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NOTA TCNICA 18
Preparada por
Anglica Valle
Magally Salguero
Mara Augusta Salgado
ANALISIS DE LOS AGREGADOS MONETARIOS M1 Y M2 COMO OBJETIVOS DE
POLITICA MONETARIA
1. Introduccin
Un aspecto clave para la formulacin y seguimiento de la poltica
monetaria es la definicin del mejor indicador del impacto futuro de
la poltica monetaria sobre la economa. Tal indicador se puede
constituir, si puede ser razonablemente controlado, en un objetivo
intermedio que la autoridad monetaria tratar de mantener en lnea
con las metas previamente especificadas.
Los agregados monetarios (como M1 y M2) pueden ser los
indicadores apropiados cuando la demanda del pblico por ellos est
establemente relacionada con el gasto nominal y las tasas de inters
y, adems, es poco sensible a los cambios en estas ltimas. La
estabilidad de la demanda por agregados monetarios fue
consistentemente obtenida en estudios empricos hasta principios de
la dcada de los setenta. Sin embargo, en dcadas recientes, la
mayora de los pases de Amrica Latina se han visto involucrados en
procesos de innovacin y de desregulacin financieros que han
modificado los patrones de preferencia por instrumentos
financieros. Esto ha determinado en muchos casos un quiebre en la
estabilidad de la relacin entre el dinero y el producto, forzando a
las autoridades monetarias a replantear el uso de los indicadores
monetarios de acuerdo a las caractersticas propias de cada
economa.
Frente a este fenmeno, teniendo en cuenta la importancia de los
agregados monetarios pero la falta de un comportamiento estable
frente al producto y las tasas de inters, se ha optado por definir
los llamados "ndices de divisia" para el seguimiento de la poltica
monetaria.
En el caso de la economa chilena, por ejemplo, con el fin de
tomar en cuenta las innovaciones financieras, se construy un
indicador de "los servicios de transaccin que devengan los activos
monetarios, sin ser contaminados por los efectos del ahorro". El
"agregado de divisia" incluye los componentes de un agregado
monetario tradicional, pero les da una ponderacin de acuerdo a su
grado de liquidez relativa. De este modo el ndice de divisia para
agregados monetarios es un ndice sobre la demanda del mercado por
liquidez, lo cual, segn la teora econmica, podra ligarse al nivel
de gasto privado.
En el caso ecuatoriano, a partir de 1986 se han dado cambios
estructurales dentro del sistema financiero, orientados a alcanzar
mayor eficiencia. Las innovaciones financieras introducidas en el
sistema han provocado una sustitucin de activos financieros no
remunerados por los remunerados, fenmeno que ha sido acentuado por
el proceso inflacionario de los ltimos aos. El pblico, con el fin
de protegerse del efecto erosionador de la inflacin, habra cambiado
la estructura de su cartera a travs del mantenimiento de saldos
mnimos en especies monetarias y en depsitos no remunerados y habra
preferido efectuar inversiones que mantengan su poder de compra.
Estos fenmenos llevaran a pensar que en nuestro pas no existira una
relacin estable entre los agregados monetarios y el producto.
Con estos antecedentes, el objetivo de este trabajo es definir
indicadores apropiados que sirvan de guas de la poltica monetaria.
Para el efecto, se proceder en primer trmino a verificar
empricamente la estabilidad de los agregados monetarios M1 y M2
frente al producto, as como tambin determinar el grado de control
que posee la autoridad monetaria sobre ellos. En caso de que la
evidencia demuestre
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inestabilidad y bajo poder de control de dichos indicadores
monetarios, se procedera a la construccin de un "agregado de
divisia" que sirva de gua intermedia para la poltica monetaria.
La investigacin, comprende cuatro secciones incluida la
introduccin. En la segunda seccin se efectan consideraciones
tericas generales respecto al papel de la poltica monetaria, sus
indicadores y guas de poltica, as como las proposiciones de la
teora cuantitativa del dinero. Brevemente se revisa la evidencia
emprica para la economa chilena y las caractersticas principales de
los ndices de divisia.
La tercera parte prueba la estabilidad de los agregados
monetarios en base a su velocidad de circulacin, verificando a
travs del Test Dickey-Fuller y del mtodo de cointegracin de
variables, si las series de las velocidades de circulacin de los
agregados son o no estacionarias. El perodo de anlisis comprende el
primer trimestre de 1986 y el cuarto trimestre de 1994. Adems, se
determinar el grado de control de estos agregados por parte de la
autoridad monetaria. En la ltima seccin se presentan las
conclusiones sobre la factibilidad de usar los agregados utilizados
como indicadores para la formulacin y el seguimiento de la poltica
monetaria. Finalmente, como anexo, se presenta un anlisis del
comportamiento de M1 y M2 en los ltimos aos frente a los niveles
previstos por las autoridades, a fin de cumplir con los objetivos
de la poltica monetaria.
2. Aspectos tericos
Entre las metas fundamentales o finales de la poltica
macroeconmica se incluyen la estabilidad de los precios y el tipo
de cambio, el crecimiento del empleo y del ingreso, y el logro de
un equilibrio razonable de las transacciones con los dems pases.
Como las metas finales no estn sujetas al control directo de las
autoridades, para lograr su consecucin de una forma ordenada es
necesario que las diversas polticas (fiscal, monetaria, cambiaria,
etc.) persigan ciertos objetivos cuantitativos definidos o metas
intermedias. Esto supone que las metas intermedias tengan una
relacin estable y predecible con las metas finales. Para alcanzar
las metas intermedias, las autoridades utilizan instrumentos de
poltica econmica, es decir, variables cuyos valores estn totalmente
bajo el control de las autoridades. Estos instrumentos de poltica
econmica suelen guardar una relacin muy dbil con las metas finales,
pero una mucho ms estrecha con las metas intermedias.
As, la poltica monetaria se encamina al logro de un objetivo
intermedio especfico, esto es al control y seguimiento continuo de
las variables monetarias, con el fin de alcanzar determinados
objetivos macroeconmicos en materia de crecimiento, balanza de
pagos y, muy especialmente, estabilidad de precios. En tal virtud,
el propsito de esta poltica es asegurar que la evolucin de la
liquidez interna sea compatible con esos objetivos en un marco de
intermediacin financiera eficaz. Tradicionalmente, se ha
considerado como metas intermedias de la poltica monetaria al
crecimiento de los agregados monetarios y a los niveles de las
tasas de inters de mercado.
A fin de lograr los objetivos de poltica monetaria, las
autoridades actan a travs de instrumentos que permitan lograr el
efecto esperado sin provocar impactos secundarios nocivos en la
actividad econmica. Con tal propsito, se procede a determinar el
indicador ms apropiado que permita establecer la direccin de la
poltica monetaria (su expansin o contraccin) y la magnitud en que
el producto y los precios seran afectados por las acciones de
poltica que se tomen. Otra condicin importante para la determinacin
de un buen indicador es que se encuentre bajo control directo de
las autoridades monetarias.
Para alcanzar las metas intermedias del crecimiento de los
agregados monetarios y niveles de las tasas de inters, los
instrumentos utilizados por las autoridades monetarias constituyen
las operaciones de mercado abierto (compra y venta de bonos de
estabilizacin monetaria), la tasa de descuento y la reserva
obligatoria o encaje.
2.1. Los agregados monetarios
Los pasivos del sistema financiero con el pblico no financiero
(billetes y moneda, depsitos a la vista, depsitos a plazo y de
ahorro, etc.) reciben el nombre de agregados monetarios. El nivel
de los agregados monetarios representa la contrapartida de las
reservas internacionales y del crdito interno concedido por el
sistema financiero al sector no financiero (pblico y privado).
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Los agregados monetarios ms utilizados constituyen la emisin, la
base monetaria y la cantidad de dinero en circulacin, medida a
travs de sus distintas definiciones.
