Analist: [email protected] Logo AL

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Analist: Ayşegül Bayram

[email protected]

HİSSE ARAŞTIRMA

Şirket Raporu

Yazılım

04 Ağustos 2021

Türkiye’nin Avrupa ortalamasının altındaki ERP

penetrasyonu Logo Yazılım’ın yurt içindeki büyüme

temasını oluşturuyor. Türkiye’de büyük, orta ve küçük ölçekli

şirketlerin ERP penetrasyonları, Avrupa seviyelerinin yaklaşık 30

puan altında bulunuyor. Yani, mevcut durum paralelinde

Türkiye’de ERP yazılımlarının büyüme için alanları olduğunu

gözlemliyoruz. Özellikle mikro ölçekli şirketler bu alanda en

yüksek büyüme potansiyeline sahip segment olarak öne çıkıyor.

Küresel büyüme teması ve artan dijitalleşme eşliğinde varlığını

sürdürerek küçük ve orta ölçekli işletme sınıfına geçiş

yapabilecek mikro işletmelerin yurt içinde bu segmentte ERP

penetrasyonunun artmasında etkili olacağını düşünüyoruz.

LEM ve kullan-öde segmentlerinde öngördüğümüz güçlü

artış potansiyeli ile, tekrarlayan gelirlerin faturalanan gelirler

içerisindeki payının 2026 yılında %67 seviyesine ulaşacağını

tahmin ediyoruz. Şirketin Türkiye operasyonlarında en yüksek

paya sahip tekrarlayan gelir kalemleri, Logo Enterprise

Membership (“LEM”) ve kullan öde (pay as you go)

segmentleridir. Hükümet tarafından kapsamı genişletilen e-

devlet uygulamalarının talep cephesindeki yansımalarıyla, 2016-

2020 yılları arasında yıllık bazda ortalama %62 artış kaydeden

kullan-öde segment gelirlerinin, 2021 yılında da güçlü büyüme

potansiyelini sürdürerek %41 yükseliş göstereceğini tahmin

ediyoruz. Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de, bu

yükseliş eğiliminin yıllık bazda ortalama %25 seviyesinde

dengeleneceğini öngörüyoruz. Bu çerçevede, kullan-öde

segmentinden elde edilen gelirlerin tekrarlayan gelirler

içerisindeki payının bu süreçte %38 seviyesinde

gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Tekrarlayan gelirlerin %32’sini

oluşturan LEM gelirlerinin tekrarlayan gelirler içerisindeki güçlü

görünümünü sürdüreceği öngörüsüyle, yıllık bazda ortalama

%27 artış kaydederek 2026 yılında 516 milyon TL seviyesine

yükseleceğini düşünüyoruz. Öngörülerimiz ışığında, Logo

Yazılım’ın tekrarlayan gelirlerinin faturalanan gelirler içindeki

payının tahmin aralığımız süresince artış eğilimini sürdüreceğini

düşünüyoruz. Böylelikle 2026 yılında bu payın %67 seviyesine

yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Değerleme. Logo Yazılım’ın güçlü FAVÖK görünümünün yurt

içinde e-dönüşüm süreciyle başlayan dijitalleşmenin salgınla

hızlanması ve iş rutinlerinin ayrılmaz bir parçası haline gelmesi

ile özellikle yurt içi segment öncülüğünde ilerleyen süreçlerde de

devam edeceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, LOGO’yu

Araştırma kapsamımıza ‘AL’ önerisiyle dahil ediyoruz. LOGO

hissesi için 12 aylık hedef fiyatımızı %52 getiri potansiyeli ile

55,60 TL olarak belirliyoruz.

Riskler. Küresel makroekonomik büyüme görünümünde

yaşanabilecek çalkantılar, özellikle Totalsoft cephesindeki

operasyonel süreçleri olumsuz etkileyebilir. Ayrıca, global

yazılım şirketlerinin küçük ve orta ölçekli şirketlere yönelik

hizmetlere yoğunlaşmaları sektörde rekabeti güçlendirebilir.

Türkiye’deki düşük ERP penetrasyonu

karlılığı güçlendirecek

Logo Yazılım AL Hisse Fiyatı: 36,50 TL

Hedef Fiyat: 55,60 TL

Getiri Potansiyeli: %52

Fiyat Performansı

Özet Veriler

Hisse Kodu LOGO

Cari Fiyat (TL) 36.50

52H En Yüksek (TL) 48.75

52H En Düşük (TL) 18.73

Piyasa Değeri (mn TL) 3,650

Piyasa Değeri (mn USD) 434

Halka Açıklık Oranı (%) 66.37

Konsensus HF (TL) 48.24

Konsensus Tavsiye %71 A / %29 T / %0 S

3A Hacim (mn USD) 4.54

HLY HBK (2021T) 2.09

Konsensus HBK (2021T) 6.95

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

02

-20

03

-20

04

-20

05

-20

06

-20

07

-20

08

-20

09

-20

10

-20

11

-20

12

-20

01

-21

02

-21

03

-21

04

-21

05

-21

06

-21

07

-21

Hisse Fiyatı BIST 100 (Düzeltilmiş)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Yatırım Tezi 3

Değerleme Özeti 5

Şirket Profili 8

Operasyonlar 11

Finansallar & Tahminler 19

İçindekiler

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Yatırım Tezi

Türkiye’nin Avrupa ortalamasının altındaki ERP penetrasyonu, Logo Yazılım’ın

yurt içindeki büyüme temasını oluşturuyor. Türkiye’de büyük, orta ve küçük ölçekli

şirketlerin ERP penetrasyonları, Avrupa seviyelerinin yaklaşık 30 puan altında

bulunuyor. Böylelikle, mevcut durum paralelinde Türkiye’de ERP yazılımlarının

büyüme için alanları olduğunu gözlemliyoruz. Özellikle mikro ölçekli şirketler bu alanda

en yüksek büyüme potansiyeline sahip segment olarak öne çıkıyor. Küresel büyüme

teması ve artan dijitalleşme eşliğinde varlığını sürdürerek küçük ve orta ölçekli işletme

sınıfına geçiş yapabilecek mikro işletmelerin yurt içinde bu segmentte ERP

penetrasyonunun artmasında etkili olacağını düşünüyoruz.

Logo’nun iş ortaklığı ağının genişliği ve kuvvetliliği, şirketin ülke genelindeki

KOBİ’lere rahatça erişmesini sağlayarak sektörel pozisyonunu sağlamlaştırıyor.

Yurt içi cephede satışlarını daha çok iş ortakları (bayiler) aracılığıyla gerçekleştiren

Logo Yazılım’ın Türkiye’de 800’ün üzerinde iş ortağı bulunuyor. Şirketin her şehirde en

az bir adet iş ortağı bulunuyor ve bu iş ortaklarının %50’si ile 10 yıldan fazla süredir

işbirliği yapıyorlar. Logo’nun iş ortaklığı ağının genişliği ve kuvvetliliği, şirketin ülke

genelindeki KOBİ’lere rahatça erişmesini sağlayarak sektörel pozisyonunu

sağlamlaştırıyor. Bu bağlamda, geniş iş ortaklığı ağının şirketi rakiplerinden ayıran

rekabetçi avantajlardan biri olarak öne çıktığını gözlemliyoruz.

Türkiye ekonomisinin büyüme potansiyeli paralelinde Logo Türkiye segmenti

cirosundaki artış eğiliminin sürdürüleceğini öngörüyoruz. 2021 yılında Türkiye

operasyonlarından elde edilen satış gelirlerinin %40 artışla 508 milyon TL seviyesinde

gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2022–2026 yılları arasında da Logo Türkiye

gelirlerinin bu yükseliş eğilimini sürdürerek, tahmin aralığımızın sonunda 2,73 milyar

TL seviyesine ulaşacağını düşünüyoruz. Bu bağlamda, konsolide gelirler içerisindeki

payının tahmin aralığımız süresince ağırlıklı olmayı sürdüreceğini düşünüyoruz.

Böylelikle ilk etapta 2021 yılında %69 seviyesine ılımlı yükseliş göstereceğini tahmin

ediyoruz. Tahmin aralığımızın geri kalan kısmında ise ivmelenerek toplamda 17 puan

artış göstereceğini ve 2026 yılında %86 seviyesine ulaşacağını düşünüyoruz.

LEM ve kullan-öde segmentlerinde öngördüğümüz güçlü artış potansiyeli ile,

tekrarlayan gelirlerin faturalanan gelirler içerisindeki payının 2026 yılında %67

seviyesine ulaşacağını tahmin ediyoruz. Şirketin Türkiye operasyonlarında en

yüksek paya sahip tekrarlayan gelir kalemleri, Logo Enterprise Membership (“LEM”) ve

kullan öde (pay as you go) segmentleridir. Hükümet tarafından kapsamı genişletilen e-

devlet uygulamalarının talep cephesindeki yansımalarıyla, 2016-2020 yılları arasında

yıllık bazda ortalama %62 artış kaydeden kullan-öde segment gelirlerinin, 2021 yılında

da güçlü büyüme potansiyelini sürdürerek %41 yükseliş göstereceğini tahmin ediyoruz.

Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de bu yükseliş eğiliminin yıllık bazda

ortalama %25 seviyesinde dengeleneceğini öngörüyoruz. Bu çerçevede, kullan-öde

segmentinden elde edilen gelirlerin tekrarlayan gelirler içerisindeki payının bu süreçte

%38 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Tekrarlayan gelirlerin %32’sini

oluşturan LEM gelirlerinin tekrarlayan gelirler içerisindeki güçlü görünümünü

sürdüreceği öngörüsüyle, yıllık bazda ortalama %27 artış kaydederek 2026 yılında 516

milyon TL seviyesine yükseleceğini düşünüyoruz. Öngörülerimiz ışığında, Logo

Yazılım’ın tekrarlayan gelirlerinin faturalanan gelirler içindeki payının tahmin aralığımız

süresince artış eğilimini sürdüreceğini düşünüyoruz. Böylelikle, 2026 yılında bu payın

%67 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz.

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye’nin ERP penetrasyonu konusundaki sahip olduğu potansiyele ek olarak,

Totalsoft’un pandemi sonrasında konsolide karlılığa katkısının artacağı

öngörüsüyle karlılıkta artış eğiliminin devam edeceğini öngörüyoruz. Logo

Yazılım’ın net karının 2021 yılında operasyonel performans cephesindeki güçlü

görünümün ve şirketin faydalandığı vergisel teşviklerin de desteğiyle yıllık bazda %84

artışla 209 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini, net kar marjının da önceki yılın

aynı dönemindeki %21 seviyesinden %28 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Türkiye operasyonları cephesinde, ülkemizin ERP penetrasyonu konusundaki sahip

olduğu potansiyele ek olarak, Romanya operasyonlarının pandemi sonrasında

ivmelenerek konsolide karlılığa katkısının artacağı öngörüsüyle, tahmin aralığımızın

geri kalan sürecinde şirketin net karının yıllık bazda ortalama %40 artış kaydederek

2026 yılında 1,12 milyar TL seviyesine ulaşacağını öngörüyoruz. Net kar marjının da

bu süreçte yükseliş eğilimini sürdürerek 2026 yılında %35 seviyesinde

gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Bu çerçevede ayrıca, şirketin yüksek özsermaye

karlılığını da tahmin aralığımız süresince koruyacağını öngörüyoruz. 2021-2026 yılları

arasında şirketin özsermaye karlılığının ivmeleneceğini ve 2026 yılında %47

seviyesine ulaşacağını tahmin ediyoruz.

Riskler

Küresel makroekonomik büyüme görünümünde yaşanabilecek çalkantılar özellikle

Totalsoft cephesindeki operasyonel süreçleri olumsuz etkileyebilir.

Global yazılım şirketlerinin küçük ve orta ölçekli şirketlere yönelik hizmetlere

yoğunlaşmaları sektörde rekabeti güçlendirebilir.

