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Banco de Mexico
Documentos de Investigacion
Banco de Mexico
Working Papers
N
2007-11
>Afecta el Esquema de Objetivos de Inacion la
Dispersion de las Expectativas de Inacion?
Carlos Capistran Manuel Ramos-Francia
Banco de Mexico Banco de Mexico
Agosto 2007
La serie de Documentos de Investigacion del Banco de Mexico
divulga resultados preliminares de
trabajos de investigacion economica realizados en el Banco de
Mexico con la nalidad de propiciar
el intercambio y debate de ideas. El contenido de los Documentos
de Investigacion, as como las
conclusiones que de ellos se derivan, son responsabilidad
exclusiva de los autores y no reejan
necesariamente las del Banco de Mexico.
The Working Papers series of Banco de Mexico disseminates
preliminary results of economic
research conducted at Banco de Mexico in order to promote the
exchange and debate of ideas. The
views and conclusions presented in the Working Papers are
exclusively the responsibility of the
authors and do not necessarily reect those of Banco de
Mexico.
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Documento de Investigacion Working Paper
2007-11 2007-11
>Afecta el Esquema de Objetivos de Inacion la
Dispersion de las Expectativas de Inacion?
*
Carlos Capistran
y
Manuel Ramos-Francia
z
Banco de Mexico Banco de Mexico
Abstract
In this paper we examine the eect of having an ination targeting
framework on the
dispersion of ination forecasts from professional forecasters.
We use a panel data set of
26 countries -including 14 ination targeters- with monthly
information from the last 16
years. We nd that the dispersion of long-run ination
expectations is lower in targeting
regimes after controlling for country-specic eects, time-specic
eects, initial dispersion,
the level and the variance of ination, disination periods, and
global ination. When we
dierentiate between developed and developing countries, we nd
dierent dynamics for each
group. In particular, the mentioned eect of ination targeting
seems to be present only on
the developing countries.
Keywords: Monetary Policy, Survey Data, Panel Data.
JEL Classication: E31, E52, E58, C23
Resumen
En este documento examinamos el efecto de tener un esquema de
objetivos de inacion
sobre la dispersion de pronosticos de inacion de pronosticadores
profesionales. Usamos un
panel de 26 pases, incluyendo 14 con objetivos de inacion, con
informacion mensual de
los ultimos 16 a~nos. Encontramos que la dispersion de las
expectativas de inacion de largo
plazo es menor en regmenes de objetivos de inacion despues de
controlar por efectos-jos
por pas, efectos-jos en el tiempo, la dispersion inicial, el
nivel y la varianza de la inacion,
periodos de desinacion e inacion global. Cuando diferenciamos
entre pases desarrollados
y pases en desarrollo, encontramos diferentes dinamicas para
cada grupo. En particular, el
mencionado efecto parece estar presente unicamente en pases en
desarrollo.
Palabras Clave: Poltica Monetaria, Encuestas, Datos de
Panel.
*
Agradecemos a Stephen G. Cecchetti, Daniel Chiquiar, Alejandro
Daz de Leon, Alberto Torres y a los
participantes de los seminarios del Banco de Mexico y del Centre
for Central Banking Studies del Banco de
Inglaterra por sus valiosos comentarios. Gabriel Lopez-Moctezuma
ofrecio una sobresaliente asistencia en la
investigacion. Las opiniones en este documento corresponden a
los autores y no reejan necesariamente el
punto de vista del Banco de Mexico.
y
Investigador. Direccion General de Investigacion Economica.
Email: [email protected].
z
Director General. Direccion General de Investigacion Economica.
Email: [email protected]
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El esquema de objetivos de inacin (OI) es una estrategia de
poltica monetaria que ha venido
ganando popularidad alrededor del mundo. Tres principales
benecios, todos stos relacionados, se
han asociado con los objetivos de inacin. En primer lugar, que
reduce exitosamente la inacin
y la hace menos voltil.1 En segundo lugar, que reduce los costos
reales de las desinaciones.2
Finalmente, que ancla las expectativas de inacin de largo plazo
al objetivo de inacin o muy cerca
de ste.3 De estos benecios, el efecto sobre las expectativas de
inacin es, en principio, directo, ya
que un aspecto clave que separa al esquema de objetivos de
inacin de otras polticas monetarias
que conducen a una inacin baja y estable es el anuncio pblico de
un objetivo numrico y sus
subsecuentes referencias en los comunicados de bancos centrales.
De hecho, es posible que el impacto
de los objetivos de inacin sobre la inacin y sobre otras
variables macroeconmicas pueda darse
a travs de su efecto sobre las expectativas de inacin y sobre su
proceso de formacin: e.g., el
esquema de objetivos de inacin puede coordinar las expectativas
y de esta forma, convertirse en
un ancla nominal de la economa; o puede pensarse como un
mecanismo de compromiso que mejora
la razn seal/ruido en la economa, ayudando a las personas a
realizar una asignacin de recursos
mejor informada. Por esta razn, y en contraste con otras
investigaciones que se concentran en los
efectos de OI sobre la inacin o sobre otras variables
macroeconmicas, en este documento nos
concentramos en el efecto de OI sobre las expectativas de
inacin.
Al hacer explcito el objetivo de inacin, OI ofrece un punto
focal que puede anclar las expec-
tativas de inacin. Si el banco central no anuncia un objetivo y
si su desempeo no se evala en
base a un nmero o rango, entonces las personas en la economa no
necesariamente tienen la misma
expectativa sobre la postura de la poltica monetaria en el
futuro y por tanto, las expectativas de
inacin no se encuentran necesariamente ancladas. De hecho,
Grkaynak et al. (2006), usando
expectativas de inacin extradas de instrumentos de mercado,
ofrece evidencia de que las expec-
tativas de inacin en Canad, Reino Unido y Suecia, pases con OI,
parecen ser menos sensibles a
noticias macroeconmicas que las expectativas de inacin en
Estados Unidos, pas que no cuenta
con OI.
El esquema de objetivos de inacin puede no slo afectar el nivel
de las expectativas de inacin,
sino tambin su dispersin entre los agentes econmicos. Como
ejemplo, tomemos dos pases, de
otra forma idnticos, con polticas monetarias que conducen a una
inacin baja y estable, pero uno
de ellos con un objetivo de inacin explcito (el pas con OI) y el
otro con un objetivo implcito.
El benecio potencial para el pas con OI es que el objetivo se
convierte en un punto focal para la
coordinacin de las expectativas entre agentes. En cambio, en el
pas con un objetivo implcito, los
agentes econmicos tienen que estimar el objetivo para poder
formar sus expectativas de inacin
y por tanto, no necesariamente comparten la misma expectativa.
Como resultado, la dispersin de
las expectativas de inacin sera mayor en el pas que no cuenta
con OI.
1Bernanke et al. (1999), Gonalves y Salles (prxima publicacin),
Johnson (2002), Levin et al. (2004), Mishkiny Schmidt-Hebbel
(prxima publicacin) y Vega y Winkelried (2005).
2Gonalves y Salles (prxima publicacin) y Mishkin y
Schmidt-Hebbel (2007).3Bernanke et al. (1999), Gonalves y Salles
(prxima publicacin), Grkaynak et al. (2006), Johnson (2002),
Levin
et al. (2004), Mishkin y Schmidt-Hebbel (2007), y Vega y
Winkelried (2005).
2
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La importancia de la heterogeneidad en las expectativas de
inacin para el anlisis macro-
econmico ha sido enfatizada por Lucas (1972) y Phelps (1970).
Recientemente, Mankiw, Reis y
Wolfers (2004, p. 2) se han aventurado a sugerir que . . . el
desacuerdo [sobre las expectativas de
inacin] puede ser una clave de las dinmicas macroeconmicas.4 En
este documento estudiamos
cmo la eleccin de un esquema particular de poltica monetaria, a
saber, los objetivos de inacin,
afectan dicha heterogeneidad.
Empleamos un modelo macroeconmico sencillo para mostrar que,
bajo OI, el pronstico de
inacin ptimo en el largo plazo es el objetivo.5 Debido a que
esto se cumple para cada pronos-
ticador, la dispersin entre pronosticadores bajo OI (i.e., el
desacuerdo sobre las expectativas de
inacin) debe disminuir, para eventualmente colapsarse alrededor
del objetivo. Probamos esta
implicacin empleando datos de encuestas sobre pronsticos de
inacin de pronosticadores pro-
fesionales, recopiladas por la empresa Consensus Economics.
