Upload
peter-ho
View
1.090
Download
1
Embed Size (px)
DESCRIPTION
Citation preview
Board of Governors of the Federal Reserve System
International Finance Discussion Papers
Number 956
November 2008
A Non-Random Walk Revisited: Short- and Long-Term Memory in Asset Prices
by
Paul S. Eitelman Justin T. Vitanza
NOTE: International Finance Discussion Papers are preliminary materials circulated to stimulate discussion and critical comment. References in publications to International Finance Discussion Papers (other than an acknowledgment that the writer has had access to unpublished material) should be cleared with the author or authors. Recent IFDPs are available on the Web at www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/. This paper can be downloaded without charge from the Social Science Research Network electronic library at http://www.ssrn.com/
A Non-Random Walk Revisited: Short- and Long-Term Memory in Asset Prices*
Paul S. Eitelman
Justin T. Vitanza*
Abstract
In this paper, we test for short and long memory in asset prices across 44 emerging and industrialized economies. Using methodology from Lo and MacKinlay (1988) and Lo (1991), we find that markets with a poor Sharpe ratio are more likely to reject the random walk than better performing markets. We also make a methodological contribution. Contrary to the Baillie (1996) criticism, our long memory analysis suggests that the choice of a truncation lag is not as important as one might initially believe. Tests that reject the null hypothesis tend to do so across any reasonable choice in lag. Keywords: random walk, long-range dependence, equities, commodities, exchange rates JEL Codes: E30, G14
* Author notes: We appreciate the comments of Shaghil Ahmed, Brett Berger, Dale Henderson, Erik Hjalmarsson, Andrea Raffo, and Robert Vigfusson. Eitelman and Vitanza are research assistants in the Division of International Finance at the Federal Reserve Board. Corresponding Author: Paul Eitelman, Mail Stop 24, Federal Reserve Board, Washington, DC 20551 USA. Email: [email protected]. The views expressed in this paper are solely the responsibility of the authors and should not be interpreted as reflecting the views of the Board of Governors of the Federal Reserve System or of any other person associated with the Federal Reserve System.
� ����������
���� ���� �������� �� ��������� � �� �� � ��� � ��� ����� �� ����� �� ���� � ���� �� �
�������� ������ ���� � ��� ������ ��� ��� ����� �� ��� ����� ����� �� ��� �� �������� ���� ��
�� �� ���� ���� ����� ���� ���� � ��� �������� �� ���� ��� � � ��� ������� � ���
����� � ��� ����� �������� !��� �� ���� �� �� ��� � � ����� �� � ��� ������ �� � ��
������ ��� ����� � ��� �� ���� ����� "� �� �� ��� ����� ��� �� �������� �������� �� #�������
���������� �� ����� ���� ���� ����� ���� �� �� �� �������� ��������� $ ����� ���� ��
������ �� �� ��� ���� �� �� � ������ ���������� � ���� ������ ���� $ �%�� ��� �� �� �����
���� ���� ����� ������� �� � ��� �� ���� ������ � ������ ��� ��
&� ���� �� ���� ��� ��� ���� � �� �� �� ��� '���� � ���(���� ���� �� ��� ) �� ������� ���
��� � ��� ���� ������� ��� ** ������� ��� ����� ��� ���������� �� �� ���� � ������ ��
���� �� �� �� ��� ����� ���� ������ &� #� ����� � ����� ���� �� �� ���� ���� � �
�� ��� ����� +� � �� ������� � �� ,���� � ��� $ �������� �� � ����� ������ ������ ���
��� �� � �� �� ����� ���� ��� �%�� �� �� �� ,���� � �� � ����� �� ���� � �� � ����
������%�� �� � ��� �� ��� ������ � �%�� �� ����� ���� ���� ������ ���� #����� ������ �
�� ��� ���� �� �� ��� � � ������ ����� ���� �� ���� ����� ���� � �� �������� ���� �� ���
��� �� ����� �� �� � �� ���� ��� � � ��� �� � ��� �� � ����� �(�� � ��������
,������ �� �� �� ���� ����� �� ���� � ��� ����� �� -���#�� .������� .���� /.0,1
� � �� �� �� ������ �� 2� /)33)1� ,��� �� ������ �� ��� �� �� � �� ��� �� �� �� ���� �� ���
�� �������� � ���� ��� ���� $� ����� ��� �� ����� �� ���� ������ ����� �� ���� � �� �� ��������
������ �� �� ������ �� � ���� ��� ��� �� �� ��� �� �� ������ �� �� �����#����� �� ���� �� &�
#�� ���� � ������ �� ���� ����� �� �� ��� ����� �(�� � ���� �� 4� �� �� ���� ���� �� ����
5������ 6����� +����� ��� ,����� ����� ���� ������ �� �� '�,� ����� ������ �������
���� �� ������� ��� �� ����� � �� � ����� &� #�� �� ��� �� �� �� 2� �� $������ ��������
� ����� �� ��� ���� /$��� ���� 7�8��� 9����� ��� 9�������1 ���� ���� ������ ������ �� ����
� �%�� �� ���� ���� ����� �� � �� �� ����� ���� ������ ��� �� ��� ���� ��� �����
:������ $���� �� -����� :�� � ��� $����� 4� �� ;; ������� ��� � ���� �� �� ��� ����� ����
�������� ��� �� �� ���� ����� �� ���� ������
)��� �� � �� �������� �� �� ��� �� $������ )�
)
��� ����� ������� �� ������� ���������
<�������� ��� ����� �������� ������� �� �� �� � ������ ������������ �� ���� ������ :��� ����
������ ������ ��� ����� �� �� ������ ���� �� � ��� �� ���� ������ ��� ���������� �� ��� ���
� �� /���1 �� � � ��������� ��� ��� ���� -������� /)3=>1 ��� ����� �� #� � ���� �� ��
����� ��� ��� ��� ���� �� ���(�� ��� ��� �� �� ?�� ����?� � ��� ��� ����� �� � ���� :����
/)3@;1 ��� 7������� /)3@=1 ��� ���� �#�� �� ������� �� ���� ����� ����� ����� ��� ��� �� �
? ��� ��� � ���� ����?� �� ����� �(�� � � ��� �� � ��� $� �.������ � 9���� ����� !� ���������
��� � /$.9!1 ����� �� ������� -��� �����(��� � ����� �� � ����� ���#��� ���� #������� ���
�� ������ ��� �� ��������� � ��� �� ��� ������ �%�� �� �� �� �� �� ���
��� .����� &��� !��� ����� ���� � �� ����A� � ��� ���� �� �� �������� ���� ��������
��� �� � � �� ���� ����� 7���� �� ��� ������ � -������ /)3B>1 ��� ,���� /)33)1 ��������
�� ����� �� ��� ��� ���� ����� ������ �� ����� ��� �� � ��� ������� ���� ��� � �� ����
���� ��� �� �� ������ ������� � � �� ��� ��������� ������� ����� -�� ������� ��� ���
� ������ ���� ����� �� ������ �� ����� ���� ������ �� �������������
���� �� ����������� ���� � ����� #������� �������� � ��� �� �� ����� ���� ���� �����
������ :��� ������ �� � �� ����� ���� ���� ����� ������� ���� �� ��� ��� � �� �� �������
��� 7������ �� :����A� ������������ �� ����� ��� �� �� ����� ����� ��� ��� � �� � ���� �
�%�� ��� �� �� ����� ���� ������� �� �� �������� ��� � �� �� �� �� �� ��� � ��� ��� �� �����
2� ��� -��C����� /)3@@1 �� �������� ��� �������� �� �� �������� �� �� ���� � $.9! ���������
-������� /)3B)1 ���� ����� ��� � ��� �������� ���� � �� �� ��� ����� �� ���� �����D
��� ��(����� ����� �� ������ ���������� /����� � ���� �����1� 2��� ����� �� ��������
����� ��8�� �� � ������ ���������� ��� � � �� ����� �� �� �� ������ ��� ���� ���� <� ��
������ ����� /)3@=1 ��� 5���� "���� ��� :���� /)33>1 ����� � ��������� � � �� ����� �� ��
������ � ���� �� ���� � ���� $� ���� �� �� �� 2� /)33)1� ����� �� ����� �� ���������
������� � �� �������� �� �� � �� ��� ������ ��� � ����� �� �������� �������� �� �� ������
�� ���� �� �� ������ �� �� ���� ��� �� ��� ��� �� �� -������� /)3B;1 ���� �� � �� ������
��� ��� �� � ���� ��� �� ������� �� ���� ������ ���� �� � ������� ����� ��� #� �� ������
�� �� ��������� !���� !�� /)3E)1 � ���� ��� ����� �� �� ��� �� �� �������� �� �� +���
.� ��
��� �� �� ��� ���� �� �����8�� �� �������D ,�� ��� ; �������� �� �� �������� ��� ���� �
�� �� ��� ����� /����� ����1 ��������� �� ���� �� � ���������� �� �� ���� �� �� ������ ��
� � �� ��� ,�� ��� > �������� �� �� �������� ��� ���� � �� �� ���� ����� ��������� ,�� ��� *
;
��������� �� ���� ��� ��������� ��� ���� ������� ���� �� �� #������ �� #������� ���������� ���
���������� �� ��� � ��� �� ����� ��� �� �� �� � ��� ���� ��
� ����� ������
��� �����������
<�� �� ���� � �� �� �� ���� �� �� � ��� � ��� ��#�� �� �������� ������ �� � ����� ���
��� �� ����� ��� �� �� ����� ���� �� ��� �� �� ��
�� � ������ � ��� /)1
���� � �� �� ��� �� ��� ����� �� ��� �� �� �� ����� �� ��� ��� � ����� ����
���� ������ !�� � ����� �� �� �� �� ��� �� �� ���������� �� ��� ���� ������ ��� ��� ��
����� ����� ������� �� � ���� �� ������ ���� �
!�D �� ��5 ��� ����� /;1
!��� �� �� �� �� ������������ �� ��� �� #������� ��� ����� �� �� � ��� ������ ��; ���
�� ���� ��� � ������ �� ��� ��� � ���� ���� ����� #� �� :���� /)3@;1 ��� 7������� /)3@=1� �
�%�� ��� �� �� ����� ���� ��� � ���� ��� �� ����� �� �� �� �� �� ��� � �������� �� � ���
�� ��� ����� �������� �� �� ������� ����� �� 2� ��� -��C����� /)3@@1 ������ � �� �� �
���� �� ������� �� �� ��������� ������� �� ������� �� �� � ������ �� ��� ������ ����
�� �� �������� ��� � ��� ����� �� �(������ �� "������� ������� ��
��� �� ������� ����� ���� �� ��� �� 2� ��� -��C����� �� ���������> <� � � � ���� ��
���� ��� �� ��� ���� ���� � �� ��� �� ��� ��� � ��� )� �� ��#�� �� ����� � �� �� ��� �� ��
�� ���� ��� ������ �� � ���� ����� � ���D
� � �
�
������
��� ������ ��
����� ���� />1
;,�� $������ ; �� �� �� � ������ ��� ������ � � �� ��� �����#� � �� �� � �� �>2� ��� -��C����� ��� � ��� �� � ��� ����� � ������ ��(����� � �� ��� � �� ������ �� ������ �� ����
������ �� ������� ������ ��� ����������� ������ &� �� �� � ����� �� ��� ��� �� ��� �� ��(����� ��� ������&� ������� � �� ������ � �� �� ���� ����� �� �� � �� ��� &��������A� ������� ���� � �� ��������� &���������A� ������ �� �� ��������� &��������A� ���� �� �������� �� ��� �������A� ����� �� �������A� ���� �� ���� ��������� ��� -�����A� ����� � ��
>
���� ��
� � �������
��� ����� � ���� /*1
&� ��� ��#�� � ���� �� �� ������ � �� �� �� ����
� ������
������
��� � ��
������ /E1
���� ���� �� �� �� ������ ��� �������� �� ��� �� +� � �� ���� � � �� � ���� ������#�� �
�� #� ���� �� ������ ��� �������� � ����� 9�� ������ ��� ����� > �� 2� ��� -��C�����
/)3@@1� �� ��#�� ���� ��� ���� �� �� �� �������� ��� �������� �� �� ��� �� �� �� ����� � ��
������� �� ���� ��� � ����� ����� � ���
���� �
����
����
��� ����� � ������� ������ � ����������
��� ����� � ����� /=1
���� �������
���� � ��
�
������� /B1
��� ��������� �� � � �� �� ����� �� ����� � ������ � ����� ����� ��� �� ���� � ������� ��
�������� ���� � �� ��� ��� ;�;� +� � �� ( ��� �� �� ��� �� �� �� ����� �� ����� �� ��� ����
�� ����� �� ����� �� ���
����� ��� � ���������
�� ��� ��� /@1
���� �� � � �� �� �� ����� �� � ���� ��� �� ����� ���� ���� ����� ������� � ������ � �� ��
��� ��� � ���� ���� ������ �� ���� ������ !��� �� ����� �� ���� � � ������ ��8� �������� �� �
�� � ����� ������������ ������ ���� ���� ��� � � �� �� � ������� �� ���� ���� /2� ��� -��C������
)3@31�
��� ������
��� ���� � �� �� ����� ���� � ��� �� ����� �� $������ >� ��� ������ ����� ��� ��
����� ������ 3E ��� 33 ����� �%�� ��� �� ��� �� �� �� �������� ��� �������� �� ����� ����
���� ����� �� � ����� � ���� �F� ����� �����#��� �� ��� � ��� 8�� ����� � ���� � � ����� ����
�� �� �� ������ ��� ���� ��� �� �� ��� ����� � ���� ���� �G �F� ����� ����� �� ���� �%�� ���
*
���� ���� � ������ ����� �� �� ��� ����� � �� ���� ���� ���� ���� �� � ��� � �� �
������ �� ��� �� �� ��� ��������� �������� ���� �#�� �����G ��� ��� �� � ��� ���� ����
���� �� �� �������� �� �������� ������ �� � ��� ��� �� ��������� ��� ��� � ������ $ ���
�� ���� ����� ������
�� ������� � ���� �� �� #�� ������ ���� �� ��� ������� � ��������� :���� � ����
��������� ���� ���� �� ��� ���� ��� ��� ��� ���� ����� ���� � � ��� ���� ���� ��� ���� #�����
�� ������ �� �� � ���� ��� �� "���� /;HHB1� $� �� 7������ ��� "������� /)33>1� �� ���� �
�%�� �� ����� ���� ���� ����� �� ���� �� �� ���� �� ��� ����� �� �� � ���� ��� ������ ���
�� �� ������ ������ �� �� ��� ����� ���� �����#��� ����� ���� �� � ��� ����� �� #������
��� ����� � �� ������ ������ ,������ ����� �� �� ���� ���� ���� �� �� ��� �� ����� �
�� �� � ��� �� ����� �����
&� ���� � �%�� �� ����� ���� ���� ����� �� '�,� ������ ������� ���� �� 4� #������ ��
������ �� �� � 2�� ��� !� /)33)1� ��� ���� �� ���� �� �������� ��� �������� �� �� ��������� &�
#�� �� �� I���5���� ��� J�����5���� � �� ���� ����� ���� � � ����� ����� ���� �� �������
�� ����� � ������ ������ �� ����� ���� ����� �� �%�� �� �� �� 9��������'�,� 5���� � ��
4 �� �� ���� �������� ������� �� $�� ����� ����� ��� �� :��� �� � �� ����� ���� � �����
����� ���� ���� ���
&� ���� ���� � �%�� �� ����� ���� ���� ����� �� �� ,KJ EHH� � ���������� �� ����� �
��� ��� �� ����� ���� ,�������� �� ����� �%�� �� ����� ���� ���� ����� �� ���� � �� ��%�
�� ��� ����� �(�� � ���� �� ��������� 9����� �� '�� �� C������� <����� "������ ������ 7�8���
,�� 8������ ,�� � C���� ,����� ��� ,������ ���� �� ������ �� �� � �� #������ �� 9��������
2� ��� -��C����� /)33B1�* ���� ����� �%�� �� ����� ���� ���� ����� �� � '�,� �����
����� �� ����� !��� �� �� ���� #����� �� ��� ���� �� �� ��� �%�� �� ����� ���� ��
�� 9.,J �(��������� �� ����� $���������� ��� ������ �� #� ��8� �� � �� ��� ��� � �� ��
?���������? �� � � ����� � ����� <�� �� ��������� � ������ �� ������%�� �� � ��� �� ����
�� ������ � �� ����� ����� �� <� ������� �� ������ ���� � �������� � ��� ,���� � ���E�
� � � � �� �� ��� �� �� �� �� ������ �(�� � ���� � �� �� ������D 98��� .�������� J�����������
6����� ��������� � ���� ��� $��� ���� ��� �%�� �� ����� ����� ���� ���� �� ����� �� ��
�������� �� �� ���� 2�� ������%�� �� � ��� ������ ������� �� ������ �� ������ �� �����
����� ����� ���� �� ����� ������ ����� ���������
*��� 9�������� 2�� ��� -��C����� /)33B1 #������ �� ����� �� '�,� ���������� �� ���� �� � ��� �� 9�� ��� .������ �� ,���� � J���� /9.,J1 �� �� 6��� )H� )3=; � 5������ ;B� )33*�
E��� ��� �� ����� ��� �� �� ,���� � �� �� � ������
� ���� �� �� �� ������� � �� 7������ �� �� ����� ���� �������� ���� �� �� � �� �� ��� ����� ������� �� ��� � ��� ��� �� �� �� ��� �� ����� ��������������� ���(�� � �������� �� ����� ��� ��� ����� �� ,���� .� ��� �� ��#��� �� ��� ����� �� ������ � � �
��
E
�� <���� ;�;�)� �� ���� � ��� ���� �� �� ,���� � �� /�1 ������ �� ������ ���� � �
��� ���� �� �� ������ � ���� �� ������ ��� � ��� ������� �� ����� �� � �� ��� � ����� �� �� ���
�� � ��� � � ��� � ������� �� �� ,����� ��� ������� ��� ��������� �� �� �� ����
02
46
810
Zm
ax
0 .1 .2 .3Sharpe Ratio
non-oi l oi l
<���� ;�;�)
&� ������� ��� �� ���� �� ����� ������� ��� ��� 4J:9������ �(�� � ���� � ����� �
�� �� � ��� �� ��%�� � �� �� �� �� .��� ��� ���� ���� � �����#�� �� ��� ������� �� ����
������%�� �� ��������� ��� ������ ����� �� �� ����� �� <���� ;�;�;�
=
02
46
Zm
ax
0 .05 .1 .15 .2Sharpe Ratio
<���� ;�;�;
����� ;�;�) ����� �� ����� ��� �� ���� ���� ����� ����� �� � �� �������� � ��� �� � �� ���
�� � �������� �� � ����� ������ ����� ������ �� ��� �� � �� �� ���� ��� �%�� ��
����� ���� �� � 3EL ���#����� � ���� ��� /���� ����������� � ����1 �� �� �� ������ ����
�� 42, �� ��� �� �� ��� ��� �� ���� � �� ���� � �� ��� ����#�� ����� ��������� ����
� ����� ��� ��� � �� � ��� ������ �� ���� �(���� �� � !��� ��� ������� ���� ���� ����
� 3EL ���������
����� ;�;�)
����� ���������� � �� �
�� ������������+���4�� ����� ����� �����
���� ��������� � ������ ����� � �� ���� ����� �� ��� ��� � � ���� � � ��� ������� ���
���� ������%�� �� ���� ��������� ��� ��������� <� �� ������ �� ��� ��� ����� ������
�� � ��������
��! ��"��
�� ��� ��� ���� �� �� ��� �� ��� � � ���� �� �� 2� ��� -��C����� /)3@@1 �� �������� ��� ��
������ �� ����� ���� �� ������� � �� ��� �� �� � � ����� ���� ���� ���������� ��
B
������� �� 4�� ������ ���� �� � �� ����� ���� ���� ���� � ����� �� � �� ���������� ��
��� �� �������� �� �� ���������� ���� ���� � �%�� �� ���� ���� ����� �� � ����� ���� ��� ������
�� ������ ���� �� 4� ������ ��� ���� � ���#� ���� $� �� ������� �� ������� �� #� ������
�� �� ������ ��� �� <���� ;�>�)�
<���� ;�>�)D ��5�+���� J�����
� �� ���� �� ���� ��� �� ����� ���� �� � ���� ���� � �� �� ������� �� ���� ����� ��� ��� ��
'��� "$.9!/)�)1 ��������� �� �� �������� ��� �������� �� ����� ���� �� �������� �� ���
���� �� ����� � �� ���� � ���� ����� ��� ��� � ��� ������� ��� ����� � �%�� �� �����
����� ������ �� ���������� �� �� ��� � � �� ������ ����� �%�� ���� <���� ;�>�; ����� �� #�
������ �� �� ������ ��� ��� �� �%�� ��� ���� �� �� ���������� �� �� �
@
<���� ;�>�;D "$.9!/)�)1 J�����
-�� �������� �� ��� -�� � 9��� ������ ���� � ����� � �� ��� "$.9!/)�)1 ��������= ��
��� �� �� ��8� � ����� ��� ��� ����� �� ���������� �� ��� �� �������� �� ����� ���� �� �
� �� �� �� ��� ���� � �� �� ��� ��� �� ����� �� �� ����� �� �� ����� ;�>�)�
Confidence MethodologyLevel ( ) 2 4 8 16 32 64
Homoscedastic 12.41 12.35 11.57 11.08 9.85 8.12Heteroscedastic 5.04 5.28 5.30 4.71 4.88 4.88Homoscedastic 4.39 4.63 4.42 4.12 3.38 3.53Heteroscedastic 0.83 1.07 1.35 1.41 1.58 2.03
Table 2.3.1: Percent of GARCH(1,1) Processes Rejectedq
= 95%
= 99%
��� ��� � ���� ������ ����� �� �� ���������� �� �� �� ������ ����� �%�� ��� �� �� ����
���� �� ���� ����� ��� ��� �� ���� � ������ ����� � �� ��� �� �� �� �������� ��� �������� ��
�� ������� � �� �� ������ ����� � �� ���� ������� �� �� �� ����� �� ��� �� ����� ����
���������
="$.9! �������� �� �� �� �� �� ��� "$.9!/���1� ���� � �� �� ����� �� ���� �� �� ����� ����� ��������� � �� �� ����� �� ���� �� �� �(���� ���� � ����� <� �������� �� �� ������ �� ������ "$.9!/)�)1 ��������� ��� �� ��� � �� "$.9! �������� � ��� �� ������ ,KJ EHH �� ��
3
! ���� ������
7������ � ��� ��� �� �� �� ������ �� ���� ����� ��������� �� �� ���� �� �� �� �� ��
�� ��� � ��� $� ����� ������� �� ���� ���� �������� ��� ��� ��� � ��������� � ����� ����� ����
�� ������ � ���� �� � ��� /���� 5���� "����� ��� :���� )33>G ��� 5������� � � �� )33>1
�� ��� �� �� �� ��� ������� �� ���� ��� �� � ���� ����� ������ ���� � � ��� ����� ��� �������
���� ����� �� �� � � �� ���� ���� �� �� ���� � ��� ������� �� ���� ���� � � � ��� ����������
/����� ����1 ��� ���� � � � ��� ���������� /���� � �����1�
!�� �����������
$���� �� ���� � �� �� �� ���� �� �� � ��� � ��� ��#�� �� ��� �������� ���������� ������
����� � �� ��� � � � � � �� �� � ������������ �� � ��� ��������� �� � �� �� � ��� ���
�� ����� ���� �� �� ��� ��� ;� �� ���� � �� ���� ��� ���� �� ����� �� �� 4� ���� �����
�� �������� ������� ��� �� ��� 2� /)33)1�
!���� ������� ����#������$��� ������� �����
��� ��������� !�� �-������� ������� ���� � � �� �� ��
��� � �
��
�� -������
����
�� � ����� -�������
����
�� � ����
� /31
���� �� �� �� ����� ������ ���������� � ����� �� �� ��� �� ��� �
�� ��� �
����
�� � �����
���
� /)H1
&��� ������ ������8��� ��� � � �� �� ������ ��� ���� � �� ���� �� �� 7������ ������
��� �� ������ /))1
��� ��������� ������� ���� � � �� ��� ���� �� ���� �� ��� ������� �� ���� ��� � ��� ����� ��
����������� 2� /)33)1 ����� �� �� ��� � �� �� ������ ��� �������� �� �� �� EH ����� � ��
���� �� ��� ��� �� ������ ����� �� B> ����� � ������� � �%�� ��� �� �� ���� ���� ����� � ���
��� �� ����� �����#����� �� ��� "� �� ��� �������� ��� �� ��� � �� �� ������� � ���� ��� ��
�� �� � �������� �� ��� ��� ;�;� �� ����� �� �� ����#�� ������� ���� � � �� �� /2�� )33)1 �� ��
���� ����� �������� ������� �� � � �� ������ � ��� � �� ����� ����� ����
)H
!���� ��%� ����&�� ������� �����
��� ����#�� ������� ���� � � �� �� ����� ���� �� � � �������� � � ����� � �� ������ �
��� ����� ��������D
�� � �
�����
�� -������
����
�� � ����� -�������
����
�� � ����
/);1
����
������ ��
����
�� � ����� �
�
���
����
�� ������
��� � �������� � ����
/)>1
� ��� � �
���
����� ���� � �� �
� � � � � /)*1
��� ��� ��� � �� �� ������ ������ ��� �� ��� ������ �� � ��� � �� �� ����� � ���� +� � ��
�� ����#�� ������� ���� ������#�� � �� ��������� !�� �-������� ������� ���� � � �� �� ��
�� ������� ���� ���� � � ��
$ ���� �� ����� �� �� ����#�� .0, �� �� ��� �� �� �� �������� ���� ��� � ����� ��
�� ���� ���� ��� ���� �� �� � �� ������ �� ������ �����#��� �� ��� ������� ��� �� ������� ���
������� �� �� � � �� ��� $���� �� � �� �� ���� ��� � � � �� ������ ��8�� 2� ��� -��C����� /)3@31
���� �� �� #�� �������� ��� ��� ��� �� �� �� �����#��� �� ��� � � ����� � �� ���� �
$����� /)33)1 �� ���� �� ����� � �� �� ���������� ��
�� � ��� � �� ���
�
� ��
��
��
�� ��� �
�
� /)E1
���� ��� �� �� ��� �� �� ��� ���� ��� � �(��� � ��� ��� � �� �� #� ���� �� ������ ���
�������� � &� ���� �� $����� /)33)1 �� � �������� �� �� ��� ��� >�; �����G � ����� ���� ��
�A� �� ������ �� $������ *� $� ����� �� ��� �� $����� �� �� ��� ����� � ��� �� ����
�� �� � �� �� �� ���� �� ��� �� ����� ��� �� ��� �� ����� �� ��� ���� �� ��� ��
�� �� ������� �� �����#����� �� �� ���� �� � ��� �� ����� �� �� ����#�� ������� ����
� � �� �� ��� ���� � �� ���� �� �� 7������ �����
���� � ������ /)=1
<�������� ��� ������ >�) �� 2� /)33)1� �� ������ � � ��� ��� ��� ���� ��� /95<1 �� ��
))
���� �� �� 7������ ����� �� �� �� ��
�� ��� � � � ������
��� �������������� � /)B1
9� ���� ����� �� �� ��� ����� �� ��� �� �� ����� ��� �� ��� � �(�� ���G �� ��� ��������
���� ����� �� ����� �� ����� >�)�;�)�
����� >�)�;�)D 9� ���� M����� �� �� 5�� ��� ��� �� ���
� �� � � ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����
����� ����� ����� ����� ����� ����� �����
<���� >�)�;�)D 9����� � � 5�� ��� ��� <��� ��� �� �� -���#�� .0,
!�� ������
��� ���� � �� �� ���� ����� �������� �� ����� �� �� ��� �� $������ *� $����� �� ������
����� ��� �� ����� ������ 3E ��� 33 ����� �%�� ��� �� ��� �� �� ����#�� ������� ���� ���
�� ����� �� � ����� � ���� ,����#��� �� ���� � � ����� ������ � ���� � � � ��� ����������� � � �����
����� �� ���� �%�� ��� ���� ���� ���� � � � ��� ����������� ����� >�;�) ��� � �������� ��
);
��� � �� �� ����#�� ������� �������� ����� $�����A /)33)1 �� ���������� ���B
&� #�� �� �� � ������ �� ����� �� ����� �� ������ �(�� � �������� &� � ��%�� ��� � ��
��� � �� �� ������ ���� �� �� � ;EH ����� ����� ������� ��� ��� ���� �� ���� ���� �����
�� �� ���� �� ���������� ����� �� �%�� ��@ �� >= �� �� ** �(�� � ���� � � ������ 9� ������
�� ��� ������ �� ����#�� ������� ���� �� 7������ /)33=1� �� ������� �� � ��
���� ��%� ��� ���� ������ � ������� �� ������ �� ��� ��� ��� � ��� ������� ���
���� ��� ���� ������������ ��� ���� ���� �������������
4� �������� ���� � �� $������ * �� �� ����� ��� ������ &� ���� � �%�� �� ���� ���
�� ����� � ����� �� ��� ��� �� �� '�� �� , � ��� '�� �� C������ ��� ���� � �� ������� ���
����� ����8�� �(�� � ���� �� <� ������ �� #������ �� ������ ������ �� �� � � �� ��������
�� �� '�,� /2�� )33)1 ��� ������ /9��� � � ��� )33=1 �(�� � ���� ��
�� �� ������ ������� ���� �� �� #�� ��� ������ � �� �� ���� ����� � ������ �� ����
������� ��� ����� ����8�� ���������� 9�� �� � -������� /;HHH1�3 �� #�� �� � ������ �� ����
����� �� �� ���� ��� ��� �� '�,� ������ �� � � �� �� ����� ���� ��������� $ ������ �����
�� ��� ������ � �� -�������A� ��� �� ��� ��� � ����� ��� ��� �� ���� �� �� ����� ��� ���� ���� �
�� �� ������� �� ��� � �� ��������� �� �� ����� �� �� &� �%�� �� ���� ���� ����� �� ����
������� ���������� ���� �� �� ������� �� 2� �� $������
&� #�� �� �� �� � ������ �� ���� ����� �� ��� ������� � ���� �� !��� �� 9��88�
� � ��� /)33B1 ����� ��� �� � ��� �� �� �� ��� ���� � �� ��������� ���� � �� �� ��� ���� &�
�������� ����� ���� ����� �� �� ��� � ��� �� �� �������� ���� �
B$� �� 2� /)33)1� ���� ��� ��� ���� � �� �� �� ���������� �F� �� ������ �� +���� ��� &�� /)3@B1
�� ������ ��� ����� �� ������ �� �(�� ��� /)*1 �� � ���� ������ �� �� $����� /)33)1D �� � ��������
����
@$ �%�� ��� �� �� ���� ���� ����� ���� �� �������� ����� �� ���� ����� �� ����� � �� �� �� � ����� �������� ���� �� ����� �������� �� ���� ��� �� �� ���� ����� ����� ���� �� 2� /)33)1�
3-������� /;HHH1 ���� ��� ��� �� � ��� �� <����� .��� � 7��� �� , � 2�����
)>
Argentina 4 1.50 2 1.91* Crude Oil 0 0.95Brazil 5 1.31 3 1.89* Gasoline 1 1.06Chile 14 1.75 3 1.88* Natural Gas 0 0.92Colombia 7 1.62 0 1.91* Heating Oil 3 1.02Mexico 7 1.38 0 1.00 Copper 4 1.28Peru 11 2.31** 2 1.41 Aluminum 2 1.26Venezuela 8 1.25 --- --- Lead 4 1.26China 2 1.38 --- --- Nickel 1 1.30Hong Kong 4 1.37 --- --- Tin 4 1.54Indonesia 12 1.66 6 1.46 Zinc 0 1.47India 6 1.45 9 2.12** Gold 3 1.03South Korea 6 1.88* 7 1.95* Platinum 2 1.39Malaysia 8 1.50 1 1.35 Silver 2 1.00Philippines 9 1.37 5 1.67 Cotton 2 1.58Russia 7 1.66 8 2.00* Rubber 13 1.21Singapore 9 1.48 5 1.34 Corn 0 1.65Taiwan 5 1.50 --- --- Wheat 5 1.19Thailand 7 1.79 4 1.57 Soybeans 1 2.08*Israel 1 0.98 2 2.05* Cattle 2 0.72**Kuwait 1 1.85 --- --- Cocoa 2 0.90Nigeria 15 1.21 12 1.23 Coffee 0 1.25Saudi Arabia 2 2.20** --- --- Sugar 4 1.57South Africa 4 1.43 1 2.01*Turkey 4 1.47 5 1.36UAE 2 2.16** --- ---Australia 7 1.36 3 1.30Belgium 8 1.85 --- ---Canada 9 0.99 2 1.64Czech Republic 5 1.86 1 1.71Denmark 3 2.02* --- ---European Union --- --- 0 1.51France 2 1.54 --- ---Germany 1 1.58 --- ---Hungary 5 1.39 --- ---Italy 11 1.61 --- ---Japan 7 1.95* 3 1.23Netherlands 0 1.40 --- ---Norway 1 2.12** 0 1.43New Zealand 5 1.00 2 1.45Poland 6 1.32 3 1.79Sweden 1 1.93* 0 1.48Spain 2 1.63 --- ---Switzerland 2 1.48 2 1.38UK 2 1.18 4 1.44
1.575US
* and ** denote significance at the 95 and 99 percent confidence levels, respectively
------
* V( *)V( *) CommodityCountry * V( *) *Equity Indices Foreign Exchange
����� >�;�)D .���� � �� �� -���#�� .0, ��� �� 4� ���� 2��� �F
)*
' �������
���� ���� ����� � �� � ���� � �������� �� ��� � ��� ����� �� ����� �� �� � ��� �� �� ��
�� ����� #������� �� �� ��� ����� ���� ��� ��� � ��� � � ����� �� (��� ���� ��� ���� �����
�� ������ �� ����� �� ��� ����� ���� ������ ��� �����N '���� � �� �������� ��� �������� ��
�� � �� �������� �� #������� �� � �� ������ ������� ���� �� � � ��� �� ���� ���� ����� <�� �
����� ����� ����� ������ � ��� ���� ���� ��� ,������ ���� � �� � ���� ������%�� �� ���
������� �� ��� ������ �� �%�� �� ����� ����� &� ���� �� ��������� ���� ���������
�� ���� ���� � ��� �� ��� ������ �� ����� ���� ��� �� ��� � ��� ��� ������ ����� ���������
���� ���� �� ������ �� �� � ��� ���� �� �� ��� � � ����� ����� ���� � ��� ���� � � �������
� ��� �� �������� ���� ��
-��� �� �� �������� �� �� �� �� ���� ����� ������� �� � � �� ����� �� �� �� ������ ���
�� ��� ��� �� $� ����� ���� �� �� ������� ���� �� ��� ��������� � �� ���� ��� � �� ��� � � �
���� �� ���� ����� �� ��� ��� � ���� �� �� ��� �� �� ��� ������� �� ���� ��� �� �� �����
�� � ���� &��� !�� /)3E)1 �� �� � ���� ��� ���� ����� �� ��� �� �� +��� .� �� ��
������� �� ��� �� �������� �� � ���� ������ ��� ��� � �� ������� ��������� �� �� ����� ���
�� ���� /���� � �1 ��� ����� /���� � �1 ������ � ���� � � � ��������� �� �� ��� �� &� ��
�������� �� � ������ (��� ���� �� ���� ������� 9�� �� ���� ��� ���� �� ������ �� ���� �����
� ��� ����� � ���N &� � ��� � ����� ��� (��� ��� �� � ������8� ��� �� !�� A� �� �
�� ����#�� ������� ���� � � �� ��� ���� �� #������� ���� � ���� �� #�� �� �� �� � ������ ��
���� ����� ������� ��� ��� �������� ��� �� �� �� ���� ����� ������ ������ � �� ��
���� ��� ������� �� '�,� ������ �� � �� �������� �� 2� �� $������ ����������
)E
���������
O)P $������ 5� /)33)1� !� �������� ��� � ��� $� ������ ��� 9����� �� 9� ������ -� � :��
��� ���� ��������� ()� @)B�@E@�
O;P 7������� .� �� /)33=1� 2��� -���� J������� ��� <�� ����� �� ��� ��� �� :������ ����
���� � �� ���������� *!� E�E3�
O>P 7������� .� ��� 7������� � ��� ��� -��������� !� 4� /)33=1� <�� ������� �� ��� �� "������8��
$� ������� � 9���� ����� !� �������� ��� �� ���� � �� ���������� *'� >�>H�
O*P 7������� -�� ��� "�������� 5� /)33>1� 2����.�� ����� �� �� .��� � � J��� �� J����
9������ ��� ��� �� �� ���� �� ���� �� 5� ������� 9��� ���� ������ ������ � ���� '(�
>*3�>=>�
OEP 7������� � ��� /)3@=1� "������8�� $� ������� � 9���� ����� !� �������� ��� �� ���� � ��
���������� !�� >HB�>;B�
O=P 9�� � � 2�� <����� $�� ��� -������� � 7� 7� /)33B1� $ -�� ���� �� -���� �� $��� .� ����
������ ���� ��� ��������� � ����� ))=*�
OBP 9�������� 6� I�� 2�� $� &�� ��� -��C������ 9� /)33B1� ��� ���������� �� �� �� � � ������
+�� 6����D J���� �� '�� ��� � J����
O@P 9�������� "�� ��� J������ ,� C� /)3@E1� :������� �� 9������ � <� ���D $ M�� � $� ���
������� $�������� ��� ���� � �� ������� � ����� (� EB�B=�
O3P 9���� C� M�� J��� -�� ��� ,������ .� /)33=1� 4� �� 2������� � ,�� ���� 5���������
�� , ��� J����D : ������ ��� �� ��� ����� , ��� -��� �� ����� �� !� ��� ���� �� ��
� "������# +� )@)�)3*�
O)HP 9��88�� -�� -�������� "�� +������� 9�� )33B� ,������� �� ��� �� � �� �� �� ������ ���
�� ��� ���� �� ���� � �� ������� � �����$ �*� *>>Q*B>�
O))P 5�������� -� -�� -R���� '� $�� +����� .� 6�� 4����� .� 7�� ��� J�� � � 4� M� /)33>1� $
"���������� -���� �� �� 5���� ��� &����� ,������� M��� ��� � �� �� <����� :������
-��� � ���� � �� %��� ��� � ���� � �� �� ��� *)>�*>@�
O);P 5������ 5� $� ��� <����� &� $� /)3B31� $� ������� � ���� ,���� �� � � '�� .�� � ���� �
�� ��� "���� &� ������ � "����� ��� *'� *;B�*>)�
)=
O)>P 5���� S�� "����� 9� &� 6�� ��� :����� .� <� /)33>1� $ 2��� -���� J��� � �� , ���
.� ��� ��� � +�� -����� ���� � �� ������ � �� �� �� @>�)H=�
O)*P :����� .� <� /)3@;1� $� ������� � 9���� ����� !� �������� ��� � �� � :� ��� �� �� �� M���
���� �� '�� �� C������ ���� ���� ��������� � (,� 3@B�)HHB�
O)EP "����� !� /;HHB1� -��� .� ����� ���� .����� &��� �� 4�� ��� +� ��� "�� J����� "�'
� ��� � � ��� ��� � �� ��� 7������� 7�� ���
O)=P !�� � !� :� /)3E)1� 2���� �� , ���� 9����� � �� .��� ���� �� � ����� �� ��� "����
&������ �� ����� �#����� ��+� BBH�B33�
O)BP �� ��� ����� -��� �� <��� /;HH=1� "� � ����� � ���� #� "�� #���� � ���� #�
����������$ ())*�
O)@P 2��� 9� I�� ��� !�� 6� /)33)1� $ M�������.� �� ��� �� .����� &���� �� <����� :������
.� ��� ���� � �� �� �� '+� BB>�B@E�
O)3P 2�� $� &� /)33)1� 2��� ��� -���� �� , ��� -��� J����� ��������� ()� );B3�)>)>�
O;HP 2�� $� &�� ��� -��C������ 9� /)3@@1� , ��� -��� J���� 5� +� <����� .����� &����D
: ������ ��� � ,����� ,����#�� ��� ��� � ����� �� �� �� � &������ �� *)�==�
O;)P 2�� $� &�� ��� -��C������ 9� /)3@31� ��� ,�8� ��� J��� �� �� M������ .� �� ��� �� <��� �
,������D $ -�� � 9��� �� �� ��� ���� ���� � �� ���������� ',� ;H>�;>@�
O;;P -������� 7� "� /)3B>1� " �� + �� ��� + �� &������ +�� I��D &� &� +� �� ���
9�������
O;>P -������� � 7� 7� /)3=>1� ��� M��� ��� �� 9� ��� ,������ � � J����� ���� � �� ,������ !+�
>3*�*)3�
O;*P -������� � 7� 7� /)3B)1� &��� 9�� J��� �� $�� ���� :����� ��N $ 2��� � �� M����� �
�� �� .����� &��� ��� -� ������ -������ ����� �� ������� � &� ������� (!� ;;E�;>=�
O;EP -������� � 7� 7� /)3B;1� , � �� ���� -� �������� �� +��������� 9�����D <�� �� 9� ������
� .0, $�������� " �� �� ������ � &��� � �� ������ �-!� ;E3�;3H�
O;=P -�������� .� <� /;HHH1� $ <�� �� $������� �� <����� :������ -��� �� %��� ��� � "�� ���
� ������ ��� ��� +� >>�*3�
)B
O;BP +����� &� C�� ��� &�� � C� 5� /)3@B1� $ ,����� J��� � � 5�#�� �� !� �������� ��� � ���
$� ������ ��� 9����� �� 9� ������ -� �� ��������� ((� BH>�BH@�
O;@P .��� �� !� /)3=B1� , � �� ���� ���� 9������� J���� ��� �� �� , ��� -��� � ����� ��� �'
�� ��� � &������� ������� '�� ��� � �� 9�������
O;3P ,����� &� <� /)33)1� ��� $� ��� �� �� $� � � -�������� � �� �� � " ����� ���� � '*�
B�3�
O>HP ������ ,� /)3@=1� �������# �� �� � ��� &������ +�� I��D &�����
)@
..����/ � 0���
..����/ ��� 12��� ������
5���� �(�� � ���� �� � �� ���� ���� � ��� ���������� ��� 7�������� &� ���������� ��
#���� T�U��� V /��� ����1 ��� T�(�U��� U���U����V /�� ������ �� ����1 � ��� � � � �� � ��
����� �������� � �� �������� �� ��� �������D
�� � !�� /)@1
�� � ����
��
"�!���
� � �!�
!����
�� /)31
&� ��� ����8�� �� #� ���� � ��� �� �� � �� � �� ����� ��� � �(��� �� ����� ���� �� ���
!�� :(�� ��� )3 ��� ��� ���� � ���� �� �� � �� � �� ���� ����� �� �� ��� �� �� �� �����
��� ���� �� ����� ������� ����� � ���� ���� "� �� �� ������ �� ����� 7������ �� 7�������
�������� ����� ���� �� ���� �� ������� ������� ��� ������� �� ������� �� �� � �� ��� ��
���� /���� )33EW)HH1� ��� ����� �� ���� ��� ���������� � ������� ��� � � ����� ���
���� �� � � ��� ������� ���� <� ������� � �� ��������� �� �� �� ��� � ���� ���� ���
/���� J��1� ��� ���� ����� � � ��� TH�HHV� .� ��� ������� �� �� ���� ��� ���� �� ��� ���
������ �� ����#��� � � ����� ��� ���� ��� ��� �� ������ � � � �� �� ��� ����� ����� $� �
������� ����� �� ���� �� �� ��� �� ������� ��� �� #� � ���� � ���� ���� !� � ���� ��� ���
� ������� ������� �� �� ��� � ��� ������� �
9��� � ����� 5����� ��� ,����� /��0��0��1
����� �����
/$.1 $��� ��� -$. -� �� ���� H)0H>0HH � H>0HB0H@
/7S1 7�8�� �7X �7X ���� H)0H;033 � H>0HB0H@
/921 9���� �"J$ �J,$ , ��� ���� H)0H>03H � H>0HB0H@
/941 9������� �"79 �"79 , ��� ���� HB0H*0H) � H>0HB0H@
/-X1 -���� -:X742 7���� , ��� ���� H)0H>0@3 � H>0HB0H@
/J:1 J�� �"7M2 J�� 2��� "����� ���� H)0H>03; � H>0HB0H@
/M:1 M���8���� �7M9 �79 , ��� ���� H)0H>03* � H>0HB0H@
1������� ���
/9!1 9���� ,!94-J ,������� 9������ � ���� H)0H*03E � H>0HB0H@
/!C1 !��� C��� !,� !��� ,��� , ��� ���� ))0;E0=3 � H>0HB0H@
)3
9��� � ����� 5����� ��� ,����� /��0��0��1
/�51 ��������� 69� 6��� � , ��� ���� H*0HE0@> � H>0HB0H@
/�+1 ����� ,:+,:X ,���� , ��� ���� H*0H*0B3 � H>0HB0H@
/C41 ,�� � C��� C4,J� C4,J� , ��� ���� H)0HE0@H � H>0HB0H@
/-$1 -������� C29� C���� 2���� 9������ � H)0H*0BB � H>0HB0H@
/J!1 J���������� J94-J J,:� , ��� ���� H)0HE0@B � H>0HB0H@
/.'1 .����� .�,�Y .������ ������ ,�� �� H30H*03E � H>0HB0H@
/,�1 ,������� ,:,$22 $���:(�� ��� , ��� ���� H)0H>0BE � H>0HB0H@
/�$1 ������ �&,: �&,: , ��� ���� H)0HE0B> � H>0HB0H@
/�!1 �������� ,:� 7������ ,:� , ��� ���� HB0H>0@B � H>0HB0H@
������ 1��� ��� ����
/�,1 ����� �$�;E ��� $ � ;E , ��� ���� H)0HE03; � H>0HB0H@
/C&1 C���� C&,:�5X C���� ,: '�������� ���� H=0)@0H) � H>0HB0H@
/+"1 +����� +",:�+5X +����� , ��� :������ H)0HE03@ � H>0HB0H@
/,$1 ,���� $���� ,$,:�5X ������� $���,���� H)0;303* � H>0HB0H@
/,<1 ,�� � $���� 6$2,! 6,: $���,���� , ��� ���� HB0H>03E � H>0HB0H@
/�C1 ����� X')HH �� ����� +� ����� )HH ���� H)0H>03H � H>0HB0H@
