-nert, dass eine der grössten Stärken der Schweizer Wirtschaft ihre Fähigkeit zur An-passung ist. Strukturänderungen werden bei uns schneller und gründlicher vollzogen als irgendwo sonst auf der Welt. Ich bin über-zeugt, dass letztlich die Schweiz gestärkt aus den aktuellen Herausforderungen hervor-gehen wird, während Staaten, die weiter den Weg staatlicher Wirtschaftshilfe oder einer Abwertung ihrer Währung gehen, ihre struk-turellen Probleme in die Zukunft mitschlep-pen werden, statt sie zu lösen.Unser Verband wird weiter für die Interessen der unabhängigen Vermögensverwalter und ihrer Kunden kämpfen. Die inakzeptablen Behinderungen im Geschäft mit Ausland-kunden müssen beseitigt werden. Sie dienen letztlich niemandem, auch nicht denen, die sie erfunden haben. Die Schweiz wird auch den Protektionismustunnel durchstossen müssen. Sollte er noch so lang werden.Ich wünsche allen Lesern einen zuversicht-lichen Start ins neue Jahr.

Jean-Pierre Zuber, Präsident des VSV

Traforo – luce alla fine del tunnel?

Nonostante numerose incertezze, il tunnel più lungo del mondo é stato traforato il 15 ottobre scorso – un grande successo per il nostro Paese. Anche sui mercati finanziari si inizia a intravedere la fine del tunnel. Dall’estero affluiscono nuovi fondi in Sviz-zera. Stabilità politica, una moneta forte,

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perspectives

> Percement réussi – à quand la fin du tunnel?

Le 15 octobre passé, le mineur autrichien Hubert Bär enjamba en premier le trou au milieu du plus long tunnel du monde reliant le Nord au Sud de l’Europe. Cet événement historique représente un double symbole: il est la preuve du génie productif de la Suisse et de sa solidarité active avec l’Europe.Dieu sait que ce projet fut accompagné par moult incertitudes, ne fût-ce qu’à cause de la roche friable du creux de Piora, qui donna bien du fil à retordre. En dépit de tous les doutes, le percement fut la joyeuse démons-tration d’une réussite.Les marchés financiers restent, eux aussi, marqués par l’incertitude. Les investisseurs n’ont pas encore retrouvé pleine confiance. Les entreprises hésitent à investir et les ban-ques font preuve de précaution pour l’octroi de crédits.Ne soyons pourtant pas aveugles aux lueurs d’espoir. En Suisse et en Allemagne, l’éco-nomie va bon train. Une solution est en vue pour mettre fin aux disputes fiscales avec l’Allemagne et le Royaume-Uni. Elle va cer-tes changer les règles du jeu. Mais elle aura l’avantage que les clients pourront transférer leurs avoirs d’un pays à l’autre et en disposer librement. La place financière suisse reste attrayante. Cette année aussi, on constate un afflux de fonds vers la Suisse. Stabilité politique, franc fort, niveau de qualité et

de fiabilité suisses restent des arguments solides.Bien des investisseurs se sentent perdus face à la grandeur de systèmes apparem-ment incontrôlables. Qui mieux que nous, gérants de patrimoine indépendants, peut les aider à retrouver la confiance, parce que nous entretenons une relation personnelle avec nos clients? L’accroissement constant du nombre de membres de l’ASG témoigne de l’attractivité de la gestion indépendante.À ceux qui sont déçus par une convalescence trop lente des bourses, je répondrai qu’une croissance modeste, mais constante vaut mieux que les bulles, aussi éphémères que luisantes. À ceux qui craignent un franc trop cher ou des conditions plus dures pour les entreprises, de ne pas oublier qu’un des points les plus forts de notre économie est sa faculté d’adaptation. Chez nous, les réajuste-ments structurels sont réalisés plus rapide-ment et plus à fond que n’importe où ailleurs. Je suis convaincu qu’à terme la Suisse res-sortira plus vigoureuse des défis actuels, alors que les pays continuant sur la voie facile de l’aide étatique ou de la dévaluation de leur monnaie pour devenir plus concur-rentiels ne font que remettre leurs problè-mes structurels au lendemain au lieu de les résoudre.Notre association continuera à lutter pour la défense des intérêts des gérants indépen-dants et de leurs clients. Les entraves inad-missibles aux services à des clients résidant à l’étranger doivent disparaître. Elles ne ser-vent personne, pas même leurs inventeurs.Le tunnel du protectionnisme, nous le perce-rons également, aussi long soit-il.Je souhaite à tous une bonne et heureuse année 2011.

Jean-Pierre Zuber, président de l’ASG

qualità e affidabilità sono gli argomenti a nostro favore. Noi gestori patrimoniali in-dipendenti siamo un pilastro importante della nostra piazza finanziaria, e possiamo aiutare gli investori a ritrovare la fiducia nel settore. L’ASG continuerà a difendere energicamente gli interessi dei gestori pa-trimoniali indipendenti e dei loro clienti. Auguro a tutti un prospero Anno Nuovo.

Wir sind Ihre neue Schweizer Privatbank.

Die Bank Gutenberg ist stolz auf ihre Schweizer Wurzeln und Werte: Stabilität, Qualität,

Zuverlässigkeit, Diskretion und Integrität. Sie ist für anspruchsvolle Privatkunden, externe

Vermögensverwalter und institutionelle Kunden die zuverlässige Partnerin mit einem breiten

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Member of Cat Group

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neues vom vsv

Pascale Wagen übernimmt KommunikationPascale Wagen heisst die neue Verantwort-liche für Marketing und Kommunikation des VSV l ASG. In dieser Funktion wird sie auch die Verbandszeitschrift «denaris» betreuen. Sie verfügt über eine langjährige Erfahrung im Bereich Marketing/Kommunikation und war zuletzt bei einer Bank als Senior-Projekt-leiterin Marketing für den Bereich Wealth Management Schweiz tätig. Die 33-jährige diplomierte Kommunikationsleiterin verfügt über fundierte Fachkenntnisse in der Finanz-branche.

Forum OAR: les organismes d’autorégulation montent au front, en vain?Le 3 novembre dernier, l’association regroupant les 12 OAR actifs en Suisse –

dont l’ASG – organisait, au Kursaal de Berne, le 2e Congrès LBA sous le titre:

«La lutte contre le blanchiment d’argent devient-elle un pur prétexte?»

Les deux conclusions de ce congrès, qui a réuni près de trois cents spécialistes, se veu-lent assez factuelles et sont résumées dans un communiqué de presse final consigné par le Forum OAR, economiesuisse, l’ASB et l’ASA. En substance: la lutte contre le blanchiment d’argent ne doit pas s’appuyer sur des régle-mentations excessives, et requalifier le délit fiscal en infraction préalable au blanchiment

d’argent ne contribue pas à combattre le crime organisé.

Certes, on a dénoncé la volonté du GAFI d’assimiler le délit fiscal à une infraction préalable au blanchiment d’argent; on a re-levé les difficultés pratiques de la qualifica-tion en infraction préalable des délits fiscaux les plus graves; on a fustigé le détournement du dispositif de lutte contre le blanchiment d’argent pour combattre l’évasion fiscale; on a averti que les intermédiaires financiers ne seront pas en mesure de mettre en œuvre au quotidien les devoirs de diligence qui en découleraient. Toutefois, entre résignation et pessimisme, rares ont été les orateurs à pou-voir faire partager à l’assemblée un mini-mum d’optimisme sur ces points.

Les organisateurs du congrès invitent la classe politique à ne pas se précipiter et à faire preuve de mesure lors de la mise en œuvre des dernières recommandations du GAFI. Mais, au-delà de ces déclarations de foi, le vrai message qui a passé est autre: nous sommes dans un rapport de force et nous sommes petits…

8 denaris 01 | 2011

neues vom vsv

Neben dem Bankensektor existiert ein ge­werblicher Finanzsektor, der einen erheb­lichen Beitrag zur Wertschöpfung des Fi­nanzplatzes Schweiz leistet. Der gewerbliche Fi nanzsektor muss daher in den Strategie­

Treffen mit der CVP-Parteispitze – Mehr Gehör für den gewerblichen Finanzmarktsektor

Dialog vermehrt einbezogen werden. Diese Forderung platzierte der VSV bei der Partei­spitze der CVP.Die Vertreter des VSV appellierten an CVP­Präsident Christophe Darbellay, Finanzmarkt­spezialist Pirmin Bischof und Generalsekretär Tim Frey, mehr zu tun für die gewerblichen Dienstleister im Finanzsektor. Die Branche der unabhängigen Vermögensverwalter, sei mit 11 000 Arbeitsplätzen eine der wachsen­den Branchen auf dem schweizerischen Fi­nanzplatz. Das Branchenvolumen habe in den vergangenen zehn Jahren überproportional zugenommen. Ein grosses Anliegen sei dem Verband die Wahrung der Wettbewerbsneutralität im Fi­nanzsektor. Der VSV verlange daher, dass die Schweizer Politik einseitige Marktzugangs­verbesserungen zugunsten des schweizeri­schen Bankensektors sowie eine Ausgren­zung der unabhängigen Vermögensverwalter bei der Verwaltung von Vorsorgegeldern verhindere. Es dürfe auf dem Schweizer Fi­nanzplatz kein Quasi­Monopol der Banken und Versicherungen geschaffen werden. Die CVP­Vertreter versprachen, die Anliegen des Verbandes in der kommenden Wintersession der eidgenössischen Räte aufzunehmen.

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Wir wünschen unseren Mitgliedern frohe Weihnachten und ein gutes und erfolgreiches neues Jahr!

Anstelle von Karten überweisen wir folgenden gemeinnützigen Institu-tionen eine Spende:

Helvetas •Fragile Suisse Zürich •Rheumaliga Zürich •

Nous vous souhaitons un joyeux Noël et une nouvelle année pleine de succès!

Au lieu de cartes de vœux, nous adressons un don aux associations suivantes:

Pro Senectute Vaud •Ligue Genevoise contre •le RhumatismeLigue Suisse contre le cancer •

Auguriamo a tutti i nostri soci un buon Natale ed un felice anno nuovo pieno di soddisfazioni!

Invece di biglietti d’auguri, faremo una donazione alle seguenti associa-zioni:

Lega ticinese contro il cancro •Pro Senectute Ticino e Moesano •Telefono Amico Ticino e Grigioni •Italiano

Frohe Weihnachten • Joyeux Noël • Buon Natale

EXPERTISE

Unsere Expertise, Ihr Erfolg.

Macquarie OppenheiM

Unser Ziel ist es, Ihnen die besten Voraussetzungen an die Hand zu

geben, Ihre Anlagestrategie umzusetzen und den Anlageerfolg zu

realisieren. Sie profitieren dabei von unserer langjährigen Erfahrung im

Schweizer Markt für Strukturierte Produkte und unseren innovativen

Produktlösungen sowie der weltweit anerkannten Expertise in asiati-

schen Märkten, Rohstoffen und Infrastrukturprojekten. Werfen Sie

doch einmal einen Blick auf unsere Produkte – vielleicht finden auch

Sie das Passende für Ihre Kunden. Wir sind gerne für Sie da. Rufen

Sie einen unserer Experten an oder informieren Sie sich auf unserer

Webseite, dort finden Sie unsere gesamte Produktpalette.

Wir sind der erfolgsorientierte Emittent für erfolgsorientierte

Anleger wie Sie.

Diese Publikation erscheint lediglich zur Information und stellt weder einen Prospekt gem. Art. 652a bzw. 1156 OR noch gem. Art. 5 KAG oder dem Kotierungsreglement der SIX Swiss Exchange dar. Die allein massgeblichen Bedingungen sind dem Prospekt zu entnehmen, der unter www.macquarieoppenheim.ch heruntergeladen werden kann bzw. kostenlos bei Macquarie Capital (Europe) Limited, Bahnhofstr. 46, CH‑8001 Zürich, bei BNP Paribas Securities Services, Zurich Branch, Selnaustrasse 16, CH‑8002 Zürich, erhältlich ist. Diese Publikation stellt keine Anlageempfehlung dar. Diese Publikation stellt weder eine Offerte oder Einladung zur Offertstellung noch eine Empfehlung zum Erwerb von Finanzprodukten dar; sie ersetzt nicht die individuelle Beratung durch die Hausbank. Dieses Produkt ist ein derivatives Finanzinstrument. Es besteht das Risiko des Totalverlusts des eingesetzten Kapitals einschliesslich Transaktionskosten. Anrufe auf unserer Experten‑Hotline werden aufgezeichnet. Bei Ihrem Anruf gehen wir davon aus, dass Sie mit dieser Geschäftspraxis einverstanden sind. Mit Ausnahme der Macquarie Bank Limited ABN 46 008 583 542 (MBL), sind die in dieser Publikation erwähnten Tochterunternehmen der Macquarie Gruppe keine lizenzierten Einlagenkreditinstitute im Sinne des Banking Act (Commonwealth of Australia; Gesetz über das Kreditwesen) von 1959. Die Verpflichtungen von Tochterunternehmen stellen keine Kundeneinlagen oder andere Verbindlichkeiten der MBL dar. Soweit nichts Gegenteiliges erwähnt wird, übernimmt MBL weder Garantien noch anderweitige Gewährleistungen für die Verpflichtungen dieser Tochterunternehmen.

macquarie-oppenheim.ch experten-hotline: 044 564 02 05

Wir machen etwas daraus.

10 denaris 01 | 2011

behavioural finance

A world of biases and anomalies | 12

The relatively new field of Behavioural Finance might help to improve the quality of client advice and generate superior returns. «Anleger sind begrenzt lernfähig» | 16

Welche Dynamiken stehen hinter Herdentrieb und Börsenblasen? Interview mit Joachim Klement. Was beeinflusst das Risikoverhalten? | 23

Die Frage nach dem Trade-off zwischen Risiko und Rendite ist in der Wissenschaft wie auch in der Investmentpraxis zentral.

Hedge funds, finance comportementale | 26

La finance comportementale livre de bonnes raisons de croire que les hedge funds sont une solution judicieuse pour les investisseurs.

Dynamische Kundenprofile | 29

So, wie sich das Risiko von Wertpapieren im Verlauf des Anlagehorizonts ändern kann, bleibt auch das Kundenprofil nicht statisch. Why do we take risks? | 31

Tanja Wranik on the psychological underpin-ning of risk-taking.

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> Anomalien in SichtBehavioural Finance

Das Verhalten von Investoren und Märkten ist alles andere als rational und effizient,

wie lange angenommen wurde. Doch auch Marktanomalien und irrationales Verhalten

lassen sich gewinnbringend einsetzen, wie Hedge Funds beweisen.

