4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital

8/8/2019 4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital

http://slidepdf.com/reader/full/42010-ineichen-research-on-in-search-of-permanent-capital 1/16

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

,QVHDUFKRISHUPDQHQWFDSLWDO

"YÒ*OEÒ4AUSSIGÒ 4WASÒTHEÒBESTÒOFÒTIMESÒfTWASÒ

THEÒWORSTÒOFÒTIMESÒÒf4WASÒTHEÒ

AGEÒOFÒWISDOMÒfTWASÒTHEÒAGEÒOFÒ

FOOLISHNESSi ÒÒÒ

ʊ#HARLESÒ$ICKENSÒ

Ò

Ò

Ò

Ò

$WDOHRIWZRFDSLWDOVWUXFWXUHV

#HARLESÒ$ICKENSgÒOPENINGÒWORDSÒFROMÒh!Ò4ALEÒOFÒ4WOÒ#ITIESiÒAREÒAPPROPRIATEÒFORÒ

DESCRIBINGÒTHEÒYEARSÒLEADINGÒUPÒTOÒÒANDÒTHEÒLASTÒTWOÒYEARSÒ*USTÒASÒ$ICKENSÒ

COMPAREDÒ,ONDONÒANDÒ0ARISÒATÒTHEÒTIMEÒOFÒTHEÒ&RENCHÒ2EVOLUTIONÒTHESEÒWORDSÒAREÒALSOÒAPPROPRIATEÒASÒWEÒCOMPAREÒTWOÒCAPITALÒSTRUCTURESÒANDÒTHEIRÒIMPLICATIONSÒFORÒ

HEDGEÒFUNDSÒh(&SiÒFUNDSÒOFÒHEDGEÒFUNDSÒh&O(&SiÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒ

/URÒSTARTINGÒPOINTÒISÒTHEÒEVOLUTIONÒOFÒTWOÒPRIVATEÒPARTNERSHIPSÒINÒFINANCIALÒSERVICESÒ

OVERÒTHEÒLASTÒÒYEARSÒANDÒÒYEARSÒRESPECTIVELYÒANDÒTHEÒIMPACTÒOFÒTHEIRÒ

METAMORPHOSISÒONÒTHEIRÒMANAGEMENTSÒANDÒINVESTORSÒ!FTERWARDSÒWEÒWILLÒ

EXTRAPOLATEÒLESSONSÒLEARNEDÒFROMÒTHEIRÒEXPERIENCESÒANDÒCOMPAREÒTHEÒMOSTÒCOMMONÒ

CAPITALÒSTRUCTUREÒFORÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒWITHÒTHESEÒTWOÒALTERNATIVESÒ

EITHERÒOFÒWHICHÒSHOULDÒPROVIDEÒINVESTORSÒRELATIVEÒTOÒTHEIRÒFUNDÒORÒPARTNERSHIPÒ

STRUCTURESÒWITHÒÒSIGNIFICANTLYÒBETTERÒRETURNSÒWITHOUTÒPROPORTIONATEÒINCREASESÒINÒ

RISKÒANDÒÒEQUALÒORÒVASTLYÒSUPERIORÒLIQUIDITYÒ

3INCEÒTHEÒMANAGERSÒOFÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒAREÒALSOÒINVESTORSÒTHEÒ

INVESTORÒBENEFITSÒALONEÒSHOULDÒBEÒCOMPELLINGÒENOUGHÒTOÒTHOROUGHLYÒRESEARCHÒTHESEÒ

TWOÒALTERNATIVESÒ(OWEVERÒMOSTÒMANAGERSÒWHOÒIMPLEMENTÒTHESEÒSTRUCTURESÒONLYÒ

DOÒSOÒBECAUSEÒTHEÒSTRUCTURESÒALSOÒÒGREATLYÒINCREASEÒASSETSÒUNDERÒMANAGEMENTÒ

h!U-SiÒWITHOUTÒTHEÒPAINFULÒEXERCISEÒOFÒHAVINGÒTOÒSELLÒTHEIRÒFUNDSÒTOÒONEÒINVESTORÒ

ATÒAÒTIMEÒÒPROVIDEÒTHEÒSTABILITYÒOFÒPERMANENTÒCAPITALÒWITHOUTÒINCURRINGÒAÒ

DISCOUNTÒTOÒ.!6ÒANDÒÒPROVIDEÒAÒVEHICLEÒTOÒMONETIZEÒTHEÒFUNDÒMANAGERÒORÒFAMILYÒ

OFFICEÒTHATÒWILLÒUSUALLYÒBEÒFARÒSUPERIORÒTOÒSELLINGÒSOMEÒORÒALLÒOFÒTHEÒFUNDÒMANAGERÒORÒ

FAMILYÒOFFICEÒTOÒAÒLARGEÒFINANCIALÒINSTITUTIONÒORÒTAKINGÒITÒPUBLICÒTHROUGHÒANÒ)0/Ò

WITHOUTÒELIMINATINGÒANYÒOFÒTHEÒOPTIONSÒFORÒSELLINGÒSOMEÒORÒALLÒORÒGOINGÒPUBLICÒ

0LEASEÒEXAMINEÒTHEÒFOLLOWINGÒFINANCIALÒSERVICESÒCAPITALÒSTRUCTUREÒINÒ%XHIBITÒÒ#APITALÒ

STRUCTUREÒÒISÒFROMÒÒYEARSÒAGOÒ4HEÒ#)/ÒHADÒPREVIOUSLYÒDELIVEREDÒRETURNSÒOFÒ

APPROXIMATELYÒÒPERÒYEARÒFORÒMOREÒTHANÒTENÒYEARSÒ#APITALÒSTRUCTUREÒÒISÒFROMÒ

TENÒYEARSÒAGOÒ4HEÒNOTIONALÒVALUEÒOFÒITSÒOFFÒBALANCEÒSHEETÒDERIVATIVESÒWASÒBNÒÒ

1 This article is a strongly shortened version from an unpublished manuscript.

The way hedge funds go about their

business is far from perfect

The alpha is in the structure

Potential benefits are worth an

effort





Exhibit 1: Two capital structures

0

50

100

150

200

250

Assets Liabilities Assets Liabilities

U S D m

Capital structure #1 Capital structure #2

Off balance sheet: 0 3bn

140Debt

70Net worth

210

203

7

210

Source: Taussig Capital

.OTICEÒTHATÒTHEÒMAGNITUDEÒOFÒASSETSÒISÒIDENTICALÒINÒBOTHÒCAPITALÒSTRUCTURESÒ4HEÒ

DIFFERENCESÒAREÒINÒTHEÒLIABILITIESÒANDÒEQUITYÒACCOUNTSÒASÒWELLÒASÒTHEÒOFFÒBALANCEÒ

SHEETÒCONTRACTSÒ4HEREÒAREÒSOMEÒQUESTIONSÒTOÒCONSIDERÒ

)SÒONEÒOFÒTHEÒCAPITALÒSTRUCTURESÒAÒHEDGEÒFUNDÒ

!REÒYOUÒTHEÒINVESTORÒCOMFORTABLEÒWITHÒTHISÒCAPITALÒSTRUCTUREÒ

)SÒITÒMERELYÒLEVERAGEDÒÒTOÒÒORÒISÒITÒREALLYÒÒTOÒÒBECAUSEÒOFÒTHEÒOFFBALANCEÒ

SHEETÒNOTIONALÒ

4HEÒ#%/ÒANDÒ#)/ÒOFÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒSAYÒITÒISÒANÒINSURANCEÒCOMPANYÒ)TÒISÒ

REGULATEDÒBYÒAÒNUMBERÒOFÒSTATEÒINSURANCEÒCOMMISSIONERSÒINÒTHEÒ53Ò4HEÒ3%#ÒDOESÒ

NOTÒCONSIDERÒITÒTOÒBEÒANÒINVESTMENTÒCOMPANYÒUNDERÒTHEÒÒ!CTÒ4HEÒ)23ÒTAXESÒITÒLIKEÒ

ANÒINSURERÒ5NDERÒTHEÒDUCKÒTHEORYÒITÒMUSTÒBEÒANÒINSURERÒALTHOUGHÒWEÒWOULDÒARGUEÒTHATÒITÒISÒSTILLÒAÒHEDGEÒFUNDÒIMBEDDEDÒINÒANÒINSURERÒ

4HEÒLEADERSHIPÒOFÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒSAYSÒITÒISÒAÒCOMMERCIALÒBANKÒ)TÒISÒREGULATEDÒ

BYÒTHEÒ&EDÒTHEÒ/##ÒANDÒTHEÒ&$)#ÒINÒTHEÒ53Ò4HEÒ3%#ÒDOESÒNOTÒCONSIDERÒITÒTOÒBEÒ

ANÒINVESTMENTÒCOMPANYÒ4HEÒ)23ÒCONCURSÒANDÒTAXESÒITÒLIKEÒAÒBANKÒEVENÒTHOUGHÒ

INTERESTÒINCOMEÒISÒMINISCULEÒASÒAÒPERCENTAGEÒOFÒREVENUESÒ)TÒISÒOBVIOUSLYÒAÒ

COMMERCIALÒBANKÒANDÒNOTÒAÒDUCKÒ

!SÒ2OBERTÒ2EDFORDÒSAIDÒTOÒ0AULÒ.EWMANÒh7HOÒAREÒTHOSEÒGUYSÒ"UTCHiÒ!NYÒ

IDEASÒ4AKEÒAÒLOOKÒATÒTHESEÒCAPITALÒSTRUCTURESÒAGAINÒINÒTHEÒCONTEXTÒOFÒTHEIRÒhTRUEiÒ

BUSINESSESÒINÒ%XHIBITÒÒ.OTEÒTHATÒTHEÒVERTICALÒAXISÒCHANGEDÒFROMÒMILLIONÒTOÒBILLIONÒ

ANDÒTHEÒOFFÒBALANCEÒSHEETÒDERIVATIVESÒINÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒFROMÒBILLIONÒTOÒTRILLIONÒÒ

“If it walks like a duck, quacks like a

duck, looks like a duck, it must be a

duck.”

—“Duck theory”





Exhibit 2: Two capital structures, revised

0

50

100

150

200

250

Assets Liabilities Assets Liabilities

U S D

b n

Capital structure #1 Capital structure #2

Off balance sheet: 0 3tr

140Debt

70Net worth

210

203

7

210

Source: Taussig Capital

"YÒÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒHADÒGROWNÒÒFOLDÒIEÒTHEÒMILLIONSÒBECAMEÒ

BILLIONSÒ7HILEÒAÒÒFOLDÒINCREASEÒINÒÒYEARSÒÒISÒMOREÒTHANÒ

COMMENDABLEÒÒBILLIONÒNETÒWORTHÒOFÒSTRUCTUREÒÒINÒ%XHIBITÒÒISÒSOMEWHATÒLESSÒTHANÒÒBILLIONÒTHATÒÒRETURNSÒWOULDÒHAVEÒPRODUCEDÒSOÒTHEÒOBVIOUSÒ

CONCLUSIONÒISÒTHATÒTHEÒ#)/ÒFAILEDÒTOÒMATCHÒTHEÒHISTORICÒÒINVESTMENTÒTARGETÒÒ

&AILEDÒTOÒMATCHÒITÒHEÒDIDÒ4HEÒ#)/ÒEXCEEDEDÒITÒ)NÒACTUALITYÒHEÒPRODUCEDÒ2/%SÒOFÒ

ÒWHICHÒSHOULDÒHAVEÒCOMPOUNDEDÒTOÒÒBILLIONÒBYÒÒANDÒÒTRILLIONÒ

TODAYÒASSUMINGÒTHATÒRETURNSÒDOÒNOTÒDIMINISHÒWITHÒSIZEÒkÒOFÒCOURSEÒTHEYÒDOÒ

DIMINISHÒWITHÒSIZEÒANDÒHAVEÒDIMINISHEDÒWITHÒSIZEÒkÒEARLIERÒYEARSÒOUTÒPERFORMEDÒTHEÒ

MOSTÒRECENTÒÒYEARSÒBYÒAÒLARGEÒMARGINÒINSTEADÒOFÒÒBILLIONÒINÒÒANDÒÒ

TRILLIONÒTODAYÒ

8QPDVNHG

#APITALÒSTRUCTUREÒÒISÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒ4HEÒREASONÒTHATÒÒRETURNSÒONÒEQUITYÒ

FAILEDÒTOÒTRANSLATEÒINTOÒÒBILLIONÒINÒÒANDÒÒTRILLIONÒTODAYÒISÒTHATÒ"ERKSHIREÒ

ISÒTAXEDÒONÒITSÒEARNINGSÒATÒBOTHÒTHEÒFEDERALÒANDÒSTATEÒLEVELSÒ!SSETÒMANAGERSÒONLYÒ

REPORTÒPRETAXÒRETURNSÒSOÒTHEÒ#)/ÒDELIVEREDÒÒONÒEQUITYÒÒONÒASSETSÒkÒ

EQUITYÒANDÒTWOÒINCREMENTSÒOFÒRESERVESÒMINUSÒÒFORÒCOSTSÒOFÒINSURANCEÒh#/)iÒFORÒ

EACHÒINCREMENTÒOFÒRESERVESÒ"UTÒBECAUSEÒOFÒTAXESÒ"ERKSHIREÒTHEÒINSURERÒhONLYiÒ

COMPOUNDEDÒATÒÒÒÒ

%VENÒTHENÒITSÒBOOKÒVALUEÒISÒONLYÒÒBILLIONÒWHILEÒITSÒMARKETÒCAPÒISÒÒBILLIONÒ

4HISÒDIFFERENCEÒISÒEXPLAINEDÒBYÒTHEÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒOFÒÒ)FÒ"ERKSHIREÒHADÒ

BEENÒBASEDÒINÒ"ERMUDAÒRATHERÒTHANÒ/MAHAÒANDÒENJOYEDÒTHEÒSAMEÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒITÒWOULDÒTHEORETICALLYÒBEÒWORTHÒNEARLYÒÒTRILLIONÒ

)NÒAÒÒARTICLEÒONÒ!7Ò*ONESÒ#AROLÒ,OOMISÒCALLEDÒPRIVATEÒINVESTMENTÒ

PARTNERSHIPSÒhHEDGEFUNDSiÒ4HEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒWASÒIDENTIFIEDÒINÒTHEÒARTICLEÒ

ASÒONEÒOFÒTHESEÒVEHICLESÒ4ODAYÒ#AROLÒ,OOMISÒOFÒ&ORBESÒEDITSÒ"UFFETTgSÒANNUALÒ

LETTERSÒWHICHÒWOULDÒMAKEÒITÒDIFFICULTÒFORÒ"UFFETTÒTOÒDENYÒHEÒWASÒONEÒOFÒTHEÒ

ANCESTORSÒOFÒTHEÒÒANDÒÒCROWDÒ4HREEÒYEARSÒLATERÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒ

1 A.W. Jones referred to his fund as a “hedged” fund.

The difference between $70bn and

$400bn is arguably rather large

“Every day is exciting to us; no

wonder we tap-dance to work.”