Yatırım Tezi

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Değerleme Özeti

Logo Yazılım’ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İNA ve benzer şirket

çarpanları yöntemlerini kullandık.

İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12-aylık 5,32 milyar TL hedef şirket değerine işaret

etmektedir. Böylece 12-aylık hedef fiyatını modelimize göre %46 yükseliş potansiyeli

ile 53,15 TL olarak bulmaktayız. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranını %11, beta

katsayısını 0,995, piyasa risk primini %5,5, risksiz faiz oranını %15 ve vergi sonrası

borçlanma maliyetini ise %17,3 olarak varsaydık.

Benzer şirket çarpanları yöntemini kullanırken, F/K ve FD/FAVÖK rasyolarından

faydalanarak 6,52 milyar TL hedef piyasa değerine ulaştık.

Ağırlıklı ortalama hedef fiyatımıza ulaşmak için, İNA yöntemiyle ulaştığımız hedef

fiyatımıza %80, benzer şirket çarpanları yöntemiyle hesapladığımız hedef fiyatımıza

ise %20 ağırlık verdik. Bu doğrultuda, Logo Yazılım için 5,56 milyar TL hedef piyasa

değerine ulaşarak, %52 yükseliş potansiyeli ile 12-aylık hedef fiyatımızı 55,60 TL

olarak belirledik.

Tablo 1: Değerleme Özeti

Değerleme Özeti

Değerleme Özeti Hedef Şirket Değeri

(milyon TL)Ağırlık

Ağırlıklandırılmış

Değer

İNA 5.315 80% 4.252

Benzer Şirket Çarpanları 6.518 20% 1.304

Hedef Şirket Değeri 5.556

Ödenmiş Sermaye 100

Hedef Hisse Fiyatı 55,60

Güncel Fiyat 36,50

Yükseliş Potansiyeli 52%

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Grafik 1: Şirket Değeri Kırılımı

Tablo 2: İNA Değerleme (Konsolide)

Tablo 3: Duyarlılık Analizi (12-aylık Hedef Fiyat)

İNA Değerleme

İNA Değerleme 2021 2022 2023 2024 2025 2026

Net Satışlar 736 983 1.292 1.727 2.357 3.176

FAVÖK 269 376 515 723 1.038 1.462

Net İşletme Sermayesindeki Değişim 23 74 86 115 151 190

Yatırım Harcamaları 109 147 193 258 352 475

Serbest Nakit Akışları 128 143 221 328 503 750

AOSM 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%

Sonsuz Büyüme Oranı 11%

Sonsuz Değer (2026) 9.355

Sonsuz Değerin Bugünkü Değeri 3.491

Serbest Nakit Akışlarının Bugünkü Değeri 119 111 142 176 225 280

Firma Değeri 4.264

Düzeltilmiş Net Borç -111

Piyasa Değeri 4.411

Hedef Piyasa Değeri 5.315

Ödenmiş Sermaye 100

Hedef Hisse Fiyatı 53,15

Hisse Fiyatı 36,50

Yükseliş Potansiyeli 46%

53,15 13,5% 14,0% 14,5% 15,0% 15,5% 16,0% 16,5%

9,5% 54,87 51,67 48,80 46,23 43,91 41,80 39,88

10,0% 57,65 54,11 50,97 48,16 45,63 43,34 41,27

10,5% 60,79 56,85 53,37 50,28 47,52 45,04 42,79

11% 65,11 60,59 56,64 53,15 50,06 47,29 44,81

11,5% 68,41 63,42 59,09 55,29 51,94 48,95 46,29

12,0% 73,10 67,41 62,52 58,26 54,53 51,24 48,31

12,5% 78,58 72,02 66,44 61,63 57,45 53,79 50,55

Risksiz Faiz Oranı

Sonsuz

Büyüm

e O

ranı

Sonsuz Değerin Bugünkü Değeri82%

Serbest Nakit Akışlarının Bugünkü Değeri18%

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Logo Yazılım’ı küresel benzerleri ile karşılaştırdığımızda, tahminlerimize göre şirket 13,5x olan

2021T FD/FAVÖK çarpanına göre %27,2, 9,7x olan 2022T FD/FAVÖK çarpanına göre %44,1

iskontolu işlem görmektedir. Aynı şekilde, F/K çarpanları bazında da 17,5x olan 2021T F/K

çarpanına göre %15,8, 13,7x olan 2022T F/K çarpanına göre de %40 iskontolu işlem görmektedir.

Tablo 4: Küresel Ölçekte Benzer Şirketler

Benzer Şirket Karşılaştırması

Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma

Logo: 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK rasyosu Logo: 1 yıl ileri tarihli F/K rasyosu

Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma

3.0

6.0

9.0

12.0

15.0

18.0

08

.201

7

11

.201

7

02

.201

8

05

.201

8

08

.201

8

11

.201

8

02

.201

9

05

.201

9

08

.201

9

11

.201

9

02

.202

0

05

.202

0

08

.202

0

11

.202

0

02

.202

1

05

.202

1

4.0

8.0

12.0

16.0

20.0

24.0

03

.201

7

06

.201

7

09

.201

7

12

.201

7

03

.201

8

06

.201

8

09

.201

8

12

.201

8

03

.201

9

06

.201

9

09

.201

9

12

.201

9

03

.202

0

06

.202

0

09

.202

0

12

.202

0

03

.202

1

06

.202

1

2021T 2022T 2021T 2022T

2.545.581 Douzone Bizon 23,0 19,6 39,7 32,8

2.146.478 Microsoft 26,1 22,5 36,7 32,8

245.166 Oracle 13,9 13,8 19,7 19,0

148.280 SAP 17,6 16,7 20,7 22,9

144.565 Intuit 40,5 34,7 56,4 49,4

21.487 TOTVS SA 27,5 22,4 56,2 41,7

7.568 Sage Group 18,6 17,3 31,4 28,3

1.203 Asseco Business Solutions 10,3 9,9 15,0 14,3

462 Fabasoft AG 21,7 19,8 52,2 48,8

345 Aptitude Softw are Group 25,2 23,4 42,9 40,3

430 Logo* 13,5 9,7 17,5 13,7

Medyan 18,6 17,3 20,7 22,9

Prim / İskonto -27,2% -44,1% -15,8% -40,0%

Ortalama 18,6 17,2 28,2 26,3

Prim / İskonto -27,3% -43,8% -38,2% -47,7%

Şirket

Konsensus Tahminleri

FD/FAVÖK F/K

Piyasa

Değeri

(USD mn)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Şirket Profili

Logo

Şirket Görünümü

Türkiye’nin en büyük halka açık yazılım kuruluşu olan Logo 1984 yılında kuruldu.

Yazılım sektöründe öncü pozisyona sahip olan şirket, birçok sektörde faaliyet

gösteren mikro işletmelerden kurumsal işletmelere kadar farklı ölçeklerdeki firmalar

için uygulama yazılımı sağlamaktadır. Ar-Ge ve inovasyon yatırımlarıyla öne çıkan

Logo, uygulama yazılımı çözümlerini 800’ün üzerinde iş ortağı aracılığıyla

sunmaktadır. Şirket, geniş çözüm ortağı ağı ile işletmelerin verimliliklerini artırmaya

yönelik yeni çözümler üretirken, sistem entegrasyonları ile KOBİ’lerin gelişiminde

de kritik rol oynamaktadır.

Kurumsal kaynak planlama, müşteri ilişkileri yönetimi, insan kaynakları yönetimi, iş

akış yönetimi, depo yönetimi, iş analitiği ve perakende alanlarında faaliyet gösteren

Logo tarafından geliştirilen yazılımlardan 100.000’in üzerinde aktif müşteri

faydalanıyor.

Yazılım sektöründe sunduğu hizmetlerle firmaların dijital dönüşümünde öncü rol

oynayan Logo, farklı işletme ve teknolojilere yaptığı stratejik yatırımlarla son yıllarda

organik ve inorganik bazda büyüme kaydetti. Şirket özellikle 2011 yılından itibaren

yaptığı stratejik şirket alımları ile e-devlet uygulamaları, yazılım ürünlerini internet

ortamından hizmet olarak sağlayan (SaaS) uygulamaları, İş Zekası (Business

Intelligence), Müşteri İlişkileri Yönetimi (CRM-Customer Relationship Management)

ve muhtelif sektörel yazılımları ile farklı ürün, iş modeli ve pazarlara sahip oldu.

2016 yılı sonunda da şirket bölgesel bir güç olma hedefiyle Romanya’da ve

Hindistan’da yatırımlar gerçekleştirdi. Romanya’da Totalsoft şirketini satın alan

Logo, Hindistan’da ise GSF Software Labs LLC ile Logo Infosoft şirketini kurdu.

Logo, Totalsoft satın alımı ile Romanya iş uygulamaları yazılımları pazarında da

önemli bir konum elde edip, söz konusu pazarda büyüme fırsatlarını da

değerlendiriyor. Aynı şekilde, Logo Infosoft ile yüksek büyüme potansiyeline sahip

Hindistan pazarındaki fırsatlar da şirket tarafından yakından takip ediliyor.

Yurt içinde yapılan yatırımlar cephesinde, Eylül 2017’de kurulan ve 100% Logo

iştiraki olan Logo KOBİ Dijital Hizmetler A.Ş. yeni kurulan, küçük ölçekli ve bireysel

danışman gibi çalışan firmalar için bulut tabanlı yazılım kullanımı ile hizmet esaslı

mikro servisler geliştirilmesini hedeflemektedir. Şirketin Türkiye’de gerçekleşen

diğer bir yatırımı olan Logo Ventures, Türkiye’nin ilk kurumsal girişim fonu olma

özelliğini taşıyor. 10 milyon TL yatırım hedefiyle 2017’nin ikinci yarısında kurulan

Logo Ventures’ta Logo Yazılım’ın ortaklık oranı %20 seviyesinde bulunuyor.

Perakende şirketleri için görüntü tanıma odaklı teknolojiler geliştiren Vispera’ya ve

ziyaretçi analitiği şirketi V-Count’a yatırım yapan Logo Ventures, farklı fikirlerin

hayata geçirilmesi ve güçlendirilmesi için girişimcileri desteklemeye devam etmeyi

öngörmektedir.

Logo’nun 2020’de Türkiye’de gerçekleştirdiği yatırımı ise Peoplise (Elba HR)’dır.

Peoplise kurumsal firmaların tüm işe alım ihtiyaçları için tasarlanmış entegre ve

video özellikli dijital insan kaynakları yönetimi platformu olarak tanımlanabilir.

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Son olarak Temmuz 2021’de de şirket tarafından yapılan KAP açıklamasında yönetim

kurulunun, ikinci Girişim Sermayesi Yatırım Fonu’nun kurulmasına karar verdiği

açıklandı. Logo kurulacak olan fon ile, işten işe (B2B), servisleşme (SaaS), dikeyleşme

ve uluslararasılaşma stratejisine uygun olarak, teknoloji alanında faaliyet gösteren,

büyüme potansiyeli yüksek, yerli ve yabancı menşeili girişim şirketlerine borç,

sermaye, borç-sermaye karması ve benzer yollarla yatırım yaparak ve bu şirketlere

stratejik destek de sağlamak suretiyle şirketlerin büyüme hedeflerine ulaşmasını

sağlayarak uzun vadeli değer yaratmayı amaçlamaktadır. Bu kapsamda, İstanbul

Portföy Yönetimi A.Ş yönetiminde İstanbul Portföy Yönetimi A.Ş İkinci Logo

Ventures Girişim Sermayesi Yatırım Fonu'na %88,63 oranında iştirak etme

kararı verilmiş olup Girişim Sermayesi Yatırım Fonu kurulması için SPK başvuru

süreci başlatıldı.

