A Cavalgada das Valquírias - bbvaassetmanagement.com · Índices de Confiança do Consumidor BBVA AM Portugal, Bloomberg Taxas de inflação ... aos riscos de excesso de valorização

BBVA AM PortugalJaneiro 2018

A Cavalgada das Valquírias

A Cavalgada das Valquírias 2

Índice

1- Introdução

2- A chegada das Valquírias

3- A retirada das Valquírias

4- O rescaldo

5- Conclusão

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01Introdução

John Charles Dollman

A Cavalgada das Valquíras

A Cavalgada das Valquírias

A presença dos riscos de uma “Grande Depressão”, motivada por elevados níveis de dívidapública e privada, num ambiente de inflação muito baixa, de grande incerteza económica e defalta de capacidade de resposta política eficaz, foram realidades que ao longo da últimadécada conferiram um papel único aos Bancos Centrais.

Mas a maior autonomia intrínseca dos Bancos Centrais não pode significar uma totalindependência política, na medida em que as suas ações de política monetária ou a faltadelas, têm reflexos políticos e económicos demasiado importantes, podendo pôr em causa opróprio funcionamento do Estado Soberano e/ou infringir consequências em outros Estados.

Num entorno político distinto, após os resgates dos diferentes sistemas financeiros, o atualvigor da recuperação económica e a consequente reversão da espiral deflacionista global,ditam o fim natural de uma década de excesso de protagonismo dos Bancos Centrais, queintitulamos como A Cavalgada das Valquírias.

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02A chegada das Valquírias


A chegada das Valquírias foi a condiçãonecessária para a estabilização das condiçõeseconómicas no pós “Grande Recessão”, com osBancos Centrais a enfrentarem problemas tãodistintos, a nível económico, político e social,como o excesso de endividamento, o populismoe o desemprego.

A chegada das Valquírias


Na “Grande Recessão”, a entrada em cena dos Bancos Centrais motivou uma descida de taxas de juro sem precedentes.

A introdução de novos instrumentos de política monetária, como os programas de compra de ativos, provocaram uma forte subida dos balanços dos Bancos Centrais.

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Tipos oficiales

Latam*AsiaEuropa del EsteEconomias avanzadas (esc.dcha)

* Brasil, Chile, Colombia, México, Perú

Fuente: Bloomberg

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Balance de los bancos centrales % PIB

Fed BCE

BoJ BoE

Fuente: Datastream

Evolução das Taxas de Juro Oficiais

Balanço dos Bancos Centrais


O desempenho sincronizado dos Bancos Centrais permitiu a estabilização das expetativas económicas, a gradual recuperação da confiança dos agentes económicos e o relançamento do crescimento.

Os principais motores do crescimento económico continuam a ser a sólida recuperação da procura interna nos países desenvolvidos e a vincada retoma nos países emergentes.

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PIB (tasa interanual)

Latam*AsiaEuropa EmergenteG7 * Brasil, Chile, Colombia, México, Perú

Fuente: Bloomberg y Datastream

Evolução do Crescimento Económico

Evolução dos Índices de Atividade


Os défices fiscais desceram, devolvendo capacidade aos Estados para enveredarem por políticas fiscais pró-cíclicas.

Défices Orçamentais Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

As taxas de desemprego baixaram significativamente dos níveis mais elevados ocorridos durante a “Grande Recessão”, estando alguns países em situação de pleno emprego.

Taxas de Desemprego Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg


A melhoria gradual do mercado de trabalho e a perspetiva de uma recuperação sustentada do rendimento disponível, ditou uma evolução firme da confiança do consumidor a nível global.

Índices de Confiança do ConsumidorBBVA AM Portugal, Bloomberg

Taxas de inflaçãoBBVA AM Portugal, BloombergO risco de deflação retrocedeu, fruto

da gradual remoção do excesso de capacidade, da descida do desemprego e da recuperação dos preços das commodities.


O comércio internacional recuperou frutode uma melhoria da atividade económicaglobal.

Balança de Transações correntes Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

Indicador adiantado do Comércio Mundial e produção industrial Fonte: Morgan Stanley

As balanças de transações nospaíses desenvolvidos recuperaramcom o aumento estrutural da procurainterna das economias emergentes.


A estabilização dos fluxos financeiros e a recuperação das dinâmicas de crescimento global, permitiram uma redução das vulnerabilidades externas das economias emergentes e o acesso ao financiamento em moeda local.