—Warren Buffett





MORPHEDÒINTOÒBOTHÒAÒREINSURERÒANDÒBANKÒASÒREFLECTEDÒINÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒ

%XHIBITÒÒONÒPAGEÒÒ

#APITALÒSTRUCTUREÒÒISÒ'OLDMANÒ3ACHSÒ7EÒHAVEÒDIVIDEDÒTHEÒNUMBERSÒINÒ%XHIBITÒÒ

BYÒAÒFACTORÒOFÒÒMAINLYÒNOTÒTOÒSCAREÒANYONEÒ.OTÒUNLIKEÒ"ERKSHIREÒ'OLDMANÒ

3ACHSÒMETAMORPHOSEDÒFROMÒBEINGÒAÒPARTNERSHIPÒINTOÒAÒPUBLICLYÒTRADEDÒCORPORATIONÒ

ASÒAÒBROKERDEALERÒANDÒMOREÒRECENTLYÒITÒBECAMEÒAÒCOMMERCIALÒBANKÒ#APITALÒ

STRUCTUREÒÒDEPICTSÒ'OLDMANÒ3ACHSÒJUSTÒPRIORÒTOÒCONVERTINGÒFROMÒITSÒPARTNERSHIPÒ

STRUCTUREÒ

"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒANDÒ'OLDMANÒ3ACHSÒ4WOÒCOMPANIESÒRUNÒBYÒSOMEÒOFÒTHEÒ

SMARTESTÒPEOPLEÒONÒTHEÒPLANETÒ%ACHÒWASÒAÒPARTNERSHIPÒINÒITSÒPASTÒBUTÒNOÒLONGERÒ)FÒ

THEÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒWASÒSOÒSUPERIORÒWHYÒDIDÒTHEYÒABANDONÒITÒ7HATÒDOÒTHEYÒ

KNOWÒTHATÒ(&Ò&O(&ÒANDÒFAMILYÒOFFICEÒMANAGERSÒWHOÒAREÒINÒPARTNERSHIPÒSTRUCTURESÒ

DOÒNOTÒKNOWÒ-OREÒIMPORTANTLYÒWHATÒCANÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒLEARNÒ

FROMÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒANDÒ'OLDMANÒ3ACHSgÒMETAMORPHOSISÒANDÒAPPLYÒINÒTHEÒ

FUTUREÒFORÒTHEÒBENEFITÒOFÒTHEIRÒINVESTORSÒANDÒTHEMSELVESÒ

6WUXFWXUDODOSKD

7KHUHDOVHFUHWWR%XIIHWW·VVXFFHVV

7EÒAREÒHUGEÒFANSÒOFÒ7ARRENÒ"UFFETTÒ4HISÒSENTIMENTÒSHOULDÒALWAYSÒBEÒKEPTÒINÒMINDÒ

ASÒTHISÒARTICLEÒISÒBEINGÒREADÒ(OWEVERÒNOÒONEÒISÒPERFECTÒANDÒTHEREÒISÒROOMÒFORÒ

IMPROVEMENTÒINÒEVERYONEÒINCLUDINGÒ"UFFETTÒ4HUSÒTHISÒPAPERÒISÒLONGÒONÒCRITIQUEÒ

"UTÒCRITIQUEÒINÒTHEÒCONTEXTÒOFÒHOWÒONEÒOFÒTHEÒGREATESTÒPERFORMANCESÒINÒTHEÒHISTORYÒ

OFÒBUSINESSÒIFÒNOTÒTHEÒGREATESTÒWASÒACHIEVEDÒHOWÒITÒMIGHTÒHAVEÒBEENÒIMPROVEDÒ

ANDÒTHEÒAPPLICATIONÒOFÒTHOSEÒLESSONSÒTOÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒANDÒTHEIRÒ

INVESTORSÒ

%XIIHWWWKHKHGJHIXQGPDQDJHU

4OÒTHEÒEXTENTÒTHATÒAÒHEDGEÒFUNDÒISÒDEFINEDÒASÒAÒNONTRADITIONALÒINVESTMENTÒSTRATEGYÒ

THATÒACTIVELYÒBUYSÒANDÒSELLSÒNEGOTIABLEÒINSTRUMENTSÒASÒOPPOSEDÒTOÒPRIVATEÒEQUITYÒORÒ

REALÒESTATEÒSEEKSÒTOÒGENERATEÒALPHAÒABSOLUTEÒRETURNSÒANDÒASYMMETRICÒRETURNSÒ

ANDÒPRIMARILYÒREWARDSÒITSÒMANAGERÒWITHÒAÒPERCENTAGEÒOFÒTHEÒPROFITSÒTHENÒITÒISÒ

ARGUABLEÒTHATÒTHEÒBESTÒKNOWNÒANDÒMOSTÒSUCCESSFULÒPERSONÒTOÒHAVEÒEVERÒRUNÒAÒ

HEDGEÒFUNDÒFORÒMOREÒTHANÒÒYEARSÒISÒ7ARRENÒ"UFFETTÒÒ

"UFFETTÒSTARTEDÒAÒSERIESÒOFÒPRIVATEÒINVESTMENTÒPARTNERSHIPSÒINÒÒWITHÒÒOFÒHISÒ

OWNÒMONEYÒANDÒLESSÒTHANÒÒFROMÒFRIENDSÒANDÒFAMILYÒ(EÒWORKEDÒFROMÒHISÒ

BEDROOMÒINÒHISÒPARENTSgÒHOUSEÒ&OCUSINGÒONÒPUBLICLYÒTRADEDÒSECURITIESÒHEÒALWAYSÒ

BEATÒTHEÒBENCHMARKSÒALPHAÒNEVERÒHADÒAÒDOWNÒYEARÒABSOLUTEÒRETURNSÒANDÒ

EMPHASIZEDÒTAKINGÒRISKSÒONLYÒWHENÒPOTENTIALÒREWARDSÒMOREÒTHANÒJUSTIFIEDÒTHEMÒ

ASYMMETRICÒRETURNSÒ(EÒCHARGEDÒNOÒMANAGEMENTÒFEEÒANDÒAÒPERFORMANCEÒFEEÒOFÒ

ÒOFÒPROFITSÒINÒEXCESSÒOFÒÒ'ODÒFORBIDÒHEÒEVENÒTOOKÒSHORTÒPOSITIONSÒ4HEÒ

PARTNERSHIPSÒEVENTUALLYÒMERGEDÒINTOÒONEÒCALLEDÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒ

1 Stop press: US regulators announced the filing of a civil fraud case against Goldman Sachs on Friday 16 April 2010. The

ideas and remarks in the a rticle are not affected materially by the filing. The numbers herein are based on year-end 2009.

Note that the continuous rumors of Goldman Sachs wanting to morph into a hedge fund structure also do no t affect the

line of argument presented in this article.

Some market participants have

always viewed the investment

banking model as an over-levered

hedge fund combined with conflicts

of interest

“Whether we’re talking about socks

or stocks, I like buying quality

merchandise when it is marked

down.”

—Warren Buffett





ÒYEARSÒAFTERÒSTARTINGÒ"UFFETTgSÒFUNDÒHADÒPRODUCEDÒRETURNSÒOFÒAPPROXIMATELYÒÒ

SINCEÒINCEPTIONÒNETÒOFÒFEESÒWASÒROUGHLYÒÒMILLIONÒINÒSIZEÒANDÒ"UFFETTgSÒSHAREÒ

WASÒÒMILLIONÒ(OWEVERÒBYÒÒROUGHLYÒÒOFÒTHEÒFUNDÒCONSISTEDÒOFÒAÒÒ

STAKEÒINÒAÒPUBLICLYÒTRADEDÒTEXTILEÒCOMPANYÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒÒ

(ADÒ"UFFETTÒSTUMBLEDÒPRIORÒTOÒÒHEÒWOULDÒHAVEÒLIKELYÒHADÒREDEMPTIONSÒWOULDÒ

HAVEÒBEENÒUNABLEÒTOÒLIQUIDATEÒ"ERKSHIREÒINÒANÒORDERLYÒFASHIONÒCAUSINGÒMOREÒLOSSESÒ

ANDÒFURTHERÒREDEMPTIONSÒANDÒMIGHTÒHAVEÒSUFFEREDÒTHEÒSAMEÒFATEÒASÒ4IGERÒÒYEARSÒ

LATERÒ)FÒTODAYgSÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERÒHADÒÒOFÒHISÒFUNDÒINÒANÒILLIQUIDÒÒSTAKEÒINÒAÒPUBLICLYÒTRADEDÒCOMPANYÒANDÒTHEÒTIDALÒWAVEÒOFÒÒREDEMPTIONSÒWASHEDÒ

