Anila Çekrezi Disertacion

7/25/2019 Anila ekrezi Disertacion

1/180

I

Universiteti Aleksandr Moisiu DurrsFakulteti i Biznesit

PRCAKTUESIT E STRUKTURS S KAPITALIT: RASTSTUDIMI I KOMPANIVE T PALISTUARA N SHQIPRI

Kandidati: Udhheqsi:Msc. Anila ekrezi Prof. Dr. Agim Kukeli


2/180

II

Copyright,

i

Anila ekrezi,

2014


3/180

III

Udhheqsi i Anila ekrezit vrteton se ky sht versioni i miratuar i disertacionit tmposhtm:


Udhheqsi:

Prof. Dr. Agim Kukeli


4/180

IV


Prgatitur nga: Msc. Anila ekrezi

Disertacion i paraqitur n

Fakulteti i Biznesit.

Universiteti Aleksandr Moisiu Durrs

N prputhje t plot

Me krkesat

Pr gradn Doktor

Tetor, 2014


5/180

V

Mirnjohje/ falenderimI jam mirnjohs udhheqsit shkencor t ktij disertacioni Prof. Dr. Agim Kukelit prprkrahjen, mbshtetjen, sugjerimet dhe rekomandimet e vlefshme n realizimin e ktijpunimi. Gjithashtu, do t doja t falenderoja edhe stafin pedagogjik t UniversitetitAleksandr Moisiu pr prgatitjen msimore gjat studimeve t doktoraturs si dhe

pedagogt e Departamentit t Financ-Kontabilitetit pr mbshtetjen dhe komentet e tyre.Padyshim nj falenderim shkon dhe pr familjen time, e cila m ka nxitur n prfundimin estudimit dhe n mnyr t veant dy djemt e mi Orionin dhe Rubinin.


6/180

VI

Deklarat mbi origjinalitetinAnila ekreziDeklaroj se kjo tez prfaqson punn time origjinale dhe nuk kam prdorur burime ttjera, prve atyre t shkruajtura nprmjet citimeve.T gjitha t dhnat. Tabelat, figurat dhe citimet n tekst, t cilat jan riprodhuar prej

ndonj burimi tjetr, duke prfshir edhe internetin, jan pranuar n mnyre eksplicide sit tilla.Jam i/ e vetdijshm/shme se n rast t mosprputhjeve, Kshilli i Profesorve t UAMD-s sht i ngarkuar t m revokoj gradn Doktor, q m sht dhn mbi bazn e ksajteze, n prputhje me Rregulloren e programeve t studimit t ciklit t tret (Doktorat)t UAMD-s, neni 33, miratuar prej Senatit Akademik t UAMD-s me Vendimin nr. ,dat ________Durrs, m _________________ Firma


7/180

VII

PrmbledhjaStruktura e kapitalit sht nj przierje e detyrimeve afatgjata, detyrimeve afatshkurtra,aksioneve t zakonshme dhe aksioneve t preferuara t kompanis (Mahmud et al., 2009,f. 9). Struktura e kapitalit t firmave sht nj fush e rndsishme krkimore e financavet korporatave dhe ajo mbetet n qendr t studimeve t akademikve t ndryshm.

Megjithat pjesa m e madhe e studimeve jan fokusuar mbi firmat e listuara t vendevet zhvilluara dhe pak vmendje u sht kushtuar firmave t palistuara t vendeve nzhvillim. Prandaj, ky studim prpiqet q t plotsoj hendekun duke analizuar strukturne kapitalit t firmave t palistuara n Shqipri. Mostra prfshin 69 ndrmarrje t vogladhe t mesme, t dhnat e t cilave jan marr nga pasqyrat e bilanceve t dorzuarapran Zyrs Shtetrore t Tatimeve pr periudhn 2008-2011.N kt studim sht testuar ndikimi i prcaktuesve specifik t firms: kthimi ngaaktivet (ROA); kthimi nga kapitali (ROE); trupzimi i aktiveve (TRUP); likuiditeti(LIK); madhsia (MADH); rreziku (RISK); fleksibiliteti financiar (FLEKS); prfitimitatimor nga shpenzimet joborxh (PTSHA) dhe faktort makroekonomik t vendit si:norma e rritjes s produktit t brendshm bruto (GDP), norma e inflacionit (INF), norma

primare e huadhnies (INT) mbi strukturn e kapitalit t kompanive. Ndrsa struktura ekapitalit i cili shrben si variabl i varur sht matur prmes raportit t detyrimeveafatshkurtra ndaj totalit t aktiveve (DASH), raportit t detyrimeve afatgjata ndaj totalit taktiveve (DAGJ) si dhe raportit t totalit t detyrimeve ndaj totalit t aktiveve (DAT).Hetimi prdor proedurn e t dhnave panel si dhe regresionin e thjesht shumvariabl.Rezultatet e ktij studimi vrtetuan se ROA-ja, TRUP-i dhe LIK-u ndikojn n mnyrnegative mbi DASH-n, ndrsa ROE-ja ndikon n mnyr pozitive mbi DASH-n.Gjithashtu, ROA-ja, FLEKS-i dhe PTSHA-ja ndikojn n mnyr negative mbi DAGJ-n, ndrsa ROE-ja, TRUP-i, LIK-u, MADH-i, dhe RISK-u ndikojn n mnyr pozitivembi DAGJ-n. Dhe s fundi variablat q ndikojn n mnyr negative mbi DAT-n janROA-ja, LIK-u (koeficienti i likuiditetit rezulton statistikisht i rndsishm n nivelin 1

prqind kur n regresion vendosen si variabla t pavarura vetm faktort specifik tfirms), FLEKS-i dhe INF-ja, ndrsa variablat q ndikojn n mnyr negative mbi DAT-n jan ROE-ja, TRUP-i, MADH-i, RISK-u, GDP-ja dhe INT-ja.Gjithashtu n kt studim sht testuar nse ka dallime n przgjedhjen e strukturs skapitalit midis firmave tregtare dhe jotregtare. Rezultatet treguan se dallimet nprzgjedhjen e stukturs s kapitalit midis ktyre dy grupeve t firmave jan statistikishtt rndsishme vetm pr raportin e totali t detyrimeve ndaj totalit t aktiveve (DAT).

Fjal kye: Shqipri, struktura e kapitalit, faktort specifik t firmave, faktortmakroekonomik.


8/180

VIII

SummaryThe capital structure is a mix of a company's long-term debt, specific short-term debt,

common equity and preferred equity (Mahmud et al., 2009, f. 9).Corporate structure is an important research area in corporate finance and it remains thecore of literature studies for academicians. However studies had focused on firms indeveloped countries and little attention on how firms in developing and emerging marketdecide on their capital structure strategy. Therefore this study attempts to fill the gap byanalyzing the capital structure for unlisted firms in Albania. The sample consists of 69small and medium companies for the period from 2008 to 20011.This study examines the influence of the firms specific determinants: return on asset(ROA); return on equity (ROE); tangibility (TANG); liquidity (LIQ); firms size (SIZE);business risk (RISK); financial flexibility (FLEKS); non-debt tax shields (NDTSH) andthe macroeconomic factors: GDP growth ratio; inflation rate; prime lending rate on

capital structure of the firm.Capital structure which is the dependent variable is measured through the ratio of short-term debt over total assets (SDTA), the ratio of long-term debt over total assets (LDTA)and the ratio of total debt over total assets (TDTA). The investigation uses panel dataprocedure and the linear multivariable regression.This study found that ROA, TANG and LIQ have a negative and significant influence onSDTA and ROE has a positive and significant influence on SDTA. Also, ROA, FLEKSand NDTSH have a negative and significant influence on LDTA and ROE, TANG, LIQ,SIZE and RISK have a positive and significant influence on LDTA. At last, the variableswhich negatively influence on TDTA are ROA, LIQ (the coefficient of liquidity resultssignificant at 1 percent level when we regress only the firms specific determinants),

FLEKS and INF and the variables which positively influence on TDTA are ROE, TANG,SIZE, RISK, GDP and INT.Also, in this study is tested whether there are significant differences in capital structurechoice among commercial firms and non-commercial ones. The results revealed that thedifference in capital structure choice among this two groups is significant only for Totaldebt to Total assets (TDTA) and not for the other measures of leverage.

Keywords: Albania, capital structure, firms specific factors, macroeconomics factors.


9/180

IX

Prmbajtja e lndsMirnjohje/ falenderim ............................................................................................................................... V

Deklarat mbi origjinalitetin ...................................................................................................................... VI

Prmbledhja............ .................................................................................................................................. VII

Summary.................................................................................................................................................. VIII

Lista e tabelave ......................................................................................................................................... XII

Lista e figurave ........................................................................................................................................ XIV

Lista e shtojcave ....................................................................................................................................... XV

Shkurtimet................................................................................................................................................ XVI

1. HYRJE ............................................................................................................................... 17

1.1 Baza e krkimit............................................................................................................................17

1.2 Problemi i studimit........................................................................................................................3

1.3 Objektivat e studimit .....................................................................................................................7

1.4 Rndsia e studimit .......................................................................................................................8

1.5 Organizimi i krkimit ....................................................................................................................9

2. MJEDISI INSTITUCIONAL............................................................................................. 10

2.1 Mjedisi makroekonomik, financiar dhe ekonomik i Shqipris .........................................11

2.1.1 Mjedisi makroekonomik......................................................................................................11

2.1.2 Mjedisi financiar ..................................................................................................................13

2.1.3 Mjedisi ekonomik................................................................................................................15

3. LITERATURA E SHQYRTUAR ...................................................................................... 18

3.1 Leva financiare dhe struktura e kapitalit.............................................................................19

3.2 Maksimizimi i vlers s tregut - objektivi kryesor..............................................................19

3.3 Struktura optimale e kapitalit dhe kosto e kapitalit.............................................................21

3.4 Origjina e strukturs s kapitalit .........................................................................................22

3.4.1 Teoria Modigliani dhe Miller..............................................................................................22

3.5 Teorit e strukturs s kapitalit ...........................................................................................25

3.5.1 Teoria trade-off ....................................................................................................................26

3.5.2 Teoria e kostove t agjencis...............................................................................................28

3.5.3 Hipoteza e sinjaleve ............................................................................................................32

3.5.4 Teoria e rendit t zgjedhjes..................................................................................................33


10/180

X

3.5.5 Teoria e kohs s tregut .......................................................................................................35

3.5.6 Teoria e ciklit t jets ..........................................................................................................37

3.6 Faktort specifik t firms.................................................................................................39

3.6.1 Prfitueshmria....................................................................................................................39

3.6.2 Struktura e aktiveve (Trupzimi).........................................................................................42

3.6.3 Likuiditeti ............................................................................................................................43

3.6.4 Madhsia e firms................................................................................................................46

3.6.5 Rreziku i firms ...................................................................................................................48

3.6.6 Fleksibiliteti financiar..........................................................................................................49

3.6.7 Prfitimi tatimor nga shpenzimet joborxh...........................................................................49

3.7 Faktort makroekonomik ..................................................................................................50

3.7.1 Norma e rritjes s GDP-s ...................................................................................................51

3.7.2 Norma e inflacionit..............................................................................................................53

3.7.3 Norma e interesit .................................................................................................................54

3.8 Mnyra e financimit si dhe struktura e kapitalit e SME-ve ................................................56

3.9 Struktura e kapitalit e firmave t vendeve t rajonit ...........................................................58

3.10 Ndikimi i industris mbi strukturn e kapitalit ...................................................................63

3.11 Prmbledhje e literaturs s shqyrtuar................................................................................64

4. METODOLOGJIA E STUDIMIT ..................................................................................... 66

4.1 Burimi i t dhnave .............................................................................................................67

4.2 Hipotezat e studimit ............................................................................................................68

4.3 Matja e variablave...............................................................................................................76

4.3.1 Matja e strukturs s kapitalit..............................................................................................76

4.3.2 Matja e variablave t pavarur..............................................................................................78

4.4 Specifikimi i modelit...........................................................................................................82

