ALOCAREA ACTIVELORALOCAREA ACTIVELORINVESTITIONALE IN PORTOFOLIILEINVESTITIONALE IN PORTOFOLIILE

INDIVIDUALEINDIVIDUALE

Adrian MitroiAdrian Mitroi, CFA, CFA

RationalitateaRationalitatea financiarafinanciara sisi aspecteleaspectele individualeindividuale•• FinanFinanţţeleele clasiceclasice pleacăpleacă de la premise dede la premise de strictăstrictă raraţţionalitateionalitate şşii

optimizareoptimizare aa deciziilordeciziilor financiarfinanciar--monetaremonetare dede cătrecătre agentulagentul economic.economic.

•• EvoluEvoluţţiileiile,, dardar şşii eeşşecurileecurile piepieţţelorelor de capital dinde capital din ultimiiultimii aniani auau dusdus lalaapariapariţţiaia unuiunui nounou domeniudomeniu, la, la îînceputnceput sussusţţinutinut doardoar de media,de media, dardar acumacumacceptatacceptat şşii dede comunitateacomunitatea academicăacademică şşii profesionalăprofesională,, celcel alal FinanFinanţţelorelorComportamentaleComportamentale, care, care adaugăadaugă îînn ecuaecuaţţieie şşii variabilavariabila independentăindependentă,,corespunzcorespunzăătoaretoare aspecteloraspectelor psihologicepsihologice şşii emoemoţţionaleionale aleale decizieideciziei

•• FuziuneaFuziunea dintredintre analizaanaliza financiarăfinanciară clasicăclasică şşii ceacea carecare iaia îînn calculcalcul şşiiaspecteleaspectele dede ordinordin psihologicpsihologic, social,, social, afectivafectiv şşii emoemoţţionalional aleale finanfinanţţelorelorcomportamentalecomportamentale ajutăajută investitoriiinvestitorii şşii analianalişştiitii financiarifinanciari îîntrntr--oo abordareabordaremaimai cuprinzătoarecuprinzătoare aa mecanismuluimecanismului dede funcfuncţţionareionare aa piepieţţeiei,, şşii aa moduluimoduluiîînn carecare participanparticipanţţiiii pepe aceastăaceastă piapiaţţăă iauiau şşii sussusţţinin deciziiledeciziile financiarefinanciare

2

OptimizareaOptimizarea alocariialocarii investitionaleinvestitionale

•• ExistenExistenţţaa unorunor factorifactori neraneraţţionaliionali îînn luarealuarea deciziilordeciziilor financiarefinanciare,,carecare influeninfluenţţeazăează nunu doardoar investitoriiinvestitorii naivinaivi,, cici şşii pepe ceiceiprofesioniprofesionişştiti.. AceAceşştiti factorifactori suntsunt,, îînn principal,principal, responsabiliresponsabili dedecontraperformancontraperformanţţaa portofoliilorportofoliilor administrateadministrate activactiv

•• OptimizareaOptimizarea procesuluiprocesului dede alocarealocare aa activeloractivelor îînn cadrulcadrulmanagementuluimanagementului investiinvestiţţionalional eficienteficient şşii evitareaevitarea risculuiriscului dedecomportamentcomportament financiarfinanciar investiinvestiţţionalional neraneraţţionalional..

3

FactoriFactori psihologicipsihologici,, exempleexemple

•• InstinctulInstinctul dede grupgrup,, inerinerţţiaia şşii stereotipiastereotipia decizionalădecizională,, lipsalipsa dede planificareplanificareşşii disciplinădisciplină investiinvestiţţionalăională,, nerăbdareanerăbdarea,, tranzatranzaţţionareaionarea hiperactivăhiperactivă,,teamateama de regretde regret şşii dede pierderepierdere,, supralicitareasupralicitarea şşananşşelorelor dede câcâşştigtig,,îîncredereancrederea excesivăexcesivă îînn propriilepropriile abilităabilităţţii investiinvestiţţionaleionale,, menmenţţinereainerea preapreamultmult aa plasamentelorplasamentelor perdanteperdante şşii nerecunoanerecunoaşştereaterea dindin timptimp aa celorcelorcâcâşştigătoaretigătoare,, orizonturiorizonturi dede timptimp preaprea scurtescurte,, diversificareadiversificarea insuficientăinsuficientă