Utilizamos datos por pronosticador
para 26 pases, de los cuales 12 son pases industrializados, 7
provienen de Latinoamrica y 7 son
de la regin Asia-Pacco. De los 26 pases, 14 han implementado OI.
Los datos son mensuales, con
horizontes de pronstico hasta 24 meses hacia delante y que
abarcan los ltimos 16 aos. 6
Hasta ahora, poder presentar evidencia emprica convincente de
los efectos de un esquema de
objetivos de inacin ha probado ser una tarea difcil por al
menos, dos razones. En primer lugar,
por lo que es hasta el momento una cantidad de tiempo
considerable, las condiciones favorables en el
mundo entero han ayudado a controlar la inacin alrededor del
mundo (Bernanke, 2004; Cecchetti
et al., 2006; Rogo, 2003).7 Entre estas condiciones, tenemos
bancos centrales autnomos, polticas
scales ms favorables a una baja inacin (e.g., renegociaciones de
deuda y bajos dcits scales),
apertura al comercio global (e.g., mercados ms competitivos,
tanto de bienes como laborales). Por
tanto, en pocas recientes la inacin ha estado bajo control en la
mayora de los pases. Esto hace
difcil poder identicar la contribucin especca de los objetivos
de inacin ya que, al no controlar
por estas condiciones, sus efectos pueden ser errneamente
atribuidos a OI.8 En segundo lugar, y en
particular para pases emergentes, OI coincide en algunos
periodos con programas de desinacin
-i.e., polticas monetarias restrictivas por un largo periodo de
tiempo-, y con otras acciones como
recortes scales. De la misma forma, si stas no son tomadas en
cuenta, sus efectos pueden ser
atribuidos a OI. En general, la omisin de variables explicativas
relevantes es probable que sesgue
hacia arriba (en valor absoluto) los efectos estimados del
esquema de objetivos de inacin. El
problema puede ser mitigado al controlar adecuadamente por
variables omitidas como la inacin
4Traduccin de la frase en ingls: ... disagreement [about ination
expectations] may be a key to macroeconomicdynamics.
5Como se muestra en la siguiente seccin, este resultado se
mantiene si el banco central cuenta con un objetivode inacin
explcito, si existe informacin perfecta y simtrica, y si los
agentes en la economa tienen conanza enel banco central.
6Los pases examinados son Alemania, Australia, Argentina,
Brasil, Canad, Chile, Colombia, Corea del Sur,Espaa, Estados
Unidos, Francia, Holanda, Hong Kong, Indonesia, Italia, Japn,
Malasia, Mxico, Noruega, Per,Reino Unido, Singapur, Suecia, Suiza,
Tailandia y Venezuela.
7Aunque en pocas recientes, los elevados precios de las
mercancas parecen dominar la escena global.8Un punto relacionado es
aqul de Ball y Sheridan (2005). Estos autores argumentan que,
independientemente de
la adopcin de un objetivo de inacin, pases con inacin alta y
variable tienden a mostrar las mayores gananciasen trminos del
comportamiento de la inacin debido a un efecto de reversin a la
media.
3
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global y los periodos de desinacin, as como por otras variables
difciles de medir o no observables,
como el grado de independencia del banco central.
Nuestro principal resultado es que la dispersin de las
expectativas de largo plazo parece ser
menor bajo un rgimen de objetivos de inacin que en pases que no
utilizan este esquema, una
vez que controlamos por eventos especcos de cada pas como lo son
el nivel y la varianza de la
inacin y los periodos de desinacin, y por efectos especcos en el
tiempo como la inacin
global. De esta manera, presentamos evidencia que sugiere que el
esquema de objetivos de inacin
ha contribuido al anclaje de las expectativas de inacin. Una vez
que separamos los efectos entre
pases desarrollados y en vas de desarrollo, encontramos que el
efecto se presenta en estos ltimos y,
en lnea con Johnson (2002), que no parece existir efecto alguno
en la dispersin de las expectativas
de largo plazo en los primeros.
El documento se encuentra organizado de la siguiente manera. La
seccin 1 presenta el modelo
terico. Los datos de los pronsticos de inacin se describen en la
seccin 2, mientras que la seccin
3 contiene los resultados empricos. Finalmente, se presenta una
discusin as como las implicaciones
del anlisis en la seccin 4. El apndice extiende el modelo al
caso de un esquema de objetivos de
inacin exible.
1 Teora
En esta seccin utilizamos un modelo macroeconmico cannico para
denir lo que signica el
anclaje de las expectativas de inacin bajo un esquema de
objetivos de inacin y para derivar la
implicacin que probamos en la parte emprica.
1.1 Objetivo de inacin
La inacin l periodos hacia delante est dada por:
t+l = st it + "t+l; (1)
donde st representa presiones inacionarias subyacentes, it es el
instrumento de poltica mone-
taria y "t+l representa choques impredecibles (con media cero).
s y " se asumen independientes de
la accin de poltica monetaria, y la diferencia entre ellas es
que s se conoce antes de la decisin de
poltica monetaria mientras que " se conoce despus de sta. En
este caso, l representa el rezago de
control.9 Esta ecuacin se puede derivar de un sistema con una
curva IS y una curva de Phillips.
En ese caso, st sera un vector con variables de ambas
ecuaciones.
El banco central tiene un objetivo de inacin estricto.10 El
objetivo del banco central en el
periodo t es escoger una secuencia de instrumentos presentes y
futuros fitg1=t para resolver:
9Esta ecuacin ha sido utilizada anteriormente por Bernanke y
Woodford (1997), entre otros.10El caso de un objetivo de inacin
exible es presentado en el apndice.
4
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minfitg1=t
E
1P=tt
1
2
T
2 j t ;donde es el factor de descuento, T es el objetivo, y t es
el conjunto de informacin del banco
central.
Dado que en este caso, el instrumento (e.g., la tasa de fondeo)
en el periodo t no afectar la
tasa de inacin en el periodo t, sino que lo har hasta t + l,
podemos encontrar la solucin al
problema de optimizacin al establecer que el instrumento en el
periodo t tenga un impacto, en
valor esperado, sobre el objetivo de inacin en el periodo t+ l,
que el instrumento en t+1 impacte
al objetivo de inacin en el periodo t+ l+1, y as sucesivamente
(Svensson, 1997). De esta forma,
el banco central puede encontrar el instrumento ptimo en el
periodo t como la solucin al problema
sencillo periodo a periodo:
min itE
l1
2
t+l T
2 j t ; (2)La condicin de primer orden derivada de resolver (3)
es:
E [t+l j t] = T ; (3)
donde la expectativa es evaluada en it , el instrumento ptimo.11
En (4) podemos observar que elbanco central determina su
instrumento para hacer que el valor esperado de la inacin,
condiciona-
do a su conjunto de informacin, se iguale al objetivo (Ination
Forecast Targetingde Svensson).
El valor esperado condicional de la inacin es, entonces, el
objetivo del banco central.
Si el banco central conoce la ecuacin para la economa (1), la
puede utilizar para formar su
expectativa (para pronosticar), de tal manera que:
E [t+l j t] = st it: (4)
Sustituyendo (5) en (4) obtenemos el instrumento ptimo:
it = st T : (5)
En esta economa, el equilibrio se obtiene al sustituir el
instrumento ptimo (6) en la ecuacin
para la economa (1):
t+l = T + "t+l; (6)
donde podemos notar que la inacin observada no se encuentra
correlacionada con st, y que
cualquier caracterstica dominante del vector st no afectar la
inacin. Ambas son consecuencias de
11Hemos asumido que tanto integracin y diferenciacin pueden
intercambiarse.
5
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que el banco central acta para contrarrestar o reforzar st, las
presiones inacionarias subyacentes,
con el propsito de alcanzar el objetivo.12
Podemos resolver el pronstico racional de inacin de los agentes
bajo este marco conceptual.