4.5 Testimi i hipotezave ............................................................................................................84

4.6 Prmbledhja e kapitullit ......................................................................................................855. ANALIZA E REZULTATEVE T STUDIMIT ............................................................... 87

5.1 Statistikat prshkruese ........................................................................................................88

5.2 Analiza e korrelacionit ........................................................................................................95

5.3 Prshtatshmria e modelit t regresionit .............................................................................97


11/180

XI

5.3.1 Analiza e normalitetit, linearitetit, hetroskedasticitetit dhe e multikolinearitetit t

variablave ............................................................................................................................................98

5.4 Rezultatet e regresionit .....................................................................................................100

5.4.1 Rezultatet e regresionit t raportit t borxhit afatshkurtr.................................................101

5.4.2 Rezultatet e regresionit t raportit t borxhit afatgjat ......................................................103

5.4.3 Rezultatet e regresionit t raportit t totalit t borxhit.......................................................104

5.4.4 Rezultatet e regresionit duke prfshir variablin dummy..................................................106

5.4.5 Rezultatet e regresionit nga grupimi i firmave n t mdha, t mesme dhe t vogla ........109

5.5 Prmbledhje e analizs s regresionit ...............................................................................115

6. PRFUNDIME DHE REKOMANDIME ....................................................................... 122

7. SHTOJCAT...................................................................................................................... 133

8. REFERENCAT................................................................................................................ 149


12/180

XII

Lista e tabelave

Tabela 2.1. Norma e rritjes s GDP-s, norma e inflacionit dhe norma e kreditimit n Shqipri prperiudhn 2008-2011..................................................................................................................... 11Tabela 2.2. Interesi i depozitave, kthimi i Bonove t Thesarit dhe interesi i kredive gjat

periudhs 2007-2011..................................................................................................................... 13

Tabela 2.3. Totali i depozitave dhe kredive n Shqipri gjat periudhs 2007-2011.................... 14Table 2.4. Ndrmarrjet, t punsuarit, shifra e afarizmit dhe investimet sipas madhsis sndrmarrjeve pr vitin 2011 .......................................................................................................... 16Table 2.5. Siprmarrjet, t punsuarit, xhiroja dhe investimet sipas aktiviteteve pr vitin 2011. 16

Tabela 3.1.Teorit e strukturs s kapitalit dhe nivelet e borxhit.................................................. 39Tabela 3.2. Marrdhnia midis variablave t zgjedhur dhe strukturs s kapitalit, sipas teorivetrade-off dhe teoris s rendit t zgjedhjes .................................................................................... 55Tabela 3.3. Prmbledhje e disa prej studimeve mbi strukturn e kapitalit.................................... 57Tabela 3.4. Prmbledhje e rezultateve t studimit t Dincergok dhe Yalciner (2011) t zhvilluarmbi firmat e listuara t katr shteteve gjat periudhs 2000-2007 ................................................ 58

Tabela 3.5. Marrdhniet midis levs dhe prcaktuesve t strukturs s kapitalit n vendet ezgjedhura ....................................................................................................................................... 61

Tabela 4.1. Przgjedhja e mostrs ................................................................................................ 67Tabela 4.2. Prkufizimi i variablave dhe marrdhnia e parashikuar............................................ 80Tabela 4.3. Prmbledhje e referencave dhe e evidencave teorike ................................................. 81

Tabela 5.1. Evolucioni i strukturs s kapitalit n mostrn e przgjedhur.................................... 88Tabela 5.2. Statistikat prshkruese, duke prdorur vrojtimet 01:01 - 69:4.................................... 89Tabela 5.3. Ndarja e firmave n sektorin e tregtis dhe t jotregtis............................................. 91Tabela 5.4.Vlerat mesatare t strukturs s kapitalit pr sektorin e tregtis.................................. 91Tabela 5.5. Vlerat mesatare t strukturs s kapitalit pr sektort jotregtar ................................ 91Tabela 5.6. Vlerat mesatare t strukturs s kapitalit dhe kthimit nga aktivet pr firmat tregtaredhe jotregtare gjat periudhs 2008-2011 ..................................................................................... 94Tabela 5.7. Koeficientt e korrelacionit [DASH], duke prdorur vrojtimet 01:01 - 69:4, 5% vlerkritike (dy - bishta) = 0.1181 pr n = 276...................................................................................... 95Tabela 5.8. Koeficientt e korrelacionit [DAGJ], duke prdorur vzhgimet 01:01 - 69:4, 5% vlerkritike (dy - bishta) = 0.1181 pr n = 276...................................................................................... 96Tabela 5.9. Koeficientt korrelacionit [DAT], duke prdorur vzhgimet 01:01 - 69:4, 5% vlerkritike (dy - bishta) = 0.1181 pr n = 276...................................................................................... 96Tabela 5.10. Rezultatet e VIF-s t variablave t przgjedhura .................................................... 99Tabela 5.11. Rezultatet e VIF-s s variablave t przgjedhura duke eleminuar INF-n ose INT-n ................................................................................................................................................... 99

Tabela 5.12. Prmbledhje e rezultateve t regresioneve ............................................................. 100Tabela 5.13. Rezultatet e regresionit t raportit t borxhit afatshkurtr (DASH) duke prdorurGDP-n dhe INF-n..................................................................................................................... 101Tabela 5.14. Rezultatet e regresionit t raportit t borxhit afatshkurtr (DASH) duke prdorurGDP-n dhe INT-n .................................................................................................................... 102Tabela 5.15. Rezultatet e regresionit t raportit t borxhit afatgjat (DAGJ) duke prdorur GDP-n dhe INF-n .............................................................................................................................. 103


13/180

XIII

Tabela 5.16. Rezultatet e regresionit t raportit t borxhit afatgjat (DAGJ) duke prdorur GDP-n dhe INT-n.............................................................................................................................. 104Tabela 5.17. Rezultatet e regresionit t raportit t borxhit total (DAT) duke prdorur GDP-n dheINF-n ......................................................................................................................................... 104Tabela 5.18. Rezultatet e regresionit t raportit t borxhit afatgjat (DAT) duke prdorur GDP-ndhe INT-n .................................................................................................................................. 105

Tabela 5.19. Prmbledhje e rezultateve t regresioneve ............................................................. 106Tabela 5.20. Prmbledhje e rezultateve t regresionit t raportit t borxhit afatshkurtr (DASH),afatgjat (DAGJ) dhe totalit t borxhit (DAT) ............................................................................ 107Tabela 5.21. Grupimi i firmave n t mdha, t mesme dhe t vogla ......................................... 109Tabela 5.22. Statistikat prshkruese, duke prdorur vrojtimet 01:01-21:4, pr grupin e firmave tmdha (Grupi I) ........................................................................................................................... 110Tabela 5.23. Statistikat prshkruese, duke prdorur vrojtimet 01:01-36:4, pr grupin e firmave tmesme (Grupi II) ......................................................................................................................... 110Tabela 5.24. Statistikat prshkruese, duke prdorur vrojtimet 01:01-12:4, pr grupin e firmave tvogla (Grupi III) .......................................................................................................................... 111Tabela 5.25. Prmbledhje e rezultateve t regresionit t raportit t borxhit afatshkurtr (DASH),

afatgjat (DAGJ) dhe totalit t borxhit (DAT) pr grupin e firmave t mdha........................... 112

Tabela 5.26. Prmbledhje e rezultateve t regresionit t raportit t borxhit afatshkurtr (DASH),afatgjat (DAGJ) dhe totalit t borxhit (DAT) pr grupin e firmave t mesme .......................... 112Tabela 5.27. Prmbledhje e rezultateve t regresionit t raportit t borxhit afatshkurtr (DASH),afatgjat (DAGJ) dhe totalit t borxhit (DAT) pr grupin e firmave t vogla............................. 113Tabela 5.28. Prmbledhje e rezultateve t regresioneve t raportit t totalit t borxhit (DAT) prgrupin e firmave t mdha, t mesme dhe t vogla ..................................................................... 114Tabela 5.29. Rezultatet e disa studimeve mbi lidhjen midis prfitueshmris dhe levs financiaret firmave..................................................................................................................................... 117

Tabela 6.1. Prmbledhje e rezultateve t ktij studimi................................................................ 127


14/180

XIV

Lista e figurave

Figura 2. 1. Evolucioni i norms s rritjes s GDP-s, norms s inflacionit (INF) dhe norms skreditimit (INT) n Shqipri gjat 2008-2011............................................................................... 12Figura 2.2. Interesi i depozitave, kthimi i Bonove t Thesarit dhe interesi i kredive gjat periudhs

2007-2011...................................................................................................................................... 14

Figura 2.3. Rritja n prqindje e depozitave dhe e kredive n Shqipri gjat periudhs 2008-2011....................................................................................................................................................... 15

Figura 2. 4. Qarkullimi i prgjithshm dhe totali i investimeve pr disa nga sektort e ekonomisn Shqipri gjat vitit 2011............................................................................................................ 17

Figura 5. 1. Evolucioni i strukturs s kapitalit n mostrn e przgjedhur................................... 88Figura 5. 2. Vlerat mesatare t raportit t borxhit afatshkurtr pr firmat tregtare dhe pr firmatjotregtare gjat priudhs 2008-20011 .......................................................................................... 92Figura 5. 3. Vlerat mesatare t raportit t borxhit afatshgjat pr firmat tregtare dhe pr firmatjotregtare gjat priudhs 2008-2011 ............................................................................................ 93Figura 5. 4.Vlerat mesatare t raportit t totalit t borxhit pr firmat tregtare dhe pr firmat

jotregtare gjat priudhs 2008-2011 ............................................................................................ 93Figura 5.5. Vlerat mesatare t strukturs s kapitalit dhe kthimit nga aktivet pr firmat tregtaredhe jotregtare gjat periudhs 2008-2011 ..................................................................................... 94


15/180

XV

Lista e shtojcave

Shtojca 7.1. Prkufizimi i variablave t varura dhe t pavarura t prdorura n studim si dhemnyra e matjes s tyre ............................................................................................................... 133Shtojca 7.2. Hipotezat e studimit................................................................................................. 134

Shtojca 7.3. Modeli i zgjeruar mbi ndikimin e variablave specifik t firms mbi strukturn ekapitalit (DASH) ......................................................................................................................... 135Shtojca 7.4. Modeli i zgjeruar mbi ndikimin e variablave specifik t firms mbi strukturn ekapitalit (DAGJ) .......................................................................................................................... 135Shtojca 7.5. Modeli i zgjeruar mbi ndikimin e variablave specifik t firms mbi strukturn ekapitalit (DAT) ............................................................................................................................ 136Shtojca 7.6. Histograma e rezidualeve dhe shprndarja normale e modelit linear...................... 137Shtojca 7.7. Probabiliteti i mbetjeve t standartizuara (Skema e prputhjes s vlerave) ............ 137Shtojca 7.8. Histograma e rezidualeve dhe shprndarja normale e modelit linear...................... 138Shtojca 7.9. Probabiliteti i mbetjeve t standartizuara (Skema e prputhjes s vlerave) ............ 138Shtojca 7.10. Histograma e rezidualeve dhe shprndarja normale e modelit linear.................... 139Shtojca 7.11. Probabiliteti i mbetjeve t standartizuara (Skema e prputhjes s vlerave) .......... 139

Shtojca 7.12. Modeli i zgjeruar mbi dallimet e strukturs s kapitalit midis firmave tregtare dhejotregtare (variabli i varur DAT) ................................................................................................. 140Shtojca 7.13. Modeli i zgjeruar mbi dallimet e strukturs s kapitalit midis firmave tregtare dhejotregtare (variabli i varur DAT) ................................................................................................. 140Shtojca 7.14. Lidhja midis ROA-s dhe DAT-s pr 267 vrojtime gjat periudhs 2008-2011. 141Shtojca 7.15. Lidhja midis ROE-s dhe DAT-s pr 267 vrojtime gjat periudhs 2008-2011 . 141Shtojca 7.16. Lidhja midis TRUP-it dhe DAT-s pr 267 vrojtime gjat periudhs 2008-2011 142Shtojca 7.17. Lidhja midis LIK-ut dhe DAT-s pr 267 vrojtime gjat periudhs 2008-2011.. 142Shtojca 7.18. Lidhja midis MADH-it dhe DAT-s pr 267 vrojtime gjat periudhs 2008-2011..................................................................................................................................................... 143