Respecto a la emisin monetaria, est constituida por los billetes
y monedas emitidos y puestos en circulacin por el Instituto Emisor.
Su nivel est determinado por las variaciones de las reservas
monetarias y del crdito interno neto del Banco Central.
Contablemente, su contraparte es la sumatoria de las especies
monetarias en circulacin y el efectivo en caja de los bancos
privados y el Banco Nacional de Fomento.
La base monetaria es la creacin primaria de dinero, representa
un pasivo del Banco Central mediante el cual la autoridad monetaria
puede influir en la liquidez de la economa. Se define como la suma
de especies monetarias en circulacin y de los depsitos y
obligaciones de las instituciones financieras y del pblico en el
Banco Central.
Tradicionalmente, la variable a la cual la teora le ha asignado
el rol preponderante en el manejo de la poltica monetaria es M1,
definida en sentido estricto como la liquidez en moneda nacional a
disposicin del pblico. Desde el punto de vista contable es la suma
de las especies monetarias en circulacin o efectivo en poder del
pblico y los depsitos monetarios a la vista (cuenta corriente) que
poseen los agentes econmicos en las instituciones financieras. Sin
embargo, la constante introduccin de innovaciones financieras en el
sistema, ha obligado a cambiar la definicin de dinero y ha
modificado el vnculo entre M1 y las metas finales de poltica
econmica.
En este contexto, un agregado ms amplio constituye M2 y refleja
de mejor manera el nivel de liquidez de la economa. En el Ecuador
es la suma de M1 y el "cuasidinero", que comprende los depsitos de
ahorro, plazo, las operaciones de reporto, fondos de
tarjetahabientes y otros depsitos en bancos privados y Banco
Nacional de Fomento.
En el Ecuador se calcula adems los agregados M3 y M4, que
incluyen activos financieros menos lquidos. En el caso de M3, su
clculo incluye M2, los depsitos a plazo y de ahorro de las
mutualistas y del Banco Ecuatoriano de la Vivienda, otras
captaciones como las tarjetas de crdito, certificados de
arrendamiento mercantil y captaciones de las compaas de
intermediacin financiera. En cuanto a M4, constituye la suma de M3,
los bonos de estabilizacin monetaria y las aceptaciones
bancarias.
2.2. La teora cuantitativa del dinero
El marco terico que atribuye un importante rol de causalidad al
dinero como determinante de las fluctuaciones en la actividad
econmica es la teora cuantitativa del dinero.
Dicha teora est basada en la llamada ecuacin de cambio: MV = PQ;
donde M es la cantidad de dinero, V es la velocidad de circulacin,
P es el nivel de precios y Q es el producto.
La teora cuantitativa postula la existencia de una estrecha y
estable relacin entre el crecimiento del dinero y el crecimiento
del ingreso nominal. Esto implica que la velocidad de circulacin
sera estable en el largo plazo, es decir, V puede fluctuar slo en
el corto plazo. La existencia de esta relacin estable en el largo
plazo, permitira a las autoridades monetarias basar su poltica en
un agregado monetario como un objetivo intermedio de poltica
monetaria.
Respecto a la velocidad de circulacin del dinero (V) es la razn
entre el ingreso nacional (generalmente el PIB) y el dinero, y
representa el nmero de veces, durante un perodo dado, en que cada
unidad de dinero circula en la economa.
El subndice de V y de M, se debe a que hay distintas
definiciones del dinero (Mh, M1, M2, M3, etc.) y cada una de ellas
se asocia con su velocidad correspondiente.
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Las fuentes de variabilidad de la velocidad del dinero pueden
ser el nivel de precios o la oferta de producto influenciados por
factores que no producen un efecto contemporneo y compensatorio en
la oferta de dinero, o cambios autnomos en la oferta de dinero que
no se reflejan en cambios contemporneos o proporcionales en el
valor nominal del producto.
Por lo general, el comportamiento de la velocidad de circulacin
ha sido analizado en trminos de una demanda por dinero, siendo un
elemento central de este anlisis la especificacin de largo plazo de
una funcin de demanda por dinero. A travs de la ecuacin de cambio y
en base a alguna nocin sobre el comportamiento futuro del producto,
se pueden obtener inferencias sobre los movimientos futuros del
nivel de precios utilizando para ello la evolucin de un agregado
monetario apropiado. Para que este esquema sea til, se requiere que
la velocidad de circulacin, dado algn pronstico de largo plazo del
producto, sea estable.
Una forma de investigar la estabilidad de la velocidad de
circulacin es probando si su serie posee o no una raz unitaria. La
presencia de una serie con raz unitaria significa que sta es no
estacionaria es decir, que ante un shock, sta se aleje
permanentemente de su trayectoria de tendencia, no existiendo
fuerza alguna que la haga regresar a sta. Si la velocidad de
circulacin fuese una serie que no exhibe un comportamiento estable
en el largo plazo, es decir es no estacionaria, la teora
cuantitativa no proporcionara un marco terico que asegure las
predicciones de largo plazo de la inflacin de acuerdo a los
movimientos de algn agregado monetario.
Adicionalmente, otra proposicin de la teora cuantitativa del
dinero es que las autoridades monetarias pueden controlar la tasa
de crecimiento del dinero. Esta proposicin es bsica ya que, an
cuando un agregado monetario tuviera una relacin estable y estrecha
con el producto nominal, ste no sera de utilidad como objetivo
intermedio si no pudiera ser controlado por parte del Banco
Central.
Este tema es abordado en Rojas (1993), donde se analiza
empricamente, la existencia de una relacin estable entre algn
agregado monetario, precios y producto nominal en la economa
chilena. Igualmente se analiza la posibilidad de establecer una
relacin causa-efecto entre el dinero y las fluctuaciones de la
actividad econmica, y se trata de demostrar si la autoridad
monetaria tiene un buen grado de control sobre algn agregado
monetaria a efectos de utilizarlo como un objetivo intermedio en la
poltica monetaria.
Los resultados encontrados permiten concluir que la poltica de
tasas de inters adoptada por el Banco Central de Chile se justifica
completamente dada la inestabilidad observada en los agregados
monetarios tradicionales (M1, M1A). No obstante, la evidencia
muestra que el dinero tiene un efecto importante en el nivel de la
actividad econmica en el corto plazo, por lo que excluirlo del
anlisis limitara sustancialmente el xito de la poltica de tasas de
inters.
La evidencia emprica relacionada con la falta de estabilidad y
control de los agregados ms amplios, sugiere la necesidad de
definir nuevos indicadores monetarios conocidos con el nombre de
"agregados de divisia".
2.3. Los ndices monetarios de divisia
La aparicin de nuevos activos monetarios y la desregulacin
financiera han llevado a cuestionar el uso de los agregados
monetarios tradicionales - desechados por su supuesta inestabilidad
- como indicadores de poltica monetaria. No obstante, estos
indicadores ya no son planteados como la simple agregacin de
distintos activos monetarios, y su construccin requiere de un
proceso ms complejo.
El trabajo pionero sobre el tema constituye el de Barnett (1980)
quien plante la idea de un ndice de divisia como herramienta de
poltica monetaria. La justificacin radica en el hecho de que los
agregados tradicionales son incapaces de incorporar los cambios que
introducen en su comportamiento los efectos ''sustitucin", los
cuales hacen referencia a los cambios en los patrones de tenencia
de los activos generados por la diferencia existente entre los
retornos de cada uno de ellos.
Un ndice de divisia es un agregado monetario que incluye los
componentes de un agregado monetario tradicional pero les da una
ponderacin en funcin del grado de liquidez relativa que posean
(segn lo
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indica su costo de mantencin). Esto significa que, cada activo
tendr una ponderacin distinta dentro del agregado monetario de
acuerdo a la utilidad que derive de su uso, el cual se presume
eminentemente con fines de transaccin, por lo cual se dar una mayor
importancia relativa a aquellos activos ms lquidos, los que a la
vez son los que presentan menores tasas de retorno.