OVERÒHIMÒHEÒWOULDÒBEÒMARKEDÒFORÒLIFEÒÒ

"YÒANYÒSTANDARDÒ"UFFETTÒWASÒAÒVERYÒVERYÒVERYÒSUCCESSFULÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERÒ

4HENÒHEÒQUITÒANDÒWENTÒINTOÒINSURANCEÒREINSURANCEÒANDÒBANKINGÒ&ROMÒHEREÒONÒ

OUTÒINSURANCEÒANDÒREINSURANCEÒWILLÒOFTENÒBEÒCOLLECTIVELYÒREFERREDÒTOÒASÒ

REINSURANCEÒ4OÒDOÒTHISÒ"UFFETTÒLIQUIDATEDÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒANDÒMADEÒAÒ

DISTRIBUTIONÒINÒKINDÒWHICHÒISÒTAXÒFREEÒ4HROUGHÒHORSEÒTRADINGÒANDÒTHEÒLIQUIDATIONÒOFÒ

OTHERÒPOSITIONSÒHEÒINCREASEDÒHISÒINDIRECTÒSTAKEÒINÒ"ERKSHIREÒFROMÒABOUTÒÒATÒ

THEÒTIMEÒTHEÒPARTNERSHIPÒWASÒDISSOLVEDÒTOÒAÒDIRECTÒSTAKEÒOFÒÒÒ

0RIORÒTOÒTHEÒDISSOLUTIONÒOFÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒ"ERKSHIREÒHADÒACQUIREDÒ

INSURANCEÒREINSURANCEÒANDÒBANKINGÒBUSINESSESÒ"ECAUSEÒOFÒTHEÒINTERESTSÒINÒTHEÒ

INSURERÒREINSURERÒANDÒBANKÒANDÒBECAUSEÒHISÒÒSTAKEÒANDÒTHEÒOTHERÒÒHELDÒ

BYÒHISÒFORMERÒPARTNERSÒGAVEÒ"UFFETTÒCONTROLÒOFÒ"ERKSHIREÒHEÒWASÒABLEÒTOÒCONTINUEÒ

TOÒINVESTÒINÒPUBLICLYÒTRADEDÒSECURITIESÒWITHOUTÒBEINGÒDEEMEDÒTOÒBEÒAÒCLOSEDÒENDÒ

FUNDÒANDÒRUNNINGÒAFOULÒOFÒTHEÒ)NVESTMENTÒ#OMPANYÒ!CTÒOFÒÒÒYEARSÒLATERÒ

REGULATORSÒMADEÒHIMÒGIVEÒUPÒEITHERÒREINSURANCEÒORÒBANKINGÒANDÒHEÒSOLDÒOFFÒ)LLINOISÒ

.ATIONALÒ"ANKÒ

!TÒTHEÒTIMEÒTHATÒHEÒSOLDÒ)LLINOISÒ.ATIONALÒ"ANKÒBANKSÒINÒ)LLINOISÒCOULDÒNOTÒHAVEÒ

BRANCHESÒTHATÒISÒWHYÒ&IRSTÒ#HICAGOÒANDÒ#ONTINENTALÒ)LLINOISÒEVOLVEDÒINTOÒ

INTERNATIONALÒPOWERHOUSESÒOUTÒOFÒMAJORÒHIGHÒRISESÒANDÒBANKSÒINÒGENERALÒCOULDÒNOTÒ

CROSSÒCOUNTYÒLINESÒINÒSOMEÒCASESÒANDÒSTATEÒLINESÒINÒOTHERÒCASESÒ!SÒSUCHÒBANKINGÒASÒ

AÒLONEÒSTRUCTUREÒWOULDÒHAVEÒBEENÒTOOÒCONFININGÒANDÒKEEPINGÒTHEÒREINSURERÒWASÒAÒ

NOBRAINERÒ

4ODAYÒBANKSÒCANÒOPERATEÒACROSSÒSTATEÒLINESÒEVENÒGLOBALLYÒ(OWEVERÒIFÒ"UFFETTÒ

WEREÒGIVENÒTHEÒCHOICEÒTODAYÒWEÒBELIEVEÒHEÒWOULDÒSTILLÒCHOOSEÒREINSURANCEÒ7HILEÒ

ITSÒPUBLICLYÒTRADEDÒPORTFOLIOÒREPRESENTSÒROUGHLYÒÒOFÒ"ERKSHIREgSÒNETÒWORTHÒ

"UFFETTÒHASÒPURCHASEDÒMOREÒTHANÒÒWHOLEÒCOMPANIESÒANDÒCOULDÒNOTÒHAVEÒDONEÒSOÒ

IFÒ"ERKSHIREÒWEREÒAÒBANKÒ!SÒSUCHÒWEÒAREÒRELATIVELYÒCONFIDENTÒTHATÒIFÒHEÒHADÒTOÒ

CHOOSEÒREINSURANCEÒORÒBANKINGÒTODAYÒHEÒWOULDÒSTILLÒCHOOSEÒREINSURANCEÒ

7HYÒDIDÒHEÒQUITÒ

4HEÒOFFICIALÒSTORYÒISÒTHATÒHISÒINVESTORSÒHADÒCOMEÒTOÒEXPECTÒAÒLEVELÒOFÒPERFORMANCEÒ

THATÒHEÒDIDÒNOTÒFEELÒHEÒCOULDÒCONTINUEÒTOÒMATCHÒINÒTHEÒFUTUREÒ!SÒSUCHÒHEÒFELTÒTHATÒ

HEÒWOULDÒBEÒLETTINGÒTHEMÒDOWNÒIFÒHEÒTRIEDÒTOÒCONTINUEÒASÒINÒTHEÒPASTÒANDÒHATEDÒTHEÒ

PRESSUREÒOFÒHAVINGÒTOÒMEETÒTHEIRÒEXPECTATIONSÒANDÒPERFORMÒATÒAÒLEVELÒTHATÒHEÒNOÒ

LONGERÒTHOUGHTÒWASÒACHIEVABLEÒ&URTHERMOREÒASÒTHEYÒGREWÒINÒNUMBERÒANDÒTHEÒ

FUNDÒGREWÒINÒSIZEÒTHEÒINVESTORSÒINCREASINGLYÒIMPACTEDÒHISÒTIMEÒ

In the event of large drawdowns in

his partnership structure, Buffett

too would have faced redemptions

Buffett was a successful hedge

fund manager and then quit

Regulatory environment dictated to

keep the (re)insurer rather than the

bank

(Re) insurance potentially still a no-

brainer

Investors can be time consuming





4HEREÒISÒLITTLEÒDOUBTÒINÒOURÒMINDÒTHATÒPERFORMANCEÒPRESSUREÒWASÒAÒMAJORÒFACTORÒINÒ

HISÒDECISIONÒANDÒQUITEÒPOSSIBLYÒTHEÒONLYÒFACTORÒ(OWEVERÒTHEÒDECISIONÒHADÒSEVERALÒ

OTHERÒSALUTARYÒBENEFITSÒANDÒITÒISÒDIFFICULTÒTOÒIMAGINEÒTHATÒAÒMANÒASÒSAVVYÒASÒ"UFFETTÒ

WASÒUNAWAREÒOFÒANYÒORÒEVENÒALLÒOFÒTHESEÒOTHERÒBENEFITSÒ

4HEÒFIRSTÒBENEFITÒWASÒTHATÒITÒREMOVEDÒHIMÒFROMÒHAVINGÒTOÒDEALÒWITHÒHISÒINVESTORSÒASÒ

REGULARLYÒASÒHEÒHADÒTOÒDOÒASÒANÒINVESTMENTÒPARTNERSHIPÒ)NÒFACTÒBECAUSEÒ"ERKSHIREÒ

WASÒAÒPUBLICÒCOMPANYÒHEÒCOULDÒNOÒLONGERÒCOMMUNICATEÒFORÒLEGALÒREASONSÒASÒTHEÒ

PARTNERSHIPÒINVESTORSÒHADÒCOMEÒTOÒEXPECTÒINÒTHEÒPASTÒ

!SÒWEÒPOINTEDÒOUTÒEARLIERÒATÒTHEÒTIMEÒOFÒTHEÒTRANSITIONÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒHADÒ

ROUGHLYÒÒOFÒITSÒASSETSÒINÒONEÒSTOCKÒkÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒ4HISÒPOSITIONÒ

REPRESENTEDÒROUGHLYÒÒOFÒ"ERKSHIREgSÒSHARESÒ!SÒLONGÒASÒTHEÒFUNDÒKEPTÒGROWINGÒ

THROUGHÒAÒCOMBINATIONÒOFÒPERFORMANCEÒANDÒNEWÒ!U-SÒTHISÒWASÒAÒMANAGEABLEÒ

SITUATIONÒ"UTÒWHATÒIFÒÒWEREÒÒ"UFFETTÒSUFFEREDÒLOSSESÒASÒDIDÒMOSTÒ

EVERYONEÒELSEÒINÒÒANDÒIFÒHISÒPERFORMANCEÒINÒÒHADÒALSOÒSUFFEREDÒINÒTHEÒ

SAMEÒMANNERÒASÒITÒDIDÒINÒÒHEÒWOULDÒLIKELYÒHAVEÒHADÒNETÒREDEMPTIONSÒASÒDIDÒ

MOSTÒOFÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒINDUSTRYÒ7ITHÒÒOFÒASSETSÒOWNINGÒAÒÒPOSITIONÒINÒAÒ

SINGLEÒSTOCKÒITÒCOULDÒHAVEÒBEENÒVERYÒUGLYÒ4HUSÒBYÒMORPHINGÒINTOÒTHEÒREINSURANCEÒ

ANDÒBANKINGÒBUSINESSESÒ"UFFETTÒSOLVEDÒHISÒREDEMPTIONÒRISKÒANDÒSIMULTANEOUSLYÒACHIEVEDÒhPERMANENTÒCAPITALiÒ)TÒISÒDIFFICULTÒTOÒIMAGINEÒTHATÒHEÒWASÒUNAWAREÒOFÒTHISÒ

OUTCOMEÒBUTÒWEÒHAVEÒNEVERÒSEENÒITÒMENTIONEDÒ4HENÒAGAINÒDRAWINGÒATTENTIONÒTOÒ

THISÒPOSSIBILITYÒMIGHTÒHAVEÒTRIGGEREDÒAÒSEQUENCEÒOFÒEVENTSÒTHATÒHEÒFEAREDÒORÒSHOULDÒ

HAVEÒFEAREDÒÒ

/NÒTHEÒSURFACEÒTHEÒTRANSITIONÒFROMÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒTOÒ

"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒWASÒAÒTRANSITIONÒFROMÒAÒPARTNERSHIPÒTOÒAÒ

HOLDINGÒCOMPANYÒ!TÒTHEÒTIMEÒONEÒOFÒTHEÒSEMINALÒBUSINESSÒ

THEORIESÒWASÒESPOUSEDÒBYÒ"RUCEÒ(ENDERSONÒTHEÒFOUNDERÒOFÒTHEÒ

"OSTONÒ#ONSULTINGÒ'ROUPÒh"#'iÒ%SSENTIALLYÒ(ENDERSONgSÒ

CONCEPTÒTODAYÒKNOWNÒASÒ"#'Ò-ATRIXÒ

ORÒ"#'Ò'ROWTH3HAREÒ

-ATRIX ÒWASÒTOÒMILKÒTHEÒCASHÒCOWÒASÒITÒDECLINEDÒINÒORDERÒTOÒ

FUNDÒNEWÒASCENDANTÒBUSINESSÒINITIATIVESÒ7HETHERÒORÒNOTÒTHISÒ

INFLUENCEDÒAÒVORACIOUSÒREADERÒLIKEÒ"UFFETTÒISÒUNCERTAINÒBUTÒHEÒ

REDIRECTEDÒTHEÒCASHÒFLOWSÒOFÒAÒDECLININGÒTEXTILEÒBUSINESSÒINTOÒ

OTHERÒUNRELATEDÒLINESÒOFÒBUSINESSÒPARTICULARLYÒREINSURANCEÒANDÒ

BANKINGÒÒ

7HENÒONEÒTHINKSÒOFÒhGROWTHiÒREINSURANCEÒANDÒBANKINGÒDOÒ

NOTÒNORMALLYÒCOMEÒTOÒMINDÒALTHOUGHÒ"UFFETTgSÒVERSIONSÒOFÒ

REINSURANCEÒANDÒBANKINGÒWEREÒTRULYÒASCENDANTÒ!SÒSUCHÒ

THEREÒMAYÒHAVEÒBEENÒOTHERÒCONSIDERATIONSÒATÒPLAYÒINÒ"UFFETTgSÒTHINKINGÒ4HUSÒASIDEÒ

FROMÒTHEÒLOGICALÒECONOMICÒBENEFITÒOFÒREDEPLOYINGÒCAPITALÒFROMÒAÒDECLININGÒBUSINESSÒ

TOÒBUSINESSESÒTHATÒWEREÒASCENDANTÒTHEÒSELECTIONÒOFÒREINSURANCEÒANDORÒBANKINGÒ

HADÒTHREEÒADDITIONALÒSIGNIFICANTÒBUTÒVERYÒSUBTLEÒBENEFITSÒ

&IRSTÒOFÒALLÒREINSURERSÒANDÒBANKSÒAREÒEXEMPTÒFROMÒTHEÒ)NVESTMENTÒ#OMPANYÒ!CTÒOFÒ

Ò)FÒ"ERKSHIREÒWEREÒNOTÒPRIMARILYÒENGAGEDÒINÒREINSURANCEÒANDORÒBANKINGÒITSÒ

OWNÒPUBLICÒSTATUSÒANDÒITSÒPORTFOLIOÒOFÒPUBLICLYÒTRADEDÒSECURITIESÒWOULDÒLIKELYÒHAVEÒ

REQUIREDÒITÒTOÒBEÒREGULATEDÒASÒAÒMUTUALÒFUNDÒ(ADÒITÒBEENÒAÒMUTUALÒFUNDÒ"UFFETTÒ

WOULDÒNOTÒHAVEÒBEENÒABLEÒTOÒINTERVENEÒINÒ'%)#/ÒORÒ3ALOMONÒASÒHEÒDIDÒNORÒCOULDÒ

"ERKSHIREÒHAVEÒACQUIREDÒTHEÒMOREÒTHANÒÒWHOLEÒCOMPANIESÒTHATÒITÒHASÒOVERÒTHEÒ

Access to management of public

company is more difficult than

access to management of

partnership

Buffett created permanent capital

by morphing into (re)insurance and

banking

Regulatory environment dictates

best choice of corporate structure





LASTÒÒYEARSÒ"UFFETTÒALSOÒHADÒSEVERALÒLEGALÒANDÒREGULATORYÒPROBLEMSÒEARLYÒINÒTHEÒ

"ERKSHIREÒSAGAÒANÒANTITRUSTÒSUITÒAGAINSTÒ"LUEÒ#HIPÒ3TAMPSÒREORGANIZATIONÒ

PROBLEMSÒINÒCONSOLIDATINGÒHISÒPARTNERSHIPSÒANDÒTHEÒACQUISITIONÒOFÒAÒSAVINGSÒANDÒ

LOANÒINÒ#ALIFORNIAÒ)TÒALSOÒAPPEARSÒTOÒUSÒTHATÒTHEÒACQUISITIONSÒOFÒ'%)#/ÒANDÒ'ENÒ2EÒ

MAYÒHAVEÒINSULATEDÒHIMÒFROMÒhINADVERTENTLYiÒBECOMINGÒANÒINVESTMENTÒCOMPANYÒ

LATERÒONÒ

4HEÒSECONDÒSUBTLETYÒWASÒTHEÒhFLOATiÒ"UFFETTgSÒEUPHEMISMÒFORÒLEVERAGEÒ,EVERAGEÒISÒ

GENERALLYÒINÒDISREPUTEÒATÒTHISÒTIMEÒANDÒ"UFFETTÒHASÒPUBLICLYÒESCHEWEDÒTHEÒUSEÒOFÒLEVERAGEÒOVERÒTHEÒYEARSÒ(OWEVERÒTHEREÒISÒLEVERAGEÒANDÒTHEREÒISÒLEVERAGEÒ!SÒWEÒ

WILLÒSEEÒLATERÒONÒAÒFORMÒOFÒSPECIALIZEDÒLEVERAGEÒWITHOUTÒTHEÒDRAWBACKSÒOFÒ

TRADITIONALÒLEVERAGEÒISÒTHEÒMAJORÒFACTORÒINÒTHEÒSUCCESSÒOFÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒ

4HEÒREALÒPROBLEMÒWITHÒTRADITIONALÒLEVERAGEÒSHORTTERMÒBORROWINGÒISÒTHEÒ

COMBINATIONÒOFÒITSÒCOSTSÒANDÒAVAILABILITYÒ!SSETÒVALUESÒTENDÒTOÒMOVEÒINVERSELYÒWITHÒ

THEÒRISKÒFREEÒRATEÒOFÒRETURNÒWHICHÒISÒTHEÒBASISÒFORÒTHEÒPRICINGÒOFÒMOSTÒLOANSÒ4HUSÒ

WHENÒCOSTSÒOFÒLEVERAGEÒGOÒUPÒTHEÒASSETÒVALUESÒSUPPORTINGÒITÒUSUALLYÒDECLINEÒ4HISÒ

OFTENÒHASÒANÒEFFECTÒONÒITSÒAVAILABILITYÒINÒTHATÒLOANÒTOÒVALUEÒRATIOSÒOFTENÒREQUIREÒMOREÒ

EQUITYÒWHENÒEQUITYÒISÒUNAVAILABLEÒCAUSINGÒAÒLIQUIDATIONÒOFÒASSETSÒATÒAÒMOSTÒ

INOPPORTUNEÒTIMEÒ(OWEVERÒTHEÒAVAILABILITYÒOFÒLEVERAGEÒISÒALSOÒTIEDÒTOÒTHEÒINCLINATIONÒANDÒABILITYÒOFÒTHEÒLEVERAGEÒPROVIDERÒTOÒCONTINUEÒTOÒPROVIDEÒLEVERAGEÒ)FÒ

THEÒLEVERAGEÒPROVIDERÒISÒHAVINGÒDIFFICULTIESÒONÒITSÒOWNÒITÒMAYÒHAVEÒTOÒWITHDRAWÒITSÒ

FUNDINGÒFORÒREASONSÒUNRELATEDÒTOÒTHEÒPERFORMANCEÒOFÒTHEÒBORROWERÒ4HISÒHASÒCLEARLYÒ

BEENÒTHEÒCASEÒINÒÒ

2EINSURERSÒANDÒBANKSÒAREÒLEVERAGEDÒBYÒTHEIRÒVERYÒNATUREÒ(OWEVERÒTHEIRÒCOSTSÒOFÒ

LEVERAGEÒAREÒSIGNIFICANTLYÒLOWERÒTHANÒTHEÒCOSTSÒOFÒMOSTÒLOANSÒROUGHLYÒÒEACHÒANDÒ

EVERYÒYEARÒINÒREINSURANCEÒANDÒVARIABLEÒINÒBANKINGÒkÒCURRENTLYÒLESSÒTHANÒÒ

&URTHERMOREÒTHEÒAVAILABILITYÒOFÒTHEIRÒLEVERAGEÒISÒRELATIVELYÒINDEPENDENTÒOFÒASSETÒ

VALUESÒTIEDÒTOÒINSURABLEÒEVENTSÒINÒREINSURANCEÒANDÒDEPOSITORÒCONFIDENCEÒkÒOFTENÒ

BACKEDÒBYÒGOVERNMENTÒGUARANTEESÒkÒINÒTHEÒCASEÒOFÒBANKINGÒ4HUSÒRESERVESÒANDÒDEPOSITSÒAREÒLESSÒCOSTLYÒANDÒFARÒMOREÒSTABLEÒTHANÒMARGINÒTYPEÒLOANSÒ

