CHAPTER 25

INTERNATIONAL DIVERSIFICATION

25.1 Global Markets for Equities

Developed Countries

Investor dapat melakukan pertukaran risiko dan pengembalian yang lebih baik apabila mereka memperluas pencarian mereka atas sekuritas yang menarik di Negara maju dan Negara berkembang. Negara maju memiliki indeks saham umum yang biasanya tidak terlalu berisiko dibandingkan pasar di Negara berkembang, tetapi keduanya menawarkan peluang untuk diversifikasi yang bagus.Besarnya volatilitas indeks saham Negara mengakibatkan perubahan ukuran relaif yang signifikan. PDB per kapita di Negara-negara maju tidaklah seperti total PDB antar Negara yang sebagian besar ditentukan oleh total populasi. Tetapi, kapitalisasi pasar sebagai persentase PDB cukup bervariasi, yang menunjukkan luasnya perbedaan struktur ekonomi, bahkan antar Negara maju. Untuk mengapresiasi kerabunan dari fokus investasi eksklusif pada saham AS dan obligasi, mempertimbangkan data pada Tabel 25.1. AS menyumbang hanya sekitar sepertiga dari pasar saham dunia kapitalisasi. Jelas, investor dapat mencapai lebih risk-return trade-off jika mereka memperpanjang masa mencari efek menarik untuk maju dan emerging market. Negara-negara maju memiliki indeks saham yang luas yang umumnya kurang berisiko dibandingkan dengan pasar negara berkembang, namun keduanya menawarkan kesempatan untuk meningkatkan diversifikasi. Negara-negara maju terdiri 68% dari produk domestik bruto dunia pada tahun 2009. Daftar kami juga mencakup 20 pasar negara berkembang yang membentuk 16,2% dari kapitalisasi pasar bursa saham dunia Enam kolom pertama dari Tabel 25.1 menunjukkan kapitalisasi pasar selama bertahun-tahun 2004 - 2009 untuk pasar negara maju. Baris pertama adalah kapitalisasi untuk semua bursa dunia, menunjukkan total kapitalisasi ekuitas perusahaan pada tahun 2009 sebagai $ 37200000000000, dimana saham AS pertukaran terdiri $ 12300000000000 (33,1%). Tiga kolom berikutnya Tabel 25.1 menunjukkan kapitalisasi ekuitas negara sebagai persentase dari dunia pada tahun 2004 dan 2009 dan pertumbuhan kapitalisasi selama periode tersebut. Volatilitas besar indeks saham negaramengakibatkan perubahan signifikan dalam ukuran relatif. Misalnya, berat AS di duniaportofolio ekuitas menurun dari 42% pada tahun 2004 menjadi 33% pada tahun 2009. Bobot dari lima negara terbesar setelah AS (Jepang, Inggris, Perancis, Hong Kong dan Kanada) ditambahkan ke 29% di tahun 2009, sehingga di alam semesta enam negara ini saja, berat AShanya 54%. Jelas, saham AS mungkin tidak terdiri dari portofolio terdiversifikasi dari ekuitas.

Negara BerkembangStrategi poortofolio aktif pada Negara berkembang sangat berbeda dengan strategi portofolio pasif. Mungkin pada strategi pasif, seseorang dapat berpendapat bahwa portofolio saham hanya dari enam Negara dengan kapitalisasi terbesar akan membentuk angka yang tinggi dari portofolio dunia dan cukup terdiversifikasi. Namun argumen ini tidak berlaku bagi portofolio aktif, yang berupaya untuk mengarahkan investasi menuju asset yang menjanjikan. Portofolio aktif secara alami akan memasukkan banyak saham atau bahkan indeks pasar Negara berkembang.

