Analisis Pengaruh Aliran Modal dan Faktor Eksternal ...usbi.ac.id/sites/default/files/Journal_V1_No2_Artk_2.pdf · Pasar obligasi memerankan peran penting sebagai salah satu alternatif

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013 1

Journal of Business and Entrepreneurship

ANALISIS PENGARUH ALIRAN MODAL DAN FAKTOR EKSTERNALTERHADAP TERM STRUCTURE INTEREST RATE

OBLIGASI PEMERINTAH INDONESIA (SUN)

Analisis Pengaruh Aliran Modal dan Faktor EksternalTerhadap Term Structure Interest Rate Obligasi

Pemerintah Indonesia (SUN)6

Pardomuan Sihombing7, Hermanto Siregar8,Adler H. Manurung9, Perdana W. Santosa10

Indonesian government bond market has developed so rapidly, this study aimed toinvestigate the effect of capital flows and external factors on the term structure of interestrate Indonesian government bonds (SUN). Yield spreads in this study using a long-termgovernment bonds (10 years) and short-term (3 months). This study uses a portion offoreign investor ownership (FP), reserves (CD), Hang Seng Index (HSI), DOW Jonesindex (DOW), oil prices (OIL), and the Federal Funds Rate (FFR) as a proxy of capitalflows and external factors for the period July 2003 to December 2011. The researchshows that YS influenced by the FFR.

Keywords: yield spread, capital flows, external factors, Indonesian government bonds

Pendahuluan

Latar BelakangPasar obligasi memerankan peran

penting sebagai salah satu alternatifsumber pembiayaan di masa pertumbuhanekonomi dunia dewasa kini. Setelah krisiskeuangan Asia pada 1997, pemerintahIndonesia telah memulai secara aktifutilisasi obligasi sebagai sumber utamabagi pembiayaan jangka panjang.Pendanaan melalui obligasi dalam negeriberguna untuk penguatan sistem keuangan

6 Makalah ini adalah bagian dari Disertasi yang disampaikan pada seminar Sekolah Pascasarjana IPB7 Mahasiswa Program Doktor Manajemen dan Bisnis IPB8 Dosen Program Doktor MB IPB9 Dosen Program Doktor MB IPB10 Dosen Program Doktor MB IPB

suatu negara dan mengurangi potensiguncangan krisis keuangan di masamendatang (Fabella dan Madhur, 2003).Pemerintah Indonesia memandang perluuntuk menutup defisit anggaran belanjapemerintah melalui pinjaman yangbersumber dari dalam negeri. Mengingattingkat fleksibilitas dan dependensi yangtinggi terhadap negara donor, menjadicatatan tersendiri bagi pemerintahIndonesia untuk beralih dari pembiayaanluar negeri ke pembiayaan dalam negeri.

2 ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013


Pembiayaan dalam negeri dilakukandengan penerbitan obligasi pemerintah(SUN). Dengan penerbitan obligasi,pemerintah turut membentuk danmemajukan pasar obligasi di Indonesia.Pemerintah memandang perlu untuk terus-menerus mengembangkan pasar obligasi diIndonesia melalui Direktorat JenderalPengelolaan Surat Utang dan Bapepam.Hal ini tercermin dari upaya pemerintahmengembangkan pasar obligasi secarabertahap dengan mempersiapkan aturanhukum dan infrastruktur penunjang pasaruntuk mencapai kondisi pasar obligasiyang likuid dan efisien. Pemerintah setiaptahunnya menerbitkan obligasi untukpendanaan yang berdampak terhadappeningkatan outstanding (jumlah) obligasipemerintah di pasar obligasi dalam negeri.Tahun 2005 pemerintah hanya menerbitkanRp. 47 triliun, dengan jumlah obligasisebesar Rp. 399,86 triliun. Sedangkan padatahun 2011, obligasi pemerintahditerbitkan sebesar Rp. 207,1 triliundangan jumlah obligasi yang beredarsebesar Rp. 723,61 triliun. Perkembanganobligasi pemerintah yang sangat pesatdapat dilihat pada gambar 1.

