第五章

第五章第五章房貸證券之二：擔保房貸憑證

簡介簡介

擔保房貸憑證 (Collateralized Mortgage Obligations, CMO)

CMO是由 FHLMC 於 1983年首創，為降低提前還本風險設計。其能成功的關鍵在於它能發行多組期限不同的債券，使長短期債券投資人視其需要各取所需。如此，不同期限之投資可以分開，使投資人能有更明確的投資方向。

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簡介簡介

由於 CMO將債券發行分為多組，其現金流量經過精心安排，並不符合被動原則，因此不被美國稅務局接受讓與信託，亦無法以轉付證券型態發行證券，並取得信託免稅之待遇。

1986年通過不動產抵押貸款投資管道 (REMIC)法案，自此以後， REMIC提供發行 CMO法律架構。

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房貸證券化商品的比較房貸證券化商品的比較一、非結構型商品：房貸轉付證券 (Mortgage Pass-Through, MPT)

例如，由房地美 (Freddie Mac) 發行之參與憑證(Participation Certificate, PC) ；由房利美 (Fannie Mae) 發行之 MBS(Mortgage Backed Securities) 。

這類商品的每期現金不穩定，面對1 、不還款/ 倒帳風險借款人不還款2 、提前清償風險借款人提前清償( 借新還舊)受利率影響很大

通常利率下跌時，提前清償風險提高 =>

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房貸證券化商品的比較房貸證券化商品的比較債券的壽命可能比預期的短通常在利率上漲時，提前清償風險降低 => 債券的壽命可能比預期的長3 、訂價具有「負凸性」的特質一般固定利率債券的價格與市場利率反比：當市場利率下跌時，債券的票面利率相對較高 =>債券需求提高 =>債券價格上漲

但 MPT不同，利率下跌時，除了上述狀況外 =>提前清償風險提高 =>債券需求降低 =>債券價格下跌

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房貸證券化商品的比較房貸證券化商品的比較4 、 MPT的壽命不穩定通常用加權平均壽命或加權平均到期日Weighted average life 評估債券壽命

假定債券共收回 T 期本金t 越大時收回之本金越多 =>壽命越長t 越小時收回之本金越多 =>壽命越短例如

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T

t

tt

WAL1 總本金

期收回本金第

房貸證券化商品的比較房貸證券化商品的比較二、結構型商品CMO 擔保房貸憑證用房貸產生的現金流，重新發行成不同期限的債券

相對 MPT ， CMO 的優先順位債券的壽命的可預測性極高，通常與預期壽命接近。順位越優先的債券越是如此。 A 券的壽命可預測度優於 B 券、 B 券又優於 C 券，類推。

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CMOCMO 的特性的特性1 、 CMO是以一抵押貸款群組為擔保而發行多組債券，各組債券之期限不同。

2 、 CMO 是將來自貸款群組之現金流量，依各組債券之條款分配現金流量，屬於支付型 (Pay-Through) 。

3 、 CMO並未將提前還本風險完全化解，而只是將提前還本重分配。

藉著犧牲順位在後債券 (Z組 ) 的權益 ( 本息都不領 ) ，以保障順位在前債券 (A組 ) 之權益。保證其還本配息且加快其還本速度。被犧牲的 Z 組債券稱為「延息債券」 (accrual bond) 。

通常 Z 組的壽命也最長8

CMOCMO 的特性的特性

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CMOCMO 的基本特色的基本特色例子說明

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CMOCMO 的基本特色的基本特色

當房貸群組收到本息並扣除手續費後，即配發利息給 A 、 B 、 C三組，但整組房貸的還本都先撥給 A 組。 Z 組雖有 10％的利息可領，但都先撥給 A 組， Z 組的應收利息則以每月複利累計滾入本金。

當 A 組清償完畢之後， B 組接手領取整個貸款群組的本金收入，以及 Z 組的應計利息。 B 組清償完畢之後， C 組接手領取本金收入及 Z 組利息。

當 A 、 B 、 C三組皆被清償後， Z 組才開始領取金與利息。

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房貸現金流量設算房貸現金流量設算首先設算房貸共可以產生多少的現金收入？房貸原始本金： 10,500,000平均利率 10.5% 服務費 0.5% 假定 100PSA假定剩餘本金 MP 、每期應攤還金額是 MB ，剩餘貸款共 n 期

則

12

ni

MB

i

MB

i

MBMP

)1(......