Emerging Markets

Untuk strategi pasif orang dapat berargumentasi bahwa portofolio ekuitas hanya enam negara dengan kapitalisasi terbesar akan membentuk 61,7% (tahun 2009) dari portofolio dunia dan mungkin cukup beragam. Argumen ini tidak akan berlaku untuk portofolio aktif yang mencari miring investasi terhadap aset yang menjanjikan. Portofolio aktif secara alami akan mencakup banyak saham atau bahkan indeks pasar negara berkembang. Tabel 25.2 membuat titik. Tentunya, manajer portofolio aktif harus hati-hati menjelajahi saham di pasar seperti apa yang disebut negara-negara BRIC (Brazil, Rusia, India, China). Tabel 25.2 menunjukkan data dari 20 pasar negara berkembang terbesar, yang paling terkenal di antaranya adalah Cina dengan pertumbuhan 874% selama 5 tahun berakhir pada tahun 2009. Namun, manajer juga tidak akan ingin melewatkan pasar seperti Kolombia (.36% dari kapitalisasi dunia) dengan pertumbuhan dari 569% selama bertahun-tahun.

Market Capitalization and GDP

Kontemporer melihat pembangunan ekonomi menyatakan bahwa suatu kebutuhan utama bagi ekonomi kemajuan adalah maju kode hukum bisnis, institusi, dan regulasi yang memungkinkanwarga negara untuk memiliki secara legal, memanfaatkan, dan aset modal perdagangan. Sebagai sebuah konsekuensi, kami berharap bahwa pengembangan pasar modal akan berfungsi sebagai katalis untuk pengayaan dari populasi, yaitu, bahwa negara-negara dengan kapitalisasi relatif lebih besar dari ekuitas akan cenderung lebih kaya. Bekerja dengan La Porta, Lopez-De-Silvanes, Shleifer, dan Vishny menunjukkan bahwa, hal-hal lain sama, nilai pasar perusahaan lebih tinggi di negara-negara dengan perlindungan yang lebih baik dari minoritas pemegang saham. Gambar 25.1 adalah rendition sederhana (mungkin sederhana, karena variabel penjelas yang relevan dihilangkan) dari argumen bahwa pasar dikembangkan untuk ekuitas perusahaan memberikan kontribusi untuk memperkaya penduduk. Kemiringan garis regresi yang ditunjukkan pada Gambar 25.1 adalah menunjukkan bahwa peningkatan 1% pada rasio kapitalisasi pasar terhadap PDB dikaitkan dengan peningkatan PDB per kapita dari .45%. Sungguh luar biasa bahwa hanya 2 dari 25 negara-negara maju terletak di bawah garis regresi; hanya 2 dari 20 berpenghasilan rendah pasar negara berkembang terletak di atas garis. Sebuah negara seperti Norwegia yang terletak di atas garis, yang adalah, pameran lebih tinggi GDP per kapita dari yang diperkirakan oleh regresi, menikmati kekayaan minyak yang memberikan kontribusi terhadap pendapatan penduduk. Negara-negara di bawah garis, seperti Pakistan, menderita kerusakan lingkungan bisnis karena perselisihan politik dan / atau kebijakan pemerintah yang membatasi sektor swasta.

Home-Country Bias

Orang akan berharap bahwa kebanyakan investor, khususnya investor institusi dan profesional, akan menyadari kesempatan yang ditawarkan oleh investasi internasional. Namun dalam prakteknya, portofolio investor saham rumah-negara terkenal kelebihan berat badan dibandingkan dengan netral strategi pengindeksan dan kurus, atau bahkan sama sekali mengabaikan, ekuitas asing. Hal ini kemudian dikenal sebagai rumah negara bias.Despite peningkatan terus-menerus dalam investasi lintas batas, home bias-negara yang masih mendominasi portofolio investor.

25.2 Risk Factors in International Investing

Exchange Rate Risk

Risiko nilai tukar murni adalah risiko yangberasal dari investasi dalam aset bebas resiko yang asing .