Si asumimos que el agente representativo escoge su pronstico
minimizando el Error Cuadrtico
Medio (ECM), entonces el problema que resulve en cada t est dado
por:
min fEh(t+l ft+l;t)2 j It
i;
donde ft+l;t es el pronstico de inacin realizado en t para el
periodo t+ l, e It es el conjunto de
informacin del agente. La condicin de primer orden es:
ft+l;t = E [t+l j It] :
Este es el tpico resultado que, bajo una funcin de prdida del
ECM, el pronstico ptimo es
igual al valor esperado de la inacin condicionado a la
informacin disponible en t.
Si asumimos que It = t; esto es que existe informacin simtrica,
entonces el agente puede
tambin obtener el equilibrio (7), y utilizarlo para formar su
pronstico ptimo:
ft+l = E [t+l j It]= E
T + "t+l j It
= T :
Bajo informacin perfecta y simtrica, y completa credibilidad
hacia el banco central, el prons-
tico ptimo para un horizonte de pronstico igual o mayor que el
rezago de control es el objetivo
de inacin. En este modelo es posible que, cuando el agente forma
su expectativa, el valor actual
de la inacin puede no estar en el objetivo (desvindose debido al
trmino del error) y a pesar de
esto, la expectativa seguir siendo el objetivo. Este resultado
reeja el hecho de que en el modelo,
el agente tiene conanza en que el banco central tomar las
medidas necesarias para controlar la
inacin.
1.2 Objetivo de inacin no explcito
Para analizar qu ocurrira en un pas que tiene una poltica
monetaria sensible, pero que no cuenta
con un objetivo de inacin, podemos emplear el modelo utilizado
anteriormente pero asumiendo
que el banco central nunca revela su objetivo de inacin al
pblico.13 Bajo estas condiciones, dado
12Las empresas y los individuos entran a la economa a travs de
st. Dado que asumimos que el banco centraltiene informacin
perfecta, observa el comportamiento de los agentes y lo
contrarresta o lo refuerza tanto como seanecesario para alcanzar el
objetivo de inacin.
13As, en esta subseccin adoptamos la idea de que un esquema de
objetivos de inacin hace referencia a unobjetivo explcito.
6
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que el agente representativo no conoce T ; tendra que estimarlo.
El motivo de esto es que el agente
sabe que su mejor pronstico de largo plazo es el objetivo, pero
no conoce su valor actual. En este
escenario, el pronstico ptimo del agente representativo es:
ft+l = E[t+ljIt];= bT ;
donde bT es un estimado de la media esperada. Si el agente
utiliza mnimos cuadrados paraestimar el objetivo, entonces:
bT = T1 TPt=1t:
En consecuencia, el pronstico ptimo es el promedio simple de la
inacin pasada, el cual es
un estimador insesgado y consistente del objetivo, ya que la
inacin observada es generada por
la ecuacin (7). En este marco, la precisin del objetivo estimado
se incrementa con el tiempo (ya
que los errores estndar decrecen con el tamao de la
muestra).
1.3 Implicaciones
El modelo que hemos descrito es bastante sencillo, pero muestra
el efecto que tiene OI sobre el
proceso de equilibrio de la inacin y sobre las expectativas. En
particular, bajo un esquema de
objetivos de inacin, la inacin sigue un proceso estacionario con
una media igual al objetivo y
con el objetivo de inacin como pronstico ptimo, todo esto para
horizontes iguales o mayores al
rezago de control.
Siguiendo las consideraciones tericas, proponemos lo
siguiente:
Denicin 1 Las expectativas de inacin se encuentran ancladas
cuando las expectativasindividuales con un horizonte de pronstico
igual o mayor al rezago de control del banco central se
encuentran en el objetivo de inacin o muy cercanas a ste, an
cuando la inacin, al momento
de la formacin de expectativas, no se encuentre en el objetivo o
cercano a ste.
De acuerdo a nuestro modelo, podramos esperar que un esquema de
objetivos de inacin
anclara las expectativas.
Por tanto, del modelo surge al menos una implicacin para las
expectativas de inacin en
horizontes iguales o mayores al rezago de control del banco
central: bajo un rgimen con objetivos
de inacin, la dispersin entre agentes de las expectativas de
largo plazo de la inacin debe ser
menor que en regmenes sin objetivos de inacin. Esta es la
implicacin que probamos en el
presente estudio. En pases que no cuentan con un esquema de
objetivos de inacin (i.e., con un
objetivo de inacin no explcito), la necesidad de estimar el
objetivo abre la puerta a la dispersin
en las expectativas de inacin una vez que consideramos a varios
agentes en la economa.14
14El desacuerdo sobre las expectativas de inacin puede estar
causado por diversos factores. El proceso de
7
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Podemos notar que en pases con polticas monetarias encaminadas a
una inacin baja y estable
pero que no publican su objetivo de inacin, la heterogeneidad de
las expectativas de inacin
no ser muy grande debido a que los valores estimados se
encontrarn muy cerca del objetivo
(i.e., la dispersin slo estara causada por la incertidumbre en
los parmetros). Sin embargo,
en aquellos pases en donde el objetivo de inacin implcito ha
tenido una corta historia, ya
sea porque ha sufrido cambios o porque no exista en el pasado
reciente (e.g., bajo dominancia
scal), los valores estimados podran ser muy distintos entre s.
Como ejemplo, tomemos un pas
en el que ha ocurrido un cambio del objetivo implcito en el
pasado, sin que el publico haya
sido informado. La heterogeneidad se presentara debido a que
distintos agentes podran utilizar
diferentes muestras para estimar el objetivo. Al menos algunos
de stos utilizaran una muestra
generada con el objetivo pasado y por tanto, sus estimadores
estaran sesgados. En consecuencia,
esperaramos que hacer explcito el objetivo ayudara en la
reduccin de la dispersin de aquellos
pases con historias relativamente cortas de estabilidad de
precios.15 As, esperaramos un impacto
ms fuerte del esquema de objetivos de inacin en pases en vas de
desarrollo que en pases
desarrollados.
2 Datos sobre Expectativas de Inacin
En el presente estudio, utilizamos medidas provenientes de
encuestas para estudiar el compor-
tamiento de las expectativas de inacin.16 Nuestros datos
provienen de la empresa Consensus
Economics. Esta base de datos contiene pronsticos de inacin
mensual por pronosticador para 26
economas, tomados de las publicaciones de Consensus Forecasts.
Cada mes, Consensus Economics
recaba los pronsticos de un nmero de instituciones nancieras y
pronosticadores profesionales de
cada pas. Los pronosticadores reportan una tasa de inacin
esperada medida por el ndice de
Precios al Consumidor para el cierre del ao actual y del
siguiente ao, de esta forma, el mayor
horizonte de pronstico es de 24 meses y el menor es de 1
mes.
El nmero promedio de pronosticadores encuestados vara entre
pases. El nmero de respuestas
individuales es mayor para los pases industrializados,
especialmente Japn, el Reino Unido y los
Estados Unidos, que para los dems pases.
En contraste con estudios anteriores que sufren de sesgo de
seleccin al incluir slo economas
desarrolladas (e.g., Johnson, 2002) o slo economas emergentes
(e.g., Gonalves y Salles, 2008),
nuestra muestra de pases es elegida de acuerdo a la
disponibilidad de pronsticos de inacin
individuales por lo que los grupos de pases con objetivos de
inacin y de pases sin objetivos
aprendizaje descrito aqu ha sido examinado por Evans y
Honkapohja (2001). Mankiw, Reis y Wolfers (2003) yCarroll (2003)
proponen como factor las diferencias en los conjuntos de informacin
entre agentes. Capistrn yTimmermann (2006) utilizan diferencias en
los costos de errores de pronstico.
15La incertidumbre sobre la fecha de algn cambio estructural es
una de muchas posibles incertidumbres que losagentes pueden
enfrentar bajo condiciones como las descritas aqu. Otros tipos de
incertidumbre tambin generaranheterogeneidad, por ejemplo,
incertidumbre en los datos, incertidumbre en el modelo, etc.
16Se han utilizado dos fuentes de expectativas de inacin del
sector privado para estudiar su comportamiento:datos de encuestas
de pronsticos privados de inacin (Bernanke et al., 1999; Johnson,
2002, 2003; y Levin et al.,2004) y datos de diferenciales de tasas
de inters (Grkaynak et al., 2006; y Bernanke et al., 1999).
