A Política de Investimento dosFundos de Pensões

Helena AdegasSociedade Gestora do Fundo de Pensões do Banco de Portugal

7 de Julho de 2004

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Planos de benefício definido

“Sponsor” assume o risco (investimento, longevidade, etc.) e grande parte do esforço contributivo

Ênfase crescente na correcta quantificação das responsabilidades:Modelização do seu comportamentoutilização de pressupostos realistasEvitar tendência para sub-avaliaçãoMétodo de escolha da taxa de desconto

Avaliação em “mark-to-market”Dos activosDos passivos Maior precisão na

avaliação do passivo

Mas:maior volatilidade!

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Maior volatilidade?

Variabilidade da taxa de desconto

Volatilidade das responsabilidades

Volatilidade da taxa de cobertura ou nível de financiamento

Necessidade de contribuições extraordinárias

Política de investimento do activo sem “matching” com o passivo?

Volatilidade nas contas do “sponsor”

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Política de Investimento

Aparente paradoxo:perspectiva de longo prazo, masnecessidade de “ficar bem” nas fotos de curto prazo

Definição clara do perfil de risco desejado pelo “sponsor”

Ter em conta a estrutura do passivo

Escolha do “asset mix”(mais relevante do que o “active management skill”)

ALM – Asset / Liability ManagementPonto de partida: responsabilidades (“asset mix” de risco

mínimo)

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Escolha crucial do “sponsor”:Perfil de risco desejado

Maior risco?(eventual necessidade de contribuições muito elevadas…)

Melhor “matching” activos-passivos?(quase certeza da necessidade anual de contribuições…)

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Perfil do passivo é determinante da política de investimento

FP jovemFP maduro e fechado

Diferentes benefícios Diferente

asset mix

Diferente estrutura dos passivos

Activos ReformadosActivos Reformados

Diferente “timing”

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Não faz sentido compararo que não é comparável

A comparação entre a performance de diferentes Fundos de Pensões pode ser enganosa

É essencial tomar em conta a estrutura dos passivos

Dois Fundos de Pensões com carteiras de activos idênticas podem estar expostos a riscos muito diferentes

Para cada Fundo de Pensões, é relevante a performance do activo comparativamente com a evolução do passivo (performance relativa e não absoluta)

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Importância do “asset mix”na variabilidade do rácio de cobertura

Cob

ertu

ra

100%

Necessidade decontribuiçãoextraordinária

Cenário desfavorável

Cenário favorável

% de acções:20%40%60%80%

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Investimento emobrigações ou acções?

Variação nas taxas

de juroObrigaçõ

es

Acções

Efeitos nas...

duração

? correlação

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Taxas de juro

Taxas de juro

Activo

Activo

Passivo

Passivo

duraçãosuperior à

do passivo?

100% obrigações?Gestão táctica da duração

duraçãoinferior à

do passivo?

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100% obrigações?

Rácio de cobertura previsível

Rentabilidade do activo imprevisível

Variável essencial:

“matching” entre activo e passivo, no respeitante a duração e timing dos cash-flows

Importante distanciar-se duma óptica de “asset management” puro

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Fundo de Pensões com obrigações e acções

Taxas de juro

Taxas de juro

Activo

Activo

Passivo

Passivo

Correlação positiva?

obrigações

obrigações

acções

acções

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Correlação positiva?

Não há efeito diversificação

Não há grande diferença entre:100% obrigaçõesMix obrigações + acções

Uma gestão de activos orientada para a duração é mais precisa e previsível, se não depender de estimativas para a correlação entre acções e obrigações

Acções acrescentam pouco valor...

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Fundo de Pensões com obrigações e acções

Taxas de juro

Taxas de juro

Activo

Activo

Passivo

Passivo

Correlação negativa?

obrigações

obrigações

acções

acções

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Correlação negativa?

Efeito diversificação importanteFavorável, se as taxas de juro sobemAdverso, se as taxas de juro descem

A gestão da duração é complicada, pois depende de estimativas para a correlação entre acções e obrigações

A duração “neutra” para a carteira de obrigações é tanto maior quanto:

Maior a parcela de acções;Mais negativa a correlação entre acções e obrigações

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Mudança estrutural na correlação histórica entre rendibilidade de acções e obrigações?

Acções e obrigações a funcionar como

complementares

Correlação entre Rendibilidades de acções e de obrigações

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

EUA Alemanha

(*) Correlação de 24 meses de Rentabilidades mensais; Acções: S&P 500 e DAX; Obrigações: US Treasuries e Bunds a 10 anos.

