ABS 全景扫描及分产品设计要点 - HTSEC.COM...2020/04/27 · Email:[email protected] 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:[email protected] 证书:S0850518080002

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固定收益研究

证券研究报告

固定收益专题报告 2020 年 04 月 26 日 [Table_Title]

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ABS 全景扫描及分产品设计要点

——资产证券化系列上篇 [Table_Summary] 投资要点：

国内 ABS 市场扫描。国内资产证券化产品主要有央行银监会主管的信贷

ABS、证监会主管的企业 ABS、交易商协会资产支持票据（ABN），另外还

有少量的保险机构资产支持计划（保险系 ABS）。根据 Wind 统计，截至 4

月 17 日，WIND 统计的资产证券化产品体量已达 3.61 万亿，其中企业 ABS

有 1.8 万亿，信贷 ABS 有 1.4 万亿，交易商协会 ABN 有 0.41 万亿。企业

ABS 和 ABN 发行加快。2019 年企业 ABS 发行 1.11 万亿元，同比增长

16.2%，占据当年整体发行量的 47%；2019 年资产支持票据 ABN 发行

2888.04 亿，同比大幅增长 129.8%。

基础资产都有哪些？信贷 ABS 基础资产主要是各类贷款，其中个人住房抵

押贷款占比最大，此外还包括企业贷款、汽车贷款、信用卡贷款等。大行

和股份行是主要的发行人，发行总额占比近 70%。企业 ABS 产品基础资产

主要有应收账款、小额贷款、租赁资金、企业债权、信托受益权等。资产

支持票据的基础资产主要为票据收益，应收债权和租赁债权。与 ABS 整体

市场相比，保险系 ABS 市场规模非常小。自 2019 年 7 月资产支持计划（非

首单）注册制工作启动以来，中保登共出具注册通知书 10 单，注册规模

167.01 亿元，基础资产涉及融资租赁类，不良资产重组类，小额贷款类以

及保理融资类。

ABS 产品结构设计要点。1.风险隔离机制。ABS 的核心机制，实务操作中

有单 SPV 和双 SPV 两种交易结构类型。我国主要通过双 SPV 结构来解决

资产证券化过程中资产现金流难以达到监管特定化要求的问题。信贷 ABS

多采用单 SPV 结构，企业 ABS 由于部分企业资产本身不具备特定化的属

性，需通过双 SPV 结构实现。2.信用增级措施。根据信用增级提供来源的

不同，增信措施一般分为内部增信和外部增信。3.现金流归集路径。在基

础资产回收款的现金流归集过程中，需关注资金混同风险。4.偿付安排。信

贷 ABS 偿付安排通常会分为本金账和收益账，以缓解因底层基础资产现金

流回款分布不均匀与错配导致的流动性风险。企业 ABS 偿付安排主要与基

础资产的特点相关。ABS 产品的现金偿付安排会因是否发生“加速清偿事

件”、“违约事件”有所差异。此外，根据各档证券本金有无固定兑付计划，

现金偿付方式分为过手摊还和计划摊还。5.循环购买。循环购买结构的优势

在于解决短期资产与长期证券的期限错配问题。但需要关注基础资产质量

变化，防范质量下降风险，以及循环期备选内合格资产不足购买导致整体

资产收益率下降的风险。

典型ABS产品有哪些信用关注点？1.个人住房抵押贷款ABS（信贷ABS）。

关注基础资产的信用风险、利率风险和集中度风险。增信方式关注内部增

信中优先/次级分层结构的设计，次级的厚度越大，一方面是对优先级保护

的增强，但另一方面也可能说明基础资产的质量相对较低，需要更高的次

级厚度来提升优先级证券的评级。2.供应链金融 ABS。关注基础资产的真

实性和转让对价的公允性。但由于其真实性和公允性较难逐一确认，更应

关注供应链ABS核心企业的主体信用以及内部增信措施。3.融资租赁ABS。

关注承租人和租赁资产集中度风险。增信方式主要为内部增信。4.收费收益

权类 ABS。关注基础资产的经营风险和集中度风险。由于基础资产的现金

流稳定性与运营主体密切相关，内部增信实际效果有限，一般需要外部增

信措施。同时关注点不应仅停留在增信的形式上，需关注实际增信效果。

5.类 REITS。交易结构的风险隔离效果较好，主要关注底层资产质量。

固定收益研究—固定收益专题报告


2

目录

1. 国内资产证券化产品有哪些？ ................................................................................... 5

2. ABS 现有体量超过 3.6 万亿 ...................................................................................... 5

3. 基础资产都有哪些？.................................................................................................. 6

4. ABS 产品结构设计要点 ............................................................................................. 8

4.1 风险隔离机制 .................................................................................................. 8

4.2 信用增级措施 ................................................................................................ 10

4.3 现金流归集路径 ............................................................................................. 11

4.4 偿付安排：正常情况 VS“加速清偿事件”、“违约事件” ................................... 12

4.5 现金偿付安排：过手摊还 VS 计划摊还 ......................................................... 13

4.6 循环购买 ....................................................................................................... 14

5. 典型 ABS 产品结构与信用关注点 ............................................................................ 14

5.1 个人住房抵押贷款 ABS（信贷 ABS） .......................................................... 15

5.2 供应链金融 ABS ............................................................................................ 15

5.3 融资租赁 ABS ............................................................................................... 16

5.4 收费收益权类 ABS ........................................................................................ 17

5.5 类 REITS ....................................................................................................... 18



3

图目录

图 1 资产证券化市场发行情况 .................................................................................... 6

图 2 ABS 常见基础资产 .............................................................................................. 7

图 3 信贷资产证券化基础资产类别（截止到 2020.4.17） ......................................... 7

图 4 信贷资产证券化原始权益人分类（截止到 2020.4.17） ...................................... 7

图 5 企业资产证券化基础资产类别（截止到 2020.4.17） ......................................... 8

图 6 资产支持票据基础资产类别（截止到 2020.4.17） ............................................. 8

图 7 单 SPV 交易结构图 ............................................................................................. 9

图 8 双 SPV 交易结构图 ........................................................................................... 10

图 9 现金流归集路径图............................................................................................. 12

图 10 正常情况下信贷 ABS 现金偿付安排 ................................................................ 12

图 11 正常情况下企业 ABS 常见的现金偿付安排 ..................................................... 13

图 12 发生“加速清偿事件”、“违约事件”企业 ABS 现金偿付安排 ............................. 13

图 13 循环购买的现金偿付安排 ................................................................................ 14

图 14 个人住房抵押贷款 ABS 交易结构图 ................................................................ 15

图 15 供应链金融 ABS 交易结构图（传统模式） ..................................................... 16

图 16 供应链金融 ABS 交易结构图（代理人模式） ................................................. 16

图 17 融资租赁 ABS 交易结构图 .............................................................................. 17

图 18 收费收益权类 ABS（单 SPV）交易结构图 ..................................................... 17

图 19 收费收益权类 ABS（双 SPV）交易结构图 ..................................................... 18