EM: Balança Transações Correntes Fonte: HSBC

Brasil - Real & SelicFonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

A recuperação dos preços das commodities, a maior estabilidade das moedas e a correção dos desequilíbrios externos, permitiram a adoção de políticas monetárias expansionistas em alguns países (Brasil, Rússia, Indonésia, etc).


Contudo, a política monetária por si só não resolve o problema persistente do desemprego juvenil.

Desemprego Juvenil Global Fonte: World Bank

O Excesso de dívida permanece e expõe as clivagens sociais e o confronto geracional, onde os direitos adquiridos dos Baby Boomers

contrastam com os compromissos herdados dos Millennials.

Evolução da Dívida Global


A política monetária não resolve o problema de produtividade. A falta de investimento, a deslocação das oportunidades de emprego para setores menos produtivos, a deficiente alocação do capital e as taxas de juro muito baixas que permitem a sobrevivência de empresas improdutivas, são fatores que explicam a fraca produtividade…

O aumento da esperança de vida e o envelhecimento da população são tendências que afetam o crescimento e a produtividade, sendo que a política monetária também não resolve.

ProdutividadeFonte: Allianz GI

DemografiaFonte: % da população +60 anos - UN (2015).

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03A retirada das Valquírias


Um dos sinais mais evidentes do fim da criseeconómica é a subida ao palco do poder político,apetrechado de novo com os instrumentos depolítica fiscal e preocupado em delimitar oespaço de ação dos Bancos Centrais.

O papel da política monetária fica agora remetidopara um segundo plano, retirando-lhes oprotagonismo de outrora.

A retirada das Valquírias


A FED irá registar em 2018 uma alteração de relevo, com a nomeação de um presidente com maior cariz político, Jerome Powell. Adicionalmente, DonaldTrump detém a possibilidade de alterar completamente a composição da FED, ao poder nomear no total 5 membros da FED no 1º ano de mandato.

Nomeações da FED

Output Gap e Indicador BBVA AM A reforma fiscal, o encerramento do Output Gap e a recuperação do investimento, provocaram pressões inflacionistas mais evidentes.

Fonte: Crescimento versus Tendência - BBVA AM

FEDReserva Federal Americana


O indicador sobre tendência da inflação do FED NY, demonstra que as pressões inflacionistas estão a intensificar-se na economia.

Inflation Gauge FED NY Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

Preços das Casas e Riqueza LíquidaIndependentemente da FED querer manter uma política monetária reflacionista, não estará indiferente aos riscos de excesso de valorização no mercado imobiliário, a Caixa de Pandora da “Grande Recessão.”

Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

FEDReserva Federal Americana


Uma maior integração política na Zona Euro dita o fim da Epopeia do BCE “por mares nunca antes navegados”. O núcleo duro do BCE começa a dissolver-se, com a saída já em junho de Victor Constâncio.

Calendário das vagas do BCE Fonte: Bloomberg

O fim anunciado do programa de compra de ativos, tendo em conta que o balanço do BCE atualmenterepresenta mais de 40% do PIB da Zona Euro, constitui um sinal relevante do fim de uma “Era” da política monetária.

% Balanço do BCE/PIBFonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

BCEBanco Central Europeu


A recuperação económica, a estabilização da inflação e a melhoria das condições financeiras com a efetiva partilha de riscos, retiram também a justificação para a manutenção de taxas de juro negativas.

Target IIFonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

A maior integração política e a capacidade de adoptar uma política fiscal transversal e coordenada, vai prolongar a subida do rendimento disponível, a recuperação do emprego e a consequente subida das expetativas de inflação.

BCE: Taxa de Depósito & InflaçãoFonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

BCEBanco Central Europeu


O problema para qualquer Banco Central é a dificuldade de adaptar a política monetária a uma realidade política imprevisível, o Brexit

é essa nova realidade.

A necessidade de um acordo credível com a União Europeia é crucial para a retoma da confiança dos agentes económicos. Até lá, a política monetária vai estar refém dos riscos dos desequilíbrios financeiros e da subida da inflação.

Evolução da inflação e das Taxas de juro reais Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

Evolução da Dívida e da Poupança das FamíliasFonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

BOEBanco Central de Inglaterra


Apesar do mandato de Kuroda, presidente do BOJ, terminar em abril, ao contrário dos outros países desenvolvidos, no Japão o poder político “funde-se” com o Banco Central. Desde o Abenomics, o balanço do BOJ triplicou, encontrando-se praticamente em 100% do PIB.

