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AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions
J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Burg Rothenfels, 16. Mai 2001
Christiane EnglerBruno HohmannDenise Wolter
AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions
J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main
Einleitung
Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt.
Modifikationen der DCF-Methode
Gliederung
Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz
Kritische Würdigung und Ausblick
AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions
J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main
Einleitung
Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt.
Modifikationen der DCF-Methode
Gliederung
Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz
Kritische Würdigung und Ausblick
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Bruno Hohmann
Die strukturelle und ökonomische Entwicklung auf dem M&A-Markt führt zu einem Bedarf nach neuen Bewertungsmethoden:
Neue Branchen im Mittelpunkt von M&A:Telekommunikation, Biotechnologie, „New Economy“
Einleitung
Typus des Wachstumsunternehmen
Anwendbarkeit von traditionellen Bewertungsverfahren
Besondere Charakteristika von Wachstumsunternehmen
Was sind Wachstumsunternehmen?
Was sind die Bewertungsdefizite traditioneller Verfahren?
Gibt es alternative Bewertungsmethoden?
AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions
J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main
Einleitung
Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt.
Modifikationen der DCF-Methode
Gliederung
Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz
Kritische Würdigung und Ausblick
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen
Denise Wolter
Zentrale Merkmale
Relativ kurze rechtliche und wirtschaftliche Existenz
Inhärente Dynamik
Überproportionales Wachstum
Hohes Risiko
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen
Auswahl der geeigneten Methode abhängig vom Bewertungsanlaß bzw. -zweck
Probleme
Fehlende Vergleichsunternehmen bzw. –daten, da Wachstums-unternehmen sich gerade durch Einzigartigkeit auszeichnen
In der Einführungs- und Aufbauphase noch Verluste, verursacht durch Investitionen (z.B. F&E, Werbung usw.)
Immaterielle Vermögensgegenstände nicht berücksichtigt(z.B. Patente, Marken, Know-How)
Große Unsicherheit über die Entwicklung der Zukunft
Christiane Engler
AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions
J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main
Einleitung
Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt.
Modifikationen der DCF-Methode
Gliederung
Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz
Kritische Würdigung und Ausblick
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Zeit
DMÄnderung in %
Einführung Wachstum Reife Sättigung
Entwicklung der Cash-Flows
Veränderungsrate der Cash-Flows
Phase 1: hohe Investitionen, keine Einzahlungen, negative Cash-Flows
Phase 2: Steigerung des Umsatzes; Überkompensation der Auszahlungen durch Rück- flüsse aus getätigten Investitionen; CFs positiv und wachsen überproportional
Phase 3: Innovationsvorsprung geht verloren, Cash Flows nehmen am Ende der Phase ab
Phase 4: Gewinnreduzierung, Produkt wird vom Markt genommen, Cash-Flows rückläufig
Modifikationen der DCF-Methode
Christiane Engler
Entwicklung der Cash-Flows in den einzelnen Phasen des Produktlebenszykluskonzepts
Bewertung von Wachstumsunternehmen
US book US music Other Total Margin of earnings Discounted sales sales sales sales before interest cash-flow value$ billion $ billion $ billion $ billion and amortization $ billion
Scenario A15% market share in USbooks, 18% in US music 24 13 48 85 14% 79Scenario B13% market share in USbooks, 12% in US music 20 9 31 60 11% 37Scenario C10% market share in USbooks, 8% in US music 16 6 19 41 8% 15Scenario D5% market share in USbooks, 6% in US music 7 5 5 17 7% 3
Anwendung der modifizierten DCF-Methode für die Bewertung von Amazon.com (nach McKinsey)
Ausgangspunkt: Situation in 10 bis 15 Jahren mit 4 Alternativen betreffend Marktanteile, Umsätze, Renditen vor Zins, Steuern und AfA. Auf dieser Basis Ermittlung der 4 DCF-Unternehmenswerte.
DCF-Werte liegen zunächst in einer sehr großen Spannbreite
Christiane Engler
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Anwendung der modifizierten DCF-Methode für die Bewertung von Amazon.com (nach McKinsey)
Variation der Eintrittswahrscheinlichkeiten führt zu akzeptablerSpannweite des Unternehmenswerts
DCF-value Low Base High$ billion
Scenario A 79 0 5 10Scenario B 37 25 35 35Scenario C 15 35 35 35Scenario D 3 40 25 5DCF value $ billion 16 23 32
probability of results
Christiane Engler
Bewertung von Wachstumsunternehmen
DCF-value Probability Expected Value$ billion percent $ billion
Scenario A 79 5 3,9Scenario B 37 35 13,0Scenario C 15 35 5,3Scenario D 3 25 0,8
23,00
Gewichtung der 4 Alternativen mit Eintrittswahrscheinlichkeiten
Anwendung der modifizierten DCF-Methode für die Bewertung von Amazon.com (nach McKinsey)
$23 Milliarden entsprach dem tatsächlichen Marktwert vonAmazon.com am 31. Oktober 1999
Christiane Engler
AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions
J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main
Einleitung
Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt.
