Assignment Corporate Finance Babylon

Corporate FinanceAssignment: Valutazione di mercato del capitale di Babylon al 30 giugno 2009

Executive MBA 7th Edition - Gruppo Les Clochards

1Assignment Corporate Finance – Valutazione dell‘azienda Babylon – Gruppo Les Clochards: M. Fedi, G. Francato, A. Lanuzza, A. Maestroni, G. Perrelli, G. Puccio

Milano, 8 marzo 2010

Il presente documento è strettamente riservato e confidenziale e non potrà essere riprodotto senza il consenso espresso del Gruppo Les Clochards

Clochard Gianluca Perrelli Clochard Giovanni PuccioClochard Alessandra Maestroni

Clochard Marco Fedi Clochard Gino Francato Clochard Andrea Lanuzza

�Executive Summary

�Contesto e Metodologia

� Ipotesi ed Analisi di Bilancio

�Cash Flow storici e previsionali

Indice


�Metodo dell’Adjusted Present Value

�Metodo dei Multipli

�Conclusioni





Indice




�Conclusioni

Executive Summary (1/3)

� Il presente documento riporta i risultati dell’analisi effettuata in relazione ai bilanci consuntivi ed al business plan triennale dellasocietà Babylon , operante nel mercato della produzione e distribuzione di prodotti audiovisivi, finalizzata a fornire al Consiglio diAmministrazione una indicazione in merito al range di valor i di mercato del capitale al 30 giugno 2009

� La suddetta analisi nasce dall’esigenza , espressa dagli azionisti di Babylon, di analizzare manifestazioni di interesse perl’acquisto della maggioranza ovvero dell’intero capitale della società. La Fairness Opinion riportata nel documento costituisceun esercizio di ragionevolezza derivante dall’applicazione congiunta di metodi di valutazione ed ipotesi soggettive dei valutatori

� Allo scopo di fornire una valutazione coerente con il reale valore dell’azienda, sono stati adottati gli approcci in uso nellafinancial community internazionale ai fini della valutazione delle imprese. Dopo un’attenta analisi dei metodi di valutazionemaggiormente utilizzati (es., patrimoniali, reddituali, misti, etc.), lo studio è stato focalizzato sui metodi finanziario (DCF), de imultipli di borsa e dei multipli di transazioni comparabili , con riferimento ai dati forniti dalla società, sia storici (StatoPatrimoniale e Conto Economico per il periodo 2004-2009) che prospettici (Business Plan per il periodo 2010-2012)

� In particolare l’analisi, i cui risultati sono presentati nelle pagine che seguono, è stata condotta partendo da un database costituitodai seguenti elementi : a) Bilanci Consuntivi per il periodo 2004-2009; b) Business Plan per il periodo 2010-2012; c) Multipli ditransazioni comparabili (M&A); d) Multipli di Borsa; e) Rendimenti dei Titoli di Stato Italiani per il calcolo del Risk Free Rate; f)


transazioni comparabili (M&A); d) Multipli di Borsa; e) Rendimenti dei Titoli di Stato Italiani per il calcolo del Risk Free Rate; f)Panel di Aziende comparabili; g) Beta Unlevered calcolato per il panel di cui al punto f); h) Market Risk Premium (MRP) stimato; i)Cambio USD/Euro per il periodo 2000-2009

� In considerazione della unicità di ogni valutazione d’azienda , è stato ritenuto opportuno affrontare l’analisi di cui alla presenterelazione tecnica in base al principio fondamentale della relazione incertezza – esposizione al rischio – valore , nellaconsapevolezza che ogni impresa è in grado di affrontare le minacce e le opportunità presenti nel mercato in cui opera con chanceche ne differenziano apprezzabilmente le prospettive

� Nella presente relazione tecnica sono stati applicati gli strumenti che rappresentano il contenuto del corso di CorporateFinance erogato all’interno del Programma Executive MBA, 7th edition della SDA Bocconi – School of Management (a titoloesemplificativo non esaustivo, metodo finanziario unlevered, metodo dei multipli di borsa, metodo dei multipli di transazionicomparabili, indicatori di rendimento e rischio, etc.)

� Il valore dell’equity è stato calcolato come differenza tra il valore del business (Enterprise Value) ed il valore del debito (ilvalore di mercato del debito “Banche oltre”, costituito da un’obbligazione quotata alla pari, è pari al valore di libro)

(SEGUE)


� Nel documento sono assenti valutazioni di prezzo , che dipendono dalla negoziazione con un’eventuale controparte, né sonoriportate considerazioni relative ad ipotetiche potenzia li sinergie di cui potrebbe beneficiare un eventuale acquirente; èragionevole ipotizzare che per Babylon, che rappresenta una delle poche opportunità di investimento nel mercato italiano, siagiustificato un premio sul valore

� La valutazione è stata focalizzata prevalentemente sulla stima del valore unleve red (il valore levered dipende dalla strutturafinanziaria dell’acquirente)

� Il range di valutazione è stato calcolato utilizzando il metodo finanziario Adjusted Present Value (di seguito APV), quello deimultipli di borsa e quello dei multipli per operazioni di M&A . Nell’utilizzo del metodo APV non è stato incluso il present valuedei costi di bancarotta , né il valore di asset accessori non ricompresi nello Stato Pa trimoniale (creatività e notorietà deifondatori nel mercato italiano, adattabilità dei prodotti al mercato internazionale, relazioni con i broadcaster terrestri)

� Nel calcolo del terminal value si è ipotizzata crescita zero negli anni successivi al Business Plan; l’assunzione appare corretta,considerando che Babylon sarà in una fase di crescita matura e che negli anni di Business Plan ha effettuato in buona parteinvestimenti di mantenimento (gli investimenti di sviluppo si azzerano a partire dall’ultimo anno di piano)

� I risultati ottenuti con i differenti metodi non sono del tutto confrontabili in quanto : 1) I multipli di M&A, per il panel di aziende


� I risultati ottenuti con i differenti metodi non sono del tutto confrontabili in quanto : 1) I multipli di M&A, per il panel di aziendeselezionate, incorporano un premio per il controllo dell’azienda (che si ipotizza pari al 20%); 2) Il valore dei multipli è funzioneanche del ROI delle aziende; avendo a disposizione i dati relativi al ROI delle aziende del panel, sarebbe stato possibile disegnareuna value map (rapporto tra ROI e valore del multiplo) e procedere, pertanto, ad una stima più accurata

� Nell’identificazione delle aziende da inserire nel panel dei com parables , si sono privilegiati gli aspetti di business (mercatodi riferimento, leva operativa, rapporto tra costi e investimenti); dal panel sono state eliminate le aziende che , per le lorocaratteristiche peculiari, avrebbero introdotto distorsioni nella rappresentazione dell’azienda “tipica” del settore

� La valutazione con il metodo finanziario è stata basata sui val ori del Business Plan , per il quale sono state espresse leseguenti considerazioni : 1) Il BP non presenta interventi “cosmetici” volti a migliorare il free cash flow dell’ultimo anno di piano e,conseguentemente, il valore del terminal value (valore del circolante sostanzialmente stabile, investimenti di mantenimento previsti,spese di marketing in crescita); 2) Il cash flow è penalizzato da un valore del ROS che soffre della crescente pressione sui marginidi vendita e da un rapporto circolante/ricavi elevato per un’azienda che sta entrando in una fase di crescita matura. In particolare, itempi di incasso dei crediti (tra i quali quelli verso la controllante) presentano opportunità di miglioramento; 3) Il management haritenuto opportuno effettuare una stima della sensitività del valore dell’azienda al circolante, per verificarne l’efficacia come leva perincrementare il valore dell’azienda

(SEGUE)


� La valutazione intrinseca del valore del business ha portato ad assegnare un valore null o a Babylon (e, pertanto, anche al suoequity), mentre la valutazione di mercato ha indicato un range compreso tra 7,3 e 9,3 Mio USD

� La differenza tra le due valutazioni deriva dalla pessima performance economica di Babylon, che presenta valori del ROSnettamente inferiori alla media dei comparables . Tali risultati rappresentano un gap tra i suoi fondamentali e quelli dell’aziendatipica di settore e costituiscono la principale fonte di distruzione della ricchezza per l’azionista