Mayıs 2000’de halka açılan Logo, Türkiye’de yazılım sektöründe halka açılan ilk bilişim

şirketi olarak öne çıkıyor. Logo Yazılım hisseleri, 2000 yılından beri Borsa İstanbul’da

LOGO kodu ile BIST Tüm (XUTUM), BIST Bilişim (XBLSM) ve BIST Teknoloji

(XUTEK) endekslerine dahil olup Borsa İstanbul’un yeni pazar yapılanması paralelinde

Kasım 2015’ten beri Yıldız Pazar’da işlem görmektedir. Şirket ayrıca, BIST’te kurumsal

yönetim ilkelerini uygulayan şirketlerin dâhil edildiği Kurumsal Yönetim Endeksi’nde

(XKURY) ve BIST Sürdürülebilirlik Endeksi’nde (XUSRD) yer almaktadır.

Ortaklık Yapısı

Logo Yazılım hisseleri 2000 yılından bu yana Borsa İstanbul A.Ş.’de işlem

görmektedir. Logo Yazılım’ın ana hissedarı, payların %34’üne sahip olan Logo

Teknoloji ve Yatırım Holding’dir. Halka açık kısım %63 seviyesinde bulunurken, hisse

geri alım programı çerçevesinde şirket tarafından paylarının %3’ü geri alınmıştır.

Grafik 2: Ortaklık Yapısı

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Şirket Profili

Logo Teknoloji ve Yatırım

Holding

34%

Halka açık kısım63%

Geri alınan paylar

3%

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Bağlı Ortaklıklar

• Totalsoft S.A.(‘Totalsoft’): Hisselerinin %80’i Logo Yazılım’a ait olan Totalsoft,

Romanya’da yazılım geliştirme ve pazarlama alanında faaliyet göstermektedir.

• Logo Elektronik Ticaret Hizmetleri A.Ş. (‘e-Logo’): Hisselerinin tamamı Logo

Yazılım’a ait olan şirket, Türkiye’de yazılım geliştirme ve pazarlama alanında

faaliyet göstermektedir

• Logo Financial Solutions GmbH (‘Logo GmbH’): Almanya’da yazılım geliştirme

ve pazarlama alanında faaliyet gösteren şirketin hisselerinin tamamı Logo Yazılım’a

aittir.

• Logo Business Solutions FZ-LLC (‘Logo FFC-LLC’): Birleşik Arap

Emirlikleri’nde kurulan şirket, yazılım pazarlama alanında faaliyet göstermektedir.

• Logo Kobi Dijital Hizmetler A.Ş. (‘Logo Kobi’): Hisselerinin tamamı Logo

Yazılım’a ait olan şirket, Türkiye’de yazılım geliştirme ve pazarlama alanında

faaliyet göstermektedir.

• Architected Business Solutions SRL (‘ABS’): Romanya’da faaliyet gösteren

şirketin hisselerinin %80’i Logo Yazılım’a aittir. Şirket yazılım geliştirme ve

pazarlama alanında faaliyet göstermektedir.

• ABS Financial Services SRL (‘ABS FS’): Romanya’da faaliyet gösteren şirketin

hisselerinin %80’i Logo Yazılım’a aittir. Şirket yazılım geliştirme ve pazarlama

alanında faaliyet göstermektedir.

• ELBA HR İnsan Kaynakları Eğitim ve Danışmanlık A.Ş. (‘Peoplise’):

Hisselerinin %86,70’i Logo Yazılım’a ait olan şirket, Türkiye’de yazılım geliştirme ve


İş Ortaklıkları

• Logo Infosoft Business Technology Private Limited (‘Logo Infosoft’):

Hisselerinin %50’si Logo Yazılım’a ait olan şirket, Hindistan’da yazılım geliştirme ve


Şirket Profili

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Yurt içi operasyonlar

• Logo Türkiye

Logo Yazılım’ın ürün portföyü, tüm ölçeklerdeki şirketlere yönelik uygulamalar ve

çözümler içermektedir. Ancak, şirketin yurt içi operasyonlarının daha çok küçük ve orta

ölçekli şirketlerde yoğunlaştığını belirtmek gerekir. Aşağıdaki görselden de görüldüğü

gibi, şirketin satış hacmine en fazla orta ve küçük ölçekli şirketlere yapılan satışlar

katkıda bulunuyor. Logo Yazılım, bu segmentlerin ihtiyaçlarına yönelik tasarladığı yerel

ürünler ışığında pazar lideri konumunda bulunuyor.

Yurt içi pazarda şirketin rakipleri, yerel firmaların dışında uluslararası oyunculardan da

oluşuyor. Mikro ve küçük ölçekli şirketler segmentinde yerel rakiplerin daha ağırlıklı

oldukları görülüyor. Özellikle son dönemde, genel olarak üst segmente yönelik hizmet

sunan uluslararası oyuncuların yurt içi pazarı, mikro, orta ve küçük segmentte optimal

düzeyde fiyat-fayda oranını sağlayamadıklarından penetre edemediklerini

gözlemliyoruz.

Büyük ölçekli şirketler segmentinde ise, Logo Yazılım’ın rakipleri daha çok uluslararası

oyunculardan oluşuyor.

Şirketin yurt içindeki temel büyüme teması aslında, Türkiye’deki şirketlerin ERP

(kurumsal kaynak planlama) yazılımlarındaki penetrasyonunun düşük olmasından

kaynaklanıyor. Türkiye’de büyük, orta ve küçük ölçekli şirketlerin ERP penetrasyonları,

Avrupa seviyelerinin yaklaşık 30 puan altında bulunuyor. Böylelikle, mevcut durum

paralelinde Türkiye’de ERP yazılımlarının büyüme için alanları olduğunu

gözlemliyoruz. Özellikle küçük ve orta ölçekli şirketlerin beraberinde mikro ölçekli

şirketler bu alanda en yüksek büyüme potansiyeline sahip segmentler olarak öne

çıkıyor. Logo Yazılım’ın bu alanlardaki en güçlü yerel rakibinin gelirleri Logo Yazılım’ın

gelirlerinin %20’si seviyesinde bulunuyor.

.

Operasyonlar

Görsel 1: Logo Yazılım’ın Pazar Konumu

Kaynak: Şirket

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Yurt içi cephede Logo Yazılım satışlarını daha çok iş ortakları (bayiler) aracılığıyla

gerçekleştiriyor. Şirketin Türkiye’de 800’ün üzerinde iş ortağı bulunuyor. Şirketin her

şehirde en az bir adet iş ortağı bulunuyor ve bu iş ortaklarının %50’si ile 10 yıldan fazla

süredir işbirliği yapıyorlar. Logo’nun iş ortaklığı ağının genişliği ve kuvvetliliği şirketin

ülke genelindeki KOBİ’lere rahatça erişmesini sağlayarak sektörel pozisyonunu

sağlamlaştırıyor. Bu bağlamda, geniş iş ortaklığı ağının şirketi rakiplerinden ayıran

rekabetçi avantajlardan biri olarak öne çıktığını gözlemliyoruz.

Diğer yandan Logo Yazılım, yurt içinde yerel regülasyon ve düzenlemelere uygun

olarak her ölçekteki şirkete yönelik çözümler sunuyor. Mevcut durumda Logo Yazılım

farklı sektörlerden şirketlere yönelik sunduğu 60’ın üzerine hizmetle her boyuttaki ticari

işletme için yazılım ihtiyaçlarını karşılayabilecekleri bir destinasyon olarak

tanımlanabilir. Logo Yazılım’ın halihazırda 100.000 seviyesindeki müşteri bazının da

şirketin çapraz satış potansiyelinin güçlü kalmasında etkili olduğunu düşünüyoruz.

Bununla beraber, her yıl elde edilen yeni müşterilere ek olarak mevcut müşterilerin her

yıl ilave alımlar yapmaları, çapraz satışlar yoluyla satış gelirlerindeki bu görünümü

sürdürülebilir kılıyor. Örneğin, geçen yıl lisans alan bir müşteri bu yıl modül alabilir ya

da kullanıcı sayısını artırabilir. Bununla beraber çapraz satış tarafında, ERP çözümü

satın alan bir müşteri, insan kaynakları veya müşteri ilişkileri yönetimi çözümü de

alabilir.

Maliyet tarafında da, Logo Yazılım’ın ihtiyaca göre şekillendirilebilen geniş kapsamlı

çözümlerinin küresel benzerlerine göre daha uygun fiyatlara sunulması, şirketin yurt içi

pazarı domine etmesini sağlıyor.

Öte yandan şimdilerde, bulut bazlı uygulamalara geçişe ek olarak, veri yönetiminde Big

Data kullanımının artışı ve bilgi teknolojileri hizmetlerinde mobil uygulamalarına artan

talebin sektöre yön vererek sektör oyuncularının pozisyonları üzerinde kritik öneme

sahip olduğunu gözlemliyoruz. Bu bağlamda, Logo Yazılım’ın teknik altyapısı ile yurt

içinde sektörel değişime en iyi adapte olabilecek şirketlerden biri olduğunu

düşünüyoruz.

Operasyonel yapısı gereği Logo Yazılım’ın faturalanan gelirlerinin %62’si tekrarlayan

gelir bazındadır. Bu oranın yüksek olması, şirketin operasyonel performansı açısından

öngörülebilirlik ve sürdürülebilirlik sağlayan temel unsurlardan biri olarak öne çıkıyor.

Şirketin Türkiye operasyonlarında en yüksek paya sahip tekrarlayan gelir kalemleri

Logo Enterprise Membership (“LEM”) ve kullan öde (pay as you go) segmentleridir.

Tekrarlayan gelirler kalemine ilişkin detaylı bilgi Finansallar ve Tahminler

bölümünde verilecektir.

.

Operasyonlar

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Yurt dışı operasyonlar

Totalsoft

1994 yılında kurulan Totalsoft, Romanya’nın önde gelen yerel kurumsal uygulama

yazılımları sağlayıcısıdır. Dünya genelinde sektöre özgü çözümler sağlayan şirket,

Ekim 2016’da Logo tarafından satın alındı.

Logo Totalsoft, Romanya pazarının yanı sıra, İngiltere, Avusturya, İspanya, Polonya,

ABD, Kanada, Brezilya, Güney Afrika ve Çin dâhil olmak üzere dört kıtaya yayılan 45

ülkede faaliyet gösteriyor. Şirketin finansal hizmetler, perakende, dağıtım, imalat,

inşaat, tarım, enerji, sağlık ve hizmet sektörü gibi çeşitli alanlarda lider konumda

bulunan yaklaşık 800 aktif müşterisi bulunuyor.

Logo Totalsoft, Logo Charisma markası ile iş yazılımı çözümleri sunmaktadır. Şirketin

öncelikli sektörü olan finansal hizmetler, ağırlıklı olarak alanında lider konumda

bulunan çok uluslu gruplara sunulan uygulamalarla uluslararası alanda öne

çıkmaktadır. Totalsoft, leasing sektörünün yanı sıra, insan kaynakları, bordro yazılımı

çözümleri ve sağlık hizmetleri uygulaması ile de Romanya’da lider konumdadır.

Totalsoft tarafından geliştirilen kapsamlı ERP çözümleri, şirketlere süreçlerin entegre

kullanımı ve işi yönlendiren verilerin bütünsel olarak algılanması imkânı sağlamaktadır.

Logo Infosoft

Logo Infosoft Business Private Ltd., 2016 yılında ABD merkezli GSF Software Labs

LLC ile Logo Yazılım San. ve Tic. A.Ş.’nin Hindistan’daki ortak girişimi olarak kuruldu.