8
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contienen, tanto economas industrializadas como emergentes.
Utilizamos datos de 12 pases indus-
trializados: Alemania, Canad, Espaa, Estados Unidos, Francia,
Holanda, Italia, Japn, Noruega,
Reino Unido, Suecia y Suiza; 7 pases latinoamericanos:
Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxi-
co, Per y Venezuela; y 7 economas de la regin de Asia-Pacco:
Australia, Corea del Sur, Hong
Kong, Indonesia, Malasia, Singapur y Tailandia.17
La base de datos es un panel no balanceado por dos razones. En
primer lugar, los datos inician
en diferentes meses para los distintos pases. Para Alemania,
Canad, Estados Unidos, Francia,
Italia, Japn y Reino Unido, los pronsticos de inacin
individuales se compilan desde octubre de
1989, para Noruega y Suiza desde junio de 1998 y para los dems
pases industrializados desde enero
de 1995. En la regin de Latinoamrica, los datos sobre pronsticos
de inacin existen desde marzo
de 1993 para Argentina, Brasil, Chile, Mxico y Venezuela y desde
agosto de 1997 para Colombia
y Per. Para los pases de la regin de Asia-Pacco los pronsticos
de inacin se compilan desde
diciembre de 1994. Los datos terminan en noviembre de 2006 para
todos los pases. La segunda
razn es que los datos de pronsticos de inacin para Latinoamrica
son bimensuales hasta abril
de 2001.
De los pases en nuestra muestra, 14 han adoptado OI: Australia
en junio de 1993; Brasil en
julio de 1999; Canad en febrero de 1991; Chile en septiembre de
1999; Colombia en septiembre de
1999; Corea del Sur en abril de 1998; Espaa en enero de 1995,
aunque ingresa a la Unin Europea
en 1999, dejando a un lado el rgimen de objetivos de inacin;
Mxico en febrero de 2001; Noruega
en Marzo de 2001; Per en enero de 2002; Reino Unido en octubre
de 1992; Suecia en enero de
1993; Suiza en enero de 2000; y Tailandia en enero de 2000.18
Para todos los pases con OI, excepto
Espaa y Suecia, la base de datos contiene pronsticos anteriores
a la adopcin de OI. Por tanto,
podemos analizar el comportamiento de las expectativas en un
mismo pas antes y despus de OI,
y podemos adems, comparar el comportamiento de las expectativas
entre pases con y sin OI.
Empleamos dos medidas de dispersin, el rango intercuartlico
entre pronosticadores y un coe-
ciente de variacin formado al dividir el rango intercuartlico
entre el valor absoluto de la mediana
de los pronsticos (por 100). Ambas medidas son robustas a
valores extremos en las distribuciones
entre pronosticadores, y la segunda medida toma en cuenta las
diferencias en la dispersin de las
expectativas causadas por diferencias en los niveles de inacin
entre pases y a travs del tiempo.
La segunda medida tiene los problemas de que es indeterminada en
los casos en que la mediana de
los pronsticos es cero, y se hace muy grande cuando el valor
absoluto de la mediana es menor a
1.19 Calculamos el rango intercuartlico y la mediana entre
pronosticadores utilizando pronsticos17Existen 4 pases en las
publicaciones de Consensus Forecasts que no aparecen en nuestro
estudio. Nueva Zelanda
se excluy debido a que su ndice de Precios al Consumidor se
calcula trimestralmente y no se publican pronsticosde inacin para
el periodo anterior a OI. China y Taiwn se excluyeron debido a que
no pudimos encontrar una seriede inacin mensual del IPC para el
periodo estudiado. India se excluye porque las expectativas de
inacin que sereportan se reeren al ao scal en lugar del ao
calendario.
18Chile, Mxico y Per adoptaron un esquema de poltica monetaria
con algunos elementos de un rgimen deobjetivos de inacin,
incluyendo un objetivo explcito, en enero de 1991, febrero de 1999,
y enero de 1994, respecti-vamente. Sin embargo, estos pases
transitaron a un esquema de objetivos de inacin totalmente
implementado en lasfechas presentadas en el texto. A lo largo del
documento empleamos estas ltimas fechas, excepto que lo
indiquemosexplcitamente de otro modo.
19De hecho, Hong Kong, Japn y Singapur fueron excludos de todo
el anlisis que utiliza los coecientes de
9
-
mensuales para el ao actual y el ao siguiente para cada pas.
Para claricar cmo calculamos
las dos medidas, tomemos como ejemplo los pronsticos de
noviembre de 2006 para la inacin
del siguiente ao en los Estados Unidos (pronsticos para la
inacin de 2007 en los Estados
Unidos). El primer cuartl es 2.10 por ciento, la mediana es 2.21
por ciento, y el tercer cuartl es
2.50 por ciento. Por tanto, el rango intercuartlico para
Noviembre de 2006 es 0.41, y el coeciente
de variacin es 0.41 dividido entre la mediana, 2.10,
multiplicado por 100, para un total de 18.6.
Con el objetivo de obtener algo de sensibilidad sobre la
informacin contenida en los datos, com-
paramos las distribuciones de los coecientes de variacin para
los periodos con OI con aqullos sin
OI. Para esto, dividimos los coecientes de variacin para el
siguiente ao en dos grupos mutua-
mente excluyentes. Un grupo contiene las observaciones de los
pases sin OI y de aquellos periodos
anteriores a la implementacin de OI para los pases con esquemas
de objetivos de inacin. El
otro grupo contiene las observaciones para los pases con OI
durante los periodos posteriores a la
implementacin de esta estrategia de poltica monetaria. La gura 1
muestra un diagrama de caja
y brazos para cada grupo. Para los periodos sin objetivos de
inacin, la media de la distribucin
es ms grande y la dispersin es mayor que los correspondientes
momentos del grupo que contiene
los coecientes de variacin de los periodos con OI. En adicin,
los desacuerdos extremos (i.e.,
coecientes de variacin muy grandes) slo ocurren en los periodos
sin objetivos de inacin.20 Por
tanto, un simple vistazo a los datos muestra que, en promedio,
OI podra disminuir la dispersin
de las expectativas de inacin de largo plazo.
3 Resultados Empricos
Usamos dos estimadores para probar la implicacin de nuestro
modelo que establece que la disper-
sin de las expectativas de inacin de largo plazo entre agentes
debe ser menor en regmenes con
objetivos de inacin. El primer estimador es un estimador de
diferencias en diferencias, previ-
amente utilizado para investigar el efecto de OI sobre otras
variables, como el nivel y la varianza
de la inacin, por Ball y Sheridan (2005), Gonalves y Salles
(2008), Mishkin y Schmidt-Hebbel
(2008), y Vega y Winkelried (2005). El segundo estimador es de
efectos jos, utilizado anterior-
mente por Johnson (2002). Ambos estimadores controlan por
variables omitidas, que no se observan
en la mayora de los casos y que dieren de un pas a otro pero que
no cambian en el tiempo en
cada pas (i.e., efectos jos). Sin embargo, aunque ambos
estimadores son idnticos cuando hay dos
periodos de tiempo, dieren cuando hay ms de dos observaciones
para cada pas, que es nuestro
caso. Adems de controlar por efectos jos, el estimador de
diferencias en diferencias controla
por efectos jos en el tiempo, i.e., aquellas variables que
cambian mes a mes pero que no dieren
entre pases para un mes en particular, mientras que el estimador
de efectos jos no controla, per
se, por efectos de tiempo jos cuando hay ms de dos periodos.21
Sin embargo, el enfoque de efectos
variacin debido al nmero de periodos en el que la inacin fue
cero o cercana a cero.20Cinco observaciones correspondientes a los
periodos sin objetivos de inacin no se incluyeron en la gura,
todos
estos mayores a 250, con un valor mximo de 800.21Como muestran
Ball y Sheridan (2005) y otros, el enfoque de diferencias en
diferencias puede controlar por
efectos no observables que no cambian en el tiempo, an en el
caso en que estn correlacionados con la variable
10
-
jos nos permite investigar los efectos de los periodos de
desinacin y de inacin global sobre la
dispersin entre pronosticadores. Dado que estas variables varan
a travs del tiempo pero no entre
pases, nos permiten controlar por efectos jos en el tiempo en la
regresin de efectos jos.