Para la construccin del ndice se toma en cuenta los criterios de
decisin de los individuos, es decir, las preferencias por cada
activo (servicio y utilidad que proporcionan), las caractersticas
propias de cada activo en comparacin con las necesidades de cada
agente y los retornos en trminos relativos de cada activo.
De la revisin de la literatura existente sobre ndices de
divisia, la idea principal detrs de la adopcin de este indicador
radica en determinar, en primer lugar, la existencia de una relacin
inestable en la velocidad de circulacin de los agregados
monetarios; esto ltimo significa probar si las series de las
velocidades de circulacin de los agregados son o no estacionarias.
En el caso en que se detecte inestabilidad, a continuacin se
procedera a construir un ndice de divisia para el agregado
monetario en cuestin, y posteriormente se comprobara si su
velocidad de circulacin resulta estable. Si la respuesta es
afirmativa, entonces este nuevo agregado de divisia podra ser
utilizado como un indicador de poltica monetaria.
En la siguiente seccin, se procede a analizar el comportamiento
emprico de los agregados monetarios M1 y M2 para el Ecuador,
utilizando el enfoque terico arriba mencionado, para verificar la
estabilidad de la relacin entre agregados monetarios y producto
nominal. Adicionalmente, se determinar el grado de control que
posee la autoridad monetaria sobre estos agregados.
Finalmente, como anexo se incluye una breve revisin sobre la
programacin monetaria en el Ecuador en el perodo 1991-1994, con el
propsito de resaltar el hecho de que en nuestro pas se han
utilizado a los agregados monetarios (especficamente M1) como metas
intermedias de poltica monetaria.
3. Anlisis de la estabilidad de los agregados monetarios en el
Ecuador (perodo 1986-1994)
Con los antecedentes descritos en la seccin anterior, a
continuacin se procede a analizar la estabilidad a largo plazo de
la velocidad de circulacin de los agregados monetarios M1 y M2 en
base a dos mtodos: test de Dickey-Fuller aumentado y test de
cointegracin. Ms adelante se verificar el grado de control que la
autoridad monetaria puede ejercer sobre los agregados monetarios.
Todos estos elementos ayudarn a definir el mejor instrumento
intermedio para la formulacin y seguimiento de la poltica
monetaria.
El perodo de anlisis comprende desde el primer trimestre de 1986
hasta el ltimo trimestre de 1994. Las velocidades de circulacin
fueron calculadas para los agregados monetarios M1 y M2,
entendiendo a M1 como la sumatoria de las especies monetarias en
circulacin y los depsitos monetarios en cuenta corriente, y a M2
como la suma de M1 y el "cuasidinero", que a su vez comprende los
depsitos de ahorro, plazo, operaciones de reporto, fondos de
tarjetahabientes y otros depsitos de bancos privados y BNF. Con el
propsito de eliminar el componente estacional de las series de
tiempo, se procedi a desestacionalizarlas.
3.1. Estabilidad de la velocidad de circulacin de M1 y M2 a
travs del Test Dickey - Fuller
Una manera de determinar la estabilidad de los agregados
monetarios es testear estadsticamente la estacionariedad de sus
velocidades de circulacin, es decir probar si la serie de tiempo
del agregado es integrada de orden cero ( I(0) ) La existencia de
una serie con raz unitaria ( I(1) ) indicara que sta es no
estacionaria, es decir, que no registra un comportamiento estable
de largo plazo en niveles, por lo que frente a un shock la variable
puede desplazarse definitivamente de su trayectoria inicial. En
este caso, la teora cuantitativa no proveera un marco terico que
garantice las predicciones de largo plazo de la inflacin de acuerdo
a los movimientos de los agregados monetarios
La definicin de velocidad utilizada en el caso ecuatoriano es
aquella que relaciona al Producto Interno Bruto (PIB) con los
agregados M1 y M2.
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Para verificar la estacionariedad de las series se utiliz el
test aumentado de Dickey Fuller (ADF). El test fue aplicado a las
series de logaritmos de la velocidad de circulacin de M1 y M2
durante el perodo comprendido entre el primer trimestre de 1986 y
el cuarto trimestre de 1994. Los resultados para los logaritmos de
las velocidades de circulacin de M1 y M2 fueron los siguientes:
Cuadro 1 Test de raz unitaria en las series de las Velocidades
de Circulacin de M1 y M2
El test ADF consiste en verificar si, en una regresin de la
primera diferencia del logaritmo natural de la velocidad de
circulacin de M1 sobre rezagos de dicha variable, una constante y
el logaritmo de la velocidad rezagado un perodo, el coeficiente que
corresponde a ste ltimo (a 1 en la ecuacin descrita a continuacin)
es significativamente diferente de cero; si no lo es, no es posible
rechazar la hiptesis nula segn la cual la serie posee raz unitaria
y, por tanto, que la velocidad es inestable.
En el caso de M1 se incluy una constante y seis rezagos. Los
resultados descritos en el Cuadro 1, permiten rechazar la hiptesis
nula de raz unitaria a un nivel de significancia de 10%. Para
lograr un mejor nivel de significancia, se utiliz una regresin con
los rezagos ms significativos (1, 4 y 6 perodos), y en este caso,
se observa que la hiptesis nula de raz unitaria para el logaritmo
de la velocidad de circulacin de M1 puede ser rechazada a un nivel
de significancia del 5% (Cuadro 2).
Cuadro 2 Regresin de DLnVM1
Para M2 de igual manera se incluyeron una constante y seis
rezagos para el test ADF. Los resultados en el Cuadro 1, indican
que la hiptesis nula de raz unitaria puede ser rechazada a un nivel
de significancia del 5%, lo cual muestra que en primera instancia
la hiptesis fue rechazada en forma ms decidida que en
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M1. Ms an, si se mejora la regresin incluyendo sus rezagos ms
significativos, la hiptesis nula puede ser rechazada a un nivel de
significancia del 1% (Cuadro 3).
Cuadro 3 Regresin de DLnVM2
En resumen, se puede concluir de acuerdo a los resultados del
test de estabilidad, que los dos agregados monetarios presentan
estabilidad en su velocidad de circulacin, aunque la velocidad de
M2 presenta mejores resultados.
3.2. Estabilidad de la demanda por M1 y M2 a travs del mtodo de
cointegracin
Otra manera de verificar la estabilidad de la velocidad de
circulacin es mediante el "test" de cointegracin, que consiste en
probar la existencia de una relacin de equilibrio de largo plazo de
los agregados monetarios con el producto y la tasa de inters.
Basndose en la ecuacin de cambio y expresando en trminos
logartmicos:
Bajo esta forma, la ecuacin de cambio es una identidad. No
obstante, puede transformarse en una ecuacin si la velocidad de
circulacin es funcin de un nmero de variables econmicas. En la
teora de la demanda de dinero, V es no observable y en trabajos
aplicados se utiliza alguna proxy que es funcin de variables
econmicas, V*. Si Ln V* = Ln V + e , donde e representa un error
aleatorio de usar una proxy para V. Esta proxy es una funcin de una
o ms variables observables, diferentes de las variables de ingreso
y de precios, que supuestamente tienen algn papel en determinar la
demanda por dinero. De acuerdo a esto, la ecuacin arriba descrita
puede reemplazarse por
Si la proxy es buena, el valor esperado de e debera ser cero, y
el error e debera ser estacionario, por lo que V* podra desviarse
de su verdadero valor en el corto plazo, pero en el largo plazo
debera converger a ste. Si no se encuentra una relacin estacionaria
entre estas variables, es decir, las variables son no cointegradas,
implica ya sea que V* es una mala proxy para V o que la demanda por
dinero de largo plazo no existe en el correcto sentido definido por
la teora.