Gambar 1. Perkembangan ObligasiPemerintah (SUN) Indonesia

Sumber: Publikasi DMO, Depkeu

Data DMO Depkeu menyebutkanbahwa pada Desember tahun 2011 proporsikepemilikan obligasi pemerintah Indonesiaoleh perbankan di Indonesia adalah sebesar36,63% (Rp. 265,03 trilyun), sedangkan

proporsi kepemilikan obligasi pemerintaholeh non bank adalah sebesar 62,29% (Rp.450,75 triliun). Hal ini menunjukkanbahwa pihak bank maupun non bank (lihattabel 1) memandang asset obligasi sebagaiinvestasi yang menguntungkan. Obligasipemerintah dipilih karena dipandangmemiliki risiko investasi yang lebih rendahjika dibandingkan dengan obligasikorporasi. Dengan demikian hampirsebagian besar investor lebih memilihuntuk menjadikan obligasi pemerintahsebagai salah satu komponen asset-nya.Berbagai pihak yang berperan sebagaiinvestor atas obligasi pemerintahberinvestasi guna memperoleh pendapatanbunga (interest income) dan keuntungandari selisih harga beli-jual obligasi (capitalgain).

Tabel 1. Kepemilikan SBN yang dapatdiperdagangkan (Rp. Triliun)

Sumber: Publikasi DMO, Depkeu

Pedoman umum yang digunakan olehpara investor dan pelaku pasar untuk dapatmemantau perkembangan nilai portfolioobligasi pemerintah yang dimiliki adalahdengan memantau perkembanganpergeseran term structure interest rate.Yield curve yang diproxikan dengan yieldspread bergerak ditentukan faktorfundamental ekonominya (Min, 1998).

Penelitian ini melanjutkan studi yangdilakukan Sihombing et al. (2012) yang

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013 3


sebelumnya menganalisis pengaruh makroekonomi terhadap term structure interestrate pada obligasi pemerintah Indonesia(SUN). Sihombing et al. (2012)menemukan adanya tren penurun yieldspread pada obligasi pemerintah Indonesia(SUN) mengikuti pertumbuhan ekonomiyang terjaga baik. Kondisi fundamentalekonomi yang membaik, membuat investorasing akan masuk dan terjadi aliran modal(capital inflow). Capital inflow ini padaakhirnya akan menyebabkan mata uangrupiah menguat dan sebagian capitalinflow akan diinvestasikan dalamportofolio obligasi.

Dalam era globalisasi dengan tidakjelasnya lagi batasan negara membuatbursa antar negara dan faktor eksternalsaling terkait. Gejolak pasar keuanganyang terjadi pada tahun 2008 (kasussubprime mortgage di Amerika Serikat)adalah contoh bahwa pasar keuangansaling berhubungan secara signifikan.Sebagaian besar emerging market sangatdipengaruhi oleh volatilitas pasar globalMarcilly (2009). Sehingga penelitianpengaruh aliran modal dan faktor eksternalmenjadi penting untuk dilakukan.

Bagi pemerintah mengetahuipengaruh aliran modal dan faktor eksternalyang mempengaruhi yield curve obligasipemerintah dapat menjadi strategi untukmengembangkan pasar obligasi danmemperoleh pendanaan dengan cost offund yang murah. Analisa terhadappergerakan yield curve menjadi hal yangpenting untuk dipahami oleh para investordan pelaku pasar untuk meningkatkankinerja portfolio investasinya.

Tujuan PenelitianPerkembangan obligasi pemerintah

Indonesia (SUN) dan pergerakan termstructure interest rate yang mendorongpenelitian ini untuk melakukan investigasi

terhadap aliran modal dan faktor eksternalmana yang berperan pentingmempengaruhi pergerakan term structureinterest rate pada obligasi pemerintahIndonesia (SUN).

Tinjauan Literature

Tinjauan TeoritisMenurut Fabozzi (2002), imbal hasil

atau yield obligasi adalah ukuran tingkatpengembalian potensial dari obligasitersebut. Menurut Martelli, Priaulet, danPriaulet (2003), Imbal Hasil atau TermStructure of Interest Rate (TSIR)merupakan serangkaian tingkat bunga yangdiurut berdasarkan waktu jatuh tempotertentu. Nilai dan kondisi dari tingkatbunga akan menentukan nilai dan kondisidari struktur waktu yang pada akhirnyaakan menghasilkan kurva imbal hasil.Menurut Nawalkha dan Soto (2009) istilahTSIR, disebut juga dengan kurva imbalhasil (yield curve), didefinisikan sebagaihubungan antara hasil investasi (imbalhasil) dengan jatuh tempo investasi.