Shtojca 7.19. Lidhja midis RISK-ut dhe DAT-s pr 267 vrojtime gjat periudhs 2008-2011. 143

Shtojca 7.20. Lidhja midis FLEKS-it dhe DAT-s pr 267 vrojtime gjat periudhs 2008-2011..................................................................................................................................................... 144Shtojca 7.21. Lidhja midis PTSHA-s dhe DAT-s pr 267 vrojtime gjat periudhs 2008-2011..................................................................................................................................................... 144

Shtojca 7.22. Lidhja midis GDP-s, INF-s, INT-s dhe DAT-s pr 267 vrojtime gjat periudhs2008-2011.................................................................................................................................... 145Shtojca 7.23. Lidhja midis DAT-s dhe ROA-s pr firmat tregtare gjat periudhs 2008-2011(100 vrojtime).............................................................................................................................. 145Shtojca 7.24. Lidhja midis DAT-s dhe ROA-s pr firmat jotregtare gjat periudhs 2008-2011(176 vrojtime).............................................................................................................................. 146Shtojca 7. 25. Mesatarja e raporteve t borxhit pr firmat e mdha (Grupi I), firmat e mesme(Grupi II) dhe firmat e vogla (Grupi III) gjat periudhs 2008-2011.......................................... 146

Shtojca 7. 26. Mesatarja e raporteve t ROA-s dhe ROE-s pr firmat e mdha (Grupi I), firmate mesme (Grupi II) dhe firmat e vogla (Grupi III) gjat periudhs 2008-2011........................... 147Shtojca 7. 27. Histograma e rezidualeve dhe shprndarja normale e modelit linear................... 147Shtojca 7. 28. Klasifikimi i SME-ve ........................................................................................... 147Shtojca 7. 29. Prmbledhje e rezultateve t regresioneve t raportit t totalit t borxhit (DAT) prgrupin e firmave t mdha (G1), t mesme (G2) dhe t vogla (G3)............................................ 148


16/180

XVI

ShkurtimetBSH Banka e Shqipris

DAGJ Raporti i borxhit afatshkurtr ndaj totalit t aktiveveDASH Raporti i borxhit afatgjat ndaj totalit t aktiveveDAT Raporti i totalit t borxhit ndaj totalit t aktiveveEBIT Earnings before interest and taxes (Fitimi para interesave dhe taksave)EBT Earnings before taxes (Fitimi para tatimit)EBITD Earnings before interest, taxes and depreciation (Fitimi para interesave,

taksave dhe zhvlersimit)EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization (Fitimi para

interesave, taksave, zhvlersimit dhe amortizimit)WLS Weighted least squares (Metoda e katrorve t vegjl t ponderuar)FLEKS Fleksibiliteti financiar

INF Norma e inflacionitINT Norma e interesitWACC Weighted average cost of capital (Kosto mesatare e ponderuar e kapitalit)LIK Likuiditeti i firmsLIK_2 Likuiditeti i firms i matur prmes Testit AcidMADH Madhsia e firmsOLS Ordinary least squares (Metoda zakonshme e katrorve me t vegjl)MM Teorema Modigliani dhe Miller SME Small and medium enterprice (Ndrmarrjet e vogla dhe t mesme)GDP Gross domestic product (Produkti i brendshm bruto)PTSHA Prfitimi tatimor nga shpenzimet joborxh (amortizimi)

RISK Rreziku i firmsROA Return on asset (Kthimi nga aktivet)ROE Return on equity (Kthimi nga kapitali)TRUP Trupzimi i aktiveveNPV Net present value (Vlera aktuale neto)VIF Variance inflation factor (Faktori i inflacionit t variancs)


17/180

XVII

1. HYRJE

1.1 Baza e krkimitStruktura e kapitalit prshkruan marrdhnien proporcionale midis borxhit dhe kapitalitt vet (Owolabi dhe Inyang, 2012, f. 7). Borxhi prbhet kryesisht nga kredit afatgjataapo obligacionet, ndrsa kapitali prfshin kapitalin aksionar, primin e aksioneve, rezervatdhe fitimet e pashprndara. Pra, nj kompani mund t financoj aktivitetet e saj me an tborxheve dhe / ose me an t kapitalit neto. Nj firm vler maksimizuese do t krijojnj struktur optimale kapitali, e m pas, do t grumbulloj kapital t ri, duke synuarshnjestrimin me kalimin e kohs s ksaj strukture kapitali (Brigham dhe Ehrhardt,2008). Modigliani dhe Miller (1958) kan identifikuar dy kritere pr marrjen evendimeve racionale, t cilat jan: maksimizimi i fitimeve dhe maksimizimi i vlers s

tregut.Kriteri i maksimizimit t fitimit pohon se nj aktiv duhet bler, n qoft se ai rritfitimin neto t pronarve t firms, ndrsa kriteri i maksimizimi t vlers s tregut, pohonse nj aktiv duhet bler, n qoft se ai rrit vlern e kapitalit t pronarve (Modigliani dheMiller, 1958, f. 262).Puna pioniere e Modiglianit dhe e Millerit e vitit 1958, e njohur dhe si teoria MM mbistrukturn e kapitalit, oi n zhvillimin e teorive t tjera, t cilat kishin n qendrshpjegimin e prcaktuesve kryesor t strukturs s kapitalit t firmave. Literatura emparshme, n lidhje me strukturn e kapitalit dhe t investimeve, sugjeron se vendimi iinvestimit mund t jet i shkputur nga vendimi i financimit, duke argumentuar, se n njtreg t prsosur, mnyra sesi nj firm financohet, sht e parndsishme pr tprcaktuar vlern e saj (Modigliani dhe Miller, 1958). Pr kt arsye, teorema Modigliani

dhe Miller e vitit 1958 quhet Teorema e Irrelevancs. Por n botn reale struktura ekapitalit sht e rndsishme dhe vlera e nj kompanie ndikohet nga przgjedhja estrukturs s kapitalit. Nse ne bjm nj prmbledhje t studimeve t realizuara mvon, mund t prmendim artikullin e Modigliani dhe Miller (1963), i cili prjashtoi njnga supozimet baz t teoris MM (1958), duke vendosur n model taksat e korporatavedhe / ose shpenzimet e falimentimit, n prpjekje pr t shpjeguar m mir strukturn ekapitalit. Argumentet mbi efektet e taksave dhe kostove t falimentimit, jan studiuar mtej nga Miller (1977), i cili tregoi se prfshirja e taksave personale nuk sjell asnjprparsi ndaj prdorimit t levs financiare t korporatave. Studimi i DeAngelo dheMasulis (1980) vrtetoi se sht prfitimi tatimor ndaj prdorimit t shpenzimevejomonetare si, pr shembull: i amortizimit, i cili prcakton strukturn optimale t

kapitalit t nj firme. Koht e fundit jan dhn argumente mbi faktin se, edhe kostot eagjencis duhen marr n konsiderat si nj nga prcaktuesit kryesor t levs financiare(Jensen, 1976).Dy teorit e tjera konkuruese t njra-tjetrs jan teoria statike trade-off dhe teoria erendit t zgjedhjes: teoria statike trade-off e strukturs optimale t kapitalit supozon sefirmat balancojn vlern aktuale t prfitimit ndaj zbritjes s interesave para tatimit,prkundrejt kostove t rrezikut financiar (Shyam-Sunder dhe Myers, 1999). Sipas ksajteorie, prfitimi nga prdorimi i borxhit krijohet pasi shpenzimet e interesave jan t


18/180

2

zbritshme para tatimit. Si rezultat nse firma paguan nj norm t lart tatimi, ajo do tzgjedh nj nivel m t lart borxhi. Por, disavantazhet e rritjes s nivelit t borxhitprfshijn kostot e mundshme t falimentimit si dhe kostot e agjencis midis aksionervedhe kreditorve (Jensen dhe Meckling, 1976; Myers, 1977).Ndr teorin e strukturs s kapitalit t firms dhe vendimeve t financimit, prmendim

dhe teorin e rendit t zgjedhjes, e zhvilluar nga Myers dhe Majluf (1984). Kjo teoriargumenton se kompanit, pr sa i prket strukturs s tyre t kapitalit, nuk synojn njraport t caktuar borxhi, sepse ai nuk ekziston. Gjithashtu, pr t minimizuar asimetrin einformacionit ndrmjet menaxherve dhe investitorve, firmat preferojn q s pari tprdorin fitimet e pashprndara pr t financuar vendimet e tyre t buxhetimit t kapitalit.N rend t dyt, sipas ksaj teorie, sht prdorimi i borxhit dhe, n fund, emetimi ikapitalit t ri. Myers (2001) sugjeron: Nuk ka asnj teori universale pr zgjedhjen midiskapitalit dhe borxhit dhe nuk ka asnj arsye se prse duhet t kemi nj t till (Myers,2001, f. 81).Ashtu si sugjeron dhe teoria e kostove t agjensis, struktura e kapitalit mund tndikohet nga vendimet menaxhuese t firms (Myers, 2001). N rastin e nj ndrmarjeje

t vogl, siprmarrsi dhe investitori jan shpesh i njjti person mbarts i rrezikutfinanciar, duke eleminuar plotsisht kostot e agjencis. Ndrsa n rastin e nj korporate,pronsia dhe menaxhimi jan t ndar nga njri-tjetri, duke e lejuar firmn t vazhdojoperacionet e saj, edhe n qoft se menaxhert largohen ose zvendsohen (Brealey dheMyers, 2003). Sipas Brealey dhe Myers (2003), menaxhert financiar duhet ti japinzgjidhje dy pyetjeve themelore: asaj se n cilat aktive duhet t investoj firma (vendimi ibuxhetimit t kapitalit) dhe sesi duhen t mblidhen parat pr realizimin e investimeve(vendimi pr financimin e firms). Jensen dhe Meckling (1976) kan vn n dukje edheiden, se konfliktet e interesit mund t gjenerojn kosto agjencie, duke ndryshuar kshtuvlern e firms. Ata kan studiuar strukturn e pronsis s korporats, duke prezantuardy lloje konfliktesh q menaxhert mund t krijojn: konfliktin e menaxherve meaksionert dhe konfliktin e kreditorve me aksionert.Autor t ndryshm kan studiuar faktort specifik t firms, q ndikojn n vendimetfinanciare t saj (Titman dhe Wessels, 1988; Rajan dhe Zingales, 1995; Antoniou et al.,2002; Frank dhe Goyal, 2009), por faktort e brendshm t vendit jan po aq trndsishm, sa dhe karakteristikat e firms n prcaktimin e levs financiare t firms(Cheng dhe Shiu, 2004). Variablat makroekonomike jan prmendur si faktor t jashtmdhe t rndsishm, t cilat ndikojn mbi strukturn e kapitalit t firmave n vende tndryshme, pavarsisht vmendjes s pakt q u sht kushtuar (Abzari et al., 2012). shtvrejtur se niveli i rritjes s GDP-s, i cili prafrson gjendjen e prgjithshme tekonomis s nj vendi, norma e inflacionit si dhe norma e interesit (e matur nga normaprimare e kreditimit) jan konsideruar si faktor t rndsishm, q ndikojn n mnyrt konsiderueshme mbi strukturn e kapitalit t firmave (Concorou, 1977; Gulati, 1997;Mateus, 2006; Bas et al., 2009).Rritja e GDP-s sht studiuar nga autor t ndryshm (Korajczyk dhe Levy, 2003;Joeveer, 2006) dhe pritet t jet e lidhur pozitivisht me levn financiare (Joeveer, 2006).N ann tjetr, rritja e norms s interesit mund t bj q firmat t rrisin raportin eborxhit pr shkak t prfitimeve nga zbritja e interesave para tatimit ose ta ulin at pr tzvogluar rrezikun e falimentimit (Abzari et al., 2012). Sipas modelit trade-off, me rritjene normave t interesit, rritet edhe avantazhi i prdorimit t borxhit (shpenzimet e borxhit