A reversão da espiral deflacionista mantem-se firme ao longo dos últimos 5 anos, colocando as taxas de juro reais em terreno negativo. Independentemente de não haver ainda uma material alteração de política, as compras de ativos do BOJ têm-se vindo a reduzir.

Inflação implícita versus 10y Taxas Reais Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

% Balanço do Banco Central Japonês no PIB Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

BOJBanco Central do Japão


A China prepara-se para anunciar um novo presidente do seu banco central ao fim de 16 anos. Mas quem quer que venha substituir Zhou Xiaochuan, será totalmente fiel aos desígnios de Xi Jinping.

Índice de Condicões Financeiras (GS) Fonde: BBVA AM Portugal, Bloomberg

China PPI e Taxas de juro 10y Fonte: BBVA AM Portugal, BloombergO excesso de dívida tem obrigado o

PBOC a induzir uma gradual desalavancagem através de uma política monetária mais restritiva. Este situação irá-se manter em 2018, fruto de uma maior pressão inflacionista.

PBOCBanco do Povo da China


Em 2017, grande parte das Valquírias emergentes conduziram políticas monetárias expansionistas: Brasil, Rússia, Indonésia, Índia, África do Sul, cortaram as taxas de juro, entre outros.

2017 taxas de juro: Brasil. Índia, África do Sul, Indonésia, Rússia…Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

Um mais rápido crescimento económico, associado a uma maior autonomia da procura interna nestes países, motivou o aparecimento de algumas pressões inflacionistas. Alguns destes países vão começar a ter de reverter a sua política monetária em 2018.

Índice de preços do Produtor: India, China e Brasil Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

BC EM Bancos Centrais de Países Emergentes

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04O rescaldo


O rescaldo


A retirada das Valquírias não está isenta deriscos, a gradual redução da liquidez global,tenderá a ter impacto na subida da volatilidadedas diferentes classes de ativos. As diferentesdinâmicas de crescimento e a inflação nasdistintas regiões do globo irão provocar a subidade volatilidade nas moedas, nas taxas de juro enos mercados acionistas.

Volatilidade


A crise veio acentuar as clivagenseconómicas e sociais provocando umasubida da desigualdade e o consequenteacréscimo de risco político.

A retirada das Valquírias vai acentuara volatilidade das moedas, uma vezque o ritmo da retirada de estímulosmonetários não vai ser igual paratodas as Valquírias.

Volatilidade…Índice de Incerteza económica GlobalFonte:BBVA AM, Bloomberg

Dólar IndexFonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg


A redução dos estímulos monetários e o aumento das expetativas de inflação irão provocar uma subida da volatilidade no mercado de taxa de juro.

A volatilidade realizada e implícita dos mercados acionistas encontra-se em mínimos históricos. A normalização da política monetária tenderá a provocar um aumento da volatilidade.

Volatilidade…CBOE: Volatilidade dos 10y EUAFonte:BBVA M, Bloomberg

CBOE: VIX Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg


A gradual retirada das Valquírias vem pôr fim auma era de hipnose monetária, dando aso aoregresso do velho conceito da ilusão monetária,onde a inflação supera os retornos nominais.

Para quem perseguir investimentos em ativos detaxa de juro, para além de perdas reais, temtambém de estar preparado para incorrer emperdas nominais.

Governos


As expetativas de retorno real e nominalnos mercados de dívida pública nos paísesdesenvolvidos são negativas, uma vez quese cristaliza a expetativa de uma inflaçãomoderada de longo prazo.

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Rentabilidad Nominal Bonos 10Y Esperada vs Histórica (ene-03)

As rentabilidades subjacentes àdívida pública nos países emergentescontinuam atrativas, quer de umponto de vista absoluto, quer emtermos relativos.

Governos…

Fonte:: BBVA AM


No G4, a escassez de obrigações disponíveis em 2017, como consequência da redução das emissões líquidas, não se vai repetir em 2018, fruto da redução das compras dos Bancos Centrais.

Em 2018 só esperamos alguma escassez de oferta líquida de obrigações na Zona Euro e no Japão. Todavia, esta escassez será menor que em 2017.