� Pur considerando che la variabile dominante nella distruzione di valore è il ROS, deve evidenziarsi che anche la gestione delcircolante sembra poco efficiente; ad una crescita del circolante più che proporzionale alla crescita dei ricavi nella fase diespansione si aggiunge il mantenimento di volumi elevati anche nello stadio di ingres so nella fase di maturità

� Il delta tra la valutazione intrinseca e quella di mercato rappresenta, pertanto, un valore obiettivo , che l’azienda può raggiungeremigliorando i propri fondamentali e colmando il gap rispetto alla media delle aziende di settore/mercato






Indice




�Conclusioni

Il contesto di riferimento

Babylon, società operante nel business dei prodotti audiovisivi, è stata fondata nel 2000 e presenta punti di forza che la rendono una delle po che opportunità di investimento nel mercato italiano

Babylon – Il contesto di riferimento

I II III

Highlights Oggetto del Business Punti di forza

� Società indipendente di produzione di prodotti audiovisivi, nata nel 2000 su iniziativa di 5 fondatori: 2 direttori cinematografici, 1

� Produzione, acquisto, vendita, sfruttamento, commercio, distribuzione di prodotti audiovisivi di ogni genere, anche multimediale, su qualsiasi tipo di

� Start up di fondatori molto creativi e conosciuti sul mercato

� Prodotti facilmente adattabili per rispondere alle esigenze di più


direttori cinematografici, 1 produttore, 2 scrittori

� Gli azionisti hanno espresso l’esigenza di analizzare manifestazioni di interesse per l’acquisto della maggioranza o dell’intero capitale della società

� La società ha fornito i bilanci chiusi per il periodo 2004-2009 ed ha elaborato il business plan triennale 2010-2012

multimediale, su qualsiasi tipo di supporto esistente o di futura invenzione

� Produzione, realizzazione, sfruttamento di spettacoli teatrali e/o televisivi

� Promozione e gestione di iniziative industriali nel campo della radio, della televisione, dell’informazione attraverso le immagini ed il suono, ed in genere nel settore degli audiovisivi e similari

rispondere alle esigenze di più Clienti, anche internazionali

� Forte legame con i broadcaster terrestri

� Costi di struttura contenuti� E’ una delle poche opportunità di

investimento nel mercato italiano

NOTA: La comprensione del business della società è stato il primo ed indispensabile passo compiuto nello sviluppo del processo valutativo (analisi del posizionamento strategico e analisi e comprensione dei bilanci, cfr. Appendice A). A fronte della carenza di informazioni qualitative sul business, non è stato tuttavia possibile approfondire l’analisi del posizionamento strategico, utilizzando le richiamate informazioni per effettuare la scelta dei comparables in sede di applicazione del metodo dei multipli, di cui si dirà più avanti

Metodi di valutazione

Allo scopo di rispondere all’esigenza degli azionis ti di analizzare manifestazioni di interesse per l’acquisto della maggioranza o dell’i ntero capitale, sono stati esaminati i diversi metodi di valutazione in uso, al fine di fo rnire un range di valori di mercato

METODI DI VALUTAZIONE DELLE AZIENDE

1.VALUTAZIONI

INDIRETTE (Analitiche)

REDDITUALI

4 limitati ai beni materiali4 estesi ai beni immateriali

PATRIMONIALI

Tipologie Metodi Articolazioni

4 basati sui risultati netti4 basati sui risultati operativi (netti d’imposta)

PATRIMONIALI- 4 U.E.C.


(Analitiche)

2.VALUTAZIONI

DIRETTE (Desunte dal mercato)

PATRIMONIALI-REDDITUALI (MISTI)

4 U.E.C.4 Discounted Abnormal Earnings (D.A.E.)

FINANZIARI4 basati sui flussi di dividendi attesi4 basati sui flussi monetari disponibili per la proprietà4 basati sui flussi monetari operativi (netti d’imposta)

CAPITALIZZAZIONE DI BORSA

4 N.A.

MULTIPLI4 di Borsa4 di transazioni comparabili4 empirici

NOTA 1: A fronte delle attività di analisi, sono stati selezionati i metodi finanziario (o DCF, Discounted Cash Flow) e dei multipli , ritenuti in grado, più di altri metodi, di fornire valori quanto più possibile generali, razionali, dimostrabili, obiettivi e stabiliNOTA 2: Per la predisposizione della Fairness Opinion, si è tenuto conto di alcune fondamentali linee guida (es., utilizzare più di un metodo di valutazione, effettuare analisi di sensitività, etc.) e si è proceduto a definire alcune ipotesi di valutazione (going concern value, stand alone basis, cfr. Appendice B)

Selezione dei metodi DCF e Multipli e motivazioni della scelta

di ordine pratico

MotivazioneMotivazione Dettaglio di qualificazioneDettaglio di qualificazione

4 DCF e multipli rappresentano i metodi che raccolgono i maggiori consensi nell’ambito della comunità finanziaria

4 Da una ricerca AIAF del 2002 emerge che, tra gli analisti, l’89% utilizza il DCF e l’86% il metodo dei multipli. Un approfondimento per settore di appartenenza delle società oggetto di valutazione evidenzia analoghi risultati all’interno del singolo settore; in particolare, il DCF si conferma modello di riferimento nel settore industriale e negli start-up

Tutti i metodi di valutazione, in date condizioni, sono riconducibili al DCF

4 Il metodo reddituale è riconducibile al DCF se viene sviluppato nella variante del reddito

La scelta, ricaduta sui metodi finanziario e dei mu ltipli, è derivata da due ragioni, la prima delle quali di ordine pratico, la seconda legata a questioni tecniche


legata a questioni tecniche

4 Il metodo reddituale è riconducibile al DCF se viene sviluppato nella variante del reddito normale; in condizioni steady state reddito e flusso di cassa tendono a coincidere (in assenza di crescita, stock di circolante commerciale e rapporto di indebitamento rimangono costanti, mentre gli ammortamenti misurano gli investimenti di rinnovo � i dividendi distribuibili pareggiano esattamente l’utile netto)

4 I metodi basati sull’economic profit sono riconducibili al DCF. Infatti, il primo addendo (Capitale Investito) esprime il valore di un’iniziativa in presenza di una capacità del business di remunerare il capitale in misura pari a quella desiderata dagli investitori; il secondo addendo (valore attuale degli EVA o dei sovraredditi) richiede la determinazione di NOPAT o di utili “normali”, riconducibili a flussi di cassa

4 Anche i multipli possono essere interpretati secondo uno schema riconducibile al DCF

4 Infine, anche i metodi patrimoniali sono riconducibili al DCF: un business ha un valore equivalente al capitale in esso investito se la generazione attesa di cassa consente una remunerazione pari a quella desiderata dagli investitori

NOTA: L’obiettivo della valutazione di Babylon è consistito nella determinazione di un valore corrente teorico, piuttosto che di un prezzo di scambio (cfr. Appendice C)

Piano di Lavoro

Coerentemente con le considerazioni emerse il Piano di Lavoro, articolato in 6 fasi, è stato predisposto per conseguire i risultati della valuta zione in un arco temporale di 5 settimane

2010

Fasi/Attività 1-7 feb 8-14 feb 15-21 feb 22-28 feb 1-7 mar 8-14 mar

Analisi del contesto di riferimento

Analisi del posizionamento strategico

Analisi e comprensione dei bilanci

Definizione linee guida ed ipotesi di valutazione

Analisi e selezione metodi di valutazione

Valutazione di Babylon attraverso il metodo finanzi ario unlevered

Piano di Lavoro

1

2

3

4


Valutazione di Babylon attraverso il metodo finanzi ario unlevered

Previsione cash flow disponibili

Stima tasso di sconto

Stima valore terminale

Calcolo ed interpretazione risultati

Valutazione di Babylon attraverso il metodo dei mul tipli

Selezione del campione, raccolta dati e definizione indici

Determinazione del valore

Predisposizione Relazione Tecnica e condivisione co n il CdA

NOTA 1: L’attualizzazione del cash flow per l’impresa, finalizzata ad ottenere il valore del capitale economico quale differenza tra valore dell’impresa e valore dei debiti finanziari, è stata condotta attraverso la previsione dei cash flow disponibili (definizione componenti, sviluppo prospettiva storica integrata ed ipotesi per previsioni), la stima del tasso di sconto (costo del debito e dell’equity), la stima del valore terminale, il calcolo e l’interpretazione dei risultatiNOTA 2: per ragioni di sintesi, il presente documento riporta le considerazioni effettuate in relazione ai soli metodi di valutazione utilizzati. Per il dettaglio di tutti i principali metodi di valutazione si rimanda all’Appendice D – Tabelle sinottiche esplicative dei principali metodi di valutazione d’azienda