•• DificultateaDificultatea îînn acceptareaacceptarea nereunereuşşiteloritelor temporaretemporare (ex.(ex. menmenţţinereainerea pepetermentermen lung alung a acacţţiuniloriunilor perdanteperdante pepe termentermen scurtscurt),), recunoarecunoaşştereaterea dindintimptimp aa profiturilorprofiturilor rezonabilerezonabile îînn raportraport cucu risculriscul asumatasumat (ex.(ex. vindereavindereaacacţţiuniloriunilor câcâşştigătoaretigătoare lala timptimp),), eroareaeroarea de ade a menmenţţineine preaprea multmult oopozipoziţţieie îînn pierderepierdere şşii de ade a renunrenunţţaa preaprea repederepede lala unauna îînn câcâşştigtig,, teamateama şşiiavariavariţţiaia,, îîncredereancrederea exageratăexagerată îînn propriilepropriile abilităabilităţţii predictive,predictive, folosireafolosireadede simplificărisimplificări logicelogice şşii regulireguli decizionaledecizionale simplistesimpliste îînn rezolvarearezolvareaproblemelorproblemelor complexecomplexe

4

•• DificultateaDificultatea îînvănvăţţăăriirii dindin propriapropria experienexperienţţăă,, căutareacăutarea cucuobstinaobstinaţţieie aa trendurilortrendurilor şşii emitereaemiterea dede previziunipreviziuni bazatebazate doardoar pepeextrapolăriextrapolări imaginateimaginate aleale acestoraacestora şşii aleale informainformaţţiiloriilormarginalemarginale, ale, ale îînvănvăţţămintelorămintelor,, experienexperienţţelorelor şşii analogiiloranalogiilor cucuevenimenteevenimente anterioareanterioare

•• CăutareaCăutarea dede satisfacsatisfacţţiiii instantaneeinstantanee şşii predilecpredilecţţiaia pentrupentruremunerăriremunerări financiarefinanciare imediateimediate,, telescopareatelescoparea risculuiriscului ((teamateama dederiscuririscuri marimari,, concomitentconcomitent cucu ignorareaignorarea celorcelor micimici))

•• CompartimentareaCompartimentarea mentalămentală aa portofoliuluiportofoliului individual,individual, atribuireaatribuireaperformanperformanţţeiei financiarefinanciare priceperiipriceperii profesionaleprofesionale şşii nunu noroculuinorocului,,iariar aa insuccesuluiinsuccesului neneşşanseiansei,, tendintendinţţaa psihologicăpsihologică aa investitoruluiinvestitoruluide ade a menmenţţineine preaprea multmult oo pozipoziţţieie îînn pierderepierdere şşii de ade a renunrenunţţaa preaprearepederepede lala unauna îînn câcâşştigtig..

5

FactoriFactori psihologicipsihologici,, exempleexemple (cont(cont’’d)d)

•• InvestitoriiInvestitorii nunu vândvând pozipoziţţiileiile îînn pierderepierdere,, pentrupentru căcă îîncearcăncearcă săsăamâneamâne,, pepe câtcât posibilposibil,, disconfortuldisconfortul psihologicpsihologic şşii afectivafectiv alalrecunoarecunoaşşteriiterii pierderilorpierderilor şşii,, decideci, al, al monetizăriimonetizării uneiunei deciziideciziinereunereuşşiteite,, îînn speransperanţţaa căcă,, îînn celecele dindin urmăurmă,, titlultitlul vava îîncepencepe săsăcreascacreasca dindin nounou şşii vava revenireveni cătrecătre performanperformanţţaa mediemedie