图 20 类 REITS 交易结构图 ..................................................................................... 19



4

表目录

表 1 资产证券化产品模式的主要特征 ........................................................................ 5

表 2 2019 年 7 月以来注册的保险系 ABS 产品 .......................................................... 8

表 3 常见的信用增级措施 ........................................................................................ 11



5

1. 国内资产证券化产品有哪些？

在我国监管体系下，资产证券化产品（ABS）主要有央行银监会主管的信贷 ABS

（也称 CLO）、证监会主管的企业 ABS、交易商协会资产支持票据（ABN），另外还有

少量的保险机构资产支持计划（也称保险系 ABS）。

不同 ABS 产品的区别在于：信贷 ABS 主要由银行业金融机构发起，以各类信贷、

租赁资产为基础资产，以信托为特殊目的载体，由人行注册，银保监会备案；企业 ABS

由企业发起，基础资产实行负面清单制（主要是各项企业债权和收益权），由券商专项

资管计划或基金子公司专项资管计划为特殊目的载体，由交易所出具无异议函并由基金

业协会备案；资产支持票据（ABN）的发起人及基础资产与证监会主管的企业 ABS 类

似，不过 SPV 主要为信托公司，由交易商协会注册。

而保险机构资产支持计划始于原保监会于 2015 年 8 月份发布的《资产支持计划业

务管理暂行办法》，保险资产管理公司等机构可作为受托人设立支持计划，面向保险机

构等合格投资者发行受益凭证，并不是保险资产的证券化，发起人与基础资产并不需要

与保险有关。2019 年 6 月，银保监会发布《关于资产支持计划注册有关事项的通知》，

实行初次申报核准、后续产品注册，意味着保险资管首次发行资产支持计划，需要银保

监会审批，后续则在中保登注册后发行。

表 1 资产证券化产品模式的主要特征

项目信贷资产证券化企业资产证券化资产支持票据

（ABN)

保险机构资产支持

计划

基础资产各类信贷、租赁资产等负面清单制

（各项债权和收益权）

与企业资产证券

化类似

与企业资产证券化

类似

原始权益人银行业金融机构企业企业企业

特殊目的载体

（SPV ）信托

券商专项资管计划或基

金子公司专项资管计划信托保险公司资管计划

审批方式人民银行注册、银监会

备案

交易所出具无异议函、

基金业协会备案

交易商协会注册，

可分期发行，后续

发行备案制

银保监会审批，初

次申报核准，后续

产品中保登注册

发行方式公募/私募私募公募/私募私募

交易场所银行间市场

交易所、机构间私募产

品报价与服务系统、场

外交易市场等

银行间市场上海保险交易所

评级要求至少双评级没有强制要求（通常为

单评级）单评级单评级

风险自留要求

至少保留基础资产风险

的 5%，目前多数自持

各档证券的 5%

多数自留次级档

无风险自留，但需

要履行与投资者

保护相关的承诺

无特别要求

资料来源：海通证券研究所整理

按交易场所看，有场内市场和场外市场之分。场内 ABS 市场是指在交易所和银行

间市场发行、交易的 ABS，是我国 ABS 的主要市场。场外 ABS 市场，是指地方金融资

产交易所、地方股权交易中心、互联网金融交易平台、机构间私募产品报价与服务系统

等市场发行的 ABS，金融机构或企业等通过私募方式在场外份额化转让债权，其基础资

产可以包括信托收益权、小额贷款应收债权、融资租赁债权、商业保理、票据等。本文

主要以场内市场研究为主。

2. ABS 现有体量超过 3.6 万亿

资产证券化的发展依托于制度法规的不断完善和市场的创新探索。整体而言，资产

证券化目前经历了三个时期：

1）2005-2008 年的试点探索与缓慢发展阶段。国内资产证券化产品在 2005 年开

始试点，但发展缓慢，中间还受到 08 年金融危机影响，试点业务全面停滞；2）2011-2013

年的重启与完善阶段。这段时期，资产证券化业务试点陆续重启，资产支持票据 ABN



6

品种正式成立；3）2014 年至今的改革推进阶段。这段时期伴随着一系列制度改革与政

策法规的完善，ABS 迎来大发展。对 ABS 发展推动比较大的动作包括：2014 年下半年

信贷资产证券化产品发行从审批制改为更加市场化的备案制；2014 年 11 月，证监会发

布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，将企业 ABS 原有的

审批制改为有负面清单的备案制；2016 年 12 月，交易商协会发布《非金融企业资产支

持票据指引（修订稿）》，将 SPV 引入了资产支持票据产品的交易结构。

ABS 目前体量超过 3.6 万亿1。根据 Wind 统计，截止到 19 年底，我国资产证券化

产品累计发行额有 7.9 万亿元，市场存量 3.58 万亿，其中信贷 ABS 有 1.44 万亿，企业

ABS 有 1.77 万亿，交易商协会 ABN 有 0.37 万亿。到 2020 年 4 月 17 日，资产证券化

产品体量已达 3.61 万亿。

企业 ABS 和 ABN 发行加快。整体结构来看，2014 年企业 ABS 改为备案制后，企

业 ABS 迎来发展的黄金时期。根据 Wind 统计，2019 年企业 ABS 的发行量达到 1.11

万亿元，同比增长 16.2%，占据当年整体发行量的 47%。资产支持票据 ABN 由于起步

较晚，新品种需要经历探索期，目前发行规模远不及其他 ABS。现阶段银行间市场交易

商协会鼓励 ABN 业务的开展，2018 年以来，ABN 发行规模增长较快，2019 年资产支

持票据 ABN 发行 2888.04 亿，同比大幅增长 129.8%。2019 年信贷 ABS 发行 9634.59

亿，同比微增 3.4%，相比之下发行规模相对稳定。

今年企业 ABS 和 ABN 发行继续增长，信贷 ABS 有所下降。根据 Wind 统计，今

年以来，截至 4 月 17 日，企业 ABS 发行 2777.34 亿，交易商协会 ABN 发行 821.89

亿，与去年同期相比均有所增加。信贷 ABS 发行 1254.97 亿，与去年同期相比有所下

降。

图1 资产证券化市场发行情况

0

5000

10000

15000

20000

25000

2005 2006 2007 2008 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

信贷ABS（亿元）

企业ABS（亿元）

交易商协会ABN（亿元）

资料来源：Wind，海通证券研究所

注：2020 年发行数据截至 4 月 17 日

3. 基础资产都有哪些？

根据基础资产的性质，可以大致把资产支持证券分为债权类和收益权类的项目。债

权类的项目主要是基于债权债务关系，未来现金流名义金额也相对较为确定，而收益权

类的资产证券化产品未来现金流名义金额尚未明确，并且对经营实体的运作情况较为依

赖，如果经营情况恶化会威胁到未来现金流的稳定性。

对于收益权类资产支持证券，根据中国证监会资产证券化监管问答（三）提到，“基

础设施收费等未来经营收入类资产证券化产品，其现金流应当来源于特定原始权益人基

于政府和社会资本合作（PPP）项目、国家政策鼓励的行业及领域的基础设施运营维护，

或者来自从事具备特许经营或排他性质的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等

市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务所形成的债权或

者其他权利。对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不

得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物

1 因保险系 ABS 规模很小且发行结果等公开信息较难获取，本小节暂时不包含保险系 ABS



7

业租金（不含住房租赁）参照执行。”