4HEÒTHIRDÒSUBTLETYÒISÒTHATÒREINSURERSÒANDÒBANKSÒWITHÒBELIEVABLEÒBALANCEÒSHEETSÒAÒ

RARITYÒTHESEÒDAYSÒGENERALLYÒTENDÒTOÒTRADEÒATÒAÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒXÒTOÒXÒ

4HEÒIMPLICATIONSÒOFÒTHISÒCOUPLEDÒWITHÒFARÒHIGHERÒ2/%SÒDUEÒTOÒLEVERAGEÒCANNOTÒBEÒ

OVERSTATEDÒ(ADÒTHEÒSHAREHOLDERSÒOFÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒSOLDÒALLÒOFÒTHEIRÒHOLDINGSÒ

INÒÒANDÒREINVESTEDÒTHEÒPROCEEDSÒINÒTHEÒ30ÒÒTHEIRÒÒMILLIONÒWOULDÒHAVEÒ

COMPOUNDEDÒATÒÒFORÒÒYEARSÒANDÒBEÒWORTHÒÒBILLIONÒTODAYÒ"UTÒWHATÒOFÒ

7ARRENÒ"UFFETTÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒINVESTORiÒ7EÒHAVEÒREVERSEÒENGINEEREDÒHISÒ

INVESTMENTÒRECORDÒWITHINÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒÒPERÒYEARÒ)NÒINVESTMENTÒ

PARLANCEÒHISÒINVESTMENTÒhALPHAiÒISÒÒPERÒYEARÒ4HISÒISÒPRETTYÒGOODÒBUTÒDOESÒITÒ

QUALIFYÒHIMÒFORÒTHEÒREPUTATIONÒHEÒHASÒASÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒINVESTORiÒ(ADÒTHEÒ

SAMEÒINVESTORSÒLIQUIDATEDÒTHEIRÒHOLDINGSÒINÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒANDÒHADÒ"UFFETTÒTHEÒ

ASSETÒMANAGERÒMANAGEÒTHEÒPROCEEDSÒINÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒTHEÒÒMILLIONÒ

WOULDÒHAVEÒGROWNÒTOÒÒBILLIONÒINÒÒYEARSÒ4HISÒISÒAÒFARÒCRYÒFROMÒTHEÒÒBILLIONÒ

OFÒMARKETÒCAPÒTHATÒ"2+!ÒENJOYSÒTODAYÒ4HISÒDIFFERENCEÒBETWEENÒÒBILLIONÒANDÒ

ÒBILLIONÒISÒWHATÒWEÒCALLÒhSTRUCTURALÒALPHAiÒ

)NÒTHEÒREINSURANCEÒBUSINESSESÒTHEÒINDUSTRYÒSTANDARDÒISÒTHATÒUNDERWRITINGÒPROFITSÒ

ORÒLOSSESÒEQUALÒPREMIUMSÒMINUSÒCLAIMSÒMINUSÒOPERATINGÒEXPENSESÒ4HESEÒ

GENERATEÒANÒAVERAGEÒUNDERWRITINGÒLOSSÒOFÒÒPERÒYEARÒALSOÒKNOWNÒASÒTHEÒCOSTÒOFÒ

There is leverage and then there is

leverage

The problem with leverage is cost

and availability

(Re)insurers and banks have lower

cost of leverage

Buffett’s structural alpha is

enormous





INSURANCEÒORÒh#/)iÒFORÒEACHÒDOLLARÒOFÒRESERVESÒ4HEÒINDUSTRYÒGENERALLYÒINVESTSÒTHESEÒ

RESERVESÒINÒLONGONLYÒFIXEDÒINCOMEÒhBECAUSEÒTHATÒISÒHOWÒWEÒHAVEÒALWAYSÒDONEÒITiÒ

!SSUMEÒTHATÒTHEÒFIXEDÒINCOMEÒGENERATESÒÒPERÒYEARÒ4HUSÒFORÒEVERYÒDOLLARÒOFÒ

RESERVESÒINÒAÒTRADITIONALÒREINSURERÒRETURNSÒAREÒÒPERÒYEARÒÒFORÒINVESTMENTSÒ

MINUSÒÒ#/)Ò)NÒTERMSÒOFÒ2/%SÒTHEÒKEYÒISÒTHEÒRATIOÒOFÒRESERVESÒTOÒEQUITYÒ

LEVERAGEÒWHICHÒRUNSÒAROUNDÒXÒINÒTHEÒINDUSTRYÒ7ITHÒITSÒEQUITYÒINVESTEDÒINÒTHEÒ

FIXEDÒINCOMEÒPORTFOLIOÒATÒÒPLUSÒXÒOFÒRESERVESÒEARNINGÒÒPERÒINCREMENTÒOFÒ

RESERVESÒPRETAXÒ2/%SÒTENDÒTOÒBEÒÒANDÒAFTERTAXÒ2/%SÒAREÒROUGHLYÒÒ

5NDERÒ"UFFETgSÒLEADERSHIPÒ"ERKSHIREÒNEVERÒHADÒAÒCUMULATIVEÒUNDERWRITINGÒPROFITÒ

UNTILÒÒAFTERÒWHICHÒTIMEÒHISÒCUMULATIVEÒCOSTÒOFÒhFLOATiÒORÒ#/)ÒBECAMEÒLESSÒ

THANÒÒ5PÒUNTILÒTHATÒTIMEÒ"ERKSHIREgSÒUNDERWRITINGÒLOSSESÒWEREÒSTILLÒBETTERÒ

THANÒTHEÒINDUSTRYÒNORMÒHISÒ#/)ÒWASÒÒTOÒÒPAÒ&URTHERMOREÒATÒXÒHISÒLEVELÒ

OFÒLEVERAGEÒWASÒFARÒLESSÒTHANÒTHEÒINDUSTRYÒSTANDARDÒOFÒXÒ)NVESTINGÒTHEÒEQUITYÒATÒ

ÒANDÒADDINGÒÒFORÒEACHÒINCREMENTÒOFÒRESERVESÒINVESTMENTÒRETURNSÒOFÒÒ

MINUSÒTHEÒÒ#/)ÒTHEÒTOTALÒWASÒAÒPRETAXÒÒÒÒXÒ4AXESÒREDUCEDÒ

ITÒTOÒANÒAFTERTAXÒÒÒCOMPOUNDINGÒFORÒÒYEARSÒTURNSÒÒMILLIONÒINTOÒ

ÒBILLIONÒ!ÒPRICEÒTOÒBOOKÒOFÒXÒBRINGSÒITÒTOÒÒBILLIONÒ4HUSÒTHEÒSTRUCTUREÒ

GENERATEDÒÒBILLIONÒOFÒALPHAÒÒBILLIONÒINÒBETTERÒ2/%SÒANDÒÒBILLIONÒINÒAÒ

PREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒÒ

3TATEDÒANOTHERÒWAYÒIFÒ"UFFETTÒHADÒBEENÒRUNÒOVERÒBYÒAÒTRUCKÒÒYEARSÒAGOÒBUTÒ

"ERKSHIREÒHADÒDONEÒALLÒOFÒTHEÒSAMEÒTHINGSÒTHATÒITÒDIDÒINÒTHEÒMEANTIMEÒEXCEPTÒTHATÒ

ITÒINVESTEDÒINÒTHEÒ30ÒÒ"ERKSHIREÒWOULDÒSTILLÒBEÒWORTHÒÒBILLIONÒVERSUSÒÒ

BILLIONÒINÒTHEÒ30ÒORÒÒBILLIONÒWITHÒAÒMANAGERÒWHOÒCOULDÒCONSISTENTLYÒGENERATEÒ

RETURNSÒOFÒÒ3UBSTITUTEÒTHEÒ(&2)Ò#OMPOSITEÒ)NDEXÒAÒRANDOMÒSELECTIONÒOFÒ

HEDGEÒFUNDSÒFORÒTHEÒ30ÒÒANDÒTHEÒAMOUNTÒISÒÒBILLIONÒ7HILEÒÒBILLIONÒ

SEEMSÒLIKEÒAÒLOTÒMOREÒ"UFFETTgSÒSHAREÒOFÒTHEÒDIFFERENCEÒISÒFARÒGREATERÒTHANÒANYÒ

MAJORÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERgSÒPERFORMANCEÒFEESÒSAVEÒ3TEVEÒ#OHENÒ(OWEVERÒHADÒ

"ERKSHIREÒINVESTEDÒINÒTHEÒ30ÒÒANDÒBEENÒINÒ"ERMUDAÒITÒWOULDÒHAVEÒBEENÒWORTHÒ

ÒBILLIONÒORÒTWICEÒWHATÒITÒISÒTODAYÒTHEÒMOSTÒVALUABLEÒCOMPANYÒINÒTHEÒWORLDÒkÒWITHOUTÒ"UFFETTÒ!GAINÒSUBSTITUTEÒTHEÒ(&2)Ò#OMPOSITEÒ)NDEXÒANDÒ"ERMUDAÒBASEDÒ

"ERKSHIREÒWOULDÒTOPÒÒTRILLIONÒ"ERKSHIREÒWITHÒ"UFFETTÒINÒ"ERMUDAÒWOULDÒHAVEÒ

BEENÒWORTHÒTHEÒPREVIOUSLYÒMENTIONEDÒÒTRILLIONÒ

"OTTOMÑLINEÑSOÑFARÑ

!SÒAÒPUREÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERÒ"UFFETTÒWASÒSUCCESSFULÒBYÒANYÒSTANDARDÒ(OWEVERÒ

BECAUSEÒHEÒQUITÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒBUSINESSÒASÒWEÒKNOWÒITÒHEÒHASÒBEENÒABLEÒTOÒ

ACHIEVEÒAÒLEGENDARYÒLEVELÒOFÒSUCCESSÒTHATÒISÒUNLIKELYÒTOÒBEÒATTAINEDÒBYÒANYÒOFÒTODAYgSÒ

(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERSÒWHOÒEXCLUSIVELYÒUSEÒTHEÒTRADITIONALÒHEDGEÒFUNDÒSTRUCTUREÒ

!LICEÒ3CHRODERgSÒÒBOOKÒONÒ"UFFETTÒISÒCALLEDÒh4HEÒ3NOWBALLiÒ4HEÒSNOWBALLÒISÒAÒMETAPHORÒFORÒTHEÒPOWERÒOFÒCOMPOUNDINGÒ"UFFETTÒHASÒALWAYSÒEMPHASIZEDÒTHATÒTHEÒ

OBJECTIVEÒWASÒTOÒCOMPOUNDÒBOOKÒVALUEÒPERÒSHAREÒEACHÒANDÒEVERYÒYEARÒSOUNDSÒLIKEÒ

AÒDUCKÒERÒHEDGEÒFUNDÒ7HILEÒHEÒISÒAÒVERYÒGOODÒINVESTORÒHISÒINVESTMENTÒSKILLSÒ

WITHOUTÒTHEÒSTRUCTUREÒWEREÒONLYÒWORTHÒÒBILLIONÒMOREÒTHANÒTHEÒ30ÒÒ7ITHINÒ

THEÒSTRUCTUREÒTHEYÒHAVEÒBEENÒWORTHÒABOUTÒÒBILLIONÒIFÒTHEÒSTRUCTUREÒREMAINEDÒ

INÒ/MAHAÒMOREÒTHANÒTHEÒ30ÒBUTÒLESSÒTHANÒWORTHLESSÒIFÒ"ERKSHIREÒHADÒINVESTEDÒINÒ

THEÒ30ÒANDÒBEENÒINÒ"ERMUDAÒ7HILEÒ"UFFETTÒMAYÒNOTÒBEÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒ

INVESTORiÒAFTERÒALLÒHEÒWOULDÒCERTAINLYÒEARNÒOURÒVOTEÒASÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒ

STRUCTURERiÒ

A tale of two jurisdictions: Omaha

versus Bermuda

“Compound interest is the eighthnatural wonder of the world and the

most powerful thing I have ever

encountered.”

—Albert Einstein





5HSOLFDWLQJWKH*ROGPDQDQG%HUNVKLUHPRGHOV

'OLDMANÒ3ACHSÒANDÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒHAVEÒBENEFITTEDÒSIGNIFICANTLYÒBYÒ

ABANDONINGÒTHEIRÒPARTNERSHIPÒSTRUCTURESÒANDÒBECOMINGÒAÒBANKÒINÒ'OLDMANgSÒCASEÒ

ANDÒAÒREINSURERÒANDÒBANKÒINÒ"ERKSHIREgSÒCASEÒ)NÒEACHÒCASEÒTHEIRÒINVESTORSÒHAVEÒ

BEENÒABLEÒTOÒOBTAINÒRETURNSÒTHATÒWEREÒSUPERIORÒTOÒTHOSEÒTHEYÒWOULDÒHAVEÒACHIEVEDÒ

ASÒAÒPARTNERSHIPÒANDÒDOÒSOÒWITHOUTÒAÒPROPORTIONATEÒINCREASEÒINÒRISKÒ4HISÒISÒLARGELYÒ

DUEÒTOÒTHEIRÒACCESSÒTOÒLEVERAGEÒTHATÒISÒFARÒCHEAPERÒANDÒFARÒMOREÒSTABLEÒTHANÒ

AVAILABLEÒTOÒAÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒORÒPUBLICLYÒTRADEDÒBROKERÒDEALERÒINÒTHEÒCASEÒOFÒ'OLDMANÒANDÒAÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒTHEIRÒSTOCKÒPRICESÒCOMMANDÒ!SÒPUBLICÒ

COMPANIESÒTHEIRÒINVESTORSÒALSOÒENJOYÒDAILYÒLIQUIDITYÒTHATÒWASÒUNAVAILABLEÒWHENÒTHEYÒ

OPERATEDÒASÒPARTNERSHIPSÒ(OWEVERÒBECAUSEÒTHEYÒAREÒBASEDÒINÒTHEÒ53ÒTHEIRÒ

EARNINGSÒBECAMEÒSUBJECTÒTOÒDOUBLEÒTAXATIONÒWHEREASÒIFÒEITHERÒHADÒSTARTEDÒ

OFFSHOREÒONLYÒTHEIRÒ53ÒOPERATIONSÒWOULDÒBEÒSUBJECTÒTOÒDOUBLEÒTAXATIONÒ)NÒ

ADDITIONÒTHEÒNEWÒLEVELÒOFÒTAXATIONÒISÒAPPLIEDÒANNUALLYÒWHICHÒHASÒMAJORÒ

RAMIFICATIONSÒFORÒCOMPOUNDINGÒRETURNSÒOVERÒLONGÒPERIODSÒOFÒTIMEÒÒ

&ROMÒTHEIRÒPERSPECTIVEÒASÒMANAGERSÒ'OLDMANÒANDÒ"ERKSHIREÒAREÒACCESSINGÒASSETSÒ

THEYÒWOULDÒOTHERWISEÒBEÒUNABLEÒTOÒACCESSÒINÒAÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒHAVEÒ

PERMANENTÒCAPITALÒANDÒHAVEÒBEENÒABLEÒTOÒIMBEDÒTHEÒMANAGEMENTÒINÒTHEÒSTRUCTUREÒTHUSÒMONETIZINGÒTHEIRÒMANAGEMENTÒROLESÒINÒAÒFARÒSUPERIORÒMANNERÒTHANÒSELLINGÒOUTÒ