•• DândDând dovadădovadă dede îîncăpăncăpăţţânareânare şşii inerinerţţieie decizionalădecizională,, investitorulinvestitorul îîşşiischimbăschimbă greugreu perceppercepţţiileiile,, chiarchiar şşii atunciatunci cândcând faptelefaptele parpar săsăcontrazicăcontrazică evidentevident opiniileopiniile formateformate anterioranterior

•• InvestitorulInvestitorul fiefie ignorăignoră, fie, fie trateazătratează cucu scepticismscepticism informainformaţţiileiile, care, carenunu suntsunt conformeconforme cucu ideileideile salesale preconceputepreconcepute şşii greugreu modificabilemodificabile,,formateformate subsub amprentaamprenta afectivăafectivă puternicăputernică aa experienexperienţţelorelor anterioareanterioareşşii menmenţţineine plasamenteleplasamentele perdanteperdante maimai multmult decâtdecât celecele câcâşştigătoaretigătoare,,

chiarchiar dacădacă aceastăaceastă pozipoziţţieie esteeste evidentevident detrimentalădetrimentală obiectivelorobiectivelorsalesale investiinvestiţţionaleionale pepe termentermen lunglung

6

FactoriFactori psihologicipsihologici,, exempleexemple (cont(cont’’d)d)

TreiTrei concepteconcepte aleale FinanFinanţţelorelor EconomiceEconomice

ØØ EficienEficienţţa piea pieţţeieiØØ ModelareaModelarea evoluevoluţţieiiei prepreţţurilorurilor îîn pien pieţţee aproapeaproape eficienteeficiente

ØØ PrePreţţulul activeloractivelor financiarefinanciareØØ FactoriiFactorii carecare influeninfluenţţeazeazăă prepreţţulul activeloractivelor financiarefinanciare

ØØ FinanFinanţţeleele corporativecorporativeØØ StructuraStructura financiarfinanciarăă optimoptimăă a corporaa corporaţţiiloriilorØØ StructuraStructura de capital,de capital, politicapolitica dede dividendedividende

7

FinanFinanţţeleele modernemoderne,, comportamentalecomportamentale

8

MarkowitzMarkowitz,, KahnemanKahneman

9

DiversificareaDiversificarea eficienteficientăă,, posibilaposibila solusoluţţieie pentrupentru toatetoateanotimpurileanotimpurile

Probabilitate Actiuni % Obligatiuni%

50% actiuni+

50 %obligatiuni

Recesiune 1/3 - 7 17 + 5

Normal 1/3 + 12 + 7 + 9.5

Crestere 1/3 + 28 - 3 +12.5

Rentabilitate 11 7 9

Varianta 204.7 66.7 9.5

Deviatiestandard

14.3 8.2 3.1

10

ResorturileResorturile cerebralecerebrale cognitivecognitive

CortexulCortexulvizualvizual

SenzorulSenzorulsomaticsomatic

AfectulAfectulautomatautomat

TeamaTeama,, avariavariţţiaia

ControlulControlul proceselorproceselorcogncogniitivetive

RegiuneaRegiunea executivexecutivăă:: ProceseProcese,,integrareaintegrarea acacţţiuniloriunilor cucu scopulscopul

lorlor,, planulplanul de acde acţţiuneiune,,evaluareaevaluarea consecinconsecinţţelorelor,,consonanconsonanţţa,a, apartenenapartenenţţa,a,

confirmconfirmăăriri

11

PoatePoate celcel maimai reprezentativreprezentativ graficgrafic alal finanfinanţţelorelor modernemoderne esteeste celcelcarecare suprapunesuprapune frontierelefrontierele eficienteeficiente SharpeSharpe şşii MarkowitzMarkowitz şşi carei caredefinedefineşştete curbacurba ““producproducţţieiiei””, cum, cum esteeste denumitdenumităă dede ProfesorulProfesorulIon Stancu, caIon Stancu, ca referinreferinţţăă fundamentalfundamentalăă pepe care ocare o reprezintreprezintăă rataratadede rentabilitaterentabilitate aa portofoliuluiportofoliului eficienteficient alal investiinvestiţţieiiei pasivepasive::