Şirket, KOBİ’lerin temel operasyonlarını dijitalleştirmeyi hedeflemektedir. Logo

Infosoft’un Hindistan pazarına özgü olarak yerelleştirilmiş ürün portföyünün içeriği

aşağıdaki gibidir:

• Mal ve Hizmet Vergisi ile uyumlu JUGNU ERP,

• Dağıtım Yönetimi Sistemleri ve Satış Gücü Otomasyon çözümleri SMART DMS &

SFA

• Mobil durumdaki müşterilerin iş operasyonlarını kolaylaştırmayı amaçlayan cep

telefonuyla uyumlu CaptainBiz (önceki adıyla Vyapari)

Bulut tabanlı olan Logo CaptainBiz gerçek zamanlı envanter bilgisine ve Mal ve Hizmet

Vergisi düzenlemesiyle uyumlu satın alma ve satış süreçlerine ihtiyaç duyan kobiler ve

perakendeciler için tasarlanan bir ön muhasebe yazılımıdır. CaptainBiz, 2019 yılında

Mal ve Hizmet Vergi Ağı onayını alarak bu kapsamda tavsiye edilen ürün statüsü

kazandı. 2020 yılında da Logo Infosoft CaptainBiz için ürün güçlendirme, istikrar

kazandırma ve ölçek büyütme süreçlerini tamamladı. Logo Infosoft, CaptainBiz'i

yaygınlaştırmak üzere pazara giriş stratejisinin bir parçası olarak influencerlarla işbirliği

yaparak iş ortağı ekosistemini güçlendiriyor. CaptainBiz, Logo Türkiye’nin Logo İşbaşı

isimli ürününün Hindistan versiyonu olduğundan ilave Ar-Ge yatırımı gerektirmedi.

2016 yılsonundaki ortaklık kuruluşundan bu yana Logo’nun toplam yatırımı 1 milyon

doları sermaye, 3 milyon doları da uzun vadeli özkaynağa dönüştürülebilir borçlanma

araçları olmak üzere 4 milyon dolar seviyesindedir.

.

Operasyonlar

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Dünyada kurumsal uygulama yazılımları sektörü

International Data Corporation (IDC) tarafından 22 Temmuz 2020’de yayımlanan

rapora göre kurumsal uygulama yazılımları sektörü gelirleri, şirketlerin dijital dönüşüm

yatırımları ışığında 2019 yılında yıllık bazda %7,5 artış kaydederek 225 milyar dolar

seviyesine yükseldi. Gelir bazında hesaplanan pazar paylarına göre bu dönemde %7,7

ile SAP sektör lideri olarak öne çıkarken, Oracle %5,1 pazar payı ile ikinci sırada

geliyor. Salesforce, Intuit ve Microsoft da sırasıyla %5, %3 ve %2,1 seviyelerindeki

pazar paylarıyla sektörde önde gelen şirketler olarak sıralanabilir.

Özellikle geçen yılın Mart ayından bu yana dünyayı etkisi altına alan küresel salgının

şirketlerin varlıklarını sürdürebilmeleri için dijital adaptasyonlarını sağlamalarını zorunlu

kılmasının kurumsal uygulama yazılımları hizmetlerine olan talebi artırdığını

gözlemliyoruz. Bu nedenle, otomasyon, bağlanabilirlik ve görünürlük özelliklerine sahip

modern yazılımların şirketler için bu süreçte kritik öneme sahip olduğunu belirtmek

isteriz. Kurumsal yazılım uygulamaları dijital ekonomide etkin role sahip olmanın

gerektirdiği veri, zeka ve hesaplama araçlarını tüm iş kollarına sağlamaktadır. Bununla

beraber, bu iş kollarının faaliyetlerini sürdürmesi de birden çok uygulamanın

kullanımıyla gerçekleşmektedir.

Sektörel görünüme ilişkin tahminlere göre 2020-2024 yılları arasında sektör gelirlerinin

%3,4 YBBO kaydetmesi ve böylece 2024 yılında 265,7 milyar dolar seviyesine artış

göstermesi öngörülüyor.

Dijitalleşme sürecinde bulut yazılımlarının da kullanımının artmasıyla, bu segmentin

sektör gelirleri içerisindeki payının 2019 yılındaki %40,3 seviyesinden 2024 yılında

%56,8 seviyesine yükseleceği tahmin ediliyor.

Şimdilerde kurumsal uygulama yazılımı sağlayıcıları, bu uygulamaların iş akışlarındaki

kullanımlarını artırmak için büyük veri analitiği ve yapay öğrenme alanlarında

çalışmalar yapıyorlar. Ayrıca, daha basit seviyedeki işlerin otomatize edilmesi

yönündeki çalışmalar da gündemde yer alıyor. IDC tarafından yayımlanan raporda yer

verilen beklentiler, bu trendin ilerleyen süreçlerde de devam ederek, kurumsal yazılım

sağlayıcılarının piyasa konumunun belirlenmesi açısından anahtar rol oynayacağına

işaret ediyor.

Kurumsal uygulama yazılımı pazarı, kurumsal kaynak yönetimi, müşteri ilişkileri

yönetimi, mühendislik uygulamaları, tedarik zinciri uygulamaları ve üretim uygulamaları

alt segmentlerinden oluşmaktadır.

.

Sektörel Görünüm

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye’de kurumsal uygulama yazılımları sektörü

2017 yılında 317 milyon dolar büyüklüğünde olduğu belirtilen yurt içi kurumsal

uygulama yazılımları sektörünün 2022 yılına kadar %5,1 YBBO kaydederek 400 milyon

dolar seviyesini aşması bekleniyor.

Ciro bazındaki pazar paylarına göre %42 ağırlık ile SAP’nin sektör lideri olduğunu,

Logo’nun da %24 pazar payı ile ikinci sırada geldiğini takip ediyoruz. Ancak küçük ve

orta ölçekli işletmeler özelinde Logo Yazılım’ın sektör lideri olarak öne çıktığını

belirtmek isteriz.

Yurt içi kurumsal yazılım uygulamaları sektörünün büyüme tetikleyicilerinde en kritik

faktörlerden biri küçük ve orta ölçekli girişimlerin sayısının artış potansiyelidir. Öyle ki,

2009-2019 yılları arasında Türkiye’de kurulan toplam girişimlerin neredeyse tümünü bu

ölçekteki işletmeler oluşturdu. TÜİK verilerine göre, Türkiye’de küçük ve orta ölçekli

işletmelerin sayısı bu süreçte yıllık bazda ortalama %2 artış göstererek 2019 yılında

3,22 milyon seviyesine yükseldi. Küçük ve orta ölçekli işletmeler kendi içlerinde mikro,

küçük ve orta ölçekli işletmeler olarak üçe ayrılıyor. Bu dağılımda en yüksek paya

yaklaşık %90 ağırlıkla mikro işletmelerin sahip olduğunu görüyoruz.

.


269

302

316

332

349

367

386405

250

270

290

310

330

350

370

390

410

20

15

20

16

20

17

20

18

T

20

19

T

20

20

T

20

21

T

20

22

T


Grafik 3: Yurtiçi Sektör Büyüklüğü (milyon dolar) Grafik 4: Sektör Oyuncularının Pazar Payları (2017)

SAP42%

Microsoft8%

Diğer26%

Logo24%


Kaynak: TUİK, HLY Araştırma Kaynak: TUİK, HLY Araştırma

2,632,67

2,732,79

2,842,88

2,932,97

3,093,15

3,22

0,01

0,01

0,01

0,01

0,010,01

0,010,01

0,01

0,01

0,01

2,5

2,6

2,7

2,8

2,9

3

3,1

3,2

3,3

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

Büyük

KOBİ

94% 93% 93% 92% 91% 90% 90% 89% 89% 92% 92%

5%5%

6%7% 8%

8%9% 9%

10%

7% 6%

1% 1% 1% 2% 1% 1% 2% 2% 2%1% 1%

88%

90%

92%

94%

96%

98%

100%

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

Orta Küçük Mikro

Grafik 5: Büyüklüklerine göre işletme sayıları Grafik 6: Küçük ve orta ölçekli işletmelerin kırılımı

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Salgın sonrası ekonomik toparlanma süreci ile ivmelenen makroekonomik büyüme

görünümü ile yurt içinde küçük ve orta ölçekli işletmelerin artış eğilimini sürdürmesinin

paralelinde, bu işletmelerin teknoloji ihtiyaçları Logo’nun pazardaki konumunu

güçlendirmesinde etkili olacağını düşünüyoruz.

Ayrıca mevcut küçük ve orta ölçekli işletmelerin düşük kurumsal kaynak planlama

penetrasyonları da yurt içi cephede kurumsal uygulama yazılımları sektörü

büyümesinde etkili olacak bir diğer unsur olarak öne çıkıyor.

Öyle ki Türkiye’deki şirketlerin ERP penetrasyonu %21 ile %36 seviyesindeki AB

ortalamasının oldukça altında bulunuyor. Küçük ve orta ölçekli işletmeler özelinde de

2010 yılından 2019 yılına kadar olan süreçte AB’de ERP penetrasyonu 14 puan

artarak %35 seviyesine yükselirken, Türkiye cephesinde bu artışın 5 puan ile sınırlı

kaldığını izliyoruz. Bu arada mikro işletmelerin hem AB hem de Türkiye’de ERP

penetrasyonları bulunmuyor. Ancak, küresel büyüme teması ve artan dijitalleşme

eşliğinde, varlığını sürdürerek küçük ve orta ölçekli işletme sınıfına geçiş yapabilecek

mikro işletmelerin yurt içinde bu segmentte ERP penetrasyonunun artmasında etkili

olacağını düşünüyoruz.


5350

48 48 48

43 43 43 42 4138 38 37 36 35 34 33 33 32 32 31

29 29 29 2826 26

24 24 23 2321

14

0

10

20

30

40

50

60

Belç

ika

Danim

ark

a

Fra

nsa

Litvan

ya

Holla

nda

İsp

an

ya

Avustu

rya

Fin

land

a

Port

ekiz

Lü

kse

mbu

rg

Çekya

Yun

an

ista

n

İsveç

AB

İta

lya

Norv

eç

Gü

ne

y K

ıbrı

s

Slo

ven

ya

Le

tonya

Ma

lta

Slo

vakya

Alm

an

ya

Polo

nya

Sır

bis

tan

İrla

nda

Esto

nya

Hır

vatist

an

Birle

şik K

rallı

k

Bosna

He

rsek

Bulg

arista

n

Rom

anya

Tü

rkiy

e

Ma

carista

n

21

35

14

19

10

15

20

25

30

35

40

2010 2019

AB Türkiye

Grafik 7: Ülkeler bazında ERP penetrasyonu (2019, %)

Kaynak: Eurostat, HLY Araştırma

Grafik 8: Küçük ve orta ölçekli işletmeler özelinde ERP penetrasyonu karşılaştırması (%)

Kaynak: Eurostat, HLY Araştırma

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Yurt içi cephede ayrıca, hükümet tarafından devreye alınan aksiyonlar da kurumsal

uygulama yazılımlarına olan talebi artıran ve ilerleyen süreçlerde de bu talebin güçlü

kalmasında etkili olacak bir diğer unsur olarak öne çıkıyor.

Hükümet 2014 yılında e-devlet hizmetlerini devreye alarak, gelir seviyesi 10 milyon

TL’yi aşan işletmelerin sadece e-fatura, e-defter ve e-arşiv gibi yazılımlardan oluşan

Hazine ve Maliye Bakanlığı’ndan onaylı e-devlet çözümlerini kullanmalarını zorunlu

kıldı. 2019 yılında da 10 milyon TL olan gelir limiti yayımlanan tebliğ ile 5 milyon TL’ye

düşürüldü. Ayrıca 2020 yılı için; 2018 ve 2019 yılı cirosu 5 milyon TL ve üzerinde olan

firmaların 1 Temmuz 2020’ye kadar e-faturaya geçmeleri zorunlu hale getirildi.

Son dönemde de, firmalardan e-fatura ve e-arşiv fatura uygulamasına geçenlerin 1

Ocak 2021 tarihinden itibaren e-defter uygulamasına geçmesi zorunlu hale getirildi. Bu

zamana kadar e-defter mükellefi olmayan meslek grupları da e-dönüşüm kapsamında

ciro limitinin 5 milyona çekilmesinin ardından e-defter kapsamına alındı.