4

5

6





Indice




�Conclusioni

Ipotesi

Prima di avviare l’analisi dei bilanci consuntivi e del business plan, sono state esaminate le ipotesi alla base del processo valutativo, allo scopo di cogliere tutti gli aspetti rilevanti per la stima del “valore ragionevole”

• Data di valutazione: 30 giugno 2009• Inflazione di lungo termine prevista: 2%• Debito finanziario a medio-lungo termine composto da un’unica obbligazione zero coupon , avente le seguenti

caratteristiche:� Data di emissione: 30 giugno 2009� Data di scadenza: 30 giugno 2014� Frequenza cedole: annuale

IPOTESI ALLA BASE DEL PROCESSO VALUTATIVO


� Frequenza cedole: annuale� Importo cedola: 175.000 € (in luogo di 125.000 €, indicato erroneamente in fase iniziale tra i dati di input)� Valore nominale: 100� Prezzo di emissione: 100� Tres: 7%

• Tassi di interesse emessi dallo Stato previsti in crescita di circa 50 BPS• Aliquote fiscali rilevanti: IRAP 3,9%; IRES 27,5%• In base alla politica fiscale e degli approvvigionamenti, si stima che il Capitale Circolante Netto (CCN) sia compreso tra il

35% ed il 40% dei ricavi• Non sono previsti investimenti di sviluppo, ma solo di mantenimento a partire dal 2012 compreso. Gli investimenti di

sviluppo del 2010 e del 2011 saranno, rispettivamente, 500.000 USD e 750.000 USD• Un’analisi interna a Babylon ha previsto uno spread di 250 BPS sul risk free rate per la stima del costo del debito di

medio-lungo termine

Bilanci consuntivi: considerazioni preliminari (1/2)

A fronte di una prima lettura dei bilanci consuntiv i, sono emerse alcune considerazioni preliminari, di cui abbiamo tenuto conto in tutte l e successive attività di stima del valore di mercato del capitale di Babylon (1/2)Bilanci Consuntivi di Babylon

per il periodo 2004-2009 Considerazioni preliminari (1/2)

4 I bilanci consuntivi presentano un esercizio amministrativo coincidente con l’anno solare per 2004, 2005 e 2006. Il bilancio del 2007 chiude al 30 giugno (semestre); a partire da tale data, l’esercizio amministrativo si colloca a cavallo tra 2 anni, con apertura al 1° luglio e chiusura al 30 giugno dell’anno successivo (Fiscal Year 2007-2008 e 2008-2009). Lo Stato Patrimoniale riporta, a partire dall’esercizio chiuso al 30 giugno 2007, valori maggiori di zero per le voci “Crediti verso controllanti entro” (C.II.4) e “Riserva da sovrapprezzo” (A.II); è ragionevole ipotizzare che la società sia stata acquisita è che l’acquirente abbia pagato un premio rispetto al book value. L’acquirente potrebbe essere una multinazionale americana, che spiega l’adeguamento del Fiscal Year e l’espressione del Business Plan in USD

Bilancio Babylon

2008-2009


4 A partire dal FY al 30/06/07 i fondi di ammortamento delle immobilizzazioni materiali ed immateriali si azzerano, mentre le relative quote registrano valori maggiori di zero; la ragione va ricercata nel fatto che, a partire dal 2007, i valori delle immobilizzazioni sono espressi al netto del relativo fondo

4 A partire dal 2007, le immobilizzazioni materiali si “trasformano” da terreni e fabbricati ad impianti, attrezzature industriali ed altri beni

4 A fronte dell’acquisizione, inoltre, ricavi e costi subiscono una brusca impennata; l’aumento del volume d’affari comporta un aumento dell’attivo/passivo circolante

4 La società, la cui governance è indipendente dalla controllante per esplicita politica del gruppo, opera nel solo mercato italiano. Il Business Plan prevede che una parte consistente dei ricavi sia realizzata nel mercato captive (cfr. voci “crediti vs controllante” nello SP, probabilmente collegati ai ricavi “channels” nel business plan)

4 Con l’acquisizione aumenta, altresì, il Fondo Trattamento di Fine Rapporto, probabilmente per un incremento del numero di dipendenti

4 Il debito finanziario a medio-lungo termine, composto da un’unica obbligazione zero coupon, è rappresentato nel passivo dello SP dalla voce “Banche oltre” (D.4) relativa al 2009

2008-2009

2007-2008

Semestre 30/06/2007

2006

2005

2004

Bilanci consuntivi: considerazioni preliminari (2/2)

Bilanci Consuntivi di Babylon per il periodo 2004-2009 Considerazioni preliminari (2/2)

4 Come già evidenziato, la voce di Conto Economico “Ricavi delle vendite e delle prestazioni” (A.1) aumenta in maniera considerevole, passando da 1.466.972 € del 2004 a 19.711.000 € del 2009

4 La voce “Materie prime e di consumo” (B.6) passa da 189.959 € del 2008 a 16.939.000 € del 2009, mentre il costo del personale si azzera. Il motivo va ricercato nel fatto che i dati del 2009 fanno riferimento ad un preconsuntivo non completamente riclassificato. Sarà necessario, pertanto, riparametrare l’importo della voce “Materie prime e di consumo” imputandone una quota parte alla voce B.9 – “Totale costi del personale”

4 Anche gli ammortamenti subiscono un incremento, dovuto ad un correlato incremento negli investimenti

A fronte di una prima lettura dei bilanci consuntiv i, sono emerse alcune considerazioni preliminari, di cui abbiamo tenuto conto in tutte l e successive attività di stima del valore di mercato del capitale di Babylon (2/2)

Bilancio Babylon

2008-2009


4 Anche gli ammortamenti subiscono un incremento, dovuto ad un correlato incremento negli investimenti

4 Aumentano, poi, gli oneri finanziari, in quanto è aumentato il debito verso gli istituti di credito

4 Il “Totale proventi/oneri straordinari” (E) si azzera a partire dall’esercizio chiuso al 30/06/2007

4 Per quanto concerne, infine, il Business Plan, si rileva, come già evidenziato, la presenza, tra le revenues, della voce “Channels”, poiché una parte consistente dei ricavi sarà realizzata nel mercato captive

4 La voce relativa alle spese assicurative è prevista per il solo 2010, mentre riporta valori pari a zero per gli esercizi 2011 e 2012

2008-2009

2007-2008

Semestre 30/06/2007

2006

2005

2004

Analisi di Bilancio

La valutazione attraverso il metodo finanziario unl evered (Discounted Cash Flow o DCF) è stata condotta partendo dall’analisi dei bilanci co nsuntivi per il periodo 2004-2009

STATO PATRIMONIALEATTIVO (€)

STATO PATRIMONIALEPASSIVO (€) CONTO ECONOMICO (€)


NOTA: per una migliore leggibilità dei numeri riportati nella pagina si rimanda all’Allegato 1 – Valutazione Babylon – metodo del Discounted Cash Flow

Rapporti di cambio USD/EUR

Successivamente, allo scopo di normalizzare i valor i storici e prospettici, espressi rispettivamente in Euro e USD, è stata costruita la mediana del cambio USD/EUR per gli esercizi compresi tra il 2004 ed il 2009, opportuna mente verificata con gli altri indicatori statistici rilevanti (media, min, max, standard dev iation)


IL SET DI DATI RELATIVI AL TASSO DI CAMBIO (2000-20 09) È STATO RIPORTATO TRA I DATI DI INPUT A SOLO TITOLO DI COMPLETEZZA. L’ORIZZONTE TEMPORALE DA UTI LIZZARE PER IL CALCOLO DI EVENTUALI

TASSI FORWARD È SIGNIFICATIVAMENTE PIÙ BREVE (6 O 1 2 MESI)