3.1 Estimador de Diferencias en Diferencias
Dado que el inters es conocer cmo afecta OI a una variable
especca, en nuestro caso la dis-
persin de las expectativas de inacin, calculamos la dispersin
promedio en el tiempo para los
periodos anteriores y posteriores a la implementacin de OI para
cada grupo de pases con este
esquema, y la dispersin promedio antes y despus de una fecha en
particular para los pases sin
objetivos de inacin. Esta fecha particular, como se ha utilizado
previamente en la literatura, es
la fecha promedio de la implementacin de OI en aquellos pases
con este esquema, la cual resulta
ser marzo de 1998. Debido a que varias medidas de desempeo
econmico, particularmente aqul-
las relacionadas con la inacin, han mejorado en aos recientes
alrededor del mundo, siguiendo
esta metodologa compararemos el cambio en la dispersin en los
pases con objetivos de inacin
con el cambio en la dispersin en pases sin objetivos de inacin.
Implementamos el enfoque de
diferencias en diferenciasmediante la regresin:
CVfinal;i CVinicial;i = 0 + 1DITi + 0Controlesi + i (7)
donde: CVfinal;i es el promedio de los coecientes de variacin
para el pas i despus de la imple-
mentacin de OI (o despus de marzo de 1998 para los pases sin
objetivos de inacin), CVinicial;ies el promedio de los coecientes
de variacin para el pas i antes de la adopcin de OI (o antes
de marzo de 1998 para los pases sin objetivos de inacin), DITi
es una variable dicotmica que
toma el valor de uno si el pas i cuenta con un objetivo de
inacin y cero en cualquier otro caso.
Controlesi es un vector de controles. En particular, controlamos
por el nivel inicial de la disper-
sin (CVinicial;i) para evitar un efecto de reversin a la media,
ya que pases con dispersiones
inusualmente altas tienden a obtener las mayores reducciones, en
el sentido de que la dispersin
disminuye independientemente de si adoptaron o no, el objetivo
de inacin. Adems, controlamos
por el cambio en la varianza de la inacin para poder tomar en
cuenta el efecto sobre la dispersin
de las expectativas de inacin que cambios en la volatilidad de
la inacin pudieran tener. En
adicin, controlamos por el cambio en el nivel de la inacin para
cada pas. La regresin tiene un
nmero de observaciones igual al nmero de pases examinados.
El cuadro 1 reporta las dispersiones promedio para el enfoque de
diferencias en diferencias
utilizando los pronsticos para el ao actual y el siguiente. La
dispersin no disminuye en pases
sin objetivos de inacin pero, como esperbamos, disminuye en
algunos pases con objetivos de
inacin. De acuerdo a nuestra teora, esperamos que los resultados
estn presentes, o sean ms
convincentes, para los pronsticos del siguiente ao, dado que
para algunos de stos es ms probable
que el horizonte de pronstico sea mayor al rezago de control del
banco central.
empleada para medir el rgimen de poltica monetaria (OI u
otro).
11
-
Si observamos los pronsticos para el siguiente ao, podemos ver
que el coeciente de variacin
disminuye, en promedio, para los pases con objetivos de inacin
(-3.25) comparado con el grupo
que no cuenta con objetivos de inacin, en donde se presenta un
incremento en el coeciente de
variacin promedio (9.74).
Aunque el cambio es positivo para algunos pases con OI, el
incremento en la dispersin parece
ser menor que el incremento que se presenta en los pases sin
objetivos de inacin. Es posible
observar que el efecto parece ser ms fuerte en pases en
desarrollo. Sin embargo, es preciso estar
consciente de la posibilidad de reversin a la media, dado que el
coeciente de variacin es inicial-
mente mayor en el grupo que cuenta con objetivos de inacin.
Veamos, por ejemplo, el caso de
Brasil, que tuvo la mayor cada en el coeciente de variacin del
grupo con objetivos de inacin
(-67.53) de nuestra muestra, pero que tambin tuvo el coeciente
de variacin inicial ms elevado
(80.94), corroborando la idea de que es importante controlar por
el nivel inicial en las regresiones.
El cuadro 2 muestra los resultados de la estimacin de la ecuacin
(8), en la que hemos utilizado
errores estndar robustos empleando la correccin de White (1980)
para heteroscedasticidad. Los
resultados se encuentran divididos por horizonte de pronstico,
ao actual y ao siguiente, y por los
controles includos en la regresin. La primera columna
correspondiente a cada horizonte reporta
los resultados sin controles. El esquema de objetivos de inacin
no parece tener un efecto en el
corto plazo pero, como esperbamos, el efecto sobre los
pronsticos del siguiente ao es signicativo.
La segunda columna, correspondiente a cada horizonte, reporta
los resultados usando la dispersin
inicial como control. Los resultados de estas regresiones tambin
muestran un efecto insignicante
de OI para el ao actual pero, en lnea con nuestra teora, la
variable dicotmica del objetivo de
inacin es signicativa al 10 por ciento cuando se utilizan los
pronsticos para el siguiente ao.
El control y la constante tambin son signicativos en esta ltima
regresin, y estas tres variables
explican el 69 por ciento de la variacin en las diferencias de
la dispersin.
El efecto estimado del objetivo de inacin sobre la dispersin de
las expectativas de inacin
es grande. Por ejemplo, Brasil tiene un nivel inicial de 80.94
cuando se utilizan los pronsticos del
prximo ao. El valor estimado para el nivel nal, dado que Brasil
adopt un objetivo de inacin,
es de 26.27 (22.42-9.10-0.84*80.94+80.94), una cada
considerable. Podemos usar tambin nuestros
resultados para calcular el contrafactual: el valor estimado
para el nivel nal de la dispersin,
si Brasil no hubiera adoptado un objetivo de inacin, sera de
35.37 (22.42-0-0.84*80.94+80.94).
Entonces, para Brasil, la adopcin de un objetivo de inacin
redujo la dispersin en las expectativas
de inacin en 30 por ciento respecto a lo que hubiera sido sin
OI. Es ilustrativo presentar tambin,
los mismos clculos para Malasia, un pas sin objetivos de inacin
con un gran incremento en
la dispersin. El nivel inicial de la dispersin para Malasia es
de 13.19. El valor estimado para el
nivel nal, dado que es un pas sin objetivo de inacin es de 24.53
(comparado al valor observado
de 26.66). Si Malasia hubiera adoptado OI, el nivel nal estimado
(el contrafactual) hubiera sido
mucho ms bajo, 15.43.
El cuadro 2 presenta tambin los resultados para las regresiones
aadiendo como un control
extra el cambio en la varianza de la inacin. Este nuevo control
es signicativo al 5 por ciento,
12
-
tanto para los pronsticos del ao actual como para los del ao
siguiente y tiene el signo esperado:
si la varianza de la inacin se incrementa, se espera que la
dispersin de los pronosticadores se
incremente tambin. Al igual que cuando se utiliza un solo
control, la variable dicotmica de OI
no es signicativa para los pronsticos del ao actual. Sin
embargo, el efecto de OI es signicativo
cuando se consideran los pronsticos del siguiente ao. En este
caso, nuestra regresin es capaz de
explicar casi 90 por ciento de la variacin en las diferencias de
la dispersin. Estos resultados se
mantienen cuando usamos el cambio en el nivel de la inacin como
control, con un signo positivo
para el coeciente del nivel. No podemos tener los cambios en la
varianza y en el nivel de la inacin
como controles al mismo tiempo, debido a la alta correlacin
entre estas variables.
Como una prueba de robustez, realizamos las estimaciones de
todas las regresiones excluyendo
a Brasil -el pas con objetivo de inacin con la mayor cada en la
dispersin- y a Argentina -el
pas sin objetivos de inacin con el mayor incremento-. Al
realizar este ejercicio, los resultados
cualitativos se mantienen.