根据 ABS 发行产品的基础资产情况，我们将信贷 ABS、企业 ABS 以及交易商协会

ABN 常见的基础资产整理如下：

[Table_PicPe] 图2 ABS 常见基础资产

资产证券化工具

信贷资产证券化

资产支持票据ABN

企业资产证券化

企业贷款住房抵押贷款（RMBS）汽车贷款

信用卡贷款

消费性贷款

租赁资产 REITS

不良资产

铁路专项贷款

工程机械贷款

票据收益应收债权租赁债权

信托收益债权

消费性贷款

基础设施收费债权

委托代理债权

保理合同债权PPP项目债权

债权类

收益权类

不动产类

PPP项目

应收账款租赁租金小额贷款

企业债权信托收益权

REITS

商业房地产抵押贷款（CMBS）

基础设施收费权

保理融资

融资融券债权

门票收入航空票款

股票质押回购债权

住房公积金贷款棚改/保障房


信贷资产证券化基础资产主要是各类贷款，其中个人住房抵押贷款占比最大，此外

还包括企业贷款、汽车贷款、信用卡贷款等。根据 Wind 统计，截止到 2020 年 4 月 17

日，以个人住房抵押贷款为底层资产的信贷 ABS 项目共发行 179 个，发行总额 15031.3

亿元；以企业贷款和汽车贷款为底层资产的信贷 ABS 发行量也较高，发行额分别为

10654.0 亿元和 6058.7 亿元。

大行和股份行发行总额占比近 70%。信贷资产支持证券的原始权益人主要是五大商

业银行和其他股份制银行，发行总额合计占比近 70%。汽车金融公司有大量的汽车类贷

款，以此为基础资产发行证券化产品，发行总额占比有 14%。政策性银行占 9%，金融

租赁公司占 3%。其他主要原始权益人还包括城商行、农商行，邮储银行，资产管理公

司和外资行，合计占比不超过 5%。

图3 信贷资产证券化基础资产类别（截止到 2020.4.17）

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

个人住房

抵押贷款

企业

贷款

汽车

贷款

信用卡

贷款

消费性

贷款

不良

贷款

租赁

资产

铁路

专项

贷款

工程

机械

贷款

REITs

信贷ABS发行总额（亿元）


图4 信贷资产证券化原始权益人分类（截止到 2020.4.17）

大型商业银

行, 39.50%

股份制银行,

30.35%

汽车金融公司,

14.15%

政策性银行,

8.85%

金融租赁公司,

3.10%城商行、农商

行, 1.17%

其他,

1.11%邮政储蓄银行,

0.93%AMC, 0.58%

外资银行,

0.25%


企业 ABS 产品基础资产种类非常多，资产证券化做的比较多的有应收账款、小额贷

款、租赁资金、企业债权、信托受益权等。截止到 2020 年 4 月 17 日，以应收账款为

底层资产的 ABS 项目累计共发行 1205 个，发行总额 10895.17 亿元；以小额贷款为底

层资产的 ABS 项目共发行 393 个，发行总额 7203.9 亿元；以租赁租金为底层资产的

ABS 项目共发行 513 个，发行总额 5597.6 亿元。

资产支持票据（ABN）基础资产主要为票据收益，应收债权和租赁债权；截止到



8

2020 年 4 月 17 日，以票据收益为底层资产的 ABN 共发行 179 个，发行额达 2401.5

亿元；以应收债权为底层资产的 ABN 共发行 143 个，共计 1426.8 亿元；以租赁债权为

底层资产的 ABN 共发行 93 个，共计 1219.1 亿元。

图5 企业资产证券化基础资产类别（截止到 2020.4.17）

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

应收账款

小额贷款

租赁租金

企业债权

信托受益权

基础设施收费

商业房地产抵押贷款

RE

ITs

保理融资债权

融资融券债权

委托贷款

PP

P

项目

消费性贷款

门票收入

航空票款

股票质押回购债权

BT

回购款

住房公积金贷款

棚改/

保障房

保单贷款

企业ABS发行总额（亿元）


图6 资产支持票据基础资产类别（截止到 2020.4.17）

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000ABN发行总额（亿元）


与 ABS 整体市场相比，保险系 ABS 市场规模非常小且发行结果信息较难查询，正

因为此我们在上一小节规模统计中并没有将保险系 ABS 统计进去。我们这里对保险系

ABS 注册规模和基础资产类型做一定梳理：

根据对银保监会的资产支持计划批复文件的统计，自 2015 年以来，共有 19 期（项

目）资产支持计划得到批复。随着保险系 ABS 非首单注册制的落地和完善，未来保险

系 ABS 的发行将提速。自 2019 年 7 月资产支持计划注册工作启动以来，中保登共出具

注册通知书 10 单，注册规模 167.01 亿元。基础资产上，保险系 ABS 理论上与企业 ABS

类似，从目前已注册的产品看，其中，融资租赁类 5 单，注册规模 106 亿元；不良资产

重组类 2 单，注册规模 20 亿元；小额贷款类 2 单，注册规模 31.01 亿元；保理融资类

1 单，注册规模 10 亿元。具体情况如下：

表 2 2019 年 7 月以来注册的保险系 ABS 产品

注册时间产品名称注册规模（亿元）

2019-8-9 华泰-江苏租赁 1 号资产支持计划 20

2019-8-30 平安-东方资产资产支持计划 10

2019-10-25 人保投控-华融金融租赁 3 号资产支持计划 20

2019-10-25 华泰-河钢租赁供给侧改革 1 号资产支持计划 20

2019-11-11 华泰-华融 1 号资产支持计划 10

2019-12-3 长江养老-海通恒信租赁资产支持计划 20

2019-12-2 长江养老-中和农信支农支小资产支持计划 5.01

2020-1-6 平安-平安租赁保理资产支持计划 10

2020-1-6 平安-平安租赁租赁资产支持计划 26

2020-2-21 平安-小满 1 号资产支持计划 26

资料来源：中保登，海通证券研究所

4. ABS 产品结构设计要点

4.1 风险隔离机制

风险隔离是 ABS 的核心机制。构建风险隔离机制有两大关键环节：一是设立风险

隔离的特殊目的载体（SPV），二是发起人与受让人之间资产的真实出售。SPV 的风险

隔离机制需要同时确保 ABS 资产与 SPV 自身破产风险的隔离，以及 ABS 资产与发起

人破产风险的隔离。

实务操作中有单 SPV 和双 SPV 两种交易结构类型。单 SPV，仅设一个 SPV 受让



9

发起人的 ABS 资产并组织承载 ABS 的发行，但这类交易结构可能存在剩余价值的归属、

税收问题等。

图7 单 SPV 交易结构图

发起人/原始权益人

SPV 投资者

募集资金

发行证券

募集资金资产

资料来源：海通证券研究所

双 SPV 结构在美国兴起的最初动因是避税需求。在双 SPV 结构下，发起人将基础

资产转让给全资子公司 SPV1，本次转让构成真实销售；SPV1 与 SPV2 的转让交易则

采用抵押融资的形式，不构成真实销售。根据美国相关法律，母公司和全资子公司之间