12 denaris 01 | 2011

behavioural finance

A world of biases and anomaliesProf. Dr. Thorsten Hens, Director Swiss Banking Institute, University of Zurich

The times when markets were supposed to be efficient and the investors rational are definitely gone. Luckily for the investors, the relatively new field of Behavioural Finance is well suited to improve the quality of client advice and to generate superior returns.

Behavioural Finance studies the behaviour of investors and of markets. As simple as this sounds, it is remarkable that before Behavioural Finance came into play, finance focussed on models in which investors are completely rational and markets are always efficient. Those models seemed to be appro-priate for the fifty rather calm years that fi-nancial markets had seen after World War II. But, as a by-product of the dotcom bubble it became evident that complete rationality and market efficiency are not sufficient to understand financial markets. The dotcom

bubble burst from March 2000 to March 2003 and in 2002 Daniel Kahneman and Vernon Smith, two founding fathers of Behavioural Finance, were awarded the Nobel Prize in eco-nomics. Now after the second large bubble of this century has burst this evidence has be-come so overwhelming that the general public is much interested to learn from these new insights. Behavioural Finance has two main areas: behavioural biases and market anom-alies. The former studies the typical mistakes investors make and then it develops methods to avoid them. The latter studies the ineffi-

Go with the flow: A procyclical strategy is one of many behavioural biases.

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denaris 01 | 2011 13

ciencies of markets and shows how one can design active strategies exploiting them.

Behavioural biasesA behavioural bias is a departure from ratio-nal behaviour. This means in practise that an investor should know his assets and liabilities, determine his goals and then as-sess (and update) the chances and risks of various investment opportunities. Moreover, future payoffs from assets should be dis-counted to present values by the interest rates of the various time horizons. Suppose, for example, the investor has 1 million CHF out of which he needs 0.5 million CHF for the education of his children. His goal is realistic relative to the current market situation. He wants to achieve a return of 2 percent p. a. over the next 10 years but in no case wants to lose that much that he can no longer af-ford to pay for the education of his children. He first sets aside 0.5 million CHF in risk-free asset like inflation protected government bonds of triple A countries. Then he assesses the returns and risks of a large set of risky assets and builds a well diversified portfolio that is expected to achieve 4 percent p. a. over the next 10 years. Along the investment process he does not care so much about the gains and losses his portfolio has made but always updates the chances and risks of all investments he considers and if necessary forms a new portfolio. Most likely however, the market movements are not indicative for him to change his portfolio allocation so that along the ups and downs of the market he just rebalances his asset allocation. I. e. he makes sure that he is always invested in the same asset allocation proportions. Also note that the rational investor does not change the target return.

Value the future more than the presentIn the same situation an investor prone to behavioural biases may make the following mistakes. First he may not clearly assess his assets and liabilities neither he may be will-ing to plan ahead for a decade. This is typi-cally the case if the investor suffers from «hyperbolic discounting», which means that he values the present always much more than the future. He may agree to manage his wealth properly next year but when next year comes he will still postpone the plan-ning for another year. He behaves like a child

which when offered one chocolate bar next week Saturday or two chocolate bars the fol-lowing Sunday will chose the later option while when it is offered one chocolate bar today or two tomorrow will chose the earlier option. The mistake in this choice arises next week on Saturday. Since then the child wants to reverse its earlier choice and have the one chocolate bar immediately. Do not trust your experienceThe second mistake that a behavioural inves-tor will most likely make is that his target re-turn is formed «adaptively», i. e. it is deter-mined by his recent experience instead of the forward looking interest rate on e. g. government bonds. After a year like 2008 he will be satisfied with not losing any further money while only one year later he shoots for another 20 percent as he had just experi-enced it due to the quick recovery of financial markets. Moreover, in the course of the in-vestment process the behavioural investor will experience the gains and losses in his portfolio as rewards and punishments that will make him more confident and risk taking when he gains and more concerned and risk avoiding when he loses. As an effect he will most likely change his asset allocation pro-cyclically while the rebalancing rule would imply that he keeps his asset allocation and thus sells those assets that have gained and buys more of those that have lost. The latter would be a countercyclical strategy, which is typical for rational investors with long ho-rizons and infrequent opportunities to alter their asset allocation.

Ignore irrelevant informationFinally, the behavioural investor is typically distracted by the arrival of irrelevant infor-mation as we find it in many marketing bro-chures that are selling glamorous stories instead of solid facts. Hence he might be tempted to make frequent switches in his assets. These are just a few examples from the very long list of behavioural biases that behavioural finance has by now filled. Any investor should keep this list as a check list like he is aware of a long list of diseases he might have when he does not feel well.1

The fairy tale of the efficient marketAn efficient market is composed of rational investors only that behave exactly as de-

1The following books provide such lists accompanied by the necessary remedies to cure the behavioural biases:Montier, J. (2007), «Behavioural investing: A practitioner’s guide to applying behavioural finance», John Wiley and Sons. Hens, T. and Bachmann, K. (2008), «Behavioral Finance for Private Banking», Wiley-Finance.

14 denaris 01 | 2011

behavioural finance

scribed above. As an effect they perfectly diversify their portfolios and they all react instantaneously and correctly to the arrival of new information. The «left-over» of the diversification is the market risk, i. e. the risk that is common to all assets, like business cycle risk for stock markets or inflation risk for bond markets. In the long run stock investments will then track the economic growth and the success of bond investments will be determined by the monetary policy of the central banks. Hence any investor can increase the return of his portfolio only by swallowing more of the market risk. The first point behavioural finance made was that in reality stock markets do track long-term growth, however they do this by being much more volatile than they should be if they really were determined by the interaction of only rational investors. This point is Bob Shillers «excess volatility» that he reports on a monthly basis on his web page in Yale Uni-versity. Excess volatility implies that inves-tors should be investing even more counter-cyclically than rebalancing would suggest. After a sequence of good stock market years they should decrease the percentage of their stock holdings and after very bad stock mar-kets they should increase that percentage.

Beware of the term «new era economics»Severe examples of excess volatility arise during stock market bubbles. These are peri-ods in which investors collectively get fooled

by a good story (e. g. the invention of the rail-ways, the mass production, the internet, or the securitization to mention just a few) and stock prices rock to ever higher levels before they eventually crash. Along stock market bubbles even unsophisticated investors could in principle see that fundamental things are out of line, as for example price-earnings ratios for broad indices increase above 30 or even 40. However, they get fooled because during these times there is a lot of talk about «new era economics», a term that can be found in the media in any of the bubbles just mentioned.

The «new normal» market yearsBesides these inefficiencies on the overall market valuation there are interesting ineffi-ciencies that concern the relative valuation of assets or the valuation of individual as-sets. Certain companies are linked to each other, e. g. through cross holdings. But some-times it happens that the market seems to ignore these links, so that the valuations of two companies depart from economic pari-ties. This happened for example during the carve out of Palm as a subsidiary of 3Com in 2000 and this also happened more recently in 2008 during the takeover fight of Porsche and Volkswagen. Mispricing of individual assets is also a clear sign of market ineffi-ciencies. A nice example is the stock price of Holcim, a Swiss construction company that moved in accordance to the price of UBS and Credit Suisse during those times Holcim was still named «Holderbank», i. e. «yet an-other Swiss bank», as the market seemingly believed. Inefficiencies can also be found in markets for derivatives. Examples are the overpricing of out-of-the-money options relative to in-the-money options or the mispricing of op-tions on market indices relative to the basket of individual options the index is composed of. These mispricing in derivatives markets are today the most successful Hedge Fund strategies. Due to the leading edge knowledge of the researchers in behavioural finance and their close connection to the financial indus-try we can expect good and stable returns for investors even in the next years which by researchers from traditional finance have already been denoted by «new normal», i.e. periods of minimal returns on stock and bond markets.

If crowds of investors rush in the same direction, they might be fooled by a «good story».

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Wer kann demAlter schon einSchnippchenschlagen

Gewiss, jede Medizin hat ihre Grenzen. Aber die Biotechnologie kann einige sprengen. Biotech-nologischeMedikamente setzen direkt bei den Ursachen einer Krankheit an. Biotech-Unternehmenforschenmit Hochdruck an neuenwirksamen und sicherenMedikamenten – für Gesundheit undLebensqualität bis ins höchste Alter. Die Entwicklung entsprechender Innovationen ist zwar auf-wändig und erfordert Ausdauer, doch bringt sie schliesslich allen Gewinn: Patienten, Spitälernund Kassen, aber auch Herstellern und Investoren. Die Spezialisten von BB Biotech haben dieweltweit führenden Biotech-Unternehmen für Sie zusammengefasst.Wer zu spät einsteigt,wirdalt aussehen. Investieren Sie jetzt in den Markt der Zukunft – und in den medizinischen Fortschritt.ISIN: CH0038389992

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16 denaris 01 | 2011

interview

Zur Person:

Joachim Klement ist Partner der internatio-nal tätigen Unternehmensberatung Wellers-hoff & Partners Ltd. Seine Expertise liegt in den Bereichen Vermögensverwaltung und dem Einfluss persönlicher Werte und der Anlegerpsychologie auf Anlageentscheidun-gen. Er legt besonderen Wert auf den Ein-fluss von Emotionen auf die Finanzmärkte und Anleger und hilft Vermögensverwaltern und Family Offices, ihre Dienstleistungen und Entscheidungsprozesse zu verbessern.

Sabrina Durante, appunto communications

«Die Lernfähigkeit der Anleger ist definitiv begrenzt»

Von Blasen und Prognosen – so könnte der Titel einer Geschichte der Finanzmärkte lauten. Welche Dynamiken entstehen, wenn Anleger dem Herdentrieb erliegen, und weshalb sich Blasen und Crashes immer wiederholen, wollten wir im Gespräch mit Joachim Klement, Chief Invest-ment Officer der Wellershoff & Partner Ltd. wissen.

«denaris»: Herr Klement, wann haben Sie Ihre letzte Marktprognose herausgegeben?Joachim Klement: Gerade heute habe ich wieder meinen Beitrag zu unserer monatli-chen Anlagepublikation geschrieben. Dabei beschäftige ich mich mit den Aussichten für alle wichtigen Märkte.

Worauf haben Sie sich dabei abgestützt?Neben fundamentalen Faktoren wie die Be-wertung von Aktienmärkten oder dem Niveau der Zinsen beziehe ich auch stark die Psycho-logie der Anleger in meine Arbeit ein. Für mich sind besonders die Aktien- und Roh-stoffmärkte zu 50 Prozent durch fundamen-tale Grössen getrieben und zu 50 Prozent durch die Psychologie der Anleger und deren Wahrnehmung der fundamentalen Treiber dieser Anlageklassen. Nehmen Sie als Bei-

spiel die Aktienmärkte. Neben der Bewertung der Aktien (zum Beispiel das Kurs-Gewinn-Verhältnis) betrachte ich auch die Entwicklung der Unternehmensgewinne. Was aber bedeu-tet es, wenn die Unternehmensgewinne in der Schweiz in den letzten 12 Monaten um 30 Pro-zent gewachsen sind? Entscheidend ist, wie das Gewinnwachstum im Vergleich zu den Erwartungen der Anleger und Analysten aus-fällt. Werden die Anleger positiv überrascht, beflügelt das die Märkte. Wenn die Anleger aber ein Gewinnwachstum von 40 Prozent erwarten, dann fallen die Kurse trotz eines starken Gewinnwachstums von 30 Prozent.

Welche Rolle spielt der Zeithorizont für eine Prognose?Anleger bevorzugen oft eine genaue Angabe, bis wann was an den Märkten passieren wird.

18 denaris 01 | 2011

interview

Das ist aber in der Praxis nicht möglich und Anleger, die sich auf solche Punktprognosen verlassen, werden zwangsläufig enttäuscht. Ich finde es bedauerlich, dass die Banken und Anlageberater diesem naiven Wunsch­denken der Anleger einfach entsprechen und ihre Anlageempfehlungen auf solche Punkt­prognosen abstützen. In jeder Anlagepubli­kation finden Sie Prognosen für den Wech­selkurs des Euro in 12 Monaten, den Stand des SMI am Ende des Jahres oder ähnlichen Unsinn. Oftmals glauben nicht einmal die Analysten, die die Prognosen machen, dass diese Zahl korrekt ist.

Sind denn langfristige Schätzungen nicht einfacher als kurzfristige?Das ist ein weiterer Irrtum. Viele Analysten glauben zum Beispiel, dass langfristige Ren­diteschätzungen für Aktien oder andere An­lageklassen einfacher sind als kurzfristige Schätzungen für die nächsten 12 Monate. Grund für diesen Glauben ist, dass Aktien nach Jahren schlechter Renditen in der Regel einige Zeit lang überdurchschnittliche Ren­diten erwirtschaften und so auf einen stabi­len langfristigen Mittelwert zusteuern. In den letzten drei Jahren haben aber mehrere aka­demische Studien gezeigt, dass die Schätz­fehler für langfristige Prognosen trotz dieses Effekts etwa gleich hoch sind wie für kurz­

fristige Prognosen. Es zeigt sich immer deut­licher, dass unserer Prognosen unabhängig vom Zeithorizont immer gleich schlecht sind.Ein besserer Ansatz für Prognosen ist des­halb meiner Meinung nach, sich auf die Su­che nach Ungleichgewichten und Extremen zu machen. Hat man solche extremen Abwei­chungen von der Normalität erkannt, muss man sich nur noch mit seinen Anlagen posi­tionieren und abwarten.

Berücksichtigen Sie bei Ihren Prognosen auch die Einschätzungen Ihrer Berufskollegen?Absolut. Wie oben erwähnt ist es wichtig zu wissen, was Analysten vom Markt erwarten, um abschätzen zu können, ob es Raum für positive oder negative Überraschungen gibt. Sind die Erwartungen der Analysten für Unternehmensgewinne zu optimistisch, ist es besser, die Finger von Aktien zu lassen und Korrekturen abzuwarten.

Viele irrationale Ereignisse auf den Märkten, wie etwa Bubbles, gehen auf ein sogenann-tes Herdenverhalten zurück: Bei welcher Art von Prognosen ist das Herdenverhalten am ehesten ausgeprägt?Wenn alle Experten einer Meinung sind, führt das in der Regel auch dazu, dass die breite Öffentlichkeit in dieselbe Richtung geht und gemäss den Empfehlungen der Analysten in­

Nicht nur auf den Finanz-märkten wollen plötzlich alle das Gleiche haben (iPhone release). ©

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Welche Bank wird mein Partner?Welche Bank wird mein Partner?Welche Bank wird mein Partner?Vielleicht die Bank, bei der sich ein exklusives Team von Spezialisten um höchste Ansprüche bemüht. So begleiten wir Sie bei Julius Bär von der Firmen-

gründung bis zur Nachfolgeregelung. Seit über 20 Jahren. Dabei sind wir immer nur einen Anruf von Ihnen entfernt – in Zürich, Basel, Genf, Lugano und an

weiteren internationalen Standorten. Wir freuen uns auf einen Anruf.