/'$1 '$: 5<-"� 5���� "����� , ��� ���� H)0H>0H* � H>0HB0H@
����������3�� 1�������
/$21 $�� ���� $,>H $�� 4������� , ��� ���� H)0H;0@H � H>0HB0H@
/7:1 7������ 7:2,�C 7������ $���,���� )H0H*0@@ � H>0HB0H@
/9$1 9����� ,J�,X ,KJ ���� � , ��� ���� H)0H*0BB � H>0HB0H@
/9S1 98��� .������� JX JX , ��� ���� H30;H03* � H>0HB0H@
/5+1 5����� C$X 4-X 9��������� H)0H;03= � H>0HB0H@
/<.1 <���� ,7<;EH ,7< ;EH , ��� ���� H)0H;03) � H>0HB0H@
/":1 "����� !5$X !5$X , ��� ���� H)0H*0@@ � H>0HB0H@
/!'1 !����� 7'X 7������ , ��� :������ H)0H>03) � H>0HB0H@
/��1 � ��� ��,-7$+9 7����� , ��� ���� H)0H>0B> � H>0HB0H@
/6$1 6���� �JX �4J�X , ��� ���� H)0H=0BH � H>0HB0H@
/+:1 +� ������� $:X $�� ���� :������� ���� H)0H*0@> � H>0HB0H@
/+41 +���� 4,:$X 4��� $���,���� , ��� ���� H)0H;03= � H>0HB0H@
/+S1 +�� S������ +S,: $�� 4������� , ��� ���� H>0>)03; � H>0HB0H@
;H
9��� � ����� 5����� ��� ,����� /��0��0��1
/J21 J����� &�" &,: &�" ���� H*0;>03) � H>0HB0H@
/,51 ,����� ,&,-$<<. $��� ����� , ��� ���� H)0H*0HH � H>0HB0H@
/,J1 ,���� -$5X -���� , ��� ���� H;0)303> � H>0HB0H@
/,S1 ,�� 8����� ,-� ,���� -��� , ��� ���� HB0H*0@@ � H>0HB0H@
/'C1 '�� �� C������ $,X <�,: $���,���� , ��� ���� H)0H>0@E � H>0HB0H@
/',1 '�� �� , � �� ,JX ,KJ EHH ���� H)0HE0BH � H>0HB0H@
..����/ ��� ����������
��� ������� � �� � �� ����� ������� ����� �� �� ��� ���� � .���� ���� �� � �� ���
7�������� ��� ��� � �� ������� ��� �� ��� �� 9������ � .������ 7����� <���� -��� �
�� ������
9������ � ,����)H 5����� ��� ,����� /��0��0��1
1�����
9��� 4�� +I-:X &�� ���� �� ������ � ���� ���� H)0H;0@E � H>0HB0H@
9������ 4C
+� ��� "�� +I-:X +� ��� ���� !��� !�� )H0;303> � H>0HB0H@
!�� ��� 4�� +I-:X !�� ��� ��� Z;� ���� ��� H30H;0H> � H>0HB0H@
"������� +I-:X "�������� ��������� ����� H30H;0H> � H>0HB0H@
���������� ��
������
$������� 2-: $�������� ���� ���� H30H)0H> � H>0HB0H@
9���� +I-:X094-:X 9���� ���� ����� ���� Z; ��� H30H;0H> � H>0HB0H@
"��� +I-:X094-:X "��� H30H)0H> � H>0HB0H@
2��� ',", 2��� ��� H30H;0H> � H>0HB0H@
+����� 2-: +����� H30H)0H> � H>0HB0H@
J�� ���� +I-:X094-:X J�� ���� H30H;0H> � H>0HB0H@
,�� � +I-:X094-:X ,�� � H30H)0H> � H>0HB0H@
��� ',", ��� � ���� �� ������� � H30H;0H> � H>0HB0H@
S��� $-- S���� ���� ��� ��� ����� �� H30H;0H> � H>0HB0H@
)H+I-:X �� �� +�� I�� -���� ��� :������� 94-:X �� �� 9������ � :������� 2-: �� �� 2����� -� ��:������� ',", �� �� '�,� "��������� ,� ��� $-- �� �� $������ -� �� -��� � ',5$ �� �� '�,� 5��� ��� �� $����� ��� -$.7 �� �� -�������� .���� 7���� 974� �� �� 9������ 7��� �� ����� C974� �� �� C�����9� � 7��� �� ����� 9-: �� �� 9������ -���� ��� :������� ��� +I74� �� �� +�� I�� 7��� �� �����
;)
9������ � ,���� 5����� ��� ,����� /��0��0��1
�������
9� �� 9-: 2� � �� ��� ������ � ����� H30H;0H> � H>0HB0H@
����04�������
9���� +I74� 9����� � �� 9��� H30H;0H> � H>0HB0H@
9���� ',5$ 9����� 7�8����� H30H;0H> � H>0HB0H@
9�� 974� 9��� Z; ������ )H0;E0H) � H>0HB0H@
9� �� ',5$ 9� ��� )�)0)= H30H;0H> � H>0HB0H@
.���� -$.7 , ����� .���� Z;H HB0;H0H) � H>0HB0H@
,������ 974� ,�������� Z) ������ H30H;0H> � H>0HB0H@
,��� +I74� ,��� Z))� ���� �� H30H;0H> � H>0HB0H@
&��� C974� &��� � Z; ��� ��� � H30H;0H> � H>0HB0H@
..����/ ��! 4������ 1/����� �����
+������ ���� ��� ������� � �� �� �� ��� � �� ������ ������ �� '�,� ������ ��� �� �
�� $�� ����� 7�8��� 9������ 5������ �� :������ -��� �� '����� ������ 6����� -��������
-����� +�� S������� +����� ,�������� ,�� � $����� ,�� � C���� ,������ ,�� 8������ �������
�������� ��� �� '�� �� C������ �� �� ); J- � �� ��� �� <����� .��� � 7��� �� +�� I���))
$�� � �� ������� � � �� � �� ������� ����� ��� 7�������� 9��� ��� ���� �� ��������� �
#�� � ������ ������� � � ����� �� ������ �� ��� � ��� ������� ������� ���� �� ������
���������� �� ����������� ���� #�� ������ 9����� ������#�� ���� �� �� ��#��� �� �� ;HH=
�-< $����� .��� �� :������ $������� � ��� :������ .�� �� �����
9��� � 9����� 9�����#�� ��� ,����� /��0��0��1
����� �����
/$.1 $��� ��� J��� -������ <��� H;0))0H; � H>0HB0H@
/7S1 7�8�� .��� ���������� <��� H)0)E033 � H>0HB0H@
/921 9���� J��� ���������� <��� H30H>033 � H>0HB0H@
/941 9������� J��� -������ <��� H30;=033 � H>0HB0H@
/-X1 -���� J��� ���������� <��� H@0H;03= � H>0HB0H@
/J:1 J�� +�� � ,�� -������ <��� H30H)03B � H>0HB0H@
))4� �� -��� �� <����� :������ ��� ��� �� �� <.7+I ����� �D � �D00������������0���� �0�� ��0��������
;;
9��� � 9����� 9�����#�� ��� ,����� /��0��0��1
1������� ���
/�51 ��������� .����� -������ <��� H@0)E03B � H>0HB0H@
/�+1 ����� .���� -������ <��� H)0H;0B> � H>0HB0H@
/C41 ,�� � C��� &�� ���������� <��� H*0)>0@) � H>0HB0H@
/-$1 -������� .����� -������ <��� H)0;;0HE � H>0HB0H@
/J!1 J���������� J��� ���������� <��� H>0)=03@ � H>0HB0H@
/.'1 .����� .���� -������ <��� H)0H=033 � H>0HB0H@
/,�1 ,������� 5���� -������ <��� H)0H;0@) � H>0HB0H@
/�!1 �������� 7�� -������ <��� HB0H303B � H>0HB0H@
������ 1��� ��� ����
/�,1 ����� ,��(�� ���������� <��� );0)@03) � H>0HB0H@
/+"1 +����� +��� -������ <��� H)0H*033 � H>0HB0H@
/,<1 ,�� � $���� .��� ���������� <��� H)0H=0B) � H>0HB0H@
/�C1 ����� +�� 2�� ���������� <��� H;0;@0H) � H>0HB0H@
����������3�� 1�������
/$21 $�� ���� 5���� ���������� <��� H)0H;0BE � H>0HB0H@
/9$1 9����� 5���� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@
/9S1 98��� .������� C���� -������ <��� H)0)=03= � H>0HB0H@
/:'1 :������ '����); :�� ���������� <��� H)0H*033 � H>0HB0H@
/6$1 6���� I�� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@
/+41 +���� C��� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@
/+S1 +�� S������ 5���� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@
/J21 J����� S�� � ���������� <��� H*0;*03= � H>0HB0H@