12

Decizii bazate, înprincipal, pe

gândirea logică

Decizii bazate înprincipal, pe emoţie,

afect, sentiment

Fire metodică

Individualist

Fireprecaută

Spontan

Aversiune mai ridicatăla risc (riscofob)

Aversiune mai scăzutăla risc (riscofil)

Tipul de personalitateTipul de personalitate şşi impactul acesteia asuprai impactul acesteia asupraprocesului cognitiv al decizieiprocesului cognitiv al deciziei

13

1900:1900: BachelierBachelier,, TeoriaTeoria SpeculaSpeculaţţieiiei

PerioadaPerioada viitoareviitoare

PrePreţţululactivuluiactivuluifinanciarfinanciar

14

SelecSelecţţiaia portofoliuluiportofoliului

ØØ RisculRiscul esteeste definitdefinit doardoar caca deviadeviaţţiiee standard astandard a randamentelorrandamentelor

RentabilitateaRentabilitateaaaşşteptatteptatăă

RisculRiscul ((deviadeviaţţiaia standard)standard)

FrontieraFrontiera eficienteficientă

ToateToate portofoliileportofoliile posibileposibile

15

Tobin:Tobin: RolulRolul specific alspecific al activuluiactivului ffăărrăă riscrisc

TeoriaTeoria SeparaSeparaţţieiiei::ProporProporţţiaia ((alocareaalocarea)) portofoliuluiportofoliului pepe activeleactivele ffăărrăă riscrisc depindedepinde dede

aversiuneaaversiunea lala riscrisc aa investitoruluiinvestitorului.. SelecSelecţţiaia îînn cadrulcadrul porporţţiuniiiuniialocatealocate pentrupentru activeleactivele cucu riscrisc esteeste independentindependentăă dede aversiuneaaversiunea

lala riscrisc aa investitoruluiinvestitorului..

RentabilitateaRentabilitateaaaşşteptatteptatăă

DeviaDeviaţţiaia standard (standard (risculriscul))

ToateToate portofoliileportofoliile posibileposibile

FrontieraFrontieraeficienteficientăă

16

TreynorTreynor--SharpeSharpe--LintnerLintner--MossinMossin: CAPM: CAPM

ØØ CAPM :CAPM :E[RE[Rii]] -- rr == bbii(E[R(E[Rmm]] -- rr))undeunde,, bbii == Cov(RCov(Rii,, RRmm)/Var(R)/Var(Rmm))

ØØ FormulaFormula esteeste testabiltestabilăă dindin punctpunct dede vederevedere alal estimestimăărilorrilor dederandamenterandamente

ØØ FormulaFormula nunu esteeste confirmatconfirmatăă robust empiricrobust empiric ––bb iiss coeficientulcoeficientul dede riscrisc sistematicsistematic denotdenotăă putereputere explanatorieexplanatorierelativrelativ scscăăzutzutăă,, îînn ceeaceea cece privepriveşştete justificareajustificarea randamentelorrandamentelorîînn excesexces

•• ModelulModelul dede actualizareactualizare aa dividendelordividendelor:: VV00 = D/(I= D/(I -- g)g)

17

1973

19501952

1964

1958

1965 Paul Samuelson: Proof that Properly Anticipated PricesFluctuate Randomly.William Sharpe: Capital Asset Prices: A Theory of MarketEquilibrium under Conditions of Risk.

1953

Harry Markowitz: Portfolio Selection.Maurice Kendall: The Analysis of Time Series, Part I: Prices.

PunctelePunctele dede inflexiuneinflexiune îînn şştiintiinţţaa financiarfinanciarăă

Franco Modigliani & Merton Miller: The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investments

Fischer Black & Myron Scholes: The Pricing of OptionContracts and Corporate Liabilities.Robert Merton: Theory of Rational Option Pricing.