TOÒAÒLARGERÒINSTITUTIONÒORÒFLOATINGÒTHEÒMANAGEMENTÒFUNCTIONÒONÒAÒSTANDALONEÒBASISÒ

!NYÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒMANAGERÒTHATÒCANÒCONSISTENTLYÒOUTPERFORMÒLONGONLYÒ

FIXEDÒINCOMEÒRETURNSÒONÒAÒMULTIYEARÒBASISÒCANÒREPLICATEÒTHEÒBESTÒPARTSÒOFÒEITHERÒORÒ

BOTHÒOFÒ'OLDMANgSÒORÒ"ERKSHIREgSÒSUCCESSESÒ)NÒDOINGÒSOÒTHEIRÒINVESTORSÒINCLUDINGÒ

THEMSELVESÒASÒINVESTORSÒSHOULDÒENJOYÒAÒCOMBINATIONÒOFÒÒSIGNIFICANTLYÒBETTERÒ

RETURNSÒTHANÒOFFEREDÒBYÒTHEÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒWITHOUTÒAÒPROPORTIONATEÒINCREASEÒ

INÒRISKÒÒDAILYÒLIQUIDITYÒANDÒÒGENTLERÒTAXATIONÒINÒTHEÒ5+ÒANDÒ53Ò!SÒMANAGERSÒ

THEYÒCANÒÒGREATLYÒINCREASEÒ!U-SÒTHATÒWOULDÒNOTÒOTHERWISEÒBEÒAVAILABLEÒÒ

OBTAINÒPERMANENTÒCAPITALÒANDÒÒGAINÒANÒADDITIONALÒOPTIONÒWITHÒRESPECTÒTOÒMONETIZINGÒTHEÒMANAGERgSÒBUSINESSÒ

)TÒISÒIMPORTANTÒTOÒREMEMBERÒTHATÒ'OLDMANgSÒNETÒWORTHÒISÒATÒTHEÒTIMEÒOFÒWRITINGÒ

ÒBILLIONÒANDÒ"ERKSHIREgSÒNETÒWORTHÒISÒÒBILLIONÒ4HEREÒSHOULDÒBEÒNOÒDELUSIONSÒ

THATÒFOLLOWINGÒTHEIRÒPATHÒWILLÒCREATEÒAÒCHALLENGERÒTOÒEITHERÒOFÒTHEMÒ4HEÒIDEAÒISÒTOÒ

FOLLOWÒTHEIRÒLEADÒINÒCREATINGÒAÒBUSINESSÒTHATÒSHOULDÒBENEFITÒBOTHÒINVESTORSÒANDÒ

MANAGERSÒINÒWAYSÒTHATÒAREÒFARÒSUPERIORÒTOÒTHEÒBENEFITSÒOFÒAÒFUNDÒSTRUCTUREÒ(&Ò

MANAGERSÒ&O(&ÒMANAGERSÒORÒFAMILYÒOFFICESÒDOÒNOTÒNEEDÒTOÒTAKEÒSUCHÒAÒDRASTICÒ

STEPÒASÒQUITTINGÒTHEÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒBUSINESSÒCOLDÒTURKEYÒASÒ"UFFETTÒDIDÒ

)NSTEADÒHEÒORÒSHEÒCANÒSIMPLYÒSTARTÒORÒACQUIREÒAÒREINSURERÒORÒBANKÒWHEREBYÒHEÒORÒ

SHEÒWOULDÒMANAGEÒALLÒOFÒITSÒINVESTABLEÒASSETSÒANDÒTREATÒTHEÒFORAYÒASÒHEÒORÒSHEÒ

WOULDÒTREATÒTHEÒLAUNCHÒORÒACQUISITIONÒOFÒAÒNEWÒFUNDÒ)NÒORDERÒTOÒDOÒTHISÒITÒISÒMOREÒ

THANÒHELPFULÒBUTÒNOTÒABSOLUTELYÒNECESSARYÒIFÒTHEÒNEWÒBUSINESSÒBECOMESÒPUBLICLYÒ

TRADEDÒASÒSOONÒASÒPOSSIBLEÒEVENÒASÒAÒSTARTUPÒBECAUSEÒTHEÒ(&ÒMANAGERgSÒ&O(&Ò

MANAGERgSÒORÒFAMILYÒOFFICEgSÒCLIENTSÒANDÒUNAFFILIATEDÒSTRATEGICÒINVESTORSÒWILLÒBEÒFARÒ

MOREÒWILLINGÒTOÒMAKEÒLARGERÒCOMMITMENTSÒIFÒTHOSEÒCOMMITMENTSÒCANÒBEÒ

CONDITIONEDÒONÒTHEÒSUCCESSÒOFÒANÒ)0/Ò

“Tony (Nicely at GEICO) and I feel

like two hungry mosquitoes in a

nudist camp. Juicy targets are

everywhere.”

—Warren Buffett

Goldman and Berkshire have found

a better way to monetize their

investment management skill

The potential benefits of thinking

about structural alpha are

overwhelming

Aligning interests between investor

and manager can be improved by

abandoning the fund structure





6LJQLILFDQWO\LPSURYLQJWKHLQYHVWRUSURSRVLWLRQ

7HILEÒITÒISÒPOSSIBLEÒTOÒOBTAINÒAÒNUMBERÒOFÒBENEFITSÒOFÒREINSURANCEÒORÒBANKINGÒ

RELATIVEÒTOÒAÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒWITHOUTÒTHEÒINVOLVEMENTÒOFÒUNAFFILIATEDÒ

INVESTORSÒTHEREÒAREÒSIGNIFICANTLYÒGREATERÒBENEFITSÒFORÒTHEÒMANAGERÒIFÒHISÒINVESTORSÒ

COMEÒALONGÒFORÒTHEÒRIDEÒ4HEÒINVESTORSÒWILLÒONLYÒJOINÒTHEÒPARTYÒIFÒITÒCLEARLYÒIMPROVESÒ

THEIRÒINVESTORÒPROPOSITIONÒRELATIVEÒINVESTINGÒINÒAÒFUNDÒSTRUCTUREÒ7HENÒANYÒINVESTORÒ

MAKESÒANÒINVESTMENTÒHEÒORÒSHEÒSURVEYSÒTHEÒLANDSCAPEÒANDÒCOMMITSÒTOÒTHEÒONEÒ

INVESTMENTÒWHOSEÒPROSPECTIVEÒRETURNSÒEXCEEDÒALLÒOTHERSÒOFÒAÒSIMILARÒDEGREEÒOFÒPERCEIVEDÒRISKÒANDORÒLEGALÒANDÒREGULATORYÒCONSTRAINTSÒATÒTHATÒMOMENTÒINÒTIMEÒ!SÒ

SUCHÒITÒISÒASSUMEDÒTHATÒEACHÒINVESTORÒINÒAÒGIVENÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒHASÒ

ALREADYÒCOMEÒTOÒTHISÒCONCLUSIONÒABOUTÒTHATÒFUNDÒWHENÒHEÒORÒSHEÒINITIALLYÒINVESTSÒ

ANDÒTHENÒCONTINUESÒTOÒHOLDÒTHEÒFUNDÒONLYÒIFÒTHEREÒISÒNOTHINGÒBETTERÒTOÒINVESTÒTHEÒ

AFTERTAXÒPROCEEDSÒOFÒTHEÒFUNDÒINVESTMENTÒINTOÒSOMETHINGÒMOREÒPROMISINGÒÒ

&ORÒPURPOSESÒOFÒTHISÒSECTIONÒWEÒWILLÒASSUMEÒTHATÒTHEÒPROSPECTIVEÒINVESTORÒHASÒ

NARROWEDÒHISÒORÒHERÒCHOICEÒTOÒEITHERÒINVESTINGÒINÒORÒHOLDINGÒIFÒALREADYÒANÒINVESTORÒ

AÒGIVENÒFUNDÒORÒINVESTINGÒINÒANÒINSURERÒREINSURERÒORÒBANKÒTHATÒALLOCATESÒALLÒOFÒITSÒ

INVESTABLEÒASSETSÒTOÒTHATÒSAMEÒSTRATEGYÒMANAGEDÒINÒTHEÒSAMEÒFASHIONÒBYÒTHEÒSAMEÒ

MANAGERÒ4OÒMAKEÒTHISÒCHOICEÒTHEÒINVESTORÒNEEDSÒTOÒEXAMINEÒTHEÒSOURCESÒOFÒRETURNÒTERMSÒANDÒCONDITIONSÒFORÒANÒINVESTMENTÒINÒTHEÒFUNDÒORÒANÒINSURERÒREINSURERÒ

ORÒBANKÒANDÒTHEÒRISKSÒOFÒAÒFUNDÒRELATIVEÒTOÒTHOSEÒFORÒANÒINSURERÒREINSURERÒORÒBANKÒ

THATÒALLOCATESÒITSÒINVESTABLEÒASSETSÒTOÒTHATÒGIVENÒSTRATEGYÒ!SÒSUCHÒWEÒCANÒ

DEMONSTRATEÒTHATÒALLÒINVESTORSÒINÒINSURERSÒREINSURERSÒORÒBANKSÒTHATÒALLOCATEÒALLÒOFÒ

THEIRÒINVESTABLEÒASSETSÒTOÒAÒGIVENÒSTRATEGYÒSHOULDÒENJOYÒÒSIGNIFICANTLYÒBETTERÒ

RETURNSÒTHANÒFUNDSÒUSINGÒTHEÒSTRATEGYÒWITHOUTÒAÒPROPORTIONATEÒINCREASEÒINÒRISKÒÒ

EQUALÒORÒBETTERÒLIQUIDITYÒDAILYÒIFÒTHEREÒISÒANÒ)0/ÒANDÒÒGENTLERÒTAXÒTREATMENTÒINÒ

THEÒ5+ÒANDÒTHEÒ53Ò

6FRWWLVK$QQXLW\0D[5HDQG*ROGPDQ6DFKV

)NÒTHEÒLATEÒSÒTWOÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERSÒSPONSOREDÒTHEÒFORMATIONÒOFÒTWOÒ

STARTUPÒREINSURERSÒTHATÒEVENTUALLYÒBECAMEÒPUBLICLYÒTRADEDÒ-AVERICKÒ#APITALÒ,EEÒ

!INSLIEÒSPONSOREDÒ3COTTISHÒ!NNUITYÒANDÒ-OOREÒ#APITALÒ,OUISÒ"ACONÒSPONSOREDÒ

-AXÒ2EÒ4HEÒORIGINALÒINTENTIONÒOFÒEACHÒWASÒTOÒHAVEÒTHEÒRESPECTIVEÒMANAGERSÒ

MANAGEÒALLÒOFÒTHEÒINVESTABLEÒASSETSÒ.EITHERÒWASÒAÒSMASHINGÒSUCCESSÒ4HEÒ

TRADITIONALÒINVESTMENTÒESTABLISHMENTÒMUTUALÒFUNDSÒLONGONLYÒMANAGERSÒ7ALLÒ

3TREETÒANALYSTSÒREMEMBERSÒTHATÒTHEYÒWEREÒHEDGEÒFUNDÒSPONSOREDÒANDÒCITESÒTHEIRÒ

LACKÒOFÒSUCCESSÒASÒEVIDENCEÒTHATÒANÒINVESTMENTÒDRIVENÒINSURERÒORÒREINSURERÒSIMPLYÒ

DOESNgTÒWORKÒEVENÒWITHÒHINDSIGHTÒTHEYÒMIGHTÒSTILLÒSAYÒTHEÒSAMEÒTHINGÒABOUTÒ

"ERKSHIREÒ"UTÒISÒTHISÒCORRECTÒ

!SÒTHEÒTWOÒCOMPANIESÒEVOLVEDÒAÒCOMBINATIONÒOFÒINSURANCEÒEXECUTIVESÒ7ALLÒ3TREETÒBANKERSÒANDÒANALYSTSÒANDÒTRADITIONALÒINSURANCEÒINVESTORSÒWATEREDÒDOWNÒTHEÒ

ORIGINALLYÒINTENDEDÒINVESTMENTÒSTRATEGYÒ)NÒTHEÒCASEÒOFÒ3COTTISHÒ,EEÒ!INSLIEÒNEVERÒ

MANAGEDÒANYÒOFÒTHEÒASSETSÒ)NÒTHEÒCASEÒOFÒ-AXÒ2EÒTHEÒSTRATEGYÒQUICKLYÒEVOLVEDÒTOÒ

ÒALTERNATIVESÒANDÒÒLONGONLYÒFIXEDÒINCOMEÒANDÒTHENÒTHEÒÒALTERNATIVESÒ

MORPHEDÒINTOÒÒTOÒ,OUISÒ"ACONÒANDÒÒTOÒAÒFUNDÒOFÒFUNDSÒRUNÒBYÒHISÒBROTHERÒ

:ACHÒWHOÒHADÒNOÒPREVIOUSÒ&O(&ÒEXPERIENCEÒOFÒSIGNIFICANCEÒANDÒWASÒNEVERÒABLEÒTOÒ

1 The third point is outlined in detail in the main manuscript.

New structure needs to improve

both, the investors’ and managers’

economics

Not all hedge fund-turned-

reinsurance structures have

succeeded

Previous attempts failed due tofalse implementation





MAKEÒAÒGREATÒSUCCESSÒOFÒHISÒ&O(&ÒBUSINESSÒ4ODAYÒ-AXÒ#APITALgSÒALTERNATIVEÒ

INVESTMENTÒPORTFOLIOÒISÒONLYÒÒ

7EÒHAVEÒREVIEWEDÒTHEÒRESULTSÒOFÒ3COTTISHÒANDÒ-AXÒOVERÒTHEÒYEARSÒANDÒ

RECONSTRUCTEDÒEACHÒOFÒTHEMÒASÒIFÒ!INSLIEÒANDÒ"ACONÒHADÒMANAGEDÒALLÒOFÒTHEÒASSETSÒ

ASÒORIGINALLYÒCONCEIVEDÒ)NÒEACHÒCASEÒTHEÒCOMPANIESÒRAISEDÒROUGHLYÒÒMILLIONÒOFÒ

EQUITYÒCAPITALÒOVERÒTHEÒLASTÒÒYEARSÒ)NÒTHEÒCASEÒOFÒ3COTTISHÒTHEÒMAXIMUMÒAMOUNTÒ

OFÒCUMULATIVEÒEARNINGSÒWASÒONÒTHEÒORDERÒOFÒÒMILLIONÒNETÒWORTHÒOFÒ

APPROXIMATELYÒÒBILLIONÒANDÒINÒTHEÒCASEÒOFÒ-AXÒTHEÒCUMULATIVEÒEARNINGSÒWEREÒROUGHLYÒÒMILLIONÒNETÒWORTHÒOFÒROUGHLYÒÒBILLIONÒ