I valori di mediana così costruiti sono stati appli cati ai bilanci consuntivi per singolo esercizio amministrativo, pervenendo alla valorizza zione dei risultati di Stato Patrimoniale e Conto Economico in USD

STATO PATRIMONIALEATTIVO ( €/$)

STATO PATRIMONIALEPASSIVO (€/$) CONTO ECONOMICO (€/$)

Analisi di Bilancio


NOTA 1: le colonne in bianco riportano i risultati in €, quelle in grigio in $NOTA 2: per una migliore leggibilità dei numeri riportati nella pagina si rimanda all’Allegato 1 – Valutazione Babylon – metodo del Discounted Cash Flow

Allo scopo di sviluppare una prospettiva storica in tegrata, è stata effettuata una valutazione in merito alla capacità di Babylon di g arantire l’equilibrio economico-finanziario e monetario

Attività CorrentiImmobilizzazioniPatrimonio NettoCapitale SocialePassività CorrentiPassività consolidate

27.854

Stato Patrimoniale

12.952

34.765

31.234

12.319

3.593

ABCDEF

ROIROS

Indici di Redditività

L/HL/I

Indici di Bilancio

Analisi di Bilancio

NUMERI ESEMPLIFICATIVI


Passività consolidateTotale DebitiCapitale investito

3.593

15.432

48.855

FGH

FatturatoReddito OperativoCosto del personaleRisultato d’esercizio ante imposte

27.854

Conto Economico

12.952

34.765

31.234

ILMN

ROSAsset Turnover

L/II/H

Current RatioDebt Ratio

Indici di Solidità

A/EG/H

La valorizzazione degli indici di bilancio è avvenuta mediante varie combinazioni applicate ai valori di Stato Patrimonia le e Conto Economico

In particolare, gli indicatori economico-finanziari individuati sono stati articolati in 2 principali categorie, valorizzando successivamente alcuni di essi attraverso la rilevazione dei dati e la loro misurazione

Redditività

Analisi di Bilancio


Le analisi relative ai dati economico-finanziari son o state effettuate in funzione della disponibilità delle informazioni all’interno d ei bilanci esaminati

Solidità finanziaria

Analisi per indici Babylon – ROI (Return On Investme nt)

Analisi di Bilancio


Principali evidenze

4 L’indicatore in argomento esprime la percentuale di redditività operativa, ovvero il rendimento offerto dal capitale investito nell’attività tipica (o caratteristica) aziendale

4 Tale indice può essere calcolato anche mediante moltiplicazione di altri due indici (cfr. slide successiva): Return On Sales (ROS) e Asset Turnover (AT). In particolare, la formula [Ebit /Sales X Sales / Total Assets] prende il nome di “Decomposition of ROA” secondo il cosiddetto “Du Pont Model”

4 Perché si possa esprimere un buon giudizio in termini di redditività/profittabilità di un’azienda, un valore positivo del ROI rappresenta una condizione necessaria. Inoltre, l’azienda presenta un vantaggio competitivo se il suo ROI è maggiore del ROI medio di settore ed una buona redditività se il suo ROI è maggiore del costo medio ponderato del capitale (WACC)

4 Sulla base di tali premesse, il giudizio in merito alla redditività di Babylon parte dal rispetto della condizione necessaria relativa a valori >0. Tuttavia, sulla base del confronto tra i valori del ROI ed il costo medio ponderato del capitale (WACC), determinato nel seguito della relazione e nelle Appendici in una percentuale pari a 8,55%, è possibile esprimere un giudizio negativo [valori del ROI < WACC in 5 esercizi su 6; valori medi (5,92%) e mediani (5,75%) inferiori al WACC]

Valori in %Fonte: elaborazioni “Les Clochards” su dati di bilancio Babylon 2004-2009

Analisi per indici Babylon – ROS (Return On Sales) e Asset Turnover

Analisi di Bilancio


Principali evidenze

4 La scomposizione del ROI nei due indici ROS ed Asset Turnover (cfr. slide precedente) può meglio spiegare il giudizio in merito alla redditività di Babylon

4 In particolare il ROS, dato dal rapporto tra Reddito Operativo e Fatturato (Ebit / Sales), esprime la redditività delle vendite, indicando quanto resta a disposizione per la copertura di tutti i costi della gestione caratteristica

4 Come è facilmente intuibile, le curve di ROI e ROS sono pressoché identiche. In particolare Babylon presenta, in tutti gli esercizi esaminati, valori positivi, con valore massimo registrato nel 2005 e valore minimo nell’ultimo bilancio (2009). Tuttavia, negli ultimi 4 esercizi sono state registrate percentuali medie vicine al 3,4%, che denotano una difficoltà di remunerare il capitale investito attraverso i ricavi di vendita

4 Per quanto riguarda l’Asset Turnover, dato dal rapporto tra Fatturato e Capitale Investito (Sales / Total Assets), esso indica il grado di utilizzo delle risorse complessivamente impiegate nella gestione aziendale ed esprime la quantità venduta che l’azienda è stata in grado di produrre mediante l’utilizzo dei propri assets. E’ un indicatore di efficienza: maggiore è il suo valore, più efficiente è l’azienda nell’utilizzo dei suoi assets

4 Grazie agli elevati volumi di vendita, Babylon presenta buoni valori relativamente all’indice in argomento, registrando un andamento tendenzialmente crescente e valori sempre superiori al 100% (Fatturato > Capitale Investito), ad eccezione del primo semestre 2007, in cui è stato registrato un valore pari a 91,29%

4 Il significativo incremento dell’Asset Turnover tra il 2008 ed il 2009 (da 146,49% a 233,97%) è dovuto ad un incremento del Fatturato (che passa da 17.076.217 $ a 26.767.538 $), a fronte di un Capitale Investito rimasto pressoché invariato (11.656.553 $ vs 11.440.816 $)


Analisi per indici Babylon – Current Ratio e Debt Ra tio

Analisi di Bilancio


Principali evidenze

4 In relazione alla liquidità di Babylon, è stato calcolato un importante indice in grado di dare un giudizio significativo: il Current Ratio

4 Il Current Ratio (indice di solidità finanziaria e patrimoniale), calcolato come rapporto tra Attività Correnti (Current Assets) e Passività Correnti (Current Liabilities), esprime la capacità di Babylon di assolvere i propri impegni nel breve termine con le liquidità di cui dispone ed i mezzi che presumibilmente deriveranno dallo smobilizzo degli altri elementi dell’attivo circolante. In particolare, misura la capacità di far fronte ai debiti a breve termine (es., fatture per debiti vs fornitori) mediante l’utilizzo della liquidità, intesa come l’insieme delle attività cash o facilmente convertibili (es., crediti esigibili entro 12 mesi)

4 Babylon presenta valori inferiori al 100% (ovvero 1) nei primi 3 esercizi esaminati, mentre presenta valori superiori al 100% (ovvero 1) per gli esercizi 2007, 2008 e 2009, con Attività Correnti > Passività Correnti. Ciò nonostante, il nostro giudizio non può essere positivo poiché, nella prassi professionale, si considera accettabile un valore dell’indice pari a 200% (ovvero 2). Si registra, tuttavia, un netto miglioramento dell’indice, con conseguente avvicinamento al valore target del 200%, nell’ultimo degli esercizi esaminati (159,97% nel FY 2008-2009)

4 Infine, è stato espresso un giudizio sulla solvibilità di Babylon attraverso il calcolo del Debt Ratio, ovvero dell’indice di solidità finanziaria e patrimoniale che esprime il grado di solvibilità delle aziende nel lungo termine. Esso indica, quindi, il ricorso a fonti esterne per la copertura dei fabbisogni finanziari. Il Debt Ratio calcolato sulla base dei bilanci di Babylon mostra un andamento tendenzialmente decrescente, con valori sempre inferiori al 100% (nell’ultimo esercizio chiuso al 30 giugno 2009 il valore si attesta a 89,63%)






Indice




�Conclusioni

Cash Flow storici e previsionali

Preliminarmente al calcolo dei cash flow disponibil i, è stato necessario procedere al computo di una loro fondamentale componente, ovvero il Capitale Circolante Netto e relativo ∆ tra un esercizio ed il precedente