1961 Franco Modigliani & Merton Miller: DividendPolicy, Growth, and the Valuation of Shares.

2002 D. Kahneman, A. Tversky: Prospect Theory (teoria Prospectului)D. Kahneman,V. Smith: Economic Analysis of Human Behavior

18

• Din nefericire, în psihologie, ştiinţele sociale nu se poate măsura directCONSTRUCTUL: influenţa factorilor psihologici (FP) asupra decizieifinanciare); se poate apela la indicatorul de tipul scala de agresivitateinvestiţională (Pasivă – Activă)

• Corespondenţa dintre indicator (contraperformanţa) şi valoarea reală, latentă aconstructului (FP) a putut fi afectată de existenţa unei erori de măsurare:

-sistematică (indicatorul de contraperformanţă măsoară şi altceva decâtinfluenţa FP, de ex. stilul de investiţie autoimpus sau constrâns de regulileconturilor discreţionare ale individului investitor).

Din punct de vedere psihometric (tehnica Angoff), performanţa investiţionalăabsolută este irelevantă, iar cea relativă (faţă de un indice autoimpus, sau unindice pasiv bursier) este nota minimă de trecere la examenul practic deadministrarea investiţiilor

IneficienIneficienţţaa administrăriiadministrării active aactive a investiinvestiţţiiloriilor şşii aa eficieneficienţţeiei piepieţţeieiesteeste conceptulconceptul fundamental alfundamental al procesuluiprocesului investiinvestiţţionalional

• Dacă investitorii ar reuşi să înţeleagă aceşti factori şi tendinţe de ordinpsihologic şi social şi să administreze atent influenţa acestora asupra procesuluidecizional propriu, dar şi al altor jucători competitori, ar reuşi, în primul rând,să îi conducă pe primii în poziţia de a pierde mai puţin şi, posibil mai rar, înurma deciziilor lor investiţionale (pe care lucrarea de cercetare nu le considerădecizii nereuşite, ci doar suboptimale şi insuficient informate)

• Prezentarea susţine cu convingere pledoaria argumentului că deciziilemanagementului de portofoliu ar trebui îndreptate, în primul rând, spreadministrarea riscului de randament negativ sau pierdere de capital şi nu înspreobţinerea, la modul sustenabil, de randamente superioare pieţei

• Prin administrarea corectă si disciplinată a procesului decizional, investitorii potpierde mai puţin capital sau îl pot prezerva mai bine pe cel existent.

Această regulă apare ca şi una din cele mai importantepe care se construiesc argumentaţia ştiinţifică şi

implicaţia practică ce se desprind din lucrare20

• Abordarea modernă exhaustivă a analizei pieţei, împreună cuînţelegerea comportamentului investitorului pot asista şi îmbunătăţidecizia financiară

• Beneficiile administrării agresive sunt mici, nesustenabile

• Administrarea agresivă se referă la tactica de vânzare după pierderisusţinute şi cumpărare după creşteri pronunţate versus cea decumpărare şi menţinere, de tipul buy and hold; după luarea înconsiderare a costurilor de tranzacţionare şi de administrareprofesională, strategia pasivă apare mult mai eficientă

21

Concluzii (I)

• Pe scurt, investiţiile ar putea fi mai corect administrate print-un mixteficient de criterii decizionale economice strict raţionale, dar şi peelemente de percepţie, emoţie şi înţelegere empatică acomportamentului financiar al celorlalţi investitori

• Optimizarea procesului de alocare a activelor în cadrulmanagementului investiţional eficient- acest proces, chiar dacă nupromite un randament potenţial mai ridicat, poate asista şi îmbunătăţidecizia financiară, nu neapărat prin urmărirea de randamente maimari, ci prin asumarea de riscuri mai bine administrate şi controlate

• Mecanismul pieţei funcţionează cel mai bine atunci când reuşeşte săprindă pe cei mai mulţi dintre investitori, de cele mai multe ori, pepicior greşit

Concluzii (II)

22