3.2 Estimador de Efectos Fijos
La segunda metodologa consiste en utilizar un estimador de
efectos jos en el panel no balanceado
formado por las observaciones mensuales para cada pas. Este
estimador controla por cualquier
caracterstica especca a cada pas que no cambia en el tiempo
(e.g., el grado de independencia del
banco central, asumiendo que no cambi en la muestra de estudio).
La regresin en este caso es:
IRit = (0 + a1i) + 2DITit + 3INFit + 4DDISit + 5IMt + "it;
(8)
donde: IRit es el rango intercuartlico para el pas i en el
periodo t. DITit es una variable dicotmica
que toma el valor de uno si el pas i tiene objetivos de inacin
en el periodo t y cero en cualquier
otro caso. INFit es la tasa de inacin anualizada en el pas i en
el periodo t. DDISit es una
variable dicotmica que toma el valor de uno si ese mes pertenece
a un periodo de desinacin y
cero en cualquier otro caso. Los periodos de desinacin son
determinados basados en la metodologa
propuesta por Ball (1994). Un periodo de desinacin es un
episodio que inicia en una cima del
proceso inacionario y termina en un fondo de la inacin, con una
tasa de inacin en el fondo
al menos 4 puntos porcentuales menor que en la cima para
economas emergentes y al menos 2
puntos porcentuales menor para economas desarrolladas. Las cimas
son aquellos meses en los que
la tendencia de la inacin es mayor que los seis meses anteriores
y los 6 meses posteriores y
viceversa. La tendencia de la inacin es un promedio mvil
centrado de 13 meses.22 Finalmente,
22Los periodos de desinacin estimados son los siguientes: para
Argentina, ene-90 a jul-96 y oct-02 a feb-04. ParaBrasil, may-90 a
dic-91, mar-94 a dic-98 y may-03 a ago-04. Para Canad, abr-91 a
jul-92 y ene-03 a mar-04. ParaChile, jul-90 a dic-99 y mar-03 a
abr-04. Para Colombia, mar-91 a oct-03 y feb-98 a ago-02. Para
Corea del Sur,may-98 a jul-99. Para Espaa, dic-94 a oct-97. Para
Holanda, nov-91 a ene-93 y jul-01 a jul-04. Para Hong Kong,ene-95 a
dec-99. Para Indonesia, sep-95 a feb-97, oct-98 a feb-00 y dic-01 a
may-04. Para Italia, oct-95 a nov-97. ParaJapn, ene-91 a ago-95 y
ago-97 a oct-03. Para Malasia, ago-98 a ago-01. Para Mxico, nov-90
a jun-94, nov-95 amay-98 y may-99 a may-02. Para Noruega, dic-00 a
may-02. Para Per, dic-90 a dic-95, jul-96 a sep-99 y may-00
amar-02. Para Reino Unido, feb-91 a ago-94. Para Suecia, ene-95 a
dic-96 y dic-97 a dic-98. Para Tailandia, mar-98a oct-99. Para
Venezuela, dic-94 a jul-95, sep-96 a jul-01 y mar-03 a may-06. Los
pases no mencionados no tienen
13
-
IMit es la inacin mundial mensual promedio como se reporta en
las series de International
Financial Statistics (IFS) del Fondo Monetario Internacional.
Esta es una variable que cambia en
el tiempo y que controla por la inacin global, para poder tomar
en cuenta choques que afectan
a la inacin y por tanto, a las expectativas de inacin entre
pases. Sin embargo, debido a que
es la misma variable para todos los pases en cada mes, tambin
captura el efecto de otros eventos
especcos en el tiempo.
Estimamos la regresin (9) con efectos jos y errores estndar
robustos corregidos utilizando el
mtodo de White (1980). Los resultados se reportan en el cuadro
3. El panel (a) utiliza el pronstico
del ao actual para formar el rango intercuartlico. El panel (b)
muestra las estimaciones empleando
los pronsticos para el siguiente ao para calcular la variable
dependiente.
Al observar los resultados de utilizar los pronsticos para
horizontes que probablemente se en-
cuentran debajo del rezago de control de la poltica monetaria en
la mayora de los pases (prons-
ticos para el ao actual del panel (a)), encontramos que OI tiene
el efecto de disminuir la dispersin
de las expectativas de inacin, aunque este efecto no es
estadsticamente signicativo al incluir
controles en la regresin. El coeciente que controla por el nivel
de la inacin tiene el signo esper-
ado, ya que un incremento en el nivel de la inacin incrementa la
dispersin entre pronosticadores,
y es marginalmente signicativo (es signicativo al 11 por
ciento). El efecto de los periodos de
desinacin tiene un signo negativo, lo que signica que los
periodos de desinacin se encuentran
asociados con una menor dispersin, aunque este efecto no es
signicativo. El control de la inacin
global tiene un signo positivo, como esperbamos, pero tampoco es
signicativo. De acuerdo a los
estadsticos t de cada variable, slo el nivel de la inacin es
capaz de explicar la dispersin de las
expectativas de inacin en el corto plazo.
Al emplear los pronsticos para el siguiente ao (panel (b)), el
efecto de los objetivos de inacin
es signicativo al 5 por ciento. Como esperbamos, OI reduce la
dispersin de las expectativas de
inacin en la muestra. El efecto es grande pero disminuye cuando
se incluyen ms controles,
aunque permanece signicativo. En adicin, podemos ver que durante
los periodos de desinacin
la dispersin entre pronosticadores tambin decrece. Los otros
controles son signicativos y con los
mismos signos que al utilizar los pronsticos para el ao actual.
En general, parece que el esquema
de objetivos de inacin reduce la dispersin de las expectativas
con horizontes que van de uno a
dos aos.
Realizamos una serie de pruebas de robustez. Los resultados son
cualitativamente los mismos
cuando estimamos la regresin (9) utilizando la primera fecha de
implementacin de OI (que afecta
a Chile, Mxico y Per) en lugar de la segunda fecha, pero con un
menor efecto de los objetivos de
inacin. En adicin, como es el caso con el estimador de
diferencias en diferencias, los resultados
cualitativos prevalecen cuando exclumos a Argentina y a Brasil
de la muestra. Por otra parte,
realizamos las regresiones utilizando efectos de tiempo en lugar
de la variable de inacin global y
los resultados son robustos a este cambio. Como otra prueba,
empleamos un estimado de la varianza
condicional de la inacin usando el mejor modelo AR(12) GARCH(1;
1) (Bollerslev, 1986)
periodos de desinacin de acuerdo a la metodologa
implementada.
14
-
seleccionado por el criterio de Schwartz para cada pas.
Utilizamos esta variable como control en
lugar del nivel de la inacin. Los resultados son, otra vez,
cualitativamente los mismos. Finalmente,
estimamos la regresin con los controles pero combinando los
datos y estimando errores estndar
de panel corregidos, incluyendo una correccin AR(1) de los
errores para cada pas. Los resultados
no se alteran, pero los coecientes son de una menor
magnitud.23
3.3 Efecto sobre pases desarrollados
Hasta donde sabemos, la nica evidencia hasta el momento acerca
del efecto de OI sobre la dis-
persin en las expectativas de inacin la ofrece Johnson (2002).
Utilizando un panel de 11 pases
desarrollados, reporta que la dispersin, medida como la
desviacin estndar entre pronosticadores,
disminuye en los 1990s en todos los pases, tanto para los pases
con esquemas de objetivos de
inacin como sin stos, pero una vez que se toma en cuenta el
efecto del nivel de la inacin, el
cual tambin se reduce en todos los pases: . . . hay poca o no
existe reduccin adicional en la dis-
persin de los pronsticos de inacin asociada con el periodo
posterior al anuncio de objetivos de
inacin(Johnson, 2002, p. 1537, traduccin del ingls). Por tanto,
resulta interesante contrastar
si nuestro resultado est causado por lo que sucede en economas
en desarrollo, como parece ser el
caso con otros benecios asociados al esquema de objetivos de
inacin (e.g., Gonalves y Salles,
2008).
Para poder separar los resultados de pases industrializados y de
economas emergentes, em-
pleamos una variable dicotmica que toma el valor de uno para
pases industrializados y cero en
cualquier otro caso, y la interactuamos con la variable
dicotmica de objetivos de inacin y con las
otras variables independientes (los controles). As, estimamos de
nuevo la ecuacin (9) incluyendo
las interacciones. Los resultados de este ejercicio se presentan
en la ltima columna de los paneles
(a) y (b) del cuadro 3.