Unabhängige Vermögensverwalter bei Julius Bär

Walter Wichert in Zürich: +41 58 888 83 67, walter.wichert@juliusbaer.com

Walter Infanger in Genf: +41 58 885 33 21, walter.infanger@juliusbaer.com

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vestiert. Wenn alle Analysten einer Meinung sind, gehen auch die Anleger in dieselbe Richtung und treiben die Märkte in Blasen oder Crashs. Ein Faktor, den ich deshalb in meinen Analysen berücksichtige, ist der Kon­sensus unter den Analysten. Je höher der Konsensus unter den Analysten, desto mehr Vorsicht ist geboten.

Gemäss dem Ansatz des «Reputational Her-ding» hat ein Finanzanalyst, der sich stets der herrschenden Meinung anschliesst, die besten Aussichten, seine Reputation zu steigern – stimmt das mit Ihren Beobach-tungen überein?Absolut. Wenn man sich dem Konsensus an­schliesst, kann man nicht viel falsch machen. Liegt der Konsensus falsch und die Anlage­empfehlungen führen zu Verlusten, dann geht es allen gleich und der Analyst kann sich da­mit trösten, dass die anderen es ja auch nicht haben kommen sehen. Weicht man dagegen vom Konsensus ab und liegt dann falsch, dann wird man schnell von den Anlegern abgekanzelt und riskiert seine Karriere. Die Folge ist, dass die Empfehlungen der Analys­ten und die Anlageportfolios der Banken und Vermögensverwalter in der Regel relativ ähnlich zueinander sind. Der Ökonom John Maynard Keynes hat das einmal treffend auf den Punkt gebracht: «Die Allerweltsweisheit lehrt, dass es besser für das Ansehen ist, auf konventionelle Art zu versagen, als auf un­gewöhnliche Art Erfolg zu haben.»

Sie befassen sich unter anderem auch mit den Emotionen und deren Einflüsse auf das Anlageverhalten: Spielen diese auch bei institutionellen Anlegern eine Rolle?Wir sind alle Menschen. Ich bin in meinen Anlageentscheidungen trotz aller Ausbildung

und alles Wissens genau so emotional wie meine Mutter, die von Anlagedingen nichts versteht. Was institutionelle Anleger und professionelle Investoren unterscheidet, ist jedoch, dass sie in der Regel über einen sys­tematischen Prozess verfügen, der die Emo­tionen weitgehend kontrolliert und die Feh­ler, die durch emotionale Entscheidungen gemacht werden, minimiert. Deshalb betone ich bei Privatanlegern auch immer wieder, wie wichtig mechanische Entscheidungs­regeln wie «Stop Loss»­Regeln sind, um die eigene Performance zu verbessern.

Einen wachsenden Markt erkennen und nicht partizipieren, weckt vermutlich grosse Frustrationen – ist das mit ein Grund für das wiederkehrende Ereignis der Blasen?Das Gefühl, etwas zu verpassen, ist Teil des Herdentriebs, der zu Blasen führen kann. Für mich haben die meisten Anleger eine ein­fache Benchmark: «Wenn die Märkte fallen, möchte ich Geldmarktrenditen, wenn die Märkte steigen, möchte ich die bestrentie­rende Anlage – besonders wenn mein Nach­bar sie hat.» Ein solches Verhalten führt un­weigerlich zu Übertreibungen und Blasen bei steigenden Märkten und zu Crashs bei fallenden Märkten. Leider sehen wir immer wieder, dass besonders Privatanleger in der Praxis genau so handeln und damit Blasen verstärken können.

Gibt es Muster oder äussere Anzeichen, die auf eine Blase hindeuten, oder erkennt man diese erst im Nachhinein?Man kann starke Abweichungen von der Norm in der Regel erkennen, während sie noch bestehen. Das macht es möglich, Blasen zu erkennen, und als Anleger auf das Platzen der Blase zu spekulieren. Das Problem ist in

20 denaris 01 | 2011

interview

der Praxis, dass man nicht weiss, wann die Blase platzen wird – und eine Blase kann sehr lange andauern. Die meisten Anleger verlieren dann die Geduld. Während der Aktienblase Ende der 1990er-Jahre zum Beispiel haben selbst grosse institutionelle Anleger zu Beginn nicht in Technologieaktien investiert, weil sie dachten, die Blase würde bald platzen. Nach-dem ihre Portfolios jahrelang schlechtere Renditen erzielt haben als der Marktdurch-schnitt, haben sie schliesslich dem Druck nachgegeben und Technologieaktien gekauft – oft im schlechtesten Augenblick. Derzeit beobachte ich ein ähnliches Phäno-men bei Gold. Viele Anleger glauben, Gold sei in einer Blase, wollen deshalb nicht darin investieren oder wetten gar auf fallende Preise. Meiner Meinung nach ist Gold jedoch erst am Anfang einer grossen Blase und der Goldpreis wird noch einige Zeit dramatisch steigen, ehe die Blase platzt. Meine Sorge ist, dass viele Anleger, die jetzt skeptisch sind, irgendwann einmal genug davon haben, immer an der Seitenlinie zu stehen. Schliess-lich werden sie Gold zu viel höheren Preisen kaufen als heute und dann zu lange investiert bleiben, wenn die Blase platzt.

Wenn Blasen immer wieder auftauchen – bedeutet das, die Akteure auf den Finanz-märkten sind nicht lernfähig?

Die Lernfähigkeit der Anleger ist definitiv begrenzt. Laborexperimente haben gezeigt, dass selbst in Märkten, in der nur eine ein-zige Aktie gehandelt wird, spontan Blasen entstehen. Das interessante war, dass Blasen auch dann entstanden, als dieselben Anleger diese Aktie erneut handeln und das Ex-periment wiederholen durften. Als man die Teilnehmer des Experiments anschliessend nach den Gründen für ihr Handeln befragte, stellte sich heraus, dass vielen An legern be-wusst war, sich in einer Blase zu befinden. Sie glaubten aber auch, schlau genug zu sein, um vor allen anderen Anlegern auszu-steigen und so die Verluste zu ver meiden, die sie in früheren Experimenten erlitten haben. Diese Experimente haben gezeigt, dass An-leger Blasen und Crashs mehrere Male durchleben müssen, ehe sie aus ihren Feh-lern lernen und Blasen vermeiden. In der Praxis könnte das erklären, weshalb wir im Abstand von mehreren Jahrzehnten immer wieder Perioden beobachten, in denen sich Blasen und Krisen häufen. Jede neue Gene-ration von Anlegern muss anscheinend erst selbst mehrere Krisen durchleben, ehe sie lernt, Blasen zu vermeiden. Hat diese Gene-ration ihre Lektion gelernt, kommt es oft zu einer langen Phase ruhiger Märkte, in der die Erinnerung an vergangene Blasen und Krisen langsam verblasst.

Daneben stehen und bei einem Rush nicht mitmachen kann Anlegern schwer fallen (im Bild: Pillow Fight in Vancouver).

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Innovation und Performance

Asset ManagementZum Rezept für nachhaltige Performance gehören Innovation, bewährte Prozesse und das entsprechende Augenmass für Risiken.

Vertrauen gut investiert

22 denaris 01 | 2011

Vermögensaufbau mit sicherer Hand

Unabhängig und flexibelAls grösste Wealth und Asset Management Gruppe in Europa, die vollständig von einer Unternehmerfamilie geführt wird, agiert LGT langfristig und risikobewusst. Die Strategie ist international angelegt und basiert auf einer über das Mass erwarteten Servicekultur. Die über Jahre hinweg stabile Eigentümerstruktur sorgt für Sicherheit und Stabilität.

«Als inhabergeführtes Unternehmen ist es für uns selbstverständlich, vorausschauend zu handeln und uns auf die Bedürfnisse und An­liegen unserer Kunden zu fokussieren. Dabei berücksichtigen wir innovative Konzepte wie Behavioral Finance, ein Teilgebiet der Verhal­tensökonomie», bestätigt Peter Nigg, Bereichs­ leiter Intermediäre Deutschschweiz der LGT

Bank in Liechtenstein, Vaduz. Die Mitarbeiter­innen und Mitarbeiter der LGT verfügen über langjährige Erfahrung in der umfassenden Betreuung und Beratung von Finanzinterme­diären. «Wir sind mit den speziellen Anforde­rungen der Intermediäre bestens vertraut und können entsprechend ausgereifte und indivi­duelle Lösungen bieten», ergänzt Peter Nigg.

Alles aus einer Hand«Ob Anlagen, Finanzierungen, Vermögensver­waltung oder Basisdienstleistungen, unserem Kunden steht immer ein kompetenter Berater und dessen Team zur Verfügung», erklärt Urs Frick, Teamleiter Intermediäre Deutschschweiz bei der LGT Bank (Schweiz) in Zürich. So stellt die LGT sicher, jederzeit die vielfältigen, indi­viduellen Kundenbedürfnisse im Blick zu haben und entsprechend frühzeitig zu reagieren.

Urs Frick betont, dass der auf langfristigen Erfolg ausgelegte Beratungsansatz, das um­fangreiche Dienstleistungsangebot der LGT und das grosse, weltweite Netzwerk an Spe­zialisten den LGT Kunden die volle Konzen­tration auf das Wesentliche ermöglicht – ihre Klienten.

Kompetent und innovativDank der Bankensoftware LGT Class, dem be­nutzerfreundlichen und durchdachten e.Private Banking Assistenten, haben die Kunden auch ausserhalb der grosszügig bemessenen Ge­schäftszeiten jederzeit Zugriff auf alle wesent­lichen Daten ihrer Klienten.• DirekteAbwicklungvonBörsenaufträgen• GesamtübersichtihrerKunden/Positionen• IntelligentesRegelsystem (Saldo/AssetAllocation)• UmfassendesSicherheitssystem

Die motivierten LGT Teams in Vaduz und Zürich freuen sich auf Sie und Ihre Anforderungen.

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LGT setzt auf gegenseitiges Vertrauen und unkomplizierte Abläufe, um eine reibungslose und erfolgreiche Zusammenarbeit zu garantieren. Seit bald 80 Jahren pflegt die Bank des Liechtensteiner Fürstenhauses die klassischen Tugenden wie Verlässlichkeit, Respekt und Integrität. LGT legt besonderen Wert auf die Kooperation mit Treuhändern, Rechtsanwälten und externen Vermögensverwaltern.

LGT Bank in Liechtenstein AGHerrengasse 129490 VaduzTel. 00423 235 11 22

LGT Bank (Schweiz) AGGlärnischstrasse 368022 ZürichTel. 044 250 81 81

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Urs Frick, Teamleiter Intermediäre Deutschschweiz Zürich und Peter Nigg, Bereichsleiter Interme diäre Deutschschweiz Liechtenstein

denaris 01 | 2011 23

behavioural finance

Einflussfaktoren auf das RisikoverhaltenRoland Hofmann, Institut für Banking and Finance, ZHAW

Es gibt wohl nur sehr wenige Wissenschaftszweige, wo sich Theorie und Praxis gegenseitig so stark beeinflussen wie in der modernen Portfolio-Theorie. Eine zentrale Frage sowohl für die tägliche Investmentpraxis in der Kundenberatung wie auch in der Wissenschaft ist der Trade-off zwischen Risiko und Rendite, die jeder Investor und jede Investorin lösen muss.

Zwei Rahmenbedingungen bestimmen die konkrete Ausgestaltung des Anlagekonzep­tes und damit die Maximierung der Nutzen­funktion zwischen Rendite und Risiko mass­geblich. Einerseits sind für private Anleger exogene Faktoren wie beispielsweise die steuerlichen Rahmenbedingungen wichtig für die Entscheidungsfindung. Andererseits bestimmen die beiden endogenen Faktoren Risikofähigkeit und Risikobereitschaft des Investors sein Anlagekonzept.

Subjektive Risikobereitschaft überschätztDie Risikofähigkeit umschreibt die Eignung eines Anlegers, aufgrund seiner «objektiven» finanziellen Situation Wertschwankungen und Verluste auf Kapitalanlagen verkraften zu können. Die Risikofähigkeit eines privaten

Anlegers ergibt sich beispielsweise aus der Struktur seiner Vermögenswerte, aus den Ver pflichtungen sowie den zu erwartenden Einnahmen und Ausgaben, die wiederum die Entwicklung der Liquidität und der Spar­quote determinieren. Die Risikobereitschaft beschreibt den «subjektiven» Umgang des Investors mit den Wertschwankungen seiner Kapitalanlagen. Sie ist geprägt von individu­ellen, mentalen und emotionalen Vorausset­zungen des Anlegers. Die Wissenschaft geht heute davon aus, dass viele private Investo­ren eher risikoscheu sind.Für die konkrete Kundenberatung ist diese allgemeine Erkenntnis allerdings nicht um­setzbar. Interessant ist die spezifische Risiko­bereitschaft des einzelnen Anlegers. Ein Blick in den Beratungsalltag zeigt, dass die Erfas­

Menschen vor dem Abgrund: nicht alle Besucher des Preike­stolen (N) teilen die gleiche Risikobereit­schaft, um sich über den 600 m hohen Felsvorsprung zu lehnen.

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Bank Vontobel AGGotthardstrasse 43 8022 ZürichTelefon +41 (0)58 283 71 11www.vontobel.com

Ich stehedafür ein, dass wir bei Vontobel die erste Adresse für unabhängige

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wir rund um alle Finanzfragen für Sie da – kompetente Beratung,

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in der Sie sich nicht voll und ganz um Ihre Kunden kümmern konnten,

liegt also schon bald

hinter Ihnen.Thomas Dettwyler,Betreuung Unabhängige Vermögensverwalter

denaris 01 | 2011 25

behavioural finance

sung der Risikotoleranz häufig mittels stan­dardisierter, knapper Interviews oder anhand von kurzen Fragebögen erfolgt. Solche Me­thoden können die objektive Risikofähigkeit von Investoren einigermassen angemessen bestimmen. Sehr viel schwieriger ist es je­doch, damit die subjektive Risikobereitschaft eines Anlegers korrekt zu erfassen. Ob der Einsatz dieser einfachen Instrumente valide und verlässlich ist, darf zumindest angezwei­felt werden.