19/180

3

zbriten para tatimit). Kshtu firmat do t zgjedhin nj nivel m t lart borxhi, por merritjen e borxhit, rritet edhe rreziku i falimentimit. N disa studime t tjera, norma einflacionit sht propozuar gjithashtu si nj faktor makroekonomik, i cili prcaktonshumn e borxhit t kompanive (Concorou, 1977; Feldstein et al., 1978; Gulati dheZantout, 1997; Mateus, 2006; Frank dhe Goyal, 2009; Bas et al., 2009). N rastet e

norms s lart t inflacionit, firmat mund t zgjedhin borxhin afatshkurtr ndaj kapitalitt vet (Abzari et al., 2012).Nj sr autorsh kan vrtetuar se faktort makroekonomik kan nj ndikimin tkonsiderueshm mbi financimin e korporatave (Korajczyk dhe Levy, 2003; Joeveer,2006; Abzari et al., 2012). Ky punim do t analizoj dhe ndikimin e variablavemakroekonomike t siprprmendura (norma e rritjes s GDP-s, norma e inflacionit dhenorma e interesit) mbi strukturn e kapitalit t firmave jotregtare n Shqipri. Shumica estudimeve teorike dhe empirike mbi strukturn e kapitalit, si n vendet e zhvilluara ashtuedhe n vendet n zhvillim, jan fokusuar tek kompanit e mdha publike, ndr t cilatprmendim studimin e Corcoran (1977) n SHBA, t Rajan dhe Zingales (1995) nvendet e G-7, t Mutenheri dhe Green (2002) n Zimbabve, t Frank dhe Goyal (2009)

n SHBA, t Gurcharan (2010) n katr vendet e ASEAN-it, t Abzari et al. (2012) mbifirmat tregtare publike n Teheran etj. Por pak studime jan kryer mbi firmat e palistuara,si ajo e Mateus (2006), i kryer mbi firmat e 16 vendeve t Evrops Perndimore.Por, si e dim, firmat e mdha t listuara mund ta ken m t leht qasjen n tregjetkombtare dhe ndrkombtare financiare. Rezultatet e marra nga kto studime nuk mundta prgjithsojn sjelljen financiare t t gjitha firmave, sidomos t firmave shqiptare tcilat nuk jan t listuara dhe nuk kan t njjtn qasje n tregjet financiare.

1.2 Problemi i studimit

Shum studime jan kryer pr t provuar vrtetsin e teorive t strukturs s kapitalit,por ajo mbetet srish nj nga shtjet m t diskutuara n financat moderne tkorporatave. Pyetja e Myers (1984, f. 575): Si e zgjedhin firmat strukturn e tyrekapitale? , ende ka nevoj pr nj prgjigje. Pr kt arsye, studime t tjera empirike mbikt shtje, jan br dhe do t vazhdojn t bhen n mnyr q t sillen fakte tmtejshme mbi teorit e strukturs s kapitalit. Studimi i Myers (1984) sht nj nga mt cituarit n literaturn e gjr mbi strukturn e kapitalit, i cili e shpjegon financimin ekorporatave duke marr n konsiderat disa nga faktort specifik t firmave n vendet ezhvilluara. Ky studim shqyrton faktort specifik t firmave dhe faktortmakroekonomik, t cilat nuk jan marr n konsiderat nga modeli i Myers (1984).N vendet e zhvilluara ekziston nj literatur e gjer mbi strukturn e kapitalit, por shumpak studime jan br me t dhna t vendeve n zhvillim. Gjithashtu, studimi empirik i

prcaktimit t strukturs s kapitalit n Shqipri, sht thuajse inekzistent, pavarsishtrndsis s ksaj shtjeje. Nuk ka asnj prov empirike pr tiu prgjigjur pyetjeve ttilla si:1. Cila sht struktura e kapitalit q prdoret nga firmat n Shqipri?2. Cilt jan faktort q ndikojn n vendimin e strukturs s kapitalit t firmave

shqiptare?3. A jan faktort q ndikojn mbi strukturn e kapitalit t firmave n Shqipri t njjta

me ato t firmave t vendeve t zhvilluara dhe ato n zhvillim?


20/180

4

4. A ka ndonj dshmi mbi ekzistencn e ndryshimeve t rndsishme n zgjedhjen estrukturs s kapitalit midis industrive shqiptare?

5. A ka dallime n przgjedhjen e strukturs s kapitalit midis firmave t vogla tmesme dhe t mdha?

Shum studime jan prqndruar n zgjedhjen e nivelit t borxhit, duke sjell dshmi t

ndryshme (Titman dhe Wessels, 1988; Harris dhe Raviv, 1991; Rajan dhe Zingales,1995). Kto dallime jan t dy llojeve: (1) shenjat e koeficientve t regresionit tvlersuara nga autort jan t ndryshme; (2) rndsia statistikore e koeficientve tregresionit ndryshon nga njri studim tek tjetri. Pr t nxjerr n pah rezultatetkontradiktore, le t shohim gjetjet e disa prej studimeve:Rezultatet nga vendet n zhvillim: studimi i Titman dhe Wessels (1988) n SHBA gjeti setrupzimi i aktiveve, prfitimi tatimor nga shpenzimet joborxh (psh. amortizimi), rrezikufinanciar dhe rritja e firmave nuk ndikojn mbi levn financiare dhe leva (e matur nterma afatshkurtr) rezultoi e lidhur negativisht me madhsin e firms. Studimi i Harrisdhe Raviv (1991) vrtetoi se leva financiare rritet me trupzimin e aktiveve, prfitimintatimor nga shpenzimet joborxh, madhsin e firms dhe mundsin e rritjes dhe leva bie

me rritjen e rrezikut financiar dhe prfitueshmris. Sipas DeAngelo dhe Masulis (1980)prfitimi q vjen nga prdorimi i shpenzimeve t amortizimit mund t shihet si njalternativ ndaj prdorimit t borxhit. Shpenzimet e amortizimit jan t zbritshme paratatimit dhe nuk paraqesin shpenzime reale n form monetare, ndrsa prfitimi ngaprdorimi i borxhit rezulton nga fakti se interesat e tij zbriten para tatimit. N ktmnyr, nse nj firm ka nivel t lart t shpenzimeve t amortizimit, do t ket njprfitim m t lart tatimor dhe, si rezultat do t paksoj nivelet e borxhit. Prfitimitatimor nga shpenzimet joborxh matet si raporti i shpenzimeve totale vjetore tamortizimit ndaj totalit t aktiveve.N ann tjetr, studimi i Duca (2012) n Rumani konkludoi se leva ndikohet negativishtnga likuiditeti dhe aktivet e trupzuara, koeficientt e t cilave rezultuan statistikisht trndsishme, ndrsa prfitueshmria (ROA) dhe madhsia kan rezultuar si faktorstatistikisht t parndsishm.Studimet e kryera nga autor t ndryshm, kan vrejtur faktor t ndryshm t ciltndikojn mbi strukturn e kapitalit t firmave.Prfitueshmria sht nj nga variablat m t diskutuara n zgjedhjen e strukturs skapitalit apo n vendimin e financimit t firmave. Edhe teorit e strukturs s kapitalitjapin interpretime t ndryshme t efektit t prfitueshmris n strukturn e kapitalit.Teoria statike trade-off argumenton se lidhja midis dy variablave t siprprmendur duhett jet pozitive, sepse nj prfitueshmri m e lart korrespondon me prfitime m t lartandaj prdorimit t borxhit, si dhe n kosto m t ulta t rrezikut financiar. Por n anntjetr, teoria e rendit t zgjedhjes argumenton se me rritjen e prfitueshmris, niveli iborxhit do t ulet (Frank dhe Goyal, 2009). T dy argumentet e kundrta mbiprfitueshmrin krijoj vshtirsi n shpjegimin e strukturs s kapitalit t firmave.Marrdhnia negative e prfitueshmris me strukturn e kapitalit sht evidentuar ngaTitman dhe Wessels (1988), Rajan dhe Zingales (1995), Pandey (2001), Antoniou et al.(2002), Huang dhe Song (2004) dhe Frank dhe Goyal (2009). Nga ana tjetr, marrdhniapozitive midis prfitueshmris dhe strukturs s kapitalit sht vrtetuar nga Jensen(1986), Roden dhe Lewellen (1995), Hovakimian et al. (2001) dhe Xu (2012). Studimet eprmendura m sipr jan kryer n vendet e zhvilluara dhe ato n zhvillim dhe rezultatet


21/180

5

e kundrta jan evidentuar n t dy tipet e vendeve. Por, nuk ka prova pr efektin eprfitueshmris n vendimarrjen mbi strukturn e kapitalit t firmave n Shqipri.Bazuar n prmbledhjen e literaturs, efektet e trupzimit t aktiveve n zgjedhjen estrukturs s kapitalit, tregojn se struktura e aktiveve sht e lidhur n shumicn erasteve n mnyr pozitive me vendimin e strukturs s kapitalit. Studime t kryera n

vendet e zhvilluara kan vrtetuar ekzistencn e nj marrdhnie pozitive midistrupzimit t aktiveve dhe zgjedhjes s strukturs s kapitalit (Myers, 1977; Drobetz dheFix, 2003). Ndrsa t tjer kan gjetur korrelacione negative midis ktij variabli dhestrukturs s kapitalit (studimi i Daskalakis dhe Psillaki i vitit 2006 i realizuar mbi dygrupe t dhnash pr Greqin dhe Francn).Autor t ndryshm, t cilt kan studiuar strukturn e kapitalit t firmave n vendet nzhvillim, kan gjetur rezultate t ndryshme. Kshtu studimi i Pandey (2002) n Malajzidhe studimi i Huang dhe Song (2004) n Kin, vrtetuan se trupzimi i aktiveve sht ilidhur negativisht me zgjedhjen e strukturs s kapitalit. Edhe teorit e strukturs skapitalit jan fokusuar mbi argumentimin e lidhjes midis strukturs s aktiveve dhestrukturs s kapitalit. Kshtu teoria statike trade-off argumenton ekzistencn e nj

marrdhnie pozitive midis trupzimit t aktiveve dhe zgjedhjes s strukturs s kapitalit,por teoria e kostove t agjencis mbshtet ekzistencn e nj marrdhnie negative midisdy variablave t sipr prmendura. Teoria m e fundit, ajo e kostove t agjencis, bazohetn faktin se firmat me nivel t lart t aktiveve fikse, do t ken m pak asimetriinformacioni, duke qn se kan m shum kapacitet pr t emetuar kapital ndaj borxhit.Likuiditeti sht nj variabl m i mvonshm, i cili sht marr n konsiderat si njfaktor i rndsishm, i cili ndikon mbi strukturn e kapitalit. Ky variabl sht studiuargjersisht, veanrisht n vendet e zhvilluara (Opler et al., 1999; Anderson, 2002;Antoniou et al., 2002). N studimin e realizuar nga Opler et al. (1999), me t dhna ngaSHBA-ja, rezultoi se midis likuiditetit dhe strukturs s kapitalit ekziston nj lidhjenegative. Studime t tjera kan vrtetuar marrdhnien negative ndrmjet likuiditetit dhestrukturs s kapitalit, si pr shembull: studimi i firmave Franceze, Gjermane dheMbretris s Bashkuar nga Antoniou et al. (2002), dhe studimi i firmave Iraniane ngaShahjahanpour et al. (2010).Madhsia e firms sht nj ndr variablat e studiuar n kt disertacion, ndrmjetfaktorve t tjer specifik t firmave t prmendura m lart. Efekti i ktij variabli mbistrukturn e kapitalit mbetet i paparashikueshm, edhe pse rishikimi i literaturs mbi ktshtje vuri n dukje lidhjen pozitive me strukturn e kapitalit (Titman dhe Wessels,1988; Rajan dhe Zingales, 1995; Frank dhe Goyal, 2003; Daskalakis Psillaki, 2006;Drobetz et al., 2007; Frank dhe Goyal, 2009). Lidhja pozitive sht argumentuar ngateoria statike trade-off, e cila ka nj interpretim t kundrt nga teoria e rendit t zgjedhjes(Frank dhe Goyal, 2009). Sipas teoris s rendit t zgjedhjes ekziston nj lidhje inversemidis levs financiare dhe madhsis s firms. Disa studime kan evidentuar lidhjennegative ndrmjet madhsis s firms dhe strukturs s kapitalit (Rajan dhe Zingales,1995; Frank dhe Goyal, 2003) dhe t tjer kan argumentuar se madhsia e nj firme nuksht faktor statistikisht i rndsishm, i cili prcakton strukturn e kapitalit t saj(Titman dhe Wessels, 1988; Mehran, 1992). Prfundime m t mira do t jepen pasi tjet testuar ndikimi i madhsis tek struktura e kapitalit e firmave shqiptare.Rreziku i firms sht nj tjetr faktor, i cili nuk ka nj trajtim t gjr nga ana estudiuesve t ndryshm. Gjithashtu rishikimi i literaturs ofron mnyra t ndryshme t