Para los pronsticos del ao actual, ninguna de las interacciones
es estadsticamente distinta
de cero, indicando que no existe un efecto diferenciado en el
corto plazo. Sin embargo, todas las
interacciones son signicativas para los pronsticos del siguiente
ao, indicando que la dinmica de
la dispersin es muy diferente entre pases desarrollados y pases
en desarrollo en el largo plazo. En
particular, el coeciente asociado con la variable dicotmica de
objetivos de inacin, que ahora
captura el efecto sobre los pases en desarrollo de Amrica Latina
y Asia, es negativo, grande (i.e.,
mayor que el coeciente estimado usando la muestra completa) y
estadsticamente signicativo. El
coeciente de la interaccin entre los pases industrializados y la
variable de OI presenta un signo
positivo. Para calcular el efecto total de los objetivos de
inacin sobre los pases industrializados
sumamos este coeciente a la variable de OI y probamos la
hiptesis de que la suma es igual a cero.
De esta forma, parece que no existe efecto alguno de OI sobre la
dispersin de las expectativas de
largo plazo en pases desarrollados. En adicin, el efecto de
todas las dems variables se incrementa
(en valor absoluto) o se mantiene igual para los pases en
desarrollo, y disminuye (en valor absoluto)
para pases industrializados. En particular, el efecto de las
desinaciones cambia de signo en los
23Los resultados se encuentran disponibles bajo peticin a los
autores.
15
-
pases industrializados (es 0.06 y estadsticamente
signicativo).
En resumen, los resultados de este ejercicio sugieren que: (i)
las dinmicas de la dispersin de las
expectativas de largo plazo entre pronosticadores es distinta en
pases en desarrollo en comparacin
con pases desarrollados; (ii)el efecto de OI sobre la dispersin
en las expectativas de inacin est
causado por lo que sucede en economas emergentes; y (iii) OI no
parece afectar la dispersin de
las expectativas de largo plazo en pases desarrollados.
4 Discusin e Implicaciones de los Resultados
En el presente documento encontramos que, controlando por otros
factores, la dispersin de las
expectativas de inacin de largo plazo parecen ser menores bajo
regmenes de objetivos de inacin
que en aqullos que no cuentan con este esquema, lo que validara
la prediccin de nuestro modelo.
Este resultado es sobresaliente dados los fuertes supuestos bajo
los cuales derivamos los resultados
tericos, pero es un reejo de la capacidad de los objetivos de
inacin para focalizar las expectativas
de inacin. Es interesante que OI parece ofrecer un punto focal
an cuando algunos pases tienen
como objetivo de inacin un rango y no un punto (e.g., Chile y
Colombia).
Cuando separamos los efectos entre economas desarrolladas y
economas en desarrollo, encon-
tramos que nuestro resultado parece estar causado por estos
ltimos y, en lnea con Johnson (2002),
no parece existir efecto de OI en la dispersin de las
expectativas de largo plazo en pases desar-
rollados. Este resultado puede deberse a que la focalizacin de
las expectativas de inacin es ms
importante en pases que han experimentado una inacin alta y
variable en el pasado y es menos
importante en aquellos pases para los cuales, la transicin hacia
un esquema de objetivos de in-
acin puede haber simplemente formalizado un objetivo implcito
que ya mantena una dispersin
relativamente baja en las expectativas de inacin. Al respecto,
es probable que la razn costo-
benecio de adoptar un objetivo explcito sea menor en pases
emergentes con respecto a economas
desarrolladas, ya que los benecios de anclar las expectativas
podran ser mayores que los costos
de atarse las manoscon un objetivo explcito (de hecho, la
disciplina puede resultar benca).24
La falta del efecto de OI sobre la dispersin de las expectativas
de inacin de largo plazo en
pases desarrollados puede estar relacionada con el uso de datos
de pronosticadores profesionales.
Dada la relativa estabilidad de la inacin en estos pases, los
pronosticadores profesionales pueden
tener una visin homognea sobre la evolucin futura de la inacin
en pases desarrollados. Por
tanto, la dispersin puede permanecer casi inalterada cuando se
introduce un objetivo explcito. Sin
embargo, esto no necesariamente tiene que ser cierto para otros
agentes, por ejemplo consumidores
y sindicatos. Podra darse el caso de que la dispersin en las
expectativas de inacin para estos
agentes experimenten una reduccin despus de la introduccin de un
punto focal tal como un
objetivo de inacin explcito. Este es un tema interesante de
investigacin futura. Un efecto en
pases desarrollados podra estar presente tambin en pronsticos de
pronosticadores profesionales
24Dado que el uso de un objetivo explcito impone una restriccin
adicional que el banco central tiene que cumplir,existe un sacricio
importante de exibilidad asociado a los objetivos de inacin. Existe
otro sacricio respecto algrado ptimo de transparencia,
recientemente ilustrado por Walsh (2007)
16
-
con horizontes mas largos (i.e., ms de dos aos).
Hemos documentado que OI puede reducir la dispersin de las
expectativas de inacin. Este
efecto puede, adems, afectar otras variables macroeconmicas,
indicando que de hecho, el efecto
sobre las expectativas de inacin podra ser el canal mediante el
cual OI puede afectar la economa.
Quizs, el efecto directo de mayor importancia es que, si los
costos reales de los movimientos nom-
inales en la economa se encuentran relacionados con la dispersin
de las expectativas de inacin
(Lucas, 1972; Phelps, 1970), el contar con expectativas menos
dispersas, para un cierto nivel de
inacin, reducira los costos reales de las desinaciones. Por otra
parte, expectativas menos dis-
persas podran reducir tambin la varianza de los precios
relativos, que a su vez, pueden reducir el
nivel de la inacin (Ball y Mankiw, 1995). Las empresas y los
individuos pueden depender ms de
la inacin esperada (el objetivo) para determinar precios, lo que
puede resultar en una inacin
menos persistente (Orphanides y Williams, 2005). En adicin,
mientras ms agentes utilicen el
pronstico ptimo (el objetivo), los errores de pronstico y los
costos incurridos por las decisiones
basadas en esos pronsticos se reduciran tambin.
Finalmente, la cada en la dispersin de las expectativas de
inacin puede impulsar la efec-
tividad de las expectativas como canal de transmisin de la
poltica monetaria. Si este es el caso,
considerando que este mecanismo tiene un menor rezago de control
que otros, el banco central
tiene mayor exibilidad en la conduccin de la poltica monetaria.
Si el banco central puede ejercer
al menos algo de control sobre las expectativas de inacin, como
parece ser el caso bajo OI, las
expectativas se convierten en un instrumento de poltica
monetaria.
17
-
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19
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Apndice
El caso de un objetivo de inacin exible
Si el banco central tiene un objetivo de inacin exible, entonces
su objetivo en el periodo t esescoger una secuencia de instrumentos
presentes y futuros fig1=t para resolver:
minfig1=t
E
" 1X=t
t1
2
h T
2+ y2
ij t
#;
donde > 0 es el peso relativo a la estabilizacin del producto
y yt es la brecha del producto. Comoen el caso de un objetivo de
inacin estricto, el banco central puede encontrar su
instrumentoptimo en el periodo t como la solucin del problema
periodo a periodo:
minitE
l1
2
ht+2 T
2+ y2t+1
ij t
;
donde hemos supuesto que el rezago de control para la brecha del
producto es menor que para lainacin (Svensson, 1997).
La condicin de primer orden usando la notacin E [ j t] = Et []
es:
Et [t+2] = T
@yt+1@it
@t+2@it
Et [yt+1] ;
donde las expectativas son evaluadas en it , el instrumento
ptimo, y hemos supuesto que la in-tegracin y la diferenciacin
pueden intercambiarse. En este caso, el banco central determina
suinstrumento para lograr que el valor esperado condicional de la
inacin iguale al objetivo slo si labrecha del producto esperada es
igual a cero. De otro modo, el pronstico de la inacin debe
diferirdel objetivo en la proporcin de la brecha del producto
esperada. Esta proporcin se incrementacon el peso asociado al
producto en la funcin de prdida del banco central y con el efecto
marginalde la tasa de inters sobre la brecha del producto. La
proporcin disminuye con el efecto marginalde la tasa de inters
sobre la inacin.