Gesucht: Zuverlässige ErfassungsinstrumenteFür die Dokumentation der Risikoaufklärung ist jedoch die Abklärung und Erfassung der Risikotoleranz der Kunden zentral und bildet die Basis für eine erfolgreiche Geschäfts­beziehung. Sie setzt eine korrekte Erfassung der Risikofähigkeit und der Risikobereitschaft voraus. Zudem ist dieser Schritt im Bera­tungsprozess im Hinblick auf die zunehmend grösseren Anforderungen an die Risikoauf­klärung kritisch. Die Anlageberatungspraxis ist in diesen Fragen auf Input aus der For­schung angewiesen, um zukünftig bessere und zuverlässigere Erfassungsinstrumente einsetzen zu können. Es geht also darum, herzuleiten, welche Faktoren die Risikobereit­schaft und das Risikoverhalten von Investo­ren beeinflussen.Die Forschung legte bisher kaum Gewicht auf die Frage, wie endogene und exogene Faktoren zusammen das Risikoverhalten eines Investors beeinflussen. Der Fokus lag auf dem Prozess der Auswahl von Anlage­instrumenten oder beim Testen der Rolle von direkt beobachtbaren Charakterzügen des Investors auf den Investmententscheid. Man weiss heute ziemlich genau, welche Faktoren das Risikoverhalten beeinflussen, aber weder Forschende noch Praktiker kön­nen die Kausalzusammenhänge mit Sicher­heit bestimmen. Ohne Kenntnis dieser kau­salen Faktoren, welche die Risikonahme der Anleger beeinflussen, ist ein zusammen­hängendes und integrales Verständnis der Fragestellung nicht möglich. Ziel muss sein, zu prüfen und zu verstehen, welche Mecha­nismen das Risikoverhalten in finanziellen Angelegenheiten beeinflussen.

Auf die Kombination der Faktoren kommt es anDie bisherige Forschung basiert primär auf der ökonomischen Nutzentheorie, die Bezie­hungen zwischen sozioökonomischen und

demografischen Faktoren und dem Risiko­verhalten untersucht. Aus praktischen Grün­den wurden meist gut beobachtbare Variab­len wie Alter, Einkommen oder Geschlecht getestet. Eine Erklärung für diesen Ansatz und die verbreitete Akzeptanz in der Finanz­beratung liegt darin, dass diese Variablen gut messbar und nachvollziehbar sind und es dem Praktiker erlauben, einfach entspre­chende Risikokategorien zu bilden. Wir haben ein recht klares Verständnis vom Einfluss von bestimmten soziodemografischen oder psychosozialen Faktoren auf das Risikover­halten. Bisher wurde hingegen der Frage wenig Aufmerksamkeit geschenkt, wie diese Faktoren kombiniert wirken und wie sie inter­agieren. Die Erkenntnisse der Forschung sind bisher limitiert auf relativ einfache Zusam­menhänge. Die neuere Forschung versucht nun, die Risikobereitschaft in einem integrier­ten Framework zu analysieren.

Gegen unangemessene AnlageentscheideWir vermuten, dass nur ein umfassendes, in­tegriertes Analyseframework in der Lage ist, das Risikoverhalten eines Kunden einigermas­sen zuverlässig zu beschreiben. Individuelle Charakteristiken eines Investors (wie Alter, Geschlecht, Ausbildung usw.) oder ökono­mische Faktoren (wie Vermögen, Einkom­men usw.) sind für sich isoliert betrachtet keine zuverlässigen Indikatoren. Zudem ist die Risikotoleranz nicht deckungsgleich mit dem tatsächlichen Risikoverhalten. Deshalb ist ein Profiling des Kunden nötig. Es wäre wohl vermessen zu fordern, dass zukünftig für jeden Anleger zur Abklärung der Risiko­neigung ein umfassendes psychologisches Gutachten erstellt wird. Es ist aber auch zu vermuten, dass die heute in der Beratungs­praxis angewendeten Instrumente den hier gestellten Anforderungen nicht genügen und zu wenig präzise Ergebnisse liefern, woraus möglicherweise unangemessene Anlageent­scheide abgeleitet werden. Dies kann weder im Interesse der Kunden noch in demjenigen der Finanzindustrie sein.Ein solches integriertes Modell bildet die Grundlage, auf der ein praxistaugliches Inst­rument für die Erfassung der Risikoneigung und des Risikoverhaltens eines Investors entwickelt werden kann. Eine Befragung des Kunden alleine reicht nicht aus, auch das tatsächliche Verhalten muss in das Ergebnis einfliessen.

finance comportementale

David Dreman, l’un des grands investisseurs de ces dernières décennies, avait coutume de dire: «La psychologie constitue probable-ment le facteur le plus important prévalant sur les marchés financiers – et l’un des moins compris.» Voilà pourquoi la finance compor-tementale traite des aspects psychologiques des marchés financiers. Durant la crise finan-cière, on a par exemple constaté – et ce n’est pas la première fois – que la théorie tradition-nelle est certes facilement compréhensible, mais qu’elle est totalement inutilisable dans la pratique. Deux éléments de la théorie tra-ditionnelle sont typiquement remis en cause: Premièrement, les acteurs du marché n’agis-sent pas de manière parfaitement rationnelle comme le postule la théorie traditionnelle. Deuxièmement, ils ne sont pas en mesure de «générer» les informations correctement.

Personne ne croit à l’efficience du marchéSi la théorie financière traditionnelle était mise en œuvre de manière conséquente, la

Hedge funds et finance comportementaleMark Schindler, Clariden Leu

Les hedge funds font l’objet de vives critiques depuis la crise financière de 2008/2009. Les acteurs du marché qui remettent en question la légitimité de leur existence sont légion. La finance comportementale livre toutefois de bonnes raisons de croire que les hedge funds sont une solution judicieuse pour les investisseurs.

gestion active des placements n’existerait probablement pas. Les portefeuilles de tous les acteurs du marché se distingueraient uni-quement au niveau de l’allocation entre le portefeuille de taux et le placement exempt de risques. Ce type de portefeuille devrait principalement contenir des obligations d’Etat des meilleurs débiteurs pour assurer une couverture de l’allocation écartant tout risque, ainsi que des ETF appartenant aux classes d’actifs les plus diverses. Selon la tolérance au risque de l’investisseur, on re-nonce complètement aux actifs exempts de risques et l’on recourt à un effet de levier pour investir dans le portefeuille de taux. Les actifs gérés de manière active ne devraient pas avoir leur place dans ce portefeuille. De toute évidence, personne ne semble croire à l’efficience du marché, car un tel portefeuille n’existe pas dans la pratique. Et ce à juste titre: la finance comportementale explique à maints égards pourquoi une gestion active des placements peut se révéler payante.

Instinct grégaire – une des fameuses anomalies dont s’occupe la finance comportementale.

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LA BONNE OPTION AU BON MOMENT

Pour atteindre son but, il faut savoir composer avec les éléments. En voile comme en gestion de fortune,

saisir les bonnes opportunités au bon moment vous rapproche plus sûrement de votre objectif.

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28 denaris 01 | 2011

finance comportementale

Confiance exagérée comme anomalieOn a identifié et analysé une multitude d’ano-malies dans la théorie de la finance compor-tementale. Au niveau individuel, les anoma-lies sont dissociées au cours d’un processus de prise de décision. Une première étape consiste dans la perception et le traitement des informations. On voit apparaître ici des effets de framing et des effets de perception sélective. La disponibilité des nouvelles et leur ancrage constituent également des fac-teurs importants qui déterminent la ma-nière dont les infor-mations sont perçues et traitées. L’une des anomalies les plus importantes est som-me toute la confiance exagérée en ses pro-pres facultés. Le corollaire en est que les acteurs du marché interviennent beaucoup trop souvent, ce qui peut générer des ten-dances et des comportements grégaires. Les informations sont évaluées sur la base de points de référence. La conséquence en est que bon nombre d’acteurs du marché ont une grande aversion au risque et prennent trop rapidement leurs bénéfices. Si l’on sous-tend ces types de comportement par une certaine systématique, il en résulte différents effets que les hedge funds peuvent mettre à profit.

Degrés de liberté supplémentairesLes hedge funds sont l’incarnation de la ges-tion active des placements. Les formes de la gestion active traditionnelle des placements consistent dans la sélection des titres, l’allo-cation des actifs et le market timing. Dans la gestion active alternative des placements viennent s’ajouter d’autres degrés de liberté, à savoir le recours à l’effet de levier, aux ins-truments dérivés et aux ventes à découvert. Les hedge funds sont les véhicules qui pos-sèdent la plus grande flexibilité s’agissant de l’utilisation de leur stratégie de placement et des instruments financiers. Il est intéressant de constater que la sélection des titres est pratiquée dans presque toutes les stratégies de hedge fund. Le Global Macro et les Man-aged Futures constituent des exceptions, mais ce sont précisément eux qui utilisent active-ment l’allocation des actifs dans leur straté-gie de placement. Le market timing occupe le devant de la scène dans toutes les straté-gies. S’agissant des stratégies de valeur rela-

tive comme l’arbitrage sur obligations con-vertibles, l’arbitrage sur titres à revenu fixe et l’Equity Market Neutral, cette composante joue toutefois un rôle de second plan en comparaison des autres stratégies. La plus grande différence par rapport aux fonds de placement classiques consiste dans l’utilisa-tion des degrés de liberté supplémentaires qui sont mis à profit de manière extensive par toutes les stratégies de hedge fund. L’effet de levier est utilisé sans exception; il existe

toutefois de grandes différences d’une stra-tégie à l’autre. Les produits dérivés et les autres instruments financiers ne revêtent pas une importance

centrale pour les stratégies comme Equity Market Neutral, Equity long / short et Emer-ging Markets, mais sont largement répan-dus dans le Global Macro par exemple. Il convient en particulier de mentionner que certaines stratégies de hedge fund ne pour-raient simplement pas exister sans les ven-tes à dé couvert.

Le domaine le plus évolutionnaireLe rapport de loin le plus intelligible entre les hedge funds et la finance comportementale apparaît dans les stratégies quantitatives Managed Futures. Dans toutes les présenta-tions de ces gestionnaires, on avance comme principe de base que les marchés financiers ne sont pas efficients. Ces inefficiences se manifestent par exemple dans les tendances qui peuvent être exploitées de manière sys-tématique et disciplinée. Parmi les gestion-naires les plus performants dans ce domaine, on peut notamment citer Blue Crest, Man AHL, Winton et Transtrend. Toutes ces socié-tés ont engagé un grand nombre de diplô-més universitaires qui ne font rien d’autre que d’affiner et de développer les modèles basés sur la finance comportementale.En guise de conclusion, il convient de retenir que la finance comportementale, à elle seule, justifie pratiquement le droit à l’existence des hedge funds. Les hedge funds incorpo-rent la thèse de la gestion active des place-ments. Ils constituent le domaine le plus dynamique et le plus évolutionnaire de l’industrie financière. C’est la raison pour la-quelle il y aura toujours une demande pour des produits de placement gérés activement comme les hedge funds.

«L’une des anomalies les plus importantes est la confiance

exagérée en ses propres facultés.»

denaris 01 | 2011 29

behavioural finance

Die Redewendung «know your client» war im Private Banking schon immer allgegenwärtig. Was aber früher im Kopf des Kundenbetreu­ers ruhte oder in versteckten Aktennotizen schlummerte, wurde in den letzten Jahren verstärkt in genormte Informationen abge­legt. Kundenbetreuer in grösseren Organi sa­tio nen wurden dazu angehalten, mit sämtlichen Kunden einen standardisierten Risikoprofil­Erfassungsprozess zu durchlaufen. Mittels eines strukturierten Befragungsprozesses, der mündlich, schriftlich oder elektronisch durchgeführt wird, soll die spezifische Risiko­fähigkeit des Kunden ermittelt werden. Um

Risikoschwankungen und dynamische KundenprofileMartin Schwizer, PC&S Portfolio Consulting & Services AG

So, wie sich das Risiko von Wertpapieren im Verlauf des Anlagehorizontes ändern kann, bleibt auch das Kundenprofil nicht statisch. Sind ein kon­sequentes Risikomonitoring und eine lückenlose Information des Kunden überhaupt realistisch?

den Kunden wirklich zu kennen, gilt es aber auch die individuellen Kundenwünsche, ein­schliesslich wesentlicher Anliegen und deren Gewichtung, zu erfassen.

Durchgehende ProzesseIm klassischen Ablauf wird der Investment­Prozess nach diesem Schritt – zumindest gegen aussen – unterbrochen. Denn hier be­ginnt das eigentliche Handwerk des Vermö­gensverwalters, nämlich die Umsetzung des ermittelten Kundenprofils in eine Anlage­struktur und schliesslich deren Ausgestal­tung mit konkreten Anlageprodukten. Durch die künstliche Mystifizierung dieses Prozess­abschnittes soll der Mehrwert dieses Hand­werkes unterstrichen werden. Dadurch ent­steht aber eine beachtliche Intransparenz.Ohne Unterbruch der Prozesskette geht es auch, wie das Schweizer Beispiel der Netto­bank beweist. Mit dem Ziel eines konsequen­ten ePrivate Banking wurde der gesamte Anlageprozess standardisiert und an der Risikobereitschaft und den Erwartungen des Anlegers orientiert. Die durch den Kunden beeinflussbare Umsetzung des Anlagevor­schlages wird durchgehend systemtechnisch unterstützt.

Regulatoren fordern mehr Transparenz Genau in diesem Anlageprozess fordert die deutsche Bundesministerin für Verbraucher­schutz mehr Transparenz sowie die Einfüh­rung eines «Beipackzettels» für Anlagepro­dukte. Wie durch das Kabinett beschlossen, werden diese Produktinformationsblätter nun in Deutschland zur Pflicht. Das Wert­papierhandelsgesetz verpflichtet zur Ver­wendung des Beratungsprotokolls und die MiFID­Richtlinien verlangen die Information des Kunden bei Eintreten von bestimmten Verlustschwellen.In absehbarer Zeit werden diese Regulie­rungen, welche alle auf eine bessere Kun­deninformation abzielen, auf andere Länder

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Troisième édition du Prix international pour l’éthique en fi nance

Le Prix, créé en 2006 par l’Observatoire de la fi nance, est ouvert à tous les jeunes de moins de 35 ans.

Cette compétition incite la soumission de travaux écrits inédits et créatifs sur des analyses, projets ou propositions pour des idées innovantes qui visent la promotion de l’éthique dans la fi nance. Ils doivent être transmis électroniquement à l’Observatoire avant la date limite de soumission, le 31 mars 2011.

Les textes peuvent être écrits en français ou en anglais. En outre, une édition régionale ibéro-américaine est également ouverte pour des textes en espagnol et en portugais.