的销售活动不计入征税范围，同时贷款由于不构成真实销售也不对其征税。因此，双

SPV 结构在实现破产隔离的同时也解决了税收问题。

我国主要通过双 SPV 结构来解决资产证券化过程中资产现金流难以达到监管特定

化要求的问题。根据现行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规

定》，基础资产是权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或

财产。

对于信贷 ABS，资产池由债权组成，其本身具有可特定化、可预测的特点，因此信

贷 ABS 多采用单 SPV 结构。

但对于企业 ABS 而言，部分企业资产本身不具备特定化的属性，需通过双 SPV 结

构实现。从基础资产分类看，搭建双 SPV 结构的 ABS 产品目前主要分为类 REITs、商

业地产抵押贷款资产证券产品（CMBS/CMBN）和信托受益权类产品，其中信托收益权

类产品的底层资产往往是带有未来应收性质的收益权资产，如物业租金、物业费、保障

房/安臵房销售、酒店经营、学费住宿费收入等。因此，需要通过设立 SPV1 将基础资

产由法律上未明确界定的收益权转换为债权，再转让给 SPV2 实现现金流的特定化和可

预测。

我国双 SPV结构的企业 ABS主要有“信托+专项计划”和“私募基金+专项计划”两类。

以“信托+专项计划”为例，双 SPV 结构为：1）融资者以特定期限内的某项资产收益权

作为质押，获取信托贷款；2）信托资金的原始权益人将信托受益权转让给专项计划；3）

专项计划以信托受益权为基础资产发行 ABS。



10

图8 双 SPV 交易结构图

发起人

SPV1

中间SPV

SPV2

发行SPV

募集资金

100%持有

债券募集资金

资产

资产

投资者

募集资金

发行证券

真实出售

不一定是真实出售


4.2 信用增级措施

根据信用增级提供来源的不同，增信措施一般分为内部增信和外部增信。

内部增信是通过在发行环节对企业资产池或不同层次交易风险进行配臵和设计的

方式提升信用，依靠基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施。内

部增信的方式主要有：分层结构、现金储备账户、信用触发机制、回购/赎回承诺、超

额现金流覆盖、超额抵押、超额利差、差额支付/流动性差额支付2、流动性支持（其中，

回购承诺、差额支付/流动性差额支付、流动性支持等若由第三方提供，可视为外部增

信3）。外部增信的主要方式有第三方担保、保险、信用证等。

2 流动性差额支付与差额支付有所不同，当债务人未能及时还本付息而导致优先级 ABS 兑付产生问题时，流动性差额兑付承诺人向 SPV 垫付当期的缺

口，但有权从基础资产下一期现金流中在优先级 ABS 之前优先受偿。流动性差额支付只是代垫款项，并不承担信用风险；而差额支付则对差额部分承

担补足义务。 3 学理上有另一类观点认为，内部增信的内部性来源于其对基础资产或交易结构的依赖，而由原始权益人提供的信用支持并不具有该种内部性。本文

认为，因发起人或原始权益人是证券化交易的相关方，故将由原始权益人提供的增信视为内部增信措施。



11

表 3 常见的信用增级措施

增信类型增信方式具体内容

内部增信

分层结构

构建一个优先/次级结构使证券在实现本息兑付或损失分配安排上

具有优先与劣后的顺位区分，实现风险的再分配，次级为享有优先

权的优先级提供信用支持。次级一般由原始权益人或其关联方自行

认购。

现金储备账户

类似于准备金机制，储备现金一般有两个来源，由发起人/原始权益

人提供或来源于 SPV 内部的现金流。当信托或专项计划设立时，通

常由发起人/原始权益人提供；在产品存续期内，若因提供流动性支

持而动用了储备现金，后期则会通过现金流分配进行补充。

信用触发机制

当出现不利于偿付的情形（即触发条件）时，通过改变现金流支付

顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性

等措施，减少投资者可能的损失。

回购/赎回承诺当触发承诺人的回购条款/强制赎回义务，承诺人须按约定对剩余部

分或全部 ABS 进行回购/赎回操作。

超额现金流覆盖基础资产产生的未来现金流超过 ABS 产品各项税费和应付证券本

息之和的部分。一般用超额覆盖倍数4来描述增信的强度。

超额抵押基础资产池中的资产价值大于发行的资产支持证券的价值，超过的

部分用来作为超额抵押。

超额利差

基础资产所产生的利息流入大于 ABS 将支付给证券持有人的利息

以及税收和相关费用的总和。通常会建立相应的利差账户，用以归

集上述利差部分，并在基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约

情形时给予流动性支持。适用于信贷 ABS、租金债权等利率较为稳

定的 ABS 产品。

差额支付

差额支付承诺人（一般为原始权益人或发起人）承诺，对基础资产

所产生的回收款不足以按顺序支付完毕优先级 ABS 的各期预期收

益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。

流动性支持

当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金

流动性不足），由发起人（或第三方）提供流动性支持，该流动性支

持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。

外部增信

担保由第三方机构（通常是原始权益人的关联人或外部担保公司）对

ABS 进行抵押、质押或信用担保。

保险

保险公司根据投保人（一般为 SPV）的保单为受益人（一般为投资

人）的预期收益及未偿本金余额的回收提供担保，并收取相应保费，

保费对发行成本影响较大。

信用证

通常由银行出具，承诺在 ABS 无法按时、足额兑付各期预期收益及

未偿本金余额时，由付款行基于信用证履行无条件偿付义务，并根

据风险程度以及信用支持的范围和期限收取相应费用。


4.3 现金流归集路径

ABS 现金流的一般归集路径为：1）底层付款人按基础贸易合同的约定，将应付款

项划转至原始权益人的收款账户；2）资产服务机构根据服务协议的约定，将收款账户

中归属于基础资产的回收款划转至其于监管银行开立的监管账户；3）在回收款转付日，

资产服务机构授权监管银行，将监管账户内收到的回收款扣除执行费用后，划转至管理

人以专项计划的名义在托管银行开立的专项计划账户；4）由专项计划托管账户通过结

算中心（若挂牌）划给专项计划持有人。

4 超额覆盖倍数或超额覆盖比例是指资产池本金余额超出资产支持证券中优先级本金金额的比例。



12

图9 现金流归集路径图

底层付款人

现金流归集方向

原始权益人

监管银行

资产服务机构

托管银行

投资者

管理人收款账户监管账户专项计划

账户

开立

根据服务协议划转

开立

开立

设立/管理

结算中心


在基础资产回收款的现金流归集过程中，存在较大的资金混同风险。如果能够不经

过原始权益人、归集路径全部经过监管银行的监管账户，资金挪用风险相对较低，但实

际操作较难实现。此外，若基础资产产生的现金流频率与归集频率较一致，也可能减少

资金挪用风险。

4.4 偿付安排：正常情况 VS“加速清偿事件”、“违约事件”