22/180

6

matjes s ktij variabli i cili sht cilsuar dhe si luhatshmria e t ardhurave. Studimete Titman dhe Wessels (1988), Dincergok dhe Yalciner (2011) si dhe t Paydar dhe Bardai(2012), t realizuara n vende t ndryshme, kan arritur n prfundime t kundrta nlidhje m ndikimin e rrezikut t biznesit, mbi prcaktimin e strukturs financiare tfirms; dhe ne jemi t interesuar t dim efektin e tij mbi levn e bizneseve shqiptare.

Fleksibiliteti financiar sht nj tjetr variabl, i cili do t merret n konsiderat, pr tverifikuar, nse ai ndikon n mnyr t rndsishme n zgjedhjen e strukturs s kapitalitt firmave t marra n studim.Ekzistenca e shpenzimeve, me natyr joborxhi, ofron nj rrug alternative pr reduktimine tatimit t firmave, i cili sht vrtetuar dhe nga studimi i DeAngelo dhe Masulis(1980). Ata argumentojn se kursimet marxhinale t korporatave nga nj njsi shtes eborxhit, zvoglohen me rritjen e shpenzimeve joborxh. N kt studim ne do tverifikojm nse firmat e przgjedhura ndjekin teorin e DeAngelo dhe Masulis (1980),apo, nse shpenzimet me natyr joborxhi jan t parndsishme pr t prcaktuar niveline kreditimit t tyre.Variablat makroekonomike jan gjithashtu shum t rndsishme n vendimin e

strukturs s kapitalit, t cilat jan studiuar sidomos n vitet e fundit nga krkues tndryshm. Kta faktor jan studiuar kryesisht n shtetet e zhvilluara (studimi i Mateus(2006) mbi firmat e gjashtmbdhjet shteteve t Evrops Perndimore, apo studimi iFrank dhe Goyal (2007) mbi firmat amerikane) dhe vetm disa studime jan kryer nvendet n zhvillim (studimi i Mutenheri dhe Green (2002) n Zimbabve, studimi n mbinjzet e pes vende n zhvillim nga Bas et al. (2009), studimi i Paydar dhe Bardai (2012)n Malajzi). N kt studim do t shqyrtohen tre variabla makroekonomik: rritja eGDP-s, norma e inflacionit dhe norma e interesit.Rezultatet mbi efektin e variablave makroekonomike n zgjedhjen e strukturs skapitalit jan t ndryshme. Kshtu, norma e rritjes e GDP-s n studimin e Bas et al.(2009) sht vrtetuar se ka nj ndikim pozitiv mbi levn, ndryshe nga studimet eGurcharan (2010) dhe Dincergok dhe Yalciner (2011), t cilt treguan se midis ktyre dyvariablave ekziston nj lidhje negative.Normat e inflacionit u raportuan se ndikonin negativisht n zgjedhjen e strukturs skapitalit nga Gulati (1997), Mateus (2006) dhe Bas et al. (2009). Megjithat, nj lidhjepozitive midis t dy variablave u gjet nga Concorou (1977), Taggart (1985) dhe Frankdhe Goyal (2007), ndrsa n studimin e Mutenheri dhe Green (2002) nuk sht gjeturasnj marrdhnie, statistikisht e rndsishme midis ktyre dy variablave.Variabli i tret makroekonomik, q shqyrtohet n kt studim, sht norma e interesit, icili sht provuar t ket nj lidhje negative n studime t ndryshme mbi strukturn ekapitalit (Antoniou et al., 2002; Dincergok dhe Yalciner, 2011), por pozitive n studimine Bas et al. (2009). Kta faktor makroekonomike duhet t shqyrtohen n mjedisinekonomik shqiptar.Shum studime empirike jan kryer, n mnyr q t shqyrtohen faktort esiprprmendur n vende t ndryshme dhe n kontekse t ndryshme. N studimet emparshme jan prdorur matje t ndryshme pr strukturn e kapitalit (levs financiare)si dhe jan prdorur prafrime t ndryshme pr matjen e variablave (faktorve specifikedhe faktorve makroekonomik t firms). Problemi sht se, nuk ka studime t kryera n


23/180

7

Shqipri (shum pak n Maqedoni 1) dhe ky studim prpiqet t shqyrtoj kt shtje nambientin shqiptar.

1.3 Objektivat e studimit

Studimi n prgjithsi ka pr qllim t plotsoj boshllkun n literaturn empirike, dukeshqyrtuar lidhjen midis prdorimit t borxhit dhe faktorve t ndryshm, t cilt mund tndikojn n vendimin e strukturs s kapitalit t firmave shqiptare. N mnyr tveant, ky studim synon t arrij objektivat e mposhtme:

1. T shqyrtoj faktort specifik, q ndikojn n vendimin mbi strukturn e kapitalit tfirmave t palistuara n Shqipri.Pr kt qllim, jan marr n konsiderat prfitueshmria, trupzimi i aktiveve,likuiditeti, madhsia e firms, rreziku i firms, fleksibiliteti financiar dhe prfitimitatimor nga shpenzimet joborxh, si prcaktues t strukturs s kapitalit, pr t parndikimin e tyre mbi strukturn e kapitalit e cila matet n mnyra t ndryshme.Studime t ndryshme kan dhn prova pr ekzistencn e nj lidhjeje negative ndrmjetstrukturs s kapitalit dhe prfitueshmris (Myers, 1984; Titman dhe Wessels, 1988;Harris dhe Raviv, 1990; Rajan dhe Zingales, 1995). Por, hulumtime t tjera tregojn njmarrdhnie pozitive midis levs financiare dhe prfitueshmris s firms (Gosh et al.,2000; Frank dhe Goyal, 2003).2. T shqyrtoj faktort makroekonomik q ndikojn n vendimin mbi strukturn ekapitalit t firmave t palistuara n Shqipri.Pra, ky studim do t hetoj nse struktura e kapitalit e firmave shqiptare mund tshpjegohet n mnyr t rndsishme nga faktort baz t firms dhe nga faktortmakroekonomik t vendit ton. Hulumtime t ndryshme kan studiuar faktort specifiket firms q ndikojn n vendimet financiare t kompanis (Titman dhe Wessels, 1988;Rajan dhe Zingales, 1995; Antoniou et al., 2002; Frank dhe Goyal, 2009), por faktort evendit (makroekonomik) jan gjithashtu shum t rndsishm n parashikimin estukturs s kapitalit t nj firme (Cheng dhe Shiu, 2004).3. T shqyrtoj se cila nga teorit e strukturs s kapitalit shpjegon sjelljen e mnyrs sfinancimit t kompanive shqiptare.Midis teorive t strukturs s kapitalit, t cilat jan testuar n mnyr specifike n ktstudim jan teoria trade-off dhe hipoteza e teoris s rendit t zgjedhjes. Pra, n fund tdisertacionit, do t dal prfundimi, nse firmat shqiptare sillen sipas mnyrs sparashikuar nga teoria trade-off, apo teoris s rendit t zgjedhjes, ose n cilat situatavendimet e tyre financiare jan m shum t ngjashme me at q sht parashikuar ngateorit e msiprme.

4. T shqytoj nse ka dallime n prdorimin e borxhit t firmave, t cilat bjn pjes nsektorin tregtar ndaj atyre t sektorve t tjer.Pr t treguar nse vendimi financiar i firms varet nga lloji i sektorit, s cils ajo iprket, do t prdoret nj variabl fals (dummy) pr t vrtetuar nse kto dallime janstatistikisht t rndsishme. Kshtu, studimi i Hovakimian et al. (2001) vrtetoi se firmat

1 Prmendim studimin e Deari (2012) mbi strukturn e kapitalit t disa kompanive t listuara n Maqedoni,Kroaci dhe Slloveni.


24/180

8

rregullojn raportin e tyre t borxhit ndaj raporteve mesatare t borxhit t industris scils ato i prkasin.5. T shqyrtoj nse faktort t cilt ndikojn n strukturn e kapitalit jan t njjta apo tndryshme pr firmat e vogla t mesme dhe t mdha. Pr kt qllim firmat jan grupuarsipas madhsis s aktiveve dhe totalit t t ardhurave ekonomike t gjeneruara gjat

periudhs s studimit.

1.4 Rndsia e studimit

Kontributi kryesor i ktij studimi sht q t ofroj njohuri mbi prcaktuesit e strukturss kapitalit t firmave pr nj vend n zhvillim si Shqipria. Kshtu, m posht, poprmendim disa prej kontributeve kryesore t ktij krkimi empirik:1. Ekzistojn shum studime mbi strukturn e kapitalit, t cilat jan kryer n vendet e

zhvilluara si Shtetet e Bashkuara dhe Evrop (Titman dhe Wessels, 1988; Rajan dheZingales, 1995; Frank dhe Goyal, 2009) dhe, m t pakta, jan studimet e realizuaran vendet n zhvillim.

2. Shumica e studimeve jan kryer mbi firmat e listuara (Drobetz dhe Fix, 2003; Agadhe Mozumdar, 2004; Frank dhe Goyal, 2009) dhe, shum pak, jan kryer mbikompanit e palistuara. Kshtu, studimi i Degryse et al. (2009) u fokusua nidentifikimin e faktorve t SME-ve, q ndikojn n strukturn e kapitalit t firmavegjermane.

3. Ky studim zgjeron gamn e literaturs teorike mbi prcaktuesit specifik t strukturss kapitalit t firms, veanrisht pr testimin e disa variablave, si pr shembull:likuiditeti, rreziku i firms, t cilat jan trajtuar m pak nga autor t tjer.

4. Shumica e literaturs, e fokusuar n strukturn e kapitalit shqyrton vetm prcaktuesitspecifik t firms, pa prfshir faktort makroekonomik (norma e rritjes s GDP-s,norma e inflacionit dhe norma e interesit) dhe ndikimin e tyre mbi politikatvendimmarrse t financimit t biznesit. Rndsia e faktorve makroekonomik dhendikimi i tyre mbi levn financiare, sht shqyrtuar dhe nga Korajczyk dhe Levy(2003), Gurcharan (2010) dhe Dincergok dhe Yalciner (2011). Menaxhert e firmavedo t preferonin t merrnin n konsiderat kushtet e vendit, si, psh: normn e rritjes sGDP-s, interesin dhe inflacionin, para se t vendosin pr financimin e aktiviteteve ttyre (Antoniou et al., 2002).