El primer paso a seguir es determinar el orden de integracin de
las variables que intervienen en el modelo, para lo cual se aplica
el test Dickey-Fuller aumentado. La hiptesis nula que prueba este
test es que las variables son no estacionarias; para ello se
compara el valor del estadstico t del test de Dickey - Fuller
aumentado, en trminos absolutos, con los valores crticos.
Cuadro 4
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Anlisis de raz unitaria en las series
Como se puede apreciar en el Cuadro 4, no se puede rechazar la
hiptesis nula de no estacionariedad en las series en niveles de los
logaritmos de M1, M2 y PIB real, as como en la tasa de inters, dado
que los valores del estadstico t son menores que la de los valores
crticos, al 1, 5 y 10% de significancia, incluso incluyendo una
variable de tendencia. Sin embargo, en el caso del logaritmo del
producto, se encuentra que incluyendo una tendencia, se puede
rechazar la hiptesis de existencia de raz unitaria al 10% de
significancia.
Al considerarse series no estacionarias, se deben diferenciar y
comprobar si ellas son estacionarias, para lo cual se aplic el test
Dickey-Fuller aumentado a las series en primeras diferencias, sin y
con tendencia (Cuadro 5).
Para el logaritmo de M1 real, se rechaza la hiptesis nula a un
nivel de significancia del 5%, ya sea con o sin trmino de
tendencia. En cuanto al logaritmo de M2 real, no se puede rechazar
la hiptesis nula de existencia de raz unitaria, por lo que esto
indicara que esta serie sera un proceso integrado de orden (2). En
el caso del logaritmo del PIB real, se rechaza la hiptesis nula de
no estacionariedad a un nivel de significancia del 1%. De igual
forma, para la tasa de inters a 90 das, la hiptesis nula de no
estacionariedad es rechazada a un nivel de significancia del
1%.
Cuadro 5 Anlisis de raz unitaria en las diferencias de las
series
Conforme a los resultados presentados, se determina que las
series en primera diferencia son I(0). Lo que significara que M1
real, el PIB real y las tasas de inters necesitan diferenciarse una
vez para ser estacionarias, es decir se tratara de series I(1). En
cuanto a M2 real, necesitara diferenciarse dos veces para ser una
serie estacionaria.
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Como segundo paso se procedi a comprobar si existe cointegracin
entre las variables del modelo; se estim la regresin de
cointegracin utilizando las variables en niveles. Luego se comprob
si el error de esta regresin era estacionario o no, aplicando el
test Dickey-Fuller aumentado.
El test realizado para probar la hiptesis nula de no
cointegracin fue desarrollado por Engle y Granger. Debido a que los
resultados de este test pueden variar dependiendo de la variable
elegida como variable dependiente en la regresin, el test fue
realizado normalizando cada una de las variables del sistema. Los
resultados de este test se muestran a continuacin (Cuadro 6) y
evidencian la existencia de cointegracin en M1 y en M2,
respectivamente, cuando el sistema fue normalizado por el PIB, a un
nivel de significancia del 10% en ambos casos. Utilizando como
variable de normalizacin a la tasa de inters, las series de M1 y M2
muestran evidencia de cointegracin a un nivel de 5 y 10% de
confianza.
Cuadro 6 Test de Cointegracin
Finalmente, normalizando el sistema por cada uno de los
agregados monetarios (M1 o M2), se encontr que las series
cointegraban a niveles del 5 y 10% de significancia.
En general, los resultados permitiran sustentar la tesis que
existe estabilidad en la velocidad de circulacin de ambos agregados
monetarios analizados. Sin embargo, falta analizar qu agregado es
ms controlable por parte del Banco Central y, por tanto, ms
factible de ser utilizado como instrumento de poltica
monetaria.
3.3. Control sobre los agregados monetarios
Un aspecto importante es el grado de control que mantiene la
autoridad monetaria sobre el agregado en cuestin. La sola
existencia de una relacin estable entre un agregado monetario y el
producto no asegura
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su utilidad como objetivo intermedio, a menos que la autoridad
monetaria posea algn grado de control sobre este agregado.
En esa perspectiva, un indicador del grado de control podra ser
la correlacin entre la tasa de crecimiento de este agregado y la
tasa de crecimiento de la emisin (E), que es el instrumento de
control monetario directo que posee el Banco Central Empricamente,
se puede optar por realizar una regresin de la tasa de crecimiento
del agregado monetario sobre la tasa de crecimiento de la emisin.
Para verificar que el agregado monetario es controlable por parte
del Banco Central, esta regresin debera producir un coeficiente de
la tasa de crecimiento de la emisin de uno y mostrar un poder
explicativo razonablemente alto. Adems, la regresin no debera
presentar correlacin serial en sus errores, ya que de existir sta,
sera evidencia de que la relacin habra sido mal especificada.
Se estimaron regresiones tanto para M1 como para M2. Los
resultados presentados en el Cuadro 7 indican que en el caso de la
tasa de crecimiento de M1, la tasa de crecimiento de la emisin
tiene un grado de explicacin relativamente elevado; su coeficiente
es de 0,86 y es estadsticamente significativo. Adems, el valor del
estadstico -t que corresponde a la hiptesis nula de que el
coeficiente del crecimiento de la emisin es igual a uno, alcanz un
valor de -0,93, por lo que no se puede descartar estadsticamente
tal hiptesis. Esto indicara que la autoridad monetaria tiene un
grado de control razonable sobre dicho agregado.
En lo que respecta a M2, el crecimiento de la emisin tiene un
bajo poder explicativo: su coeficiente es de 0,28, lo que indica
que la autoridad monetaria tiene un mnimo control sobre el mismo;
adicionalmente, se rechaza la hiptesis nula de que el coeficiente
de crecimiento de la emisin es igual a uno debido a que el valor
del estadstico-t es de -5,94.
Cuadro 7 Controlabilidad de los Agregados Monetarios
Por otro lado, si bien las metas intermedias utilizadas por el
Banco Central del Ecuador para el manejo de la poltica monetaria
han sido por lo general los agregados monetarios, en los dos ltimos
aos el Banco Central moderniz la poltica mediante la aplicacin
extensiva de instrumentos como las subastas semanales de bonos de
estabilizacin monetaria y las mesas de dinero y de cambios.
La aplicacin de estos instrumentos implic una mayor utilizacin
de la tasa de inters como meta intermedia: aumentos de la cantidad
de dinero por sobre su nivel de equilibrio deberan llevar al Banco
Central a realizar un ajuste hacia arriba de la tasa de inters, y
viceversa. Bajo este esquema, el grado de control de los agregados
monetarios por parte del Banco Central debera medirse no slo por el
efecto de la emisin sino tambin por el efecto que producen en los
agregados los movimientos en la tasa de inters que realiza la
autoridad monetaria.
El cuadro Anexo No.2 presenta las tasas de variacin anual de los
agregados monetarios M1 y M2, de los depsitos a plazo del sector
bancario (Dp) y de los depsitos de ahorro. Adems presenta la tasa
de inters referencial y bsica del Banco Central, diferenciacin que
se la realiza debido a que a partir del mes de
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junio de 1993 el Banco Central empieza a utilizar la tasa bsica
como gua para las tasas del sistema financiero.
Durante 1991, se observa que a partir del segundo semestre, hubo
un aumento paulatino de la tasa de inters referencial. Esto est
correlacionado con una desaceleracin de la tasa de crecimiento de
M1 en dicho perodo, mientras que M2 present aumentos significativos
en los meses de agosto y diciembre, lo cual se explicaba bsicamente
por el crecimiento experimentado por los depsitos a plazo en bancos
privados (Dp).