Informations et conditions de participation: www.robincosgroveprize.org

Contact:Email: info@robincosgroveprize.org, Tél. +41 22 346 30 35

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behavioural finance

überschwappen und nicht zuletzt auch die gängige Praxis in der Schweiz beeinflussen.

Dynamik als HerausforderungDie grösste Herausforderung im Rahmen dieser Informationsbemühungen liegt im dynamischen Element von Kapitalanlagen. Deren Erfolg hängt von der zukünftigen Kurs­entwicklung ab. Der Anleger weiss somit erst bei Ende der Laufzeit oder des Anlage­horizontes, was er für sein Geld erhält. Diese Eigenschaft unterscheidet Anlage pro­dukte wesentlich von Konsumprodukten oder Dienstleistungen, bei denen der Verbraucher die Qualität des Produkts bereits beim Kauf oder unmittelbar danach überprüfen kann. Aufgrund dieser Eigenschaft von Finanzpro­dukten wünschen die Anleger umfangreiche Informationen über das Risiko, also über potenzielle Wertschwankungen und Verluste des Produktes.Die reine Risikoeinstufung eines Anlageinst­rumentes beim Kauf und die Information des Kunden darüber mittels eines Produkt­informationsblattes genügen aber nicht. Die

Finanzkrise hat gezeigt, dass das Risiko von Wertpapieren nicht statisch ist, sondern über die Zeit schwanken kann. Ein Produkt, dessen Risiko zum Kaufzeitpunkt noch ideal zum Kundenprofil passte, kann über den Lebens­zyklus völlig ungeeignet werden. Deshalb ist nur eine laufende Überwachung der Produkt­risiken zielführend.

Das Kundenprofil verändert sich auchDieses permanente «Risikomonitoring», die Überwachung der Risiken aller Instrumente, die Abschätzung von deren Auswirkung auf das Risiko des Gesamtportfolios und der dau­ernde Vergleich mit dem Kundenprofil stellen aber eine Herausforderung dar. Insbesondere, da auch das Kundenprofil eine dynamische Komponente besitzt, wie die grosse Verun­sicherung in der Finanzkrise bewiesen hat. Hierbei können neue, höchst innovative Werkzeuge der Informationstechnologie einen entscheidenden Beitrag leisten. Diese ver­setzten den Berater in die Lage, den gestie­genen Beratungs­ und Qualitätsansprüchen der Kunden gerecht zu werden.

denaris 01 | 2011 31

opinion

Tanja Wranik, M.B.A., Ph.D., is a Senior Lecturer in Organizational Behaviour and Deci-sion-Making at the University of Geneva.

Contact: Tanja.Wranik@unige.ch

Why do we take risks?

To determine the psychological underpin-nings of risk-taking, we first have to agree on a definition of risk. I will use it to mean «the probability and magnitude of loss, disaster or other undesirable event». Thus, it should come as no surprise that most people are risk averse (and not risk neutral), since most individuals do not want to endanger their life, their health or their money. Humans accept the risk that something bad can hap-pen (such as losing money) if they believe that the probability that it will happen is low enough so that the expected outcome is worth the gamble.

Sensation seeking and impulsivity Scientists have found empirical evidence that those who are high on sensation seek-ing or high on impulsivity generally take more risk than those who score low on these personality traits. Individuals high in sensa-tion seeking like to experience strong emo-tions, and high risk can create strong emo-tions. In many cases, however, the risk-taking behaviour is not a general phenomena, but limited to specific domains (e. g. individuals may enjoy the thrill of physical risks and participate in increasingly dangerous sports, while remaining conservative in how they invest their money). Individuals high in im-pulsivity will act before they think or may have problems controlling their urges. They generally take higher risks because they fo-cus on the reward and fail to consider the consequences. So far, research examining the influence of impulsivity on financial deci-sion-making has consistently found it to be a liability. For example, in collaboration with the Toulouse School of Economics, we re-cently found that impulsive financial experts were less able to adapt their risk-taking be-haviour to account for changing market con-

ditions, thereby losing more money than non-impulsive experts.

Learning, experience and rewardsMost people will take risks in those areas in which they feel most comfortable and in domains in which they receive the greatest rewards. However, more risk should not be confused with better decisions. Research has repeatedly shown that experts can make both better and worse decisions than nov-ices. On the positive side, experience leads to better choices concerning which factors to include in the risk analysis, a realistic estimate of the possible consequences, and therefore an appropriate level of risk – neither too con-servative nor too risky. On the negative side, experience leads to overconfidence and a failure to consider new information in an ever-changing environment. This can lead to a false sense of security. Not surprisingly perhaps, experts often take higher risks be-cause they do not perceive their behaviour or decision as risky.

Beware of the consequencesFinally, research has shown that people will take higher risks if they do not have to fear the consequences. For instance if they are insured, if the consequences of failure are less than the consequences of success, or if they are investing money that does not per-sonally belong to them. In other words, if risk taking is rewarded with positive outcomes (such as higher salary, promotion, bigger of-fice, prestige) and there are little or no conse-quences when the risk leads to failure, then managers, companies and even cultures will encourage more and more risk-taking at the expense of planning, analysis or stop loss. Enron is a useful case study to examine these phenomena in the real world.

32 denaris 01 | 2011

argent au gris

Eine Frage von Macht und Moral | 34

Debatten und diplomatische Aktionen rund um Steuerhinterziehung, Schwarzgeld und Schutz der Privatsphäre reissen nicht ab.

Schwarzgeld: ein Kavaliersdelikt? | 35

Welches sind die Hintergründe und die Motive der Einzelnen, Einkünfte oder Vermögen am Fiskus vorbei zu manövrieren?

Aus schwarz mach weiss | 39

Soll Schwarzgeld in die Legalität überführt werden, stehen hohe Transaktionskosten an. Für wen geht diese Rechnung auf?

Privacy on thin ice | 42

In times of economic meagreness, many are prone to grant the tax authorities special pri-vileges – at the expense of privacy rights.

Un pur calcul politique? | 44

Nouvelles du Groupe d’Action Financière (GAFI): quelle marge de manœuvre pour la Suisse?

Opinion | 47

Le secret bancaire vaut bien le sacrifice des commission, trouve Paul H. Dembinski.

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Au niveau international, la lutte contre la fraude fiscale est à son

apogée. Une des questions principales est celle de définir où s’arrête

la zone d’influence du fisc, et où commence la sphère privée.

> Le fisc et la sphère privée

Argent au gris

34 denaris 01 | 2011

schwarzgeld

Steuerhinterziehung, Schwarzgeld und die Frage um Macht und MoralAlexander Rabian, Vorsitzender der Selbstregulierungsorganisation des VSV

Übernahme des OECD-Standards zur Amtshilfe, rückwirkende Amtshilfe an die USA, Grundsatzvereinbarungen zur erweiterten Steuererhebung für andere Staaten in der Schweiz, Financial Action Task Force against Money Laundering... Die Debatten, Pressionen und diplomatischen Aktionen rund um Steuerhinterziehung, Schwarzgeld und den Schutz der Privatsphäre reissen nicht ab.

Die Banken und ihre politischen Vertreter kümmern sich nur noch um die mehrheitlich technischen Fragen um die Ausgestaltung des neuen internationalen Steuerregimes für den schweizerischen Finanzplatz. Grundsätz-liche Fragen zur Steuerehrlichkeit des Bür-gers und dessen Verhältnis zu gebrochenen und zukünftig gar nicht einzuhaltenden Ver-sprechen der Wohlfahrts- und Sozialstaaten, zum Verhältnis von Schutz der Privatsphäre zum Sicherheitsbedürfnis und den Existenz-ängsten der Bürger geraten mehr und mehr in den Hintergrund. Es liegt also nahe, davon auszugehen, dass sich die Auseinandersetzung von politischen Grundwerten, Grundrechten und Fragen der

Moral völlig abgelöst hat und zum reinen Kampf um politische und wirtschaftliche Macht geworden ist.

«Erst kommt das Fressen, dann die Moral»Mit drei Artikeln prominenter Autoren will «denaris» ein Gegengewicht zur technischen Diskussion um die veränderte internationale Steuerlandschaft setzen. Ein weiterer Beitrag beleuchtet die Entwicklungen in der interna-tionalen Geldwäschereipolitik der OECD und deren machtpolitischen Hintergründe. Die Autoren vertreten ihre persönliche Meinung und zeigen teilweise beängstigende Facetten der politischen Entwicklungen auf. Auch nach der Lektüre dieser Artikel bleibt die Zahl der Fragen wohl grösser als die der Antworten. Aus schwei zerischer Sicht, welche die Politik noch als «Sache jedes einzelnen Bürgers» begreift, vermag die Haltung einer steigenden Zahl von Regierungen erschrecken, welche angesichts leerer Kassen den Grundsatz «Egal woher das Geld, Hauptsache ordent-lich besteuert!» zur Handlungsmaxime erhe-ben; vor dieser Orientierung aber steht eine andere, banalere Maxime «Erst kommt das Fressen, dann die Moral!». Der globale Verteilungskampf, auch unter den Finanzplätzen, wird seit der Finanzkrise mit grösserer Härte denn je geführt. Die Schweiz als exportabhängiger Kleinstaat kann sich in diesem Kampf nur mit Intelligenz und Anpas-sungsfähigkeit behaupten. Die unabhängigen Vermögensverwalter in der Schweiz haben ihre Fähigkeit, mit neuen Herausforderungen umzugehen und sich an stets verändernde Umweltbedingungen anzupassen in der Ver-gangenheit oft bewiesen. Als Klein- und Kleinstunternehmen mit hoher Flexibilität sind sie in besonderem Masse dazu berufen, an der Weiterentwicklung des schweizeri-schen Finanzplatzes mitzuwirken.©

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schwarzgeld

Um die fiskalische Belastung ihrer Einkommen und Vermögen zu verringern, wenden Steuer­pflichtige unterschiedliche Entzugsstrategien an. In einem ersten Schritt versuchen sie im Rahmen der rechtlichen Möglichkeiten, die Belastung durch legale Steuerplanung zu minimieren. Sind die legalen Wege aus­geschöpft, wählen einige Steuerpflichtige als «ultima ratio» den Weg in die Illegalität. Sie transferieren ihre Vermögenswerte auf Finanz­plätze mit einem strikten Kundengeheimnis oder nutzen Strukturen wie Trusts. Beson­ders beliebt sind solche Anlagevehikel in Offshore­Finanzplätzen. Die Vermögenssitu­ation soll für den Fiskus intransparent sein. Wer sich keine Steuerstruktur wie ein Trust leisten kann, weicht auf die Schattenwirt­schaft aus, wo Schwarzarbeit angeboten oder nachgefragt wird. Das Ziel ist dasselbe: illegal Steuern zu vermeiden.

Schwarzgeld: ein Kavaliersdelikt?Cédric Willi, Roland Hofmann, Institut für Banking & Finance, ZHAW

Schwarzgeld und Steuerhinterziehung sind zurzeit in der öffentlichen Diskussion sehr präsent. Doch welches sind die Hintergründe und die Motive der Einzelnen, Einkünfte oder Vermögen am Fiskus vorbei zu manövrieren, und welche Gegenmassnahmen sind wirklich effektiv?

Nicht nur moralisch verwerfliche MotiveWelche Motive veranlassen Menschen über­haupt, Schwarzgeld zu halten? Nicht alle Mo­tive sind moralisch verwerflich:

In einigen Ländern ist das Steuersystem •mittlerweile derart kompliziert geworden, dass es für den Bürger schwierig ist, seine Steuerpflicht korrekt zu erfüllen. Fehler bei der Deklaration kommen vor und sind nicht immer beabsichtigt.Personen können die resultierenden Steu­ •ern nicht mehr bezahlen und verheimlichen so ihre korrekte Einkommens­ und Vermö­genssituation. Von diesem Problem sind naturgemäss Personen mit tiefen Einkom­men betroffen.Vertraulichkeit und Diskretion kann in eini­ •gen Ländern dieser Welt die persönliche Sicherheit erhöhen. Die Gefahr von Erpres­sung oder Entführung verringert sich, wenn

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Bloss nicht auffallen: In gewissen Ländern kann es für Steuer-pflichtige sicherer sein, nicht alles zu deklarieren.

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Attraktive Schuldner und Wandlungskünstler

Ein Milliardenmarkt: Im ersten Halbjahr 2010 platzierten Unternehmen aus den Schwellen-ländern Firmenbonds im Wert von umgerech-net 79 Milliarden Dollar an den Kapitalmärkten.Das ist ein Anstieg von 146 Prozent gegen-über dem entsprechenden Vorjahreszeitraum.1 Dass die Unternehmen für ihre Anleihen leicht Abnehmer fanden, kommt nicht von ungefähr. Ein Grund ist das anhaltende Zinstief in den Industriestaaten, das noch etwas anhalten könnte. Denn trotz der Erholungstendenzen in der Weltwirtschaft verläuft der Aufschwung vor allem in den USA noch schleppend und gibt noch keinen Anlass, die Zinsen anzuhe-ben.2 Im Gegenteil: In ihrem Statement vom 21. September 2010 kündigte die US-Noten-bank Fed an, die Geldpolitik nochmals lockern zu wollen, falls sich die Konjunktur weiter ab-schwächen sollte.3

ZinslangeweileQualifi zierte Anleger, die sich nicht mit der ma-geren Zinsausbeute zufrieden geben wollen, werden bei Corporate Bonds aus den Emerging Markets fündig. Fundamentaldaten und Boni-tät sind nicht schlechter, zum Teil sogar besser, als bei Staats- und Unternehmensanleihen aus den Industriestaaten – und das in manchen Fällen bei einem ansehnlichen Renditevorteil. Eine andere Alternative im aktuellen Umfeld sind Wandelanleihen. Sie verbinden die Chan-cen, die Aktieninvestments bieten, mit der Sicherheit von Rentenanlagen. Ihr Coupon ist zwar niedriger als die Verzinsung vergleich-barer Industrieobligationen, dafür erwirbt der Käufer aber das Recht, die Anleihe in die zu-grunde liegende Aktie zu tauschen. Aufgrund dieser Ausgestaltung, so eine Faustregel, machen Wandelanleihen einen Rückgang der Aktienkurse etwa zu einem Drittel mit, einen Anstieg aber ungefähr zu zwei Dritteln. Das heisst, Anleger haben bei einer möglichen Konjunkturabschwächung einen gewissen Puffer. Im schlechtesten Fall, bei nachgeben-den Aktienkursen, bekommen sie den festen Coupon und am Laufzeitende die Rückzahlung zum Nennwert. Bessern sich die Konjunktur-aussichten, dann bieten Wandelanleihen aber Chancen auf Kursgewinne am Aktienmarkt.