En contraste con el caso de un objetivo de inacin estricto ( =
0), con un objetivo exible,el banco central tiene consideraciones
sobre el producto y esto se reeja en sus pronsticos deinacin. En
este caso, el pronstico de inacin es igual al objetivo slo cuando
la brecha esperadadel producto es cero. Los agentes en esta economa
necesitaran considerar pronsticos de la brechadel producto y,
tpicamente, estimar para poder calcular sus pronsticos de inacin.
Estasson fuentes adicionales de incertidumbre y probablemente
generaran alguna dispersin entre lospronosticadores. Aunque esta
dispersin continuara siendo menor que la inducida por otras
polticasmonetarias sensibles, ya que, en promedio, el objetivo de
inacin es un buen pronstico de lainacin:
20
-
E [Et [t+2]] = E
"T
@yt+1@it
@t+2@it
Et [yt+1]
#;
E [t+2] = T
@yt+1@it
@t+2@it
0;
= T ;
donde el primer paso sigue de la aplicacin de la Ley de
Expectativas Iteradas y el segundo, delhecho de que la media no
condicional de la brecha del producto es cero.
21
-
Figura 1. Diagrama de Caja y Brazos de los Coeficientes de
Variacin 1/ (1989:10 - 2006:11) 2/
Sin OI Con OI
0
50
100
150
200
Coe
ficie
nte
de V
aria
cin
(Sig
uien
te A
o)
1/ Los coeficientes de variacin fueron calculados como el rango
intercuartlico entre pronosticadores dividido entre el valor
absoluto de la mediana utilizando pronsticos mensuales para la
inflacin del siguiente ao. El diagrama de caja y brazos para los
pases sin OI incluye datos de: Alemania, Argentina, los Estados
Unidos, Francia, Holanda, Indonesia, Italia, Malasia, y Venezuela,
y datos de los pases con OI antes de la implementacin de un
objetivo de inflacin. El diagrama de caja y brazos para los pases
con OI incluye datos de: Australia, Brasil, Canad, Corea del Sur,
Chile, Colombia, Espaa de 1995 a 1999, Mxico, Noruega, Per, el
Reino Unido, Suecia, Suiza y Tailandia, una vez que implementaron
un objetivo de inflacin. 2/ Aunque el valor mximo para el
coeficiente de variacin abarcado por los diagramas de caja y brazos
es de 250, existen 5 observaciones para los pases sin OI que no se
incluyen en la figura, con un valor mximo de 800. Fuente: Datos de
Consensus Forecasts.
22
-
Cuadro 1. Datos del Coeficiente de Variacin1/
PasFecha de
adopcin de OI C.V. Inicial C.V. Final Cambio C.V. Inicial C.V.
Final Cambio
Brasil Jul-99 32.60 7.69 -24.91 80.94 13.41 -67.53Chile Sep-99
4.66 11.35 6.70 10.67 8.05 -2.62Colombia Sep-99 5.70 6.66 0.95 9.01
10.43 1.42Mxico Feb-01 5.37 6.64 1.27 14.66 12.41 -2.25Per Ene-02
14.35 16.65 2.30 18.94 15.15 -3.79Canad Feb-91 3.80 12.73 8.93 8.34
16.95 8.61Noruega Mar-01 3.62 14.97 11.35 7.98 13.19 5.21Suiza
Ene-00 21.89 18.31 -3.59 17.83 26.17 8.33Reino Unido Oct-92 4.50
7.93 3.43 15.47 15.73 0.26Australia Jun-93 0.17 0.12 -0.05 0.24
0.19 -0.05Tailandia Ene-00 24.42 20.36 -4.07 21.41 26.49 5.08Corea
del Sur Abr-98 8.33 14.44 6.11 12.69 21.02 8.33
Promedio con OI Mar-98 10.78 11.49 0.70 18.18 14.93 -3.25
Argentina 34.44 67.52 33.08 28.89 59.16 30.27Venezuela 11.49
14.55 3.06 27.44 29.70 2.26Francia 6.48 11.55 5.07 9.41 13.78
4.36Alemania 5.41 12.51 7.10 11.92 22.75 10.84Italia 4.13 5.40 1.28
9.74 11.10 1.36Holanda 5.71 7.28 1.57 6.05 15.48 9.43Estados Unidos
5.99 7.71 1.72 13.03 18.83 5.80Indonesia 9.46 14.97 5.51 15.73
25.56 9.83Malasia 9.69 18.16 8.46 13.19 26.66 13.47
Promedio sin OI 10.31 17.74 7.43 15.05 24.78 9.74
Pronsticos para el ao actual Pronsticos para el ao siguiente
1/ Espaa y Suecia se excluyeron debido a que los datos de los
pronsticos de inflacin por pronosticador se recaban despus de la
implementacin de un objetivo de inflacin. Hong Kong, Japn, y
Singapur se excluyeron debido a los mltiples periodos en los cuales
la mediana de la inflacin fue cercana a cero.
23
-
Cuadro 2. Regresin de Diferencias en Diferencias1/
7.43 ** 8.50 ** 4.5 4.67 9.74 *** 22.42 *** 6.38 6.05(3.29)
(3.74) (3.44) (2.87) (2.88) (4.42) (4.53) (4.60)
-7.14 -6.94 -4.86 -4.89 -13.41 * -9.10 * -7.56 ** -7.63 **(4.29)
(4.92) (3.44) (3.44) (6.67) (5.19) (3.15) ( 3.06)
-0.1 0.29 0.29 -0.84 *** 0.24 0.28(0.52) (0.42) (0.42) (0.20)
(0.41) (0.40)
0.16 *** 0.40 ***(0.05) (0.13)
0.04 *** 0.10 ***(0.01) (0.03)
Nmero de observaciones 21 21 21 21 21 21 21 21
R2 0.13 0.14 0.53 0.53 0.15 0.69 0.87 0.88
cv inicial
cambio en var
cambio en inf
Pronsticos para el ao actual Pronsticos para el ao siguiente
c
dit
Variable Dependiente: Cambio en el Coeficiente de Variacin
2/
* p < 0.10. ** p
-
Cuadro 3. Resultados de la Estimacin de Efectos Fijos para todos
los Pases 1/
a) Pronsticos para el ao actual
0.70 -0.08 0.61 0.05(0.61) (0.85) (1.05) (0.79)
-11.34 * -1.62 -2.14 -2.95(6.92) (1.92) (2.32) (3.88)
0.15 0.15 0.15(0.09) (0.09) (0.09)
-2.74 -5.69(3.33) (6.59)
2.97(3.88)
-0.14(0.09)
5.72(6.59)
-0.61(0.44)
0.73 0.11 0.13 0.61(0.48) (0.09) (0.10) (0.44)
R2 0.01 0.30 0.30 0.30
36653665 3665
inflacin mundial 4/
Nmero de observaciones 3678
ddis*d_industrial
infmundial*d_industrial
dit*d_industrial
inflacin*d_industrial
inflacin
ddis
Variable Dependiente: Rango Intercuartlico /2
intercepto
dit /3
25
-
b) Pronsticos para el siguiente ao
2.81 ** 2.13 ** 3.13 ** 2.52 **(1.12) (0.86) (1.31) (1.13)
-14.39 *** -5.88 ** -6.63 ** -11.37 **(5.02) (2.47) (2.81)
(4.97)
0.13 *** 0.13 *** 0.13 ***(0.04) (0.04) (0.04)
-3.95 ** -8.98 **(1.96) (4.22)
11.36 **(4.97)
-0.13 ***(0.04)
9.04 **(4.22)
-0.62 **(0.28)
0.66 *** 0.12 ** 0.15 ** 0.62 **(0.22) (0.06) (0.07) (0.28)
R2 0.01 0.54 0.54 0.54
36653665Nmero de observaciones 3678 3665
infmundial*d_industrial
inflacin mundial 4/
inflacin*d_industrial
ddis*d_industrial
ddis
dit*d_industrial
Variable Dependiente: Rango Intercuartlico /2
intercepto
dit /3
inflacin
* p < 0.10. ** p