En los meses de junio a septiembre de 1992, se registr un
incremento sustancial en la tasa de inters referencial, cuyo nivel
pas de 47.77% a 64.09%. Esto est asociado nuevamente con una
sostenida disminucin en la tasa de crecimiento de M1, para el
perodo mencionado, pero se revirti a partir del mes de octubre de
1992. El comportamiento de M2 se mantuvo estable a lo largo del ao;
en promedio creci alrededor del 54.2%, con excepcin de los meses de
agosto y octubre, en los cuales se registraron tasas del 37.8% y
63.8%, en su orden. Por su parte el comportamiento de los depsitos
a plazo a lo largo de 1992 fue errtico, puesto que si bien durante
el perodo en que aumentaron las tasas, se observa una disminucin en
el crecimiento de estas captaciones, con el consiguiente decremento
de M2. Igual comportamiento experimentaron los depsitos de ahorro,
no obstante se observa una mayor preferencia por parte del pblico
respecto a los depsitos a plazo.
El Banco Central del Ecuador, con la finalidad de reducir las
distorsiones, efectu un proceso de desregulacin de las tasas de
inters. As, durante el primer trimestre de 1993, la tasa de inters
referencial registr una tendencia decreciente; al mismo tiempo se
produjo una aceleracin en la tasa de crecimiento de M1. Por su
parte, el comportamiento de M2 en el mismo perodo , mostr un
crecimiento estable alrededor del 53.9%, en tanto que los depsitos
a plazo disminuyeron significativamente con respecto al ao anterior
y los depsitos de ahorro mostraron tasas de crecimiento alrededor
del 90%. En el segundo semestre de 1993, con la introduccin de la
tasa de inters bsica, la autoridad monetaria empieza a tener un rol
ms activo en el manejo de la poltica monetaria a fin de cumplir con
las metas establecidas en el programa monetario para 1993. De esta
manera, la tasa bsica se redujo en 23.7 puntos porcentuales, entre
junio y noviembre, lo cual habra provocado una aceleracin en M1.
Esto a su vez afect el comportamiento de M2, el mismo que mostr una
tendencia decreciente resultante de la disminucin de los depsitos a
plazo del sector privado. Por el contrario, los depsitos de ahorro
no se vieron influenciados mayormente, puesto que si bien en este
perodo tambin se redujeron, tuvieron tasas de crecimiento
superiores a las registradas en el ao anterior.
En 1994, la autoridad monetaria disminuy la tasa de inters bsica
en los meses de febrero, marzo y agosto, meses en los que se
producen aceleraciones en M1. Sin embargo, cuando el Banco Central
aumentaba la tasa de inters, se desaceleraba el crecimiento en este
agregado monetario. En cuanto al comportamiento de M2, ste tuvo
leves modificaciones a lo largo del ao, fluctuando en alrededor del
54% de crecimiento promedio anual. Cabe resaltar el crecimiento
significativo de los depsitos a plazo en los dos ltimos meses del
ao, como consecuencia de la influencia del alza en la tasa de
inters bsica, pero adems debe notarse tendencia decreciente
suscitada en los depsitos de ahorro, principalmente a partir del
mes de junio.
Del anlisis de estas cifras se puede concluir que slo M1
pareciera estar directamente afectado ante variaciones en la tasa
de inters bsica del Banco Central. En cambio, movimientos en ella
ocasionan cambios leves en M2. Por lo tanto, el Banco Central del
Ecuador tendra algn poder de control sobre M1 mediante cambios en
la tasa de inters bsica; no obstante este poder tendera a disminuir
y a resultar casi nulo cuando se consideran agregados ms
amplios.
Si se aplica un test de correlacin entre las tasas de
crecimiento de M1, M2 y la tasa de inters bsica, se puede observar
que sta tiene un mayor grado de correlacin con la tasa de
crecimiento de M1 que con M2 y adems los signos encontrados entre
las variables son los esperados.
Cuadro 8 Correlacin entre las tasas de crecimiento de los
agregados monetarios y la tasa de inters
Correlacin CM1 y TBAS. -0.3102
-
CM2 y TBAS. 0.1351
4. Conclusiones
La liberalizacin financiera que se ha producido durante las
ltimas dcadas y la creciente posibilidad para los bancos y otras
instituciones financieras de remunerar los depsitos a la vista,
generara una relacin inestable entre agregados monetarios como M1 o
M2 y el PIB. El costo alternativo de mantener dinero sera cada vez
menor, incrementando la demanda por dinero incluso frente a un alza
de las tasas de inters controladas por la autoridad monetaria.
Tradicionalmente se haca bastante fcil distinguir el dinero que
se mantena con el fin de acumular valor y aquel que se mantena como
medio para transacciones. Los depsitos bancarios que servan tambin
para realizar transacciones eran de muy bajo rendimiento. As, se
produca una clara dicotoma entre depsitos que no rendan intereses
(cuentas corrientes) y aquellos depsitos que s rendan (cuentas de
ahorro). Los desarrollos tecnolgicos ms recientes (nuevos y ms
extensos medios de pago) y la creacin de nuevos instrumentos de
depsito han obscurecido esta dicotoma. Con el fin de tomar en
cuenta estas innovaciones financieras, se crea el "Indice de
Divisia" que incluye los componentes de un agregado monetario
tradicional, pero les da una ponderacin de acuerdo a su grado de
liquidez relativa (segn lo indica su "costo de mantenimiento").
Sin embargo, el clculo del ndice de divisia para el presente
estudio no fue necesario, debido a que este indicador se lo emplea
en el caso de no encontrar estabilidad en el comportamiento de M1
frente al producto y/o las tasas de inters, estabilidad probada a
travs del test de cointegracin y de la estacionariedad de su
velocidad de circulacin.
En la presente investigacin, se observ que la autoridad
monetaria tiene un grado de control razonable sobre el agregado
monetario M1 debido a que los resultados encontrados fueron ms
confiables con esta variable que con el agregado monetario M2, el
cual arroj un mnimo control por parte de la autoridad monetaria.
Una razn que podra explicar el hecho de que la autoridad monetaria
no posee un completo control sobre M1 se debera a que los bancos
comerciales crean dinero a travs de chequeras y las instituciones
financieras a travs de tarjetas de crdito, instrumentos que les
permiten realizar sus transacciones.
La tendencia ascendente a largo plazo para la velocidad de
circulacin de M1 est relacionada casi con seguridad con los cambios
tecnolgicos, como los cajeros electrnicos y la generalizacin del
empleo de las tarjetas de crdito, que les permiten a las familias y
a las empresas economizar en sus saldos en dinero efectivo. Desde
la dcada de los 80, el alza a largo plazo de las tasas promedio de
inflacin y las tasas nominales de inters ha significado un
incentivo ms para economizar en los saldos en efectivo.
En base al anlisis efectuado, se llega a la conclusin que a
travs del test aumentado Dickey - Fuller y del test de
cointegracin, se observa estabilidad en la velocidad de circulacin
tanto para M1 como para M2. Si se analiza el grado de control que
posee la autoridad monetaria a travs de la tasa de crecimiento de
la emisin y mediante el anlisis de las tasas de inters, se
determina que el Banco Central del Ecuador posee mayor control a
travs de M1.
En nuestro pas, precisamente debido a la estabilidad y al mayor
grado de control por parte de la autoridad monetaria se ha
aproximado la funcin de demanda de dinero a travs de M1, pues
existe una estrecha relacin entre la Base Monetaria y la Oferta
Monetaria (M1).
Si bien es cierto que el agregado monetario M1 presenta mejores
resultados, los formuladores de poltica econmica deben tomar en
cuenta la importancia que ha adquirido el cuasidinero en los ltimos
cuatro aos. En efecto, la relacin cuasidinero/(depsitos monetarios
+ cuasidinero) ha aumentado de 52.8% en 1986 a 74% en 1994, y
dentro del cuasidinero, los depsitos a plazo en moneda extranjera
han aumentado significativamente en los ltimos dos aos, por lo cual
se debe realizar un seguimiento del agregado monetario M2 en moneda
extranjera para establecer su impacto en la economa y determinar si
podra constituirse como una meta intermedia de la poltica
monetaria.