)1(1 2

1)1(

)1(

n

n

i

iiMPMB

房貸現金流量設算房貸現金流量設算在實務上，房貸借款人的每期實際攤還金額受到借款人的「提前還本行為」影響，因此在預估房貸每期產生的現金流量時，必須先對借款人得提前還本速度做出估算。

提前還本速度的估計是 PSA接著設算這些房貸產生之現金收入，每期如何分配給各券投資人。

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房貸現金流量設算房貸現金流量設算在此將舉例說明貸款總群組貸款後第 0個月、開始償還本金的貸款後第 1個月、及貸款後第 360個月 (卽最後貸款總群組本金完全清償的月份 ) 的各月現金流量如何估算。

第 0個月之（ 1 ）月底本金餘額：即房貸受益證券起始的本金金額 (10,500,000) 。

第 1個月各欄內容說明：（ 1 ）月底本金餘額：即至第 1個月底時本金的餘額

第 1個月月底本金餘額＝第 0個月（ 1）月底本金餘額－第 1個月（ 4）應付本金 - 第 1個月（ 6）提前還本

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（ 2 ）每月提前還本率：即在第 1個月內提前還本的金額佔上月底本金的比例。

每月提前還本率的計算見第 4 章

（ 3 ）應付貸款本息：即在第 1個月內依約應付的貸款本金加上利息。

應付貸款本息＝第 0個月（ 1）月底本金餘額 ×

其中， i代表群組之平均貸款月利率 (10.05%÷12) ； n 為貸款總月數（本例為 n ＝ 360) ；本月份為第 t個月

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1)1(

)1(1

1

tn

tn

i

ii

（ 4 ）應付本金：即第 1個月內依約應付的本金。應付本金＝第 1個月（ 3）應付貸款本息－第 1個月（ 5）應付利息

（ 5 ）應付利息：即第 1個月內依約應付的利息。

應付利息＝上個月（ 1）月底本金餘額 × 貸款年率 /12

（ 6 ）提前還本：即第 1個月內借款人違約提前還本的本金金額。

提前還本＝（上個月（ 1）月底本金餘額－本月（ 4）應付本金） × 第 1個月（ 2）每月提前還本率

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（ 7 ）總現金流入：即第 1個月內房貸總群組所產生的現金流量。

總現金流入＝第 1個月（ 3）應付貸款本息＋第 1個月（ 6）提前還本

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欄 1 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)月份月底本金餘額每月提前應付本息應付本金應付利息提前還本總現金流量

還本率

0 10,500,000

1 10,494,076

0.000167

96,048

4,173 91,875

1,751

2 10,486,365

0.000334

96,032

4,208 91,832

3,503

3 10,476,866

0.000501

96,000

4,244 91,756

5,256

4 10,465,579

0.000669

95,951

4,279 91,673

7,007

5 10,452,508

0.000837

95,887

4,313 91,574

8,758

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受益證券的現金流量受益證券的現金流量在此將說明購買 A 組房貸受益證券的投資人在發行後

第 0個月之現金流量以及開始償還本金的發行後第 1個月、及最後 A 組房貸受益證券本金完全清償的發行後第 35個月內，可收取的金額分別是多少。

第 0個月（ 1 ）貸款餘額：即 A 組受益證券起始的本金金額。

（ 2 ） Z 組本金：即 Z 組受益證券起始的本金金額第 1個月各欄內容說明： (1) 貸款餘額：即至第 1個月底時 A 券所表彰的本金的餘額。

貸款餘額＝第 0個月（ 1）貸款餘額－第 1個月（ 5 ） A 組當期總還本

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受益證券的現金流量受益證券的現金流量(2) 應收利息：即第 1個月內依約應收到的利息。應收利息＝第 0個月（ 1）貸款餘額 ×A 券利率 /12

(3) 當期還本：即第 1個月內依約應付的本金。當期還本＝為貸款總群組第 1個月應付本金

(4)Z 組利息：即第 1個月內依約 Z 組應配發的利息。 Z 組利息＝第 0個月（ 4 ） Z 組本金 ×Z 券利率 /12

(5) 提前還本：即第 1個月內借款人違約提前還本的本金金額。

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受益證券的現金流量受益證券的現金流量 Z 組本金：即 Z 組受益證券起始的本金金額。 Z 組本金＝第 0個月 Z 組本金＋第 1個月（ 4 ） Z 組利息(6)A 組當期總還本：即 A 受益證券第 1個月總還本金額 A 組當期總還本＝

第 1個月（ 4 ） Z 組利息＋第 1個月（ 3）當期還本＋第

1個月（ 5）提前還本(7) 總現金流入：即第 1個月內 A 組受益證券所產生的現金流量。

總現金流入＝第 1個月（ 2）應收利息＋第 1個月（ 6 ） A 組當期總還本

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受益證券的現金流量受益證券的現金流量A 組證券現金流量預估