3UPERIMPOSINGÒ,EEÒ!INSLIEgSÒRETURNSÒONÒ3COTTISHgSÒASSETSÒOVERÒITSÒHISTORYÒWOULDÒHAVEÒ

ADDEDÒMOREÒTHANÒÒBILLIONÒTOÒTHEÒMAXIMUMÒNETÒWORTHÒ3COTTISHÒEVENTUALLYÒSHOTÒ

ITSELFÒINÒTHEÒFOOTÒWITHÒANÒIMBEDDEDÒDERIVATIVEÒINÒITSÒREINSURANCEÒCONTRACTSÒANDÒDIDÒ

NOTÒSURVIVEÒINÒITSÒORIGINALÒFORMÒ(OWEVERÒITÒISÒARGUABLEÒTHATÒIFÒAÒTALENTÒLIKEÒ,EEÒ

!INSLIEÒHADÒMANAGEDÒTHEÒ3COTTISHÒPORTFOLIOÒANDÒHELDÒAÒMAJORÒEQUITYÒASÒORIGINALLYÒ

INTENDEDÒANDÒASÒ$AVIDÒ%INHORNÒDOESÒWITHÒ'REENLIGHTÒ#APITALÒ2EÒ!INSLIEÒWOULDÒ

HAVEÒTAKENÒANÒACTIVEÒINTERESTÒINÒTHEÒCOMPANYÒANDÒITÒWOULDÒHAVEÒAVOIDEDÒTHEÒ

CALAMITYÒOFÒTHEÒIMBEDDEDÒDERIVATIVESÒWEÒHAVEÒEVERYÒCONFIDENCEÒTHATÒ$AVIDÒ%INHORNÒ

WILLÒAVOIDÒTHEMÒATÒ'REENLIGHTÒ#APITALÒ2EÒANDÒEVENÒIFÒ3COTTISHÒSTILLÒSUFFEREDÒFROMÒTHEÒIMBEDDEDÒDERIVATIVESÒTHEÒEXTRAÒÒBILLIONÒCUSHIONÒWOULDÒHAVEÒPROBABLYÒENSUREDÒITSÒ

SURVIVALÒ-ISSINGÒOUTÒONÒ!INSLIEgSÒMAGICÒWASÒANÒEXCEPTIONALLYÒCOSTLYÒMISTAKEÒ

3INCEÒ-AXÒISÒSTILLÒINÒBUSINESSÒINÒMOREÒORÒLESSÒTHEÒSAMEÒFORMÒASÒOVERÒTHEÒLASTÒÒ

YEARSÒTHEÒCOMPARISONÒOFÒWHATÒCOULDÒHAVEÒBEENÒANDÒWHATÒHASÒHAPPENEDÒISÒFARÒ

MOREÒINSTRUCTIVEÒ/VERÒITSÒLIFEÒ-AXgSÒCUMULATIVEÒINVESTMENTÒRETURNSÒHAVEÒBEENÒ

APPROXIMATELYÒÒBILLIONÒANDÒHAVEÒAVERAGEDÒÒPERÒYEARÒ3INCEÒCUMULATIVEÒ

EARNINGSÒAREÒROUGHLYÒÒMILLIONÒITÒMEANSÒTHATÒUNDERWRITINGÒLOSSESÒWEREÒ

APPROXIMATELYÒÒMILLIONÒORÒÒPERÒYEARÒCONSISTENTÒWITHÒINDUSTRYÒECONOMICSÒ

"YÒCOMPARISONÒ"UFFETTgSÒCUMULATIVEÒUNDERWRITINGÒLOSSESÒWEREÒÒTOÒÒFORÒMOREÒ

THANÒÒYEARSÒBUTÒHEÒINVESTEDÒTHEÒhFLOATiÒkÒXÒEQUITYÒCAPITALÒATÒFARÒHIGHERÒRETURNSÒTHANÒÒTOÒÒANDÒEARNEDÒLEVERAGEDÒPROFITSÒTHEÒLEVERAGEÒWASÒNOTÒONLYÒCHEAPÒ

BUTÒITSÒAVAILABILITYÒWASÒTIEDÒTOÒINSURANCEÒEVENTSÒRATHERÒTHANÒASSETÒVALUESÒORÒLENDERÒ

STRESSÒ

$URINGÒTHEÒSAMEÒTIMEÒ"ACONÒEARNEDÒÒ3UPERIMPOSINGÒTHOSEÒRETURNSÒONÒ

-AXgSÒASSETSÒOVERÒTHEÒLIFEÒOFÒTHEÒCOMPANYÒTHEÒNETÒWORTHÒWOULDÒHAVEÒBEENÒROUGHLYÒ

ÒBILLIONÒGREATERÒÒBILLIONÒVSÒÒBILLIONÒ-AXÒCURRENTLYÒTRADESÒBELOWÒBOOKÒ

VALUEÒANDÒWOULDÒLIKELYÒTRADEÒATÒAÒSIGNIFICANTÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒIFÒ"ACONÒHADÒ

MANAGEDÒITSÒASSETSÒ)22SÒSIGNIFICANTLYÒGREATERÒTHANÒÒ7HICHÒVERSIONÒOFÒ-AXÒ

WOULDÒYOUÒWANTÒTOÒOWNÒ0UTÒANOTHERÒWAYÒWOULDÒYOUÒWANTÒTOÒOWNÒ"ERKSHIREÒIFÒ

"UFFETTÒONLYÒRANÒÒOFÒTHEÒASSETSÒ

)FÒ!INSLIEÒANDÒ"ACONÒHADÒRUNÒTHEÒASSETSÒOFÒ3COTTISHÒANDÒ-AXÒWOULDÒTHEÒEARNINGSÒ

HAVEÒBEENÒLUMPYÒ/FÒCOURSEÒTHEYÒWOULDÒHAVEÒBEENÒ"UTÒTHEIRÒFUNDÒEARNINGSÒWEREÒ

LUMPYÒANYWAYÒANDÒTHEIRÒFARÒMOREÒSOPHISTICATEDÒINVESTORSÒHAVEÒSTAYEDÒ)NÒTHEÒ

INTERESTÒOFÒPLEASINGÒINSURANCEÒEXECUTIVESÒWHOÒDOÒNOTÒHAVEÒTHEÒABILITYÒTOÒREORGANIZEÒ

THEIRÒTHINKINGÒ7ALLÒ3TREETÒBANKERSÒANDÒANALYSTSÒWHOÒHAVEÒALWAYSÒDONEÒITÒTHEIRÒWAYÒ

ANDÒTRADITIONALÒINVESTORSÒAÒCOMBINEDÒÒBILLIONÒOFÒINVESTORÒCAPITALÒWASÒ

UNNECESSARILYÒDUMBEDÒDOWNÒANDÒEARNEDÒROUGHLYÒÒMILLIONÒOVERÒÒYEARSÒ

LEAVINGÒNEARLYÒÒBILLIONÒONÒTHEÒTABLEÒ

“Structural alpha” without the alpha

doesn’t work





*USTÒPRIORÒTOÒGOINGÒPUBLICÒ'OLDMANÒ3ACHSÒHADÒSOMETHINGÒONÒTHEÒORDERÒOFÒÒ

BILLIONÒOFÒASSETSÒÒBILLIONÒOFÒLIABILITIESÒONLYÒÒBILLIONÒOFÒEQUITYÒANDÒANÒOFFÒ

BALANCEÒSHEETÒSWAPÒANDÒDERIVATIVESÒBOOKÒWITHÒAÒNOTIONALÒVALUEÒOFÒROUGHLYÒÒ

TRILLIONÒASÒSHOWNÒEARLIERÒ3OMEÒMIGHTÒARGUEÒTHATÒTHEÒNOTIONALÒVALUEÒSHOULDÒHAVEÒ

BEENÒADDEDÒTOÒBOTHÒSIDESÒOFÒTHEÒBALANCEÒSHEETÒ2EGARDLESSÒTHEÒASSETSÒAREÒTHEÒ

ASSETSÒ)TÒISÒBRAINÒPOWERÒTHATÒMAKESÒTHOSEÒASSETSÒPERFORMÒ7HATÒISÒAMAZINGÒABOUTÒ

'OLDMANÒ3ACHSÒISÒTHATÒTHEÒDURATIONÒOFÒITSÒLIABILITIESÒCOULDÒHAVEÒBEENÒMEASUREDÒINÒ

NANOSECONDSÒ4HEÒDURATIONÒOFÒLIABILITIESÒINÒTHEÒLIFEÒINSURANCEÒINDUSTRYÒISÒOFTENÒÒ

YEARSÒSOÒITÒISÒARGUABLEÒTHATÒAÒLIFEÒINSURERÒTHATÒHADÒTHEÒBRAINÒPOWERÒTOÒRUNÒTHEÒASSETSÒ

LIKEÒ'OLDMANÒ3ACHSÒWOULDÒBEÒFARÒBETTERÒSUITEDÒTOÒHANDLEÒ'OLDMANÒ3ACHSÒBALANCEÒ

SHEETÒANDÒEVENÒMOREÒPROFITABLEÒ4HEÒSAMEÒCOULDÒBEÒSAIDÒFORÒAÒPROPERTYÒANDÒ

CASUALTYÒINSURERÒAÒREINSURERÒORÒAÒCOMMERCIALÒORÒPRIVATEÒBANKÒ4HEÒINSTABILITYÒOFÒ

TRADITIONALÒFUNDINGÒSOURCESÒFORÒBROKERÒDEALERSÒSUNKÒ"EARÒ3TEARNSÒ,EHMANÒANDÒ

-ERRILLÒ,YNCHÒANDÒ'OLDMANÒANDÒ-ORGANÒ3TANLEYÒBECAMEÒCOMMERCIALÒBANKSÒTOÒ

ACCESSÒMOREÒSTABLEÒFUNDINGÒDEPOSITSÒ

"OTTOMÑLINEÑ

7HILEÒAÒLIFEÒINSURERÒORÒREINSURERÒISÒUNLIKELYÒTOÒATTRACTÒTHATÒBRAINÒPOWERÒITÒCANÒRENTÒ

ITÒFROMÒALTERNATIVEÒASSETSÒMANAGERSÒ&ORÒALLÒOFÒTHEÒSTRUCTURALÒREASONSÒPREVIOUSLYÒOUTLINEDÒTHATÒISÒVERYÒUNLIKELYÒTOÒHAPPENÒ7HATÒISÒMOREÒLIKELYÒTOÒHAPPENÒISÒTHATÒ

ALTERNATIVEÒASSETSÒMANAGERSÒWILLÒMOSTÒLIKELYÒSTARTÒORÒTAKEÒOVERÒkÒBUTÒLEGACYÒLIABILITIESÒ

ANDÒTHEÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒENTRYÒFEEÒMAKESÒTHISÒLESSÒLIKELYÒINSURERSÒREINSURERSÒ

ORÒBANKSÒANDÒIMPOSEÒTHOSEÒRISKÒADJUSTEDÒECONOMICSÒFROMÒWITHOUTÒ4HUSÒTHEÒ

TAKEOVERÒORÒINFILTRATIONÒOFÒTHEÒINSURANCEÒREINSURANCEÒANDÒBANKINGÒINDUSTRIESÒBYÒTHEÒ

(&ÒANDÒ&O(&ÒINDUSTRIESÒMAYÒNOTÒBEÒSOÒFARFETCHEDÒANÒIDEAÒ

3HUPDQHQWFDSLWDO

4HEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒSTRUCTUREÒISÒINHERENTLYÒUNSTABLEÒANDÒMANYÒ(&ÒORÒ&O(&ÒFUNDSÒHAVEÒ

hBLOWNÒUPiÒWHENÒTHEYÒSUFFERÒLOSSESÒWHICHÒTRIGGERÒREDEMPTIONSÒREQUIRINGÒ

UNTIMELYÒLIQUIDATIONSÒANDÒAÒSPIRALÒOFÒADDITIONALÒLOSSESÒFURTHERÒREDEMPTIONSÒANDÒ

MOREÒLIQUIDATIONSÒMAYÒREPEATÒITSELFÒOFTENÒMOREÒTHANÒONCEÒ,EVERAGEÒFURTHERÒ

EXACERBATESÒTHISÒSPIRALÒBECAUSEÒITSÒAVAILABILITYÒISÒOFTENÒTIEDÒTOÒASSETÒVALUESÒORÒ

AMOUNTÒOFÒEQUITYÒANDÒTHUSÒITÒMAYÒBEÒPULLEDÒANDÒREQUIREÒMULTIPLEÒLIQUIDATIONSÒPERÒ

DOLLARÒOFÒREDEMPTIONÒINTOÒFALLINGÒMARKETSÒWHICHÒFURTHERÒDEPRESSÒPRICESÒANDÒMAYÒ

STARTÒANOTHERÒROUNDÒOFÒREDEMPTIONSÒLIQUIDATIONSÒANDÒLOSSESÒÒ

"ECAUSEÒOFÒTHEÒhHIGHÒWATERÒMARKiÒMANYÒ(&ÒANDÒ&O(&ÒEMPLOYEESÒLEAVEÒDURINGÒ

THESEÒCYCLESÒOFÒLOSSÒREDEMPTIONÒANDÒLIQUIDATIONÒBECAUSEÒTHEYÒAREÒUNLIKELYÒTOÒSEEÒ

ANYÒINCENTIVEÒFEESÒFORÒSEVERALÒYEARSÒNOÒMATTERÒHOWÒWELLÒTHEYÒPERFORMÒIFÒTHEYÒSTAYÒ

BUTÒIFÒTHEYÒJOINÒANOTHERÒFIRMÒEVENÒAÒSTARTUPÒTHEYÒCANÒIMMEDIATELYÒBEÒREWARDEDÒ

FORÒIDENTICALÒPERFORMANCEÒ"YÒTHEÒSAMEÒTOKENÒNOÒONEÒISÒLIKELYÒTOÒJOINÒAÒFIRMÒUNDERGOINGÒONEÒOFÒTHESEÒCYCLESÒSINCEÒPERFORMANCEÒANDÒCOMPENSATIONÒAREÒ