4 I valori, espressi in USD, relativi all’attivo circolante sono riferibili alla voce C. ATTIVO CIRCOLANTE dello Stato Patrimoniale. Esso è calcolato, a sua volta, come somma di magazzino (rimanenze), crediti (verso fornitori, controllanti, etc.) e disponibilità liquide (cassa e depositi bancari)

4 Sono stati riportati, con segno meno, alcune delle voci ricomprese nella sezione debiti del passivo dello Stato Patrimoniale

4 In particolare, sono stati considerati i debiti “entro i 12 mesi”, ad esclusione di quelli di natura finanziaria (es., D.4 Banche entro). Tali voci riguardano acconti, debiti vs fornitori, debiti vs controllanti, debiti tributari, debiti vs istituti di previdenza, altri debiti

4 Il delta circolante è stato calcolato come differenza tra il valore del Capitale Circolante Netto per singolo periodo di osservazione e lo stesso valore registrato nel periodo precedente

4 Si può notare un notevole incremento negli anni del Capitale Circolante Netto, che passa da 828.318 $ del 2004 a 5.723.296 $ del 2009

4 Il calcolo di un indice “Capitale Circolante Netto/Ricavi” presenta valori (2004: 45,79% - 2005: 41,13% - 2006: 31,23% - 2007: 53,34% - 2008: 33,74% - 2009: 21,38%) che spiegano la cattiva gestione del cash flow di Babylon (di cui si dirà più avanti). La cattiva gestione del circolante è particolarmente critica per un’azienda come Babylon che presenta ridotti costi fissi a fronte di elevati costi variabili. Qualora la società avesse presentato bilanci con maggiori investimenti (+ ammortamenti) e costo del venduto minore, a fronte di peggiori cash flow nei primi anni si sarebbero registrati risultati positivi negli anni successivi. La situazione attuale, invece, vede un assorbimento dei margini da parte del Capitale Circolante Netto

4 Un criterio di selezione dei comparables potrebbe essere una leva operativa simile a quella registrata da Babylon, con limitati investimenti/ammortamenti ed elevato costo del venduto

Note e assumption

La cattiva gestione del circolante è imputabile pri ncipalmente ai tempi di incasso, che presentano valori elevati, compresi tra 117 (FY 200 8-2009) e 265 (1°semestre 2007)



I dati relativi ai giorni di incasso evidenziano, co munque, un netto miglioramento nel corso degli ultimi 2 esercizi, successivamente al peggior valore registratosi nel 1°semestre 2007

Valori in $, % e N. gg.

Analogamente, sono stati quantificati gli investime nti mediante un algoritmo di calcolo che ha tenuto conto delle immobilizzazioni immateri ali, materiali e finanziarie

Note e assumption



Note e assumption

4 Per gli esercizi chiusi al 31/12 2004, 2005 e 2006 i valori riferiti alle immobilizzazioni immateriali e materiali sono stati riportati al lordo del relativo fondo di ammortamento

4 Con particolare riferimento alle immobilizzazioni immateriali, sono state considerate le seguenti voci di Stato Patrimoniale: costi di impianto e di ampliamento, costi di ricerca e pubblicità, diritti brevetto industriale, concessioni e licenze, avviamento, immobilizzazioni in corso, altre immobilizzazioni immateriali

4 Per quanto concerne le immobilizzazioni materiali, sono state considerate le seguenti voci di Stato Patrimoniale: terreni e fabbricati, impianti, attrezzature industriali, altri beni, immobilizzazioni in corso e acconti

4 Relativamente all’esercizio 2004 ed alle immobilizzazioni immateriali e materiali, si è assunto che il valore storico coincida totalmente con un nuovo investimento, anche se il valore del fondo è maggiore del valore della quota di ammortamento dell’anno (si deduce, quindi, che il fondo presentava un valore > 0 anche nell’esercizio 2003). In particolare, per quanto concerne le immobilizzazioni immateriali, il valore del fondo è pari a 5.992 $ contro un valore della quota pari a 3.648 $; le immobilizzazioni materiali presentano, altresì, un valore del fondo pari a 12.907 $ ed un valore della quota pari a 5.484 $

4 I valori relativi alle immobilizzazioni finanziarie sono stati riportati in toto

4 Gli investimenti/disinvestimenti sono stati calcolati come differenza tra il valore delle immobilizzazioni di un esercizio ed il valore registrato nell’esercizio precedente

4 A partire dal 30 giugno 2007 i valori dei fondi ammortamento delle immobilizzazioni immateriali e materiali si azzerano (nonostante la presenza di quote di ammortamento con valori > 0). Ciò è dovuto al fatto che, a partire da tale esercizio, i valori delle immobilizzazioni immateriali e materiali sono espressi al netto del relativo fondo. Allo scopo di rendere omogenei gli importi riportati in tabella, a partire dall’esercizio 2007 i calcoli sono stati effettuati sommando al totale immobilizzazioni (immateriali e materiali) il valore del fondo registrato nell’esercizio precedente e la quota di ammortamento di competenza dell’anno (a partire dal 2007 i valori dei fondi di ammortamento sono stati, pertanto, ricostruiti)

Per quanto concerne il Business Plan 2010-2012, i v alori ivi espressi sono stati mantenuti in valuta USD, riportando il tasso di cambio USD/Eu ro pari a 1,358 a soli fini informativi e calcolandolo quale mediana dei tassi di cambio regi stratisi nel Fiscal Year 2008-2009

Business Plan 2010-2012 Dettaglio di qualificazione

4 I valori riportati in corrispondenza dell’esercizio 2010 sono dati di budget, mentre per gli esercizi 2011 e 2012 si tratta di stime riferibili al vero e proprio piano economico-finanziario

4 La voce “Channels” si riferisce a ricavi derivanti dal mercato interno (captive) e rappresenta una parte consistente delle revenues totali (42,6%)

4 La voce “Insurance” presenta un valore pari a 10.000 $ nell’esercizio 2010 e si azzera nei due successivi

4 Gli importi relativi alla voce “Depreciation” sono considerati



4 Gli importi relativi alla voce “Depreciation” sono considerati ammortamenti per investimenti di mantenimento. Sono previsti, altresì, investimenti di sviluppo negli esercizi 2010 e 2011 per importi pari, rispettivamente, a 500.000 USD e 750.000 USD. A partire dal 2012 compreso non sono previsti investimenti di sviluppo, ma solo di mantenimento

4 La significativa crescita del fatturato non è accompagnata da una analoga crescita della redditività operativa, che rimane sostanzialmente invariata; probabilmente, i due investimenti di sviluppo del 2010 e del 2011 non sono stati ancora “portati a reddito”

4 Generalmente i normali orizzonti di piano (3-5 anni) spiegano una quota parte modesta del valore. La quota parte più elevata è, invece, funzione dei risultati riferibili al periodo che va oltre l’orizzonte di pianificazione (“l’analista estendi i flussi di BP”). Tuttavia, in assenza di ipotesi oggettive per procedere a tale estensione, si è ritenuto opportuno mantenere l’attuale orizzonte temporale e ricorrere al Terminal Value, ritenuto in grado di riflettere adeguatamente le ipotesi relative al trend dei risultati nel lungo periodo

Definite tutte le componenti dei cash flow, è stato calcolato il flusso di cassa disponibile per l’impresa, sia con riferimento agli esercizi st orici che a quelli di business plan (1/4)



Note e assumption (1/4)4 Allo scopo di normalizzare l’effetto 2007 e, quindi, gli intervalli temporali di riferimento, i 4 esercizi consuntivi relativi al periodo 2004-2007 sono stati suddivisi in 7

semestri e successivamente, a partire dal Fiscal Year 2006-2007 ed a ritroso nel tempo, riaggregati, ricostruendo bilanci riferibili ad esercizi che iniziano il 1°luglio e si chiudono al 30 giugno dell’anno successivo (eliminando, anche perché più remoto, il primo semestre 2004). I dati riportati sono, pertanto, relativi sia al DCF prospettico che alla ricostruzione dei flussi di cassa storici, “normalizzati” da un punto di vista temporale. E’ stato ritenuto opportuno procedere in tal senso in quanto si assume che il business non risenta di particolari fenomeni di stagionalità