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(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)月份貸款餘額應收利息當期還本 Z組利息提前還本當月還本總現金流入

0 2,000,000.00 1 1,973,243.00 13,333 4,173 20,833 1,751 26,757 40,090 2 1,944,525.00 13,155 4,208 21,007 3,503 28,718 41,873 3 1,913,843.00 12,963 4,244 21,182 5,256 30,681 43,645 4 1,881,199.00 12,759 4,279 21,359 7,007 32,645 45,404 5678

受益證券現金流量估算受益證券現金流量估算B 券現金流量估算

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月份貸款餘額應收利息當期還本 Z組利息提前還本當期還本總現金收入0 30000001 3,000,000 20,625 20,625 2 3,000,000 20,625 20,625 3 3,000,000 20,625 20,625

3334 3000000 20,625 20,625 35 2958606 20,625 41,394 62,019 36 2,877,845 20,615 5,097 27,855 47,810 80,762 101,102 37 2,797,105 19,785 5,115 28,087 47,538 80,740 100,525 38 2,716,384 19,230 5,133 28,321 47,267 80,721 99,951

受益證券現金流量估算受益證券現金流量估算Z 組現金流量估算

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月份貸款餘額應收利息未收利息當期還本提前還本當期總還本總現金流入0 2,500,0001 2,520,833 20,833 20,8332 2,541,840 21,007 21,0073 2,563,022 21,182 21,182

101 5,780,382 47,772 47,772102 5,757,376 48,170 23,006 71,176103 5,718,760 47,978 6,467 32,149 38,616 86,594104 5,680,320 47,656 6,491 31,950 38,440 86,097


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CMOCMO 的基本特色的基本特色CMO 成功關鍵在於能夠把現金流量切割成期限長、短不同的四組證券，讓投資人各取所需。

A 組：短期債券。主要投資人為銀行、儲貸機構等 B 、 C 組：中、長期債券。主要投資人為退休基金

與人壽保險公司等。 Z 組：長期債券。主要投資人亦為退休基金、人壽保險公司。

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CMOCMO 的組成與信用增強的組成與信用增強

CMO 的組成方式 1 、機構 CMO (Agency CMO)

發起人可以結合多個貸款條件相同的機構房貸轉付證券形成一個 CMO 。不需經過評等或信用增強即可發行。 2 、個別貸款 CMO (Whole Loan CMO)

發起人可以個別抵押貸款來群組。需有充分的信用增強才可發行。

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CMOCMO 的組成與信用增強的組成與信用增強雖然個別貸款 CMO 不具有政府及的債信保證，但其放款條件亦以類似機構證券所要求的標準訂立，再加上抵押品的價值，且需有充分的信用增強，故個別貸款 CMO 的風險並不高。

一般金融界認為具有相同等級信用評等的CMO 比公司債更可靠。

CMO 的貸款組合規模比 MPT龐大，因而其統計性質較為穩定，它的投資時限也比 MPT清楚，因此增加了投資人的意願。

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CMOCMO 的組成與信用增強的組成與信用增強

信用增強方法 1 、內部法 2 、外部法所謂外部法，是指發起人借助抵押貸款群組之外的財力以增強貸款群組的債信。外部法的缺點在於需要較高的成本，因此，通常需搭配內部法使用。

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CMOCMO 的組成與信用增強的組成與信用增強外部法的內容 1 、公司保證 (A Corporate Guarantee)

2 、信用狀 (A Letter of Credit)

3 、貸款群組保險 (Pool Insurance)

4 、債券保險 (Bond Insurance)

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CMOCMO 的組成與信用增強的組成與信用增強內部法的主要類型 1 、優先 /次順位組 (Senior/subordinate

Classes) 債券發起人將抵押貸款群組後，發行兩種債券：優先與次順位。

次順位組債券在貸款群組蒙受損失時，必須先承受損失；優先組債券則在次順位組債券因吸收損失而完全折損後才開始承受其後的損失。

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CMOCMO 的組成與信用增強的組成與信用增強上述以優先 /次順位的分組來加強優先組債信的作法稱為信用分組 (Credit Tranching) 。

信用分組後優先組債券中的現金流量再依前例短、中、長期債券切割，稱為到期日分組(Maturity Tranching) 。

一般將提前還本優先用來償還優先組債券，主要目的是為了避免次順位組債券規模縮小，保護優先組債券的能力衰弱，這種安排稱為權益轉移性結構 (Shifting Interest Structure) 。