信贷 ABS 为了区分管理底层基础资产归集的本金和收益，通常会分为本金账户和

收益账户。本金账和收益账之间的互转机制5，可以缓解由于底层基础资产现金流回款

分布不均匀，与专项计划相关税费、优先级证券本息兑付之间的错配而导致的流动性风

险。

信贷 ABS 的现金偿付安排会因是否发生“加速清偿事件”、“违约事件”有所差异。一

般情况下，收益账方面，在支付税收和信托规费、服务报酬后（一些产品规定的服务报

酬的偿付顺序可能有所不同），支付最优先级和次优先级利息。此后，如曾出现贷款违

约或本金账向收益账划转，则收益账先向本金账转入上述金额的资金。最后，剩余的服

务报酬和次级档的限额内收益才能依次获取。若收益账仍有剩余则转至本金账。本金账

方面，在补足收益账后，依次偿还各层级本金，若有剩余则成为次级档的收益。

图10 正常情况下信贷 ABS 现金偿付安排

收回贷款利息

收益账

税费/规费

全部/部分服务报酬

最优先级利息

次优先级利息

补足本金账

剩余服务报酬

次级档限额内收益

本金账

收回贷款本金

本金账

最优先级本金

次优先级本金

次级本金

补足收益账

次级收益


“加速清偿事件”是 ABS 常见的信用触发事件，它将改变 ABS 的现金流分配机制。

一旦发生“加速清偿事件”，当期即日后的次级档期间收益将不再被考虑，收益账在支付

各优先级利息及剩余服务报酬后全部转至本金账，以保证各优先级本金的支付。而在支

付本金时，不再考虑各自预期到期时间，而是按照优先等级顺次支付各系列本金（同一

级别的不同系列证券同比例同时偿还）；“违约事件”则将更大程度改变现金流分配机制，

5 通常情况下，本金账户内资金进行分配之前，将转入收益账户一定数额资金，以确保收益账户资金足以支付当期应付专项计划税费及优先级证券收

益；专项计划收益账户在分配完当期应付收益后，若当期或之前出现了违约的底层资产，需要将该部分违约资产涉及的本金从收益账户划转至本金账户

进行补足。



13

一旦触发“违约事件”，将不再区分“收益账”和“本金账”，回收款统一支付税收、规费以及

各服务机构的报酬后，顺次支付各层级的利息和本金。

企业 ABS 的现金流偿付安排主要与基础资产的特点相关，主要有以下几种偿付模

式：

一是在无外部增信的情况下，债权类 ABS与上述信贷 ABS的现金流分配机制相似，

分为收益账和本金账核算；

二是有外部增信的债权类 ABS，通常不区分收益账和本金账，基础资产现金流在支

付相关税款、费用后，依次支付优先级收益、本金，剩余资金全部分配给次级；

三是收费收益权类 ABS，优先级一般采用计划摊还方式。

图11 正常情况下企业 ABS 常见的现金偿付安排

基础资产现金流

应付税收/执行费用

上市、登记、资金化付等费用

管理费、托管费等各类费用

优先级收益

优先级本金

剩余资金分配给次级


在发生“加速清偿事件”和“违约事件”时，在优先支付相关税款和费用后，支付

优先级的收益和本金直至全部获得清偿，若有剩余则支付次级的本级直至全部获得清

偿，最后剩余资金全部分配给次级持有人。

图12 发生“加速清偿事件”、“违约事件”企业 ABS 现金偿付安排





优先级收益、本金直至全部清偿


次级本金直至全部清偿


4.5 现金偿付安排：过手摊还 VS 计划摊还

过手摊还指各档证券本金没有固定的兑付计划，根据基础资产的现金流回流的实际

情况，在兑付日将收到的现金流全部进行分配。由于过手摊还的现金偿付依赖基础资产

的实际现金流，因此影响基础资产现金流的因素，如违约率、早偿率，将给过手摊还结

构 ABS 带来较大不确定性风险。

相比之下，计划摊还对现金流进行重构，有助于解决现金流不确定性风险问题。计



14

划摊还下，各档证券本金有固定的兑付计划，投资者可以在约定的时间获得约定的现金

流分配。但值得注意的是，计划摊还结构并未从根本上解决基础资产现金流相关的违约

风险和早偿风险问题。计划摊还结构 ABS 要求必须严格按照合同约定的兑付安排进行

偿付并在到期日完成全部本金利息的兑付，而过手摊还结构 ABS 一般会根据正常的现

金流回款对该证券的兑付日期进行预期，但并不要求该证券在预期到期日完成全部本金

利息的兑付。因此，计划摊还结构 ABS 的现金流要求更为严格，流动性风险较大，其

评级也可能低于过手摊还结构的 ABS。

4.6 循环购买

循环购买是指基础资产池中产生的现金流可以持续购买新的满足合格标准的基础

资产，从而使基础资产池形成一个动态的循环池。

采用循环购买的产品一般设计循环期和摊还期。在循环期内，基础资产的现金流只

向投资者支付利息不支付本金，多余的现金流用于购买新的满足合格标准的基础资产；

在摊还期内，停止购买新的资产，基础资产产生的现金流累积后按照计划向投资者支付

本息。发生“加速清偿事件”和“违约事件”后，则结束循环期，提前进入摊还期，或

已在摊还期内，按照前述“加速清偿事件”和“违约事件”的现金偿付安排进行。

图13 循环购买的现金偿付安排





优先级预期收益

未偿优先级本金


次级预期收益

循环购买或合格投资

（循环期内）

（摊还期内）


循环购买结构的优势在于解决短期资产与长期证券的期限错配问题。由于投资者对

期限相对较长证券的偏好，静态池的模式很大程度上限制了某类流动性较强的短期甚至

超短期（例如随借随还）资产的证券化。循环购买为期限较短但能持续获取的基础资产

提供了证券化融资的可能，如小额贷款类、保理债权类以及租赁资产类。

然而，循环购买由于交易结构复杂，相对于传统静态池资产证券化有一些需要关注

的风险点。一方面，关注基础资产质量变化，防范质量下降风险，需关注初始入池资产

和循环期入池资产的质量分析，尤其是新增资产的筛选和入池标准；另一方面，关注循

环期备选内合格资产不足购买导致整体资产收益率下降的风险。专项计划成立后，在某

个循环购买日可能出现合格资产不足购买的情况，从而导致资金闲臵，资产池的整体收

益率下降，进而影响优先级利息兑付的风险。因此，需关注原始权益人自身信用质量以

及专项计划相应的触发机制。

5. 典型 ABS 产品结构与信用关注点

我们选取个人住房抵押信贷 ABS（信贷 ABS）、供应链金融 ABS、融资租赁 ABS、

收益收费权类 ABS 以及类 REITS，分析这五类典型 ABS 的产品结构及具体信用分析过

程中的主要关注点。



15

5.1 个人住房抵押贷款 ABS（信贷 ABS）

信贷 ABS 的基础资产均为债权类资产，包括企业债权（银行企业贷款 CLO 和金融

租赁公司的租赁债权），个人债权（房贷、车贷和消费贷）以及其他以 AMC、银行为发

起者的不良资产证券化。以房贷 ABS 为例，个人住房抵押贷款 ABS（RMBS）是以银

行业金融机构或公积金管理中心作为发起机构，将个人住房抵押贷款信托给受托机构，

由受托机构发行，以抵押贷款所产生的现金流兑付 ABS。

图14 个人住房抵押贷款 ABS 交易结构图

借款人

资金保管机构

贷款服务机构

发起机构/委托人

受托机构/发行人

登记托管机构/支付代理机构

财务顾问

承销商

投资者

还贷本金

划付回收款

法律行为资金划转

贷款合同

服务合同

资金保管合同

证券本息

信托合同

信托财产

信托对价

债券托管协议

证券本息

登记托管

资产支持证券

认购资金

主承销协议