4 I ricavi sono stati calcolati considerando il totale del valore della produzione per gli esercizi storici e le total productions revenues per gli anni di piano

4 I costi operativi monetari sono stati calcolati considerando i costi della produzione per gli esercizi storici e le total expenses per gli anni di piano; l’EBITDA è calcolato quale differenza tra ricavi e costi operativi monetari




4 Gli ammortamenti sono stati calcolati considerando il totale ammortamenti e svalutazioni per gli esercizi storici e le depreciation per gli anni di piano; l’EBIT è calcolato quale differenza tra EBITDA e ammortamenti

4 Per quanto riguarda le imposte sul reddito operativo, l’IRES dovrebbe essere calcolata applicando l’aliquota del 27,5% al risultato prima delle imposte; essendo tale voce disponibile negli esercizi storici, ma non in quelli di piano, ed allo scopo di normalizzare i valori, è stato necessario effettuare una “forzatura”, applicando la sopra menzionata aliquota all’EBIT anche per i Fiscal Year che vanno dal 2004-2005 al 2008-2009. Procedendo in tal modo, i nuovi valori risultanti non modificano in maniera significativa i flussi di cassa disponibili per l’impresa

4 Relativamente all’IRAP, che dovrebbe essere calcolata applicando l’aliquota del 3,9% alla somma di “risultato prima delle imposte + oneri finanziari + costo del personale”, per gli anni di business plan valgono le stesse considerazioni di cui al punto precedente per quanto concerne l’EBIT. In tal caso, però, applicando l’aliquota del 3,9% all’EBIT anche per gli esercizi storici, si tiene già implicitamente conto degli oneri finanziari

Note e assumption (2/4)




Note e assumption (3/4)4 Per quanto riguarda il costo del personale, necessario per procedere al calcolo dell’imponibile ai fini IRAP, sono stati considerati i costi del personale totali per gli

esercizi storici e le voci “salaries and wages” e “benefits” per gli anni di piano. Tuttavia, relativamente all’esercizio 2009, si registra contemporaneamente a Conto Economico una crescita esponenziale della voce B.6 “Materie prime e di consumo” ed un azzeramento della voce B.9 “Totale costi del personale”. Ciò in ragione del fatto che i dati riferiti alla chiusura d’esercizio al 30 giugno 2009 costituiscono un preconsuntivo ed il management di Babylon non ha ancora proceduto a riclassificare opportunamente i costi (anche se le voci di costo di competenza sono comunque tutte contabilizzate). Per sopperire a tale carenza informativa, il costo del personale per il 2009 è stato ricostruito partendo dagli importi totali delle imposte d’esercizio ed applicando differenti proporzioni sulla base delle aliquote fiscali di IRES ed IRAP. In particolare, si è proceduto come segue:

� è stato calcolato l’importo dell’IRES, applicando l’aliquota del 27,5% al risultato prima delle imposte;

� dall’importo delle imposte sul reddito (voce 22 del Conto Economico) è stato sottratto l’importo dell’IRES di cui al punto precedente; è stato ottenuto, in tal modo, l’importo IRAP, dividendo il quale per l’aliquota IRAP del 3,9% è stato ottenuto l’imponibile IRAP;

� infine, sottraendo all’imponibile IRAP il risultato prima delle imposte, è stato ottenuto il costo del personale.




Note e assumption (4/4)4 Il significativo decremento dei costi del personale nel FY 2008-2009 rispetto al FY 2007-2008 potrebbe spiegarsi con un probabile incremento dell’esternalizzazione

dei servizi

4 Per calcolare il flusso di circolante, una volta sottratto l’importo delle imposte al reddito operativo (EBIT), è stato sommato l’importo relativo agli ammortamenti

4 Al flusso di circolante sono stati sottratti gli incrementi e sommati i decrementi di capitale circolante netto, ottenendo così il flusso di cassa della gestione corrente

4 Infine, sottraendo a quest’ultima grandezza gli investimenti (nella fattispecie non sono stati rilevati disinvestimenti, i quali andrebbero eventualmente sommati) è stato ottenuto il flusso di cassa disponibile per l’impresa





Indice




�Conclusioni

Metodo dell’Adjusted Present Value (APV)

In seguito, considerando la contribuzione della ded ucibilità degli oneri finanziari al valore di Babylon, abbiamo ritenuto opportuno applicare il metodo Adjusted Present Value, che calcola separatamente il valore unlevered è quello generato dai benefici fiscali (1/3)

Il metodo Adjusted Present Value (APV) Il metodo Adjusted Present Value (APV) –– 1 di 31 di 3

� L’Adjusted Present Value è un metodo molto utilizzato per aziende la cui struttura finanziaria cambia nel tempo.Esso, infatti, permette di considerare i cambiamenti nella struttura finanziaria e valorizza separatamente ilbusiness ed i vantaggi generati dalla scelte di finanziamento

� In particolare, con l’approccio APV il valore di un’azienda è determinato come la somma del valore senza debito(unlevered) e l’effetto del debito sul valore. È molto usato in presenza di importanti vantaggi fiscali da catturareovvero allo scopo di selezionare la migliore struttura finanziaria (esso consente la determinazione disaggregata


del valore del business, come somma del valore unlevered, dei benefici fiscali correlati al debito e dei costi dibancarotta)

� Al valore di Babylon contribuiscono i benefici fiscali derivanti dalla deducibilità degli interessi passivi, a loro voltadipendenti dalla leva finanziaria

� Dal momento che la proprietà intende valutare l’ipotesi di cessione d’azienda, il beneficio fiscale dipenderebbedalla struttura finanziaria di un’ipotetica azienda acquirente. Al fine di cogliere tale valore, il management haritenuto opportuno ipotizzare una leva finanziaria per l’azienda acquirente pari a quella tipica del settore diappartenenza

� Per la valutazione di Babylon è stato, pertanto, adottato il metodo APV, che ha consentito di evidenziareseparatamente il valore unlevered (ovvero quello determinato dalla gestione caratteristica, nell’ipotesi in cui ilvalore del debito finanziario sia nullo) e del beneficio fiscale medio di settore, che rappresenta il valoreaggiuntivo di un ipotetico acquirente con una gestione finanziaria tipica per il settore




� Il valore collegato ai costi di bancarotta non è stato incluso nella valutazione

� La valutazione attraverso l’approccio APV richiede i seguenti step: 1) valutazione dell’azienda ignorando lastruttura finanziaria (approccio asset side, scontando i flussi di cassa al Ke Unlevered; 2) stima del beneficiofiscale associato alla struttura finanziaria, attualizzando i risparmi fiscali derivanti dalla deducibilità degli interessipassivi (in tal modo il risparmio fiscale è valorizzato separatamente e scontato al Kd); 3) stima del costo delfallimento (costi diretti e indiretti connessi al fallimento in funzione del business e probabilità di fallimento in


funzione del livello di debito); nella fattispecie, come già evidenziato, non si è tenuto conto di tale componente dicosto

� Il valore unlevered è pari alla somma attualizzata dei flussi di cassa nei tre anni di piano, in ipotesi E=100%(D = 0%) + terminal value

� Per la stima del terminal value si assume che Babylon continui a generare in perpetuo gli stessi flussi di cassadell’ultimo anno di piano. Tale ipotesi è coerente con la fase di vita del business al termine del BP, che lasciaprevedere per Babylon l’ingresso nella fase di maturità




� Il costo dell’equity (Ke) è concepito come la remunerazione corrisposta agli azionisti quale compenso perl’indisponibilità dei mezzi finanziari dati all’azienda e per il rischio di una inadeguata remunerazione (l’aziendadeve fornire un rendimento almeno pari a rendimenti alternativi ottenibili con investimenti confrontabili)

� Ke è stato misurato applicando il Capital Asset Pricing Model (CAPM), attraverso la formula: Cost of Equity = Rf+ Beta x Market Risk Premium, dove Rf rappresenta il Risk Free Rate, Beta è il coefficiente che esprime ilrischio non diversificabile dell’impresa ed il Market Risk Premium è il premio richiesto dai finanziatori per


investire in un titolo rischioso rispetto al Risk Free Rate

� Per calcolare Ke è stato considerato il Risk Free quale media dei rendimenti dei titoli di stato a 30 anni (5,27%,dato di input – cfr. Appendice E), al quale è stata sommata la crescita prevista per tassi di interesse su titoliemessi dallo Stato (50 BPS). Il Risk Free atteso risulta, in tal modo, pari a 5,77% (cfr. Appendice H)