/,51 ,����� C��� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@
/,S1 ,�� 8����� <��� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@
/'C1 '�� �� C������ J���� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@
);$�� ��� 7������� <������� <����� "������ "����� ������� � ���� 2�������� �� +� �������� J� ���� ���,���� �� ����� � �� �� :������ -��� �� '����� ��� :������ 9�� �� 7��� ��� �� � ��� � ���� � ��� �� ������ �� ��� ������� � ��
;>
..����/ � ������ ���������
..����/ ��� 12��� ������
Country
SampleSize Mean
StandardDeviation Skewness
ExcessKurtosis
Jarque-BeraStatistic
Argentina 1940 0.051 2.18 0.17 5.41 2377.82**
Brazil 2879 0.120 2.01 0.61 16.31 32072.80**
Chile 4358 0.069 0.78 0.16 3.82 2666.04**
Colombia 1528 0.167 1.51 -0.06 14.38 13165.80**
Mexico 4644 0.106 1.57 -0.09 5.68 6253.92**
Peru 3866 0.127 1.46 0.22 6.70 7259.93**
Venezuela 3224 0.133 1.82 -0.13 13.38 24045.15**
China 3121 0.060 1.84 0.55 21.33 59297.77**
Hong Kong 9042 0.057 1.85 -0.37 12.39 58083.83**
Indonesia 5795 0.059 1.57 4.00 97.61 2316205.03**
India 5639 0.051 1.59 -0.06 4.61 5005.44**
Korea 6620 0.043 1.62 -0.16 4.59 5847.42**
Malaysia 7316 0.036 1.40 -0.61 32.44 321301.57**
Philippines 5079 0.027 1.67 0.10 9.49 19048.88**
Russia 2995 0.078 2.70 -0.42 6.50 5357.90**
Singapore 7951 0.036 1.21 -1.32 34.04 386172.07**
Taiwan 8165 0.046 1.76 -0.23 3.77 4903.65**
Thailand 4803 0.029 1.70 0.02 6.23 7773.66**
Israel 2301 0.063 1.74 -0.17 3.70 1325.61**
Kuwait 736 0.228 1.27 -0.50 5.97 1122.54**
Nigeria 2186 0.081 0.86 -0.98 15.52 22303.69**
Saudi Arabia 2025 0.063 1.62 -0.94 15.32 20113.67**
South Africa 3054 0.050 1.20 -0.74 7.86 8144.32**
Turkey 4403 0.163 2.93 0.02 3.48 2220.95**
UAE 627 0.252 2.31 0.14 3.94 408.59**
Australia 6978 0.036 0.95 -4.53 127.01 4714368.66**
Belgium 4679 0.030 0.89 0.05 7.11 9847.77**
Canada 7602 0.035 0.85 -0.99 13.53 59242.83**
Czech Republic 3218 0.014 1.21 -0.22 3.09 1307.13**
Denmark 2975 0.043 0.94 -0.51 2.55 933.22**
France 4234 0.030 1.14 -0.21 3.45 2130.20**
Germany 4965 0.038 1.30 -0.56 6.98 10339.31**
Hungary 4163 0.074 1.60 -0.79 13.69 32927.86**
Italy 8545 0.027 1.26 -0.46 5.22 10001.44**
Japan 9027 0.017 1.04 -0.52 11.62 51222.52**
Netherlands 6275 0.035 1.28 -0.32 8.22 17771.00**
Norway 2981 0.037 1.19 -0.53 3.38 1560.75**
New Zealand 3902 0.041 0.80 0.00 8.70 12299.44**
Poland 3348 0.053 1.90 -0.17 7.36 7572.63**
Sweden 1995 -0.004 1.41 -0.11 2.42 490.24**
Spain 3641 0.045 1.17 -0.36 3.22 1649.38**
Switzerland 4824 0.029 1.13 -0.52 7.03 10142.03**
UK 5864 0.033 0.96 -0.81 11.71 34140.18**US 9317 0.040 0.99 -1.43 34.83 474220.14**
* and ** represent significance at the 95 and 99 percent confidence levels, respectively
;*
..����/ ��� ����������
Commodity
SampleSize Mean
StandardDeviation Skewness
ExcessKurtosis
Jarque-BeraStatistic
Crude Oil 5630 0.016 2.45 -1.22 18.93 85435.26**Gasoline 1086 0.090 2.96 -0.15 7.08 2271.70**Natural Gas 3405 0.080 4.89 0.70 24.74 87144.91**Heating Oil 1086 0.114 2.33 0.26 1.06 63.64**Copper 1086 0.109 1.99 -0.50 3.10 480.71**Aluminum 1114 0.074 1.45 -0.25 2.11 219.03**Lead 1087 0.109 2.03 -0.37 5.89 1597.30**Nickel 1114 0.117 2.65 -0.35 3.32 535.69**Tin 1097 0.111 1.69 -0.40 3.79 685.51**Zinc 1097 0.079 2.00 -0.50 2.60 356.57**Gold 1166 0.078 1.11 -0.57 2.58 385.74**Platinum 1097 0.086 1.25 -0.02 5.48 1372.32**Silver 1164 0.104 2.04 -1.41 9.79 5032.06**Cotton 1087 0.017 1.73 0.29 11.91 6433.98**Rubber 1548 0.088 0.87 -0.28 2.48 416.12**Corn 1537 0.059 1.76 0.15 1.23 103.49**Wheat 1092 0.088 2.28 -0.49 64.15 187269.43**Soybeans 1090 0.057 1.75 -0.82 4.35 983.71**Cattle 1108 0.022 1.43 0.24 3.64 622.91**Cocoa 1086 0.044 1.73 -0.24 3.39 530.14**Coffee 1085 0.084 1.98 0.30 4.31 857.82**Sugar 1086 0.071 1.91 -0.13 2.27 236.46*** and ** represent significance at the 95 and 99 percent confidence levels, respectively
;E
..����/ ��! 4������ 1/����� �����
Country
SampleSize Mean
StandardDeviation Skewness
ExcessKurtosis
Jarque-BeraStatistic
Argentina 1544 0.030 1.15 3.18 102.82 682741.37**Brazil 2218 -0.004 1.07 0.54 13.98 18173.92**Chile 2175 -0.007 0.54 0.07 2.14 414.97**Colombia 2163 -0.003 0.53 0.06 6.49 3803.08**Mexico 2808 0.010 0.51 0.87 8.19 8195.30**Peru 543 0.049 0.30 -0.01 8.73 1726.16**Indonesia 2695 0.036 1.85 1.71 36.17 148223.94**India 8477 0.017 0.47 4.71 129.04 5912848.31**Korea 6427 0.003 0.58 3.45 158.07 6704119.60**Malaysia 638 -0.027 0.25 -0.05 3.24 279.5911**Philippines 2561 0.001 0.56 -7.75 218.71 5130106.64**Russia 2355 0.002 0.37 1.98 75.65 563129.97**Singapore 6571 -0.008 0.33 -0.80 15.94 70261.65**Thailand 2587 -0.002 0.73 -0.51 15.62 26420.83**Israel 3819 0.010 0.43 1.47 25.24 102758.53**Nigeria 2263 0.011 1.47 0.27 16.27 24986.60**South Africa 8933 0.028 0.83 1.93 53.89 1086480.52**Turkey 1832 0.018 1.24 1.43 23.55 42949.21**Australia 8015 0.002 0.62 4.62 128.27 5523084.78**Canada 8977 -0.001 0.32 -0.01 3.82 5445.18**Czech Republic 3122 -0.016 0.69 0.53 8.09 8663.15**European Union 2226 -0.013 0.58 -0.02 0.85 67.46**Japan 8963 -0.013 0.62 -0.41 5.94 13425.10**Norway 8967 -0.004 0.59 0.36 7.98 24018.13**New Zealand 8949 0.002 0.67 2.72 66.20 1644907.54**Poland 3049 -0.006 0.64 0.28 2.82 1049.42**Sweden 8967 -0.002 0.59 1.02 19.68 146297.76**Switzerland 8969 -0.016 0.71 0.01 3.77 5317.29**UK 8969 0.001 0.57 0.14 4.20 6608.25*** and ** represent significance at the 95 and 99 percent confidence levels, respectively
;=
..����/ ! ������ 5��6 ��.������� 7����
;B
;@
;3
>H
>)
>;
>>
>*
>E
..����/ ' ���� ������ ��.������� 7����
>=
>B
>@
>3
*H
*)
*;
*>
**