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Governança Corporativa
Profa. Patricia Maria Bortolon
Profa. Patricia Maria Bortolon
Aspectos Teóricos em Governança
Corporativa
Aula 2
Profa. Patricia Maria Bortolon
Aula 2
Adam Smith, The Wealth of Nations, 1776
“The directors of such (joint-stock) companies,
however, being the managers rather of other
people’s money than of their own, it cannot well be
expected that they should watch over with the same
anxious vigilance with wich the partners in a private
copartney frequently watch over their own...
Profa. Patricia Maria Bortolon
copartney frequently watch over their own...
... negligence and profusion, therefore, must always
prevail, more or less, in the management of the
affairs of such a company.”
As disciplinas envolvidas no estudo da GC
• Finanças
• Economia
• Contabilidade
• Direito
• Gestão
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• Gestão
• Comportamento organizacional
Fonte: Mallin, 2010
Desenvolvimento da GC
• É um fenômeno global, mas, complexo devido às diferenças legais, culturais e estruturais como a propriedade nos diferentes países
• Algumas teorias são mais adequadas a alguns países do que outros
Profa. Patricia Maria Bortolon
• Um aspecto fundamental é se as companhias operam sob um framework voltado para o acionistas ou para um grupo mais amplo de partes interessadas (stakeholders) – Ex: EUA x Alemanha
Dois Mundos
Propriedade Propriedade
PermanentePermanente
Perspectiva Perspectiva
RelacionalRelacional
Donos Donos
têm têm
Grande Grande
ForçaForça
Propriedade Propriedade
TemporáriaTemporária
Perspectiva Perspectiva
TransacionalTransacional
Donos Donos
têm têm
PequenPequen
a Forçaa Força
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ContinentalContinental
RelacionalRelacional
Capital Capital
ConcentradoConcentradoInformações Informações
InternalizadasInternalizadas
Negociação Negociação
baseada em baseada em
Preços de Preços de
AtivosAtivos
TransacionalTransacional
Capital Capital
FragmentadoFragmentadoInformações Informações
SimétricasSimétricas
Negociação Negociação
baseada em baseada em
Preços de Preços de
MercadoMercado
Anglo Anglo -- SaxãoSaxão
Civil Law Common Law
Common Law x Civil Law
• Common Law– Baseada nas leis medievais inglesas
– Inclui Reino Unido, EUA e outras antigas colônias britânicas
– Decisões baseadas no julgamento de juízes e juris, e princípios legais construídos a partir de “jurisprudências”
– Maior flexibilidade
• Civil Law
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• Civil Law– Baseado na lei romana
– Juízes são servidores que aplicam códigos legais com determinações específicas
– Limitam a habilidade para lidar com mudanças
– Maior codificação e menor proteção legal de direitos
– Menor incentivo ao investimento
Resumo das Principais Teorias
Nome da Teoria Resumo
Agência Relação de agência onde uma parte, o principal, delega poder para outra parte, o agente. No contexto da corporação o principal é o proprietário e o agente os gestores.
Economia dos custos de transação
Vê a firma como uma estrutura de governança. A escolha de uma estrutura de governança adequada pode alinhar os interesses de acionistas e gestores.
Stakeholder A estrutura de governança deveria prover representação a
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um grupo maior de partes interessadas do que somente os acionistas
Stewardship Conselheiros são “capitães” dos ativos da companhia e estarão predispostos a agir no melhor interesse dos acionistas.
Class hegemony O conselho se vê como uma elite no topo da companhia e irá recrutar/promover tarefas e conselheiros de forma adequada a essa elite
Managerial hegemony Os executivos, com seu conhecimento do dia a dia da empresa, podem neutralizar ou influenciar o conselho.
Teoria da Agência
A FIRMA
EmpresaUma região de troca
Acionistas
Financiadores
Fornecedores
Proprietários
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Uma região de troca
Empregados
Proprietários
Clientes
Governo
Etc...
ContratosRelações contratuais
São a essência
da firma
Teoria da Agência
Desenvolvimento
Econômico
Acionista
Criação de valor
Empregados
Bem-Estar
GovernoComunidade
Nexo Contratual entre Agentes
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FIRMA
Executivo
Maximizar sua
Utilidade
Financiador de capital
Investidores
Emprestam capital
Proteção dos Recursos
Naturais
Consumidores
Satisfação das
Necessidades
Problema: os contratos podem ser considerados completos?
Teoria da Agência
RELAÇÃO DE AGÊNCIA
“Existirá relação de agente sempre que houver uma relação de
emprego na qual o bem estar de alguém dependa daquilo que é feito
por outra pessoa.” (Pindyck e Rubinfeld)
Principal:
Ambiente Empresarial
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Agente: Indivudio atuante
Principal: Individuo afetado pela ação do agente
Agente: Possuidor da técnicas
Principal: Detentor do capital
Monitoramento
Teoria da Agência
Teoria da Agência:
Relação na qual se estabelece um contrato no qual uma ou mais pessoas (principal) engajam outra pessoa (agente) para desempenhar alguma tarefa em seu favor, envolvendo a delegação de autoridade para a tomada de decisão pelo
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delegação de autoridade para a tomada de decisão pelo agente.