Governos…

Oferta líquida estimada em 2018 (%PIB)

G4: Oferta líquida de dívida pública disponível em mercado (%PIB)


Os atuais diferenciais de taxas de juro a 2 anos entre os EUA e a Zona Euro ainda não acompanharam a redução do hiato da inflação.

A rentabilidade média da curva alemã já entrou em terreno positivo, mas continua longe de acompanhar a subida das expetativas de inflação para o médio e longo prazo.

Governos…

Yield Médio e Inflação: AlemanhaFonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

Diferencial: 2y e Inflação EUA e Zona EuroFonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg


Os governos dos mercados emergentes estão menos expostos a vulnerabilidades externas, fruto da maior estabilidade das moedas, menor dívida externa e a capacidade de emitir em moeda local.

Apesar das descidas das taxas de juro nominais em muitos mercados, as taxas de juro reais nestes países continuam atrativas.

Governos…América Latina: Taxas Oficiais Reais

Taxas de Juro Reais 10Y: Brasil, China e Índia Fonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg


Independentemente da consistência do atual cicloeconómico e do baixo nível de incumprimentos, agradual retirada das Valquírias vem colocarpressão na curva de crédito.

Os reduzidos spreads de crédito perderam acapacidade de amortecer uma maiornormalização da curva de taxas de juro.

Crédito


A dinâmica da economia deverá continuar a manter baixas as taxas de incumprimento, com as empresas a gerarem cash-flow e crescimento de resultados, pelo que numa perspetiva tática, ainda mantemos uma visão neutral nesta classe de ativos.

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Tasas default Moody's

US Spec

Europa Spec

Fuente: Moody's

Os rácios de alavancagem mantém-se estáveis nos EUA, mas em níveis altos. Enquanto que na Europa tem-se assistido a um decréscimo do rácio de alavancagem, sobretudo no espaço de High Yield.

Crédito…

Dívida Líquida/EBITDA (M.M.3))

Taxas de Incumprimento EUA e Europa HY


O High Yield nos EUA parece-nos a classe com maior valor, uma vez que uma menor expetativa de incumprimentos e um melhor carry, compensam uma perda pela subida das taxas de juro.

Mas torna-se evidente que o mercado de crédito global esgotou o potencial de apreciação, e não vislumbramos grande valor numa perspetiva de risco /retorno a médio e longo prazo.

Crédito…

Europa: Spread de Crédito OAS: IG, HYFonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

EUA: Spread de Crédito OAS: IG, HYFonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg


No rescaldo da retirada de Valquírias, emergiramem alguns setores de atividade métricasfinanceiras desmesuradas e pouco apelativas.No entanto, esta leitura não é extensível a todosos setores, nem a todos os mercados.

Enquanto não se materializarem fatoresevidentes que pressionem as margens dasempresas, os mercados acionistas continuam aser uma das classes de ativos mais atrativa.

Ações


As valorizações dos mercados acionistasnão se encontram baratas, mas o crescimento de resultados continuará a suportar os principais índices bolsistas.

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Último EY12mFwd=6.6%Z-Score = -1.21

As métricas da bolsa americana parecem-nos mais inflacionadas fruto das valorizações acumuladas, enquanto que os mercados europeus, japonês e emergentes, apresentam potencial de maior valorização.

Ações…

Fonte: BBVA AM

Rentabilidade Esperada versus Histórica (jan-03) EY12mFwd


No mercado acionista americano, apesar de algumas das suas métricas aparentemente serem desafiantes, na verdade, se excluirmos o setor financeiro e o setor tecnológico, as margens do S&P encontram-se bastante alinhadas com sua média histórica.

S&P Margens líquidasFonte: BBVA AM

Enquanto no atual ciclo assistirmos a um crescimento do PIB nominal superior a 4%, a uma boa visibilidade dos resultados, a subidas de salários moderadas e se mantiverem estáveis as atuais margens, não vislumbramos razões para um excesso de pessimismo no mercado americano.

S&P 500 Margens líquidas setoriaisFonte: BBVA AM

Ações: EUA


Maior integração política na Zona Euro, recuperação da inflação e maiores PIB nominais, sustentam a recuperação de margens e resultados das empresas europeias.

Evolução das margens Europa ex-UK vs S&P Fonte: JPMORGAN

A retoma da confiança, a inversão da tendência do investimento, a subida moderada da inflação e o início da normalização do ciclo de taxas de juro, constituem um argumento de peso para uma sustentada rotação de ativos financeiros na Europa.