Modifikationen der DCF-Methode
Gliederung
Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz
Kritische Würdigung und Ausblick
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Denise Wolter
Probleme bei der Bildung von Multiplikatoren
Identifikation von vergleichbaren Unternehmen schwierig
Schlechte Datenlage
Gefahr der irrationalen Marktbewertung
Keine Gewinn bzw. Verluste
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Denise Wolter
Dynamisches Kurs-Gewinn-Verhältnis
Verhältnis von traditionellem Kurs-Gewinn-Verhältnis zu dem Gewinn-wachstum des Unternehmens in Prozent
Gewinndynamik einbezogen
Prognose des Gewinns- Fortschreibung der Vergangenheitsentwicklung- Übertragung der Branchenentwicklung
Hinreichende Anzahl von Vergleichsunternehmen muß Gewinne erwirtschaften, da Kurs-Verlust-Verhältnis nicht sinnvoll
Probleme bei der Anwendung
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Denise Wolter
Kurs - Umsatz - Verhältnis
Stabil gegenüber Bilanzpolitik und Sondereinflüssen
Hohe Ansprüche an Vergleichsunternehmen - müssen sich auch in der gleichen Lebenszyklusphase befinden
Höhe des Umsatzes sagt nichts über Kosten aus- deswegen geringer Aussagegehalt
Vorteile:
Nachteile:
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Denise Wolter
Kundenwertmultiples
Annahme: Anzahl der Kunden entscheidet über Gewinn des Unternehmens
Kann bei der Ermittlung des Emissionspreises helfen
Anzahl der Kunden alleine allerdings nicht aussagekräftig, daher noch weitere Kriterien zur Ermittlung von Kundenwerten:- Akquisitionskosten für einen Kunden- durchschnittlicher Umsatz pro Kunde- Stabilität der Kundenbeziehung
Humankapitalbewertung
Zusammenhang zwischen „Intellectual Capital“ und Markt-kapitalisierung noch ungewiß, da in der Praxis Humankapital meist nicht in die Bewertung einfließt
Für Humankapital noch keine standardisierte Bewertungsmethode
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Denise Wolter
Fazit
Multiplikatoren sind leicht verständlich und man benötigt weniger Informationen als z.B. bei der DCF - Methode
Aktuelle Marktsituation wird einbezogen, dadurch besteht jedoch die Gefahr der Marktfehlbewertung
Sinnvoll am Anfang des Akquisitionsprozesses, wenn nur wenige bzw. lediglich öffentliche Informationen verfügbar sind
Multiplikatoren können leicht manipuliert werden
Nur eine geringe Anzahl von Wachstumsunternehmen ist börsennotiert
Börsennotierte Unternehmen weisen nur einen geringen Free Float auf, allerdings wird der Börsenwert eines Unternehmens auf der Basis sämtlicher Aktien bestimmt
AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions
J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main
Einleitung
Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt.
Modifikationen der DCF-Methode
Gliederung
Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz
Kritische Würdigung und Ausblick
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Bruno Hohmann
Einführung
Traditionelle Verfahren nicht in der Lage, Handlungsspielräume als Wertkomponente korrekt zu erfassen
Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz
Bedeutung bei Wachstumsunternehmen
Unternehmenswert = Statischer Unternehmenswert + Wert der Realoptionen
Arten von Realoptionen: option to defer; to alter scale of operation; to abandon; to switch; growth option
Realoptionen als Möglichkeit, Investitionen, die sich aus dem Besitz von Vermögensgütern (realen, finanziellen, ideellen) ergeben, von dem Eintreten (oder Ausbleiben) stochastischer Ereignisse abhängig zu machen.
Unternehmen als Portfolio von Realoptionen
Wie können diese Realoptionen sinnvoll bewertet werden?
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Bruno Hohmann
Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz
upwardp=0,5
(1-p)=0,5downward
t=0
Nein
Ja
Nein
Ja
t=1
20
-10
0
0
10
-20
0
0
t=2
Schlecht
GutE(y‘) = ½ [½*20 + ½*(-10)] + ½ [½*10 + ½*(-20)] = 0
E(y‘‘) = 0
E(y‘1) = ½*20 + ½*(-10) = 5
E(y‘2) = 0
E(y‘‘1) = -5
E(y‘‘2) = 0
Entscheidung:a) Up Ja!b) Down Nein!
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Bruno Hohmann
Bewertung von Realoptionen
Beispiel: Investitionsmöglichkeit
Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz
Aber: In der praktischen Anwendung stellt sich die Modellierungund Bewertung von Realoptionen als problematisch dar!
H
T
I: -1600R0: 200
RH: 300
RT: 100
p=0,5
1-p=0,5rf: 10%
Investition in t=0
6001.0
1005.0
1.0
3005.02001600
72,7721.0
300
1.1
1600*5.0
Investition in t=1
Bewertung
Wert der Warteoption: 172,72
AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions
J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main
Einleitung
Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt.
Modifikationen der DCF-Methode
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Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen
Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz
Kritische Würdigung und Ausblick
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Christiane Engler / Bruno Hohmann / Denise Wolter
Bewertung von Wachstumsunternehmen ist und bleibt problematisch
Allerdings:
Mangel an Bewertungsstandards Methodische Probleme Integration von verschiedenen Bewertungsverfahren/-größen Anerkennung durch die Bewertungspraxis
Traditionelle Verfahren in der Regel nicht geeignet
Kritische Würdigung und Ausblick
Neue Bewertungsmethoden und Variationen traditioneller Verfahren: bessere und nachvollziehbarere Bewertungsergebnisse
Weiterentwicklung neuer Bewertungsmethoden muß eine gemeinsame Aufgabe der Praxis und der Wissenschaft sein!
Bewertung von Wachstumsunternehmen
Vielen Dank für die Aufmerksamkeit!
Auf in die Diskussion...!
Christiane Engler / Bruno Hohmann / Denise Wolter