Teoria da Agência
Os executivos (agentes) podem ter interesses divergentes em relação aos acionistas (principais);
Maximizar sua riqueza Maximizar utilidade pessoal
Acionista [Principal] Executivo [Agente]
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Foco no longo prazo Foco no curto prazo
Assimetria Informacional
Teoria da Agência
Principal
� Detentor da Propriedade;
� Detentor do Capital;
Agente
� Executar as tarefas;
�Poder de decisãox
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� Detentor do Capital;
� Fornece autoridade.
�Poder de decisãoxOs acionistas incorrem em custos para alinhar os interesses dos
executivos aos seus ����”custos de agência”
Teoria da Agência – Custos de Agência
• Custos de criação e estruturação de contratos entre o principal e o agente;
• Gastos de monitoramento das atividades do agente pelo principal;
• Gastos promovidos pelo próprio agente para
Profa. Patricia Maria Bortolon
• Gastos promovidos pelo próprio agente para mostrar ao principal que seus atos não serão prejudiciais a ele;
• Perdas residuais, decorrentes da diminuição da riqueza do principal por divergências entre as decisões do agente e as decisões que maximizariam a riqueza do principal.Fonte: Silveira, 2010
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Fonte: Silveira, 2010
Teoria da Agência – Custos de Agência
• Fatores que podem determinar um maior/menor nível de custos de agência:–Executivo com maior senso ético levam as companhias a incorrer em menores custos de agência
–Quanto maior o custo de monitoramento das decisões e despesas dos gestores, maiores os custos de
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agência
–Quanto mais difícil mensurar o desempenho específico dos executivos, maiores tendem a ser os custos de agência
–Quanto mais importante um determinado executivo para a empresa, mais difícil sua substituição e maiores tendem a ser os custos de agência
Fonte: Silveira, 2010
Teoria da Agência – Custos de Agência
• Além dos fatores anteriores Jensen (1986) lista:–Empresas com excesso de fluxo de caixa livre e poucas oportunidades de investimento tendem a incorrer em maiores custos de agência.
–Solução 1: maior endividamento como fator gerador de pressão por resultados
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–Solução 2: distribuir o máximo de dividendos
–Solução 3: sistema de remuneração com incentivos de longo prazo alinhados aos interesses dos investidores
–Solução 4: leveraged buyouts (investidores ou fundos específicos adquirem o controle por meio de takeover hostis, com recursos captados junto a credores. Para pagar a dívida os novos donos são forçados a aprimorar substancialmente o desempenho das empresas investidas)
Fonte: Silveira, 2010
JENSEN, Michael. “Agency costs of free cash flow, Corporate Finance andTakeovers”. American Economic Review, v. 76, pp. 323-329, mai. 1986
Teoria da Agência – Custos de Agência e
Estrutura de Propriedade
• Estrutura de propriedade pulverizada => conflito de agência entre acionistas e executivos
• Controle concentrado–Efeitos positivos: efeito-incentivo – grandes acionistas têm maior incentico para coletar informações e monitorar os executivos
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monitorar os executivos–Efeitos negativos:
• efeito-entrincheiramento – acionistas passam a perseguir benefícios privados de controle à custa dos demais investidores (expropriação)
• Acionistas “não diversificados” – minimizam risco pela diversificação excessiva das atividades da empresa, ou pelo excesso de conservadorismo nos projetos empreendidos (ineficiência)
Fonte: Silveira, 2010
A concentração de propriedade influencia o tipo de
fraude que pode vir a ocorrer nas companhias?
• O foco dos órgãos reguladores–Propriedade dispersa: detecção de resultados inflacionados
–Propriedade concentrada: transações com partes relacionadas
• Reformas como a Lei Sarbannes-Oxley não são o remédio mais apropriado para países com
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remédio mais apropriado para países com propriedade concentrada
• Auditoria externa–Propriedade dispersa: deveriam se reportar a comitê de auditoria composto por membros independentes
–Propriedade concentrada: deveriam se reportar aos acionistas minoritários
Fonte: Silveira, 2010
COFFEE, John C. “A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. andEurope Differ”. Columbia Law and Economics Working Paper, n. 274
Conflito de Agência entre Acionistas e Credores
• Acionistas podem expropriar os credores–Escolhendo projetos mais arriscados do que gostariam os credores.• Em caso de sucesso a maior parte dos ganhos vai para os acionistas pois os credores têm direito a parcela fixa (juros)
• Em caso de fracasso a maior perda recai sobre os credores, já que a empresa não conseguirá arcar com seus compromissos
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que a empresa não conseguirá arcar com seus compromissos
–Tendência ao sub-investimento• Acionistas se recusam a aportar recursos para financiar novos projetos
– “Esvaziamento da propriedade”• Acionistas fazem retiradas maciças de capital próprio via pagamento de dividendos extraordinários ou outros meios
Fonte: Silveira, 2010
Resumo das Principais Teorias
Nome da Teoria Resumo
Agência Relação de agência onde uma parte, o principal, delega poder para outra parte, o agente. No contexto da corporação o principal é o proprietário e o agente os gestores.