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CMOCMO 的組成與信用增強的組成與信用增強權益轉移性結構分配例釋

月份月份提前還本配發優先組比例提前還本配發優先組比例1-601-60 100100

61-7261-72 8080

73-8473-84 6060

85-9685-96 4040

97-10897-108 2020

109+109+ 按本金結構比例按本金結構比例36

CMOCMO 的組成與信用增強的組成與信用增強2 、設立準備基金 (Reserve Funds)現金準備金 (Cash Reserve Funds) 由承銷商的承銷利得提撥；

超額服務利差帳戶 (Excess Servicing Spread Account) 是將殘值組的超額利差存於一帳戶中，以支援個別貸款 CMO 的運作。

超額利差是指房貸群組中的加權平均利率扣掉服務費與房貸證券所配發之債券後所得到的利差。此利差分配給殘值組的投資人。

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CMOCMO 的組成與信用增強的組成與信用增強根據穆迪投資服務公司研究， 1987 至 1989三年間， CMO中的房貸累積倒帳率大約是0.29％，在信用增強的保護能力內。

CMO 的債信獨立於發起人，其債信強度是建立在貸款群組及證券化本身的財務結構上，這種財務架構的強度不會因為其發起人遭遇困難而受到影響。故金融界相信， AAA 的CMO 債信勝過 AAA 的公司債。

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CMOCMO 的法律問題與發行結構的法律問題與發行結構1983年 CMO出發行時遭美國稅務局質疑，其現金流量精細周詳安排，不能算是被動經營，不符合免課徵法人所得稅的要求。

為了避免雙重課稅，早期的 CMO是以發起人的負債來處理，也就是視為發起人向投資人舉債來融資，如此發起人所負的利息即被視為利息支出，而可以免繳公司法人所得稅。

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CMOCMO 的法律問題與發行結構的法律問題與發行結構將 CMO 視為發起人負債的缺點 1 、資產群組並未獨立於發起機構，使公司的負債增加無法達成表外融資的目

的。防火牆結構也無法形成。 2 、貸款並未被出售，而是留在資產負債表上，佔據公司內能承做貸款的額度。

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CMOCMO 的法律問題與發行結構的法律問題與發行結構為解決上述兩個問題，其後的 CMO皆以業主信託 (Owner’s Trust) 組織。業主信託在稅務上被視為合夥，不需繳交公司法人所得稅。

發起人若售出其持股超過 51％，即允許發起人將貸款群組自公司的資產負債表上轉出(Write Off) ，如此才可空出額度以從事新的放款。

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CMOCMO 的法律問題與發行結構的法律問題與發行結構業主信託的缺點業主信託被視為合夥，合夥人須為其債券負責，而 CMO 本身的債務龐大且風險性高，非一般人所能承擔，因此發行人只能向法人機構出售其殘值組證券，使殘值組流動性大為降低。

1986 年通過不動產抵押貸款投資管道(REMIC) 法案。自此後， CMO即可以透過低成本，且在會計與稅務較有經濟效用的REMIC 來發行。

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CMOCMO 的產生對證券化的貢獻的產生對證券化的貢獻明確地劃分投資期限，提供投資人短、中、長期的金融商品

投資人購買MPT 時，最大的困擾在於投資期限不明。

CMO 將 MPT 的現金流量，依期限切割成數組債券，讓投資人依自身需求選擇投資標的，此舉吸引許多機構投資人的興趣。

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CMOCMO 的產生對證券化的貢獻的產生對證券化的貢獻有效地重組提前還本風險購買MPT必須承受 MPT 的提前還本風險，發起人能做的就是盡量降低 MPT中貸款的異質性，使整個資產群組的提前還本速度易於推算。

信用增強技巧的開發

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CMOCMO 的產生對證券化的貢獻的產生對證券化的貢獻CMO 對重要問題如投資期限風險與現金流量穩定性跨出重要一步，但並未臻完善。

例子說明以表 5-1實例加以說明，設定提前還本速度為 50 PSA 、 165 PSA 、 300 PSA ，觀察現金流量的變動情形。

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CMOCMO 的產生對證券化的貢獻的產生對證券化的貢獻

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CMOCMO 的產生對證券化的貢獻的產生對證券化的貢獻不同 PSA 之下四組債券 WAL

PSAPSA AA BB CC DD

5050 2.072.07 5.605.60 8.838.83 19.9919.99

165165 1.481.48 3.623.62 5.915.91 13.0513.05

300300 1.201.20 2.742.74 4.354.35 8.688.68

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第五章