-
Bibliografia
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ANEXO No.1 LA PROGRAMACION MONETARIA EN EL ECUADOR EN EL PERIODO
1991-1994
Dada la importancia de la poltica monetaria como herramienta
para orientar la evolucin macroeconmica, resulta fundamental que su
implementacin sea coherente con un plan macroeconmico global que
incluya tambin las polticas cambiaria y fiscal. En este contexto,
un programa monetario proporciona una base sobre la cual se puede
ir controlando y analizando la evolucin del mercado monetario, con
el fin de introducir medidas correctivas cuando ste se desviara de
lo programado. Adicionalmente, puede entregar seales de alerta si
se producen cambios permanentes no previstos en el programa
original en ciertas variables econmicas, seales que, consideradas
conjuntamente con otros indicadores macroeconmicos relevantes,
pueden llevar a una revisin de dicho programa.
Un programa monetario pretende describir el comportamiento de
cada variable para alcanzar los objetivos macroeconmicos bsicos;
por lo tanto, es un instrumento fundamental que busca evitar que se
produzcan
-
presiones inflacionarias o desaceleraciones en el ritmo de
crecimiento de la economa. Otra caracterstica importante de la
programacin monetaria es que refleja en ltima instancia la manera
como los desequilibrios de los sectores fiscal y externo se
traducen en desequilibrios monetarios.
En el caso ecuatoriano, el objetivo de la poltica monetaria ha
sido fortalecer el crecimiento del producto, manteniendo niveles
razonables de inflacin, habindose utilizado a los agregados
monetarios como metas intermedias con el fin de alcanzar los
objetivos finales de la poltica macroeconmica. De otro lado, se
busca que las polticas fiscal y cambiaria estn en concordancia con
el programa monetario y financiero del Banco Central, cuyos
objetivos a ms del control del proceso inflacionario constituyen el
incentivo al ahorro nacional, la dinamizacin de la intermediacin
financiera y el fortalecimiento de la inversin productiva.
La metodologa utilizada para el diseo del programa monetario se
basa en la evaluacin macroeconmica de las partidas del balance del
Banco Central. Para ello se parte del siguiente esquema
simplificado:
BANCO CENTRAL
ACTIVOS PASIVOS
RMI C AIN Z
PX
donde:
RMI = Reservas monetarias internacionales netas (Activos
internacionales - Pasivos internacionales)
AIN = Activos internos netos
C = Circulante
Z = Encaje (Depsitos en el Banco Central ms Caja de los
bancos)
PX = Pasivos internacionales de mediano y largo plazo
Lo anterior puede reordenarse de la siguiente forma:
RMI + (AIN - Z) = C + PX RMI + ADN = C + PX
Al agregado (AIN - Z) se le denomina Activos Domsticos Netos, y
constituye un indicador de la poltica de crdito interno del Banco
Central.
Las variaciones proyectadas de RMI y PX se obtienen de la
programacin de Balanza de Pagos. Una vez alcanzado un acuerdo en
torno a estas magnitudes, se despeja la tasa de crecimiento de la
actividad econmica coherente con la situacin global de Balanza de
Pagos. Dado el supuesto de producto, corresponde establecer la meta
de inflacin consistente con la situacin del sector externo y del
gasto. Un elemento importante en la estimacin de la tasa de
inflacin es la capacidad de ir acomodando el crecimiento del dinero
al crecimiento deseado de los precios, lo que a su vez depende del
dficit fiscal.
Con los antecedentes sealados, se puede estimar la demanda real
de dinero y, a partir de ella, el circulante. Dados el circulante,
PX y RMI, el margen o brecha que se genere atribuible a los
ADN,
-
corresponde a las variaciones requeridas en el crdito interno
neto del Banco Central al sistema financiero.
La programacin de las cuentas del balance del Banco Central se
realiza en principio en trminos anuales, y posteriormente se
procede a trimestralizarla y mensualizarla.
A continuacin se procede a realizar un anlisis comparativo de la
programacin monetaria frente a los niveles efectivamente
registrados en cada uno de los aos del perodo 1991 - 1994. Se toma
este perodo como una muestra representativa del proceso de
programacin monetaria y sus caractersticas.
Programacin versus realizado en el perodo 1991 - 1994
En el perodo 1991 - 1994, se puede observar (Cuadro 1) que los
valores efectivos para los principales agregados monetarios como
son la emisin y el medio circulante (M1), fueron superiores a los
valores programados. En efecto, a diciembre de 1991 M1 registr un
saldo de 1.039,5 mil millones de sucres, lo que represent una tasa
de crecimiento anual de 46.5%. El crecimiento promedio anual de
esta variable durante 1991, 51.3%, fue superior en 2.6 puntos
porcentuales al promedio anual de la inflacin.
Cuadro 1 Principales agregados monetarios en millones de sucres
AO EMISION MONETARIA M1
Prog. Real T.C.A. Prog. Real T.C.A. 1991 377,0 425,5 44.4 912,3
1.039,5 46.5
1992 650,3 661,0 55.3 n.d. 1.501,9 44.5
1993 846,7 933,2 41.2 1.928,9 2.243,9 49.4
1994 1.148,7 1.268,7 36.0 2.838,2 3.045,7 35.7
FUENTE : Informacin Estadstica Banco Central del Ecuador.
Este comportamiento determin que la oferta monetaria supere en
127,1 mil millones de sucres la meta prevista de 912,3 mil
millones, diferencia significativa si se consideran todas las
medidas de poltica adoptadas por las autoridades monetarias para
regular la liquidez del sistema en dicho ao. El crecimiento anual
en M1 obedeci principalmente al incremento de los depsitos a la
vista y de las especies monetarias en circulacin.
Respecto a la emisin monetaria, a fines de 1991 present un saldo
de 425,5 mil millones de sucres, y una tasa de crecimiento anual de
44.4%, inferior en 7.2 puntos porcentuales al promedio anual de la
emisin durante 1991 que fue de 51.6%. El saldo de esta variable
super en 48,5 mil millones de sucres al lmite previsto para fin de
ao, incidiendo negativamente en este incumplimiento el hecho de que
la reserva monetaria internacional sobrepas al lmite previsto en ms
de 130 mil millones de sucres, tal como puede apreciarse en el
Cuadro 2.
CUADRO 2
PRINCIPALES CUENTAS DEL BANCO CENTRAL DEL ECUADOR Saldos en
millones de sucres
DIC.1991 DIC.1992 DIC.1993 DIC.1994
Meta Real Meta Real Meta Real Meta Real
RESERVA MONETARIA INTERNACIONAL n.d. 975.7 n.d. 1,563.6 1,918.4
3,033.4 3,638.4 3,798.4
ACTIVOS INTERNOS NETOS (AIN) n.d. (550.3) n.d. (902.6) (1,071.7)
(2,100.2) (2,100.2)
(2489.7) (2,529.7)
-
EMISION MONETARIA 377.0 425.5 650.3 661.0 846.7 933.2 1,148.7
1,268.7
n.d.: dato no disponible FUENTE : Informacin Estadstica Banco
Central del Ecuador.
A pesar del esfuerzo realizado por las autoridades monetarias
para restringir la creacin de dinero, los activos internos netos
(AIN) se ubicaron en -550.3 mil millones de sucres. El crecimiento
anual absoluto de la emisin de 130,7 mil millones de sucres se
descompuso en - 309,9 mil millones de sucres correspondientes a la
monetizacin de origen interno medida por el cambio en el crdito
interno neto del Banco Central y la diferencia de 440,7 millones de
sucres correspondi a la monetizacin de origen externo determinada
por el cambio en el nivel de la RMI, como puede verse en el cuadro
a continuacin.
CUADRO 3
COMPONENTES DEL CAMBIO EN LA EMISION en millones de sucres
1991 1992 1993 1994
D Emisin 130,7 235,5 272,1 335,5
D RMI 440,7 587,9 982,2 1.387,9
D AIN (309,9) (352,3) (708,1) (1.052,5)
FUENTE: Informacin Estadstica del Banco Central del Ecuador.