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Tradição de investimento em acções, em larga escala

Tem interesse, num contexto de correlação negativa e de subida das taxa de juro

Mas...Aumenta a probabilidade de “underfunding” a curto prazo(apesar da maior rentabilidade esperada no longo prazo,

que constitui o prémio de risco)

Tendência:Substituição gradual e parcial por outros investimentos alternativos

(imobiliário, fundos, “inflation-linked bonds”, etc.)São o melhor imunizador!

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Tradução do “asset mix” num Benchmark

Objectivos de médio / longo prazo

Baseado numa optimização ALM

“Matching” com as responsabilidades?(constitui a decisão de “asset mix” mais relevante)

Deve ser replicávelCarteira “teórica”, mas “realista”Instrumentos líquidos, elegíveis para investimento“Pricing” (fontes, hora de recolha, etc.)Regras de “rebalanceamento”Custos de transacção (“spreads bid-ask”)

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Modelo ALM

Modelo 90%

95%

Fronteira eficiente

Cenários(indic. macro,

tx. câmbio,tx.juro, yields,cot. acções)

Rentabilidadesesperadas

Possíveis critérios de escolha: Max. rentabilidade esperada mínima para 90% de confiança Max. “Sharpe ratio” Garantir uma rentabilidade não negativa com 95% de confiança

A

B

C

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Exemplo dum resultado

Risco

Re

nta

bilid

ad

e e

sp

era

da

Escolha depende dos objectivos:

Política contributiva estável?(evitar necessidade de contribuições extraordinárias, com grande margem de confiança) Asset mix A

Asset mix B – atractivo num mundo sem “outliers” (fora do intervalo de confiança)

Asset mix C – atractivo se se verificar o cenário esperado (num mundo sem risco)

95% confiança

95% confiançaA

B

C

A B C

Cash 8% 3,5% 3,5%

Obrigações 91% 46,5% 26,5%

Acções - 30% 50%

Imobiliário 1% 20% 20%

Duração 8 anos 11,7 anos 15 anos

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“Risco” de sub-estimação do risco

“Trade off” entre rentabilidade esperada e risco

A análise tem que ser ajustada pelo risco, caso contrário seria sempre escolhida a carteira C

Limitações da análise:

“risco” de cenários irrealistas (“rubish in, rubish out”)(apenas não afecta a carteira de risco mínimo)

Assumir correlações / volatilidades futuras = históricas

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Processo de tomada de decisão:Níveis de desagregação possíveis

Benchmark estratégico(objectivos de longo prazo, estabelecidos pelo “sponsor”)

Benchmark táctico(perspectivas de médio prazo, definidas por um Comité de

Investimento)

Gestão activa(“views” de curto prazo, posições tomada pelo “front office”)

A performance total resulta da “soma” destes diferentes níveis:

Benchmark estratégico – responsabilidades

Benchmark táctico – benchmark estratégico

Carteira – benchmark táctico

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Atribuição da “performance”

Compara com o benchmark a dois níveis:peso (“overweight” / “underweight”); eRentabilidade relativa

Separa dois efeitos:

“Overweighted” em activos que renderam mais do que a média?

“Underweighted” em activos que renderam menos do que a média?

(vice-versa, para maus resultados)

Selecção de activos:Diferenças de rentabilidade, face ao benchmark, dentro de determinados grupos de activos, independentemente destes terem estado “over” / “underweighted”

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Controlo do risco

Limites (discricionário...)

Duração (para carteiras de obrigações)

VARControlar o risco de redução no nível de financiamento num determinado horizonte

Covariâncias históricas? (assume passado = futuro…)Simulação de Monte Carlo? (pesado…)

Risk budgetingPermite comparar e agregar diferentes tipos de risco“Sponsor”: quanto risco quer assumir?Operacional: distribuição por classes de activos (“asset mix”)

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Conclusões

Atenção às comparações entre planos diferentes!

Visão integrada “asset – liability”

Definição clara do perfil de risco do “sponsor”

Perspectiva consolidada entre o “sponsor” e o fundo de pensões (tomada de decisão conjunta, idêntica perspectiva face ao risco)

Importância da escolha do “asset mix”

Entender o papel (e os riscos) de investimentos alternativos

Crescente exigência, em termos de avaliação da “performance” e de controlo do risco