5. Shumica e studimeve t mparshme kan prdorur raportin e totalit t borxhit ndajtotalit t kapitalit ose totalin e borxhit ndaj totalit t aktiveve pr t matur levnfinanciare. Kshtu, Pandey (2002) prdori totalin e borxhit ndaj totalit t aktiveve, porn kt studim nuk sht prdorur vetm borxhi total pr t matur strukturn ekapitalit, por edhe raporti i borxhit afatshkurtr ndaj totalit t aktiveve si dhe raporti iborxhit afatgjat ndaj totalit t aktiveve.

6. T dhnat e prdorura n kt studim jan marr nga raportet financiare zyrtare dhe iprkasin periudhs 2008-2011. Kshtu, studimet e realizuara m par nuk mund tjapin t njjtat rezultate si mund t jap nj studim i kohve t fundit.

7. Nuk ka studime t mparshme t publikuara mbi kt shtje, dhe, q t jen tfokusuara n identifikimin e faktorve, q ndikojn n strukturn e kapitalit tfirmave shqiptare. Pak studime jan prqndruar mbi firmat e listuara n Maqedoni.


25/180

9

1.5 Organizimi i krkimit

Ky disertacioni sht i organizuar si m posht:

Kapitulli 1 paraqet problemin, objektivat krkimore dhe rndsin e studimit, duke

prfshir disa nga teorit, problemet dhe rezultatet nga studimet e fundit.

Kapitulli 2 paraqet nj vshtrim mbi mjedisin makroekonomik, duke u prqndruar naspekte t tilla si norma e rritjes s GDP-s, norma e inflacionit si dhe norma e kreditimitgjat periudhs 2008-2011. Gjithashtu paraqitet mjedisi financiar, duke br nj krahasimmidis normave t depozitave, kthimit nga Bonot e Thesarit si dhe norms s kreditimitdhe atij ekonomik t Shqipris, n mnyr q t jepet nj tablo m e qart mbiproblematikn e shqyrtuar.

Kapitulli 3 analizon konceptin e levs financiare dhe strukturs s kapitalit, objektivin emaksimizimit t vlers s tregut nga ana e firmave, strukturn optimale t kapitalit si dhe

rishikon literaturn mbi teorit e strukturs s kapitalit e zhvilluar nga studime tndryshme. Teorit kryesore t cilat merren n shqyrtim jan: teoria e Modiglianit dhe eMillerit e vitit 1958, teoria trade-off, teoria e kostove t agjencis, teoria e asimetris sinformacionit, teoria e rendit t zgjedhjes2, teoria e kohs s tregut si dhe teoria e ciklit tjets. Gjithashtu n kt kapitull rishikohet dhe literatura e kaluar empirike, mbiidentifikimin e mardhnieve midis strukturs s kapitalit dhe faktorve t przgjedhurpr tu studiuar (faktort specifik t firmave, dhe faktorve makroekonomik t vendit).Ndr faktort e shumt specifik t firmave t cilat jan analizuar nga autor tndryshm, n kt studim empirik, jan marr n shqyrtim kthimi nga aktivet (ROA),kthimi nga kapitali (ROE), trupzimi i aktiveve, likuiditeti, madhsia e firms, rreziku ifirms, fleksibiliteti financiar si dhe prfitimi tatimor nga shpenzimet joborxh. Ndrsa,

ndr faktort makroekonomik t vendit, jan marr n shqyrtim norma e rritjes s GDP-s, norma e inflacionit si dhe norma e interesit.

Kapitulli 4 shpjegon n detaje metodologjin e studimit. N kt kapitull do tprcaktohet mnyra e matjes s strukturs s kapitalit si dhe mnyra e matjes s t travariablave t analizuara. Gjithashtu, n kt kapitull, do t shpjegohet metoda eprpunimit t t dhnave, przgjedhja e modeleve empirike, zhvillimi si dhe testimi ihipotezave kryesore.

Kapitulli 5 paraqet analizn e rezultateve dhe interpretimin e t dhnave t gjetura. Ndrshtjet q do t trajtohen n kt kapitull, prmendimin diskutimin e statistikave

prshkruese, analizn e korrelacionit midis variablave, si dhe rezultatet e regresioneve.

Kapitulli 6 paraqet prmbledhjen e rezultateve t krkimit duke i krahasuar me literaturne studimeve t mparshme, t cilat kan t njjtat implikime teorike. Prfundimet ebazuara n rezultate jan paraqitur s bashku me kufizimet e studimit dhe orientimet prstudimet e ardhshme.

2 Kjo teori njihet me emrtimin pecking order theory.


26/180

10

2. MJEDISI INSTITUCIONAL

N kt kapitull shpjegohet shkurtimisht situata makroekonomike, mjedisi ekonomik dheklima financiare e bizneseve n Shqipri. Kuptimi i ktyre faktorve do t siguroj njshpjegim m t mir t rezultateve t marra nga ky studim.

Sigurimi i kapitalit shtes apo e financimit shtes n Shqipri sht konsideruar ikushtueshm pr arsye t ndryshme:S pari, mungesa e tregjeve t kapitalit bn q burimi i vetm i sigurimit t kapitalit tmtejshme sht prmes kredive bankare.S dyti, n Shqipri primi i rrezikut, i prcaktuar nga ana e institucioneve financiare,sht i lart sidomos pr firmat e reja dhe t vogla.Kshtu, n Shqipri, interesi i kredive sht m i lart sesa n disa vende t tjera. NShqipri, norma baz e kreditimit pr vitin 2011 ishte 12.4 prqind; e cila sht shumm e lart se ajo e Maqedonis (8.9 prqind), Italis (4.6 prqind), Kanadas (3 prqind)(Banka Botrore, 2011). Arsyeja e tret sht se Shqipria ka ndryshuar sistemin e sajekonomik: nga nj ekonomi e centalizuar3 n nj sistem liberal prej m shum se dy

dekada. N kt periudh, Shqipria ka psuar ndryshime t shumta institucionale,ligjore, fiskale, ekonomike etj.

3 Ekzistenca e regjimit komunist para vitit 1991.


27/180

11

2.1 Mjedisi makroekonomik, financiar dhe ekonomik i Shqipris

Gjat vitit 1990, Shqipria filloi me shpejtsi transformimet ligjore, institucionale si dhefinanciare. Ekonomia u zhyt n kolaps, inflacioni dhe borxhi i jashtm arriti normashum t larta etj. Sektori q psoi m shum rnie ishte industria, prodhimi i t cilit ra

mbi 40 prqind n vitin 1991, ndrsa shum prej degve t saj u mbylln plotsisht(Ibrahimi dhe Salko, 2001)4.Sipas Raportit t Konkurrueshmris Globale 2011-2012, (World Economic Forum,2011) Shqipria duket t jet e klasifikuar m mir n drejtim t barrs s rregullimit tqeveris (9), forcs s mbrojtjes s investitorve (15), numrit t ditve pr t filluar njbiznes (9), numrit t proedurave pr t filluar nj biznes (23)5. Por pozita e saj sht me ult n aspektin e t drejtave t pronsis (115), disponueshmris s shrbimevefinanciare (n vendin 108 nga vendi 128 n vitin 2010), lehtsis n qasjen e kredive (nvendin 121 nga vendi 90 n vitin 2010) dhe n prgjithsi n zhvillimin e tregut financiar(vendi i 107-t nga vendi i 142-t n vitin 2011). Sipas GDP-s, Shqipria sht renditurn vendin e 109-t (n vitin 2011) dhe n vendin e 101-t (n vitin 2010).

Dhe sipas Forumit Ekonomik Botror (2011), faktort m problematik pr t br biznesn Shqipri jan: qasja pr financim, normat e taksave, korrupsioni, rregulloret tatimoredhe proedurat burokratike t qeveris.

2.1.1 Mjedisi makroekonomik

Pas regjimit komunist, i cili zgjati m shum se 50 vjet, Shqipria ka psuar shumndryshime. Shqipria ka pasur nj norm t lart t rritjes ekonomike sidomos ndekadn e fundit. Rritja e produktit t brendshm bruto (GDP-s) sht prafrsisht 4.36prqind gjat periudhs 2008-2011 dhe instrumentet monetare t Banks s Shqipris

jan prdorur kryesisht pr t stabilizuar normn e inflacionit si dhe normat e interesit.

Tabela 2.1. Norma e rritjes s GDP-s, norma e inflacionit dhe norma e kreditimitn Shqipri pr periudhn 2008-2011

Viti GDP INF INT2008 7.50% 3.40% 11.75%2009 3.30% 2.30% 12.46%2010 3.91% 3.60% 11.29%2011 2.72% 3.50% 11.17%

Burimi: BSH, Raporti statistikor mujor i Banks s Shqipris, Shtator 2012.

Tabela 2.1 tregon rritjen e GDP-s, normn e inflacionit dhe normn e kreditimit nShqipri gjat periudhs s studimit. Mesatarja e norms s rritjes s GDP-s ishte 4.4prqind, mesatarja e rritjes s norms s inflacionit ishte 3.2 prqind dhe mesatarja enorms s kreditimit ishte 12.4 prqind, e llogaritur nga viti 2008 deri n vitin 2011.

4 Artikull i prezantuar n Konferencn Nacionale t Banks s Shqipris, 2001.5 Shifrat brenda kllapave i referohen renditjes s Shqipris sipas zrave prkats realizuar nga WorldEconomic Forum pr vitin 2011.


28/180

12

Figura 2. 1. Evolucioni i norms s rritjes s GDP-s, norms s inflacionit (INF)dhe norms s kreditimit (INT) n Shqipri gjat 2008-2011Burimi: BSH, Raporti Statistikor i Banks s Shqipris, Shtator, 2012.

Figura 2.1 paraqet n mnyr grafike evoluimin e norms s rritjes s GDP-s, tinflacionit si dhe t norms s kreditimit n Shqipri gjat periudhs 2008-2011. Kshtu,gjat vitit 2011, norma e rritjes e GDP-s ishte vlersuar rreth 2.7 prqind. Shkalla erritjes s GDP-s ishte 4.5 prqind m t lart n tremujorin e par t vitit 2011,krahasuar me t njjtn periudh t vitit 2010, ndrsa n tremujorin e fundit, rritjaekonomike ishte vetm 1 prqind (Raporti Vjetor i Banks s Shqipris, 2011, f. 46).Rritja ekonomike mbshtetet nga aktivitetet kredituese t bankave. Gjat vitit 2011, prshkak t likuiditeteve t larta nga ana e bankave si dhe t nj menaxhimi t kujdesshm t

kredive, normat e kreditimit rezultuan m t ulta se ato t viteve t mparshme. Por endekrkesa pr kredi mbetet e vogl dhe, ndr shkaqet kryesore, prmendim faktin seambienti i prgjithshm ekonomik n Shqipri, nuk sht shum favorizues pr investime(rritja e GDP-s sht vetm 2.7 prqind n vitin 2011) si dhe forcimin e proedurave tkreditimit nga ana e bankave pr financimin e biznesit (Raporti Vjetor i Banks sShqipris, 2011, f. 39). Gjithashtu, norma baz e interesit n muajt e par t vitit 2011 urrit me 0.25 prqind n mnyr q BSH-ja t ket nn kontroll normat e inflacionit, porn nntor t vitit 2011, BSH-ja e uli srish at me 0.25 prqind. Pra, norma baz einteresit n vitin 2011 ishte 4.75 prqind, m e ulta e ksaj periudhe (Raporti Vjetor iBanks s Shqipris, 2011, f. 38). Analiza e br nga Banka e Shqipris (2011) tregonse arsyet kryesore q uan n nj norm t ult t inflacionit jan rritja e ngadalt n

pagat e punonjsve t sektorit publik (3.6 prqind n terma vjetore gjat nnt muajve tpar t vitit 2011 krahasuar me 8.7 prqind t s njjts periudh t vitit t kaluar),zvoglimi i t ardhurave monetare nga jasht vendit gjat vitit 2011 si dhe ulja ekrkess pr kredi nga ana e sektorit privat gjat vitit 2011 pr shkak t zvoglimit taktiviteteve t tyre ekonomike (Banka e Shqipris, 2011).