Political Risk

Pada prinsipnya, analisis keamanan pada tingkat ekonomi makro, industri, dan perusahaan-spesifik adalah mirip di semua negara. Analisis semacam ini bertujuan untuk memberikan perkiraan pengembalian yang diharapkan dan risiko aset individual dan portofolio. Namun, untuk mencapai kualitas yang sama dalam formasi tentang aset di luar negeri adalah dengan sifat yang lebih sulit dan karenanya lebih mahal. Selain itu, risiko datang dengan informasi palsu atau menyesatkan yang lebih besar. Pertimbangkan dua investor: orang Amerika

yang ingin berinvestasi di saham Indonesia dan Berharap Indonesia untuk berinvestasi di saham AS. Sementara masing-masing harus mempertimbangkan analisis makroekonomi dari negara asing, tugas akan jauh lebih sulit untuk Investor Amerika. Alasannya bukan bahwa investasi di Indonesia tentu berisiko daripada investasi di AS Anda dapat dengan mudah menemukan banyak saham AS yang, di final analisis, berisiko daripada sejumlah saham Indonesia. Perbedaannya terletak pada kenyataan bahwa Pasar keuangan AS yang lebih transparan daripada Indonesia.In masa lalu, ketika investasi internasional adalah novel, risiko tambahan disebut sebagai risiko politik dan penilaiannya adalah sebuah seni. Sebagai investasi lintas-perbatasan telah meningkat dan lebih banyak sumber daya telah digunakan, kualitas analisis terkait telah membaik. Sebuah organisasi terkemuka di lapangan (yang cukup kompetitif) adalah PRS Group (Risiko PolitikJasa) dan presentasi di sini mengikuti metodologi PRS.

25.3 International Investing: Risk, Return, And Benefits From DiversificationPara Investor Amerika Serikat memiliki beberapa peluang dimana mereka dapat

berinvestasi secara internasional. Metode yang paling jelas digunakan oleh para investor adalah membeli sekuritas secara langsung di pasar modal negara lain. Saham – saham perusahaan asing diperdagangkan di pasar amerika serikat baik secara langsung ataupun dalam bentuk American Depository Receipst (ADR). Investor amerika juga dapat memperdagangkan sekuritas derivatif berdasarkan harga – harga di pasar sekuritas asing

. Risk and Return: Summary Statistics

Satistik yang mengandung keberhasilan diversifikasi intenasional tampak pada tabel berikut dimana negara maju di bagian A, dan negara berkembang di bagian B. Ke 44 porotofolio indeks di bobotberdasarkan nilainya dan terbentuk dari perusahaan – perusahaan dimana tersedia data yang memadai.

Selama periode 2000 -2009 , deviasi standart, beta negara terhadap AS dan korelasi dengan imbal hasil AS.Statistik ini dihitung dengan menggunakan imbal hasil yang di ukur dalam dollar AS, maupun dalam mata uang asing

Are Investments in Emerging Markets Riskier?

Ukuran resiko yang tepat tergantung pada apakah seseorang sedang mengevaluasi portofolio investasi secara keselruruhan atau aset yang akan ditambahkan ke protofolio yang ada dapat meningkatkan diversifikasi.

Average Country-Index Returns and Capital Asset Pricing TheoryGambar 25.5 memeringkat pasar berdasarkan rata –rata kelebihan imbal hasil selama 2000 – 2009 , gambar tersebut menunjukkan manfaat yang jelas bagi pasar negara berkembang , hal ini

konsisten dengan resiko yang diperingkat berdasarkan standart deviasi tetapi tidak dengan peringkat menurun beta. Menurut CAPM rata – rata imbal hasil negara seharusnyasejalan dengan betanya terhadap porotofolio dunia , yang diperkirakan merupakan portofolio global paling efisien.Contoh: Investor setiap negara sebenarnya tidak tertatrik pada diversifikasi internasional ,kelebihan imbal haisl diharapkan atas indeks untuk setiap negara Rc akan bergantung pada variasi negara asal.

adalah rata rata koifisien penghindaran negara dan adalah varian dari kelebihan imbal hasil indeks negara.Versi sederhana CAPM dunia akan mengimplikasikan bahwa portofolio yang dibobot dengan kapsitas aset –aset beresiko dunia adalah portofolio yang efisien imbal hasil yang diharapkan dari indeks setiap negara seharusnya sejalan dengan beta terhadap portofolio ini.