Aufwändige Analyse unverzichtbarSowohl bei Emerging Markets Corporates als auch bei Convertible Bonds ist ein genauer Blick unabdingbar. Neben einer gründlichen, fundamentalen Analyse der infrage kommen-den Papiere sollten Anleger zur Risikoredu-zierung nicht auf eine breite Streuung ver-zichten. Bei Emerging Markets Corporates sind zum Beispiel die Qualität des Anleihe-emittenten sowie ein angemessenes Pricing der Anleihen ein wichtiges Auswahlkriteri um. Wer sich nicht selbst die Arbeit machen möchte, geeignete Papiere herauszufi ltern, kann auf entsprechende Fonds setzen und auf das Know-how von Profi s vertrauen.

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1 www.nzz.ch vom 20. 9. 2010 2 http://derstandard.at; «Kraftloser Aufschwung in der grössten Volkswirtschaft der Welt» vom 22. 9. 2010 3 Financial Times Deutschland; «Fed treibt Euro auf Fünfmonatshoch» vom 23. 9. 2010 4 Darf ausschliesslich qualifi zierten Anlegern angeboten/verkauft werden.

DWS Investments ist die Markenbezeichnung der DWS Schweiz GmbH. Die Angaben in diesem Beitrag stellen weder eine Anlageberatung noch eine Offerte noch einen Antrag zur Offertstellung dar, sondern wurden ausschliesslich zu Informationszwecken erstellt.

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die Dicke der Brieftasche nicht allen be­kannt ist.Menschen haben Konfiskation oder Infla­ •tion erlebt und wollen ihr Vermögen vor den Widerwärtigkeiten der politischen und ökonomischen Entwicklungen in ihrer Hei­mat schützen.Gerade gut verdienende, leistungsbereite •Menschen in den westlichen Industrie­staaten sind sich bewusst geworden, dass die Versprechen der Regierungen zu den Vorsorgesystemen zukünftig unmöglich eingehalten werden können. Sie setzen das um, was der Staat eigentlich propagiert: Sie sorgen für sich selbst vor.

Man könnte diese Aufzählung beliebig erwei­tern. Die hier skizzierten Motive können als umfassender Vermögensschutz verstanden werden. Schwarzgeld ist nicht ausschliesslich ein Steuer­, sondern in vielen Fällen ebenso ein Persönlichkeitsschutz­ oder ein Daten­schutzthema.

Wann sind Steuern gerecht?Jeder Staat hat ein Interesse daran, dass die Steuerpflicht ehrlich erfüllt wird. Eine höhere Steuermoral führt zu höheren Steuererträ­gen. Entsprechend sind Massnahmen zu kon­zipieren und durchzusetzen, die Steuerdelikte entweder verhindern oder deren Auswirkun­gen wenigstens vermindern. Wir nehmen an, dass die Steuerpflichtigen ihrer Pflicht bes­ser nachkommen, wenn das Steuersystem grundsätzlich als gerecht empfunden wird und wenn sich die Belastung insgesamt in Grenzen hält. Wirksame Gegenmassnahmen gegen Schwarzgeld müssen an diesen beiden Punkten ansetzen.Wann sind Steuern gerecht? Untersuchungen zeigen, dass es für das Gerechtigkeitsempfin­den wichtig ist, dass der Steuerpflichtige mit seinem Lebensstandard grundsätzlich zu­frieden ist. Erstaunlicherweise sind die öffen­tlich bereitgestellten Güter als Äquivalent zu den bezahlten Steuern weniger wichtig für die Zufriedenheit mit dem Steuersystem. Ebenso werden ungleich hohe Steuern in Abhängigkeit von den finanziellen Möglich­keiten (Progression) durchaus akzeptiert. Das Besteuerungssystem muss aber vermeiden, dass andere Pflichtige in gleicher Lage weni­ger zahlen müssen. Hier zählt das Primat der Gerechtigkeit. Dies wird erreicht, wenn das Steuersystem transparent, einfach und damit verständlich ist.

Amnestie und SteuermoralZur Gerechtigkeit gehört auch die Bekämp­fung der Steuerdelikte. Es ist wichtig, dass alle Steuerpflichtigen ihren Tribut auch tatsäch­lich zahlen. Wenn der Eindruck entsteht, dass es sich bei den Steuern um quasi­freiwillige Spenden handelt und der Staat dagegen nichts unternimmt, kann sich eine bedrohli­che Abwärtsspirale bei der Steuermoral ent­wickeln.In Zeiten von maroden Staatskassen ist es gerade für Finanzminister vermeintlich inte r­essant, mit Hilfe von Steueramnestien die Löcher im Finanzhaushalt zu stopfen (wie etwa durch den Scudo fiscale in Italien). Wäh­rend reuigen Steuersündern dabei die Hand zu einer Legalisierung der Gelder geboten wird, kommt eine Amnestie für den ehrli­chen Steuerzahler einem Schlag ins Gesicht gleich. Die Rechtsgleichheit wird untergraben. Die Folge ist eine schlechtere Steuermoral, da Steuerpflichtige damit rechnen können, dass der Staat in Zukunft weitere Amnestien durchführen wird.

Ehrlichkeit als kulturelle LeistungEs scheint eine empirische Evidenz für posi­tive Effekte des Steuerwettbewerbs zwischen den Kantonen in der Schweiz auf die Steuer­belastung zu geben. Der Steuerwettbewerb führt zu geringerer staatlicher Aktivität. Die Behörden reagieren auf begrenzte Steuer­einnahmen mit politischer Innovation wie etwa New Public Management oder Public Private Partnership. Trotzdem ist der Wohl­fahrtsstaat nicht zusammengebrochen. Für den Steuerpflichtigen entsteht aus diesen Entwicklungen ein wichtiges Signal: Der Staat versucht, mit den Mitteln haushälterisch um­zugehen. Verstärkt wird dieser Effekt, wenn Instrumente der direkten Demokratie dem Bürger die Möglichkeit eröffnen, über die Verwendung der Steuermittel mitzubestim­men. Dies kann dazu beitragen, Steuerdelikte einzudämmen.Aus der Verhaltensökonomie wissen wir, dass viele Menschen ehrlich sind, auch wenn sie dadurch auf einen materiellen Vorteil verzich­ten. Nicht jeder, der die Chance auf ein erfolg­reiches Steuerdelikt hat, nutzt dies auch aus. Ehrlichkeit ist nicht bloss eine individuelle Eigenschaft, sondern in hohem Masse eine kulturelle Leistung. Wenn es einer Gesellschaft beziehungsweise dem Staat gelingt, Ehrlich­keit zu fördern, ist bereits sehr viel gewonnen.

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Sandra Böhm, PwC Zürich

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Geld ist das gesetzliche Zahlungsmittel, das zur Bezahlung von Gütern und Dienstleis­tungen und zur Erfüllung von Geldschulden mit befreiender Wirkung verwendet wird. Wirtschaftlich hat Geld drei Funktionen: Im Zahlungsverkehr ist es universelles Tausch­mittel, zudem dient es der Wertaufbewah­rung und ist Recheneinheit. Schwarzgeld hat in der Umgangssprache zwei verschiedene Bedeutungen: Einerseits bezeichnet es im Sinn von Tauschmittel Ein­nahmen (zum Beispiel aus Schwarzarbeit) oder im Sinne der Wertaufbewahrung Bestände an Geld, welche vom Steuerpflichtigen den Steuerbehörden zu Unrecht verschwiegen werden (Schwarzgeld Typ A). Andererseits meint man damit das Geld, das in der kri­minellen oder schwarzen Sphäre der Ge­

Aus schwarz mach weissHans Geiger, Prof. em. Uni Zürich

Schwarzgeld kann verschiedenen Ursprungs sein – in der legalen Sphäre kann es aber nicht ohne Risiken verwendet werden. Hohe Transaktions kosten stehen an, wenn dieses in die Legalität übergeführt werden soll. Für wen geht die Rechnung auf?

sellschaft, insbesondere im organisierten Verbrechen und im Drogenhandel, zirkuliert (Schwarzgeld Typ B). Eine Sonderform der zweiten Art von Schwarzgeld ist die schwarze Kasse, auch Reptilienfonds genannt, in der illegale Gelder politischer Parteien und staat­licher Geheimdienste liegen, um später Kor­ruption oder noch hässlichere Interventionen zu finanzieren.

Schwarzgeld mit tieferem WertBeiden Arten von Schwarzgeld ist gemein­sam, dass sie in der legalen Sphäre nicht ohne Risiken verwendet werden können und somit einen tieferen Wert haben als «weisses» Geld. Die Überführung von Schwarzgeld in die legale Sphäre ist verbunden mit Trans­aktionskosten. Beim Überführen von Schwarz­

Tarnung durch Ver­wirrung: Das Streifen­muster der Zebras macht es für ein Raub­ tier schwierig, ein einzelnes Opfer aus der Herde auszusondern.

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40 denaris 01 | 2011

schwarzgeld

geld vom Typ B spricht man von Geldwäsche­rei. Damit wird eine Handlung bezeichnet, die geeignet ist, die Ermittlung der Herkunft, die Auffindung oder die Einziehung von Ver­mögenswerten zu vereiteln, die aus einem Verbrechen herrühren. Der weltweit geführte Kampf gegen die Geldwäscherei hat seit der Gründung der Financial Action Task Force (FATF) im Jahr 1989 zum Aufbau einer gewal­tigen Überwachungsmaschinerie und zu ho­hen Kosten im Bankgeschäft geführt. Sicher sind die Kosten der Geldwäsche heute sehr viel höher als Anfang der Neunzigerjahre. Die richtigen Kriminellen stört es aber an­scheinend kaum.

Das PizzamodellDass die zwei Typen von Schwarzgeld ge­trennt betrachtet werden müssen, zeigt sich am klassischen Beispiel der Wäsche von Dro­gengeldern, dem Betrieb einer Pizzeria. In der Geldwaschpizzeria in der reinen Form wer­den keine Pizzas gebacken. Aber auf den fik­tiven Verkaufserlösen werden die Mehrwert­steuer, auf den Gewinnen die Ertragssteuern bezahlt. Der Geldwäscher hinterzieht nicht Steuern auf getätigten Geschäften, sondern er bezahlt Steuern auf fiktiven. Das Schwarz­geld erhält einen legalen Anschein, was zwar etwa 30 Prozent des ursprünglichen Wertes kostet, am Ende aber sowohl für den Krimi­nellen und erst recht für den Staat rentiert. Das Pizzamodell lässt sich mit Hilfe des ame­ ri kanischen «Qualified Intermediary»­Steuer­systems (QI), dem sich auch die schwei ­ ze rischen Banken anschlossen, in höhere Sphären erweitern. Ein amerikanischer Ma­fiaboss kauft für 100 Millionen US­Dollar bei einer ausländischen QI­Bank amerikanische Wertschriften. Der Bank verbietet er, diese Anlage beim amerikanischen Fiskus zu de­klarieren. Die ausländische QI­Bank ist nun verpflichtet, die Wertschriften zu verkaufen und 28 Prozent des Zinsertrags und des Ver­kaufserlöses als «Backup Withholding Tax» einzuziehen und dem amerikanischen Fiskus zu überweisen. Die Kosten betragen auch hier rund 30 Prozent, ein profitables Geschäft für die Mafia und für den amerikanischen Staat. Ob Geldwäsche in der Praxis so betrie­ben wird oder ob dies eine rein konspirative Theorie ist, bleibt offen. Die Aussage von Antonio Maria Costa, 2002 – 2010 Exekutiv­direktor des UNO­Büros für Drogenkontrolle und Verbrechensverhütung, dass im Herbst

2008 mitten in der Bankenkrise die Gewinne des organisierten Verbrechens aus dem Dro­genhandel im Umfang von 352 Milliarden US­Dollar mehrheitlich zur Liquiditätsversorgung taumelnder Banken und damit in die legale Sphäre investiert wurden, leiht der Vermu­tung Glaubwürdigkeit.

Steuerehrlichkeit und SchattenwirtschaftVon anderer Qualität und Problematik ist Schwarzgeld von Typ A aus Steuerhinter­ziehung. Die Höhe der hinterzogenen Einnah­men einer Volkswirtschaft bemisst sich an der Schattenwirtschaftsquote. Diese Quote wird seit vielen Jahren von Prof. Friedrich Schneider von der Universität Linz für die 21 OECD­Länder geschätzt. Die Schweiz liegt bei der Steuerehrlichkeit je nach Jahr vor oder hinter den USA auf Platz eins oder zwei mit gut acht Prozent des Bruttoinlandpro­duktes. Griechenland belegt mit 25 Prozent den letzten Platz. Deutschland platziert sich bezüglich Steuerehrlichkeit mit rund 15 Pro­zent in der zweiten Hälfte der OECD­Länder. In Deutschland werden damit rund 360 Mil­liarden Euro pro Jahr am Fiskus, den Sozial­werken und den Arbeitsgesetzen vorbeig e­schleust. Die Akzeptanz der Tätigkeit in der Schattenwirtschaft ist in allen Teilen der deutschen Bevölkerung hoch. Mit dem Thema der Steuerfluchtgelder ins Ausland, insbe­sondere in die Schweiz, ist die Schattenwirt­schaftstätigkeit höchstens lose verbunden, da der Grossteil der erwirtschafteten Ein­kommen sofort und bar in der weissen Wirt­schaft ausgegeben wird.Der Vergleich der Schattenwirtschaftszahlen der OECD­Länder zeigt, dass die Frage der Unterteilung von Steuerdelikten in Steuer­hinterziehung und Steuerbetrug für die Steuermoral nicht relevant ist oder dann umgekehrt, als behauptet wird. Sonst stünde die Schweiz mit der (angeblich) grosszügi­gen Lösung der Nichtkriminalisierung der Steuerhinterziehung nicht an der Spitze der Steuerehrlichkeit. Entgegen einer verbreiteten Meinung steht die Unterscheidung nicht im Dienste der Banken, sondern sie dient der Gesellschaft und nicht zuletzt dem Fiskus. Alle diese Überlegungen und Fakten zu den Fragen von Schwarzgeld im Sinne der Steuer­hinterziehung und der kriminellen Gelder zeigen klar, dass es bei der Schwarzgeldfrage nicht um Moral und Ethik geht, sondern um Macht, Politik und Wirtschaft.