29/180

13

2.1.2 Mjedisi financiar

Sistemi bankar gjat socializmit ishte nj sistem plotsisht i centralizuar dhe deri nvitin 1976 prbhej nga nj bank e vetme, Banka e Shtetit Shqiptar, q shrbente n tnjjtn koh si autoritet monetar dhe si kredituese e ekonomis. Ndrkoh, roli i saj si

ndrmjets financiar, ishte mjaft i kufizuar, pasi si politika monetare, ashtu dheshprndarja e kredis drejtoheshin sipas nj plani t centralizuar. Banka shrbente thjeshtsi institucion rregjistrues i transaksioneve midis ndrmarrjeve prodhuese (Cani dheHadri, 2002, f. 3-4)6.Me kalimin n ekonomin e tregut, rndsi t madhe mori transformimi i sistemitfinanciar shqiptar. Reformimi i sistemit financiar pati nj rndsi t madhe n stabilitetinmakroekonomik, i cili kishte pr qllim rritjen e nivelit t autonomis s BanksQendrore, zhvillimin e tregut monetar, krijimin e nj kontrolli m efikas t sistemit etj.(Ibrahimi dhe Salko, 2001).Ligji i Banks s Shqipris u miratua m 22 prill t vitit 1992, i cili shfuqizoi ligjin emparshm Pr Bankn e Shtetit Shqiptar. N Shqipri operojn 16 banka shumica e t

cilave kan kapital t huaj.Sektori financiar shqiptar ende konsiderohet i shndetshm dhe pak i prekur nga krizafinanciare e vitit 2008, e cila u prhap gjersisht n vende t ndryshme t zhvilluara. Ndrshkaqet kryesore mund t prmendim menaxhimin e mir t operacioneve t kreditimit tbizneseve vendore, forcimin e proedurave t kreditimit, kufizimin n kreditim, vendosjae primeve t larta ndaj rrezikut financiar nga ana e bankave etj. Edhe pse sistemi bankarka arritur t prballoj krizn, kredit me probleme ndaj totalit t kredive bruto, vlera ekredive joperformuese ndaj vlers s prgjithshme t portofolit t kredis, kan ardhurduke u rritur. Ato jan vlersuar 14.4 prqind n vitin 2011 krahasuar me 13.9 prqind nvitin 2010 (Banka Botrore, Treguesit e Zhvillimit Botror, 2011)7. Ndrkoh q Banka eShqipris ka deklaruar se niveli i borxhit t keq nga ana e sistemit bankar ka rezultuar

22.5 prqind pr vitin 2012 dhe 23.5 prqind pr vitin 2013 (Banka e Shqipris, 2013).

Tabela 2.2. Interesi i depozitave, kthimi i Bonove t Thesarit dhe interesi i kredivegjat periudhs 2007-2011

Viti Interesi i depozitave(me maturitet nj vit)

Kthimi i Bonove tThesarit

(me maturitet nj vit)

Interesi i kredive(me maturitet nj vit)

2007 5.67% 8.26% 11.73%2008 6.93% 8.56% 11.75%2009 6.78% 9.14% 12.46%2010 6.40% 7.09% 11.29%

2011 5.87% 6.95% 11.17%Burimi: BSH, Raporti Statistikor i Banks s Shqipris, Shtator, 2012.

6 Kumtes e pubikuar nga Banka e Shqipris, Departamenti i Marrnieve Publike, dhjetor 2002.7 World Bank (2011): World Development Indicators.


30/180

14

Tabela 2.2 krahason interesin e depozitave ndaj kthimit t Bonove t Thesarit si dheinteresit t kredive gjat periudhs 2007-2011. Kshtu, diferenca m e madhe midiskthimit t Bonove t Thesarit dhe interesit t depozitave paraqitet n vitin 2007 me 2.59prqind (8.26 prqind minus 5.67 prqind) e duke vijuar me vitin 2009 me 2.36 prqind(9.14 prqind minus 6.78 prqind). Ndrsa diferenca m e madhe midis interesit t

kredive dhe interesit t depozitave paraqitet n vitin 2007 me 6.06 prqind (11.73 prqindminus 5.67 prqind) e duke vijuar me vitin 2009 me 5.68 prqind (12.46 prqind minus9.14 prqind).

Figura 2.2. Interesi i depozitave, kthimi i Bonove t Thesarit dhe interesi i kredivegjat periudhs 2007-2011Burimi: BSH, Raporti Statistikor i Banks s Shqipris, Shtator, 2012.

Figura 2.2 paraqet n mnyr grafike interesin e depozitave, kthimin nga Bonot eThesarit si dhe interesin e kredive me maturitet nj vit gjat periudhs 2007-2011. Simund t vrehet interesi i kredis dhe rendimenti i Bonove t Thesarit ka qen m i lartgjat vitit 2009 (prkatsisht 12.46 prqind dhe 9.14 prqind), ndrsa interesi i depozitaveka qen m i lart gjat vitit 2008 (6.93 prqind). N vitin 2011 kemi nj ulje t trenormave t interesit.

Tabela 2.3. Totali i depozitave dhe kredive n Shqipri gjat periudhs 2007-2011Viti Totali i depozitave

(n miliard ALL)Rritja e

depozitaveTotali i kredive

(n miliard ALL)Rritja ekredive

2007 602,7 - 293,9 -2008 619,9 0.03 396,3 0.352009 662,4 0.07 440,4 0.112010 785,2 0.19 483,1 0.102011 875,2 0.11 541,9 0.12

Burimi: BSH, Raporti Statistikor i Banks s Shqipris, Shtator 2012.


31/180

15

Tabela 2.3 paraqet totalin e depozitave, totalin e kredive si dhe prqindjen e rritjes s tyregjat periudhs 2007-2011. Si mund t vrehet nga Tabela 2.3, rritja e depozitave gjatvitit 2010 ishte 19 prqind, ndrsa rritja e kredis vetm 10 prqind. Kjo tregon njmenaxhim t kujdesshm nga ana e sektorit bankar n drejtim t kreditimit t aktiviteteveedhe pr vet faktin, se Banka Qendrore e Shqipris ka raportuar nj rritje t kredive me

probleme n sistemin bankar (Raporti Vjetor i Banks s Shqipris, 2011).

Figura 2.3. Rritja n prqindje e depozitave dhe e kredive n Shqipri gjatperiudhs 2008-2011Burimi: BSH, Raporti Statistikor i Banks s Shqipris, Shtator, 2012.

Figura 2.3 paraqet rritjen n prqindje t depozitave si dhe t kredive gjat periudhs

2008-2012. Si mund t vihet re gjat vitit 2008, kemi rritjen m t lart t nivelit tkreditimit (35 prqind) krahasuar me prqindjen e rritjes s depozitave (3 prqind),ndrsa n vitin 2010 kemi rritjen m t lart t nivelit t depozitave (19 prqind)krahasuar me prqindjen e rritjes s kreditimit (10 prqind). Shohim q n vitin 2011prqindja e rritjes s depozitave sht thuajse e njjt me prqindjen e rritjes s kreditimit(11 prqind krahasuar me 12 prqind).

2.1.3 Mjedisi ekonomik

N vitin 2011, kan qen aktive 78.431 ndrmarrje. Kto ndrmarrje kan 280.600 t

punsuar, ku 47 prqind e tyre kan punuar n 1.747 ndrmarrje t cilat kishin 20 e mshum persona t punsuar. Kto ndrmarrje kan realizuar 75 prqind t xhiros totaledhe i prkasin kryesisht sektorve t industris dhe t ndrtimit. Ndrmarrjet me 1 derin 4 t punsuar prfaqsojn 91 prqind t totalit t ndrmarrjeve. Ata kan realizuarvetm 4 prqind t xhiros totale. Ndrmarrjet e vogla jan dominuese sidomos n sektorine shrbimit (Tabela 2.4).


32/180

16

Table 2.4. Ndrmarrjet, t punsuarit, shifra e afarizmit dhe investimet sipasmadhsis s ndrmarrjeve pr vitin 2011

Numri i tpunsuarve

Numri isiprmarrjeve

Numri isiprmarrjeven prqindje

Shifra e afarizmit(n miliard ALL)

Shifraafarizmit

n prqindje

1-4 71.313 91% 5,430 4%5-19 5.371 7% 25,654 20%mbi 20 1.747 2% 95,157 75%Totali 78.431 100% 126,241 100%

Burimi: INSTAT, Rezultatet e Ankets Strukturore t Ndrmarrjeve, 2011.

Tabela 2.4 paraqet ndrmarrjet, t punsuarit, shifrn e afarizmit dhe investimet sipasmadhsis s ndrmarrjeve pr vitin 2011 t realizuar nga INSTAT (2011).Vm re sepjesa m e madhe e ndrmarrjeve (91 prqind e totalit) n Shqipri kan 1-4 t punsuarduke u pasuar nga ato me 5-19 t punsuar (7 prqind) dhe ato me mbi 20 t punsuar (2prqind), ndrsa pjesn m t madhe t shifrs s afarizmit e realizojn ndrmarrjet me

mbi 20 t punsuar (75 prqind e totalit).

Table 2.5. Siprmarrjet, t punsuarit, xhiroja dhe investimet sipas aktiviteteve prvitin 2011

Aktiviteti Ekonomik Numri PrqindjaPrqindja e tpunsuarve

Shifra e afarizmit(n miliard ALL)

Prodhuesit e mallrave 13.611 17% 43% 505,087Industri 9.874 13% 31% 327,830

Ndrtim 3.736 5% 12% 177,258Prodhuesit e shrbimeve 64.820 83% 57% 859,033

Transporti dhe

Komunikimi 9.097 12% 10% 126,908Tregtia 35.777 46% 26% 655,081

Shrbimet 19.947 25% 20% 77,044Totali 78.431 100% 100% 1.364,120

Tabela 2.5 (vazhdim). Siprmarrjet, t punsuarit, xhiroja dhe investimet sipasaktiviteteve pr vitin 2011

Aktiviteti Ekonomik

Prqindja etotalit t shifrs

s afarizmit

Totali iinvestimeve

(n miliard ALL)

Prqindja etotalit t

investimeveProdhuesit e mallrave 37% 84,389 67%

Industri 24% 66,261 52%Ndrtim 13% 18,128 14%

Prodhuesit e shrbimeve 63% 41,852 33%Transporti dhe Komunikimi 9% 15,843 13%

Tregtia 48% 13,549 11%Shrbimet 6% 12,460 10%

Totali 100% 126,241 100%Burimi: INSTAT, Rezultatet e Ankets Strukturore t Ndrmarrjeve, 2011.


33/180

17

Tabela 2.5 paraqet numrin total t siprmarrjeve t klasifikuara sipas sektorve tndryshm, prqindjen q zn sipas sektorve specifik, shifrn e afarizmit si dhe vlernmonetare t investimeve t realizuar prej tyre. Pra n vitin 2011 jan investuar gjithsejafrsisht 126 miliard Lek (126.241 milion Lek). Shifrat tregojn se prodhuesit e

shrbimeve kan realizuar 63 prqind t xhiros totale si dhe kan punsuar 57 prqind ttotalit t t punsuarve. Prodhuesit e mallrave kan realizuar afrsisht 505 miliard Lekxhiro gjat 2011, kan 17 prqind t numrit t prgjithshm t ndrmarrjeve si dhe kanrealizuar 67 prqind t totalit t investimeve. Sektori i industris ka pasur 52.5 prqind tinvestimeve totale. Gjat 2011 jan investuar 126 miliard Lek. Sektort e industris dhet ndrtimit kan realizuar 67 prqind t investimeve, ndrkoh q sektori i tregtis ka10.7 prqind t investimeve totale. N vitin 2011, ndrmarrjet aktive n sektorin etregtis jan 45.6 prqind. Ata kan realizuar rreth 48 prqind t totalit t shifrs safarizmit. Nj rol t rndsishm n punsim ka luajtur sektori i industris dukepunsuar 87.100 persona ose 31.1 prqind t numrit t prgjithshm t t punsuarve(INSTAT, 2011).