Kurva imbal hasil biasanya diestimasidengan menggunakan imbal hasil obligasidiskonto yang disetahunkan kemudiandihitung dengan metode bunga berbunga(continuously compounded). Kurva imbalhasil tidak dapat diobservasi secaralangsung akibat tidak adanya obligasidiskonto yang memiliki tanggal jatuhtempo yang berkelanjutan. Sebagaikonsekuensinya, kurva imbal hasilbiasanya diestimasi dengan menerapkanmetode struktur waktu yang membentukobligasi yang memiliki kupon denganwaktu jatuh tempo yang berbeda-beda.Terdapat 4 (empat) teori yang menjelaskanterbentuknya kurva imbal hasil (Martelli,Priaulet dan Priaulet, 2003) yaitu:1. The Pure Expectations Theory, kurva

imbal hasil pada suatu waktu tertentu

4 ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013


menggambarkan ekspektasi tingkatbunga jangka pendek di masa yang akandatang. Peningkatan/penurunan padaimbal hasil merupakan peningkatan/penurunan pada tingkat bunga jangkapendek.

2. The Pure Risk Premium Theory,terdapat dua versi dalam meng-gambarkan bentuk dari resiko premiumyaitu The Liquidity Premium dan ThePreferred Habitat. The LiquidityPremium mengemuka-kan bahwainvestor lebih tertarik untukmempertahankan obligasi dengan masajatuh tempo yang lebih lama denganharapan obligasi memberikan tingkatpengembalian yang tinggi (pada tingkatrisiko premium tertentu) sehinggamampu menyeimbangkan volatilitasyang tinggi dari obligasi tersebut. ThePreferred Habitat, mengemukakanbahwa investor tidak selalu berniatuntuk melikuidasi investasinya secepatmungkin, biasanya dipengaruhi olehkondisi kewajiban investor.

3. The Market Segmentation Theory,dalam kerangka pemikiran teori ini, adabeberapa kategori investor yangterdapat di pasar dengan kondisimasing-masing investor berinvestasipada segmen tertentu sesuai dengankewajibannya tanpa pernah berpindahke segmen lain.

4. The Biased Expectations Theory,merupakan kombinasi dari PureExpectations Theory dan RiskPremium Theory . Teori inimenyimpulkan bahwa kurva imbalhasil mencerminkan ekspektasi pasarakan tingkat bunga di masa yang akandatang dengan tingkat likuiditas yangtidak tetap dari waktu ke waktu.

Penelitian TerdahuluPenelitian sebelumnya yang

membahas tentang determinan yield spreaddi negara berkembang dan utang luarnegeri adalah Min (1998), Eichengreen danMody (1998), Ferrucci (2003), Baek et al.(2005), Grandes (2007), Baldacci et al(2008), Gibson et al. (2011), danSihombing et al (2012). Yield spread yangmencerminkan premi risiko, diperlukanuntuk mendorong debitor untukmeminjamkan kepada peminjam, biasanyadimodelkan sebagai fungsi dariprobabilitas default dan kerugian yangdiantisipasi. Hal ini pada gilirannya akanberhubungan dengan kondisi fundamentalyang dapat dikelompokkan ke dalam tigakategori besar, ekonomi makro, guncanganeksternal, dan aliran modal. Secara umum,literatur terdahulu menemukan dukunganuntuk masing-masing determinan yieldspread.

Min (1998) menganalisa determinandari yield spreads obligasi dari 11 negaraberkembang dalam kurun waktu 1991sampai dengan 1995. Min (1998)menyimpulkan bahwa kemampuanmengakses pasar luar negeri sangatditentukan faktor fundamental dalamnegeri dan faktor eksternal. Oleh karenaitu disarankan agar negara-negaraberkembang yang ingin mencari aksesyang lebih besar terhadap pasar obligasiinternasional harus meningkatkanfundamental makro ekonominya.

Sihombing et al. (2012) melakukanpenelitian terhadap obligasi pemerintahIndonesia (SUN) dengan menggunakandata dari Juli 2003 sampai Desember 2011.Penelitian tersebut menemukan adanyatren penurunan dari yield spread obligasipemerintah Indonesia selama periodepenelitian akibat faktor fundamentalekonomi Indonesia yang terjaga baik.Faktor makro ekonomi consumer price

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013 5


index (CPI) berpengaruh positif terhadapyield spread obligasi pemerintah Indonesiadan suku bunga Bank Indonesia (BI rate)berpengaruh negatif terhadap yield spread.

Eichengreen dan Mody (1998)menegaskan arti penting faktor eksternalselain faktor fundamental dalam analisissentimen pasar. Dengan menganalisishampir 1.000 data obligasi negaraberkembang yang diterbitkan antara tahun1991 sampai dengan tahun 1996,ditemukan bahwa yield spreads obligasibergantung pada issue size, credit ratingissuer, debt to GDP, dan debt service toexport ratio. Kesimpulan utama daripenelitian ini bahwa perubahan dalamsentimen pasar, tidak hanya bergantungpada fundamental makroekonomi, tetapijuga faktor pasar atau faktor eksternal.