Benefits from International DiversificationPerbandingan korelasi antara portofolio yang mata uangnya terlindungi dan tidak

terlidungi menunjukkan bahwa , setidaknya bagi investor amerika serikat beberapa mata uang

seharusnya dilindungi sementara beberapa lindung nilai lebih baik diabaikan. Dan mempertimbangkan resiko mata uang akan membuat pembentukan portofolio internasional yang terdersivikasi optimal sukup merepotkan dan mahal. Korelasi tinggi antar pasar menimbulkan pertanyaan klaim atas manfaat diversifikasi yang besar dari investasi internasional.

Misleading Representation of Diversification Benefits

Teknik dasar untuk membentuk portofolio efisien adalah Efficient Frontier. Efficient Frontier yang berguna dibentuk dari imbal hasil yang diharapkan (expected returns) dan estimasi matriks kovarian dari imbal hasil. Frontier ini dugabung dengan aset menghasilkan garis alokasi modal ( Capital Allocation Line ), serangkaian porotofolio lengkap yang efisien . Manfaat dari Diversifikasi yang efisien dicerminkan dalam lengkung Efficient Frontier., Hal hal lain tetap sama ,semakin rendah kovarian antar saham maka, semakin besar lengkung Efficient Frontier dan semakin besar pengurangan resiko atas imbal hasil yang diharapkan. Ex Post Efficient Frontier menjelaskan portofolio dari satu investor saja. Realistic Benefits from International Diversification

Sementara pengembalian menyadari baru-baru ini dapat menjadi perkiraan yang sangat menyesatkan diharapkan keuntungan masa mendatang, mereka lebih berguna untuk mengukur risiko prospektif. Ada dua alasan kuat untuk ini. Pertama, efisiensi pasar (atau efisiensi bahkan dekat) menyiratkan bahwa harga saham akan sulit untuk memprediksi dengan akurat, tapi tidak ada implikasi tersebut berlaku untuk tindakan berisiko. Kedua, itu adalah fakta statistik bahwa kesalahan dalam perkiraan standar deviasi dan korelasi dari data realisasi adalah suatu tatanan yang lebih rendah dari besarnya dari perkiraan pengembalian yang diharapkan. Untuk alasan ini, menggunakan estimasi risiko dari pengembalian menyadari tidak bias penilaian manfaat potensial dari diversifikasi. Gambar 25.7 menunjukkan tapal batas efisien menggunakan return

bulanan realisasi rata-rata pada indeks saham dari 25 negara-negara maju, dengan dan tanpa penjualan pendek. Bahkan ketika (Ex post) tapal batas efisien dibatasi untuk mencegah penjualan pendek, itu sangat melebih-lebihkan manfaat dari diversifikasi. Sayangnya, batas efisien seperti menyesatkan masih disajikan dalam artikel dan teks pada manfaat diversifikasi. Penjelasan yang lebih masuk akal diversifikasi dapat dicapai hanya ketika kita masukan wajar keseimbangan diharapkan kembali. Informasi superior Absen, pengembalian yang diharapkan sepertiyang terbaik berdasarkan ukuran risiko yang tepat dari aset. Model capital asset pricing(CAPM) menyarankan menggunakan beta saham terhadap portofolio dunia. Untuk menghasilkandiharapkan pengembalian kelebihan (atas tingkat bebas risiko) untuk semua aset, kita tentukan excess return yang diharapkan pada portofolio dunia. Kami memperoleh excess return yang diharapkan pada setiap aset dengan mengalikan beta aset dengan portofolio dunia diharapkan excess return. Prosedur ini mengandaikan bahwa portofolio dunia akan terletak di perbatasan yang efisien, pada titik singgung dengan garis pasar modal dunia. Kelengkungan efisien frontier akan tidak akan terpengaruh oleh estimasi portofolio dunia excess return. Perkiraan yang lebih tinggi akan hanya menggeser kurva ke atas.