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42 denaris 01 | 2011

Ten years ago terms like «double taxation treaty» or «OECD 26 model agreement» were unknown to the general public. These days, however, they are part of the common lan-guage of Western Europeans and indicate a shift in perception and political action. Long time cultivated Swiss banking secrecy has be-come a target to many a foreign tax adminis-tration and thus is living proof that some-times things change considerably fast. While in the Eighties the debate about Swiss bank-ing secrecy was mainly focused on foreign public funds stashed away by corrupt heads of state, the main issue today is banking secrecy vs. «tax honesty». Switzerland is being accused of supplying «secretive accounts» to foreign tax payers so they can hide their funds from their tax authorities. The selfish and greedy Swiss deprive foreign economies of their so dearly required tax revenue… But, alas, isn’t there another side of the story?

What money goes into a foreign bank account?To start with most foreign governments are reluctant to tell their citizens that in fact the major part of evaded tax revenues won’t ever be paid into a foreign bank account – it’s

Privacy on thin iceDavid Zollinger, Wegelin & Co. Private bankers

In times of economic meagreness, many are prone to grant the tax authorities special privileges – at the expense of privacy rights.

the «pocket money» that common people earn aside and just don’t declare in their tax filing. A few hundred Euros a month that are consumed and don’t leave a trace. You’ll find it by comparing the official sales statis-tics of almost any European country with the filed revenues that taxpayers officially earn – the consumption clearly exceeds the official sums at hand. Deduct private house-hold debts and foreign customers and you’ll find a rough approximation of non-declared salaries.

Different views on privacySwiss politicians unfortunately have failed to explain their foreign counterparts the differ-ences of the Swiss political system regard-ing the position of the state as a creditor. Whilst in many countries the government as a claimant has additional rights compared to common civil creditors, the Swiss have chosen a different system. As long as there is no probable cause where a tax payer is suspected to have committed an aggravated offence like tax fraud, the government as a creditor has to act on an equal level against the debtor. Just like any other creditor seek-ing to find the debtor’s assets the govern-

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ment has neither access to his bank accounts nor a privileged way of seizing and confis­cating taxable assets. This naturally protects Swiss citizens against the prying eyes of the Swiss authorities. And likewise foreign account holders are protected against their respective revenue services. The latter will clearly change in the future when all the newly negotiated double taxa­tion treaties that are based on the OECD 26 model agreement will have come into power. Then the Swiss tax authorities will still be on a level playing field with the Swiss tax­payers whereas the foreign tax authorities may have access to Swiss bank accounts even in cases of suspected tax evasion. We’ll live to see the first foreign account holder file a suit against the Swiss government for discrimination of his privacy rights. The bilat­eral treaties between Switzerland and the European Union clearly forbid discrimination based on nationality or domicile – if a Swiss account holder has more privacy rights than

a foreign account holder this has yet to be justified.

You can’t rewind the clockIt’s safe to assume that in the near future the Swiss authorities will want to change the laws and have the same access to bank accounts as their foreign counterparts – and they may even find a majority of voters to agree. In times of economic meagreness many are willing to grant the tax authorities special privileges like having access to suspected tax evaders’ bank accounts (especially when they are part of the growing population that contributes little or nothing to the tax reve­nues). But shouldn’t we have a public debate on the issue (i. e. how much access we want to grant to the authorities) first before we go down this path and change a system that has been working soundly for many years? It’s unlikely that we can ever rewind the clock back to heightened confidentiality once the new laws will have come into power.

44 denaris 01 | 2011

argent au gris

Les pays membres de l’OCDE veulent renfor-cer la lutte contre la fraude fiscale. Le Groupe d’Action Financière (GAFI) veut qualifier les délits fiscaux d’infraction préalable au blan-chiment d’argent. Cela permettrait d’incrimi-ner plus facilement les intermédiaires finan-ciers en Suisse. En cas de suspicion d’argent non déclaré, ces derniers seraient obligés de transmettre des communications de soupçons au Bureau de communication en matière de blanchiment d’argent (MROS). Ce sont avant tout les Etats-Unis et le sommet du G 20 qui prônent une telle réglementation. Mais tout cela s’avère être en réalité que pur calcul politique. La création du GAFI, organisme indépendant ayant pour objectif de lutter contre le blan-chiment d’argent, remonte à 1989. A l’heure actuelle, il ne compte pas moins de 36 mem-

Un pur calcul politique?Daniel Beck, Norina Frey, Furrer.Hugi & Partner AG

La lutte contre la fraude fiscale est à l’ordre du jour pour les pays membres de l’OCDE, tout comme pour les Etats-Unis. Que ce cache derrière ces initiatives à niveau international?

bres, parmi lesquels comptent les centres financiers les plus importants d’Europe, d’Amérique du Nord et du Sud ainsi que d’Asie. Le GAFI élabore des recommanda-tions à caractère obligatoire qui constituent des standards reconnus internationalement et destinés à la lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme.C’est en 1990 que le GAFI a publié sa pre-mière série de recommandations. Quelques semaines seulement après les attentats du 11 septembre 2001, le mandat du GAFI a été élargi pour couvrir également la lutte contre le financement du terrorisme. Neuf recom-mandations spéciales ont été entre-temps promulguées. En réponse à la crise financière et économique mondiale, l’action du GAFI sera, à compter de 2011, nouvellement diri-gée contre les «Tax Crimes».

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Les «Tax Crimes» comme cible Sa méthode de «Peer Pressure» et ses mena-ces de sanction, initiées à la base par les Etats-Unis, ont fait du GAFI un acteur incon-tournable. Et pourtant, selon les estimations de la Banque mondiale et de l’ONU, parler de succès est devenu tabou depuis déjà quel-ques années. Il en va de même pour le finan-cement du terrorisme. Le GAFI était devenu dans ce domaine d’action un instrument éco-nomique des Etats-Unis. Avec l’aide du GAFI, les Etats-Unis tentent désormais de faire du réseau de données existant un outil interna-tional de l’IRS. L’accord formel des membres du GAFI est prévu fin 2011. Tout état ou toute place financière osant émettre des critiques à l’égard des standards édictés par le GAFI se voit soupçonné(e) de se désintéresser de la lutte contre la criminalité organisée et le terrorisme financier. Le Conseil fédéral consi-dère de même que les dés sont jetés et qu’aucun pays n’est désormais prêt à soutenir la position critique adoptée par la Suisse. Quelle marge de manœuvre pour la Suisse?La promulgation de nouvelles directives est inexorable. Au regard de cette réalité, il im-porte plus que jamais d’aborder politique-ment leur mise en œuvre avec habileté. D’où la nécessité d’entamer un large dialogue avec à la fois les politiques et les intermé-diaires financiers concernés. Il incombe à la Suisse de bien observer si les autres pays imposent des obligations de diligence à leurs intermédiaires financiers et si tel est le cas, lesquelles. Pour préserver sa compétitivité, la place financière suisse requiert une so-lution viable et réaliste. Pour ce faire, une élaboration scrupuleuse de définitions et de limites strictes est primordiale. Il convient en outre de clarifier fermement la date de mise en application, les dispositions transitoires et les éventuels effets rétroactifs et d’en as-surer l’harmonisation sur le plan internatio-nal. Ce faisant, la politique suisse ne doit pas perdre de vue qu’elle est confrontée à un rapport de force politique et que les états-membres du GAFI et elle-même bataillent dur pour tenter de se tailler la part du lion. Tout en ayant conscience de cet état de fait, l’objectif pour la Suisse est de viser un maxi-mum de partenariats de manière à rester une place financière solide et inaliénable et de préserver, en première ligne, qualité et confiance loin du labelling et des spécula-tions politiques ambiantes.

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En marge du G 20 qui vient de s’achever à Séoul, en parlant des travaux du groupe sous la présidence française, Nicolas Sarkozy a entrouvert une porte en promettant que la Suisse serait invitée à certaines séances ou discussions préparatoires. Cette attitude d’ouverture, mesurée certes, mais ouverture tout de même, marque peut-être un moment d’inflexion. Le chemin parcouru par la Suisse est assez remarquable: en moins de 18 mois, d’ostracisée elle est devenue fréquentable, même publiquement.

Le secteur financier a perdu un atoutPour obtenir ces résultats spectaculaires, la Suisse a dû mettre beaucoup d’eau dans le vin de son secret bancaire et conclure des conventions fiscales avec à peu près tout ce qui compte dans la finance mondiale. Ainsi, la Suisse est sur le point de gagner la guerre du secret bancaire, mais au prix de perdre la bataille de la défiscalisation des avoirs dépo-sés. Tel serait le cas en effet, si les négocia-tions entamées il y peu avec l’Allemagne et la Grande-Bretagne aboutissaient à l’accepta-tion du projet dit «Rubik». Les conséquences de cette nouvelle situation pour la finance en Suisse sont difficiles à prévoir, car quatre facteurs vont jouer et déterminer le signe du solde net des mouvements de capitaux vers la Suisse:

Le contexte international – moins il est • rassurant, plus de capitaux affluent vers la Suisse, havre de stabilité.Le niveau relatif – hors rente fiscale – de la •performance des gestionnaires helvétiques par rapport à leurs concurrents étrangers. Le volume des capitaux qui, insécurisés par •les négociations entre la Suisse et ses par-tenaires, préfèreront quitter le pays.La confiance des gestionnaires suisses •quant aux stratégies dites «on-shore» qui

les rapprocheraient peut-être de leurs clients, mais les mettraient aussi à la por-tée des services fiscaux locaux.

Ajustements inévitablesQuel que soit le scénario en termes de volu-mes sous gestion, la finance suisse va au devant de quelques années d’ajustement, pour ce qui est à la fois de la productivité et des rémunérations. En effet, les activités financières (banques, assurances et assimi-lés) contribuent en Suisse à plus de 12 pour cent du produit national alors que ces bran-ches fournissent moins de 6 pour cent du total des emplois. Elles fournissent donc des emplois à très haute valeur ajoutée, avec en moyenne 300 000 CHF par année et par personne (tous échelons confondus). L’aug-mentation de la fiscalité sur les revenus des capitaux mettra sous pression ces niveaux de valeur ajoutée. Par conséquent, le poids sectoriel de la finance dans le produit natio-nal va se tasser, mais pas nécessairement dans l’emploi en Suisse. Une récente étude statistique publiée par le seco en octobre, décompose la valeur ajoutée du secteur financier en deux composantes. En 2009, elle provenait pour près de 2/3 de la marge d’intérêts, et pour 1/3 environ des commis-sions. Même si la part des commissions est très volatile dans le temps, elle a augmenté tendanciellement jusqu’en 2007, ce qui en a fait une contribution significative à la crois-sance de l’ensemble de l’économie suisse. Si la composante «commission» devait subir une pression concurrentielle forte, son im-pact macro-économique serait significatif pour la Suisse, à moins qu’elle ne trouve rapidement une autre locomotive pour tirer sa croissance et ainsi remplacer la finance dans le rôle qu’elle a joué avec succès pen-dant plus de dix ans.

Paul H. Dembinski est professeur à la Faculté de sciences économiques et sociales de l’Université de Fribourg et directeur de la fondation «Obser-vatoire de la Finance» (www.obsfin.ch).

Le sacrifice des commissions

48 denaris 01 | 2011

die schönen seiten

Die berühmtesten Bankhäuser der Schweiz haben soeben eine adäquate

Nachbarschaft erhalten: Seit Ende November unterhält die Uhrenmanufaktur

Breguet an der Zürcher Bahnhofstrasse eine grosszügige Boutique. Breguet

hat mit seinen hochwertigen und stilvollen Produkten schon immer die Nähe

zu einer auserwählten Klientel gesucht – doch nicht der Luxus fasziniert

an dieser Marke, sondern ihre Geschichte.

> Die Zeit von Breguet – seit JahrhundertenMarius Leutenegger

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Breguet, erblickte 1747 in Neuenburg das Licht der Welt. Ob er damit als Schweizer bezeichnet werden kann, ist eine Frage des Standpunkts – das Fürstentum Neuenburg gehörte damals zu Preussen, war aber mit der Eidgenossenschaft verbündet. Der Vater von Abraham Louis starb, als der Bub elf Jahre alt war. Kurz darauf vermählte sich die Mutter erneut – mit dem Uhrmacher Joseph Tattet. Dieser verfügte über hervorragende Beziehungen nach Paris und öffnete seinem Stiefsohn die Türen zum Collège Mazarin in Versailles. Dort erlernte Abraham Louis das Uhrmacherhandwerk. Im Schatten des königlichen Hofs öffneten sich ihm auch schnell die Türen zur besseren Gesellschaft, und mit 28 Jahren heiratete Breguet eine Tochter aus reichem Haus. Dies ermöglichte ihm, im Uhrmacherquartier unmittelbar neben der Pont-Neuf eine eigene Werkstatt zu er-öffnen – am Quai de l’Horloge 39. In seiner Werkstatt verfolgte Abraham Louis Breguet ein ehrgeiziges Ziel: die perfekte Uhr herzustellen. Um es zu erreichen, nutzte der junge Uhrmacher nicht nur den eigenen innovativen Geist, sondern auch die engen Beziehungen zu den besten Fachleuten sei-ner Zeit. Sein hoher Anspruch und seine vielfältigen Talente sorgten dafür, dass seine Uhren schnell den Nimbus hochmoderner Statussymbole errangen. Das schlug sich auch in ihrem Preis nieder – Breguet pro-duzierte nie für die Masse, sondern immer nur für eine gehobene Klientel. Zu seinen ersten Kunden zählten der Duc d’Orléans und Königin Marie Antoinette.

Flucht in die SchweizDa Breguet seine Kunden vor allem in der Aristokratie fand, stellte die Französische Revolution für ihn eine schwere Bedrohung dar. Er hatte zwar durchaus Sympathien für die Jakobiner, doch sein Sta-tus als Ausländer und Hofliefe-rant brachte ihn in eine gefähr-liche Position. 1793 kehrte er deshalb in die Schweiz zurück; sein Eigentum in Paris wurde konfisziert. In der Folge wirkte Breguet in Genf, Neuenburg und Le Locle. Doch für ihn war klar, dass er so schnell wie möglich wieder nach Paris zurückkehren wollte. Im-merhin scheint die Schweizer Luft

Eine Breguet-Boutique beim Paradeplatz? Vor 25 Jahren hätten die meisten wohl nur mit den Schultern gezuckt, wenn sie den Namen der geschichtlich reich befrachteten Uhrenmanufaktur gehört hätten. Damals war die Marke tot. Sammler wussten zwar, dass Breguet-Uhren zu den Meisterwerken der Haute Horlogerie gehörten und einst bei allen Berühmtheiten begehrt waren, das war aber Schnee von vorgestern. Doch dann setzte die sagenhafte Wiedergeburt der Schweizer Uhrenbranche ein, die viele ver-gessene Marken neu belebte – und seither hat sich Breguet wieder an die Spitze der hiesigen Manufakturen emporgearbeitet.