Gibson et al. (2011) menyatakanrisiko likuiditas atau aliran modal berkaitandengan kemampuan suatu negara untukmengakses mata uang asing yangdibutuhkan untuk menjual obligasinya,seperti pertumbuhan ekspor dan rasiocadangan devisa terhadap PDB yangberpengaruh negatif terhadap yield spread.Sedangkan, debt service ratio (pembayaranhutang/ekspor) berpengaruh positifterhadap yield spread. Marcilly (2009)menemukan adanya partisipasi investorasing di obligasi mata uang lokal, yieldspread obligasi pemerintah dan nilai tukardi pasar obligasi negara berkembangterutama Indonesia dan Malaysia.

Peiris (2010) melakukan penelitianmengenai partisipasi investor asingterhadap obligasi domestik di 10 negaraberkembang periode 2000-2009. Hasilpenelitian menemukan bahwameningkatnya kepemilikan investor asingakan menurunkan yield jangka panjangsecara signifikan. Hasil penelitian jugamenemukan dengan meningkatnyakepemilikan investor asing tidak serta

merta meningkatkan volatilitas yieldobligasi di negara-negara berkembang.

Untuk ekonomi emerging market,harga minyak (oil price) dan suku bungainternasional cenderung menjadi sumberyang paling penting dari guncanganeksternal Gibson et al. (2011). Tingkat sukubunga biasanya ditunjukkan oleh tingkatbunga yang berdenominasi dolar AS,karena dominasi utang emerging marketdalam mata uang dolar. Ferruci (2003)menemukan yield spread dipengaruhisecara positif oleh faktor eksternal (risikopasar) dengan menggunakan proxy indekssaham S&P 500. Arora dan Cerisola(2000), Min et al. (2003), dan Ferrucci(2003) menemukan bahwa tingkat sukubunga The Fed sangat berpengaruhterhadap yield spread.

Baek et al. (2005) membuat indeksrisk appetite untuk negara maju danberkembang berdasarkan rangkingkoefisien korelasi antara return pasar danvolatilitas. Ditemukan korelasi positifterhadap return pasar dan volatilitas bagirisk-seeking dan korelasi negatif bagi risk-avoiding. Risk appetite yang lebih besardiharapkan akan negatif terkait dengankeseluruhan tingkat yield spread. Ukuranalternatif dari penghindaran risiko globalyang digunakan oleh Grandes (2007)adalah indeks obligasi korporasi AS yangratingnya dinilai BB (junk bonds).

Faktor tambahan yang dianggapmempengaruhi yield spread di pasar negaraberkembang adalah risiko politik (Baldacciet al., 2008). Makna potensi variabel iniberasal dari penelitian Eaton dan Gersovitz(1981), yang menarik adalah padapentingnya kesediaan untuk membayar danbukan hanya kemampuan untuk membayarsebagai penentu kemungkinan default.Baldacci et al. (2008) mengukur risikopolitik dengan mengunakan komponenfirst principal World Bank Governance

6 ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013


Index dan indeks kebebasan ekonomiHeritage Foundation. Hasilnya ditemukansignifikan positif determinan yield spread(yaitu, peningkatan risiko politikmempengaruhi kenaikan yield spread).

Penelitian sebelumnya jugamenyelidiki sejauh mana pengaruh krisisekonomi terhadap pergerakan yield spreaddi negara berkembang. Grandes (2007),dalam studinya tentang negara Amerikalatin untuk periode 1993-2001,menggunakan variabel dummies untukmelihat pengaruh krisis dari Meksiko,Rusia dan Brasil. Ketiga dummies yangditemukan sangat signifikan. Sebaliknya,Min (1998) tidak menemukan bukti bahwakrisis Meksiko mempengaruhi pergerakanyield spread di negara-negara berkembang.

Metode PenelitianPengumpulan Data dan Metode Analisis

Data penelitian ini merupakan datasekunder berbentuk time-series bulananmulai Juli 2003 hingga Desember 2011yang bersumber sebagai berikut:

Tabel 2. Operasional Variabel danSumber Data

Semua variabel tersebut dalamberbentuk logaritma (log), kecuali variabelyield spread (YS) yang dinyatakan dalampersentase.