Durante 1992, los agregados monetarios registraron un
comportamiento irregular debido, por un lado, a la cada de la
demanda de saldos reales en el perodo enero-agosto, a su vez
causada por la inflacin persistente, expectativas de devaluacin y
la incertidumbre poltica; y, por otro lado, por los ajustes
introducidos en el mes de septiembre para estabilizar la
economa.
Tanto la emisin como la base monetaria registraron un
crecimiento moderado en trminos nominales durante los primeros 7
meses del ao y una cada en trminos reales. Esto se explica por la
prdida masiva de reservas internacionales, atenuada en parte por la
fuerte expansin de algunos rubros de los AIN del Banco Central, en
particular del crdito neto al sector pblico no financiero. La
evolucin de esta ltima variable reflej el deterioro de la situacin
fiscal.
En este contexto, se procur modernizar la gestin de la poltica
monetaria, utilizando instrumentos ms efectivos y de mercado, al
tiempo que se disminuy la aplicacin de la poltica de encaje y se
elimin el requisito mediante el cual los intermediarios deban
mantener un margen fijo entre las tasas de inters activa y pasiva.
De esta manera, el Banco Central fortaleci la programacin monetaria
y desarroll mecanismos para la ejecucin de operaciones de mercado
abierto, las cuales pasaron a ser el instrumento bsico de poltica
monetaria (mesas de dinero y de cambios y las subastas semanales de
bonos de estabilizacin monetaria). A travs de estos mecanismos, el
Banco Central trata de regular la liquidez en funcin de las
necesidades de la economa y de reducir la volatilidad de corto
plazo en el tipo de cambio y las tasas de inters.
Durante el segundo semestre de 1992, se observ un aumento de la
preferencia del sector privado por activos financieros denominados
en sucres, reflejado en el ingreso de capitales y la acumulacin de
reservas internacionales. La confianza en el plan macroeconmico y
los adecuados niveles de liquidez, posibilitaron la baja sustancial
de las tasas de inters, las que se estabilizaron en niveles acordes
con la
-
meta de inflacin prevista. La rentabilidad de las inversiones en
sucres super la rentabilidad de las inversiones en dlares, dada la
evolucin de las tasas de inters internacionales y la ausencia de
expectativas de devaluacin del sucre. El retorno de capitales
asociado con estas condiciones contribuy a un aumento no
inflacionario de fondos prestables. Adicionalmente, el control de
la inflacin en el segundo semestre, se sustent en la austeridad
fiscal y en el control del dficit cuasifiscal.
A diciembre de 1992, M1 registr un saldo de 1.501,9 mil millones
de sucres (Cuadro 2), representando una tasa de crecimiento anual
de 44.5%. Su promedio de crecimiento anual durante 1992, 39.7%, fue
inferior en 14.9 puntos porcentuales al promedio anual de la
inflacin correspondiente al mismo perodo que alcanz a 54.6%.
La disminucin del multiplicador del dinero, entre diciembre de
1991 y diciembre de 1992, de 1.40 a 1.28, implic una reduccin de la
capacidad creadora secundaria de dinero por parte de la banca.
Respecto a la emisin monetaria, a fines de 1992 present un saldo
de 661,0 mil millones de sucres, y una tasa de crecimiento anual de
55.3%, superior en 6.4 puntos porcentuales al promedio de
crecimiento anual de la emisin durante 1992 que fue de 48.9%. En
valores absolutos la emisin se increment en 235,5 mil millones de
sucres y su saldo super en 10,7 mil millones al lmite previsto para
fin de ao. Los componentes externo e interno variaron en 587,8 y
-352,3 mil millones de sucres (Cuadro 3).
Para 1993, el programa monetario pretendi reducir la tasa de
inflacin a niveles inferiores al 30% a fin de ao, acumular reservas
internacionales por US $ 175 millones durante 1993, iniciar un
proceso de reactivacin econmica mediante un crecimiento del PIB del
2.2 %, y procurar una recuperacin del nivel de vida de la
poblacin.
Para ese ao, la programacin se sustent en un modelo de demanda
de dinero para la economa ecuatoriana que incorpor los instrumentos
de captacin de recursos ms utilizados por los intermediarios
financieros durante los ltimos aos, reflejando la simultaneidad a
que estn sujetas las decisiones de inversin de los agentes
econmicos (entre activos remunerados y no remunerados) e incorpor
las nuevas series estadsticas trimestrales del PIB.
Durante 1993 la evolucin de la actividad econmica fue
satisfactoria. Se logr una importante reduccin de la tasa de
inflacin (31% frente al 60% registrado a fin de 1992) y un
crecimiento econmico en trminos reales de 2.0%, cifra inferior a la
programada de 2.2%. Este crecimiento puede considerarse razonable
si se toma en cuenta el proceso de ajuste.
La posicin externa del pas se fortaleci y super
significativamente las metas esperadas, pues se logr una acumulacin
de RMI de US$ 476,2 millones, mayor a la establecida en la
programacin (Cuadro 2).
Durante 1993, la oferta monetaria creci en aproximadamente
49.4%, nivel que comparado con la inflacin del ao (31%) reflejaba
una sustancial monetizacin de la economa (Cuadro 2). De todas
maneras, el proceso de estabilizacin fundamentado en el ajuste
fiscal permiti recoger una buena parte de la expansin monetaria
originada en el incremento de las reservas internacionales. La tasa
anual promedio de crecimiento de M1 durante 1993 fue de 46.6%,
porcentaje similar al promedio anual de la inflacin correspondiente
al mismo perodo (45%). Su evolucin se ubic dentro de las
expectativas de poltica econmica y reflej una respuesta favorable
de los agentes econmicos a las polticas adoptadas por las
autoridades econmicas.
Respecto a la emisin monetaria, al 31 de diciembre de 1993
present un saldo de 933,1 mil millones de sucres, y una tasa de
crecimiento anual de 41.2%, inferior en 2.5 puntos porcentuales al
promedio de tasas anuales de la emisin durante 1993 que fue de
43.7%. En valores absolutos, la emisin se increment en 272,1 mil
millones de sucres y su saldo super en 18,2 mil millones al lmite
previsto para fin de ao, siendo el componente externo el que ms
contribuy a su expansin (982,2 mil millones de sucres), en tanto
que los AIN variaron en -708,1 mil millones de sucres (Cuadro
3).
En cuanto al programa monetario para 1994, tuvo como objetivo
principal bajar la inflacin anual al 20% a fin de ao, alcanzar un
crecimiento de la actividad econmica de 3%, mantener reservas
internacionales
-
equivalentes a 4 meses de importaciones de bienes y servicios, y
crear condiciones internas favorables para lograr la reinsercin del
pas en los mercados internacionales de capital.
Durante 1994, la inflacin se redujo de 31.0 a 25.4%. En el
primer semestre de ese ao la evolucin de la inflacin present
niveles superiores a los programados, como resultado del incremento
en el precio de los combustibles. Sin embargo, en el transcurso del
segundo semestre se registraron tasas de inflacin inferiores a las
previstas en el programa monetario, las mismas que ayudaron a
contrarrestar en parte la tendencia observada entre enero y junio
de 1994.
La reserva monetaria internacional super significativamente las
metas previstas en el programa monetario. En efecto, al 31 de
diciembre de 1994 alcanz un saldo de 1.726,3 millones de dlares,
superior en 72,7 millones a la meta programada originalmente. Esta
acumulacin de reservas se produjo en parte por el ingreso de
capitales extranjeros al pas, y tambin por un mayor financiamiento
externo otorgado por organismos multilaterales.