Muhasebesel süreçlerin elektronik ortama aktarılmasının altında yatan temel neden,

ülkemizde ulusal ve uluslararası standartlara uyum sürecinde uygun alt yapının

oluşturulmasını sağlamak olarak tanımlanabilir. Ayrıca, vergiye gönüllü uyum

konusunda yapılan çalışmalarla mükelleflerin vergi kanunlarına uyumlarının arttırılması

ve kayıt dışı ekonominin takip edilerek önlenmesi amacıyla, e-fatura ve e-defter

tutulması zorunlu hale getirildi. Tüm bu uygulamalar mükellefler arası hizmetlerin

etkinleştirilmesi, işlemlerin hızlandırılması, belgelerin muhafazasının kolaylaştırılması,

vergi incelemesinde etkinliğin artırılması ve ekonomide kayıt dışılığın önüne

geçilmesini sağlamanın beraberinde, işletmelerin maliyetlerini azaltmak, stok

kontrolünü ve üretim süreci hakimiyetinin artırılmasını da sağlıyor.

Bu bağlamda, ilerleyen süreçlerde de ülkemizde e-devlet çözümlerinin vergisel

süreçlerin kontrol altında tutulması nedeniyle ön planda olacağını düşünüyoruz.

Böylelikle işletmelerin e-devlet çözümlerine olan talebinin artış göstermesiyle, kurumsal

uygulama yazılımlarının penetrasyonun güçleneceğini öngörüyoruz.

Ayrıca ülkemizde salgın sonrası artan dijitalleşme ile güçlenen e-ticaret hacmi de

işletmelerin kurumsal uygulama yazılımlarına olan talebini artıran bir diğer unsur olarak

öne çıkıyor. Ticaret Bakanlığı’nın 2020 yılına ait e-ticaret verilerine göre, Türkiye’de e-

ticaret ile uğraşan işletme sayısı 2020’de 256.861’e ulaştı. E-ticaret yapan işletmelerin

%72’si bir pazar yerinde, %14’ü iki, %8’i üç ve %2’si dört pazar yerinde satış yapmayı

tercih etti. E-ticaret hacmi 2020 itibarıyla 2019’a göre %66 artarak 226,2 milyar TL’ye

yükseldi. Bu miktarın %91,4’ü yurt içinde gerçekleşirken, %4,2’sini diğer ülkelerin

ülkemizden yaptıkları alışverişler, geri kalanı ise yurt dışından yapılan alışverişlerden

oluştu. Küresel cephede de, 2020 yılında küresel e-ticaret %23 artarak 4,3 trilyon

dolara yükseldi. Önümüzdeki üç sene içerisinde bu miktarın daha da ivmeleneceği ve

6,5 trilyon dolara kadar yükseleceği öngörülüyor. Bu paralelde, e-ticaretin faydalarının

tabana yayılımı açısından tehdit oluşturan bölgeler arası djitalleşme farklılıklarının

elimine edilmesi ile yurt içinde küçük ve orta ölçekli işletmeler öncülüğünde kurumsal

uygulama yazılımları penetrasyonunun artacağını düşünüyoruz.


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Salgın sonrası artan dijitalleşme ışığında hükümet kanadında da devreye alınan e-

dönüşüm uygulamalarıyla, bulut bilişim sistemlerine olan talebin güçlenmesi de

kurumsal uygulama yazılımları sektörünü destekleyici unsur olarak gösterilebilir.

Bulut bilişim, kurumların iş akışlarında yararlandıkları bilişim sistemlerine ilişkin

hizmetlerin üçüncü taraflardan internet üzerinden sağlanması olarak tanımlanabilir.

Böylece, kurum içindeki bir bilişim sisteminden beklenen uygulama, veri saklama,

yedekleme, bilgi işleme, uygulama-geliştirme ve iletişim hizmetleri bu şekilde

sağlanabilmektedir. Bulut bilişim, istenildiğinde kullanılan, kullanım için herhangi bir

işleme gerek kalmayan ve kullanılan kadarı için ödeme yapılan bir model olarak öne

çıkıyor.


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Gelirler

Logo Yazılım’ın gelirleri UFRS gelirleri ve faturalanmış gelirler olarak iki kategoriye

ayrılıyor.

a) UFRS gelirleri

Logo Yazılım’ın UFRS gelirleri 2016-2020 yılları arasında yıllık bazda ortalama %30

artış kaydederek, 2020 yılında 546 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Bu süreçte satış

gelirleri gelişiminde şirketin Türkiye operasyonlarının ağırlıklı olduğunu gözlemliyoruz.

2016 yılında satış gelirleri içerisinde %86 paya sahip olan Türkiye operasyonlarının

payı, Totalsoft satın alması sonrasında 2017 yılında 15 puan düşüş kaydederek %71

seviyesine geriledi. 2018-2020 yılları arasında da bu oranın %66-67 bandında

dengelendiğini izliyoruz.

2021 yılının ilk çeyreği özelinde de şirketin konsolide satış gelirleri yıllık bazda %37

artışla 139,4 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Özellikle Türkiye operasyonlarında

yeni müşteri kazanımı, mevcut müşteri harcamalarında artış ve e-devlet segmentinde

güçlü kontör satışları cirodaki yükselişte etkili oldu. Türkiye gelirleri bu dönemde yıllık

bazda %45 artışla 92 milyon TL seviyesine yükseldi. Bu dönemde konsolide satış

gelirleri içerisinde Türkiye operasyonlarından elde edilen gelirin payı yıllık bazda 3

puan artışla %65 seviyesine yükseldi. Totalsoft tarafında ise bu dönemde salgın

kaynaklı zorlu piyasa koşulları sebebiyle kurumsal müşteri segmentinde yeni proje

kazanımlarının uluslararası pazarda yavaş seyretmesinin yansımaları görüldü. Ancak

mevcut müşterilerden proje ilaveleri ve bakım gelirlerinin güçlü seyretmesinin

desteğiyle, satış gelirleri euro bazında yıllık olarak %6,1’lik ılımlı düşüşle 5,45 milyon

euro seviyesine geriledi. TL bazında ise kur etkisinin de desteğiyle yıllık olarak %24

artışla 48 milyon TL seviyesine yükseldi. Romanya operasyonlarından elde edilen

gelirin konsolide gelirler içerisindeki payı da yılın ilk çeyreğinde önceki yılın aynı

dönemine göre 3 puan düşüşle %35 seviyesine geriledi.

Türkiye operasyonlarının satış gelirleri içerisinde belirleyici role sahip olmasında

Türkiye’deki ve Romanya’daki iş modellerinin farklılığının beraberinde iki ülkenin

makroekonomik büyüme potansiyellerinin etkili olduğunu gözlemliyoruz.

Finansallar ve Tahminler

190 257 320422

546737

983

1.292

1.727

2.357

3.176

150

580

1.010

1.440

1.870

2.300

2.730

3.160

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

86% 71% 67% 66% 66% 68% 72% 77% 80% 83% 86%

14% 29% 33% 34% 33% 32% 28% 23% 20% 17% 14%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

Totalsoft Türkiye

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Grafik 9: UFRS Gelirleri (bin TL) Grafik 10: UFRS Gelirlerinin Kırılımı

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye’nin güçlü büyüme performansının beraberinde, ülkedeki şirketlerin AB

ortalamalarının oldukça altında olan ERP penetrasyonlarının Logo Yazılım’ın Türkiye

operasyonları için tetikleyici unsur olduğunu görüyoruz. Özellikle, hükümet tarafından

devreye alınan e-dönüşüm süreci ile şirketlerde artan yazılım ihtiyacının satış

gelirlerindeki yükselişin temelini olusturduğunu söyleyebiliriz. Ayrıca, 2020 yılında

küresel çapta etkili olan salgının küçük ve orta ölçekli işletmeler özelinde dijitalleşme

sürecini hızlandırması da, şirketin Türkiye operasyonlarından elde ettiği satış

gelirlerinin artış eğilimini güçlendiren bir unsur olarak öne çıkıyor.

Bu çerçevede, Logo Yazılım’ın Türkiye operasyonlarından elde ettiği satış gelirlerinin

2016-2020 yılları arasında yıllık bazda ortalama %22 artış kaydettiğini gözlemliyoruz.

Tahmin aralığımız süresince de, Türkiye ekonomisinin büyüme potansiyeli paralelinde

segment cirosundaki artış eğiliminin sürdürüleceğini öngörüyoruz. 2021 yılında Türkiye

operasyonlarından elde edilen satış gelirlerinin %40 artışla 508 milyon TL seviyesinde

gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2022–2026 yılları arasında da Logo Türkiye

gelirlerinin bu yükseliş eğilimini sürdürerek, tahmin aralığımızın sonunda 2,73 milyar

TL seviyesine ulaşacağını düşünüyoruz. Bu bağlamda, konsolide gelirler içerisindeki

payının tahmin aralığımız süresince ağırlıklı olmayı sürdüreceğini düşünüyoruz.

Böylelikle ilk etapta 2021 yılında %69 seviyesine ılımlı yükseliş göstereceğini tahmin

ediyoruz. Tahmin aralığımızın geri kalan kısmında ise ivmelenerek toplamda 17 puan

artış göstereceğini ve 2026 yılında %86 seviyesine ulaşacağını düşünüyoruz.

Şirketin Romanya operasyonlarının ise daha çok proje bazlı bir görünüme sahip

olduğunu takip ediyoruz. Lisans satışları müşterilere doğrudan yapılırken, devreye

alınan büyük projelerin sürelerinin 6-12 ay arasında bulunması sirkülasyonun daha

yavaş olmasında etkili oluyor. Bu nedenle, Totalsoft’un geliştirdiği ürünlerin daha

özelleştirme gerektiren bir yapıya sahip olduğu söyleyebiliriz. Ayrıca, Türkiye’ye göre

daha yavaş büyüme görünümüne sahip olan Euro Bölgesi’nde şirketlerin ERP

penetrasyonlarının daha yüksek seviyelerde bulunmasına ek olarak, Totalsoft’un

müşterilerinin daha çok orta ve büyük ölçekli şirketlerden oluşuyor olması, gelirlerdeki

artışın daha stabil olmasına neden oluyor.

Öyle ki, segment gelirlerini euro bazında incelediğimizde, Totalsoft gelirlerinin son 4

aylık kısmının 2016 yılı finansallarında konsolide edildiğini, 2017 yılında da Totalsoft

satınalmasının tamamlanması sonucunda tüm yılın gelirlerinin konsolide edildiğini

gözlemliyoruz. Bu nedenle segment gelirleri 2017 yılında yıllık bazda %135’lik artış

gösterirken, 2018-2020 yılları arasında yıllık bazda ortalama %7 artış kaydedildi. TL

bazında da, kur etkisinin yansımalarıyla 2017 yılında segment gelirlerindeki artış %177

seviyesinde gerçekleşirken, 2020 yılına kadar olan süreçte bu artış ivme kaybederek

yıllık bazda ortalama %33 seviyesinde dengelendi. Böylelikle Romanya

operasyonlarından elde edilen gelirin konsolide gelirler içerisindeki payı 2016 yılında

%14 seviyesinde gerçekleştikten sonra, konsolide gelirlere artan katkısı ışığında

yükseliş eğilimine girerek 2020 yılında %33 seviyesine ulaştı.