Model EmpirisBerdasarkan tinjauan literatur di atas,

model faktor aliran modal dan faktor

eksternal yang mempengaruhi pergerakanyield spread adalah berikut ini :

DYSt= βββββ0 + βββββ1 D(LOG(FP))t + βββββ2

D(LOG(CD))t + βββββ3 D(LOG(HSI))t +

βββββ4 D(LOG(DOW))t + βββββ5 D(OIL)t +βββββ6 D(LOG(FFR))t + εεεεεt

(1)

keterangan:YS : Yield Spread obligasi pemerintah

10 tahun dengan 3 bulan (%)FP : Porsi Kepemilikan Asing di

Obligasi Pemerintah (Rp. Triliun)CD : Cadangan Devisa (USD Miliar)HSI : Indeks Hang Seng (Nominal)DOW : Indeks Dow Jones (Nominal)OIL : Harga Minyak Dunia (USD/

barrel)FFR : Suku Bunga The Fed (Persentase)εεεεεt : Residual

Metodologi PenelitianSebelum dianalisis, untuk setiap

kelompok data, akan dilakukan ujistasioneritas dengan tes unit root. Jika datasudah stasioner, akan langsung dilakukanestimasi parameter dengan menggunakanordinary least square (OLS). Untukmemastikan model yang diperoleh sudahlayak, akan dilakukan pengujian asumsi-asumsi klasik dalam OLS. Modeldilakukan tes untuk menghindaripelanggaran terhadap asumsi multi-kolinieritas, otokorelasi, heteroskeda-stisitas. Uji otokorelasi akan dilakukandengan tes Durbin Watson (DW) untukresidual. Uji multikolinieritas akandilakukan dengan melihat matriks korelasi.Untuk asumsi homoskedastisitas, penulisakan melakukan uji white untukmengujinya.

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013 7


Hasil dan Pembahasan

Perkembangan Term Structure InterestRate Obligasi Pemerintah (SUN)

Yield spread (YS) obligasipemerintah Indonesia selama periodepenelitian mengalami fluktuasi akibatpengaruh dari faktor domestik, aliranmodal dan eksternal. Pada Awal tahun2004 yield spread mengalamipeningkatan akibat adanya agendapemilu pada Mei 2004. Ekspektasipeningkatan risiko menjelang pemiludiantisipasi dengan peningkatan yieldspread. Selanjutnya, yield spreadcenderung turun, bahkan sampai padalevel 0,71% pada Agustus 2005. Hal inidikarenakan kenaikan harga minyakdunia hingga USD 51,76/barel, yangsebelumnya hanya USD 33,05/barel.Kenaikan harga minyak membuat inflasimeningkat mencapai level tertingginyasebesar 7,20% pada bulan Juli 2005.Kenaikan inflasi mendorong BankIndonesia menaikkan BI rate.

Sepanjang tahun 2006 hinggapertengahan tahun 2008 yield spreadmengalami sideways dengankecenderungan menurun akibatpertumbuhan ekonomi Indonesia yangterus meningkat. Tahun 2008, AmerikaSerikat mengalami krisis subprimemortgage yang diikuti kenaikan hargaminyak dunia yang mencapai USD 140/barel pada bulan Juni 2008. Guncangankrisis yang terjadi di Amerika Serikatmembuat fund manager internasionalmenjual asset investasi mereka yang adadi negara berkembang termasukIndonesia. Kepemilikan investor asing diobligasi pemerintah mengalamipenurunan dari Rp. 106,66 triliunmenjadi Rp.79,83 triliun. Penjualanobligasi oleh investor asing berdampakkepada penurunan cadangan devisa

sebesar USD 9,99 miliar. Kondisi iniberdampak terhadap kurs rupiahmengalami pelemahan hingga Rp.12.151/US dolar, akibat adanya capitaloutflow.

Gambar 2. Pergerakan Yield SpreadObligasi Pemerintah (SUN) Indonesia

Sumber: Bloomberg dan diolah kembali

Krisis yang terjadi di AmerikaSerikat berdampak terhadap kenaikanharga minyak dunia, sehinggaberpengaruh terhadap kenaikan inflasiyang mencapai 12,14% pada bulanSeptember 2008. BI rate kembalimeningkat mengikuti kenaikan inflasihingga ke level 9,50%. Kenaikan BI ratekembali di respon oleh yield jangkapendek dengan kenaikan yang lebihbesar dibandingkan yield obligasi jangkapanjang. Namun, yield spread pada tahun2008 tidak mengalami negatif spread.Setelah tahun 2008 sampai akhir tahun2011 yield spread cenderung stabil akibatfaktor domestik, aliran modal daneksternal cenderung stabil.

Pembahasan mengenai per-kembangan yield spread selama periodepenelitian memberikan informasi bahwayield spread sangat dipengaruhi olehfaktor makro ekonomi, aliran modal danfaktor eksternal. Pertumbuhan ekonomiIndonesia membuat yield spreadcenderung menurun di masa ekonomi

8 ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013


ekspansi dan begitu sebaliknya, hal inisesuai dengan temuan dari Min (1998) danSihombing et al. (2012). Faktor aliranmodal dan faktor ekternal jugaberpengaruh terhadap pergerakan yieldspread sesuai dengan penelitian Gibson etal. (2011), Min (1998), dan Eichengreendan Mody (1998).