Figura 2. 4. Qarkullimi i prgjithshm dhe totali i investimeve pr disa nga sektorte ekonomis n Shqipri gjat vitit 2011Burimi: INSTAT, Rezultatet e Ankets Strukturore t Ndrmarrjeve, 2011.

Figura 2.4 paraqet totalin e xhiros si dhe totalin e investimeve t realizuar sipas sektorvet ndryshm. Si e shohim, sektori i tregtis ka realizuar xhiron m t madhe gjat vitit

2011(655.081 miliard Lek), duke u pasuar nga sektori i industris. Gjithashtu sektori iindustris ka realizuar m shum investime (66.261 miliard Lek), duke u pasuar nga ai indrtimit, transportit dhe komunikimit, tregtis dhe ai i shrbimeve.


34/180

18

3. LITERATURA E SHQYRTUAR

N kt kapitull sht paraqitur nj prmbledhje e literaturs empirike. Ajo sht e ndarn disa fusha; leva financiare dhe struktura e kapitalit, maksimizimi i vlers s tregut siobjektiv kryesor, struktura optimale e kapitalit dhe kostoja e kapitalit, origjina e

strukturs s kapitalit, teorit e strukturs s kapitalit, faktort specifik t firmave(prfitueshmria, trupzimi i aktiveve, likuiditeti, madhsia firms, rreziku i firms,fleksibiliteti financiar dhe prfitimi tatimor nga shpenzimet me natyr joborxh) dhefaktort makroekonomik (norma e rritjes s GDP-s, norma e inflacionit dhe normat einteresit). Gjithashtu n fokus t ktij kapitulli, sht dhe shqyrtimi i studimeve tmparshme mbi faktin nse struktura e kapitalit varet nga sektori n t ciln bn pjesfirma. Ky kapitull do t prshkruaj sesi problematika e propozuar trajtohet nga studimete mparshme t s njjts fush, duke shfaqur shtjet m t rndsishme q duhen paturn konsiderat mbi strukturn e kapitalit.


35/180

19

3.1 Leva financiare dhe struktura e kapitalit

Leva financiare sht pjesa e aktiveve t nj firme e financuar me borxh n vend tkapitalit te vet (Brigham dhe Ehrhardt, 2008). Ajo prfshin interesin kontraktual dhedetyrimin mbi shlyrjen e principalit. Prdorimi i levs financiare on n rritjen e

prfitimit t aksionerve t zakonshm, pr sa koh q fondet e huazuara gjeneroj njkthim m t madh sesa kostoja e huamarrjes. Prdorimi i borxhit ose i levs financiare eprqndron rrezikun e biznesit t firms tek aksionert e saj, sepse mbajtsit e titujve tborxhit, t cilt marrin pagesa fikse interesi, nuk marrin prsipr asnj nga rreziqet ebiznesit (Brigham dhe Ehrhardt, 2008, f. 572). Sipas Brigham dhe Ehrhardt (2008, f.565): Struktura e kapitalit i referohet przierjes s borxhit dhe kapitalit t firms.Firmat mund ti rrisin fondet nga burimet e jashtme, ose ti mbajn fitimet n vend q tishprndajn ato pr aksionert. N realitet, struktura e kapitalit mund t jet mkomplekse, duke prfshir burime t ndryshme financimi.Shum studime jan prqndruar mbi strukturn optimale t kapitalit dhe do firm kanj struktur optimale, e prcaktuar si przierja e borxhit, e aksioneve t preferuara dhe e

kapitalit t zakonshm, e cila bn t mundur maksimizimin e mimit t aksioneve t saj.N kt mnyr nj firm, e cila do t maksimizoj vlern, do t krijoj nj strukturoptimale kapitali dhe m pas do t siguroj kapital t ri n mnyr t till q ta mbajstrukturn e kapitalit me kalimin e kohs n kufinjt e objektivit t paracaktuar (Brighamdhe Ehrhardt, 2008, f. 358). Teori t ndryshme kan argumentuar vendimet e financimitt nj firme. Teorema Modigliani dhe Miller e vitit 1958 prbn bazn e studimeve tmtejshme mbi strukturn e kapitalit, e cila do t trajtohet m gjersisht n shtjet nvijim.

3.2 Maksimizimi i vlers s tregut - objektivi kryesor

Modigliani dhe Miller (1958) kan identifikuar dy kritere t vendimmarrjes racionale tcilsuara si: (1) maksimizimi i fitimeve dhe (2) maksimizimi i vlers s tregut. N fakt,maksimizimi i fitimit nuk sht m nj kriter prcaktues pr vendimarrjen racionale. Nkushtet e pasiguris me do vendim t firms, nuk korrespondon m nj rezultat unikfitimi, por nj pluralitet rezultatesh reciprokisht ekskluzive, t cilat mund t prshkruhenme an t nj shprndarje probabilitare subjektive. Rezultati i fitimit, m shkurt, shtshndrruar n nj ndryshore t rastit dhe si i till maksimizimi i saj nuk ka m nj kuptimoperativ (Modigliani dhe Miller, 1958, f. 263).Pra, sipas MM (1958), pyetja e drejt pr tu br sht: A do t oj projekti, sapo tfinancohet, n rritjen e vlers s tregut t aksioneve t firms? (Modigliani dhe Miller,

1958, f. 264). Por sipas Jensen (2001), nj firm nuk mund t maksimizoj vlern e sajnse ajo injoron interesat e stakeholdersave t saj. Gjithashtu, Jensen (2001) kaprcaktuar teorin e grupeve t interesit (stakeholdersave) dhe, sipas tij, kjo teori shtplotsisht n prputhje me maksimizimin e vlers ose sjelljen e krkimit t vlerave. Kjoteori nnkupton q menaxhert duhet ti kushtojn vmendje t tra grupeve t interesit tcilat mund t ndikojn n rritjen e vlers s firms.


36/180

20

Brigham dhe Ehrhardt (2008) sugjerojn se veprimet e firms, q ojn n maksimizimine mimit t aksioneve themeltare t saj, do t ojn dhe n prfitimin e shoqris prarsye se:1. N ditt e sotme pjesa m e madhe e aksionerve jan vet shoqria, pasi kemi nj

rritje t konsiderueshme t numrit t familjeve, q zotrojn aksione sidomos t

fondeve t pensionit apo shoqrive t sigurimit.2. Konsumatort prfitojn, nse firma arrin objektivin kryesor, pasi kompania do tprpiqet q t zvogloj shpenzimet, t prodhoj mallra me cilsi t lart dhe tzhvilloj shrbime t reja, pr t cilat konsumatort shfaqin interes q ti blejn.

3. T punsuarit prfitojn pasi firmat q rrisin mimet e aksioneve, shtojn numrin e tpunsuarve.

Vlera e firms bazohet n rrjedhjet e flukseve monetare, q firma do t gjeneroj n tardhmen (Brigham dhe Ehrhardt, 2008, f. 84). Por sipas Martin (2008), maksimizimi ivlers s aksionerve nuk ka sjell gjithmon maksimizimin e mirqenies sociale prshkak se: S pari, maksimizimi i vlers s investuar nga ana e aksionerve t zakonshm duhet t

jet ekuivalente me maksimizimin e pasuris s prgjithshme, t krijuar nga korporata.Prgjigja mbi kt shtje rezulton nga ajo q ekonomistt i cilsojn si kostot e agjenciss firms (Jensen dhe Meckling, 1976). Ideja sht se vetm aksionert e firms janpretenduesit final dhe interesat ekonomike t t gjith aktorve t tjer jan t mbrojturame an t kontratave. Por, n realitet, pretendimet e palve joaksionere nuk janplotsisht t mbrojtura me kontrat. Pra, nse drejtuesit e firms rrisin rrezikun eprgjithshm t biznesit, si dhe nse kreditort e firms nuk jan n gjendje q trregullojn kushtet e kontrats s kredive t tyre n prshtatje me rrezikun shtes, janaksionert ato t cilt do t jet prfituesit e nj transferimi pasurie. Ky transferim pasurienuk sjell prfitim neto pr shoqrin, por sht e qart q sjell dobi pr aksionert ezakonshm t firms n dm t kreditorve t saj.

S dyti, maksimizimi i pasuris s krijuar nga firma duhet t jet i barabart memaksimizimin e mirqenies sociale. Ekzistojn antar t shoqris t cilt ndikohen ngaveprimet e firms dhe q nuk kan asnj pretendim kontraktual mbi fitimet e korporats.Ato mund t vuajn nga pasojat e eksternaliteteve t ndryshme, ose t efekteve ansoret veprimtaris s firms si psh. ndotja e ajrit nga ana e fabrikave, e cila prbn kosto prt tr shoqrin.Ka dy prgjigje t mundshme pr problemin e eksternaliteteve. Problemi i parmbshtetet n tregjet private dhe i dyti tek qeveria. Zgjidhja nga ana e tregut privat upropozua nga laureati i mimit Nobel Ronald Coase n vitin 1960. Sipas Coase (1992, f.717), n nj regjim pa kosto transaksioni, me supozimin e teoris standardeekonomike, negociatat midis palve do t ojn n ato marrveshje, t cilat do t

maksimizojn pasurin dhe kjo pavarsisht nga prcaktimi fillestar i s drejts. PraTeorema Coase propozon se aty ku humbjet dhe fitimet nga eksternalitetet i prkasin dypalve t ndryshme, ata mund t negociojn, pr t arritur rezultatin e dshiruar prshoqrin.


37/180

21

3.3 Struktura optimale e kapitalit dhe kosto e kapitalit

Vlera e nj biznesi, e bazuar n kushtin e vijimsis, sht vlera aktuale e t gjithaflukseve t parave q priten t gjenerohen n t ardhmen t krijuara nga aktivet si dhe tskontuara me koston mesatare t ponderuar t kapitalit t kompanis (WACC) (Brealey

dhe Myers, 2003, f. 222). Kostoja e kapitalit e kompanis (WACC) sht prcaktuar sikthimi i pritshm i nj portofoli, i cili prmban t gjitha letrat me vler ekzistuese tkompanis. WACC-ja prdoret pr t skontuar flukset monetare t projekteve q kanrrezik t ngjashm me at t firms n trsi (Brealey dhe Myers, 2003, f. 531). WACC-ja zakonisht prdoret si nj norm skontimi pr t vlersuar investimet kapitale. Pornganjher ajo prdoret si nj norm skontimi pr vlersimin e tr kompanis. Prshembull: menaxheri financiar mund t ken nevoj q t vlersoj nj kompani tcaktuar pr t vendosur, nse do t vijoj m tej me procesin e shkrirjes me t.Struktura e kapitalit e shenjestruar sht ai kombinim i burimeve afatgjata t financimitq do t oj n minimumin e WACC-s dhe q rrjedhimisht do t oj n maksimiziminvlers s tr biznesit (Brealey dhe Myers, 2003, f. 231). Kostoja e borxhit pas tatimit

sht e barabart me:

* ( )Kb Kostoeborxhit pas tatimit ib l T

Ku: ib = interesi i borxhit, T = norma tatimore marxhinale.Kur kompanit skontojn nj projekt me rrezik, ata nuk e prdorin koston e kapitalit tkompanis si e kemi llogaritur. Ata prdorin koston pas tatimit t borxhit pr tllogaritur koston mesatare t ponderuar t kapitalit pas tatimit (WACC) e cila jepet ngaformula:

1

N

i

WACC Pi Ki

Ku: Pi = pesha e burimit i, Ki = kostoja e burimit i, N = numri i burimeve t financimit.Nse firma prdor vetm dy lloje t burimeve t financimit ne prdorim formuln si mposht:

B KWACC Kb Kk

B K B K

Ku: B = borxhi, K = kapitali i vet, Kb = kosto e borxhit pas tatimit, Kk= kostoja ekapitalit t vet.Myers (1984) ndrmerr nj tjetr pozicion n krahasim me studimet e mparshme duke

thn se teorit e ndryshme t strukturs s kapitalit nuk sh

Documents

Anila Çekrezi Disertacion