Yazılım sektörünün büyüme eğiliminin makroekonomik görünümle yüksek korelasyona

sahip olması ışığında, 2021 yılında pandemi sonrası makroekonomik toparlanma

çerçevesinde, Romanya’da orta ve büyük ölçekli şirketlerin erteledikleri projelerini

devreye almaya başlayacakları öngörüsüyle Totalsoft’un gelirlerinin euro bazında yıllık

olarak %7 artış kaydederek 23,82 milyon euro seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin

ediyoruz. 2022-2026 yılları arasında da bu artış eğiliminin bölge ekonomisinde salgının

yansımalarının güç kaybedeceği öngörüsü paralelinde kademeli olarak artarak tahmin

aralığımızın sonunda %10 seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Bu bağlamda, 2026

yılında Totalsoft’un satış gelirlerinin 36,64 milyon euro seviyesinde gerçekleşeceğini


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

tahmin ediyoruz. TL bazında da Totalsoft’un satış gelirlerinin kur etkisiyle 2021 yılında

yıllık bazda %30 artışla 232 milyon TL seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Geri

kalan süreçte de, bu ivmenin yavaşlayarak yıllık bazda ortalama %17 seviyesinde

dengeleneceğini tahmin ediyoruz. Bu çerçevede, 2026 yılında Totalsoft’un satış

gelirlerinin 452 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

Böylelikle Totalsoft’un satış gelirlerinin konsolide satış gelirleri içerisindeki payının

2021 yılından itibaren düşüş eğilimine gireceğini tahmin ediyoruz. İlk etapta bu oranın

2021 yılında yıllık bazda 2 puan düşüşle %31 seviyesine gerileyeceğini öngörüyoruz.

Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de kademeli olarak düşüş sergileyerek

toplamda 17 puan düşüş kaydederek 2026 yılında %14 seviyesine gerileyeceğini

tahmin ediyoruz.

Bu kapsamda, yüksek satış hacmi ve TÜFE paralelinde yapılan fiyat artışlarına ek

olarak, her yıl yeni eklenen müşterilerle artan çapraz satış potansiyelinin etkisiyle Logo

Yazılım’ın konsolide satış gelirlerinin 2021 yılında yıllık bazda %35 artışla 736,44

milyon TL seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. 2022-2026 yılları arasında da hem

Totalsoft hem de Logo Türkiye gelirlerindeki toparlanma eğiliminin desteğinde

konsolide satış gelirlerinin yükseliş eğilimini sürdüreceğini düşünüyoruz. Bu çerçevede,

konsolide satış gelirlerinin ortalama bazda yıllık olarak %34 artış kaydederek, tahmin

aralığımızın sonunda 3,18 milyar TL seviyesine artış göstereceğini öngörüyoruz.

b) Faturalanan Gelirler

Faturalanan gelirler Logo Yazılım’ın çapraz satış potansiyelini ortaya koyarak

gelirlerindeki artışın sürekliliği hakkında önemli bir indikatör olarak öne çıkıyor. 2016-

2020 yılları arasında ortalama bazda yıllık olarak %37 artış kaydeden bu kalem 2020

yılında 618 milyon TL seviyesine yükseldi. 2021 yılının ilk çeyreğinde de faturalanan

gelir yıllık bazda %33 artış kaydetti. Böylelikle kalemin büyüklüğü 144 milyon TL

seviyesine ulaştı.

İlerleyen dönemlere ilişkin olarak, Türkiye’de salgın sonrası öne çıkan makroekonomik

toparlanmaya ek olarak, hükümet uygulamaları ile tetiklenen dijitalleşmenin ERP

(kurumsal kaynak planlama) yazılımlarına olan talebi artıracağını düşünüyoruz. Ayrıca,

dijitalleşme ışığında artan operasyonel verimlilik de şirketin çapraz satışlarını

güçlendiren bir diğer unsur olarak öne çıkacaktır. Bu bağlamda, Logo Yazılım’ın


Grafik 11: Faturalanan Gelirler (milyon TL)


176259

333460

618

812

1.033

1.293

1.609

1.978

2.373

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

52% 48% 46% 44% 38% 36% 35% 35% 34% 34% 33%

48% 52% 54% 56% 62% 64% 65% 65% 66% 66% 67%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

Tek seferlik Tekrarlayan

Grafik 12: Faturalanan gelirlerin kırılımı


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

faturalanan gelirlerinin 2021 yılsonunda güçlü yükseliş eğilimini sürdürerek yıllık bazda

%31 artışla 812 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Tahmin

aralığımızın geri kalan sürecinde de, bu oranın aşamalı olarak gerileyerek yıllık bazda

ortalama %24 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Böylelikle, 2026 yılında

faturalanan gelirlerin 2,37 milyar TL seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Faturalanan gelirler, tek seferlik ve tekrarlayan gelirler olarak iki kısımdan oluşuyor.

Faturalanan gelirlerin kırılımına baktığımızda, tek seferlik gelirlerinin payının 2016

yılından 2020 yılına kadar düşüş eğilimine girerek, %52 seviyesinden %38 seviyesine

gerilediğini takip ediyoruz. Tek seferlik gelirlerin düşüş eğiliminde olması, yurt içinde

devreye alınan e-devlet uygulamalarıyla yükseliş potansiyeli artan ERP penetrasyonu

ışığında gerçekleşen ilk paket satışlarını ortaya koyuyor. Tek seferlik gelirler bu

süreçte yıllık bazda ortalama %27 artışla, 2020 yıl sonunda 233,5 milyon TL

seviyesine yükseldi. 2021 yılının ilk çeyreğinde de önceki yılın aynı dönemine göre

%16 artışla 50 milyon TL seviyesinde gerçekleşti.

Yıl sonuna ilişkin olarak, Türkiye ekonomisinin 2021 yılında salgın nedeniyle önceki

yıldan gelen düşük bazın da etkisiyle %8 büyüme kaydedeceğine yönelik öngörüler

ışığında, küçük ve orta ölçekli işletmelerin sayısının artış eğilimini sürdüreceğini

düşünüyoruz. Bu bağlamda, e-fatura uygulamalarına yönelik ihtiyacın da artacak

olması nedeniyle ilk paket satışlarının güçlü artış kaydedeceğini düşünüyoruz.

Böylelikle 2021 yılında tek seferlik gelirlerin yıllık bazda %25 artışla 292,5 milyon TL

seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2022-2026 yılları arasında da yıllık

bazda ortalama %22 artışla 2026 yılında bu rakamın 783,2 milyon TL seviyesine

yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Bu çerçevede, tek seferlik gelirlerin faturalanan gelirler içerisindeki payının 2021

yılında yıllık bazda ılımlı gerileyerek %36 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de bu oranın düşüş eğilimini sürdürerek,

2026 yılında %33 seviyesine gerileyeceğini tahmin ediyoruz.

Logo Yazılım’ın faturalanan gelirlerinin %62’sini kapsayan tekrarlayan gelirler, LEM

gelirleri, kullan-öde gelirleri, SaaS gelirleri ve bakım gelirlerinden oluşuyor. Bu oranın

yüksekliği, şirketin operasyonel performansı açısından öngörülebilirlik ve

sürdürülebilirlik sağlıyor. Şirketin Türkiye operasyonlarında en yüksek paya sahip

tekrarlayan gelir kalemleri, Logo Enterprise Membership (“LEM”) ve kullan öde (pay as

you go) segmentleridir.



92124

153203

234292

362

453

547

672

783

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

Grafik 13: Tek seferlik gelirler (milyon TL)

84136

181257

385

520

672

841

1062

1305

1590

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

Grafik 14: Tekrarlayan gelirler (milyon TL)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

• Logo Enterprise Membership (“LEM”): LEM, işletmeleri bir yıl içindeki tüm yasal

değişikliklere karşı koruyan ve aynı zamanda yıl içinde ürünlere yönelik

güncellemelerin sunulduğu sürüm değişimlerine ücretsiz sahip olunmasını sağlayan

bir tür sigorta paketidir. LEM satın alan işletmeler, yıl içinde tüm yasal değişiklikler

ve ücretli sürüm değişikliklerine ücretsiz sahip olmanın yanı sıra, ERP (Kurumsal

Kaynak Planlama) sistemlerinin yüksek performansla çalışması için gerekli temel

bakım ve destek hizmetlerine de sahip olurlar. Şirket, LEM ürününü ana yazılımın ilk

satışında lisans ile birlikte ücretsiz verme uygulaması yapmaktadır. Şirket yönetimi

söz konusu satış işlemlerinde müşteriden tahsil edilen bedelin tamamını ana

yazılım ürününe tahsis etmektedir ve LEM’in ücretsiz satıldığını belirtmektedir. İlk yıl

verilen ücretsiz LEM ürünleri mevcutta güncel olan yazılım ile birlikte verildiğinden

kullanıcı için önemli güncellemeler getirmemekte ve ticari değeri daha sonraki

yıllarda sağlanan LEM ürünlerine göre düşük kalmaktadır. LEM sözleşmelerinin

yenilenmesi ücretli yapılmaktadır. LEM segmentinden elde edilen gelirleri detaylı

olarak incelediğimizde 2016-2020 yılları arasında segment gelirlerinin yıllık bazda

ortalama %28 artış kaydederek, 2020 yılsonunda 125 milyon TL seviyesine

yükseldiğini görüyoruz. Bu dönemde LEM gelirlerinin tekrarlayan gelirler içerisindeki

payı da %32 seviyesinde gerçekleşti. Tahmin aralığımız süresince LEM gelirlerinin

tekrarlayan gelirler içerisindeki güçlü görünümünü sürdüreceği öngörüsüyle, yıllık

bazda ortalama %27 artış kaydederek 2026 yılında 516 milyon TL seviyesine

yükseleceğini düşünüyoruz.

• Kullan öde (pay as you go): E-devlet çözümleri sunan ve ana işin e-fatura olduğu

segmentte, Logo pazar lideri konumunda bulunuyor. Logo Yazılım, bu segmentte

eLogo markasıyla 56.000 müşteriye hizmet veriyor. Kullan-öde segmenti gelirleri,

müşteriler tarafından satın alınan kontörlerin, kullanıldıkları dönemde gelir olarak

kaydedilmesiyle muhasebeleştiriliyor. Hükümet tarafından kapsamı genişletilen e-

devlet uygulamalarının talep cephesindeki yansımalarıyla 2016-2020 yılları

arasında yıllık bazda ortalama %62 artış kaydeden segment gelirlerinin, 2021

yılında da güçlü büyüme potansiyelini sürdürerek %41 yükseliş göstereceğini

tahmin ediyoruz. Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de bu yükseliş eğiliminin

yıllık bazda ortalama %25 seviyesinde dengeleneceğini öngörüyoruz. Bu çerçevede

kullan-öde segmentinden elde edilen gelirlerin tekrarlayan gelirler içerisindeki

payının bu süreçte %38 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.


Grafik 15: Tekrarlayan Gelirlerin Kırılımı

Grafik 16: LEM Gelirleri (milyon TL)


55% 45% 42% 38% 32% 32% 32% 32% 32% 32% 32%

26%

21%22% 28% 36% 38% 38% 38% 38% 38% 38%

13%

28% 32% 30% 28% 27% 27% 27% 27% 27% 27%

6% 5%4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

SaaS Bakım Kullan-öde LEM

46 61 7697

125

169

218

273

345

424

516

32%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

100

200

300

400

500

600

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

• Hizmet olarak yazılım (Software as a Service): Hizmet olarak yazılım (SaaS),

kullanıcılara internet üzerinden bulut tabanlı uygulamalara erişim ve kullanım

olanağı sağlayan, merkezi olarak barındırılan, aboneliğe bağlı bir lisanslama ve

dağıtım modeli olarak tanımlanıyor. Bulut tabanlı sistemler, yatırım ve kurulum

süreçlerinin kısa olmasıyla öne çıkıyor. Ancak şimdilerde güvenlik endişeleri

nedeniyle kullanıcıların bu sistemlere ilgi göstermemesi nedeniyle tahminlerimizde

temkinli yaklaşım benimsedik. Bu çerçevede segment gelirlerinin tekrarlayan gelirler

içerisindeki payının tahmin sürecimiz boyunca %3 seviyesinde gerçekleşeceğini

öngörüyoruz.