Hasil dan AnalisisStatistik Deskriptif

Tabel 3 menunjukkan variabel yieldspread (YS) memiliki nilai rata-rata(mean) dan nilai tengah (median) yangpositif. YS memiliki nilai mean 2,92%,nilai maksimum dari yield spread sebesar5,64%. Sedangkan nilai minimum YSsebesar 0,39%. Standar deviasidigunakan untuk mengukur risiko darisuatu asset, YS memiliki standar deviasitertinggi sebesar 1,27%.

Tabel 3.Statistik Deskriptif Data Penelitian

Statistik deskriptif menunjukkan nilairata-rata (mean) dari data porsikepemilikan investor asing di ObligasiPemerintah (FP) sebagai proksi aliranmodal sebesar Rp. 84,55 triliun, sedangkankepemilikan tertinggi sebesar Rp. 248,87triliun dan kepemilikan terendah sebesarRp. 4,23 triliun. Data cadangan devisa(CD) memiliki nilai rata-rata sebesar USD57,23 miliar, sedangkan posisi tertinggisebesar USD 124,64 miliar dan terendahUSD 30,32. Selama periode penelitian

indeks Hang Seng (HSI) sebagai bursautama Asia memiliki nilai rata-rata sebesar18.299,91. HSI sempat menguat ke level31.352,58 dan melemah sampai level10.134,83.

Indeks Dow Jones (DOW) sebagaibursa utama dunia rata-rata sebesar10.959,50 selama 8 tahun, dengan levelteringgi 13.930,01 dan level terendah7.062,93. Harga minyak dunia (OIL)selama periode penelitian memiliki nilaitertinggi sebesar USD 140,00 dan terendahUSD 29,11, dengan nilai rata-rata USD70,07/barrel. Suku Bunga The Fed (FFR)selama periode penelitian rata-rata sebesar2,09% dengan level tertinggi 5,25% danlevel terendah 0,25%.

Hasil Tes Unit RootPada tahap pertama, yang dilakukan

adalah uji akar unit (stasioneritas).Menurut Gujarati (2003) kondisi stasionerterpenuhi apabila satu rangkaian dataruntut waktu (time series) memiliki nilairata-rata (mean) dan variance (variance)yang konstan sepanjang waktu. Semua datayang digunakan dipilih dalam bentuklogaritma (log) kecuali data yang sudahdalam bentuk persentase, alasannya adalahuntuk menyerderhanakan analisis. Hasil ujiakar unit tersaji dalam tabel 4 di bawahini.

Tabel 4. Hasil Tes Unit Root

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013 9


Berdasarkan hasil pengujian unit rootseperti yang di sajikan pada tabel 4, terlihatbahwa data variabel stasioner pada nilaifirst difference dengan α = 1%. Karenadata sudah stasioner, maka estimasi modelseperti persamaan (1) dapat dilakukan.

Hasil Pengolahan DataHasil regresi menunjukkan bahwa

hanya FFR berpengaruh signifikan padalevel α = 10% terhadap pergerakan termstructure interest rate obligasi pemerintah.Variabel lainnya tidak berpengaruhsignifikan terhadap pergerakan termstructure interest rate.

Tabel 5. Hasil regresi terhadap term structure interest rate obligasi pemerintah

Dependent Variable: D(LOG(YS))Method: Least SquaresDate: 10/27/12 Time: 09:56Sample (adjusted): 2003M08 2011M12Included observations: 101 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

D(LOG(CD)) 1.581583 1.082693 1.460786 0.1474D(LOG(FP)) -0.293801 0.393909 -0.745860 0.4576D(LOG(HSI)) 1.177430 0.842160 1.398107 0.1653D(LOG(DOW)) -1.342514 1.283142 -1.046271 0.2981D(LOG(OIL)) -0.752523 0.484388 -1.553555 0.1236D(LOG(FFR)) 0.447062 0.238921 1.871170 0.0644

R-squared 0.070603 Mean dependent var -0.002898Adjusted R-squared 0.021687 S.D. dependent var 0.378588S.E. of regression 0.374461 Akaike info criterion 0.930909Sum squared resid 13.32098 Schwarz criterion 1.086263Log likelihood -41.01090 Hannan-Quinn criter. 0.993800Durbin-Watson stat 2.367268

Untuk melihat kelayakan model, maka dilakukan uji multikolinieritas,heterokedastisitas dan autokorelasi.