� Il Beta è stato stimato secondo un approccio bottom-up, basato sui Beta di società comparabili

� Il Market Risk Premium è stato stimato pari al 4,8% (cfr. Appendice G)

� Il valore ottenuto per il K e unlevered è pari a 8,84% ( cfr. Appendice H)

VALORE OPERATIVO VALORE OPERATIVO DIDI BABYLON BABYLON –– NOTE E ASSUMPIONNOTE E ASSUMPION

� L’ipotesi considera che il Capitale Circolante Netto (CCN) , in base alla politica fiscale e degli approvvigionamenti, sia pari al 35% deiricavi

� La stima del Terminal Value, nel caso di specie così come in numerosi altri casi, apre un’area di stima del valutatore, che deve costruire un valoreoggettivo, dimostrabile, replicabile, razionale, ma tuttavia esposto ad una certa alea. L’obiettivo del gruppo di lavoro è stato quello di limitare, perquanto possibile, l’aleatorietà di scelte marcatamente soggettive

� Sulla base dei flussi di cassa disponibili per l’impresa, già determinati in precedenza, si è proceduto all’attualizzazione per gli esercizi 2009-2010,2010-2011 e 2011-2012 ad un tasso pari al costo del capitale (Ke Unlevered)

� Nel computo sono stati considerati i NOPLAT (calcolati quale differenza tra EBIT ed Imposte sul Reddito Operativo) storici e prospettici a EBITpositivo. Esso è inteso, dunque, come un flusso di cassa normalizzato, ovvero portato in una situazione di steady state (Ricavi e CCN costanti,assenza di investimenti, etc.). Il NOPLAT rappresenta, pertanto, un indicatore sia reddituale che finanziario (flusso di cassa generato in assenza di

Valore Operativo di Babylon – Note e Assumption



crescita)� Qualora il valore dei NOPLAT da utilizzare nella stima del Terminal Value fosse stato calcolato come somma ponderata dei NOPLAT storici e

prospettici, sarebbe stato necessario renderli nominali, capitalizzandoli all’ultimo anno di piano in base ai tassi di inflazione. Questi ultimi sono pariall’inflazione di lungo termine per gli esercizi prospettici (2%) ed ai tassi di inflazione storici per gli esercizi consuntivi (fonte: www.istat.it). Allo scopodi omogeneizzare gli intervalli temporali di riferimento, i tassi di inflazione storici ISTAT, base anno solare, sono stati riparametrati per tener contodei Fiscal Year di Babylon, che iniziano il 1° luglio per chiudersi al 30 giugno dell’anno successivo. Come già scritto, tali passaggi diventano, nelcaso concreto, non applicabili, in quanto si assume che Babylon realizzi in perpetuità il NOPLAT dell’ultimo anno di BP (cfr. punto successivo)

� Ai NOPLAT nominali, comunque calcolati, è stato, poi, applicato un fattore di ponderazione che, nella fattispecie, non è stato quantificato nel 12,5%per singolo Fiscal Year (100% / 8 FY = 12,5%), bensì applicando un fattore pari al 100% all’ultimo anno di piano. La scelta di ricorrere a fattori diponderazione “flat” (e, quindi, ad una media aritmetica) per l’intero periodo oggetto di osservazione sarebbe dettata dall’esigenza di non introdurreulteriori elementi soggettivi ai fini della valutazione. Tuttavia, si ritiene che il NOPLAT relativo all’ultimo anno di piano sia in grado di meglioesprimere l’andamento reddituale e finanziario prospettico di Babylon

� Il flusso di cassa operativo oltre piano è pari alla somma dei NOPLAT risultanti una volta applicati i fattori di ponderazione� Il fattore di crescita (g) è stato ipotizzato pari a 0%. Di conseguenza, in assenza di crescita, il Terminal Value è stato calcolato come rapporto tra il

flusso di cassa disponibile oltre piano ed il Ke Unlevered. La successiva attualizzazione del Terminal Value al Ke Unlevered ha restituito un importoche, sommato al valore attuale dei flussi di cassa disponibili, ci ha consentito di determinare il valore operativo di Babylon, pari a - 1.582.554,80 $

Il calcolo del valore unlevered in ipotesi che il C apitale Circolante Netto, negli anni di piano, sia pari al 35% dei ricavi, restituisce un r isultato negativo per - 1.582.554,80 $


Valori in $



Analogamente, lo stesso calcolo effettuato in ipote si che il Capitale Circolante netto, negli anni di piano, sia pari al 40% dei ricavi, re stituisce un risultato negativo per- 3.456.523,68 $ (range di valori: - 1,5 mio $ / - 3,4 mio $ )


Valori in $



Infine, è stato calcolato il valore generato dai be nefici fiscali, che non impatta in modo significativo sul valore complessivo del business ( 1/2)


Valore generato dai benefici fiscali (1/2)Valore generato dai benefici fiscali (1/2)

� Il valore generato da benefici fiscali dipende dalla leva finanziaria di un’ipotetica azienda acquirente. Assumendo che ibenefici fiscali siano perpetui, lo sviluppo della serie geometrica fornisce come valore della gestione finanziaria Kd * D

� Il valore di Kd, calcolato nell’Appendice H, è pari a 7,61%

� Per il calcolo del valore del Debito (D), è stato fatto riferimento alla struttura finanziaria media di settore, in base alla quale Dè pari al 27% dell’Enterprise Value (incognita)

� Per il solo calcolo dei benefici fiscali, assumiamo in via cautelativa che il valore del business sia pari a 9.382K USD


� Per il solo calcolo dei benefici fiscali, assumiamo in via cautelativa che il valore del business sia pari a 9.382K USD(ovvero il più elevato tra i valori ottenuti applicando il metodo dei multipli; in particolare, il valore è stato ottenuto applicando imultipli per operazioni di M&A, di cui si dirà più avanti)

� D = 0,27 * 9.382K USD = 2.533K USD

� Il valore generato dai benefici fiscali è, pertanto, pari a:

� Evidentemente anche sotto queste ipotesi, il valore complessivo del business non varia in modo significativo

� Il valore complessivo risultante dall’applicazione del metodo disaggregato è pari a:

Valore Benefici Fiscali = 0,0761 * 2.533K USD = 192 K USD

CCN 35% Ricavi BP �� - 1.582.554,80 $ + 192.000,00 USD = - 1.390.554,80 USD

CCN 40% Ricavi BP �� - 3.456.523,68 $ + 192.000,00 USD = - 3.264.523,68 USD

Infine, è stato calcolato il valore generato dai be nefici fiscali, che non impatta in modo significativo sul valore complessivo del business ( 2/2)


Valore generato dai benefici fiscali (2/Valore generato dai benefici fiscali (2/22))

� Si osservi che, anche ipotizzando una leva finanziaria ingente (80%) ed ignorando l’effetto sul valore comportatodall’incremento di rischio e di rigidità (aumento dei costi fissi per interessi passivi), il valore dei benefici fiscali risulta pari a:

� Tale entità risulta, comunque, insufficiente a far sì che il business abbia un valore non nullo (situazione che rimane veraanche nell’ipotesi limite D = 100%)

Valore Benefici Fiscali in hp D 80% di EV = 0,0761 * 0,8 * 9.382K USD = 572K USD


anche nell’ipotesi limite D = 100%)





Indice




�Conclusioni

Metodo dei Multipli

In aggiunta ai metodi finanziari, è stato ritenuto opportuno valutare l’azienda anche facendo ricorso al metodo dei multipli, deputato ad indicare il valore del business (in considerazione della natura commerciale di Babylon, la scelta è ricaduta su EV/EBITDA)

Il metodo dei Multipli (1/2)Il metodo dei Multipli (1/2)

� Il valore dell’EBITDA di Babylon è pari a 602K €, in base al pre-consuntivo 2009

� Il multiplo EV/EBITDA è intrinsecamente unlevered, dal momento che la gestione finanziaria non loinfluenza; esso è, quindi, direttamente confrontabile con il valore unlevered ottenuto con il metodobasato sull’attualizzazione dei cash flow