• Bakım gelirleri: Logo Yazılım bakım gelirlerinin büyük bölümünü Totalsoft

üzerinden elde ediyor. Segment gelirleri, şirketin müşterilere satış sonrası destek

sözleşmeleri kapsamında verdiği hizmetleri sözleşme esaslarına bağlı olarak ve

ağırlıklı olarak verilen hizmet saati üzerinden tahakkuk esasına göre kaydediliyor.

Totalsoft satın almasının tamamlanmasının etkisiyle konsolidasyon sürecindeki

farklılık nedeniyle 2017 yılında yıllık bazda %241 yükseliş kaydeden segment

gelirleri, 2020 yılına kadar olan yıllık bazda ortalama %41 artış göstererek 107

milyon TL seviyesine yükseldi. Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde segment

gelirlerinin, salgın sonrası makroekonomik toparlanma görünümünde beklenen

dengelenmenin yansımalarıyla yıllık bazda ortalama %26 artış kaydederek, 2026

yılında 429 milyon TL seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Bu çerçevede

bakım gelirlerinin tekrarlanan gelirler içerisindeki payının bu süreçte %27

.


Grafik 17: Kullan-öde Gelirleri (milyon TL) Grafik 18: Kullan-öde müşteri sayısı (bin)


22 29 4073

140

198

255

319

403

496

60438%

17%

21%

25%

28%

32%

36%

40%

5

105

205

305

405

505

605

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T10 14 18

32

5670

88

109

137

171

214

0

50

100

150

200

250

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

5 7 810

13

17

22

28

35

44

53

2%

3%

3%

4%

5%

5%

6%

0

10

20

30

40

50

60

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

1139

5777

107

140

181

227

287

352

429

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

90

180

270

360

450

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

Grafik 20: Bakım Gelirleri (milyon TL) Grafik 19: SaaS Gelirleri (milyon TL)


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC


seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

Öngörülerimiz ışığında, Logo Yazılım’ın tekrarlayan gelirlerinin faturalanan gelirler

içindeki payının tahmin aralığımız süresince artış eğilimini sürdüreceğini düşünüyoruz.

Böylelikle, 2026 yılında bu payın %67 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Faaliyet Giderleri

Logo Yazılım’ın faaliyet giderleri içerisindeki en yüksek paya sahip kalemlerin

büyüklerine göre sıraladığımızda personel giderleri, reklam ve satış giderleri ve

amortisman ve itfa payları olduğunu görüyoruz. Yazılım sektörü kaliteli ve yetkin insan

kaynağına dayalı olduğundan şirketin personel maaşlarında rekabetçi bir politika

benimsediğini söyleyebiliriz. Bu kapsamda, şirketin personel maaşlarında fiyat

artışlarına paralel artışları devreye alması sonucunda personel giderlerinin 2020

yılsonunda faaliyet giderleri içerisindeki payı %47 seviyesinde gerçekleşti. Tahmin

aralığımız boyunca da bu oranın baskın görünümünü koruyacağını tahmin ediyoruz.

Bu çerçevede, 2026 yılında personel giderlerinin faaliyet giderleri içerisindeki payının

%51 seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz.

Şirketin ikinci büyük faaliyet gideri kalemi olan reklam ve satış giderleri, şirketin

Türkiye’deki bayilerine satış performanslarına bağlı olarak ödediği primlerden

oluşmaktadır. 2020 yılsonunda faaliyet giderlerinin %20’sini oluşturan reklam ve satış

giderlerinin, Logo Türkiye’nin satış gelirlerindeki artış eğilimiyle yüksek korelasyona

sahip olduğunu söyleyebiliriz. Böylelikle, tahmin aralığımız böyunca reklam ve satış

giderlerinin faaliyet giderleri içindeki payının, Logo Türkiye gelirlerine ilişkin

öngörülerimiz ışığında yükselişini sürdüreceğini ve 2026 yılında %26 seviyesine

ulaşacağını tahmin ediyoruz.

Aktifleştirilen Ar-Ge harcamalarından oluşan amortisman giderleri de faaliyet giderleri

içinde en yüksek paya sahip üçüncü kalem olarak öne çıkıyor. Şirketin faaliyet

gösterdiği yazılım sektörünün bir gereği olarak Ar-Ge harcamalarında ilerleyen

dönemlerde kısıntıya gitmeyeceği öngörüyoruz. Bu bağlamda, belli bir kullanım ömrü

ile aktifleştirilen Ar-Ge harcamalarından oluşan amortisman giderlerinin faaliyet

giderleri içerisindeki payının tahmin aralığımız boyunca %16 seviyesinde

dengeleneceğini tahmin ediyoruz.

53% 49% 48% 49% 47% 46% 48% 48% 49% 50% 51%

13%15% 15% 16% 20% 25% 25% 26% 25% 26% 26%

15% 16% 17%19%

19%16% 16% 16% 16% 16% 16%

20% 20% 20%16% 14% 13% 11% 10% 9% 8% 7%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

Diğer Amortisman ve itfa payları

Reklam ve satış giderleri Personel giderleri

Grafik 21: Faaliyet Giderleri Kırılımı Grafik 22: Faaliyet Giderleri/Satışlar

61%

57%

59%

60% 61%

57%

54%55%

53%52%

49%

49%

51%

53%

55%

57%

59%

61%

63%

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC


Tahmin aralığımız süresince faaliyet giderlerinin satışlara oranının gelirler cephesinde

öngördüğümüz güçlü artışın beraberinde sabit maliyetlerdeki artışın bu ölçüde

olmayacağı varsayımıyla düşüş eğilimine gireceğini tahmin ediyoruz. Bu çerçevede, ilk

etapta 2021 yılında bu oranın yıllık bazda 4 puan düşüşle %57 seviyesine

gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de, faaliyet

giderlerinin satışlara oranının düşüş eğilimini sürdürerek %49 seviyesinde

gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

FAVÖK

Logo Yazılım’ın konsolide FAVÖK’ünü incelediğimizde Totalsoft satınalmasının

tamamlandığı 2017 yılında FAVÖK’ün yıllık bazda %4 düşüş kaydederek 83 milyon TL

seviyesine, FAVÖK marjının da 13 puan düşüşle %32 seviyesine gerilediğini

gözlemliyoruz. Bu düşüş, Totalsoft satınalması sonrası entegrasyon sorunları

nedeniyle 2017 yılının zor bir süreç olmasından kaynaklandı. Bu süreçte yeni

müşterilere satışlar limitli tutulurken, mevcut bakiye sipariş seviyesi daha yönetilebilir

bir seviyeye indirildi. Bununla beraber Ar-Ge ve organizasyon yenilenmesine de

odaklanıldı. Ayrıca, Romanya’da yapılan proje bazlı çalışmalar nedeniyle personel

maliyetlerinin daha yüksek olmasının da marjdaki düşüşte etkili olan bir diğer unsur

olduğunu belirtmek isteriz. 2018-2020 yılları arasında da FAVÖK’ün %29 artış

kaydederek, 2020 yılında 177 milyon TL seviyesine yükselmesine karşın FAVÖK marjı

ise bu süreçte baskılanmaya devam ettiğinden %32-34 bandında seyrettikten sonra

%33 seviyesinde dengelendi.

Ancak tahmin aralığımız süresinde, Romanya operasyonlarında salgın sonrası

makroekonomik toparlanma öncülüğünde FAVÖK marjında iyileşme kaydedileceğini

tahmin ediyoruz. Bu bağlamda, Romanya operasyonlarından elde edilen FAVÖK

marjının 2021 yılında %18 seviyesine ılımlı yükseliş göstereceğini tahmin ediyoruz.

2022-2026 yılları arasında ise FAVÖK’teki toparlanmanın ivmelenmesiyle FAVÖK

marjındaki yükselişin de belirginleşeceğini ve marjın 2026’da %25 seviyesinde

gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

Türkiye operasyonları cephesinde de, gelirlerde öngördüğümüz güçlü artış eğiliminin

desteğinde FAVÖK marjının 2021 yılında 5 puan artış kaydederek %45 seviyesine

yükseleceğini tahmin ediyoruz. Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de, Türkiye

Grafik 23: FAVÖK Grafik 24: FAVÖK marjı kırılımı

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

Türkiye Romanya Konsolide

86

83 101

142

177 269 3

76

515

723 1

038 1462

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

FAVÖK (milyon TL)

FAVÖK marjı


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC


operasyonlarından elde edilen FAVÖK marjının artış eğilimini sürdürerek 2026 yılında


Bu çerçevede, konsolide FAVÖK’ün faaliyet kaldıracının da desteğiyle, 2021 yılında

yıllık bazda %52 artış kaydederek 269 milyon TL seviyesine yükseleceğini, FAVÖK

marjının da 4 puan artışla %37 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. 2022-2026

yılları arasında da FAVÖK’ün yıllık bazda ortalama %40 artış kaydederek, 2026 yılında

1,46 milyar TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. FAVÖK marjının da bu

süreçte toplamda 9 puan artış kaydederek tahmin aralığımızın sonu olan 2026 yılında


Net İşletme Sermayesi

Logo Yazılım’ın net işletme sermayesinin satışlara oranı, ticari alacaklar kalemindeki

dalgalı görünüm paralelinde 2016-2019 yılları arasında %33-40 bandında seyretti.

2020 yılında ise alacak tahsil süresinde görülen düşüşün desteğinde yıllık bazda 7

puan düşüş kaydederek %32 seviyesine geriledi.

2021 yılında da salgın sonrası makroekonomik toparlanmanın mikro cephedeki bir

yansıması olarak, alacak tahsilatlarındaki olumlu görünümün devam edeceği

öngörüsüyle bu oranın %27 seviyesine düşüş göstereceğini tahmin ediyoruz. Tahmin

aralığımızın geri kalan sürecinde de, net işletme sermayesinin satışlara oranının %30

seviyesinin altındaki seyrini sürdüreceğini ve 2026 yılında %26 seviyesinde

gerileyeceğini öngörüyoruz.

Yatırım Harcamaları

Logo Yazılım’ın yatırım harcamaları ağırlıklı olarak aktifleştirilen Ar-Ge giderlerinden

oluşmaktadır. 2016 yılında %13,7 seviyesinde bulunan yatırım harcamalarının satış

gelirlerine oranı 2018 yılında %16,6 seviyesine yükseldikten sonra 2020 yılına kadar

olan süreçte de %15,5 seviyesine ılımlı gerileme gösterdi.

Tahmin aralığımız süresince şirketin Ar-Ge faaliyetlerinde kısıntıya gitmeyeceği

öngörüsüyle bu oranın %15 seviyesinde seyredeceğini düşünüyoruz.

Grafik 25: Net İşletme Sermayesi (milyon TL) Grafik 26: Yatırım harcamaları

77 86 115 166 173 197 271 472 623 813

40%

33%

36%

39%

32%

27%28%

27% 26% 26%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

180

360

540

720

900

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

Net işletme sermayesi (milyon TL)

Net işletme sermayesi/satışlar

2642 53

6785

109

147

258

352

475

13,0%

13,8%

14,6%

15,4%

16,2%

17,0%

0

100

200

300

400

500

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

Yatırım harcamaları (milyon TL)

Yatırım harcamaları/Satışlar


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC


Borçluluk

Logo Yazılım’ın borçlarının %85’i Euro, %7’si Rumen Leyi, %7’si de TL cinsinden

oluşmaktadır. 1Ç21 finansallarına göre şirket, finansman ihtiyacının %76’sını uzun

vadeli krediler yoluyla karşılıyor. Bu dönemde Logo Yazılım’ın net nakit miktarı, önceki

yılın aynı dönemindeki 19 milyon TL seviyesinden 141 milyon TL seviyesine yükseldi.

Net borç/FAVÖK rasyosu da güçlü operasyonel performansının nakit yaratımı

üzerindeki yansımalarının desteğiyle 2020 yılının ilk çeyreğindeki -0,1x seviyesinden -

0,7x seviyesine gelişim gösterdi.