Economia dos custos de
transação
Vê a firma como uma estrutura de governança. A escolha de uma estrutura de governança adequada pode alinhar os interesses de acionistas e gestores.
Stakeholder A estrutura de governança deveria prover representação a
Profa. Patricia Maria Bortolon
um grupo maior de partes interessadas do que somente os acionistas
Stewardship Conselheiros são “capitães” dos ativos da companhia e estarão predispostos a agir no melhor interesse dos acionistas.
Class hegemony O conselho se vê como uma elite no topo da companhia e irá recrutar/promover tarefas e conselheiros de forma adequada a essa elite
Managerial hegemony Os executivos, com seu conhecimento do dia a dia da empresa, podem neutralizar ou influenciar o conselho.
Teoria da Economia dos Custos de Transação
• A unidade de análise e a transação e não os contratos
• Firmas existem e crescem à medida que conseguem internalizar operações (conseguem fatores de produção a um custo menor do que a alternativa de transacionar no mercado)
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alternativa de transacionar no mercado)
• Todas as técnicas que melhoram a capacidade gerencial favorecem o crescimento da firma (inclusive GC)
• GC permite decisões em situações não previstas nos “contratos” com partes interessadas
Fonte: Mallin, 2010
Stakeholder Theory
• Leva em consideração um grupo maior de partes interessadas na empresa (funcionários, fornecedores, comunidade etc...)
• O racional de privilegiar os acionistas reside no fato destes terem direito residual sobre a geração de caixa, o que os levaria a usar os recursos de forma eficiente beneficiando
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levaria a usar os recursos de forma eficiente beneficiando à sociedade como um todo
• Diferentes mecanismos de monitoramento:– Shareholder – modelo anglo-americano: conselho é eleito pelos acionistas e composto de membros executivos e não-executivos
– Stakeholder – modelo germânico: alguns grupos, p. ex., empregados têm direito assegurado por lei de ter cadeira no conselho de administração.
Fonte: Mallin, 2010
Stakeholder Theory – Jensen (2001)
• Os defensores da teoria dos stakeholders não explicam como resolver o trade-off entre os interesses das diferentes partes interessadas
• Isso dificulta o estabelecimento de objetivos e a responsabilização dos gestores por seus atos
• Jensen defende a Maximização do Valor “Esclarecida”
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• Jensen defende a Maximização do Valor “Esclarecida”– Utiliza a estrutura da Teoria dos Stakeholders mas aceita a maximização do valor de longo prazo da firma como o critério para resolver problemas de trade-off entre os stakeholders
– Dessa forma se resolve o problema dos múltiplos objetivos inerentes a Teoria dos Stakeholders tradicional
Fonte: Mallin, 2010
JENSEN, M. (2001), “Value Maximization, Stakeholder Theory, andthe Corporate Objective Function”. Journal of Applied Corporate Finance, v. 14, no. 3
Stewardship Theory
• Argumenta contra a Teoria de Agência que enfatiza o controle do “oportunismo” dos executivos através de conselhos de administração independentes e incentivos para alinhar os interesses do CEO com os dos acionistas
• A Stewardship Theory enfatiza os benefícios aos acionistas de estruturas que favoreçam a autoridade dos
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acionistas de estruturas que favoreçam a autoridade dos tomadores de decisão.
• Defendem a unificação dos papéis do CEO e presidente do conselho.
• O retorno dos acionistas é garantido não por um maior monitoramento e controle dos gestores, mas sim dando a eles autonomia.
Fonte: Mallin, 2010
Exemplos de Problemas de Agência dos
Gestores
1. O caso Jack Welch – GE (2002)
2. O caso Occidental Petroleum (1990)
3. Caso Walt Disney distingue boas práticas do que prevê a Lei
4. Estudo mostra utilização frequente de jatos corporativos para fins pessoais pelos CEOs norte-americanos
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para fins pessoais pelos CEOs norte-americanos
5. Ex-CEO da NYSE deverá devolver US$100 milhões do seu pacote de remuneração
Fonte: Silveira, 2010
Exemplos de Problemas de Agência dos
Controladores
DA SILVEIRA, A. M.; DIAS, A. L. What are the Costs of Conflicts between Controlling and Minority Shareholders in a Concentrated Ownership Environment?, working paper, 2008, Disponível em: <http://ssrn.com/abstract=1019241>
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Fonte: Silveira, 2010