Hasil Pengujian MultikolinieritasUji multikolinieritas bertujuan untuk mengetahui apakah antar variabel bebas

saling berhubungan secara linier. Pengujian ini dilakukan dengan melihat dari nilaikoefisien korelasi antar variabel bebas dalam model regresi. Hasil uji multikolinieritasdapat dilihat pada tabel 6.

10 ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013


Tabel 6. Matriks Korelasi

Berdasarkan matriks koefisienkorelasi pada tabel 6 di atas, tidakdidapatkan nilai koefisien korelasi yanglebih besar dari +0,8 atau lebih kecil dari -0,8 (Gujarati, 2003). Karena itu, dapatdikatakan tidak ada masalah antar ariabledengan multikolinieritas.

Hasil Pengujian HeteroskedastisitasUji heterokedastisitas juga dilakukan

pada penelitian ini. Uji yang digunakanadalah uji White Heterocedasticity. Hasiluji heterokedastis menunjukkan bahwamodel sudah homokedastis. Hal ini terlihatdari nilai F-statistic yang lebih besar dariα = 5%.

Tabel 7.Hasil uji White Heteroscedasticity

Hasil Pengujian OtokorelasiAutokorelasi dapat dideteksi dengan

menggunakan uji Durbin-Watson (DW).Model terbebas dari autokorelasi jika nilaiDW terletak didaerah penerimaan noautocorrelation (1,5 < DW < 2,5). Padahasil output menunjukkan bahwa nilai DW

sebesar 2,36, sehingga hasil regresi tidakmemiliki masalah otokorelasi.

Pembahasan Hasil PenelitianModel telah melewati pengujian

multikolinieritas, heterokedastisitas, danautokorelasi menunjukkan bahwa modelsudah memenuhi asumsi BLUE (bestliniear unbiased estimates).

Hasil penelitian menunjukkan bahwavariabel yang berpengaruh terhadappergerakan YS adalah FFR dengansignifikansi pada level α = 10%.Sedangakan CD, FP, HSI, DOW, dan OILtidak berpengaruh terhadap pergerakan YS.FFR memiliki koefisien positif terhadapYS. Hasil ini konsisten dengan penelitianArora dan Cerisola (2000), Min et al.(2003), Ferrucci (2003), dan Gibson et al.

(2011). FFR merupakan proxydari faktor eksternal. KenaikanFFR mengindikasikan adanyapeningkatan risiko per-ekonomian dunia, sehinggamembuat YS (yield spread)meningkat.

Kesimpulan dan Saran

KesimpulanPenelitian ini bertujuan meng-

investigasi perkembangan yield spreadpada obligasi pemerintah (SUN) Indonesiadan pengaruh faktor aliran modal dan

Heteroskedasticity Test: White

F-statistic 1.068242 Prob. F(27,73) 0.3989

Obs*R-squared 28.60392 Prob. Chi-Square(27) 0.3804

Scaled explained SS 63.28977 Prob. Chi-Square(27) 0.0001

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013 11


faktor eksternal yang mempengaruhinya.Adapun temuan dari penelitian ini,perkembangan yield spread obligasipemerintah Indonesia (SUN) selamaperiode penelitian mengalami fluktuasiyang disebabkan oleh faktor makroekonomi, faktor aliran modal dan faktoreksternal. Yield spread SUN selamaperiode penelitian mengalami trenpenurunan, hal ini mengindikasikan bahwaperekonomian Indonesia sedangmengalami pertumbuhan. Penelitian inimenemukan yield spread dipengaruhi olehsuku bunga The Fed (FFR) secara positif.Peningkatan YS (yield spread) disebabkanyield obligasi jangka panjang lebihberfluktuasi dibanding yield obligasijangka pendek ketika FFR mengalamikenaikan. Temuan dalam penelitian inimenambah wawasan mengenai faktoraliran modal dan faktor eksternal yangmempengaruhi pergerakan yield spreadobligasi pemerintah (SUN), sehinggadiharapkan bermanfaat bagi investor danemiten dalam membuat kebijakan investasidan keputusan pembiayaan.

Implikasi ManajerialHasil penelitian ini dapat menjadi

acuan bagi investor atau portfolio manajerdalam mengambil keputusan investasi diobligasi pemerintah Indonesia (SUN).Dengan mengetahui pengaruh faktor aliranmodal dan faktor ekternal terhadappergerakan yield spread, investor danportfolio manager dapat membentukportfolio investasi dengan return yang lebihbaik. Bagi pembuat kebijakan (policymaker) dapat memperhatikan faktor aliranmodal dan faktor ekternal yang berpengaruhterhadap yield spread dalam rangkamembangun pasar obligasi pemerintah yangbaik sebagai alternatif pembiayaan ekonominasional yang memiliki fleksibilitas, biayalebih murah, dan risiko yang minimal.