Tahmin aralığımız süresince şirketin güçlü nakit pozisyonunu sürdüreceği

öngörüsüyle, net borç/FAVÖK rasyosunun 2026 yılında -0,64x seviyesinde

dengeleneceğini tahmin ediyoruz.

Temettü Politikası

2021 yılında, 2020 yılı net karından 30,16 milyon TL tutarında brüt temettü dağıtan

Logo Yazılım’ın temettü verimliliği, şirketin mevcut piyasa değeriyle %0,79 seviyesinde

bulunuyor. Şirketin 2020 yılında %27 seviyesinde gerçekleşen temettü dağıtım

oranının, tahmin aralığımız boyunca kademeli olarak artacağını öngörüyoruz. Bu

çerçevede temettü dağıtım oranının 2026 yılında %55 seviyesine yükseleceğini tahmin

ediyoruz.

Net kar

Operasyonel olmayan tarafta 2021 yılının ilk çeyreğinde Logo Yazılım’ın net nakit

pozisyonunun güçlenmesinin etkisiyle 1,16 milyon TL tutarındaki net faiz gideri, bu

dönemde 3,60 milyon TL net faiz gelirine dönüştü. Kur farkı gelirleri cephesinde de,

geçen yılın aynı döneminde 2,21 milyon TL seviyesinde gerçekleşen kur farkı geliri,

para birimi euronun TL karşısında son bir yıllık dönemde %33 değer kazanmasının

etkisiyle 9,63 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Diğer yandan, şirketin faydalandığı

teşvikler sebebiyle, geçen yılın aynı döneminde %22 seviyesinde gerçekleşen efektif

vergi oranı 1Ç21’de %14 seviyesinde gerçekleşti. Böylece, bu dönemde Logo

Yazılım’ın net karı geçen yılın aynı dönemindeki 20 milyon TL seviyesinden 52,67

milyon TL seviyesine yükseldi.

Grafik 27: Borçluluk Görünümü Grafik 28: Net borç (nakit) (milyon TL)


TL krediler7%

RON krediler7%

Euro krediler86%

23 14 19 -16

-141

-242

-345-425

-554

-722

-939 -1,00

-0,80

-0,60

-0,40

-0,20

0,00

0,20

0,40

-1.000

-800

-600

-400

-200

0

200

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

Net borç (nakit) (milyon TL) Net borç/FAVÖK

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC


Makroekonomik hesaplamalarımız ve tahminlerimiz sonucunda, şirketin 2020 yılında

3,2 milyon TL seviyesinde bulunan net faiz gelirinin bu yıl 3,5 milyon TL seviyesinde

gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de, şirketin

nakit pozisyonunun güçlenmeye devam edeceği yönündeki görüşümüzün paralelinde,

yıllık bazda ılımlı olarak ortalama %36 artış kaydedeceğini ve 2026 yılında 15,7 milyon

TL seviyesinde gerçekleşeceğini düşünüyoruz. Kur farkı gelirleri cephesinde de,

mevcut küresel makroekonomik görünümün döviz piyasalarındaki yansımaları

ışığında, şirketin bu yıl 16,1 milyon TL seviyesinde kur farkı geliri elde edeceğini

öngörüyoruz. Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de, kur farkı gelirlerinin stabilize

olacağını ve 2026 yılında 3 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.

Böylelikle, Logo Yazılım’ın net karının 2021 yılında operasyonel performans

cephesindeki güçlü görünümün ve şirketin faydalandığı vergisel teşviklerin de

desteğiyle yıllık bazda %84 artışla 209 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini, net kar

marjının da önceki yılın aynı dönemindeki %21 seviyesinden %28 seviyesine

yükseleceğini tahmin ediyoruz. Türkiye operasyonları cephesinde, ülkemizin ERP

penetrasyonu konusundaki sahip olduğu potansiyele ek olarak, Romanya

operasyonlarının pandemi sonrasında ivmelenerek konsolide karlılığa katkısının

artacağı öngörüsüyle tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde şirketin net karının yıllık

bazda ortalama %40 artış kaydederek 2026 yılında 1,12 milyar TL seviyesine

ulaşacağını öngörüyoruz. Net kar marjının da bu süreçte yükseliş eğilimini sürdürerek

2026 yılında %35 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Bu çerçevede ayrıca,

şirketin yüksek özsermaye karlılığını da tahmin aralığımız süresince koruyacağını

öngörüyoruz. 2021-2026 yılları arasında şirketin özsermaye karlılığının ivmeleneceğini

ve 2026 yılında %47 seviyesine ulaşacağını tahmin ediyoruz.

Grafik 29: Net kur farkı ve faiz gelirleri (milyon TL) Grafik 30: Net kar (milyon TL)


0,3

-1,3

4,7

-3,7

5,9

16,1

1,2

-0,8

6,7 5,6

3,01,7

-2,3

0,10,9

3,2 3,5

5,5

6,7

8,9

11,9

15,7

-4

0

4

8

12

16

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

20

26

T

Net kur farkı geliri/gideri (milyon TL)

Net faiz geliri/gideri (milyon TL)

47

50 67 86 11

4 20

9 26

5 37

0

54

0

79

0 1.1

25

19,00%

22,00%

25,00%

28,00%

31,00%

34,00%

0

180

360

540

720

900

1.080

1.260

201

6

201

7

201

8

201

9

202

0

202

1T

202

2T

202

3T

202

4T

202

5T

202

6T

Net kar (milyon TL)

Net kar marjı

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Finansallar ve Tahminler – Özet

Logo (milyon TL) 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020G 2021T 2022T

Nakit ve nakit benzerleri 52 44 52 81 152 294 404 536

Stoklar 0 0 1 1 1 3 3 3

Ticari alacaklar 72 93 105 139 212 236 277 374

Peşin ödenen giderler 0 2 3 2 6 5 9 10

Diğer 0 0 2 4 4 6 10 13

Toplam dönen varlıklar 125 140 162 228 376 544 703 936

Maddi duran varlıklar 15 19 20 21 20 19 20 21

Finansal duran varlıklar 0 0 0 0 0 0 0 0

Peşin ödenen giderler 0 2 3 3 1 2 2 2

Diğer 4 6 6 11 36 62 84 101

Toplam duran varlıklar 78 188 221 336 400 554 788 874

Toplam varlıklar 202 328 383 563 776 1.098 1.491 1.810

Kısa vadeli borçlar 2 63 19 3 32 27 30 36

Ticari borçlar 10 16 20 26 47 66 83 106

Karşılıklar 10 18 21 28 40 76 99 128

Ertelenmiş gelirler 54 41 46 62 100 176 198 250

Diğer 7 10 8 13 23 62 81 98

Toplam kısa vadeli yükümlülükler 83 149 115 132 242 406 492 619

Karşılıklar 4 6 8 11 14 17 18 20

Uzun vadeli borçlar 0 4 46 97 104 125 133 154

Ertelenmiş gelirler 0 0 0 0 0 0 0 0

Diğer uzun vadeli yükümlülükler 4 5 4 5 22 11 15 25

Toplam uzun vadeli yükümlülükler 9 15 59 113 139 153 166 199

Azınlık payı 2 3 1 24 26 35 36 36

Ödenmiş sermaye 25 25 25 25 25 25 100 100

Rezervler+diğer kalemler 4 22 33 76 70 120 142 142

Kar yedekleri 80 121 163 228 315 429 555 714

Karşılıklar 0 0 0 0 0 0 0 0

Özsermaye 110 164 222 354 436 610 833 992

Özsermaye (Ana ortaklık payına ait) 109 161 209 319 395 538 797 956

Toplam yükümlülükler ve özsermaye 202 328 383 563 776 1.098 1.491 1.810

Gelir Tablosu (milyon TL) 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020G 2021T 2022T

Net satışlar 129 190 256 321 422 545 736 983

SMM 3 5 52 64 75 100 131 179

Brüt kar 126 186 204 257 347 445 606 804

Operasyonel giderler 85 117 145 189 255 332 418 533

Operasyonel kar 40 69 59 68 92 114 188 272

Amortisman 13 17 24 33 50 63 81 104

FAVÖK 54 86 83 101 142 177 269 376

Diğer gelir/giderler -1 -18 1 -4 0 -8 -7 -9

Yatırım aktivitelerinden elde edilen gelirler/giderler 0 0 -1 3 5 9 10 11

Finansal gelir/giderler 0 0 -6 1 -6 -5 27 3

Vergi öncesi kar 40 51 53 68 92 118 218 277

Vergi 0 4 3 1 5 4 9 11

Net kar 40 47 50 67 86 114 209 265

Azınlık payı 0 0 0 0 0 0 0 0

Ana ortaklık payları 40 47 50 67 86 114 209 265

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Finansallar ve Tahminler – Özet

Marjlar 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020G 2021T 2022T

SMM+Operasyonel Giderler 69% 64% 77% 79% 78% 79% 74% 72%

FAVÖK 42% 45% 32% 32% 34% 33% 37% 38%

Net 31% 25% 19% 21% 20% 21% 28% 27%

Amortisman 10% 9% 9% 10% 12% 12% 11% 11%

Stoklar 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0%

Karlılık Oranları 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020G 2021T 2022T

Aktif devir hızı 64% 58% 67% 57% 54% 50% 49% 54%

Aktif karlılığı 20% 14% 13% 12% 11% 10% 14% 15%

Özkaynak karlılığı 36% 29% 22% 19% 20% 19% 25% 27%

Borçluluk Oranları 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020G 2021T 2022T

Borçların aktiflere oranı 2% 29% 23% 22% 24% 20% 16% 16%

Borçların özsermayeye oranı 0,83 1,00 0,78 0,69 0,87 0,92 0,79 0,82

Net borç / Özsermaye -45% 14% 6% 5% -4% -23% -29% -35%

Net borç / FAVÖK -0,91 0,27 0,17 0,18 -0,11 -0,80 -0,90 -0,92

Temettü ödeme oranı 0% 0% 0% 0% 0% 27% 40% 40%

Değerleme Ölçütleri 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020G 2021T 2022T

Firma değeri 1.829 2.892 2.730 2.004 3.660 2.973 3.408 3.305

Piyasa değeri 1.878 2.869 2.716 1.986 3.676 3.114 3.650 3.650

Hisse başı kar 1,61 1,88 1,99 2,68 3,45 4,55 2,09 2,65

Hisse başı defter değeri 4,34 6,43 8,37 12,74 15,78 21,51 7,97 9,56

Hisse başına düşen nakit N/A 1,65 1,16 0,70 0,74 3,24 1,28 1,43

Temettü getirisi 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,3% 2,3% 2,9%

Kazanç getirisi 2% 2% 2% 3% 2% 4% 6% 7%

Serbest nakit akımı getirisi N/A 1% 1% 1% 1% 3% 4% 4%

Firma değeri / Satışlar 28,19 19,07 14,17 11,31 8,60 6,66 4,93 3,69

Firma değeri / FAVÖK 67,60 42,16 43,94 35,86 25,52 20,49 13,50 9,67

F/K 46,69 61,12 54,59 29,59 42,60 27,36 17,45 13,75

PD/DD 17,30 17,84 12,98 6,23 9,32 5,79 4,58 3,82

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

ÇEKİNCE

Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım’ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur.

Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren “Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında” çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.

Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları

(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)

AL: %20 ve üzeri artış TUT: %0 ile %20 aralığında artış SAT : %0’ın altında azalış

Künye & Çekince

Halk Yatırım Araştırma

[email protected] +90 212 314 81 81

Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü


İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen Perakende, Cam, Çimento, GYO, Mobilya


Ayşegül BAYRAM Uzman Strateji Telekom, Madencilik, Savunma, Yazılım


Uğur BOZKURT Uzman Makroekonomi Demir-Çelik, Otomotiv, Beyaz Eşya, Petrol&Gaz, Petrokimya


Documents

Analist: [email protected] Logo AL