� Il valore del multiplo è stato valutato sulla base di un panel di aziende che sono state oggetto di


� Il valore del multiplo è stato valutato sulla base di un panel di aziende che sono state oggetto dioperazioni di acquisizione, nonché di comparables selezionati dai dati forniti dagli analisti

� Dal momento che le operazioni di M&A implicano sempre anche il passaggio nel controllo, si assumeche i valori dei multipli relativi includano un premio, che spiega il maggior valore del multiplo ottenuto contale approccio rispetto ai valori ricavati dagli analisti

� Nella selezione del panel, è stato utilizzato come criterio prevalente la confrontabilità dei fondamentali; inparticolare, il multiplo EV/EBITDA è tipicamente influenzato dal valore del tasso di reinvestimento (cfr.Aswath Damodoran, “The dark side of valuation”). Non avendo a disposizione indicazioni espliciterelative al livello di investimento delle aziende, il dato è stato approssimato ricavando l’incidenza degliammortamenti sul risultato operativo, risultante dal confronto tra i multipli EV/EBIT ed EV/EBITDA (da cuisi può ricavare il rapporto EBITDA/EBIT)

Metodo dei Multipli

In aggiunta ai metodi finanziari, è stato ritenuto opportuno valutare l’azienda anche facendo ricorso al metodo dei multipli, deputato ad indicare il valore del business (in considerazione della natura commerciale di Babylon, la scelta è ricaduta su EV/EBITDA)

Il metodo dei Multipli (2/Il metodo dei Multipli (2/22))

� Il rapporto EBITDA/EBIT fornisce anche, indirettamente, un’indicazione del livello di leva operativa e,quindi, della tipologia di rischio operativo in capo alle aziende

� Il valore del rapporto EBIT/EBITDA di Babylon è pari all’85% (nei tre anni di Business Plan successivi siriduce gradualmente fino al 77%, a causa della crescente pressione sui margini di vendita noncompletamente compensata dalla riduzione degli investimenti)


completamente compensata dalla riduzione degli investimenti)

� Per la selezione delle aziende da inserire nel panel, è stato considerato il settore e l’area geografica;sono state escluse dal panel le aziende che presentavano situazioni non standard, la cui presenzaavrebbe comportato una distorsione del panel

� Per le aziende oggetto di acquisizioni, sono state inoltre selezionate società per le quali il deal erarecente

� Per il panel basato sui dati degli analisti, si è fatto riferimento ai multipli trailing del 2009

Metodo dei Multipli

Sulla base della selezione effettuata sul panel di aziende oggetto di operazioni di acquisizione, è stato determinato l’Enterprise Valu e di Babylon, pari a 9.382 K $


Note e assumption

4 Come si può osservare dalla tabella, le aziende evidenziate in giallo presentano un valore del rapporto EBIT/EBITDA vicino a quello di Babylon

4 Il valore del multiplo incorpora il premio per il controllo, stimato pari al 20% (cfr. Aswath Damodoran, “The Dark Side of Valuation”) . Pertanto, il valore del multiplo così ricavato, convertito in dollari (la mediana del rapporto di cambio USD/Euro per il periodo 1 Gen – 30 Giu 2009 è pari a 1,327 USD/Euro), confrontabile con quello determinato nella slide successiva partendo dai dati forniti dagli analisti è:

EV/EBITDA = 0,8 * 14,7 = 11,8

EV BABYLON = 11,8 * 602K € * 1,327 USD/Euro = 9.382K USD

Metodo dei Multipli

Infine, la selezione dei comparables per i multipli basati sui dati forniti dagli analisti, effettuata anche in questo caso utilizzando come va riabile dominante il rapporto EBIT/EBITDA, ha consentito di determinare l’Enterpr ise Value di Babylon, pari a 7.305 K $

TF1 è l’unica azienda ad avere un valore del Beta relativamente elevato, ma un valore del rapporto EBIT/EBITDA relativamente basso (24%). Tuttavia tale azienda, registrando un valore del rapporto EV/EBITDA pari a 101,3, presenta una situazione atipica che la deve far escludere comunque dal panel


Note e assumption

4 Anche la selezione dei comparables (evidenziati in giallo) per i multipli basati sui dati forniti dagli analisti è stata operata utilizzando come variabile dominante il rapporto EBIT/EBITDA. Si osservi che la dimostrazione che il panel rappresenta un campione omogeneo è data dalla correlazione tra i valori assunti dal rapporto EBIT/EBITDA e quelli del beta unlevered (che per tutte le aziende del panel assume un valore superiore a 0,83). Pertanto, utilizzare come variabile dominante EBIT/EBITDA ovvero il beta unlevered avrebbe condotto alla costruzione di identico panel (d’altra parte, tale comportamento era atteso, in quanto anche il beta unlevered è influenzato dalla leva operativa, dal momento che le aziende con costi fissi relativamente elevati hanno minor capacità di mantenere la profittabilità al variare dei ricavi)

EV/EBITDA = 9,1

EV BABYLON = 9,1 * 602K € * 1,327 USD/Euro = 7.305K USD





Indice




�Conclusioni

Conclusioni

Conclusioni (1/3)

Conclusioni (1/3)Conclusioni (1/3)

� Nella valutazione del valore di Babylon sono stati perseguiti due approcci:

� Metodo intrinseco APV, basato sulla generazione previsionale di Free Cash Flow to the Firm

� Metodo di mercato (adottando sia multipli di M&A che di borsa)

� I due approcci hanno portato a conclusioni non riconciliabili: il metodo intrinseco ha portato ad assegnare un valore nullo albusiness, mentre il mercato le attribuisce un valore compreso tra 7,3 e 9,3 Mio USD


� Il motivo della differenza dipende dal fatto che il metodo dei multipli assume che il mercato fornisca indicazioni affidabilinella valutazione del valore dell’azienda “tipica” del settore, anche se può fornire valutazioni errate per la singola azienda;ovvero, il metodo fornisce una stima adeguata solo se l’azienda a cui è applicata si comporta come la media delle aziendecomparabili

� I fondamentali della Babylon, tuttavia, si discostano significativamente da quelli medi; in particolare, il valore del circolante,che oscilla tra il 35% ed il 40% dei ricavi, è troppo elevato negli ultimi anni di piano, in cui la fase di crescita violenta si èesaurita (il circolante dovrebbe, invece, diminuire percentualmente rispetto ai ricavi)

NOTA: Il valore del debito è stato calcolato quale importo dei debiti di natura finanziaria riportati nel bilancio consuntivo 2008-2009, al quale è stato sottratto l’importo delle disponibilità liquide (C.IV – “Totale disponibilità liquide”, ovvero “Depositi bancari” e “Denaro in cassa”)

Conclusioni (2/3)

Conclusioni (2/3)Conclusioni (2/3)

Conclusioni

� Inoltre, il ROS risulta abbondantemente inferiore al valore medio dei comparables; la pressione sui margine sembracrescere nel tempo, riducendolo ulteriormente negli ultimi anni di piano


� La crescita dei ricavi, anche se importante in valore assoluto, non ha generato valore; anzi, comportando una crescita piùche proporzionale del circolante, ha distrutto ricchezza. È ragionevole ipotizzare che l’applicazione del metodo EVA(Economic Value Added) avrebbe consentito di misurare il valore distrutto nell’operazione (misura dei surplus, in questocaso negativi, creati rispetto al costo del capitale)

� Evidentemente Babylon non è riuscita ad utilizzare efficacemente le risorse intangibili di cui è dotata (reputazione deifondatori, adattabilità dei prodotti, forte legame con i broadcaster terrestri) per sostenere i profitti e, conseguentemente,generare ricchezza

Conclusioni (3/3)

Conclusioni (3/Conclusioni (3/33))

Conclusioni

� Il valore ottenuto con il metodo dei multipli può essere considerato un “valore obiettivo”, che l’azienda può recuperareponendo in essere le opportune azioni manageriali, finalizzate a ridurre il gap oggi esistente rispetto alle aziendecomparabili (si osservi che sarebbe sufficiente un incremento di pochi punti percentuali del ROS per ottenere un valoreconfrontabile con quello ottenuto con il metodo dei multipli)


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Assignment Corporate Finance Babylon