资产支持证券募集资金

财务顾问协议

协调


基础资产：关注基础资产的信用风险、利率风险和集中度风险。信用风险方面，基

础资产池的信用表现可以关注违约率、损失率、早偿率、贷款初始抵押率等指标；利率

风险方面，由于基础资产具有贷款续期长的特点，受贷款政策和利率政策的不确定性影

响较大，可以关注资产池加权平均剩余期限、贷款年利率等；集中度风险方面，关注基

础资产的区域分布情况，房地产价格和经济发展情况在地区间差异较大，基础资产所在

区域越分散，基础资产现金流受区域性地产政策调控和价格变化的影响相对越小。

增信方式：关注内部增信中的分层结构。个人住房抵押贷款 ABS 常用的内部增信

方式一般有优先/次级分层结构、超额抵押、现金储备账户、超额利差和差额支付。外

部增信方式由第三方提供支持，如银行出具流动性贷款支持协议、保险公司提供债券保

险、第三方担保等。其中，需要关注内部增信中优先/次级分层结构的设计，次级的厚

度越大，一方面是对优先级保护的增强，但另一方面也可能说明基础资产的质量相对较

低，需要更高的次级厚度来提升优先级证券的评级。

5.2 供应链金融 ABS

供应链金融 ABS 主要采用“1+N”的模式，即信用等级较高、偿付能力较强的核

心企业（“1”）+与核心企业存在供应链关系的中小企业（“N”）。2019 年 9 月，市场首

单“N+N”创新模式供应链 ABS 获批，弱化了对单一核心企业信用的依赖。但核心企

业（第一个“N”）的偿付能力依然是兑付 ABS 的最终来源。一般会对核心企业设立明

确的合格标准和准入约定标准。

供应链 ABS 大多以上游中小供应商对核心企业形成的应收账款债权为基础资产发

行 ABS 产品。

传统模式 VS 代理人模式。通常传统模式下，上游供应商将其对核心企业的应收账

款转让给保理公司，借助保理公司加速应收回款，保理公司则将受让的应收账款组合转

让给 SPV，SPV 以此为基础资产发行 ABS。而代理人模式下，保理公司充当原始权益

人的代理人，仅代理供应商转让基础资产，即应收账款直接从供应商转让至 SPV，有利

于简化业务流程、控制业务风险以及降低交易成本。



16

图15 供应链金融 ABS 交易结构图（传统模式）

债权人/供应商

共同债务人

直接债务人

原始权益人/资产服务机构（保理公司）

资产支持专项计划

中证登

转让价款


出售货物/提供服务

转让基础资产

设立并管理

根据《付款确认书》约定，划付应付账款

募集资金

律师事务所评级机构

托管银行

出具《付款确认书》

转让应收账款

资金托管服务


资产支持证券持有人

发行资产支持证券

认购资金

计划管理人

划付差额资金


图16 供应链金融 ABS 交易结构图（代理人模式）

债权人/供应商

共同债务人

直接债务人

原始权益人之代理人/资产服务机构（保理公司）


中证登

转让价款


出售货物/提供服务

代理转让/管理基础资产

设立并管理

根据《付款确认书》约定，划付应付账款

律师事务所评级机构

托管银行


代理转让应收账款

资金托管服务




认购资金

计划管理人

划付差额资金

证券本息支付

证券本息支付


基础资产：关注基础资产的真实性和资产转让对价的公允性。基础资产的要求主要

有：一是债务人与债权人之间应收账款债权的真实性要求，以及双方对各自合同义务的

履行和确认；二是保理公司向债权人转让应收账款对价的公允性要求；三是资产池的分

散性要求，根据交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》，至少包括 10

个不存在关联关系的债权人；四是该笔应收账款未设定抵押、质押等权利负担

增信方式：关注主体信用和内部增信。由于供应链 ABS 的基础资产较难逐一确认

真实性和公允性，更应关注供应链 ABS 核心企业的主体信用。主体信用直接影响到供

应链上下游整体资金的流转和 ABS 的兑付。供应链 ABS 的增信方式也主要依靠内部增

信，主要有超额现金流覆盖（专项计划折价购买应收账款）、赎回义务（原始权益人对

任一笔不合格基础资产承担赎回义务）、直接债务人和共同债务人均出具《付款确认书》

（对基础交易支付义务的确认，共同债务人承担差额支付义务）。

5.3 融资租赁 ABS

融资租赁 ABS 是以租赁债权资产为基础资产，由融资租赁公司作为发起人/原始权

益人发行设立资产支持证券。



17

图17 融资租赁 ABS 交易结构图

承租人

计划管理人

原始权益人/差额支付承诺人

资产服务机构


托管银行/监管银行

中证登

证券持有人

租赁合同


租金偿付

转让基础资产

设立

资产服务协议

证券承销


认购资金

登记结算

资金托管证券本息支付

担保人销售机构

转让对价

差额支付

担保

租金转付

律师事务所评级机构会计师事务所


基础资产：关注基础资产集中度风险。一是考虑承租人的集中度风险，包括单一承

租人的偿付占比情况、承租人客户性质、行业分布、地区分布情况等，若租赁款项主要

集中某一承租人或承租人客户性质单一，则不利于风险分散。基础资产要求单个承租人

最高集中度一般不能超过 50%；二是考虑租赁资产集中度风险，若租赁资产单一，主要

依赖某一业务的经营，则面临一定的经营风险。

增信方式：融资租赁 ABS 的增信方式主要是内部增信，包括分层结构、超额利差、

差额支付、不合格基础资产赎回义务、信用触发机制、现金流转付机制等。

5.4 收费收益权类 ABS

收费收益权 ABS 的交易结构为单 SPV 和双 SPV 两种。一般按照有无特许经营资

质选择交易结构，具备特许经营资质的收费资产（主要为基础设施类），如水、电、气、

热等能源类，高速公路、大桥、公交等轨道交通类以及污水、固废处理等市政环保类，

通常使用单 SPV 结构直接转让收费债权；而对于无特许经营资质的收费收益资产，如

物业费、保障房销售、停车场收费、航空票款等，由于该类资产通常是处于市场竞争环

境的企业所产生的未来经营收入，现金流归集不太稳定，一般采用双 SPV “信托贷款

+专项计划”的交易结构。

图18 收费收益权类 ABS（单 SPV）交易结构图

差额补足义务人/担保人

监管银行

原始权益人

计划管理人/推广机构



中证登


转让基础资产

资金监管服务

设立/管理专项计划


证券托管、结算

认购资金募集资金

托管人

资金托管服务


信用增级




18

图19 收费收益权类 ABS（双 SPV）交易结构图

信托公司形成受托收益权



增信主体

借款人/实际融资方

监管银行

信托计划资产支持专项

计划

原始权益人（过桥资金方）

计划管理人

保管银行托管银行

投资人

中证登

交易所资金委托

设立信托计划

差额支付/担保

收费抵押

发放信托贷款

偿还信托贷款本息

资金划转

资金监管

分配信托本息划转

资金保管

转让信托受益权

购买价款

设立/管理

本息兑付

挂牌/交易

资产支持证券

认购资金

资产托管

信托利益分配


基础资产：关注基础资产的经营风险和集中度风险。经营风险的落脚点在于未来现

金流稳定性和现金流归集等。

对于基础设施收费权 ABS，其经营风险往往受所处区域宏观环境、行业景气度、市

场供需情况、持续运营能力等因素影响；集中度风险方面应考虑付费使用者的地域分布、