SaranPenelitian ini terbatas hanya meneliti

pengaruh faktor aliran modal dan faktorekternal terhadap yield spread obligasipemerintah dengan 10 (sepuluh) tahunterhadap tenor 3 bulan. Saran terhadappenelitian berikutnya adalah dapatdilakukan penelitian terhadap pengaruhterhadap faktor aliran modal dan faktoreksternal terhadap yield spread obligasikorporasi. Penelitian selanjutnya jugadapat dilakukan pengujian terhadap yieldspread dengan jangka waktu 10 tahunterhadap 6 dan 12 bulan.

Daftar PustakaArora, V., dan Cerisola, M. (2001); How

Does U.S. Monetary policyInfluence Sovereign Spreads inEmerging market?; Vol. 48 (3) pp.474-498. IMF Staff Papers.

Baek, I., Bandopadhyaya, A., dan Du, C.(2005); Determinants of market-assessed sovereign risk: economicfundamentals or market riskappetite?; Vol. 24, pp. 533-48.Journal of International Moneyand Finance.

Baldacci, E., Gupta, S., dan Mati, A.(2008); Is It (Still) Mostly Fiscal?Determinants of SovereignSpreads In Emerging Markets; No.259. IMF Working Paper.

DMO. (2012); Buku Perkembangan UtangNegara; Edisi Juli 2012.

Eaton, Jonathan. dan Gersovitz, Mark.(1981); Debt with PotentialRepudiation: Theoretical andEmpirical Analysis; Vol. 48 (2),pp. 289-309. Review of EconomicStudies.

Eichengreen, Barry dan Mody, Ashoka.(1998); Lending Booms,Reserves, and the Sustainability of

12 ISSN: 2302 - 4119 Vol. 1, No. 2; Mei 2013


Short-Term Debt: Inferences fromthe Pricing of Syndicated Loans;Vol. 63, No. 1, pp. 5–44. Journalof Development Economics.

Fabozzi F.J., Fabozzi T.D., dan PollackI.M. (2002); The Handbook ofFixed Income Securities. DowJones–Irwin.

Fabella, R., dan Madhur, S. (2003); BondMarket Development In East Asia:Issues and Challenges; No. 35.ERD Working Paper.

Ferucci, G. (2003); Empirical Determinantsof Emerging Market Economies’Sovereign Bond Spreads; No. 205.Bank of England Working Paper.

Gibson, H., G., Hall, Stephan G., danTavlas, George S. (2011); TheGreek Financial Crisis: GrowingImbalances and SovereignSpreads; Bank of Greece WorkingPaper.

Gujarati, Damodar N. (2003); BasicEconometrics; 4th edition.McGraw-Hill.

Grandes, M. (2007); The Determinants ofSovereign Bond Spreads: Theoryand Facts from Latin America;Vol. 44, pp. 151-81.Cuadernos deEconomia.

Martellini L., Priaulet P., dan Priaulet S.(2003); Fixed Income Securities;Wiley

Marcilly, Julien, (2009); ForeignParticipation in Emerging Asia’sLocal Currency Debt Markets andits Links with Bond Yields: Anempirical Study.

Min, H. G. (1998); Determinants ofemerging market bond spread: Doeconomic fundamentals matter?;World Bank Policy ResearchWorking Paper No. 1899.Washington DC: The World Bank.

Min, H.G., D-H. Lee, C. Nam, M-C. Park,and S-H. Nam. (2003);Determinants of Emerging MarketBond Spreads: Cross-CountryEvidence; Vol. 14 pp. 271-86;Global Finance Journal

Nawalkha, Sanjay K., dan Soto, Gloria M..(2009); Term StructureEstimation.

Peiris, S.J. (2010); Foreign Participationin Emerging Markets’ LocalCurrency Bond Markets; IMFworking Paper 10/88.Washington: InternationalMonetary Fund.

Sihombing P., Siregar H., Manurung A.M.,dan Santosa P.W. (2012); AnalisisPengaruh Makro EkonomiTerhadap Term Structure InterestRate Obligasi Pemerintah (SUN)Indonesia; Vol.1, No.2, Journal ofCapital market and Banking. AdlerManurung Press, Jakarta.

Documents

Analisis Pengaruh Aliran Modal dan Faktor Eksternal ...usbi.ac.id/sites/default/files/Journal_V1_No2_Artk_2.pdf · Pasar obligasi memerankan peran penting sebagai salah satu alternatif