Los activos internos netos tuvieron un comportamiento favorable
al 31 de diciembre de 1994 pues presentaron un saldo de -2.529,7
miles de millones de sucres, frente al monto proyectado de -2.489,7
miles de millones. Esta evolucin en los activos internos se puede
explicar porque la menor acumulacin de depsitos del sector pblico
no financiero fue compensada con una mayor colocacin de bonos de
estabilizacin monetaria, mayor acumulacin de encaje y una posicin
cuasifiscal superior a la prevista.
El cumplimiento de las metas respondi en parte a un movimiento
del conjunto de variables monetarias dentro de los lineamientos del
programa al 31 de diciembre de 1994. En efecto, es importante
indicar que la emisin monetaria a esa fecha alcanz un saldo de
1.269 mil millones de sucres, con una tasa de crecimiento anual del
36.0 por ciento, superior en 116 mil millones de sucres al monto
previsto en el programa monetario. El comportamiento de esta
variable se debi fundamentalmente a una mayor acumulacin de
reservas monetarias internacionales.
La oferta monetaria (M1) a la misma fecha lleg a un saldo de
3.045,7 mil millones de sucres (crecimiento anual del 35.7 por
ciento), superior en 168 mil millones de sucres al monto
proyectado. La participacin de los componentes directos de la
oferta monetaria fueron de 37.2 por ciento para las especies
monetarias en circulacin y 62.8 para los depsitos monetarios,
mantenindose una relacin similar que la programada para esta fecha.
Respecto a M2, registr un saldo de 8.562,6 miles de millones de
sucres con una tasa de crecimiento de 57.3 por ciento, mayor en
29.8 puntos porcentuales a la tasa programada originalmente, como
puede observarse en el Cuadro 4.
CUADRO 4
PRINCIPALES AGREGADOS MONETARIOS
en millones de sucres
TRIM. EMISION MONETARIA BASE MONETARIA MEDIO CIRCULANTE
CUASIDINERO M2
Saldo T.C.A. Saldo T.C.A. Saldo T.C.A. Saldo T.C.A. Saldo
T.C.A.
91.1 294.195 59.1 475,920 43.1 685,277 48.0 797,074 65.0
1,482,351 56.6 91.2 321,744 52.3 593,184 61.9 811,217 57.4 899,492
70.6 1,710,709 64.1 91.3 369,272 48.7 620,929 51.4 861,638 56.3
1,029,218 74.5 1,890,856 65.7 91.4 425,504 44.4 742,329 46.0
1,039,481 46.5 1,161,143 63.2 2,200,624 54.8 92.1 416,695 41.6
723,938 52.1 959,874 40.1 1,408,276 76.7 2,368,150 59.8 92.2
464,093 44.2 797,047 34.4 1,087,579 34.1 1,562,923 73.8 2,650,502
54.9 92.3 504,653 36.7 929,247 49.7 1,114,441 29.3 1,753,257 70.3
2,867,698 51.7 92.4 661,013 55.3 1,172,162 57.9 1,501,917 44.5
2,017,191 73.7 3,519,108 59.9 93.1 599,833 44.0 1,102,256 52.3
1,427,291 48.7 2,365,798 68.0 3,793,089 60.2 93.2 648,218 39.7
1,193,917 49.8 1,596,780 46.8 2,456,901 57.2 4,053,681 52.9
-
93.3 753,865 49.4 1,322,856 42.4 1,684,899 51.2 2,854,230 62.8
4,539,129 58.3 93.4 933,158 41.2 1,616,583 37.9 2,243,970 49.4
3,200,315 58.7 5,444,285 54.7 94.1 935,619 56.0 1,611,355 46.2
2,168,830 52.0 3,847,385 62.6 6,016,215 58.6 94.2 939,300 44.9
1,625,082 36.1 2,301,125 44.1 4,312,224 75.5 6,613,349 63.1 94.3
1,120,126 48.6 1,635,093 23.6 2,735,269 62.3 4,727,010 65.6
7,462,279 64.4 94.4 1,268,667 36.0 1,858,129 14.9 3,045,743 35.7
5,516,819 72.4 8,562,562 57.3
FUENTE: Informacin Estadstica del Banco Central del Ecuador.
El crecimiento experimentado por M2 refleja la mayor
rentabilidad de las inversiones en moneda nacional frente a las
extranjeras, lo que ocasion un cambio sustancial en la demanda de
M2 durante 1994. El multiplicador de M2 respecto a la base
monetaria al 31 de diciembre fue de 4.61 frente al programado de
3.86.
La evolucin del agregado monetario M2 , en el perodo 1991 -
1994, se refleja en los siguientes grficos. Su comportamiento
creciente obedece en parte a una mayor preferencia de los agentes
econmicos por activos financieros ms rentables, especialmente por
los depsitos a plazo, pero tambin al incremento paulatino que estn
experimentando los depsitos en moneda extranjera.
ANEXO No.2 TASAS DE CRECIMIENTO DE LOS AGREGADOS MONETARIOS
-
Y TASAS DE INTERES
M1 M2 Dp Ah BAS REF
1991 E 45.3 60.8 90.6 66.4 40.98
F 45.6 60.7 85.1 70.6 39.71
M 48.0 56.6 60.1 72.5 39.25
A 51.3 61.0 67.7 76.6 39.64
M 58.4 66.4 72.4 29.4 39.58
J 57.4 64.1 68.6 74.6 40.72
J 54.2 63.7 75.4 72.4 40.81
A 58.4 68.3 82.3 74.6 42.28
S 56.3 65.7 75.3 75.4 42.62
O 47.6 58.5 65.7 72.9 42.67
N 47.0 53.2 55.3 63.5 45.97
D 46.5 64.6 63.2 64.5 47.24
1992 E 44.0 55.8 71.5 57.9 47.20
F 46.1 56.9 75.3 53.9 46.91
M 40.1 57.2 84.7 49.5 46.18
A 41.1 58.9 90.9 55.3 45.54
M 38.7 55.4 78.8 112.1 45.37
J 34.1 53.8 76.2 54.3 47.77
J 32.3 49.3 69.9 50.6 50.20
A 25.0 37.8 55.4 37.9 53.69
S 29.3 48.1 81.2 43.6 64.09
O 52.5 63.8 73.2 68.2 45.64
N 49.1 59.9 61.8 76.1 36.93
D 44.5 54.0 54.7 74.0 38.88
1993 E 42.8 54.1 50.3 80.8 38.18
F 42.6 53.4 42.3 91.6 29.71
M 48.7 54.2 35.2 99.3 22.15
A 46.1 47.5 20.5 89.2 23.89
M 43.7 46.7 35.3 70.4 33.52
J 46.8 48.3 54.9 55.8 42.03
J 49.4 54.7 62.0 63.5 41.05
A 56.8 66.8 70.2 84.7 39.43
-
S 51.2 55.0 39.5 86.0 31.01
O 38.2 46.2 34.5 79.2 23.39
N 42.9 48.1 33.1 74.3 18.31
D 49.4 49.4 33.7 63.2 24.28
M1 M2 Dp Ah BAS REF
1994 E 49.8 45.0 29.0 55.8 37.39
F 50.1 50.9 50.1 52.7 35.98
M 52.0 53.4 63.5 46.1 23.59
A 42.7 51.0 69.1 46.5 24.73
M 34.5 56.6 63.7 81.8 27.36
J 44.1 54.5 74.5 40.0 27.85
J 53.7 58.4 67.0 42.5 28.28
A 59.3 58.2 71.9 30.0 26.90
S 62.3 58.8 74.7 20.7 27.54
O 52.7 56.3 96.8 14.3 29.08
N 45.4 57.0 114.7 14.9 30.53
D 35.7 57.3 120.5 9.8 32.55
Nota: Dp = Depsitos a plazo de los bancos privados, Ah =
Depsitos de ahorro de los bancos privados, BAS = Tasa bsica del
Banco Central del Ecuador, y REF = Tasa referencial del Banco
Central del Ecuador.
FUENTE: Informacin Estadstica Banco Central del Ecuador.