Are Benefits from International Diversification Preserved in Bear Markets?Beberapa studi menunjukkan bahwa korelasi dalam portofolio negara kembali meningkat

selama periode turbulensi di pasar modal. Jika demikian, manfaat dari diversifikasi akan hilang pasti kapan mereka dibutuhkan paling. Sebagai contoh, sebuah studi oleh Roll kecelakaan Oktober 1987 menunjukkan bahwa semua 23 negara yang diteliti indeks menurun selama periode kecelakaan 12-26 Oktober. Korelasi ini tercermin dalam pergerakan indeks regional digambarkan pada Gambar 25.9. Gulung menemukan bahwa beta dari indeks negara pada indeks dunia (diperkirakan sebelum kecelakaan) adalah prediktor terbaik dari respon bahwa indeks terhadap kecelakaan Oktober pasar saham AS. Hal ini menunjukkan faktor umum yang mendasari pergerakan saham di seluruh dunia. Model ini memprediksi bahwa guncangan makroekonomi akan mempengaruhi semua negara dan diversifikasi yang hanya dapat mengurangi negara-spesifik peristiwa. 2008 kecelakaan pasar saham di seluruh dunia memungkinkan kita untuk menguji prediksi Roll. Data pada Gambar 25.10 termasuk tingkat pengembalian rata-rata bulanan untuk kedua periode 10-tahun 1999-2008 dan periode krisis sesuai dengan 4 bulan terakhir tahun 2008, serta beta di pasar AS dan deviasi standar bulanan untuk beberapa portofolio . Grafik tersebut menunjukkan bahwa baik beta terhadap AS dan standar deviasi negara-index menjelaskan perbedaan antara krisis kembali periode dan rata-rata periode keseluruhan. Perilaku pasar selama krisis 1987, yaitu korelasi yang lebih besar di masa yang buruk yang ekstrim, diulang dirinya dalam krisis 2008, membenarkan prediksi Roll

25.4 Assessing the Potential of International DiversificationTujuannya adalah untuk memaksimalkan diversifikasi dengan biaya dan upaya yang terbatas. Pada investasi yang pasif cukup sederhana; dengan mengandalkan efisiensi pasar untuk

menjamin bahwa portofolio saham yang umum akan menghasilkan rasio Sharpe terbaik. Dengan estimate rate dan standar deviasi portofolio berisiko yang optimal dan dipili alokasi modal untuk mencapai ekspected return yang tertinggi pada tingkat risk yang mampu untuk ditanggung. 25.5 International Investing and Performance AttributionConstructing a Benchmark Portfolio of Foreign AssetsInvestasi internasional yang aktif maupun pasif memerlukan portofolio pembanding (benchmark). Salah satu indeks yang sering banyak digunakan saham-saham non A.S adalah indeks Europe, Australasia, Far East (EAFE) yang diterbitkan oleh Morgan Stanley Capital. Isu yang sering muncul dalam konteks internasionka adalah ketepatan skema yang berbobot kapitalisasi pasar dalam pembentukan indeks internasional. Beberapa berpendapat bahwa lebih tepat untuk membobot indeks internasional berdasarkan PDB daripada kapitalisasi pasar. Performance Attribution1. Currency Selection yang disesabkan oleh fluktuasi nilai tukar yang relatif terhadap mata

uang pembanding investor2. Country Selection dapat diukur sebagai rata-rata tertimbang return indeks saham setiap

negara degan menggunakan bobot bagian portofolio manajer disetiap negara.3. Stok Selection diukur sebagai rata-rata tertimbang return saham melebihi indeks saham

disetiap negara.4. Cash/Bond Selection diukur sebagai ektra return yang diperoleh dari membobotksn obligasi

dengan surat utang jangka pendek pemerintah secara berbeda dari bobot pembanding.