Euro/Dólar e Diferencial taxas de juro a 2 anosFonte: BBVA AM Portugal, Bloomberg

Ações: Europa


O mercado acionista japonês mantêm-se como um dos mercados desenvolvidos mais baratos, onde as métricas relativas e absolutas de Price/Book, PER, PayoutRatio e Dividend Yield são atrativas.

Payout ratiosBloomberg

Atualmente a economia japonesa evidencia múltiplas dinâmicas: acréscimos de salários, subida das expetativas da inflação, sustentados crescimentos do PIB nominal, recuperação do crédito e fluxos crescentes no mercado acionista.

S&P versus TOPIX e o EUROYENBBVA AM Portugal, Bloomberg

Ações: Japão

S&P500 / TOPIX ___ Taxa de Cambio efectivo do Euro vs JY(invertida) ___


A procura interna em muitos destes países ganhou vida própria e na atual conjuntura de recuperação dos preços das commodities, de um dólar fraco e da maior previsibilidade da FED, os riscos idiossincráticos reduziram-se...

Mercados Emergentes versus S&P & DólarFonte: BBVAAM, Bloomberg

Temos de ter presente que os mercados emergentes representam mais de 40% do PIB mundial, são responsáveis por cerca de 75% do seu crescimento e correspondem a 60% da população. No entanto, representam apenas 12% da capitalização bolsista global.

Evolução das Margens EUA vs EM Fonte: HSBC

Ações: Emergentes

S&P500 / MSCI EM ___ Taxa de Cambio efectivo do Dólar ___


Um dos aspetos mais importante do rescaldo dopós “Grande Recessão” é o maior espaço agoraocupado pelo mundo emergente.

Maior redistribuição da riqueza a nível global,dita uma maior capacidade da procura internanos países emergentes e consequentementeuma maior procura de recursos.

Commodities


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A subida do preço do Petróleo acima de 60$ por barril, foi suportada pelas dinâmicas da procura e por maiores tensões geopolíticas no Médio Oriente. No entanto nestes níveis, a oferta do Shale Oil & Gas tenderá a crescer mais rapidamente.

O processo de normalização das taxas de juro reais em curso deverá enfraquecer o valor do ouro. No entanto uma maior subida das expetativas de inflação pode suportar o seu valor.

Petróleo & Ouro…

Fonte: BBVA AM


Cada vez mais, o maior peso económico eautonomia financeira das Valquírias Emergentes,coloca em causa a predominância da ValquíriaAmericana, com o dólar a perder parte do statusde grande moeda de referência...

Divisas


Depois do Euro ter atingido 1,20 dólares, entrámos num espaço de consolidação. No entanto, julgamos que taticamente podemos assistir a um movimento de overshooting que ultrapasse os 1,25.

Depois do forte ajustamento da Libra inglesa, encontramos algum valor quer em termos fundamentais, quer pelo posicionamento demasiado negativo dos investidores.

Divisas…

Libra InglesaFonte: BBVA AM

Valorização das divisasFonte: BBVA AM

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05Conclusão

A Cavalgada das Valquíras

Conclusão

Durante a “Grande Recessão”, os Bancos Centrais comportaram-se como as Deusas Guerreiras damitologia nórdica, Valquírias que resgataram a Economia e o Sistema Financeiro mundial. Num entornopolítico distinto, o atual vigor da recuperação económica e a consequente reversão da espiral deflacionistaglobal, ditam o fim natural de uma década de excesso de protagonismo dos Bancos Centrais.

Persistem temas estruturais, para aos quais a política monetária é apenas uma condição necessária, masnão suficiente para a resolução dos mesmos…A melhoria das condições económicas e o maior escrutíniopolítico sobre a ação dos Bancos Centrais, dita o início de uma nova era de rotação das políticaseconómicas.

Este cenário, numa primeira fase é consistente com uma política orçamental expansionista e com umagradual normalização da política monetária, mantendo-se uma política económica “reflacionista” até severificarem melhorias consistentes no emprego e nos salários.

A coabitação destas duas políticas ainda carece de uma profunda revisão do posicionamento dosinvestidores em geral. A gradual rotação das políticas económicas gera uma inequívoca rotação de ativose nessa medida, esta cruzada na procura de valor está longe de estar terminada!


Jorge Silveira Botelho

Luís Sancho

BBVA Asset Management Portugal


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