行业分布和人群分布的集中度，例如付费使用者是集中于某一区域工业用户还是一般居

民。

对于无特许经营资质的收费收益资产，以物业费 ABS 为例，其经营风险除了考虑

其本身物业质量包括物业类型（住宅类还是商业类）、物业所处区域（一二线城市核心

区域占比）、物业周边环境等，还应考虑物业公司与房地产企业的关联关系（物业合同

的真实性和公允性），以及房地产企业的信用资质；集中度风险则考虑物业的区域分布。

增信方式：外部增信强于内部增信，关注点不应仅停留在增信的形式上，需关注实

际增信效果。内部增信的方式主要包括优先/劣后分层结构、超额现金流覆盖以及信用

触发机制。具体效果来看，优先/劣后分层结构对于收费收益类 ABS，由于不存在已有

债权关系，一旦现金流终止，无法通过法律手段追回已有债务，对于尚未偿还的各层次

证券均没有可期待的现金流回流，分层结构的增信效果较差；超额现金流覆盖是此类

ABS 的主要的内部增信方式，以此提升现金流的保障水平；信用触发机制在触发机制生

效时，通过改变现金流支付顺序、加强基础资产独立性或补充现金流等方式来提供增信。

由于基础资产的现金流稳定性与运营主体密切相关，内部增信实际效果有限，一般

需要外部增信措施，包括原始权益人提供差额支付承诺、由第三方提供外部担保以及设

臵抵质押担保等。尽管如此，信用分析的关注点不应仅停留在增信的形式上，需关注实

际增信效果。如果收益权的收入构成原始权益人的主要收入来源，一旦基础资产面临风

险，则原始权益人经营状况也会恶化，原始权益人提供差额支付承诺等增信的实际效果

基本丧失。

5.5 类 REITS

房地产信托投资基金（REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者

的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投

资者的信托基金。国内由于目前尚未推出严格意义上 REITs 的相关法律法规，市场上发

行的产品均是部分符合了国外成熟市场 REITs 的标准，因此称其为“类 REITs”产品。

类 REITs 的交易结构是“私募基金+专项计划”的双 SPV 结构，其目的是能够实现



19

专项计划 100%持有私募基金，私募基金 100%持有项目公司股权，项目公司 100%持

有标的物业（项目公司仅入池物业一项资产/业务），从而达到专项计划间接 100%持有

标的物业的目的。首先，由原始权益人认购私募基金的全部份额，私募基金以“股+债”

的形式对物业公司投资，在此基础上，原始权益人向专项计划转让全部私募基金份额。

物业公司产生的租金等收益流入私募基金后再转入专项计划，进而向投资者进行分配。

对于房企而言，与债务融资不同，REITs 主要以股权形式，不会增加企业的债务负担，

同时由于其股权形式是分散的，也不会导致房企对企业或项目控制权和自营权的丧失。

图20 类 REITS 交易结构图



私募基金资产支持专项计划

原始权益人

投资人

转让基金100%份额

本金及回报

认购资金

基金收益

支付对价

估值

持有100%股权

项目公司/物业类公司

标的物业

持有物业

转让公司股权

持有100%股权+委托贷款债权

分红+偿付委贷本息

发放委贷

资产评估机构

认购持有初始基金股份

托管银行

计划管理人

设立/管理

托管

登记管理机构


基础资产：交易结构的风险隔离效果较好，主要关注底层资产质量。在分析标的物

业的现金流时，主要考虑物业的经营风险，包括物业业态、租户租赁情况（租户集中度、

续租及退租情况）、营运能力（空臵率、收缴率等）以及物业区位（所处城市能级、周

边环境等）。

增信措施：关注增信主体的信用质量和增信效果。虽然类 REITS 已从交易结构上

较好地实现破产隔离，但为了提升产品信用资质，通常会引入强信用主体进行增信，增

信措施包括分层结构、超额现金流覆盖、差额支付、担保、流动性支持等。需要关注增

信主体自身的信用质量变化和实际增信效果。



20

信息披露

分析师声明

[Table_Analysts] 姜超固定收益研究团队

杜佳固定收益研究团队

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息

均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，

结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

法律声明

本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，

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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能

会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的

投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属

关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或

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司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且

不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。



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高道德(021)63411586 [email protected]

倪韵婷(021)23219419 [email protected]

陈瑶(021)23219645 [email protected]

唐洋运(021)23219004 [email protected]

皮灵(021)23154168 [email protected]

徐燕红(021)23219326 [email protected]

谈鑫(021)23219686 [email protected]

王毅(021)23219819 [email protected]

蔡思圆(021)23219433 [email protected]

庄梓恺(021)23219370 [email protected]

周一洋(021)23219774 [email protected]

联系人

谭实宏(021)23219445 [email protected]

吴其右(021)23154167 [email protected]

固定收益研究团队

姜超(021)23212042 [email protected]

周霞(021)23219807 [email protected]

姜珮珊(021)23154121 [email protected]

杜佳(021)23154149 [email protected]

联系人

王巧喆(021)23154142 [email protected]