Von Neuenburg nach VersaillesDoch beginnen wir ganz am Anfang. Der Gründer des Unternehmens, Abraham Louis

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seinen Geist beflügelt zu haben, denn in Le Locle reihte er eine Innovation an die andere: Er erfand zum Beispiel die Taschenuhr mit ab-rufbarem Schlagwerk, der sogenannten «Répé-tition» – dank ihr konnte man auch bei völliger Dunkelheit erfahren, wie spät es ist. Viele sei-ner weiteren Erfindungen gehören heute zum Standard bei Taschen- und Armbanduhren, so etwa die Stosssicherung «Para-chute».

Napoleons zuverlässigste BegleiterinNur zwei Jahre nach seiner Flucht kehrte der Uhrenkünstler wieder nach Paris zurück – mit all seinen Innovationen im Gepäck. Er wurde rehabilitiert und erhielt seinen Besitz zurück. In Windeseile nahm Breguet wieder seine Rolle als Uhren lieferant der Grossen und Mächtigen ein. 1798 kaufte sogar Napo-leon Bonaparte, damals noch General, für

1500 Francs bei Breguet eine Reise-uhr. Vermutlich begleitete sie

ihn auf seinem legendären Ägypten-Feldzug. Diese Uhr war die erste Reiseuhr, die Breguet hergestellt hatte;

sie informierte den Reisen-den auch über das Datum

und die Mondphasen. Schon damals muss die Mechanik der Zeitmesser die Menschen fas-ziniert haben; anders ist es

nicht zu erklären, dass Napo-leons Reise uhr über verglaste

Seiten verfügt, die den Blick aufs kompli-zierte Werk freigeben. Heute befindet sich

dieser Zeitmesser übrigens in der Zweig-stelle des Schweizerischen Landesmuseums im Schloss Prangins.

Flugzeuge statt UhrenAuch die anderen Mitglieder von Napoleons mächtiger Familie kauften gern bei Breguet ein; die Königin von Neapel, Napoleons Schwester, erstand 1810 gar die allererste Armbanduhr der Geschichte. Fortan zogen politische Stürme an Breguets Geschäft vor-bei, ohne es zu beeinträchtigen. Als Abraham Louis Breguet am 17. September 1823 über-raschend verstarb, war er hoch dekoriert: Ludwig XVIII. hatte ihn zum Ritter der Ehren-legion geschlagen und zum Mitglied der königlichen Akademie der Wissenschaften ernannt. Bis zu seinem Tod soll Breguet über 4000 Uhren hergestellt haben – ab 1807 in Zusammenarbeit mit seinem Sohn Antoine Louis, der nun das väterliche Unternehmen

weiterführte. Die Familie von Breguet inte-ressierte sich allerdings immer weniger für die Uhrenbranche. 1870 verkaufte sie den Uhrmacherbetrieb an den langjährigen Werk-stattmeister Edward Brown. Doch das Inno-vationsgen blieb den Breguets erhalten. Der Ururenkel von Abraham Louis, Louis Charles, zählt zu den Pionieren der Luftfahrt; er baute 1933 den ersten praktisch einsetzbaren Heli-kopter der Geschichte, den legendären «Gyro-plane-Laboratoire». Den Ururgrossvater hätte das zweifellos gefreut.

Tod und WiedergeburtMit der Uhrmacherwerkstatt ging es derweil stetig bergab. 1954 kam zwar noch ein Flieger-chronograph auf den Markt – passend zu den aktuellen Tätigkeiten der Familie Breguet –, doch der Niedergang war nicht mehr aufzu-halten. 1970 übernahm der Pariser Juwelier Chaumet die Markenrechte, aber neue Quali-tätsuhren gab es keine mehr. Das änderte sich erst 1987, als Chaumet Konkurs ging und die Markenrechte vom gebürtigen Iraker und Investmentbanker Nemir Kirdar übernommen wurden. Kirdar hatte mit seiner Investcorp bereits in Gucci und Tiffany investiert und damit viel Geld verdient – nun wollte er auch den My-thos Breguet vergolden. Die Zutaten für ei nen erfolgrei-chen Relaunch waren gege-ben: eine Geschichte voller prominenter Namen, eine grosse Sammlergemeinde und eine einmalige Repu-tation. 1988 machte Kir-dars neues Unternehmen noch einen Umsatz von schlap pen zwei Millionen

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Franken, 1992 waren es bereits 25 Millionen. Ein wichtiger Erfolgstreiber war zu dieser Zeit die spektakuläre Versteige rung von 150 alten Breguet-Uhren. Sie rückte die Marke wieder ins Bewusstsein einer breiten Öffentlichkeit, denn der Versteigerung ging eine Welttournee der wertvollsten Stücke voraus. Die Auktion löste 21,5 Millionen Franken und machte Breguet schlagartig wieder berühmt.

Paradebeispiel für MarkenführungKirdar nutzte die Gunst der Stunde und baute Breguet zu einer füh-renden Uhrmacherwerkstatt auf. Die neuen Kollektionen – alle in Handarbeit gefertigt – waren stark an die historischen Vorbil-der angelehnt. Dem Iraker ge-lang das Kunststück, Breguet zu einer Schweizer Marke zu machen – auch wenn sich der Gründer des Unterneh-mens wohl eher als Pariser Uhrmacher bezeichnet hätte. Indem er das Stammhaus von Breguet im Vallée de Joux im Kanton Waadt ansiedelte, konnte Kirdar auch vom exzellenten Ruf der Schweizer Uhrenindus-trie profitieren. Ganz und gar schweizerisch wurde die Marke schliesslich 1999, als sie für viel Geld von Nicolas Hayek übernommen und in die Swatch Group integriert wurde. Der «Retter der Schweizer Uhrenindustrie» sagte einmal, er empfinde für Breguet «mit ihren raffinierten Modellen, ihren komplexen Uhrwerken und ihrer aussergewöhnlichen Geschichte eine echte Leidenschaft». Auch nachdem er den Swatch-Konzern dem Sohn übergeben hatte, blieb Hayek Präsident und

Generaldirektor der Montres Breguet SA, bis zu seinem Tod im Sommer 2010. Bei Breguet bewies Hayek einmal mehr sein einmaliges Gespür dafür, wie man eine Marke führen muss: Er liess reizvolle

Modellreihen im Retrostil entwickeln und baute kräftig an der Breguet-Legende,

indem er zum Beispiel ein Museum an der Pariser Place Vendôme einrichtete. Mit sei-nen Massnahmen trieb Hayek den Umsatz von Breguet schliesslich über die 500-Millio-nen-Franken-Grenze.

«Ausgemachte Innovationsfreude!»Für Markus Baumgartner, Leiter Verkauf bei «Beyer» an der Zürcher Bahnhof strasse, war der Einstieg von Hayek entscheidend für den

langfristigen Erfolg der Marke: «Vor etwa 15 Jahren entsprach der Qualitätsstandard von Breguet den Ansprüchen nicht mehr. Nach

der Übernahme durch die Swatch Group machte

Breguet hinsichtlich Qualität und Technik aber einen Quanten-

sprung.» Markus Baum-gartner erachtet die hohe Fertigungsqualität als he-rausragendes Verkaufs-argument für Breguet-Uhren. «Dazu kommt eine ausgemachte Innovations-

freude!» Ähnlicher Ansicht ist Andreas Kobler, Geschäfts-

führer von «Türler – Uhren & Ju-welen» am Paradeplatz. Und er

ergänzt: «Breguet setzt auf gros-se, stimmige Emotionen, die auf höchster

fachlicher Kompetenz basieren. Diese Emo-tionen werden konsequent in den Produkten und in der Werbung inszeniert.» Im Moment seien fast alle Komplikationen aus dem Hause Breguet, die Türler besessen habe, verkauft. Das teuerste Breguet-Stück, das man bei Türler gegenwärtig erstehen kann, ist eine Tourbillon Mysterieux für 150 000 Franken. Bei Beyer finden Kunden sogar eine Doppel-tourbillon für etwa 400 000 Franken. Es gibt aber auch Modelle, die an der Millionen-grenze kratzen.

Für Leute mit Spass am LebenGekauft würden die Luxusstücke vor allem von Herren zwischen 36 und 60 Jahren, sagt Andreas Kobler; auch die Damenmodelle würden von diesen Herren als Geschenke erstanden. «Diese Kunden haben alle ein grundlegendes Vertrauen in den Namen und die Marke – und sie kaufen die Uhren auch, weil bei ihnen Qualität und Innovation sicht-bar sind.» Markus Baumgartner von Beyer ergänzt: «Vor allem in Russland geniesst Breguet heute einen ausgezeichneten Ruf. Breguet-Uhren werden vor allem von sehr gut situierten Geschäftsleuten gekauft, denen der persönliche Spassfaktor wichtig ist – sie kaufen diese Uhren in der Regel weniger als Investitionsobjekt, sondern haben eine hohe Affinität für die Eigenwilligkeit, Persönlich-keit und Ästhetik einer Uhr.» Kein Wunder, erstehen diese Leute Breguet-Uhren – denn Abraham Louis Breguet hatte die genau glei-chen Eigenschaften.

Vater der Armbanduhr und vieler anderer Innovationen: Der Neuenburger Abraham Louis Breguet, 1747 bis 1823.

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vsv interna

Wie Gene und Umwelt unser Risikoverhalten prägenSabrina Durante, appunto communications

Am VSV-Forum vom 24. November war eine erhöhte Synapsenaktivität gefordert: Der Biochemiker Gottfried Schatz referierte über das Zusammen-spiel von Genen, Umwelt und Risikoverhalten.

Gibt es einen Grund, weshalb Börsenhändler vorwiegend Männer sind und dann ihre grössten Profite einheimsen, wenn ihr Testos­teronspiegel besonders hoch ist? Diverse Ex­perimente aus der Verhaltensforschung und der Biochemie bestätigen eine Korrelation zwischen Testosteronspiegel und Risikobereit­schaft. Wichtiger als dieser Zusammenhang ist aber der Befund, dass eine besondere Genvariante, welche die Übertragung von Signalen im Gehirn steuert, die Risikofreude markant steigern kann. Diese Genvariante enthält den Bauplan für ein Rezeptorprotein für den Botenstoff Dopamin und findet sich auffallend häufig in aggressiven, besonders neugierigen oder abenteuerlustigen Men­

schen – sowie in etwa der Hälfte aller Kinder, die in der Schule durch unruhiges Benehmen oder mangelnde Konzentrationsfähigkeit auf­fallen. Diese Genvariante ist relativ jung: Sie entstand ungefähr zu der Zeit, als moderne Menschen von Westafrika aus Nordeuropa besiedelten. Vielleicht verlieh sie diesen Aus­wanderern die Risikofreude und den Mut, in unbekannte Fernen aufzubrechen. Noch im­mer tragen etwa 10 bis 15 Prozent aller Men­schen diese Variante in sich. Könnte es sein, dass diese Genvariante die periodischen Fi­nanzkrisen mitverschuldet?

Ganz so einfach ist es natürlich nicht. Wir Menschen werden nicht durch ein Risikogen gesteuert, sondern besitzen viele Gene (etwa 25 000, um genau zu sein), und dieses Netz­werk beeinflusst unsere Verhaltensmuster. Wir Menschen sind nicht bloss hilflose Skla­ven unserer Gene. Vielmehr gleichen unsere Gene einer Partitur – zwar sind Noten und Tempi vorgegeben; welches musikalische Er­eignis dabei herauskommt, hängt genauso ab vom Dirigenten, von der Spielweise des Orchesters und nicht zuletzt auch vom Mu­sikverständnis oder ­geschmack der Zeit.

Gottfried Schatz: «Wir sind nicht Sklaven unserer Gene.»

54 denaris 01 | 2011

nächste ausgabe

Gesundheit

Schöne Seiten: Schön gesund

Biotechnologie

Wird ein Gebäude bereits zwei Jahre nach sei-ner Einweihung unter Denkmalschutz gestellt, muss es sich um einen äusserst bemerkens-werten Bau handeln. Und das ist die Therme Vals des preisgekrönten Architekten Peter Zumthor auf jeden Fall. Die Kuranlage ergänzt die lange Geschichte des Valser Wassers und seiner Nutzung um ein spektakuläres Kapitel. «denaris» berichtet über die einzige Therme in Graubünden.

Was haben Geld und Gene gemeinsam? Sie spielen an den Börsen eine wichtige Rolle. Biotech-Aktien werden auch für risikobewusste Anleger interessant.Trotz schwieriger Bedingungen kann die Biotechnolo-gie-Branche zahlreiche Erfolgsgeschichten aufführen. Vor allem schweizerische Unternehmen spielen in der ersten Liga dieses umkämpften Umfelds mit.

Impressum Herausgeber Verband Schweizerischer Vermögensverwalter (VSV) Bahnhofstrasse 35 8001 Zürich Telefon: 044 228 70 10 www.vsv-asg.ch

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Autorenmeinung Die von den Autoren geäusserten Ansichten decken sich nicht unbe dingt mit denjenigen des VSV oder der Redaktion.

Einzelnummer CHF 15.– inkl. 2,4% MwSt.Erscheint vierteljährlich Jahresabonnement CHF 48.– «denaris» wird an alle Mitglieder des VSV verschickt.

Erscheinungsdatum 13. Dezember 2010

Auflage 15 500 Exemplare

Copyright© Nachdruck, auch auszugsweise, nur mit schriftlicher Genehmigung der Redaktion.

Inserateschluss/Redaktionsschluss 2 /2011: 10. Januar 2011

Wer gesund ist, hat es gut. Wer in die Gesund-heitsbranche investiert, hat es noch besser. Der Generikamarkt wächst, die Medizinal-technologie macht grosse Fortschritte, kurz: alternative Investments in Health Care sind längst keine Exoten mehr.

Venture CapitalWas muss eine innovative und wachstums-trächtige Firma im Medizinalbereich tun, um an das lebensnotwendige Risikokapital zu gelangen? Die Finanzkrise hat die Geldströme gedrosselt und kreative Lösungen hervor-gebracht. ©

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Der Verband Schweizerischer Vermögensverwalter (VSV) ist der führende Branchenverband der unabhängigen Vermögensverwalter in der Schweiz. Mit über 1000 Mitgliedern vereinigt er rund die Hälfte aller in der Schweiz tätigen qualifizierten Vermögensverwalter.

Sämtliche Angaben sind ohne Gewähr. Goldman Sachs Bank AG, Public Distribution Münsterhof 4, Postfach, CH-8022 Zürich, Telefon: +41 (0)44 224 1144, Telefax: +41 (0)44 224 1020 www.goldman-sachs.ch, E-Mail: swisswarrants@gs.com© Goldman Sachs, 2010. All rights reserved.

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