DISCONNECTEDÒUNTILÒTHEÒHIGHÒWATERÒMARKÒISÒREACHEDÒÒ

h"LOWINGÒUPiÒRARELYÒMEANSÒTHATÒINVESTORSÒLOSEÒALLÒOFÒTHEIRÒINVESTMENTÒUNLESSÒFRAUDÒ

ISÒINVOLVEDÒ(OWEVERÒINVESTORSÒOFTENÒREALIZEÒADDITIONALÒIFÒNOTÒMEANINGFULÒLOSSESÒ

WHENÒAÒFUNDÒhBLOWSÒUPiÒANDÒAÒhBLOWÒUPiÒUSUALLYÒMEANSÒTHATÒSIGNIFICANTÒ

REDEMPTIONSÒHAVEÒREDUCEDÒTHEÒORGANIZATIONÒANDORÒTHEÒFUNDÒTOÒAÒLEVELÒTHATÒITÒISÒNOÒ

LONGERÒABLEÒTOÒREALIZEÒTHEÒRETURNSÒENVISIONEDÒORÒTHEÒFUNDÒMANAGERÒISÒUNABLEÒORÒ

UNWILLINGÒTOÒCONTINUEÒTOÒOPERATEÒITÒ

It is brain power that makes assets

perform

Hedge funds about to take over

world

Hedge fund managers are all too

aware of the potential death spiral

inherent in their structures

The high water mark has some

negative side effects

Redemptions can cripple a fund for

life





4HISÒISÒWHATÒHAPPENEDÒWHENÒ8,Ò#APITALÒFUNDEDÒ&RONTÒ0OINTÒFORÒTWOÒOFÒTHEÒMOSTÒ

SENIORÒMEMBERSÒOFÒ4IGERÒ-ANAGEMENTÒ!ÒNUMBERÒOFÒTHEÒ4IGERÒSTAFFÒFOLLOWEDÒTHEMÒ

OUTÒTHEÒDOORÒANDÒNOÒONEÒWASÒAVAILABLEÒTOÒREPLACEÒTHEMÒ!SÒSUCHÒTHEÒLARGESTÒ

HEDGEÒFUNDÒINÒTHEÒWORLDÒWENTÒOUTÒOFÒBUSINESSÒNOTÒBECAUSEÒITSÒINVESTORSÒLOSTÒ

EVERYTHINGÒBUTÒBECAUSEÒTHEREÒWEREÒTOOÒFEWÒPEOPLEÒLEFTÒTOÒSERVICEÒTHEÒREMAININGÒ

ASSETSÒANDÒINVESTORSÒCONTINUEDÒTOÒREDEEMÒUNTILÒ4IGERÒFINALLYÒDECIDEDÒTOÒRETURNÒALLÒ

REMAININGÒFUNDSÒ5SINGÒ4IGERÒASÒAÒMETRICÒFORÒEVERYÒÒOFÒLOSSÒAPPROXIMATELYÒÒ

OFÒTHEÒREMAINDERÒOFÒTHEÒFUNDÒWASÒREDEEMEDÒ7HENÒ4IGERÒDISBANDEDÒITÒHADÒ

DELIVEREDÒRETURNSÒSINCEÒINCEPTIONÒINÒEXCESSÒOFÒÒANDÒHADÒÒBILLIONÒINÒ!U-Ò

WHICHÒWOULDÒSTILLÒHAVEÒMADEÒITÒONEÒOFÒTHEÒLARGESTÒHEDGEÒFUNDSÒATÒTHATÒTIMEÒANDÒ

MOREÒTHANÒVIABLEÒINÒTERMSÒOFÒSIZEÒANDÒPERFORMANCEÒ)TÒJUSTÒCOULDNgTÒSERVICEÒTHOSEÒ

ASSETSÒ.OBODYÒWASÒHOMEÒ

)RONICALLYÒWHILEÒ4IGERÒINVESTORSÒENDUREDÒLOSSESÒRELATIVEÒTOÒTHEÒHIGHÒWATERÒMARKÒ

MANYÒOFÒTHEMÒWEREÒLONGÒTIMEÒINVESTORSÒWHOÒHADÒACTUALLYÒPROSPEREDÒMIGHTILYÒFROMÒ

THEÒTIMEÒOFÒTHEIRÒORIGINALÒINVESTMENTÒINÒ4IGERÒUNTILÒTHEIRÒFUNDSÒWEREÒRETURNEDÒ4HISÒISÒ

ANALOGOUSÒTOÒFINDINGÒAÒSTOCKÒEARLYÒRIDINGÒITÒUPWARDSÒANDÒTHENÒWATCHINGÒITÒBACKÒOFFÒ

Ò!TÒANYÒTIMEÒINVESTORSÒCANÒCHOOSEÒTOÒTAKEÒAÒHEALTHYÒPROFITÒORÒSTICKÒWITHÒTHEÒ

STOCKÒASÒTHEYÒHAVEÒDONEÒWITHÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒ)NÒ4IGERgSÒCASEÒTHEÒEARLYÒ

INVESTORSÒHADÒSTILLÒDONEÒEXCEEDINGLYÒWELLÒTHEYÒJUSTÒNEVERÒHADÒTHEÒOPPORTUNITYÒTOÒSTICKÒWITHÒTHEÒMANAGERÒ

/RFN8SVDQG&ORVHG(QG)XQGV

)NÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒINDUSTRYÒTHEÒTRADITIONALÒREMEDIESÒFORÒTHISÒINSTABILITYÒAREÒLOCKUPSÒ

INCLUDINGÒVARIATIONSÒSUCHÒASÒLONGERÒREDEMPTIONÒANDÒNOTICEÒPERIODSÒANDORÒGATINGÒ

ORÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒ,OCKUPSÒANDÒTHEIRÒVARIATIONSÒHAVEÒHISTORICALLYÒMETÒWITHÒ

INVESTORÒRESISTANCEÒ0ARTÒOFÒTHISÒSTEMSÒFROMÒTHEÒFACTÒTHATÒLOCKUPSÒSOMETIMESÒ

EXCEEDÒTHEÒREALÒAMOUNTÒOFÒTIMEÒTHATÒAÒMANAGERÒNEEDSÒFORÒANÒORDERLYÒLIQUIDATIONÒ

%VENÒWHENÒSUCCESSFULLYÒNEGOTIATEDÒLOCKUPSÒAREÒOFTENÒTOOÒSHORTÒTOÒTAKEÒADVANTAGEÒ

OFÒSOMEÒOFÒTHEÒOPPORTUNITIESÒFORÒSUPERIORÒPERFORMANCEÒTHATÒREQUIREÒAÒLONGERÒTERMÒVIEWÒÒ

)NÒÒANDÒÒMANYÒMANAGERSÒHAVEÒHADÒTOÒLIQUIDATEÒSOMEÒOFÒTHEIRÒMOSTÒ

PROMISINGÒASSETSÒINÒORDERÒTOÒMEETÒREDEMPTIONSÒANDÒHAVEÒDONEÒSOÒATÒTHEÒEXPENSEÒOFÒ

THOSEÒWHOÒREMAINÒINCLUDINGÒINVESTORSÒWHOÒMIGHTÒBEÒLOYALÒFORÒTHEÒLONGERÒTERMÒÒ

4HISÒISÒTHEÒEQUIVALENTÒOFÒBEINGÒINÒAÒTHEATREÒWHENÒSOMEONEÒYELLSÒh&IREiÒCORRECTLYÒ

DECIDINGÒTHATÒITÒISÒAÒFALSEÒALARMÒBUTÒBEINGÒTRAMPLEDÒINÒTHEÒSTAMPEDEÒANYWAYÒ!SÒ

SUCHÒLOCKUPSÒWHICHÒWEREÒDIFFICULTÒTOÒSELLÒINÒTHEÒPASTÒWILLÒBEÒEVENÒHARDERÒTOÒSELLÒINÒ

THEÒFUTUREÒ

#LOSEDÒENDÒFUNDSÒAREÒALSOÒPROBLEMATICÒBECAUSEÒHISTORYÒARGUESÒTHATÒTHEYÒAREÒ

VIRTUALLYÒCERTAINÒTOÒTRADEÒATÒAÒDISCOUNTÒTOÒNETÒASSETÒVALUEÒ!SÒLONGÒASÒINVESTORSÒCANÒOBTAINÒAÒVIRTUALLYÒIDENTICALÒINVESTMENTÒSTRATEGYÒINÒANÒOPENÒENDEDÒFUNDÒATÒ.!6Ò

THEREÒISÒNOÒREASONÒTOÒBUYÒAÒCLOSEDÒENDEDÒFUNDÒWITHÒANÒIDENTICALÒINVESTMENTÒ

STRATEGYÒATÒAÒPREMIUMÒTOÒ.!6ÒNORÒDOESÒITÒMAKEÒSENSEÒTOÒEVENÒBUYÒATÒ.!6ÒIFÒITSÒ

UPSIDEÒRELATIVEÒTOÒ.!6ÒISÒCAPPEDÒANDÒTHEÒLIKELIHOODÒISÒAÒDISCOUNTÒWHENÒANÒOPENÒ

ENDEDÒEQUIVALENTÒCANÒALWAYSÒREDEEMÒATÒ.!6Ò4HUSÒKNOWLEDGEABLEÒINVESTORSÒ

USUALLYÒAVOIDÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒONÒTHEÒOFFERINGÒTHEÒINVESTMENTÒBANKINGÒLEGALÒANDÒ

ACCOUNTINGÒFEESÒPUTÒITÒATÒANÒIMMEDIATEÒDISCOUNTÒPREFERRINGÒTOÒTAKEÒADVANTAGEÒOFÒ

THEÒSUREÒDISCOUNTÒINÒTHEÒAFTERMARKETÒANDÒPURCHASEÒLATERÒONÒADVANTAGEOUSLYÒVIS»

For 1% of loss, approximately 2% of

assets were redeemed

Lock-ups and gates are designed to

stabilize capital

While lock-ups are economically

viable, they became a difficult sell

post 2008

Closed end funds nearly always

trade at a discount





VISÒTHEÒOPENÒENDEDÒEQUIVALENTÒIFÒATÒALLÒ)FÒNOÒONEÒBUYSÒTHEÒOFFERINGÒWILLÒTHEREÒBEÒ

ANÒAFTERMARKETÒDISCOUNTÒTOÒTAKEÒADVANTAGEÒOFÒ

4OÒAÒLARGEÒEXTENTÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒOFTENÒDEPENDÒONÒhDUMBÒMONEYiÒ4HEREÒHAVEÒ

BEENÒAÒMODESTÒNUMBERÒOFÒCLOSEDÒENDÒHEDGEÒFUNDSÒANDÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒOFÒHEDGEÒ

FUNDSÒLAUNCHEDÒINÒTHEÒ5+ÒBECAUSEÒTWOÒTYPESÒOFÒINVESTORSÒWEREÒWILLINGÒTOÒSUFFERÒAÒ

DISCOUNTÒTOÒ.!6ÒPROVIDEDÒTHATÒITÒWASÒNOTÒTOOÒGREATÒÒTAXABLEÒINVESTORSÒINÒTHEÒ5+Ò

USEDÒTOÒGETÒFARÒBETTERÒTAXÒTREATMENTÒINÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒINÒCOMPARISONÒTOÒOPENÒ

ENDEDÒFUNDSÒALTHOUGHÒNEWERÒ5+ÒTAXÒRULESÒHAVEÒBOTHÒELIMINATEDÒANDÒREESTABLISHEDÒSOMEÒOFÒTHISÒBENEFITÒTAPERÒRELIEFÒWENTÒFROMÒÒTOÒÒBUTÒORDINARYÒ

RATESÒHAVEÒGONEÒFROMÒÒTOÒÒANDÒÒCERTAINÒREGULATEDÒENTITIESÒCANÒONLYÒ

ACCESSÒTHEÒRETURNSÒOFÒHEDGEÒFUNDSÒORÒ&O(&SÒTHROUGHÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒ(OWEVERÒINÒ

ORDERÒTOÒSUCCEEDÒMOSTÒOFÒTHESEÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒHAVEÒHADÒTOÒPROMISEÒTOÒBUYÒBACKÒ

SHARESÒINÒTHEÒOPENÒMARKETÒIFÒTHEÒDISCOUNTÒBECOMESÒTOOÒSTEEPÒSOÒITÒISÒQUESTIONABLEÒ

WHETHERÒORÒNOTÒTHISÒISÒREALLYÒPERMANENTÒCAPITALÒWHICHÒISÒNONETHELESSÒFARÒBETTERÒFORÒ

AÒMANAGERÒTHANÒTHEÒNORMALÒ(&ÒORÒ&O(&ÒSTRUCTUREÒALTHOUGHÒITÒISÒQUESTIONABLEÒTHATÒ

THEÒCOMPLAINTÒFACTORÒFORÒANÒOTHERWISEÒSUCCESSFULÒMANAGERÒISÒWORTHÒITÒÒ

5HLQVXUDQFHDQG%DQNLQJ

4HEREÒISÒLITTLEÒDOUBTÒTHATÒ'OLDMANÒGAVEÒUPÒITSÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒINÒORDERÒTOÒ

OBTAINÒPERMANENTÒCAPITALÒANDÒWHILEÒITÒISÒUNCERTAINÒWHETHERÒPERMANENTÒCAPITALÒWASÒ

PARTÒOFÒ"UFFETTgSÒTHINKINGÒINÒCONVERTINGÒHISÒPARTNERSHIPÒINTOÒANÒINSURERÒREINSURERÒ

ANDÒBANKÒ"ERKSHIREÒHASÒBENEFITTEDÒMIGHTILYÒFROMÒITÒ4HEÒONLYÒPERMANENTÒCAPITALÒINÒ

THEÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒBUSINESSESÒISÒTHEÒPARTNERSgÒCAPITALÒ!LLÒOTHERÒINVESTORSÒ

HAVEÒREDEMPTIONÒRIGHTSÒOFÒSOMEÒKINDÒ!SÒSUCHÒEVERYÒINVESTORÒTHATÒCONVERTSÒHISÒ

PARTNERSHIPÒINTERESTÒINTOÒSHARESÒOFÒAÒREINSURERÒORÒBANKÒTHATÒALLOCATESÒALLÒOFÒITSÒ

EQUITYÒCAPITALÒTOÒTHEÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒMANAGERÒISÒNOWÒPROVIDINGÒ

PERMANENTÒCAPITALÒTOÒTHATÒMANAGERÒ4HUSÒIFÒTHEREÒAREÒNOÒOTHERÒSHAREHOLDERSÒINÒTHEÒ

REINSURERÒORÒBANKÒTHANÒTHEÒMANAGERÒANDÒEXISTINGÒCLIENTSÒTHISÒTAKESÒAÒLOTÒOFÒ

PRESSUREÒOFFÒTHEÒMANAGERÒANDÒISÒOFÒSUBSTANTIALÒVALUEÒINÒANDÒOFÒITSELFÒ(OWEVERÒBEGETTINGÒBEGETSÒBEGETTINGÒ)FÒTHEREÒISÒENOUGHÒOFÒAÒCOMMITMENTÒONÒTHEÒPARTÒOFÒTHEÒ