策略研究团队

荀玉根(021)23219658 [email protected]

高上(021)23154132 [email protected]

李影(021)23154117 [email protected]

姚佩(021)23154184 [email protected]

周旭辉 [email protected]

张向伟(021)23154141 [email protected]

李姝醒 [email protected]

曾知(021)23219810 [email protected]

李凡 [email protected]

联系人

唐一杰(021)23219406 [email protected]

郑子勋(021)23219733 [email protected]

王一潇(021)23219400 [email protected]

吴信坤 021-23154147 [email protected]

中小市值团队

钮宇鸣(021)23219420 [email protected]

孔维娜(021)23219223 [email protected]

潘莹练(021)23154122 [email protected]

相姜(021)23219945 [email protected]

联系人

王园沁 02123154123 [email protected]

政策研究团队

李明亮(021)23219434 [email protected]

陈久红(021)23219393 [email protected]

吴一萍(021)23219387 [email protected]

朱蕾(021)23219946 [email protected]

周洪荣(021)23219953 [email protected]

王旭(021)23219396 [email protected]

石油化工行业

邓勇(021)23219404 [email protected]

朱军军(021)23154143 [email protected]

胡歆(021)23154505 [email protected]

联系人

张璇(021)23219411 [email protected]

医药行业

余文心(0755)82780398 [email protected]

郑琴(021)23219808 [email protected]

贺文斌(010)68067998 [email protected]

范国钦 02123154384 [email protected]

联系人

梁广楷(010)56760096 [email protected]

朱赵明(010)56760092 [email protected]

汽车行业

王猛(021)23154017 [email protected]

杜威(0755)82900463 [email protected]

联系人

曹雅倩(021)23154145 [email protected]

郑蕾 075523617756 [email protected]

房乔华 0755-23617756 [email protected]

公用事业

吴杰(021)23154113 [email protected]

张磊(021)23212001 [email protected]

戴元灿(021)23154146 [email protected]

傅逸帆(021)23154398 [email protected]

批发和零售贸易行业

汪立亭(021)23219399 [email protected]

李宏科(021)23154125 [email protected]

高瑜(021)23219415 [email protected]

互联网及传媒

郝艳辉(010)58067906 [email protected]

孙小雯(021)23154120 [email protected]

毛云聪(010)58067907 [email protected]

陈星光(021)23219104 [email protected]

有色金属行业

施毅(021)23219480 [email protected]

陈晓航(021)23154392 [email protected]

甘嘉尧(021)23154394 [email protected]

联系人

郑景毅 [email protected]

房地产行业

涂力磊(021)23219747 [email protected]

谢盐(021)23219436 [email protected]

金晶(021)23154128 [email protected]

杨凡(021)23219812 [email protected]



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电子行业

陈平(021)23219646 [email protected]

尹苓(021)23154119 [email protected]

谢磊(021)23212214 [email protected]

蒋俊(021)23154170 [email protected]

联系人

肖隽翀 021-23154139 [email protected]

煤炭行业

李淼(010)58067998 [email protected]

戴元灿(021)23154146 [email protected]

吴杰(021)23154113 [email protected]

联系人

王涛(021)23219760 [email protected]

电力设备及新能源行业

张一弛(021)23219402 [email protected]

房青(021)23219692 [email protected]

曾彪(021)23154148 [email protected]

徐柏乔(021)23219171 [email protected]

陈佳彬(021)23154513 [email protected]

基础化工行业

刘威(0755)82764281 [email protected]

刘海荣(021)23154130 [email protected]

张翠翠(021)23214397 [email protected]

孙维容(021)23219431 [email protected]

李智(021)23219392 [email protected]

计算机行业

郑宏达(021)23219392 [email protected]

杨林(021)23154174 [email protected]

于成龙 [email protected]

黄竞晶(021)23154131 [email protected]

洪琳(021)23154137 [email protected]

通信行业

朱劲松(010)50949926 [email protected]

余伟民(010)50949926 [email protected]

张峥青(021)23219383 [email protected]

张弋 01050949962 [email protected]

联系人

杨彤昕 010-56760095 [email protected]

非银行金融行业

孙婷(010)50949926 [email protected]

何婷(021)23219634 [email protected]

李芳洲(021)23154127 [email protected]

联系人

任广博(010)56760090 [email protected]

交通运输行业

虞楠(021)23219382 [email protected]

罗月江（010）56760091 [email protected]

李轩(021)23154652 [email protected]

纺织服装行业

梁希(021)23219407 [email protected]

盛开(021)23154510 [email protected]

联系人

刘溢(021)23219748 [email protected]

建筑建材行业

冯晨阳(021)23212081 [email protected]

潘莹练(021)23154122 [email protected]

申浩(021)23154114 [email protected]

杜市伟(0755)82945368 [email protected]

颜慧菁 [email protected]

机械行业

佘炜超(021)23219816 [email protected]

耿耘(021)23219814 [email protected]

杨震(021)23154124 [email protected]

周丹 [email protected]

联系人

吉晟(021)23154653 [email protected]

钢铁行业

刘彦奇(021)23219391 [email protected]

周慧琳(021)23154399 [email protected]

建筑工程行业

张欣劼 [email protected]

李富华(021)23154134 [email protected]

杜市伟(0755)82945368 [email protected]

农林牧渔行业

丁频(021)23219405 [email protected]

陈阳(021)23212041 [email protected]

联系人

孟亚琦(021)23154396 [email protected]

食品饮料行业

闻宏伟(010)58067941 [email protected]

唐宇(021)23219389 [email protected]

颜慧菁 [email protected]

联系人

程碧升(021)23154171 [email protected]

军工行业

张恒晅 [email protected]

联系人

张宇轩(021)23154172 [email protected]

银行行业

孙婷(010)50949926 [email protected]

解巍巍 [email protected]

林加力(021)23154395 [email protected]

谭敏沂(0755)82900489 [email protected]

社会服务行业

汪立亭(021)23219399 [email protected]

陈扬扬(021)23219671 [email protected]

许樱之 [email protected]

家电行业

陈子仪(021)23219244 [email protected]

李阳(021)23154382 [email protected]

朱默辰(021)23154383 [email protected]

刘璐(021)23214390 [email protected]

造纸轻工行业

衣桢永(021)23212208 [email protected]

赵洋(021)23154126 [email protected]

研究所销售团队

深广地区销售团队

蔡铁清(0755)82775962 [email protected]

伏财勇(0755)23607963 [email protected]

辜丽娟(0755)83253022 [email protected]

刘晶晶(0755)83255933 [email protected]

饶伟(0755)82775282 [email protected]

欧阳梦楚(0755)23617160

[email protected]

巩柏含 [email protected]

上海地区销售团队

胡雪梅(021)23219385 [email protected]

朱健(021)23219592 [email protected]

季唯佳(021)23219384 [email protected]

黄毓(021)23219410 [email protected]

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胡宇欣(021)23154192 [email protected]

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北京地区销售团队

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