MANAGERÒANDÒEXISTINGÒINVESTORSÒTOÒATTRACTÒSTRATEGICÒORÒPUBLICÒCAPITALÒTHISÒCAPITALÒISÒ

NOTÒONLYÒPERMANENTÒTOOÒBUTÒITÒALSOÒREPRESENTSÒFEEÒGENERATINGÒASSETSÒ!U-SÒTHATÒTHEÒ

MANAGERÒWOULDÒNOTÒOTHERWISEÒHAVEÒUNDERÒMANAGEMENTÒ

%QUITYÒCAPITALÒRAISEDÒINÒANÒ)0/ÒISÒONLYÒPARTÒOFÒTHEÒPERMANENTÒCAPITALÒSTORYÒ4HEÒ

EQUITYÒSHOULDÒALWAYSÒBEÒMANAGEDÒBYÒTHEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒANDÒCANÒNEVERÒGOÒ

AWAYÒUNLESSÒTHEÒCOMPANYÒFIRESÒHIMÒFORÒCOMPLICATEDÒREASONSÒTHISÒISÒALMOSTÒ

IMPOSSIBLEÒTOÒDOÒWHEREASÒINÒAÒCLOSEDÒENDÒFUNDÒITÒISÒFARÒEASIERÒ(OWEVERÒINSURERSÒ

ANDÒREINSURERSÒGENERATEÒPERMANENTÒCAPITALÒINÒADDITIONÒTOÒTHEIRÒEQUITYÒBYÒISSUINGÒ

POLICIESÒANDÒCONTRACTSÒFORÒPREMIUMSÒANDÒINVESTINGÒTHOSEÒPREMIUMSÒNETÒOFÒ

OPERATINGÒEXPENSESÒUNTILÒCLAIMSÒAREÒPAIDÒ!GAINÒTHESEÒAREÒFEEÒGENERATINGÒ!U-SÒ

THATÒTHEÒMANAGERÒCOULDÒNOTÒOTHERWISEÒHAVEÒUNDERÒMANAGEMENTÒ

"ANKSÒCANÒALSOÒGENERATEÒPERMANENTÒCAPITALÒINÒADDITIONÒTOÒTHEIRÒEQUITYÒBYÒTAKINGÒ

DEPOSITSÒANDÒUSINGÒTHEMÒTOÒMAKEÒLOANSÒINÒTHEÒCASEÒOFÒCREDITÒSTRATEGIESÒPROVIDEÒ

PORTFOLIOÒFINANCINGÒFORÒTHEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERgSÒINVESTORSÒORÒDIRECTLYÒINVESTÒINÒTHEÒ

HEDGEÒFUNDÒSTRATEGYÒPROPÒBOOKÒ7HILEÒPREMIUMSÒANDÒDEPOSITSÒAREÒNOTÒQUITEÒASÒ

PERMANENTÒASÒTHEÒEQUITYÒCAPITALÒTHEYÒAREÒFARÒMOREÒPERMANENTÒTHANÒMOSTÒLOCKUPSÒ

ANDÒFARÒMOREÒPERMANENTÒTHANÒMARGINÒFINANCINGÒWITHOUTÒHAVINGÒTHEIRÒAVAILABILITYÒ

Closed end funds as permanent

capital are not as permanent as

could be

The only permanent capital in a

hedge fund structure is the

partners’ capital

Equity capital is only part of the

permanent capital story

Bank deposits are not permanent

but more permanent than most

lock-ups and margin financing





BEINGÒCORRELATEDÒTOÒASSETÒVALUESÒORÒTHEÒWILLINGNESSÒORÒABILITYÒOFÒTHEÒLENDERÒTOÒ

CONTINUEÒTOÒMAKEÒMARGINÒLOANSÒ

4OÒTHEÒEXTENTÒTHATÒAÒREINSURERÒCONTINUESÒTOÒOPERATEÒNEWÒPREMIUMSÒREPLACEÒ

RESERVESÒASÒCLAIMSÒAREÒPAIDÒ4OÒTHEÒEXTENTÒTHATÒTHEÒNETÒWORTHÒISÒGROWINGÒITÒCANÒ

SUPPORTÒEVERÒINCREASINGÒRESERVESÒIFÒTHEÒUNDERWRITINGÒOPPORTUNITIESÒAREÒAVAILABLEÒ

(OWEVERÒTHEÒAVAILABILITYÒISÒTIEDÒTOÒREINSURANCEÒEVENTSÒRATHERÒTHANÒASSETÒVALUESÒORÒ

LENDERÒISSUESÒ4HISÒISÒTHEÒSECRETÒTOÒ"UFFETTgSÒSUCCESSÒÒ

)NÒBANKINGÒTHEÒKEYÒISÒTOÒNEVERÒHAVEÒAÒRUNÒ4HISÒCANÒBEÒHANDLEDÒINÒAÒCOMBINATIONÒOFÒ

SEVERALÒWAYSÒ&IRSTÒOFÒALLÒAÒBANKÒRUNÒISÒALLÒABOUTÒCONFIDENCEÒ3IMPLYÒNEVERÒGIVEÒ

DEPOSITORSÒAÒCAUSEÒFORÒCONCERNÒVIS»VISÒCONFIDENCEÒ/NEÒKEYÒINGREDIENTÒISÒ

GOVERNMENTÒBACKEDÒDEPOSITÒINSURANCEÒ!NOTHERÒISÒTOÒMAINTAINÒAÒVERYÒLIQUIDÒBALANCEÒ

SHEETÒANDORÒFOCUSÒONÒDEPOSITSÒOFÒAÒSAVINGSÒNATUREÒPARTICULARLYÒTERMÒDEPOSITSÒ

-OSTÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERSÒGATHERÒASSETSÒTHEÒOLDÒFASHIONEDÒWAYÒ4HEYÒTAKEÒOUTÒ

THEIRÒKNEEÒPADSÒANDÒTINÒCUPSÒANDÒGOÒBEGGINGÒkÒONEÒINVESTORÒATÒAÒTIMEÒ4HISÒISÒAÒ

TOUGHÒROADÒ)TÒGENERALLYÒREQUIRESÒANÒAPPEARANCEÒBYÒTHEÒFOUNDERÒANDORÒPORTFOLIOÒ

MANAGERÒANDÒDISRUPTSÒTHEIRÒABILITYÒTOÒMAXIMIZEÒRETURNSÒ0REMIUMSÒFORÒINSURERSÒANDÒ

REINSURERSÒANDÒDEPOSITSÒFORÒBANKSÒAREÒWONDERFULÒALTERNATIVESÒTHATÒDOÒNOTÒTAKEÒ

ANYWHEREÒNEARÒTHEÒSAMEÒEFFORTÒTOÒGENERATEÒANDÒDOÒNOTÒTIEÒUPÒTHEÒFOUNDERÒORÒ

PORTFOLIOÒMANAGERgSÒTIMEÒ

7HENÒAÒPOLICYHOLDERÒBUYSÒINSURANCEÒTHEÒINSURERÒGETSÒTOÒHOLDÒTHEÒASSETSÒLESSÒ

OPERATINGÒEXPENSESÒUNTILÒAÒCLAIMÒHASÒTOÒBEÒPAIDÒ7HENÒANÒINSURERÒBUYSÒ

REINSURANCEÒTHEÒREINSURERÒGETSÒTOÒHOLDÒTHEÒASSETSÒLESSÒTHEÒOPERATINGÒEXPENSESÒUNTILÒ

THEÒCLAIMSÒAREÒPAIDÒ7HENÒANÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒSPONSORSÒANÒ)0/ÒFORÒANÒINSURERÒ

ORÒREINSURERÒHEÒORÒSHEÒGETSÒTOÒMANAGEÒTHEÒASSETSÒCREATEDÒBYÒTHEÒPREMIUMSÒ

WITHOUTÒHAVINGÒTOÒMAKEÒAÒTYPICALÒHEDGEÒFUNDÒTYPEÒOFÒSALESÒCALLÒ2EINSURANCEÒ

UNDERWRITERSÒGENERATEÒTHEÒASSETSÒANDÒDOÒSOÒWITHOUTÒREQUIRINGÒTHEÒFOUNDERÒORÒ

PORTFOLIOÒMANAGERÒTOÒMAKEÒANÒAPPEARANCEÒWHICHÒFREESÒTHEMÒUPÒTOÒCONCENTRATEÒONÒ

MAXIMIZINGÒRETURNSÒÒÒ

7EÒGENERALLYÒUSEÒÒTOÒÒ"ERKSHIREgSÒLEVELÒOFÒLEVERAGEÒFORÒFORECASTINGÒPURPOSESÒ

%VENÒIFÒPOLICYHOLDERSÒQUITÒBUYINGÒCOVERAGEÒTHESEÒFUNDSÒREMAINÒFORÒAÒLONGÒTIMEÒANDÒ

IFÒPOLICYHOLDERSÒCONTINUEÒTOÒBUYÒNEWÒPREMIUMSÒUSUALLYÒREPLACEÒCLAIMSÒTHATÒAREÒ

PAIDÒSOÒTHEÒLEVELÒOFÒPERMANENTÒCAPITALÒISÒMAINTAINEDÒORÒCONTINUESÒTOÒGROWÒ

ARGUABLYÒFOREVERÒWHICHÒINÒEFFECTÒMAKESÒITÒMOREÒORÒLESSÒPERMANENTÒ7HENÒAÒBANKÒ

GATHERSÒDEPOSITSÒTHEÒMANAGERÒDOESÒNOTÒHAVEÒTOÒPARTICIPATEÒINÒTHEÒASSETÒGATHERINGÒ

SIDEÒOFÒTHEÒBUSINESSÒASÒHEÒDOESÒINÒTHEÒFUNDÒBUSINESSÒÒ

"ANKSÒCANÒPROVIDEÒPERMANENTÒCAPITALÒFORÒTHEÒMANAGERÒINÒTWOÒWAYSÒÒBYÒLENDINGÒ

TOÒANDÒPROVIDINGÒ(&ÒANDÒ&O(&ÒLINKEDÒSTRUCTUREDÒPRODUCTSÒRATEDÒANDÒUNRATEDÒPRINCIPALÒPROTECTEDÒNOTESÒRATEDÒANDÒUNRATEDÒFUNDÒLINKEDÒNOTESÒTOTALÒRETURNÒSWAPSÒ

BARRIERÒOPTIONSÒLETTERSÒOFÒCREDITÒFORÒCAPTIVEÒINSURERSÒANDÒREINSURERSÒTOÒINVESTORSÒINÒ

THEÒMANAGERgSÒ(&ÒORÒ&O(&ÒSTRATEGIESÒANDÒÒBYÒDIRECTLYÒINVESTINGÒSOMEÒOFÒTHEÒ

DEPOSITSÒINÒTHEÒSTRATEGYÒITSELFÒSOMEÒCREDITÒSTRATEGIESÒMIGHTÒBEÒABLEÒTOÒUTILIZEÒMOSTÒ

IFÒNOTÒALLÒOFÒTHEÒDEPOSITSÒTHISÒWAYÒÒ

!ÒWORDÒOFÒCAUTIONÒkÒUNLIKEÒINSURANCEÒORÒREINSURANCEÒLIABILITIESÒWHICHÒCANÒLASTÒFORÒ

YEARSÒIFÒNOTÒDECADESÒDEPOSITSÒCANÒLEAVEÒRATHERÒQUICKLYÒANDÒASÒAÒSOURCEÒOFÒ

hPERMANENTÒCAPITALiÒMIGHTÒNOTÒBEÒSOÒPERMANENTÒIFÒTHEÒBANKÒISÒNOTÒCAREFULÒ

(Re) insurer’s permanent capital

tied to (re)insurance events, rather

than asset values or lender issues

There two ways to raise capital: the

old way and the new way

The art of raising money without the

manager needing to be show up

If the (re)insurer’s policyholders

continue to buy, the (re)insurers

capital is indeed permanent

Caveat lector




ALTHOUGHÒWEÒHAVEÒDEVELOPEDÒSOMEÒMETHODSÒTOÒSIGNIFICANTLYÒMITIGATEÒTHISÒFORÒMOSTÒ

BANKSÒ

6XPPDU\

!TÒTHEÒENDÒOFÒTHEÒDAYÒTHEÒSUCCESSFULÒLAUNCHÒOFÒANÒINSURERÒREINSURERÒORÒBANKÒCANÒ

REASONABLYÒRESULTÒINÒPERMANENTÒCAPITALÒOFÒANYWHEREÒFROMÒÒTOÒÒTIMESÒTHEÒ

INVESTMENTÒTHATÒAÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒMAYÒPERSONALLYÒMAKEÒTALKÒABOUTÒANÒ

OUTSIZEDÒRETURNÒ!SIDEÒFROMÒTHEÒÒTOÒÒTIMESÒTHEÒRETURNÒÒTOÒÒTIMESÒIFÒTAXABLEÒTHATÒTHEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒCANÒMAKEÒASÒANÒINVESTORÒOVERÒÒYEARSÒASÒ

OPPOSEDÒTOÒINVESTINGÒINÒHISÒOWNÒFUNDSÒHEÒORÒSHEÒALSOÒSTANDSÒTOÒEARNÒINCREMENTALÒ

MANAGEMENTÒANDÒINCENTIVEÒFEESÒEACHÒANDÒEVERYÒYEARÒTHATÒMAYÒBEÒFARÒINÒEXCESSÒOFÒ

THEÒAMOUNTÒOFÒHISÒPERSONALÒINVESTMENTÒÒ

"ECAUSEÒOFÒTHEIRÒPERMANENTÒCAPITALÒINSURERSÒREINSURERSÒANDÒBANKSÒWITHÒLARGEÒ

AMOUNTSÒOFÒCAPITALÒHAVEÒGRAVITASÒ4HINKÒABOUTÒITÒ$OÒTHEÒPUBLICLYÒTRADEDÒ(&ÒANDÒ

&O(&ÒMANAGERSÒHAVEÒTHEÒMARKETÒCLOUTÒTHATÒAÒREINSURERÒORÒBANKÒWITHÒEQUITYÒCAPITALÒ

IDENTICALÒTOÒTHEIRÒ!U-SÒWOULDÒHAVEÒÒ

Documents

4.2010 Ineichen Research on in Search of Permanent Capital